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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Invest 評級：增持評級：增持（維持維持）市場價格：市場價格：8.398.39 元元 Table_Authors 分析師：分析師：康雅雯康雅雯 執業證書編號：執業證書編號：S0740515080001 電話：021-20315097 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)671 流通股本(百萬股)671 市價(元)8.39 市值(百萬元)5,631 流通市值(百萬元)5,631 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1

2、【中泰互聯網傳媒】公司深度 城市傳媒：出版發行穩為先，創新業態開新局 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,415 2,554 2,847 3,121 3,446 增長率 yoy%12%6%11%10%10%凈利潤（百萬元）278 336 370 422 482 增長率 yoy%14%21%10%14%14%每股收益（元）0.41 0.50 0.55 0.63 0.72 每股現金流量 0.66 0.50 0.47 0.82 0.85 凈資產收益率 9%11%12%13%13%P/E

3、 20.22 16.76 15.23 13.33 11.70 P/B 1.93 1.88 1.89 1.70 1.52 備注：股價取自 2023 年 12 月 06 日收盤 Table_Summary 報告摘要報告摘要 核心觀點：核心觀點：AI、VR等新興技術對于教育的賦能效果明顯，高度契合精準教學需求等新興技術對于教育的賦能效果明顯，高度契合精準教學需求，市，市場空間廣袤場空間廣袤。本文從本文從智慧教育業態價值及競爭優勢智慧教育業態價值及競爭優勢角度角度去去分析分析公司的商業價值公司的商業價值及未來及未來成長動力成長動力。行業端行業端 AI+教育需求旺盛，教育需求旺盛，VR+教育前景廣袤教育

4、前景廣袤 AI+教育需求旺盛，教育需求旺盛，VR+教育前景廣袤。教育前景廣袤。我們認為，AI 對于教育的加成效果明顯，在政策端加速推動教育與 AI 融合情況下，AI+教育所能實現的為學生教師群體提效減負效果與“雙減”政策落地以來精準教學需求較為契合，閱讀聽說等具體應用場景市場前景廣闊。另外，VR 亦有效賦能教育，有望隨著商業化落地達百億市場。其中，研學培訓與 VR 技術結合較快，業內布局領先公司持續受益，看好相關項目加速落地。城市傳媒多維度布局城市傳媒多維度布局 AI+教育，持續深耕教育，持續深耕 VR+教育教育 AI+教育產品矩陣逐步清晰，看好賦能業績增長教育產品矩陣逐步清晰，看好賦能業績增

5、長。公司敏銳把握學生與老師日常學習及教學辦公需求，拓展較獨特的 AI+漢語閱讀聽說等教育細分應用場景產品，全方位布局AI+教育賽道，以中華優秀傳統文化少兒繪本大系、青知智教為代表的產品矩陣逐步清晰，先發優勢明顯。我們看好公司有望憑借 AI+教育產品進行知識付費變現，挖掘業績增長新動力。深耕深耕 VR+教育業務，相關項目有望加速推廣教育業務，相關項目有望加速推廣。公司深耕 VR+教育業務，不斷探索新技術應用、數字產品創新，在全國多省市科技館、大中小學、研學場館等場地實現虛擬現實項目落地。隨著數字化技術的迭代更新及政策催化，公司憑借突出虛擬現實技術研發應用與數字化服務能力，相關項目有望加速落地并于

6、全國推廣。盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級：我們維持此前對公司的營收及歸母凈利潤盈利預測。預計 2023-2025 年收入為 28.47/31.21/34.46 億元，分別同比增長 11.45%/9.65%/10.41%；歸母凈利潤為 3.70/4.22/4.82 億元，分別同比增長 10.09%/14.23%/13.98%。當前市值對應公司的估值分別為 15.2x、13.3x、11.7x。我們選擇出版行業內同樣從事圖書出版或發行業務的公司作為可比公司，包括鳳凰傳媒、中南傳媒、皖新傳媒、南方傳媒、山東出版、浙版傳媒。參考同業可比公司 PE，考慮到公司市場化程度較高，AI+教育及

7、 VR+教育布局較領先，有望打開業績成長空間，故給予其一定估值溢價具備合理性，建議持續關注，維持“增持”評級。風險提示風險提示：文化監管端的政策風險；國有傳媒企業優惠政策變動；短視頻直播電商圖書折扣力度加大；研報使用的信息數據更新不及時的風險。智慧智慧教育教育持續開拓，持續開拓，繪制繪制成長藍圖可期成長藍圖可期 城市傳媒(600229.SH)/傳媒 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 12 月 06 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 行業端行業端 AI+教育需求旺盛，教育需求旺盛，VR+教育前景廣袤教育

