【研報】財險行業深度：承?；嘏?高股息龍頭配置價值顯著-20200419[35頁].pdf

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1、財險行業深度：財險行業深度： 承?；嘏斜；嘏? &高股息，龍頭配置價值顯著高股息，龍頭配置價值顯著 證券研究報告 證券分析師 ：胡翔 執業證書編號：S0600516110001 聯系郵箱： 二零二零年四月十九日 核心要點核心要點 疫情后保險需求反彈，中期承保預計回暖：疫情后保險需求反彈，中期承保預計回暖：1）保費角度，汽車消費刺激政策出臺+低基數，車險保費增 速有望回升，同時疫情后健康險需求或將爆發；2）綜合成本率角度，疫情期間車險出險率顯著降低，賠 付率降低將拉動綜合成本率下行。 中國財險作為行業龍頭，將長期受益競爭格局優化：中國財險作為行業龍頭，將長期受益競爭格局優化：1）綜合成本率角度

2、，費改長期將提高賠付率、降低 費用率且深化供給側改革，中小公司在激烈競爭中或將退出市場，中國財險作為行業龍頭長期將受益競 爭格局優化；2）保費角度，2019年我國車險份額占比超過60%（美國車險占比僅42%），非車險仍有很 大發展空間，有望成為財險保費增速回升的主要驅動力。 利率下行周期如何看待財險公司投資價值？利率下行周期如何看待財險公司投資價值？1）與壽險相比，大型財險公司負債端成本為負，且久期更短， 不存在時間剛性價值成本，在投資端運用“浮存金”賺取投資收益，受利率下行影響較??； 2）機構為 對沖利率下行對投資收益的侵蝕，資金將更多偏向確定性強的高股息權益資產，中國財險作為唯一純正 的財

3、產險標的，業績可控度高，在分紅率提升基礎上將提供更高股東回報。 投資建議：投資建議：中短期來看，財險承保端預計回暖，看好承保盈利驅動業績高增；長期，費改將提高賠付率、 降低費用率且深化供給側改革。中國財險作為行業龍頭，一方面承保利潤有望回暖，另一方面將持續受 益競爭格局優化，同時在利率下行周期高股息資產的吸引力增強。預計公司2020、2021年分別實現歸母 凈利潤245.1、274.3億元，同比分別+0.9%、+11.9% ，目前估值僅0.79倍2020PB，配置價值顯著！ 風險提示：風險提示：1）宏觀經濟持續低迷造成產險保費增速下滑；2）車險費改造成競爭加劇及利潤下滑；3）意 外災害事件發生

4、造成行業承保虧損；4）信用保證險承保虧損；5）權益市場波動。 nMsNmMsOnQsMtRqRyQnMoN6MbP8OnPoOsQoOeRqQsOjMoMtQ6MqQzRuOtOnRuOtOoQ 目錄目錄 利率下行周期如何看待財險公司投資價利率下行周期如何看待財險公司投資價 值？值？ 疫情后保險需求反彈，中期承保預計回暖疫情后保險需求反彈，中期承保預計回暖 中國財險作為行業龍頭，長期將受益競中國財險作為行業龍頭，長期將受益競 爭格局優化爭格局優化 投資建議投資建議 風險提示風險提示 一、疫情后保險需求反彈，中期承保預計回暖一、疫情后保險需求反彈，中期承保預計回暖 車險車險、農險盈利能力強：農險

5、盈利能力強：車險、農險是承保盈利的優勢品種。中國財險車險采用低費用率、 高賠付率的結構，且費用率控制較好（2019年費用率大幅下行4.3pct.至36.9%）；非車險中， 農險優勢最為顯著，20122019年公司農險平均綜合成本率91.8%，承保利潤率較高（其中 2019年由于受到豬瘟疫情及自然災害影響，農險總體損失同比增加，賠付率上升8.1pct.導 致承保虧損）；貨運險2019年綜合承保率87.5%，仍然保持最優。 1.1 車險貢獻最大承保利潤車險貢獻最大承保利潤 數據來源：公司年報，東吳證券研究所數據來源：公司年報，東吳證券研究所數據來源：公司年報，東吳證券研究所數據來源：公司年報，東吳

