《家居行業系列報告五：床墊行業講好“健康睡眠”故事邁向品牌整合新階段-231206（56頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《家居行業系列報告五：床墊行業講好“健康睡眠”故事邁向品牌整合新階段-231206（56頁）.pdf（56頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 家居行業系列報告五 床墊行業：講好“健康睡眠”故事，邁向品牌整合新階段 2023 年 12 月 06 日 橫向對比油煙機行業，高集中度+高端化。1）油煙機 vs 床墊：產品簡單，高后悔成本+高頻使用塑造品牌溢價。同樣作為房地產后周期行業的床墊和油煙機品類有其相似點，均具備高品牌溢價，且產品創新曲線平緩，通過高費用率、高毛利率的飛輪實現增長?？缃绺偁帉κ置赖?、蘇泊爾由于品牌力不足，低價競爭結果不佳。2）老板電器堅持營銷驅動+順應渠道變化布局實現飛輪正循環。3）品牌第一性原理，行業集中度持續提升。2010 年 1 月-2

2、022 年 9 月，老板電器的零售量/零售額份額從 10%/15%提升至 27%/32%，行業零售量/零售額 CR2從 19%/30%提升至 49%/61%，且銷售均價持續提升。4）不同點：價格帶寬度差異帶來集中度提升路徑不同。床墊價格帶顯著寬于油煙機，單一品牌很難覆蓋全價格帶實現高市占率，需要外延收購獲取更寬的品牌價格帶推進集中。復盤美國床墊發展歷史，行業具備持續整合潛力，且具有較強韌性。1）房地產下行周期，床墊行業韌性強。1984-1991 年和 2004-2009 年的房地產下行周期中，床墊出貨/家具消費增速 CAGR 為 4.94%/4.20%和-0.35%/-3.51%，床墊行業顯現

3、出較強的韌性。床墊的抗周期能力來自于高后悔成本助力提價、換新需求支撐銷量。2012-2021 年，美國床墊市場出貨額 CAGR 為 4.3%，其中量/價 CAGR 為 0.5%/3.8%，品類具備提價能力。1993-2007 年間美國 70%床墊消費由換新需求驅動，受房地產市場影響相對較小。2）行業整合潛力較大。2019年美國床墊行業 CR5 達 54.7%，2022 年中國床墊行業 CR5 僅 21.29%。床墊品類生產端具備規模優勢，同時高毛利率高銷售費用率正向循環的商業模式阻擋了外來者進入，行業強者恒強，龍頭競爭優勢顯著。復盤美國床墊行業，前期產品+中期營銷+橫向并購驅動行業整合。市場下

4、行周期中，橫向并購整合或增加。結論：床墊行業營銷驅動，新進入者難以成功，龍頭越大越強。1）床墊屬于營銷型產品，而非產品型或渠道型產品。床墊是長使用時間的產品，同時能夠決定生活體驗，且運輸較為困難，帶來了床墊的高后悔成本，品牌對產品質量的背書至關重要，因此對營銷的依賴較高。2）價格戰及跨界競爭很難成功，新進入者品牌認知度、企業基因不同，雖然完成 01 可行，但 110 的過程比較困難；3）床墊屬于越大越強的生意，存量競爭背景下，行業流量越發分散，品牌力的打造難度加大，賽道極差會拉大，后續關注市場下行周期中，并購事件增加。投資建議：得益于較高的提價能力和持續增加的換新需求，量價齊升下床墊行業抗周期

5、能力強。對標美國，我國床墊行業的集中度仍有較大提升空間。床墊屬于營銷驅動型行業，存量競爭背景下流量越發分散，品牌力的打造更為困難，而龍頭企業深耕多年，可以通過深化多年積累的品牌形象打造差異化，具有先發優勢，外來者進入較為困難。同時對標美國，行業承壓背景下床墊行業有望進入并購整合階段，集中度有望提升，推薦床墊行業龍頭企業慕思股份和喜臨門。風險提示：房地產銷售不及預期，終端渠道拓展不及預期，原材料價格波動。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 001323.SZ 慕思股份 31.05

6、1.77 2.03 2.26 18 15 14 推薦 603008.SH 喜臨門 18.30 0.61 1.42 1.66 30 13 11 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2023 年 12 月 5 日收盤價）推薦 維持評級 分析師 徐皓亮 執業證書：S0100522110001 郵箱： 研究助理 譚雅軒 執業證書：S0100123070004 郵箱： 相關研究 1.造紙行業點評：當前時點，造紙投資再思考-2023/12/04 2.“碳中和”深度報告：一文讀懂 CCUS-2023/12/03 3.MRO 產業復盤專題：20 年 20 倍，固安捷成長啟示錄-2023

7、/11/24 4.輕工行業 2023 年三季報業績綜述：分化，突圍-2023/11/03 5.“碳中和”事件點評：CCER 首批方法學發布，政策發布節奏提速-2023/10/25 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 換新需求（量增）+提價能力（價增），床墊的抗地產周期屬性較強.3 1.1 房地產下行周期，床墊市場下滑幅度更低.3 1.2 高后悔成本助力提價，換新需求支撐銷量，帶來床墊行業高韌性.4 1.3 中國床墊市場：換新驅動量增，提價驅動價增，行業規模依然有提升空間.13 2 創新曲線平緩&品牌漸入人心，行業馬太效

8、應逐步凸顯.16 2.1 我國床墊行業集中度仍有較大提升空間.16 2.2 規模優勢+高毛利率高銷售費用率正向循環，行業強者恒強.17 2.3 復盤美國床墊行業，前期產品+中期營銷+橫向并購驅動行業整合.20 2.4 展望我國市場：漸進成熟期，行業有望邁向整合大時代.33 3 油煙機行業 vs 床墊行業：說好品牌的故事，借助飛輪實現增長.37 3.1 油煙機 vs 床墊：產品簡單，高后悔成本+高頻使用塑造品牌溢價.37 3.2 向老板電器學習，堅持營銷驅動+順應渠道變化實現飛輪正循環.39 3.3 品牌第一性原理，行業集中度持續提升.43 3.4 不同點：價格帶寬度差異帶來集中度提升路徑不同.

9、45 4 重點公司：行業龍頭多品牌、多品類、多渠道布局.47 4.1 慕思股份：品牌優質，現金流充足.47 4.2 喜臨門：寬價格帶覆蓋，電商渠道領先.50 5 投資建議.52 6 風險提示.52 插圖目錄.53 表格目錄.54 pWjX8VpXiVvYdYtVvXnU7NbP6MmOrRsQtQlOoPoMiNoOoRaQnMnOuOrMnPvPqNtP行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 換新需求（量增）+提價能力（價增），床墊的抗地產周期屬性較強 復盤美國兩輪房地產下行周期，相比其他家具品類，床墊的抗周期能力更強。究其原

10、因，我們認為床墊品類：1）使用體驗可感知，且睡眠愈發重要背景下消費者愿買單；2）產品持續升級+持續消費者教育，可以持續享受品牌/產品溢價；3）美國 70%床墊購買由換新需求驅動，相較于其他品類對地產周期敏感度低。1.1 房地產下行周期，床墊市場下滑幅度更低 美國房地產周期性波動顯著。美國房地產市場第一次地產泡沫出現在 1923 年，由于經濟快速發展和旅游行業景氣帶動房價上漲，投資者的過度投機行為導致地產泡沫破裂，引發美國經濟大蕭條。進入 70 年代后，美國房地產市場波動較小，經歷了兩次短周期波動。從 90 年代中期美國房地產市場開始迎來了長達十幾年的繁榮景象，寬松的金融環境使得房價節節攀升。2

11、004 年美聯儲為了抑制過熱的經濟多次加息，這也導致次貸違約頻頻發生，最后產生了 2007 年的席卷全球的次貸危機。圖1：美國房地產發展階段劃分 資料來源：wind，民生證券研究院 提價能力+換新驅動，在房地產下行周期，床墊市場下滑幅度低于家具整體。作為房地產后周期行業，家居產品銷售受到房地產市場景氣度影響較大，在房地產銷售下行階段，家居行業增速下滑或規模萎縮，在房地產上行階段，家居行業持續增長。而在家居細分行業中，床墊由于換新需求占比高、擁有提價能力等原因，更能抵抗房地產行業下行，在房地產下行周期中韌性更強?；仡?1984-2009 年間的 3 個房地產周期，床墊在下行周期中韌性更強：-60

12、%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1964-011965-011966-011967-011968-011969-011970-011971-011972-011973-011974-011975-011976-011977-011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-01

13、2003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-01美國新建住房銷售套數同比變化行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1984-1991 的房地產下行周期中，床墊行業規模及家具整體支出 CAGR均為正，但床墊增速 CAGR（4.94%）高于家具（4.20%），且波動幅度較小。1991-2004 年的房地產上行周期中，家具及床墊均維持增長，兩者增幅相差不大，床墊（7.09%）和家具整體（7.15%）表現相當。2004-2009 年的房地產下行周期中，床墊市場規模下滑幅度（-0.35%）顯

14、著低于家具整體（-3.51%），顯現出較強的韌性。表1：美國三個房地產階段中床墊規模及家具整體支出 CAGR 美國個人消費支出 家具支出 床墊規模 1984-1991 6.53%4.20%4.94%1991-2004 5.93%7.15%7.09%2004-2009 3.40%-3.51%-0.35%資料來源：ISPA，sleep number 年報，Bloomberg，民生證券研究院 圖2：在房地產下行周期，床墊市場規模增速波動低于家具消費增速波動 資料來源：Bloomberg，sleep number 年報，ISPA，民生證券研究院 1.2 高后悔成本助力提價，換新需求支撐銷量，帶來床墊行

15、業高韌性 美國床墊行業增長主要來自價增。據 ISPA 數據，1984-2004 年，美國床墊市場出貨額 CAGR 為 6.3%，其中量/價 CAGR 分別為 2.6%/3.6%；2003-2012 年，美國床墊市場出貨額 CAGR 為 3.48%，根據美國生產者價格指數數據，同期彈簧床墊價格指數CAGR為4.13%，因此我們預計同期床墊銷量下滑；2012-2021年，美國床墊市場出貨額 CAGR 為 4.3%，其中量/價 CAGR 分別為 0.5%/3.8%。美國床墊品類價格增長高于其他家具品類。對比床墊及木質家具、沙發和家具-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%

16、197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022床墊出貨規模美國個人名義消費支出家具個人名義消費支出行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 整體，床墊生產者價格指數增長最高。2012-2022 年間，彈簧床墊生產者價格指數從 149 提升至 211（1995 年=100，下同），CAGR 為 3.49%，同期木質家具/沙發/家具整體 CAGR 分別為 3.04%/3.

17、17%/2.73%，床墊價格增速最高。圖3：美國生產者價格指數 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 1.2.1 消費者對床墊產品可感知且愿買單 床墊直接影響睡眠質量，消費者后悔成本相對較高，且對于床墊品牌前期通過持續宣傳，逐步完成消費者教育；同時在線下體驗過程中，消費者對于床墊的體驗和服務有明顯的感知，因此相比其他家居類產品，消費者更愿意支付床墊的超額溢價?！傲己盟哂幸娼】怠钡挠^念已深入人心。據2022 中國國民健康睡眠白皮書顯示，70.6%的調研對象認為良好的睡眠有益健康，位列各種有益健康的因素之首。消費者普遍認為睡不好會帶來憔悴、免疫力下降、情緒不穩定等問題，睡眠對于健康的重要

18、性已經得到了絕大多數人的認可。圖4：有益健康的影響因素 圖5：睡不好的影響 資料來源：2022 中國國民健康睡眠白皮書，民生證券研究院 資料來源：2022 中國國民健康睡眠白皮書，民生證券研究院 1001201401601802002201995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022彈簧床墊木質家具沙發家具及家庭耐用品70.60%38.50%35.20%23.90%43.30%37.20%31.40%18.50%0.7

19、0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%良好的睡眠和諧的人際關系充裕的資金充足的時間合理的飲食適量的運動積極的心理良好的生活環境其他13%12%13%11%13%11%8%17%變憔悴免疫力下降情緒不穩定脫發內分泌紊亂神經中樞控制力削弱身體肥胖其他行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 大部分消費者曾有過睡眠相關困擾。據2022 中國國民健康睡眠白皮書調查，近四分之三的受訪者曾受到過睡眠困擾，其中入睡難、易醒和失眠是受訪者遇到的主要睡眠困擾。在消費者普遍認為“良好睡眠有益健康”的背景下，大多消費者曾有過睡眠困擾，因此

20、會積極尋找相關解決辦法，緩解睡眠問題。圖6：睡眠困擾頻率 資料來源：2022 中國國民健康睡眠白皮書，民生證券研究院 近 60%的消費者通過更換更舒適的寢具的方式改善睡眠。據2023 中國健康睡眠白皮書，59.5%的受訪者通過舒適寢具的方式改善睡眠，位列各種方式第二名（第一名為調整情緒，61.8%）?？梢姶蠖嘞M者認為良好的寢具可以帶來更好的睡眠，而睡眠的重要性也越來越深入人心，在此基礎上，床墊被賦予的功能性就帶來了提價能力的基礎。圖7：受訪者選擇改善睡眠的方式 資料來源：2023 中國健康睡眠白皮書，民生證券研究院 消費者更重視床墊的舒適度、軟硬度等功能性特征，價格不是競爭的第一要素。德國科

21、學雜志 Geo Wissen 公布了一項調查，假設一個人一生可以活 70 年，那么59.50%12.00%2.20%26.30%偶爾經常每天從不57.60%54.80%24.10%59.50%29.20%24.10%22.80%61.80%16.60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%規律作息合理運動學習舒適寢具定期消殺定期除螨環保材料調整情緒使用藥物生活行為因素83.2%藥物干預16.6%心理因素61.8%環境因素76.3%行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 約有 24 年零 4 個月的時間是在