8、前景廣袤.-4-精準教學需求向上，AI+教育市場空間廣闊.-4-VR 賦能教育培訓，有望達百億市場.-7-城市傳媒多維度布局城市傳媒多維度布局 AI+教育，持續深耕教育，持續深耕 VR+教育教育.-9-AI+教育產品矩陣逐步清晰，看好賦能業績增長.-9-深耕 VR+教育業務，相關項目有望加速推廣.-11-公司主業增長穩健，股份回購有公司主業增長穩健，股份回購有望提升改革發展動力望提升改革發展動力.-12-主業發展穩健，業績穩中向上.-12-控股股東控制力有效提升，股份回購有望提升改革發展動力.-14-盈利預測盈利預測.-15-風險提示風險提示.-16-文化監管端的政策風險.-16-國有傳媒企業

9、優惠政策變動.-16-短視頻直播電商圖書折扣力度加大.-16-研報使用的信息數據更新不及時的風險.-16-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：AI對教育加成示意圖對教育加成示意圖.-4-圖表圖表2：AI+教育相關政策梳理教育相關政策梳理.-4-圖表圖表3：2013-2021年我國年我國K12各階段在校人數（萬人）各階段在校人數（萬人）.-5-圖表圖表4：2018-2023E人工智能教育市場規模及增速（億元）人工智能教育市場規模及增速（億元）.-5-圖表圖表5：出版行業內公司：出版行業內公司AI+教育布局梳理教育布局梳理.-6-圖表圖表6：中華優秀傳統文化閱讀聽說政策梳理中華優秀傳統文化閱讀聽說政策梳

10、理.-7-圖表圖表7：虛擬現實：虛擬現實+教育培訓架構圖教育培訓架構圖.-7-圖表圖表8：2017-2023E虛擬現實教育培訓市場規模（億元）虛擬現實教育培訓市場規模（億元）.-8-圖表圖表9：VR研學實訓一體化實踐模式研學實訓一體化實踐模式.-8-圖表圖表10：公司：公司AI+教育產品矩陣教育產品矩陣.-9-圖表圖表11：公司：公司AI+閱讀聽說產品中華優秀傳統文化少兒繪本大系紙質繪本閱讀聽說產品中華優秀傳統文化少兒繪本大系紙質繪本.-10-圖表圖表12：繪本大系：繪本大系2B端配套大屏互動繪本體驗系統端配套大屏互動繪本體驗系統.-10-圖表圖表13：繪本大系：繪本大系2C端配套端配套APP

11、互動繪本互動繪本.-10-圖表圖表14：繪本大系：繪本大系2C端配套小程序端配套小程序“知享讀知享讀”.-10-圖表圖表15：公司綜合智慧教育平臺青知智教：公司綜合智慧教育平臺青知智教.-11-圖表圖表16：青知智教收費模式：青知智教收費模式.-11-圖表圖表17：公司：公司VR+教育布局動態梳理教育布局動態梳理.-11-圖表圖表18：公司：公司VR+教育業務布局教育業務布局.-12-oXhVbWvZhWqVaXpZtVnU7NdNbRpNoOsQnOeRqRsQlOqQxP7NpOmQvPrQqOMYpOpO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報

12、告公司深度報告 圖表圖表19：2021Q3-2023Q3公司營收及歸母凈利潤（百萬元）公司營收及歸母凈利潤（百萬元）.-12-圖表圖表20：2018-2023H1公司營收及歸母凈利潤（百萬元）公司營收及歸母凈利潤（百萬元）.-12-圖表圖表21：2021Q3-2023Q3公司銷售、管理、研發費用率情況（公司銷售、管理、研發費用率情況（%）.-13-圖表圖表22：2018-2023H1公司銷售、管理、研發費用率情況（公司銷售、管理、研發費用率情況（%）.-13-圖表圖表23：2021Q3-2023Q3公司毛利率及凈利率情況（公司毛利率及凈利率情況（%）.-13-圖表圖表24：2018-2023H

13、1公司毛利率及凈利率情況（公司毛利率及凈利率情況（%）.-13-圖表圖表25：2018-2022年城市傳媒主要產品毛利率情況（年城市傳媒主要產品毛利率情況（%）.-14-圖表圖表26：2018-2023H1公司經營活動現金流量凈額（百萬元）公司經營活動現金流量凈額（百萬元）.-14-圖表圖表27：2018-2023H1公司貨幣資金及資產負債率（百萬元）公司貨幣資金及資產負債率（百萬元）.-14-圖表圖表28：可比公司估值：可比公司估值.-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 行業行業端端 AI+教育需求旺盛，教育需求旺盛，VR+

14、教育前景廣袤教育前景廣袤 精準教學需求精準教學需求向上向上，AI+教育教育市場空間廣闊市場空間廣闊 AI對對教育教育加成效果加成效果優異優異，低成本提升教學效率可期，低成本提升教學效率可期。我們認為，學生學習角度，AI 技術對于教育產品交互性、內容輸出準確性提升明顯，與學生個性化學習需求相契合，并有望提升其學習效率。教師教學角度，通過科技低成本部分替代人力高成本，在提升教學效率同時可實現優質教育資源規?；?，發揮資源價值，準確定位共性教育與個性教育的平衡點。政策政策加速推動教育與加速推動教育與 AI 有機融合有機融合，共享優質教育，共享優質教育成果成果。針對各地區教育資源不均衡、教育水平分化等問

