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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|海通發展海通發展 高貝塔行業的價值投資者 海通發展（603162.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 增持增持 股票代碼 603162.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 17.51 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 凌軍凌軍 S0800523090002 相關研究相關研究 干散貨航運業具備較高的價格波動性和盈利彈性。干散貨航運業具備較高的價格波動性和盈利彈性。海運業由于運輸需求剛性、運費/貨值比較低、造船周期滯后性、供給易受干擾以及需求預測復雜性等五大特征，天然具備較高的價格和盈利

2、波動；而干散貨所運品種相對較強的周期性、行業門檻相對較低、產業鏈議價權波動以及金融衍生品的放大等特點，進一步強化了其高波動、高貝塔的屬性。目前或是進行干散貨航運配置的較目前或是進行干散貨航運配置的較好好時機。時機。第一，供給面：有望進入拆船數量大于新船交付量、總供給進入收縮階段；第二，需求面：中國逆周期調節的財政政策有望促使未來干散貨航運需求邊際改善；第三，預期面：我們認為目前投資者低預期的狀態或是進行該板塊逆向配置的較好時機。海通發展是國內干散貨海通發展是國內干散貨航運業中具有價值投資思維配置船隊資產的龍頭企業。航運業中具有價值投資思維配置船隊資產的龍頭企業。公司采用類似二級市場價值投資的資

3、產配置穩健策略，主要表現在：第一、傾向于在價格低點配置干散貨船資產；第二、采用相對保守的杠桿策略；第三、采購較為統一的船型，進一步降低運營成本；第四、經營的船型和區域，運價波動幅度相對較小。我們認為在高波動的干散貨航運業采用以上策略有利于降低公司業績向下波動幅度。預計預計 2024-2025 年業績有望回升，給予“年業績有望回升，給予“增持增持”評級?！痹u級。周期性行業在行業低迷時容易導致虧損，PE 估值不適用；其次，從公司船舶資產配置的情況可知，干散貨航運業屬于重資產行業；第三，公司采用較為穩健的價值投資配置策略，資產的穩健性大于盈利的穩定性，因此我們認為采用 PB 估值更為合理。我們選取同

4、樣是以干散貨航運作為主業的鳳凰航運、寧波遠洋和國航遠洋作為可比估值對象，目前平均 PB估值為 3.03 倍?？紤]到海通發展相對穩健的船舶資產配置策略，可享受一定估值溢價。我們給予 2023 年 3.2 倍的 PB 估值，目標價 19.37 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：中國鐵礦石、煤炭等需求低于預期、干散貨拆船數量低于預期、海外經濟增長低于預期 核心數據核心數據 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,598 2,046 1,519 2,184 3,106 增長率 135.4%28.0%-25.7%43.7%42.2%歸母凈利潤(百萬元)517

5、 671 215 402 733 增長率 683.8%29.8%-68.0%87.0%82.5%每股收益（EPS）0.84 1.09 0.35 0.65 1.19 市盈率（P/E）20.8 16.0 50.1 26.8 14.7 市凈率（P/B）8.1 5.3 2.9 2.6 2.2 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -32%-26%-20%-14%-8%-2%4%10%2022-122023-042023-082023-12海通發展航運滬深300證券研究報告證券研究報告 2023 年 12 月 21 日 公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日

6、 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.6 估值與目標價.6 海通發展核心指標概覽.7 一、為何選擇干散貨行業的貝塔.8 1.1 曾經的輝煌2007 年干散貨航運的超級周期.8 1.2 貝塔的來源海運供求關系的五個特征.9 1.2.1 海運需求的剛性.9 1.2.2 貨值占比較低.9 1.2.3 造船周期的滯后性.10 1.2.4 供給易受干擾.10 1.2.5 需求波動的復雜性.11 1.3 貝塔的強化干散貨供求特征的強化.11 1.3.1 運輸貨品的強周期性.12 1.3.2 行業相對低門檻.13

7、1.3.3 議價權的波動上下游的議價權 VS 海運的剛需.14 1.3.4 金融工具的共振.15 二、行業貝塔機會的捕捉為何是現在.16 2.1 供給有望進入收縮期.16 2.1.1 環保因素、新船造價高企導致船東造新船意愿不高.16 2.1.2 船齡結構老化導致未來拆船數有望大于新船供給.17 2.2 需求中國逆周期財政政策有望促使需求邊際改善.18 2.2.1 中國因素是影響干散貨航運的需求的重要因素.18 2.2.2 中國財政政策的逆周期調節有望對中國鐵礦石和煤炭需求形成邊際改善.19 2.3 巴拿馬運河干旱有望加劇供求失衡.20 2.4 市場對于干散貨的預期較低.21 三、海通發展是國

8、內干散貨航運的龍頭企業之一.22 3.1 國內干散貨運力規模居前.22 3.2 以內貿干散貨起家，加大布局外貿干散貨.23 3.3 內貿程租為主，外貿期租為主.23 3.4 內貿航線網絡完善，外貿航線緊貼一帶一路.24 3.5 公司船齡較為年輕.24 yU8YbY9UaUeZnPoOpOpRnN7N9R6MpNqQoMtQeRoPsQlOpNsPbRnNxOwMqMqNMYoOnM 公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.6 民營企業家控股，給予充分激勵.25 四、海通發展干散貨航運中的價值投資者.2

9、6 4.1 逆周期布局資產.26 4.2 相對謹慎的使用杠桿.27 4.3 用相對單一的船型降低運營成本.27 4.4 布局相對穩健的資產類型.29 五、盈利預測和估值.30 5.1 關鍵假設與盈利預測.30 5.2 相對估值.32 六、風險分析.33 圖表目錄 圖 1：海通發展核心指標概覽圖.7 圖 2：2007 年 BDI 指數漲幅與中國遠洋歸母凈利潤增長.8 圖 3：全球海運貿易量及同比增速.9 圖 4：主要干散貨品種跨洲跨洋運輸示意圖.9 圖 5：不同海運方式貨值占比示意圖.10 圖 6：造船流程示意圖，從訂單簽約到最終交付，時間跨度約 2-3 年.10 圖 7：2021 年美國西海岸

10、港口堵塞示意圖.11 圖 8：2021 年美國堵港造成集裝箱運價大幅上漲.11 圖 9：航運需求實際值可能會大幅偏離預測值.11 圖 10：干散貨、原油運輸以及集裝箱 2002-2023 年運價波動比較.12 圖 11：干散貨、原油運輸以及集裝箱 2002-2023 年運價波動比較.12 圖 12：鐵礦石、煤炭、糧食是干散貨運輸中最主要的需求品種.12 圖 13：鐵礦石價格的強周期波動（元/噸）.13 圖 14：煤炭價格呈現出較強周期（元/噸）.13 圖 15：干散貨運價呈現波動型.13 圖 16：門檻相對較低導致干散貨航運的市場集中度較低.14 圖 17：全球鐵礦石出口量中，四大礦山合計占比

11、 80%+，集中度高.14 圖 18：全球煤炭出口中，澳大利亞和印度尼西亞合計占比約 58%.14 圖 19：2020 年，澳大利亞三大煤炭開采公司產量市占率達到 49%.15 圖 20：2019 年，印度尼西亞前 10 大煤炭開采公司出口市占率達到 66%.15 圖 21：2021 年 FFA 交易量大幅增加（手）.15 圖 22：國際海事組織（IMO）環保目標.16 圖 23：目前新船名義造價處于近 20 年高位.17 圖 24：干散貨船在手訂單占運力比持續處于低位.17 圖 25：全球干散貨船總運力凈增長保持低位.17 圖 26：超過 20 年船齡的干散貨船（超過 25 年基本要拆解）數

12、量大于新船訂單數量.18 公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 27：中國鐵礦石進口在全球占有較高比重.18 圖 28：中國煤炭進口在全球占有較高比重.18 圖 29：我國鐵礦石/鋼材產業鏈示意圖.19 圖 30：我國煤炭產業鏈示意圖.19 圖 31：加通湖（巴拿馬運河區內最大湖泊）降水量降至極低水平.21 圖 32：巴拿馬運河干旱造成擁堵，通行能力大幅下降.21 圖 33：巴拿馬運河通過的船只以干散貨船、集裝箱船為主.21 圖 34：2023 年 1 月至今干散貨與油運行業深度報告數量（個）.22

13、 圖 35：公司境內外收入結構.23 圖 36：公司境內外毛利率.23 圖 37：公司按經營模式收入結構.24 圖 38：公司擁有完善的境內外運輸網絡.24 圖 39：海通發展船隊船齡與行業比較.25 圖 40：公司股權結構，截至 2023Q3，曾而斌及其一致行動人（王愛金、星海貿易、平潭群航）合計控制公司股份表決權的 69.36%.25 圖 41：海通發展在二手船價較低時購入船舶（截至 2022 年 12 月 31 日）.26 圖 42：海通發展資產負債率相對較低.27 圖 43：BSI 在各個干散貨外貿海運指數中波動較小.29 圖 44：中國沿海（散貨）運價指數（CCBFI）變化情況.29

14、 圖 45：公司船舶資產配置情況（截至 2023 年 6 月 30 日）.32 表 1：環保法規IMO 政策.16 表 2：2023 年我國房地產逆周期調控政策.20 表 3：2023 年我國部分逆周期調節財政政策.20 表 4：中國主要航運企業經營的船隊規模（截至 2021 年 12 月 31 日），按載重噸計，海通發展排名第 13 位.22 表 5：公司股權激勵限制性股票解禁考核目標.26 表 6：全球干散貨船型介紹（數據截至 2022 年 1 月末）.27 表 7：海通發展干散貨船舶船型和載重噸較為統一（截至 2022 年 12 月 31 日）.28 表 8：公司境內收入與沿海干散貨均價

15、情況.30 表 9：公司境內收入業務數據.30 表 10：公司境外收入與 BSI 均價情況.31 表 11：公司境外收入業務數據.31 表 12：公司收入拆分表.31 表 13：可比公司估值（2023 年 12 月 21 日）.32 公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 收入假設：收入假設：1）境內收入：境內收入：2023 年上半年公司境內業務收入實現 3.2 億元，同比下滑 12.37%；2023 年 1-6 月國內沿海干散貨指數均價同比下滑 6.94%，可推算出

16、2023 年上半年公司內貿業務量下滑5.83%。從公司不斷提升的外貿收入占比來看，我們判斷公司未來發展重心在外貿業務，因此判斷內貿業務2023-2025年保持穩定發展，預計2023-2025年境內貨運量分別為1,900、2,000、2,100 萬噸，同比增長分別為-5.33%、5.26%、5%。價格方面，2023 年 1-11 月國內沿海干散貨指數均價較去年同期下降 10.97%，基于對中國逆周期財政政策拉動干散貨需求的判斷，我們預計 2023-2025 年公司境內業務運價分別為 35、38 和 45 元/噸，同比增長分別為-10.69%、8.57%和 18.42%；綜合價量的判斷，我們預計公

17、司內貿業務 2023-2025 年的收入增速分別為-15.46%、14.29%、24.34%。2）境外收入：境外收入：2023 年上半年公司境外業務收入實現 3.94 億元，同比下滑 27.37%；2023 年 1-6 月 BSI均價同比下滑 61.24%，可推算出 2023 年上半年公司運營船只數同比增長 87.39%。2019-2022 年公司外貿業務收入和運營船只數持續高增長，結合 2023 年半年報測算的運營船只數增長情況看，公司通過購買+租賃模式，不斷提高外貿收入占比，因此我們判斷外貿運營船只數將保持高增長，預計 2023-2025 年外貿業務運營船只數增長分別為 40.3%、53.

18、86%和 23.34%。2023 年 1-11 月 BSI 指數較去年同期下降 52.4%，基于對中國逆周期財政政策拉動干散貨需求的判斷，我們預計 2023-2025 年公司境外業務運價分別為 12,000、13,000 和 16,000美元/天/船，同比增長分別為-52.65%、8.33%和 23.08%；綜合價量的判斷，我們預計公司外貿業務2023-2025年收入增速分別為-30.64%、66.68%、51.80%。毛利率假設：毛利率假設：我們預測干散貨內貿和外貿運輸的運價會因中國逆周期財政政策疊加供給收縮帶來運價上漲，判斷公司 2023-2025 年的毛利率分別為 18%、22%和 28

19、%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為，雖然干散貨航運的供給面也有望呈現逐漸收縮的趨勢，但鐵礦石、煤炭運輸需求與中國經濟高度相關，未來不確定性較大，因此給予較為悲觀的預期。我們認為，中國財政的逆周期政策正在發生作用，未來 2-3 年干散貨需求有望呈現邊際改善。在供給呈現收縮的背景下，干散貨的運價投資機會同樣有望形成。目前市場預期較弱，公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 或是逆周期布局的好時機。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 中國逆周期財政政策力度超預期；干散貨船拆船超預期。估值與目標價估值與目標

20、價 首先，周期性行業在行業低迷時容易導致虧損，PE 估值不適用；其次，從公司船舶資產配置的情況可知，干散貨航運業屬于重資產行業；第三，公司采用較為穩健的價值投資配置策略，資產的穩健性大于盈利的穩定性，因此我們認為采用 PB 估值更為合理。我們選取同樣是以干散貨航運作為主業的鳳凰航運、寧波遠洋和國航遠洋作為可比估值對象，目前平均 PB 估值為 3.03 倍?？紤]到海通發展相對穩健的船舶資產配置策略，可享受一定估值溢價。我們給予 2023 年 3.2 倍的 PB 估值，目標價 19.37 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日

21、日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 海通發展海通發展核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：海通發展核心指標概覽圖 資料來源：ifind，Baltic Exchange，上海航運交易所，西部證券研發中心（注：海通發展曾經在新三板上市，后轉到主板，所以缺失 2017-2018 年財務數據）公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、為何選擇干散貨為何選擇干散貨行業的貝塔行業的貝塔 1.1 曾經的輝煌曾經的輝煌2007年年干散貨航運的干散貨航運的超級周期超級周期 2020-2021 年的“十倍股

22、”中遠?？兀?01919.SH）的前身，正是 2007 年的“三倍股”中國遠洋。圖 1：中遠?？睾椭袊h洋漲幅示意圖 資料來源：wind，西部證券研發中心 2007 年 BDI（波羅的海干散貨指數）從年初到三季度價格上漲約 1.6 倍，但中國遠洋的股價因注入干散貨資產，凈利潤增長近 15 倍。圖 2：2007 年 BDI 指數漲幅與中國遠洋歸母凈利潤增長 資料來源：wind，中國遠洋公司年報，中國遠洋招股說明書，西部證券研發中心 兩次投資機會相隔超過 10 年，引發行情的是航運業中不同的細分板塊，反映的卻是航運業的超級周期屬性。340.5%961.3%0%200%400%600%800%100

23、0%1200%中國遠洋2007年最大漲幅中遠?？?020-2021年最大漲幅161.6%1460.5%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%2007年BDI最大漲幅2007年中國遠洋歸母凈利潤同比增長率 公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.2 貝塔的來源貝塔的來源海運海運供求關系的供求關系的五五個特征個特征 1.2.1 海運需求的剛性海運需求的剛性 由于全球資源分布不均衡，且不同地區的經濟發展水平不平衡，因此國際間存在著大量的貿易需求。海運是水上運輸的主要運輸

24、方式，水上運輸具有成本低、運量大、運距長的特性，相較空運、陸運有明顯優勢，全球 90%以上貿易量通過水上運輸完成。圖 3：全球海運貿易量及同比增速 資料來源：UNCTAD，西部證券研發中心 對于全球化已經發展多年的今天，高度的專業化分工、資源不均衡疊加航海技術的進步，海運對全球的生產生活的穩定性已經至關重要。而地球“七大洲四大洋”的特征，使得海運成為遠距離跨洲跨洋運輸的剛需。圖 4：主要干散貨品種跨洲跨洋運輸示意圖 資料來源：Moram，西部證券研發中心 1.2.2 貨值占比較低貨值占比較低 總體而言，海運運費占貨值比例處于較低水平。具體來看，集裝箱運費占貨值比例普遍在5%以下，原油運輸、干散

25、貨運輸運費貨值比通常在 3%、10%左右。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0123456781996199719981999200020012002200320042005海運貿易量（百萬噸)（左軸）yoy（右軸）公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 5：不同海運方式貨值占比示意圖 資料來源：航運評論，西部證券研發中心（注：數據引用航運評論網站 2023 年 9 月 6 日發表文章【專稿】航運大數據的金融價值探討）1.2.3 造船周期的滯后性造船周期的滯后性 船舶建造工程是一個涉及到多

26、方面因素系統工程。需要經過多個階段，包括設計、材料采購、船體建造、設備安裝、測試和交船等。船舶的建造具有作業面廣、工作量大，制造周期相對較長。一般來說，從訂單簽約到最終交船，時間跨度在 2-3 年之間，具體時間取決于船型、訂單內容和生產計劃的安排等因素。圖 6：造船流程示意圖，從訂單簽約到最終交付，時間跨度約 2-3 年 資料來源：揚子江船業招股書，西部證券研發中心 當海運市場發生供求失衡，由于新船生產需要 2-3 年，新增供給往往滯后，短期內運價波動難以通過新船增加快速平抑價格波動。1.2.4 供給供給易易受干擾受干擾 跨海運輸是一個復雜而精細的過程，涉及多個環節和各方合作，經典的如 202

27、1 年美國集裝箱港口堵塞，造成實際對應船舶運力供給突發性的減少。根據 SeaIntelligence 數據顯示，2021 年 10 月份因美國港口擁堵，有效運力損失約全球集裝箱 12.5%的運力，約 300 多萬 TEU 的運能，從而造就 2021 年集運運價行情。5%3%10%0%2%4%6%8%10%12%集裝箱原油干散貨 公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 7：2021 年美國西海岸港口堵塞示意圖 圖 8：2021 年美國堵港造成集裝箱運價大幅上漲 資料來源：信德海事 4 天卸不完一條 1

28、800TEU 的小船！美國洛杉磯/長灘港現狀：“堵成一鍋粥”！，西部證券研發中心 資料來源：ifind，西部證券研發中心 1.2.5 需求波動的復雜性需求波動的復雜性 雖然海運行業擁有非常豐富完備的數據庫系統，但是基于地緣政治博弈、人類對經濟波動認知不全等因素，航運需求的實際值經常大幅偏離咨詢機構以及證券分析師的預測值。2022 年克拉克森預測全年海運貿易量同比+3.4%，實際統計 2022 年同比-0.4%。圖 9：航運需求實際值可能會大幅偏離預測值 資料來源：洲際船務公眾號Clarksons：2022 年全球海運貿易預計增長 3.4%，上海期貨交易所集運指數（歐線）期貨 80 問，西部證券

29、研發中心（注：文章中引用 Clarksons 數據）1.3 貝塔的強化貝塔的強化干散貨供求特征的強化干散貨供求特征的強化 相較于原油運輸指數（BDTI）和中國出口集裝箱運價指數（CCFI）變化情況，波羅的海干散貨指數（BDI）波動劇烈，顯示其較強的周期性。此外，從主要干散貨公司利潤率情況可以驗證其盈利模式的不穩定性，利潤率波動較大。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000CCFI:綜合指數-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%克拉克森預測2022年克拉克森統計2022年實際全球海運量貿易同比增速 公司深

30、度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 10：干散貨、原油運輸以及集裝箱 2002-2023 年運價波動比較 圖 11：干散貨、原油運輸以及集裝箱 2002-2023 年運價波動比較 資料來源：ifind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心（注：國內干散貨公司沒有這么長周期公開數據）1.3.1 運輸貨品的強周期性運輸貨品的強周期性 鐵礦石、煤炭、糧食等大宗商品供需的地域分布不均衡，構成了全球干散貨運輸的市場基礎。全球干散貨貿易中鐵礦石、煤炭、糧食是貨運量最大的三個商品種類。2021 年

31、，鐵礦石、煤炭和糧食在干散貨物貿易量結構中分別占比 28.28%、22.95%和 9.75%。圖 12：鐵礦石、煤炭、糧食是干散貨運輸中最主要的需求品種 資料來源：海通發展招股書，西部證券研發中心 鐵礦石、煤炭是經典的大宗商品，從長周期維度來看，相關價格呈現較大的波動性?，F貨價格的波動，通過運費貨值比傳導至相應的航運運價，使得干散貨運價更易呈現波動性。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021鐵礦石煤炭糧食小宗干散貨 公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21

32、 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 13：鐵礦石價格的強周期波動（元/噸）圖 14：煤炭價格呈現出較強周期（元/噸）資料來源：ifind，西部證券研發中心 資料來源：ifind，西部證券研發中心 圖 15：干散貨運價呈現波動型 資料來源：ifind，西部證券研發中心 1.3.2 行業相對低門檻行業相對低門檻 干散貨運輸服務同質化較為嚴重，采用點對點的運輸方式，門檻較低且規模效應較弱，加上其他運輸服務要求較少（時效、體驗方面），因此船公司之間很難做出差異化。行業門檻低的結果是，全球范圍內從事干散貨運輸的航運企業數量眾多，行業集中度低。前十大船東市占率僅 11%，是航運三

33、種子行業中最低的類型。02004006008001,0001,2001,4001,6001,800現貨價:鐵礦石05001,0001,5002,0002,500煤炭價格01000200030004000500060002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07BDI（波羅的海干散貨指數）公司深度研究|海通

34、發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 16：門檻相對較低導致干散貨航運的市場集中度較低 資料來源：華經產業研究院2021 年全球及中國干散貨運輸行業現狀，市場集中度持續提升，西部證券研發中心（注：數據引用華經情報網 2022 年 7 月 8 日發表文章2021 年全球及中國干散貨運輸行業現狀，市場集中度持續提升）1.3.3 議價權的波動議價權的波動上下游的議價權上下游的議價權 VS 海運的剛需海運的剛需 一方面，干散貨的主要品種（鐵礦石、煤炭）的上游（礦山）和下游（采購國）都具備較高的集中度，在行情低迷時船東在產業

35、鏈的議價權較弱。但另一方面，一旦產生供求階段性失衡，由于海運的剛需屬性，船東的議價權又會得到階段性增強。產業鏈議價權的強弱波動，也一定程度上加劇了干散貨航運業的周期性波動。圖 17：全球鐵礦石出口量中，四大礦山合計占比 80%+，集中度高 圖 18：全球煤炭出口中，澳大利亞和印度尼西亞合計占比約 58%資料來源：S&P Global Commodity Insights，西部證券研發中心 資料來源：Statista，西部證券研發中心 31.4%26.4%17.2%印度尼西亞澳大利亞俄羅斯美國南非哥倫比亞加拿大荷蘭哈薩克斯坦蒙古 公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月

36、月 21 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 19：2020 年，澳大利亞三大煤炭開采公司產量市占率達到 49%圖 20：2019 年，印度尼西亞前 10 大煤炭開采公司出口市占率達到 66%資料來源：Glencore、BHP、Yancore 公司公告，西部證券研發中心 資料來源：IEEFA，西部證券研發中心 1.3.4 金融工具的共振金融工具的共振 1985 年,波交所開設波羅的海國際運價期貨市場（BIFFEX），開始波羅的海運費指數期貨交易，其標的為波羅的海運費指數。1992 年，關于干散貨運價的遠期貨運協議（FFA）出現取代了期貨合約，它是源自基礎實物航運市場的商

37、品衍生品。FFA 如同其他衍生品工具一樣，可以用來套利，具備強流動性，參與者可以用更少的錢來擴大企業規模。長期來看，FFA 具有對干散貨行業具有價格發現的作用，但在短期內又有加大現貨價格波動的作用。圖 21：2021 年 FFA 交易量大幅增加（手）資料來源：Baltice Exchange，西部證券研發中心（注：1 手=1 天租用 1 艘船的租金或 1000 公噸的海運貨物租金）48.5%51.5%Glencore、BHP、Yancore合計市占率其他66%34%印度尼西亞前10大煤炭開采公司出口市占率其他0500000100000015000002000000250000030000002

38、019202020212022CapesizePanamaxSupramaxHandysizeTotal FuturesTotal Options 公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、行業貝塔機會的捕捉行業貝塔機會的捕捉為何是現在為何是現在 2.1 供給有望進入收縮期供給有望進入收縮期 2.1.1 環保因素、新船造價高企導致船東造新船意愿不高環保因素、新船造價高企導致船東造新船意愿不高 隨著全球環保意識的增強，國際海事組織、聯合國以及各個國家均制定了更多的環保法規，對船舶的設計、制造以及后續

39、的航行都提出了更高的環保要求。表 1：環保法規IMO 政策 時間時間 政策內容政策內容 2011 新船能效設計指數(EEDI)和船舶能效管理計劃(SEEMP)被采用 2013 新船能效設計指數(EEDI)和船舶能效管理計劃(SEEMP)生效 2014 2015 2016 2018 2019 2020 2021 2022 第三次 IMO 溫室氣體研究結果發布 EEDI 第一階段 采用強制性 IMO 數據收集系統（DCS）關于減少船舶溫室氣體排放的初步 IMO 戰略 向 DCS 報告燃油消耗數據 EEDI 第二階段生效，第四次 IMO 溫室氣體研究結果頒布 匯總 2019 燃料消耗數據結果 EED

40、I 針對部分船型第三階段生效 2023 2025 2030 2050 現有船舶能效指數（EEXI）生效 對余下船型 EEDI 第三階段生效 IMO 降低 40%二氧化碳強度目標 凈零或接近零溫室氣體排放目標 資料來源：International Maritime Organization（IMO），西部證券研發中心 圖 22：國際海事組織（IMO）環保目標 資料來源：Pacific Basin 公司官網，西部證券研發中心 根據克拉克森統計，截至 2021 年 8 月，全球干散貨船型中環保型船舶占比仍較低，僅約 30%（按載重噸計）的散貨船為節能環保型船。這意味著大量船東在選擇造新船時需要考慮更

41、先進的環保技術，因而增加造船成本。公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 由于 2021 年集裝箱運價大幅上漲，集裝箱新船訂單大幅增加，導致航運整體新船造價（名義價格）上漲至近 20 年新高。圖 23：目前新船名義造價處于近 20 年高位 資料來源：克拉克森研究 CRSL 公眾號克拉克森研究|市場分析:新造船價格 其他分析視角？，西部證券研發中心 結合環保因素外，目前干散貨航運的船東造新船意愿不高。數據顯示，干散貨船在手訂單占運力比和總運力凈增長均處于歷史較低水平。圖 24：干散貨船在手訂單占運力比持續

42、處于低位 圖 25：全球干散貨船總運力凈增長保持低位 資料來源：Golden Ocean 公司官網，西部證券研發中心 資料來源：Pacific Basin 公司官網，西部證券研發中心 2.1.2 船齡結構老化導致未來拆船數有望大于新船供船齡結構老化導致未來拆船數有望大于新船供給給 由于船東造新船意愿不強，除好望角船型以外其余各船型潛在待拆卸船只比例均大于在手訂單占運力比重，意味著未來的新增船舶運力小于潛在拆船運力，供給有望進入收縮階段。公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 26：超過 20 年船齡

43、的干散貨船（超過 25 年基本要拆解）數量大于新船訂單數量 資料來源：Pacific Basin 公司官網，西部證券研發中心（注：數據截至 2023 年 1 月）2.2 需求需求中國中國逆周期財政政策有望促使需求邊際改善逆周期財政政策有望促使需求邊際改善 2.2.1 中國中國因素因素是影響干散貨航運的需求的重要因素是影響干散貨航運的需求的重要因素 鐵礦石、煤炭、糧食是干散貨航運的主要需求來源。從鐵礦石、煤炭、糧食主要進口國的數據分析，可以得到以下主要結論：1、中國需求構成鐵礦石的最大部分，2021 年中國鐵礦石進口量全球占比高達 68.6%；2、煤炭和糧食中國需求也是構成重要的來源。圖 27：

44、中國鐵礦石進口在全球占有較高比重 圖 28：中國煤炭進口在全球占有較高比重 資料來源：ifind，國際鋼鐵協會，西部證券研發中心 資料來源：ifind，EIA，西部證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%HandysizeSupramaxPanamaxCapesizeTotal訂單運力比20年以上船齡占比0%20%40%60%80%100%中國日本歐盟其他國家及地區0%20%40%60%80%100%中國印度日本韓國中國臺灣德國其他國家及地區 公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2

45、.2.2 中國財政政策的逆周期調節有望對中國鐵礦石和煤炭需求形成邊際改善中國財政政策的逆周期調節有望對中國鐵礦石和煤炭需求形成邊際改善 圖 29：我國鐵礦石/鋼材產業鏈示意圖 資料來源：艾瑞咨詢，中國鋼鐵工業協會，西部證券研發中心 從中國鐵礦石和煤炭產業鏈的角度來看，兩者的需求主要來自中國制造業、地產和基建的綜合推動。圖 30：我國煤炭產業鏈示意圖 資料來源：前瞻產業研究院，中國能源新聞網，西部證券研發中心 2023 年以來，我國精準有力實施宏觀調控，打出加強逆周期調節“組合拳”，積極的財政政策和貨幣政策加力提效，加快支出進度、減稅降費、專項債券等一系列措施落地見效。綜合判斷，在逆周期調節下，

46、中國地產、制造業以及基建等領域投資金額有望呈現較好增長，從而拉動鐵礦石、煤炭等干散貨的進口需求，中國鐵礦石和煤炭航運需求在未來 2-3年內有望實現邊際改善。公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 2：2023 年我國房地產逆周期調控政策 序號序號 時間時間 政策發布政策發布/實施主體實施主體 政策文件政策文件 1 2023/1/5 中國人民銀行、銀保監會 關于建立新發放首套住房個人住房貸款利率政策動態調整長效機制的通知 2 2023/2/20 證監會 不動產私募投資基金試點備案指引（試行）3 202

47、3/3/1 國家發改委 關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知 4 2023/6/29 國務院 關于促進家居消費的若干措施 5 2023/7/10 中國人民銀行、國家金融監督管理總局 關于延長金融支持房地產市場平穩健康發展有關政策期限的通知 6 2023/7/21 國務院 關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見 7 2023/8/25 中國人民銀行、國家金融監督管理總局 關于優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通知 8 2023/8/25 財政部、稅務總局、住房城鄉建設部 關于延續實施支持居民換購住房有關個人所得稅政策的公告 9 2023

48、/8/31 中國人民銀行、國家金融監督管理總局 關于降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知 10 2023/10/13 財政部、稅務總局、住房城鄉建設部 關于保障性住房有關稅費政策的公告 資料來源：中國政府網，新華網，國家發改委，人民網，國家稅務總局，西部證券研發中心 表 3：2023 年我國部分逆周期調節財政政策 序號序號 時間時間 政策發布政策發布/實施主體實施主體 內容內容 1 2023/1/19 財政部、稅務局 關于明確增值稅小規模納稅人減免增值稅等政策的公告 2 2023/3/26 財政部、稅務總局 關于繼續實施物流企業大宗商品倉儲設施用地城鎮土地使用稅優惠政策的公告 3 2023/

49、4/6 中國人民銀行 全國人大、國務院 關于 2022 年中央和地方預算執行情況與 2023 年中央和地方預算草案的報告中明確，2023 年，要適度增加地方政府專項債券規模。新增專項債務限額 38000 億元，比上年增加 1500 億元。適當擴大投向領域和用作項目資本金范圍，支持地方正常融資需求 4 2023/5/22 財政部 根據今年中央財政預算，2023 年中央對地方轉移支付預算數為 100625 億元，相比去年執行數增長 3.6%，首次突破 10 萬億元關口 5 2023/10/14 財政部 中央財政將在 2023 年四季度增發 2023 年國債 10000 億元，增發的國債全部通過轉移

50、支付方式安排給地方，集中力量支持災后恢復重建和彌補防災減災救災短板，整體提升我國抵御自然災害的能力。2023 年 12 月，根據已確定的增發國債第一批項目清單，財政部已下達第一批資金預算 2379 億元 資料來源：國家稅務總局，中華人民共和國中央人民政府，人民網，中國新聞網，西部證券研發中心 2.3 巴拿馬運河干旱巴拿馬運河干旱有望加劇供求失衡有望加劇供求失衡 2023 年 10 月，巴拿馬運河當月降水量創下 1950 年以來最低記錄，加通湖（巴拿馬運河區內最大湖泊）水位降至歷史同期最低，通行能力大幅下降，且從預測來看短期內水位不會大幅回升。根據 Splash247，2016 年運河擴建時單日

51、通行船只為 90 艘，而 2023 年 12月 7 日當日通行船只降至 77 艘。公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 31：加通湖（巴拿馬運河區內最大湖泊）降水量降至極低水平 圖 32：巴拿馬運河干旱造成擁堵，通行能力大幅下降 資料來源：Poten&Partners,Panama Canal Authority，西部證券研發中心 資料來源：Splash247，西部證券研發中心 巴拿馬運河承載了全球約 5%的海運貿易量，分船型看，巴拿馬運河以干散貨船、集裝箱船、化學品船通行為主，根據 Braeme

52、r，2023 年 11 月共計 95 艘干散貨船，相比 2022年 10 月的 232 艘大幅減少。巴拿馬運河通行受阻情況下，干散貨船只能選擇等待通行或繞行，或將直接導致干散貨船有效運力損失。圖 33：巴拿馬運河通過的船只以干散貨船、集裝箱船為主 資料來源：Poten&Partners,Panama Canal Authority，西部證券研發中心 2.4 市場對于干散貨的預期較低市場對于干散貨的預期較低 通過 ifind 查詢，2023 年 1 月至今，二級市場分析師給出油運行業 8 篇深度報告，并均給出強烈看好的預期；但對于干散貨航運的看好深度報告僅為 1 篇，或反映出分析師對干散貨向好的

53、預期顯著低于油運。目前油運和干散貨的新船供給均有望持續處于歷史較低水平，但二級市場分析師對油運向上波動的判斷預期顯著的強于干散貨，因此我們認為目前投資者低預期的狀態或是進行該板塊逆向配置的較好時機。公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 34：2023 年 1 月至今干散貨與油運行業深度報告數量（個）資料來源：ifind，西部證券研發中心 三、三、海通發展海通發展是國內干散貨航運的龍頭企業之一是國內干散貨航運的龍頭企業之一 3.1 國內干散貨運力規模居前國內干散貨運力規模居前 海通發展全稱福建海通發

54、展股份有限公司，成立于 2009 年 3 月，始終專注于從事國內沿海以及國際遠洋的干散貨運輸業務。經過多年的積累，公司已發展成為國內民營干散貨航運領域的龍頭企業之一。根據公司招股說明書所引用交通運輸部發布的 2021 中國航運發展報告，截至 2021 年 12 月 31 日，公司的運力規模（按載重噸計）在中國航運企業中排名第 13 位。表 4：中國主要航運企業經營的船隊規模（截至 2021 年 12 月 31 日），按載重噸計，海通發展排名第 13 位 排名排名 公司名稱公司名稱 船舶數量船舶數量 萬載重噸萬載重噸 主要業務細分領域主要業務細分領域 排名排名 公司名稱公司名稱 船舶數量船舶數量

55、 萬載重噸萬載重噸 主要業務細分領域主要業務細分領域 1 中國遠洋海運集團有限公司 1349 11187 集裝箱運輸、干散貨運輸、油氣運輸、客輪運輸等 11 上海時代航運有限公司 28 166.4 干散貨運輸，主要為煤炭運輸等 2 招商局集團有限公司 663 4334.3 油品運輸、氣體運輸、干散貨運輸、特種運輸等 12 寧波海運股份有限公司 31 151.7 干散貨運輸、成品油運輸等 3 山東海運股份有限公司 58 902.3 干散貨運輸、液散運輸等 13 福建海通發展股份有限公司 25 135.8 干散貨運輸 4 福建國航遠洋運輸（集團）股份有限公司 56 349.1 干散貨運輸 14 福

56、建省港口集團有限責任公司 45 134.9 集裝箱運輸、干散貨運輸等 5 國能遠海航運有限公司 59 330 干散貨運輸 15 青島洲際之星船務有限公司 23 125.7 干散貨運輸、液散運輸等 6 上海中谷物流股份有限公司 113 232 集裝箱運輸、海鐵聯運、冷鏈運輸等 16 岱山中昌海運有限公司 24 124.3 干散貨運輸 7 海豐國際控股有限公司 101 226.9 集裝箱班輪運輸、國際貨運代理、物流配送、散雜貨等 17 浙江省海運集團有限公司 27 124.2 干散貨運輸 8 上海瑞寧航運有限公司 27 206.4 干散貨運輸，主要為電煤海上運輸等 18 南京遠洋運輸股份有限公司

57、22 120 干散貨運輸 9 東莞市海昌船務有限公司 25 189.8 干散貨運輸 19 泉州安盛船務有限公司 35 102.1 集裝箱運輸等 10 廣東粵電航運有限公司 24 172 干散貨運輸，主要為電煤海上運輸等 20 江蘇遠洋運輸有限公司 41 100.1 干散貨運輸、集裝箱運輸等 資料來源：海通發展招股書，西部證券研發中心 180123456789干散貨油運 公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.2 以內貿干散貨起家，加大布局外貿干散貨以內貿干散貨起家，加大布局外貿干散貨 公司的境內航區

58、運輸業務，系通過直接購買、租賃等方式控制運力，并經營干散貨運輸船舶，在中國境內沿海、長江下游、珠江三角洲等水域航區為客戶運輸煤炭、鐵礦石等干散貨。公司的境外航區運輸業務，涉及全球遠洋無限航區，包括世界各國家及地區的開放港口和國際通航運河及河流，運輸貨物以煤炭、礦石、糧食等干散貨為主。2022 年，公司實現境內收入 7.87 億元，占比 38.4%，毛利率 15.3%。境外收入 12.31 億元，占比 60.2%，毛利率 55.9%。公司積極部署境外運力，近年來境外收入占比有所提升。圖 35：公司境內外收入結構 圖 36：公司境內外毛利率 資料來源：ifind，公司財報，西部證券研發中心 資料來

59、源：ifind，公司財報，西部證券研發中心 3.3 內貿程租為主，外貿期租為主內貿程租為主，外貿期租為主 公司的境內航區運輸業務以程租為主，公司作為船舶出租人，向客戶（承租人）提供船舶在指定的航程或航次上使用，由承租人向公司支付運費，船舶的經營及相關費用由公司承擔。境外航區運輸業務以期租為主，公司作為船舶出租人，向客戶提供由公司配備船員的船舶，客戶在約定的期間內按照約定的用途使用，并支付租金。2022 年，公司期租占比 55.36%，程租占比 43.28%。4.34 4.69 8.19 7.87 3.22 1.14 1.99 7.54 12.32 3.94 0%10%20%30%40%50%6

60、0%70%80%90%100%20192020202120222023H1境內境外其他業務0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022境內境外 公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 37：公司按經營模式收入結構 資料來源：ifind，海通發展招股書，公司財報，西部證券研發中心 3.4 內貿航線網絡完善，外貿航線緊貼一帶一路內貿航線網絡完善，外貿航線緊貼一帶一路 公司擁有完善的境內外運輸網絡。公司自成立以來一直聚焦于干散貨運輸領域，擁有十余年海運經驗，現已成為環渤海灣到長

61、江口岸的進江航線中煤炭運輸量最大的民營航運企業之一，同時順應國家“一帶一路”戰略布局，將干散貨運輸拓展至全球遠洋無限航區，航線網絡遍及境內沿海及全球 30 余個國家和地區的 200 余個港口。圖 38：公司擁有完善的境內外運輸網絡 資料來源：海通發展招股書，西部證券研發中心 3.5 公司船齡較為年輕公司船齡較為年輕 公司船隊主要由 2013 年以后陸續交付的節能型超靈便型散貨船和購置的船齡在 10 年左右的超靈便型散貨船構成，平均船齡較短、船舶運營狀況較好，相比同行業公司具備更長時間經營的優勢。80.21%70.72%54.68%43.28%18.08%27.70%43.71%55.36%0%

62、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022程租期租其他收入境內航區境內航區境外航區境外航區 公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 39：海通發展船隊船齡與行業比較 資料來源：海通發展招股書，西部證券研發中心（注：（注：數據引用海通發展 2023 年 2 月 23 日發布招股說明書）3.6 民營企業家控股，給予充分激勵民營企業家控股，給予充分激勵 公司控股股東、實際控制人為曾而斌，星海貿易、平潭群航、王愛金（曾而斌配偶的母親）為曾而斌的一致行動人。

63、截至 2023 年 Q3，曾而斌直接持有公司 59.15%股份，通過平潭群航、星海貿易間接擁有公司股份表決權的 4.79%、4.05%，通過王愛金間接擁有公司股份表決權的 1.37%。曾而斌及其一致行動人合計控制公司 4.26 億股股份，占公司股份表決權的 69.36%。曾而斌先生曾任香港海通石油有限公司福州代表處負責人、香港匯榮船只油料補給有限公司執行董事，2009 年 3 月加入海通發展，任執行董事兼總經理，2015 年 3 月起任公司董事長。圖 40：公司股權結構，截至 2023Q3，曾而斌及其一致行動人（王愛金、星海貿易、平潭群航）合計控制公司股份表決權的 69.36%資料來源：ifi

64、nd，海通發展招股書，西部證券研發中心 公司發布股權激勵計劃，明確業務目標。公司發布股權激勵計劃，明確業務目標。2023 年 7 月公司發布股權激勵計劃，共授予限制性股票數量 400 萬股，占公告日總股本 0.65%，首次授予激勵對象共計 47 人。股權激勵計劃制定了明確的境內航區程租業務和境外航區期租業務業績考核目標，或將有效激發公司員工積極性。15.53 11.55 10.98 024681012141618寧波海運國航遠洋海通發展平均船齡（年）公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 5：公司股

65、權激勵限制性股票解禁考核目標 解除限售期解除限售期 境內航區程租業務貨運量指標境內航區程租業務貨運量指標 境外航區期租業務合同運營天數指標境外航區期租業務合同運營天數指標 指標權重 50%50%第一個解除限售期 以 2022 年度公司境內航區程租業務貨運量為基數，2023 年公司境內航區程租業務貨運量增長率不低于10%；以 2022 年度公司境外航區期租業務合同運營天數為基數，2023 年公司境外航區期租業務合同運營天數增長率不低于 15%；第二個解除限售期 以 2022 年度公司境內航區程租業務貨運量為基數，2024 年公司境內航區程租業務貨運量增長率不低于20%；以 2022 年度公司境外

66、航區期租業務合同運營天數為基數，2024 年公司境外航區期租業務合同運營天數增長率不低于 35%；第三個解除限售期 以 2022 年度公司境內航區程租業務貨運量為基數，2025 年公司境內航區程租業務貨運量增長率不低于30%。以 2022 年度公司境外航區期租業務合同運營天數為基數，2025 年公司境外航區期租業務合同運營天數增長率不低于 50%。資料來源：福建海通發展股份有限公司 2023 年限制性股票激勵計劃（草案），西部證券研發中心 四、四、海通發展海通發展干散貨航運中的價值投資者干散貨航運中的價值投資者 類似于二級市場上的基金經理，船公司的角色類似船資產組合的投資經理，通過不同的配置策

67、略，最終實現航運市場的投資收益。對于具有高貝塔特征的干散貨航市場，我們傾向于尋找采用價值投資策略的船東，原因為：價值投資也許不是獲取最高回報的策略，但經營更為穩健，獲得較高的勝率和賠率。在海通發展公司身上，我們看到了價值投資典型特征。4.1 逆周期布局資產逆周期布局資產 公司管理層由從事水上貨物運輸行業經驗豐富的人員組成，對干散貨航運行業的特點較為了解，在船舶購置等方面具有一定的前瞻性，能夠較好地把握購買船舶的時間節點，以較低的價格購入符合公司業務發展規劃的船舶，有效提高了公司運作的效率、降低了船舶購置成本。圖 41：海通發展在二手船價較低時購入船舶（截至 2022 年 12 月 31 日）資

68、料來源：Pacific Basin 公司官網，海通發展招股書，西部證券研發中心 2021年年5-6月購月購入入3艘艘2020年年6-12月購月購入入4艘艘2018年年6-12月購月購入入2艘艘2018-2021年，公司共購買年，公司共購買9艘超靈便型干散貨船，合計運力艘超靈便型干散貨船，合計運力476675.4載重噸，占公司自有總運力（載重噸，占公司自有總運力（1129627.1載重噸）的載重噸）的42%公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 4.2 相對相對謹慎的使用杠桿謹慎的使用杠桿 公司在購買資產

69、時，使用杠桿相對謹慎，與競爭對手對比，海通發展的資產負債率相對較低，面對資產價格下跌風險時，償債壓力較小。圖 42：海通發展資產負債率相對較低 資料來源：ifind，西部證券研發中心 4.3 用相對單一的船型降低運營成本用相對單一的船型降低運營成本 干散貨運輸船型分為好望角型、巴拿馬型、超靈便型、靈便型干散貨運輸船型分為好望角型、巴拿馬型、超靈便型、靈便型。好望角型（Capesize，10 萬+載重噸）運載量大，承運鐵礦石為主，主要航線包括澳大利亞-遠東、巴西-遠東等。巴拿馬型（Panamax，7-10 萬載重噸）運載量較大，是能夠通過巴拿馬運河的最大型散貨船，承運煤炭、糧食為主，主要航線包括

70、印尼-遠東、澳大利亞-印度等。超靈便型（Supramax，4-7 萬載重噸）運載量適中，承運煤炭、糧食以及小宗散貨，適航范圍廣，無固定航線。靈便型（Handysize，1-4 萬載重噸）運載量較小，承運糧食、煤炭以及小宗散貨，適航范圍廣，無固定航線。表 6：全球干散貨船型介紹（數據截至 2022 年 1 月末）船型船型 載重能力載重能力 數數量量（艘）（艘）總運力規?？傔\力規模（萬載重噸）（萬載重噸）主要特點主要特點 主要承運貨主要承運貨物物 主要航線主要航線 抗周期能力抗周期能力 好望角型（Capesize）10 萬+載重噸 1908 37589 運載量大，無法裝配起卸貨裝置，吃水深度較深，

71、對港口、航道條件要求高 鐵礦石為主，部分承運煤炭 澳大利亞-遠東、巴西-遠東、巴西-歐洲等全球鐵礦石海運貿易航線為主 因貨源和航線較為固定，運價受鋼鐵、鐵礦石等價格走勢影響較大，運價波動幅度較為劇烈 巴拿馬型（Panamax）7-10 萬載重噸 2931 23713 運載量大，通過巴拿馬運河的最大型散貨船，但無法裝配起卸貨裝置，對港口、航道條件要求高 煤炭、糧食為主，部分承運鐵礦石 印尼-遠東、澳大利亞-印度及印尼-印度航線等全球煤炭海運貿易航線為主 因適航范圍有限，運價波動幅度相對劇烈 超靈便型 4-7 萬載重噸 3932 22103 載重量適中，可裝配起卸 煤炭、糧食以運載貨物種類運價水平

72、相對適0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20192020202120222023Q3海通發展寧波海運鳳凰航運國航遠洋 公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 船型船型 載重能力載重能力 數數量量（艘）（艘）總運力規?？傔\力規模（萬載重噸）（萬載重噸）主要特點主要特點 主要承運貨主要承運貨物物 主要航線主要航線 抗周期能力抗周期能力（Supramax）貨裝置，具備自裝自卸條件，對航道、港口條件適應能力強，吃水深度可滿足長江口航區航行條件，也可執行遠洋運輸任務 及鋁土礦、磷礦石等干散

73、貨物 多、適航范圍較廣，無固定航線，較為靈活 中，運價波動幅度相對較小 靈便型（Handysize）1-4 萬載重噸 3931 11037 載重量較小，配有起卸貨裝備，對航道、港口條件適應能力強，靈活性好 糧食、煤炭以及鋼材、化肥、水泥、糖類等干散貨物 適航范圍較廣，但載貨量有限 因載貨量有限，運價水平相對偏低，運價波動幅度相對較小 資料來源：海通發展招股書，Clarksons，西部證券研發中心 公司主要運營 5.1 萬載重噸和 5.7 萬載重噸的超靈便型干散貨船，船型統一，在船舶物料配件購買、貨物運輸管理方面共通性強。從招股書來看，截至 2022 年 12 月 31 日，公司船舶全部為超靈便

74、型干散貨船，合計運力 123.87 萬載重噸。表 7：海通發展干散貨船舶船型和載重噸較為統一（截至 2022 年 12 月 31 日）序號序號 船舶名稱船舶名稱 船舶類型船舶類型 載重噸載重噸 自有船舶自有船舶 1 新海通 3 超靈便型干散貨船 50765.4 2 新海通 15 超靈便型干散貨船 52220.0 3 新海通 16 超靈便型干散貨船 56842.8 4 新海通 25 超靈便型干散貨船 56516.8 5 新海通 26 超靈便型干散貨船 56754.2 6 新海通 28 超靈便型干散貨船 56815.5 7 新海通 8 超靈便型干散貨船 48897.2 8 新海通 9 超靈便型干散

75、貨船 48939.5 9 新海通 10 超靈便型干散貨船 48924.0 10 新海通 1 超靈便型干散貨船 51038.3 11 新海通 2 超靈便型干散貨船 50958.8 12 新海通 5 超靈便型干散貨船 50969.3 13 新海通 6 超靈便型干散貨船 50969.3 14 新海通 7 超靈便型干散貨船 51007.6 15 新海通 17 超靈便型干散貨船 57069.8 16 新海通 18 超靈便型干散貨船 57069.8 17 新海通 20 超靈便型干散貨船 56753.1 18 新海通 21 超靈便型干散貨船 56883.9 19 新海通 22 超靈便型干散貨船 56785.

76、0 20 新海通 23 超靈便型干散貨船 56708.4 21 新海通 27 超靈便型干散貨船 56738.4 光租船舶光租船舶 22 新海通 19 超靈便型干散貨船 51290.2 23 海洋之愿 超靈便型干散貨船 57772.4 公司自有公司自有+光租總運力光租總運力 1238689.7 資料來源：海通發展招股書，西部證券研發中心 公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 4.4 布局相對穩健的資產類型布局相對穩健的資產類型 BDI（波羅的海干散貨指數）反映全球干散貨海運景氣程度，由 BCI、BPI、

77、BSI 構成（BDI=BCI*40%+BPI*30%+BSI*30%）。BCI、BPI 對應好望角型、巴拿馬型運費水平，BSI 和 BHSI 對應超靈便型和靈便型運費水平。一方面，海通發展布局的主要是超靈便型船，該船型對應的運價指數為 BSI。從各種干散貨不同船型的歷史運價表現可以看出，BSI 的運價波動幅度較小。圖 43：BSI 在各個干散貨外貿海運指數中波動較小 資料來源：ifind，Baltic Exchange，西部證券研發中心 另一方面，公司是從干散貨內貿業務起家，截止 2023 年半年報，內貿業務收入占比 43.79%。從內貿干散貨的歷史運價波動來看，相對于 BDI 指數，波動也屬

78、于幅度較小的范疇。圖 44：中國沿海（散貨）運價指數（CCBFI）變化情況 資料來源：ifind，上海航運交易所，Baltic Exchange，西部證券研發中心 注：CCBFI（中國沿海散貨運價指數）反映我國沿海運輸市場運價變化情況 -20000200040006000800010000120002012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-01201

79、7-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10BDI（波羅的海干散貨指數）BCI（好望角型運費指數）BPI（巴拿馬型運費指數）BSI（超靈便型運費指數）BHSI（靈便型運費指數）6001600260036004600560066002012-012012-072013-01

80、2013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07波羅的海運費指數:干散貨(BDI)CCBFI:綜合指數 公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 五、五、盈利預測和估值盈利預測和估值 5.1 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 收入假設：收入假設：1）境內收入：

81、境內收入：2023 年上半年公司境內業務收入實現 3.2 億元，同比下滑 12.37%；2023 年 1-6 月國內沿海干散貨均價同比下滑 6.94%，可推算出 2023 年上半年公司內貿業務量下滑 5.83%。表 8：公司境內收入與沿海干散貨均價情況 2023H1 2022H1 同比變化幅度同比變化幅度 公司境內收入（萬元）3,224,5.77 3,679,5.85-12.37%沿海干散貨均價（元/噸）1,110.69 1,033.62-6.94%資料來源：ifind，公司財報，西部證券研發中心 注：境內業務以程租為主，運價波動幅度和方向與沿海干散貨運價指數高度相關，運價單位為元/噸，此處假

82、設公司境內業務平均運價波動幅度與沿海干散貨運價指數成正比。從公司不斷提升的外貿收入占比來看，我們判斷未來發展重心在外貿業務，因此判斷外貿業務 2023-2025 年保持穩定發展，預計 2023-2025 年境內貨運量分別為 1,900、2,000、2,100 萬噸，同比增長分別為-5.33%、5.26%、5%。表 9：公司境內收入業務數據 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 境內業務運價（萬噸）27.63 28.53 63.15 39.19 35.00 38.00 45.00 境內貨運量（萬噸）1,570.33 1,645.54 1,296.47

83、 2,007.07 1,900.00 2,000.00 2,100.00 境內業務運價同比 3.26%121.35%-37.94%-10.69%8.57%18.42%境內貨運量同比 4.79%-21.21%54.81%-5.33%5.26%5.00%境內業務收入（萬元）4,338,8.29 4,694,7.36 8,187,2.28 7,865,7.01 6,650,0.00 7,600,0.00 9,450,0.00 境內業務收入同比 8.20%74.39%-3.93%-15.46%14.29%24.34%資料來源：公司財報，西部證券研發中心 價格方面，2023 年 1-11 月國內沿海干散

84、貨均價較去年同期下降 10.97%，基于對中國逆周期財政政策拉動干散貨需求的判斷，我們預計 2023-2025 年公司境內業務運價分別為35、38 和 45 元/噸，同比增長分別為-10.69%、8.57%和 18.42%；綜合價量的判斷，我們預計公司內貿業務 2023-2025 年的收入增速分別為-15.46%、14.29%、24.34%。2）境外收入：境外收入：2023 年上半年公司境外業務收入實現 3.94 億元，同比下滑 27.37%；2023 年 1-6 月 BSI均價同比下滑 61.24%，可推算出 2023 年上半年公司運營船只數同步增長 87.39%。公司深度研究|海通發展 西

85、部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 10：公司境外收入與 BSI 均價情況 2023H1 2022H1 同比同比 公司境外收入 3,935,4.43 5,418,7.93-27.37%BSI 均價 950.66 2,452.93-61.24%資料來源：ifind，公司財報，西部證券研發中心 注：境外業務以期租為主，運價波動幅度和方向與 BSI 高度相關，運價單位為美元/天/船，此處假設公司境外業務平均運價波動幅度與 BSI 成正比。2019-2022 年公司外貿業務收入和運營船只數持續高增長，結合 2023 年半年報測算

86、的運營船只數增長情況看，我們判斷公司通過購買+租賃模式，不斷提高外貿收入占比，因此我們判斷外貿運營船只數將保持高增長，預計 2023-2025 年外貿業務運營船只數增長分別為 40.3%、53.86%和 23.34%。表 11：公司境外收入業務數據 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營船只數量（艘）5.47 11.07 15.38 19.85 27.85 42.85 52.85 日均運價（美元/天/船）8,416.72 7,227.24 2,109,5.67 25,344.65 12,000.00 13,000.00 16,000.00 匯率

87、假設 6.90 6.90 6.45 6.80 7.10 7.10 7.10 年均運價（萬元/年/船）2,090.11 1,794.62 4,899.55 6,204.37 3,067.20 3,322.80 4,089.60 境外收入（萬元）11,435.68 1,986,6.89 75,370.28 123,157.95 85,422.11 142,382.62 216,136.15 運營船只數量同比 日均運價同比 境外收入同比 102.33%-14.13%73.73%38.96%191.89%279.38%29.04%20.14%63.40%40.30%-52.65%-30.64%53.8

88、6%8.33%66.68%23.34%23.08%51.80%資料來源：ifind，公司財報，西部證券研發中心 2023 年 1-11 月 BSI 指數較去年同期下降 52.4%，基于對中國逆周期財政政策拉動干散貨需求的判斷，我們預計 2023-2025 年公司境外業務運價分別為 12,000、13,000 和 16,000美元/天/船，同比增長分別為-52.65%、8.33%和 23.08%；綜合價量的判斷，我們預計公司外貿業務2023-2025年收入增速分別為-30.64%、66.68%、51.80%。毛利率假設：毛利率假設：我們預測干散貨內貿和外貿運輸的運價會因中國逆周期財政政策疊加供給

89、收縮帶來運價上漲，判斷公司 2023-2025 年的毛利率分別為 18%、22%和 28%。表 12：公司收入拆分表 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 境內收入（萬元）43,388.29 46,947.36 81,872.28 78,657.01 66,500.00 76,000.00 94,500.00 增長 8.20%74.39%-3.93%-15.46%14.29%24.34%境外收入（萬元）11,435.68 19,866.89 75,370.28 123,157.95 85,422.11 142,382.62 216,136.15 增

90、長 73.73%279.38%63.40%-30.64%66.68%51.80%收入合計（萬元）55,773.45 67,887.51 159,818.27 204,603.25 151,922.11 218,382.62 310,636.15 增長 21.72%135.42%28.02%-25.75%43.75%42.24%公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 毛利率 20.89%10.06%35.19%34.56%18.00%22.00%28.00%資料來源：公司財報，西部證券研發中心 基于以上假

91、設，我們預計 2023-2025 年公司分別實現營業收入 15.19/21.84/31.06 億元，同比-25.7%/+43.7%/+42.2%，分別實現歸母凈利潤 2.15/4.02/7.33 億元，同比-68.0%/+87.0%/+82.5%。5.2 相對估值相對估值 首先，周期性行業在行業低迷時容易導致虧損，PE 估值不適用；其次，從公司船舶資產配置的情況（如圖）可知，干散貨航運業屬于重資產行業；第三，公司采用較為穩健的價值投資配置策略，資產的穩健性大于盈利的穩定性，因此我們認為采用 PB 估值更為合理。圖 45：公司船舶資產配置情況（截至 2023 年 6 月 30 日）資料來源：if

92、ind，公司財報，西部證券研發中心 我們選取同樣是以干散貨航運作為主業的鳳凰航運、寧波遠洋和國航遠洋作為可比估值對象，目前平均 PB 估值為 3.03 倍?？紤]到海通發展相對穩健的船舶資產配置策略，可享受一定估值溢價。我們給予 2023 年 3.2 倍的 PB估值，目標價 19.37 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。表 13：可比公司估值（2023 年 12 月 21 日）代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元收盤價（元/股）股）總市值（億元）總市值（億元）當前當前 PB 000520.SZ 鳳凰航運 3.00 30.36 5.66 600798.SH 寧波海運 3.85 46.45 1.17

93、 833171.BJ 國航遠洋 5.55 30.83 2.26 均值 3.03 603162.SH 海通發展 17.51 107.65 2.97 資料來源：ifind，西部證券研發中心 程租-自有船舶18%程租-外租船舶26%期租-自有船舶39%期租-外租船舶14%其他收入3%公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 六、六、風險分析風險分析 1)中國中國鐵礦石、煤炭等需求低于預期：鐵礦石、煤炭等需求低于預期：雖然中國在推行逆周期財政政策，但由于經濟增長和政策實施之間存在滯后性，另外目前中國逆周期調節的具

94、體力度還有待觀察，存在階段性干散貨需求低于預期的可能。2)干散貨拆船數量低于預期：干散貨拆船數量低于預期：雖然干散貨船潛在拆船數量較高，但不排除船東延遲拆解的可能，存在真實的拆船數量低于預期導致實際運力供給超預期的可能。3)海外經濟增長低于預期：海外經濟增長低于預期：雖然中國是干散貨需求的重要來源，但是在煤炭、糧食以及其他干散貨的需求結構中，非中國因素也占據了相當的比重。如果海外經濟發生向下劇烈波動，也會影響干散貨的運輸需求。公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 21 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測

95、和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 281 732 2,141 2,509 3,060 營業收入營業收入 1,598 2,046 1,519 2,184 3,106 應收款項 190 180 205 247 340 營業成本 932 1,233 1,246 1,703 2,237 存貨凈額 30 28 40 49 62 營業稅金及附加 4 3 3 4 6 其他流動資產 3 4 2 3 3 銷售費用 16 30 19

96、 27 38 流動資產合計流動資產合計 503 944 2,389 2,808 3,466 管理費用 30 35 26 37 53 固定資產及在建工程 611 955 1,204 1,102 1,230 財務費用 54 38(11)(24)(31)長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）(16)1(10)(8)(4)無形資產 2 1 2 2 2 營業利潤營業利潤 579 707 246 444 808 其他非流動資產 1,026 695 576 766 679 營業外凈收支 0(1)2 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 1,638 1,652 1,781 1,870 1,91

97、0 利潤總額利潤總額 579 705 248 444 808 資產總計資產總計 2,142 2,596 4,170 4,678 5,376 所得稅費用 62 34 33 43 75 短期借款 10 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 517 671 215 402 733 應付款項 251 304 211 239 266 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他流動負債 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 517 671 215 402 733 流動負債合計流動負債合計 262 304 212 240 266 長期借款及應付債券 53 37 0 0 0 財務指標財務指標 2021

98、 2022 2023E 2024E 2025E 其他長期負債 501 208 236 315 253 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 554 245 236 315 253 ROE 52.1%39.8%7.4%10.2%16.3%負債合計負債合計 816 550 448 555 520 毛利率 41.7%39.8%18.0%22.0%28.0%股本 371 371 615 615 615 營業利潤率 36.2%34.5%16.2%20.3%26.0%股東權益 1,326 2,046 3,722 4,123 4,857 銷售凈利率 32.4%32.8%14.1%18.4%23.6%負

99、債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,142 2,596 4,170 4,678 5,376 成長能力成長能力 營業收入增長率 135.4%28.0%-25.7%43.7%42.2%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業利潤增長率 609.3%22.1%-65.1%80.3%81.8%凈利潤 517 671 215 402 733 歸母凈利潤增長率 683.8%29.8%-68.0%87.0%82.5%折舊攤銷 30 50 70 79 86 償債能力償債能力 利息費用 54 38(11)(24)(31)資產負債率 38.1%21.

100、2%10.7%11.9%9.7%其他 90 39 85(117)(45)流動比 1.92 3.10 11.29 11.72 13.01 經營活動現金流經營活動現金流 691 799 359 339 742 速動比 1.81 3.01 11.10 11.52 12.78 資本支出 733(352)(319)24(212)其他(977)150 10 0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投資活動現金流投資活動現金流(244)(202)(309)24(212)每股指標每股指標 債務融資(144)41(102)4 21 EPS 0.84 1.09

101、 0.35 0.65 1.19 權益融資 161(72)1,461 0 0 BVPS 2.16 3.33 6.05 6.71 7.90 其它(235)(350)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(218)(380)1,359 4 21 P/E 20.8 16.0 50.1 26.8 14.7 匯率變動 P/B 8.1 5.3 2.9 2.6 2.2 現金凈增加額現金凈增加額 229 217 1,409 368 551 P/S 6.7 5.3 7.1 4.9 3.5 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|海通發展 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 2

102、1 日日 35|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與

103、市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中

104、的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所

105、附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投

106、資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任

107、何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公

108、司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。