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1、證券行業：研究方法與盈利預測證券行業：研究方法與盈利預測2023年年12月月證券分析師:朱定豪SAC執業資格證書編碼:S0020521120002非銀金融非銀金融請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分2報告摘要報告摘要證券行業凈收入趨勢向上證券行業凈收入趨勢向上，凈利潤穩定性上升凈利潤穩定性上升。2013-2022年行業10年凈收入/凈利潤復合增速分別為12.45%/9.51%。根據協會口徑截止2022年，行業營業收入3949.73億元，凈利潤1423.01億元，凈利率近年來保持在36%附近。輕資產和重資產業務齊頭并進輕資產和重資產業務齊頭并進，從傳統傭金模式向多元結

2、構轉型從傳統傭金模式向多元結構轉型。證券公司的主要業務包括經紀、資管、投行、資本中介、證券投資等。除本部外，證券類子公司、基金子公司、期貨子公司等貢獻利潤較多。證券本部業務中，輕資本業務以賺取手續費為主，重資本業務以賺取息差為主。2012年之前券商以輕資本通道業務為主，近年來重心轉向重資本交易業務和綜合財富管理，機構業務價值凸顯。輕資本業務高質量發展輕資本業務高質量發展，重資本業務持續發力：重資本業務持續發力：傳統經紀代買業務費率長周期下滑，財富管理轉型，代銷收入趨勢上升，基金投顧具有較大市場空間；投行穩健發展，內部協同提升，全面注冊制帶來新機遇，跟投更考驗挑選項目的能力；資管業務結構調整，通

3、道業務繼續壓縮，主動管理能力凸顯，公募資管和參控股公募基金貢獻較多利潤；資本中介業務占比上升，股質規模壓降風險降低，融資融券余額持續增加；投資業務去方向性，衍生品業務擴大，權益多頭規模壓縮，固收、另類等規模提升，收入波動性下降。后續證券公司有望從頭部開始提高杠桿率，有助于高評級頭部券商提升ROE，進而提升估值。從強盈利周期行業向穩健增長行業轉變從強盈利周期行業向穩健增長行業轉變，行業行業Beta屬性下降屬性下降Alpha屬性上升屬性上升。業務凈收入增速和大盤漲幅的關聯性從2015年的20余倍，大幅回落至1倍附近，即行業收入增速大致和當年大盤指數漲跌幅接近。證券行業短期看市場情緒、中期看政策催化

4、、長期看盈利能力。金融供給側改革深化金融供給側改革深化，證券公司并購迎新機遇證券公司并購迎新機遇。政策鼓勵券商間并購重組，做優做強，打造一流的投資銀行。具有并購價值的券商可能有以下幾個思考方向：一是民營資本；二是區域型券商；三是特色業務的券商，尤其是輕資本投行、資管業務具有特色的券商；四是杠桿率較低、經營較為穩健的券商。流動性修復有望和政策催化共振流動性修復有望和政策催化共振，市場底部回暖可能帶來券商戴維斯雙擊市場底部回暖可能帶來券商戴維斯雙擊。投資建議關注三大主線：a）綜合優勢突出，創新業務領先的頭部券商，如中信、中金、華泰；b）泛財富管理業務具有優勢的券商，如東方證券、財通證券、興業證券；

5、c）具有并購預期的跨越式成長券商，如國聯證券請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分3證券行業證券行業趨勢特征趨勢特征1請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分4一、證券行業一、證券行業趨勢特征趨勢特征1.1 行業凈收入趨勢向上行業凈收入趨勢向上，凈利潤穩定性上升凈利潤穩定性上升截止截止2023Q3，市場市場141家證券公司家證券公司，其中上市證券公司其中上市證券公司43家家。通過融資擴表加杠桿等方式，截至2023上半年，行業凈資本穩步提升至2.13萬億元，總資產達到11.65萬億元。預計2023全年行業凈利潤同比小幅上揚。近年來證券公司行業凈收

6、入趨勢向上近年來證券公司行業凈收入趨勢向上，2013-2022年10年凈收入/凈利潤復合增速分別為12.45%/9.51%。根據協會口徑截止2022年，行業營業收入3949.73億元，凈利潤1423.01億元，凈利率近年來保持在36%附近。近年來業務收入結構優化近年來業務收入結構優化，實現高質量發展實現高質量發展。對單一傳統經紀業務的依賴逐步下降，占比從2015年的46.79%下降到2022年的32.56%。自營權益去方向性、資管從通道轉向主動管理、壓縮股權質押等風險業務、注冊制下投行項目提速、機構業務發力、衍生品大發展，證券行業的盈利周期屬性下降，抗風險能力大幅提升。圖圖1 1-1 1：證券

7、公司分部業務凈收入穩步提升：證券公司分部業務凈收入穩步提升(單位：億元單位：億元)數據來源：證券業協會，Wind，iFinD，國元證券研究所備注：協會數據為專項合并口徑，僅包含母公司和證券類子公司；2023E數據為預測值；部分數據通過上市券商增速推測05001,0001,5002,0002,5003,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002011201220132014201520162017201820192020202120222023E經紀投行資管投資利息其他凈利潤（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分一、證券行業

8、一、證券行業趨勢特征趨勢特征51.2 盈利周期性弱化盈利周期性弱化，Beta屬性下降屬性下降Alpha屬性上升屬性上升券商中自營權益投資、經紀等業務和大盤走勢的相關度較高。傳統上券商是“牛市先鋒”，在牛市初期往往有亮眼表現，享受戴維斯雙擊。隨著近年來重資產業務崛起、投資去方向性、投行資管等輕資產業務快速發展，券商的盈利周期弱化。股價股價相對中證相對中證800的超額收益從以前短期集中兌現的超額收益從以前短期集中兌現，轉變為長期緩慢釋放轉變為長期緩慢釋放。從強盈利周期行業向穩健增長行業轉變，公司的Beta屬性下降Alpha屬性上升。業務凈收入增速和大盤漲幅的關聯性從2015年的20余倍，大幅回落至

9、1倍附近，即行業收入增速大致和當年大盤指數漲跌幅接近即行業收入增速大致和當年大盤指數漲跌幅接近。表表1 1-2 2-1 1：券商分部收入增速：券商分部收入增速/大盤漲幅大盤漲幅數據來源：證券業協會，Wind，國元證券研究所圖圖1 1-2 2-2 2：券商的：券商的BetaBeta屬性下降，屬性下降，AlphaAlpha屬性上升屬性上升數據來源：Wind，國元證券研究所0.60.811.21.41.61.822.22.400.511.522.533.5證券/中證800(副軸）證券累計凈值中證800累計凈值超額收益區間拉長請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分一、證券行業

10、一、證券行業趨勢特征趨勢特征61.3 短期價格主要受到估值影響短期價格主要受到估值影響，長期價格由盈利支撐長期價格由盈利支撐按盈利估值拆分，P=PE*EPS，股價漲幅=PE變動+EPS變動+交叉項長期看估值解釋了證券行業約75%的價格波動，盈利解釋約25%，價格略微領先盈利變動以中信二級券商指數（CI005165.WI）為例，2010年底至2022底券商指數漲幅10.79%；PE估值由25.27回落到18.19，下跌-28.04%；歸母凈利潤從346億上升至1414億元，漲幅308%，行業平均凈利潤增速12.4%ROE是券商估值之錨，券商PB估值基本和ROE同步變動，“價格戰”導致傳統輕資產業

11、務費率下滑、拉低ROE進而影響估值是主因；證券行業短期看市場情緒證券行業短期看市場情緒、中期看政策催化中期看政策催化、長期看盈利能力長期看盈利能力圖圖1 1-3 3-1 1：股價波動主要由估值貢獻，近年來估值波動降低：股價波動主要由估值貢獻，近年來估值波動降低圖圖1 1-3 3-2 2：券商的估值在：券商的估值在20152015年后回落，年后回落，ROEROE是估值之錨是估值之錨數據來源：Wind，國元證券研究所數據來源：Wind，國元證券研究所-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%估值波動盈利波動交叉項漲跌幅0246810120510152025303540

12、45券商指數ROE（ttm)券商指數PB（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分一、證券行業一、證券行業趨勢特征趨勢特征71.4 機構配置比例近期大幅提升機構配置比例近期大幅提升公募主動權益基金非銀配置倉位較低公募主動權益基金非銀配置倉位較低，非銀指數產品相對多非銀指數產品相對多。2023上半年，使用中信一級行業分類，在全部公募基金/主動權益基金維度，非銀行業配置比例分別為3.58%/0.84%（指數產品行業配置9.7%），環比-0.33pct/-0.03pct，相對中證全指低配2.14pct/4.88pct。23Q3非銀關注度顯著提升非銀關注度顯著提升，加杠桿

13、和牛市預期打開價格上升空間加杠桿和牛市預期打開價格上升空間。在全部公募基金/主動權益基金維度，非銀行業重倉持股市值占基金股票投資市值比分別為4.63%/1.44%，較23Q2分別上升0.91pct/0.77pct，其中，全部公募基金中非銀環比增幅在全行業排名前三，剔除漲跌主動加倉第一。2023價值風格占優，預期政策放松杠桿約束、牛市預期、情緒等催化因素下迎來反彈，相對大盤跑出超額收益。-8%-6%-4%-2%0%2%4%全部公募基金-超低配公募主動權益基金-超低配圖圖1 1-4 4-1 1：全部公募基金：全部公募基金/主動權益基金相對中證全指超低配情況主動權益基金相對中證全指超低配情況數據來源

14、：Wind，國元證券研究所圖圖1 1-4 4-2 2：23Q323Q3基金行業配置占比環比增幅情況基金行業配置占比環比增幅情況數據來源：Wind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分一、證券行業一、證券行業趨勢特征趨勢特征81.5 業務賺錢邏輯業務賺錢邏輯證券公司賺周期的錢、賺認知和能力的錢、賺資源和牌照的錢券商股特點：牛市旗手、估值和ROE高度相關、馬太效應龍頭優勢：資金成本低、盈利能力強、業務協同賦能、牌照優勢、創新業務領先、風險抵御能力強小券商優勢：特色業務突出、增長彈性大、業務轉型快、估值彈性較大、區域認可度高市場關注概念：泛財富管理、互聯網券

15、商、龍頭優質、次新、并購重組圖圖1 1-5 5：證券：證券IIII指數相對大盤的表現指數相對大盤的表現數據來源：Wind，國元證券研究所00.511.522.533.5402468101214161820證券指數中證800相對收益（右軸）杠桿牛股權分置改革科創板開板再融資新規、減持新規券商創新大會資管新規全面注冊制滬港通基金投顧試點創業板注冊制場外期權業務自律管理兩融試點請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分9解讀財務報表解讀財務報表2請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分二、證券公司的業務分部：二、證券公司的業務分部：多核驅動下盈利穩定性提

16、升多核驅動下盈利穩定性提升102.1 業務分部：多核驅動下盈利穩定性提升業務分部：多核驅動下盈利穩定性提升證券公司的主營業務包括經紀、資管、投行、資本中介、證券投資等。除本部外，證券類子公司、基金子公司、期貨子公司等貢獻利潤較多。證券本部業務中，輕資本業務以賺取手續費為主，重資本業務以賺取息差為主2012年之前券商以輕資本通道業務為主，近年來重心轉向重資本交易業務和綜合財富管理，機構業務價值凸顯目前證券公司的盈利模式多核驅動，逐步擺脫早年依賴單一經紀業務，賺取代買賣傭金的商業模式輕資本-經紀（主要包括代買，代銷，分倉），成交額*費率輕資本-資管（主要包括基金，非基金主動，通道），管理規模*費率

17、輕資本-投行（主要包括IPO，定增，債承），項目規模*費率重資本-資本中介（主要包括兩融，股票質押），本金*杠桿*息差重資本-自營（主要包括固收，權益，量化，衍生），本金*杠桿*息差（收益率-負債成本）市場股基成交額、傭金費率經紀主動管理規模、專項資產管理規模資管股權融資規模、債券融資規模、費率投行兩融規模、股權質押規模、負債成本信用資本金、杠桿率、業務結構、大類資產表現證投請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分二、證券公司的業務分部：看分部報告與三大報表二、證券公司的業務分部：看分部報告與三大報表112.1 業務分部：看分部報告與三大報表業務分部：看分部報告與三大報

18、表分部盈利可以參考證券公司年報中的分部報告，一般分為經紀（財富管理）、資產管理、證券投資（自營）、證券承銷（投行）、資本中介（信用）、海外子公司、管理本部、其他等不同公司的分部報告口徑不同，較難公允地進行橫向比較，縱向比較具有較強的參考價值；橫向比較綜合業務分部和三大報表的標準化科目，輕資本業務看利潤表，重資本業務結合資產負債表;根據201341號證券公司年度報告內容與格式準則，2013年前后會計準則有一定變動圖圖2 2-1 1-1 1：中信證券分部報告：中信證券分部報告數據來源：中信證券年報，國元證券研究所圖圖2 2-1 1-2 2：中信證券分部利潤占比：中信證券分部利潤占比數據來源：中信證

19、券年報，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分二、證券公司的報表解讀二、證券公司的報表解讀-經紀業務經紀業務122.2 輕資本輕資本-經紀業務經紀業務-利潤表利潤表收入核心是手續費及傭金凈收入，體現在：利潤表-手續費及傭金凈收入-經紀業務手續費凈收入資產負債表-資產-貨幣基金-客戶資金存款資產-結算備付金-客戶備付金負債-代理買賣證券款其他是客戶保證金利差收入等，體現在利潤表-利息凈收入的部分利潤表-手續費及傭金凈收入-經紀業務手續費凈收入是經紀業務的重要組成部分，合并口徑下又主要分為證券經紀和期貨經紀，但不包括全部構成，可能小于分部收入下面的經紀業務分