6、證券研究所 圖：中國財險承保利潤結構圖：中國財險承保利潤結構圖：中國財險分險種綜合成本率圖：中國財險分險種綜合成本率 60% 51% 52% 86%140% 96% 73% 258% 6% 12% 6% 11% 6% 17% 2% 23% 28% 28% 8% 14% 18% -13% -35% -15% 5% 25% 45% 65% 85% 105% 20122013201420152016201720182019 車險企財險意健險責任險貨運險信用保證險農險其他 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 車險企業財產險責任險意外健康險 貨運險農險其它險 1.2

7、車險保費增長有望回暖車險保費增長有望回暖 汽車消費刺激政策出臺汽車消費刺激政策出臺， 車險增速有望同比回暖：車險增速有望同比回暖：車險保費增長與汽車銷量聯系密切， 2019年汽車銷量2577萬輛，同比-8.2%，仍然低迷。2020年以來汽車消費刺激政策頻頻發 布，預計政策刺激疊加低基數效應，2020年車險保費增速將回升。 數據來源數據來源：Wind，東吳證券，東吳證券研究所研究所數據來源數據來源：銀保監會，中汽協，東吳：銀保監會，中汽協，東吳證券研究所證券研究所 表：表：20202020年以來關于刺激汽車消費的政策年以來關于刺激汽車消費的政策圖：圖：2004201920042019全行業的汽車

8、銷量增速、車險保費及增速全行業的汽車銷量增速、車險保費及增速 746 860 1108 1484 1703 2156 3004 3505 4005 4721 5516 6199 6834 7521 7834 8188 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 車險保費（億元）車險保費增速（右軸） 汽車銷量增速（右軸） 日期日期發布主體發布主體主要內容主要內容 2020.3.12中汽協 建議推遲全國范圍內推出國六排放標準、限購地區適當 增加汽車號牌配額，解禁新能源汽車限購，調整小

9、排量 （1.6L及以下）乘用車購置稅率，出臺汽車下鄉政策等。 2020.3.13 發改委、 工信部等 23個部門 發布關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的 實施意見，提出要促進機動車報廢更新、促進汽車限 購向引導使用政策轉變，鼓勵汽車限購地區適當增加汽 車號牌限額等鼓勵舉措；落實好現行中央財政新能源汽 車推廣應用補貼政策和基礎設施建設獎補政策。 2020.3.23 商務部、 發改委、 衛健委 發布關于支持商貿流通企業復工營業的通知，提出 各地要積極推動出臺新車購置補貼、汽車“以舊換新” 補貼等措施，實施汽車限購的地區要積極推動優化汽車 限購措施，穩定和擴大汽車消費。 2020.3.31國

10、務院 確定將新能源汽車購置補貼和免征購置稅政策延長2年； 中央財政以獎代補支持京津冀等重點地區淘汰國三及以 下排放標準柴油貨車；對二手車經銷企業銷售舊日車， 從5月1日至2023年底間按銷售額0.5%征收增值稅。 新車保費承壓新車保費承壓，存量業務影響有限：存量業務影響有限：疫情期間新車消費需求被壓制，短期來看車險保費仍 將承壓，同時各保險公司均出臺政策允許延期繳納保費，進一步壓制當期保費收入，但隨 著疫情緩和保費收入將回升；存量業務大多可通過線上渠道維護，受影響不大。整體而言， 我們認為疫情對車險保費的沖擊有限。 出險率大幅降低出險率大幅降低，賠付率有望下降：賠付率有望下降：疫情期間各地區均

11、采取不同程度的限行措施，居民自 我出行大幅減少，預計車險出險率同比將大幅降低，賠付率改善可期。 1.3 疫情：保費承壓疫情：保費承壓&賠付率有望下降，整體影響有限賠付率有望下降，整體影響有限 數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：銀保監會，東吳證券研究所數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 圖：圖：SARSSARS期間產險賠付額增速逐月下降期間產險賠付額增速逐月下降圖：中國財險單月保費及增速圖：中國財險單月保費及增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 單月賠付額（億元）同比（右軸）

12、-10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 當月保費收入（億元）同比（右軸） 疫情促進居民保險意識提升疫情促進居民保險意識提升，健康險需求或將爆發：健康險需求或將爆發：突發疫情導致居民對風險有了進一步 的認識，重新審視家庭抵抗風險的能力，進而加大對保險產品，尤其是健康險產品的需求。 2003年非典后健康險保費增速突飛猛進，疫情穩定后

13、單月保費翻倍增長。 1.3 疫情：健康險需求或將爆發疫情：健康險需求或將爆發 圖：中國財險意健險占比提升圖：中國財險意健險占比提升 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所數據來源：銀保監會，東吳證券研究所數據來源：公司年報，東吳證券研究所數據來源：公司年報，東吳證券研究所 圖：圖：SARSSARS前后健康險保費規模及增速前后健康險保費規模及增速 73%73%73%73%73% 71% 67% 61% 3%4%6% 7%8% 9% 10% 13% 7%7%7%6%6% 7% 7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20122013201420152016201720182019 車險企

14、業財產險意外傷害及健康險農險責任險貨運險其他 102% 121% 37% 70% 309% 265% 158% 131% 32%42% 70% 26% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 健康險單月保費（億元）同比增速（右軸） 二、中國財險作為行業龍頭，二、中國財險作為行業龍頭， 長期將受益競爭格局優化長期將受益競爭格局優化 承保利潤和投資收益是財險公司盈利的兩大驅動力承保利潤和投資收益是財險公司盈利的兩大驅動力。從財險業務的利源拆分來看，財險公 司的利潤主要包括承保利潤和投資收益兩部分，其中：1）承保利潤

15、=已賺保費-賠付支出-費 用支出，即已賺保費*（1-綜合成本率）；2）投資收益=投資資產規模*投資資產收益率。因 此，可基于此對財險公司的ROE進行拆解，得出： 財險稅前ROE=承保利潤率*（已賺保費/凈資產）+投資收益率*（投資資產/凈資產） 即：財險稅前即：財險稅前ROE=承保利潤率承保利潤率*承保杠桿承保杠桿+投資資產收益率投資資產收益率*投資杠桿投資杠桿。 2.1 承保利潤和投資收益驅動承保利潤和投資收益驅動ROE提升提升 圖：財險公司盈利來源及圖：財險公司盈利來源及ROEROE分拆分拆 數據來源：東吳證券研究所整理數據來源：東吳證券研究所整理 財險龍頭比較：中國財險財險龍頭比較：中國

16、財險vs前進保險前進保險 財險稅前ROE=承保利潤率*承保杠桿+投資資產收益率*投資杠桿 圖：中國財險圖：中國財險ROEROE拆分拆分 圖：前進保險圖：前進保險ROEROE拆分拆分 2010201120122013201420152016201720182019 承保杠桿承保杠桿4.95 3.79 3.42 3.17 2.46 2.24 2.27 2.32 2.43 2.24 承保利潤率承保利潤率2.3%6.0%4.9%3.3%3.5%3.5%1.9%2.8%1.5%0.8% 投資杠桿投資杠桿6.105.494.774.173.443.163.183.123.072.73 （總）（總）投資收益

17、投資收益 率率 3.38%2.34%3.68%4.24%5.15%6.67%5.23%5.30%4.51%4.89% 稅前稅前ROE32.04%35.58%34.31%28.13%26.34%28.91%20.97%23.06%17.48%15.16% 2010201120122013201420152016201720182019 承保杠桿承保杠桿2.37 2.57 2.67 2.76 2.66 2.73 2.82 2.77 2.86 2.65 承保利潤率承保利潤率7.60%7.00%4.40%6.50%7.70%7.50%4.90%6.60%9.40%9.10% 投資杠桿投資杠桿2.572

18、.752.742.922.742.872.952.943.102.87 投資收益率投資收益率7.80%3.20%6.80%5.40%4.50%1.60%4.00%5.20%1.20%7.9% 稅前稅前ROE38.00%26.76%30.38%33.71%32.80%25.07%25.64%33.57%30.59%46.77% 2.1 承保利潤和投資收益驅動承保利潤和投資收益驅動ROE提升提升 數據來源：中國財險年報、前進保險年報，東吳證券研究所數據來源：中國財險年報、前進保險年報，東吳證券研究所 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 201020112012201

19、3201420152016201720182019 前進保險中國財險 圖：中國財險、前進保險承保利潤率比較圖：中國財險、前進保險承保利潤率比較 數據來源：中國財險年報、前進保險年報，東吳證券研究所數據來源：中國財險年報、前進保險年報，東吳證券研究所 2.1 承保利潤和投資收益驅動承保利潤和投資收益驅動ROE提升提升 圖：中國財險、前進保險稅前圖：中國財險、前進保險稅前ROEROE比較比較 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2010201120122013201420152016201720182019 前進保險中國財險 0% 1% 2% 3%

20、4% 5% 6% 7% 8% 9% 2010201120122013201420152016201720182019 前進保險中國財險 圖：中國財險、前進保險投資收益率比較圖：中國財險、前進保險投資收益率比較 長期來看長期來看，承保利潤率的變化與承保利潤率的變化與ROE中中 樞的聯系更加緊密；中短期內樞的聯系更加緊密；中短期內，投資收投資收 益率一直處于波動狀態益率一直處于波動狀態。 中國財險與前進保險中國財險與前進保險ROE中樞的核心差異來源于費用率差異中樞的核心差異來源于費用率差異。 1）中國財險與前進保險的ROE差異主要來自承保利潤率，2010年至今前進保險平均承 保利潤率為7.1%，顯

21、著高于中國財險（3.1%）。 2）承保利潤率=1-綜合成本率=1-綜合賠付率- 綜合費用率，2010年至今中國財險與前進 保險的費用率差值基本在10bp以上，是承保利潤率差異的核心原因。 3）近年來中國財險承保利潤率下滑主要系市場競爭加劇，費用率上行，2019年公司加 大費用管控力度，費用率開始回落（2019年同比-4.3pct.），我們預計在精細化管控和 去中介持續推進下公司費用率將進一步下降。 數據來源：中國財險年報、前進保險年報，東吳證券研究所數據來源：中國財險年報、前進保險年報，東吳證券研究所 2.1 承保利潤和投資收益驅動承保利潤和投資收益驅動ROE提升提升 圖：中國財險賠付率、費用

22、率變化圖：中國財險賠付率、費用率變化 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2010201120122013201420152016201720182019 綜合賠付率綜合費用率 圖：圖：前進保險費用率顯著優于中國財險前進保險費用率顯著優于中國財險 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2010201120122013201420152016201720182019 前進保險中國財險 數據來源：中國財險年報，東吳證券研究所數據來源：中國財險年報，東吳證券研究所 前進保險費用控制出色前進保險費用控制出色，費用率非常穩定費用率非常穩定。

23、 1）前進保險對所有分支機構設定了年度承保利潤率不能低于4%的目標，保費收入增長 必須以滿足盈利目標為前提條件；2）實行精細化的績效核算，針對不同業務領域和渠 道分別進行績效核算，及時發現承保薄弱環節；3）通過優化獨立代理人渠道承保流程、 大力發展直銷渠道降低費用成本。通過以上措施，前進保險一方面有效降低費用率，能 夠保持較為穩定的承保利潤率；另一方面費用率降低使公司在產品定價上有更多空間， 產品競爭力增強。 圖：圖：2010201920102019年前進保險分渠道保費占比年前進保險分渠道保費占比 數據來源：前進保險年報，東吳證券研究所數據來源：前進保險年報，東吳證券研究所 2.1 承保利潤和

24、投資收益驅動承保利潤和投資收益驅動ROE提升提升 圖：圖：前進保險費用率穩定前進保險費用率穩定 數據來源：前進保險年報，東吳證券研究所數據來源：前進保險年報，東吳證券研究所 52%51%50% 50%49% 45% 43%43% 41%41% 38%39% 39%40%41% 41% 42%42% 42%42% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010201120122013201420152016201720182019 代理人渠道直銷渠道其他渠道 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 201020112

25、0122013201420152016201720182019 綜合賠付率綜合費用率 2015年至今，我國已推進了三次商車費改：1）第一次費改于2015年4月開始，在全國范圍內 建立行業示范條款，擴大各公司費率厘定自主權；2）第二次費改始于2017年6月，進一步擴 大公司自主定價權，下調商業車險費率浮動系數下限至65%；3）2018年9月第三次費改在陜 西、廣西、青海啟動，試點完全自主定價。 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 表：商業車險費率改革進程表：商業車險費率改革進程 2.2 費改長期將降低費用率，優化競爭格局費改長期將降低費用率，優化競爭格局 時間時

26、間政策政策主要內容主要內容 2015/02 保監會關于深化商業車險條款 費率管理制度改革的意見 建立標準化、個性化并存的商業車險條款體系，逐步擴大產 險公司商業車險費率厘定自主權 2015/03 深化商業車險條款費率管理 制度改革試點工作方案 擬訂商業車險保費行業基準，保費=基準純風險保費/（1-附 加費用率）*費率調整系數，分別在【0.85，1.15】的范圍內自主 制定“核保系數”和“渠道系數”費率調整方案 2015/05 保監會關于商業車險改革試點 地區條款費率適用有關問題的通知 黑龍江、山東、廣西、重慶、陜西、青島等6個首批試點地區 全面啟用新版商業車險條款費率 2016/01 保監會啟

27、動第二批12省份費改 試點 將天津、內蒙古、吉林、安徽、河南、湖北、湖南、廣東、 四川、青海、寧夏、新疆等12地區納入商業車險改革試點范圍 2016/07 保監會關于商業車險條款費率 管理制度改革試點全國推廣有關問 題的通知 將商業車險改革試點推廣到全國范圍，2016年7月1日前各產 險公司應停止使用原商業車險條款、費率，并及時啟用新商業車 險條款、費率 2017/06 中國保監會關于商業車險費率 調整及管理等有關問題的通知 二次費改進一步放寬自主核保系數、自主渠道系數費率調整 方案，其中，深圳轄區放寬程度最高，自主核保系數和自主渠道 系數均為【0.70，1.25】 2018/03 中國保監會

28、關于調整部分地區 商業車險自主定價范圍的通知 進一步放寬自主核保系數、自主渠道系數費率調整方案，其 中，四川轄區放寬程度最高，自主核保系數和自主渠道系數均為 【0.65，1.15】 2018/09- 銀保監會決定在陜西、廣西、青海開展商業車險自主定 價改革試點。 監管持續趨嚴監管持續趨嚴，費改長期將提高賠付率費改長期將提高賠付率、降低費用率且深化供給側改革：降低費用率且深化供給側改革：車險費改逐漸深 入，市場競爭更加激烈，2019年來針對車險的監管趨嚴，預計費用率有望企穩向下，但賠付 率仍將高企（費改壓低車均保費），龍頭公司的綜合成本率維持穩定。市場份額角度，中小 公司在費改壓力下或逐步退出車

29、險市場，預計龍頭公司市占率仍將提升，車險市場的寡頭壟 斷將持續深化。（2004年以后“入世”過渡期結束，保險業進入半自由化階段，實行了取消 設立外資保險機構的地域限制、允許外資產險公司開放交強險業務等系列對外開放政策，產 險行業CR3大幅下滑） 圖：財險行業集中度緩慢提升圖：財險行業集中度緩慢提升 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所數據來源：銀保監會，東吳證券研究所數據來源：銀保監會，東吳證券研究所數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 財險財險, 43.12% 壽險壽險, 14.27% 中介中介, 17.41% 其他其他, 25.20% 64.14% 73.77% 60% 62% 64% 66%

30、 68% 70% 72% 74% 76% CR3CR5 圖：圖：20192019年監管罰單中財險依然是重災區年監管罰單中財險依然是重災區 2.2 費改長期將降低費用率，優化競爭格局費改長期將降低費用率，優化競爭格局 日本：產險費率市場化改革帶來行業集中度提升日本：產險費率市場化改革帶來行業集中度提升。日本自1996年開始推進產險費率市場化 改革（包括商車費改），市場平均費率迅速下滑，疊加賠付支出不斷上升，盈利惡化催化兼 并重組浪潮，小公司在激烈的市場競爭下逐漸退出市場，產險市場經營主體數量逐漸穩定， 寡頭壟斷嚴重，截至2015年前三大產險公司市場份額占比合計達78.7%。 數據來源：數據來源：

31、NonNon- -Life Insurance in JapanLife Insurance in Japan- -CAS Annual CAS Annual MeetingMeeting，東吳證券研究所，東吳證券研究所 數據來源：數據來源：GIAJGIAJ，東吳證券研究所，東吳證券研究所 圖：日本產險公司數量圖：日本產險公司數量 63 63 67 63 66 59 54 51 48 51 51 51 51 5150 53 53 5352 5152 52 53 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2

32、004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Tokio Marine HoldingsTokio Marine Holdings Sompo Japan Insurance Nipponkoa Insurance Mitsui Sumitomo Insurance Group Holdings Aioi Insurance Nissay Dowa General Insurance NKSJ Holdings MS & AD Insurance Group Holdings 圖：圖：2010

33、2010年后日本財險行業形成三大集團年后日本財險行業形成三大集團 2.2 費改長期將降低費用率，優化競爭格局費改長期將降低費用率，優化競爭格局 市場競爭更加激烈市場競爭更加激烈，中小公司承保虧損加?。褐行」境斜Ｌ潛p加?。?018年，財險公司平均綜合成本率為100.1%， TOP3公司以外的大部分財險公司均處于承保虧損狀態，其中TOP10以外公司的平均綜合成 本率更是高達108.2%，中小公司承保端虧損嚴重。中國財險作為行業龍頭在經營上具備歷 史積淀，在數據、定價、風控等方面享有優勢，同時公司加大費用管控力度，2019年費用 率大幅下行4.3pct.至36.9%，預計在精細化管控和去中介持續推

34、進下費用率將進一步下降。 圖：圖：2010201920102019年上市險企的綜合費用率年上市險企的綜合費用率圖：圖：2013201820132018年不同規模財險公司及行業的綜合成本率年不同規模財險公司及行業的綜合成本率 （以總資產規模排序）（以總資產規模排序） 數據來源：公司年報，數據來源：公司年報，WindWind，東吳證券研究所，東吳證券研究所數據來源：公司年報，東吳證券研究所數據來源：公司年報，東吳證券研究所 90% 92% 94% 96% 98% 100% 102% 104% 106% 108% 110% 201320142015201620172018 費改前一期費改二期費改 三

35、期費改 TOP3TOP4-10TOP11-END財險行業 25% 27% 29% 31% 33% 35% 37% 39% 41% 43% 2010201120122013201420152016201720182019 中國財險平安產險太保產險 2.2 費改長期將降低費用率，優化競爭格局費改長期將降低費用率，優化競爭格局 保險滲透率仍低：保險滲透率仍低：與海外發達國家相比，我國財險密度/深度仍較低，未來提升空間廣闊。 2018年全球財險密度為312美元/人，而我國財險密度僅185美元/人，較發達國家（北美2603 美元/人、歐洲1298美元/人）差距仍然較大；全球財險市場深度2.78%，我國財

36、險深度僅為 1.92%。整體而言，我國財險行業仍處于較低發展水平，未來市場有望實現持續性的高速增 長。 非車險業務仍然一片藍海：非車險業務仍然一片藍海：此前我國車險份額占比超過60%（美國車險占比僅42%），雖然 近期中國非車險持續高增，但考慮整體業務體量及規模仍小，后續中國非車險仍有很大發展 空間，有望成為財險保費增速回升的主要驅動力。 2.3 保費角度，非車業務有望成為未來增長點保費角度，非車業務有望成為未來增長點 圖：圖：20072007年至今中國及部分國家非壽險保費深度（美元年至今中國及部分國家非壽險保費深度（美元/ /人）人）圖：圖：20192019年中國財險行業保費收入結構年中國財

37、險行業保費收入結構 數據來源：瑞再研究院，東吳證券研究所數據來源：瑞再研究院，東吳證券研究所數據來源：銀保監會，東吳證券研究所數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 企財險企財險, 3.56% 家財險家財險, 0.70% 車險車險, 62.91% 工程險工程險, 0.91% 責任險責任險, 5.79% 保證險保證險, 6.48% 農險農險, 5.16% 健康險健康險, 6.45% 意外險意外險, 4.05% 其他其他, 3.99% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201

38、7 2018 美國中國日本英國德國世界 2019年以來非車險保費持續保持高增速年以來非車險保費持續保持高增速，未來有望驅動行業邁入新一輪擴張周期：未來有望驅動行業邁入新一輪擴張周期： 2019年 總保費增長10.7%，非車險的保費占比已經上升至37%，較年初繼續上升+3.7pct.。上市公 司層面，人保/平安/太保/太平2019年財產險保費增速分別達到11.3%/9.5%/13.3%/6.7%。我 們認為，后續與經濟聯動的傳統險種（車險、企業財產險等）將穩定增長，而非車險中的 新興險種（例如農險、責任險等）有望驅動行業擴張。 圖：圖：2004201920042019財產險業務保費收入結構財產險

39、業務保費收入結構圖：圖：2011201920112019上市保險公司的財險保費增速上市保險公司的財險保費增速 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所數據來源：銀保監會，東吳證券研究所數據來源：公司年報，東吳證券研究所數據來源：公司年報，東吳證券研究所 66%67%70%71%70%72%75%73%72%73%73%74%74%71%67%63% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 車險保費占比非車險保費占比 0% 5

40、% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 201120122013201420152016201720182019 人保財險平安產險太保產險太平財險 2.3 保費角度，非車業務有望成為未來增長點保費角度，非車業務有望成為未來增長點 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20122013201420152016201720182019 車險企業財產險意外傷害及健康險 農險責任險貨運險 總保費收入 中國財險非車險保費占比持續提升中國財險非車險保費占比持續提升，意健險意健險、農險農險、責任險等險種保持較高增速責任險等險種保持較高增速。20

41、19年， 中國財險非車險保費占比提升5.9pct.至39.3%，非車險種中意健險、農險、責任險的增速較 快，保費占比呈上升趨勢，預計未來將成為驅動財險保費增長的動力。 圖：圖：2012201920122019中國財險保費結構中國財險保費結構圖：圖：2012201920122019中國財險保費增速中國財險保費增速 數據來源：公司年報，東吳證券研究所數據來源：公司年報，東吳證券研究所數據來源：公司年報，東吳證券研究所數據來源：公司年報，東吳證券研究所 73%73%73%73%73% 71% 67% 61% 3%4%6% 7%8% 9% 10% 13% 7%7%7%6%6% 7% 7% 4% 4%4

42、%4%4%5% 6% 6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20122013201420152016201720182019 車險企業財產險意外傷害及健康險農險責任險貨運險其他 2.3 保費角度，非車業務有望成為未來增長點保費角度，非車業務有望成為未來增長點 三、利率下行周期如何看待公司投資價值？三、利率下行周期如何看待公司投資價值？ 大型財險負債端成本為負：大型財險負債端成本為負：財險行業的綜合成本率雖然波動較大（部分年份超過100%）， 部分中小型財險公司出現承保虧損，但大型保險公司在大部分年份可以實現承保盈利，即 無需資金成本即可獲得保險負債。 負債端不存在時間剛性價值成

43、本負債端不存在時間剛性價值成本，投資端運用投資端運用“浮存金浮存金”賺取投資收益：賺取投資收益：財險承保周期普 遍在一年以內，定價時不考慮所收取保費和實際賠付之間的時間差，負債成本中僅有賠付 和費用支出。此外，由于財險傳統產品滾動投保的特性，在負債端將產生“浮存金”，投 資端可運用這部分“浮存金”進行投資獲取額外投資收益。 3.1 財險敏感性低，利率下行短期影響有限財險敏感性低，利率下行短期影響有限 圖：圖： 2008201920082019行業及上市險企綜合成本率行業及上市險企綜合成本率 數據來源：公司年報，東吳證券研究所數據來源：公司年報，東吳證券研究所數據來源：數據來源：WindWind

44、，東吳證券研究所東吳證券研究所 圖：圖：20002000年至今前進保險漲跌幅年至今前進保險漲跌幅 86% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 100% 102% 104% 106% 2010201120122013201420152016201720182019 中國財險平安產險太保產險行業平均 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 2001-01-02 2001-09-13 2002-06-06 2003-02-14 2003-10-23 2004-07-02 2005-03-11 2005-11-15 2006-07-26 2007-

45、04-04 2007-12-07 2008-08-13 2009-04-23 2009-12-25 2010-09-01 2011-05-17 2012-01-18 2012-09-24 2013-06-13 2014-02-20 2014-10-27 2015-07-01 2016-03-09 2016-11-14 2017-07-20 2018-03-27 2018-11-30 2019-08-08 前進保險 調整資產配置：調整資產配置：1）加大高股息標的資產配置。加大長期股權投資，精選高股息且盈利穩 定的核心資產；2）關注非標機會。資管新規要求資產負債期限匹配，保險資金負債久期 長，可承

46、接銀行理財投資的優質非標資產；3）挖掘新型投資品種。經濟發展過程中，資 金需求無所不在，積極關注各領域投資機會。截至2019年，中國財險固收類資產占比 60.4%，同比下降2.1pct.，權益類證券及基金占比19.7%，同比提升2.6pct.。 財險的利潤主要有承保利潤和投資收益，承保利潤也是影響財險公司ROE的重要因素。 3.1 財險敏感性低，利率下行短期影響有限財險敏感性低，利率下行短期影響有限 數據來源：公司年報，東吳證券研究所數據來源：公司年報，東吳證券研究所數據來源：公司年報數據來源：公司年報，東吳證券研究所東吳證券研究所 圖：中國財險圖：中國財險ROEROE與總投資收益率與總投資收

47、益率圖：中國財險投資資產配置結構圖：中國財險投資資產配置結構 73% 76%74% 69% 64% 64% 63% 60% 16% 12%14% 20% 18% 16% 17% 20% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20122013201420152016201720182019 現金及等價物固收類資產權益類及基金投資物業其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2010201120122013201420152016201720182019 ROE總投資收益率 財險面臨的利率風險更小財險面臨的利率風險更小，利率下行期的

48、業績可控度更高：利率下行期的業績可控度更高：財險公司量化風險最低資本結 構中，保險風險達56.8%，是其最主要的風險；而壽險公司由于長期業務和長期投資資產占 比較高，量化風險最低資本結構中市場風險高達97.9%，其中利率風險是最主要的市場風險 （87%）。一方面，壽險負債端成本剛性，利率下行投資端將面臨再配置收益率下行的壓力。 圖：財險公司量化風險最低資本結構圖：財險公司量化風險最低資本結構圖：壽險公司量化風險最低資本結構圖：壽險公司量化風險最低資本結構 數據來源：保監會償二代報告，東吳證券研究所數據來源：保監會償二代報告，東吳證券研究所數據來源：保監會償二代報告，數據來源：保監會償二代報告，

49、東吳證券研究所東吳證券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 保險風險市場風險信用風險風險分散 效應 損失吸收 效應 最低資本 28.5% 97.9% 20.0% -22.1% 100.0% -24.2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 保險風險市場風險信用風險風險分散效 應 最低資本 56.8% 40.8% 32.0% -29.5% 100.0% 3.1 財險敏感性低，利率下行短期影響有限財險敏感性低，利率下行短期影響有限 分紅率提升：分紅率提升：2019年中國財險每股分紅0.461元，分紅比例42.2%，較2018年提升3.4pct.，鑒 于大股東對公司分紅比例的要求，我們預計未來公司分紅比例仍將保持上升勢頭。 26 3.2 股息率大幅提升，吸引力顯著股息率大幅提升，吸引力顯著 圖：上市險企分紅率比較圖：上市險企分紅率比較 數據來源：公司年報，東吳證券研究所數據來源：公司年報，東吳證券研究所 分紅率分紅率201020112012201320142015201620