15、題，在AI 對于教育加成效果明顯情況下，相關配套政策扶持相繼出臺，從頂層設計、具體行動路徑等維度給予明確指引，加速推動教育與 AI 等新興技術有機融合發展的節奏，以期各地區學生能共享優質教育成果。圖表圖表1：AI對教育對教育加成加成示意圖示意圖 來源：中泰證券研究所 圖表圖表2：AI+教育相關政策梳理教育相關政策梳理 時間時間 政策名稱政策名稱 發布機構發布機構 相關內容相關內容 2017年 7月 新一代人工智能發展規劃 國務院 利用智能技術加快推動人才培養模式、教學方法改革，構建包含智能學習、交互式學習的新型教育體系。開展智能校園建設，推動人工智能在教學、管理、資源建設等全流程應用。開發立體

16、綜合教學場、基于大數據智能的在線學習教育平臺。開發智能教育助理，建立智能、快速、全面的教育分析系統。建立以學習者為中心的教育環境，提供精準推送的教育服務，實現日常教育和終身教育定制化。2018年 4月 教育信息化 2.0 行動計劃 教育部 以人工智能、大數據、物聯網等新興技術為基礎，依托各類智能設備及網絡，積極開展智慧教育創新研究和示范，推動新技術支持下教育的模式變革和生態重構。大力推進智能教育，開展以學習者為中心的智能化教學支持環境建設，推動人工智能在教學、管理等方面的全流 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 AI+教育需求旺盛教

17、育需求旺盛，市場前景廣闊市場前景廣闊。我國 K12 在校學生規模較大并趨于平穩，2021年在校生規模達1.8 億人，其中小學階段學生占比較高，2021年占比達 58.6%?！半p減”政策落地以來，精準教學需求愈發旺盛，AI+教育所能實現的為學生教師群體提效減負效果與該需求較為契合。同時，教育具備剛需特征，用戶付費意愿較強，具有優異的商業發展土壤。根據華經產業院數據，人工智能教育市場規模由 2018 年的 463.1 億元增至 2021 年 708.1 億元，預計 2023 年將達 934.4 億元。圖表圖表3：2013-2021年我國年我國K12各各階段階段在校人數在校人數（萬萬人人）圖表圖表4

18、：2018-2023E人工智能教育市場規模人工智能教育市場規模及增速及增速（億元）（億元）來源：世紀天鴻公司公告，教育部，中泰證券研究所 來源：華經產業研究院，中泰證券研究所 業內公司積極布局業內公司積極布局 AI+教育產品教育產品，有望構筑知識付費場景有望構筑知識付費場景。伴隨 AI 技術迭代，出版行業內公司積極布局相關 AI+教育類產品，聚焦于等綜合智慧教育、教師教學辦公、作文批改等應用場景，后續有望持續優化產品功能，構筑知識付費場景。0200040006000800010000120002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021小學初中普通高

19、中463.1536.9661.1708.1815.4934.415.9%23.1%7.1%15.2%14.6%0%5%10%15%20%25%0200400600800100020182019202020212022E2023E市場規模（億元）yoy（%）程應用，利用智能技術加快推動人才培養模式、教學方法改革，探索泛在、靈活、智能的教育教學新環境建設與應用模式。2021 年 12月“十四五”國家信息化規劃 中央網絡安全 和信息化委員會 開展教育社會實驗。研究人工智能對教育模式和教育對象的影響，探索人工智能融入教育對社會的影響。2022年 7月 關于加快場景創新以人工智能高水平應用促進經濟高質量

20、發展的指導意見 科技部等六部門 教育領域積極探索在線課堂、虛擬課堂、虛擬仿真實訓、虛擬教研室、新型教材、教學資源建設、智慧校園等場景。2022年 8月 支持建設新一代人工智能示范 應用場景 科技部 針對青少年教育中“備、教、練、測、管”等關鍵環節，運用學習認知狀態感知、無感知異地授課的智慧學習和智慧教室等關鍵技術，構建虛實融合與跨平臺支撐的智能教育基礎環境，重點面向欠發達地區中小學，支持開展智能教育示范應用，提升優質教育資源覆蓋面，助力鄉村振興和國家教育數字化戰略實施。來源：中國政府網，教育部，中央網信辦，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-

21、公司深度報告公司深度報告 政策端政策端有力支持有力支持中華優秀傳統文化創新發展中華優秀傳統文化創新發展，閱讀聽說場景成長潛力較閱讀聽說場景成長潛力較大大。政策端近年來持續強調推進中華優秀傳統文化創新發展，明確其在教材課程中的育人定位，并頻繁開展讀書活動以弘揚其價值內涵。其中，讀書分享活動涉及教育中的閱讀聽說細分應用場景，成長潛力較大，我們看好其在政策端大力支持下的發展前景。圖表圖表5：出版出版行業內公司行業內公司AI+教育布局梳理教育布局梳理 公司公司 業務名稱業務名稱 主要應用場景主要應用場景 業務布局亮點業務布局亮點 城市傳媒 青知智教、中華優秀傳統文化少兒繪本大系 等 作文批改、漢語閱讀

22、聽說等 青知智教提供 AI 作文精批細改。繪本大系附有原典、釋文等欄目，輔助小讀者理解經典，方便親子共讀。南方傳媒 粵教翔云、粵教訊飛 E 聽說 綜合智慧教育平臺、英語聽說測評 粵教翔云提供數字教材、備課、資源等模塊，還為老師貼心增加便于課堂教學的工具。學生可使用數字教材內嵌資源開展自主學習?；浗逃嶏w E 聽說為學生提供聽說人機對話測評和手寫作業智能批改等功能。世紀天鴻 數字化校本、筆神作文、小鴻助教 綜合智慧教育平臺、作文批改、教師教學辦公 數字化校本圍繞教輔服務升級建設平臺、內容、服務區域一體化平臺。筆神作文能實現 AI 對全寫作過程覆蓋。小鴻助教可提供備課素材、生成評課評語等功能。鳳凰傳

23、媒 鳳凰易學、學科網 綜合智慧教育平臺、教師教學辦公 鳳凰易學提供學情數據可視化監測，支持錯題本/好題本一鍵生成，助力個性化學習。學科網可實現優質獨家內容推送（教學資源、試題、遠程教學），并提供 AI研修提升教師教學能力等特色服務。中原傳媒 大象社-大象課堂 融媒教育云平臺 綜合智慧教育平臺 擁有大象 e 教等數字教育產品及智慧題庫、智能組卷等數字教育服務系統，有望實現教育教學的動態分析，提供準確的學情報告、知識點視頻講解、試題推送等功能。中南傳媒 A 佳教育、貝殼網 綜合智慧教育平臺、教師教學辦公 A 佳教育提供全鏈條考試服務。貝殼網提供精準優質教育綜合解決方案，旗下智能測評云為教師提供在線

24、自由組卷、多維度考試分析結果等服務提升教學效果。山東出版 小荷評測、作業+學情診斷大數據反饋項目 綜合智慧教育平臺 智能化數字教輔產品小荷評測通過精準化出題、個性化推送，為學生精準推送適合能力的試題。作業+學情診斷大數據反饋項目，已獲批在省內地市落地試點。來源：各公司公告，學科網，鳳凰易學，大象 e課，貝殼網，A佳教育，中國出版傳媒商報，小荷評測，廣州黃埔教研，E聽說，南方+，筆神作文，小鴻助教，青版學堂，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 VR 賦能教育培訓賦能教育培訓，有望達百億市場有望達百億市場 VR 賦能教育

25、賦能教育，有望重塑知識表達運作模式有望重塑知識表達運作模式。在教育領域，虛擬現實通過將內容與數字孿生技術、5G、AI 技術和區塊鏈等新興技術結合進行深度內容開發內化，有望迭代現有教學模式，重塑知識表達的運作模式，強化加深學生學習信息記憶及理解，提升實踐能力，激發學生自主學習興趣與動力。圖表圖表6：中華優秀傳統文化閱讀聽說政策中華優秀傳統文化閱讀聽說政策梳理梳理 時間時間 政策名稱政策名稱 發布機構發布機構 相關內容相關內容 2021 年 1 月 中華優秀傳統文化進中小學課程教材指南 教育部 結合時代要求，銜接古今，賦予中華優秀傳統文化新的時代內涵和現代表達形式，促進創造性轉化和創新性發展。中華

26、優秀傳統文化在中小學課程教材中的育人立意更加精準鮮明，呈現方式更加豐富生動。2022 年 4 月 義務教育課程方案和課程標準（2022 年版）教育部 進一步優化了課程設置，九年一體化設計，注重幼小銜接、小學初中銜接。新修訂的義務教育課程描繪了育人藍圖，強化社會主義先進文化、革命文化、中華優秀傳統文化等方面的教育。2023 年10月 教育部辦公廳關于開展 中小學讀書分享活動的通知 教育部 在讀書平臺開設分享專區，中小學校及師生自愿在平臺上分享讀書作品、導讀資源和讀書活動案例，營造更加濃厚的校內外閱讀氛圍。分享內容突出“學習新思想 做好接班人”、“學科學 愛科學”、“典耀中華”等主題。2023 年

27、11月 關于深入實施“典耀中華”主題讀書行動的指導意見 教育部 提出了增強青少年“一種能力兩種意識”（國家通用語言文字應用能力，自覺規范使用國家通用語言文字的意識、自覺傳承弘揚中華優秀語言文化的意識），融入學校、家庭、社會教育全過程各領域。來源：教育部，中泰證券研究所 圖表圖表7：虛擬現實虛擬現實+教育培訓架構圖教育培訓架構圖 來源：CNKI，擬鏡科技，城市傳媒官網，青網，斯百特，頭豹研究院，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 VR+教育培訓擁有強交互性等優勢，有望隨著商業化落地達百億市場。教育培訓擁有強交互性等優勢