20、部。圖圖2 2-2 2-1 1：中信證券合并利潤表：中信證券合并利潤表數據來源：中信證券年報，國元證券研究所圖圖2 2-2 2-2 2：中信證合并利潤表附錄：中信證合并利潤表附錄數據來源：中信證券年報，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分二、證券公司的報表解讀二、證券公司的報表解讀-經紀業務經紀業務13圖圖2 2-2 2-3 3：中信證券合并資產負債表：中信證券合并資產負債表-資產資產數據來源：中信證券年報，國元證券研究所圖圖2 2-2 2-4 4：中信證合并資產負債表附錄：中信證合并資產負債表附錄數據來源：中信證券年報，國元證券研究所圖圖2 2-2

21、2-5 5：中信證合并資產負債表：中信證合并資產負債表-負債負債數據來源：中信證券年報，國元證券研究所圖圖2 2-2 2-6 6：中信證合并資產負債表附錄：中信證合并資產負債表附錄數據來源：中信證券年報，國元證券研究所2.2輕資本輕資本-經紀業務經紀業務-資產負債表資產負債表客戶資金存款和客戶備付金是體現在證券公司的資產負債表上的，證券公司不得挪用，因此在計算證券公司的杠桿率時需要剔除這兩項通過觀察代理買賣證券款可以觀察一家證券公司經紀業務的客戶結構，例如中信證券的經紀業務中，機構占比較高請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分二、證券公司的報表解讀二、證券公司的報表解

22、讀-資管業務資管業務142.3輕資本輕資本-資產管理資產管理-利潤表利潤表收入核心是手續費，體現在：利潤表-手續費及傭金凈收入-資產管理業務手續費凈收入一般不體現在資產負債表附錄部分又可能細分為資產管理和基金業務利潤表-手續費及傭金凈收入-資產管理業務手續費凈收入是資產管理業務主要組成部分頭部基金子公司貢獻較多利潤頭部基金子公司貢獻較多利潤，控股的會并表體現在營業收入-資產管理業務手續費收入下面，沒有控股的會體現在投資收益-對聯營和合營企業投資收益（長期股權投資）下面，從參股到控股合并報表可能導致當期收入大幅增加公開募集證券投資基金管理人監督管理辦法出臺，“一參一控一牌”放開，券商資管公募業務

23、提速。圖圖2 2-3 3-1 1：中信證券合并利潤表：中信證券合并利潤表數據來源：中信證券年報，國元證券研究所圖圖2 2-3 3-2 2：中信證合并利潤表附錄：中信證合并利潤表附錄數據來源：中信證券年報，國元證券研究所數據來源：中信證券年報，國元證券研究所圖圖2 2-3 3-3 3：中信證合并利潤表附錄：中信證合并利潤表附錄請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分二、證券公司的報表解讀二、證券公司的報表解讀-資管業務資管業務152.3輕資本輕資本-資產管理資產管理-管理規模管理規模以國泰君安為例，泛資管業務分為國泰君安資管、國泰君安創投私募股權、控股公司華安基金三部分從

24、行業變化來看，隨著通道業務壓縮、財富管理轉型、居民理財需求的爆發，公募尤其是非貨規模自2020年起快速增長，可能是未來幾年的發力方向?！耙粎⒁豢匾慌啤闭叻砰_，多家券商增持基金公司股份?；鹭S富的產品線能幫券商擴充產品種類，同時券商渠道也能賦能基金公司產品銷售。公募基金業務主要收取資產管理費，盈利模式相對穩定成熟，為母公司提供穩定的營收來源，降低了券商牛熊市業績波動幅度。圖圖2 2-3 3-4 4：國泰君安資管管理規模：國泰君安資管管理規模數據來源：國泰君安年報，國元證券研究所圖圖2 2-3 3-6 6：國泰君安私募股權管理規模：國泰君安私募股權管理規模數據來源：國泰君安年報，國元證券研究所數

25、據來源：國泰君安年報，國元證券研究所圖圖2 2-3 3-5 5：華安基金管理規模：華安基金管理規模請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分二、證券公司的報表解讀二、證券公司的報表解讀-資管業務資管業務16表表2 2-3 3-1 1：2023H12023H1上市券商營收上市券商營收Top20Top20參控股公募基金公司情況參控股公募基金公司情況數據來源：Wind，iFind，國元證券研究所排名排名證券公司證券公司持有持有公募公募牌照牌照公司公司排名排名證券公司證券公司持有持有公募公募牌照牌照公司公司控股控股股權比例股權比例參股參股股權比例股權比例控股控股股權比例股權比例參

26、股參股股權比例股權比例1中信證券華夏基金62.20%無無11浙商證券浙商資管100.00%浙商基金25.00%2華泰證券華泰資管100.00%華泰柏瑞49.00%12國信證券鵬華基金50.00%無無南方基金41.16%3國泰君安國君資管100.00%無無13興業證券 興證全球基金51.00%南方基金9.15%華安基金51.00%4海通證券海富通基金51.00%富國基金27.78%14中泰證券中泰資管60.00%無無萬家基金60.00%5中信建投 中信建投基金100.00%無無15光大證券光大保德信55.00%大成基金25.00%6廣發證券廣發基金54.53%易方達基金22.65%16東吳證券東

27、吳基金70.00%無無7中金公司中金基金100.00%無無17方正證券 方正富邦基金66.70%無無8申萬宏源 申萬菱信基金67.00%富國基金27.78%18西部證券 西部利得基金51.00%無無9招商證券無無博時基金49.00%19長江證券長江資管100.00%長信基金44.55%招商基金45.00%10東方證券東證資管100.00%匯添富基金35.41%20東北證券東方基金57.60%銀華基金18.90%長城基金17.65%2.3輕資本輕資本-資產管理資產管理-參控股公募基金參控股公募基金頭部證券公司下一般都有一家或者多家參控股公募基金公司，表中多家資管子公司正在申請公募牌照請務必閱讀正

28、文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分二、證券公司的報表解讀二、證券公司的報表解讀-資管業務資管業務172.3輕資本輕資本-資產管理資產管理-基金公司并表案例基金公司并表案例舉例：2022年11月，國泰君安受讓上海工業投資（集團）有限公司持有的華安基金8%股權，持有華安基金的股權比例由43%上升至51%，成為華安基金的控股股東。并表前并表前，華安基金對國泰君安的收入貢獻體現在合并利潤表-營業總收入-投資收益-其中：對聯營企業和合營企業的投資收益下，以權益法確認投資損益根據2021年報，華安基金凈利潤10.06億元，以權益法確認歸屬國泰君安凈利潤2.56億元（期間持有華安基金股權從

29、20%28%），占國泰君安證券歸母凈利潤比例為1.70%。圖圖2 2-3 3-7 7：國泰君安證券：國泰君安證券20212021年報合并利潤表年報合并利潤表數據來源：國泰君安年報，國元證券研究所圖圖2 2-3 3-8 8：國泰君安：國泰君安證券證券20212021年報資產負債表附錄年報資產負債表附錄數據來源：國泰君安年報，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分二、證券公司的報表解讀二、證券公司的報表解讀-資管業務資管業務182.3輕資本輕資本-資產管理資產管理-基金公司并表案例基金公司并表案例并表后并表后，華安基金對國泰君安的資產管理業務收入貢獻體現在：

30、合并利潤表-手續費及傭金凈收入-資產管理業務手續費凈收入-附錄 基金管理業務凈收入2022年11-12月，華安基金對國泰君安證券的收入貢獻總額體現在“華安基金-營業收入”，共計5.92億元（為國泰君安控股華安基金以來，即2022年11月4日起至2022年底，華安基金的營業收入），占國泰君安證券2022年歸母凈利潤比例為5.15%。圖圖2 2-3 3-9 9：國泰君安證券：國泰君安證券20222022年報合并利潤表年報合并利潤表數據來源：國泰君安年報，國元證券研究所圖圖2 2-3 3-1010：國泰君安證券：國泰君安證券20222022年報合并利潤表附錄年報合并利潤表附錄圖圖2 2-3 3-11

31、11：國泰君安證券：國泰君安證券20222022年報附錄年報附錄數據來源：國泰君安年報，國元證券研究所數據來源：國泰君安年報，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分二、證券公司的報表解讀二、證券公司的報表解讀-資管業務資管業務192.3輕資本輕資本-資產管理資產管理-基金公司并表案例基金公司并表案例拆分拆分20222022年報來看年報來看，并表前并表前，2022年1-10月，華安基金對國泰君安的資產管理業務收入貢獻體現在：合并利潤表：營業收入-投資凈收益-其中：對聯營企業和合營企業的投資收益該科目數據包含華安基金當期凈利潤當期國泰君安持有華安基金的股權比

32、例2022年Q1-Q3，該科目數據呈現單季度環比遞增，然而，由于2022年11月國泰君安成為華安基金控股股東，該科目22Q4單季環比顯著下降，降幅達80.96%。圖圖2 2-3 3-1212：國泰君安證券：國泰君安證券20222022年報合并利潤表年報合并利潤表數據來源：Wind，國元證券研究所并表后并表后，2022年11-12月，華安基金對國泰君安的資產管理業務收入貢獻體現在：合并利潤表：營業收入-資產管理業務手續費凈收入該科目數據包含華安基金自被收購起至年底的營業收入2022Q2/Q3該科目單季環比增幅分別為-11.33%/25.43%，然而，該科目2022Q4單季環增幅為104.58%，

33、大幅上升。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分二、證券公司的報表解讀二、證券公司的報表解讀-資管業務資管業務202.3輕資本輕資本-資產管理資產管理-基金公司并表案例基金公司并表案例根據2022年報，國泰君安證券單季度歸母凈利潤基本保持穩定，主要原因系：并表將大幅增長“少數股東損益”科目數據：22年前三季度，該科目數據總和為0.44億元，而22Q4單季數據顯著上升至0.70億元，全年1.14億元。圖圖2 2-3 3-1313：國泰君安證券：國泰君安證券20232023年中報合并利潤表年中報合并利潤表數據來源：Wind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分請

34、務必閱讀正文之后的免責條款部分二、證券公司的報表解讀二、證券公司的報表解讀-資管業務資管業務212.3輕資本輕資本-資產管理資產管理-基金公司并表案例基金公司并表案例并表后并表后，2023年上半年，國泰君安證券資管業務手續費凈收入為20.89億元，同比增加15.02億元，增幅255.87%，主要原因系：22H1(并表前)，華安基金對國泰君安的收入貢獻體現在“投資收益”科目，而23H1(并表后)，變更至“資產管理業務手續費凈收入”科目；22H1(并表前)，華安基金為國泰君安貢獻的收入金額為其當期凈利潤當期國泰君安持有華安基金的股權比例，而23H1(并表后)，貢獻收入金額為其營業收入，同步增加費用

35、和少數股東權益。數據來源：國泰君安年報，國元證券研究所圖圖2 2-3 3-1414：國泰君安證券：國泰君安證券20232023年中報合并利潤表年中報合并利潤表圖圖2 2-3 3-1515：國泰君安證券：國泰君安證券20232023年報附錄年報附錄數據來源：國泰君安年報，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分二、證券公司的報表解讀二、證券公司的報表解讀-投行業務投行業務222.4輕資本輕資本-投資銀行投資銀行-利潤表利潤表手續費凈收入是投行業務的主要組成部分，體現在：利潤表-手續費及傭金凈收入-投資銀行業務手續費凈收入合并利潤表附錄中，投資銀行業務收入分為

36、證券承銷業務收入、證券保薦業務收入、財務顧問業務收入。其中主要收入是承銷業務，保薦和財務顧問占比不足20%。資產負債表-負債-代理承銷證券款代理承銷證券款分為股票和債券圖圖2 2-4 4-1 1：中信證券合并利潤表：中信證券合并利潤表數據來源：中信證券年報，國元證券研究所圖圖2 2-4 4-2 2：中信證合并利潤表附錄：中信證合并利潤表附錄數據來源：中信證券年報，國元證券研究所數據來源：中信證券年報，國元證券研究所圖圖2 2-4 4-3 3：中信證合并利潤表附錄：中信證合并利潤表附錄請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分二、證券公司的報表解讀二、證券公司的報表解讀-投

37、行業務投行業務23圖圖2 2-4 4-6 6：中信證券合并資產負債表：中信證券合并資產負債表-負債負債數據來源：中信證券年報，國元證券研究所圖圖2 2-4 4-7 7：中信證券合并資產負債表附錄：中信證券合并資產負債表附錄數據來源：中信證券年報，國元證券研究所2.4輕資本輕資本-投資銀行投資銀行-資產負債表資產負債表中信證券2022年股權融資業務3763億，其中IPO項目58單，規模1498億，再融資2265億；債券融資1.58萬億期末未結算代理承銷款未結算代理承銷款增加體現在資產負債表的負債端，附錄分為股票和債券，主要是股票150億。圖圖2 2-4 4-4 4：中信證券：中信證券-股權融資業

38、務股權融資業務數據來源：中信證券年報，國元證券研究所圖圖2 2-4 4-5 5：中信證券：中信證券-債券融資業務債券融資業務數據來源：中信證券年報，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分二、證券公司的報表解讀二、證券公司的報表解讀-投行業務投行業務24圖圖2 2-4 4-8 8：中信證券合并資產利潤表：中信證券合并資產利潤表數據來源：中信證券年報，國元證券研究所圖圖2 2-4 4-9 9：中信證合并資產負債表附錄：中信證合并資產負債表附錄2.4輕資本輕資本-投資銀行投資銀行-資產負債表資產負債表一般投行業務不影響資產負債表，少量因投行項目而產生的股票跟投

