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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：基本介紹：歐洲電網為全球最大的互聯同步電網，輸電和配電運營商加深協作、參與歐盟電網行動計劃?；窘榻B：歐洲電網為全球最大的互聯同步電網，輸電和配電運營商加深協作、參與歐盟電網行動計劃。歐洲電力系統覆蓋著 40 多個國家的 6 億多人口，由數十家輸電運營商(TSO)和數千家配電運營商(DSO)構成。同時，由 36 個國家的 40 家 TSO 組成的 ENTSO-E，以及由 900 家 DSO 組成的 EU DSO Entity 為兩大運營商聯盟，二者深度協作參與歐盟 5840 億歐元電網行動計劃，此外四大能源監管機構也保障了各國電力系統相互高效協調和有效管

2、理。需求端：用電側、發電側、電網側三大類需求驅動歐洲電網投資提速。需求端：用電側、發電側、電網側三大類需求驅動歐洲電網投資提速。1）用電側驅動：預計未來歐洲年用電量將在 2020-2050 年間增長 80%、峰值負荷將實現 60%的增長，主要系現有電力用戶用電量增加以及交通、工業、建筑供暖電氣化。2）發電側驅動：當前歐洲多國電網建設規劃與清潔能源裝機目標之間存在較大差異，目前至少有 10 個國家的電網容量規劃低于對應的風光建設目標。3）電網側驅動：電網設備及材料平均設計壽命一般在 30 年以上，但當前歐洲電網老化問題嚴重，平均使用年限超過 40 年的占比超過 30%。供給端：原材料、生產供給端

3、：原材料、生產&交付、采購、認證、人員問題導致供應鏈承壓交付、采購、認證、人員問題導致供應鏈承壓1）原材料缺口：預計未來十年銅供應將存在潛在缺口，歐洲對銅依賴程度高；2）產品交付時間延長：變壓器的交貨時間已平均增至 2.2-2.5 年；3）價格：配電變壓器三年內價格平均上漲了 60-70%，歐盟 27 國電氣設備 PPI 指數自21 年年初起趨勢向上；4）采購和準入:采購流程占電網項目較大比例，準入認證流程往往需要更長時間;5)技術人員：擴招、培訓的需求迫切，超 30%的工人年齡已大于 50 歲、有 15 個歐盟國家已出現電氣工程師和裝配工短缺的現象。歐洲電網投資：輸電網和配電網投資進入上行通

4、道，多家輸配電運營商上調資本開歐洲電網投資：輸電網和配電網投資進入上行通道，多家輸配電運營商上調資本開支。支。1）輸電網快速增長，主要受跨境互聯、開發建設 11 個新輸電走廊、海上風電建設、老化設備升級替換驅動。預計從2023-2028 年投資額有望翻倍，年復合增速約為 11%。2）配電網快速增長，主要受電氣化發展、老化升級替換、發電側新能源接入、自動化數字化驅動。預計 2025-2040 年間年均配電網投資將增加至約 700 億歐元，相比 2023 年翻倍。3）近一年，多家歐洲輸配電運營商上調電網資本開支：英國國網公司 NGG：2024-2028 規劃 310 億英鎊，同比+107%；英國能

5、源公司 SSE：上調 FY23-FY27 年至 25 億英鎊；意大利國家電力委員會 Enel：2024-2026 年規劃 186 億歐元，同比+24%；意大利 TSO 公司 Terna：2024-2028 年規劃 155 億歐元，同比+60%；歐洲最大的 DSO 之一 E.ON：FY2024-2028 規劃 340 億歐元，同比+31%；歐洲五大 TSO 之一 Elia group：2024-2028 年規劃 301 億歐元，同比+151%。海外企業：西門子能源、日立、伊頓均加大歐洲市場投入，再次印證需求持續性。海外企業：西門子能源、日立、伊頓均加大歐洲市場投入，再次印證需求持續性。1）西門子

6、能源（Eaton）：24 年公司電網板塊在四大業務中增速最快，意大利、德國、丹麥等貢獻了大量新增訂單，后續計劃再創造 10000 個就業崗位，其中 40%在歐洲；2）日立（Hitachi）：23 財年日立能源（電網業務）營收高增31%，將 2027 年之前投資超 15 億美元加碼全球變壓器制造能力，包括德國、芬蘭、西班牙等地；3）伊頓（Eaton）：已完成對于 NordicEPOD 的戰略投資，以擴大其在歐洲數據中心市場影響力。投資建議與估值 歐洲電網投資在用電、發電、電網側需求驅動下景氣上行、海外供應鏈交付壓力大、多家輸配電運營商上調資本開支&海外頭部企業加大投入印證需求持續性。我們看好在歐

7、洲市場產能、渠道布局領先，具備客戶基礎、競爭優勢的電力設備出口龍頭企業，建議關注：三星醫療、思源電氣三星醫療、思源電氣、金盤科技、海興電力、華明裝備金盤科技、海興電力、華明裝備（完整組合詳見正文）。風險提示 海外電網投資不及預期、國際貿易環境惡化、地緣政治動蕩、匯率波動、競爭程度加劇風險、原材料價格&運費上漲 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 前言：縱觀全球，歐洲電力系統處于加速發展期，國內企業出海面臨更大機遇.5 一、歐洲電網：全球最大的互聯同步電網，輸電&配電運營商加深協作.6 1.1 歐洲電網為全球最大互聯同步電網、由數十家輸電運營商和數千家

8、配電運營商構成.6 1.2 EU DSO Entity 和 ENTSO-E 協作參與歐盟 5840 億歐元電網行動計劃.9 二、需求端：用電側、發電側、電網側三大類需求驅動歐洲電網投資提速.10 2.1 用電側驅動電氣化發展、用電量及峰值負荷增加.10 2.2 發電側驅動電網投資新能源高比例接入.11 2.3 電網側驅動當前約有 30%的電網年齡超過 40 年，老化問題帶來升級替換需求.12 三、供給端：原材料、生產&交付、采購、認證、人員問題導致供應鏈承壓.14 3.1 原材料未來或將出現供應缺口風險，產品交付時間及價格增長明顯.14 3.2 采購流程和準入流程時間耗時久，技術人員招聘&培訓

9、需求迫切.16 四、電網投資：輸電網和配電網投資進入上行通道.17 4.1 輸電網快速增長：受電網互聯、新輸電走廊、海風建設、升級替換驅動.17 4.2 配電網快速增長：電氣化發展、老化升級替換、發電側新能源接入、自動化數字化.19 4.3 近一年，多家歐洲輸配電運營商上調電網資本開支.22 五、海外企業：西門子能源、日立、伊頓均加大歐洲市場投入.25 5.1 西門子能源（Siemens Energy）：歐洲貢獻大量電網訂單，擴招計劃印證需求持續性.25 5.2 日立（Hitachi）：日立能源（電網業務）營收高增，加碼全球變壓器生產能力.26 5.3 伊頓（Eaton）：百年歷史的全球動力管

10、理公司，擴大歐洲數據中心市場影響力.28 六、投資建議.30 七、風險提示.34 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全球電網投資規模接近 3000 億美元：其中歐洲占比 20%.5 圖表 2：縱觀全球，歐洲電力系統處于加速發展期，國內企業出海面臨更大機遇.5 圖表 3：歐洲電網是世界上最大的互聯同步電網，覆蓋 40 多個國家的 6 億多人口.6 圖表 4：發電側、TSO、DSO、電力用戶之間相互聯系.6 圖表 5：歐洲配電網運營商（DSO）集中程度較低，不同國家之間集中度差異很大.7 圖表 6：ENTSO-E 由 36 個國家的 40 家輸電系統運營商（TSO）構成.8 圖表 7：EU DSO En

11、tity 目前成員機構約有 900 家配電系統運營商（DSO）.8 圖表 8：歐盟委員會-能源部、ACER、CEER、RSC 保障電力系統相互高效協調和有效管理.8 圖表 9：“歐盟電網行動計劃”的行動要點主要可分為 5 類：容量&規劃、智能化、投融資、許可及公眾權益、bUeZeUeU9WaVaYbZ7NcM9PpNnNoMtPjMmMxPeRsQxP7NmMyRuOrQpOxNpOsQ行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 供應鏈.9 圖表 10：“歐盟電網行動計劃”分配給 EU DSO Entity 的任務主要與 ENTSO-E 合作.9 圖表 11：歐洲用電量：20

12、20-2050 年間將增長 80%，2020-2030 年間將增長 50%（TWH）.10 圖表 12：建筑、工業、交通的用電量將成為未來歐洲用電量增長的三大主要來源（TWH）.10 圖表 13：峰值負荷：預計 2020-2050 間實現 60%增長，2020-2030 間實現 30%增長（GW）.10 圖表 14：各國 2030 年電網規劃容量與新能源建設目標之間差異10 國電網規劃落后.11 圖表 15：若電網規劃準備不足，205GW 的光伏項目可能被擱置.12 圖表 16：電線電纜、變壓器等電網設備設計壽命往往高于 30 年.12 圖表 17：歐洲當前電網年齡超過 40 年的比例約為 3

13、0%的，預計 2030 年將超過 40%.13 圖表 18：在未來十年內，歐洲電網預計約有 30000 公里的現有線路將進行現代化改造.13 圖表 19：預計 2050 年歐洲變壓器和電線電纜分別相比當前增長約 100%和 70%（配網側）.14 圖表 20：作為電網建設的首選金屬，銅和鋁平均約占總投資金額的 14%和 6%（配電網）.14 圖表 21：銅的提煉及加工主要集中在某幾個國家.15 圖表 22：預計 2030 年全球銅供應將存在潛在缺口.15 圖表 23：電力變壓器（包括升壓變）交貨時間大幅延長.15 圖表 24：配電變壓器價格 3 年上漲了 60-70%.15 圖表 25：歐洲電

14、氣設備整體的價格 2021 進入上行期.15 圖表 26：歐洲電網項目采購時間長，往往占實際施工或交貨時間的一半.16 圖表 27：歐洲配電網 36%的員工超過 50 歲，略高于全社會平均水平.16 圖表 28：歐洲電網行業面臨較嚴重的勞工短缺問題，2022 年后勞動力對產量的限制程度加大.16 圖表 29：預計 2030 年歐洲需要將 180GW 的跨境互聯容量，約為目前的兩倍.17 圖表 30：6 個國家的 TSO 對于沿用舊走廊還是建設全新走廊的規劃差異較大.17 圖表 31：2025-2050 年歐洲海上可再生能源裝機目標.18 圖表 32：預計 2025-2050 年歐洲離岸電網總投

