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1、公 司 研 究 2023.11.28 1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 -48%-28%-8%12%32%52%22/11/2823/2/2723/5/2923/8/28九毛九恒生指數 九毛九（09922）公司深度報告 新品牌勢能進階中，龍頭餐企蓄勢待發 分析師 李珍妮 登記編號：S1220523080002 推薦(維持)公 司 信 息 行業 餐飲 最新收盤價(港元)8.24 總市值(億)(港元)120.14 52 周最高/最低價(港元)23.50/7.93 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 九毛九(09922)：上半年慫火鍋開店提速、成本端改善提高盈利能力

2、，暑期客流環比持續提升提振信心2023.08.23 九毛九(09922)：23H1 歸母凈利潤同增不低于 281%，布局海外擬打造成中餐出海代表2023.07.27 九毛九：全標準化打開連鎖空間，品牌矩陣探索增長歸宿2022.11.29 九毛九：疫情擾動業績承壓，長期看好品牌矩陣持續發力2022.08.25 餐飲行業剛需屬性較強，看好邊際向上彈性。餐飲行業剛需屬性較強，看好邊際向上彈性。疫情期間，餐飲品牌面臨同店受損、新店爬坡不充分的困境，餐飲企業致力于降本增效，潛心精耕細作。疫后線下場景逐漸復蘇，餐飲消費具備剛需高頻屬性，2023Q2 以來溫和復蘇，呈現快捷平價和品牌特色顯著的餐企復蘇更明顯

3、。九毛九：差異化理念建立品牌勢能，強運營助力標準化擴張，扁平化管理九毛九：差異化理念建立品牌勢能，強運營助力標準化擴張，扁平化管理提效提效。1）品牌：聚焦酸菜魚、火鍋等優質賽道，品牌+IP+營銷三維差異化引領潮流；2）運營：門店運營模式輕快，經營效率及盈利能力領先同行，同時積極布局供應鏈上游，保障原材料品質及穩定供應；3）組織架構：扁平化管理支撐多品牌并行，股權激勵充分調動各事業部積極性。太二太二酸菜魚酸菜魚：龍頭地位穩固，龍頭地位穩固，場景延伸拓寬客群面、布局預制菜協同場景延伸拓寬客群面、布局預制菜協同發發展展、積極部署出海加速全球擴張、積極部署出海加速全球擴張。太二品牌的高效模式賦予其活力

4、，使其在擴張中維持了質量和數量的動態平衡。同時，太二延伸場景以拓寬客群，布局下沉市場；把握酸菜魚賽道升級方向，在中央廚房基礎上進一步加深布局預制菜；進軍海外市場擬打造成中餐出海代表，海外模型盈利能力更強蓄力加速擴張。中期門店有望突破千家，較當前仍有翻倍空間。慫火鍋：差異化突出慫火鍋：差異化突出重圍重圍，成第二增長曲線，成第二增長曲線，加速展店，加速展店 24 年有望突破百年有望突破百家家。慫火鍋復制太二先進經驗，聚焦高勢能點位、沿用極簡 SKU 快速標準化拓店，憑借差異化的用餐氛圍和體驗在火鍋賽道迅速破圈。此外公司已在重慶拿地，擬自建火鍋底料工廠，既可保障原材料供應質量，也可降低生產成本。中期

5、開店數量有望達到 300-500 家。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：九毛九的競爭優勢來自太二高效的單店模型、疫情期間高盈利水平的維持、開店空間，以及慫等品牌的孵化預期。太二品牌五年內開千店的目標不變，海外市場信心增強、擬打造成中餐出海代表；慫火鍋加速擴張，進入快速發展階段。我們保守預計公司 2023-2025 年公司歸母凈利 5.3 億元/6.9 億元/8.9 億元，當前股價對應 PE 22X/17X/13X，維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：開店速度不及預期，行業競爭加劇，客流恢復不及預期等。Table_ProFitForecast 盈 利 預 測(人民幣)單位/百萬 2022A

6、 2023E 2024E 2025E 營業總收入 4008 6177 8147 9924(+/-)%-4.10 54.10 31.89 21.81 歸母凈利潤 49 528 685 889(+/-)%-85.50 971.24 29.77 29.82 EPS(元)0.03 0.36 0.47 0.61 ROE(%)1.55 13.74 14.67 15.60 PE 639.40 21.65 16.68 12.85 PB 8.79 2.97 2.45 2.00 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告 九毛九(09

7、922)公司深度報告 2 敬請關注文后特別聲明與免責條款 正文目錄 1 九毛九：平臺型餐企龍頭，高效管理助力多品牌擴張.5 1.1 發展歷程：深耕中式連鎖快餐近 30 年，上市后加速品牌拓展.5 1.2 太二貢獻核心業績，慫火鍋發力打造第二增長曲線.6 1.3 創始人絕對持股，管理團隊深耕行業經驗豐富.8 1.4 股價復盤：受港股走勢及疫情放松預期影響，同店韌性&開店加速驅動增長.9 2 打造品牌差異化，實現標準化運營.11 2.1 建立品牌勢能：差異化理念引領潮流.11 2.2 打磨運營能力：標準化助力高效擴張.12 2.2.1 門店端：單店模型優異，經營效率和盈利能力領先同行.12 2.2

8、.2 供應鏈：逐步自供增強韌性，保證品質降低成本.14 2.3 組織架構：扁平化管理提效，股權激勵充分調動各事業部積極性.15 3 成長看點：太二復制擴張且延伸場景，慫火鍋蓄力成第二增長曲線.18 3.1 太二：加密分流店效有所降低，中期開店仍有翻倍空間.18 3.1.1 延伸就餐場景+提供本地化菜系，持續拓展客戶群體.18 3.1.2 酸菜魚升級向預制菜發展，太二擬布局亦可協同主業.19 3.1.3 積極部署出海計劃，海外門店盈利能力更強增厚業績.21 3.1.4 太二開店空間測算：保守預測下太二仍有翻倍空間.22 3.2 慫火鍋：單店模型已經跑通，成為第二增長曲線.22 3.3 賴美麗：品

9、牌正處孵化期，未來有望復制太二邏輯貢獻增長.25 4 盈利預測與投資建議.27 5 風險提示.28 qVhV8VqUgXqVaXoYsUiZ9PbP8OoMnNmOsRkPrQpNlOrRmR6MpOnNMYpPrPxNoPuN九毛九(09922)公司深度報告 3 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表目錄 圖表 1:九毛九發展歷程.5 圖表 2:九毛九旗下各品牌.6 圖表 3:國內中餐市場收入按菜系劃分.6 圖表 4:2016-2022 年公司營業收入及增速.7 圖表 5:2016-2022 年公司歸母凈利潤及增速.7 圖表 6:2016-2022 各項成本的成本率.7 圖表 7:2016-2

10、022 公司營收構成（百萬元）.8 圖表 8:2016-2022 各品牌營收增速.8 圖表 9:2016-2022 年九毛九營業收入及增速.8 圖表 10:2016-2022 年九毛九經營利潤及增速.8 圖表 11:2016-2022 年太二營業收入及增速.8 圖表 12:2016-2022 年太二經營利潤及增速.8 圖表 13:九毛九股權結構圖.9 圖表 14:九毛九管理團隊介紹.9 圖表 15:九毛九股價復盤.10 圖表 16:太二 IP 形象/口號.11 圖表 17:慫火鍋 IP 形象/口號.11 圖表 18:太二/慫/賴美麗旗下 IP 形象及門店設計.11 圖表 19:太二快閃活動/慫

11、火鍋奇點計劃.12 圖表 20:可比餐飲品牌單店模型.13 圖表 21:2016-2022 可比餐企翻臺率.13 圖表 22:2016-2022 可比餐企凈開店數量.13 圖表 23:2016-2022 可比餐企員工成本及租金費用率.14 圖表 24:2016-2022 可比餐企經營凈利率.14 圖表 25:魯豫系統.14 圖表 26:民福記/吉香居獨立專用車間.14 圖表 27:九毛九中央廚房布局.15 圖表 28:九毛九組織架構.15 圖表 29:IT 中臺戰略頂層設計.16 圖表 30:數據中臺結構.17 圖表 31:太二門店數及單店收入.18 圖表 32:部分太二門店不再設限僅 4 人