22、床上度過的，因此床墊等相關用品的選擇非常重要。據 2021 床墊消費升級趨勢調查，消費者最關注的是床墊的舒適度（71%）、價格（63%）和質量（62%）。與之類似，天貓 2021 床墊白皮書，59%的消費者關注產品品牌，58%的消費者關注產品軟硬度，價格因素僅占不足 40%。據今日家居調查，68.69%的消費者在購買床墊時關注產品的舒適度，價格因素占比為57%。圖8：消費者重視的床墊因素排名 圖9：消費者最關注的決策因子 資料來源：2021 床墊消費升級趨勢調查，民生證券研究院 資料來源：天貓 2021 床墊白皮書，民生證券研究院 圖10：消費者購買床墊的決定因素 資料來源：今日家居，民生證券

23、研究院 床墊是低更換頻率、長使用壽命的產品，因此后悔成本較高，消費者愿意為了較長的使用周期支付溢價。床墊使用周期較長，據人民網數據，推薦的床墊使用時間為 5-10 年，但我國消費者床墊更換周期相較發達國家更長，消費者對于長使用壽命的產品往往愿意支付更高的價格。71%63%62%42%24%21%19%9%0%20%40%60%80%舒適度價格質量產品性能品牌和知名度外觀口碑售后服務59%58%42%41%39%8%3%3%2%0%20%40%60%80%品牌軟硬度材質安全健康價格規格輕重附加功能外觀行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

24、 8 床墊附加服務帶來溢價。2021 床墊消費升級趨勢調查 顯示，半數消費者希望床墊品牌提供床墊上門換新、定期除螨、上門清潔的服務，如慕思金管家服務提供上門除螨、保養等服務，并每年寄送禮品。此外，許多品牌推出了免費試睡政策，其中夢百合推出試睡 180 天，喜臨門、慕思、舒達等品牌可以試睡 100 天，在試睡期間如果不滿意可以無理由退貨，一定程度上降低了床墊購買的“試錯成本”。圖11：消費者希望床墊品牌提供的售后服務 資料來源：2021 床墊消費升級趨勢調查，民生證券研究院 表2：部分品牌的試睡服務 品牌 試睡天數 夢百合 180 天 喜臨門 100 天 慕思 100 天 舒達 100 天 斯林

25、百蘭 100 天 夢神 100 天 資料來源：淘寶，民生證券研究院 1.2.2 床墊產品微創新及持續消費者教育帶來提價 多種材質的床墊體驗及價格各不相同。睡眠寢具對于一個家庭不可或缺，最早的寢具主要是枯草蘆葦、獸皮。隨著經濟社會的發展，人們對寢具舒適度的要求也不斷提高，除部分使用火炕的家庭外，由于床墊具有良好的支撐性和穩定性，床墊成為大多數家庭的必需品。當前，我國家居市場上的床墊種類多樣，根據不同制作材料可以分成彈簧床墊、乳膠床墊、海綿床墊、記憶棉床墊、棕櫚床墊和其他材料床墊。65.60%49.60%38.50%2.30%0%20%40%60%80%上門清潔定期除螨床墊上門換新服務其他行業深度

26、研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表3：不同種類床墊的特點 床墊種類 主要材料 睡感 優點 缺點 彈簧床墊 彈簧、棕墊、動物毛羽、乳膠、記憶棉、海綿等 軟硬適中 均勻承重、承托性好 睡感偏硬；彈簧用久，易變形 乳膠床墊 天然乳膠或人工乳膠 軟 透氣性好、睡感柔軟 支撐性較差；耐用性較差；價格較高 海綿床墊 海綿 軟 價格適中 承托性差，易塌陷 記憶棉床墊 慢回彈太空棉 軟 睡感柔軟，材料根據環境溫度和壓力產生變化，包裹性好 支撐性較差，易變形，產品容易變硬:價格較高 棕櫚床墊 椰棕或山棕纖維及少量化纖 硬 承托性好，適合腰椎間盤患者

27、制造過程可能用到醛類粘合劑，不環保；植物纖維材質，易生蟲；易變形 其他材料床墊 采用 3D、太空樹脂球等其他材料 軟硬適中 承托性好、透氣 價格較高 資料來源：慕思招股說明書，民生證券研究院 床墊產品創新主要是材質創新。彈簧床墊方面，1876 年席夢思生產出第一張彈簧床墊，人類床墊史完成了從“硬板床”到“彈簧床”的革命性改變。隨后在 1925年席夢思再次研發出獨立彈簧床墊“甜夢”系列床墊，獨立彈簧結構增強穩定性，進一步改善彈簧床墊的使用體驗。1983 年舒達首次推出連續彈簧設計，由一根彈簧從頭至腳編織而成，與人體睡眠方向一致，再次改革了彈簧床墊。材質方面，1929 年鄧普祿研發出乳膠材質床墊，

28、使得床墊無需拍鼓或者翻轉，就能保持通風透氣、經久耐用。1991 年，泰普爾研發完善太空科技材料，生產回彈慢、包裹性好的記憶棉床墊。功效方面，1950 年絲漣成功將“護脊”概念引入床墊的制造中，推出首款“美姿”品牌產品，成為更強承托力的高性能床墊的代名詞。圖12：床墊產品材質創新沿革 資料來源：鄧普祿官網，絲漣官網，we know mattresses，民生證券研究院 床墊材質和技術的創新升級帶來價格提升。彈簧床墊是最先出現的床墊材質，目前依然是床墊的主流，而眾多新材質床墊（記憶棉、乳膠等）的出現使得彈簧床墊占比持續下降，美國彈簧床墊數量占比從2002年的85%下降至2016年73%。而新材質床

29、墊尤其是乳膠床墊價格較高，帶動床墊整體價格上行。187619251929195019831991席夢思開始生產彈簧網編織床墊席夢思發明了首個能大批量生產獨立袋裝彈簧的機器，大大降低了彈簧床墊的價格鄧普祿成立，開始生產乳膠床墊絲漣與外科醫生聯合開發推出“美姿”護脊床墊，專注脊柱健康舒達發明連續彈簧床墊泰普爾通過研發NASA專利，生產出太空記憶棉床墊行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖13：美國彈簧床墊數量占比 資料來源：sleep number 年報，ISPA，民生證券研究院 床墊企業普遍通過高銷售費用率打造品牌形象、進行消費

30、者教育，塑造品類和品牌溢價。泰普爾-絲漣的銷售費用率常年維持在 20%以上，2013-2022 年間銷售費用率均值為 21%。在銷售費用大幅投放下，泰普爾-絲漣的營業收入從 24.64億美元上漲至 49.21 億美元，CAGR 為 7.99%。圖14：泰普爾-絲漣、伍德馬克銷售費用（百萬美元）及銷售費用率 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 慕思和喜臨門持續進行消費者教育。為了讓消費者認識到睡眠的重要性及床墊在優質睡眠中的作用，慕思和喜臨門聯合中國社會科學院、中國睡眠協會等權威機構連續十多年發布睡眠白皮書和中國睡眠指數，并推動世界睡眠日等活動，通過持續性宣傳、教育讓消費者認識到睡眠的

31、重要性并逐步愿意為優質睡眠支付溢價。60%65%70%75%80%85%90%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016彈簧床墊占比0%5%10%15%20%25%0200400600800100012002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022泰普爾-絲漣銷售費用伍德馬克銷售費用泰普爾-絲漣銷售費用率伍德馬克銷售費用率行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

32、研究報告 11 圖15：慕思連續 10 年發布睡眠白皮書 圖16：喜臨門連續 11 年發布中國睡眠指數 資料來源：慕思官網，民生證券研究院 資料來源：喜臨門官網，民生證券研究院 表4：慕思及喜臨門消費者教育 時間 公司 活動名稱 宣傳內容 2023 年 慕思 新技術增值服務 為消費者提供“睡眠報告、APP 線上睡眠咨詢、聲音療法、睡眠知識科普講座”等一系列增值服務 2023 年 9 月 慕思 慕思好眠開學日 通過央視一套、央視財經、央視頻、慕思視頻號等 16 大平臺同步直播，慕思在為消費者提供健康睡眠解決方案及服務的過程中，一直關注用戶在睡眠需求上的個體差異，率行業之先提出“私人定制健康睡眠”

33、的理念 2020 年 3 月 慕思 世界睡眠日大型睡眠科普啟動會 采用云發布的形式，連線北京、上海、廣州、東莞四地嘉賓與全國媒體，共同探討國人睡眠意識的科普與提升 2020 年 慕思 睡眠講座 早在疫情期間，慕思就特邀精神與睡眠醫學專家潘集陽分享新冠肺炎下心理與睡眠調整妙招，邀請哈佛大學醫學院麻省總醫院心身醫學博士后王芳，系統分享緩解疫情壓力的方式 2023 年 7 月18 日 慕思 慕思睡眠博物館（籌）正式開館 慕思睡眠博物館（籌）在廣東東莞正式開館向社會公眾開放，為市民直觀系統學習睡眠知識、深度探索睡眠文化提供新去處。2021 年 喜臨門 2021 喜臨門中國睡眠指數報告 喜臨門提出了業內

34、首個更換床墊標準“人的一生需要 8 張床墊”的新消費主張 每年 喜臨門 中國睡眠研究報告 喜臨門睡眠研究院主編、中國社會科學院社會學研究所社會心理學研究中心和知萌咨詢機構研創，社會科學文獻出版社出版的中國睡眠研究報告 2023認為寢具是影響自身睡眠的因素 2022 年 2 月24 日 喜臨門 喜臨門睡覺比賽11 點睡吧 發起11 點睡吧，倡議“睡吧 118”理念，號召全民踐行喜臨門“118 計劃”11 點睡覺、睡夠 8 小時、養成早睡習慣、爭取活到 118 歲：“我挑戰，珍視每一個安睡的夜晚，忘掉今天，不懼明天。我挑戰，以健康睡眠為標準，以推廣健康睡眠為己任。我挑戰，早睡打卡，踐行 118 計

35、劃?！毖埫餍欠窒硭邌栴}，睡眠專家分享睡眠的常見問題，并提出睡眠的重要性 資料來源：慕思官網，喜臨門官網，慕思股份公司公告，民生證券研究院 消費者可感知、愿買單+產品持續迭代+企業消費者教育，床墊產品盈利溢價能力較強。據慕思招股書，床墊經銷價值鏈中，床墊產品成本占比約為 15%，工廠毛利約占 20%，終端毛利率約占 65%，終端銷售溢價能力強。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖17：慕思股份床墊產品經銷渠道價值鏈分布 資料來源：慕思股份招股書，民生證券研究院 注：成本為經銷渠道產品成本；工廠毛利=經銷渠道出廠價-成本；終

36、端毛利=直營渠道出廠價-經銷渠道出廠價 1.2.3 美國三分之二床墊消費由換新需求驅動，受房地產市場影響相對較小 據絲漣年報，1993-2007 年間，美國床墊購買中約 70%由換新需求驅動。與廚柜、衣柜等家具品類不同，床墊的可感知性更強，隨著使用年限增加，床墊的老化會影響睡眠質量，因此需要換新，具有更強的消費品屬性。除了與房地產銷售密切相關的裝修需求外，亦存在改善體驗驅動的換新需求，因此在房地產下行周期中相對其他家具品類更具韌性。圖18：1993-2007 年美國床墊銷售中換新需求占 70%資料來源：絲漣年報，民生證券研究院 15%15%15%16%17%19%19%19%68%67%66%

37、65%0%20%40%60%80%100%2018201920202021成本工廠毛利終端毛利70%30%換新需求其他行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 1.3 中國床墊市場：換新驅動量增，提價驅動價增，行業規模依然有提升空間 床墊滲透率仍有進一步提升空間。目前我國床墊滲透率為 60%，而發達國家床墊滲透率為 85%，同時，人均床墊保有量方面，我國人均床墊保有量 0.5 張，美國人均床墊保有量 1.3-1.5 張。我們預計，隨著我國城鎮化水平進一步提升及人們生活水平提升，床墊滲透率仍有進一步提升空間。圖19：中國及發達國家床墊

38、滲透率對比 圖20：中美人均床墊保有量對比 資料來源：知萌咨詢，民生證券研究院 資料來源：知萌咨詢，民生證券研究院 對比美國，我國消費者的床墊更換頻率仍有較大提升空間。據2021 床墊新消費趨勢報告，70%的美國家庭平均三年會更換一次床墊，其中約 20%的使用者認為床墊的使用周期最好不超過三年。而中國受訪者中，49.8%正在使用超過 5 年的床墊，其中 70、60 后正在使用 10 年以上床墊的比例為 28.6%和 21%。圖21：我國消費者床墊使用年限 資料來源：2021 床墊新消費趨勢報告，民生證券研究院 60%85%0%20%40%60%80%100%中國發達國家床墊滲透率00.511.

