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1、弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司u 能源制造 消費傳媒 醫療健康 科技2023年年12月月電力設備的出海及國產替代電力設備的出海及國產替代鐘正宇Email:Tel:17721052680電力設備楊云鵬Email:Tel:021-61645319核心觀點提示核心觀點提示新能源和電氣化倒逼全球電力投資，電力企業新能源和電氣化倒逼全球電力投資，電力企業CAPEX增加、設備企業擴產佐證需求增長：增加、設備企業擴產佐證需求增長：新能源裝機的增長、終端電氣化帶來對電網的壓力逐漸顯現，疊加部分國家和地區制造業投資的增加、人口和經濟的增長等，全球范圍內電力投資增加的需求持續增強。從電網的角度看，意大利能源公司

2、ENEL增加CAPEX、英國國家電網公司宣布2025-26年增加電網系統投資、美國IRA大量資金用于電力基礎設施升級，從電力設備企業的角度，美國伊頓、巴西WEG以及西門子、ABB等跨國企業擴產，均佐證了需求增長。美歐非等區域出口持續增長，中國企業逐步突破：美歐非等區域出口持續增長，中國企業逐步突破：從出口總量看，21年是電力設備出海高峰、后有所回落，但拆分數據看，主要是出口占比最大的亞洲地區增速放緩，美、歐、非等區域的出口仍在持續高速增長，先非洲、后南美，是企業自主突破海外市場的主要路徑，未來北美、歐洲等地品牌、認證等要求較高，需要企業逐步加入投入。變壓器、電表等設備出口高增已顯現，繼續關注金

3、盤科技、華明裝備（詳見深度電力設備：關注具備的變壓器公司）、海興電力等。關注強關注強企業思源電氣，企業思源電氣，網內業務穩固、網外網內業務穩固、網外/海外業務持續拓展：海外業務持續拓展：網內基本盤保持強大競爭力，開關類、線圈類、無功類產品收入隨著電網投資增長，并且在繼保、高壓套管國產化、柔直斷路器等方面取得突破，多次證明公司的拓展能力；網外/海外增長點方面，開關、互感器等拳頭產品已打入亞非拉、東歐等市場，海外收入快速增長，新能源裝機帶來SVG需求，變壓器海外需求旺盛、公司從海外特種變切入盼收入體量快速擴大，利用自身高壓開關的優勢切入中/低壓電力設備進一步打開新能源、工/商業市場，汽車電子領域布

4、局超級電容及汽車備用電源解決方案等并在海內外取得訂單。關注低壓電器公司良信股份，地產壓力逐漸釋放、高端領域國產替代：關注低壓電器公司良信股份，地產壓力逐漸釋放、高端領域國產替代：過去低壓電器一半需求來自建筑地產行業，近些年地產下行導致公司戴維斯雙殺。22年公司在新能源領域爆發、收入結構大幅度改善，到今年為止地產收入占比已降到20%+，新能源收入占比30%+、工業/工商建/電網收入占25%+。23年公司新能源收入增速略慢于下游增速，主要由于市場競爭的加劇。展望明年，地產占比進一步降低、負面影響繼續收窄；得益于海鹽工廠的投產、成本優化直面競爭，新能源領域的市占率和利潤率有望保持，疊加產品和解決方案

5、的拓展、工業/工商建/電網等領域國產替代和份額提升，未來有望穩定增長。1vYlZbWpXjUuZaXuWuWjY8ObP8OtRrRoMmPfQnMoMfQoPnOaQnMpPwMnQzRNZtOmMHorizon Insights1新能源和電氣化新能源和電氣化倒逼全球電力投資倒逼全球電力投資新能源和電氣化倒逼全球電力投資新能源和電氣化倒逼全球電力投資3來源：BNEF我們把電力市場分為中國、美國、歐洲、其他等四大部分：我們把電力市場分為中國、美國、歐洲、其他等四大部分：根據BNEF統計，2022年全球電網投資2770億美元。中國大約投資了700億美金（約5000億人民幣）于電網，大約占全球投資

6、額的1/4。我們可以將電網投資對應的電力設備需求分為幾大市場，另外1/4是美國、同樣約為700億+美金（根據我們后文的分析，該數字預計僅為美國上市公司投資額），歐洲占比略少于1/4、約570億美金，剩下略多于1/4的市場為東南亞、拉美及非洲等ROW地區。碳中和情境下，電網投資增速較高：碳中和情境下，電網投資增速較高：2030、2040、2050年，經濟轉型場景假設下、全球電網每年投資需要達到4240億美元、4550億美元、5060億美元（三個階段的復合增長率為4.4%、0.7%、1.1%），而在碳中和情景假設下，分別需要達到5920億美元、7640億美元、871億美元（三個階段的復合增長率為8

7、.9%、5.3%、3.9%）。新能源和電氣化倒逼全球電力投資：新能源和電氣化倒逼全球電力投資：我們認為，電網的投資相對于需求有一定滯后效應，比如新能源消納問題的凸顯會倒逼主網的投資，終端用能電氣化、分布式電源、新能源車等數量的增加會倒逼配網的投資，隨著近些年上述領域的飛速發展及經濟/用電量的內生增長，以及全球能源轉型的長期目標下，電網投資在未來很長一段時間內將加速增長。2022年全球電網投資-按地區2030、2030、2050年全球電網投資-經濟轉型場景和碳中和場景國內：新型電力系統帶來的電網投資及電力設備的需求國內：新型電力系統帶來的電網投資及電力設備的需求電源側：電源側：新能源增長迅猛，而

8、在電源投資中，由于需要兩輪升壓、變壓器占風光投資的占比大于傳統火電。電網側：電網側：電網投資穩步增長，14年復合增速4%，特高壓、主網投資和配網投資會有結構性變化。用戶側：用戶側：終端電氣化水平提升、分布式發電、充電樁帶來變壓器擴容。儲能側：儲能側：同樣的發電量，新能源波動性更大，配備儲能解決，所需變壓器增加。4來源：國家能源局、新型電力系統發展藍皮書等。2,895 3,898 3,410 3,687 3,661 3,856 4,119 4,640 5,431 5,339 5,374 5,012 4,896 4,951 5,012 2,473 3407 3803 3969 3712 3772

9、3872 3686 3936 3408 2900 2787 3139 5292 5530 7208 40130 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223年1-7月電源投資完成額電網投資完成額2008-2023年電網和電源投資額（億元）新型電力系統的特征變化歐洲：規劃宏大的能源和氣候目標，需要電力投資的歐洲：規劃宏大的能源和氣候目標，需要電力投資的配合配合5來源：Jefferies University，IEA歐洲在能源和氣候上有著宏大目

10、標：歐洲在能源和氣候上有著宏大目標：為了減少化石能源依賴、應對氣候危機、確保能源負擔能力，實現歐洲綠色協議（European Green Deal）和REPowerEU的目標，歐洲需要深入地對能源系統進行數字化和可持續性改造，到2030年，溫室氣體排放量相比1990年減少55%、能源消費中可再生能源占比達到45%。能源清潔、終端電氣化等是重要手段：能源清潔、終端電氣化等是重要手段：需要在所有商業和公共建筑的屋頂上（2027年）所有新住宅建筑上（到2029年）安裝光伏面板，在在未來5年內安裝1000萬熱泵，到2030年將3000萬輛汽車更換為零排放車輛。已有聽聞歐洲電力企業增加已有聽聞歐洲電力企

11、業增加CAPEXCAPEX投入：投入：從海外上市公司Investor Day看，意大利ENEL計劃增加CAPEX支出，英國電力公司宣布2025年起增加英國電網系統投資、并加強路上和海上輸電項目，以解決新能源介入帶來的電網擠壓問題。歐洲能源裝機結構（GW）歐洲發電結構（TJ）0 10,000,000 20,000,000 30,000,000 40,000,000 50,000,000 60,000,000 70,000,000 80,000,000 90,000,000 100,000,000 1990199520002005201020152020CoalNatural gasNuclear

12、HydroWind,solar,etc.Biofuels and wasteOil歐洲：新草案提出歐洲：新草案提出10年需投資年需投資電網電網5840億歐元，高于此前億歐元，高于此前6來源：歐洲委員會，BNEF氣候目標的實現需要能源系統的配合：氣候目標的實現需要能源系統的配合：歐盟委員會（European Commission）在2022年10月通過了數字化能源系統-歐盟行動計劃（Digitalising the energy system-EU action plan),包括歐盟的數據共享框架、促進對數字電力基礎設施的投資等24個關鍵行動。計劃中提到，為了實現2030溫室氣體減排55%及RE

13、PowerEU，需要在2020年至2030年期間對電網投資5840億歐元，其中配電網將需要約4000億歐元的投資，數字化投資需要約1700億歐元。目前該計劃已提交歐盟理事會和歐洲議會審議修改。這反映了隨著清潔能源的安裝、終端電氣化/新能源車/分布式能源的增加，電網的投資不能落后。上述計劃反映了歐盟希望增加電網投資的力度：上述計劃反映了歐盟希望增加電網投資的力度：BNEF統計歐洲22年電網投資570億歐元，根據估算歐盟大概是歐洲的7折，那就2022年歐盟的電網投資大概是400億歐元，未來希望增加到年均584億（10年5840億歐元），反應了投資歐盟期望增加投資力度。而BNEF的測算則更加激進，碳

14、中和情景下未來年均需要的電網投資超千億歐元。歐洲電網投資需求（經濟轉型場景和碳中和場景）電網容量不足以將風電從蘇格蘭輸送到英格蘭美國美國：IOUs年年輸配電投資超輸配電投資超800億美金，考慮其他主體億美金，考慮其他主體則則超超千億千億2022年美國上市公司年美國上市公司電網投資超電網投資超800億：億：Investor-Owned Utilities投資2022年1547億美金，其中發電373億、輸電317億、配電513億美金，輸配電合計830億美金?？紤]其他市場主體，電網投資可能超考慮其他市場主體，電網投資可能超1300億：億：IOUs發電占63%，美國Utilities還包括了合作社（C