12、.19 圖表 33:太二品牌盈利預測.19 圖表 34:酸菜魚行業規模及增速.20 圖表 35:2018 酸菜魚各品牌市占率.20 圖表 36:2022 酸菜魚各品牌市占率.20 圖表 37:酸菜魚重點品牌介紹.20 圖表 38:淘寶店速食產品.21 圖表 39:肇慶四會大沙鎮 5.9 萬畝水產養殖魚塘.21 圖表 40:中國餐飲品牌海外布局概況.21 圖表 41:太二品牌開店空間測算.22 圖表 42:火鍋行業規模及增速.23 圖表 43:火鍋行業規模及增速.23 圖表 44:美團線上火鍋各品類(三級)近 2 年門店數增速對比.23 圖表 45:慫火鍋品牌理念.24 九毛九(09922)公司

13、深度報告 4 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 46:慫火鍋開店數量（月度）.24 圖表 47:慫火鍋盈利預測.24 圖表 48:烤魚行業規模及增速.25 圖表 49:外出堂食就餐的主要品類.25 圖表 50:烤魚賽道品牌介紹.25 圖表 51:賴美麗店中店-美麗茶鋪.26 圖表 52:賴美麗招牌產品-青花椒烤魚.26 圖表 53:九毛九收入拆分及盈利預測.27 圖表 54:可比公司相對估值.27 九毛九(09922)公司深度報告 5 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1 1 九毛九：九毛九：平臺型餐企龍頭平臺型餐企龍頭，高效管理，高效管理助力助力多品牌擴張多品牌擴張 1.11.1 發展歷程

14、：深耕中式連鎖快餐近發展歷程：深耕中式連鎖快餐近 3030 年，上市后加速品牌年，上市后加速品牌拓展拓展 九毛九探索平臺型餐飲集團發展道路。九毛九探索平臺型餐飲集團發展道路。公司 1995 年從小面館起家，28 年間憑借其多品牌及多概念的戰略，成長為以中式餐飲連鎖經營為核心的快時尚餐飲集團，實現全國布局。公司主要經營“九毛九西北菜”、“太二酸菜魚”、“慫火鍋”、“那未大叔是大廚”、“賴美麗藤椒烤魚”五個品牌，截至 2023 年 6月底共有 621 家門店、其中太二 496 家，覆蓋國內 123 個城市、加拿大及新加坡各一個城市。公司的發展可以分為以下 3 個階段：1 1）初創探索階段（）初創探

15、索階段（19951995-20092009）：）：1995 年 10 月，公司前身山西面王開業；2003年進駐廣州，2005 年廣州第三家分店開業，品牌正式更名為“九毛九”并開始經營西北菜，廣州總部成立，并將發展中心由?？谵D至廣州。2 2）品牌擴張階段（）品牌擴張階段（20102010-20142014）：）：2010 年公司從華南大市場向全國鋪開，引入職業經理人模式，轉變為快時尚連鎖經營餐飲企業，開店策略鎖定于購物中心。2011-2015 年開辟北京、深圳、天津、武漢、南京市場走向全國、進入快速擴張期，2013-2015 年公司門店數增長 125 家至 140 余家、實現三年開店上百家。此外

16、，2013 年起公司引入多位曾任職于麥當勞的高管成員，開始嘗試高效標準化運營方式。3 3）多品牌）多品牌+多概念成長階段（多概念成長階段（20152015 至今）：至今）：2015 年 7 月，第一家太二酸菜魚開業，此后，九毛九品牌不斷擴充。2017 年，2 顆雞蛋煎餅開業；2019 年，慫重慶火鍋、那未大叔是大廚開業；2021 年，公司推出賴美麗烤魚餐廳；2022 年 6月，公司出售 2 顆雞蛋煎餅，準備投放更多資源到慫重慶火鍋和賴美麗烤魚品牌。除品牌拓展之外，公司還在 2020 年 1 月實現港股上市、9 月正式納入港股通，同年啟動 IT 中臺戰略，次年已完成前臺及業務中臺建設；2021

17、年，公司收購位于南沙經濟區的土地使用權作為全國供應鏈中心基地，為公司未來的發展奠定更穩定的基石。圖表1:九毛九發展歷程 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 九毛九(09922)公司深度報告 6 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1.21.2 太二貢獻核心業績，慫火鍋發力打造第二增長曲線太二貢獻核心業績，慫火鍋發力打造第二增長曲線 九毛九在營品牌多聚焦大賽道，定位年輕客群。九毛九在營品牌多聚焦大賽道，定位年輕客群。中式餐飲中火鍋市占率最高、川菜次之，九毛九主要發力的品牌太二酸菜魚、慫重慶火鍋、賴美麗烤魚，就屬于以上兩種菜系。1)九毛九西北菜：九毛九西北菜：最早創立、主打創新西北菜，以“三

18、代人，都喜愛”為品牌戰略，提供適合家庭用餐、朋友聚會、一人食場景的舒適溫馨的服務。2)太二酸菜魚：太二酸菜魚：創立于 2015 年，目前已成為九毛九知名度最高、營收貢獻最大的品牌。酸菜魚作為川菜經典、消費者基礎好，原材料供應穩定、烹飪過程易標準化。品牌主打大單品酸菜魚，以獨特性、趣味性為定位吸引年輕客群。3)慫重慶火鍋慫重慶火鍋廠廠：火鍋相比其他餐飲更容易實現標準化、規?；?，同時具有一定社交性與上癮性。2019 年推出的以“好看、好吃、好玩”為要素，對食材賦予 IP 概念、把握潮流文化，在火鍋大賽道中創造差異性。4)賴美麗烤魚：賴美麗烤魚：烤魚賽道則得益于價格適中，并受益于夜宵文化的崛起。賴美

19、麗烤魚延續太二風格，在裝修、定位上強調獨特性與趣味性，產品主打“活魚”“彈牙”，打造差異定位，吸引年輕群體。5)那未大叔是大廚：那未大叔是大廚：作為九毛九向高端餐飲進行的低調試水，是九毛九旗下唯一輕奢粵菜品牌，以紳士大廚、食材本味為賣點面向中高端消費群體。圖表2:九毛九旗下各品牌 九毛九西北菜九毛九西北菜 太二酸菜魚太二酸菜魚 慫重慶火鍋慫重慶火鍋 那未大叔是大廚那未大叔是大廚 賴美麗烤魚賴美麗烤魚 2 2 顆雞蛋煎餅顆雞蛋煎餅 創立時間 1995 2015 2019 2019 2021 2017 品牌調性 放心餐桌 獨特、有趣 時尚聚會場所 有品位的大廚 獨特、有趣 健康、便捷 主打菜系 西

20、北菜 老壇子酸菜魚 四川冷鍋串串 精品粵菜 青花椒烤魚 煎餅 目標客群 家庭、聚餐 年輕顧客 年輕顧客 中高端消費群體 年輕顧客 年輕顧客 客單價 55 77 128 148 77/(已出售)門店數量 76 450 27 1 2/(已出售)數據來源：公司公告，方正證券研究所 圖表3:國內中餐市場收入按菜系劃分 資料來源：智研咨詢，方正證券研究所 疫情擾動公司業績。疫情擾動公司業績。2021 年公司營收 41.8 億元，2019-2021 年 CAGR 為 25%；2021 年歸母凈利潤為 3.4 億元，2019-2021 年 CAGR 為 44%；2021 年歸母凈利率火鍋,13.7%川菜,1

21、2.4%粵菜,8.2%浙江菜,6.3%湖南菜,4.4%北京菜,3.5%西北菜,3.3%安徽菜,3.3%東北菜,3.2%云貴菜,3.1%新疆菜,3.1%其他,35.5%火鍋川菜粵菜浙江菜湖南菜北京菜西北菜安徽菜東北菜九毛九(09922)公司深度報告 7 敬請關注文后特別聲明與免責條款 8.13%，公司業績增長較好主要為太二品牌擴張驅動及營業天數增加，太二門店由 233 間增至 350 間。2022 年營收為 40 億元/-4%，歸母凈利潤為 0.49 億元/-85.5%，主要受疫情反復下閉店及外匯虧損影響。圖表4:2016-2022 年公司營業收入及增速 圖表5:2016-2022 年公司歸母凈

22、利潤及增速 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 修煉內功，疫情前后各項成本占比總體變化不大。1）原材料及耗材成本率：）原材料及耗材成本率：2016-2019 年逐年上升，主要系成本占比較高的太二品牌業務擴張；2020-2022 年逐年下降，主要系核心原材料鱸魚及酸菜采購成本降低；2 2）人工成本率：）人工成本率：2016-2019 年呈下降趨勢，主要系食材準備流程標準化提升、所需人工數降低；2020 年、2022 年受疫情影響收入下滑但閉店期仍需發放員工薪酬，導致員工成本上升，疫情好轉的 2021 年員工成本率顯著下滑、低于疫情前水平；3 3）租金成本率：）