39、5中國美國人均床墊保有量（張）22.3%27.8%32.7%12.3%4.8%3年內3-5年5-10年10-15年15年以上行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 絕大多數消費者認為應該定期更換床墊。77.3%的受訪者表示愿意或非常愿意以“5 年換床墊，1 年換枕頭”提升睡眠質量，且有 40.2%的受訪者表示自己想要更換床墊但無從下手，可見我國床墊換新仍有較大潛力，絕大多數消費者已經意識到應該定期更換床墊，同時床墊企業可以通過宣傳推廣使得近四成想更換但無從下手的消費者進行床墊更換。圖22：是否愿意“5 年換床墊，1 年換枕頭”圖2

40、3：當前是否有更換床墊的意愿 資料來源：2021 床墊新消費趨勢報告，民生證券研究院 資料來源：2021 床墊新消費趨勢報告，民生證券研究院 我們預計 2023 年我國床墊市場規模 741 億元，之后每年增速 3.7%-6%左右。據我們測算，2023 年我國床墊市場規模 741 億元，同比下滑 4.0%，預計后續隨著地產銷售平穩、存量換新頻率提升、價格提升，每年市場規模增速在 3.7%-6%左右。表5：我國床墊市場規模測算關鍵假設 預測類別 關鍵假設 新房需求 1.2023-2026 年住宅銷售面積及套數分別下滑 7%/5%/3%/0%，由于新房銷售到購買床墊間隔約為 6 個月，因此當年床墊需

41、求用去年新房銷售和今年新房銷售的均值計算。2.每戶房間數來自中國人口普查年鑒 2020，加權計算了城市和鎮，剔除鄉村，2010-2026 年間按 CAGR 0.4%增長 3.滲透率：知萌咨詢數據，2019 年中國床墊滲透率 60%，假設新房滲透率 85%，存量房 50%，新房每年按 1%增長，存量房按每年 0.5%增長 4.平均床墊單價：假設 2022 年新房床墊平均出廠價為 1500 元，每年增長 3%存量換新需求 1.城鎮家庭戶人數來自中國人口普查年鑒 2020，加權計算了城市和鎮，剔除鄉村 2.人均房間數來自中國人口普查年鑒 2020，加權計算了城市和鎮，剔除鄉村，假設 2020-202

42、6 年間每年增長 1%3.床墊更換率：假設 2022 年平均更換時間為 12 年，更換率 8.3%，每年增長 0.3%4.平均床墊單價：假設 2022 年存量換新床墊平均出廠價為 1000 元，每年增長 3%資料來源：國家統計局，知萌咨詢，民生證券研究院 51.9%25.4%21.0%1.7%愿意非常愿意一般其他想法12.8%40.2%22.2%24.8%0%10%20%30%40%50%并無打算更換想要更換但無從下手確定更換，已有購買計劃已經確定更換的品牌行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 表6：我國床墊市場規模測算 201

43、8 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 新房需求 住宅銷售面積（億方）14.78 15.01 15.49 15.65 11.46 10.66 10.12 9.82 9.82 yoy 2.1%1.6%3.2%1.1%-26.8%-7.0%-5.0%-3.0%0.0%住宅銷售套數（萬套）1,281 1,273 1,304 1,316 960 893 848 823 823 yoy-0.7%-0.6%2.4%0.9%-27.0%-7.0%-5.0%-3.0%0.0%平均每戶住房間數（間）2.74 2.75 2.76 2.77 2.79 2.80 2

44、.81 2.82 2.83 滲透率 84.0%85.0%86.0%87.0%88.0%89.0%90.0%91.0%92.0%新房床墊需求（萬張）2,960 2,988 3,062 3,161 2,789 2,305 2,199 2,143 2,142 平均床墊單價（元）1,333 1,373 1,414 1,456 1,500 1,545 1,591 1,639 1,688 市場規模（億元）394 410 433 460 418 356 350 351 362 yoy 4.3%4.0%5.6%6.3%-9.1%-14.9%-1.7%0.4%3.0%存量房置換需求 城鎮家庭戶人數（億）7.21

45、 7.43 7.63 7.70 7.78 7.86 7.94 8.02 8.10 家庭戶人均房間數（間）1.06 1.06 1.06 1.06 1.06 1.06 1.06 1.06 1.06 總房間數（億間）7.65 7.88 8.08 8.16 8.24 8.33 8.41 8.49 8.58 滲透率 49.5%50.0%50.5%51.0%51.5%52.0%52.5%53.0%53.5%床墊保有量（億張）3.78 3.94 4.08 4.16 4.25 4.33 4.42 4.50 4.59 床墊更換率 7.1%7.4%7.7%8.0%8.3%8.6%8.9%9.2%9.5%床墊更換量

46、（萬張）2,699 2,928 3,155 3,344 3,538 3,738 3,945 4,157 4,376 平均床墊單價（元）888 915 943 971 1,000 1,030 1,061 1,093 1,126 市場規模（億元）240 268 297 325 354 385 418 454 493 yoy 13.1%11.7%11.0%9.2%9.0%8.8%8.7%8.5%8.4%床墊市場規模 床墊總需求（萬張）5,660 5,916 6,217 6,505 6,327 6,044 6,144 6,300 6,518 yoy 5.2%4.5%5.1%4.6%-2.7%-4.5%

47、1.7%2.5%3.5%總市場規模（億元）634 678 730 785 772 741 768 805 854 yoy 7.4%6.9%7.7%7.5%-1.6%-4.0%3.7%4.8%6.0%其中：新房需求占比 62.2%60.5%59.3%58.6%54.2%48.1%45.5%43.6%42.3%存量房置換需求占比 37.8%39.5%40.7%41.4%45.8%51.9%54.5%56.4%57.7%資料來源：同花順，喜臨門公司公告，國家統計局，知萌咨詢，民生證券研究院 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 2 創

48、新曲線平緩&品牌漸入人心，行業馬太效應逐步凸顯 2.1 我國床墊行業集中度仍有較大提升空間 我國床墊市場集中度遠低于美國，有較大提升空間。據今日家居，2019 年美國床墊行業銷售額 CR5 達 54.7%，其中絲漣、席夢思、舒達、泰普爾、Sleep Number 分別占比 13.9%、11.9%、11.7%、10.8%、6.4%。而據我們測算，2022年中國床墊及軟床行業 CR5 僅 21.29%，其中喜臨門、慕思股份、顧家家居、敏華控股、夢百合分別占比 6.34%、5.75%、4.61%、3.31%、1.28%。圖24：2019 年美國床墊行業 CR5 圖25：2022 年中國床墊行業 CR

49、5 資料來源：今日家居，民生證券研究院 資料來源：各公司公告，民生證券研究院測算 注：行業規模采用我們測算的床墊行業規模；喜臨門采用自主品牌業務收入；慕思采用床墊+床架業務收入；顧家采用床類產品收入（包括外銷）；敏華為床具及配套產品收入；夢百合為內銷收入 圖26：美國床墊制造商 CR5 資料來源：今日家居，民生證券研究院 13.9%11.9%11.7%10.8%6.4%45.3%絲漣席夢思舒達泰普爾Sleep Number其他6.34%5.75%4.61%3.31%1.28%78.71%喜臨門慕思股份顧家家居敏華控股夢百合其他50%52%54%56%58%60%62%2001200220032

50、00420182019行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 2.2 規模優勢+高毛利率高銷售費用率正向循環，行業強者恒強 床墊行業天然具有易于集中的特點，主要由于生產端規模效應明顯，利好龍頭在擴大規模后降本增效。同時注重品牌力，需要大量銷售費用塑造品牌形象形成溢價獲取高毛利率，高毛利率進一步支撐高銷售費用率投入，新進入者較難打破。2.2.1 床墊更偏標品，具有顯著規模優勢 床墊產品標準化程度高，生產流程簡單，人工成本占比低于定制及沙發，規模擴大后易實現規模效應。床墊產品 SKU 更少，更利于規模生產。床墊產品外觀相似，消費者更為

51、注重功能性而非外觀，因此產品更偏標準化，消費者差異化外觀需求更少，因此產品SKU 更少，產品特質決定了床墊行業較易實現集中。據京東旗艦店統計，慕思床墊產品共 114 款，喜臨門床墊共 129 款，而顧家沙發共 277 款，芝華仕沙發共261 款。床墊產品 SKU 少，且外觀相似度高，因此更有利于規模生產。圖27：床墊及沙發 SKU 對比（個）資料來源：京東，民生證券研究院 床墊作為成品家具，生產的標準化程度高，生產成本中人工占比小。據慕思股份招股書，2021 年慕思股份床墊生產成本中，直接材料/直接人工/制造費用分別占比 85.3%/8.0%/6.7%，其中人工成本占比顯著低于定制家居及沙發行

52、業。據各公司年報，2021 年 3 家床墊企業（慕思股份、喜臨門、夢百合）平均人工成本占比為 8.35%，3 家定制企業（歐派家居、索菲亞、金牌廚柜）平均人工成本占比為10.16%，2家主營沙發的企業（顧家家居、敏華控股）平均人工成本占比為 15.49%。相較于定制及沙發企業，床墊生產成本中人工成本占比小，規模擴大后更易產生規模效應。114129277261050100150200250300慕思-床墊喜臨門-床墊顧家-沙發芝華士-沙發SKU數量（個）行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖28：慕思股份床墊生產成本構成 圖29

53、：床墊、定制、沙發上市公司人工成本占比 資料來源：慕思股份招股書，民生證券研究院 資料來源：同花順，各公司公告，民生證券研究院 注：床墊企業選取慕思股份、喜臨門、夢百合的床墊業務；定制企業選取歐派家居、索菲亞、金牌廚柜的定制衣柜及定制廚柜業務；沙發企業選取顧家家居的沙發業務和敏華控股全業務（公司未拆分分業務成本）。下圖同。圖30：各龍頭企業生產成本中人工成本占比對比 資料來源：同花順，各公司公告，民生證券研究院 前期企業基于營銷&產品創新實現 01 的躍遷，后續通過規?；a帶來的飛輪效應擴大企業成本優勢，從而支撐持續高營銷和研發投入以拉動企業增長。2.2.2 床墊企業：高銷售費用率塑造高毛利

54、率的正向循環，新進入者較難打破 得益于持續的產品創新和營銷投入，美國主要床墊企業均持續維持較高毛利率。其中依靠直營銷售的 Sleep Number 毛利率持續維持在 60%以上，席夢思、絲漣和泰普爾毛利率均維持在 40%左右，除金融危機期間外，毛利率波動較小，維持較高水平。0%20%40%60%80%100%2018201920202021直接材料直接人工制造費用0%3%6%9%12%15%18%201720182019202020212022床墊均值定制均值沙發均值5%7%9%11%13%15%17%19%201720182019202020212022歐派家居慕思股份索菲亞金牌廚柜喜臨門顧

55、家家居夢百合敏華控股行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖31：美國主要床墊企業毛利率 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 注：2013 年泰普爾收購絲漣，故 2013 年及之后的泰普爾毛利率為泰普爾及絲漣的綜合毛利率 對比柜類生產企業，床墊企業毛利率較為穩定。對比美國柜類龍頭企業伍德馬克，主要床墊企業平均毛利率自 1994 年至 2022 年間均維持在 50%左右，金融危機期間下降至 44%。而伍德馬克毛利率自 1998 年開始持續下滑，從 30%下滑至 12%，其中金融危機期間毛利率下滑過半。圖32：美國主要床墊

56、企業及伍德馬克毛利率對比 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 對于床墊企業來說，高毛利率支撐高銷售費用率塑造品牌形象，提升溢價能力，維持高毛利率，新進入者難以在短期內塑造品牌形象獲取高毛利率，利好龍頭企業市占率提升。對比床墊、沙發、定制企業，床墊企業慕思、喜臨門毛利率較高，同30%35%40%45%50%55%60%65%70%19941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022SleepNumber席夢思

57、絲漣泰普爾0%10%20%30%40%50%60%19941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國主要床墊企業平均伍德馬克行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 時銷售費用率顯著高于定制及沙發企業，而研發費用率較低。因此床墊行業主要系通過高銷售費用率塑造品牌形象、進行消費者教育，從而獲取高毛利率的行業。而其產品差異相對較小，研發投入相對較低。圖3

58、3：2022 年中國主要家具企業成本、費用構成 資料來源：Wind，民生證券研究院 2.3 復盤美國床墊行業，前期產品+中期營銷+橫向并購驅動行業整合 復盤美國床墊行業發展史，前期產品為王，制造商憑借創新產品占領市場，中期通過營銷及消費者教育塑造品牌實現集中，后期由于渠道分散對集中度帶來沖擊。行業發展過程中亦在經濟下行階段經歷了三輪橫向并購整合，最終形成了高度集中的床墊行業。復盤泰普爾收購絲漣，泰普爾高端的產品定位及創新的產品材料順應消費趨勢的改變，同時經營較為穩健，渠道多元布局，在行業下行周期中提升運營效率、降低負債水平提升抗風險能力。在收購成功后通過供應鏈、研發、渠道整合實現 1+12，盈

59、利能力及營運能力持續提升，資本市場給予較高估值。2.3.1 前期產品為王，中期營銷驅動行業整合，后期渠道分散對集中度產生壓力 復盤美國床墊行業，大致可以分為初創期、發展期、高速成長期和成熟期：初創期（1870-1940 年）：產品為主，行業標準逐漸建立。在這個階段內，產品和技術革新推動行業發展。行業龍頭相繼成立，憑借開創性的產品和生產技術搶占市場。1870 年席夢思成立，1876 年成為第一家能大規模生產編織金屬網床墊的公司，1925 年發明首部能批量生產獨立袋裝彈簧的機器，Beautyrest 甜夢床墊面世。1881 年絲漣成立，將棉花應用于床墊生產，1889 年開發了棉花壓縮機器，提高生產

60、效率。1931 年舒達成立。68%67%71%54%68%69%7%10%12%25%20%16%6%7%5%5%5%2%5%3%6%3%2%2%12%9%8%12%3%10%0%20%40%60%80%100%歐派家居索菲亞金牌廚柜慕思股份喜臨門顧家家居營業成本銷售費用管理費用研發費用財務費用凈利潤行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 行業自律組織成立，建立行業規范。行業發展早期面臨缺乏標準和監管的問題，1916 年 39 個床墊制造商聯合成立了 NABM（National Association of Bedding Man

