《納芯微-公司研究報告-國產稀缺車規模擬芯片廠商-241231（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《納芯微-公司研究報告-國產稀缺車規模擬芯片廠商-241231（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 電子 2024 年 12 月 31 日 納芯微(688052)國產稀缺車規模擬芯片廠商報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：聚焦傳感器、信號鏈、電源管理三大方向，核心成員出身于 ADI 系海外大廠。1）公司成立于 2013 年，早期做傳感器信號調理 ASIC 芯片，17 年發布首款數字隔離器，21 年實現全品類車規隔離產品量產，22 年于上交所科創板上市。2）核心成員以 ADI 系海外大廠核心研發出身為主，同時公司 22、23 年均實施股權激勵，綁定核心團隊。3）營收高速增長，2018-2023 年 CAGR 超 100%，2024 年前三季

2、度營收近 14 億元。圍繞車規應用，深耕高端模擬芯片市場。1）信號鏈：性能國際領先，車規隔離產品全覆蓋。納芯微在抗共模干擾電壓方面有顯著優勢，部分產品性能指標達到或優于國際競品。2）傳感器：收購麥歌恩，強化磁傳感器布局。根據 ICV Tank 數據，混合動力或者純電汽車中單車磁傳感器價值量實現翻倍增長至 250 元。3）電源管理：前三季度在供電電源、LDO、高低邊開關、馬達驅動等電源產品均實現量產，持續豐富產品矩陣。納芯微所處模擬芯片賽道國產化率提升空間大。1）中國是全球最主要的模擬芯片消費市場，根據中商產業研究院數據，2023 年中國模擬芯片市場規模超 3000 億元。2）全球競爭格局分散，

3、國產廠商有切入機會。2023 年全球第一大模擬芯片廠商德州儀器市占率達16%，CR10 67%。中國模擬芯片自給率從 2017 年的 6%上升至 2023 年的 15%。重點發力汽車電子，是國產車規模擬芯片領先廠商。1H24 公司在汽車電子領域營收占比超 33%。1）2021 年獲得 ISO 2626 功能安全管理體系最高等級 ASIL-D 認證，是國產廠商中少數較早通過該認證的，而 2021 年全球范圍出現大規模缺芯，是國產化替代的重要時間點；2）公司車規級芯片已在大量主流整車廠商/汽車一級供應商實現批量裝車。根據招股說明書，納芯微已在比亞迪、東風汽車、五菱汽車、長城汽車、上汽大通、一汽集團

4、、寧德時代、云內動力等汽車電子終端廠商實現批量裝車，同時進入了上汽大眾、聯合汽車電子、森薩塔等廠商的供應體系。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。我們預測 2024-2026 年公司營收為 19、29、38 億元，同比增速分別為 43%、56%、30%。納芯微已實現車規隔離產品全覆蓋，卡位汽車，且在該領域具備較強的先發優勢，隨著未來汽車電子領域需求增長以及汽車芯片國產化的催化，我們認為公司將實現營收的快速增長。參考可比公司 2025 年平均 PS 估值，給予納芯微 9X PS，對應市值 251 億元，相較于當前市值有 32%的上升空間，給予公司“買入”評級。風險提示：業績虧損的風險；產品研發與技術

5、迭代風險；委外加工及供應商集中度較高的風險。市場數據：2024 年 12 月 30 日 收盤價（元）133.35 一年內最高/最低（元）171.00/78.09 市凈率 3.1 股息率%（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）12,447 上證指數/深證成指 3,407.33/10,671.16 注：“股息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）42.70 資產負債率%12.27 總股本/流通 A 股（百萬）143/93 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：-證券分析師 楊海晏 A0230518070003 楊紫璇 A

6、0230524070005 聯系人 楊紫璇(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）1,311 1,366 1,879 2,933 3,822 同比增長率（%）-21.536.5 43.4 56.1 30.3 歸母凈利潤（百萬元）-305-408-427-61161 同比增長率（%）-221.9-每股收益（元/股）-2.15-2.86-2.99-0.421.13 毛利率（%）38.633.233.535.736.5 ROE（%）-4.9-6.7-7.4-1.12.7 注：“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于

7、母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 01-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02-100%-50%0%50%(收益率)納芯微滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預測 2024-2026 年公司營收為 19、29、38億元，同比增速分別為 43%、56%、30%。納芯微已實現車規隔離產品全覆蓋，卡位汽車，且在該領域具備較強的先發優勢，隨著未來汽車電子領域需求增長

8、以及汽車芯片國產化的催化，我們認為公司將實現營收的快速增長。參考可比公司 2025 年平均 PS估值，給予納芯微 9X PS，對應市值 251 億元，相較于當前市值有 32%的上升空間，給予公司“買入”評級。關鍵假設點 信號鏈產品：納芯微持續豐富隔離產品品類，MCU+（面對特殊應用設計的專用驅動/信號鏈 MCU）產品已開始量產，產品結構優化，未來毛利率水平有望提升。預 計 該 業 務 2024-2026年 收 入 為 9.0/11.5/14.5億 元，增 速 分 別 為28%/28%/26%，毛利率為 38.0%/39.0%/40.0%。電源管理產品：納芯微2024年電源管理產品的高速增長主要

9、得益于LED驅動、馬達驅動、功率路徑保護以及供電電源等新產品的持續放量。根據公告，公司明年將在座艙領域重點布局，預計會實現電源管理芯片、音頻功放芯片（如 Class D 功放芯片）以及車載音頻總線 A2B 產品的量產發布，有望推動未來營收持續增長，毛利率改善。預計該業務 2024-2026 年收入為 7.5/10.8/13.9 億元，增速分別為75%/44%/29%，毛利率分別為 23.5%/23.8%/24.0%。傳感器產品：納芯微車規級的可編程磁開關已在客戶端實現量產，磁輪速傳感器正在量產導入，預計 2025 年麥歌恩實現并表。預計該業務 2024-2026 年收入為2.2/7.0/9.8