15、資額將達 4000 億歐元.18 圖表 33：歐洲輸電網：預計從 2023-2028 年投資額有望翻倍，年復合增速約為 11%.18 圖表 34：清潔能源發電量：預計 2020-2050 年間增長 600%，2020-2030 年間增長 300%.19 圖表 35：配電網將需進行重大升級，以應對能源轉型帶來的日益復雜的問題.19 圖表 36：用電、發電、電網側帶來 6 類配電網投資方向.20 圖表 37：2025-2050 年歐洲電網平均年投資額拆分：電網擴建、升級替換分別占 43%和 27%.20 圖表 38：2025-2040 年間歐洲年均電網投資將增加至約 700 億歐元，相比 2023

16、 年翻倍.20 圖表 39：各國電網投資需求呈現多元化的特點.21 圖表 40：歐洲電網中投資中，德國、意大利、法國預計共占比 50%（2025-2050 年）.21 圖表 41：2024-2028 年 NGG 規劃電網資本開支 310 億英鎊，同比增長 107%.22 圖表 42：SSE 2024 財年電網資本開支 11 億英鎊，同比+22%（單位：億英鎊，%）.22 圖表 43：SEE 連續上調電網資本開支（單位：十億英鎊，%）.22 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 44：2024-2026 年 ENEL 規劃電網資本開支 186 億歐元，同比增長 24

17、%（億歐元）.23 圖表 45：2024-2026 年 Enel 計劃意大利電網資本開支 122 億歐元，同比+42%.23 圖表 46：1H24 Terna 資本開支達到 10.4 億歐元，同比+25%（億歐元）.23 圖表 47：2024-2028 年 Terna 規劃資本開支 155 億歐元，同比+60%（億歐元）.23 圖表 48：2023 年 EON 電網資本開支 52 億歐元，同比+34%（億歐元）.24 圖表 49：FY2024-2028 EON 規劃電網資本開支 340 億歐元，同比+31%（億歐元）.24 圖表 50：2023 年 Elia group 資本開支 24 億歐元

18、，同比+56%（億歐元）.24 圖表 51：2024-2028 Elia group 規劃資本開支 301 億歐元（十億歐元）.24 圖表 52：西門子能源主要涵蓋燃氣發電、電網科技、低碳工業、西門子歌美颯四大事業部.25 圖表 53：24 年 Q3 公司電網業務同比增長 26%，新增訂單同比-18%，利潤同比+49%.25 圖表 54：公司主要涵蓋三大主要業務.26 圖表 55：綠色能源及交通業務占總營收的 30%.26 圖表 56：日立能源主要由四大業務構成，多項產品份額排名世界第一.26 圖表 57：日立能源 23 年營收同比增長 31%，預計 24 年營收同比增長 12%.27 圖表

19、58：2027 年之前投資超 15 億美元來其全球變壓器制造能力.27 圖表 59：投資 3000 萬歐元德國電力變壓器工廠.27 圖表 60：投資 1.8 億歐元芬蘭電力變壓器工廠.27 圖表 61：隨著電網投資需求釋放、新能源并網增多，公司電氣化業務將持續增長.28 圖表 62：伊頓對于 24 年各類下游的增速假設：數據中心和公用事業（電網）增速更快.28 圖表 63：伊頓已完成對于 NordicEPOD 的戰略投資，加快布局歐洲數據中心市場.29 圖表 64：估值表電力設備出海（歐洲）相關公司.30 圖表 65：2021 年后三星醫療在手訂單增速維持 40%以上（億元）.30 圖表 66

20、：2019 年以來，三星醫療海外毛利率維持 30%左右.30 圖表 67：思源電氣海外營收/新增訂單持續增長（億元，%）.31 圖表 68：2023 年思源電氣海外毛利率快速提升至 39%.31 圖表 69：2023 金盤科技海外營收快速增長（億元）.31 圖表 70：2023 年海興電力海外營收快速上升（億元）.32 圖表 71：2023 年海興電力海外毛利率快速上升至 42%.32 圖表 72：1H24 華明裝備海外營收 1.5 億元，同比+4%.32 圖表 73：華明裝備海外毛利率維持高位（%）.32 圖表 74：2023 年伊戈爾海外營業收 9.8 億元，同比+6%.33 圖表 75：

21、2023 年伊戈爾海外毛利率上升至 31%.33 圖表 76：2022 年以來神馬電力海外營收維持快速增長.33 圖表 77：2023 年神馬電力海外毛利率上升至 41%.33 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 前言：縱觀全球，歐洲電力系統處于加速發展期，國內企業出海面臨更大機遇 根據國際能源署（IEA），到 2030 年全球對電網的年度投資需要翻一番。此前我們的深度報告電力設備出海系列深度之二：全球電網投資提速，龍頭企業強勢出征已詳細討論了全球電網投資總額及拆分、核心驅動因素、海外設備廠商、國內出口情況及重點環節等。本報告將聚焦需求同樣旺盛（和北美市場相比較）、市

22、場容量大（可覆蓋網內外客戶）的歐洲市場，從電網特點、需求端來源、供給端壓力、輸電網配電網投資預測、運營商資本開支、國內外企業布局等方面探討歐洲電力系統快速發展帶來的巨大機遇。圖表圖表1 1：全球電網投資規模接近全球電網投資規模接近 30003000 億美元：其中歐洲占比億美元：其中歐洲占比 20%20%來源：IEA、BNEF、國金證券研究所 圖表圖表2 2：縱觀全球，歐洲電力系統處于加速發展期，國內企業出海面臨更大機遇縱觀全球，歐洲電力系統處于加速發展期，國內企業出海面臨更大機遇 來源：國金證券研究所繪制 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 一、歐洲電網：全球最大的互

23、聯同步電網，輸電&配電運營商加深協作 1 1.1.1 歐洲電網為全球最大互聯同步電網、由數十家輸電運營商和數千家配電運營商構成歐洲電網為全球最大互聯同步電網、由數十家輸電運營商和數千家配電運營商構成 歐洲電網是世界上最大的互聯同步電網。歐洲的電力系統通過 400 多個互聯節點覆蓋了40 多個國家的 6 億多人口，其同步性體現為所有互連系統均保持相同的運行頻率（50Hz），這需要高水平的技術兼容性和運營協調；歐洲電網同時也連接了鄰近大陸的部分地區南部通過西班牙和意大利與北非連接，北部通過德國、匈牙利、土耳其等國與亞洲互連。歐洲地區發電廠電力首先供給周邊區域（包括臨近的跨境用戶），優先實現就近平衡

24、，小區域內供過于求的電力才需要通過高壓輸送到區外和遠方。圖表圖表3 3：歐洲電網是世界上最大的互聯同步電網，覆蓋歐洲電網是世界上最大的互聯同步電網，覆蓋 4040 多個國家的多個國家的 6 6 億多人口億多人口 來源：ourfuture.energy、國金證券研究所 歐洲互聯電網的運營主體主要包括歐洲互聯電網的運營主體主要包括 TSOTSO（輸電系統運營商）和（輸電系統運營商）和 DSODSO（配電系統運營商）。（配電系統運營商）。1）輸電系統運營商（TSOTransmission System Operators）：通常每個國家都有一個、少數國家有多個 TSO。TSO 涵蓋 380/220

25、KV 輸電網絡，擁有輸電資產的所有權，維護、運營輸電網絡、兼電力調度。就所有權而言，一些國家的 TSO為國有資產、私營資本所有，或混合所有（包括國外資本參股或控股）。歐洲 TSO 負責能量和功率平衡、阻塞管理、電壓和頻率控制、交換、確保系統安全和維護供應安全等，但 TSO 不允許進行電力交易。（電力交易由和 TSO 密切合作的電力交易所完成，電力交易各方隨時可以查閱各條境內及跨境輸電線路的容量）。圖表圖表4 4：發電側、發電側、TSOTSO、DSODSO、電力用戶之間相互聯系、電力用戶之間相互聯系 來源：nanoenergies.eu、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7

26、 掃碼獲取更多服務 2）配電系統運營商（DSODistribution System Operators）：歐洲配電網絡覆蓋程度高、DSO 多而分散,其職能與 TSO 類似，管理電壓低于 220 kV 的配電網絡。與 TSO 管理的輸電網絡不同，配電網絡互聯較少。配電網絡覆蓋城市負荷中心周圍的電力系統，更接近終端用戶、分布式能源和需求側管理。歐洲 DSO 多達二三千家，股權結構異常復雜（私營、上市公司、國有資本、外資等參股控股）。此外，各國 DSO 市場集中程度差異很大。例如、瑞典、德國、挪威的集中度相對較低，主要是本地的小型 DSO（電力用戶接入數量小于 10 萬），而愛爾蘭等國家的集中度非

27、常高，只有一個 DSO。圖表圖表5 5：歐洲配電網運營商（歐洲配電網運營商（DSODSO）集中程度較低，不同國家之間集中度差異很大）集中程度較低，不同國家之間集中度差異很大 來源：Eurelectric、國金證券研究所 輸電系統和配電系統的運營商聯盟分別為輸電系統和配電系統的運營商聯盟分別為 ENTSOENTSO-E E 和和 EU DSO EntityEU DSO Entity。1）歐洲互聯電網運營商聯盟（ENTSO-E）：由 36 個國家的 40 家輸電系統運營商構成，其目標是促進歐洲 TSO 之間的合作，以支持歐盟能源政策的實施。ENTSO-E 下設相應委員會：系統發展委員會：規劃并發展

28、安全、高效并具經濟性的歐洲輸電系統，監督并完善跨境輸電網絡發展，預測中長期電力市場，審核落實跨境輸電網絡投資計劃等。市場委員會：追求高效的充滿競爭力的電力市場，關切影響電力市場的各項活動，監管、協調并完善跨境市場及相關的交易模式，保證市場透明度。系統運營委員會：管理電網系統安全和最佳運行，包括運行規劃、安全分析與協調、系統監測和控制等、實時和近實時的頻率和功率平衡等職責。研發委員會：促進輸配電、模型和電網架構的技術創新，實現歐洲 2050 碳中和目標。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 2）歐洲配電系統運營商聯盟（EU DSO Entity）：于 2021 年 6 月