15、ooperatively-Owned）以及政府（Government-Owned）均參與發輸配，按發電量等比例放大，則美國Utilites投資在發電592億、輸電503億億、配電814億億美金。7來源：GRID20/20、Edison Electric Institute等。IOUs美國電力投資支出美國電力供應結構（按所有權）IOUs支出在發電、輸配電等的占比美國：電氣化和制造業驅動需求，美國：電氣化和制造業驅動需求，IRA和基建法案支持電力投資和基建法案支持電力投資8來源：Jefferies University從輸電網看過去幾年電網投資整體偏慢，未來需要加速：從輸電網看過去幾年電網投資整體

16、偏慢，未來需要加速：2012-2016年每年新增2000英里輸電網，2017-2021年每年新增700英里輸電網，而未來15年的需需要每年接近2500-3000英里，到2035年輸電&配電網絡需要增長1.5至2倍，其中到2030年輸電網絡需要增加60%，到2050年的年復合增長率需要達到5.7%。全方位的需求拉動，全方位的需求拉動，IRAIRA和基建法案促進和基建法案促進電力投資的增加：電力投資的增加：主要的驅動力來自于可再生能源/碳中和、能源老化基礎設施升級（設備和結構）、系統強化（安全、可靠性、網絡安全）、電動汽車、數據中心/加密貨幣驅動的負荷增長。據最終的拆分，可能導致輸電輸電/配配電線

17、路電線路6-8%6-8%的的CAGRCAGR。帶來包括變壓器、變電站、線纜等電力設備的投資機會。非清潔能源基礎設施相關475475億美元零億美元零/低排放公共交通低排放公共交通650650億美元重建電網億美元重建電網（數千英里的新電力線和擴大可再生能源）7575億美元電動汽車充電億美元電動汽車充電（全國插電式電動汽車充電器網絡）500500億美元彈性升級億美元彈性升級（使該系統更有彈性保護其免受干旱、洪水和網絡攻擊)清潔能源相關1100億美元道路/橋梁/基礎設施650億美元改善寬帶基礎設施550億美元水基礎設施升級250億美元機場更新210億美元環境修復項目170億美元港口基礎設施110億美元

18、運輸安全IRA資金分配美國電網投資需求（經濟轉型場景和碳中和場景）ROW：新能源、制造業、人口增長等帶來電力投資的需求新能源、制造業、人口增長等帶來電力投資的需求9來源：Jefferies University等 印度積極增長、新能源裝機拉動動印度積極增長、新能源裝機拉動動電網投資電網投資清潔能源發展：印度目前約38%的裝機容量為清潔能源（包括12%的水電），未來將繼續增加風能和太陽能投資。這反映出全球清潔能源轉型的趨勢，也是應對氣候變化和減少污染的重要舉措。電力負荷增長：印度電力負荷的年增長率約為5%（不包括交通運輸）。到2050年，交通運輸的電氣化可能會使電力需求額外增加15-20%。這種

19、增長需要通過擴建和升級電網來滿足。輸電網投資需求：為了應對未來電力負荷的增長，印度需要大量投資于輸電網的建設和升級，以保證電力的有效傳輸和分配。墨西哥制造業發展和美國近岸化策略帶動墨西哥制造業發展和美國近岸化策略帶動電力設備需求電力設備需求新工廠建設：墨西哥正吸引低成本的制造業工廠，這需要大量的電力支持。工廠建設不僅增加了當地的能源需求，還可能推動電網的現代化和擴展。人口增長：隨著人口的增加，對電力等能源的需求自然增長。人口增長帶來的居民和商業用電需求增加，是推動電網發展的重要因素。近岸化策略：近岸化，即將生產活動轉移到離主要市場（如美國）較近的國家，以降低運輸成本和時間。這一策略可能增加墨西

20、哥的能源需求，尤其是為了滿足制造業和物流業的需求。非洲人口及經濟增長和電力可靠性問題要求電力投資非洲人口及經濟增長和電力可靠性問題要求電力投資增加增加人口增長：非洲的人口增長速度較快，這直接推動了對電力等基礎設施的需求增長。電力可靠性問題：非洲許多地區的電力供應不穩定，導致需要更多投資于電網的建設和維護，以提高電力供應的可靠性和效率。經濟發展：非洲各國正努力促進經濟發展，這需要可靠的電力支撐，尤其是在工業、交通和信息技術等領域。Horizon Insights2中國電力設備中國電力設備內圍外資、外攻領地內圍外資、外攻領地電力設備圖譜電力設備圖譜11來源：弘則研究整理發電發電輸變電輸變電配電配電

21、風、光、火、核、水風、光、火、核、水一次設備：一次設備：升壓變壓器、無功補償（電容器、SVG、整流器）、斷路器、隔離開關、電抗器、組合電器GIS、接地設備二次設備：二次設備：控制系統（DCS）、保護繼電器、測量儀表、電能質量檢測、通信、自動化設備輸電網（輸、變電站）輸電網（輸、變電站）主一次設備：主一次設備：升壓變壓器、斷路器、隔離開關、電抗器、組合電器GIS（氣體絕緣，集成了斷路器、隔離開關、互感器等）輔一次設備：輔一次設備：火花間隙、互感器、避雷器、瞬時電壓抑制器、電容器二次設備：二次設備：繼電器、自動化設備、通信/保護/監控設備等配電網配電網一次設備：一次設備：降壓變壓器、配電箱、環網柜

22、、隔離開關、斷路器二次設備：二次設備：電表、繼電器、自動化設備、通信/保護/監控設備等用電用電用電用電工商業、居民、基建工商業、居民、基建一次設備：一次設備：降壓變壓器、配電柜、電容器、變頻器、中低壓斷路器/微斷二次設備：二次設備：繼電器、電表、UPS、PLC大工業用戶大工業用戶一次設備：一次設備：降壓變壓器、配電柜、無功補償（電容器、SVG、整流器）、變頻器、中高壓斷路器、隔離開關、互感器二次設備：二次設備：繼電器、電能計量裝置、通訊設備、SCADA、控制柜歐洲：當地大型跨國企業把持歐洲：當地大型跨國企業把持12來源：弘則產業調研等。歐洲企業強勢且市場分散：歐洲企業強勢且市場分散：高壓領域如

23、ABB、西門子、阿爾斯通和中低壓領域如施耐德、Legrand等是歐洲地區的主流公司，尤其德、法等西歐市場是西門子ABB的優勢市場，突破有一定難度。中國企業在歐洲電力設備市場突破，需要認證和本地市場理解、渠道和有效的市場策略、進一步優化技術和可靠性，且歐洲分散市場在多樣性和法規適應上可能更具挑戰性。從客戶角度，歐洲主要跟隨新能源和電網客戶去進行突破。歐洲市場主要電力設備公司及其優勢分析公司下游行業電壓等級設備類型ABB涵蓋電網、工業自動化、交通和基礎設施建設等多個領域。特別在高壓設備（如110kV以上斷路器、開關）方面表現優秀。一次設備方面提供高效的變壓器和斷路器；二次設備上專注于電網自動化和控

24、制系統。西門子重點服務于電網、新能源（風能、太陽能）、工業自動化、醫療技術等領域。在高壓（110kV以上）和中低壓設備方面均表現強勁，如大型電力變壓器、高壓開關。一次設備包括變壓器、高壓開關；二次設備上，提供電網管理系統和自動化控制技術。Schneider Electric建筑自動化、工業控制、數據中心和醫療設施等。主要專注于中低壓（低于110kV）設備，如配電變壓器和低壓開關。在二次設備方面領先，提供能源管理系統和樓宇自動化產品。Alstom注于電力傳輸和電網基礎設施建設。高壓設備領域的重要玩家，提供大型電力變壓器、高壓斷路器等。主要提供一次設備，尤其是在高壓電網設備方面。Legrand主要

25、服務于商業和住宅建筑，以及數據中心。專注于中低壓電氣設備，如配電板和開關。在二次電氣設備方面表現強勁，提供各種電氣和數字建筑基礎設施產品。Nexans專注于電纜和電線解決方案，服務于電網、工業和建筑行業。提供各種電壓等級的電纜和電線產品。雖然主要專注于一次設備，但也在電纜管理和附件方面提供解決方案。Areva(法國)Areva在電力傳輸領域尤其是在高壓和超高壓電網的建設和維護，核能和傳統能源發電站的建設與維護。高壓（110kV以上）及超高壓設備一次設備主要包括變壓器、斷路器等，二次設備包括電網監控和安全系統。美國：本土企業及美國：本土企業及歐洲大牌歐洲大牌強勢，品牌渠道和產能等是關鍵強勢，品牌

26、渠道和產能等是關鍵13來源：弘則產業調研等。渠道品牌、認證和本土產能是美國市場的關鍵要素：渠道品牌、認證和本土產能是美國市場的關鍵要素：美國高電壓等級的變壓器依然是跨國企業如ABB、西門子以及GE，中低電壓等級除了施耐德（建筑、樓宇）外，還有較為強勢的伊頓（配電網、制造業）、羅克韋爾（工業自動化）等。相比于歐洲，美國市場對于技術創新和品牌力的要求可能更高，另外更喜歡本土的產能，認證門檻同樣也不亞于歐洲地區，因此進入美國市場認證、渠道/品牌、本土或墨西哥產能是更重要的要素。美國市場主要電力設備公司及其優勢分析公司下游行業電壓等級設備類型GE廣泛覆蓋電網、新能源（如風能、太陽能）、工業和醫療設備等

27、領域。特別在高壓設備（110kV以上）方面表現優秀，如大型電力變壓器、高壓斷路器。一次設備領域的重要玩家，包括發電機、變壓器、斷路器；二次設備方面，提供控制系統、保護裝置等。西門子重點在可再生能源（風能、太陽能）、數據中心、交通運輸等。在中低壓（低于110kV）和高壓設備都有布局，如配電變壓器、高壓開關。一次設備包括變壓器、高壓開關；二次設備上，如電網管理系統、自動化控制技術。ABB主要服務于電網、工業自動化、交通和基礎設施建設。高壓設備領域（如110kV以上的斷路器、開關）特別強勁。在一次設備方面，提供高效的變壓器、斷路器；二次設備上，專注于電網自動化和控制系統。Schneider Elec