39、會影響資產負債表，例如中信證券2022年跟投參與科創板戰略投資 22 單，投資規模達 17 億元，會體現在報表上：合并資產負債表-資產-金融投資：交易性金融資產合并資產負債表附錄-公允價值-股票、債券跟投收益計入合并利潤表-營業收入-公允價值變動收益數據來源：中信證券年報，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分二、證券公司的報表解讀二、證券公司的報表解讀-信用業務信用業務252.5重資本業務重資本業務-信用信用/證投證投-負債端負債端券商重資本業務的資金來源主要是賣出回購、發行長短期公司債、次級債、收益憑證、銀行貸款等，負債工具較為多樣，具體體現在資產負

40、債表的多項科目中(部分)，杠桿上限受到風控指標約束，跟蹤樣本上市券商2023H1杠桿倍數（剔除客戶保證金）平均為3.42倍。資產負債表-負債-賣出回購金融資產款負債-應付短期融資款負債-應付債券負債-短期借款負債-交易性金融負債負債-衍生金融負債圖圖2 2-5 5-1 1：中信證券合并資產負債表：中信證券合并資產負債表-負債負債數據來源：中信證券年報，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分二、證券公司的報表解讀二、證券公司的報表解讀-信用業務信用業務262.5重資本重資本-信用業務信用業務-利潤表利潤表信用業務是重資本業務，主要為融資融券和股權質押回購業

41、務資本中介業務的收入核心是賺取息差，體現在利潤表：利潤表-利息凈收入-融資融券利息收入利潤表-利息凈收入-買入返售利息收入-股權質押回購利息收入利潤表-信用減值損失圖圖2 2-5 5-3 3：中信證券合并利潤表附錄：中信證券合并利潤表附錄數據來源：中信證券年報，國元證券研究所數據來源：中信證券年報，國元證券研究所圖圖2 2-5 5-2 2：中信證券合并利潤表：中信證券合并利潤表請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分二、證券公司的報表解讀二、證券公司的報表解讀-信用業務信用業務27圖圖2 2-5 5-4 4：中信證券合并資產負債表：中信證券合并資產負債表-資產資產數據來

42、源：中信證券年報，國元證券研究所2.5重資本重資本-信用業務信用業務-資產負債表資產負債表信用業務是重資本業務，主要為融資融券利息收入，買入返售利息收入-股權質押回購利息收入資本中介業務的收入核心是息差，體現在資產負債表：資產負債表-資產-貨幣資金-客戶資金存款資產-融出資金資產-買入返售金融資產資產-其他債權投資請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分二、證券公司的報表解讀二、證券公司的報表解讀-自營業務自營業務282.6重資本重資本-自營自營（證券投資證券投資）證券投資一般可分為權益、固收、量化、衍生、其他（私募股權等），核心是規模和投資收益率，體現在：利潤表-投資

43、收益利潤表-公允價值變動收益可以估算：證投業務規模=交易性金融資產+其他債權投資+其他權益工具投資+衍生金融資產；固收類投資規模=交易性金融資產中債券余額+債權投資+其他債權投資；權益類投資規模=交易性金融資產中股票余額+其他權益工具投資圖圖2 2-6 6-1 1：中信證券合并利潤表：中信證券合并利潤表數據來源：中信證券年報，國元證券研究所數據來源：中信證券年報，國元證券研究所圖圖2 2-6 6-2 2：中信證券利潤表附錄：中信證券利潤表附錄請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分二、證券公司的報表解讀二、證券公司的報表解讀-自營業務自營業務292.6重資本重資本-自營

44、自營（證券投資證券投資）證券投資一般可分為權益、固收、量化、衍生、其他（私募股權等），核心是規模和投資收益率，體現在：資產負債表-資產-金融投資-交易性金融資產；資產負債表-資產-金融投資-債權投資；資產負債表-資產-金融投資-其他債權投資；資產負債表-資產-金融投資-其他權益工具投資；資產負債表-資產-衍生金融資產可以如下估算：證投業務收入=投資凈收益+公允價值變動損益-對聯營和合營企業的投資收益圖圖2 2-6 6-3 3：中信證券合并利潤表：中信證券合并利潤表數據來源：中信證券年報，國元證券研究所數據來源：中信證券年報，國元證券研究所圖圖2 2-6 6-4 4：中信證券合并資產負債表：中信

45、證券合并資產負債表-資產資產請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分30行業整體營收構成行業整體營收構成3請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分31三、證券行業三、證券行業營收分析營收分析-整體趨勢整體趨勢3.1 整體趨勢整體趨勢-輕資產和重資產業務齊頭并進輕資產和重資產業務齊頭并進，從傳統傭金模式向多元結構轉型從傳統傭金模式向多元結構轉型輕資本業務高質量發展輕資本業務高質量發展傳統經紀代買業務費率長周期下滑，財富管理轉型，代銷收入趨勢上升，基金投顧具有較大市場空間投行穩健發展，內部協同提升，全面注冊制帶來新機遇，跟投更考驗挑選項目的能力資管業

46、務結構調整，通道業務繼續壓縮，主動管理能力凸顯，資管基金和參控股基金公司貢獻較多利潤重資本業務持續發力重資本業務持續發力資本中介業務占比上升，股質規模壓降風險降低，融資融券余額持續增加投資業務去方向性，衍生品業務擴大，權益多頭規模壓縮，固收、另類等規模提升，收入波動性下降后續證券公司有望從頭部開始提高杠桿率，重資本業務尤其是非方向性證券投資業務將進一步發力圖圖3 3-1 1：自營業務：自營業務20222022年占比下滑，其余業務貢獻占比有所提升年占比下滑，其余業務貢獻占比有所提升數據來源：Wind，證券業協會，國元證券研究所備注：部分數據未披露，使用了上市公司盈利增速替代，2023E為預測值5

47、1%39%48%40%47%32%26%23%23%29%31%33%29%18%16%11%12%9%21%16%14%13%15%14%19%16%2%2%4%5%5%9%10%10%8%7%6%7%6%4%22%19%27%25%17%28%30%34%28%27%15%25%0%4%12%17%10%12%11%8%13%13%13%16%14%26%16%6%4%9%8%14%9%8%9%11%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011201220132014201520162017201820192020202120222023E經紀投行資管投

48、資利息其他請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%代買代銷席位租賃其他占經紀業務凈收入比重凈收入同比增速三、證券行業營收分析三、證券行業營收分析-經紀業務經紀業務32圖圖3 3-2 2-2 2：2023H12023H1歸母凈利潤前十大券商經紀業務結構收入情況歸母凈利潤前十大券商經紀業務結構收入情況數據來源：iFind，國元證券研究所數據來源：iFind，國元證券研究所圖圖3 3-2 2-1 1：2023H12023H1上市券商經紀業務凈收入規模、對總營收貢獻情況上市券商經紀業務凈收入規模、對總營收貢獻情況3.

49、2 經紀業務經紀業務-代買仍是支柱代買仍是支柱，代銷是第二增長曲線代銷是第二增長曲線上市券商經紀業務上市券商經紀業務凈凈收入收入小幅下滑小幅下滑。受市場成交規模收緊、傭金率下滑、行業競爭加劇等因素影響，選取的43家上市券商23H1經紀業務手續費傭金凈收入526億元，同比下降9.95%；其中，僅浙商/首創/天風證券（28.60%/6.95%/6.34%）實現凈增長。23H1經紀業務對上市券商總營收貢獻21.15%，同比下降6.06%。代買仍是支柱代買仍是支柱，費率長期邊際下滑費率長期邊際下滑，代銷是經紀業務的第二增長曲線代銷是經紀業務的第二增長曲線。拆解23H1歸母凈利潤前十大券商經紀業務凈收入

50、結構，代買/代銷/席位租賃/其他凈收入分別占比65.02%/10.55%/15.43%/8.82%，各細分業務凈收入同比下降13.2%/12.33%/3.97%/9.59%，影響整體經紀業務手續費凈收入下降8.58%/1.30%/0.61%/0.85%，代買收入下滑為經紀業務凈收入下降的主要因素。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060中信國泰華泰廣發招商中國中信中金申萬國信海通方正長江中泰光大東方浙商興業東吳華西國金財通天風東北華安國元中銀西部國海長城信達東興西南財達中原國聯山西華林南京第一太平洋首創紅塔2023H1經紀業務手續費凈收入(億元

51、)經紀業務凈收入對總營收貢獻（右軸）經紀業務凈收入同比增長（右軸）總營收貢獻同比增長（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分三、證券行業營收分析三、證券行業營收分析-經紀業務經紀業務33圖圖3 3-2 2-3 3：滬深兩市股基日均成交額及同比增長情況：滬深兩市股基日均成交額及同比增長情況數據來源：iFind，國元證券研究所圖圖3 3-2 2-4 4：券商經紀業務平均傭金率情況：券商經紀業務平均傭金率情況數據來源：iFind，中國證券業協會，國元證券研究所3.2 經紀業務經紀業務-代買賣代買賣市場交易量持平疊加傭金率下降市場交易量持平疊加傭金率下降，券商代理買賣證

52、券凈收入普遍承壓券商代理買賣證券凈收入普遍承壓。受二級市場全年弱勢影響，市場交易活躍度偏弱，22年末/23H1滬深兩市股基日均成交額為10234/10568億元，同比下降9.99%/0.74%，市場交易情緒低迷致使代買業務增長乏力。經紀業務傭金率延續長周期下滑態勢經紀業務傭金率延續長周期下滑態勢。據證券業協會公布行業上半年經營數據測算，近年行業經紀業務平均傭金率持續下跌，23H1平均傭金率為0.021%（萬分之2.1），在22年0.023%（萬分之2.3）基礎上進一步下滑，分析其中原因有兩點：1）行業競爭不斷加劇，疊加近期市場交易情緒低迷，降費率成為各券商拉動經紀業務的主要手段；2）個人客戶減

53、少，機構客戶增多，交易主體結構變化導致平均綜合費率下降。0.079%0.066%0.050%0.038%0.033%0.031%0.029%0.026%0.024%0.023%0.021%0.000%0.010%0.020%0.030%0.040%0.050%0.060%0.070%0.080%0.090%2013201420152016201720182019202020212022 2023H1-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02000400060008000100001200020132014201520162017201820192020202120

54、22 2023H1滬深兩市股基日均成交額（億元）同比增長（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分0%10%20%30%40%50%60%70%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2商業銀行第三方銷售機構證券公司保險三、證券行業營收分析三、證券行業營收分析-經紀業務經紀業務34圖圖3 3-2 2-5 5：股票：股票+混合型基金新發行份額及同比增長情況混合型基金新發行份額及同比增長情況數據來源：iFind，國元證券研究所數據來源：中國證券投資基金業協會，國元證券研究所圖圖3 3-2 2

55、-6 6：股票：股票+混合型基金保有規?；旌闲突鸨Ｓ幸幠Ｇ扒?00100名各類機構名各類機構占比情況占比情況3.2 經紀業務經紀業務-代銷代銷權益類基金發行遇冷權益類基金發行遇冷，致使券商代銷業務收入增速低迷致使券商代銷業務收入增速低迷。23H1歸母凈利潤前十券商中，除廣發(+18.6%)代銷凈收入實現同比正增長，其余券商均呈現不同程度下滑，其中華泰/海通/中國銀河(-25.7%/-24.3%/-24.1%)同比降幅較大。由于券商代銷基金產品主要為權益型公募基金，受權益市場波動影響較大，23H1股票+混合型基金新發行份額1708億，相較去年同期2085億下降18.1%，權益型基金發行遇冷使得

56、券商代銷業務收入承壓。券商權益類基金銷售保有規模穩中微增券商權益類基金銷售保有規模穩中微增，投顧業務發展推動財富管理轉型投顧業務發展推動財富管理轉型。據基金業協會披露數據，2023二季度股票+混合型公募基金保有規模前100名機構中，銀行/第三方銷售機構（49.7%/25.7%）依舊保持較高市占率，其中券商保有規模占比23.4%，相較去年同期19.6%增長3.8%，分析原因主要是市場波動情境下ETF等被動型基金需求增大。歷經三年試點推行，基金投顧業務轉常規促進券商代銷向買方投顧轉型，弱化基金代銷的周期屬性，依靠投顧業務加速向財富管理轉型。銀行占比下降券商占比上升-100%-50%0%50%100

57、%150%200%250%300%02000400060008000100001200020132014201520162017201820192020202120222023H1滬深兩市股基日均成交額（億元）同比增長（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分三、證券行業營收分析三、證券行業營收分析-經紀業務經紀業務35圖圖3 3-2 2-7 7：全行業交易單元席位租賃收入情況：全行業交易單元席位租賃收入情況數據來源：Wind，國元證券研究所數據來源：Wind，國元證券研究所圖圖3 3-2 2-8 8：23H123H1券商交易單元席位租賃收入券商交易單元席位租賃收

58、入top10top10情況情況3.2 經紀業務拆分經紀業務拆分-席位席位交易單元席位租賃收入主要是券商為機構客戶提供投研服務而取得的收入，是考核券商研究水平的重要指標之一。交易單元席位租賃收入交易單元席位租賃收入快速提升快速提升，行業格局較穩定行業格局較穩定。根據Wind數據，全行業公募產品交易單元席位租賃總收入近年來呈長期上升趨勢，20/21/22全年收入為139/223/189億元。全行業交易單元席位租賃總收入，23H1較年初上升1.62pct至16.29%。主要原因系大資管和財富管理行業蓬勃發展。行業集中度較低行業集中度較低，競爭激烈競爭激烈。2023H1的CR10合計市場份額占比約42