29、正式成立,目前成員機構約 900 家，主要為加強 DSO 之間的協調以及與ENTSO-E 之間的合作。此外，歐洲配電運營商 DSO 大致分屬于四個不同的協會組織Eurelectric（歐電聯）、E.DSO、GEODE 和 CEDEC。其中 Eurelectric 和 E.DSO 的成員多為大中型配電運營商，GEODE 和 CEDEC 主要成員為小型配電運營商，其中 Eurelectric（歐電聯）組織成員最多。圖表圖表6 6：ENTSOENTSO-E E 由由 3636 個國家的個國家的 4040 家輸電系統運營商家輸電系統運營商（TSOTSO）構成）構成 圖表圖表7 7：E EU DSO E

30、ntityU DSO Entity 目前成員機構約有目前成員機構約有 900900 家配電系家配電系統運營商（統運營商（DSODSO）來源：ENTSO-E、國金證券研究所 來源：EU DSO Entity、國金證券研究所 四大能源監管機構保障了歐洲各國電力系統相互高效協調和有效管理。四大能源監管機構保障了歐洲各國電力系統相互高效協調和有效管理。歐洲 30 多國發展水平差異大、能源監管制度不盡相同、TSO 功能有所差別、DSO 眾多而非常分散。如何在紛繁復雜、分散孤立的電力系統建立起一個安全可靠、公平競爭、高效運轉、持續創新的統一市場，高效協調和有效監管至關重要。核心的管理機構有以下四家：1）歐

31、盟委員會-能源部：負責監督歐洲所有與能源相關的議題，制定能源安全法令和高效發展戰略，并為成員國設定了戰略目標，推進可再生能源發展等。2）能源監管合作機構（ACER）：監督能源批發市場的合規性和透明度，監控 ENTSO-E 的相關工作并制定歐盟輸電網絡發展規劃，專注于制定并完善規則。3）歐洲能源監管委員會(CEER)：歐盟各國都有自己的 CEER，大多下設于各國能源部，屬于非盈利組織，旨在配合 ACER，協調各國監管機構、推動規則執行、保護消費者權益,4）區域安全協調機構（RSC）：各國 TSO 都指定了一個或多個 RSC 作為其安全服務提供商，負責區域安全問題的處理，以及容量計算、中斷協調、充

32、裕度預測、通用電網模型等。歐盟委員會及其下屬能源部、各大能源監管合作機構職責清楚、分工明確，監管的重心是保護電力用戶權益、保障電力供應安全、提高市場運行效率、加快綠色轉型步伐。圖表圖表8 8：歐盟委員會歐盟委員會-能源部、能源部、ACERACER、CEERCEER、RSCRSC 保障電力系統相互高效協調和有效管理保障電力系統相互高效協調和有效管理 來源：ACER、CEER、ENTSO-E、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 1 1.2 2 EU DSO EntityEU DSO Entity 和和 ENTSO O-E E 協作參與歐盟協作參與歐盟 58

33、405840 億歐元電網行動計劃億歐元電網行動計劃 2023 年 11 月 28 日，歐盟發布一份名為電網，缺失的一環：歐盟電網行動計劃的文件，歐盟委員會旗幟鮮明地指出，歐洲電力網絡必須朝“更智能、更分散、更靈活”的方向邁進，并特別強調了配電系統運營商在新型分散能源系統中的關鍵作用，為此計劃在2030 年前投入 5840 億歐元，致力于實現電網現代化?！皻W盟電網行動計劃”提出了未來一年半內支持建設電網的 14 個行動要點，而 EU DSO Entity在的14個行動要點中的7個扮演了關鍵角色，同時大部分會與ENTSO-E一起實施。EU DSO Entity 在過去半年多一直在積極致力于實施電網

34、行動計劃的一系列規定，并將每個行動要點分配給了專家工作組。圖表圖表9 9：“歐盟電網行動計劃”的行動要點主要可分為“歐盟電網行動計劃”的行動要點主要可分為 5 5 類：容量類：容量&規劃、智能化、投融資、許可及公眾權益、供應鏈規劃、智能化、投融資、許可及公眾權益、供應鏈 來源：eudsoentity、國金證券研究所 圖表圖表1010：“歐盟電網行動計劃”分配給“歐盟電網行動計劃”分配給 EU DSO EntityEU DSO Entity 的任務主要與的任務主要與 ENTSOENTSO-E E 合作合作 來源：eudsoentity、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10

35、 掃碼獲取更多服務 二、需求端：用電側、發電側、電網側三大類需求驅動歐洲電網投資提速 2 2.1.1 用電側驅動用電側驅動電氣化發展、用電量及峰值負荷增加電氣化發展、用電量及峰值負荷增加 歐洲電氣化發展導致未來用電量激增，驅動電網可靠性提升。歐洲電氣化發展導致未來用電量激增，驅動電網可靠性提升。歐洲 2000-2020 年間電力需求增長相對停滯，根據歐電聯數據，1990-2020 年間歐洲年用電量僅增長 25%。預計未來歐洲年用電量將在 2020-2050 年間增長 80%，尤其在 2020-2030 年間將快速增長 50%，主要來自于現有電力用戶用電量增加以及交通、工業、建筑（供暖）電氣化。

36、歐洲建筑和工業占據目前電力消耗的 65%以上，此外鑒于未來交通電氣化程度的快速提升，預計 2050 年工業+建筑+交通電氣化比例能夠達到 90%以上。圖表圖表1111：歐洲用電量：歐洲用電量：20202020-20502050 年間將增長年間將增長 80%80%，20202020-20302030 年間將增長年間將增長 50%50%（TWHTWH）圖表圖表1212：建筑、工業、交通的用電量將成為未來歐洲用電建筑、工業、交通的用電量將成為未來歐洲用電量增長的三大主要來源（量增長的三大主要來源（TWHTWH）來源：Eurostat、Eurelectric、國金證券研究所 來源：Eurostat、E

37、urelectric、國金證券研究所 電網同樣也需要保證峰值負荷的可預測性。在過去，需求端更加可觀測和穩定的時候，配電網絡往往僅需要較高電壓水平的自上而下的預測即可，但現如今配電網絡同樣需要自下而上的智能電表數據和顆粒度更高的模擬預測數據，同時需要涵蓋所有電壓水平和時間范圍。相比于 1990-2020 年間峰值負荷 25%的增長，預計 2020-2050 年間的峰值負荷將隨著用電多元化發展而實現 60%的增長，尤其 2020-2030 年間將實現 30%的快速增長。圖表圖表1313：峰值負荷：預計峰值負荷：預計 20202020-20502050 間實現間實現 60%60%增長，增長，2020

38、2020-20302030 間實現間實現 30%30%增長（增長（GWGW）來源：ENTSO-E、Eurelectric Decarbonisation Speedways、Eurelectric、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 2 2.2.2 發電側驅動發電側驅動電網投資新能源高比例接入電網投資新能源高比例接入 歐洲多國電網建設規劃與清潔能源裝機目標之間存在較大差異。歐洲多國電網建設規劃與清潔能源裝機目標之間存在較大差異。2023 年，可再生能源在歐盟電力結構中占比上升至 44%，而化石燃料下降 19%至歷史最低水平。由于增加電網容量所需時間比

39、部署清潔能源項目所需時間要長得多，因此電網必須與可再生能源發電同步發展、TSO 的計劃應與光伏風電目標緊密結合，否則將導致電網擁堵加劇、連接延遲、限電和用電成本增加。歐盟 2030 年可再生能源目標從最初的 27%提高到 32%，隨后在 2022 年進一步提高到42.5-45%，以應對天然氣危機。而由于電網計劃的復雜性需要大約兩年的時間來制定，因此 2023 年推出的“電網行動計劃”可能是基于 2021 年之前的情景制定的。根據 EMBER，如果將 26 個歐洲國家各自電網規劃的風電光伏裝機容量，與其 2030 年清潔能源裝機目標相比較，其中有 10 個國家的電網容量規劃是低于對應的風光建設目

40、標。圖表圖表1414：各國各國 20302030 年電網規劃容量與新能源建設目標之間差異年電網規劃容量與新能源建設目標之間差異1010 國電網規劃落后國電網規劃落后 來源：EMBER、國金證券研究所 在電網建設規劃中,光伏相比與風電往往更易受到預期偏差的影響。許多電網計劃已經落后于承諾目標，但是實際清潔能源的發展速度可能還將超過歐盟制定的政策目標。將電網計劃中可預見的 2030 年風電和光伏裝機容量與 WindEurope 和 SolarPower Europe 的市場前景進行比較，可以發現許多電網計劃沒有考慮到最近整個歐洲清潔能源部署的加速。根據 SolarPower Europe 和 EM

41、BER，在 23 個國家中，有 19 個國家將 2030 年的光伏部署量低估了 12-82%，整體低估 205GW，這種預期與實際趨勢的脫節意味著：除非采取補救措施，否則大量光伏項目將進入并網隊列中。雖然此問題在配電網中更常被討論（因為多數光伏裝置連接較低的電壓等級），但輸電網絡系統規劃應考慮到所有電壓等級的預期部署。風電行業預期偏差的情況較不明顯，可能由于行業前景更加穩定，但仍有部分國家出現少量預期偏差。根據 WindEurope 和 EMBER，在 31 個國家中，有 10 個國家將 2030 年的風電部署量低估了 13-80%，整體低估了 17GW 的裝機容量。行業深度研究 敬請參閱最后

42、一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1515：若電網規劃準備不足，若電網規劃準備不足，205205GWGW 的的光伏項目可能被擱置光伏項目可能被擱置 來源：EMBER、國金證券研究所 2 2.3.3 電網側驅動電網側驅動當前約有當前約有 30%30%的電網年齡超過的電網年齡超過 4040 年，老化問題帶來升級替換需求年，老化問題帶來升級替換需求 電網設備及材料平均設計壽命一般高于 30 年。各國電網在歷史發展、投資、當前現代化建設等因素的影響下，運營年數不盡相同。電網設備的使用壽命也因具體組件、過載和容量問題、環境因素、維護方法和技術進步而有所差異。許多電網設備是昂貴的資產，其使用壽