23、租金成本率：2016-2019 年在 10%左右，相對平穩；2020 年起小幅提升主要系疫情影響下公司收入降低而租金成本具有一定剛性。圖表6:2016-2022 各項成本的成本率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 太二品牌為公司業績核心驅動力，慫火鍋是第二增長引擎。1 1）太二：）太二：品牌快速擴張、單店模型高效成熟，2019-2021 年品牌營收 CAGR 61%，2022 年收入、業績均占公司整體 8 成左右，經營利潤率 14%（2019/2021H1 分別為 26%/23%）；2 2）九毛九西北菜：）九毛九西北菜：近年來戰略收縮，2019-2022 年營收/經營利潤 CAGR-24%/

24、-28%；3 3）慫火鍋：）慫火鍋：成長勢頭良好，2020-2022 年品牌營收由 0.07 億增至 2.6 億元。26%29%42%1%54%-4%-20%0%20%40%60%010203040502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入（億元）yoy29%4%136%-25%174%-85.5%-100%-50%0%50%100%150%200%012342016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利潤（億元）yoy33%35%35%37%39%37%36%28%27%28%26%28%25%28%10%9%10%10%1

25、1%11%12%0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022原材料及耗材成本率人工成本率租金成本率九毛九(09922)公司深度報告 8 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表7:2016-2022 公司營收構成（百萬元）圖表8:2016-2022 各品牌營收增速 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表9:2016-2022 年九毛九營業收入及增速 圖表10:2016-2022 年九毛九經營利潤及增速 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表11:2016-2022 年太二營業收

26、入及增速 圖表12:2016-2022 年太二經營利潤及增速 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.31.3 創始人絕對持股，管理團隊深耕行業經驗豐富創始人絕對持股，管理團隊深耕行業經驗豐富 創始人、實控人管毅宏持股創始人、實控人管毅宏持股 37.34%37.34%。管總通過 GYH BVI 持股 37.34%，李灼光/崔 弄 宇/何 成 效/胡 中 華 通 過 MT BVI 分 別 持 有 已 發 行 股 本 總 額 的0.04%/0.04%/0.05%/0.08%，MT BVI 為員工持股平臺，綁定核心員工利益，目前平臺持股比例較低主要系離職員工減持所

27、致。1092 1204 1334 1372 716 760 606 68 244 540 1277 1962 3292 3108 7 87 259 02000400060002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022九毛九太二慫火鍋其他10%11%3%-48%6%-20%260%121%136%54%68%-6%1068%197%-500%0%500%1000%1500%2016201720182019202020212022九毛九太二慫火鍋10%11%3%-48%6%-20%-60%-40%-20%0%20%0510152016 2017 2018 2019 202

28、0 2021 2022營業收入（億元）yoy16%17%17%16%6%13%13%0%5%10%15%20%0112232016 2017 2018 2019 2020 2021 2022經營利潤（億元）經營利潤率260%121%136%54%68%-6%-100%0%100%200%300%0102030402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入（億元）yoy30%22%18%26%18%22%14%0%10%20%30%40%024682016 2017 2018 2019 2020 2021 2022經營利潤（億元）經營利潤率九毛九(09922)公

29、司深度報告 9 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表13:九毛九股權結構圖 資料來源：公司公告，方正證券研究所 核心管理團隊深耕餐飲行業多年、經驗豐富，引入麥當勞高管補強核心管理團隊深耕餐飲行業多年、經驗豐富，引入麥當勞高管補強。董事長管毅宏擁有 20 余年餐飲行業工作經驗，成功打造九毛九、太二兩個品牌且已被市場驗證；副總裁崔弄宇、何成效及信息技術總監付丹偉曾任職于麥當勞，對于餐飲企業的品牌運營管理、品牌打造有獨特理解。發布股權激勵綁定核心骨干、充分調動積極性。發布股權激勵綁定核心骨干、充分調動積極性。公司于 2020 年 10 月 28 日、2020 年 10 月 29 日及 2022 年

30、11 月 14 日進行 3 次股權激勵，累計授出股份1132 萬股，占比 0.8%。公司通過在指定條件下回購股票兌現激勵，公司分別于2021 年 9 月/2023 年 11 月分別收購太二餐飲 3%/3.24%股權，激勵成功兌現，亦彰顯公司對其長期業務的發展信心。圖表14:九毛九管理團隊介紹 姓名姓名 職務職務 年年齡齡 學學歷歷 任職日期任職日期 履歷履歷 管毅宏 董事會主席，執行董事，行政總裁 54 碩士 2019.2至今 2005 年創立九毛九，2013 年 5 月起至今兼任蕎掌貴執行董事與總經理；2015 年 10 月起擔任九毛九董事長，2019 年起任為九毛九董事會主席、執行董事及行

31、政總裁。何成效 執行董事，副總裁 45 本科 2020.7至今 曾任三元麥當勞運營經理、九毛九運營總監、廣州太二總經理；2020 年 7 月 2 日起任九毛九執行董事，于 2020 年年底獲委任為九毛九副總裁。崔弄宇 執行董事，副總裁 40 ?？?2019.12至今 曾任麥當勞高級品牌經理、廣州九毛九人力資源總監；2019 年 12月起擔任九毛九執行董事；2020 年底任九毛九副總裁。蘇淡滿 執行董事，財務總監，公司秘書 35 本科 2019.4至今 曾任畢馬威華振會計師事務所經理、廣州九毛九財務總監；于2019 年加入九毛九任財務總監，2023 年 6 月 9 日起擔任首席財務官。付丹偉 信

32、息技術總監 49 碩士 2017.9至今 曾任華為高級經理、麥當勞信息技術經理等；于 2017 年 9 月 11 日加入九毛九擔任信息技術總監。胡中華 廣州九毛九開發總監 44 ?？?2014.1至今 于 2008 年 9 月 20 日加入本集團，并自 2014 年 1 月 1 日起一直擔任廣州九毛九開發總監，主要負責公司的餐廳擴張及發展。趙媛媛 公共事務部總監及董事長助理，副總裁 42 碩士 2018.7至今 曾任伊利集團液態奶事業部企業事務部負責人。自 2018 年 7 月 2起擔任九毛九公共事務部總監及董事長助理；2021 年 2 月 9 日起任本集團的副總裁，負責公司公共事務部的管理工

33、作。數據來源：公司公告，方正證券研究所 1.41.4 股價復盤：股價復盤：受港股走勢及疫情放松預期影響，同店韌性受港股走勢及疫情放松預期影響，同店韌性&開店加速驅動增長開店加速驅動增長 公司股價變動的外部因素與港股整體走勢與對疫情放松的預期相關，內在動因是同店韌性及開店速度驅動，短期則受月度經營數據影響。九毛九(09922)公司深度報告 10 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1）上市至 2021 年 2 月：同店增長的快速修復、太二品牌的穩健擴張支撐股價穩步向上，新品牌增長預期持續催化估值。行業行業步入上行修復通道：步入上行修復通道：2020 年 3 月起復工復產逐步推進，防疫取得階段性成果，

34、同年 11 月疫苗研制成功，進一步催化估值修復。公司公司展現經營韌性：展現經營韌性：2020 年 3 月公司披露 2019 年業績，太二拓店加速而翻座率僅下降 0.1 次；4 月太二品牌翻座率恢復到 19 年的 95%、5 月起恢復度超 100%領先同行（此時呷哺、湊湊恢復度在 70%-80%左右）；8 月推出慫火鍋品牌、布局火鍋賽道，新品牌成長預期催化估值。2）2021 年 3 月-2021 年 7 月中旬：公司同店明顯好于同行、抗跌性強。行業景氣度向下：行業景氣度向下：行業龍頭逆勢擴張效果不佳帶動板塊指數下調。公司公司展現較強抗跌性展現較強抗跌性：3-7 月公司同店水平恢復維持在 2019

35、 年水平左右、領先同業，股價震蕩但未出現明顯下跌。3）2021 年 7 月中旬-2021 年底：疫情反復，行業景氣度下行。行業景氣度向下：行業景氣度向下：下半年疫情多點散發拖累需求，整體景氣度向下。太二品牌受廣州疫情影響較大太二品牌受廣州疫情影響較大：6 月起廣州疫情，而廣州為太二品牌的主戰場，產生直接沖擊。4）2022 年 1 月-2022 年 11 月：2022 年初復蘇預期走強催化向上，而后奧密克戎沖擊擾動股價。2022 年初隨特效藥與加強針上市、疊加節假日催化，餐飲板塊回暖，太二品牌春節數據亮眼提振股價。2-3 月深圳、上海疫情反復，而上海疫情延續至 6 月，復工復產初期預期催化下股價