59、.56%，體現行業競爭較為激烈。分機構來看分機構來看，占比維度，23H1天風/國海/長江證券的交易單元席位租賃收入占經紀業務收入比排名前三，分別為53.83%/30.95%/30.68%；絕對規模維度，中信證券深耕機構業務，23H1交易單元席位租賃收入為6.77億元，近十年穩居第一。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05010015020025020132014201520162017201820192020202120222023H1公募基金分倉傭金總規模(億元)YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%010,00020,00030,

60、00040,00050,00060,00070,000中信證券中信建投廣發證券長江證券招商證券國泰君安東方證券興業證券華泰證券海通證券23H1交易席位租賃收入(萬元)同比增速請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分三、證券行業營收分析三、證券行業營收分析-經紀業務經紀業務36圖圖3 3-2 2-9 9：上市券商期貨經紀業務收入趨勢：上市券商期貨經紀業務收入趨勢數據來源：Wind，國元證券研究所數據來源：Wind，國元證券研究所圖圖3 3-2 2-1010：23H123H1上市券商期貨經紀業務收入占經紀業務收入比同比增速情況上市券商期貨經紀業務收入占經紀業務收入比同比增速

61、情況3.2 經紀業務經紀業務-期貨子期貨子期貨經紀業務收入呈下降趨勢期貨經紀業務收入呈下降趨勢。23H1上市券商期貨經紀業務收入99.96億元，同比下降8.71%，延續22年經紀業務收入下滑的趨勢。主要原因系19-21年期貨經紀業務收入持續大幅上漲，年化增長率為43.89%，因此21年收入基數較大。同時，22年與23H1傳統經濟業務走弱，市場預期降低，投交意愿降低，投資者對風險對沖的意愿也隨之降低。展望未來，隨著活躍資本市場政策推動、機構入市步伐加快、量化交易占比減少，下半年市場交投活躍度趨于穩定，帶動期貨經紀業務向好。各券商期貨經紀業務收入占經紀業務收入比同比增速分化明顯各券商期貨經紀業務收

62、入占經紀業務收入比同比增速分化明顯。光大/浙商/中信建投證券期貨經紀業務收入占比排名前三，分別同比上升15.06%/13.15%/10.52%，其中光大和浙商期貨23H1凈利均超1億元。但整體來看，23H1期貨業表現出“增產不增收”，交易量提升但營收不如預期的現狀，體現了行業手續費競爭激烈，各類業務含創新業務需更長時間發力。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250201720182019202020212022期貨經紀業務收入(億元)YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%光大證券浙商證券中信建投西部證券華西證券國泰君安海通證券興業證券

63、東方證券中信證券中泰證券信達證券第一創業招商證券財達證券中金公司國元證券廣發證券紅塔證券長江證券國信證券東興證券中原證券國金證券南京證券中國銀河東北證券華泰證券東吳證券方正證券申萬宏源華安證券中銀證券山西證券國海證券西南證券長城證券請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分三、證券行業營收分析三、證券行業營收分析-經紀業務經紀業務37圖圖3 3-2 2-1111：23H123H1經紀業務收入前十大券商代理買賣證券款中機構客戶占比情況經紀業務收入前十大券商代理買賣證券款中機構客戶占比情況數據來源：Wind，國元證券研究所數據來源：Wind，國元證券研究所圖圖3 3-2 2-

64、1212：23H123H1上市券商經紀業務營業利潤率情況上市券商經紀業務營業利潤率情況3.2 經紀業務拆分經紀業務拆分-綜合綜合券商經紀業務的核心盈利模式為，投資者在券商開立股票賬戶完成交易，券商賺取手續費傭金收入。經紀業務凈收入=股基交易額交易傭金率，傭金率因“一人多戶”與互聯網金融蓬勃發展而逐漸下降，交易額為主要驅動力。機構客戶占比提升機構客戶占比提升。根據證券業協會數據，22年券商代理客戶證券交易額733.25萬億元，其中代理機構客戶證券交易額占比31.81%，近年來持續提升。23H1經紀業務收入前十大券商中，代理買賣普通經紀業務中機構約占一半。其中無論是普通經紀還是信用交易，中信、中金

65、的機構客戶占比較高，中信建投也位居前列。2323H H1 1上市券商經紀業務營業利潤率呈下滑趨勢上市券商經紀業務營業利潤率呈下滑趨勢。23H1，上市券商經紀業務營業利潤率均值為35.65%，同比下滑7.50%；其中，廣發/西南/華泰證券的營業利潤率排名前三，分別為60.94%/59.80%/59.19%。主要原因系，在A股市場成交量同比小幅縮減背景下，經紀業務收入呈下滑趨勢，經紀業務成本基本保持穩定，同比上升4.92%。-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%-15%-5%5%15%25%35%45%55%65%廣發證券西南證券華泰證券長城證券光大證券東北證券中國銀

66、河中銀證券浙商證券信達證券國泰君安華林證券東吳證券國金證券招商證券中信建投國信證券海通證券南京證券中金公司長江證券東興證券山西證券華安證券方正證券華西證券興業證券西部證券中信證券國元證券中泰證券天風證券財通證券國聯證券太平洋財達證券國海證券中原證券第一創業東方證券首創證券經紀業務營業利潤率(%)同比增幅0%10%20%30%40%50%60%70%80%代買普通經紀-機構客戶占比代買信用交易-機構客戶占比請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分三、證券行業營收分析三、證券行業營收分析-經紀業務經紀業務383.2 經紀業務拆分經紀業務拆分-盈利預測盈利預測業務拆分：業務拆

67、分：經紀業務中包含了證券經紀業務(代理買賣證券業務、交易單元席位租賃、代銷金融產品業務)、期貨經紀業務。2013年起，行業傭金戰愈演愈烈，由于“一人多戶”和互聯網金融的發展，全行業傭金率呈下滑趨勢，經紀業務的主要驅動力為成交規模。此外，機構客戶占比更高的券商，傭金率更高。關鍵假設：關鍵假設：傭金率維度，假設23-25年代買賣傭金費率都與23H1相同，席位傭金費率2024年可能降為萬分之4-5%23年7月，深圳證監局發布了深圳證監局關于傳達公募基金行業費率改革工作相關要求的通知，規定被動股票型基金產品不得通過證券交易傭金支付研究咨詢服務等費用，且交易傭金不得超過市場平均傭金費率水平；其他類型基金

68、產品可通過證券交易傭金支付一定比例的研究咨詢服務等費用，但交易傭金費率不得超過市場平均傭金費率水平的兩倍。根據測算，2024/2025年，證券行業代理買賣證券業務凈收入（含席位租賃）傭金率將為0.0192%/0.0193%。股基交易額維度，假設23年下半年的代買賣與席位股交額環比增速均與23H1一致，且24/25年代買賣股交額同比增速均為25%，席位股交額同比增速為30%。表表3 3-2 2-1 1：券商代買賣及席位傭金率情況：券商代買賣及席位傭金率情況數據來源：Wind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分三、證券行業營收分析三、證券行業營收分析-經

69、紀業務經紀業務393.2 經紀業務拆分經紀業務拆分-盈利預測盈利預測關鍵假設：關鍵假設：23年下半年代銷金融產品經紀業務收入環比增速與23H1一致，24/25年的代銷業務同比增速均為40%；代買費率。表表3 3-2 2-2 2：券商經紀業務盈利預測：券商經紀業務盈利預測數據來源：中國證券業協會，Wind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分三、證券行業營收分析三、證券行業營收分析-資管業務資管業務403.3 資管業務資管業務-產品結構持續優化產品結構持續優化，公募業務潛力巨大公募業務潛力巨大資管負責代客理財并收取管理費，業務主要包含券商本部資管和參控股

70、公募子公司。核心關注的指標為政策變化趨勢、規模指標、主動管理能力。券商資管業務演變：券商資管業務演變：過去的業務重心為銀證合作通道，以定向資管計劃為主。18年后，資管新規出臺，重心逐漸移向公募化改造，通道業務規模持續下降。22年公募新規出臺，券商牌照申請數量放寬，本部資管周期性減弱。資管新規全面落地實施資管新規全面落地實施，券商資管產品結構持續優化券商資管產品結構持續優化。根據wind統計，23H1券商私募資管總規模(含券商私募子管理規模)規?？s減，同比下降18.56%至6.25萬億元，其中集合AUM/定向AUM分別同比下降24.48%/16.48%，私募子公司私募基金同比上升6.21%。體現

71、了規模受資管新規影響有所下降，未來通道規模將持續壓縮，集合AUM大幅下降系市場波動和大集合產品整改。然而，上市券商合計資管凈收入向好，根據wind數據，23H1同比增加2.88%至230.28億元，結構優化效果顯著，壓降多的通道類產品費率較低，費率較高的主動管理類產品規模上升。圖圖3 3-3 3-1 1：券商私募資管業務總規模情況：券商私募資管業務總規模情況數據來源：Wind，國元證券研究所圖圖3 3-3 3-2 2：券商私募資產管理業務總規模與增速：券商私募資產管理業務總規模與增速數據來源：Wind，國元證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02

72、468101214161820資產管理業務總規模（萬億）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%定向資管計劃集合資管計劃私募子公司私募基金請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分三、證券行業營收分析三、證券行業營收分析-資管業務資管業務413.3 資管業務資管業務-監管政策加強主動管理監管政策加強主動管理資管監管改善，加強主動管理，行業新格局逐步形成，公募基金業務成為后資管新規時代券商資管主要發力點。日期日期政策名稱政策名稱政策內容政策內容2018/4/27關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（資管新規）綜合監管：金穩會、政策協同、規避

73、監管套利 功能監管：跨市場監管、統一分類、規范標準 打破剛兌：凈值化管理、明確“剛兌”、分類處罰 規范資金池：三單管理、集合計劃、流動性風險、期限匹配 基礎設施：產品統計制度、穿透監管、違規處罰2021年是該政策過渡期的最后一年，在從嚴監管的同時，資產管理業務制度建設持續完善。中國證監會及其派出機構全年共向12家證券公司出具了與資產管理業務相關的監管函。2021/1/29公開募集基礎設施證券投資基金網下投資者管理細則由中國證券業協會發布，明確基礎設施基金網下投資者注冊要求 規范基礎設施基金網下投資者行為 壓實基金管理人及其財務顧問責任 明確違規行為的自律處罰措施2021/1/29公開募集基礎設

74、施證券投資基金（REITs）業務辦法（試行）公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規則使用指引第1號審核關注事項（試行）公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規則使用指引第2號發售業務（試行）3項公募REITs配套業務規則由滬、深證券交易所發布。截至2021年底，共有2批11只公募REITs基金發行上市，2021年基礎設施REITs的落地為證券公司資產管理業務提供了更多機會。2022/5/20公開募集證券投資基金管理人監督管理辦法作為公募基金發展政策性規范與指導的新規，由證監會于2022年5月20日發布，自2022年6月20日起施行。及其配套規則管理人辦法及其配套規則從“準入-內控-經

75、營-治理-退出-監管”全鏈條完善了公募基金管理人監管要求，突出放管結合。在繼續堅持基金管理公司“一參一控”政策前提下，適度放寬同一主體持有公募牌照數量限制。表表3 3-3 3-1 1：資管業務監管政策整理：資管業務監管政策整理數據來源：中國證券業協會，中國證監會，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分三、證券行業營收分析三、證券行業營收分析-資管業務資管業務423.3 資管業務資管業務-高質量發展高質量發展券商資管內部產品較為分化券商資管內部產品較為分化，固收類產品為基礎：固收類產品為基礎：根據wind數據，23H1僅衍生品類產品存量規模持續增長，同比上

76、升7.93%至361.10億元，體現出券商在場外衍生品布局進一步深化；權益類/混合類/固收類產品分別同比下跌4.23%/4.78%/3.17%，其中權益類與混合類規模差逐漸縮減，固收類規模雖在22Q3后因債市波動而縮減，但降幅逐步下降。未來市場回暖后，券商資管仍將以固收類產品為主，深度布局衍生品類/權益類/混合類產品。券商資管產品設立規模顯著增長券商資管產品設立規模顯著增長，主動管理能力持續提升主動管理能力持續提升。23Q2證券公司資管產品設立規模為810億元，環比上升35.34%。其中，集合資管計劃環比上升48.29%，“資管新規”后新增產品去通道化，集合資管業務規模呈上升趨勢，主動管理能力

77、提升顯著。產品類別維度，固收類產品設立規模占比最高，環比上升40.07%至612.44億元；權益類增速最高，環比上升78.14%至30.07億元；衍生品類大幅下跌，環比下降23.31%至36.82億元。圖圖3 3-3 3-3 3：券商資管存量產品規模略有下滑券商資管存量產品規模略有下滑數據來源：Wind，國元證券研究所圖圖3 3-3 3-4 4：券商資管按產品類型分產品設立規模情況券商資管按產品類型分產品設立規模情況數據來源：Wind，國元證券研究所圖圖3 3-3 3-5 5：券商資管按投資類型分產品設立規模情況券商資管按投資類型分產品設立規模情況數據來源：Wind，國元證券研究所-10,00

78、0 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,0002022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2固收類（億元）期貨和衍生品類（億元）權益類（億元）混合類（億元）010020030040050060070080090001002003004005006007002022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2集合資產管理計劃（億元）單一資產管理計劃（億元）合計（右軸）01002003004005006007008009002022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2固收類（億元）權益類（億元）商品及金融衍

79、生品類（億元）混合類（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分三、證券行業營收分析三、證券行業營收分析-資管業務資管業務433.3 資管業務資管業務-高質量發展高質量發展2323H H1 1各券商資管凈收入分化明顯各券商資管凈收入分化明顯。根據iFinD數據，23H1上市券商資管業務手續費凈收入排名前三(中信證券/廣發證券/國泰君安)合計占比約50%，集中效應進一步凸顯。同時，其收入增速均值為9.41%，排名前二的公司為國泰君安和中泰證券，增速分別為256%/219%，主要原因系本期他們分別將華安基金/萬家基金作為子公司納入合并范圍；此外，頭部券商中，華泰、中信建