43、命往往比其它環節的設備長很多。分不同電力設備來看，其壽命因具體組件、過載和容量問題、環境因素、維護方法和技術進步而有所差異，往往架空線路/地下電纜/變壓器和斷路器/變電站自動化系統設計壽命分別為 50-60 年/40-50 年/30-40 年/15-20 年。圖表圖表1616：電線電纜、變壓器等電網設備設計壽命往往高于電線電纜、變壓器等電網設備設計壽命往往高于 3 30 0 年年 來源：IEA、國金證券研究所 當前歐洲電網老化問題嚴重，平均使用年限超過當前歐洲電網老化問題嚴重，平均使用年限超過 4040 年的占比超過年的占比超過 30%30%。為了保證電網的彈性以及可靠性，在考慮電網資產更換和

44、升級時，設備年齡是決定資產健康的核心因素（其他因素包括制造&安裝、環境&位置、負載&故障檢驗記錄）。預計 2030、2040 年使用年限超過 40 年的占比分別在 40%、80%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1717：歐洲當前電網年齡超過歐洲當前電網年齡超過 4040 年的比例約為年的比例約為 30%30%的，預計的，預計 20302030 年將超過年將超過 40%40%來源：Eurostat、Eurelectric、國金證券研究所 歐洲電網不光需要擴建，同時還需要對老化基礎設施進行現代化升級和替換改造。歐洲電網不光需要擴建，同時還需要對老化基礎

45、設施進行現代化升級和替換改造。歐洲1950-1980 年代許多高壓網絡快速發展，這使得一些線路的使用年限已長達 70 年，嚴重影響了容量和性能，因此設備更新替換是當前許多 TSO 的優先事項。升級輸電線路可以提高線路處理更高負載的能力。根據 EMBER，在未來十年內，大約 30000 公里的現有線路將進行現代化改造，同時這些國家將建設 34100 公里的新線路 圖表圖表1818：在未來十年內，歐洲電網預計約有在未來十年內，歐洲電網預計約有 3000030000 公里的現有線路將進行現代化改造公里的現有線路將進行現代化改造 來源：EMBER、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

46、 14 掃碼獲取更多服務 三、供給端：原材料、生產&交付、采購、認證、人員問題導致供應鏈承壓 3 3.1.1 原材料未來或將出現供應缺口風險，產品交付時間及價格增長明顯原材料未來或將出現供應缺口風險，產品交付時間及價格增長明顯 銅和鋁為電網建設最核心原材料，平均共占總投資的 20%。為實現能源轉型，2050 年歐洲配網變壓器數量和電線長度將分別達到當前的 2 倍和 1.7 倍；預計到 2030 年，每年配電網將消耗 250 萬噸的銅和鋁。從歷史數據來看，鋁和銅分別占配電網投資的 14%和 6%，材料價格的波動同樣也會對電網發展構成風險。圖表圖表1919：預計預計 20502050 年歐洲變壓器

47、和電線電纜分別相比當前增長約年歐洲變壓器和電線電纜分別相比當前增長約 100%100%和和 70%70%（配網側）（配網側）來源：Eurelectric、國金證券研究所 圖表圖表2020：作為電網建設的首選金屬，銅和鋁平均約占總投資金額的作為電網建設的首選金屬，銅和鋁平均約占總投資金額的 14%14%和和 6%6%（配電網）（配電網）來源：IEA、國金證券研究所 在能源轉型背景下，預計未來十年銅供應將存在潛在缺口，歐洲對銅依賴程度高。在能源轉型背景下，預計未來十年銅供應將存在潛在缺口，歐洲對銅依賴程度高。根據歐電聯數據，全球市場鋁的供需兩端預計長期維持平衡；銅出現短缺的可能性更高，雖然目前新的

48、銅礦正在建設中，但從發現銅礦到生產的時間平均為 17 年，預計在 2030 年銅將出現 400 萬噸的供給缺口。歐洲平均每年消耗了全球 15%的精煉銅，但銅在地理上往往只集中在某些國家，地緣政治緊張的局勢可能會對銅價產生較大影響，因此歐洲面臨著供應鏈中斷的風險。同時，歐洲在制造設備方面無法做到自給自足（例如變壓器），需要與他過保持良好的貿易關系。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2121：銅的提煉及加工主要集中在某幾個國家銅的提煉及加工主要集中在某幾個國家 圖表圖表2222：預計預計 20302030 年全球銅供應將存在潛在缺口年全球銅供應將存在潛在缺口

49、來源：Eurelectric、國金證券研究所 來源：Eurelectric、國金證券研究所 變壓器近幾年交付時間大幅延長、價格快速增長。變壓器近幾年交付時間大幅延長、價格快速增長。在過去的幾年中，變壓器的交貨時間已平均增至 2.2-2.5 年，其中大容量的電力變壓器（包括發電側升壓主變壓器）交貨時間已增至 1.5-4 年不等。單看配電變壓器，自 2020 年 1 月至 2023 年 12 月，價格平均上漲了60-70%，主要由于供應鏈問題、制造業短缺、大宗商品價格上漲導致的。歐洲電氣設備整體的價格明顯進入上行期，歐盟 27 國電氣設備 PPI 指數自 2021 年年初起趨勢向上，三年內指數從

50、100 增長至 120。圖表圖表2323：電力變壓器（包括升壓變）交貨時間大幅延長電力變壓器（包括升壓變）交貨時間大幅延長 圖表圖表2424：配電變壓器價格配電變壓器價格 3 3 年上漲了年上漲了 6060-70%70%來源：Wood Mackenzie,Power transformers:Supply shortage and high lead times(2023)、國金證券研究所 來源：Wood Mackenzie,Power transformers:Supply shortage and high lead times(2023)、國金證券研究所 圖表圖表2525：歐洲電氣設備整

51、體的價格歐洲電氣設備整體的價格 20212021 進入上行期進入上行期 來源：Eurostat、國金證券研究所 電氣設備制造 PPI 進入上行期 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 3 3.2.2 采購流程和準入流程時間耗時久，技術人員招聘采購流程和準入流程時間耗時久，技術人員招聘&培訓需求迫切培訓需求迫切 歐洲采購流程占電網項目總時長較大比例，準入認證流程往往需要更長時間。1）采購：歐盟確定了公共采購的立法框架，各國詳盡執行，對于簡單的電網建設項目，公共采購很容易需要 1-1.5 年，而對于復雜項目（例如采購先進的配電管理系統），則需增加到 1.5-2.5 年，往

52、往采購時間約占實際施工或交貨時間的一半。2）產品認證：根據技術類型和電壓等級不同，產品資質認證可能需要 4-12 年的時間。例如在德國，110kV 線路產品的常規認證時間為 9-12 年。圖表圖表2626：歐洲電網項目采購時間歐洲電網項目采購時間長，往往占實際施工或交貨時間的一半長，往往占實際施工或交貨時間的一半 來源：Eurelectric、國金證券研究所 電網相關技術人員擴招、培訓和提高專業技能的需求迫切。電網行業超過 30%的工人年齡超過 50 歲，配電網領域女性員工僅占比約 27%；根據近期的勞動力短缺調查，15 個歐盟國家已經出現了電氣工程師和裝配工人短缺的現象。圖表圖表2727：歐

53、洲配電網歐洲配電網 36%36%的員工超過的員工超過 5050 歲，略高于全社歲，略高于全社會平均水平會平均水平 圖表圖表2828：歐洲電網行業面臨較嚴重的勞工短缺問題，歐洲電網行業面臨較嚴重的勞工短缺問題，20222022年后勞動力對產量的限制程度加大年后勞動力對產量的限制程度加大 來源：Eurostat,、國金證券研究所 *注：采用 2021 年數據 來源：Eurostat、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 四、電網投資：輸電網和配電網投資進入上行通道 4 4.1.1 輸電網快速增長輸電網快速增長：受電網互聯受電網互聯、新輸電走廊、海風建設、升

54、級替換驅動、新輸電走廊、海風建設、升級替換驅動 除了前文提到的輸電系統老化升級替換需求外，歐洲輸電網絡投資加速的驅動因素還主要來自于三個方面：電力系統互聯互通、新輸電走廊建設、海風建設。歐洲電力系統互聯互通目標 2030 年跨境容量翻倍。2014 年歐盟設定了 2030 年成員國之間至少 15%的互連目標（每個國家都需要能夠將 15%的電力輸送到鄰國的電纜）。2024 年 5月 30 日，歐盟能源部長在能源理事會會議上批準了，“互聯互通、高度彈性的歐洲超級電網”的提案，旨在努力實現并深化歐洲電網一體化，促進長期、協調的電網基礎設施建設。根據 ENTSO-E 近期的報告強調，歐洲地區需要將跨境互

55、連能力比當前水平提高一倍，以應對能源轉型目標。圖表圖表2929：預計預計 20302030 年歐洲需要將年歐洲需要將 180GW180GW 的跨境互聯容量，約為目前的兩倍的跨境互聯容量，約為目前的兩倍 來源：ENTSO-E、國金證券研究所 優先開發建設 11 個新輸電走廊。鑒于可再生能源發展的結構性偏斜（南歐的光伏發電量增加，北歐的海風發電量增加），歐盟委員會確定了 11 個需要優先開發的能源走廊，大多數都與陸上和海上輸電有關。新輸電走廊既可以基于當前陸地走廊開發，也可以根據潛在的電力供需關系來建設一條全新的線路。隨著越來越多的具有高可再生能源比例的地區連接至電網，將不可避免地建設一些全新的輸

56、電走廊。此前有 6 個國家的 TSO 對于沿用舊走廊還是建設全新走廊的發展提出來不同規劃，國家間由于未來電力供需的預計位置不同而有所差異。圖表圖表3030：6 6 個國家的個國家的 TSOTSO 對于沿用舊走對于沿用舊走廊還是建設全新走廊廊還是建設全新走廊的規劃差異較大的規劃差異較大 來源：EMBER、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 歐洲海上風電建設將成為輸電網資本支出的另一大驅動力歐洲海上風電建設將成為輸電網資本支出的另一大驅動力。24 年 1 月，歐洲互聯電網(ENTSO-E)發布了歐盟海上電網發展計劃(ONDPs)，ONDPs 是在歐盟電網