10、億 元，增 速 分 別 為35%/213%/40%，毛 利 率 分 別 為48.3%/48.5%/49.0%。有別于大眾的認識 公司在汽車領域的先發優勢或被低估。納芯微是國產車規模擬芯片領先廠商，1H24汽車電子領域營收占比超 33%。1）2021 年獲得 ISO 2626 功能安全管理體系最高等級 ASIL-D 認證，是國產廠商中少數較早通過該認證的，而 2021 年全球范圍出現大規模缺芯，是國產化替代的重要時間點；2）截至目前，公司車規級芯片實現了頭部客戶的全面覆蓋。股價表現的催化劑 1）汽車芯片國產化主題催化；2）車規級新品推出；3）盈利能力改善超預期 核心假設風險 業績虧損的風險；產品

11、研發與技術迭代風險；委外加工及供應商集中度較高的風險 qXsZmXnWzWwVpO6McMaQoMpPsQrMlOmMmNeRqQpNaQoOzQNZtOnNwMtQpO 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 1.感知+驅動，構建萬物互聯芯世界.6 1.1 聚焦傳感器、信號鏈、電源管理三大方向.6 1.2 管理層出身海外大廠，股權激勵綁定核心團隊.7 1.3 1H24 汽車電子營收占比超 3 成.9 1.4 持續加大研發投入，增強技術領先優勢.10 2.深耕模擬芯片核心市場，重點發力汽車電子.12 2.1 信號鏈：性能國際領先，車規隔離產品

12、全覆蓋.14 2.2 電源管理：持續豐富產品矩陣.15 2.3 傳感器：收購麥歌恩，強化磁傳感器布局.17 3.盈利預測與估值.19 4.風險提示.21 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：納芯微產品布局及應用領域.6 圖 2：納芯微股權結構（截至 3Q24）.7 圖 3：納芯微 2024 年前三季度營收同比增長 36.5%.9 圖 4：納芯微歸母凈利潤及增速（百萬元，%）.9 圖 5：納芯微聚焦傳感器、信號鏈、電源管理三大方向.10 圖 6：1H24 納芯微汽車電子營收占比超 3 成.10 圖 7：納芯微研發情況

13、（百萬元，%）.11 圖 8：納芯微研發人員及平均薪酬（人，萬元）.11 圖 9：2023 年模擬芯片應用領域占比（%）.12 圖 10：中國模擬芯片自給率 2023 年達 15%.12 圖 11：納芯微重點發力汽車電子.13 圖 12：中國 MEMS 傳感器市場規模及增速（億元，%）.17 圖 13：中國 MEMS 傳感器結構（%）.17 圖 14：2016 年-2027 年全球磁傳感器市場規模（億美元）.17 圖 15：2022 年中國磁傳感器競爭格局（%）.17 圖 16：全球汽車磁傳感器市場規模（億美元，%）.18 圖 17：傳統燃油車與新能源汽車磁傳感器用量及價值量對比.18 表 1

14、：納芯微里程碑事件.6 表 2：部分核心人員介紹.8 表 3：股權激勵綁定核心團隊.8 表 4：納芯微主營業務收入拆分及毛利率.9 表 5：納芯微部分在研項目情況（截至 1H24）.10 表 6：全球模擬芯片行業競爭格局分散，2023 年 CR10 達 67%.12 表 7：800V 平臺高壓控制器模擬芯片種類及用量.13 表 8：納芯微信號鏈產品最新進展.14 表 9：2020 年納芯微傳感器信號調理 ASIC 芯片國內市占率超 18%，全球數字隔離芯片市占率超 5%.14 表 10：納芯微部分產品性能指標達到或優于國際競品.15 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁

15、 共24頁 簡單金融 成就夢想 表 11：納芯微電源管理產品最新進展（偏驅動芯片）.16 表 12：驅動芯片競爭格局.16 表 13：納芯微傳感器產品主要包括磁傳感器、壓力傳感器、溫濕度傳感器.18 表 14：收入拆分（百萬元，%）.19 表 15：可比公司估值表（2024/12/30）.20 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 1.感知+驅動，構建萬物互聯芯世界 1.1 聚焦傳感器、信號鏈、電源管理三大方向 納芯微是高性能高可靠性模擬及混合信號芯片公司。公司成立于 2013 年，早期做傳感器信號調理 ASIC 芯片，17 年發布首款數字

16、隔離器，目前聚焦傳感器、信號鏈、電源管理三大方向，并被廣泛應用于汽車、泛能源及消費電子領域。圖 1：納芯微產品布局及應用領域 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 截至 1H24 已能提供 2100 余款可供銷售的產品型號。2021 年，納芯微實現全品類車規隔離產品量產；2022 年于上交所科創板上市。表 1：納芯微里程碑事件 時間 事件 2013 年 公司成立 2014 年 發布首款三軸加速度計信號調理 ASIC 芯片 2015 年 發布首款壓力傳感器信號調理 ASIC 芯片 2016 年 發布首款汽車級芯片 2017 年 發布首款數字隔離器 2018 年 溫度傳感器芯片實現量產，汽車壓力傳感器

17、芯片實現批量裝車 2019 年 發布首款 MEMS 壓力傳感器，發布隔離電源及隔離接口芯片 2020 年 發布隔離驅動和隔離放大器 2021 年 全品類車規隔離產品量產，發布并量產首款霍爾電流傳感器 2021 年末設立全資子公司納希微，致力于壓力傳感器芯片封裝測試及隔離芯片的測試 2022 年 在上交所科創板上市 發布汽車馬達驅動芯片，發布汽車電源芯片，公司各類車規級芯片均已通過主流整車廠商、一級供應商或次級供應商的驗證 2023 年 開拓海外市場，設立德國、日本、韓國等分支機構 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共24頁 簡單金融

18、 成就夢想 1.2 管理層出身海外大廠，股權激勵綁定核心團隊 股權結構穩定，王升楊為公司實際控制人，三位創始人為一致行動人。截至 3Q24，公司創始人王升楊直接持有公司 10.87%的股份，另外兩位創始人盛云、王一峰分別持股10.13%、3.80%。王升楊、盛云、王一峰、蘇州瑞矽信息咨詢合伙企業（有限合伙）、蘇州納芯壹號信息咨詢合伙企業（有限合伙）構成一致行動關系。圖 2：納芯微股權結構（截至 3Q24）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 管理層經驗豐富出身海外大廠。王升楊、盛云、葉?。ǜ綦x與接口產品線總監）、趙佳（信號鏈產品線總監）、馬紹宇（IC 設計中心總監）均曾就職于 ADI；納芯微技術專