80、投證券也表現亮眼。然而，因資本市場波動和資金端贖回等因素，部分大型券商資管業務規模與收入承壓。大集合資管產品公募化改造仍為券商資管重要方向大集合資管產品公募化改造仍為券商資管重要方向，持公募牌照券商或助力資管子公司持續擴容持公募牌照券商或助力資管子公司持續擴容。截止23Q3末，已有13家券商或資管子公司獲批持有公募牌照。根據wind數據，所有展業公司中，持牌券商或資管子公司公募規模向好，較年初上升3.43%至7500億元；非貨基金規模增加，較年初上升5.42%至0.57萬億元；股票+混合基金規?？s減，較年初下降3.29%至1900億元。圖圖3 3-3 3-6 6：2023H12023H1上市券

81、商資管手續費凈收入情況上市券商資管手續費凈收入情況數據來源：iFind，國元證券研究所圖圖3 3-3 3-7 7：23H123H1持公募牌照券商或資管子公司公募基金管理規模及較年初增速持公募牌照券商或資管子公司公募基金管理規模及較年初增速數據來源：iFind，國元證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05101520253035404550中信證券廣發證券國泰君安華泰證券東方證券海通證券中泰證券財通證券中金公司中信建投申萬宏源第一創業招商證券天風證券中銀證券華安證券中國銀河國信證券首創證券浙商證券東北證券東興證券方正證券長江證券國海證券國聯證券信達證券興

82、業證券山西證券太平洋東吳證券國金證券華西證券西部證券國元證券財達證券長城證券中原證券華林證券紅塔證券南京證券西南證券23H1資管業務手續費凈收入(億元)YoY02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000全部基金(億元)非貨基金(億元)股票+混合基金(億元)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分三、證券行業營收分析三、證券行業營收分析-資管業務資管業務44圖圖3 3-3 3-8 8：參控股：參控股公募基金對券商凈利潤貢獻度均值情況公募基金對券商凈利潤貢獻度均值情況數據來源：iFind，國元證券研究所圖圖3 3-3 3-9 9：代

83、表券商旗下代表券商旗下公募公募業務（基金公司業務（基金公司+公募資管）對公司公募資管）對公司凈利潤貢獻凈利潤貢獻數據來源：Wind，國元證券研究所3.3 資管業務資管業務-基金子公司基金子公司參控股公募基金公司對券商凈利潤貢獻度上升參控股公募基金公司對券商凈利潤貢獻度上升。根據iFind數據統計，截至22年末，31家樣本券商旗下參控股公募基金公司凈利潤貢獻度均值較21年上升8.04pct至21.20%，主要原因系22年市場大幅回調，業績韌性較強的參控股公募基金利潤貢獻度顯著提升。然而，23H1貢獻度均值走弱，同比下降9.61pct至11.78%，主要原因系23H1市場企穩下券商業績大幅改善，而

84、公募基金業績下滑。公募基金費率改革短期內雖對公募基金公司收入利潤造成一定影響，但長期來看有利于降低投資者持有成本，有利于公募基金行業高質量發展，參控股公募基金仍為券商重要的利潤來源。貢獻度分化明顯貢獻度分化明顯，整體震蕩上升整體震蕩上升。13-22年，一創/東方/西南/長城/興業證券的基金業務對凈利潤貢獻度均值較高，分別為41.45%/39.21%/38.09%/35.25%/24.69%。以東方證券為例，權益法口徑，東證資管、匯添富撐起東方證券的“半邊天”，2021和2022分別為公司貢獻了48%和52%的凈利潤。未來券商參控股公募基金公司和資管子公司有望成為券商業績的重要驅動力。0%5%1

85、0%15%20%25%20132014201520162017201820192020202120220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10年平均2022年貢獻請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分三、證券行業營收分析三、證券行業營收分析-資管業務資管業務453.3 資管業務資管業務-盈利預測盈利預測業務拆分：業務拆分：按協會專項合并報表口徑進行預測，資管業務中包含了私募資管(集合、定向、專項)和公募資管。關鍵假設：關鍵假設：資管行業有望持續高質量發展。預計23年下半年資管業務收入將實現135億元，與22年下半年基本持平；預計24/25

86、年的同比增幅均為10%。表表3 3-3 3-2 2：資管：資管業務盈利預測業務盈利預測數據來源：中國證券業協會，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分三、證券行業營收分析三、證券行業營收分析-投行業務投行業務463.4 投行業務投行業務-整體整體2323H H1 1投行業務收入整體下滑投行業務收入整體下滑。23H1，43家上市券商共實現投行業務手續費凈收入237.64億元，同比下降8.69%，延續22年下降趨勢。18-21年投行業務收入呈上升趨勢，年化增速為22.92%。22年市場情緒降溫，23年上半年股票市場行情整體震蕩調整，股權融資規模減少，導致券商

87、投行業務收入減少。投行業務市場集中度仍顯著投行業務市場集中度仍顯著，部分中型券商收入翻倍部分中型券商收入翻倍。分機構來看，23H1投行業務收入排名前5券商(中信/中信建投/中金/海通/華泰證券)合計收入占比超50%。主要原因系，全面注冊制背景下，項目儲備豐富、品牌優勢顯著的頭部券商有更強競爭優勢，且政策端收緊IPO、再融資，項目供給收縮背景下，頭部券商的集中趨勢或將繼續保持。同時，23H1上市券商中僅有16家實現投行業務收入同比上升，部分區域型券商增幅突出。其中，東北/西部證券收入翻倍，同比上升167.25%/102.81%。主要原因系，部分區域型券商充分調動屬地資源，實現投行業務規模高增。圖

88、圖3 3-4 4-1 1：近年上市券商投行業務收入情況：近年上市券商投行業務收入情況數據來源：Wind，國元證券研究所圖圖3 3-4 4-2 2：23H123H1上市券商投行業務凈收入及同比增速上市券商投行業務凈收入及同比增速數據來源：Wind，國元證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,0002017201820192020202120222023H1投行業務收入(萬元)YoY-100%-50%0%50%100%150%200%-5

89、0,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000中信證券中信建投中金公司海通證券華泰證券國泰君安申萬宏源中泰證券東方證券國信證券東吳證券光大證券興業證券國金證券浙商證券招商證券天風證券財通證券廣發證券國聯證券長江證券西部證券東興證券中國銀河山西證券財達證券中銀證券東北證券方正證券第一創業長城證券國海證券國元證券華西證券西南證券南京證券信達證券太平洋首創證券華安證券中原證券華林證券紅塔證券23H1投行業務收入(萬元)YoY請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分三、證券行業營收分析三、證券行業營收分

90、析-投行業務投行業務473.4 投行業務投行業務-整體整體股權融資整體規模下滑股權融資整體規模下滑，IPOIPO募資規模降幅顯著募資規模降幅顯著。截至23Q3，A股股權融資規模(含可轉債、可交債)同比下降22.92%至9,832.05億元。具體來看，IPO發行公司家數和募資規模均下降。截至23Q3，共發行264家IPO，同比下降13.16%，募資規模同比下降33.36%至3,236.43億元，主要原因系23年單個IPO公司募資規模相比去年同期較小。再融資市場結構調整明顯，配股規模下滑，定增較穩定。截至23Q3，再融資規模同比下降16.51%至6595.63億元。其中，配股/可轉債募集資金顯著下

91、滑，分別同比下降76.65%/37.62%至132.45/1,259.16億元，而增發募集資金同比下降1.79%至4,872.88億元，保持穩定，主要原因系23年2月全面注冊制正式實施，定增市場較為活躍。債券融資規模顯著上升債券融資規模顯著上升。根據Wind數據，23年前三季度，債券承銷規模較去年同期上升19.30%至98,856.45億元。其中，公司債/企業債/ABS承銷規模分別為29,907.62/1,858.8/9,754.79億元，同比+25.08%/-40.91%/-3.49%。主要原因系，23年低利率市場環境中資金成本相對較低，增強了企業的發債意愿，從而推動發債規模和數量上升。圖圖

92、3 3-4 4-4 4：2222-2323年債券融資規模情況年債券融資規模情況數據來源：Wind，國元證券研究所9,754.791,858.8029,907.6298,856.4510,107.583,145.5023,911.0982,865.30020,00040,00060,00080,000100,000120,000ABS承銷規模(億元)企業債承銷規模(億元)公司債承銷規模(億元)債券承銷規模(億元)2022Q1-Q32023Q1-Q3圖圖3 3-4 4-3 3：1818-2323年年A A股股權融資規模情況股股權融資規模情況數據來源：Wind，國元證券研究所050100150200

93、25001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000IPO募資規模(億元)再融資規模(億元)IPO發行公司家數請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分三、證券行業營收分析三、證券行業營收分析-投行業務投行業務483.4 投行業務投行業務-承銷承銷全面注冊制下全面注冊制下，承銷業務格局集中度進一步上升承銷業務格局集中度進一步上升。根據Wind數據，截至23Q3，股權承銷規模前十券商的市場份額總和為75.67%，較去年同期增長3.36%。其中，股權承銷規模前三為中信/中金/華泰證券，其市場份額分別為23.66%/10.53%/10.52%。截至23

94、Q3，債券承銷規模前十券商的市場份額共65.53%，較去年同期下降1.24%，保持穩定。其中，中信/中信建投/華泰證券的市場份額排名前三，分別為14.06%/11.02%/9.10%。主要原因系全面注冊制背景下，業務能力更強的頭部券商擁有明顯競爭優勢。政策端收緊政策端收緊IPOIPO、再融資再融資，承銷規模和收入規模面臨挑戰承銷規模和收入規模面臨挑戰。23年8月27日，證監會統籌一二級市場平衡的相關監管安排，強調了階段性收緊IPO節奏、引導上市公司合理確定再融資規模等條例。IPO首發家數維度，23年上半年在全面注冊制影響下IPO首發家數呈上升趨勢，但23Q3降幅顯著，未來承銷規模和收入規模面臨

95、挑戰。圖圖3 3-4 4-5 5：2323年前三季度股權承銷規模前十券商情況年前三季度股權承銷規模前十券商情況數據來源：Wind，國元證券研究所圖圖3 3-4 4-6 6：2323年前三季度債券承銷規模前十券商情況年前三季度債券承銷規模前十券商情況數據來源：Wind，國元證券研究所圖圖3 3-4 4-7 7：2222年年6 6月月-2323年年9 9月月IPOIPO首發家數情況首發家數情況數據來源：Wind，國元證券研究所3134495031336010243435313937332101020304050600%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,500股權

96、承銷規模(億元)首發承銷規模(億元)再融資承銷規模(億元)合計市占率（右軸）-1%1%3%5%7%9%11%13%15%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000債權承銷規模(億元)公司債承銷規模(億元)企業債承銷規模(億元)ABS承銷規模(億元)合計市占率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分三、證券行業營收分析三、證券行業營收分析-投行業務投行業務493.4 投行業務投行業務-跟投測算跟投測算跟投機制促使投行提升項目把關能力跟投機制促使投行提升項目把關能力，頭部券商跟投項目數量更多頭部券商跟投項目數量更多。19年起科創版

97、實施強制性券商跟投機制，要求保薦機構通過另類投資子公司，以自有資金對保薦科創版股票進行跟投，跟投比例為2%-5%，鎖定期為24個月。自實施以來，截至2023年9月30日，中信/中信建投/海通證券科創版跟投項目數量排名前三，分別已跟投74/57/55個項目。同時，假設解禁即賣出，擁有更多跟投項目數量的頭部券商項目收益更高。主要原因系，頭部券商于科創板IPO 項目優勢明顯，帶動了參與跟投次數靠前。合計跟投浮盈呈下滑趨勢合計跟投浮盈呈下滑趨勢?？苿摪甯稒C制規定，保薦機構需以自有資金參與發行人IPO戰略配售，并鎖定24個月。19-21年該機制為券商帶來增量投資收益，但22年起為券商帶來了業務挑戰。整

98、體來看，22年起新股跟投收益下滑顯著，22年上市新股合計實現浮盈16.20億元，僅為21年的17.80%。同時，22年起，保薦機構跟投鎖定期未滿的股票處于整體浮虧狀態。主要原因系新股破發頻發，市場情緒低迷，且22年以來科創板市場行情表現較弱。圖圖3 3-4 4-9 9：1919年年-23/10/1923/10/19券商合計跟投浮盈情況券商合計跟投浮盈情況(以解禁即賣出口徑計算以解禁即賣出口徑計算)數據來源：Wind，國元證券研究所圖圖3 3-4 4-8 8：1919-23Q323Q3頭部券商跟投項目數量及獲配投入資金情況頭部券商跟投項目數量及獲配投入資金情況數據來源：Wind，國元證券研究所0

99、100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00001020304050607080已跟投項目(個)獲配投入資金(萬元)(100)(50)-50 100 15020192020202120222023/10/19跟投浮盈(億元)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分三、證券行業營收分析三、證券行業營收分析-投行業務投行業務503.4 投行業務投行業務-盈利預測盈利預測業務拆分：業務拆分：投行業務中包含了證券承銷業務、證券保薦業務和財務顧問業務。其中，證券承銷業務分為股權融資業務（主要含首次公開發行股票并上市(IPO)、上