28、tric建筑自動化、工業控制、數據中心和醫療設施。主要在中低壓（低于110kV）設備，如配電變壓器、低壓開關。在二次設備上領先，包括能源管理系統、樓宇自動化。Eaton主要服務于商業建筑、數據中心、醫療和制造業。專注于中低壓（低于110kV）配電解決方案。中低壓一次、二次設備，如配電、斷路器、UPS（不間斷電源）系統。Rockwell Automation專注于制造業、汽車行業、資源產業（如礦業、石油和天然氣）。主要在中低壓設備方面有所涉及。以二次設備為主，如工業自動化控制系統、信息技術解決方案。Emerson Electric工業設施、商業建筑、油氣和化工領域。主要提供中低壓解決方案。強調在

29、能源管理和電力監控系統方面，主要是二次設備。ROW：非洲、東南亞小有成就，中東、拉美持續進展：非洲、東南亞小有成就，中東、拉美持續進展14來源：弘則產業整理等。拉美地區拉美地區由巴西的WEG和ABB等跨國企業主導，能源轉型和基礎設施升級為中國企業提供了機遇，輸配電、光伏等領域已有不少中國企業進入；非洲地區非洲地區市場較為分散，且處于電力市場的發展初期，存在一些跨國和本土企業，但中國企業競爭力較強，且市場本身未來隨著人口增長和可靠的電網建設潛力巨大；中東地區中東地區此前由歐美品牌如GE、西門子占據，但中國企業也更多地通過大型能源項目進入該市場；東南亞地區東南亞地區的日韓企業和本土（印度等）企業較

30、多，由于區位優勢是中國電力設備出海的大頭區域，且未來電力需求增長較快。海外其他地區市場主要電力設備公司及其優勢分析公司下游行業電壓等級設備類型強勢地區Hitachi ABB Power Grids電網、新能源（如太陽能、風能）、工業自動化。高壓設備（如110kV以上的斷路器、開關）表現突出。一次設備（變壓器、斷路器）和二次設備（電網自動化、控制系統）均具有競爭力。亞洲和中東地區，尤其是在高壓設備和電網自動化方面。CG Power and Industrial Solutions(印度)電網、工業電氣設備、電力基礎設施。中高壓電力設備。一次設備（變壓器、斷路器）和二次設備（電網控制系統）。南亞和

31、東南亞市場，特別是在提供中高壓電力設備方面。Toshiba Energy Systems&Solutions (日本)電網、新能源（尤其是可再生能源）。高壓設備，如變壓器和斷路器。專注于一次設備，但在新能源相關的二次設備方面也展現實力。在亞洲和中東市場中占據重要地位。Hyundai Electric&Energy Systems(韓國)電網、工業和電力市場。中高壓電力設備。一次設備（變壓器、斷路器）和電網自動化解決方案。東南亞和中東市場，特別是在中高壓電力設備和電網解決方案方面。Actom(南非)電力、采礦、工業市場。主要在中低壓電力設備。變壓器、開關設備和電氣分配系統。在非洲市場中特別強勢，

32、尤其是在電力和采礦行業。WEG(巴西)工業、能源和電力市場。核心優勢在中低壓電力設備。電機、發電機、變壓器和驅動技術。在南美洲市場中占據顯著地位。Elsewedy Electric(埃及)電網、新能源和基礎設施建設。中高壓電力設備。電線電纜、變壓器和電氣產品。在中東和非洲市場中具有重要地位。中國：絕大多數領域實現國產替代，部分還有待加強中國：絕大多數領域實現國產替代，部分還有待加強15來源：弘則產業整理等。繼電保護核心芯片：繼電保護核心芯片：繼電保護設備在電力系統中扮演著關鍵角色，用于檢測異常和保護電網。國產化這類核心芯片將減少對外國技術的依賴，并可能降低成本?？刂菩酒ㄈ缈刂菩酒ㄈ鏔PGA

33、、CPLD、DSP、ARM）：）：這些控制芯片在電力系統的運行中至關重要。國產化這些芯片將進一步增強中國在電力設備制造領域的自主性和安全性。特高壓換流變壓器及有載分接開關：特高壓換流變壓器及有載分接開關：特高壓技術是中國電網現代化的一個關鍵組成部分。國產化這些關鍵組件可以降低成本，并加快電網升級的步伐。柔性直流輸電技術（柔直技術）：柔性直流輸電技術（柔直技術）：這是大電網發展的重要方向，尤其適合多變的輸電需求。中國在柔直技術方面的自主發展能夠提高其電網的靈活性和穩定性。大容量壓接型大容量壓接型IGBT和支撐電容器：和支撐電容器：IGBT是柔性直流輸電的關鍵組件，而支撐電容器是必要的配套設備。目

34、前，這些高端組件主要依賴進口。國產化這些關鍵元件可以減少對外國供應商的依賴，并有可能降低成本。國產化套管：國產化套管：套管是電力傳輸中的重要組件。中國西電在特高壓直流輸電項目中的創新，如“青海-河南”800千伏直流輸電工程，表明中國在這一領域已取得進展，有望減少對進口產品的依賴。中高端領域的低壓電器：中高端領域的低壓電器：化工、制藥、冶金、環保等傳統工業領域應用的低壓電器已經得到了良好的國產替代，但汽車、機器人、醫療、工業自動化等領域的高端低壓電器仍由西門子、施耐德等企業占據較大的市場份額。電力設備出海電力設備出海變壓器變壓器/電表增速較高電表增速較高，歐美非增長快于亞洲，歐美非增長快于亞洲1

35、6來源：海關總署分類別電力設備出口額（億美元）6.07 6.19 8.36 7.84 9.52 13.47 11.01 11.98 11.55 28.2426.8527.6930.3731.0930.7134.4142.2339.5910.319.5910.4810.9810.6611.3115.2616.6314.9525.5925.7828.3129.6330.2631.7038.0239.6131.6612.5412.6413.5013.6212.8012.7617.1318.8614.498.317.528.759.729.429.7712.9212.969.4791.0791.078

36、8.5988.5997.0997.09102.16102.16103.76103.76109.73109.73128.76128.76142.26142.26121.71121.710 50 100 150 200 201520162017201820192020202120222023（1-10月）電表變壓器斷路器開關繼電器電容器（電力設備相關）變壓器是出口最多品類，變壓器、電表出口增速較快：變壓器是出口最多品類，變壓器、電表出口增速較快：我們選取了電表、變壓器、斷路器、開關、繼電器、電容等幾類傳統電力設備的出口數據的樣本。從設備類型的角度，變壓器是出口金額最大的電力設備，其次是開關，斷路器

37、、繼電器、電表等占比稍小。另外從增速看，變壓器、電表的出口增速較快，尤其是并沒有明顯出現高點在21年的情況，而是近些年均保持良好增速，尤其是變壓器。亞洲是電力設備設備出口的地區，近些年增速較慢：亞洲是電力設備設備出口的地區，近些年增速較慢：從地區來看，亞洲是電力設備出口的最主要地區。2021年出口增速較快，主要由歐洲貢獻、增速近50%，非洲增速更快達到了68%、但占比較??；22年開始增速有所放緩，歐洲增速20%、北美增速25%，南美和非洲增長放緩；23年，非洲增長32%、南美17%、歐洲13%，北美-4%、大洋洲8%、亞洲-2%。分地區電力設備出口額（億美元）11.75 11.74 12.62

38、 13.49 13.21 13.07 16.01 19.79 15.90 1.100.901.071.471.441.571.792.452.208.466.727.497.057.738.008.038.809.264.593.803.585.473.713.996.566.696.4813.3613.9415.5216.4816.1316.7625.0329.7827.6351.8151.4956.8158.2061.5366.3471.3374.7660.2491.0788.5997.09102.16103.76109.73128.76142.26121.71-3%10%5%2%6%17

39、%10%4%-0.100.10.20 50 100 150 200 250 201520162017201820192020202120222023（1-10)北美洲大洋洲非洲南美洲歐洲亞洲同比增速變壓器變壓器美、歐、非洲大陸均保持良好增長美、歐、非洲大陸均保持良好增長172015-2023年變壓器出口累計額（億元）3.5 3.4 3.4 3.8 3.7 3.6 3.8 6.2 6.1 0.40.30.30.60.50.50.50.80.83.62.52.62.22.73.02.13.03.31.71.50.92.60.81.02.22.02.82.92.83.13.22.82.84.05.7

40、6.816.1016.317.418.020.619.821.724.519.828.228.226.926.927.727.730.430.431.131.130.730.734.434.442.242.239.639.60 50 2015201620172018201920202021202223年1-10月北美洲大洋洲非洲南美洲歐洲亞洲來源：海關總署2015-2023年變壓器出口累計額剔除亞洲（億美元）3.5 3.4 3.4 3.8 3.7 3.6 3.8 6.2 6.1 0.40.30.30.60.50.50.50.80.83.62.52.62.22.73.02.13.03.31.71

41、.50.92.60.81.02.22.02.82.92.83.13.22.82.84.05.76.812.1410.5010.3312.3710.5010.9012.6717.6919.820 5 10 15 20 25 2015201620172018201920202021202223年1-10月北美洲大洋洲非洲南美洲歐洲+40%yoy +39%+16%+23%yoy+16%2323年總量增速受亞洲拖累略有放緩：年總量增速受亞洲拖累略有放緩：從亞洲占出口的一半、22年增速相對較慢、23年同比幾乎不增長，變壓器出口總量從22年的23%放緩至23年1-10月的16%。剔除亞洲看，變壓器出口高速

42、增長：剔除亞洲看，變壓器出口高速增長：2 22年全年、23年1-10月，北美增長61.5%、20%，南美增長-9.3%、75%，（如果把北美、南美合并，則是35.7%、32.4%）非洲增長47.6%、45.5%，歐洲增長41.5%、45.5%。電表電表近三年出口整體增速較快，但不同地區增速起伏近三年出口整體增速較快，但不同地區增速起伏較大較大18來源：海關總署電表出口整體增速較快：電表出口整體增速較快：2020年沙特一把進口了4億美金的電表，以至于21年亞洲增速是大負。剔除掉亞洲之后，21-23年的增速為38%、16%、20%，更加穩定。具體看，各地區的波動較為明顯：具體看，各地區的波動較為明

43、顯：21年-23年（截至10月），南美增速54%、20%、-5%，非洲21%、-11%、52%，歐洲54%、27%、11%，北美-21%、78%、-4%?；旧鲜悄车貐^某一年超高速增長，但其他年份增速會回落或者甚至負增長。電表出口額按地區（億美元）0 0 0 0 0 0 0 0 0 0.730.280.420.490.430.420.650.780.581.681.642.212.102.092.072.512.242.740.190.360.380.190.160.170.130.240.201.501.572.292.402.372.423.744.774.3316.102.252.982

44、.604.358.273.843.633.486.076.076.196.198.368.367.847.849.529.5213.4713.4711.0111.0111.9811.9811.5511.552%35%-6%21%42%-18%9%20%-0.4-0.200.20.40.60 10 20 201520162017201820192020202120222023（1-10月）大洋洲南美洲非洲北美洲歐洲亞洲同比增速電表出口額不含亞洲（億美元）0 0 0 0 0 0 0 0 0 0.730.280.420.490.430.420.650.780.581.681.642.212.102.