61、ufacturers），旨在提升行業形象，維護制造商的共同利益。1917 年愛荷華州、密歇根州、田納西州頒布了解決產品以次充好、虛假宣傳問題的法規，并統一了產品規格，1923 年當時 48 個州中 27 個州都頒布了相關規定。1927-1929 年，美國床墊出貨額從 1 億美元提升至 1.23 億美元，1933 年由于股票市場崩盤下滑至 0.59 億美元，1935 年美國政府發布多項對抗通貨緊縮的政策，經濟回暖，床墊出貨額回升至 0.84 億美元。圖34：1927-1935 年美國床墊出貨額（百萬美元）資料來源：ISPA，民生證券研究院 發展期（1941-1965 年）：初步消費者教育，挖掘消

62、費者需求。在此階段內，戰后積壓需求釋放，消費者消費意愿、能力持續提升，制造商通過引導消費者購買更大尺寸的床墊、挖掘沙發床需求、開發新材料床墊推動行業規模增長。戰后積壓需求釋放，居民消費力提升。二戰期間床墊廠商被要求優先生產軍隊訂單，并進行價格限制及原材料限制，同時人力也較為短缺。戰后房地產市場繁榮帶動床墊消費增長，同時消費者對生活質量要求提升，床墊市場規模從 1947 年的3.47 億美元提升至 1954 年的 5.3 億美元，CAGR 為 6.24%。圖35：1947-1954 年美國床墊出貨額（百萬美元）資料來源：ISPA，民生證券研究院 1001235984020406080100120

63、1401927192919331935床墊出貨額（百萬美元）347530010020030040050060019471954床墊出貨額（百萬美元）行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 初步消費者教育，推動大號床墊、沙發床銷售。1948 年二戰后的第一個大型營銷活動“全國睡眠展”舉辦，通過展示產品促進制造商和零售商的床墊銷售。1961 年該活動升級為“Better Sleep Month”，進一步強化了其促進床墊銷售的功能，例如 1962 年的活動旨在促進大號床墊的銷售。1953 年 king-size 的床墊占比不到 1%，而

64、 1961 及 1962 年占比分別達到 5.5%和 10%。圖36：king-size 床墊占比 圖37：1962 年推廣大尺寸床墊活動 資料來源：ISPA，民生證券研究院 資料來源：ISPA，民生證券研究院 高速成長期（1966-2000 年）：營銷驅動行業規模增長及集中度提升。在本階段內，行業層面開始集中消費者教育，讓消費者重視睡眠健康的同時提高床墊更換頻率。公司層面席夢思、泰普爾、舒達紛紛推出標志性營銷活動，打造品牌形象，提升知名度，行業完成集中。通過消費者教育提升對睡眠的重視，增加床墊更換頻率，挖掘更新需求。1978年 Better Sleep Council（BSC）成立，旨在通過

65、提高消費者對睡眠的重視程度從而促進床墊銷售，初期投入 28 萬美元用于宣傳，在成立的前 5 個月，BSC 就通過報紙、雜志、廣播和電視向超過 7900 萬消費者進行了健康睡眠宣傳。1985 年，BSC 舉辦了第一個“健康睡眠月”活動，宣傳床墊更換周期應為 8-10 年。1967-2000 年床墊行業規模增長 CAGR 為 5.83%。受益于健康睡眠意識提升及對存量更新需求的挖掘，美國床墊行業規模持續增長，1967-2000 年床墊行業規模從 7.09 億美元提升至 46.5 億美元，增長 6.56 倍，CAGR 為 5.86%。1.0%5.5%10.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%

66、10.0%12.0%195319611962king-size床墊占比行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖38：1967-2000 年美國床墊出貨額（百萬美元）資料來源：ISPA，民生證券研究院 各大床墊企業在此階段內推出了標志性的營銷活動，深耕品牌打造，提升品牌知名度，助推了行業集中度的提升。席夢思：成立以來持續營銷，成為床墊的代名詞。席夢思早在 20 世紀早期就邀請了眾多社會名流為席夢思代言，品牌形象深入人心，走在了諸多品牌的前列。同時席夢思的成功也離不開其極具創意的廣告營銷，經典保齡球廣告等完美地向消費者展示了席夢思床

67、墊的堅固與舒適，席夢思一度成為床墊的代名詞。圖39：席夢思經典營銷 資料來源：席夢思官網，民生證券研究院 舒達：“數羊”廣告打造品牌形象。1970 年舒達推出軟床墊，與流行的“硬床墊總是更好”的觀念對抗，2000 年其經典的“數綿羊”的廣告一經發布，廣深消費者喜愛，現在已經成為舒達品牌形象，2008 年入選廣告名人堂。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050010001500200025003000350040004500500019671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999床墊出貨額（百

68、萬美元）yoy1928199519481996引領名人見證式廣告風潮：在小羅斯?？偨y夫人為Beautyrest系列擔任廣告代言人后，各界舉足輕重的名人紛紛為席夢思現身說法。為展現Beautyrest獨立簡型彈簧的獨一無二，締造了許多經典廣告。推出保齡球篇廣告，以戲劇性手法說明甜夢床褥如何減低因伴侶輾轉而導致的睡眠中斷。成為亞特蘭大奧運會的指定床褥供應商行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖40：舒達經典營銷 資料來源：舒達官網，民生證券研究院 行業集中度提升。2002 年，美國床墊行業 CR4 達到 60.6%，行業達到高度集

69、中狀態，前四名為絲漣、舒達、席夢思和 Spring Air，而如今的龍頭泰普爾則由于成立較晚市占率不高。圖41：2002 年美國床墊市場制造商市占率 資料來源：Furniture Today，Sleep Number 年報，民生證券研究院 成熟期（2001 年至今）：渠道多元化發展。在本階段內，行業集中格局已成，渠道開始發生變革，多元化趨勢顯著，廠商多渠道布局維護市場份額。銷售渠道多元化，生產商多渠道布局。2001 年美國床墊主要通過家具店（41%）和床墊專賣店（40%）進行銷售，線下渠道具有絕對優勢。而隨著電子商務興起，線上 DTC 渠道床墊銷售占比持續提升，擠壓線下渠道份額，至 2021

70、年家具店占比僅 14.1%，床墊專賣店占比 34.1%，而線上 DTC 渠道占比達 27.6%。1970200019922008舒達推出了全球第一款“Pillow Soft”床墊（如枕頭一般的軟床墊）。相抗于流行的“硬床墊總是更好”觀念。舒達推出了標志性的月牙標識（即舒達logo），寓意舒達帶來舒適美好的夜晚，至今仍在使用。深受喜愛的“數綿羊”首次公開亮相，并迅速成為屢獲殊榮的舒達品牌形象。舒達羊經典案例，成功入選廣告名人堂。60.60%39.40%絲漣、舒達、席夢思和Spring Air其他行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25

71、 圖42：2001 年美國床墊銷售渠道占比 圖43：2021 年美國床墊銷售渠道占比 資料來源：ISPA，sleep number 年報，民生證券研究院 資料來源：今日家居，民生證券研究院 表7：美國床墊主要銷售渠道 渠道 介紹 代表企業 主要合作品牌 床上用品專賣店 門店內只銷售床墊產品，與制造商品牌合作或售賣自主品牌產品。Mattress Firm Beautyrest、Serta、Sealy、Tempur-Pedic、Sleepys Tulo 和Kingsdown Sleep Number Sleep Number 線上 線上銷售制造商品牌產品或自有品牌產品 Amazon Casper，

72、Nectar，Serta，Sealy,Zinus，Lucid，Tuft&Needle，Ashley 的 Signature 和亞馬遜自有品牌 Amazon Basics 家具店 以家具銷售為主的零售商，同時銷售床墊和其他家具 Rooms to go Serta、Sealy、Beautyrest、Restonic 的 Scott Living、Nectar,、Casper、Simmons 和 Stearns&Foster 百貨公司 全品類產品銷售 Walmart 山姆會員店銷售 Serta、Tempur-Pedic、Beautyrest、Zinus 和自有品牌 Members Mark；沃爾瑪店

73、與線上銷售品牌有 Serta,夢百合（Mlily），Beautyrest,Kescas and Zinus 工廠店 由制造商直接經營的門店，銷售多品類家具產品 Ashley Homestore Sealy、Serta、Beautyrest、Tempur-Pedic,由 Restonic 和 Purple 設計的 Scott Living，以及自有品牌 Ashley Sleep 資料來源：今日家居，民生證券研究院 盒裝床墊爆火助力電商品牌，行業龍頭集中度受影響。床墊這類大體積的家居由于運輸困難，消費者往往傾向于選擇線下渠道購買并送貨上門，這使得床墊專賣店、家具店具有渠道上的天然優勢。然而 Cas

74、per 將 mattress in a box 這一理念發揚光大，床墊以被壓縮的狀態裝在盒子里進行運輸，拆開真空包裝后就可以恢復正常狀態，原本運輸困難的床墊裝在盒子里送到消費者手上，既免去了消費者線下購買的麻煩環節，又大大縮減了渠道成本。憑借高性價比產品和明星代言等優秀的營銷方式快速成長，但一方面由于單價及復購率較低，另一方面大部分消費者傾向于線下體驗床墊后購買，Casper 連續虧損并被收購退市。泰普爾-絲漣、Mattress Firm 等床墊生產商及零售商亦紛紛布局線上渠道，為消費者提供更多購買選擇。41%40%11%8%家具店床墊專賣店百貨店其他14.1%34.1%9.2%6.4%27.

75、6%8.6%家具店床墊專賣店折扣百貨店制造商品牌店線上其他行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖44：Casper 盒裝床墊 圖45：泰普爾盒裝床墊使用步驟 資料來源：Casper 官網，民生證券研究院 資料來源：泰普爾官網，民生證券研究院 2.3.2 多輪整合助推行業集中 第一輪整合：20 世紀 20-30 年代。起步不久的床墊行業遭遇美國經濟大蕭條及第二次世界大戰，市場規模萎縮、原材料及人力短缺、消費力不足等因素使得大量中小產能出清，部分廠商聯合起來共同抵御行業寒冬。例如舒達的前身于 1931年由 13 家床墊制造商聯合成

76、立，絲漣亦由部分被許可的廠商聯合成立，席夢思亦通過收購在美國、加拿大建立工廠。第二輪整合：1970-1982 年“滯漲”期間。在此階段內大量企業破產，失業率上升，床墊行業亦受到影響。例如 1979 年席夢思被海灣和西方工業公司（Gulf and Western Industries Ind.）收購，而 1983 年絲漣收購了 Stearns&Foster完善其高端線品牌布局。至 1993 年行業 CR4 即達到 58%，行業完成初步集中整合。第三輪整合：2008 年金融危機期間。前期席夢思即絲漣由于大量資本運作負債累累，金融危機期間難以抵御經營風險陷入經營危機，2008 年席夢思被舒達收購，2

77、013 年絲漣被泰普爾收購，如今的行業格局形成。2019 年泰普爾-絲漣/舒達-席夢思市占率 24.7%/23.6%，按母公司劃分的行業 CR2 達到 48%。2.3.3 以泰普爾收購絲漣為例，整合帶動 1+12 泰普爾產品價格帶定位于占比 20%的高端市場。泰普爾基于 NASA 的技術用近 10 年的時間開發了記憶棉材料，通過對溫度的感應實現更好的貼合，憑借這款材料泰普爾成功塑造高端的產品和品牌定位。2002 年美國 1000 美元以上的銷售量占比約為 20%，而這正是泰普爾主要產品的價格帶。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2

78、7 表8：2003 年泰普爾主要床墊系列價格 系列 厚度 價格 Classic 4.5 英寸 999-1,699 美元 Deluxe 6 英寸 1,249-2,099 美元 CelebrityBed 13 英寸 1,999-2,999 美元 資料來源：泰普爾-絲漣年報，民生證券研究院 絲漣品牌定位中端，其收購的 Stearns&Foster 定位高端。絲漣則通過棉花填充的彈簧床墊起家，2004 年公司在美國市占率達到 20.7%，比第二名銷售額高38%。2005 年其產品售價在$300-$5000，其中$750 以下的床墊占比 32%。圖46：絲漣$750 以下床墊收入占比 資料來源：絲漣年報

79、，民生證券研究院 新材料床墊取代彈簧床墊的趨勢下，泰普爾獲得更多份額。2002-2016 年，美國非彈簧床墊占比從 15%提升至 27%，雖然在金融危機期間彈簧床墊由于性價比更高占比有所回升，但金融危機后 2010-2011 年非彈簧床墊增速分別達到22.7%/29.6%，遠高于彈簧床墊規模增速 0.7%/2.6%。圖47：2002-2016 年美國非彈簧床墊占比 圖48：2010-2011 年專業/彈簧床墊規模增速對比 資料來源：Sleep Number 年報，ISPA，民生證券研究院 資料來源：絲漣年報，民生證券研究院 32%35%37%36%37%35%33%29%30%31%32%33

80、%34%35%36%37%38%2005200620072008200920102011絲漣$750以下床墊收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016美國非彈簧床墊占比22.70%29.60%0.70%2.60%0%20%40%20102011專業床墊規模增速彈簧床墊規模增速行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 新材料床墊占比的提升在金融危機期間部分對沖了行業下行對泰普爾的影響，同時在金融危機之后助力

81、泰普爾收入快速回暖。受益于記憶棉床墊取代彈簧床墊的趨勢，2004-2012 年間泰普爾收入增速普遍高于絲漣（2008 年除外），且金融危機后泰普爾收入迅速回暖，實現從 2004 年收入僅為絲漣的 52%到 2011 年超過絲漣。圖49：絲漣、泰普爾收入及增速 圖50：絲漣、泰普爾凈利潤及增速 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 渠道方面，泰普爾更為分散，前五大客戶占比低，海外占比高。2012 年泰普爾/絲漣美國以外地區收入占比 31.3%/23.1%，2006-2012 年間泰普爾海外收入占比均高于絲漣 9pct 左右。2012 年泰普爾