100、市公司再融資、上市公司并購重組財務顧問業務等），和債權融資業務（主要含公司債、金融債、地方債、企業債、短融中票、可轉債、定向工具、ABS等）。關鍵假設：關鍵假設：2023年注冊制落地，未來股權融資業務向好。證券承銷與保薦業務凈收入維度，預計23年下半年將實現360億元，與22年下半年基本持平；預計24/25年的同比增幅均為20%。財務顧問業務凈收入維度，預計23/24/25年將與近兩年數據基本持平。表表3 3-4 4-1 1：券商：券商投行業務盈利預測投行業務盈利預測數據來源：中國證券業協會，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分-20020406080

101、100120140中信證券申萬宏源華泰證券國泰君安中國銀河中金公司中信建投招商證券國信證券海通證券廣發證券光大證券中泰證券天風證券東方證券東吳證券西部證券財通證券興業證券長城證券方正證券山西證券國金證券國聯證券浙商證券東北證券西南證券財達證券國元證券華西證券中原證券華安證券國海證券第一創業紅塔證券東興證券南京證券太平洋長江證券中銀國際華林證券2023H1自營業務收入（億元）2022H1自營業務收入（億元）三、證券行業營收分析三、證券行業營收分析-證券投資證券投資513.5 證券投資業務證券投資業務-綜合綜合證券投資證券投資業務增勢強勁業務增勢強勁，拉動行業業績回升拉動行業業績回升。2023H1

102、券商證券投資收入大幅回彈，選取的41家上市券商2023H1實現投資收入共計808.48億元，較去年同期457.15億元，增長了76.85%；其中，僅有10家券商投資收入同比負增長，其余均呈現不同程度業績回升，主要系去年同期低基數的影響。分機構來看，大型券商投資收入絕對規模仍處于行業領先地位，中信/申萬/華泰2023H1投資收入115.39 億 元/60.12 億 元/58.18億元，同比增長21.95%/37.23%/54.98%,穩居行業前三。權益類投資規?？焖贁U張權益類投資規?？焖贁U張，固收類投資絕對規模較大固收類投資絕對規模較大。通過測算2023H1自營投資收入Top10券商的權益/固收

103、類投資規模，可得10家券商2023H1權益類持倉規模共計8343.06億元，同比增長39.69%；固收類投資規模共計20610.54億元，同比增長10.99%，可見目前券商自營資產配置仍以固收類為主，但權益類投資規模增勢強勁。其中，中信權益/固收類投資規模（2111.73/2700.46億元）雙居第一，處于行業領跑地位；中金權益類投資規模超過固收類，分別為1653.86/1468.81億元，系其著力發展代客、場外權益衍生品等機構業務。注：自營業務收入=投資收益+公允價值變動損益-對聯營合營企業投資收益數據來源：iFind，國元證券研究所050010001500200025003000中信證券

104、中國銀河 華泰證券 招商證券 國泰君安 申萬宏源 國信證券 中信建投 中金公司 海通證券2023H1固收類投資規模（億元）2022H1固收類投資規模（億元）2023H1權益類投資規模（億元）2022H1權益類投資規模（億元）圖圖3 3-5 5-1 1：2022H12022H1-2023H12023H1上市券商自營業務收入（測算）情況上市券商自營業務收入（測算）情況注：固收類投資規模=交易性金融資產中債券余額+債權投資+其他債權投資權益類投資規模=交易性金融資產中股票余額+其他權益工具投資數據來源：iFind，公司半年報，國元證券研究所圖圖3 3-5 5-2 2：自營收入：自營收入Top10To

105、p10券商券商2022H12022H1-2023H12023H1固收、權益類投資規模（測算）情況固收、權益類投資規模（測算）情況請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%010002000300040005000600070008000中信證券國泰君安華泰證券中國銀河中金公司申萬宏源廣發證券招商證券中信建投海通證券國信證券東方證券光大證券興業證券方正證券長江證券東吳證券國元證券中泰證券財通證券西部證券東興證券長城證券國聯證券浙商證券西南證券天風證券國金證券華安證券東北證券山西證券華西證券國海證券紅塔證券南京證券中原證券第一

106、創業財達證券中銀國際華林證券太平洋2023H1期末自營資產余額（億元）2022H1自營投資年化收益率（測算）2023H1自營投資年化收益率（測算）三、證券行業營收分析三、證券行業營收分析-證券投資證券投資523.5 證券投資業務證券投資業務-收益率測算收益率測算20232023H H1 1權益市場各指數同比回暖權益市場各指數同比回暖，在區間內小幅震蕩在區間內小幅震蕩。2023H1權益市場指數較去年同期大幅反彈，截至2023年6月30日，滬深300/上證50/創業板指/上證指數/深證綜指較年初漲跌幅分別為-7.56%/-11.25%/-14.18%/-1.65%/-4.36%，較2022H1同比

107、增長7.60%/2.46%/5.15%/6.45%/8.32%，目前呈現區間窄幅震蕩態勢。券商投資規模擴增券商投資規模擴增，投資收益率受市場波動影響較大投資收益率受市場波動影響較大。選取的41家上市券商2023H1自營金融資產余額共計58091.10億元，同比增長12.45%；其中，中信/國泰君安/華泰自營資產規模排名前三，分別占比12.00%/7.57%/7.23%。受今年權益市場回暖影響，41家上市券商2023H1自營投資平均收益率（年化）從2022H1的1.55%提升至3.48%，同比增長1.93%；分機構來看，多數券商投資收益率同步提升，太平洋/天風/財達/中泰（11.91%/7.73

108、%/6.81%/5.53%）投資收益率位居高位；大型頭部券商收益率較為穩健，中信建設/國信/中國銀河實現收益率3.14%/3.01%/2.62%，同比增長0.37%/0.35%/0.19%。-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06滬深300漲跌幅上證50漲跌幅深證綜指漲跌幅圖圖3 3-5 5-3 3：權益市場指數漲跌幅情況：權益市場指數漲跌幅情

109、況數據來源：iFind，國元證券研究所圖圖3 3-5 5-4 4：上市券商自營投資年化收益率及自營資產規模情況：上市券商自營投資年化收益率及自營資產規模情況數據來源：iFind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分三、證券行業營收分析三、證券行業營收分析-證券投資證券投資533.5 證券投資業務證券投資業務-衍生品衍生品20232023H H1 1場外衍生品存量規模增速放緩場外衍生品存量規模增速放緩，絕對規模維持高位絕對規模維持高位。據iFind數據統計，截至2023年6月30日，場外衍生品名義本金存量規模為21774.31億元，較2022年末的208

110、68.2億元，環比增長4.34%，同比下降1.41%。受期貨持續升水、中證500波動率持續處于低位、產品報價下降等因素影響，業務收益有所下滑，場外衍生品增速略有放緩。衍生品業務頭部集中度高衍生品業務頭部集中度高，頭部券商自營去方向化效果顯著頭部券商自營去方向化效果顯著。區別于傳統方向性自營投資，衍生金融產品投資方向敞口較小，頭部券商利用規模優勢和一級交易商的牌照優勢積極開拓衍生金融資產交易，中信/中金/華泰2023H1衍生金融資產規模分別為379.49億元/190.55億元/150.40億元，絕對規模占41家上市券商衍生金融資產總規模的62.18%，呈現極高的頭部集中度。頭部券商拓展場外衍生品

111、，加大了自營投資收益的確定性，投資收益率較為穩健，自營去方向化取得積極成效。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500010000150002000025000場外衍生品交易名義本金存量規模（億元）同比增長圖圖3 3-5 5-5 5：場外衍生品交易存量規模（名義本金）及同比增長情況：場外衍生品交易存量規模（名義本金）及同比增長情況數據來源：iFind，國元證券研究所-50%0%50%100%150%200%050100150200250300350400中信證券 中金公司 華泰證券 申萬宏源 國泰君安 中國銀河 招商證券 廣發證券 中信建投 海通證券2022H

112、1衍生金融資產余額(億元)2023H1衍生金融資產余額(億元)同比增長數據來源：iFind，國元證券研究所圖圖3 3-5 5-6 6：Top10Top10券商衍生金融資產余額及同比增長情況券商衍生金融資產余額及同比增長情況請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分三、證券行業營收分析三、證券行業營收分析-證券投資證券投資543.5 證券投資業務證券投資業務-盈利預測盈利預測業務拆分：業務拆分：券商證券投資標的可細分為固收類、權益類及金融衍生品。其中，固收類資產包含債券、債券投資及其他債權投資；權益類資產包含股票、其他權益工具投資；核心假設：核心假設：1）杠桿率上限打開，券

113、商證投資產規模呈現平穩上升態勢，假設下半年證投平均資產規模在23H1回暖基礎上繼續擴大10%，24/25同比增幅均為10%；2）2023上半年權益市場相比2022年回暖，但下半年受國外地緣政治沖突影響，海外環境仍持續承壓，市場景氣指標預期走弱，預計市場將持續低迷態勢，故2023E投資年化收益率預期將下降為2.30%；24/25年市場修復回暖，投資收益率為3.5%。表表3 3-5 5-1 1：券商證券投資業務盈利預測：券商證券投資業務盈利預測數據來源：中國證券業協會，iFind，國元證券研究所日期日期平均證投資產規模（億元）平均證投資產規模（億元）YoYYoY投資收益率（年投資收益率（年化）化）

114、證投業務收入（億元）證投業務收入（億元）201936629.71 56.90%3.33%1221.60 202029946.30-18.25%4.19%1255.74 202135764.09 19.43%3.79%1356.51 202240131.23 12.21%1.52%608.26 2023H151350.03 27.96%1.46%748.172023E46150.91 15.00%2.30%1061.472024E50766.00 10.00%3.50%1776.812025E55842.6010.00%3.50%1954.49請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

115、免責條款部分-15-10-505101520253035中國銀河海通證券中信證券廣發證券國泰君安長江證券中信建投興業證券東方證券國信證券招商證券光大證券中泰證券國元證券方正證券華泰證券國金證券東吳證券東興證券南京證券華西證券中銀國際浙商證券財通證券華安證券紅塔證券國海證券華林證券西南證券太平洋國聯證券中原證券第一創業財達證券長城證券東北證券山西證券申萬宏源西部證券中金公司天風證券2022H1利息凈收入（億元）2023H1利息凈收入（億元）三、證券行業營收分析三、證券行業營收分析-資本中介資本中介553.6 資本中介資本中介-綜合綜合20232023H H1 1上市券商利息凈收入同比下滑上市券商

116、利息凈收入同比下滑。41家上市券商2023H1合計利息凈收入235.60億元，相較2022H1利息凈收入278.55億元，同比下降15.42%；其中，多數券商利息凈收入較去年同期減少，僅紅塔/招商/中原/東方/太平洋（3610.52%/155.74%/130.52%/46.47%/40.25%）實現較大幅度增長，主要系其他債券投資利息收入增加、貨幣資金及結算備付金利息收入增加、次級債務利息支出減少等非信用業務綜合變動引起。兩融余額延續下降態勢兩融余額延續下降態勢，股票質押規模壓降股票質押規模壓降，資本中介業務整體收入承壓資本中介業務整體收入承壓。受二級市場交易情緒低迷影響，滬深兩市融資融券規模

117、同比收縮，2023H1兩融余額15883億元，同比下降0.94%；券商審慎開展股票質押業務，主動壓降業務規模，截至23年6月底，市場質押股數/質押總市值分別為3740.89億股/30590.98億元，同比下降4.80%/13.67%。圖圖3 3-6 6-1 1：2023H12023H1上市券商利息凈收入情況上市券商利息凈收入情況數據來源：iFind，國元證券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080001000012000140001600018000200002017201820192020202120222023H1兩

118、融余額（億元）同比增長數據來源：iFind，國元證券研究所圖圖3 3-6 6-2 2：滬深兩市融資融券余額及同比增長情況：滬深兩市融資融券余額及同比增長情況請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%051015202530354045中信證券華泰證券國泰君安中國銀河招商證券廣發證券海通證券申萬宏源中信建投國信證券中金公司光大證券中泰證券方正證券長江證券興業證券國金證券長城證券浙商證券東方證券東吳證券財通證券國元證券華西證券東興證券東北證券西南證券中銀國際華安證券國聯證券國海證券西部證券中原證券南京證券山西證券財達證券第一

119、創業天風證券華林證券太平洋紅塔證券2023H1融資融券利息收入（億元）同比增長-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001000120014001600中信證券華泰證券國泰君安中國銀河招商證券廣發證券海通證券申萬宏源中信建投國信證券中金公司光大證券中泰證券方正證券長江證券興業證券國金證券長城證券浙商證券東方證券東吳證券財通證券國元證券華西證券東興證券東北證券西南證券中銀國際華安證券國聯證券國海證券西部證券中原證券南京證券山西證券財達證券第一創業天風證券華林證券太平洋紅塔證券2023H1融資融券余額（億元）余額同比增長三、證券行業營收分析三、證券行業營收分

120、析-資本中介資本中介563.6 資本中介資本中介-兩融兩融2323H H1 1上市券商兩融業務增長乏力上市券商兩融業務增長乏力，頭部集中效應顯著頭部集中效應顯著。截至23年6月30日，41家上市券商兩融業務余額13431.64億元，較去年同期13630.55 億元下降1.46%；多數券商兩融余額均呈現不同程度下滑，頭部券商中，僅廣發/中信建設/華泰（3.23%/1.91%/0.46%）實現正同比增長。從絕對規模來看，中信/華泰/國泰君安/廣發（1347億元/1077億元/976億元/923億元）等頭部券商兩融余額大幅領先，反映券商信用業務呈現較明顯的頭部集中效應。上市券商兩融利息收入同比回落上