36、有所反彈，但同店修復及擴張節奏未出現顯著好轉，股價持續走弱。5 5）2 2022022 年年 1 11 1 月底至今：月底至今：新二十條發布后復蘇預期走強，出行數據逐步回暖，需求持續釋放 2023 元旦/春節數據亮眼提振股價。節后至今，短期數據平淡，股價有回調。圖表15:九毛九股價復盤 資料來源：公司公告，wind 等，方正證券研究所 九毛九(09922)公司深度報告 11 敬請關注文后特別聲明與免責條款 2 2 打造品牌差異化，實現標準化運營打造品牌差異化，實現標準化運營 2.12.1 建立品牌勢能：差異化理念引領潮流建立品牌勢能：差異化理念引領潮流 品牌差異化：精準鎖定年輕客群，利用反差感

37、制造傳播力，引領潮流風向。品牌差異化：精準鎖定年輕客群，利用反差感制造傳播力，引領潮流風向。1 1）品牌名抓住年輕人情緒：品牌名抓住年輕人情緒：2015 年太二創立時、年輕人中正流行“中二文化”,慫火鍋的解釋是“從心、開心就好”。2 2）差異化服務制造記憶點：）差異化服務制造記憶點：太二夸張到尷尬的招呼、自助倒水等減法運營思路，慫延續太二風格并更進一步，針對顧客快樂需求攻占注意力。3 3）反差感提升傳播力）反差感提升傳播力：太二主營魚類卻提出了“酸菜比魚好吃”的口號，重慶火鍋一般有多重鍋底，毛肚、鴨腸等為爆品，而慫火鍋只賣牛油辣搭蔬果湯一種鍋底，高喊“火鍋就該多吃肉”。圖表16:太二 IP 形

38、象/口號 圖表17:慫火鍋 IP 形象/口號 資料來源：太二微信公眾號，太二微博，方正證券研究所 資料來源：慫火鍋微信公眾號，慫微博，方正證券研究所 IPIP 差異化：差異化：建立文化符號，將差異可視化。公司旗下太二、慫火鍋、賴美麗烤魚均使用漫畫風 IP，從太二嚴肅的二老板和活潑的小二哥，到慫火鍋的慫廠長、颯小妹，以及賴美麗烤魚的同名 IP 出身烤魚世家的賴美麗，以漫畫品牌故事、人物線上互動等方式，結合店內室內設計、菜品設計，深耕私域社交媒體、經營周邊公仔，建立品牌文化、深化消費者品牌記憶。圖表18:太二/慫/賴美麗旗下 IP 形象及門店設計 太二酸菜魚太二酸菜魚 慫重慶火鍋慫重慶火鍋 賴美麗

39、烤魚賴美麗烤魚 IP 形象 二老板、二小哥 慫廠長、颯小妹 出身烤魚世家的賴美麗 門店設計 黑白日漫風 工業廢墟風 80 年代復古風 數據來源：太二微信公眾號，太二微博，慫微信公眾號，慫微博，賴美麗微信公眾號，方正證券研究所 九毛九(09922)公司深度報告 12 敬請關注文后特別聲明與免責條款 營銷差異化：線下開設主題店、快閃店，線上充分利用新媒體平臺運營公私域流量。1 1）線下：）線下：太二在購物中心等地開設太二中醫館、澡堂、發廊等快閃店，提升品牌知名度。慫火鍋延續太二風格，于購物中心舉行快閃舞蹈演出、參與廣州奇點藝術節，與藝術家聯動發售聯名浮雕木板、建造慫廠長表情包涂鴉墻，在抖音、小紅書

40、等平臺制造話題，吸引年輕客群，提升品牌知名度。2 2）線上：）線上：太二擅長使用私域流量，通過微信公眾號以漫畫形式講述品牌故事、品牌理念，發放暗號、福利加強復購，并銷售 IP 周邊公仔以增強客戶粘性、強化品牌文化。例如，疫情期間，太二推送 5 分鐘內可獲 10 萬以上閱讀量，推出外賣第三天，在無滿減活動情況下單日營業額突破 100 萬。慫火鍋亦從私域流量入手，以慫廠長身份進入太二粉絲群叫板式打廣告，在低成本引流獲客的同時形成聯動、制造話題，同時經營豐富的 IP 周邊強化品牌文化標簽。圖表19:太二快閃活動/慫火鍋奇點計劃 資料來源：太二、慫微信公眾號、微博，方正證券研究所 2.22.2 打磨運

41、營能力：標準化助力高效擴張打磨運營能力：標準化助力高效擴張 2.2.1 門店端：單店模型優異，經營效率和盈利能力領先同行 運營模式輕快、投資成本較低、人工成本較低，注重細節把控和流程標準化，因而門店營運效率高、領先同行，未來有望在新品牌復制。1 1）投資成本相對較低，回收期更短：）投資成本相對較低，回收期更短：太二的單店投資成本在 250 萬元左右，資1 金壓力較小，約 1 月可實現盈虧平衡、7 月可回本，領先其他品牌；2 2）前臺自助化）前臺自助化+后廚精簡后廚精簡 skusku，所需員工數更少，所需員工數更少、成本更低、成本更低：點餐線上化、茶水由顧客自助，因而前廳服務員數量相對更少；太二

42、 SKU 僅 30+，為“1 酸菜魚+N 小菜”的模式，兼具顧客選擇多樣化、后廚工作量減少的優勢，同時公司自有的中央廚房，提供部分標準化制作，進一步減少后廚人員需求；3 3）到店自助點餐、備餐時間短到店自助點餐、備餐時間短，高翻臺率領先同行，高翻臺率領先同行：顧客到店后自行掃碼點餐無需等待，較少 SKU、標準化流程、中央廚房的半成品供應縮短備餐時間，16-19 年太二品牌翻座率從 3.6 次增至 4.8 次、品牌勢能持續增強，疫情期間 20-22 年翻臺率較 19 年下降 1.0/1.4/2.2 次、降幅顯著低于同行餐企、展現較強經營韌性；九毛九(09922)公司深度報告 13 敬請關注文后特

43、別聲明與免責條款 4 4）可覆蓋全時間段，門店產能充分釋放）可覆蓋全時間段，門店產能充分釋放：由于太二品牌用餐較快，且有休閑的定位，因而在工作日、周末、節假日均可有良好表現。圖表20:可比餐飲品牌單店模型 太二太二 九毛九九毛九 海底撈海底撈 呷哺呷哺呷哺呷哺 湊湊湊湊 初始投資（萬元）250 250 800-1000 150 500 盈虧平衡期（月）1 1 1-3 3-投資回收期（月）7 22 6-13 14 15-17 單店面積（平方米）200-300 250-400 600-1000 200-300 400-600 座位數量 33 桌/110 人 45 桌/180 人 65-90 桌 每

44、桌 2-8 人 100 人-日均顧客數量（人次）507 464 1323 翻臺率 4.9 2.9 翻座率 4.9 2.3 2.6 客單價 75 56 100.3 55.8 131.5 年收入（萬元）1402 813 3805 457 1177 坪效（萬元/m）3.3 3.6 4.2 1.8 2.4 原材料成本率 35.2%35.2%41.8%36.9%34.10%員工人數 36 40 120 25 70 員工成本率 25.9%25.9%30%25.6%25.90%租金成本率 10.2%10.2%3.7%13.20%12.10%其他成本率 8.5%8.5%8.5%8.30%8.10%單店層面經營

45、利潤率 23.3%18.1%19.7%16.0%19.8%總部費用率 2.3%2.3%4.1%8.4%8.40%凈利率 15.5%11.6%11.2%5.8%8.6%數據來源：各公司公告，方正證券研究所 圖表21:2016-2022 可比餐企翻臺率 圖表22:2016-2022 可比餐企凈開店數量 資料來源：各公司公告，方正證券研究所 資料來源：各公司公告，方正證券研究所 3.6 4.5 4.9 4.8 3.8 3.4 2.6 02462016201720182019202020212022太二九毛九海底撈呷哺呷哺湊湊9153761107117100-400-20002004006002016