45、092.072.512.242.740.190.360.380.190.160.170.130.240.201.501.572.292.402.372.423.744.774.334.194.193.943.945.385.385.245.245.175.175.215.217.187.188.348.348.078.07-6%36%-3%-1%1%38%16%20%-0.100.10.20.30.40.50 10 20 201520162017201820192020202120222023（1-10月）大洋洲南美洲非洲北美洲歐洲同比增速繼電器繼電器高電壓等級的出口增速高電壓等級的出口增速較

46、快較快19來源：海關總署繼電器是用小電流控制大電流的一種二次設備：繼電器是用小電流控制大電流的一種二次設備：繼電器是一種電氣開關，它使用較小的電流來控制較大的電流，廣泛應用于電氣和電子系統中，屬于二次設備的一種。大電壓等級出口增速較好：大電壓等級出口增速較好：出口以V36V 的繼電器（常用于小型電子設備如汽車電子、燈光等）和60V線路電壓1000V 的繼電器（常用于工業控制系統、建筑自動化、大型電氣設備等）為主，其中廣泛用于電力系統和工控的大電壓等級繼電器近兩三年增速較快。繼電器出口額按地區（億美元）0 0 0 0 0 0 0 0 0 0.320.280.310.360.330.330.570

47、.630.510.200.320.280.310.270.340.440.430.372.272.132.382.502.652.272.993.472.482.712.862.972.822.682.714.505.374.4216.107.017.517.596.827.058.558.826.6112.5412.5412.6412.6413.5013.5013.6213.6212.8012.8012.7612.7617.1317.1318.8618.8614.4914.491%7%1%-6%0%34%10%-0.100.10.20.30.40.50 5 10 15 20 25 20152

48、01620172018201920202021202223年1-10月大洋洲南美洲非洲北美洲歐洲亞洲同比增速繼電器出口額按電壓等級（億美元）0.13 0.13 0.14 0.16 0.12 0.12 0.18 0.25 0.17 4.724.865.255.375.435.437.698.577.197.697.648.118.097.267.219.2610.037.1212.5412.6413.5013.6212.8012.7617.1318.8614.491%7%1%-6%0%34%10%-0.100.10.20.30.40 5 10 15 20 25 20152016201720182

49、01920202021202223年1-10月36VV60V60V線路電壓1000VV36V同比增速斷路器斷路器以低壓電器為主以低壓電器為主20來源：海關總署斷路器出口額分地區（億美元）0 0 0 0 0 0 0 0 1 0.990.820.951.001.051.191.681.601.271.000.690.920.760.840.810.991.140.980.560.580.610.600.540.650.831.040.781.851.962.062.252.372.694.134.864.4716.105.405.776.145.615.677.277.516.914.554.55

50、9.599.5910.4810.4810.9810.9810.6610.6611.3111.3115.2615.2616.6316.6314.9514.959%5%-3%6%35%9%7%-0.200.20.40.60 5 10 15 20 201520162017201820192020202120222023（1-10月）大洋洲南美洲非洲北美洲歐洲亞洲同比增速斷路器出口額按電壓等級（億美元）1 1 1 1 1 1 1 1 1 0.400.300.430.660.620.550.540.560.650.660.590.740.800.800.660.780.800.830.000.000.0

51、00.000.000.000.000.000.028.728.198.678.978.609.4613.1914.4512.5816.109.5910.4810.9810.6611.3115.2616.6314.95-7%-7%9%9%5%5%-3%-3%6%6%35%35%9%9%7%7%-0.200.20.40 5 10 15 20 201520162017201820192020202120222023（1-10月）1000V線路電壓72.5kV220kV線路電壓750kV72.5kV線路電壓220kV線路電壓750kV線路電壓1000V合計同比增速從出口產品的角度，以低壓電器為主：從出

52、口產品的角度，以低壓電器為主：斷路器出口超過80%集中在小于1000v的電壓等級上，此部分屬于低壓電器，用于如住宅或小型商業建筑，適用家庭、小型辦公樓或小型商鋪的電路保護。歐洲、大洋洲增長較快，亞洲沒有明顯拖累：歐洲、大洋洲增長較快，亞洲沒有明顯拖累：從地區的角度，大體上均是21年增速較高，亞洲依舊占比最高、將近一半，近兩年緩慢增長。歐洲和大洋洲均保持良好增長，北美、非洲、南美明顯放緩。開關開關以低壓為主、影響了出口增速，電網用高壓有增長以低壓為主、影響了出口增速，電網用高壓有增長21來源：海關總署近兩年出口增速放緩：近兩年出口增速放緩：21年是開關出口增速高峰，南美48%、北美30%、亞洲3

53、8%、大洋洲62%。近兩年包括亞洲在內的各地區增速均放緩，除了非洲前幾年不增長、23年增長18%。開關出口以低壓為主：開關出口以低壓為主：線路電壓1000V類開關用于低電壓應用，如住宅、商業建筑和小型工業設施，它們在電路保護、控制和分配電力方面發揮作用，常見于配電盤和電氣控制柜內，是出口的主力，也影響了出口的增速。72.5kV、220kV、750kV等開關近3年均保持增長。開關分地區出口額（億美元）0 0 0 0 0 0 1 1 0 0.770.770.820.890.940.861.271.451.151.801.511.441.571.751.731.881.851.764.694.865

54、.425.895.615.897.678.055.893.814.234.464.925.155.357.397.506.2816.1014.0915.7715.8916.3217.2719.1420.0516.1025.5925.5925.7825.7828.3128.3129.6329.6330.2630.2631.5231.5238.0238.0239.6139.6131.6631.661%10%5%2%4%21%4%-4%-0.100.10.20.30 10 20 30 40 201520162017201820192020202120222023（1-10月）大洋洲南美洲非洲北美洲歐

55、洲亞洲同比增速開關分地區出口額剔除亞洲（億美元）1 1 1 1 1 1 1 1 1 22.5622.5324.7625.6825.6127.2032.7332.7624.842.042.192.352.713.493.324.095.495.390.420.450.470.450.320.340.430.500.5125.5925.5925.7825.7828.3128.3129.6329.6330.2630.2631.7031.7038.0238.0239.6139.6131.6631.661%10%5%2%5%20%4%-4%-0.10.40 20 40 60 20152016201720

56、1820192020202120222023（1-10月）隔離開關及斷續開關，72.5kV線路電壓220kV開關，線路電壓1000V其他開關、保護或連接用電氣裝置，電壓1000V隔離開關及斷續開關，72.5kV或750kV同比增速Horizon Insights3思源電氣思源電氣一一二次設備的國產替二次設備的國產替代和出海代和出海思源電氣：一、二次設備全面覆蓋，積極拓展網外業務思源電氣：一、二次設備全面覆蓋，積極拓展網外業務電力設備龍頭企業，覆蓋一、二次設備：電力設備龍頭企業，覆蓋一、二次設備：公司主業為輸配電設備的研發、生產、銷售及服務，具備電力系統一次設備（傳統機械類電力設備）、二次設備（

57、控制類電力設備）、電力電子設備等產品的研發、制造和解決方案能力，產品覆蓋超高壓、高壓開關設備、變壓器、繼電保護及自動化系統、無功補償裝置、測量監測裝置、電力電子設備、汽車電子等。網內網內具備一定具備一定，增速快于電網，增速快于電網：網內收入為公司基本盤，大頭一次設備開關、電抗、電容等份額穩定，網內業務的看點是二次設備-繼電保護增速較快、未來希望進一步突破更高電壓等級，另外布局柔直直流斷路器、干式套管的業務，網內業務收入可能略大于電網。網外網外業務拓展順利，增長點較多業務拓展順利，增長點較多：網外收入，開關類、線圈類增速快于網內；SVG（較多用于新能源、軌交、工業）增速較快、尤其是海外市場；收購

58、東芝變壓器后、重心放在海外特種變壓器上（規模較小時利潤率較好）實現較快增長；儲能、汽車電子等提供新的增長曲線。主營業務收入（億元）20.84 27.27 33.78 40.17 50.35 26.28 9.6613.7114.5017.6922.3111.128.289.1310.8911.4213.287.674.595.397.938.859.433.4847.5847.5863.3163.3173.7373.7386.9586.95105.37105.3753.0353.030 50 100 150 201820192020202120222023H1 開關類產品 線圈類產品 無功補償類

59、 智能設備類 工程總包 其他近三年思源在國網體系中標穩步增長單位單位202120212022202220232023變壓器（臺）7743127電抗器（臺）94141141電容器（套/組）583706815斷路器（臺）2950172互感器（臺）294623062801繼電保護（套）57910001176組合電器（間隔）2580 4179 4557 其他-2733981479合計合計6888 6888 8425 8425 9789 9789 23來源：思源電氣、國家電網網內外均實力網內外均實力強勁，未來有望實現穩健增長強勁，未來有望實現穩健增長24產品下游應用網內、網外均衡，產品下游應用網內、網外

60、均衡，公司基本實現一、二次電力設備全布局，從網內、高電壓等級出發，逐漸拓展網外業務（目前網內：網外約為50：50）、中壓設備等，以及汽車超級電容、儲能等，產品拓展能力較強。未來保持穩健增長未來保持穩健增長：23年得益于新能源、工業的增長，以及大宗的下行，收入及利潤（尤其是利潤）增速較快。根據上述拆分，未來幾年，在beta（新能源仍有增速、電網也會穩定增長）和alpha（網內外產品拓展、出海）加持下，公司增速有維持在20%+，可以長期持有享受EPS增長。來源：思源電氣、公開信息整理 202120222023H1大類 產品收入占比收入占比收入占比開關類產品組合電器（GIS、HGIS）、斷路器、隔離