121、市券商兩融利息收入同比回落。41家上市券商2023H1融資融券利息收入共計419.74億元，較22H1的444.45億元，同比下降5.56%；其中，僅天風/方正（7.07%/5.43%）兩融利息收入實現較大幅度正同比增長，頭部券商中唯中金/中信建設/華泰（4.68%/4.21%/0.57%）兩融利息收入同比增加。券商兩融利息收入下滑主要受市場交易情緒低迷導致融資融券余額下降，以及行業競爭加劇致使券商壓低兩融費率雙重因素的共同影響。圖圖3 3-6 6-3 3：2023H12023H1上市券商兩融業務余額及同比增長情況上市券商兩融業務余額及同比增長情況數據來源：iFind，國元證券研究所數據來源：

122、iFind，國元證券研究所圖圖3 3-6 6-4 4：2023H12023H1上市券商兩融業務利息收入及同比增長情況上市券商兩融業務利息收入及同比增長情況請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分01000020000300004000050000600002020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-0

123、42022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06市場質押市值（億元）0%1%2%3%4%5%6%7%8%01000200030004000500060002020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022

124、022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06市場質押股數（億股）市場質押股數占總股本比三、證券行業營收分析三、證券行業營收分析-資本中介資本中介573.6 資本中介資本中介-股票質押股票質押券商審慎開展股票質押業務券商審慎開展股票質押業務，股票質押規模持續壓降股票質押規模持續壓降。近年來，受二級權益市場波動影響，質押減值多有發生，多數券商對股票質押業務持較為審慎的態度，主動壓降其業務規模。據Wind統計的中登數據顯示，

125、截至2023H1末，市場質押總股數為3740.89億股，較去年同期的3929.62億股，同比下降4.80%；占總股比4.77%，較去年同期的5.25%，同比減少0.48%；市場質押市值30590.98億元，較2022H1的35435.29億元，同比下降13.67%，股票質押業務整體規模仍維持下降態勢。分機構來看，2023H1中信/國泰君安/海通股票質押總額絕對規模排名前三，分別為254.27億元/223.26億元/222.22億元，同比下降33.87%/6.71%/17.17%，反映券商壓主動降股票質押業務至較小規模，預計未來業務規?？赡軙M一步收縮。圖圖3 3-6 6-5 5：2021H12

126、021H1-2023H12023H1市場質押股數及占總股比情況市場質押股數及占總股比情況數據來源：Wind，國元證券研究所圖圖3 3-6 6-6 6：2021H12021H1-2023H12023H1市場質押市值情況市場質押市值情況數據來源：Wind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分三、證券行業營收分析三、證券行業營收分析-資本中介資本中介583.6 資本中介資本中介-盈利預測盈利預測業務拆分：業務拆分：券商資本中介業務由兩融及股票質押兩部分構成，由于融資/融券/股票質押業務費率存在差異，故對資本中介業務收入進行預測時，需分別估計三者規模。核心假設

127、：核心假設：1）自9月11日融資保證金比例由100%下調至80%正式實施后，市場融資業務規模顯著擴大。截至9月30日，滬深兩市日均融資余額為15023.61億元，環比增長2.21%；預計未來將延續增長態勢，假設23年底日均融資業務余額持續環比上升2%至15324.08億元，24/25年同比增幅均為15%；2）自10月16日起，融券保證金比例由50%上調至80%，短期內融券業務規模將呈下降態勢，故預計年底日均融券余額將環比下降5%至827.53億元；由于該舉措僅為短期調節手段，對未來融券業務規模影響較小，故24/25年日均融券余額預測同比上升15%；3）股票質押規模將持續壓降，23年底降幅與22

128、年基本持平，24/25年均同比下降10%。日期日期日均融資規模（億元）日均融資規模（億元）日均融券規模（億元）日均融券規模（億元）日均兩融規模（億元）日均兩融規模（億元）股票質押規模（億元）股票質押規模（億元）資本中介業務凈收入（億元）資本中介業務凈收入（億元）20198772.43 102.52 8874.94 3863.53 463.66 202012437.64 753.82 13191.46 2682.96 583.02 202115970.38 1285.62 17256.00 2395.78 640.57 202215782.81 1080.11 16862.91 2270.47

129、633.14 2023H114699.00 944.39 15643.39 2206.42 280.87 2023E15324.08 827.53 16151.61 1867.89 586.71 2024E17622.70 951.66 18574.36 1681.10 665.38 2025E20266.10 1094.41 21360.51 1512.99 756.78 表表3 3-6 6-1 1：券商資本中介業務盈利預測：券商資本中介業務盈利預測數據來源：中國證券業協會，iFind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分四、杠桿率有望進一步提高四、

130、杠桿率有望進一步提高594.1 杠桿與融資杠桿與融資-監管監管監管有望適度放寬行業融資約束監管有望適度放寬行業融資約束，券商提杠桿勢頭強勁券商提杠桿勢頭強勁。2006年7月20日，證監會發布證券公司風險控制指標管理辦法，對券商風控體系做出了明確的指標要求，后經2008/2016/2020三次修訂，目前仍沿用2016版風控指標（2020年未涉及對風控指標的修訂）；其中要求券商資本杠桿率（核心凈資本/表內外資產總額100%）下限為8%，預警線即為9.6%，券商財務杠桿倍數限制在6倍左右，一般較難達到監管上限。今年上半年以來，為規范券商募集資金投向、樹立健全合規風控意識，行業再融資監管趨嚴，券商資本

131、金擴充節奏被迫放緩，疊加場外衍生品業務機遇涌現，券商擴表提杠桿需求強烈。8月18日，證監會在“就活躍資本市場、提振投資者信心答記者問”一會上提出：“優化證券公司風控指標計算標準，適當放寬對優質證券公司的資本約束，提升資本使用效率”，預計未來監管指標有望進一步優化，融資約束適當放寬，券商杠桿倍數上升空間將有所提升。日期日期政策名稱政策名稱風險控制指標標準風險控制指標標準2006/7/20證券公司風險控制指標管理辦法（一）凈資本與各項風險準備之和的比例不得低于100%；（二）凈資本與凈資產的比例不得低于40%；（三）凈資本與負債的比例不得低于8%；（四）凈資產與負債的比例不得低于20%；（五）流動

132、資產與流動負債的比例不得低于100%2008/6/24關于修改證券公司風險控制指標管理辦法的決定（一）凈資本與各項風險資本準備之和的比例不得低于 100%；（二）凈資本與凈資產的比例不得低于 40%；（三）凈資本與負債的比例不得低于 8%；（四）凈資產與負債的比例不得低于 20%。2016/6/16關于修改證券公司風險控制指標管理辦法的決定（一）風險覆蓋率不得低于 100%；（二）資本杠桿率不得低于 8%；（三）流動性覆蓋率不得低于 100%；（四）凈穩定資金率不得低于 100%；數據來源：中國證監會，國元證券研究所表表4 4-1 1：券商風控指標標準監管政策變動整理：券商風控指標標準監管政策

133、變動整理請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分59.49%29.11%11.39%0%10%20%30%40%50%60%70%增發配股可轉債01234567中金公司中國銀河中信建投申萬宏源國泰君安中信證券招商證券華泰證券國聯證券廣發證券長江證券浙商證券天風證券東北證券海通證券山西證券中泰證券方正證券長城證券興業證券東方證券國海證券財通證券國元證券東興證券華西證券中原證券光大證券國信證券華安證券西部證券西南證券財達證券國金證券第一創業東吳證券華林證券南京證券中銀國際紅塔證券太平洋2022H1杠桿倍數（剔除客戶保證金）2023H1杠桿倍數（剔除客戶保證金）四、杠桿率有望

134、進一步提高四、杠桿率有望進一步提高604.2 杠桿與融資杠桿與融資-倍數與渠道倍數與渠道20232023H H1 1券商券商杠桿倍數同比小幅下降杠桿倍數同比小幅下降，頭部券商杠桿倍數顯著高于行業平均水平頭部券商杠桿倍數顯著高于行業平均水平。選取的41家上市券商2023H1杠桿倍數（剔除客戶保證金）平均為3.42倍，較2022H1的3.44倍，小幅下降0.02倍；其中，大型頭部券商杠桿倍數顯著高于中小型，中金/中國銀河/中信建設杠桿倍數分別為5.47/4.88/4.61倍，位居行業前三。頭部券商杠桿倍數變動顯著分化，杠桿倍數排名Top10的券商中，實現正/負同比增長各占50%，其中中信建設/國聯

135、杠桿倍數較去年同期增加0.60倍/0.17倍，而中金/申萬較去年同期下降0.96倍/0.38倍。目前券商杠桿倍數離監管上限還有一定差距，隨著資本約束的放寬，預計杠桿倍數將進一步上漲。券商再融資仍以定增為主券商再融資仍以定增為主。據iFind數據統計，2013年初至2023年6月30日，券商共計劃進行81次融資活動；其中，以增發/配股/可轉債的方式融資占比分別為59.49%/29.11%/11.39%，定向增發仍是券商進行再融資的主要方式。圖圖4 4-2 2-1 1：2023H12023H1上市券商杠桿倍數（剔除客戶保證金）情況上市券商杠桿倍數（剔除客戶保證金）情況數據來源：iFind，國元證券

136、研究所圖圖4 4-2 2-2 2：20132013-20232023年券商再融資渠道選擇占比情況年券商再融資渠道選擇占比情況注：杠桿倍數（剔除客戶保證金）=（總資產-客戶存款-客戶備付金）/凈資產數據來源：iFind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分四、杠桿率有望進一步提高四、杠桿率有望進一步提高614.3 杠桿的放開將有助于高評級頭部券商提升杠桿的放開將有助于高評級頭部券商提升ROE，進而提升估值進而提升估值數據來源：iFind，國元證券研究所圖圖4 4-3 3：2023H12023H1部分上市券商風險控制指標部分上市券商風險控制指標中證協最新數

137、據顯示，上半年券商持續夯實資本實力，行業風險管控能力不斷增強。截至上半年末，行業凈資本為2.13萬億元，較上年末增長2.09%。行業平均風險覆蓋率為254.9%（標準100%，預警120%），平均資本杠桿率為18.84%（標準8%，預警9.6%），平均流動性風險覆蓋率為231.44%（標準100%，預警120%），平均凈穩定資金率為150.11%（標準100%，預警120%），141家券商風控指標均優于監管標準，合規風控水平健康穩定。（證券日報）11月3日，證監會對證券公司風險控制指標計算標準規定進行了修訂并向社會公開征求意見，進一步發揮風險控制指標的“指揮棒”作用。該修訂是8月份證監會提出的

138、“優化證券公司風控指標計算標準，適當放寬對優質證券公司的資本約束，提升資本使用效率”的進一步深化落地措施。放松杠桿的可能路徑包括，適當調整分類評級居前的證券公司的風險資本準備調整系數和表內外資產總額折算系數，推動試點內部模型法等風險計量高級方法，支持合規穩健的優質證券公司適當拓展資本空間，提升資本使用效率。從頭部券商來看，凈穩定資金率、資本杠桿是主要瓶頸。2023H1為例，多家頭部券商的凈穩定資金率在130%附近（中信127、中信建投132、華泰132），資本杠桿率部分較高（中金11.7、銀河10.8、申萬宏源10.9）。如果修訂方案落地如果修訂方案落地，指標接近預警線的高評級頭部券商指標接近

139、預警線的高評級頭部券商，更有望受益更有望受益，具體標的包括中信證券具體標的包括中信證券、華泰證券華泰證券、國聯證券國聯證券、中國銀河等中國銀河等。如果頭部證券公司的杠桿指標適當松綁，帶來杠桿率的提升，預計有望帶動ROE提升1.0-4.0pct。參考中信證券，在謹慎/中性/樂觀情況下，杠桿率提升0.5x/1x/2x，對應權益乘數從5.28提到5.78/6.28/7.28。按2%的ROA測算，對應ROE（凈利潤）提升1/2/4pct。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分四、杠桿率有望進一步提高四、杠桿率有望進一步提高624.4 杠桿率普遍不足國際一流投行的一半杠桿率普遍

140、不足國際一流投行的一半，仍有加杠桿的空間仍有加杠桿的空間與國際一流投行和多元銀行比較，我國證券公司的杠桿比率更較低，仍有較大的空間。近年來通過再融資等方式擴充資本金，2022 年末我國證券業凈資本已達到 2.13 萬億元，但較美國仍有較大差距。以國內凈資產規模最大的中信證券為例，2022年中信證券凈資產共計 2583 億元，而同年高盛集團、摩根士丹利、摩根大通凈資產都是中信證券凈資產規模的三倍以上。同時杠桿倍數明顯較低，不足高盛、摩根大通杠桿倍數的一半，因此拉低了 ROE，隨著監管放松，未來高評級頭部券商有望進一步提高杠桿率。由于混業經營，美國投行的整體估值與我國接近或略低，但是市值體量遠大。

141、截止2023/09/30摩根大通市值約3.0萬億元，中信證券市值3024 億元，存在約 10 倍的市值差距。圖圖4 4-4 4：國際投行：國際投行&多元銀行財務指標對比多元銀行財務指標對比數據來源：Wind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分五、估值低位布局，關注三大主線機會五、估值低位布局，關注三大主線機會635.1 估值水平當前極具吸引力估值水平當前極具吸引力證券公司的盈利和大盤指數高度相關，牛市中業績和估值同時拉升，大盤表現和牛市預期是股價最重要的催化因素之一。截止2023/11/24，上證指數收于3040.97，指數具有較大的上行空間，大盤行

142、情可期。截止2023/11/24，證券公司指數（399975.SZ）收盤價691.8，PB估值1.35，處于近十年的10%分位。無論從行業比較還是歷史水平來看，估值水平都較低，當前時點具備投資價值。圖圖5 5-1 1-1 1：證券公司（：證券公司（399975.SZ399975.SZ）PEPE和和PBPB歷史水平歷史水平數據來源：Wind，國元證券研究所圖圖5 5-1 1-2 2：證券公司（：證券公司（399975.SZ399975.SZ）的收盤價和成交額）的收盤價和成交額數據來源：Wind，國元證券研究所0.001.002.003.004.005.006.00010203040506070P