57、行動計劃的基礎上制定的，該計劃包含 14 項將立即采取的措施，旨在實現歐洲電網現代化，并為歐盟能源系統基于可再生能源的電氣化做好準備。海上風電將成為歐洲電力系統中第三大重要能源。歐盟目前的海上風力發電量不到 20GW。2025-2050 年，為整合歐洲地區 495GW 的海上可再生能源容量，海上基礎設施安裝的路線長度需在 48000-54000 公里，需要約 4000 億歐元的投資。圖表圖表3131：20252025-20502050 年歐洲海上可再生能源裝機目標年歐洲海上可再生能源裝機目標 圖表圖表3232：預計預計 20252025-20502050 年歐洲離岸電網總投資額將達年歐洲離岸電

58、網總投資額將達40004000 億歐元億歐元 來源：TYNDP2024：Offshore Network Development Plans、國金證券研究所 來源：TYNDP2024：Offshore Network Development Plans、國金證券研究所 預計輸電網 2028 年的投資將是 2023 年的近兩倍。根據 Elia、Terna、Redeia 等大型 TSO提出的資本支出計劃、2030 年歐洲國家能源和氣候計劃、以及 Goldman Sachs 的分析數據，預計輸電網投資將從 2023 年的 180 億歐元增長至 2028 年的 330 億歐元，漲幅接近100%，年復合

59、增速接近 11%。圖表圖表3333：歐洲輸電網歐洲輸電網：預計從預計從 20232023-20282028 年投資額有望翻倍年投資額有望翻倍，年復合增速約為年復合增速約為 11%11%來源：Goldman Sachs、Elia、Terna、Redeia、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 4 4.2 2 配電網快速增長配電網快速增長：電氣化發展電氣化發展、老化升級替換、發電側新能源接入、自動化數字化、老化升級替換、發電側新能源接入、自動化數字化 除了前文提到過的電氣化發展（用電側需求）、配電網絡老化升級替換的兩個驅動因素外，歐洲配電網絡未來投資加速的

60、原因還主要來自于兩個方面：發電側新能源接入、自動化數字化。新能源新增項目是加速配電網資本支出的關鍵驅動因素。多數可再生能源都是在同一配電網內生產和消費的，這樣電能損耗更低。根據 Eurelectric，所有的可再生能源中的 70%通常與配電網相連，預計 2020-2030 年新能源發電量將增長 300%，2020-2050 年間增長600%。圖表圖表3434：清潔能源發電量：預計清潔能源發電量：預計 20202020-20502050 年間增長年間增長 600%600%，20202020-20302030 年間增長年間增長 300%300%來源：Eurostat、Eurelectric、國金證

61、券研究所 配電網絡亟需數字化和自動化建設。除了電網擴建外，還必須提高現有電網的透明度，以確保更有效地規劃和分配新的連接點。如果能夠全面地了解當前電網的狀況和容量，則能夠更準確地評估可再生能源并網對電網某些區域的影響程度，相關流程的數字化和自動化是做出此類基于洞察的決策的關鍵。圖表圖表3535：配電網將需進行重大升級，以應對能源轉型帶來的日益復雜的問題配電網將需進行重大升級，以應對能源轉型帶來的日益復雜的問題 來源：Eurelectric、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 發電、用電、電網側共帶來配電網投資的 6 大方向：需求側驅動的擴建：主要來自于

62、電力用戶增長、供熱+交通+工業電氣化發展、升級替換：更換即將達到使用壽命、運行狀況不達標的產品和設備；發電側驅動的擴建：以適應可再生能源發電的逆向潮流等現象；智能電表：更新基礎設施以滿足配電網需求、升級必要的通信技術軟件；系統數字化及變電站自動化：加強可操作性、靈活性、人員勞動力和訂單管理、數據管理和分析、核心業務管理系統、網絡安全；其他專項投資：其他有針對性的升級進行投資（例如加強地下電纜）。歐洲未來需求側驅動的擴建，和升級替換將分別占每年總配網投資的歐洲未來需求側驅動的擴建，和升級替換將分別占每年總配網投資的 43%43%和和 27%27%。根據歐電聯，在 2025-2050 年間平均每年

63、需要 670 億歐元的投資，大致相當于歐盟為隱性化石燃料補貼支付的金額，其中電網擴建/升級替換/發電側配套/智能電表/系統數字化及變電站自動化/其他專項投資分別能夠占比 43%/27%/12%/7%/6%/5%。圖表圖表3636：用電、發電、電網側帶來用電、發電、電網側帶來 6 6 類配電網投資方向類配電網投資方向 圖表圖表3737：20252025-20502050 年歐洲電網平均年投資額拆分：電網年歐洲電網平均年投資額拆分：電網擴建、升級替換分別占擴建、升級替換分別占 43%43%和和 27%27%來源：Eurelectric、國金證券研究所 來源：Eurelectric、國金證券研究所

64、當前歐洲配電網正處于快速發展的十年，預計未來 15 年間投資將有明顯提速。根據歐電聯數據，2023 年歐洲配電網投資規模超過了 350 億歐元，由于目前需求的激增，電網需要在 2040 年之前加快投資，否則嚴重的電網擁堵和并網延遲將延緩能源轉型，預計2025-2040 年間年均電網投資將增加至約 700 億歐元，相比 2023 年投資額翻倍，預計2041-2050 年間調整至約 600 億歐元。圖表圖表3838：20252025-20402040 年間歐洲年均電網投資將增加至約年間歐洲年均電網投資將增加至約 700700 億歐元，相比億歐元，相比 20232023 年翻倍年翻倍 來源：Eure

65、lectric、國金證券研究所 43%12%27%6%6%6%用電測驅動的電網擴建發電測驅動的電網擴建升級和替換針對性防風險系統智能電表系統數字化和變電站自動化行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 各國未來電網投資路徑具有獨特性，需求呈現多元化特點。每個國家電力系統都有不同的起點、自身面臨的環境以及未來挑戰，例如丹麥、德國、意大利將會把主要投資集中在用電側驅動的電網擴建上；芬蘭、法國、挪威、瑞典投資則需要把大量資金投入到更新替換環節；希臘、捷克電網在智能電表環節投資相對較多。圖表圖表3939：各國電網投資需求呈現多元化的特點各國電網投資需求呈現多元化的特點 來源：Eu

66、relectric、國金證券研究所 歐洲各國電網投資差異巨大，德國、意大利、法國三國將占據總投資的 50%。歐洲各國投資差異分化較大，主要和人口密度、峰值負荷需求、能源轉型速度、GDP 相關，根據歐電聯，預計 2025-2050 年德國、意大利、法國在電網投資中將占據約 50%的份額（與 GDP 份額相似）；從人均電網投資額來看，挪威、丹麥、荷蘭相對較高。圖表圖表4040：歐洲電網中投資中，德國、意大利、法國預計共占比歐洲電網中投資中，德國、意大利、法國預計共占比 50%50%（20252025-20502050 年）年）來源：Eurelectric、國金證券研究所 3%8%26%15%2%7

67、%3%1%1%6%27%丹麥法國德國意大利愛爾蘭荷蘭挪威希臘葡萄牙西班牙其他歐盟國家行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 4.34.3 近一年，多家歐洲輸配電運營商上調電網資本開支近一年，多家歐洲輸配電運營商上調電網資本開支 （1 1）NGGNGG：20242024-20282028 規劃電網資本開支規劃電網資本開支 310310 億英鎊，同比增長億英鎊，同比增長 107%107%英國國家電網公司 NGG（National Grid Group）業務包括電力和天然氣的傳輸和分配。公司運營著英國南部的主干電網以及部分地區的輸配售電網，同時在美國、新英格蘭、紐約地區運 營

68、輸配售 電業務 與天然 氣業務。公司的 區域配 電部門 National Grid Electricity Distribution 擁有英國最大的配電網絡，為超過 800 萬客戶提供服務。根據 NGG 歷年披露年報，自 2021 年以來，公司電網實際資本開支不斷上調，2023 年電網資本開支達到 31.6 億英鎊，同比增長 25%；公司 2023/24 年報規劃 2024-2028 電網資本開支 310 億英鎊，同比增長 107%，其中英國輸電、配電投資規劃分別達到 230/80 億英鎊，同比增長 156%/33%。圖表圖表4141：20242024-20282028 年年 NGGNGG 規

69、劃電網資本開支規劃電網資本開支 310310 億英鎊，同比增長億英鎊，同比增長 107%107%來源：NGG，國金證券研究所（2 2）SSESSE：上調：上調 FY23FY23-FY27FY27 年資本開支年資本開支 2525 億英鎊，新增資本開支全部用于電網投資億英鎊，新增資本開支全部用于電網投資 SSE（Scottish and Southern Energy）是一家主要在英國運營的能源公司，主要從事發電、輸電、配電和供電業務，利用水、天然氣、煤、石油和多種燃料發電。公司下設七大業務部門，其中 SSEN Transmission 負責蘇格蘭北部的輸電網絡，維護和投資高壓 132kV、220

70、kV、275kV 和 400kV 輸電網絡，SSEN Distribution 是配電網絡運營商，負責為英格蘭中南部和蘇格蘭北部的 380 多萬戶家庭和企業供電。公司 FY24 資本開支 25 億英鎊，其中輸電/配電資本開支分別達到 6/5 億英鎊，合計同比+22%。自 2021 年以來，公司持續上調資本開支中電網投資比例，根據公司 2023 年 9 月最新披露的資本開支規劃，上調 FY23-FY27 資本開支 25 億英鎊，新增的 25 億英鎊資本開支全部用于電網投資，電網資本開支占比上升至 55%。圖表圖表4242：SSE 2024SSE 2024 財年電網資本開支財年電網資本開支 111

71、1 億英鎊，同比億英鎊，同比+22%+22%（單位：億英鎊，（單位：億英鎊，%）圖表圖表4343：SEESEE 連續上調電網資本開支（單位：十億英鎊，連續上調電網資本開支（單位：十億英鎊，%）來源：SSE，國金證券研究所（*注:FY24 指的是 2023/4/1-2024/3/31）來源：SSE，國金證券研究所 2021/20222021/2022 2022/20232022/2023 2023/20242023/2024yoyyoy2021-20252021-20252022-20262022-20262024-20282024-2028英國輸電12.013.019.147%80902301

72、56%英國配電9.012.212.52%50608033%紐約電力19.624.526.58%120110-8%新英格蘭電力15.615.316.710%9017089%NGV10.29.76.6-32%20-3030-4010-71%電網資本開支電網資本開支20.920.925.225.231.631.625%25%130130150150310310107%107%總資本開支70.078.982.44%300-35040060050%資本開支上資本開支上調幅度（%）調幅度（%）170實際資本開支實際資本開支單位：億英鎊單位：億英鎊5年資本開支規劃5年資本開支規劃25%-6%22%57%33

73、%-11%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530FY21FY22FY23FY24其他配電輸電可再生能源輸電&配電yoy（%，右軸）資本開支yoy（%，右軸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務（3 3）EnelEnel：20242024-20262026 年規劃電網資本開支年規劃電網資本開支 186186 億歐元，同比增長億歐元，同比增長 24%24%Enel（Ente Nazionale per lEnergia Elettrica，意大利國家電力委員會）成立于1962 年，公司成立之初業務幾乎覆蓋意大利所有的發電、輸

74、電、配電活動。經過 60 余年的發展，目前 ENEL 集團業務涵蓋了發電、輸電、配電以及天然氣輸送等多個領域，足跡遍布全球，尤其是在意大利、西班牙、美國、巴西、智利和哥倫比亞六個核心國家。根據 Enel 最新的資本開支規劃，公司 2024-2026 資本開支預計達到 358 億歐元，其中電網資本開支規劃達到 186 億歐元，同比增長 24%。電網投資規劃中，意大利/西班牙/拉美地區分別投資 122/28/35 億歐元，同比增長 45%/8%/9%。圖表圖表4444：20242024-20262026 年年 ENELENEL 規劃電網資本開支規劃電網資本開支 186186 億歐億歐元，同比增長元

75、，同比增長 24%24%（億歐元）（億歐元）圖表圖表4545：20242024-20262026年年EnelEnel計劃意大利電網資本開支計劃意大利電網資本開支122122億歐元，同比億歐元，同比+42%+42%來源：Enel，國金證券研究所 來源：Enel，國金證券研究所（4 4）TernaTerna：20242024-20282028 年規劃資本開支年規劃資本開支 155155 億歐元，同比億歐元，同比+60%+60%Terna（Terna Rete Elettrica Nazionale S.p.A.）是意大利最主要的輸電系統運營商（Terna 最早是 Enel 負責輸電業務的部門），負

76、責管理和維護意大利的高壓輸電網絡。公司擁有并運營著意大利約 98%的高壓輸電網，線路總長 74723 公里，擁有 889 個變電站和1 個國家控制中心，同時在南美洲的巴西、烏拉圭、秘魯等國家拓展電網業務。2023 年 Terna 資本開支達到 22.9 億歐元，同比+30%，1H24 資本開支 10.4 億歐元，同比+25%，維持快速增長。從投資結構看，自 2021 年開始資本開支更多向輸電網擴張傾斜，輸電網擴張資本開支占比自 2021 年 37%上升至 1H24 的 62%。根據 Terna 最新資本開支規劃，2024-2028 年總資本開支 155 億歐元，其中接近 70%（108 億歐元

77、）投向輸電網擴張。圖表圖表4646：1H24 Terna 1H24 Terna 資本開支達到資本開支達到 10.410.4 億歐元，同比億歐元，同比+25%+25%（億歐元）（億歐元）圖表圖表4747：20242024-20282028 年年 TernaTerna 規劃資本開支規劃資本開支 155155 億歐元，億歐元，同比同比+60%+60%（億歐元）（億歐元）來源：Terna，國金證券研究所 來源：Terna，國金證券研究所 4303703581801501860501001502002503003504004505002022-20242023-20252024-2026總資本開支電網資

78、本開支13%16%30%25%0%5%10%15%20%25%30%35%05101520252021202220231H24輸電網擴張輸電網保護輸電網更新其他YOY（%，右軸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務（5 5）E.ONE.ON：FY2024FY2024-20282028 規劃電網資本開支規劃電網資本開支 340340 億歐元，同比億歐元，同比+31%+31%E.ON 是歐洲最大的配電系統運營商之一，在九個歐洲國家擁有約 160 萬公里的電力和天然氣電網，其中包括德國最大的配電系統運營商（德國長距離輸送大量電力的輸電網僅占2%，98%的電網是配電網，99%

79、的可再生能源工廠都連接到配電網）。2023 年 E.ON 電網資本開支達到 52 億歐元，同比+34%；公司連續三年上調電網資本開支，根據公司最新資本開支規劃，FY2024-2028 公司電網資本開支規劃 340 億歐元，同比+31%，維持快速增長。圖表圖表4848：20232023 年年 EONEON 電網資本開支電網資本開支 5252 億歐元，同比億歐元，同比+34%+34%（億歐元）（億歐元）圖表圖表4949：FY2024FY2024-2028 EON2028 EON 規劃電網資本開支規劃電網資本開支 340340 億歐億歐元，同比元，同比+31%+31%（億歐元）（億歐元）來源：EON

80、，國金證券研究所 來源：EON，國金證券研究所（6 6）Elia groupElia group：20242024-20282028 年規劃資本開支年規劃資本開支 301301 億歐元，年均同比億歐元，年均同比 20232023 年年+151%+151%Elia group 是歐洲五大輸電系統運營商之一，通過其位于比利時（Elia Transmission Belgium）和德國北部和東部（50Hertz）的子公司為 3000 萬終端用戶提供電力。Elia Transmission Belgium 管理比利時高壓輸電網（30kV 至 400kV），其中包括超過 8802.5公里的架空線路和地下

81、電纜。2023 年 Elia group 資本開支達到 24 億歐元，同比+56%。根據公司最新的資本開支規劃，2024-2028年公司資本開支規劃301億歐元，同比2019-2023年74億歐元+305%；2024-2028年均資本開支 60 億歐元，同比 2023 年+151%。圖表圖表5050：20232023 年年 Elia groupElia group 資本開支資本開支 2424 億歐元，同比億歐元，同比+56%+56%（億歐元）（億歐元）圖表圖表5151：20242024-20282028 Elia groupElia group 規劃資本開支規劃資本開支 301301 億歐億歐

82、元（十億歐元）元（十億歐元）來源：Elia group，國金證券研究所 來源：Elia group，國金證券研究所 484864353852010203040506070202120222023總資本開支電網資本開支270330420220260340050100150200250300350400450FY2022-2026FY2023-2027FY2024-2028總資本開支電網資本開支7%-13%17%25%56%151%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01020304050607050HertzElia資本開支YOY（%，右軸）行業深度研究

83、敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 五、海外企業：西門子能源、日立、伊頓均加大歐洲市場投入 5.5.1 1 西門子能源（西門子能源（Siemens EnergySiemens Energy）：歐洲貢獻大量電網訂單，擴招計劃印證需求持續性）：歐洲貢獻大量電網訂單，擴招計劃印證需求持續性 西門子能源（Siemens Energy）是全球領先的能源技術公司之一，覆蓋從能源工業應用、發電、輸電到儲能的整體能源價值鏈，全球總發電量的六分之一均基于西門子能源的技術、全球 99000 名員工在超過 90 個國家和地區開展業務，每年投入約 10 億歐元用于研發。公司四大事業部主要包括：燃氣發電、

84、電網科技、低碳工業、西門子歌美颯。圖表圖表5252：西門子能源主要涵蓋西門子能源主要涵蓋燃氣發電燃氣發電、電網科技電網科技、低碳工業低碳工業、西門子歌美颯西門子歌美颯四大事業部四大事業部 來源：Siemens Energy、國金證券研究所 2424 年公司電網板塊在四大業務中增速最快，意大利、德國、丹麥等貢獻大量新增訂單。年公司電網板塊在四大業務中增速最快，意大利、德國、丹麥等貢獻大量新增訂單。公司 24 財年 Q2 中，電網業務同比快速增長 28%，新增訂單同比+28%，利潤同比+119%。訂單增長主要系：產品和解決方案大幅增長、新簽第二個意大利大型高壓直流輸電項目，公司將電網業務 24 年

85、收入增速指引從 18-22%大幅上調至 32-34%；公司 24 財年 Q3 中，電網業務同比增長 26%，新增訂單同比-18%，利潤同比+49%，美國、德國訂單貢獻更多增長。此外，丹麥 TSO Energinet 與西門子能源公司就丹麥西部電網的全面擴建簽署了一項高達14 億歐元的協議，此框架協議有效期長達八年，將負責加固約 50 個 150kv 高壓變電站。圖表圖表5353：2424 年年 Q3Q3 公司電網業務同比增長公司電網業務同比增長 26%26%，新增訂單同比，新增訂單同比-18%18%，利潤同比，利潤同比+49%+49%來源：Siemens Energy、國金證券研究所 西門子能

86、源擴招計劃再次印證海外需求景氣持續性，4000 個新崗位分布在歐洲市場。公司電網技術部門的董事會成員 Tim Holt 判斷：未來 15 年，全球范圍內對電網的投資規模與過去 150 年一樣大。因此預計到 2030 年總共投資 12 億歐元新建產能，創造約 10,000個就業崗位，在未來兩年內實現大部分擴張計劃，其中新增崗位分布為：40%歐洲、20%美國，20%印度、10%亞洲和拉美。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 5.5.2 2 日立（日立（HitachiHitachi）：日立能源（電網業務）營收高增，加碼全球變壓器生產能力）：日立能源（電網業務）營收高增，加

87、碼全球變壓器生產能力 日立（Hitachi）是全球最大的電氣企業之一，公司主要涵蓋：產業互聯（Connective Industries）、綠色能源及交通（Green Energy&Mobility）、數字化系統及服務（Digital Systems&Service）三塊業務。其中與電力設備相關的業務為“綠色能源及交通”，占整體營收的 30%，可再細分為電網（日立能源）、軌交、核能、能源解決方案。圖表圖表5454：公司主要涵蓋三大主要業務公司主要涵蓋三大主要業務 圖表圖表5555：綠色能源及交通業務占總營收的綠色能源及交通業務占總營收的 3 30 0%來源：Hitachi、國金證券研究所 來源