19、家陳奇輝曾任 Marvell 模擬設計工程師。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 表 2：部分核心人員介紹 核心人員 職務 工作經歷背景 王升楊 董事長、總經理 2009 年 6 月至 2012 年 3 月，任亞德諾半導體技術 ADI（上海）有限公司設計工程師；2012 年 3 月至 2013 年 5 月，任無錫納訊微電子有限公司研發經理；2013 年 5 月至 2013 年 9 月，任公司執行董事兼總經理；2013 年 9 月至今，任公司董事長兼總經理。盛云 董事、副總經理、研發負責人 2008 年 6 月至 2011 年 9 月，任亞

20、德諾半導體技術 ADI（上海）有限公司高級設計工程師；2011 年 10 月至 2013 年 5 月，任無錫納訊微電子有限公司研發總監；2013 年 5 月至 2013 年 9 月，任公司監事、研發負責人；2013 年 9 月至 2020 年 8 月，任公司董事、研發負責人；2020 年 8 月至今，任公司董事、副總經理、研發負責人 王一峰 董事、副總經理 2009 年 9 月至 2013 年 8 月，任無錫瑞威光電科技有限公司產品經理；2013 年 9 月至 2016 年 3 月，任公司銷售總監、監事；2016 年 3 月至 2020 年 8 月，任公司董事、副總經理兼董事會秘書；2020

21、年 8 月至今，任公司董事、副總經理 陳奇輝 技術專家，監事會主席 2011 年 7 月至 2013 年 12 月，任美滿電子科技 Marvell（上海）有限公司模擬設計工程師；2014 年 1 月至 2015 年 2 月，任上海旦宇傳感器科技有限公司模擬設計工程師；2015 年 3 月至 2016 年 3 月，任蘇州納芯微電子股份有限公司設計經理；2016 年 3 月至 2020 年 8 月，任蘇州納芯微電子股份有限公司監事、IC 設計中心高級工程師、技術專家；2020 年 8 月至 2023 年 7 月，任蘇州納芯微電子股份有限公司監事會主席；葉健 隔離與接口產品線總監 2011 年 7

22、月至 2016 年 1 月，任亞德諾半導體技術 ADI（上海）有限公司應用工程師；2016 年 1 月至今，任蘇州納芯微電子股份有限公司隔離與接口產品線總監。趙佳 信號鏈產品線總監 2011 年 6 月至 2013 年 11 月，任亞德諾半導體技術 ADI（上海）有限公司 IC 設計工程師；2013 年 12 月至 2016 年 10 月，任應美盛半導體科技（上海）有限公司高級 IC 設計工程師；2016 年 10 月至今，任蘇州納芯微電子股份有限公司信號鏈產品線總監。馬紹宇 IC 設計中心總監 2008 年 10 月至 2014 年 3 月，任安那絡器件（中國）有限公司 IC 設計工程師；2

23、014 年 3 月至 2019 年 10 月，任亞德諾半導體技術 ADI（上海）有限公司高級設計工程師；2019 年 10 月至 2020 年 1 月，任杭州芯耘光電科技有限公司市場總監；2020 年 2 月至今，任公司 IC 設計中心總監。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 股權激勵綁定核心團隊。2023 年公司限制性股票激勵計劃設定業績考核目標為2023-2025 年營收不低于 13、23、28 億元。表 3：股權激勵綁定核心團隊 時間 限制性股票數量 授予價格 占本激勵計劃公告時股本比例 業績考核目標 首次授予 授予總人數 授予人數占比 2022 年 300 萬股 96 元 2.97%考核

24、年度為 2022-2025 年四個會計年度，其中 2022-2025 年分別營收不低于 13、18、23、28 億元 277 萬股 180 人 約占公司 2021 年底員工總數385 人的 46.75%2023 年 380 萬股 49 元 2.67%考核年度為 2023-2025 年三個會計年度，其中 2023-2025 年分別營收不低于 13、23、28 億元-292 人 約占截止公司2022年12月31日員工總數 645 人的 45.27%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 1.3 1H24 汽車電子

25、營收占比超 3 成 營收高速增長，2018-2023 年營業收入CAGR超 100%。2023 年公司產品售價承壓，毛利率有所下滑；同時工業市場和光伏、儲能市場仍處于去庫存和逐步恢復階段，公司銷售量同比上升但營收同比下降。隨著汽車電子領域需求穩健增長，公司汽車電子領域相關產品持續放量，消費電子領域景氣度的持續改善，泛能源工業自動化和數字電源領域大部分客戶恢復正常需求。納芯微 2024 年前三季度營收同比增長 36.5%，3Q24 營收環比增長。根據公司公告，2024 前三季度攤銷的股份支付費用達 2.18 億元，若剔除股份支付費用的影響，納芯微 2024 年 1-9 月實現歸屬于母公司所有者的

26、凈利潤-1.90 億元。圖 3：納芯微 2024 年前三季度營收同比增長 36.5%圖 4：納芯微歸母凈利潤及增速（百萬元，%）資料來源：ifind，申萬宏源研究 資料來源：ifind，申萬宏源研究 納芯微聚焦傳感器、信號鏈、電源管理三大方向，截至 1H24 信號鏈產品收入占比超5 成，分應用領域看汽車電子營收占比超 3 成。表 4：納芯微主營業務收入拆分及毛利率 產品類型 指標 2022 2023 1H24 信號鏈產品 收入（百萬元）1,046 705 455 毛利率 52.9%40.5%38.3%電源管理產品 收入（百萬元）510 428 299 毛利率 42.9%29.6%23.6%傳感

27、器產品 收入（百萬元）111 166 92 毛利率 55.4%52.0%48.2%定制服務 收入（百萬元）1.5 4.9 1.1 毛利率 45.9%78.8%-225.1%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 -50%0%50%100%150%200%250%300%020040060080010001200140016001800營業總收入（百萬元）yoy-500-400-300-200-1000100200300歸母凈利潤 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：納芯微聚焦傳感器、信號鏈、電源管理三大方向 圖 6：1H24 納芯微汽