143、E(ttm)PB(LF)（右軸）02004006008001000120014001600180020000200400600800100012001400160018002000成交額（億元）（右軸）收盤價請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分五、估值低位布局，關注三大主線機會五、估值低位布局，關注三大主線機會645.2 相對國際投行相對國際投行，國內券商市值仍具上升空間國內券商市值仍具上升空間縱覽美國證券行業發展歷程縱覽美國證券行業發展歷程，整合與分化是發展主旋律整合與分化是發展主旋律。在相應監管制度與市場變化的影響下，美國證券公司先后歷經模式探索、多元化發展等多

144、個階段。1999 年美國通過金融服務現代化法，在此法律背景下，金融業并購加快，銀行間并購、銀行并購金融公司或被金融公司并購、銀行并購信托和投行業等事件頻繁上演。券商通過橫向和縱向并購實現混業經營，加劇了券商整合分化，逐步形成了多種模式。美國券業在不斷整合的同時，逐漸分化為大型全能投行、精品投行、財富管理機構、特色券商、交易做市商五大主要類型。國際投行也經歷了從輕資產向重資產模式的轉變過程國際投行也經歷了從輕資產向重資產模式的轉變過程，通過多輪并購重組做大做強通過多輪并購重組做大做強，國內券商市值仍具備上升空國內券商市值仍具備上升空間間。1975年美國開始實施傭金自由化，此前美國券商的模式也以輕

145、資產模式為主，例如1975年美國證券行業收入結構中經紀業務占比46%。傭金自由化相當于存量業務利潤變薄，而之后美國金融市場開啟的創新浪潮則為重資產化提供了行業環境。重資產模式之下，ROE主要由杠桿驅動。重資產業務是推升杠桿的核心，2022年高盛的做市業務收入186億美元，占總收入的39.3%。權益乘數先升后降，其中2008年可作為一個分水嶺，1975-2007年，行業平均ROE達到20%，權益乘數最高為2007年的38倍；2008年金融危機之后，美國政府出臺多德-弗蘭克法案（Dodd-Frank Act）限制衍生品市場并禁止商業銀行開展自營業務，推動美國投行被動降杠桿，ROE出現顯著下滑趨勢，

146、2022年行業平均杠桿為12倍，ROE為9%。國內券商市值仍具上升空間國內券商市值仍具上升空間。近年來通過再融資等方式擴充資本金，2022 年末我國證券業凈資本已達到2.13萬億元，但較美國仍有較大差距。以國內凈資產規模最大的中信證券為例，2022年中信證券凈資產共計 2583 億元，而同年高盛集團、摩根士丹利、摩根大通凈資產都是中信證券凈資產規模的三倍以上。同時杠桿倍數明顯較低，不足高盛、摩根大通杠桿倍數的一半，因此拉低了 ROE，隨著監管放松，未來高評級頭部券商有望進一步提高杠桿率。由于混業經營，美國投行的整體估值比我國證券略低，但是市值體量遠大。摩根大通市值約3.0萬億元，中信證券市值

147、3024 億元，存在約 10 倍的市值差距。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分五、估值低位布局，關注三大主線機會五、估值低位布局，關注三大主線機會655.3證券公司交易價值突出證券公司交易價值突出，超額收益持續時間不斷拉長超額收益持續時間不斷拉長證券公司交易價值突出。從歷史來看，近年來證券股對基金凈值的正向貢獻主要集中于3段時間，一是2014年末的“水?！背跗?，二是2018年底到2019年初，“機構?！背跗?，三是2023年至今。行情持續時間不斷拉長。本輪行情一方面受益于價值風格+中特估，另一方面證券股周期屬性弱化，長期配置價值得以體現，市場底部交易牛市預期。未來仍

148、要關注證券公司的交易屬性，尤其是目前指數處于低位，賠率較高。證券公司的指數產品尤其受到市場歡迎，目前指數產品中非銀行業占比達到9%，遠高于主動權益的配置。2014年受益于分級基金，強Beta+杠桿吸引大量投資者，近年來行業ETF接棒，脈沖式行情更適合開發指數產品，證券ETF替代了一部分個股投資需求，受到市場投資者的認可。圖圖5 5-2 2-1 1：非銀行業主要包含證券和保險，證券近年來有：非銀行業主要包含證券和保險，證券近年來有3 3波行情對偏股基金凈值有正向貢獻波行情對偏股基金凈值有正向貢獻數據來源：Wind，國元證券研究所00.511.522.533.500.511.522.52010-0

149、1-042010-03-042010-04-282010-06-252010-08-182010-10-212010-12-142011-02-142011-04-112011-06-032011-07-282011-09-212011-11-212012-01-162012-03-152012-05-152012-07-092012-08-302012-10-302012-12-212013-02-252013-04-222013-06-212013-08-142013-10-162013-12-092014-02-072014-04-022014-05-292014-07-232014-0

150、9-162014-11-142015-01-092015-03-112015-05-062015-06-302015-08-212015-10-232015-12-162016-02-162016-04-112016-06-032016-07-292016-09-232016-11-232017-01-172017-03-172017-05-152017-07-102017-08-312017-10-312017-12-222018-02-222018-04-192018-06-142018-08-082018-10-092018-11-302019-01-252019-03-272019-0

151、5-242019-07-182019-09-102019-11-112020-01-032020-03-052020-04-292020-06-292020-08-202020-10-212020-12-142021-02-052021-04-082021-06-042021-07-292021-09-232021-11-232022-01-172022-03-172022-05-172022-07-112022-09-012022-11-022022-12-262023-02-242023-04-202023-06-162023-08-112023-10-12偏股混合型基金指數（右軸）保險/

152、偏股基金證券/偏股基金請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分五、估值低位布局，關注三大主線機會五、估值低位布局，關注三大主線機會665.4 券商未來的發展方向券商未來的發展方向適當增加杠桿。近年來券商通過股權融資不斷補充凈資本發展重資產業務，而隨著監管與市場環境的變化，未來提高杠桿率有望成為新的驅動力。隨著對優質證券公司的資本約束逐漸放開，龍頭券商將首先受益，重資本業務將繼續加碼，進一步擴大證投業務的規模，通過杠桿提振整體的ROE水平。聚焦高毛利業務，如發力機構業務，加強內部協同。2012 年以來中信證券依托自營、信用、場外衍生品業務實現三輪擴表加杠桿。2023年3季

153、度末中信衍生金融資產359億元，近4年復合增長率達到60%。進一步挖掘高凈值客戶，提供了全方位的買方投顧服務。數據顯示，截至2023年9月份，中金財富買方投顧規模突破813億元，產品保有量突破3600億元，均實現連續四年正增長。發展投顧服務、ESOP、家族辦公室等等模式，加強財富管理業務轉型。去方向性投資，平滑業績波動。券商從早期的自營大量權益投資，到如今頭部券商大力發展非方向性投資，因此業績的穩定性也有所提升，更有利于通過加杠桿的方式提升ROE。2022年雖為熊市，券商整體盈利依然可觀，整體利潤下滑顯著低于歷史值，因此近年來券商的Beta屬性減弱，Alpha屬性上升。參與設立券商系母基金，搶

154、抓產業發展機遇，沿著產業鏈進行延伸，拓寬業務渠道，形成券商內部各業務板塊的聯動，提升整體競爭力和盈利能力，為券商貢獻更多盈利來源。增資控股公募基金子公司，獨立資管子公司申請公募牌照，可形成“一參一控一牌”。進一步發揮主動管理優勢，回歸資管主業，雙向賦能。公募資管業務更有利于平滑券商盈利，穿越牛熊周期，未來空間較大。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分五、估值低位布局，關注三大主線機會五、估值低位布局，關注三大主線機會675.5 金融供給側改革深化金融供給側改革深化，證券公司并購迎新機遇證券公司并購迎新機遇今年 7 月政治局會議明確“要活躍資本市場、提振投資者信心”，

155、10 月底中央金融工作會議對于資本市場改革發展提出了明確要求，其中首次提出“培育一流投資銀行和投資機構”。11 月圍繞上述任務目標，證監會表示，將支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行，發揮服務實體經濟主力軍和維護金融穩定壓艙石的重要作用；引導中小機構結合股東背景、區域優勢等資源稟賦和專業能力做精做細，實現特色化、差異化發展；推動證券公司投行、投資、投研協同聯動，不斷提升服務實體經濟、服務注冊制改革能力。自上世紀 90 年代以來，證券業經歷了四輪并購浪潮，每一輪都涌現出新的證券巨頭。中信證券是其中的典型代表，通過重組華夏證券，先后并購萬通證券（前身

156、為青島證券）、金通證券、華夏基金、法國里昂證券、廣州證券，最終成為了行業的領軍企業。這些并購浪潮對于我國證券行業的發展起到了重要的推動作用，促進了行業的整合與壯大。站在當下，具有并購價值的券商可能有以下幾個思考方向：一是民營資本一是民營資本，政策對于金融控股公司監管的加強，使得部分民營資本有意愿退出；二是區域型券商二是區域型券商，在經濟富裕、具有產業優勢的區域，通過并購可以進一步整合屬地機構資源，其中深耕長三角、珠三角的券商價值量最高，如中信證券通過并購廣州證券拓展在珠三角的影響力；三是特色業務的券商三是特色業務的券商，尤其是輕資本投行、資管業務具有特色的券商，有利于進一步整合放大資源，參考華

157、泰證券吸收聯合證券設立專門的投行子公司華泰聯合證券；四是杠桿率較低四是杠桿率較低、經營較為穩健的券商經營較為穩健的券商，大券商可吸收整合重資產業務，通過抬升杠桿率提升整體 ROE。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分五、估值低位布局，關注三大主線機會五、估值低位布局，關注三大主線機會685.6 機構關注度大幅提升機構關注度大幅提升，投資建議關注三大主線投資建議關注三大主線業績持續增長業績持續增長，機構關注度大幅提升機構關注度大幅提升2013-2022年行業10年凈收入/凈利潤復合增速分別為12.45%/9.51%。預計證券行業 2023 年凈利潤 1511 億，同比

158、增長 6%。流動性修復有望和政策催化共振，市場底部回暖可能在2024年帶來戴維斯雙擊。23Q3非銀關注度顯著提升，加杠桿和牛市預期打開價格上升空間。在全部公募基金/主動權益基金維度，非銀行業重倉持股市值占基金股票投資市值比分別為4.63%/1.44%，較23Q2分別上升0.91pct/0.77pct，其中，全部公募基金中非銀環比增幅在全行業排名前三，剔除漲跌主動加倉第一。2023價值風格占優，預期政策放松杠桿約束、牛市預期、情緒等催化因素下迎來反彈，相對大盤跑出超額收益。投資建議關注三大主線投資建議關注三大主線a）綜合優勢突出，創新業務領先的頭部券商，如中信、中金、華泰b）泛財富管理業務具有優

159、勢的券商東方證券、財通證券、興業證券c）具有并購預期的跨越式成長券商國聯證券請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分風險提示風險提示69監管政策進一步變化，超預期收緊行業競爭加劇并購重組進展緩慢流動性改善不及預期市場下跌影響券商業績和估值修復請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分70分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人承諾報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業操守和專業能力，本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點并通過合理判斷得出結論，結論不

160、受任何第三方的授意、影響。證券投資咨詢業務的說明根據中國證監會頒發的經營證券業務許可證（Z23834000),國元證券股份有限公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢業務是指取得監管部門頒發的相關資格的機構及其咨詢人員為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議，并直接或間接收取服務費用的活動。證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。（1）公司評級定義（2）行業評級定義 買入 預計未來 6 個

161、月內，股價漲跌幅優于上證指數 20%以上 推薦 預計未來 6 個月內，行業指數表現優于市場指數 10%以上 中性 預計未來 6 個月內，行業指數表現介于市場指數10%之間 回避 預計未來 6 個月內，行業指數表現劣于市場指數 10%以上 增持 預計未來 6 個月內，股價漲跌幅優于上證指數 5-20%之間 持有 預計未來 6 個月內，股價漲跌幅介于上證指數5%之間 賣出 預計未來 6 個月內，股價漲跌幅劣于上證指數 5%以上 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分71一般性聲明本報告僅供國元證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外

162、）發布，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。若國元證券以外的金融機構或任何第三方機構發送本報告，則由該金融機構或第三方機構獨自為此發送行為負責。本報告不構成國元證券向發送本報告的金融機構或第三方機構之客戶提供的投資建議，國元證券及其員工亦不為上述金融機構或第三方機構之客戶因使用本報告或報告載述的內容引起的直接或連帶損失承擔任何責任。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的信息、資料、分析工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的投資建議或要約邀請。本報告所指的證券或投資標

163、的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業務服務或其他服務。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分72國元證券研究所 合肥合肥 上海上海 地址：安徽省合肥市梅山路 18 號安徽國際金融中心 A 座國元證券 地址：上海市浦東新區民生路 1199 號證大五道口廣場 16 樓國元證券 郵編：230000 郵編：200135 傳真：（0551）62207952 傳真：（021）68869125 電話：（021）51097188 免責條款：本報告是為特定客戶和其他專業人士提供的參考資料。文中所有內容均代表個人觀點。本公司力求報告內容的準確可靠，但并不對報告內容及所引用資料的準確性和完整性作出任何承諾和保證。本公司不會承擔因使用本報告而產生的法律責任。本報告版權歸國元證券所有，未經授權不得復印、轉發或向特定讀者群以外的人士傳閱，如需引用或轉載本報告，務必與本公司研究所聯系。網址: