公用事業行業：綜合能源千億市場揚帆起航-231126（23頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 公用事業公用事業 綜合能源綜合能源千億市場千億市場揚帆起航揚帆起航 華泰研究華泰研究 公用事業公用事業 增持增持 (維持維持)研究員 王瑋嘉王瑋嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究員 黃波黃波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究員 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +(86)21 2897 2228 聯系人

2、 胡知胡知 SAC No.S0570121120004 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 新奧能源 2688 HK 99.00 買入 南網能源 003035 CH 6.67 買入 資料來源：華泰研究預測 2023年 11月 26日中國內地 專題研究專題研究 定義能源新體系，綜合能源定義能源新體系，綜合能源市場大有可為市場大有可為 綜合能源是指多種能源形式相互補充、優化組合、科學配置形成的能源體系，特點包括多元化、高效、環保、可持續發展等

3、。我們從能源終端消費量的角度測算綜合能源的潛在市場規模，預計 2025/2030 年國內綜合能源市場規模達到 2.84/5.82 億噸標煤，市場空間折合超千億元。綜合能源市場主要驅動力主要來自于減排政策推動、清潔能源降本以及負荷預測技術優化。綜合能源市場主體逐步增多，能源服務商業模式趨于明朗。我們判斷未來綜合能源服務企業的差異化競爭力主要體現在細分行業應用經驗、新技術集成能力和客戶渠道資源儲備三方面。重點推薦：1）新奧能源，基于貼近終端用戶的優勢，打造“能源+碳管理+安全”三位一體的綜合能源業務；2）南網能源，構建覆蓋能源生產、輸送、消費全過程的節能體系。預計預計 2025/2030 年年國內

4、國內綜合能源市場規模達到綜合能源市場規模達到 2.84/5.82 億噸標煤億噸標煤 我們從能源終端消費量的角度測算綜合能源的潛在市場規模。綜合能源在工業、建筑、交通、家庭四大領域均有應用，潛在市場空間包含兩部分：1）煤與油的能源消費替代規模，即通過能源的多元化利用降低化石能源的比例；2）其他能源消費的優化規模，通過節能改造、循環利用等方式提升能源的利用效率。我們測算 2022 年國內綜合能源潛在市場空間為 2.25 億噸標煤（若以標煤價格計算，市場空間折合千億元）、占能源終端消費量的 5.8%，并有望在 2025/2030/2060 年達到 2.84/5.82/33.41 億噸標煤，占比6.3

5、/10.6/45.2%。綜合能源市場主要驅動力：綜合能源市場主要驅動力：減排政策減排政策+能源降本能源降本+負荷預測負荷預測 隨著新型工業化和城鎮化進程加快以及消費結構持續升級，中國能源終端消費量呈現出剛性增長態勢，能源消耗與國內 GDP 增速基本保持同步。但隨著中國經濟發展進入新常態，產業結構逐步優化，新舊動能轉換，對能源使用效率和排放控制提出更高要求。清潔能源成本持續下行與負荷預測技術可行性上升，有助于擴大清潔能源的應用比例。綜合能源綜合能源市場主體逐步增多，市場主體逐步增多，能源服務能源服務商業模式趨于明朗商業模式趨于明朗 2018 年以來，電網公司、發電集團、油氣公司、售電公司、新能源

6、公司以及互聯網等跨界企業陸續成立綜合能源服務公司或拓展綜合能源服務業務，市場主體逐步增多，綜合能源服務市場正式進入培育階段。根據收益模式和投資主體差異，當前綜合能源行業的商業模式主要包括四類：1）節能利潤分享型，依據節能率分享節能效益；2）能源費用托管型，經濟利益主要來自于節能收益；3）節能量保證型，以預期節能量為獎懲標準；4）融資租賃型，與金融機構合作提高資金使用效率。從差異化競爭力推薦新從差異化競爭力推薦新奧能源與南網能源奧能源與南網能源 國內的綜合能源行業方興未艾，我們判斷未來綜合能源服務企業的差異化競爭力主要體現在細分行業應用經驗、新技術集成能力和客戶渠道資源儲備三方面。重點推薦：1）

7、新奧能源，基于貼近終端用戶的優勢，打造“能源+碳管理+安全”三位一體的綜合能源業務；2）南網能源，構建覆蓋能源生產、輸送、消費全過程的節能體系。風險提示：能源需求增長不及預期；化石能源消費量減少不及預期；節能減排推動力度不及預期。(8)(3)3813Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)公用事業滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 公用事業公用事業 正文目錄正文目錄 預計預計 2025/2030 年國內綜合能源市場規模年國內綜合能源市場規模 2.84/5.82 億噸標煤億噸標煤.4 工業領域：能源的多元化+清潔+循環利用.4 建筑領域：電力

8、與可再生能源消費比例提升.6 交通領域：替代化石能源的電氣化浪潮.8 家庭領域：可再生利用+提升用能效率.11 綜合能源市場主要驅動力：減排政策綜合能源市場主要驅動力：減排政策+能源降本能源降本+負荷預測負荷預測.13 節能減排政策推動能源結構調整.13 清潔能源成本持續下行.13 負荷預測技術可行性上升.14 市場主體逐步增多，商業模式趨于明朗市場主體逐步增多，商業模式趨于明朗.15 綜合能源市場主體逐步增多.15 綜合能源商業模式趨于明朗.15 投資建議投資建議.17 新奧能源：打造“能源+碳管理+安全”三位一體的綜合能源業務.17 南網能源：構建覆蓋能源生產、輸送、消費全過程的節能體系.

9、18 報告提及的公司列表.20 風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：我們測算 2022 年國內綜合能源潛在市場空間為 2.25 億噸標煤、占能源終端消費量的 5.8%.4 圖表 2：2010-2021 年中國工業領域能源終端消費量 CAGR=4.2%.4 圖表 3：2021 年中國工業領域能源消費結構.4 圖表 4：中國工業領域煤消費占比自 2013 年開始下降.5 圖表 5：工業領域能源消費增量貢獻以電力為主.5 圖表 6：2013-2021 年中國工業領域單位 GDP 能耗降幅 CAGR=5%.5 圖表 7：2013-2019 年中國工業領域單位 GDP 碳排降幅 CAGR=5%.