28、車電子營收占比超 3 成 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.4 持續加大研發投入，增強技術領先優勢 納芯微持續完善研發管理體系，強化器件與工藝平臺的能力建設，穩步推進產品研發計劃和迭代升級。表 5：納芯微部分在研項目情況（截至 1H24）項目名稱 預計總投 資（萬元）累計投入 金額（萬元）擬達到目標 技術水平 具體應用前景 車規級 LED 驅動研發 8,500 2,505.85 開發汽車前燈應用場景一系列芯片，包含恒壓輸出芯片和恒流輸出芯片，內部集成各種錯誤檢測，包含輸入電壓的欠壓過壓，LED 驅動輸出開路短路等 國內領先 汽車前燈 車規級高邊開關研發 1

29、5,000 2,073.22 開發汽車應用一系列高邊開關，用于驅動阻性、容性和感性負載等 國內領先 車身域，智能座艙，前燈等各種小系統 處理器芯片研發 15,000 1,172.5 開發汽車專用 SOC 處理器方向在用的汽車馬達控制 SOC，汽車氛圍燈和 Touch 方向以及汽車傳感方向針對性的開發一系列專用處理器 國際領先 汽車電子執行器，汽車智能氛圍燈和 TouchSense以及汽車傳感方向 高集成度專用ASSP 芯片研發 11,000 8,644.68 研發符合 AEC-Q100 標準的車規級電機控制器列，內置控制 MCU+驅動半橋以及集成功率管，支持 BLDC，BDC，Stepper

30、國內領先 新能源車熱管理系統、車身管理系統 基于霍爾/磁阻效應的磁性傳感器芯片研發 16,500 7,304.67 研發符合 AEC-Q100 標準的車規級磁傳感器芯片，支持-24V28V 過壓反壓保護，達到 1%的絕對精度，實現國產芯片在磁傳感器領域中高端應用上的突破；其中包括磁性位移，電流，速度等傳感器 國內領先 汽車電子領域、工業領域 汽車功能安全隔離驅動芯片研發 7,000 5,232.82 開發符合汽車功能安全 ISO26262ASIL-D 認證及 AEC-100 標準的車規級智能隔離柵極驅動芯片，從設計，仿真，驗證，生產制造全流程符合汽車功能安全流程要求，產品驅動電流達到+/-15

31、A，集成多通道高精度 ADC，集成上電自國內領先，CMTI 指標國際領先 新能源車電控 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220231H24信號鏈產品電源管理產品傳感器產品定制服務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220231H24泛能源消費電子汽車電子 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 檢與診斷功能，同時適配 IGBT 與 SiC MOSFET，多模式，多功能的保護功能 音頻功放芯片研發 8,000 4,490.24 開發符合車規的音頻功放芯片，主要分為四通

32、道，兩通道和單通道。輸入方式包含模擬與數字，其中 4 通道最高功率需要達到 4*150W，每個通道峰值電流會到 10A，此外由于功率比較高，需要使用粗銅線工藝與大散熱封裝 國內領先 車載多媒體 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 持續加大研發投入。根據公司公告，1H24 研發投入金額為 3.19 億元，占營收比例為37.61%，若剔除股份支付費用的影響，1H24 研發投入金額為 2.16 億元，同比增長 25.86%。圖 7：納芯微研發情況（百萬元，%）圖 8：納芯微研發人員及平均薪酬（人，萬元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：右軸為研發人員平均薪酬 0%

33、5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600研發費用（百萬元）研發費用率(%）0102030405060700501001502002503003504004502020202120222023研發人員人數（人）研發人員平均薪酬（萬元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 2.深耕模擬芯片核心市場，重點發力汽車電子 模擬芯片是一種處理連續性模擬信號的集成電路芯片，是連接虛擬世界與現實世界的紐帶。1）信號鏈 IC 主要用于對自然界中的實際信號進行采集、放大、傳輸、處理，進而轉換為數字信號，主要包

34、括運算放大器、接口、數據轉換器等產品。2）電源管理 IC 是在電子設備系統中承擔對電能變換、分配、檢測以及其他電能管理職責的模擬芯片。全球競爭格局分散。由于模擬芯片種類眾多，整體競爭格局較為分散。2023 年全球第一大模擬芯片廠商德州儀器市場占有率為 16%，CR10 67%。表 6：全球模擬芯片行業競爭格局分散，2023 年 CR10 達 67%排名 廠商 總部所在地 市占率 1 德州儀器（TI）美國 16%2 亞德諾（ADI）美國 15%3 英飛凌（Infineon）德國 8%4 思佳訊（Skyworks）美國 6%5 恩智浦（NXP）荷蘭 5%6 意法半導體（ST）瑞士 5%7 威訊聯合

35、半導體（Qorvo）美國 5%8 安森美（onsemi）美國 3%9 微芯科技（Microchip）美國 3%10 瑞薩（Renesas）日本 2%資料來源：IC Insight、Gartner、WSTS、芯八哥，申萬宏源研究 中國是全球最主要的模擬芯片消費市場，國產替代空間廣闊。1）根據中商產業研究院，2023 年中國模擬芯片市場規模達 3027 億元，是全球主要的模擬芯片消費市場。2）中國模擬芯片自給率從 2017 年的 6%上升至 2023 年的 15%。圖 9：2023 年模擬芯片應用領域占比（%）圖 10：中國模擬芯片自給率 2023 年達 15%資料來源：IC Insights，中

36、商產業研究院，申萬宏源研究 資料來源：中商產業研究院，申萬宏源研究 消費電子11%通信36%計算機7%汽車電子24%工業21%其他1%消費電子通信計算機汽車電子工業其他6%10%9%12%12%14%15%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2017201820192020202120222023 2024E 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 汽車領域，800V 平臺蓄勢待發，持續提升模擬芯片需求。表 7：800V 平臺高壓控制器模擬芯片種類及用量 芯片類型 主驅 空調壓縮機 OBC/DCDC BMS PTC 總計

37、 驅動芯片 6 6 16 1 1 30 采樣芯片 2 2 4-2 10 通訊芯片 1 1 2 1 1 6 數字隔離器 2 1 3 1-7 電流傳感器 3-3 1-7 電源模塊 2 1 1 1 1 6 資料來源：觀研天下，申萬宏源研究 納芯微重點發力汽車電子，是國產車規模擬芯片領先廠商。2021 年，公司獲得 ISO 2626 功能安全管理體系最高等級 ASIL-D 認證，是國產廠商中少數較早通過該認證的，而2021 年全球范圍出現大規模缺芯，是國產化替代的重要時間點，公司抓住重要窗口機會在2021 年已實現全品類車規隔離產品量產，先發優勢顯著。納芯微車規級芯片已在大量主流整車廠商/汽車一級供應

38、商實現批量裝車，根據公告，公司可提供的量產產品單車價值量達 600 元（截至 2024 年 11 月）。根據招股說明書，公司已在比亞迪、東風汽車、五菱汽車、長城汽車、上汽大通、一汽集團、寧德時代、云內動力等汽車電子終端廠商實現批量裝車，同時進入了上汽大眾、聯合汽車電子、森薩塔等廠商的供應體系。圖 11：納芯微重點發力汽車電子 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：汽車圖標表示產品符合車規 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 2.1 信號鏈：性能國際領先，車規隔離產品全覆蓋 納芯微的信號鏈產品涵蓋了信號鏈細分領域中的信號調理芯片、隔離、接

39、口、放大器等。1）信號鏈芯片是系統中信號從輸入到輸出的路徑中使用的芯片，包括信號的收集、放大、傳輸和處理的全部過程。2）隔離芯片能夠保證強電電路和弱電電路之間信號傳輸的安全性。表 8：納芯微信號鏈產品最新進展 產品類型 主要產品 2023 年研發進展 最新進展（截至 1H24）傳感器信號調理芯片 MEMS 麥克風ASIC、熱電堆/PIR/壓力/磁傳感器 ASIC 等 推出新一代硅麥 ASIC 已實現量產，該產品在功耗、電源抑制、抗射頻能力方面達到業內先進水平 推出新一代數字硅麥 ASIC 已實現量產和市場應用，該產品在功耗、電源抑制、抗射頻能力方面達到業內先進水平，且已經擴展到手機應用 隔離器

40、系列 數字隔離器、隔離接口、隔離電源、隔離采樣等 1）推出隔離式比較器，其中作為國內首款全集成式隔離比較器已正式量產，獲得眾多汽車和工業客戶的認可 2）推出集成 LVDS 接口的隔離 ADC、電容隔離式固態繼電器等 3）對數字隔離器和隔離采樣芯片進行更新迭代 推出多款封裝的高速光耦完全引腳兼容替代的隔離器、新一代 EMI 優化的集成隔離電源的數字隔離器、高性價比的推挽式變壓器驅動芯片 通用接口 CAN/LIN 接口、IC接口等 圍繞汽車應用量產了車規級的 CAN FD 接口、LIN 接口、PWM Buffer、IC I/O 擴展等芯片，其中 CAN FD 接口芯片、LIN 接口芯片已正式量產，

41、并已在部分汽車客戶實現定點 推出新一代具有振鈴抑制的車規級 CAN SIC 接口芯片、新一代高性價比工業 485 接口芯片 工業汽車ASSP 工業變送器 ASIC、汽車智能執行器電機驅動 SoC 等 MCU+（面對特殊應用設計的專用驅動/信號鏈 MCU）產品已開始量產并應用于汽車電子執行器市場 通用信號鏈 電壓基準、放大器、數據轉換器等 推出了電壓基準新品，完善了通用信號鏈產品品類 品類進一步擴展到通用運算放大器和一些特殊應用類型的運算放大器（比如具備 400mA 驅動能力旋轉變壓信號放大器）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 9：2020 年納芯微傳感器信號調理 ASIC 芯片國內市占率超

42、 18%，全球數字隔離芯片市占率超 5%產品 市場規模 納芯微市占率 全球競爭格局 傳感器信號調理ASIC 芯片 2020年中國傳感器信號調理 ASIC 芯片市場規模達6.9 億元 2020 年在國內市占率達 18.74%，壓力傳感器和加速度傳感器信號調理 ASIC芯片國內市占率分別達 32%和 23%國外具備傳感器信號調理 ASIC 芯片設計能力的公司有 BOSCH、ST、NXP、Infineon 等龍頭企業，Renesas 和 Melexis 是出售傳感器信號調理 ASIC 芯片的國外廠商 數字隔離芯片 2022 年全球市場規模約18 億美元，預計 2027 年達 27 億美元，2022-

43、2027年 CAGR 為 8.45%2020 年全球數字隔離類芯片的出貨量為 7.01 億顆，公司出貨量達 3,586.71萬顆，市場占有率 5.12%2020 年 ADI、TI、Silicon Labs、ADI、Broadcom（博通公司）以及 Infineon 占全球數字隔離類芯片的市場規模為 40%-50%，剩余市場主要被 NVE 公司、ROHM（羅姆半導體）、MAXIM（美信公司）、Vicor 公司、ON（安森美半導體）公司占據 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 注：根據納芯微 2020 年

44、信號感知芯片 1.30 億收入以及 18.74%的國內市占率，計算 2020 年國內傳感器信號調理 ASIC 芯片的市場規模 納芯微在抗共模干擾電壓方面有顯著優勢，部分產品性能指標達到或優于國際競品。目前除納芯微外，國產半導體公司川土微、榮湃半導體等在車規級隔離芯片有量產經驗。表 10：納芯微部分產品性能指標達到或優于國際競品 品類 型號 性能指標 傳感器信號調理 ASIC芯片 NSA9260 ADC 位數、DAC 位數、過反壓保護和校準能力等性能指標優于國際競品 集成式壓力傳感器芯片 NSPAS1 過壓保護、精度、響應時間和功耗等性能指標優于國際競品 集成式溫度傳感器芯片 NST1001 工

