標普信評：證券行業信用質量分析方法（78頁）.pdf

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1、證券行業信用質量分析方法證券行業信用質量分析方法2024年3月 信用質量概況 評級基準 業務狀況 資本與盈利性 風險狀況 融資與流動性 外部支持 混合資本工具2目錄信用質量概況3在確定一家機構個體信用狀況時，我們以評級基準為起點，結合該機構自身的特點與評級基準進行對比。我們對證券公司通常采用的評級基準為“a-”。我們在評級基準的基礎上根據每家機構的如下特定因素進行調整：業務狀況、資本與盈利性、風險狀況、融資與流動性，以得出個體信用狀況。最后，我們將該機構的個體信用狀況與集團或政府支持相結合，得出主體信用等級。4注：在分析受評主體的個體特征后，我們還會將其信用質量做一個整體的評估，并與同業進行對

2、比分析，以此判斷是否需要對級別做出補充調整，從而得出最終的個體信用狀況。資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。標普信評金融機構評級方法框架我們對銀行、證券公司和金融公司采用相同的分析框架評級基準反映了一類金融機構所處的經營環境的優勢和挑戰，反映的是國內經濟風險和行業風險，是確定一家金融機構個體信用狀況的起點。對于非銀金融機構（包括證券公司和金融公司等），我們會在銀行評級基準上進行調整，以考慮銀行和非銀金融機構之間的行業差異。5評級基準是不同類型金融子行業平均個體信用狀況的相對排序考慮銀行和非銀金融機構之間的行業差異不同的融資風險不同的業務風險受到的監管強度不同

3、一般情況下，金融公司的評級基準比銀行的評級基準低三個子級，證券公司的評級基準比銀行的評級基準低兩個子級。首先確定銀行的評級基準鑒于目前的銀行評級基準為“a+”，證券公司的評級基準則為“a-”6相對于銀行而言，證券公司的額外行業和經濟風險通常包括：在確定證券公司評級基準時考慮的正面因素包括：與銀行相比，證券公司通常無法吸收公眾存款，需依賴批發資金，從而面臨更高的流動性風險和融資風險。與銀行相比，證券公司通常缺乏央行的直接流動性支持，因此面臨更高的流動性風險和融資風險。由于銀行的融資成本更低，可能在某些業務領域較證券公司更有競爭優勢。證券公司受到資本市場波動的影響更大；由于證券市場波動大于信貸市場

4、，證券公司的盈利波動往往大于銀行業。證券公司受到強金融監管，行業監管提高了行業進入壁壘，有利于保持機構的競爭地位，降低了競爭風險。證券公司能夠在銀行間市場進行同業拆借。國內主要上市證券公司和上市商業銀行的近五年平均凈資產回報率離散系數分布注：平均凈資產回報率離散系數為公司2018-2022年歷史5年平均凈資產回報率的標準差除以相應時間區間平均凈資產回報率均值的絕對值。統計范圍為42家國內主要上市證券公司以及42家上市銀行。離散系數越低，波動性越??；離散系數越高，波動性越大。資料來源：各公司公開信息，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。0102030公司數量五年平均凈資

5、產回報率離散系數（%）證券公司商業銀行在評級基準的基礎上，我們通過四項個體信用分析要素進行調整，得出機構的個體信用狀況7機構的個體信用狀況反映了具體金融機構自身獨特的信用優勢和挑戰。對四項個體分析要素的評估可能會導致機構的個體信用狀況高于或低于評級基準。1.業務狀況2.資本與盈利性3.風險狀況得分子級調整得分子級調整得分子級調整1+21+21+22+12+12+13030304-14-14-15-25-25-26-36-36-37-47-48-58-54.融資與流動性子級調整融資流動性12345高于平均水平+2/+1+1/0-1-2-3平均水平00-1-2-3低于平均水平-1-1-1-2-3注

6、：在個別極端情況下，如果我們認為“-3”的子級調整不足以充分反映機構非常嚴重的流動性風險，我們可能有更多的融資與流動性子級減扣。資料來源：標普信評版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。評級基準是如何影響每項個體分析要素評估的業務狀況我們評估業務狀況時，通常會將一家機構的競爭優勢和業務穩定性與具有相似評級基準的同業機構進行比較。資本與盈利性如果一家機構在資本與盈利性方面無子級調整，表明該機構的資本與盈利狀況對于其個體信用狀況的影響是中性的，符合我們在評級基準中對于資本能夠充分滿足監管最低要求的基本假設。風險狀況我們評估風險狀況時，我們將一家機構的風險偏好和風險狀況與相似評級基準的同

7、業機構的情況進行比較。融資與流動性行業的融資與流動性狀況通常反映在行業的評級基準部分。比如，證券公司和金融公司的評級基準反映了其沒有存款融資的情況，非持牌金融公司的評級基準反映了其無法在銀行間市場進行同業拆借的情況。如果一家機構具體的融資和流動性狀況未在評級基準部分得到充分的體現，我們會在其融資和流動性評估中進行調整。補充調整同業比較是我們進行補充調整的主要依據之一。同業比較組通常來自于同一行業或者有類似的業務活動，具有相同或相似的評級基準。資料來源：標普信評版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。證券公司個體信用分析要素子級調整測試結果情況分布870家主要證券公司業務狀況子級調整

8、測試結果分布70家主要證券公司風險狀況子級調整測試結果分布70家主要證券公司資本與盈利性子級調整測試結果分布70家主要證券公司融資與流動性子級調整測試結果分布注1：圖中所示的子級調整是在機構a-的評級基準基礎上進行的子級調整。注2：本報告中所呈現的子級調整是我們根據公開信息，通過案頭分析所得出對于信用質量的初步觀點。標普信評未與任何機構（委托評級機構除外）進行訪談或其他任何形式的互動溝通，也未通過標普信評的信用評級流程例如信用評審委員會加以審核與處理本報告所呈現的信用質量分布結果。本報告中表達的觀點不可也不應被表述為信用評級，也不應被視為對任何機構或其債券最終評級結果的表示。資料來源：標普信評

9、。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。0204060+2+10-1-2-3公司數量0204060+2+10-1-2-3-4-5公司數量0204060+2+10-1-2-3-4-5公司數量0204060+2+10-1-2-3公司數量補充調整的目的是確保個體信用狀況能夠更全面地反映我們對該機構的信用觀點，可能是正面的，也可能是負面的9 通常情況下，補充調整只有一個子級，因為初步個體信用狀況總體上應該已經對發行人個體信用質量做出了比較合理的評估。但在特殊情況下，補充調整可能超過一個子級。補充調整中，我們可能考慮在之前的分析中沒有包括的其他的信用要素，既可能是暫時性要素，也可能是結構性

10、要素。此外，補充調整也可能納入在其他個體信用要素分析中未完全充分反映的信用要素。補充調整通常會通過同業比較來實現。同業比較通常是在發行主體和與其具有相近（相同或有一個子級的差距）個體信用狀況的金融機構之間進行。如果一家金融機構的初步個體信用狀況為“a”，我們會將其與個體信用狀況為“a+”和“a-”的金融機構進行對比，以得出其最終個體信用狀況。很多情況下，補充調整是為了反映各個個體信用要素分析中未完全反映的信用考量，舉例來說：發行人多項個體信用要素打分都接近更優打分，每項個體信用要素打分最終都沒有放到更優打分，但累積出來的信用優勢可以通過補充調整的方式反映在個體信用狀況中。我們也可能在補充調整中

11、反映持續性外部影響。個體信用狀況包括持續性的外部支持，但不包括危機情況下特殊的外部支持。個體信用狀況的補充調整不會考慮危機情況下的潛在外部支持或負面干預，但如果外部支持或負面影響是持續性的，且在個體信用要素分析中未得到充分反映，我們可在補充調整中反映持續性外部影響。金融機構個體信用質量補充調整分布10 同業比較往往是導致補充調整的主要原因。補充調整往往是向上或向下一個子級，但特殊情況下可以超過一個子級。在我們進行信用質量測試的600家金融機構中，大約35%有補充調整，其中19%上調了一個子級，16%下調了一個子級。注1：圖中所示的子級調整是在機構評級基準基礎上進行的子級調整。注2：本報告中所呈

12、現的子級調整是我們根據公開信息，通過案頭分析所得出對于信用質量的初步觀點。標普信評未與任何機構（委托評級機構除外）進行訪談或其他任何形式的互動溝通，也未通過標普信評的信用評級流程例如信用評審委員會加以審核與處理本報告所呈現的信用質量分布結果。本報告中表達的觀點不可也不應被表述為信用評級，也不應被視為對任何機構或其債券最終評級結果的表示。注3：其他金融機構包括資產管理公司、金融投資公司、金融資產投資公司、擔保公司、汽車金融公司、不良資產管理公司、保理公司、擔保公司以及消費金融公司等。資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。主要金融機構個體信用質量補充調整子級情況分

13、布(80)(40)04080商業銀行證券公司融資租賃公司金融租賃公司金融控股公司其他金融公司公司數量補充調整+1補充調整-1證券公司個體信用質量測試結果分布(未考慮危機情況下外部支持）1170家主要證券公司個體信用質量測試結果分布注1：個體信用質量評估未考慮危機情況下證券公司可能獲得的集團或者政府支持。注2：本報告中所呈現的信用質量測試結果分布是我們根據公開信息，通過案頭分析所得出對于信用質量的初步觀點。標普信評未與大部分機構（委托評級機構除外）進行訪談或其他任何形式的互動溝通，也未通過標普信評的信用評級流程例如信用評審委員會加以審核與處理本報告所呈現的潛在信用質量分布（我們發布了公開評級結果

14、的機構除外）。本報告中表達的觀點不可也不應被表述為信用評級，也不應被視為任何機構的最終評級結果的表示。資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。發債券商個體信用質量普遍良好，尾部風險可控。051015公司數量證券公司個體信用質量關鍵數據12注1：本報告中所呈現的潛在信用質量分布是我們根據公開信息，通過案頭分析所得出對于信用質量的初步觀點。標普信評未與任何機構（委托評級客戶除外）進行訪談或其他任何形式的互動溝通，也未通過標普信評的信用評級流程例如信用評審委員會加以審核與處理本報告所呈現的潛在信用質量分布。本報告中表達的觀點不可也不應被表述為信用評級，也不應被視為對任

15、何機構或其債券最終評級結果的表示。注2：債券平均估值利差為截至2024年2月末證券公司存續期限在半年以上的高級債于2024年2月29日的估值利差平均值。資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。2022年末平均數總資產（億元）當年營業收入（億元）經標普信評調整的杠桿率（調整后總債務/凈資產）（倍數）當期平均凈資產回報率（%）在最新公布白名單中的券商數量占比債券平均估值利差（bp）aa序列5,162.15217.382.976.9571%42.37a序列1,014.4747.331.973.5944%54.39bbb序列355.9714.271.611.270%74

16、.99bb序列247.712.701.42(4.76)0%204.8401020公司數量證券公司主體信用質量測試結果分布(考慮了危機情況下外部支持）13考慮到國內金融脫媒的大趨勢和中國資本市場的不斷深化發展，以及證券公司在資本市場發展進程中扮演的重要角色，我們認為證券行業對政府具有重要的戰略意義。此外，歷史上也出現過政府救助困難證券公司的情況。因此，我們也會考慮政府支持的可能性。但我們認為，政府對證券行業的支持力度與銀行業相比相對更小。這是因為與券商倒閉相比，商業銀行倒閉會產生更嚴重的金融和社會后果。與銀行和其他非銀金融機構相比，證券公司杠桿更低，擁有良好的財務靈活性，得益于此，國內證券公司的

17、整體信用質量保持穩定，對金融系統構成的系統性風險非?？煽?。從總資產規模占比來看，發債券商的主體信用質量很好，96%的券商資產都歸屬于aa序列及以上的券商；高風險的bb序列及以下券商的資產占比僅為0.2%。70家主要證券公司主體信用質量測試結果分布（按機構數量統計）注1：主體信用質量考慮了在危機情況下證券公司獲得政府或集團支持的可能性。注2：本報告中所呈現的信用質量分布是我們根據公開信息，通過案頭分析所得出對于信用質量的初步觀點。標普信評未與大部分機構（委托評級機構除外）進行訪談或其他任何形式的互動溝通，也未通過標普信評的信用評級流程例如信用評審委員會加以審核與處理本報告所呈現的潛在信用質量分布

18、（我們發布了公開評級結果的機構除外）。本報告中表達的觀點不可也不應被表述為信用評級，也不應被視為任何機構的最終評級結果的表示。資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。截至2023年6月末發債證券公司主體信用質量測試結果占比（按總資產規模計）注1：主體信用質量考慮了在危機情況下證券公司獲得政府或集團支持的可能性。注2：本報告中所呈現的信用質量分布是我們根據公開信息，通過案頭分析所得出對于信用質量的初步觀點。標普信評未與大部分機構（委托評級機構除外）進行訪談或其他任何形式的互動溝通，也未通過標普信評的信用評級流程例如信用評審委員會加以審核與處理本報告所呈現的潛在信用

19、質量分布（我們發布了公開評級結果的機構除外）。本報告中表達的觀點不可也不應被表述為信用評級，也不應被視為任何機構的最終評級結果的表示。資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。aaa序列74%aa序列22%a序列3%bbb序列1%bb序列及以下0.2%業務狀況14業務狀況評估分檔15資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。分數子級調整典型特征1+2金融機構承受經營壓力的能力顯著高于評級基準中的基本假設。2+1金融機構承受經營壓力的能力高于評級基準中的基本假設。30金融機構承受經營壓力的能力與評級基準中的基本假設一致。4-1金融機構承

20、受經營壓力的能力弱于評級基準中的基本假設。5-2金融機構承受經營壓力的能力顯著弱于評級基準中的基本假設。6-3業務穩定性極弱，金融機構的評級基準無法反映其經營脆弱性。業務狀況是我們評估金融機構個體信用狀況的第一個調整因素，業務狀況通常反映的是金融機構的業務經營實力。業務狀況打分分為6檔，通常有6種子級調整的可能，最優可能上調兩個子級；最差可能下調三個子級；無子級調整表明我們對公司的業務狀況持中性的觀點。業務狀況16業務狀況部分評估證券公司相對于同業的業務經營實力。我們一般從業務穩定性、業務多樣性以及管理與治理三個方面對業務狀況進行評估。業務狀況的評估是定量和定性分析的結合，是具有前瞻性的。證券

21、公司業務狀況分析框架子因素釋義業務穩定性評估證券公司在經濟和市場波動環境下，業務規模是否能維持穩定。主要評估券商在業務周期內的業務狀況及經營表現的穩定性或脆弱性，是我們在業務狀況評估中考慮的第一個子因素。主要指標包括市場地位、收入穩定性和客戶群構成等。業務多樣性業務集中度或多樣化程度。主要指標包括不同業務條線和不同地域的收入和利潤貢獻度。管理與治理管理與治理是業務狀況評估中考慮的第三個子因素。通常評估證券公司管理層的戰略制定和執行能力、組織效率、風險管理以及治理實踐是如何塑造機構的市場競爭力、財務風險管理實力以及治理穩健性。我們評估證券公司管理與治理的方法與評估銀行和金融公司的方法類似。資料來

22、源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。市場份額是證券公司業務狀況初步評估的主要驅動因素之一17影響業務穩定性的主要因素包括：（1）市場份額；（2）業務條線構成；（3）收入穩定性；（4）客戶群構成等。市場份額評估會考慮市場份額的規模和穩定性以及盈利性；業務條線構成評估會考慮各類業務條線組合在一起的風險，以及各個業務條線自身的風險，尤其是會考慮信心敏感型業務的風險；收入穩定性評估會考慮證券公司的收入變化和歷史上收入的穩定性；客戶群構成評估會考慮公司對客戶信心的敏感度，包括客戶關系的穩定性和可靠度。注1：資產市場份額分母采用人民銀行公布證券業總資產數據。注2：業務狀況初步

23、評估是基于證券公司在行業的市場份額?？紤]到其它影響證券公司業務穩定性的重要因素，我們最終的業務狀況評估結果可能與初步評估結果不同。資料來源：人民銀行、標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。截至2022年末主要證券公司總資產市場份額分布01020304.9公司數量總資產市場份額（%）-2-10+1+2初步業務狀況子級調整：受證券市場景氣度影響，證券公司近年來資產增速下降18 國內金融業仍然以銀行業金融機構為主，證券行業在國內金融業總資產中的占比略有縮小。截至2023年6月末，銀行業金融機構占金融行業資產的90.4%，保險行業6.5%，證券公司3.1%。由于在評級基準當中已

24、經反映了證券公司的盈利波動性，所以在后面的資本與盈利性評估中，即使證券公司的盈利波動很大，但只要不會對資本造成顯著影響，不一定會影響其資本與盈利性評估結果。我們認為證券公司近年來的收入和利潤波動仍在預期以內，不會對其信用質量發生重大負面影響。證券行業總資產占金融機構總資產比例及證券行業總資產同比增速資料來源：中國人民銀行，標普信評收集及整理。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。0102030024201820192020202120222023H1（%）（%）占金融機構總資產比例（%）證券行業總資產同比增速（%，右軸）證券公司2023年上半年的收入增長主要依靠投資業務拉動19

25、2022年，主要上市證券公司營業收入同比下降23%。從分布上來看，對營業收入貢獻最高的為經紀業務手續費凈收入，占營業收入比例約為23%（上年為22%）；自營投資收入受市場波動影響，占比較2021年度大幅下降10個百分點至18%；利息凈收入占比12%（上年為10%），投行業務凈收入占比12%（上年為10%），資產管理業務凈收入占比約為10%（上年為8%）。2023年上半年，主要上市證券公司營業收入同比上升8%；其中自營投資收入同比增加76%，自營投資收入對營業收入貢獻提升至32%。經紀業務凈收入、利息凈收入、投行業務凈收入同比分別下滑10%、15%、9%，另外，資產管理業務凈收入同比增長4%。主

26、要42家上市證券公司營業收入構成注：自營投資收入為投資收益及公允價值變動收益之和。資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。02,0004,0006,000201820192020202120222023H1（人民幣億元）經紀業務手續費凈收入利息凈收入投行業務凈收入自營投資收入資產管理業務凈收入其他05001,000經紀業務手續費凈收入利息凈收入投行業務凈收入自營投資收入資產管理業務凈收入（人民幣億元）2023H1 2022H1注：自營投資收入為投資收益及公允價值變動收益之和。資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權2024標普信用評級

27、（中國）有限公司。版權所有。主要42家上市證券公司主要業務板塊凈收入傭金率下行和市場交易量下降導致證券公司經紀業務手續費收入下降20 行業凈傭金率多年來持續下行。行業平均凈傭金率由2022年的0.023%下降至2023年上半年的0.021%。2023年上半年，滬深兩市股票及基金成交金額124.7萬億元，約為2022年全年的45%。2023年上半年，證券行業代理買賣證券業務凈收入523億元，較上年同期下降10%。市場交易金額及平均凈傭金率變動注：2021、2022年平均凈傭金率采用前9個月代理買賣證券業務凈收入與同期市場交易金額測算。資料來源：Wind，中國證券業協會，經標普信評收集和整理。版權

28、2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。0.00%0.05%0.10%01002003002011201220132014201520162017201820192020202120222023H1（人民幣萬億元）滬深兩市股票基金成交金額平均凈傭金率（右軸）證券公司的盈利繼續保持了與股市交易量的高度相關性21 與銀行的凈利息收入和基于信用風險的信用損失相比，證券公司的收入和交易損失的可預測性更低。證券公司的收入以市場敏感型收入為主，其收入的波動性高。如果證券公司發生市場風險損失，往往會多個頭寸同時發生損失，損失程度也很難預測。因此，我們不僅關注絕對盈利水平，也關注多年盈利波動水平。證券

29、公司主要業務條線的表現都與股市息息相關。投資業務、證券經紀業務、投行業務及其它傭金收入與股市景氣度高度關聯。股市低迷時，投資者、尤其是散戶交易量減少，影響證券公司經紀業務的收入；股市行情不好還影響融資類業務，因為會有更多的借款人違約，質押股票大跌時的違約損失率也會更高；此外，股市表現不佳還直接影響證券公司的自營投資業務收入。國內股市交易量和證券公司平均凈資產回報率比較注1：2012-2021年證券公司凈資產收益率為中國證券業協會數據，2022、2023H1為上市證券公司加權平均年化凈資產收益率。注2：2023年上半年滬深300成交量采用上半年數據*2進行了年化處理。資料來源：中國證券業協會，W

30、ind，經標普信評收集和整理。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。048061218201220132014201520162017201820192020202120222023H1滬深300年交易量（萬億股）證券公司凈資產收益率（%）證券公司凈資產收益率滬深300成交量（右軸）證券公司業務狀況評估22注：在測試中運用的閾值只是我們評估的起點。我們還考慮其他定性和定量因素，因此最終結論可能與我們初步分析得出的結果有所不同。資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。分數子級調整典型特征核心指標閾值：資產市場份額1+2證券公司的核心經營表現顯著優于同

31、業，且波動性更小，業務條線多元，有助于公司在經濟和市場波動中保持業務韌性。公司各類業務與同業相比更穩定，且風險更小，主要業務條線沒有高風險，具有很穩定堅實的市場地位，以及高粘性的客戶基礎。=3%2+1證券公司的核心經營表現優于同業，且波動性更小，業務條線多元，有助于公司在經濟和市場波動中保持業務韌性。公司各類業務與同業相比更穩定，且風險更小，具有穩定堅實的市場地位，穩定的客戶關系是公司收入的主要來源。=1.5%,=0.5%,=0.2%,0.5%5-2證券公司的核心經營表現弱于同業。各類業務的穩定性弱，業務開展對市場信心敏感度高，或我們預計其收入穩定性低于行業平均水平。如果我們預計一家券商無法實

32、現可持續性的盈利，其評估結果通常是5分。不過，如果公司的低盈利是由于風險緩釋措施的執行，而不是因為缺乏市場份額，除非其低盈利情況將長期持續，評估結果可能會優于5分。0.2%6-3證券公司的核心經營表現顯著弱于同業。公司對高風險業務、信心敏感型業務或高波動性業務有顯著敞口，或者市場份額和收入穩定性顯著弱于同業。如果我們預計一家券商無法實現盈利，其評估結果通常為6分。不適用證券公司業務狀況子級調整測試結果分布2370家主要證券公司業務狀況子級調整測試結果分布注1：圖中所示的子級調整是個體信用狀況評估的一部分，是在證券公司“a-”評級基準基礎上進行的子級調整。注2：本報告中所呈現的子級調整是我們根據

33、公開信息，通過案頭分析所得出對于風險因素的初步觀點。標普信評未與任何機構（委托評級機構除外）進行訪談或其他任何形式的互動溝通，也未通過標普信評的信用評級流程例如信用評審委員會加以審核與處理本報告所呈現的潛在信用質量分布結果。本報告中表達的觀點不可也不應被表述為信用評級，也不應被視為對任何機構最終評級結果的表示。資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。我們以市場份額作為業務穩定性分析起點?？紤]到資本市場的高波動性，我們關注證券公司在完整市場周期內維持和提高市場份額的能力。國內證券行業競爭激烈，呈現兩級分化和碎片化共存的特點。2022年末，前十大證券公司的資產市場份

34、額約56%。目前國內共有143家證券公司，其中37家為其他證券公司的子公司。由于同業之間激烈競爭，證券公司的經紀業務和投行業務面臨定價壓力，影響其盈利性。雖然中國加快了金融行業開放的步伐，我們認為來自外資券商的競爭壓力在可預見的未來仍然有限。0102030+2+10-1-2-3公司數量資本與盈利性24資本與盈利性評估分檔25資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。分數子級調整典型特征1+2我們認為資本與盈利性對金融機構的個體信用狀況有顯著正面影響。2+1我們認為資本與盈利性對金融機構的個體信用狀況有正面影響。30我們認為資本與盈利性對金融機構的個體信用狀況的影響

35、為中性。4-1我們認為資本與盈利性對金融機構的個體信用狀況略有負面影響。5-2我們認為資本與盈利性對金融機構的個體信用狀況有負面影響。6-3我們認為資本與盈利性對金融機構的個體信用狀況有明顯負面影響。7-4我們認為資本與盈利性對金融機構的個體信用狀況有嚴重負面影響。8-5我們認為資本與盈利性對金融機構的個體信用狀況有非常嚴重負面影響。資本與盈利性是我們評估金融機構個體信用狀況的第二個調整因素，評估的是金融機構資本在壓力環境下吸收損失的能力。資本與盈利性打分分為8檔，有8種子級調整的可能，最優可能上調兩個子級；最差可能下調五個子級；無子級調整表明我們對公司的資本與盈利性持中性的觀點。證券公司資本

36、與盈利性評估步驟26資本與盈利性分析通常會考慮監管資本充足率指標、杠桿率（調整后總債務/凈資產等指標）、資本質量以及盈利彌補虧損能力等。證券公司資本與盈利性評估步驟資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。步驟主要分析要素第一步評估是否能滿足監管對于資本/杠桿的要求確定該機構是否已經違反或者有可能違反最低監管資本要求。當一家機構的監管口徑資本指標非常接近監管最低要求時，該機構管理資本的靈活性和業務的增長可能會受到影響。因此，如果一家機構接近違反或者已經違反了監管要求，我們很可能對其給出負面的資本與盈利性評估結論。第二步評估核心資本指標，得出初步資本與盈利性評估結果

37、2.1計算杠桿率杠桿率=調整后總債務/凈資產。我們可能會對所有者權益進行調整，包括扣除撥備不足部分、扣除其它對凈資產造成侵蝕的部分以及其他我們認為無法用來損失吸收的部分，以得出調整后凈資產。2.2通過杠桿率閾值得出初步評估結論我們根據杠桿率閾值來評估機構最近一期的歷史杠桿率，得出資本與盈利性的初步打分結果。然后進行前瞻性分析，評估并購、發債、股東分紅等因素是否會顯著改變該指標。步驟主要分析要素第三步評估資本質量、盈利能力和盈利質量，調整資本與盈利性初步評估結果，以得出最終評估結果3.1評估資本質量我們分析資本質量、資本管理及財務靈活性，可能包括以下因素：（1）混合資本工具在資本總額中所占比例；

38、（2）撥備水平，以及撥備能否顯著增強或降低機構的損失吸收能力；（3）管理層及股東的資本管理方式；（4）財務靈活性；（5）雙重杠桿率等。3.2評估盈利能力盈利能力評估包括一系列的因素和比率，比如反映該機構內生資本能力的定量和定性指標，從而判斷其盈利能夠在何種程度上支持業務發展和彌補損失。我們主要考慮過去三至五年（或者更長時間）的盈利表現，并對總資產回報率進行前瞻性評估。3.3評估盈利質量在評估盈利質量時，我們考慮穩定的經常性收入的占比、盈利波動性、非經常性收入和支出發生的頻率等。我們可能也會考慮盈利能力覆蓋常規損失的能力。如果盈利波動性高，會降低其盈利為潛在虧損提供緩沖的能力。當以下指標上升時，

39、可能表示盈利質量惡化：交易收入/總收入、投行業務收入/總收入、其它市場敏感型收入/總收入，以及成本收入比等。反之，從經常性收入中獲得的盈利以及良好的支出靈活性是有利于證券公司盈利穩定性的。3.4調整資本與盈利性的初步評估結果當一家公司的杠桿率接近閾值時，其資本質量、盈利能力和質量的評估可能會對其資本與盈利性的最終評估結果產生更大的影響。我們會重點考慮：（1）盈利實力和穩定性，可能增強或削弱機構在信用周期內吸收損失的能力；（2）在沒有顯著增加杠桿的情況下，機構是否能夠產生足夠的盈利來支持其資產負債表的增長；（3）機構通過留存收益積累資本的能力和意愿，包括股息支付率水平。證券公司資本與盈利性評估步

40、驟（續）資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。27絕大部分證券公司具有良好穩定的監管資本水平28 我們測試的所有證券公司都能夠達到監管對于資本的要求，而且大多數證券公司的資本指標顯著高于監管最低要求。證監會對證券公司有兩個與資本相關的指標，分別為風險覆蓋率（監管最低要求為100%）和資本杠桿率（監管最低要求為8%）。截至2023年6月末，主要42家上市證券公司風險覆蓋率中位數236%，較2022年末中位數244%小幅下降；資本杠桿率中位數18.9%，較2022年末20.5%略有降低。主要42家上市證券公司風險覆蓋率分布資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。

41、版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。主要42家上市證券公司資本杠桿率分布051030公司數量資本杠桿率（%）6/30/202312/31/20220510340公司數量風險覆蓋率（%）6/30/202312/31/2022在計算杠桿率時，我們對債務和凈資產進行調整，以確保杠桿率能合理地反映機構的實際資本情況和資本在壓力情景下吸收損失的能力29資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。調整后債務表內債務表外或有債務：如對外擔保永續次級債其他我們認為合理的調整

42、項調整后凈資產凈資產減去：潛在撥備缺口減去：合并口徑下長期股權投資減去：永續次級債其他我們認為合理的調整項，比如商譽 我們認為，證券公司發行的永續次級債的債權屬性高，因此我們通常將其作為債務處理，而不是凈資產。合并口徑下長期股權投資對于公司資本的消耗很大，因此我們一般會從凈資產中將該部分減扣，以得出能夠實際支持公司證券業務的凈資產水平。如果證券公司可能存在撥備不足，壞賬可能侵蝕資本，導致公司實際資本水平弱于財務報表反映的情況，我們也會進行相應調整。證券公司杠桿率閾值30資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。分數子級調整杠桿率（調整后總債務/調整后凈資產)（倍數

43、）1+21和3和5和7和9和12和15閾值運用只是我們評估的起點。我們還考慮了其他定性和定量因素（尤其是盈利穩定性和盈利質量），因此最終結論可能與我們初步分析得出的結果會有所不同。證券行業的杠桿水平繼續保持較低水平，資本很充足31 相對于銀行和其它非銀金融機構，證券行業的杠桿率較低，很大程度上緩釋了盈利波動大帶來的風險。截至2023年6月末，國內主要上市證券公司的經調整總債務/凈資產平均值（總資產加權平均）為2.92倍，較2022年末的2.82倍略有增加。大型券商的杠桿率通常高于中小券商。截至2023年6月末，上市券商的杠桿率中位數僅為2.16倍。主要42家上市證券公司2023年6月末及202

44、2年經調整杠桿倍數分布注：在計算經調整總債務/凈資產時，雖然永續債和優先股被納入所有者權益，但由于其股權屬性更弱，在危機時損失吸收能力更弱，我們將其由權益調整為債務；長期股權投資亦從權益中扣除。資料來源：Wind，各公司公開信息，經標普信評收集和整理。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。2023年6月末中位數2.16倍2022年中位數2.06倍05104公司數量經調整總債務/所有者權益（倍）6/30/202312/31/2022資本質量的評估32資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。不受嚴格的資本監管要求約束的金融公司一般沒有發行混合資本工具，

45、因此這方面考慮對其資本質量造成負面影響的情況少?；旌腺Y本工具占比是否顯著增強或削弱機構的損失吸收能力。撥備水平管理層和股東采用的資本管理方式。如果在第二步中評估的杠桿率會在更長的一段時間內會發生重大變化，我們的評估需要超越初步評估時采用的預測期。資本管理方式我們認為機構通過不會嚴重損害其業務、盈利能力或投資者信心的方式來切實提高其資本的能力。財務靈活性雙重杠桿率高是激進資本管理的一種表現，可能會降低金融機構的資本質量。一般情況下，我們認為120%或者以上即為高雙重杠桿率。雙重杠桿率任何可能導致資本在集團成員間流動受限的實質性約束。實質性約束資本與盈利性評估以杠桿為核心評估因素，同時考慮盈利水平

46、、盈利質量、盈利穩定性和資本質量等因素。資本質量和財務靈活性方面的考慮因素包括：與其他金融子行業相比，證券公司擁有更好的股市融資渠道33 截至2023年6月末，國內106家證券公司中有42家A股上市公司，14家港股上市公司（其中13家為A+H股），3家新三板掛牌公司，另有4家證券公司集團上市。2021年以來，證券公司上市速度略有放緩。2022年首創證券上市發行，2023年至今新增上市券商信達證券。注：恒泰證券以“恒投證券”單獨于香港聯合交易所上市；國都證券、東海證券、粵開證券于新三板掛牌；上市公司申萬宏源、東方財富、湘財股份、華創云信分別控股申萬宏源證券、東方財富證券、湘財證券以及華創證券。資

47、料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。02550商業銀行證券公司保險公司公司數量00.511.5商業銀行證券公司保險公司平均市凈率（P/B）截至2023年6月末A股上市的銀行、證券公司和保險公司數量對比截至2023年6月末上市銀行、證券公司、保險公司平均市凈率（P/B）比較資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。2023年上半年證券行業投資相關收入回升，是盈利優于上年的主要原因342023年上半年，證券公司投資收益及公允價值變化收益同比增加明顯。2023年上半年，主要上市證券公司投資收益

48、及公允價值變化收益之和同比增加76%，相當于2022年全年的98%。從季度情況來看，2023年第二季度投資收益及公允價值變化收益之和邊際回落，較第一季度環比下降35%。雖然上半年投資業務收益好轉，證券公司在2023年全年面臨的市場風險波動仍然較大。截至8月末，上證指數、深證成指、創業板指較6月末分別下降了3%、6%以及5%。受中資地產美元債信用風險影響，2022年部分券商在港子公司因投資收益大幅虧損導致凈利潤為負。2023年上半年，部分券商在港子公司繼續虧損，但通過主動收縮投資規模，調整資產配置和投資策略等，虧損幅度收窄。綜合來看，目前證券市場的波動情況在我們預期之內，券商盈利的變化屬于正常范

49、圍的波動，不會對券商的信用質量產生重大負面影響。資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。主要42家上市證券公司投資收益及公允價值變動收益之和05001,000201820192020202120222023H1（億元）投資收益+公允價值變動收益之和上半年收益之和下半年收益之和2023年券商運營成本總體保持穩定35經營成本，尤其是人力成本，也對券商盈利的韌性構成重大影響。因此，我們會關注券商的經營成本絕對水平，以及在困難時期削減經營支出的靈活性。資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。主要

50、42家上市證券公司業務及管理費/營業收入比例分布051080公司數量業務及管理費/營業收入（%）2023年上半年2022年2023年上半年證券行業盈利性較2022年有所提高，但仍不及2021年的盈利水平362023年上半年，由于投資業務盈利改善，證券公司盈利好轉。主要上市證券公司2023年上半年的凈利潤同比增加15%。2023年上半年，主要上市證券公司加權平均年化凈資產收益率為6.98%，較2022年全年5.83%的水平有所上升，但仍不及2021年全年9.56%的收益水平。除投資業務以外，券商其他核心業務（經紀業務、信用業務、投行業務）2023年上半年凈收入均有下降，考慮到投資業務收入波動大，

51、我們預計行業全年盈利水平仍然承壓。主要42家上市證券公司年化凈資產收益率分布資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。05101513公司數量年化凈資產收益率（%）2023年上半年2022年2021年在股市低迷期，虧損證券公司數量和虧損程度仍然可控37 雖然證券公司的盈利波動性高，但由于杠桿較低，限制了潛在虧損程度，大部分證券公司的盈利下行風險有限。2022年行業21家虧損券商中，虧損金額/年初凈資產比例中位數在6.04%左右。由于杠桿低，大部分虧損券商的虧損幅度不足以嚴重削弱其資本實力。21家虧損券商在2022年末的平均杠桿率在1倍以下。2

52、022年虧損的21家券商中，8家為外資/合資的證券公司，其虧損主要是因為經營時間短，尚未形成有效的盈利模式；另外13家為經營不善導致虧損的中資券商。其中，中天國富2022年虧損占年初凈資產的比例最高，達25%，主要由于其自營業務大幅虧損所致，但考慮到中天國富杠桿倍數幾近為0，因此其違約風險非?？煽?。由于投資業務收益提高，2023年上半年券商的盈利性較上年改善，披露利潤數據的49家證券公司中僅1家券商出現小幅虧損。歷年虧損證券公司數量統計資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。2022年部分券商虧損情況公司名稱虧損金額（億元）虧損/年初凈資產

53、（%）恒泰證券15.0215.44天風證券14.565.64中天國富12.7925.13江海證券8.878.84太平洋證券4.634.75國融證券2.575.84萬和證券2.153.77甬興證券2.0410.26中山證券1.793.23長城國瑞證券1.393.30愛建證券0.955.62德邦證券0.170.23資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。0408012020182019202020212022公司數量盈利的證券公司虧損的證券公司證券公司資本與盈利性子級調整分布3870家主要證券公司資本與盈利性子級調整測試結果分布注1：圖中所示的

54、子級調整是個體信用狀況評估的一部分，是在證券公司“a-”評級基準基礎上進行的子級調整。注2：本報告中所呈現的子級調整分布是我們根據公開信息，通過案頭分析所得出對于風險因素的初步觀點。標普信評未與任何機構（委托評級機構除外）進行訪談或其他任何形式的互動溝通，也未通過標普信評的信用評級流程例如信用評審委員會加以審核與處理本報告所呈現的潛在信用質量分布結果。本報告中表達的觀點不可也不應被表述為信用評級，也不應被視為對任何機構最終評級結果的表示。資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。分數子級調整典型特征杠桿率閾值（倍數）1+2我們認為資本與盈利性對金融機構的個體信用狀

55、況有顯著正面影響。1和3和5和7和9和12和15資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。0204060+2+10-1-2-3-4-5公司數量風險狀況39風險狀況評估分檔40資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。分數子級調整典型特征1+2金融機構承受經濟壓力的能力顯著高于資本與盈利性評估結論。2+1金融機構承受經濟壓力的能力高于資本與盈利性評估結論。30金融機構承受經濟壓力的能力與資本與盈利性評估結論一致。4-1金融機構承受經濟壓力的能力略弱于資本與盈利性評估結論。5-2金融機構承受經濟壓力的能力弱于資本與盈利性評估結論。6-3金

56、融機構承受經濟壓力的能力明顯弱于資本與盈利性評估結論。7-4金融機構承受經濟壓力的能力顯著弱于資本與盈利性評估結論。8-5金融機構承受經濟壓力的能力嚴重弱于資本與盈利性評估結論。風險狀況是我們評估個體信用狀況的第三項因素。風險狀況通常作為資本與盈利性分析的補充。風險狀況打分分為8檔，有8種子級調整的可能，最優可能上調兩個子級；最差可能下調五個子級；無子級調整表明我們對公司的風險狀況持中性的觀點。風險狀況41 風險偏好：風險偏好：包括風險敞口的增加和變化 信用風險和市場風險管理信用風險和市場風險管理 風險集中度：風險集中度：風險集中度/分散度的影響 風險復雜性：風險復雜性：業務復雜度的上升如何影

57、響風險 歷史損失及預期：歷史損失及預期：將公司當前業務組合的歷史損失和預期損失狀況與同業進行比較，與以往經濟衰退期間發生損失的狀況進行比較。若損失大于平均水平，可能表明公司風險狀況更弱。在資本與盈利性評估部分沒有反映的其他重大風險在資本與盈利性評估部分沒有反映的其他重大風險在評估證券公司風險狀況時，我們會結合整個行業的近期和中期主要宏觀經濟因素（市場狀況、經濟趨勢和其它經營趨勢）展望，以分析公司的風險敞口。我們也會評估公司管理層的風險偏好和定位，以分析壓力情景下產生損失的可能性。我們通常會評估以下因素：風險偏好42 一家公司的風險偏好越高，其風險水平、損失或資本充足性方面的近期歷史數據指標表現

58、就越難以可靠預測未來表現。在預測風險狀況的變化時，我們會考慮風險偏好水平以及風險偏好變化，以及風險敞口水平和類型的發展趨勢。管理層的風險偏好體現為在盈利和風險之間作出的權衡和取舍，尤其是在市場風險或信用風險增加的時期。我們在評估一家公司的風險偏好時，會結合市場和經濟狀況展望，并進行同業對比。在預計市場風險或信用風險會加劇，或者預計存在其它困難時，如果公司管理層愿意降低其風險和盈利，我們可能對其風險狀況有正面的評估；反之，如果管理層寧愿承擔更大風險，而不愿接受更低的盈利，不愿意放緩內生或并購等形式的增長，則表明其風險偏好激進，我們可能對其風險狀況有負面的評估。43風險偏好或風險敞口的某些增加和變

59、化，疊加風險管理能力不足，可能提升預期風險。由于這些風險可能沒有充分反映在資本與盈利性分析中，我們會在風險狀況部分反映這些風險。舉例如下：與歷史情況或同業相比，內生或并購式增長更加激進，制定更加激進的未來增長目標；明顯偏離其擅長的傳統專業領域，大量擴張到新產品、新客戶或新市場活動；與歷史情況或同業相比，VaR、交易類資產、交易量或承銷量大幅上升；與同業相比，交易損益的波動性更高；與歷史情況或同業相比，管理層的既定回報/風險目標、限額以及增長目標（比如成交量或投資組合持倉目標）更高；頻繁或大幅調整既定風險限額或標準，或者頻繁或嚴重違反既定風險限額或標準；合規方面存在不良監管記錄或者近期出現過嚴重

60、合規問題；越來越多地提供過橋融資，更多地承諾包銷，在發展業務時越來越多地消耗自身資本，或者對投行客戶的直接敞口較高或增加；在為客戶執行交易時，越來越多地將風險放入自己表內，而不僅僅作為客戶的代理人；與同業相比，與信用風險相關的業務準入標準更低；以及 接受風險更大、更邊緣化的客戶，或者支持風險更大的客戶交易活動。風險偏好44反之，風險偏好或風險敞口的某些變化可能降低預期風險，而這些情況可能沒有反映在資本與盈利性分析中，這些積極因素也會在風險狀況部分體現。舉例如下：減少或退出高風險業務活動（比如為客戶進行交易時更多地作為代理人，而不是自身承擔敞口風險）；減少頭寸或改善頭寸質量，以壓降總體風險敞口；

61、專注于用傳統專業技能服務核心客戶群，限制投機性的自營業務活動；監管合規表現大有改善；致力于維持穩健的風險組合，經得住歷史上市場或經濟周期考驗；以及 與歷史情況或同業相比，VaR、交易類資產、交易量和承銷量下降，而且我們預期這樣的情況將持續。風險偏好信用風險和市場風險管理45我們會考慮證券公司管理其主要風險的能力，主要包括信用風險、交易對手風險和市場風險。我們也會考慮證券公司的風險監控能力是否能合理匹配其信用和市場風險敞口的性質和復雜度，是否能匹配管理層的既定風險偏好。我們也會評估風險經理實時監測和控制風險限額的權限和能力。成功的信用風險和市場風險管理通常會帶來優于同業的損失歷史表現。在市場風險

62、評估部分，我們會分析證券公司各類自營業務與凈資本規模的比例，并分析投資組合的實際構成，包括固定收益類投資與權益類投資的占比等。信用風險和市場風險管理缺陷可能導致負面的風險狀況評估，舉例如下：風險監控的覆蓋范圍不足；嚴重或頻繁超過既定風險限額；VaR波動性過大，近期實際發生的VaR最高值與VaR平均值之間的差距過大，可能是因為風險對沖不足；以及 風險限額頻繁調整，或者單個交易員或交易部門被分配到的風險限額過大。風險復雜性46如果一家券商的業務條線和地域覆蓋范圍很廣，且多元化程度高，一方面可能會在多元化方面帶來優勢，但同時也可能提升了公司風險的復雜性。如果一家公司在產品、業務條線、地域和組織結構方

63、面的復雜性不斷提高，其管理風險的能力有可能會跟不上。結構復雜的衍生品、表外活動及其它復雜產品可能導致復雜性上升，增加風險。反之，如果一家公司的風險與同業相比更加簡單、透明，便于更好地理解和管理風險，則會降低其總體風險?？紤]到證監會的強監管，我們通常認為國內大多數證券公司具有類似水平的風險復雜性。歷史損失及預期正面因素包括：與同業相比，近期的歷史損失和預期損失更低，在類似的經濟低迷期所遭受的損失情況好于平均水平。負面因素包括：在近期的經濟低迷期的損失超過同業平均水平。其它影響歷史損失和預期的負面因素包括：信用損失的撥備計提和損失確認比同業更加激進；證券組合估值的波動性高，可能低估了其資本需求；法

64、律或監管成本或罰款的絕對值高，或者顯著高于具有相同業務條線的同業；以及交易業務損失高于同業。其他重大風險其他重大風險：在風險狀況部分的評估中，我們也會考慮證券公司資本與盈利性評估中沒有考慮的額外風險，尤其是交易業務風險、低流動性證券或難以估值的證券的風險，以及承銷業務風險。如果發現在資本與盈利性評估中沒有反映的其他重大風險，則會帶來負面的風險狀況評估。其他風險也包括由于數據不可靠帶來的信息風險。其他重要風險分析要素在評估證券公司的風險狀況時，我們也會考慮監管部門的評估情況47監管部門的證券公司分類結果不是對證券公司信用風險等級的評價，而是證券監管部門對證券公司進行的綜合性評價，針對的是證券公司

65、治理結構、內部控制、風險管理以及風險控制指標等與其業務活動相適應的整體狀況。監管的分類結果等級低或者變動大，則可能表明公司的風險偏好高和/或風險管理能力弱。證券公司監管分類結果分布注1：根據中國證監會發布的證券公司分類監管規定，證券公司分為A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E等5序列11個級別。A、B、C三序列中各級別公司均為正常經營公司。D類、E類公司所面臨的風險較大，且存在被采取監管風險處置的情景。注2：2021年證券公司分類結果103家，2020年證券公司分類結果98家。資料來源：中國證監會，經標普信評收集和整理。版權2024標普信用評級（中國）

66、有限公司。版權所有。010203040AAABBBBBBCCCCCCD公司數量證券公司監管分類結果202020212022年起證券公司分類評價結果不再以掛網形式統一公布，從公開信息獲取證券公司合規和風控情況的渠道減少。我們也會關注其他公開信息：證監會公布的證券公司“白名單”中證協公布的債券業務執業能力評價、投行業務質量評估北交所、全國股轉公司公布的執業質量評價結果等。2,200 2,600 3,000 3,400 3,800-40-2002040608020162017201820192020202120222023H1（點）（%）同比增長：融出資金同比增長：股票質押式回購業務上證綜合指數全年

67、平均值（右軸）48主要42家上市證券公司股票質押式回購業務和融資融券業務及上證綜指的同比變化資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。國內證券公司的融資類業務主要包括融資融券業務和股票質押式回購業務等。融資融券業務規模往往跟隨股市行情波動。截至2023年上半年，主要上市證券公司融出資金規模較年初增加3%，同期上證指數上漲了3.7%。股票質押式回購業務由于之前暴露的風險較大，2018年以來規模持續收縮。我們認為該種收縮對券商的風險狀況是有利的。截至2023年上半年，主要上市證券公司股票質押式回購業務規模較年初下降4%。兩融業務融出資金規模在20

68、23年上半年小幅增長融資融券業務保持了穩定的風控措施49 通過有效的押品管理，結合業務組合的良好顆粒度和流動性，融資融券業務的信用風險可控。截至2023年6月末，行業前十家證券公司平均維持擔保比例280%，較年初增加14個百分點。截至2023年6月末，主要42家上市證券公司的融出資金規模1.2萬億元，占其凈資產的52%。2023年9月8日收市后起，融資買入證券保證金最低比例由100%降低至80%。由于兩融業務客戶集中度較低，行業維持擔保比例保持高水平，我們預計該政策的實施不會對兩融業務信用風險狀況造成重大負面影響。資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權2024標普信用評級（中國）有限公

69、司。版權所有。資料來源：各公司公開信息，經標普信評收集和整理。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。200225250275300325（%）05,00010,00015,000201420152016201720182019202020212022 2023H1（億元）主要42家上市證券公司融出資金規模凈值變化截至2023年6月末部分證券公司融資融券業務平均維持擔保比例50 過去十年見證了股票質押式回購業務從高速擴張到風險出清和規模收縮。股票質押式回購業務通常面向企業股東。由于業務性質決定了集中度偏高，一旦股票價格嚴重下跌，押品管理和回收的難度大增。近年來，證券公司的股票質押式

70、回購業務的規模持續收縮，同時撥備覆蓋大幅增加，信用風險敞口顯著下降。截至2023年6月末，42家主要上市證券公司的股票質押式回購業務資產為2,131億元，占其凈資產的9%，該比例在2022年末為10%。由于規模小，即使該項業務風險進一步惡化，對證券公司的資本侵蝕有限。主要42家上市證券公司股票質押式回購業務資產變化截至2023年6月末部分證券公司股票質押業務平均履約保障比例資料來源：各公司公開信息，經標普信評收集和整理。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。01,0002,0003,0004,0002014201520162017201820192020202120222023H

71、1（億元）注：上述股票質押式回購業務規模為原值。資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。200225250275300325350（%）股票質押式回購業務規模在2023年上半年小幅下降，信用風險進一步收窄證券公司的自營投資敞口穩定，風險可控51 2022年，上證指數、深證成指、創業板指較年初分別下跌了15%、26%和29%。受此影響，2022年證券公司權益類市場風險敞口減少，主要上市證券公司的平均自營權益類投資占凈資本的比例下降1.11個百分點至18.5%。2023年上半年，市場持續震蕩，上證指數、深證指數、創業板指較年初分別上升3.7%、

72、上升0.1%、下降5.6%。2023年6月末，主要上市證券公司的平均自營權益類投資占凈資本的比例為18.6%，較年初無明顯變化。主流證券公司權益類投資敞口不大，有利于證券公司在股票市場波動的環境下保持穩定的信用質量。主要42家上市證券公司自營權益類證券及證券衍生品/凈資本指標分布注：監管標準為不超過100%，預警標準為不超過80%。資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。主要42家上市證券公司自營非權益類證券及其衍生品/凈資本指標分布注：監管標準為不超過500%，預警標準為不超過400%。資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權202

73、4標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。2023年6月末平均數18.6%2022年末平均數18.5%05101560公司數量自營權益類證券及證券衍生品/凈資本（%）6/30/202312/31/20222023年6月末平均數253%2022年末平均數236%0510400公司數量自營非權益類證券及其衍生品/凈資本（%）6/30/202312/31/2022證券公司風險狀況子級調整測試結果分布5270家主要證券公司風險狀況子級調整測試結果分布注1：圖中所示的子級調整是個體信用狀況評估的一部分，是在證券公司“a-”評級基準基礎上進行的子級調整。注2：本報告中所呈現的子級調整分布是我們根據公開信息

74、，通過案頭分析所得出對于風險因素的初步觀點。標普信評未與任何機構（委托評級機構除外）進行訪談或其他任何形式的互動溝通，也未通過標普信評的信用評級流程例如信用評審委員會加以審核與處理本報告所呈現的潛在信用質量分布結果。本報告中表達的觀點不可也不應被表述為信用評級，也不應被視為對任何機構最終評級結果的表示。資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。分數子級調整典型特征1+2機構承受經濟壓力的能力顯著高于資本與盈利性評估結論。2+1機構承受經濟壓力的能力高于資本與盈利性評估結論。30機構承受經濟壓力的能力與資本與盈利性評估結論一致。4-1機構承受經濟壓力的能力略弱于資本

75、與盈利性評估結論。5-2機構承受經濟壓力的能力弱于資本與盈利性評估結論。6-3機構承受經濟壓力的能力明顯弱于資本與盈利性評估結論。7-4機構承受經濟壓力的能力顯著弱于資本與盈利性評估結論。8-5機構承受經濟壓力的能力嚴重弱于資本與盈利性評估結論。資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。02040+2+10-1-2-3-4-5公司數量我們會重點評估券商的合規情況、資產的信用風險和市場風險敞口，以及承銷業務的風險情況等。融資與流動性53融資與流動性54 我們會分別評估證券公司的融資和流動性，然后將二者相結合，來確定融資與流動性對個體信用狀況的總體影響（體現為子級調整

76、數）。融資與流動性密切相關，融資評估部分關注長期融資結構，流動性評估部分關注短期流動性。我們通過以下矩陣并結合融資和流動性評估結果，得出最終的融資與流動性子級調整結論。如果我們在融資與流動性評估中發現一家公司有明顯的違約路徑，我們可能將該主體放在b序列。我們也會評估證券公司在批發資金使用方面的重大風險，以及公司滿足融資與流動性相關監管要求的情況。融資與流動性分析是定量和定性評估相結合來進行的。證券公司融資與流動性子級調整規則注：當一家公司的流動性分數為“5/不足”且我們認為公司有明顯的違約路徑時，我們可能將公司的個體信用狀況評定為b序列。資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限

77、公司。版權所有。融資流動性1/很強2/充足3/一般4/有限5/不足優于平均+2/+1+1/0-1-2-3平均00-1-2-3劣于平均-1-1-1-2-3融資分析55融資分析方面，我們會評估證券公司融資結構的優劣勢和穩定性，是否能滿足其融資需求，考慮因素可能包括再融資敞口、以及在壓力情景下影響其融資能力的各種因素。資產期限和融資償還日的良好匹配可降低潛在融資缺口風險，對融資評估結果可能會有正面影響。此外，超額穩定資金可作為流動性緩沖，對融資與流動性評估也可能有正面影響。證券公司融資狀況評估資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。融資狀況釋義優于平均結合公司的資產、

78、業務和市場狀況，公司在獲得穩定的長期融資方面具有非常強的能力，融資能力超出了其融資需求。平均結合公司的資產、業務和市場狀況，公司在獲得穩定的長期融資方面具有充足的能力，融資能力能夠滿足其融資需求。劣于平均公司用穩定性欠佳的融資來配置大量長期非流動性資產，顯著增加了潛在的融資缺口。分析證券公司的融資情況時，我們可能考慮凈穩定資金比率和如下定性因素：貨幣錯配；數據質量，結合公司融資風險的復雜性，相關信息披露是否充足；滿足融資方面的監管要求的情況；資產留置或抵押制約融資靈活性的程度；融資來源的穩定性和期限；穩定資金的質量，包括分散度和集中度情況；對重大合同性投資或出資承諾的分析；以及是否有大量機構經

79、紀業務或衍生品業務。流動性分析56流動性分析主要考慮證券公司在不利市場和經濟環境下管理流動性需求的能力，并評估公司是否能夠在長期不利環境下維持運營。我們會評估流動性資源是否能夠滿足潛在的流動性需求，考慮因素可能包括表內流動性、表外流動性，以及壓力情景下流動性風險的管理等。證券公司流動性評估資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。我們在評估證券公司流動性時可能考慮以下因素：滿足流動性方面監管要求的情況；嚴重的流動性錯配，或集中度過高；集團下屬各機構之間的資金流動存在障礙；來自客戶的額外流動性風險敞口；對表外和壓力情景下流動性風險的管理，包括或有流動性需求的范圍和復

80、雜度?；蛴辛鲃有孕枨笾饕獊碜孕枰~外流動性支持的衍生品或機構經紀業務，以及公司在潛在壓力情景下的流動性需求，比如其非受限流動性資產是否能夠滿足質押物/保證金追加的需求。分數 流動性狀況典型特征1很強至少在12個月內，公司在壓力市場條件下能很好地滿足流動性需求。2充足至少在12個月內，公司在壓力市場條件下有能力滿足流動性需求。3一般未來12個月內，公司在略有壓力的市場條件下將能夠滿足流動性需求，但在壓力加大或持續的壓力環境下可能面臨流動性挑戰。4有限未來12個月內，公司在正常市場條件下將能夠滿足流動性需求，但在略有市場壓力或持續性市場壓力環境下，或其它壓力情景下，會存在流動性挑戰。5不足公司在正

81、常市場環境下的流動性狀況脆弱。中位數249%048公司數量流動性覆蓋率（%）國內證券公司的融資穩定性和流動性繼續保持良好57 監管對證券公司凈穩定資金率的最低要求為100%，預警標準為120%。截至2023年6月末，主要42家上市證券公司平均凈穩定資金率中位數150%，顯著高于監管的最低要求，較2022年末的158%下降8個百分點。流動性覆蓋率主要考察證券公司覆蓋預期的短期現金流出需求的能力。監管對證券公司流動性覆蓋率的最低要求為100%，預警標準為120%。截至2023年6月末，主要42家上市證券公司流動性覆蓋率中位數249%，顯著高于監管的最低要求，較2022年末的252%下降3個百分點。

82、截至2023年6月末主要42家上市證券公司監管口徑凈穩定資金率分布資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。截至2023年6月末主要42家上市證券公司監管口徑流動性覆蓋率分布中位數150%04812200公司數量凈穩定資金率(%)證券公司融資與流動性子級調整分布5870家主要證券公司融資與流動性子級調整測試結果分布注1：圖中所示的子級調整是個體信用狀況評估的一部分，是在證券公司“a-”評級基準基礎上進行的子級調整。注2：本報告中所呈現的信用質量分布是

83、我們根據公開信息，通過案頭分析所得出對于潛在主體信用質量分布的初步觀點。標普信評未與任何機構（委托評級機構除外）進行訪談或其他任何形式的互動溝通，也未通過標普信評的信用評級流程例如信用評審委員會加以審核與處理本報告所呈現的潛在信用質量分布結果。本報告中表達的觀點不可也不應被表述為信用評級，也不應被視為對任何機構最終評級結果的表示。資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。雖然國內證券行業依賴批發資金，但其融資與流動性狀況總體良好，主要原因如下：證券公司的資產具有良好的流動性；證券公司經紀業務客戶資金與公司資金隔離，無顯著擠兌風險；證券行業的杠桿率低；證券公司可以從

84、中國證券金融股份有限公司獲得穩定融資來支持其融資融券業務；實力雄厚的證券公司還可以獲得穩定的銀行授信。0204060+2+10-1-2-3公司數量外部支持59外部支持分析框架60注：在特殊情況下，如果有充足合理的原因，我們最終得出的主體信用質量結果可能并不一定落在曲線上。資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有 集團支持和政府支持均適用該支持框架進行分析。確定外部支持時，我們考慮三個主要要素：1.支持方的信用質量；2.受評主體個體信用質量；3.受評主體對支持方的重要性。因此，考慮了外部支持以后的主體信用質量會綜合反映以下要素：1.受評主體的個體信用質量；2.支持方

85、的支持能力；3.支持方的支持意愿。我們認為政府支持是有選擇性的。在政府支持下，國內金融行業的整體信用狀況保持穩定，但我們認為，政府支持并不等同于政府隱性擔保。政府和監管部門致力于在維護金融穩定和防范道德風險之間保持有效平衡，因此，部分資本實力很弱、風險管理不善的金融機構也可能給其債權人帶來信用損失風險。在集團主體信用質量明顯弱于受評主體個體信用質量的特殊情況下，外部影響將不再體現為外部支持，而是負面外部影響。在我們評估的70家主要證券公司中，僅有約1%的機構可能存在集團負面影響的情況。我們確定外部支持的子級調整時，首先會考慮以下因素：1.支持主體的信用質量；2.公司的個體信用狀況；3.公司對支

86、持主體的重要性。我們最終的主體信用質量結果綜合了以上三方面的因素。在我們分析的70家主要證券公司中，多數證券公司可能得到外部支持。其中，61%可能得到政府支持；約28%的公司可能得到集團支持；10%無外部支持考慮；另外，極個別證券公司的集團影響是負面的，表示券商的信用質量被高風險大股東拖累。我們認為國有證券公司有可能得到政府支持6170家主要證券公司外部支持測試結果注：本報告中所呈現的信用質量評估構成是我們根據公開信息，通過案頭分析所得出對于信用質量評估的初步觀點。標普信評未與任何機構（委托評級機構除外）進行訪談或其他任何形式的互動溝通，也未通過標普信評的信用評級流程例如信用評審委員會加以審核

87、與處理本報告所呈現的潛在信用質量分布結果。本報告中表達的觀點不可也不應被表述為信用評級，也不應被視為對任何機構最終評級結果的表示。資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。無外部支持10%中央政府支持9%省/直轄市政府支持39%地市級政府支持13%集團支持28%集團負面影響1%政府向金融機構提供的支持有多種類型，不同的支持會反映在不同的評級要素中62在我們的評級框架中，政府支持類型通常包括以下三種：針對金融行業的系統性支持（體現在個體信用質量）政府向金融體系所有相關機構提供的支持，系統性支持一般會包括在評級基準評估中，我們將其作為行業風險評估的一部分，最終體現在個

88、體信用質量。針對具體機構的日常直接支持（體現在個體信用質量）政府向特定機構提供的具有針對性的支持。此類支持一般體現在具體機構四項個體分析要素的評估中，但并不反映在評級基準中，最終體現在個體信用質量。針對具體機構的潛在特殊支持/救助（體現在主體信用質量）政府向危機狀況下的機構提供特殊支持的可能性，該項支持不包括在評級基準中，也不包括在個體信用質量評估中，但是是主體信用質量的組成部分。資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。證券行業的政府支持考慮63 我們在評估證券公司信用質量時通常會考慮危機時候政府或集團支持的可能性。我們將證券公司對政府或集團的重要性等級分為五檔

89、，我們分析證券公司外部支持所用的分析框架與分析銀行及其它金融機構的框架一樣。我們認為證券公司是市場化經營程度最高的金融機構類型之一。過去的幾十年中，被接管、清算或破產的證券公司的數量遠高于破產倒閉的商業銀行數量。與銀行相比，我們認為證券公司的風險傳染性較低，系統性風險更小。一般情況下，證券公司在資本市場的借款有限，彼此之間的拆借亦有限。另外，現行的監管框架要求客戶資金與證券公司自有資金嚴格分離，進一步降低了證券公司破產的負面社會影響。此外，證券公司數量眾多且競爭激烈，券商之間的可替代性強。因此，一般而言，我們并不認為一家證券公司對政府具有極高的重要性。過去的幾十年里，多家券商在歷史上出現過流動

90、性困難、嚴重違規等問題。對于困難證券公司，政府采取的舉措不盡相同，有的券商得到了政府救助，有的被解散，有的由監管機構接管，有的則被同業合并?？紤]到國內金融脫媒的大趨勢和資本市場的不斷深化，以及證券公司在資本市場發展進程中扮演的重要角色，我們認為證券行業對政府具有重要的戰略意義，在歷史上也確實出現過政府救助困難證券公司的情況。因此，我們認為，由于領先的國有全國性證券公司對金融穩定的重要性，其在危機時候得到中央政府支持是有可能的；區域性國有證券公司因與當地政府的密切關系，也可能得到地方政府的支持。我們對證券公司對政府重要性的初步觀點64注：以上是我們進行分析的一般性起點，如果個別機構有特殊情況，評

91、估結果也可能不同于以上表格中的一般情況。資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。政府等級初步觀點中央政府我們認為領先的全國性證券公司有可能得到中央政府的特殊支持。一般情況下，我們并不認為證券公司對中央政府有極高的重要性。但考慮到國內的金融脫媒趨勢和資本市場的不斷深化，以及領先的證券公司在資本市場發展中扮演的戰略性角色，我們通常認為具有龍頭地位的國有證券公司對中央政府的重要性高。省市級政府很多證券公司都是全國性經營。由于國內券商眾多，任何區域性證券公司破產造成的金融服務空白很快就會被其他證券公司填補，因此不會對相關地區的資本市場金融服務水平產生嚴重負面影響。因此，

92、我們通常并不認為區域性證券公司對所屬地方政府有極高的重要性。但如果證券公司在所有權和管理層任命方面與地方政府有明顯的關系，我們可能會認為其對所屬地區政府的重要性等級為高、中等或偏低。我們確定區域性證券公司對地方政府重要性等級時考慮的其它因素包括：所屬地區區域性證券公司的數量、相關證券公司的業務狀況、證券公司為當地經濟做出的貢獻、地方政府救助區域性證券公司的歷史案例、該地區是否將自身定位為金融中心等。比如，上海是中國的金融中心，我們可能認為該市的國有頭部證券公司對上海市政府的重要性等級為高。相比之下，若涉及城市并非金融中心，區域性證券公司對其重要性等級可能為中等或者更低。證券公司對不同類型政府的

93、重要性的初步評估65注：以上是我們進行分析的一般性起點，如果個別機構有特殊情況，評估結果也可能不同于以上表格中的一般情況。資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。證券公司對政府的重要性等級判斷極高一般來說，我們認為國有大型商業銀行對中央政府的重要性等級極高，而證券公司破產對國內金融和社會穩定的影響相對更小?？紤]到國內有數量眾多的全國性證券公司，一家證券公司破產通常不會對資本市場金融服務水平造成重大負面影響。因此，我們通常在對政府重要性方面不會對證券公司給出極高的等級。高我們認為，領先的國有證券公司由于在維護資本市場穩定方面發揮重要作用，其對中央政府的重要性等級高

94、。對于上海和北京等重要金融中心，我們認為這些地區領先的國有證券公司在支持這些地區作為金融中心的地位方面發揮了重要作用，對相關地區政府的重要性等級可能為高。中等我們認為，區域性國有證券公司由于與所在地區政府的密切關系，對所在區域/當地政府的重要性等級通常為中等或偏低。我們認為部分地方政府可能愿意直接或間接控制一家證券公司，如果一個地區只有一家國有區域性證券公司，該家券商得到地方政府支持的可能性更高。偏低有限中小型民營證券公司破產對資本市場的影響往往有限，因此我們一般不會考慮政府支持。證券公司對集團重要性等級的評估66資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。我們測試

95、的證券公司中約28%有可能在需要時得到集團支持。我們評估證券公司集團支持的方法與我們評估銀行和其它金融機構的方法一致。我們在評估證券公司對集團的重要性時主要考慮如下因素：子公司對集團是否具有戰略重要性，子公司與集團核心業務的相關性；從集團內部支持或風險隔離角度來看，監管對集團和子公司關系的要求；在合同或章程上是否要求集團支持子公司；子公司在證券行業的規模和地位；子公司對集團的中長期盈利貢獻率；子公司的股權結構；集團與子公司之間是否存在名稱關聯和標識共享；集團一體化運營的程度，子公司更像是集團的部門/分公司，還是以更獨立的方式運營；集團對子公司的管理控制和公司治理。證券公司對集團的重要性判斷極高

96、集團對子公司控股，所屬集團與子公司名稱關聯，管理上關系緊密。所屬集團通常為金融集團，旗下的證券業務具有很高的戰略重要性，對集團的資產、收入和利潤的貢獻大。高集團對子公司控股，所屬集團與子公司名稱關聯，管理上關系緊密。所屬集團通常為金融集團，旗下的證券業務具有較高的戰略重要性。中等集團對子公司控股，所屬集團與子公司在管理上關系緊密，所屬集團通常為工商企業類集團，該證券業務符合集團的整體業務發展戰略，但可能并非集團的核心業務。偏低集團可能是證券公司的最大股東，但并不控股，雙方在管理上有一定的關系，該證券公司有獲得集團支持的可能性。有限證券公司獲得集團支持的可能性很低，或與所屬集團的關系存在高度不確

97、定性。近年來發生重大股權結構變化的證券公司舉例67資料來源：公司公開信息，標普信評收集及整理。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。公司股權變化情況對信用質量的影響國新證券（原華融證券）2022年6月，證監會核準國新資本成為華融證券主要股東，核準中國國新控股有限責任公司（“中國國新”）成為華融證券實際控制人，國新資本有限公司取代中國華融資產管理股份有限公司成為公司第一大股東（持股比例72%）。7月，公司正式更名為“國新證券股份有限公司”。國新資本是中國國新全資子公司，是國務院國資委下屬央企金融服務平臺。由于風險資產出清，公司實際杠桿倍數顯著下降，股權變更后公司資本和風險狀況顯著改

98、善。中國國新信用質量很好，作為國新的子公司，國新證券得到集團支持的可能性提高主體信用質量顯著提升。天風證券 2022年3月，天風證券股東湖北宏泰集團有限公司（“宏泰集團”）受讓“當代系”公司人福醫藥集團股份有限公司持有天風證券的所有股份。9月，宏泰集團受讓湖北省聯合發展投資集團持有的所有股份。10月，天風證券股東宏泰集團與武漢商貿簽署了一致行動協議。至此，宏泰集團及其一致行動人將合計持有天風證券22.62%的股權。12月，證監會核準宏泰集團成為天風證券控股股東。宏泰集團是湖北省政府國資委監管的國有獨資企業，由湖北省財政廳100%控股 由于股權結構變動，省級國企成為公司控股股東，我們預計公司風險

99、管理會提高，而且公司獲得政府支持的可能性也提高，因此天風證券的主體信用質量顯著提升。恒泰證券 2022年9月，公司原第一大股東天風證券股份有限公司（“天風證券”）向金融街投資的全資子公司北京華融綜合投資有限公司（“華融投資”）轉讓公司股權占公司已發行股份總數的9.5754%。轉讓完成后，金融街投資將通過其子公司共持有公司30%的股份，取代天風證券成為公司第一大股東。2023年2月，證監會核準華融投資成為公司主要股東，核準金融街投資成為公司實際控制人。金融街投資的實際控制人為北京市西城區國資委。由于大股東變動，新派董事長后預計公司風險狀況能夠改善，再考慮到獲得政府支持可能性提高，我們認為恒泰證券

100、的主體信用質量顯著提升。近年來主流證券公司的股權結構總體保持穩定，因此政府/集團支持也相應保持穩定。個別券商得到國有企業的股權投資支持，因此主體信用質量顯著提高?；旌腺Y本工具68資本補充工具的評級與高級債券不同如果債務工具能夠在不構成法律意義上的違約或被清算的條件下吸收損失，那么我們通常認為此類債務工具屬于資本補充工具。吸收損失的形式有很多種，主要包括（1）票息取消/延付；（2）本金減記；或者（3）轉換為普通股或其他資本補充工具等。由于資本補充工具吸收損失的特性，我們認為其信用質量低于同一發行主體發行的高級無抵押債券?；旌腺Y本工具兼具債權和股權屬性。在信用周期的下行階段，混合資本債的股權屬性會

101、明顯顯現出來；在信用周期的上行階段，往往債權屬性會更加明顯。69由于混合資本工具的股權屬性，如果發生違約，并不代表發行人發生主體違約70在可贖回日選擇不贖回混合資本工具不構成債券違約，也不構成發行人主體違約?；旌腺Y本工具可能出現的情況混合資本工具是否構成“違約”發行人是否構成“違約”永久性吸收損失的情況，主要包括永久性吸收損失的情況，主要包括：由于混合資本工具的股權屬性，如果發生債項違約，并不一定自動構成發行人主體違約-派息被取消，且不累積違約-本金被減計違約-因滿足觸發條件，本金被轉股違約，除非投資人全數收回本金和利息-發生危機重組違約暫時性吸收損失的情況，主要包括暫時性吸收損失的情況，主要

102、包括：-派息被遞延，但可累積違約，除非我們預計投資人能夠全數收到被遞延的利息發行人在可贖回日選擇不贖回發行人在可贖回日選擇不贖回不構成債項違約不構成主體違約資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。金融機構資本補充工具的信用分析方法概述71步驟詳解第一步：主體信第一步：主體信用質量評估用質量評估確定主體的個體信用狀況、外部支持子級調整、主體信用等級。通常情況下我們以主體信用等級作為資本補充工具子級下調的起點。第二步：外部支第二步：外部支持評估持評估評估債券得到外部支持力度是否等同于主體。-如果我們認為混合資本工具得到外部支持的力度弱于主體，我們會在混合資本工具的評

103、級中減扣部分或全部機構主體的外部支持上調子級。-如果我們認為混合資本工具得到外部支持的力度等于主體，我們不會在混合資本工具的評級中減扣外部支持上調子級。第三步：損失吸第三步：損失吸收特性分析（債收特性分析（債券條款評估）券條款評估）債券合同條款分析，一共分為三小步，該部分的子級減扣一般不會超過3個子級。3.1：次級條款合同次級條款。如果在處置或清算時，資本補充工具的清償順序劣后于高級無抵押債券，通常減扣1個子級。子級調整不會因合同約定的次級程度不同而不同。舉例來說，雖然銀行永續債比二級資本債的清償順序更低，但因后償風險進行的子級調整都只有1個子級。3.2：票息延付/取消條款票息支付延遲或取消條

104、款。如果資本補充工具帶有會導致票息支付延遲或取消的票息取消/延付條款，通常減扣1個子級。3.3：本金減記/轉股條款轉換為普通股或本金減記的條款，通常減扣1個子級。如果轉股或減記條款僅在銀行處置階段才會執行，且處置發生可能性極小，我們可能不會進行子級下調。第四步：額外下第四步：額外下調調如果資本補充工具存在前三個步驟中沒有完全體現的損失吸收風險，例如發行主體資本嚴重短缺，導致混合資本工具很可能會在中短期實際用于損失吸收，通常會導致針對債券的額外下調。資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。資本補充債券獲得政府支持的可能性72 我們一般以發行主體主體信用等級為起點進

105、行子級下調以得出混合資本工具的評級。如果我們認為混合資本工具獲得外部支持的可能性小于主體，那么我們可能會減少或排除支持因素。舉例來說，(1)如果我們認為混合資本工具無法獲得外部支持，那么我們可能在混合資本工具的評級中扣除全部外部支持子級上調；(2)如果我們認為混合資本工具獲得相關支持力度小于主體，那么我們可能在混合資本工具的評級中扣除部分支持子級上調；(3)如果我們認為混合資本工具獲得外部支持的力度等于主體，那么我們在混合資本工具的評級中保留全部支持子級上調。由于證券公司次級債的股性相對較弱，我們認為此類債券獲得政府支持的力度可能等同于機構主體。相比之下，因為永續次級債計入公司股東權益中的其他

106、權益工具，股性更強。因此，我們通常認為永續次級債獲得政府支持的力度小于機構主體?；旌腺Y本債券獲得政府支持的可能性高級債券等同于主體次級債大部分情況下等同于主體，特殊情況下可能小于主體永續次級債大部分情況下小于主體，甚至沒有政府支持混合資本債券獲得集團支持的可能性高級債券等同于主體次級債大部分情況下等同于主體，特殊情況下可能小于主體；取決于集團的支持意愿永續次級債很可能小于主體，取決于集團的支持意愿資本補充債券損失吸收程度73 資本補充債券級別的下調幅度，除了考慮政府支持力度以外，還需要考慮債券的條款設計，以及發行人的實際資本水平。條款設計方面，金融機構混合資本工具的下調子級數量通常包含：1）下

107、調一個或兩個子級來反映后償風險；2）下調一個或多個子級來反映票息支付延遲或取消的風險；3）對于有強制性或有資本條款的混合資本工具，我們還可能會進一步下調子級以反映其轉換為普通股或本金減記的風險。如果金融機構資本壓力很大，資本補充債券損失吸收條款被觸發的可能性大，那么除了如上所述根據債項條款進行的標準子級下調之外，我們還可能進行進一步的子級下調，以充分體現由資本不足的機構所發行的資本補充債券的顯著風險。證券公司次級債條款舉例次級條款本期債券本金和利息的清償順序在發行人的一般負債之后、先于發行人的股權資本，與發行人借入的其他次級債務和發行的其他次級債券處于同一清償順序。除非發行人結業、倒閉或清算，

108、投資者不能要求發行人提前償還本期次級債券的本金。證券公司永續次級債條款舉例次級條款本期債券本金和利息的清償順序位于發行人一般債務之后、先于本公司股權資本；除非發行人結業、破產或清算，投資者不能要求發行人償還本期債券的本金。利息遞延支付條款本期債券附設發行人遞延支付利息權，除非發生強制付息事件，本期債券的每個付息日，發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數的限制；前述利息遞延不屬于發行人未能按照約定足額支付利息的行為。資料來源：相關債項募集說明書，標普信評收集并整理。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。

109、證券公司次級債券信用分析舉例74評估結果注釋個體信用狀況a示例政府支持+3示例主體信用等級AA個體信用狀況+政府支持，作為混合資本工具子級調整的起點。次級債券子級減扣次級債券子級減扣外部支持評估0子級減扣我們通常認為政府對證券公司次級債的支持力度等同于對發行主體的支持力度。債券條款評估-1從主體信用等級下調1個子級以反映次級條款。募集說明書中不帶有本金減記/轉換為普通股條款或票息延付條款，因此僅調整1個子級。補充調整0子級減扣該證券公司資本充足，在可預計的未來不太可能真正用來吸收損失，因此無補充調整。債項信用等級AA-次級債較主體信用等級僅減扣1個子級。券商通常發行次級債（計入表內債務）和永續

110、次級債（計入表內權益）。資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。證券公司永續次級債評級舉例75資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。評估結果注釋個體信用狀況a示例政府支持+3示例主體信用等級AA個體信用狀況+政府支持，作為混合資本工具子級調整的起點。永續次級債子級減扣永續次級債子級減扣外部支持評估-2我們認為證券公司永續次級債得到政府支持的可能性小于發行主體，考慮到主體有3個子級的政府支持，我們減扣了2個子級，對永續次級債只保留了1個子級的政府支持。具體減扣子級數可能根據機構情況的不同而不同。債券條款評估-2根據債券條款下調兩個

111、子級以反映如下條款：1）次級條款，2）票息延付條款。募集說明書中沒有本金減記/轉換為普通股條款，因此僅調整2個子級。補充調整0子級減扣該證券公司資本充足，在可預計的未來不太可能真正用來吸收損失，因此無補充調整。債項信用等級A-永續次級債較主體信用等級減扣了4個子級。證券公司存量永續次級債券多為頭部券商發行，信用質量良好76注：本報告中所呈現的潛在信用質量分布是我們根據公開信息，通過案頭分析所得出對于信用質量的初步觀點。標普信評未與任何機構（委托評級客戶除外）進行訪談或其他任何形式的互動溝通，也未通過標普信評的信用評級流程例如信用評審委員會加以審核與處理本報告所呈現的潛在信用質量分布。本報告中表

112、達的觀點不可也不應被表述為信用評級，也不應被視為對任何機構或其債券最終評級結果的表示。資料來源：標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。截至2024年2月末證券公司存量次級債信用質量測試結果占比（按機構數量統計）截至2024年2月末，證券公司發行的存量次級債合計3,400億元，共涉及44家證券公司。在我們評估的42家證券公司中，67%的券商的次級債信用質量在aa序列及以上，29%在a序列，bbb序列及以下占比約5%。截至2024年2月末，證券公司永續次級債發行在外規模2,656億元，共涉及16家證券公司。其中，13家券商的永續次級債信用質量在aa序列及以上，其余3家在a序

113、列。aa序列及以上66.7%a序列28.6%bbb序列2.4%bb序列及以下2.4%截至2024年2月末證券公司存量永續次級債信用質量測試結果占比（按機構數量統計）aa序列及以上81.3%a序列18.8%注：本報告中所呈現的潛在信用質量分布是我們根據公開信息，通過案頭分析所得出對于信用質量的初步觀點。標普信評未與任何機構（委托評級客戶除外）進行訪談或其他任何形式的互動溝通，也未通過標普信評的信用評級流程例如信用評審委員會加以審核與處理本報告所呈現的潛在信用質量分布。本報告中表達的觀點不可也不應被表述為信用評級，也不應被視為對任何機構或其債券最終評級結果的表示。資料來源：標普信評。版權2024標

114、普信用評級（中國）有限公司。版權所有。77分析師聯系方式 李迎，CFA，FRM 北京+86-10-6516-6061 Ying.L 王燕愚，CFA 北京+86-10-6516-6059 Stephanie.W版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。標普信用評級（中國）有限公司（簡稱“標普信評”）擁有上述內容（包括評級、信用相關的分析和數據、估值、模型、軟件或其他應用或其中的輸出）或其任何部分（簡稱“內容”）的版權和/或其他相關知識產權。未經標普信評的事先書面許可，嚴禁以任何形式或方式修改、逆向工程、復制或發布任何內容，或將任何內容存儲在數據庫或檢索系統中。內容不得用于任何非法或未經

115、授權的目的。標普信評和任何第三方供應商，以及其董事、管理人員、股東、員工或代理人（統稱“標普方”）均不保證內容的準確性、完整性、及時性或可用性。標普方不對任何錯誤或遺漏（疏忽或其他），無論其原因如何，以及因使用內容而獲得的結果，或者用戶輸入的任何數據的安全性或維護該等數據承擔責任。內容以“概不保證”為基礎提供。標普方特此聲明免除所有明示或默示的保證，包括但不限于適銷性或適用于特定用途或使用目的、不存在漏洞、軟件錯誤或缺陷，以及內容的功能將不會中斷或內容將與任何軟件或硬件配置兼容等保證。在任何情形下，標普方將不對任何人就與使用任何內容相關的任何直接、間接、附帶、懲罰、補償、懲戒、特殊或后續的損害

116、、費用、開支、律師費或損失（包括且不限于收入損失、利潤損失以及因疏忽造成的機會成本和損失）承擔責任，即使標普方已經知道發生類似損害的可能性。信用相關的分析和其他分析（包括評級和內容中的陳述）是截至發表之日的意見陳述，而非事實陳述。標普信評的意見、分析、預測和評級確認決策（如下所述）并非且不應被視為購買、持有或出售任何證券或作出任何投資決策的建議，也不涉及任何證券的適合性。在發布后，標普信評不承擔更新（不論以任何形式或格式）發布內容的義務。在進行投資和其他業務決策時，不應依賴內容，內容也無法取代用戶、其管理層、員工、顧問和/或客戶的技能、判斷和經驗。標普信評不作為受托人或投資顧問，除非其注冊為該

117、類機構。雖然標普信評從其認為可靠的渠道獲取信息，但標普信評不審計其獲得的信息，也不承擔相關的盡職調查義務或實施獨立驗證。與評級相關的出版物可能由于各種原因發布，這些原因不一定取決于評級委員會的行動，例如發布定期更新的信用評級和相關分析。標普信評并不屬于標普全球評級身為國家認可統計評級機構（NRSRO）的聯屬企業。標普信評根據在中國專用的評級等級體系授予評級，所授予的評級是標普信評對于債務人相對于中國境內其他發行人的整體資信或對特定債務的償債能力的意見，并提供在中國境內信用風險的排序。標普信評所授予的評級并非根據全球評級等級體系所授予的評級，不可也不應被視為或不實地表述為全球評級等級體系下授予的

118、評級，或者作為全球評級等級體系下授予的評級而加以依賴。標普方不為違反本段使用標普信評的評級所產生的任何損失負責。如果監管機構允許評級機構在一個司法轄區內因某些監管目的承認在另一個司法轄區發布的評級，標普信評保留隨時自行決定授予、撤銷或中止此類承認的權利。標普信評特此聲明不對因授予、撤銷或中止承認而產生的任何責任以及宣稱因此而產生的任何損害負責。標普信評將其不同業務單位的活動保持分離，以保持相應活動的獨立性和客觀性。因此，標普信評的某些業務單位可能擁有其他業務單位所沒有的信息。標普信評制定了政策和程序，以確保對各個分析過程中相關的特定非公開信息予以保密。標普信評可能從其評級和特定分析活動中獲得報酬，報酬一般由證券發行人或承銷人或者債務人支付。標普信評保留發布其意見和分析的權利。標普信評的公開評級和分析公布在其網站上并且可以通過其他方式發布，包括但不限于標普信評出版物和第三方轉銷商。