61、開關、中壓開關40.1746.2%50.3547.8%26.2849.6%線圈類產品中性點接地產品、油色譜及在線監測系統、鐵芯電抗器、高壓互感器17.6920.3%22.3121.2%11.1221.0%無功補償類電力電子成套設備、電力電容器、整流器11.4213.1%13.2812.6%7.6714.5%智能設備類變電站自動化及繼電保護系統8.8510.2%9.438.9%3.486.6%工程總包海外輸電、變電EPC6.757.8%7.497.1%2.975.6%其他汽車電子、超級電容、功率半導體等2.072.4%2.522.4%1.512.8%合計 86.95100%105.37100%5

62、3.03100%疫情運費及大宗影響毛利，疫情運費及大宗影響毛利，23年年Q2利潤率修復利潤率修復25過往疫情、運費、大宗商品價格影響毛利：過往疫情、運費、大宗商品價格影響毛利：受到疫情、大宗商品價格上漲、運費上漲、芯片價格上漲等不利因素的影響，2021-2022毛利率有所下降。2022中期大宗商品價格雖已下降但尚未在收入端體現，疫情也導致運費上漲較多。另外，公司工業客戶和新能源客戶占比上升，市場競爭也導致毛利下降。公司盈利情況修復，公司盈利情況修復，2323年年2 2季度開始季度開始毛利率顯著毛利率顯著回升：回升：公司23H1毛利率整體向好，原因主要為公司不斷的推出更有競爭力的產品或版本；2）

63、加強工程交付項目的四算管理；3）原材料采購價格的下降，大宗商品價格基本穩定，而公司產品成本大頭為原材料；4）疫情逐漸消退，國際運費下降；5）公司積極推動信息化、自動化和智能化，提升產品競爭力。6）推動服務平臺化建設。30.04 30.90 30.39 31.52 26.71 31.46 34.95 34.81 32.04 29.83 28.70 32.98 24.83 25.64 25.86 30.27 24.73 22.06 37.15 40.87 39.05 36.82 32.14 30.39 23.71 10.34 8.76 19.03 11.77 11.21 0 10 20 30 40

64、 50 201820192020202120222023H1 開關類產品 線圈類產品 無功補償類 智能設備類 工程總包主要產品毛利率（%）0 10 20 30 40 50 2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3季度毛利率季度毛利率（%）來源：思源電氣、公開信息整理網內網內開關類（開關類（組合電器）份額穩固跟隨電網投資組合電器）份額穩固跟隨電網投資增長增長26來源：國家電網組合電器歷年招標量（套）4525 6145 53

65、56 5095 5798 4612 5180 4153 1825 66034115504573551864 1932 1974 2746 1755 2093 1840 2418 1641 353739596982881571758683794785188222739375387461421711373961013828203870 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 201120122013201420152016201720182019202020212022202335kv66KV110KV220KV330KV500KV750kv組合電器市場份額分布14.4

66、6%11.66%18.18%20.23%16.62%14.43%13.4%11.4%13.5%24.50%28.05%32.59%15.97%30.51%27.55%10.1%7.9%8.9%19.21%23.74%14.13%16.07%9.11%8.65%12.0%13.6%13.8%13.30%18.10%15.95%9.58%9.55%14.79%15.4%13.0%11.5%0%50%100%201520162017201820192020202120222023思源平高山東泰開西電新東北山電日立湖南長高特變流標北開其他注：1）2019年招標量因可能因國網招標平臺切換而有失真 2）招

67、標量不含1000kV以及直流國國網內份額穩定且高電壓等級有突破：網內份額穩定且高電壓等級有突破：近幾年國網組合電器招標量增速較快，同時思源份額穩定高位，帶來收入的顯著增長，電壓等級向上，21年后330、550kV逐漸突破。后續看網外市場進一步增長：后續看網外市場進一步增長：向下拓展（向35kv推廣，來源于新能源等），海外市場（全球布局，歐洲是ABB老家較難，美國有一定突破）。網內網內開關類（開關類（隔離開關、斷路器）市占率隔離開關、斷路器）市占率保持穩定保持穩定27隔離開關歷年招標量（套）18,250 4,331 11,853 10,536 11,133 14,653 0 5,000 10,0

68、00 15,000 20,000 201820192020202120222023招標量隔離開關市場份額分布13%16%30%16%15%16%0%50%100%201820192020202120222023思源湖南長高山東泰開平高阿爾斯通西電ABB新東北其他來源：國家電網注：2019年招標量因可能因國網招標平臺切換而有失真18,250 4,331 11,853 10,536 11,133 14,653 0 5,000 10,000 15,000 20,000 201820192020202120222023招標量斷路器市場份額分布斷路器歷年招標量（套）20%24%25%26%21%19%0

69、%50%100%201820192020202120222023思源平高西門子泰開西電ABB新東北電氣其他網內網內線圈類（電抗器）穩定，無功類（電容器）增長較快線圈類（電抗器）穩定，無功類（電容器）增長較快28來源：思源電氣、公開信息整理電抗器22-23中標額（萬元）及占比2,000 1,983 1,766 3,826 3,566 2,869 4,869 1,998 1,520 1,384 1,888 3,089 3,666 2,888 2,633 2,257 8786184961107113340139901520497052379610829157811584619526380821788

70、23579922533107861078620479204791283712837171661716617556175561807318073145741457425794257941234912349171651716517734177342261522615417484174820770207703843238432247902479018.5%9.7%13.8%22.3%20.3%15.9%33.4%7.7%12.3%8.1%10.6%13.7%8.8%13.9%6.9%9.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0 10,000 20,000 3

71、0,000 40,000 50,000 2021-第一批2021-第三批2021-第四批2021-第五批2021-第六批2022-第一批2022-第二批2022-第三批2022-第四批2022-第五批2022-第六批2023-第一批2023-第二批2023-第三批2023-第四批2023-第五批思源中標額其他企業中標額中標占比電容器22-23中標額（萬元）及占比1,923 2,619 660 1,591 3,185 2,386 2,921 2,654 2,082 2,025 2,221 3,791 4,995 4,594 2,395 1,912 394418560802293752172411

72、188204991573610767161872600422585285022649419632867258675867211792117986828682109661096624909249091357413574234202342018390183901284912849182121821228225282252637626376334973349731088310882202722027105841058432.8%12.4%7.6%14.5%12.8%17.6%12.5%14.4%16.2%11.1%7.9%14.4%14.9%14.8%10.9%18.1%0.0%10.0%20.0%

73、30.0%40.0%0 10,000 20,000 30,000 40,000 2021-第一批2021-第三批2021-第四批2021-第五批2021-第六批2022-第一批2022-第二批2022-第三批2022-第四批2022-第五批2022-第六批2023-第一批2023-第二批2023-第三批2023-第四批2023-第五批思源中標額其他企業中標額中標占比電抗器份額略有下滑但中標金額穩定：電抗器份額略有下滑但中標金額穩定：以線圈類產品的代表電抗器看，22年第四批開始份額略有下降，但得益于總體招標量的上升，中標金額保持穩定，21-23年電抗器中標金額為13141萬元、14528萬元、1

74、4533萬元。電容器國網中標金額增速較快：電容器國網中標金額增速較快：以無功類產品的代表電容器看，近3年份額保持穩定、2023年略有上升，21-23年國網電容器招標思源中標金額為9978萬元、14289萬元、17687萬元。網內增長點網內增長點繼保突破，繼保突破，份額從不到份額從不到1%快速增長至快速增長至7%29來源：思源電氣、公開信息整理21年及以前的繼電保護市場份額分布0%0%0%0%1%0%0%0%0%0%1%15%14%18%18%15%14%18%20%13%15%9%21%19%19%16%16%13%13%15%7%6%7%0%3%13%14%11%11%15%14%17%19

75、%16%27%28%24%22%20%20%30%27%31%31%17%0%50%100%20112012201320142015201620172018201920202021思源北京四方許繼電氣國電南自國電南瑞長園深瑞22-23年思源在國網繼保中標額（萬元）及占比2,257 3,565 3,808 1,573 965 2,607 5,825 5,525 4,958 3,587 3,380 70883828267288549197467745675379700130492102651624154252073140731408639186391766937669350770507704773

76、94773959360593608552585525107609107609660026600245900459003.1%4.1%5.0%3.1%2.0%4.4%6.8%4.1%4.6%5.4%7.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0 50,000 100,000 150,000 2022-第一批 2022-第二批 2022-第三批 2022-第四批 2022-第五批 2022-第六批 2023-第一批 2023-第二批 2023-第三批 2023-第四批 2023-第五批思源中標額其他企業中標額中標占比繼保領域南瑞等優勢明顯，思源多年努力終突破繼保領域南瑞等優勢明顯，思源多年努力

77、終突破220kV220kV：繼保市場傳統六大家占據了較多份額，思源此前只能做10、35kv，最多110kV，經過數年的技術研發以及在國、南網的拓展，終于突破220kV以上（220站繼保的價值量是110站的十幾倍）。并在近兩年實現份額的快速增長，未來希望進一步往更高電壓等級、更大市場突破。網內增長點網內增長點干式套管國產化替代干式套管國產化替代30來源：思源電氣、公開信息整理干式套管此前以來進口，國產化逐漸推進：干式套管此前以來進口，國產化逐漸推進：干式套管是電網公司三大卡脖子技術之一，西安交通大學和中國西電聯合攻關自主研制的800kV特高壓干式直流套管已經通過型式試驗，標志著我國首支擁有自主知

78、識產權的800kV特高壓干式直流套管在中國西電誕生1。此外，南京電氣高壓套管有限公司聯合中國南方電網有限責任公司攻克多項關鍵技術，成功研制出可替代進口的550千伏超高壓油紙電容式套管并批量生產2。這些突破性進展都為我國電力設備制造企業的制造水平和與國外產品的競爭能力提供了有力支持，同時也為我國特高壓直流輸電發展提供了重要保障。RIPRIP干式套管優點明顯，未來需求持續增長干式套管優點明顯，未來需求持續增長：RIP干式套管具有多項優點，如局放小、無滲漏、體積小、重量輕、防爆、防磕碰、抗震、免維護、運行可靠、無污染、綠色環保等。國外RIP套管已有60年以上的運行歷史，并逐步取代了OIP式套管。國內

79、市場雖然以OIP套管為主，但RIP干式套管的優點使其完全能夠滿足市場需求，特別是在中國經濟高速發展和電力需求增長的背景下，新建電站及老電站改造需求大量的RIP干式套管。思源思源RIPRIP套管產能落地，有望提供新的增長套管產能落地，有望提供新的增長：，23年2月11日江蘇思源赫茲互感器有限公司RIP套管生產線竣工投產（投資6億），該項目旨在研發和生產110kV800kV交直流環氧樹脂浸漬紙（RIP）干式套管。項目包括生產及試驗設備，旨在滿足35-800kV RIP交、直流干式套管的需求。網內增長點網內增長點特高壓和特高壓和柔直是未來輸電的重要方式柔直是未來輸電的重要方式31來源：思源電氣、公開

80、信息整理特高壓特高壓及柔直是解決新能源外送和消納的重要方式：及柔直是解決新能源外送和消納的重要方式：特高壓輸送技術具有傳輸距離遠、運行效率高和輸電損耗低等優勢。中國新能源大基地建設將拉動特高壓建設需求，預計“十四五”期間，特高壓建設將具有可持續性柔直書店采用電壓源型換流器，相比于常直更靈活可控、可支持高比例外送，受端柔直能防范換相失敗、為受端系統提供良好支撐能力。通用產品都能參與通用產品都能參與，柔直專用設備布局直流斷路器：，柔直專用設備布局直流斷路器：特高壓直流核心設備的價值高，包括換流變壓器、換流閥、組合電器、直流保護系統等。思源電氣已在特高壓領域進行了布局，隨著特高壓市場的持續增長，思源

81、電氣可以利用其在直流斷路器等方面的優勢參與市場競爭。柔直專用產品換流閥閥組、控保系統、直流斷路器中，公司已布局直流斷路器。張北柔直思源500kV機械式直流斷路器“十四五”大型清潔能源布局示意圖32來源：思源電氣、公開信息整理SVGSVG快速動態調節無功：快速動態調節無功：SVG是典型的電力電子設備，由三個基本功能模塊構成:檢測模塊、控制運算模塊及補償輸出模塊。其外部CT檢測系統的電流信息經由控制芯片分析出當前的電流信息，然后由控制器給出補償的驅動信號，最后由電力電子逆變電路組成的逆變回路發出補償電流，具有快速響應能力、大容量的補償能力、高度的可靠性。新能源助力新能源助力SVGSVG，海外電網需

82、求旺盛：，海外電網需求旺盛：風光發電的波動性對電網造成的沖擊以及風光新能源的快速增長為公司業務帶來無功補償設備需求，無功補償配置比重提升；工業端例如電弧爐以及軋機、提升機等其他重工業負載等也會對電網造成不良影響，對SVG存在一定需求。另一方面，海外市場電網系統相對較弱，進入新一輪更新建設期，其對穩定性有大量需求，SVG有望受益。思源電氣市占思源電氣市占30%30%，新風光是勁敵：，新風光是勁敵：2022年新能源發電側SVG市場規模約為50億元，軌道交通、電網側大約各5億元，冶金5-10億，3-5年后預計增長到百億級別，電源側是主要增長點。目前思源電氣市場份額略高于30%，新風光為20-30%，

83、榮信、思源、新風光三者市占率合計約為70%。今年在海外市場取得大單、網外是重要增量。SVG產品圖示思源電氣無功補償類產品收入8.288.289.139.1310.8910.8911.4211.4213.2813.287.677.6713%10%19%5%16%80%0%20%40%60%80%100%0 5 10 15 20 201820192020202120222023H1收入(億元)同比增長（%)網外網外/海外海外增長點增長點新能源、海外電網建設帶來新能源、海外電網建設帶來SVG需求需求增量增量網外網外/海外海外增長點增長點變壓器從海外特種變切入，營收高增變壓器從海外特種變切入，營收高增

84、33來源：思源電氣、公開信息整理海外變壓器需求高增，供給緊缺提供發展機遇海外變壓器需求高增，供給緊缺提供發展機遇：目前海外市場尤其是歐美變壓器需求旺盛，老化電網、新能源裝機提升、數據中心等終端需求上升、制造業回流、公共事業投資與新基建多方面需求促成本輪變壓器需求爆發，全球供應處于緊缺狀態，海外市場潛力巨大。變壓器營收快速增長，聚焦海外市場與特種行業變壓器營收快速增長，聚焦海外市場與特種行業：2018年3月思源電氣收購成立常州思源東芝變壓器有限公司，進入變壓器產品領域，2022年收入達6.11億元，同比增長40%，近三年CAGR 達70%。公司業務聚焦于海外市場與特種行業，例如冶金、地鐵，常規行

85、業變壓器需要十億以上的規模才能保證盈虧平衡，思源電氣仍有較大增長空間。2015-2023年變壓器出口累計額（億元）3.5 3.4 3.4 3.8 3.7 3.6 3.8 6.2 6.1 0.40.30.30.60.50.50.50.80.83.62.52.62.22.73.02.13.03.31.71.50.92.60.81.02.22.02.82.92.83.13.22.82.84.05.76.816.1016.317.418.020.619.821.724.519.828.228.226.926.927.727.730.430.431.131.130.730.734.434.442.242

86、.239.639.60 50 2015201620172018201920202021202223年1-10月北美洲大洋洲非洲南美洲歐洲亞洲+23%yoy+16%12,579.9612,579.9621,705.3021,705.3042,790.6942,790.6961,085.2761,085.27199.07135.692,070.931,533.990 20,000 40,000 60,000 80,000 2019202020212022收入（萬元）利潤（萬元）思源東芝變壓器網外網外/海外海外增長點增長點超級電容方案在汽車備用電源等領域有潛力超級電容方案在汽車備用電源等領域有潛力3

87、4來源：稊米汽車汽車汽車12V12V備用電源備用電源需為關鍵系統緊急供電，傳統方案為鉛酸和鋰電：需為關鍵系統緊急供電，傳統方案為鉛酸和鋰電：安全和輔助系統（如空氣囊、ABS、ESP）、高級駕駛輔助系統（ADAS）、門鎖系統等系統平常和信息和娛樂系統（如車載導航、無線通訊和音響系統）、舒適性功能（如電動座椅調節、空調控制和電動窗戶）等一同由12V主電源供電，但緊急情況發生時若主電源失效、備用電源需要為這些關鍵系統供電。傳統的備用電源由鉛酸電池或鋰電池（逐步替代）供電。鋰電鋰電+超級電容的組合方案更為安全高效：超級電容的組合方案更為安全高效：超級電容在極端溫度下的性能比鋰電池更穩定，作為緊急備用電

88、池更為安全。另外瞬時功率更高，且可以在在極短的時間內充放電，這對于需要快速響應的應用尤為關鍵，可用在如汽車啟停系統等。車載低壓電源產品網外網外/海外海外增長點增長點完善布局助力汽車電子業務未來增長完善布局助力汽車電子業務未來增長35來源：思源電氣收購收購稊稊米汽車、烯晶碳能，成立思源電池技術公司：米汽車、烯晶碳能，成立思源電池技術公司：目前思源持股稊米汽車41.25%、烯晶碳能比例達70.42%。成立思源電池技術公司并持股70%，協同切入汽車電子稊稊米汽車：米汽車：作為Tier1已完成18項專利申請布局、11項計算機軟件著作權登錄，已經形成針對汽車電源的特性特例研究產品技術平臺，形成了低溫啟停

89、電源、啟動電源、重卡系統啟動電源、工程車能量補償電源等超容電源模塊技術平臺，目前已經給一汽紅旗、吉利、沃爾沃、路特斯、福特、上汽等多家主機廠供貨或者共同測試研究新車型，已有車企定點，2-3年內有望實現收入，預計未來將有幾十億元級別體量訂單。烯晶碳能：烯晶碳能：主營產品為雙電層超級電容（EDLC）和混合型超級電容（HUC），主要涉及新能源汽車與儲能領域，目前已經實現近三十萬輛車相關配套產品交付，其超級電容市占率達60-70%，有望成為思源電氣新增長極。思源電池技術有限公司：思源電池技術有限公司：供應鋰電池，2023年9月19日思源電氣功率型儲能器件產業基地項目奠基，總投資50億元分兩期建設，主要

90、生產鋰離子電池、超級電容等車規級高功率儲能器件和系統，一期全面達產后預計年銷售額約50億元，二期全面達產后年銷售額約100億元。江蘇思源電池技術有限公司江蘇思源電池技術有限公司JSETJSETTier 2Tier 2Tier 2Tier 2Tier 1Tier 1稊米汽車車載備用電源產業鏈網外網外/海外海外增長點增長點利用自身優勢切入中、低壓開關利用自身優勢切入中、低壓開關36來源：思源電氣、公開信息整理從電壓等級看，從電壓等級看，中中、低、低壓開關壓開關市場通常大于高壓：市場通常大于高壓：從電力設備市場的角度，網內：網外通常為50：50，另外網內高壓通常占網內的1/3，而網外基本都以中壓和低

91、壓為主，因此中低壓電力設備市場空間通常更大。中壓設備降維切入中壓設備降維切入35kV35kV市場，中壓組合開關相比敞開式有優勢市場，中壓組合開關相比敞開式有優勢：思源中壓子公司投資額2億（屬于比較大的子公司，對比上海思源高壓投資2.1億）小試線的投產，已開始正常經營，目前處于業務開拓期。未來向35kV領域推廣GIS開關。相比于傳統的敞開式開關，GIS組合電氣的方案的可靠性較高，在體積、性能和一致性方面有更高的優勢，尤其在減少電弧和拉弧方面表現更佳，在高海拔、潮濕環境等表現較好。需求來自新能源、風電等，競對主要是大全開關、施耐德寶光、一些電器柜廠家。低壓設備主做有協同的產品，從自供低壓設備主做有

92、協同的產品，從自供SVGSVG出發并拓展其他下游：出發并拓展其他下游：出發點是本身幾家產品如SVG內就需要用到低壓開關，市場上供應商達不到公司要求或者價格過高，因此計劃自行制造。品類方面做自己現有技術相關的，包括塑殼斷路器、直流段斷路器、基于觸頭的（而非基于彈簧、金屬片的家用、民用低壓電器），主要競爭對手包括施耐德、ABB、韓國LS和人民電器等，布局直流開關系統，該領域未來在配用電可能有較多應用。海外海外增長點增長點認證認證/解決方案解決方案/維保，東歐維保，東歐/亞非拉亞非拉/南美進展南美進展較好較好37來源：思源電氣、公開信息整理海外市場考驗資質、成套解決方案能力、運維等，海外市場考驗資質

93、、成套解決方案能力、運維等，思源積極開拓全球市場：思源積極開拓全球市場：思源電氣在全球能源變革和電力互聯網建設的大潮中，加速全球化步伐，陸續獲得歐洲電力體系、英國國家電網、荷蘭國家電網、意大利國家電網、墨西哥國家電網、印度國家電網等客戶的供應商資格認可。其工程師部分源自全球各國，且具備本地化駐派辦公室，需求響應能力強勁，為客戶提供包含解決方案設計、生產制造、安裝調試、運行維護、EPC總承包等全流程的本地化服務。以強勢產品導入，海外市場是重點方向但需穩步推進：以強勢產品導入，海外市場是重點方向但需穩步推進：21-23H121-23H1海外收入占比海外收入占比15%15%、17%17%、20%20

94、%，實現歐洲、一帶一路國家/地區、美洲地區的出口，2022海外收入達18.65億元。從業務推進上，嘗試先導入互感器（質量最可靠的產品，歐、美、英都進入了），再到開關、互感器，敞開開關、很多國家要求不高），后嘗試導入SVG和電容。從市場看，拉美主要是網內客戶、俄語區不區分網內網外、東南亞主要是新能源客戶、歐洲主要是電網客戶。公司對每個海外的重視程度都很高，不會起量非?？?、突然大量投人，但會陸陸續續投，根據線索和機會點拓展海外的機會8.40 13.60 12.01 13.72 18.65 10.82 39.6750.2061.7273.2386.7242.2248.0748.0763.8063.8

95、073.7373.7386.9586.95105.37105.3753.0353.030 20 40 60 80 100 120 140 201820192020202120222023H1海外地區收入國內收入思源收入結構Horizon Insights4良信股份良信股份低壓電器國產替代低壓電器國產替代低壓電器是現代電氣系統的必不可少的組成部分低壓電器是現代電氣系統的必不可少的組成部分39來源：良信股份、公開信息整理低壓電器廣泛用于一一切與電相關的領域：低壓電器廣泛用于一一切與電相關的領域：低壓電器是指在電壓等級為1000V及以下的交流電路和1500V及以下的直流電路中，用于開關、控制和保護電

96、路的裝置。從大類看，低壓電氣包括配電電器、終端電器、控制電器等，廣泛用于各行各業，在現代電氣系統中起到至關重要的作用，確保電路的正常運作和安全，如控制、調節、傳輸、分配或轉換電能。低壓電器及應用場景低壓電器低壓電器產品類別產品類別配電電器配電電器終端電器終端電器控制電器控制電器產品類別框架斷路器（ACB)、塑殼斷路器（MCCB）、雙電源轉換開關（ATS）、隔離開關（LBS）等小型斷路器（MCB+RCD）、浪涌保護器（PSD）、熔斷器（Fuse）、導軌插座（Rail socket）、中端配電箱（DB）、熱過載繼電器（Relay）等接觸器、負荷開關等產品圖樣應用領域新能源、電信、軌道交通、工控、地

97、產建筑等行業用于低壓終端配電系統，主要為工業、民用建筑、基礎建設等行業新能源汽車充電樁/站、儲能等應用場景40來源：產業調研，弘則研究測算低壓電器五階段發展，國產替代趨勢明顯，下一階段聚焦低壓電器五階段發展，國產替代趨勢明顯，下一階段聚焦工業工業低壓電器行業發展五階段，國產替代趨勢明顯：低壓電器行業發展五階段，國產替代趨勢明顯：第一階段為從改革開放1978年到九十年代：國內有四大電器元件生產基地，北京基地主要負責銅連接，遵義長征為早期生成中高壓斷路器的廠商，還有長江三角洲常熟。該階段國內只能生產粗放型的簡單產品，更高端的產品主要為進口，蘇聯、日本三菱、韓國三星等，日本與國內合資在天津開辦工廠生

98、產低壓電器。第二階段從九十年代初到九十年代末，國外品牌紛紛進入中國市場，例如GE、穆勒等，通過市場競爭淘汰，國外品牌對其余企業進行合并，施耐德收購上一階段日本在天津的企業未來日蘭。九十年代末細分領域逐步完善，國家也逐漸出臺低壓電器行業標準。第三階段為九十年代末后-2002年，國際一線品牌ABB、西門子進入中國市場與政府、企業進行合作開辦工廠降低生產成本同時保持高價格水平，國內市場形成ABB、施耐德、西門子三大家以及國內民資品牌的格局，日本三菱、蘇聯、香港等企業被淘汰出市場。第四階段為2002年-2017年，低壓電器行業全面爆發，國產企業用低價策略搶占低端市場防止國外低端品牌獲取訂單，良信、常熟

99、等中高端企業根據市場實際情況進行站位。該階段技術建設、能源、制造業等行業需求量非常龐大。第五階段為2017年之后，中美貿易戰對行業發展產生影響，經濟下行行業縮水，而受政治影響國產品牌逐步占領合資品牌市場。工業領域高端國產替代成為下一戰場：工業領域高端國產替代成為下一戰場：工業領域高端產品合資品牌市占率高，而目前工業領域對數字化、智能化產品需求旺盛，技術迭代、定制化要求高，而合資企業研發中心位于國外，不具備研發優勢，相較國產品牌不具備價格優勢，因此該模塊國產替代空間充足且國產企業替代潛力較大，具備良好研發實力的企業能夠脫穎而出。低壓電器在工業、建筑領域占比較高，電力領域有望持續增長低壓電器在工業

100、、建筑領域占比較高，電力領域有望持續增長41來源：公開信息整理下游行業下游行業細分行業細分行業應用舉例應用舉例應用產品應用產品規模占比規模占比建筑住宅建設、商務大廈、商場、學校、醫院等建筑物的配電系統，如樓層的配電箱、漏電保護開關用于防止電擊和電火災、電涌保護器用于防止電器設備受到電涌損壞、插座和開關則是日常供電使用。小型斷路器、漏電保護開關電涌保護器終端配電箱導軌插座熔斷器25-30%基礎設施公路、鐵路、橋梁、機場、港口、地鐵、公交系統等鐵路信號系統中，繼電器和接觸器可能用于控制和切換信號；在交通信號燈中，可能使用到信號燈控制器，此外還有用于街道照明的配電箱里的低壓電器。繼電器、接觸器雙電源

101、轉換開關信號燈導軌插座大型斷路器、電纜接頭10%-15%個人用戶家庭裝修、家用電子產品等家庭中的配電箱也包含如小型斷路器或漏電保護開關等低壓電器小型斷路器、家用開關、插座、保護器件等5%電力火電、水電站、風電場、光伏輸電和配電網絡等發電的控制系統中的繼電器、斷路器，變電站和配電站的控制室、輸電和配電設備的監控、控制和保護等，逆變器中的配件等框架斷路器、塑殼斷路器繼電保護接觸器組雙電源轉換開關電涌保護器15%-20%工業OEM（即工業產成品）機械制造、汽車制造、電子產品、家電制造、工業自動化設備等汽車的啟動和控制系統、機器人、輸送帶的控制系統控制器、傳感器開關、繼電器、驅動器接觸器組導軌插座熔斷

102、器15-20%工業項目（即工業基礎設施）重工業設施、化工廠、礦山、冶金廠、石油和天然氣處理設施等生產線的控制柜、機器設備內部配置斷路器、繼電器、接觸器等低壓電器廠房動力的配電柜或配電箱內的斷路器、隔離開關、電涌保護器等繼電器、接觸器、控制按鈕雙電源轉換開關、隔離開關電涌保護器框架斷路器、塑殼斷路器20%低壓電器下游領域及規模占比42來源：弘則產業調研房地產下行，新能源提供房地產下行，新能源提供增長空間大增長空間大，工業領域看國產替代，工業領域看國產替代房地產行業替代基本完成，行業下滑導致低壓電器需求緊縮：房地產行業替代基本完成，行業下滑導致低壓電器需求緊縮：過去幾年，受到中美貿易戰等影響、國產

103、研發能力提升等影響，房地產行業國產替代得以快速進行，基本完成高端樓盤中對合資品牌的替代。房地產行業對低壓電器需求為一次性需求，而非如工業OEM一般為持續性需求。房地產行業缺乏新的增長意味著低壓電器在房地產行業中需求的必然緊縮。工業工業看國產替代看國產替代，新能源、儲能需求爆發：新能源、儲能需求爆發：工業領域對低壓電器需求旺盛，合資企業參與度深，具備較大替代空間。三大合資品牌在工業項目中市占率達43%，而國家工業4.0等政策方向指明工業領域的巨大增長空間。新能源、儲能近年來增長迅速，而其中新能源行業雖然增速較快但受到政策、中美關系、火電等沖擊，合資企業市場占比并不高，國產替代空間較小，關鍵的競爭

104、將在國產品牌間展開。而儲能行業為朝陽產業，具有潛力，增長空間充足。數字化、智能化產品助力新一輪增長數字化、智能化產品助力新一輪增長：工業制造、新能源、儲能、市政等行業隨著國家政策工業4.0等引導以及行業發展，其對數字化、智能化產品需求上升，也意味著對低壓電器企業研發、產品迭代能力具有一定要求。而合資企業研發中心主要設立于國外，響應速度較慢，因此國產品牌相對來說具備研發優勢與成本優勢，如果能夠在工業領域實現對合資品牌的替代則能夠有效抵御地產行業下滑造成的收入降低并且實現增長，而替代的有力競爭點則為智能化、數字化產品的迭代升級。低壓電器合資企業仍具較高市場份額，工業領域尤為突出低壓電器合資企業仍具