45、作電壓、溫度轉換加傳輸時間、ESD 防護和功耗等性能指標優于國際競品 數字隔離芯片 NSi822X、NSi812X CMTI、ESD 防護、工作電流等性能指標上優于國際競品 隔離接口芯片 NSi8100 供電電壓、信號傳輸速率、CMTI、ESD 防護、隔離耐壓等性能指標上達到或者優于國際競品的水平 隔離驅動芯片 NSi6602 驅動能力、傳輸延時、絕緣工作電壓等性能指標上達到或優于國際競品 隔離采樣 NSi1300 增益誤差、偏置誤差、非線性度誤差均達到或優于國際競品；CMTI 性能優于國際競品 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 注：CMTI 即共模瞬態抗擾度，是指瞬態穿過隔離層以破壞驅動器

46、輸出狀態所需的最低上升或下降斜率 2.2 電源管理：持續豐富產品矩陣 納芯微的電源管理產品主要包括柵極驅動、供電電源、LED 驅動、電機驅動、音頻功放、功率路徑保護等。根據公司公告，納芯微前三季度在供電電源、LDO、高低邊開關、馬達驅動等電源產品均實現量產。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 表 11：納芯微電源管理產品最新進展（偏驅動芯片）產品類型 主要產品 主要特點 2023 年研發進展 最新進展（截至 1H24）柵極驅動 隔離驅動、非隔離驅動等 用來驅動 MOSFET、IGBT、SiC、GaN 等功率器件的芯片 1）已完成工業和車

47、用隔離驅動產品的升級 2）在汽車主驅功能安全柵極驅動領域取得了突破性進展，系國內首家完成該產品工程送樣的企業 1）推出了高性能、高性價比的第二代泛能源隔離驅動產品 2）汽車主驅功能安全柵極驅動終樣已在多家主機廠和 Tier-1 測試驗證中 電機驅動 直流有刷電機驅動、繼電器與螺線管驅動、步進電機驅動等 用來驅動 BDC、Stepper、Relay、Valve、BLDC 等多種電機負載的芯片 1）直流有刷電機驅動、多路半橋驅動、繼電器/螺線管產品系列，已大規模發貨 2）推出的多路預驅馬達驅動、步進馬達驅動新品，已取得多家域控及車身控制 Tier-1 的定點 1）步進馬達驅動、單/雙通道低邊驅動，

48、已實現量產并大規模出貨 2）新品大電流集驅，已經實現客戶端送樣 音頻功放 音頻功率放大器等 主要為車規級中大功率D 類音頻功放 首款 4 通道 75W ClassD 音頻放大器已完成首批制樣 LED 驅動 線性 LED 驅動等 主要應用于汽車尾燈、前燈、內飾氛圍燈等場景 完成了應用于貫穿尾燈的 LED 驅動產品的量產，持續放量中 應用于貫穿尾燈的LED驅動產品中量產了 16/24 通道品類，增強了市場應用覆蓋度 供電電源 LDO、電壓監控等 專為汽車電池供電應用場景而設計 推出應用于光伏的 100V 降壓型 DC-DC 1）推出應用于汽車 OBC 中的 flyback 產品，已進入穩定增長的量

49、產階段 2）40V DC-DC/和 6V DC-DC 正在加速研發進程 功率路徑保護 電子保險絲等 主要應用于車身控制器、整車控制器、配電控制器、BMS 等場景 第一顆高邊開關產品已導入頭部汽車客戶，預計 2024 年實現量產 第一顆高邊開關產品已經量產并導入頭部汽車客戶，正在持續放量中 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 驅動芯片是放大控制電路的信號使其能夠驅動功率晶體管的中間電路，包括柵極驅動、電機驅動、高低邊開關、LED 驅動、音頻驅動等。根據 Omdia 數據，2022 年全球汽車驅動芯片市場規模為 29.08 億美元，預計到 2026 年達 38.53 億美元，2022-2026 年

50、CAGR為 7.29%。表 12：驅動芯片競爭格局 參與者 柵極驅動 海外：博通、英飛凌、TI 等 國內：納芯微、思瑞浦、瞻芯電子（未上市）、川土微（未上市）、BYD 半導體（未上市）等 電機驅動 海外：英飛凌、ST、TI、NXP 等 國內：峰岹科技、納芯微、雅創電子、帝奧微、思瑞浦、圣邦股份、矽力杰等 音頻功放 海外：ST、東芝、高通、英飛凌等 國內：艾為電子、杰發科技、傅里葉半導體（未上市）等 LED 驅動 海外：TI、英飛凌、Elmos、Rohm 等 國內：北京君正、納芯微、圣邦股份、艾為電子、士蘭微等 高邊開關 海外：英飛凌、ST、NXP、TI、Onsemi 等 國內：納芯微、雅創電子

51、、類比半導體（未上市）、茂睿芯（未上市）、瓴芯（未上市）、芯洲（未上市）等 資料來源：申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 2.3 傳感器：收購麥歌恩，強化磁傳感器布局 根據賽迪智庫數據，2023 年中國 MEMS 市場規模達 1137 億元，同比增速 16%，預計到 2025 年中國 MEMS 市場規模將突破 1500 億元。圖 12：中國 MEMS 傳感器市場規模及增速（億元，%）圖 13：中國 MEMS 傳感器結構（%）資料來源：賽迪智庫，申萬宏源研究 資料來源：賽迪智庫，申萬宏源研究 根據 Yole 數據，2021

52、年全球磁傳感器市場規模達 26 億美元，預計到 2027 年將進一步增長至 45 億美元，2021-2027 年 CAGR 達 9.61%。根據與非網數據，2022 年國產廠商在中國磁傳感器市占率達 27%。據上海市集成電路行業協會數據，2022 年我國磁傳感器行業前五大廠商為 Allegro、Infineon、AKM、TDK和 Melexis，市場份額分別為 16%、15%、10%、9%和 9%。前五大國內廠商為矽?？萍?、燦瑞科技、美新半導體、賽卓電子和多維科技，市占率分別為 5%、4%、4%、4%和 3%。圖 14：2016 年-2027 年全球磁傳感器市場規模（億美元）圖 15：2022