28、，有望隨著商業化落地達百億市場。VR+教育培訓通過提供在現實課堂中無法實現的教學方案，擁有強交互性、高創造性、生動有趣展示效果、低教學耗材、安全穩定性等優勢，有望隨著政策推動開啟商業規?；瘧?，打開市場空間。VR 陀螺數據顯示，虛擬現實教育培訓市場規模已由 2017 年 0.9 億元增至 2021 年31 億元，4 年 CAGR 達 142.3%，發展迅猛，2023 年預計將達 131 億元。研學培訓與研學培訓與 VR 技術結合較快，看好相關項目加速落地。技術結合較快，看好相關項目加速落地。虛擬現實教育細分應用場景中，研學作為課外教育活動，以科技、歷史、軍事等主題開展實訓教育，結合 VR/AR

29、技術搭建知識實訓平臺能充分為學生提供沉浸式體驗，加深學生對于相關抽象知識理解與印象，結合速度較快且效果良好。隨著數字化技術的迭代更新及政策催化，行業玩家的先發優勢凸顯，業內布局領先公司持續受益，相關項目有望加速落地。圖表圖表8：2017-2023E虛擬現實教育培訓市場規模（億元）虛擬現實教育培訓市場規模（億元）來源：VR 陀螺，中泰證券研究所 圖表圖表9：VR研學實訓一體化實踐模式研學實訓一體化實踐模式 來源：中國新通信，城市傳媒 CM，中泰證券研究所 0.92.56133166131177.8%140.0%116.7%138.5%112.9%98.5%0%50%100%150%200%020

30、406080100120140201720182019202020212022E2023EVR/AR教育培訓市場規模（億元）yoy（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 城市傳媒城市傳媒多維度布局多維度布局 AI+教育，持續深耕教育，持續深耕 VR+教育教育 AI+教育產品矩陣逐步清晰教育產品矩陣逐步清晰，看好賦能業績增長，看好賦能業績增長 全方位布局全方位布局 AI+教育賽道教育賽道，有望挖掘業績增長新動力有望挖掘業績增長新動力。公司持續推進 AI技術應用層面突破，敏銳把握學生與老師日常學習及教學辦公需求，拓展教育細分應用場景產

31、品，全方位布局 AI+教育賽道，產品矩陣逐步清晰，先發優勢明顯，我們看好公司有望憑借 AI+教育產品進行知識付費變現，挖掘業績增長新動力。繪本大系：繪本大系：切入切入 AI+漢語閱讀聽說細分賽道漢語閱讀聽說細分賽道，實現兒童閱讀服務的全實現兒童閱讀服務的全方位覆蓋方位覆蓋。中華優秀傳統文化少兒繪本大系 以數字化為宣傳思想文化工作賦能，將兒童閱讀作為切入點，布局較獨特的 AI+漢語閱讀聽說細分賽道，并采取線上線下一體化運營模式，適合家庭親子共讀和學校閱讀以及社會繪本館、立德樹人研學機構等場景中推廣應用，打造全媒體、沉浸式閱讀氛圍。該項目被列入省委深入推進中華文化“兩創”工作要點、宣傳思想工作要點

32、，也是國內首個系統闡釋中華優秀傳統文化的原創少兒繪本精品項目，首批策劃編寫100 冊，分為傳統美德、經典故事等 6 大板塊，預計今年年底前完成全部出版工作。數字化體驗互動場景同步開發上線。圖表圖表10：公司：公司AI+教育產品矩陣教育產品矩陣 來源：青知智教，青版學堂，IN課堂，弈小趣，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 其中，2B端面向幼兒園、學校閱讀場景，通過建立少兒繪本館線下體驗空間，搭配大屏互動繪本體驗系統，不僅能聆聽圖書內容的朗讀，還能進行場景互動，讓靜態的紙質繪本“動”起來，營造良好閱讀氛圍。圖表圖表1

33、1：公司公司AI+閱讀聽說產品閱讀聽說產品中華優秀傳統文化中華優秀傳統文化少兒繪本大系少兒繪本大系紙質繪本紙質繪本 圖表圖表12：繪本大系繪本大系2B端配套端配套大屏互動繪本體驗系大屏互動繪本體驗系統統 來源：新華網，中泰證券研究所 來源：新華網，中泰證券研究所 2C 端面向家庭、社區閱讀場景，通過建立兒童閱讀書店載體，配以微信小程序、APP 互動繪本等數字化產品，綜合運用自然語言處理（NLP）和機器學習算法，支持實時評估兒童語言表達能力，精確評價其閱讀水平，提升親子互動活躍度，并增強兒童閱讀體驗和學習效果。圖表圖表13：繪本大系繪本大系2C端配套端配套APP互動繪本互動繪本 圖表圖表14：繪