105、較高市場份額，工業領域尤為突出43來源：格物致勝三大合資品牌市占達三大合資品牌市占達1/41/4，國產，國產TOP5TOP5市占近市占近1/31/3：營業收入來看三大合資品牌施耐德132.1億、ABB54億、西門子31.9億，三者合計共218億營收，市占率達25.5%。正泰130億、德力西60億、良信40億、常熟25億、天正19億，國產TOP5約274億營收、32%市占率。合資、國產企業領域區別明顯：合資、國產企業領域區別明顯：細分領域來看三大合資品牌更集中于工業領域、基礎建設領域，建筑、電網側國產品牌更具優勢。三大合資企業工業項目市占率達43%。中國低壓電器頭部企業市場情況公司公司20222

106、022年低壓電器收入年低壓電器收入（億元）（億元）總體市占率總體市占率（%）建筑行業收入建筑行業收入（億元）（億元）工業項目收入工業項目收入（億元）（億元）工業工業OEMOEM收入收入（億元）（億元）電網側收入電網側收入（億元）（億元）基礎建設基礎建設（億元）（億元）個人用戶個人用戶（億元）（億元）總量總量855.5855.5100100271.2271.2180.3180.3143.0143.0134.9134.999.099.027.027.0施耐德施耐德132.1132.115.415.433.833.843.543.519.919.97.47.426.226.21.31.3正泰正泰12

107、6.9126.914.814.836.936.926.226.231.131.115.715.76.96.910.110.1德力西德力西60.160.17.07.019.319.36.66.611.511.510.910.96.8 6.8 4.84.8ABBABB54546.36.37.37.322.822.811.911.94.24.27.27.20.70.7良信良信39.539.54.64.619.619.69.19.13.13.15.65.62.02.00.20.2西門子西門子31.931.93.73.74.14.112.012.05.05.02.32.38.38.30.20.2常熟常熟

108、25.425.43.03.03.13.19.19.15.05.06.66.61.31.30.30.3天正天正19.119.12.22.27.37.32.42.43.63.62.62.62.02.01.31.3良信股份：國產低壓電器高端企業，新能源領域快速擴張良信股份：國產低壓電器高端企業，新能源領域快速擴張44來源：良信股份良信低壓電器示意圖國產高端品牌代表公司是國產低壓電器領先企業：公司是國產低壓電器領先企業：LAZZEN良信成立于1999年，定位于“智慧電氣解決方案專家”，專注終端電器、配電電器、控制電器、智能配電、智慧人居等領域的研發、生產、銷售和服務，產品及解決方案廣泛應用于從發電端、

109、輸配電到用電端各場景，公司業務覆蓋信息通訊、新能源、建筑地產、電網、發電、工控、工業建筑等領域30多個細分行業。公司始終定位于低壓電器行業高端市場，專注于高端市場產品的研發、生產和銷售，以較快的發展速度和質量領先的產品及服務，已在高端低壓電器市場樹立了重要的市場地位。牢牢把握新能源增長，價格優勢牢牢把握新能源增長，價格優勢+營銷實現市占率快速提升：營銷實現市占率快速提升：近幾年新能源行業需求強勁，大幅拉動了低壓電器行業需求增長，其中又以新能源汽車充電等配套為最。一方面良信早早布局新能源，房地產下行后新能源行業需求爆發使得良信優勢凸顯，今年新能源行業領先帶來增長，另一方面今年良信通過價格優勢+獲

110、取施耐德營銷人才的方式目前搶占了大量市場份額，其規模已達同為高端市場代表常熟的兩倍。良信股份：收入結構改善，良信股份：收入結構改善，“兩智一新兩智一新”助力增長助力增長45來源：良信股份收入結構改善，收入結構改善，“兩智一新兩智一新”驅動增長：驅動增長：地產收入放緩后，良信提出“兩智一新”戰略方向，近幾年配電電器、終端電器收入有較大規模的增長，主要是新能源及工業需求拉動了業務增長，目前公司新能源行業已經成為下游占比最高的行業、占比32%，風能、光伏、儲能、新能源汽車等行業均具備長期增長潛力，而智能化產品作為未來增長方向與高端替代關鍵，2023H1智能電工營收達1.02億元，接近21年水平,智能

111、配電通過產品儲備，明年有望迎來大放量。智慧人居業務帶動房地產行業回暖，工業領域替代是未來發展關鍵：智慧人居業務帶動房地產行業回暖，工業領域替代是未來發展關鍵：房地產行業對低壓電器需求為一次性需求，而非如工業OEM一般為持續性需求。房地產行業缺乏新的增長意味著低壓電器在房地產行業中需求的必然緊縮，而近年智能家居在國內市場逐漸盛行，對低壓電器在房地產行業有一定幫助，長期來看，實現對工業領域的高端替代，有望彌補房地產行業的下行。主營業務收入6.99 9.14 14.27 20.53 24.98 13.65 7.2791213.7611.345.851.021.332.343.723.712.070.

112、851.462.141.391.0215.2815.2820.3220.3230.0730.0740.1540.1541.4241.4222.5922.590 20 40 60 201820192020202120222023H1 配電電器 終端電器 控制電器 智能電工良信智慧人居產品良良信信：放放緩緩下下的的源源自自于于國國產產替替代代46來源：良信股份工工商商建建、工工業業工工控控等等領領域域國國產產替替代代，智智能能配配電電貢貢獻獻增增量量：此前新能源新產品研發投入光儲隔離開關、物聯網斷路器、海風斷路器，現在逐漸在高端領域繼續嘗試國產替代，通過招募競對的優秀營銷人員+降本后憑借價格優勢+

113、投入研發擴展產品提供解決方案市場，實現中高端市場的國產替代和份額提升。業業務務2 23 3年年QQ1 1-3 3收收入入占占比比同同比比增增速速未未來來看看點點地地產產2 23 3%-3 3%竣工鏈條同步，22年保交樓的背景下收入基本穩住，我們宏觀團隊認為地產竣工面積已經進入較底部區間，且未來良信地產收入占比會進一步降低，負面影響有望進一步出清。新新能能源源3 32 2.5 5%4 40 0%22年新能源收入翻倍、增速高于下游，說明快速搶占市場；23年收入增速40-50%、略慢于行業，主動放棄一部分低價單；24年下游行業增速可能會有一定下降，但期望通過新工廠降本保持住市占率，并且在部分海外市場

114、取得認證提升份額，仍有望取得不錯增長。工工業業建建筑筑1 13 3.5 5%2 20 0%主要的國產替代領域，目標中高端市場（類似地產中高端、市占率已很高）。比如工商建300億中有150億是高端市場，市占率很低、外資占比高，貿易戰后客戶進口替代意愿增強，通過提高性價比（降本）、適當補充品類、提供解決方案（品牌柜等）。工工商商建建7 7%3 30 0%工工控控5 5%4 40 0%電電網網1 10 0%1 11 1%新新能能源源汽汽車車3 3%2 20 0%新能源車、充換電等的行業增長通通信信/數數據據中中心心6 6%-收入占比較低，增速不快良信收入結構及未來趨勢良信：良信：智能配電和系統解決方

115、案是實現國產替代的重要智能配電和系統解決方案是實現國產替代的重要路徑路徑47來源：格物致勝智能配電市場需求增長，良信通過解決方案實現份額提升和國產替代：智能配電市場需求增長，良信通過解決方案實現份額提升和國產替代：重工業的智能化轉型對用電管理、能耗分析、故障報警等智能配電方案的需求，輕工業、基礎設施、工商建等的智能化、數字化需求等。良信通過原先斷路器智能化的基礎（智能斷路器是智能配電的重要產品），通過提供智能配電解決方案，包括傳感器、計量算法、云系統等，利用原有客戶關系，有望進一步提升份額、實現國產替代。智能配電系統架構圖良信股份：降本增效是搶占市場、國產替代的重要手段良信股份：降本增效是搶占

116、市場、國產替代的重要手段48來源：良信股份公司盈利情況改善根本在降本：公司盈利情況改善根本在降本：公司主營業務配電電器、終端電器毛利率相較去年有所回升，盈利能力改善。最大的影響因素還在于自身降本，公司通過原材料議價機制、改善工藝流程、優化結構與設計等做法結合公司對成本控制的戰略執行進行降本，持續的降本行為帶來的盈利改善將逐漸顯現。海鹽基地助力降本增效，為搶占市場增加空間：海鹽基地助力降本增效，為搶占市場增加空間：為了滿足擴張需求、推動產業升級，公司建設海鹽基地，隨著公司海鹽基地的建設投產，智能化工廠運營和供應鏈能力將不斷提升，公司的運營模式將不斷得到優化和升級。海鹽基地投產，公點焊、電鍍等關鍵

117、工序的核心零部件自制，以提升關鍵零部件的質量穩定性，降低生產成本，據估算生產成本有望降低10%，即意味著增加了6%的毛利空間，可以在市場上擁有更強的競爭力。良信海鹽工廠主要產品毛利率（%）41.544.242.73530.933.543.7441.1142.2541.5738.6241.222.5526.3224.7922.0410.5122.3524.6618.699.350 20 40 60 80 100 201820192020202120222023H1 配電電器 終端電器 控制電器 智能電工弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司公司地址：上海市浦東新區世紀大道210號21世紀中心大廈120

118、6室歡迎指正歡迎指正THANKS，不會僅因接收人/接受機構收到本報告而將其視為客戶。本報告根據國際和行業通行的準則，以合法渠道獲得這些信息，盡可能保證可靠、準確和完整，但并不保證報告所述信息的準確性和完整性，也不保證本報告所包含的信息或建議在本報告發出后不會發生任何變更。本報告中所提供的信息僅供參考。報告中的內容不對投資者做出的最終操作建議做任何的擔保，也沒有任何形式的分享投資收益或者分擔投資損失的書面或口頭承諾。不作為客戶在投資、法律、會計或稅務等方面的最終操作建議，也不作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證，無論是否已經明示或者暗示。在任何情況下，本公司不對客戶/接受人/接受機構因使用報告中內容所引致的一切損失負責任，客戶/接受人/接受機構需自行承擔全部風險。免責聲明免責聲明本報告中所有數據和資料除特別注明外來源于Wind,Global Insight,CEIC,Bloomberg,Haver,BEA,NBER,和HZI估計。