53、 年中國磁傳感器競爭格局（%）資料來源：Yole，申萬宏源研究 資料來源：上海市集成電路行業協會，申萬宏源研究 隨著汽車智能化、電動化的發展，汽車磁傳感器單車使用數量和單車價值量顯著提升。主要用于測量車速、輪速、曲軸位置、凸輪軸位置等，關鍵應用包括 ABS 系統和電動汽車的電機控制。0%5%10%15%20%25%0200400600800100012002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國MEMS傳感器行業規模（億元）同比增速（%）射頻MEMS26%壓力傳感器19%慣性組合9%麥克風7%加速度計7%陀螺儀6%噴墨打印頭5%其他21%0510152

54、0253035404550201620212027E16%15%10%9%9%5%4%4%4%3%21%AllegroInfineonAKMTDKMelexis矽?？萍紶N瑞科技美新半導體賽卓電子多維科技其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 根據 ICV Tank數據，傳統燃油車中使用約30個磁傳感器，混合動力或者純電汽車中，磁傳感器數量增加到約 50 個，單車磁傳感器價值量由 120 元增長至 250 元，單車價值量顯著提升。圖 16：全球汽車磁傳感器市場規模（億美元，%）圖 17：傳統燃油車與新能源汽車磁傳感器用量及價值量對比 資

55、料來源：ICV Tank，申萬宏源研究 資料來源：ICV Tank，申萬宏源研究 納芯微傳感器產品主要包括磁傳感器、壓力傳感器、溫濕度傳感器。2024 年 10 月，納芯微擬以 10 億現金收購麥歌恩。在產品方面，有助于豐富納芯微磁編碼、磁開關等磁傳感器的產品品類，完善磁傳感器的產品解決方案；在技術方面，公司將利用麥歌恩在平面霍爾、垂直霍爾、磁阻效應等多種磁感應技術增強公司整體的技術實力和產品競爭力。表 13：納芯微傳感器產品主要包括磁傳感器、壓力傳感器、溫濕度傳感器 產品類型 主要產品 2023 年研發進展 最新進展（截至 1H24）磁傳感器 集成式/線性電流傳感器、角度傳感器等 1）推出了

56、符合汽車電子應用的磁線性電流傳感器，已廣泛應用于汽車主驅電機電流檢測場景 2）推出了 0.27mohm 低導通阻抗、抗浪涌電流20kA 的大電流集成式電流傳感器，已大規模發貨 3）車規級的磁開關、磁輪速傳感器等方向研發進展順利，客戶端已完成送樣測試 1）車規級的可編程磁開關已經在客戶端實現量產 2）磁輪速傳感器，已完成客戶端的送樣測試，正在量產導入中 3）在研的車身高度傳感器研發進展順利 壓力傳感器 表壓/絕壓/差壓傳感器等 在研的表壓、差壓系列壓力傳感器新品進展順利 絕壓、表壓、差壓系列壓力傳感器均完成送樣測試，部分產品已實現量產發貨 溫濕度傳感器 模擬輸出溫度傳感器、數字輸出溫度傳感器、溫

57、度傳感器等 相繼推出的工規、車規單片集成數字輸出高精度的溫濕度傳感器，均已實現量產 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%051015202530全球汽車磁傳感器市場規模（億美元）同比增速（%）3012050250050100150200250300磁傳感器用量（個）單車價值量（元）傳統燃油車新能源車 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 3.盈利預測與估值 我們預測 2024-2026 年營業收入為 19、29、38 億元，同比增速分別為 43%、56%、30%，毛利率分別為 33.5%、35.7%、36

58、.5%。核心假設如下：信號鏈產品：納芯微持續豐富隔離產品品類，MCU+（面對特殊應用設計的專用驅動/信號鏈 MCU）產品已開始量產，產品結構優化，未來毛利率水平有望提升。預計該業務 2024-2026 年收入為 9.0/11.5/14.5 億元，增速分別為 28%/28%/26%，毛利率為 38.0%/39.0%/40.0%。電源管理產品：納芯微 2024 年電源管理產品的高速增長主要得益于 LED 驅動、馬達驅動、功率路徑保護以及供電電源等新產品的持續放量。根據公告，公司明年將在座艙領域重點布局，預計會實現電源管理芯片、音頻功放芯片（如 Class D 功放芯片）以及車載音頻總線 A2B 產

59、品的量產發布，有望推動未來營收持續增長，毛利率改善。預計該業務 2024-2026 年收入為 7.5/10.8/13.9 億元，增速分別為 75%/44%/29%，毛利率分別為 23.5%/23.8%/24.0%。傳感器產品：納芯微車規級的可編程磁開關已在客戶端實現量產，磁輪速傳感器正在量產導入，預計 2025 年麥歌恩實現并表。預計該業務 2024-2026 年收入為2.2/7.0/9.8 億元，增速分別為 35%/213%/40%，毛利率分別為 48.3%/48.5%/49.0%。表 14：收入拆分（百萬元，%）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 信號鏈產品（

60、百萬元）650 1,046 705 903 1,151 1,450 YoY-61%-33%28%28%26%毛利率 54.0%52.9%40.5%38.0%39.0%40.0%電源管理產品（百萬元）172 510 428 748 1,077 1,387 YoY-197%-16%75%44%29%毛利率 52.8%42.9%29.6%23.5%23.8%24.0%傳感器產品（百萬元）37 111 166 224 700 980 YoY-202%49%35%213%40%毛利率 45.8%55.4%52.0%48.3%48.5%49.0%總營業收入（百萬元）862 1,670 1,311 1,87

61、9 2,933 3,822 YoY 256%94%-22%43%56%30%毛利率 53.5%50.0%38.6%33.5%35.7%36.5%資料來源：ifind，申萬宏源研究 選取同處模擬板塊的思瑞浦、圣邦股份，上述兩家公司主營業務均涵蓋信號鏈以及電源管理芯片。由于納芯微短期凈利潤受股權激勵費用影響較大，尚未實現盈利，采用PS 估值法。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。我們預測 2024-2026 年公司營收為 19、29、38 億元。納芯微已實現車規隔離產品全覆蓋，卡位汽車，且在該領域具備較強的先發優 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共24頁 簡單金融 成就

62、夢想 勢，隨著未來汽車電子領域需求增長以及汽車芯片國產化的催化，我們認為公司將實現營收的快速增長。參考可比公司 2025 年平均 PS 估值，給予納芯微 9X PS，對應市值251 億元，相較于當前市值有 32%的上升空間，給予公司“買入”評級。表 15：可比公司估值表（2024/12/30）代碼 公司名稱 總市值（億）營業收入（百萬元）PS 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688536.SH 思瑞浦 133 1,301 1,855 2,428 10.2 7.2 5.5 300661.SZ 圣邦股份 400 3,250 4,027 4,931 12.3

63、9.9 8.1 平均 11.3 8.5 6.8 688052.SH 納芯微 190 1,879 2,933 3,822 10.1 6.5 5.0 資料來源：ifind，申萬宏源研究 注：可比公司營業收入預測采用 ifind 一致預期 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 4.風險提示 業績虧損的風險。納芯微在市場開拓、供應鏈體系建設、產品質量管理、人才建設等多方面投入，如果后期下游終端市場需求持續下降、市場競爭加劇、宏觀景氣度下行、國家產業政策變化、公司客戶拓展情況不及預期等情形，公司業績可能存在持續下滑或虧損的風險。產品研發與技術迭代風

64、險。納芯微主要采用集成電路設計行業常用的 Fabless 模式，晶圓制造、芯片封裝和芯片測試均由委外廠商完成。如果公司不能對未來市場的發展趨勢進行準確的判斷，而競爭對手推出的新技術、新產品滿足市場需要，則公司將逐漸喪失市場競爭力，對未來持續發展經營造成不利影響。委外加工及供應商集中度較高的風險。如果納芯微主要供應商業務經營發生重大變化、產能受限或合作關系變化，可能導致供應商不能足量及時出貨，或導致公司采購成本增加，可能對公司盈利能力和經營業績產生不利影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2022 202

65、3 2024E 2025E 2026E 營業總收入 1,670 1,311 1,879 2,933 3,822 營業收入 1,670 1,311 1,879 2,933 3,822 營業總成本 1,454 1,655 2,332 3,017 3,693 營業成本 835 805 1,250 1,885 2,426 稅金及附加 3 1 5 5 6 銷售費用 70 117 169 176 191 管理費用 166 244 282 323 306 研發費用 404 522 639 645 784 財務費用-24-34-12-17-20 其他收益 16 44 22 27 31 投資收益 58 65 0

66、 0 0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 14 4 13 0 0 信用減值損失-7-1-9-3-3 資產減值損失-44-66 1 0 0 資產處置收益 0 1 0 0 0 營業利潤 254-296-427-61 157 營業外收支-1-1 0 0 0 利潤總額 253-297-427-61 157 所得稅 3 8 0 0-4 凈利潤 250-305-427-61 161 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 251-305-427-61 161 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤

67、 250-305-427-61 161 加：折舊攤銷減值 102 158 114 126 145 財務費用 10 9-12-17-20 非經營損失-96-67-13 0 0 營運資本變動-707-175 189 58-156 其它 218 242 146-3-3 經營活動現金流-229-139-3 103 127 資本開支 398 890 138 168 196 其它投資現金流-3,574 1,186-67-17 9 投資活動現金流-3,972 296-205-185-187 吸收投資 5,812 71 0 0 0 負債凈變化-74 566-144 8 36 支付股利、利息 87 86 0 0

68、 0 其它融資現金流-261-219 12 17 20 融資活動現金流 5,390 332-132 26 56 凈現金流 1,187 487-340-56-4 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 5,724 5,299 4,772 4,866 5,200 現金及等價物 4,729 4,001 3,674 3,618 3,614 應收款項 276 265 413 526 662 存貨凈額 605 828 635 67

69、2 874 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 114 205 50 50 50 長期投資 148 231 272 301 286 固定資產 536 1,271 1,285 1,303 1,331 無形資產及其他資產 443 356 393 411 441 資產總計 6,850 7,156 6,722 6,882 7,259 流動負債 327 584 559 779 995 短期借款 38 280 119 128 163 應付款項 262 281 417 628 809 其它流動負債 27 23 23 23 23 非流動負債 25 365 382 382 382 負債合計 352 94

70、9 941 1,161 1,377 股本 101 143 143 143 143 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 5,953 6,006 6,006 6,006 6,006 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 57 57 57 57 57 未分配利潤 387 1-426-487-325 少數股東權益 1 1 1 1 1 股東權益 6,499 6,208 5,781 5,720 5,881 負債和股東權益合計 6,850 7,156 6,722 6,882 7,259 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 重要財務指標 報告期 2022 2023 2024E 2025E 2026

71、E 每股指標(元)每股收益 1.76-2.14-2.99-0.42 1.13 每股經營現金流-1.61-0.98-0.02 0.73 0.89 每股紅利 0.01 0.01 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 45.59 43.55 40.55 40.13 41.26 關鍵運營指標(%)ROIC 13.0-12.8-18.3-3.3 5.3 ROE 3.9-4.9-7.4-1.1 2.7 毛利率 50.0 38.6 33.5 35.7 36.5 EBITDA Margin 16.8-18.3-17.7 1.5 7.3 EBIT Margin 13.7-25.3-23.4-2.6 3.6

72、營業總收入同比增長 93.8-21.5 43.4 56.1 30.3 歸母凈利潤同比增長 12.0-221.9-資產負債率 5.1 13.3 14.0 16.9 19.0 凈資產周轉率 0.26 0.21 0.33 0.51 0.65 總資產周轉率 0.24 0.18 0.28 0.43 0.53 有效稅率 1.6-2.3-2.3-2.3-2.3 股息率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 估值指標(倍)P/B 2.9 3.1 3.3 3.3 3.2 EV/Sale 11.4 15.0 10.4 6.7 5.1 EV/EBITDA 68.0-81.8-58.5 432.7 69.9 股本

73、101 143 143 143 143 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯

74、機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 張曉卓 13724383669 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數

75、的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投

76、資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等

77、只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。

78、本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。