88、：Hitachi、國金證券研究所 日立能源是在全球技術與產品份額均領先的電網設備供應商。其前身為 ABB 電網業務，公司長期在電網領域處于全球領導地位，業務單元仍由 ABB 電網原來的四個業務單元組成：即電網自動化、電網集成、高壓產品、變壓器。其中高壓變壓器、高壓 GIS 等多項產品處于全球份額第一的地位。圖表圖表5656：日立能源主要由四大業務構成，多項產品份額排名世界第一日立能源主要由四大業務構成，多項產品份額排名世界第一 來源：Hitachi、國金證券研究所 日立能源（電網業務）營收高增 31%、北美區域增速最快、累計在手訂單同比高增 公司三大主要業務包含：綠色能源與交通（GEM）包含了

89、日立能源（原 ABB 電網事業部）、數字系統與服務（DSS）、工業互聯（CI），其中 GEM 板塊 23 財年營收增速最快；23年財年公司整體實現營收 9.73 萬億日元，同比+11%，其中 GEM 板塊實現營收 3.05 萬億日元，同比+24%；GEM 中的日立能源（電網業務）實現營收 1.85 萬億日元，同比+31%。此外，GEM 中的北美區域營收同比增長達到+45%，超過歐洲、亞太等其他區域；日立能源收入高增主要來自于大量訂單轉化及生產效率提升，23 財年其累計在手訂單達到 4.7 萬億日元，同比高增 73%。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 圖表圖表575

90、7：日立能源日立能源 2323 年營收同比增長年營收同比增長 31%31%，預計，預計 2424 年營收同比增長年營收同比增長 12%12%來源：Hitachi、國金證券研究所 2027 年之前投資超 15 億美元加碼全球變壓器制造能力，包括德國、芬蘭、西班牙等地。日立能源 2024 年 4 月宣布，將在 2027 年前投資超過 15 億美元來提高其全球變壓器制造能力，預計增加 4000 個就業崗位。其中包括了在芬蘭瓦薩地區建造一座價值 1.8 億美元的新變壓器廠的計劃、投資超過 3000 萬歐元建設其位于德國 Bad Honnef 的電力變壓器制造工廠。此外，2024 年 7 月宣布投資 8

91、700 萬美元擴大其在西班牙的變壓器業務。圖表圖表5858：20272027 年之前投資超年之前投資超 1515 億美元來其全球變壓器制造能力億美元來其全球變壓器制造能力 來源：Hitachi、國金證券研究所 圖表圖表5959：投資投資 30003000 萬歐元德國電力變壓器工廠萬歐元德國電力變壓器工廠 圖表圖表6060：投資投資 1.81.8 億歐元芬蘭電力變壓器工廠億歐元芬蘭電力變壓器工廠 來源：Hitachi、國金證券研究所 來源：Hitachi、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 5.5.3 3 伊頓（伊頓（EatonEaton）：百年歷史的

92、全球動力管理公司，擴大歐洲數據中心市場影響力）：百年歷史的全球動力管理公司，擴大歐洲數據中心市場影響力 公司成立于 1911 年，總部設在美國俄亥俄州，擁有 85000 多名員工，在全球 175 個國家/地區開展業務，最初是一家汽車零部件制造商，隨后逐漸擴展到涵蓋航空、水處理、能源管理等多個領域，覆蓋各行業領域，包括電力管理、航空航天、汽車、建筑、制造等。公司主要幾項業務為：電氣化-美洲&全球（Electrical Americas）、航空（Aerospace）、汽車（Vehicle）、電車（eMobility）。公司 2024 年二季度收入 64 億美元，同比增長 8%，其中電氣化業務在美洲

93、和全球其他地區分別實現營收 29 億、16 億美元。圖表圖表6161：隨著電網投資需求釋放、新能源并網增多，公司電氣化業務將持續增長隨著電網投資需求釋放、新能源并網增多，公司電氣化業務將持續增長 來源：Eaton、國金證券研究所 公司的電氣化板塊對接了不同種類的下游需求，其中數據中心和公用事業（電網）兩類下游分別占公司 23 年營收的 14%和 11%。相比工業設施、商業機構、機械制造、住宅，公司指引 2024 年數據中心和公用事業（電網）二者增速將更加顯著。圖表圖表6262：伊頓對于伊頓對于 2424 年各類下游的增速假設：數據中心和公用事業（電網）增速更快年各類下游的增速假設：數據中心和公

94、用事業（電網）增速更快 來源：Eaton、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 伊頓已完成對于伊頓已完成對于 NordicEPODNordicEPOD 的戰略投資，以擴大其在歐洲數據中心市場影響力。的戰略投資，以擴大其在歐洲數據中心市場影響力。2024 年5 月，公司宣布已完成對 NordicEPOD AS 的重大戰略投資，NordicEPOD AS 前身是 CTS Nordics 的全資子公司，為北歐地區的數據中心設計和組裝標準化電源模塊。公司對的戰略投資將使伊頓能夠為更多客戶提供更高水平的預制系統關鍵電源產品和服務，并注于降低大型模塊化數據中心的復

95、雜性、成本和交貨時間。此外，伊頓此前宣布在芬蘭建設一個新的園區，用于擴大歐洲 UPS（支持能源轉型的電網互動式）和儲能系統生產能力。這個占地 16500 平方米的工廠將集研究、開發、制造、倉儲、銷售和服務于一體，此次擴產將更好地滿足歐洲不斷增長的需求，鞏固公司大型數據中心解決方案的市場領導者地位。圖表圖表6363：伊頓已完成對于伊頓已完成對于 NordicEPODNordicEPOD 的戰略投資，加快布局歐洲數據中心市場的戰略投資，加快布局歐洲數據中心市場 來源：Eaton、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 六、投資建議 圖表圖表6464：估值表估

96、值表電力設備出海（歐洲）相關公司電力設備出海（歐洲）相關公司 來源：Wind、國金證券研究所（*注：海外營收、占比采用 2023 年年報數據；除三星醫療、思源電氣外，均采用 wind 一致預期；截至 2024.08.27）三星醫療：配用電和醫療雙主業并駕齊驅，看好出口及配網改造戰略布局 公司成立于 1993 年,自主研發生產電能表并獲準產品出口,2001 年進軍配電行業,2011 年在上交所主板上市，2015 年公司通過收購寧波明州醫院進入醫療服務行業，由三星電氣更名為三星醫療。目前公司已形成配用電和醫療服務雙線并行的格局，其中智能配用電板塊為一直以來的支柱業務，國內龍頭地位穩固，出海動能強勁

97、，貢獻了大部分營收和業績。海外堅持本土化經營戰略，積極布局配電出海。海外堅持本土化經營戰略，積極布局配電出海。公司海外銷售網絡已覆蓋全球 70 多個國家和地區，在巴西、印尼、波蘭、德國、墨西哥建有海外生產基地。公司海外用電業務持續深耕歐洲、中東市場，積極拓展拉美、亞太、非洲市場，目前已經覆蓋 15 個歐洲國家，是歐洲市場覆蓋最為廣泛的中國公司。同時憑借海外用電業務領先的渠道布局，公司緊抓全球智能電網改造機會，推進智能配電業務出海。1H24 公司海外累計在手訂單 62.2 億元，同比增長 40.5%；2019 年以來公司海外業務毛利率維持 30%以上。圖表圖表6565：20212021 年后三星

98、醫療在手訂單增速維持年后三星醫療在手訂單增速維持 40%40%以上以上（億元）（億元）圖表圖表6666：20192019 年以來，三星醫療海外毛利率維持年以來，三星醫療海外毛利率維持 30%30%左右左右 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 海外營收海外營收（億元）（億元）海外營收海外營收占比占比22A22A23A23A24E24E25E25E26E26E22A22A23A23A24E24E25E25E26E26E601567.SH三星醫療42819.617%9.519.023.829.836.24523181412002028.SZ思源電氣48821.6

99、17%12.215.620.625.631.34031241916688676.SH金盤科技13411.818%2.85.07.110.213.34727191310603556.SH海興電力21827.966%6.69.812.114.617.53322181512002270.SZ華明裝備1592.714%3.65.46.68.09.64429242017002922.SZ伊戈爾629.827%1.92.13.64.75.83330171311603530.SH神馬電力844.850%0.51.63.14.45.917253271914PEPE公司出海情況公司出海情況代碼代碼名稱名稱總市值

100、總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）40%47%43%40%-50%0%50%100%150%020406080201920202021202220231H24海外營收海外累計在手訂單營收yoy（%，右軸）在手訂單yoy（%，右軸）31%32%31%30%33%20%22%24%26%28%30%32%34%36%20192020202120222023國內毛利率海外毛利率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 思源電氣：輸變電一次設備民企龍頭，海外&網內外多極驅動 介紹：公司成立于 1993 年，2004 年深交所上市，深耕電力設備領域 30 余

101、年。當前公司已成為民營平臺類設備龍頭，一次設備（開關類、線圈類、無功補償類）、二次設備（智能設備類）布局全面，產品廣泛應用于電力、新能源、冶金、軌交、石化、煤炭、港口、數據中心等多行業。公司海外長期戰略逐步兌現，訂單及毛利率顯著提升。公司海外長期戰略逐步兌現，訂單及毛利率顯著提升。2009 年公司成立上海思源輸配電工程有限公司，開展海外 EPC，業務覆蓋歐洲、東南亞、中東、非洲等 100 多個國家和地區，帶動開關類、線圈類產品出海銷售。通過十多年的開拓，公司海外業務進入快速增長階段，2023 年海外實現營業收入 21.6 億元，同比增長 15.7%，2023 年海外新增訂單 40.1億元，同比

102、增長 34.1%。毛利率方面，2019 年以來，公司海外業務毛利率呈現上行趨勢，2023 年受海外電力設備漲價、原材料和運費價格下降、匯率波動等因素影響，公司海外業務毛利率同比快速增長 13.0pct 至 38.6%，海外長期戰略逐步兌現。圖表圖表6767：思源電氣海外營收思源電氣海外營收/新增訂單持續增長（億元，新增訂單持續增長（億元，%）圖表圖表6868：20232023 年思源電氣海外毛利率快速提升至年思源電氣海外毛利率快速提升至 39%39%來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 金盤科技：干式變壓器龍頭，儲能系統&數字化解決方案貢獻增長新動能 公司成