10、5 圖表 8：園區的綜合能源管理需因地制宜.6 圖表 9：工業節能主要技術服務路線.6 圖表 10：2010-2021 年中國建筑領域能源終端消費量 CAGR=5.8%.7 圖表 11：2021 年中國建筑領域能源消費結構.7 圖表 12：中國建筑領域煤消費占比自 2013 年開始下降.7 圖表 13：建筑領域能源消費增量貢獻以電力為主.7 圖表 14：2013-2021 年中國建筑領域單位 GDP 能耗降幅 CAGR=8%.8 圖表 15：2013-2019 年中國建筑領域單位 GDP 碳排降幅 CAGR=13%.8 圖表 16：建筑節能改造和綠色建筑.8 圖表 17：2010-2021 年

11、中國交通領域能源終端消費量 CAGR=4.8%.9 圖表 18：2021 年中國交通領域能源消費結構.9 OAdVbYbWeYbUtRoOrQpRoObRcM7NoMqQpNnOeRnMnPkPrRnMbRnNvMxNnOqPNZqNvM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 公用事業公用事業 圖表 19：中國交通領域油品消費占比自 2013 年開始下降.9 圖表 20：交通領域能源消費增量貢獻以電力為主.9 圖表 21：2013-2021 年中國交通領域單位 GDP 能耗降幅 CAGR=5%.10 圖表 22：2013-2019 年中國交通領域單位 GDP 碳排降幅

12、 CAGR=6%.10 圖表 23：截至 2023 年 9 月中國新能源汽車保有量占比為 5.5%.10 圖表 24：2023 年 1-9 月全國新能源汽車累計銷量市場占有率 29.8%.10 圖表 25：光儲充一體化.11 圖表 26：2010-2021 年中國居民生活的能源終端消費量 CAGR=6.0%.11 圖表 27：2021 年中國居民生活的能源消費結構.11 圖表 28：施耐德電氣 Wiser 智能家居系統.12 圖表 29：能源消費量歷史.13 圖表 30：單位能耗與碳排放變化.13 圖表 31：全球清潔能源 LCOE 下降趨勢.13 圖表 32：中國陸上風電與光伏 LCOE 下

13、降趨勢.13 圖表 33：負荷側多元能源需求預測方法及挑戰.14 圖表 34：綜合能源行業主要環節與代表公司.15 圖表 35：綜合能源行業四類主流商業模式.15 圖表 36：合同能源管理模式.16 圖表 37：新奧能源的綜合能源業務模式.17 圖表 38：新奧能源的綜合能源業務收入快速增長.17 圖表 39：新奧能源的綜合能源業務毛利快速增長.17 圖表 40：新奧能源的綜合能源在潛在市場的份額.18 圖表 41：新奧能源的綜合能源銷量結構：冷、熱與電能占比上升.18 圖表 42：南網能源在能源供應的全過程產業鏈中提供系統的節能解決方案.18 圖表 43：南網能源的營業收入快速增長.19 圖

14、表 44：南網能源的毛利快速增長.19 圖表 45：重點推薦公司一覽表.19 圖表 46：重點推薦公司最新觀點.19 圖表 47：報告提及的公司列表.20 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 公用事業公用事業 預計預計 2025/2030 年年國內國內綜合能源市場規模綜合能源市場規模 2.84/5.82 億噸標煤億噸標煤 我們從能源終端消費量的角度測算綜合能源的潛在市場規模。2021 年中國全社會的能源終端消費量（按電熱當量，后同）合計 36.7 億噸標煤（2015-2021 年 CAGR=5.4%），其中除天然氣以外的化石能源合計 20.2 億噸標煤（2015-2

15、021 年 CAGR=-1.0%）、占比 55%（較2015 年下降 12pct）。綜合能源在工業、建筑、交通、家庭四大領域均有應用，潛在市場空間包含兩部分：1）煤與油的能源消費替代規模，即通過能源的多元化利用降低化石能源的比例；2）其他能源消費的優化規模，通過節能改造、循環利用等方式提升能源的利用效率。我們測算 2022年國內綜合能源潛在市場空間為 2.25 億噸標煤、占能源終端消費量的 5.8%，并有望在 2025/2030/2060 年達到 2.84/5.82/33.41 億噸標煤，占比 6.3/10.6/45.2%。圖表圖表1：我們測算我們測算 2022 年年國內國內綜合能源潛在市場空

16、間為綜合能源潛在市場空間為 2.25 億噸標煤、億噸標煤、占能源終端消費量的占能源終端消費量的 5.8%單位單位 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2025E 2030E 2040E 2050E 2060E 潛在市場規模潛在市場規模 億噸標煤億噸標煤 1.52 1.70 1.68 1.64 1.80 1.96 2.25 2.84 5.82 11.52 19.80 33.41 工業 1.12 1.25 1.02 0.92 0.96 1.36 1.56 1.95 3.76 7.45 12.78 21.46 建筑及三產 0.13 0.16 0.25 0.20 0

17、.19 0.22 0.23 0.29 0.60 1.14 1.94 3.29 交通 0.06 0.07 0.07 0.17 0.32 0.08 0.09 0.12 0.42 1.08 1.94 3.39 家庭 0.21 0.23 0.35 0.35 0.33 0.30 0.36 0.47 1.05 1.85 3.13 5.27 潛在占比潛在占比%4.81 5.25 5.04 4.77 5.13 5.34 5.82 6.30 10.60 17.21 26.77 45.17 工業 5.31 5.85 4.64 4.02 4.04 5.52 6.06 6.52 10.33 16.82 26.12 4

18、3.86 建筑及三產 4.37 5.22 7.87 6.13 5.99 6.28 6.46 6.97 11.87 18.33 28.35 48.07 交通 1.64 1.72 1.73 4.28 8.46 2.01 2.17 2.62 7.60 16.24 26.43 46.03 家庭 5.44 5.55 8.18 8.25 7.42 6.53 7.20 7.53 13.04 18.91 28.90 48.66 資料來源：國家統計局，中國能源統計年鑒，華泰研究預測 工業領域工業領域：能源的多元化：能源的多元化+清潔清潔+循環利用循環利用 能源的多元化利用能源的多元化利用：工業領域需要使用各種能

19、源，包括煤炭、石油、天然氣、電力等。通過綜合能源應用，可以將這些能源進行多元化利用，提高能源利用效率，減少對單一能源的依賴。參考中國能源統計年鑒數據，2010-2021 年中國工業領域能源終端消費量由 15.6億噸標煤增長至 24.6 億噸標煤，CAGR 為 4.2%。2021 年中國工業領域能源終端消費量結構占比由高到低分別為煤及加工品 42%、電力 27%、油品 15%、天然氣 9%、熱力 7%。因此在工業領域，綜合能源的市場應用主要是：1）通過能源的多元化利用盡量降低化石能源的比例；2）提高工業設備的用能效率。圖表圖表2：2010-2021 年中國工業領域能源終端消費量年中國工業領域能源

20、終端消費量 CAGR=4.2%圖表圖表3：2021 年中國工業領域能源消費結構年中國工業領域能源消費結構 資料來源：中國能源統計年鑒，華泰研究 資料來源：中國能源統計年鑒，華泰研究 (5)0510152025051015202530201020112012201320142015201620172018201920202021(%)(億噸標煤)能源消費總量同比（右）煤及加工品42%油品15%天然氣9%熱力7%電力27%其他能源0%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 公用事業公用事業 能源的清潔利用能源的清潔利用：工業領域需要實現能源的清潔利用，以減少對環境的污染。通

21、過綜合能源應用，可以利用先進的技術和設備，將各種能源進行清潔轉化和利用，減少廢氣、廢水和固體廢物的產生。參考中國能源統計年鑒數據，2013-2021 年中國工業領域煤的消費占比逐年下降、由 59%降至 42%；其中電力是最主要的替代能源、占比由 21%升至 27%，隨后依次是油品（10%升至 15%）、天然氣（5%升至 9%）、熱力（4%升至 7%）。2022 年6 月工信部的工業能效提升行動計劃提出，到 2025 年工業領域電能占終端能源消費比重達到 30%，相當于 2022-2025 年每年需提升約 1pct。圖表圖表4：中國工業領域煤消費占比自中國工業領域煤消費占比自 2013 年開始下

22、降年開始下降 圖表圖表5：工業領域能源消費增量貢獻以電力為主工業領域能源消費增量貢獻以電力為主 資料來源：中國能源統計年鑒，華泰研究 資料來源：中國能源統計年鑒，華泰研究 能源的循環利用能源的循環利用：工業領域需要實現能源的循環利用，以減少能源浪費。通過綜合能源應用，可以將各種能源進行循環利用，提高能源的回收率和利用率，從而降低能源消耗和成本。參考中國能源統計年鑒數據，2013-2021 年中國工業領域單位 GDP 對應的能源終端消費量由71克標煤/元降至49克標煤/元，降幅CAGR為5%；參考中國碳核算數據庫（CEADs）數據，2013-2019 年中國工業領域單位 GDP 的碳排放量由 3

23、83 克 CO2/元降至 282 克 CO2/元，降幅 CAGR 為 5%。圖表圖表6：2013-2021 年中國工業領域單位年中國工業領域單位 GDP 能耗降幅能耗降幅 CAGR=5%圖表圖表7：2013-2019 年中國工業領域單位年中國工業領域單位 GDP 碳排降幅碳排降幅 CAGR=5%資料來源：國家統計局，中國能源統計年鑒，華泰研究 資料來源：國家統計局，中國能源統計年鑒，華泰研究 園區的綜合能源管理園區的綜合能源管理需因地制宜。需因地制宜。園區是工業領域的重要組成部分，通過綜合能源管理，可以實現園區的節能減排和環境保護。具體措施包括建設智能電網、推廣分布式能源、建設儲能設施等。20

24、22 年工信部的工業能效提升行動計劃提出，實施重點用能行業能效“領跑者”制度，探索打造超級能效工廠。強化工業企業、園區能效管理，加強大型企業能效引領作用，提升中小企業能效服務能力，系統提升產業鏈、供應鏈綜合能效水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018201920202021煤及加工品油品天然氣熱力電力其他能源(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21.41.62011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(億噸標煤)油

25、品天然氣熱力電力其他能源(12)(10)(8)(6)(4)(2)02020406080100120201320142015201620172018201920202021(%)(克標煤)單位GDP能耗同比（右）(10)(9)(8)(7)(6)(5)(4)(3)(2)(1)00501001502002503003504004502013201420152016201720182019(%)(克CO2)單位GDP碳排放量同比（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 公用事業公用事業 圖表圖表8：園區的綜合能源管理需因地制宜園區的綜合能源管理需因地制宜 園區類型園區類型

26、供給供給/負荷特點負荷特點 典型行業典型行業 能源管理重點能源管理重點 清潔電力智慧型 以電力為主，采暖、蒸汽、燃氣負荷需求不高 精密儀器制造、通信電子設備研發 提升電能質量，構建智慧電力管控平臺 風光資源充裕型 風光資源豐富，涉及冷、熱、電、氣多種能源品種 風光發電設備研發和生產基地“源網荷儲“協調控制，促進新能源消納 大型設施輻射型 利用不同品位的余熱資源，能源需求總量大 鋼廠、紡織廠 統籌不同環節和設備的高中低品位余熱資源 石化資源便利型 化石資源富集區或沿海區域，能源消費總量大、能源強度高 資源開采及加工業，能源密集型產業 提升傳統能源設施效率，降低溫室氣體排放，可探索氫能替代 地熱水

27、源豐富型 地熱、水資源豐富，電、暖通、熱水等需求 旅游、商業服務、公共服務 合理選擇熱泵適用技術，峰荷時空轉移減少調峰設備配置 資料來源：中國能源報（2021 年 6 月 21 日第 04 版）-園區綜合能源系統要做到因地制宜，華泰研究 工業設備的節能改造工業設備的節能改造：對于傳統工業設備，可以通過節能改造來提高能源利用效率。例如，使用高效電機、優化設備結構、使用隔熱材料等。工信部于 2022 年 12 月發布國家工業和信息化領域節能技術裝備推薦目錄（2022 年版），包括 90 項工業節能提效技術，涵蓋鋼鐵、有色、建材、石化化工、機械、輕工、電子等行業節能提效技術，可再生能源高效利用、煤炭

28、等化石能源清潔高效利用和重點用能設備及系統節能提效技術等；52 項信息化領域節能技術，涵蓋數據中心、通信網絡、數字化綠色化協同轉型等節能提效技術。圖表圖表9：工業節能主要技術服務路線工業節能主要技術服務路線 資料來源：南網能源招股說明書，華泰研究 建筑建筑領域領域：電力與可再生能源消費比例提升：電力與可再生能源消費比例提升 建筑領域能源消耗以電力和建筑領域能源消耗以電力和油品油品為主為主。從能源消耗的角度看，廣義的建筑領域包含了建筑業、交通以外的第三產業。參考中國能源統計年鑒數據，2010-2021 年中國建筑領域能源終端消費量由 1.8億噸標煤增長至 3.4億噸標煤，能耗規模遠低于工業領域、

29、但 CAGR（5.8%）高于工業領域（4.2%）。2021 年中國建筑領域能源終端消費量結構占比由高到低分別為電力 45%、油品 36%、煤及加工品 9%、天然氣 5%、熱力 4%；其中油品消費主要是建筑業的石油瀝青和三產的汽油。因此在建筑領域，綜合能源的市場應用主要是：1）提高電力和可再生能源消費比例；2）降低建筑能耗和提升能效。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 公用事業公用事業 圖表圖表10：2010-2021 年中國建筑領域能源終端消費量年中國建筑領域能源終端消費量 CAGR=5.8%圖表圖表11：2021 年中國建筑領域能源消費結構年中國建筑領域能源消費結

30、構 資料來源：中國能源統計年鑒，華泰研究 資料來源：中國能源統計年鑒，華泰研究 建筑領域的建筑領域的可再生能源的利用可再生能源的利用率提高。率提高。在建筑領域，可以利用可再生能源，如太陽能、風能、地熱能等，為建筑提供清潔、可持續的能源。例如，可以利用太陽能進行熱水供應、電能供應等，利用風能進行自然通風等。參考中國能源統計年鑒數據，2013-2021 年中國建筑領域煤的消費占比逐年下降、由 27%降至 9%，油品的消費占比由 38%降至 36%；其中電力是最主要的替代能源、占比由 28%升至 45%，隨后是熱力（2%升至 4%）。2022 年3 月住建部的“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃提出

31、，到 2025 年建筑能耗中電力消費比例超過 55%，城鎮建筑可再生能源替代率達到 8%。圖表圖表12：中國建筑領域煤消費占比自中國建筑領域煤消費占比自 2013 年開始下降年開始下降 圖表圖表13：建筑領域能源消費增量貢獻以電力為主建筑領域能源消費增量貢獻以電力為主 資料來源：中國能源統計年鑒，華泰研究 資料來源：中國能源統計年鑒，華泰研究 建筑能源系統的智能化管理和優化運行建筑能源系統的智能化管理和優化運行：通過綜合能源服務，可以實現對建筑能源系統的智能化管理和優化運行，提高能源利用效率，降低能源消耗和排放。例如，可以根據天氣預報和建筑能耗數據，智能調整建筑供暖和空調系統的運行參數，實現能

32、源的合理配置和優化調度。參考中國能源統計年鑒數據，2013-2021 年中國建筑領域單位 GDP 對應的能源終端消費量由 11 克標煤/元降至 6 克標煤/元，降幅 CAGR 為 8%；參考中國碳核算數據庫（CEADs）數據，2013-2019 年中國建筑領域單位 GDP 的碳排放量由 12 克 CO2/元降至 5克 CO2/元，降幅 CAGR 為 13%。0510152025300.00.51.01.52.02.53.03.54.0201020112012201320142015201620172018201920202021(%)(億噸標煤)能源消費總量同比（右）煤及加工品9%油品36%天

33、然氣5%熱力4%電力45%其他能源1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018201920202021煤及加工品油品天然氣熱力電力其他能源(0.05)0.000.050.100.150.200.250.300.350.402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(億噸標煤)油品天然氣熱力電力其他能源 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 公用事業公用事業 圖表圖表14：2013-2021 年中國建筑領域單

34、位年中國建筑領域單位 GDP 能耗降幅能耗降幅 CAGR=8%圖表圖表15：2013-2019 年中國建筑領域單位年中國建筑領域單位 GDP 碳排降幅碳排降幅 CAGR=13%資料來源：國家統計局，中國能源統計年鑒，華泰研究 資料來源：國家統計局，中國能源統計年鑒，華泰研究 節能改造和綠色建筑節能改造和綠色建筑：通過節能改造和推廣綠色建筑，可以降低建筑物的能耗和排放。例如，可以對建筑物的外墻、屋頂、門窗等進行保溫、隔熱改造，提高建筑物的氣密性和熱工性能；同時推廣綠色建筑，采用自然采光、自然通風等設計，減少對傳統能源的依賴。在建筑領域，可以實現能源的回收和再利用。例如，可以利用余熱回收技術，將空

35、調、供暖等系統的廢熱進行回收再利用，實現能源的多元化利用。圖表圖表16：建筑建筑節能改造和綠色建筑節能改造和綠色建筑 資料來源：南網能源招股說明書，華泰研究 交通領域交通領域：替代化石能源的電氣化浪潮：替代化石能源的電氣化浪潮 交通領域主要是對油品的逐步替代交通領域主要是對油品的逐步替代。參考中國能源統計年鑒數據，2010-2021 年中國交通領域能源終端消費量由2.4億噸標煤增長至4.0億噸標煤，能耗規模高于建筑領域、但CAGR（4.8%）低于建筑領域（5.8%）。2021 年中國交通領域能源終端消費量結構占比由高到低分別為油品 80%、天然氣 11%、電力 6%、其他能源 3%；細分油品的

36、比例，柴油 45%、汽油 29%、煤油 15%、燃料油 10%。因此在交通領域，綜合能源的市場應用主要是：1）用電力和其他能源（如氫能）替代油品；2）提高交通領域的用能效率。(30)(25)(20)(15)(10)(5)0024681012201320142015201620172018201920202021(%)(克標煤)單位GDP能耗同比（右）(30)(25)(20)(15)(10)(5)0024681012142013201420152016201720182019(%)(克CO2)單位GDP碳排放量同比（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 公用事業公用

37、事業 圖表圖表17：2010-2021 年中國交通領域能源終端年中國交通領域能源終端消費量消費量 CAGR=4.8%圖表圖表18：2021 年中國交通領域能源消費結構年中國交通領域能源消費結構 資料來源：中國能源統計年鑒，華泰研究 資料來源：中國能源統計年鑒，華泰研究 交通電氣化尚在起步階段交通電氣化尚在起步階段。參考中國能源統計年鑒數據，2013-2021 年中國交通領域的化石能源（煤/油/氣）消費占比居高難下、僅由 93%降至 91%，而電力的消費占比由 4%升至6%。從用能角度看，中國在交通領域的電氣化尚在起步階段，以電力替代為主的綜合能源應用空間依然廣闊。圖表圖表19：中國交通領域油品

38、消費占比自中國交通領域油品消費占比自 2013 年開始下降年開始下降 圖表圖表20：交通領域能源消費增量貢獻以電力為主交通領域能源消費增量貢獻以電力為主 資料來源：中國能源統計年鑒，華泰研究 資料來源：中國能源統計年鑒，華泰研究 交通領域單位交通領域單位 GDP 碳排放量持續下降碳排放量持續下降。參考中國能源統計年鑒數據，2013-2021 年中國交通領域單位 GDP 對應的能源終端消費量由 139 克標煤/元降至 86 克標煤/元，降幅 CAGR為 5%；參考中國碳核算數據庫（CEADs）數據，2013-2019 年中國交通領域碳排放量總額由 6.1 億噸 CO2升至 7.3 億噸 CO2，

39、單位 GDP 的碳排放量由 263 克 CO2/元降至 178 克CO2/元，降幅 CAGR 為 6%。(8)(6)(4)(2)0246810120.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201020112012201320142015201620172018201920202021(%)(億噸標煤)能源消費總量同比（右）煤及加工品0%油品80%天然氣11%熱力0%電力6%其他能源3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018201920202021煤及加工品油品天然氣熱力電力其他

40、能源(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.42011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(億噸標煤)油品天然氣熱力電力其他能源 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 公用事業公用事業 圖表圖表21：2013-2021 年中國交通領域單位年中國交通領域單位 GDP 能耗降幅能耗降幅 CAGR=5%圖表圖表22：2013-2019 年中國交通領域單位年中國交通領域單位 GDP 碳排降幅碳排降幅 CAGR=6%資料來源：國家統計局，中國能源統計年鑒，華泰研究 資料來源：國家統計局，中國能源

41、統計年鑒，華泰研究 新能源汽車正處于快速發展階段。新能源汽車正處于快速發展階段。新能源汽車發展是交通領域綜合能源應用的重要一環，通過使用電力、氫能等能源減少對傳統石油資源的依賴，同時降低環境污染。根據公安部數據統計，截至 2023 年 9 月底，全國機動車保有量為 4.3 億輛，其中汽車 3.3 億輛，新能源汽車 1821 萬輛、占汽車保有量的 5.5%；根據中國汽車工業協會數據統計，2023 年 1-9月全國新能源汽車累計銷量達到 628 萬輛，市場占有率 29.8%，自 2020 年以來快速提升。2023 年 11 月工信部等八部門正式印發關于啟動第一批公共領域車輛全面電動化先行區試點的通

42、知，確定北京等 15 個城市為此次試點城市，推廣領域包括公務用車、城市公交車、環衛車、出租車、郵政快遞車、城市物流配送車、機場用車和特定場景重型貨車等，第一批推廣數量超 60 萬輛。圖表圖表23：截至截至 2023 年年 9 月中國新能源汽車保有量占比為月中國新能源汽車保有量占比為 5.5%圖表圖表24：2023 年年 1-9 月全國新能源汽車累計銷量市場占有率月全國新能源汽車累計銷量市場占有率 29.8%資料來源：公安部，華泰研究 資料來源：中國汽車工業協會，華泰研究 智能充電系統的建設智能充電系統的建設。為了滿足新能源汽車的充電需求，在城市交通系統需要建設智能充電系統，實現能源的多元化供應

43、，提高能源利用效率。而其中“光儲充”一體化是目前主流的解決方案，由分布式光伏、儲能、充電站、配電設施、監控和保護裝置組成?！肮鈨Τ洹毕喈斢谛⌒妥怨╇娤到y或者微電網，主要解決三個問題：1）電力容量資源和配電網不足；2）充電站土地資源有限；3）本地能源生產與用電負荷的平衡。(20)(15)(10)(5)05020406080100120140160201320142015201620172018201920202021(%)(克標煤)單位GDP能耗同比（右）(20)(15)(10)(5)050501001502002503002013201420152016201720182019(%)(克CO2

44、)單位GDP碳排放量同比（右）0123456024681012141618202017201820192020202120229M23(%)(百萬輛)新能源汽車新能源汽車滲透率（右）0510152025303501/2003/2005/2007/2009/2011/2001/2103/2105/2107/2109/2111/2101/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/23(%)銷量市占率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 公用事業公用事業 圖表圖表25：光儲充一體化光儲充一體化 資料來源：科士達公

45、司官網，華泰研究 家庭領域家庭領域：可再生利用可再生利用+提升用能效率提升用能效率 替代化石能源，提升用能效率替代化石能源，提升用能效率。參考中國能源統計年鑒數據，2010-2021 年中國居民生活的能源終端消費量由 2.4 億噸標煤增長至 4.6 億噸標煤，能耗規模高于交通和建筑領域、且CAGR（6.0%）也高于交通和建筑領域；其中城鎮的 CAGR 更高（6.4%）、鄉村為 5.3%。2021 年中國居民生活的能源終端消費量結構占比由高到低分別為電力 33%、油品 25%、天然氣 16%、熱力 12%、煤及加工品 9%；而城鎮與鄉村的消費量結構差異較大，其中城鎮為電力 28%、油品 27%、

46、天然氣 25%、熱力 18%，鄉村為電力 41%、煤及加工品 23%、油品 23%。因此在家庭領域，綜合能源的市場應用主要是：1）用電力、熱力和其他能源逐步替代化石能源；2）通過智能家居和能源管理提高居民生活的用能效率。圖表圖表26：2010-2021 年中國居民生活的能源終端消費量年中國居民生活的能源終端消費量 CAGR=6.0%圖表圖表27：2021 年中國年中國居民生活的居民生活的能源消費結構能源消費結構 資料來源：中國能源統計年鑒，華泰研究 資料來源：中國能源統計年鑒，華泰研究 家庭能源系統家庭能源系統的的可再生利用和可再生利用和集成優化集成優化。在家庭領域，利用可再生能源，如太陽能、

47、風能、地熱能等，可為家庭提供清潔、可持續的能源。家庭能源系統的集成和優化可以通過家庭能源管理系統，對家庭的電能、熱能、燃氣等進行統一管理和調度，實現能源的多元化利用和優化配置。另外家庭可以通過節能改造和綠色家居設計，降低家庭的能耗和排放。例如，可以對家庭的門窗、墻壁、屋頂等進行保溫、隔熱改造，提高家庭的氣密性和熱工性能；同時推廣綠色家居設計，采用自然采光、自然通風等設計，減少對傳統能源的依賴。0246810121416180.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201020112012201320142015201620172018201920202021(%)(億噸

48、標煤)能源消費總量同比（右）煤及加工品9%油品25%天然氣16%熱力12%電力33%其他能源5%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 公用事業公用事業 圖表圖表28：施耐德電氣施耐德電氣 Wiser 智能家居系統智能家居系統 資料來源：施耐德電氣官方網站，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 公用事業公用事業 綜合能源綜合能源市場市場主要驅動力主要驅動力：減排政策：減排政策+能源降本能源降本+負荷預測負荷預測 節能減排政策推動能源結構調整節能減排政策推動能源結構調整 2023 年 7 月中央全面深化改革委員會審議通過關于推動能耗

49、雙控逐步轉向碳排放雙控的意見，明確實施“以碳強度控制為主、碳排放總量控制為輔”的制度。隨著新型工業化和城鎮化進程加快以及消費結構持續升級，中國能源終端消費量呈現出剛性增長態勢，2021年達到 51.5 億噸（按發電煤耗）/37.4 億噸（按電熱當量）標煤，自 2010 以來 CAGR 達到 4.9%/4.6%，能源消耗與國內 GDP 增速基本保持同步。當前，中國經濟發展進入新常態，發展速度放緩，產業結構逐步優化，新舊動能轉換，過去以“高投入、高能耗、高排放、高污染”為特征的粗放型發展模式給我國經濟的持續、健康發展帶來了巨大的資源與環境壓力。圖表圖表29：能源消費量歷史能源消費量歷史 圖表圖表3

50、0：單位能耗與碳排放變化單位能耗與碳排放變化 資料來源：中國能源統計年鑒，華泰研究 資料來源：國家統計局，CEADs，華泰研究 清潔能源成本持續下行清潔能源成本持續下行 據 IRENA 數據，2010-2020 年全球陸上風電/海上風電/光伏的 LCOE（平準化度電成本）已分別由 8.9/16.2/38.1美分/KWh下降 56%/48%/85%至 3.9/8.4/5.7美分/KWh；2012-2019年中國陸上風電/商業光伏/居民光伏的 LCOE 分別從 6.5/14.8/16.4 美分/KWh 下降50%/59%/62%至 3.3/6.0/6.3 美分/KWh。未來，風電與光伏發電的 LC

51、OE 有望維持下降趨勢。根據國網能源研究院有限公司在 2020 年 7 月 5 日發布的中國新能源發電分析報告 2020預測，中國陸上風電度電成本有望從 2020 年的 0.2870.539 元/kWh 下降至 2025年的 0.2410.447 元/KWh；中國光伏度電成本有望從 2020 年的 0.2450.512 元/KWh 下降至 2025 年的 0.2200.462 元/KWh。圖表圖表31：全球清潔能源全球清潔能源 LCOE 下降趨勢下降趨勢 圖表圖表32：中國陸上風電與光伏中國陸上風電與光伏 LCOE 下降下降趨勢趨勢 資料來源：IRENA，華泰研究 資料來源：IRENA，華泰研

52、究 05101520250102030405060201020112012201320142015201620172018201920202021(%)(億噸標煤)按發電煤耗按電熱當量按發電煤耗同比（右）按電熱當量同比（右）05010015020025030001020304050607080201020112012201320142015201620172018201920202021(克CO2)(克標煤)單位GDP能耗單位GDP碳排（右）05101520253035402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020(美分/KWh

53、)光伏陸上風電海上風電水電地熱能生物能源光熱發電024681012141618201220132014201520162017201820192020(美分/KWh)陸上風電商業光伏住宅光伏 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 公用事業公用事業 負荷預測技術可行性上升負荷預測技術可行性上升 綜合綜合能源系統的多元負荷需求具有強烈的波動性和不確定性能源系統的多元負荷需求具有強烈的波動性和不確定性，主要源于：1）空調、采暖等氣象敏感負荷具有較強的波動性和隨機性；2）用戶行為模式具有顯著的隨機性，直接影響終端能源需求。綜合綜合能源系統多元負荷預測呈現出以下趨勢能源系統多

54、元負荷預測呈現出以下趨勢：1）深入挖掘終端用戶用能特性。隨著能源技術發展和能源市場化進程推進，儲能技術以及包括電動汽車能源管理在內的需求側響應技術，將增加未來終端能源需求的不確定性。2）綜合考量影響負荷需求的時空因素。諸如區域規劃布局、社會發展水平、氣象數據等因素對分布式能源系統多元負荷需求的直接影響。3）大力發展數據驅動的多元負荷聯合預測技術。負荷預測的核心是分析負荷特性和處理龐大的歷史數據，集成學習、遷移學習、強化學習等數據驅動方法及在線學習、批量與在線協同學習等算法在多元負荷聯合預測中具有巨大的應用潛力。4）逐步構建多維度協同預測體系。隨著數據驅動的源荷（電源與負荷功率）預測技術發展，構

55、建涵蓋多能源耦合、多時間尺度、多空間層級和多管理環節的多維度協同預測體系。圖表圖表33：負荷側多元能源需求預測方法及挑戰負荷側多元能源需求預測方法及挑戰 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 公用事業公用事業 市場主體逐步增多市場主體逐步增多，商業模式商業模式趨于明朗趨于明朗 綜合能源市場主體逐步增多綜合能源市場主體逐步增多 2015 年 11 月，國家發展改革委等部門發布關于推進售電側改革的實施意見，意見提出“整合互聯網、分布式發電、智能電網等新興技術，促進電力生產者和消費者互動，向用戶提供智能綜合能源服務，提高服務質量和水平”。該文件首次正式

56、提出了綜合能源服務概念。2016 年 7 月，國家發展改革委、國家能源局發布的關于推進多能互補集成優化示范工程建設的實施意見提出“創新終端一體化集成供能系統商業模式，鼓勵采取電網、燃氣、熱力公司控股或參股等方式組建綜合能源服務公司從事市場化供能、售電等業務，積極推行合同能源管理、綜合節能服務等市場化機制”。2018 年以來，兩大電網公司、五大發電集團、油氣公司、售電公司、新能源公司以及互聯網公司等跨界企業陸續成立綜合能源服務公司或拓展綜合能源服務業務，市場主體逐步增多，綜合能源服務市場正式進入培育階段。圖表圖表34：綜合能源行業主要環節與代表公司綜合能源行業主要環節與代表公司 主要環節主要環節

57、 代表公司代表公司 一次設備 ABB、施耐德、正泰電器、德力西、西門子、良信股份、天正電氣、根云能源 二次設備 中電技術、國電南瑞、安科瑞、蘇文電能、澤宇智能、炬華科技 能源運營 國網綜能、南網能源、新奧能源、港華智慧能源、遠景能源 服務平臺 國網信通、朗新科技、威勝信息、百度度能、騰訊綜能工場、伏特貓 資料來源：華泰研究 綜合能源商業模式趨于明朗綜合能源商業模式趨于明朗 根據收益模式和投資主體差異，當前綜合能源行業的商業模式主要包括四類：1）節能利潤分享型，依據節能率分享節能效益；2）能源費用托管型，經濟利益主要來自于節能收益；3）節能量保證型，以預期節能量為獎懲標準；4）融資租賃型，與金融

58、機構合作提高資金使用效率。圖表圖表35：綜合能源行業四類主流商業模式綜合能源行業四類主流商業模式 項目資金來源項目資金來源 收益來源收益來源 分享方式分享方式 節能利潤分享型 能源服務商+客戶 節能效益 按投資比例分享 能源費用托管型 能源服務商 服務費 能源節約收益歸屬于客戶 節能量保證型 客戶 超預期的節能效益 與客戶協商分享 融資租賃型 金融機構 租賃費用 能源節約收益歸屬于客戶 資料來源：華泰研究 節能利潤分享型，節能利潤分享型，依據節能率分享節能效益依據節能率分享節能效益。在此模式下，綜合能源服務企業會提供資金與服務，與客戶共同實施綜合能源技術升級項目。在項目合同期內，雙方會按比例分

59、享由項目產生的節能效益。這種模式的優點是能夠降低客戶的投資風險，同時分享節能效益，提高客戶的滿意度。能源費用托管型，經濟利益主要來自于節能收益能源費用托管型，經濟利益主要來自于節能收益。能源費用托管型商業模式，由能源服務商負責企業內部設備改造，提高企業設備運行效率，降低設備在運行過程中所出現的能源高消耗情況。在這種模式下，能源服務公司會向客戶提供一個具體的改造服務，并承擔在改造過程中的所有運行費用，幫助用戶實施節能改造并提高節能效果。根據雙方協商，客戶支付服務費，節省的能源費用歸企業所有。合約到期后，技術裝備無條件交付客戶，后期形成的所有節能利潤為客戶所有。節能量保證型節能量保證型，通過經濟的

60、獎懲機制，通過經濟的獎懲機制保證節能效果保證節能效果。全方位的能源服務，包括能源審計、節能方案設計、項目投資、設備采購、安裝調試、運行維護等。在合同期間，能源服務公司向客戶保證節能效果，并承擔相應的經濟風險。若項目未達到預期節能量，能源服務公司需承擔經濟賠償。超出預期規模的部分，雙方協商分享。合約到期后，節能設施無條件交付客戶，后期形成的所有節能利潤為客戶所有。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 公用事業公用事業 融資租賃型提高能源服務公司的資本運作效率融資租賃型提高能源服務公司的資本運作效率。能源服務公司通過融資租賃的方式為客戶提供能源解決方案和相關設備，幫助客

61、戶實現能源轉型和升級，客戶則以租賃費用方式支付設備費用。融資租賃型的優點在于能夠為客戶提供靈活的能源解決方案和資金支持，有助于促進客戶的能源轉型和升級。同時，能源服務公司能夠通過融資方式獲得設備和能源解決方案所需的資金，提高公司的資本運作效率。圖表圖表36：合同能源管理模式合同能源管理模式 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 公用事業公用事業 投資建議投資建議 國內的綜合能源行業方興未艾，我們判斷未來綜合能源服務企業的差異化競爭力主要體現在細分行業應用經驗、新技術集成能力和客戶渠道資源儲備三方面。重點推薦：1）新奧能源，基于貼近終端用戶的優勢，

62、打造“能源+碳管理+安全”三位一體的綜合能源業務；2）南網能源，構建覆蓋能源生產、輸送、消費全過程的節能體系。新奧能源：新奧能源：打造“能源打造“能源+碳管理碳管理+安全”三位一體的綜合能源業務安全”三位一體的綜合能源業務 新奧能源的綜合能源業務（公司命名為泛能業務）于 2017 年正式開展，在天然氣分布式能源技術體系的基礎上，因地制宜融合多種清潔能源（如工業余熱、太陽能、地熱能及風能等可再生能源）。新奧能源利用過去營運分布式能源項目所累積的經驗，及貼近終端用戶的優勢，著重開拓有多種能源需求的園區、城市區塊及公建類、工業類客戶，快速拉動氣、電、冷、熱以及蒸汽等能源銷售。截至 2023 年 9

63、月末新奧能源投運/在建的綜合能源項目分別為 270/61 個，潛在用能規模超過 465 億千瓦時/年。圖表圖表37：新奧能源的綜合能源業務模式新奧能源的綜合能源業務模式 資料來源：新奧能源公告，華泰研究 綜合能源綜合能源業務業務經營業績快速增長經營業績快速增長。新奧能源的綜合能源業務收入由 2017 年的 2.9 億元增長至 2022 年的 110 億元，五年 CAGR 達到 106%，毛利由 2017 年的 0.15 億元增長至 2022年的 16 億元，五年 CAGR 達到 153%，2018-2022 年毛利率在 14%18%的區間波動。我們預測 2023-2025 年新奧能源的綜合能源

64、業務仍將保持快速增長。圖表圖表38：新奧能源的綜合能源業務收入快速增長新奧能源的綜合能源業務收入快速增長 圖表圖表39：新奧能源的綜合能源業務毛利快速增長新奧能源的綜合能源業務毛利快速增長 資料來源：新奧能源公告，華泰研究預測 資料來源：新奧能源公告，華泰研究預測 0501001502002503000510152025201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E(%)(十億元)綜合能源收入同比（右）01020304050607080901000.00.51.01.52.02.53.03.54.0201720182019202020212022 2023

65、E 2024E 2025E(%)(十億元)綜合能源毛利同比（右）毛利率（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 公用事業公用事業 綜合能源業務綜合能源業務市場份額上升市場份額上升。2017-2022 年新奧能源的綜合能源銷售量由 11 億千瓦時增長至 222 億千瓦時，按電熱當量折算，由 14 萬噸標煤增長至 273 萬噸標煤，在全國綜合能源潛在市場的份額由 0.08%上升至 1.22%。新奧能源的綜合能源銷售結構中以蒸汽為主，但 2023 年以來冷/熱、電能的占比同比顯著上升。圖表圖表40：新奧能源的綜合能源新奧能源的綜合能源在潛在市場的份額在潛在市場的份額 圖

66、表圖表41：新奧能源的綜合能源銷量結構：新奧能源的綜合能源銷量結構：冷、熱與冷、熱與電能占比電能占比上升上升 資料來源：新奧能源公告，華泰研究預測 資料來源：新奧能源公告，華泰研究 南網能源：南網能源：構建覆蓋能源生產、輸送、消費全過程的節能體系構建覆蓋能源生產、輸送、消費全過程的節能體系 南網能源為客戶提供能源使用診斷、設計、改造、綜合能源項目投資及運營維護等一站式綜合節能服務。南網能源以粵港澳大灣區為核心立足點，重點開拓京津唐、長三角及成渝等經濟發展好、能源消耗大的區域市場。公司在成立之初主要從事建筑節能業務，之后陸續擴大至工業節能、城市照明節能和資源綜合利用等細分行業。圖表圖表42：南網

67、能源南網能源在能源供應的全過程產業鏈中提供系統的節能解決方案在能源供應的全過程產業鏈中提供系統的節能解決方案 資料來源：南網能源公司官網，華泰研究 南網能源的營業收入由 2017 年的 9.4 億元增長至 2022 年的 28.9 億元，五年 CAGR 達到25%；毛利由 2017 年的 3.5 億元增長至 2022 年的 10.8 億元，五年 CAGR 達到 25%，2018-2022 年毛利率在 37%41%的區間波動。南網能源的經營業績增長主要得益于工業節能（尤其是工商業分布式光伏）、建筑節能和資源綜合利用三大業務持續的快速擴張。0.00.51.01.52.02.501002003004

68、00500600201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E(%)(萬噸標煤)綜合能源銷售量潛在市場占有率（右）0501001502002503009M229M23(億千瓦時)蒸汽冷、熱電 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 公用事業公用事業 圖表圖表43：南網能源的營業收入快速增長南網能源的營業收入快速增長 圖表圖表44：南網南網能源的毛利快速增長能源的毛利快速增長 資料來源：南網能源公告，華泰研究預測 資料來源：南網能源公告，華泰研究預測 圖表圖表4545：重點重點推薦推薦公司一覽表公司一覽表 收盤價收盤價 目標價目標價

69、 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 新奧能源 2688 HK 買入 57.00 99.00 64,480 5.18 6.52 7.17 8.30 10.04 7.98 7.25 6.27 南網能源 003035 CH 買入 5.44 6.67 20,606 0.15 0.15 0.21 0.27 36.27 36.27 25.90 20.15 注：數據截至 2023 年 11 月

70、26 日 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表46：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 新奧能源新奧能源(2688 HK)3Q23 燃氣批發高增長；小幅下調盈利預測與目標價燃氣批發高增長；小幅下調盈利預測與目標價 新奧能源發布三季度經營數據，1-3Q23：天然氣零售量 yoy-4.7%，燃氣批發量 yoy+17.6%，綜合能源銷量 yoy+34.2%，新接駁數 136.3 萬戶（yoy-10.7%）；對應 3Q23：天然氣零售量 yoy+0.5%，燃氣批發量 yoy+77.6%，綜合能源銷量 yoy+18.3%，新接駁數 36.5 萬戶

71、（yoy-33.3%）。根據最新經營數據小幅下調零售氣毛差和新接駁數預測，我們將 23-25 年核心利潤下調至 73.7/81.2/93.9 億元（前值：75.4/82.6/95.2 億元）。我們將目標價調至 99 港幣，基于 14 倍 2023 年預測 PE 和港幣兌人民幣最新匯率 0.92（前值：109 港幣，基于 15 倍 2023 年預測 PE）。預計公司中長期有望受益于綜合能源與智家業務的增長、但短期或仍受制于零售氣銷量的弱復蘇，目標 PE 略高于 3 年動態 PE 均值（13.5 倍）。維持“買入”。風險提示：LNG 進口價格高于預期；銷氣量增長放緩；全球天然氣市場劇烈震蕩。報告發

72、布日期：2023 年 10 月 30 日 點擊下載全文：新奧能源點擊下載全文：新奧能源(2688 HK,買入買入):零售氣待恢復，泛能與智家仍是亮點零售氣待恢復，泛能與智家仍是亮點 南網能源南網能源(003035 CH)3Q23 歸母凈利同比歸母凈利同比-11%，下調盈利預測與目標價，下調盈利預測與目標價 南網能源發布三季報，1-3Q23 實現營收 22 億元（yoy+3%），歸母凈利 3.47 億元（yoy-9%），扣非凈利 3.41 億元（yoy-9%）。其中 3Q23 實現營收 8.9 億元（yoy+8%，qoq+18%），歸母凈利 1.53 億元（yoy-11%，qoq+36%）。擴張

73、速度放緩，下調工商業光伏與農光互補新增裝機預測；運行效率不佳，下調農光互補收入與毛利率預測；我們預計公司 23-25 年歸母凈利為 5.55/7.91/10.34 億元（前值 5.71/8.73/12.21 億元）。公司立足于工商業光伏向負荷聚合商延伸，客戶資源優勢有望轉化為業績彈性，24-25 年歸母凈利 CAGR（36%）高于可比公司均值（20%）。24 年可比 PEG均值 0.82x（Wind 一致預期），給予公司 24 年 0.87x PEG，對應目標價 6.67 元（前值 7.40 元，基于 24 年 0.70 xPEG）。維持“買入”。風險提示：光伏新增裝機規模不及預期；光伏新項目

74、開發不及預期；可再生能源補貼拖欠風險；合同能源管理項目服務期內經濟效益不確定。報告發布日期：2023 年 10 月 27 日 點擊下載全文：南網能源點擊下載全文：南網能源(003035 CH,買入買入):生物質項目拖累，生物質項目拖累，3Q 盈利同比承壓盈利同比承壓 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 0510152025303505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201720182019202020212022 2023E2024E2025E(%)(百萬元)營業收入同比（右）05101520253035404505001,

75、0001,5002,0002,500201720182019202020212022 2023E2024E2025E(%)(百萬元)毛利同比（右）毛利率（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 公用事業公用事業 報告提及的公司列表報告提及的公司列表 圖表圖表47：報告提及的公司列表報告提及的公司列表 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 南網能源 003035 CH 新奧能源 2688 HK ABB ABBN SIX 施耐德 SNDR US 正泰電器 601877 CH 德力西 未上市 西門子 未上市 良信股份 002706 CH 天正電氣 605066 CH 根云

76、能源 未上市 中電技術 未上市 國電南瑞 600406 CH 安科瑞 300286 CH 蘇文電能 300982 CH 澤宇智能 301179 CH 炬華科技 300360 CH 國網綜能 未上市 港華智慧能源 1083 HK 遠景能源 未上市 國網信通 600131 CH 朗新科技 300682 CH 威勝信息 688100 CH 百度度能 BIDU US 騰訊綜能工場 0700 HK 伏特貓 未上市 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究 風險提示風險提示 能源需求增長不及預期能源需求增長不及預期。我們對綜合能源行業的市場規模預測主要基于各領域用能需求的持續增長。若能源需求增長不

77、及預期，則綜合能源的潛在市場規模也將低于前文預測?；茉聪M量減少不及預期化石能源消費量減少不及預期。綜合能源市場之一來自于對煤與油的能源消費替代規模，即通過能源的多元化利用降低化石能源的比例。若未來國內化石能源消費量減少不及預期，則綜合能源的潛在市場規模也將低于前文預測。節能減排推動力度不及預期節能減排推動力度不及預期。綜合能源市場之一來自于其他能源消費的優化規模，即通過節能改造、循環利用等方式提升能源的利用效率。若未來國內節能減排推動力度不及預期，則綜合能源的潛在市場規模也將低于前文預測。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 公用事業公用事業 免免責責聲明聲明

78、 分析師聲明分析師聲明 本人，王瑋嘉、黃波、李雅琳，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告

79、所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售

80、所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作

81、者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在

82、利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對

83、本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2

84、2 公用事業公用事業 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。蘇文電能（300982 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。騰訊控股（700 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國

85、美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有

86、限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師王瑋嘉、黃波、李雅琳本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。蘇文電能（300982 CH）：華泰證券股份有限公司、其

87、子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。騰訊控股（700 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證

88、券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預

89、計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 公用事業公用事業 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限

90、公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金

91、大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司