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1、 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 建筑裝飾建筑裝飾 證券證券研究報告研究報告 2023 年年 12 月月 22 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級)上次評級上次評級 強于大市 作者作者 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 王濤王濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521010001 王雯王雯 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521120005 任嘉禹任嘉禹 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 建筑裝飾-行業研究周報:經濟政策定調積極，擇優順周期高

2、股息個股 2023-12-18 2 建筑裝飾-行業點評:地產持續筑底，重 視 基 建 逆 周 期 調 節 力 度 2023-12-15 3 建筑裝飾-行業研究周報:順周期改善有望強化，關注高股息率建筑央國企 2023-12-10 行業走勢圖行業走勢圖 擇優順周期高股息擇優順周期高股息個股個股，布局專業工程景氣賽道，布局專業工程景氣賽道 投資建議：重視順周期板塊改善，布局細分高景氣賽道投資建議：重視順周期板塊改善，布局細分高景氣賽道 結合當前經濟壓力仍存，我們預計明年順周期有望改善，明年“三大工程”和水利等基建投資有望成為穩增長的重要發力點，短期經濟工作會議仍有望帶來政策催化，明年基本面改善可期

3、。從資金的角度來看，中央加杠桿有望持續強化，萬億特別國債和專項債額度提前下達支撐明年 Q1 基建景氣度回升，結構性和區域性特征明顯，水利投資、城中村改造、保障房建設、重大交通領域建設的確定性較高。我們認為，24 年順周期改善、高股息央國企和專業工程景氣延續仍是三條重要的主線：1)順周期板塊，重點推薦城中村及保障房受益標的華陽國際華陽國際、深圳瑞捷深圳瑞捷等；2)低估值高股息央國企藍籌推薦中國建筑、四川路橋、安徽建工、中材國際中國建筑、四川路橋、安徽建工、中材國際，建議關注新疆交建新疆交建；3）專業工程建議關注高景氣賽道龍頭標的，推薦蘇文電能蘇文電能（與環保（與環保組組聯合覆蓋）聯合覆蓋）、華鐵

4、應急（與非銀組聯合覆蓋）華鐵應急（與非銀組聯合覆蓋）、圣暉集成、鴻路鋼構、利柏特、三維化學圣暉集成、鴻路鋼構、利柏特、三維化學。主線一：靜待順周期改善，基建和地產投資保持韌性主線一：靜待順周期改善，基建和地產投資保持韌性 需求端來看，24 年基建增速或回歸平穩，重視基建結構性和區域性機會，我們預計 24 年廣義/狹義基建增速分別為 8.70%/6.75%，真實需求主導的水利投資、城中村改造、保障房建設、重大交通領域確定性較高。供給端，專項債有望繼續發力，或將提前下達 2024 年度部分新增地方債額度，新增專項債提前批額度或將在 2.28 萬億元左右。萬億特別國債發行促使中央財政赤字率或進一步提

5、高，財政資金或繼續發力。地產端，城中村及保障房有望為地產中長期發展形成有力支撐，我們測算 21 個/35 個超大特大城市城中村改造面積達 9.6/12.3 億平，預計 21 個城市城中村改造年均拉動地產開發投資約 9199 億，對地產新開工/竣工的彈性分別為 12.6%/7.6%。主線二：主線二：國企改革縱深推進，高股息及國企改革縱深推進，高股息及 ROE 向上趨勢明顯向上趨勢明顯 23 年上半年戰術性政策上已明確國改新思路，下半年戰略性政策持續細化工作部署。龍頭市占率提升趨勢顯著，23 年以來建筑央企份額提升較快，八大建筑央企營業收入份額從 19 年 19%提升至 23Q3 的 25%，新簽

6、訂單市場份額從 19 年 35%提升至 23Q3 的 45%，驗證了建筑央企扎實的內生增長動能以及融資和管理優勢。建筑央國企 ROE 提升思路清晰，內生途徑在于提升盈利能力和周轉能力，外延途徑在于圍繞“鏈主”身份進行產業上下游整合。當前建筑企業中股息率達到 5%的已有 7 家，以傳統低估值建筑央國企藍籌為主，此前建筑央國企密集發布增持計劃，板塊回調后低估值建筑央企仍具備較高的配置性價比。主線三：專業工程景氣度回升，建議關注高景氣子板塊龍頭成長主線三：專業工程景氣度回升，建議關注高景氣子板塊龍頭成長 專業工程四大細分賽道值得重點關注：1）重資產的建筑租賃板塊在順周期下彈性較大，頭部市占率集中度提

7、升；2）半導體潔凈室工程，受益于國內半導體資本開支提速，國產替代邏輯帶來需求旺盛，潔凈室工程行業技術壁壘高，行業滲透率及頭部企業集中度有望提升；3）化工煉化工程板塊主要受益于化工行業景氣度回暖以及海外龍頭產能轉移，同時煤化工迎來投資高峰期；4）鋼結構板塊短期在經濟復蘇背景下收入和利潤彈性有望進一步凸顯，中長期看好行業智能化改造帶動噸凈利提升及產能擴張，此外積極關注建筑企業出海對于傳統業務利潤的帶動作用。風險風險提示提示：基建&地產投資超預期下行；國企改革提效進度不及預期；城中村改造、保障房進度不及預期；測算具有一定主觀性。-14%-8%-2%4%10%16%22%2022-122023-042