34、本大系：繪本大系2C端配套端配套小程序小程序“知享讀”“知享讀”來源：海報新聞，中泰證券研究所 來源：知享讀，中泰證券研究所 青知智教：支持多維青知智教：支持多維學習學習功能，功能，打造“打造“AI+教育出版教育出版+服務”的新業態模服務”的新業態模式式。綜合智慧教育平臺青知智教包含 AI 作文批閱（語文+英語）、AI 口語評測、AI 表達評價等多項服務，實現知識提供者與應用者的雙向互動，為用戶提供全方位、立體化的學習體驗，打造“AI+教育出版+服務”的新業態模式。其變現方式主要為用戶按照使用次數付費購買套餐，進行 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司

35、深度報告公司深度報告 增值變現。截至 2022 年年報，用戶數已突破80 萬人。圖表圖表15：公司：公司綜合綜合智慧教育平臺青知智教智慧教育平臺青知智教 圖表圖表16：青知智教收費模式青知智教收費模式 來源：青知智教，中泰證券研究所 來源：青知智教，中泰證券研究所 深耕深耕 VR+教育教育業務業務，相關項目有望加速推廣相關項目有望加速推廣 深耕深耕 VR+教育教育業務業務，看好相關項目加速推廣。，看好相關項目加速推廣。城市傳媒子公司數字時間深耕虛擬現實+教育、研學領域，不斷探索新技術應用、數字產品創新，在全國多省市科技館、大中小學、研學場館等場地實現虛擬現實項目落地?！翱茖W大腦”VR 主題科普

36、研學和 VR 數字教育科普產品形成 VR 應用場景和服務教育新模式，累計在全國 25 個省市推廣落地。另外，公司海洋科普 VR 體驗館入選由國家五部門評選的 2023 年度虛擬現實先鋒應用案例，在教育培訓細分領域 16 個先鋒應用案例中位列第二。我們認為，隨著數字化技術的迭代更新及政策催化，城市傳媒憑借突出虛擬現實技術研發應用與數字化服務能力，相關項目有望加速落地并于全國推廣。圖表圖表17：公司：公司VR+教育教育布局布局動態梳理動態梳理 來源：公司公告，公司官網，青島出版集團，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告

37、公司公司主業主業增長增長穩健穩健，股份回購有望提股份回購有望提升改革發展動力升改革發展動力 主業主業發展穩健發展穩健，業績穩中向上業績穩中向上 出版發行出版發行主業主業穩健穩健，推動公司業績穩中向上推動公司業績穩中向上。公司營收及利潤均保持平穩向上態勢，2022年營收達 25.5億元，同比增長 5.8%；歸母凈利潤達3.4 億元，同比增長20.6%。分業務來看，從未剔除內部抵消口徑，2022年公司出版及發行業務收入分別達 10.5 及 19.5 億元，分別同比增長8.5%及 4.8%。圖表圖表19：2021Q3-2023Q3公司營收及歸母凈利潤（百公司營收及歸母凈利潤（百萬元）萬元）圖表圖表2

38、0：2018-2023H1公司營收及歸母凈利潤（百萬公司營收及歸母凈利潤（百萬元）元）01002003004005006007008003Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23營業總收入歸母凈利潤050010001500200025003000201820192020202120222023H1營業總收入歸母凈利潤 圖表圖表18：公司：公司VR+教育教育業務業務布局布局 業務業務 商業類型商業類型 概況概況 校外研學 2B/G 端、2C 端 開設研學體驗館，使用圖文展板、實物模型、VR 場景模擬授課等形式，將我國國防、海洋科技等方面成就生動展現。

39、校內研學 2B/G 端 數字時間傳媒公司負責 VR 航天STEAM 課程研發工作，正在加速更多課程的開發和推廣。VR航天 STEAM 課程已在北航附屬學校、杭州保俶塔實驗學校等全國十多家學校落地。來源：青島出版集團，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 穩控費用率穩控費用率，加大研發力度加大研發力度。公司落實降本增效措施，穩控費用率，銷售及管理費用率呈下降趨勢，2022 年費用率分別為 10.8%及9.4%。另外，公司加大研發力度，研發費用率由 2019

40、 年 0.1%上升至 2022 年0.3%。圖表圖表21：2021Q3-2023Q3公司銷售、管理、研發費公司銷售、管理、研發費用率情況（用率情況（%）圖表圖表22：2018-2023H1公司銷售、管理、研發費用率公司銷售、管理、研發費用率情況（情況（%）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 毛利率及凈利率無懼外部因素擾動毛利率及凈利率無懼外部因素擾動，整體保持平穩整體保持平穩。公司在線上渠道低折扣導致毛利空間承壓等挑戰下仍保持毛利率及凈利率較平穩，2022年毛利率及凈利率分別達 32.2%及 13.1%，后續有望伴隨圖書價格管控政策落地企穩。圖表圖表23：2021Q

41、3-2023Q3公司毛利率及凈利率情況公司毛利率及凈利率情況（%）圖表圖表24：2018-2023H1公司毛利率及凈利率情況（公司毛利率及凈利率情況（%）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 分產品來看，教材教輔受疫情擾動導致運輸成本上升等影響，2022 年毛利率 31.6%，同比減少 1.7pct，有所下滑；一般圖書 2022 年毛利率32.1%，同比增加3.3pct。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）0%2%4%6

42、%8%10%12%14%16%201820192020202120222023H1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23毛利率（%）凈利率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023H1毛利率（%）凈利率（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 控股股東控制力有效提升，控股股東控制力有效提升，股份回購有望提升改革發展動力

43、股份回購有望提升改革發展動力 賬上現金正常賬上現金正常，股份回購有望提升改革發展動力股份回購有望提升改革發展動力。公司賬上現金保持正常水平，根據公司公告，2022 年，公司利用自有資金累計回購股份4,138.8萬股，占總股本5.9%，公司控股股東持股比例得到有效提升，為公司利用再融資等資本市場工具，賦能主營業務發展提供了更大空間。圖表圖表26：2018-2023H1公司經營活動現金流量凈額公司經營活動現金流量凈額（百萬元）（百萬元）圖表圖表27：2018-2023H1公司貨幣資金及資產負債率公司貨幣資金及資產負債率（百萬元）（百萬元）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究

44、所 327.4275.5315.5444.8338.063.70100200300400500201820192020202120222023H1經營活動現金流量凈額（百萬元）1,100.9 1,141.1 1,277.3 1,102.7 1,166.3 1,064.2 31.8%31.5%31.5%25.9%26.5%24.2%0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400201820192020202120222023H1貨幣資金（百萬元）資產負債率（%）圖表圖表25：2018-2022年城市傳媒主要產品毛利率情況（年城市傳媒主要產品毛利率情

45、況（%）來源：公司公告，中泰證券研究所 29.1%28.9%32.2%28.8%32.1%45.6%43.8%33.9%33.2%31.6%5.7%4.2%6.5%6.5%4.7%10.3%11.0%11.4%12.1%9.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022一般圖書教材教輔印刷物資其他商品 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 盈利預測盈利預測 我們認為公司我們認為公司經營情況穩經營情況穩中向好中向好源于出版發行主業源于出版發行主業穩步拓展穩步拓展。一方面，公司

46、教材教輔產品體系不斷完善，并充分結合“雙減”政策下的教育市場新需求，加快教輔內容提升、產品線豐富以及數字化融合延伸，進一步提升產品規劃和開發能力。另一方面，一般圖書產品矩陣持續擴充，從教育出版、少兒出版、時尚生活、社科人文四個領域重點突破，并以敏銳的市場洞察力和行動力，挖掘潛在爆款產品，狂飆等圖書上市后持續熱銷。公司有望延續現有競爭優勢，公司有望延續現有競爭優勢，挖掘新業績增長動力挖掘新業績增長動力：公司 AI+教育產品矩陣完備，敏銳把握學生與老師日常學習及教學辦公需求，拓展教育細分應用場景產品，切入較獨特的 AI+漢語閱讀聽說等細分賽道，有望構筑知識付費場景。公司深耕虛擬現實+教育、研學領域

47、，不斷探索新技術應用、數字產品創新，在全國多省市科技館、大中小學、研學場館等場地實現虛擬現實項目落地。我們看好公司憑借突出虛擬現實技術研發應用與數字化服務能力，相關項目有望加速落地并于全國推廣。我們維持此前對公司的營收及歸母凈利潤盈利預測。預計 2023-2025年收入為 28.47/31.21/34.46 億元，分別同比增長11.45%/9.65%/10.41%；歸 母 凈 利 潤 為3.70/4.22/4.82億 元，分 別 同 比 增 長10.09%/14.23%/13.98%。當前市值對應公司的估值分別為 15.2x、13.3x、11.7x。我們選擇出版行業內同樣從事圖書出版或發行業務

48、的公司作為可比公司，包括鳳凰傳媒、中南傳媒、皖新傳媒、南方傳媒、山東出版、浙版傳媒。參考同業可比公司 PE，考慮到公司市場化程度較高，AI+教育及 VR+教育布局較領先，有望打開業績成長空間，故給予其一定估值溢價具備合理性，建議持續關注，維持“增持”評級。圖表圖表28：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 601928.SH 鳳凰傳媒 258.1 22.4 24.9 27.2 11.5 10.4 9.5 601098.SH 中南傳

49、媒 201.5 16.4 18.1 19.7 12.3 11.1 10.2 601801.SH 皖新傳媒 151.0 10.0 11.8 13.7 15.2 12.8 11.1 601900.SH 南方傳媒 139.0 11.7 13.3 16.0 11.9 10.5 8.7 601019.SH 山東出版 193.5 18.8 21.1 23.4 10.3 9.2 8.3 601921.SH 浙版傳媒 184.9 15.4 17.0 18.4 12.0 10.8 10.0 均值 188.0 15.8 17.7 19.7 12.2 10.8 9.6 600229.SH 城市傳媒 56.3 3.7

50、 4.2 4.8 15.2 13.3 11.7 來源：Wind，中泰證券研究所（市值數據截至2023年 12 月06 日，除城市傳媒、山東出版外，可比公司歸母凈利潤均取自 Wind一致預期）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 風險提示風險提示 文化監管端的政策風險文化監管端的政策風險 圖書出版屬于內容行業，監管較嚴。公司作為內容出版發行平臺，存在內容不合規導致產品下架風險。國有傳媒企業優惠政策變動國有傳媒企業優惠政策變動 國有文化傳媒企業享受稅收優惠政策，若稅收政策發生變動，存在影響行業內公司盈利情況風險。短視頻直播電商圖書折扣力

51、度加大短視頻直播電商圖書折扣力度加大 短視頻直播電商在零售渠道增速明顯，若其圖書折扣力度進一步增強，恐將對行業內公司盈利空間造成擠兌。研報使用的信息數據更新不及時的風險研報使用的信息數據更新不及時的風險 研究報告使用當前可獲得的數據進行分析研究，若信息數據更新不及時，則存在報告結論不基于最新數據的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 會計年度會計年度 20222022

52、2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 1,166 1,423 1,654 1,865 營業收入營業收入 2554 2847 3121 3446 應收票據 24 0 6 7 營業成本 1731 1882 2021 2210 應收賬款 418 486 509 572 稅金及附加 15 18 20 22 預付賬款 86 94 100 110 銷售費用 277 307 342 377 存貨 532 809 869 951 管理費用 240 282 322 355 合同資產 0 0 0 0 研發費用 7 10 11 12 其他流動資產 78 83 88 97 財務費

53、用-7-7-7-7 流動資產合計 2,305 2,896 3,228 3,601 信用減值損失-16-19-23-28 其他長期投資 720 721 721 721 資產減值損失-30-33-37-43 長期股權投資 31 31 31 31 公允價值變動收益 30 0 0 0 固定資產 362 344 317 356 投資收益-1-1-1-2 在建工程 6 6 6 6 其他收益 34 39 41 47 無形資產 277 259 244 231 營業利潤營業利潤 308 340 392 451 其他非流動資產 392 391 391 392 營業外收入 32 34 36 37 非流動資產合計 1

54、,789 1,752 1,710 1,737 營業外支出 4 4 5 6 資產合計資產合計 4,0944,094 4,6484,648 4,9384,938 5,3385,338 利潤總額利潤總額 336 370 423 482 短期借款 0 382 182 0 所得稅 2 2 3 3 應付票據 191 219 221 224 凈利潤凈利潤 334 368 420 479 應付賬款 488 602 713 853 少數股東損益-2-2-2-3 預收款項 8 23 25 28 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 336 370 422 482 合同負債 244 272 298 330 NOPLAT

55、 327 361 413 472 其他應付款 35 35 35 35 EPS（按最新股本攤?。?.50 0.55 0.63 0.72 一年內到期的非流動負債 12 12 12 12 其他流動負債 71 84 94 104 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 1,050 1,629 1,581 1,585 會計年度會計年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 5.77%11.45%9.65%10.41%其他非流動負債 33 33 33 33 EBIT 增長率

56、16.92%10.21%14.47%14.34%非流動負債合計 33 33 33 33 歸母公司凈利潤增長率 20.63%10.09%14.23%13.98%負債合計負債合計 1,0831,083 1,6621,662 1,6141,614 1,6181,618 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 2,998 2,975 3,315 3,714 毛利率 32.24%33.90%35.25%35.86%少數股東權益 13 11 8 5 凈利率 13.07%12.91%13.45%13.89%所有者權益合計所有者權益合計 3,011 2,986 3,323 3,719 ROE 11.16%12

57、.39%12.71%12.95%負債和股東權益負債和股東權益 4,0944,094 4,6484,648 4,9384,938 5,3385,338 ROIC 15.68%14.65%15.96%16.91%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 26.46%35.76%32.69%30.32%會計年度會計年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 債務權益比 1.50%14.31%6.82%1.21%經營活動現金流經營活動現金流 338 312 548 572 流動比率 219.43%177.73%204.11%227.14%現金收益

58、 412 448 495 548 速動比率 168.80%128.06%149.16%167.18%存貨影響-3-277-60-81 營運能力營運能力 經營性應收影響-52-19 1-29 總資產周轉率 62.39%61.25%63.22%64.57%經營性應付影響 69 157 115 145 應收賬款周轉天數 56 57 57 56 其他影響-89 4-4-10 應付賬款周轉天數 103 104 117 128 投資活動現金流投資活動現金流 -45-52-41-105 存貨周轉天數 110 128 149 148 資本支出-58-51-40-103 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-1

59、 0 0 0 每股收益 0.50 0.55 0.63 0.72 其他長期資產變化 14-1-1-2 每股經營現金流 0.50 0.46 0.82 0.85 融資活動現金流融資活動現金流 -301-3-276-257 每股凈資產 4.47 4.43 4.94 5.53 借款增加-23 382-200-182 估值比率估值比率 股利及利息支付-112-174-190-214 P/E 17 15 13 12 股東融資 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影響-166-211 114 139 EV/EBITDA 25 23 21 19 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲

60、明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基

61、準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而

62、視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。