82、/絲漣前五大客戶收入占比24.0%/36.1%，2006-2012 年間絲漣前五大客戶收入占比均高于泰普爾。整體來看，泰普爾渠道更為分散，具有更高的海外收入占比和更分散的終端零售商，單一客戶和地區對公司收入影響更小。圖51：絲漣、泰普爾美國外收入占比 圖52：絲漣、泰普爾前五大客戶收入占比 資料來源：泰普爾年報，絲漣年報，民生證券研究院 資料來源：泰普爾年報，絲漣年報，民生證券研究院 絲漣資產負債率、財務費用率顯著較高。由于前期通過債務進行收購擴張，絲漣 1998 年后始終保持超過 100%的資產負債率，導致高額財務費用，同時為了償還前期債務、維持營運資金，絲漣持續借入高利息債，2008-20

83、09 年絲漣的加權-40%-20%0%20%40%60%-500 1,000 1,500 2,000200420052006200720082009201020112012絲漣收入（百萬美元）泰普爾收入（百萬美元）絲漣收入增速泰普爾收入增速-500%0%500%(100)-100 200 300200420052006200720082009201020112012絲漣凈利潤（百萬美元）泰普爾凈利潤（百萬美元）絲漣凈利潤增速泰普爾凈利潤增速0%10%20%30%40%50%200420052006200720082009201020112012絲漣泰普爾0%10%20%30%40%50%200

84、420052006200720082009201020112012絲漣泰普爾行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 平均借貸成本為 7.5%/9.6%，財務費用率為 4.0%/6.5%。而泰普爾在金融危機期間通過降低庫存和應收賬款釋放現金流，并通過匯回國外收益以及停止分紅償還貸款，資產負債率從 2007 年 94%下降至 2009 年 73%，財務費用率亦持續下降。圖53：絲漣、泰普爾資產負債率 圖54：絲漣、泰普爾財務費用率 資料來源：泰普爾年報，絲漣年報，民生證券研究院 資料來源：泰普爾年報，絲漣年報，民生證券研究院 2013

85、 年 3 月，泰普爾完成對絲漣的收購，以 2.2 美元/股的價格收購絲漣全部股份，并承擔所有債務，交易總價值約為 13 億美元。兩家公司的后續協同整合主要體現在供應鏈整合降本、產品互補及渠道協同上。通過優化倉庫布局及配送、獲得協同采購優勢和精簡企業管理實現降本。1）整合產品倉庫和配送路線。兩家公司分別評估各自在美國配送床墊產品的成本，并通過整合雙方的倉庫和工廠實現就近派送降低成本。例如 2015 年在印第安納州啟用一個新的制造和分銷中心，并關閉相關重復工廠。2）提高采購、供應鏈和制造效率。例如通過大規模采購共同的原材料、合并制造步驟等實現降本。3）精簡企業管理、優化企業費用。例如絲漣的部分信息

86、系統過時，泰普爾通過將絲漣整合進自身的信息系統中管理相關生產、運營活動實現降本增效。圖55：2013 年泰普爾收購絲漣成本協同來源 資料來源：泰普爾年報，民生證券研究院 0%50%100%150%200%199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012絲漣泰普爾0%2%4%6%8%1994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012絲漣泰普爾45%30%25%倉儲運輸采購和制造管理相關費用行業深度研究

87、/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 生產協同效應下，泰普爾-絲漣盈利能力及營運能力提升。盈利能力方面，泰普爾-絲漣毛利率從 2014 年的 38%提升至 2020 年頂點 45%；凈利率從 2013 年3%提升至 2021 年頂點 13%。營運能力方面，公司流動資產周轉率從 2013 年3.17 次提升至 2016 年 4.22 次。圖56：泰普爾-絲漣毛利率變化 圖57：泰普爾-絲漣凈利率變化 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 圖58：泰普爾-絲漣營運能力變化 資料來源：wind

88、，民生證券研究院 產品&渠道協同，推動盈利質量提升。1）彈簧床墊及記憶棉床墊產品互補。絲漣是彈簧床墊領域龍頭企業，而泰普爾是記憶棉領域的龍頭，合并后的公司可以通過研發平臺加強現有產品，并開發創新的新產品，以更好地滿足消費者和零售商的需求和偏好。2）全球銷售渠道協同。泰普爾和絲漣在全球擁有互補的渠道，泰普爾在北美、歐洲和亞洲擁有較好的銷售渠道。而絲漣除了北美、歐洲和亞洲外，在許多其他市場，特別是南美也得到了廣泛的認可。整合后公司業務體量和經營效率均有一定提升：2013-2022 年泰普爾-絲漣收入從 24.6 億美元提升至 49.2 億美元，CAGR 為 8.0%；凈利潤從 0.8 億美元提升至

89、 4.6 億美元，CAGR 為 21.6%。34%36%38%40%42%44%46%2013201420152016201720182019202020212022毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%2013201420152016201720182019202020212022凈利率34567892013201420152016應收賬款周轉率(次)流動資產周轉率(次)行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 2019-2021 年公司收入大幅增長主要來自于：1）與第三方零售商 Mattress Firm、Big Lots

90、、Beter Bed Holding 達成合作協議，進入美國、歐洲上千家零售店；2）通過收購部分零售商實現自有門店擴張。凈利潤方面，凈利率提升主要來自于：1）銷量增長帶來的固定費用攤??；2）原材料價格下降；3）直營渠道占比提升帶來的毛利率提升。圖59：泰普爾-絲漣收入及增速 圖60：泰普爾-絲漣凈利潤及增速 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 經營性現金流支撐產能擴張及回購。公司每年投入 0.6-1.3 億美元用于相關產能擴張、直營渠道擴張、業務擴張等，并于 2019-2021 年通過收購零售企業、代工企業擴大下游渠道。公司持續進行股份回

91、購，2019-2022 年分別支出1.1/3.3/8.2/6.7 億美元用于回購，并于 2021-2022 年分別支付 0.6/0.7 億美元股利。圖61：泰普爾-絲漣經營性現金流凈額及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 -20%-10%0%10%20%30%40%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0002013201420152016201720182019202020212022收入（百萬美元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%-100 200 300 400 500 600 70020132014201520162017201

92、82019202020212022凈利潤（百萬美元）yoy-100%-50%0%50%100%150%0123456782013201420152016201720182019202020212022經營活動現金流量凈額（億美元）yoy行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 圖62：泰普爾-絲漣股份回購及支付股息（億美元）圖63：泰普爾-絲漣資本性支出及收購（億美元）資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 1+12，盈利端提升帶來市值增長。2013 年合并后泰普爾-絲漣借助渠道&

93、生產端協同，實現 1+12 的局面。受此推動公司市值從 2013 年至今漲幅超過400%（CAGR 約 15%），明顯跑贏納指。公司市值增長主要來自利潤端增長，考慮公司屬于相對成熟市場，伴隨業績消化，估值中樞從前期 30X-40X 降至 20X-30X 區間。圖64：泰普爾-絲漣收盤價（美元）及 PE-TTM 資料來源：wind，民生證券研究院 注：橫線分別為 2013 年 1 月 24 日-2017 年 1 月 26 日 PE-TTM 均值 36X 及 2017 年 2 月 3 日至 2023 年 11 月 22 日 PE-TTM 均值 19X 02468102013201420152016

94、201720182019202020212022股份回購支付股息0123456201420152016201720182019202020212022資本性支出收購01020304050602012/1/302012/5/302012/9/302013/1/312013/5/312013/9/302014/1/312014/5/312014/9/302015/1/312015/5/312015/9/302016/1/312016/5/312016/9/302017/1/312017/5/312017/9/302018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/

95、312019/9/302020/1/312020/5/312020/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/302023/1/312023/5/312023/9/30PE-TTM收盤價行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 2.4 展望我國市場：漸進成熟期，行業有望邁向整合大時代 床墊行業早期由線下渠道擴張驅動，頭部企業通過搶占優質線下門店搶占市場，同時率先布局線上渠道，形成先發優勢。而線下渠道經過多年發展，空白渠道已經所剩無幾，現有渠道流量較為穩固，雖然依然

96、可以通過套餐、活動引流，但勢必會擠壓企業利潤。而只有通過品牌建設搶占消費者心智，形成指名購買，才能降低營銷成本、提升引流效率，獲得競爭優勢。而在品牌端，目前的龍頭企業有明顯的先發優勢，可以通過深化多年積累的品牌形象打造差異化，且在流量日益分散的今天，新品牌想要樹立品牌形象更為困難，需要更多品牌投入，龍頭先發優勢明顯。除了企業內生增長外，龍頭企業手握大量現金，存量市場增長壓力較大背景下，行業有望進入到橫向品牌并購階段，實現集中度提升。2.4.1 床墊早期由線下渠道擴張驅動，線上占比提升利于龍頭集中 床墊作為耐用消費品，早期成長由渠道擴張驅動。床墊作為耐用消費品存在購買頻率低、決策成本高的特點。在

97、消費者沒有購買需求的時候較難對品牌形成記憶，品牌建設較難，而在購買需求形成后，由于家居門店較為集中，消費者通常會在家具城內貨比三家，因此經銷商數量、門店數量、經銷商質量、終端門店形象等較為重要，終端門店更多、位置更好、導購人員素質更高就更能攔截消費者，形成銷售，因此早期渠道擴張是床墊企業擴張的主要途徑。線下銷售主要依賴經銷商門店，近年來門店快速擴張。床墊線下銷售渠道主要包括經銷店、直營店和直供（大宗業務）。目前大部分床墊企業線下銷售依賴經銷商門店。據招股書和公司年報，2022 年慕思股份/喜臨門經銷收入占比分別為66.9%/46.7%。近年來各軟體企業門店數快速擴張，疫情期間，大量中小家居門店

98、閉店，敏華借機大幅擴張門店，FY2022 門店數達到 FY2020 的 2.1 倍。線下門店的大幅擴張是近年來企業收入增長的主要驅動因素。圖65：慕思及喜臨門經銷門店收入占比 圖66：線下門店數（家）資料來源：各公司公告，民生證券研究院 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 0%20%40%60%80%201720182019202020212022慕思股份喜臨門02000400060008000顧家敏華慕思喜臨門夢百合FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

99、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 線上銷售占比提升，對比美國仍有提升空間。床墊消費者傾向于將線上融入床墊購買流程。據2021 床墊消費升級趨勢調查，近 5 成消費者傾向于在線下了解后在線上購買床墊，共 7 成客戶在床墊購買中會在線上了解或購買，因此喜臨門及慕思近年來線上銷售占比逐漸提升。對比美國，我國床墊線上銷售占比依然有提升空間。2021 年美國、喜臨門、慕思床墊線上渠道銷售占比分別為 27.6%、14.4%、13.7%，預計未來線上會成為更重要的床墊銷售渠道。圖67：美國、喜臨門、慕思床墊線上渠道銷售占比 圖68：消費者傾向購買床墊的方式 資料來源：今日家居，各公司公告，民生

100、證券研究院 資料來源：2021 床墊消費升級趨勢調查，民生證券研究院 線上銷售門檻提升，頭部企業持續搶占市場份額。床墊電商銷售經過多年發展，占據主要地位的仍然是實力雄厚的大型廠商，線下的服務能力一定程度上決定了消費者在線上對品牌的信任。床墊一定程度上作為“標品”，尺寸和材質可以量化呈現，消費者只要對品牌有信任度，就可以自主下單。頭部品牌的品牌形象和服務能力經過多年驗證，消費者在線上選擇時更易選擇知名品牌購買。如喜臨門已蟬聯9 年“雙十一”床墊品類銷售第一，且 2020 年“雙十一”天貓床墊品類銷售排名前十的品牌都是知名床墊品牌。線上銷售的增長使得龍頭份額進一步提升。表9：2020 年“雙十一”

101、天貓床墊品類銷售排名 排名 品牌 NO.1 喜臨門官方旗艦店 NO.2 雅蘭官方旗艦店 NO.3 慕思旗艦店 NO.4 金橡樹旗艦店 NO.5 大自然家具官方旗艦店 NO.6 金可兒旗艦店 NO.7 全友家居官方旗艦店 NO.8 絲漣旗艦店 NO.9 Serta 舒達官方旗艦店 NO.10 顧家家居官方旗艦店 資料來源：今日家居，民生證券研究院 0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020212022美國喜臨門慕思49%28%17%6%實體店了解，網上購買實體店了解，實體店購買網上了解，網上購買網上了解，實體店購買行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資

102、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 2.4.2 存量市場背景下，行業有望進入并購新時代 目前行業渠道紅利期已基本結束，龍頭企業開店速度放緩，行業進入存量競爭階段。在存量市場增長壓力較大的背景下，龍頭企業通過：1）內生增長。品牌建設搶占消費者心智，形成指名購買，降低營銷成本、提升引流效率，獲得競爭優勢。目前的龍頭企業有明顯的先發優勢，可以通過深化多年積累的品牌形象打造差異化，且在流量日益分散的今天，新品牌想要樹立品牌形象更為困難，需要更多品牌投入，龍頭先發優勢明顯。2）外生增長。行業有望進入橫向并購階段，例如美國金融危機期間泰普爾收購絲漣、舒達收購席夢思，進行橫向品牌并

103、購，獲取品牌、產品、渠道及供應鏈，并通過后續整合實現 1+12。持續高銷售費用率打造自主品牌，龍頭先發優勢顯著。過去中國床墊企業主要依靠國外代工業務賺取少量利潤，慕思、喜臨門等床墊企業率先崛起，通過高銷售費用率及廣告費用率打造本土品牌。床墊龍頭企業銷售費用率均值始終高于定制企業及家電企業，2022 年床墊龍頭企業銷售費用率均值為 18.23%，而家電及定制行業分別為 13.21%和 10.96%。廣告費用率方面，床墊龍頭企業均值亦高于定制企業，2022 年床墊龍頭企業廣告費用率均值為 5.69%，是定制企業的 2.65 倍。2019-2021 年間，除夢百合外，頭部床墊企業自主品牌銷售占比均超