103、立于 1997 年，2021 年 3 月科創板上市，是全球領先的新能源電力系統配套提供商，專注于干式變壓器、成套系列等產品的研發、生產及銷售，與通用電氣、西門子、維斯塔斯、東芝三菱電機、施耐德等國際知名企業建立了長期穩定的業務合作，下游涵蓋新能源(含風能、光伏、儲能等)、軌道交通、數據中心、高效節能等多個場景。2022 年以來儲能系統和數字化解決方案兩大新業務快速成長為公司未來發展提供強勁動能。公司多年海外渠道耕耘積淀，歐美產能有望快速釋放。公司多年海外渠道耕耘積淀，歐美產能有望快速釋放。公司產品獲得美國、荷蘭、歐盟、加拿大等國家一系列認證，業務覆蓋 6 大洲、86 個國家和地區。目前建有?？?/p>

104、、武漢、上海、桂林、墨西哥五個研發制造基地，同時已擴大在墨西哥的產能，并在墨西哥及美國做好全線產品產能擴產準備，在歐洲已完成波蘭工廠和銷售售后服務總部的布局，預計今年第四季度波蘭產能釋放。憑借海外市場加速拓展，2024 年上半年，公司海外實現營業收入 7.9 億元，同比+48.5%，外銷在手訂單 28.5 億元，同比增長 180.2%，維持快速增長。圖表圖表6969：20232023 金盤科技海外營收快速增長（億元）金盤科技海外營收快速增長（億元）來源：Wind，國金證券研究所 18%-6%50%33%34%-20%0%20%40%60%80%0102030405020192020202120

105、222023海外營收海外新增訂單營收yoy（%，右軸）新增訂單yoy（%，右軸）22%23%27%26%39%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023國內毛利率海外毛利率33%14%14%21%10%80%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246810121420172018201920202021202220231H24海外收入（億元）海外收入yoy（%，右軸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 掃碼獲取更多服務 海興電力：智能電表出海先行者，轉型數字化配用產品解決方案供應商 公司創立于 1992 年，深耕國外市場

106、近三十年，初期出口至歐洲、美洲、南亞市場。2009年把握國網統招契機，憑借產品與技術優勢進入國網供應商體系，2015 年后轉型綜合解決方案，拓展配網與新能源領域，目前已是智能表計產品和解決方案出口的龍頭。海外渠道建設領先，本地化策略建立客戶、品牌優勢。海外渠道建設領先，本地化策略建立客戶、品牌優勢。公司目前擁有拉美、非洲、亞洲、中東、歐洲五大海外區域總部，覆蓋 90 多個國家和地區，其中一帶一路國家 46 個，是業內海外市場營銷及售后服務網絡最廣、最具競爭力的企業之一。通過構建本地化交付團隊以及部署海外本土供應鏈，公司實現更短的產品交付周期、更快的服務響應速度，與海外客戶建立了深層關系，樹立了

107、良好的品牌形象。2023 年公司海外實現營業收入 27.9 億元，同比增長 51%，其中歐洲市場實現營收 1.2 億元，同比增長 428%。2023 年受原材料和運費價格下降、匯率波動等因素影響公司海外毛利率修復至 42%。圖表圖表7070：20232023 年海興電力海外營收快速上升（億元）年海興電力海外營收快速上升（億元）圖表圖表7171：20232023 年海興電力海外毛利率快速上升至年海興電力海外毛利率快速上升至 42%42%來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 華明裝備：變壓器分接開關細分賽道絕對龍頭，高壓及海外市場需求多元化發展 公司成立于 1995 年，

108、在變壓器有載分接開關和無勵磁分接開關細分領域具有 30 年深厚經驗，2015 年借殼法因數控上市，2019 年完成并購國內長征電氣后，成為國內唯一擁有兩大全產業鏈生產基地的變壓器分接開關制造企業，確立了國內第一、全球第二的龍頭地位。深耕海外二十余年，全球化布局持續完善。深耕海外二十余年，全球化布局持續完善。公司 1998 年首批有載分接開關實現直接出口，1999 年授權海外公司，開拓華明海外市場。目前公司海外業務以俄羅斯、美國為銷售、服務核心，以土耳其為生產裝配服務核心。為完善海外市場布局，公司在新加坡組建本土化團隊，力爭在未來 2-3 年內東南亞市場取得顯著突破；美國市場方面，公司陸續獲得數

109、批訂單，同時積極尋求產能布局的機會；歐洲市場方面，公司著力拓展新的銷售渠道，融入當地市場，與當地的變壓器客戶共同參與歐洲的能源革命及電網升級改造。2024 年上半年，公司海外實現營業收入 1.5 億元，同比增長 4%；海外毛利率 63%，維持高位。圖表圖表7272：1H241H24 華明裝備海外營收華明裝備海外營收 1.51.5 億元，同比億元，同比+4%+4%圖表圖表7373：華明裝備海外毛利率維持高位（華明裝備海外毛利率維持高位（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 16%-11%-9%13%51%-20%0%20%40%60%0102030201920202

110、0212022年2023年歐洲拉美亞洲非洲海外營收yoy（%，右軸）41%46%32%36%42%25%30%35%40%45%50%20192020202120222023國內毛利率海外毛利率-10%19%29%-11%79%4%-20%0%20%40%60%80%100%0112233201920202021202220231H24海外營收（億元）海外營收yoy（%，右軸）49%46%47%49%50%45%60%57%59%56%65%63%30%35%40%45%50%55%60%65%70%201920202021202220231H24國內毛利率海外毛利率行業深度研究 敬請參閱最后

111、一頁特別聲明 33 掃碼獲取更多服務 伊戈爾：新能源變壓器領軍企業，踐行大客戶戰略、產能快速擴充 公司成立于 1999 年，成立初期主要以電感等為主，應用領域主要為家電和消費行業，17年主板上市，實現江西生產基地的布局。目前公司圍繞“2+X”戰略布局，以能源產品（新能源變壓器、工業控制變壓器）和照明產品為基礎，同時積極布局車載電源、車載電感、通訊電源及儲能等新的應用領域。大客戶綁定、本土化定制化戰略持續深化，產能快速擴產賦能全球業務。大客戶綁定、本土化定制化戰略持續深化，產能快速擴產賦能全球業務。公司已建成了輻射中國、美國、日本、歐洲和東南亞等全球主要國家和地區的銷售網絡，在全球范圍內形成了長

112、期穩定、高端的客戶群體，包括陽光電源、宜家、日立、明電舍、歐司朗等，同時公司聘用本地銷售及服務人員，為當地客戶提供本土化、定制化服務。海外產能布局方面，公司目前已經建成馬來西亞、泰國生產基地，美國達拉斯基地、墨西哥基地正在建設中。隨著公司海外業務持續擴張，2023 年公司海外實現營業收 9.8 億元，同比增長 6%，海外毛利率快速增長 11pct 至 31%。圖表圖表7474：20232023 年伊戈爾海外營業收年伊戈爾海外營業收 9.89.8 億元，同比億元，同比+6%+6%圖表圖表7575：20232023 年伊戈爾海外毛利率上升至年伊戈爾海外毛利率上升至 31%31%來源：Wind，國金

113、證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 神馬電力：電力復合外絕緣領先企業，變電有望逐步替代傳統材料 公司成立于 1996 年，在變電、輸電、配電領域推出變電站復合絕緣子、線路復合絕緣子、輸電塔復合橫擔、復合套管等產品，2019 年公司上交所主板上市。26 年來通過 ABB、GE、西門子等全球 95%以上的電氣設備制造商，解決方案成功應用于全球100 多個國家和地區。全球戰略規劃穩步推進，海外收入全球戰略規劃穩步推進，海外收入/毛利率快速增長。毛利率快速增長。公司分步實施國際營銷網絡項目以及規劃建設北美輸配電新型復合外絕緣產品數字化工廠，以提升公司在北美市場供應鏈的穩定性及時效性，提高公司在

114、全球市場的開拓能力。歐洲市場方面，公司 23 年 3 月中標英國國家電網公司“275kV 輸電線路升壓至 400kV 輸電線路”科技研究項目，實現歐洲市場從 0 至 1 的突破。隨著海外電力市場需求日益增長，2023 年公司海外實現營業收入 4.8億元，同比增長 35%，海外毛利率快速增長 20pct 至 41%。圖表圖表7676：20222022 年以來神馬電力海外營收維持快速增長年以來神馬電力海外營收維持快速增長 圖表圖表7777：20232023 年神馬電力海外毛利率上升至年神馬電力海外毛利率上升至 41%41%來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所-8%11%2

115、4%20%6%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468101220192020202120222023海外營收（億元）海外營收yoy（%，右軸）28%25%15%20%31%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023國內毛利率海外毛利率-6%24%0%33%35%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345620192020202120222023海外營收（億元）海外營收yoy（%，右軸）39%41%26%21%41%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023國內毛利率

116、海外毛利率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 掃碼獲取更多服務 七、風險提示 海外電網投資不及預期風險海外電網投資不及預期風險：電力設備行業很大一部分需求來自電網投資，若受海外各國宏觀經濟政策、產業發展及基本建設等因素導致電網投資力度不及預期，將影響電力設備整體行業需求，進而影響相關公司訂單與收入。國際貿易環境惡化、地緣政治動蕩風險國際貿易環境惡化、地緣政治動蕩風險：隨著電力設備公司持續加強海外市場開拓，海外收入占比有望進一步提高。倘若在全球范圍出現國際貿易環境惡化、地緣政治動蕩等現象，則會影響到正常的貿易活動，相關公司產品海外出口可能不及預期，影響公司海外業績。匯率波動風險匯率波動

117、風險：電力設備公司在出口產品時主要使用歐元、美元等外幣進行結算，受外幣匯率波動影響，匯率波動將直接影響相關公司的經營業績，未來若公司主要結算外幣的匯率出現大幅不利變動，導致公司匯兌損益持續上升，將對公司經營業績產生不利影響。原材料價格原材料價格&運費上漲風險運費上漲風險：倘若發生大宗原材料價格、半導體器件價格、國際物流費用大幅上漲等現象，將直接導致生產成本的上升，從而影響相關公司的盈利能力。競爭程度加劇風險競爭程度加劇風險：電力設備產品經過多年的發展，技術和市場都相對成熟，倘若其他新生產廠家進入，存在行業競爭加劇風險,影響相關公司產品的市場占有率和毛利率。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

118、 35 掃碼獲取更多服務 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方

119、式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映

120、報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業

121、知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為

122、國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806