46、201720182019202020212022太二九毛九海底撈呷哺呷哺湊湊九毛九(09922)公司深度報告 14 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表23:2016-2022 可比餐企員工成本及租金費用率 圖表24:2016-2022 可比餐企經營凈利率 資料來源：各公司公告，方正證券研究所 資料來源：各公司公告，方正證券研究所 2.2.2 供應鏈：逐步自供增強韌性，保證品質降低成本 積極布局供應鏈上游，保證產品質量、提高抗價格波動能力、降低采購成本、提高毛利率。1 1）魚：）魚：太二差異化選擇鱸魚作為核心原材料，對供應商篩選嚴格。并且為了保證食材的穩定供應，公司通過與兩間鱸魚供應商建立合營

47、公司的方式，分別于廣東和湖北建立養殖廠，其中一間自 2021 年 1 月起向公司供應鱸魚；另一間已開展養殖營運，預計于 2023 年中開始向公司供應鱸魚。2 2）酸菜：）酸菜：為保證穩定且高質量的酸菜供應，公司與四川民福記、吉香居簽有長期采購協議，供應穩定且質量上乘；并與酸菜供應商于四川成立腌制基地，要求供應商按照太二標準腌制，且每批酸菜都經過出廠檢測，并不定期送往第三方檢測。圖表25:魯豫系統 圖表26:民福記/吉香居獨立專用車間 資料來源：九毛九業績 PPT，方正證券研究所 資料來源：太二微信公眾號，方正證券研究所 建設中央廚房對食材進行統一加工，減少門店烹飪工作量和人手，保證餐品一建設中

48、央廚房對食材進行統一加工，減少門店烹飪工作量和人手，保證餐品一致性與安全性。致性與安全性。公司于 2021 年時收購廣州南沙經濟區約 3.9 萬平米土地使用權，用于建設多功能全國供應鏈中心基地，集中央廚房、倉儲、物流、質量控制、研發和培訓于一體，可支撐約 1000 家門店的需求；于 2022 年 10 月收購位于重慶市涪陵區面積為 3.3 萬平方米的土地使用權，為期 50 年，用以在西南部開展建設 1 個火鍋底料、復合調味料生產廠房及 1 間中央廚房，以更好地支持慫火鍋網絡擴張。公司另有華北新供應鏈中心正在建設當中，東部增建中心廚房也已處于構想階段。29%28%29%28%29%28%30%0

49、%20%40%60%2016201720182019202020212022九毛九呷哺呷哺海底撈30%22%18%22%19%22%14%-50%0%50%2016201720182019202020212022太二九毛九海底撈呷哺呷哺湊湊九毛九(09922)公司深度報告 15 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表27:九毛九中央廚房布局 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2.32.3 組織架構：扁平化管理提效，股權激勵充分調動各事業部積極性組織架構：扁平化管理提效，股權激勵充分調動各事業部積極性 強總部強中臺，扁平化管理，支撐多品牌并行。強總部強中臺，扁平化管理，支撐多品牌并行。靈活的組織

50、結構極大地促進了品牌的創新能力、品牌之間的協同以及專業知識的共享。公司 2018 年進行組織架構調整，總部設有 7 個職能部門，用以支持公司管理和運營不同品牌，各職能部門均擁有一位輪值經理負責整合行政管理服務平臺。5 大品牌獨立設立公司運營，且擁有極大管理權和自主性，各品牌架構下有 5 個職能部門，包括運營、產品開發、品牌推廣、人力資源及顧客調研。圖表28:九毛九組織架構 資料來源：九毛九業績 PPT，方正證券研究所 九毛九(09922)公司深度報告 16 敬請關注文后特別聲明與免責條款 注重員工培養，善用年輕人，采用股權激勵。注重員工培養，善用年輕人，采用股權激勵。公司擁有為各級員工提供的統

51、一線上線下培訓，并配備導師利用學習平臺巡檢功能對員工進行考核，從而高效實現店員標準化。公司重視對年輕人的提拔，太二、慫、賴美麗的品牌負責人均為 90 后，品牌管理團隊更了解受眾消費習慣與偏好。同時，公司通過為品牌團隊提供股權激勵來保持品牌與集團利益一致。啟動啟動 ITIT 中臺戰略，提升品牌運營效率。中臺戰略，提升品牌運營效率。公司于 2020 年 6 月成立信息系統研發團隊，8 月啟動開發中臺核心組件支持運營管理。2021 年底，點餐、收銀、開票、外賣、商城、會員等前端業務系統，及包含銷售、供應鏈的業務中臺組件已完成自主研發。公司還制定了業務中臺逐漸向數據中臺融合的策略，以數據中間件為底座，

52、通過微服務化支撐業務場景。2022 年，公司重點分 4 大模塊搭建數據中臺，意在運用信息化和數字化提升抗風險能力，優化各品牌運營效率，對私域流量進行洞察，將線下風險轉化為線上收益。2023 年，公司將努力實現供應鏈和人力資源中心的自研。圖表29:IT 中臺戰略頂層設計 資料來源：九毛九業績 PPT，方正證券研究所 九毛九(09922)公司深度報告 17 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表30:數據中臺結構 資料來源：九毛九業績 PPT，方正證券研究所 九毛九(09922)公司深度報告 18 敬請關注文后特別聲明與免責條款 3 3 成長看點：太二復制擴張且延伸場景，慫火鍋蓄力成第二成長看點：太

53、二復制擴張且延伸場景，慫火鍋蓄力成第二增長增長曲線曲線 3.13.1 太二：加密分流店效有所降低，中期開店仍有翻倍空間太二：加密分流店效有所降低，中期開店仍有翻倍空間 門店加密后分流、疫情導致營業時間減少為太二門店下滑的兩大主要原因。門店加密后分流、疫情導致營業時間減少為太二門店下滑的兩大主要原因。得益于購物中心天然引流、及核心商圈對應的客群與太二的目標客群均為年輕潮流群體，太二品牌認可度與復購率都很高，使其早期快速擴張時店效始終維持在較高水平。但隨著三年快速拓店，太二門店數量由 2019 年底的 126 家，增加至 2022 年底的 450 家。太二單店收入在疫情初期受門店暫閉拖累，2021

54、H2 疫情好轉后短暫反彈，于 2021H1 起單店收入連續下滑，疫情反復與持續擴張，導致門店擴張快于收入增長速度，導致單店收入持續下降。圖表31:太二門店數及單店收入 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：2019 年同比 2018 年，2020 年以后均同比 2019 年同期；因為疫情原因 2020 與 2021 年上半年暫停營業門店較多、公司未披露同店銷售額，因此單店收入為期內收入/（期初門店數+期末門店數）*2 3.1.1 延伸就餐場景+提供本地化菜系，持續拓展客戶群體 延伸就餐場景，觸達更廣客群。延伸就餐場景，觸達更廣客群。隨著門店下沉擴張、家庭用戶增加，品牌嘗試調整經營模式，拓寬客

55、群面。從門店運營上看，太二逐漸弱化“超過四人不接待”的規則，根據門店位置及本地客群作出相應調整，新開門店配備 6 人圓桌（最多可坐 8 人），滿足家庭型、多人商務型用餐需求。此外，針對家庭帶娃就餐場景，門店逐步配備寶寶椅。九毛九(09922)公司深度報告 19 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表32:部分太二門店不再設限僅 4 人 資料來源：太二微信小程序，方正證券研究所 提供本地化菜系，匹配不同地域口味。提供本地化菜系，匹配不同地域口味?？紤]不同省份間飲食口味差異，太二在菜單中“川菜新造”板塊下設立不同菜品。據“太二聯盟”小程序，太二在吉林省、山東省、山西省等部分北方省份供應“大滿足魷魚紅

56、燒肉”，但在上海市、江蘇省、廣東省、海南省等部分南方省份供應“彈彈卷魷魚腿”。為滿足川渝當地飲食習慣，太二在位于重慶和成都的門店中上架“火辣泡椒爆三脆”（熱辣泡椒味，含鴨郡花、鴨腸等）。圖表33:太二品牌盈利預測 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 太二收入（百萬元）1277 1962 3292 3108 4656 5806 6503 總門店數 126 233 350 450 583 693 798 凈開店數 61 107 117 100 133 110 105 翻臺率 4.4 3.5 4.3

57、 4.5 4.3 單店年銷售額（百萬元）13.3 10.9 11.3 7.8 9.1 9.3 8.8 凈利率（剔除總部費用）11.8%6.0%9.0%3.5%11.7%11.6%11.2%太二凈利潤（百萬元）151 118 296 109 590 732 795 數據來源：公司公告，方正證券研究所 3.1.2 酸菜魚升級向預制菜發展，太二擬布局亦可協同主業 預制菜預制菜是是酸菜魚酸菜魚賽道未來的可能性。賽道未來的可能性。近年來由于餐飲連鎖化率不斷提升，疊加“懶宅經濟”、疫情等影響酸菜魚預制菜熱度大幅上升，預制化或將細化出新賽道。九毛九(09922)公司深度報告 20 敬請關注文后特別聲明與免責