104、 50%。多年銷售及廣告費用投入積累品牌知名度優勢，在流量日益分散的今天，新進入者想要快速樹立品牌形象更為困難，龍頭企業優勢顯著。圖69：各床墊企業自主品牌銷售占比 圖70：床墊、定制、家電行業龍頭銷售費用率均值 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 注：床墊行業選取慕思股份、喜臨門、夢百合、顧家家居、敏華控股、遠超智慧、趣睡科技；定制行業選取歐派家居、金牌廚柜、索菲亞、好萊客、皮阿諾、志邦家居；家電行業選取美的、格力、蘇泊爾、老板電器、九陽股份。床墊價格帶區間較廣，單一品牌難以全部覆蓋，多品牌矩陣模式更為可行。床墊主流價格帶范圍較廣，龍頭企業的主品牌大多

105、覆蓋中端到高端價格帶，通過子品牌（如喜臨門的喜眠和顧家的天禧派）覆蓋低端價格帶，防止拉低主品牌調性。展0%20%40%60%80%100%2018201920202021遠超智慧慕思股份顧家家居喜臨門夢百合0%5%10%15%20%20182019202020212022床墊均值定制均值家電均值行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 望未來，在品牌打造愈發困難的今天，床墊龍頭企業可能通過收購定位于其他價格帶的成熟品牌實現價格帶擴張。例如參考美國，泰普爾主打高端價格帶，而其收購的絲漣主打中低端價格帶，二者實現了產品定位互補；絲漣亦于

106、 1983 年收購了Stearns&Foster 完善高端價格帶布局。床墊龍頭企業手握大量現金，行業有望進入并購集中階段。近年來由于房地產下行、疫情影響終端消費等原因，家具制造業虧損企業數量持續上升，2023 年 9月虧損企業 2043 家，同增 13.7%，占比 27.9%。同時，床墊龍頭企業大多現金充裕，截至 2023 年 9 月 30 日，慕思股份/喜臨門/顧家家居/敏華控股賬面現金38/17/53/36 億元，現金充裕，為后期并購奠定基礎。圖71：家具制造業虧損企業數及增速 圖72：家具制造業虧損企業數量占比 資料來源：同花順，民生證券研究院 資料來源：同花順，民生證券研究院 圖73：

107、床墊龍頭企業經營活動現金流凈額（億元）圖74：床墊龍頭企業貨幣資金（億元）資料來源：同花順，民生證券研究院 資料來源：同花順，民生證券研究院 -40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0002014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-082022-052023-02家具制造業:虧損企業單位數（個）yoy0%10%20%30%40%2014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-

108、102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-06家具制造業:虧損企業數量比例-100102030405020182019202020212022慕思股份喜臨門顧家家居敏華控股0102030405060201820192020202120222023Q3慕思股份喜臨門顧家家居敏華控股行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 3 油煙機行業 vs 床墊行業：說好品牌的故事，借助飛輪實現增長 3.1 油煙機 vs 床墊：產品簡單，高后悔成本+高頻使用塑造品牌溢價 同樣作為房地產后周期行

109、業的床墊和油煙機品類有其相似點：產品相對簡單，技術革新不大，產品能持續保持高毛利率，且需要高費用率打造和維持。產品相對簡單。床墊一般由面料層、填充層和支撐層三部分構成。面料層是床墊的最外一層，具有增加表面柔軟度、改善睡感、吸濕透氣的功能；填充層一般由乳膠、海綿、3D 纖維、棕櫚等組成，軟硬度各有不同，用于提升床墊的舒適性；支撐層一般由彈簧構成，用于提升床墊的穩定性和支撐性。抽油煙機主要由機殼、風道、風機、止回閥、集排油裝置、照明裝置、電源開關和電源線等構成，其中電機是油煙機的核心部分。圖75：床墊結構 圖76：油煙機結構 資料來源：慕思股份招股書，民生證券研究院 資料來源：中廚號，民生證券研究

110、院 產品以微創新居多，潛在進入者的后發優勢不強。2022 年慕思股份/喜臨門/老板電器研發費用率 2.7%/2.4%/3.8%，其中慕思和喜臨門研發費用率較低，我們認為老板電器研發費用率高于床墊企業主要系廚電多品類拓展所致。2018-2022年老板電器油煙機收入占比從 54%下降到 47%，燃氣灶、洗碗機、集成灶、熱水器等新品類占比持續提升，對新品類的拓展需要研發投入支撐，因此研發費用相對較高。而油煙機品類產品革新較難，缺乏產品差異化且品牌認知相對較弱的潛在進入者較難出現彎道超車機會。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 圖77

111、：慕思股份、喜臨門、老板電器研發費用率 圖78：老板電器分產品收入占比 資料來源：同花順，民生證券研究院 資料來源：同花順，民生證券研究院 產品持續維持高毛利率。2022 年慕思股份/老板電器毛利率 46.5%/50.0%，2018-2022 年間兩公司毛利率均維持在 50%左右，個別年份因渠道結構變化、原材料價格變動等略有波動。圖79：慕思股份及老板電器毛利率 資料來源：同花順，民生證券研究院 高毛利率來自高銷售費用率打造的品牌溢價。2022 年慕思股份/喜臨門/老板電器/華帝股份銷售費用率 25%/20%/25%/24%，顯著高于白電企業海爾智家/格力電器的銷售費用率 16%/6%。202

112、2 年慕思股份/喜臨門/老板電器廣告費用率分別為 9%/6%/7%，均較高。0%1%2%3%4%5%20182019202020212022慕思股份喜臨門老板電器54%53%51%48%47%0%50%100%20182019202020212022油煙機燃氣灶洗碗機一體機消毒柜集成灶其他業務收入熱水器其他小家電蒸汽爐電烤箱凈水器微波爐40%45%50%55%60%20182019202020212022慕思股份老板電器行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 圖80：各企業銷售費用率 圖81：各企業廣告費用率 資料來源：同花順，民

113、生證券研究院 資料來源：同花順，民生證券研究院 高后悔成本+高頻使用，油煙機需要品牌背書產品質量。油煙機的高費用率高毛利率模式主因：1）高后悔成本，安裝復雜，拆卸困難。油煙機在家電品類中更具備裝修屬性，相對空調、電視、小家電等品類安裝更為復雜，如需更換需要專業人士上門拆卸，具有較高的后悔成本。2）高頻使用，提供生活體驗。油煙機的涉及一日三餐，使用頻率相對空調、電視、小家電等更高，消費者能清楚感知到產品效果。高后悔成本+高頻使用，消費者需要品牌作為產品質量的背書，因此油煙機品牌較為重要，企業需要通過高費用率打造品牌溢價維持高毛利率。油煙機是品牌驅動品類，而非產品驅動或渠道驅動?；谥仄放频钠奉愄?/p>

114、性，油煙機是通過品牌驅動的品類，相關企業通過高銷售費用投入打造品牌力從而搶占市場。相對而言，油煙機產品趨同、微創新，產品及渠道并非行業的核心驅動力。3.2 向老板電器學習，堅持營銷驅動+順應渠道變化實現飛輪正循環 3.2.1 差異化營銷大吸力，打造大吸力核心賣點完成 01 跨越 老板通過“大吸力”油煙機定位占據消費者心智，2012 年一份市場調查報告顯示，消費者對于吸油煙機最關注三個點分別是吸力大、低噪音和免拆洗。老板創新性提出“大吸力”概念，抓住消費者痛點并持續針對性宣傳、升級，搶占消費者心智，打造高端品牌。打造“大吸力”定位，產品迭代升級。公司深耕油煙機行業，早在 1986 年公司就制造出

115、了第一代油煙機，是第一批進入油煙機行業的企業之一。2008 年，公司獨創雙勁芯技術，17m3大風量助力老板第一代大吸力油煙機誕生；2012 年，老板推出了全新雙勁芯 2.0 風機系統，第二代大吸力油煙機面世并首次提出大吸0%10%20%30%40%2013201420152016201720182019202020212022慕思股份喜臨門老板電器華帝股份海爾智家格力電器0%2%4%6%8%10%12%14%2013201420152016201720182019202020212022慕思股份喜臨門老板電器行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

116、券研究報告 40 力油煙機“攏吸、強力、速排、節能”四大標準；2014 年，老板將智能系統與廚電進行融合，大吸力油煙機 8700 搭載 ROKI 系統，成為第三代大吸力油煙機；2017 年，老板推出第四代大吸力標準，大吸力油煙機 8229S、8230S 將風壓提升至 2 倍，在增加風量的基礎上不增加噪音。2021 年，雙腔大吸力油煙機亮相，大吸力油煙機進一步升級，“智判、雙攏、直吸、變頻、免洗”是第五代產品要求。圖82：大吸力系列發展歷程 資料來源：老板電器官網，民生證券研究院 廣告投放聚焦權威平臺，深化“大吸力”、“高端化”的品牌定位。2012 年，公司與具有權威性的中央電視臺合作，在黃金時

117、段播放“有愛的飯”主題廣告；2013 年，公司在央視一套及多家熱門衛視播放“大吸力油煙機”廣告，權威知名媒體光環促使公司高端的品牌形象成功樹立。2015 年起，公司總部與代理商協同發力，電視端繼續與央視全國權威媒體合作，移動端與微信、新聞客戶端等新媒體合作；代理商通過當地電視端、地鐵廣告、戶外大屏宣傳品牌。高廣告費用率支撐品牌形象。為持續維持高端品牌形象，老板投入較高的廣告費用，2010-2022 年，廣告費用 CAGR 為 19.93%，2022 年，公司廣告費用為7.43 億元，占營業收入的 7.23%。圖83：老板電器廣告費用率 圖84：老板電器廣告費及增速 資料來源：iFind，民生證

118、券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 6.81%7.63%7.94%6.95%8.73%8.63%8.74%7.85%8.06%5.90%6.29%6.78%7.23%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2010201120122013201420152016201720182019202020212022-40%-20%0%20%40%60%80%024682010201120122013201420152016201720182019202020212022廣告費（億）增速%行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

119、 41 3.2.2 緊跟時代變化，多元化渠道布局實現 110 增長 老板電器精準把握渠道變遷，抓住電商、下沉渠道變革，實現持續擴張。渠道方面，老板 2005 年前以 KA 渠道為主，2005 年起開始拓展專賣店、地方通路等自身終端網絡，2012 年公司把握電商渠道發展契機持續布局電商渠道，打開新的增長路徑，2014 年公司開始布局三四線下沉市場，進一步拓寬高端廚電消費群體，2019 年至今，公司堅持多元化渠道布局，并發力布局家裝及工程渠道。圖85：老板電器渠道布局歷程 資料來源：老板電器公告，民生證券研究院 2005 年之前：KA 渠道為主，跟隨 KA 賣場擴張。2005 年以前，公司產品絕大

120、部分通過 KA 進行銷售，KA 的迅速發展使得公司銷售規模亦隨之大幅增加。截至 2009 年，老板的 KA 渠道進店數量為 1807 家門店，進店率為 75%。2011年后蘇寧及國美門店數進入平穩階段，老板較難通過進駐更多 KA 門店獲得增長。圖86：蘇寧及國美門店數（家）資料來源：同花順，各公司公告，民生證券研究院 20072009201120132015201720192008201020122014201620182022200520202021多元化渠道開拓策略把握電商崛起趨勢，持續布局布局三四線下沉渠道多元化渠道布局，線上線下引流布局家裝、廚柜渠道；工程渠道持續發力；開啟海外布局KA

121、地方通路專賣店櫥柜家裝工程電商海外保持穩定重點開拓通過代理商大力開拓快速構建專賣店體系與專賣店合計貢獻超過20%代理商已開拓專賣店520家建立13個專職工程部，與地產企業戰略合作提前實現“千店工程”成倍增長重點拓展，30%+增長重點拓展。實現100%快速增長穩定增長重點拓展線下同增30%。新增縣域專賣店458家（總計800家），新增鄉鎮網點256個（總計300個）雙十一單日銷售額7600萬元，增長超300%，全年同增140%占有率穩步提升重點拓展，新增450家各電商平臺保持快速增長；雙十一單日銷量1.2億，整體實現70%左右增長深耕發力，市占率提升三四線提升覆蓋率，新建450家與全國性櫥柜、互

122、聯網家裝合作優化客戶結構，新簽合作伙伴官方購物網站增長快速，全年銷售近四千萬元。在各網購平臺保持快速增長新增449家重點客戶續約，同增60%+廚電套餐線上占有率30%，領先競爭對手20%新增440家不斷拓展優質客戶持續創新營銷方式吸納年輕粉絲一二線城市KA下降新增城市公司68家，新建專賣店535家創新與櫥柜家裝等渠道合作差異化產品滿足需求調整立品策略、優化費用效率，提升經營質量實現亞太澳新全覆蓋整體低迷，主要品類已連續兩年大比例下滑渠道紅利顯現渠道紅利日漸萎縮聚焦北美、澳新、印度、馬來創新渠道，開拓網點零售渠道下滑明顯。優化布局、專賣店扁平化體系建設全面開展與全屋定制及家裝頭部企業合作整體呈上

123、升趨勢強化品牌定位引領套系化、高端化發展趨勢，打造消費場景；推動營銷扁平化建設、數字化改革挖掘存量市場調整客戶結構新老平臺相互引流，優勢共享穩步推進主要品類零售額下降。筑牢品牌高端優勢，開拓市場前端流量，加快渠道下沉精裝市場規模下降廚電產品線上零售額同比下滑3.6%穩步推進050010001500200025003000350040002004200520062007200820092010201120122013201420152016蘇寧門店數國美門店數行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 2005-2011 年：地方通路、

124、專賣店渠道拓展。隨著 KA 的逐步發展，其單邊議價能力隨之增加，渠道費用亦隨之增長。同時，KA 主要集中在一二級市場的特點導致公司產品三四級市場的推廣受到限制。因此公司自 2005 年開始逐步拓展終端銷售渠道，在保持 KA 渠道穩定的前提下，實行多元化渠道開拓策略，特別是地方通路和專賣店渠道的開拓均取得較好的成果。2009 年公司地方通路和專賣店渠道的銷售收入貢獻率均達到 20%以上。圖87：2010 年老板電器分銷渠道示意圖 資料來源：老板電器招股書，民生證券研究院 2011-2014 年：把握電商發展機遇，穿越地產周期。早在 2009 年公司就前瞻性地進駐了淘寶平臺，設立了網絡營銷部，20

125、11-2013 年電商收入均翻倍增長，2013 年“雙十一”單日銷售額就達到了 7600 萬元，全年電商收入同增140%。2016 年廚電套餐線上市占率達 29.6%，領先競爭對手 20%。2014-2019 年：分拆代理商拓展三四線下沉市場。老板主要通過代理商拓展市場，代理商統領一個區域的經銷權，一級經銷商發展二三級經銷商，再進一步管理對應的 KA、專賣店、地方通路等渠道。由于代理商本身管理能力有限，且老板高端定位的消費群體主要集中在一二線城市，代理商沒有動力或能力推動渠道下沉至三四線城市。因此 2014 年老板開始推進“千人合伙人”計劃，分拆代理商，縮小一級代理商的管轄范圍，促進其進行渠道

126、下沉，當年分拆代理商 12家，次年分拆代理商 8 家。2016 年開始設立城市公司進行管理，2016-2018 每年在三四線城市新開 400-500 家左右專賣店。2019 年至今：多元化渠道協同發展，發力工程、家裝渠道。2019 年工程渠道紅利顯現，收入同增 90%，公司通過優化客戶結構、增加新品滲透率持續發力精裝市場，貢獻收入。此外，2019 年公司開始創新性地與定制企業及家裝公司合作，搶占前端流量入口挖掘存量市場。海外方面，持續優化高端品牌布局，推進品牌國際化。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 圖88：2022 年老板

127、電器分渠道收入占比 資料來源：老板電器公司公告，民生證券研究院 3.3 品牌第一性原理，行業集中度持續提升 跨界企業難以進入油煙機市場。蘇泊爾、美的及小米等跨界企業亦有油煙機產品，其產品主打性價比，價格約為老板、方太的一半，但經過多年經營亦未能搶占老板及方太的市場份額。我們認為主要系油煙機品類具有高后悔成本+高頻使用的特點，消費者需要品牌作為產品質量的背書，行業主要由品牌驅動，因此低價競爭并非搶占市場的優質策略。圖89：2022 年主要油煙機企業線上/線下油煙機銷售均價（元）資料來源：奧維云，民生證券研究院 吸油煙機持續提價。油煙機品類零售均價持續提升，2010 年 1 月-2022 年 9月

128、老板/方太的零售均價分別從2540/2867元/臺提升至4745/5196元/臺，CAGR為 5.34%/5.08%。23.82%2.94%52.60%20.04%0.60%代銷經銷直營工程其他-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000線上線下方太老板美的蘇泊爾行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 圖90：吸油煙機分品牌零售均價（單位：元/臺）資料來源：中怡康，民生證券研究院 老板、方太占據油煙機行業龍頭。受益于老板和方太的持續品牌塑造、渠道建設，吸油煙機行業集中度持續提升，2010 年 1 月-2

129、022 年 9 月，老板電器的零售量/零售額份額分別從 10.1%/14.8%提升至 27.0%/32.2%，行業零售量/零售額的CR2 從 19.3%/30.0%提升至 49.1%/61%。圖91：分品牌零售量份額 圖92：分品牌零售額份額 資料來源：中怡康，民生證券研究院 資料來源：中怡康，民生證券研究院 結論：對于如床墊、油煙機這種高后悔成本、高頻使用的產品，價格和渠道不是第一性原理，消費者更傾向于一步到位買到適合的產品，買的是品牌和故事。01,0002,0003,0004,0005,0006,0002010-012010-082011-032011-102012-052012-1220

130、13-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-04老板方太華帝萬和美的0%5%10%15%20%25%30%2010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01老板方太華帝萬和美的海爾0%10%20%30%40%2010-012011-012012-012013-012014-012015-0120

131、16-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01老板方太華帝萬和美的海爾行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 3.4 不同點：價格帶寬度差異帶來集中度提升路徑不同 床墊行業集中度顯著低于油煙機行業，主要系油煙機品類更易形成品牌意識。20 世紀 80 年代，伴隨國家“西氣東輸”政策燃氣灶興起，替代了蜂窩煤爐灶，油煙機也憑借著優秀的凈化效果、美觀度等取代了排氣扇成為了廚房必備電器。油煙機天然存在著保障廚房安全、凈化廚房空氣的作用，同時其安裝較為復雜，后悔成本高，因此消費者更為重視該品類的

132、產品質量，較易形成品牌意識。而反觀床墊品類提供的主要功能為提升睡眠質量，對于睡眠質量的重視在近年來才逐漸興起，來源于各床墊企業的持續消費者教育，消費者對于床墊的重視崛起較晚，品牌意識形成亦較晚，因此行業集中度尚未明顯提升。對比我國油煙機行業及美國床墊行業集中歷程，床墊企業通過大量并購實現行業集中，而我國油煙機行業則較少發生并購。從并購目的上看，床墊企業通過橫向并購實現價格帶互補，例如高端品牌泰普爾收購中端品牌絲漣。床墊和油煙機行業集中路徑的不同主因產品價格帶寬度不同，以線上價格帶為例，油煙機低端品牌萬和價格帶在 599-1349 元之間，高端方太產品在 1999-6080 元之間，而床墊中端品

133、牌喜臨門價格帶在 1449-3199 元之間，高端品牌席夢思價格帶在 10380-36760 元之間，床墊品類價格帶更寬，不同品牌定位之間差距更大，因此需要通過橫向品牌并購實現互補，而較難通過原有品牌進行價格帶擴張。圖93：主要油煙機、床墊品牌線上產品價格帶（元）資料來源：京東，民生證券研究院 注：選取油煙機品牌單油煙機產品、床墊品牌單床墊產品價格，選取中間 80%產品價格帶。展望床墊行業：持續整合，利潤率維持高位。復盤油煙機行業，依托消費者對品牌的重視，行業實現了持續整合和持續提價。展望床墊行業，我們認為與油煙機品類相似的床墊行業亦能實現集中度提升及高端化。1）集中度提升：油煙機企業憑借品類

134、高后悔成本+高使用頻率帶來的對品牌的重視，持續高銷售費用率、廣告0500010000150002000025000300003500040000萬和美的華帝老板方太喜臨門慕思泰普爾席夢思行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 費用率投入塑造差異化品牌形象搶占市場份額。對標床墊行業，在各企業持續消費者教育下，消費者對睡眠的重視程度持續提升，疊加品類的高后悔成本+高使用時間，亦會帶來消費者對品牌的重視，頭部企業憑借多年銷售費用投入塑造的差異化品牌形象有望實現集中。2）提價能力：對標油煙機銷售價格持續提升，跨界企業低價競爭策略失效，我們

135、認為床墊行業銷售價格有望進一步提升，行業利潤率維持高位。與油煙機行業不同點：橫向并購整合。由于床墊價格帶相較于油煙機更寬，床墊企業難以通過單一品牌覆蓋全價格帶，因此需要橫向并購品牌實現整合。同時，床墊運輸較為困難，因此地方性品牌較多，頭部企業亦可通過并購實現區域擴張。對標美國床墊行業，在行業下行周期中通過橫向并購實現集中度的提升。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 4 重點公司：行業龍頭多品牌、多品類、多渠道布局 4.1 慕思股份：品牌優質，現金流充足 慕思股份系集研發、設計、生產、銷售、服務于一體的床墊行業龍頭企業。產品方面

136、，公司核心產品為床墊，亦有床架、床品等其他寢具產品，公司持續拓展沙發、定制等新品類，通過核心優勢產品床墊實現連帶套餐銷售，提升客單值。品牌方面，公司擁有健康睡眠、大家居、沙發三大主力品牌，其中健康睡眠品牌包括中高端慕思品牌（涵蓋智慧睡眠、意簡、藍奢、0769、3D、凱奇等系列）、進口寢具TRECA 和思麗德賽；大家居品牌為 V6；沙發品牌包括高端品牌 CALIA 及中端品牌羨慕。圖94：慕思主要產品 資料來源：慕思股份公司公告，民生證券研究院 圖95：慕思股份品牌矩陣 資料來源：慕思股份公司公告，民生證券研究院 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

137、 證券研究報告 48 圖96：慕思股份發展歷程 資料來源：慕思股份官網，民生證券研究院 凈利潤增長穩健。2018-2021 年公司通過門店擴張實現收入、利潤高速增長，2022 年受疫情及房地產下行影響收入下滑，2023Q1-Q3 由于終端消費復蘇不及預期疊加直供歐派業務停止，公司營收承壓。但公司在行業承壓背景下通過終端渠道改革和門店重裝，推動套餐銷售，提升連帶率從而提升客單值，疊加持續降本增效，公司歸母凈利潤持續提升。圖97：慕思股份收入及增速 圖98：慕思股份歸母凈利潤及增速 資料來源：同花順，民生證券研究院 資料來源：同花順，民生證券研究院 分產品看，品類拓展、連帶率提升。2023H1 公

138、司床墊/床架/其他/沙發/床品收入分別占比 48%/30%/8%/8%/5%。公司產品品類逐漸豐富，從床墊、床架等寢具拓展到沙發、定制柜等品類，同時推動套餐銷售，床墊、床架連帶率及主客臥連帶率以及臥室和客廳連帶率均持續提升，通過核心優勢產品床墊帶動其他品類銷售，從而提升店效，在線下零售渠道承壓背景下支撐收入增長。分渠道看，電商高速成長，線下較為穩健。2022 年公司經銷/電商/直供/直營收入分別占比 67%/14%/13%/5%/1%。公司近年來大力發展電商業務，電商收入占比持續提升，線下方面推動經銷商改革和門店重裝，提升店效，在行業線下零200420092006200520072010201

139、120132012201520172014201920212016202020082018慕思品牌創立慕思凱奇問世慕思0769問世引進3D材質品牌升級，被評為“2008年廣東家具行業綜合實力百強企業”獨家引進歐洲三大公司全球領先的睡眠系統的制造材料和技術成為中國睡眠研究會理事單位與意大利蘭博基尼簽訂戰略合作協議慕思商標deRUCCI認定為廣東省著名商標引入職業經理人姚吉慶擔任總裁牽手設計大師John Brash獲2012-2013年度全球家居創新GIA大獎德國科隆、澳大利亞墨爾本旗艦店開業牽手國際知名床墊品牌法國TRECA天貓旗艦店成額突超5300萬慕思德國柏林、美國曼哈頓店開業與Bedgea

140、r、豐田集團成員愛信精機集團、TechnogelSleeping達成戰略合作解碼新零售，發布金管家服務品牌布里斯班、珀斯、紐約旗艦店開業慕思檢測中心獲CNAS國家實驗室認可與歐派聯手打造蘇斯品牌發布全球首款T9智能睡眠系統華東健康睡眠智造基地開工直播逆勢斬獲15萬+訂單斬獲2020中國地產風尚大獎首獲國家級專利獎項中國外觀設計優秀獎首度公開三大新系列，助力品牌增長新勢能品牌成立初期，引入3D創新材料引進職業經理人及國外技術開啟國際擴張，與國際企業深度合作開啟新零售模式，開發多種產品服務-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506070201820192020202

141、120222023Q1-Q3收入（億元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%02468201820192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）yoy行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 售承壓的背景下較為穩健。圖99：慕思股份分產品收入占比 圖100：慕思股份分渠道收入占比 資料來源：同花順，民生證券研究院 資料來源：同花順，民生證券研究院 慕思股份目前 PE-TTM 僅 15.91X，估值處于上市以來低點。慕思持續深耕健康睡眠領域，打造中高端品牌形象，經銷商素質高，電商蓬勃發展，看好公司持續

142、渠道擴張。圖101：慕思股份 PE-TTM Bands 資料來源：同花順，民生證券研究院 注：股價單位為元，數據截至 2023 年 12 月 1 日 慕思持續深耕健康睡眠領域，打造中高端品牌形象，經銷商素質高，電商蓬勃發展，看好公司持續渠道擴張。我們預計公司 2023-2025 年分別實現歸母凈利潤8.12/9.05/10.27 億元，當前股價對應 PE 為 15X/14X/12X，維持“推薦”評級。風險提示：終端銷售不及預期；渠道開拓不及預期；房地產市場波動。表10：慕思股份盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）5,813 6,03

143、8 6,765 7,622 增長率（%）-10.3 3.9 12.0 12.7 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）709 812 905 1,027 增長率（%）3.3 14.6 11.4 13.4 每股收益（元）1.77 2.03 2.26 2.57 PE 18 15 14 12 PB 2.8 2.7 2.4 2.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 12 月 5 日收盤價）0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1床墊床架其他沙發床品其他業務收入0%20%40%60%80%100%20182019202020212

144、022經銷電商直供直營其他行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 4.2 喜臨門：寬價格帶覆蓋，電商渠道領先 喜臨門系床墊行業龍頭企業，主要業務為設計、研發、生產和銷售以床墊為核心產品的高品質客臥家具。產品端，以床墊、床為核心，拓展了沙發及其他配套客臥家具品類。品牌端，公司打造了多品牌矩陣，包括主品牌喜臨門（旗下包括“凈眠”、“法詩曼”、“愛爾娜”、“布拉諾”及“可尚”系列）、下沉品牌喜眠以及意大利沙發品牌 M&D。表11：喜臨門主要品牌系列 品牌 產品系列 圖標 產品簡介 喜臨門“凈眠”系列 產品以“精致、優雅、專業”作為核心價

145、值主張，以床墊為核心，兼具軟床、沙發。該系列床墊以“HMSX”為產品架構，提供更適合國人健康的床墊及臥室睡眠空間?！胺ㄔ娐毕盗?該系列是公司旗下定位一、二、三線年輕消費群體，主打新婚剛需，滿足一站式購物體驗，解決中小戶型需求的時尚品牌系列?！皭蹱柲取毕盗?該系列定義為輕奢風格，定位高端客戶群體，采用獨具匠心的金屬制作以及工藝技術，盡顯產品品質感，摩登感，透露對精致考究的生活態度：“雅致輕奢，精致生活”“布拉諾”系列 該系列定位于年輕群體，倡導環保，顏值，舒適，品質的生活理念。追求可持續發展的融合創意理念，打造親膚、舒適的產品，專為青睞布藝的年輕消費群體設計?！翱缮小毕盗?該系列以意式風格為主

146、體，兼顧市場流行元素，采用藝術、雅致、奢逸的設計理念、完美的設計比例以及考究的工藝材質為消費者創造了一個高品質的居家生活環境。喜眠“喜眠”系列 喜眠系列產品涵蓋臥室空間，延展至全屋空間，一體化的臥室空間舒適布局，貼合低線城市的市場需求。M&D“Chateau d Ax”系列 產品創立于 1948 年意大利米蘭的原創高端進口客廳家具，涵蓋客廳、餐廳及臥室空間的沙發家具，多款真皮、超微布藝面料收錄，并配以豐富的款式和多種色彩選擇?！癕&D Milano&Design”系列 該系列產品包含全頭層皮沙發、皮床及意大利原裝進口客餐廳家具。擁有上乘的品質、高雅經典的原創款式、醇正的意大利設計風格及先進的制

147、造工藝?！癕&D CASA”系列 該系列產品擁有極高性價比，人體接觸面使用真皮，非接觸面使用新型再生材料及仿真皮，旨在兼顧品牌價值及經濟價值。資料來源：喜臨門年報，民生證券研究院 圖102：喜臨門發展歷程 資料來源：喜臨門官網，民生證券研究院 收入增速回暖。收入端，2018-2021 年公司通過拓展沙發品類、門店擴張實現收入、高速增長，2022 年受疫情及房地產下行影響收入增速放緩，2023Q1-Q3198420002023200220122018201320201996董事長陳阿裕先生白手起家創業第一條全自動床墊生產流水線投產使用發布Smart Wave護脊深睡系統首款產品Smart 1，開

148、啟“未來睡眠 1.0”新時代在A股主板成功上市，股票代碼：603008聯手諾貝爾物理學獎得主George F.Smoot推出Ai 空氣能助眠床墊，人類深睡時長有望挑戰延長超37分鐘創造單人床墊承載 54人的世界吉尼斯紀錄成為國內床墊行業省級重點企業研究院,同時以家居用品行業品牌身份成2018CCTV國家品牌計劃行業領跑者成功研制出第一張超聲波袋裝彈簧床墊成為家具行業巨頭瑞典宜家亞太地區重要的床墊、床托供應商行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 公司線下持續拓展門店、線上持續發力，收入增速回暖。利潤端，2018 年因旗下影視業務業

149、績不及預期帶來商譽減值虧損，2022 年受疫情影響盈利承壓。圖103：喜臨門營業收入及增速 圖104：喜臨門歸母凈利潤及增速 資料來源：同花順，民生證券研究院 資料來源：同花順，民生證券研究院 喜臨門目前 PS-TTM 僅 0.88X，處于歷史低位。喜臨門產品覆蓋高中低端市場，電商業務穩健成長，積極開拓新興渠道，看好公司未來持續成長。圖105：喜臨門 PS-TTM Bands 資料來源：同花順，民生證券研究院 注：股價單位為元，數據截至 2023 年 12 月 1 日 喜臨門產品覆蓋高中低端市場，電商業務穩健成長，積極開拓新興渠道，我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 5.5/6

150、.4/7.5 億元，當前股價對應 PE 為13x/11x/9x，維持“推薦”評級。風險提示：終端銷售不及預期；渠道開拓不及預期；房地產市場波動。表12：喜臨門盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）7,839 8,625 9,911 11,312 增長率（%）0.9 10.0 14.9 14.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）238 551 643 752 增長率（%）-57.5 131.9 16.7 17.0 每股收益（元）0.61 1.42 1.66 1.94 PE 30 13 11 9 PB 2.0 1.9 1.6 1.4 資料來

151、源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 12 月 5 日收盤價）-10%0%10%20%30%40%50%020406080100201820192020202120222023Q1-Q3收入（億元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%(6)(4)(2)02468201820192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）yoy行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 52 5 投資建議 得益于較高的提價能力和持續增加的換新需求，量價齊升下床墊行業抗周期能力強。對標美國，我國床墊

152、行業的集中度仍有較大提升空間。目前渠道紅利消退、流量分散背景下，企業亟需通過品牌建設搶占消費者心智形成指名購買從而提升引流效率，獲得競爭優勢。龍頭企業深耕多年，可以通過深化多年積累的品牌形象打造差異化，具有先發優勢，同時對標美國，床墊行業有望進入并購整合階段，集中度有望提升，推薦床墊行業龍頭企業慕思股份和喜臨門。表13：重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 001323.SZ 慕思股份 31.05 1.77 2.03 2.26 18 15 14 推薦 603008.SH 喜臨門 1

153、8.30 0.61 1.42 1.66 30 13 11 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2023 年 12 月 5 日收盤價）6 風險提示 1）房地產銷售不及預期。床墊是房地產后周期行業，受房地產市場影響較大，目前新房和二手房銷售數據仍不明朗，若數據持續疲軟，將對床墊行業需求造成影響。2）終端渠道拓展不及預期。床墊企業仍需依靠終端渠道拓展實現收入增長，若由于競爭加劇等原因導致終端渠道拓展不及預期，會對公司業績產生影響。3）原材料價格波動。床墊生產成本中原材料占比較高，若上游大宗商品價格出現波動，可能對公司盈利產生影響。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢

154、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 53 插圖目錄 圖 1：美國房地產發展階段劃分.3 圖 2：在房地產下行周期，床墊市場規模增速波動低于家具消費增速波動.4 圖 3：美國生產者價格指數.5 圖 4：有益健康的影響因素.5 圖 5：睡不好的影響.5 圖 6：睡眠困擾頻率.6 圖 7：受訪者選擇改善睡眠的方式.6 圖 8：消費者重視的床墊因素排名.7 圖 9：消費者最關注的決策因子.7 圖 10：消費者購買床墊的決定因素.7 圖 11：消費者希望床墊品牌提供的售后服務.8 圖 12：床墊產品材質創新沿革.9 圖 13：美國彈簧床墊數量占比.10 圖 14：泰普爾-絲漣、伍德馬克銷

155、售費用（百萬美元）及銷售費用率.10 圖 15：慕思連續 10 年發布睡眠白皮書.11 圖 16：喜臨門連續 11 年發布中國睡眠指數.11 圖 17：慕思股份床墊產品經銷渠道價值鏈分布.12 圖 18：1993-2007 年美國床墊銷售中換新需求占 70%.12 圖 19：中國及發達國家床墊滲透率對比.13 圖 20：中美人均床墊保有量對比.13 圖 21：我國消費者床墊使用年限.13 圖 22：是否愿意“5 年換床墊，1 年換枕頭”.14 圖 23：當前是否有更換床墊的意愿.14 圖 24：2019 年美國床墊行業 CR5.16 圖 25：2022 年中國床墊行業 CR5.16 圖 26：

156、美國床墊制造商 CR5.16 圖 27：床墊及沙發 SKU 對比（個）.17 圖 28：慕思股份床墊生產成本構成.18 圖 29：床墊、定制、沙發上市公司人工成本占比.18 圖 30：各龍頭企業生產成本中人工成本占比對比.18 圖 31：美國主要床墊企業毛利率.19 圖 32：美國主要床墊企業及伍德馬克毛利率對比.19 圖 33：2022 年中國主要家具企業成本、費用構成.20 圖 34：1927-1935 年美國床墊出貨額（百萬美元）.21 圖 35：1947-1954 年美國床墊出貨額（百萬美元）.21 圖 36：king-size 床墊占比.22 圖 37：1962 年推廣大尺寸床墊活動

157、.22 圖 38：1967-2000 年美國床墊出貨額（百萬美元）.23 圖 39：席夢思經典營銷.23 圖 40：舒達經典營銷.24 圖 41：2002 年美國床墊市場制造商市占率.24 圖 42：2001 年美國床墊銷售渠道占比.25 圖 43：2021 年美國床墊銷售渠道占比.25 圖 44：Casper 盒裝床墊.26 圖 45：泰普爾盒裝床墊使用步驟.26 圖 46：絲漣$750 以下床墊收入占比.27 圖 47：2002-2016 年美國非彈簧床墊占比.27 圖 48：2010-2011 年專業/彈簧床墊規模增速對比.27 圖 49：絲漣、泰普爾收入及增速.28 圖 50：絲漣、泰

158、普爾凈利潤及增速.28 圖 51：絲漣、泰普爾美國外收入占比.28 圖 52：絲漣、泰普爾前五大客戶收入占比.28 圖 53：絲漣、泰普爾資產負債率.29 圖 54：絲漣、泰普爾財務費用率.29 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 54 圖 55：2013 年泰普爾收購絲漣成本協同來源.29 圖 56：泰普爾-絲漣毛利率變化.30 圖 57：泰普爾-絲漣凈利率變化.30 圖 58：泰普爾-絲漣營運能力變化.30 圖 59：泰普爾-絲漣收入及增速.31 圖 60：泰普爾-絲漣凈利潤及增速.31 圖 61：泰普爾-絲漣經營性現金流凈額及

159、增速.31 圖 62：泰普爾-絲漣股份回購及支付股息（億美元）.32 圖 63：泰普爾-絲漣資本性支出及收購（億美元）.32 圖 64：泰普爾-絲漣收盤價（美元）及 PE-TTM.32 圖 65：慕思及喜臨門經銷門店收入占比.33 圖 66：線下門店數（家）.33 圖 67：美國、喜臨門、慕思床墊線上渠道銷售占比.34 圖 68：消費者傾向購買床墊的方式.34 圖 69：各床墊企業自主品牌銷售占比.35 圖 70：床墊、定制、家電行業龍頭銷售費用率均值.35 圖 71：家具制造業虧損企業數及增速.36 圖 72：家具制造業虧損企業數量占比.36 圖 73：床墊龍頭企業經營活動現金流凈額（億元）

160、.36 圖 74：床墊龍頭企業貨幣資金（億元）.36 圖 75：床墊結構.37 圖 76：油煙機結構.37 圖 77：慕思股份、喜臨門、老板電器研發費用率.38 圖 78：老板電器分產品收入占比.38 圖 79：慕思股份及老板電器毛利率.38 圖 80：各企業銷售費用率.39 圖 81：各企業廣告費用率.39 圖 82：大吸力系列發展歷程.40 圖 83：老板電器廣告費用率.40 圖 84：老板電器廣告費及增速.40 圖 85：老板電器渠道布局歷程.41 圖 86：蘇寧及國美門店數（家）.41 圖 87：2010 年老板電器分銷渠道示意圖.42 圖 88：2022 年老板電器分渠道收入占比.4

161、3 圖 89：2022 年主要油煙機企業線上/線下油煙機銷售均價（元）.43 圖 90：吸油煙機分品牌零售均價（單位：元/臺）.44 圖 91：分品牌零售量份額.44 圖 92：分品牌零售額份額.44 圖 93：主要油煙機、床墊品牌線上產品價格帶（元）.45 圖 94：慕思主要產品.47 圖 95：慕思股份品牌矩陣.47 圖 96：慕思股份發展歷程.48 圖 97：慕思股份收入及增速.48 圖 98：慕思股份歸母凈利潤及增速.48 圖 99：慕思股份分產品收入占比.49 圖 100：慕思股份分渠道收入占比.49 圖 101：慕思股份 PE-TTM Bands.49 圖 102：喜臨門發展歷程.

162、50 圖 103：喜臨門營業收入及增速.51 圖 104：喜臨門歸母凈利潤及增速.51 圖 105：喜臨門 PS-TTM Bands.51 表格目錄 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 55 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：美國三個房地產階段中床墊規模及家具整體支出 CAGR.4 表 2：部分品牌的試睡服務.8 表 3：不同種類床墊的特點.9 表 4：慕思及喜臨門消費者教育.11 表 5：我國床墊市場規模測算關鍵假設.14 表 6：我國床墊市場規模測算.15 表 7：美國床墊主要銷售渠道.25 表 8：2003 年泰普爾主

163、要床墊系列價格.27 表 9：2020 年“雙十一”天貓床墊品類銷售排名.34 表 10：慕思股份盈利預測與財務指標.49 表 11：喜臨門主要品牌系列.50 表 12：喜臨門盈利預測與財務指標.51 表 13：重點公司盈利預測、估值與評級.52 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 56 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀

164、點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%

165、以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性

166、或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應

167、聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026