58、條款 圖表34:酸菜魚行業規模及增速 資料來源：Frost&Sullivan，方正證券研究所 圖表35:2018 酸菜魚各品牌市占率 圖表36:2022 酸菜魚各品牌市占率 資料來源：Frost&Sullivan，方正證券研究所 資料來源：華經研究院，方正證券研究所 圖表37:酸菜魚重點品牌介紹 成立時間 集中擴張時間 現有門店數 人均消費（元）經營模式 選址（商場/鄉鎮店占比）城市布局（一線/新一線/二線/其他）太二酸菜魚 2016 2018 年 470 88 直營 90%/2%32%/24%/27%/17%魚你在一起 2017 2018 年 1610 36 加盟 37%/16%20%/23

59、%/11%/46%有家酸菜魚 2014/60 84 直營 85%/3%2%/82%/17%/0 江漁兒酸菜魚 2015 2019 年 306 72 加盟 58%/14%31%/34%/13%/22%董小姐 2019 2020 年 255 22 加盟 5%/21%0.4%/29%/24%/47%數據來源：窄門餐眼，方正證券研究所 中央廚房基礎上進一步布局深加工預制菜。中央廚房基礎上進一步布局深加工預制菜。集團現有佛山、海南、湖北三地中央廚房對餐廳進行原材料和半成品的供應，并且集團自 2019 年底與馬場餐廳的框架采購協議以來，開始向馬場餐廳提供原材料與半成品，意在提升公司供應菜肴在質量、外觀、氣

60、味、形狀上的一致性，有助于后續進行預制菜品的開發即生產。4.4%3.9%3.0%88.8%太二嚴廚酸菜魚九鍋一堂酸菜魚其他18.0%4.7%4.0%3.6%3.2%66.5%魚你在一起太二我家酸菜魚江漁兒董小姐其他九毛九(09922)公司深度報告 21 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1 1）淘寶店上線速食產品：）淘寶店上線速食產品：當前太二的微信及淘寶商店均已上線預制菜類商品供選購，如酸菜魚自嗨鍋等。2 2）擬進行酸菜魚預制菜開發：）擬進行酸菜魚預制菜開發：在此前有鱸魚養殖合作的廣東肇慶進行首期投資2000 萬，打造太二“預制菜”深加工基地，計劃于 23 年 9 月兩條生產線正式投產，在合作

61、進行鱸魚養殖的基礎上進行酸菜魚預制菜的開發。圖表38:淘寶店速食產品 圖表39:肇慶四會大沙鎮 5.9 萬畝水產養殖魚塘 資料來源：淘寶，方正證券研究所 資料來源：肇慶發布微信公眾號，方正證券研究所 3.1.3 積極部署出海計劃，海外門店盈利能力更強增厚業績 眾多茶飲及中餐品牌出海，機遇與挑戰并存。眾多茶飲及中餐品牌出海，機遇與挑戰并存。當前已有瑞幸、喜茶、奈雪、蜜雪冰城、霸王茶姬、海底撈、小龍坎、呷哺呷哺、太二等品牌出海，由于海外華人及留學、務工人員對中式餐飲接受度較高，且海外中式餐飲多為分散的、非品牌化的小店，尤其是在華人較多、消費水平較高的國家及地區，連鎖中餐出海存在較為廣大的市場空間，

62、中餐出海體現出初期高人氣及高客單價的優勢，但中餐出海仍需要解決本土化、供應鏈、及用人的問題，體現在口味、產品定位等仍需與所在的海外市場融合、需要優化原材料供應以降低對后廚的依賴程度、以及高消費水平國家的人工成本壓力大等方面。圖表40:中國餐飲品牌海外布局概況 品牌 海外首店開業時間 海外首店地點 海外門店覆蓋的國家 海外門店數量（截至 2022 年）海底撈 2012.12 新加坡 美國、加拿大、英國、日本、韓國、新加坡、馬來西亞、泰國、越南、印度尼西亞、澳大利亞 111 小龍坎 2017 新西蘭 美國、加拿大、德國、法國、西班牙、日本、新加坡、馬來西亞、柬埔寨、澳大利亞、新西蘭 27 蜜雪冰城

63、 2018.09 越南 澳大利亞、日本、韓國、越南、印度尼西亞、800+喜茶 2018.11 新加坡 新加坡 5 奈雪 2018.12 新加披 新加坡、日本（曾布局）0 霸王茶姬 2019.08 馬來西亞 新加坡、馬來西亞、泰國 70 太二 2021.08 新加披 新加坡、加拿大、馬來西亞 5 湊湊 2022.01 新加披 新加坡 2 呷哺呷哺 2023.01 新加披 新加坡 1 瑞幸 2023.03 新加披 新加坡 2 數據來源：南都灣財社，方正證券研究所 九毛九(09922)公司深度報告 22 敬請關注文后特別聲明與免責條款 中餐出海，供應鏈先行。中餐出海，供應鏈先行。全聚德、劉一手、西少

64、爺、絕味鴨脖等已經在加拿大布局供應鏈，專注酸菜魚快餐的魚你在一起得益于其成熟的供應鏈體系也已經在迪拜、紐約等海外城市布局。全聚德和西少爺在加拿大建好了冷鏈倉庫，部分半成品可以通過冷鏈直接落地到加拿大，劉一手在美國打造了自己的聯邦工廠、生產火鍋底料滿足門店和零售的需求。太二積極部署出海計劃，加快全球擴張。太二積極部署出海計劃，加快全球擴張。2021 年 8 月，太二新加披首店開業、標志品牌首次出海，后續在加拿大開出首店。2023 年公司計劃海外開店 15 家，并表示未來空間在 150-200 家左右，且海外門店單店收入及利潤是國內的 2-3倍。23 年 1 月開出馬來西亞首店，截至 23 年 6

65、 月底，太二已將海外布局拓展至新加坡、加拿大、馬來西亞 3 個國家開出門店，并且在后續將繼續選取北美、東南亞、大洋洲等華人眾多的海外市場進行全球市場擴張。3.1.4 太二開店空間測算：保守預測下太二仍有翻倍空間 在樂觀/中性/保守情況下太二在全國總的開店空間分別為 2009/1513/1009 家。測算思路：測算思路：根據公式“門店空間=城市常住人口*有效流量比例/單店所需人口”，對太二的開店空間進行測算，有效流量比例根據城市人均 GDP 賦予不同數值，城市常住人口和城市人均 GDP 采用 2021 年度數據，結合數據可得性并參考2022 城市商業魅力排行榜，將各城市劃分為一線、新一線、二線、

66、三線、三線及以下的城市分別 4/15/30/70/185 個，測算太二在各城市的開店空間后進行加總。測算假設及結果：測算假設及結果：對單店所需人口支撐、有效流量比例兩個參數進行假設。單店所需人口支撐主要受到選址附近人口密度的影響，低線城市相對高線城市人口較為稀疏、因而需要更多的人口支持一家太二餐廳的運營，因此我們對一線/新一線/二線/三線/三線及以下城市設置 25/35/50/80/100 萬人的單店所需人口支撐系數；有效流量比例主要受到當地人口消費能力的影響，因此我們分別對人均 GDP=10 萬元、10 萬元人均 GDP=6 萬元、6 萬元人均 GDP=4 萬元、人均 GDP4 萬元萬元的城

67、市從高到低賦予不同的有效流量比例系數，并在樂觀/中性/保守預測下進行一定的調整。圖表41:太二品牌開店空間測算 城市劃分 現有門店數量 樂觀 開店空間 中性 保守 一線 165 300 250 200 新一線 126 512 411 306 二線 135 397 300 205 三線 80 397 279 166 三線以下 22 404 274 153 總計總計 528528 20092009 15131513 10291029 數據來源：窄門餐眼，國家統計局等，方正證券研究所 注：現有門店數量來自窄門餐眼，為截至 2023 年 11 月 9 日的數據 3.23.2 慫火鍋：單店模型已經跑通，

68、成為第二增長曲線慫火鍋：單店模型已經跑通，成為第二增長曲線 火鍋是餐飲中規模最大的細分品類，易標準化、盈利性高、發展前景好?；疱伿遣惋嬛幸幠Ｗ畲蟮募毞制奉?，易標準化、盈利性高、發展前景好?；疱伿巢倪x擇豐富多樣、可以迎合個性化口味偏好及社交聚餐需求的增長。相比于九毛九(09922)公司深度報告 23 敬請關注文后特別聲明與免責條款 其他餐飲行業，火鍋更加容易實現標準化。與其他業態相比，火鍋企業一般擁有更好的單店模型，火鍋企業的運營利潤率在 14%，快餐、西餐和正餐企業的運營利潤率分別在 11%、11%和 6%。圖表42:火鍋行業規模及增速 資料來源：2022 年中國連鎖餐飲報告，方正證券研究所

69、圖表43:火鍋行業規模及增速 成立時間 集中擴張時間 現有 門店數 人均消費（元）經營模式 選址（商場/鄉鎮店占比）城市布局（一線/新一線/二線/其他）慫火鍋 2015 2022 年后 40 147 直營 68%/0%75%/10%/12.5%/2.5%海底撈 2001 2017 年后 1357 104 直營 84%/1%17%/30%/22%/31%呷哺呷哺 2003 2015 年后 850 71 直營 67%/5%37%/17%/17%/29%湊湊 2016 2019 年后 242 147 直營 84%/1%37%/33%/24%/6%撈王鍋物料理 2015 2022 年后 153 142

70、 直營 86%/2%27%/46%/22%/5%七欣天海鮮火鍋 2009 2017 年后 354 122 直營 54%/7%18%/27%/29%/26%巴奴毛肚火鍋 2015 2020 年后 98 145 直營 70%/1%21%/40%/13%/11%數據來源：窄門餐眼，方正證券研究所 火鍋行業分化，火鍋行業分化，“火鍋“火鍋+”融合創新，”融合創新，催生更多細分品類。催生更多細分品類。蝦火鍋、魚頭火鍋、毛肚火鍋、雞火鍋正各自開拓細分領域，以特色單品打造品牌記憶點。此外，自湊湊火鍋推出“火鍋+茶飲”以來，各大火鍋品牌紛紛創新，創造“火鍋+小酒館”等多種業態。圖表44:美團線上火鍋各品類(三

71、級)近 2 年門店數增速對比 資料來源：美團美食，方正證券研究所 12%11%10%10%10%-20%18%10%9%7%-40%-20%0%20%40%02000400060008000201420152016201720182019202020212022E2023E2024E行業規模（億元）yoy九毛九(09922)公司深度報告 24 敬請關注文后特別聲明與免責條款 慫火鍋復制太二成功經驗，精簡慫火鍋復制太二成功經驗，精簡 SKU+SKU+特色品牌營銷，跑通單店模型。特色品牌營銷，跑通單店模型。1 1）SKUSKU 精精簡，經營效率更高簡，經營效率更高。慫火鍋只賣一種鍋底（牛油辣搭果蔬

72、湯，辣鍋比例可選擇），SKU 僅 60 個左右，且著力于打造爆款單品，主打鮮切黃牛肉和澳洲和牛油鍋底。慫火鍋采取店中店模式，慫奶茶車間有堂食和外賣窗口，SKU 僅三款，其中檸檬茶和加料奶茶是王牌產品，每季會上新輪換的飲品，提供新鮮的消費體驗。2 2）慫文化吸引年輕消費者。慫文化吸引年輕消費者。慫火鍋創建慫廠長和颯小妹兩個品牌 IP，目前慫火鍋已成為最受 00 后群體喜愛的火鍋店。2222 年加速展店，目前在華南市場較為強勢。年加速展店，目前在華南市場較為強勢。據窄門餐眼數據，截至 2023 年 7月，慫火鍋共有門店 43 家，其中廣州 32 家，品牌在華南市場經營表現突出。展店節奏上，慫火鍋于

73、 22 年加速門店擴張，新開門店 19 家。新店選址上，門店均位于高線城市核心商圈。隨門店模型成熟、運營經驗積累，慫火鍋有望持續拓店。圖表45:慫火鍋品牌理念 圖表46:慫火鍋開店數量（月度）資料來源：慫火鍋微信公眾號，方正證券研究所 資料來源：窄門餐眼，方正證券研究所 我們預計慫火鍋有望在我們預計慫火鍋有望在 2525 年突破年突破 207207 家門店，單店模型達成熟狀態家門店，單店模型達成熟狀態。參考湊湊火鍋的開店節奏，2017 年初湊湊僅 2 家門店，到 2019 年底已有 102 家，2017-2019 年凈開店分別為 19/27/54 家。從盈利角度來看，2017 年店鋪打磨初期、

74、處于虧損狀態，2018 年開始盈利，2019 年開始及以后經營利潤率相對穩定。湊湊從推出到品牌相對成熟歷時近 3 年開到百店，考慮到慫火鍋推出時正值疫情之時，單店打磨和開店速度可能較湊湊更緩，因此我們預計慫火鍋 4 年以內即可實現開店 100 家，25 年左右單店模型達成熟狀態、開店數量突破 207 家。圖表47:慫火鍋盈利預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 慫火鍋收入（百萬元）7 87 259 854 1545 2563 總門店數 2 9 27 62 107 165 凈開店數 2 7 18 35 45 58 翻臺率 4.0 4.1 4.1 單店年銷售額（百

75、萬元）7 16 14.4 19.2 19.3 19.6 凈利率（剔除總部費用）1.0%3.0%6.6%8.9%慫火鍋凈利潤（百萬元）3 26 102 228 數據來源：公司公告，方正證券研究所 111 131112115125265302468九毛九(09922)公司深度報告 25 敬請關注文后特別聲明與免責條款 3.33.3 賴美麗：品牌正處孵化期，未來有望復制太二邏輯貢獻增長賴美麗：品牌正處孵化期，未來有望復制太二邏輯貢獻增長 烤魚市場潛力較大，規模有望突破兩千億?？爵~市場潛力較大，規模有望突破兩千億。相關數據顯示，2021 年底烤魚市場規模已達 1096 億元，預計 2026 年烤魚市場

76、規模達到 2021 億元。伴隨著大眾生活逐漸常態化，消費者外出堂食的需求明顯增加，對于餐飲行業加速回暖帶來重要支撐，烤魚僅次于火鍋成為消費者外出就餐第二選擇。圖表48:烤魚行業規模及增速 圖表49:外出堂食就餐的主要品類 資料來源：頭豹研究院，方正證券研究所 資料來源：CBN data，方正證券研究所 注：數據為 2023 年 4 月 CBN data 調研數據 烤魚賽道競爭激烈，行業逐漸步入成熟期?？爵~賽道競爭激烈，行業逐漸步入成熟期。目前烤魚市場集中度較低，競爭格局較為分散，排名前三的品牌分別為半天妖、愿者上鉤、探魚。2013 年以前，烤魚處于原始探索階段，門店以街邊小攤為主。2013-2

77、017 年，隨著探魚、爐魚、烤匠等一批連鎖烤魚品牌成立，烤魚品類從街邊時代進入商場時代。2017-2019年，頭部品牌全國化布局，實現門店快速復制。2020 年，疫情進一步加劇烤魚市場的存量競爭?？爵~品牌探索新出路，烤魚烤魚品牌探索新出路，烤魚+、活魚現烤流行起來。、活魚現烤流行起來。圖表50:烤魚賽道品牌介紹 成立時間 集中擴張時間 現有門店數 人均消費（元）選址（商場/鄉鎮店占比）城市布局（一線/新一線/二線/其他）賴美麗 2018 2021 年 2 90 半天妖烤魚 2016 2019 年后 1360 70 70%/5%8%/20%/27%/45%愿者上鉤 2015 2019 年后 45

78、8 68 6%/27%58%/22%/12%/8%魚酷 2014 2015 年后 235 94 88%/0.4%15%/52%/19%/14%探魚 2010 2015 年后 247 91 90%/2%40%/28%/15%/17%數據來源：窄門餐眼，方正證券研究所 賴美麗主打活魚現烤，入局華南市場，單店模型打磨中。賴美麗主打活魚現烤，入局華南市場，單店模型打磨中。賴美麗烤魚定位快時尚烤魚品牌，主打活魚現烤，定位年輕客群，打造年輕化 IP，專注爆品。參照大眾點評，目前客單價在 95-105 元區間。1 1）精簡精簡 SKUSKU 策略提升效率。策略提升效率。賴美麗是烤魚市場上 SKU 數量最少的

79、一家，僅有 23 個 SKU，主要分為烤魚、燒烤、小吃、甜品、飲品幾大類，烤魚僅有藤椒、麻辣、冬陰功、海鮮 4 種口味可供選擇，只賣最適合做烤魚的江團魚。2 2）采取店中店模式。采取店中店模式。賴美麗在門店辟出 8 平米左右的空間，開設“美麗茶鋪”檔口，僅售賣四種奶茶。即便顧客不進店吃烤魚，也能外帶一杯奶茶?！安?飲”模式有望創造額外收益。10%9%-14%13%13%13%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500行業規模（億元）yoy80%71%53%0%20%40%60%80%100%九毛九(09922)公司深度報告 26 敬請關注文

80、后特別聲明與免責條款 圖表51:賴美麗店中店-美麗茶鋪 圖表52:賴美麗招牌產品-青花椒烤魚 資料來源：賴美麗微信公眾號，方正證券研究所 資料來源：賴美麗微信公眾號，方正證券研究所 九毛九(09922)公司深度報告 27 敬請關注文后特別聲明與免責條款 4 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 考慮到復蘇的不確定性，我們對公司的未來預期相對比較保守，預計公司 23-25年實現總營收 62/81/99 億元，同比增速 52%/32%/22%，其中太二貢獻收入47/58/65 億元、慫火鍋貢獻收入 8.5/16/26 億元；歸母凈利潤 5.3/6.9/8.9 億元，24-25 同比增速 30%

81、/30%。1）太二：假設 23-25 年分別凈開店 133/110/105 家，翻臺率 4.3/4.5/4.3 次/天；2）九毛九：假設 23-24 年門店調整、25 年凈開 12 家，翻座率分別為1.9/2.0/2.0 次/天；3）慫火鍋：假設 23-25 年分別凈開店 35/45/58 家，翻臺率分別為 4/4.1/4.1次/天；圖表53:九毛九收入拆分及盈利預測 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 2,7002,700 2,7992,799 4,2444,244 4,0

82、774,077 6,1776,177 8,1478,147 9,9249,924 營收 yoy 4%4%52%52%-4%4%52%52%32%32%22%22%太二 1277 1962 3292 3108 4656 5806 6503 九毛九 1372 716 760 606 564 650 712 慫火鍋 7 87 259 854 1573 2576 毛利率 63%61%63%64%64%65%65%人工成本率 26%28%25%28%25%25%24%租金成本率 10%11%11%12%11%11%11%歸母凈利潤歸母凈利潤 164164 124124 340340 4949 52852

83、8 685685 889889 歸母凈利潤 yoy 136%-25%174%-86%970%30%30%歸母凈利率 6%5%8%1%9%8%9%數據來源：公司公告，方正證券研究所 2022 年底疫情管控放開后，太二、慫火鍋餐廳網絡有望繼續擴張，翻臺率有望回升至疫情前水平，支撐營收增長；供應鏈管理及總部中臺有望進一步為公司降本增效，推動盈利能力提高，預計 2023-2025 年歸母凈利潤 5.3/6.9/8.9 億元，維持“推薦”評級。圖表54:可比公司相對估值 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 PEPE 2023/11/232023/11/23 2023E2023

84、E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 海底撈 864 47 54 62 18 16 14 百勝中國 1,329 61 70 80 22 19 17 同慶樓 81 3 4 5 29 21 17 均值 23 19 16 九毛九 113 5.3 6.9 8.9 22 17 13 數據來源：wind，方正證券研究所 注：以上可比公司主業均為餐飲，海底撈、百勝中國、同慶樓采用 WIND 一致預期值，九毛九采用預測值，股價采用11.23 收盤價 九毛九(09922)公司深度報告 28 敬請關注文后特別聲明與免責條款 5 5 風險提

85、示風險提示 1）食品安全風險 食品質量問題將引起訴訟、處罰和潛在糾紛，可能導致公司品牌形象受損。2）擴張進度不及預期 餐企展店受選址、裝修、招聘培訓等一系列步驟影響，拓展過程中可能無法按照計劃開展，導致擴張不及預期。3）市場競爭加劇風險 餐飲行業進入門檻相對不高，產品模仿性和替代性較強，國內外連鎖餐飲也在不斷擴張進入，若公司不能有效擴大自身品牌的市場地位、穩定并擴大市場份額，公司將在未來日趨加劇的市場競爭中處于不利的競爭地位。4）市場競爭加劇風險 公司在相對較早進入的華北地區，已實現盈利，在新進入的華中和華東地區，仍在逐漸培養公司的品牌知名度和市場影響力，若未來公司在跨區域經營中未能針對當地市

86、場的消費習慣等作出恰當的本土化措施，公司將面臨一定的跨區域經營的風險。九毛九(09922)公司深度報告 29 敬請關注文后特別聲明與免責條款 Table_HKForcast 附錄：公司財務預測表 單位:百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 25852585 37203720 49474947 65126512 營業總收入營業總收入 40084008 61776177 81478147 99

87、249924 現金 1099 1760 2553 3625 營業成本 1447 2255 2949 3592 應收賬款 21 28 34 46 銷售費用 56 80 106 129 存貨 118 133 183 243 管理費用 2197 1730 2349 2810 其他 1348 1798 2177 2599 財務費用 53 0 0 0 非流動資產非流動資產 28222822 28232823 28252825 28252825 營業利潤 214 812 1028 1302 固定資產 737 737 737 737 利潤總額 94 773 1004 1303 無形資產 1563 1563

88、1563 1563 所得稅 39 193 251 326 其他 522 522 525 525 凈利潤凈利潤 5656 580580 753753 977977 資產總計資產總計 54075407 65426542 77727772 93379337 少數股東損益 6 52 68 88 流動負債流動負債 955955 13691369 17051705 21522152 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4949 528528 685685 889889 短期借款 30-33-59-79 EBITDA 741 773 1004 1303 應付賬款 188 266 334 433 EPS（元）0

89、.03 0.36 0.47 0.61 其他 737 1136 1430 1798 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流動負債非流動負債 12531253 12531253 12531253 12531253 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)長期借款 0 0 0 0 營業收入-4.10 54.10 31.89 21.81 其他 1253 1253 1253 1253 營業利潤-59.71 279.72 26.50 26.70 負債合計負債合計 22082208 26222622 29582958 3405

90、3405 歸屬母公司凈利潤-85.50 971.24 29.77 29.82 股本 0 0 0 0 獲利能力獲利能力(%)%)儲備 3177 3846 4672 5703 毛利率 63.94 63.50 63.80 63.80 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 31743174 38433843 46694669 57005700 凈利率 1.23 8.55 8.41 8.96 少數股東權益 25 77 145 233 ROE 1.55 13.74 14.67 15.60 股東權益合計股東權益合計 31993199 39203920 48144814 59335933 ROIC 2.70

91、14.93 15.83 16.69 負債和股東權益負債和股東權益 54075407 65426542 77727772 93379337 償債能力償債能力 資產負債率(%)40.83 40.07 38.06 36.46 凈負債比率(%)-33.41-45.76-54.26-62.42 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動比率 2.71 2.72 2.90 3.03 經營活動現金流經營活動現金流 684684 908908 858858 11341134 速動比率 2.57 2.62 2.79 2.91 凈利潤 49

92、528 685 889 營運能力營運能力 折舊攤銷 593 0 0 0 總資產周轉率 0.76 1.03 1.14 1.16 少數股東權益 6 52 68 88 應收賬款周轉率 243.97 253.80 261.47 247.43 營運資金變動及其他 35 327 105 156 應付賬款周轉率 8.78 9.93 9.83 9.37 投資活動現金流投資活動現金流-588588 -324324 -181181 -184184 每股指標（元）每股指標（元）資本支出-381 0 0 0 每股收益 0.03 0.36 0.47 0.61 其他投資-207-324-181-184 每股經營現金 0.

93、47 0.62 0.59 0.78 籌資活動現金流籌資活動現金流-481481 -6363 -2525 -2020 每股凈資產 2.18 2.64 3.21 3.92 借款增加-411-63-25-20 估值比率估值比率 普通股增加 13 0 0 0 P/E 639.40 21.65 16.68 12.85 其他-82 0 0 0 P/B 8.79 2.97 2.45 2.00 現金凈增加額現金凈增加額-243243 662662 793793 10711071 EV/EBITDA 36.20 12.46 8.78 5.93 數據來源：wind 方正證券研究所 九毛九(09922)公司深度報告

94、 30 敬請關注文后特別聲明與免責條款 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以

95、上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或

96、依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：