8、023-082023-12建筑裝飾滬深300 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 重點標的推薦重點標的推薦 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資 EPS(元元)P/E 代碼代碼 名稱名稱 2023-12-22 評級評級 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601668.SH 中國建筑 4.76 買入 1.22 1.29 1.40 1.55 3.90 3.69 3.40 3.07 601800.SH 中國交建 7.50 買入 1.17 1.30 1.44 1.61 6.41 5.

9、77 5.21 4.66 600970.SH 中材國際 9.01 買入 0.83 0.94 1.10 1.27 10.86 9.59 8.19 7.09 600039.SH 四川路橋 7.32 買入 1.29 1.45 1.83 2.32 5.67 5.05 4.00 3.16 002949.SZ 華陽國際 13.81 買入 0.57 0.92 1.19 1.48 24.23 15.01 11.61 9.33 300977.SZ 深圳瑞捷 18.33 增持 0.10 0.33 0.53 0.64 183.30 55.55 34.58 28.64 300982.SZ 蘇文電能 29.79 買入

10、1.24 1.37 1.67 2.08 24.02 21.74 17.84 14.32 603300.SH 華鐵應急 6.41 買入 0.33 0.44 0.59 0.78 19.42 14.57 10.86 8.22 600502.SH 安徽建工 4.59 買入 0.80 0.91 1.05 1.21 5.74 5.04 4.37 3.79 002541.SZ 鴻路鋼構 20.39 買入 1.69 1.95 2.47 3.10 12.07 10.46 8.26 6.58 601390.SH 中國中鐵 5.52 買入 1.26 1.43 1.61 1.80 4.38 3.86 3.43 3.0

11、7 601186.SH 中國鐵建 7.48 買入 1.96 2.14 2.35 2.62 3.82 3.50 3.18 2.85 601117.SH 中國化學 6.21 買入 0.89 0.98 1.16 1.39 6.98 6.34 5.35 4.47 601669.SH 中國電建 4.78 買入 0.66 0.77 0.89 1.02 7.24 6.21 5.37 4.69 601868.SH 中國能建 2.08 買入 0.19 0.18 0.21 0.24 10.95 11.56 9.90 8.67 000928.SZ 中鋼國際 5.77 買入 0.49 0.64 0.74 0.86 1

12、1.78 9.02 7.80 6.71 603357.SH 設計總院 8.73 買入 0.79 0.92 1.05 1.19 11.05 9.49 8.31 7.34 605167.SH 利柏特 8.42 買入 0.31 0.56 0.78 1.07 27.16 15.04 10.79 7.87 002469.SZ 三維化學 5.92 買入 0.42 0.52 0.64 0.80 14.10 11.38 9.25 7.40 000498.SZ 山東路橋 5.58 買入 1.60 1.65 1.90 2.19 3.49 3.38 2.94 2.55 603163.SH 圣暉集成 32.13 買入

13、 1.23 1.61 2.13 2.84 26.12 19.96 15.08 11.31 資料來源：Wind，天風證券研究所，注：PE=收盤價/EPS 注：蘇文電能系與環保公用組聯合覆蓋，華鐵應急系與非銀組聯合覆蓋 qVkYcZrViVpWaXpZpZiZ6M9R9PtRqQnPmPkPmNpNiNpNmR8OoPmMxNsQnPNZqNvN 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.行業回顧：板塊估值處于歷史低位，關注結構性機會行業回顧：板塊估值處于歷史低位，關注結構性機會.6 1.1.基本面復盤：建筑板塊利潤端承壓，基建央

14、企表現穩健.6 1.2.國企改革行情持續性較弱，國際工程&專業工程板塊表現亮眼.7 2.主線一：靜待順周期改善，基建和地產投資保持韌性主線一：靜待順周期改善，基建和地產投資保持韌性.11 2.1.回顧：基建結構性特征仍較為明顯，地產投資仍有所承壓.11 2.2.基建端：萬億特別國債+專項債，基建仍有望保持較高彈性.13 2.2.1.需求展望：基建增速或保持平穩，重視結構性和區域性機會.13 2.2.2.供給展望：專項債有望繼續發力，特別國債形成有力支撐.17 2.3.地產端：城中村&保障房為地產中長期發展形成有力支撐.19 3.主線二：國企改革縱深推進，高股息及主線二：國企改革縱深推進，高股息

15、及 ROE 向上趨勢明顯向上趨勢明顯.24 3.1.基本面保持較好的向上彈性，龍頭市占率持續提升.24 3.2.重視高股息率標的投資價值，看好央國企 ROE 提升.26 4.主線三：關注下游高景氣專業工程以及傳統行業智能化改造主線三：關注下游高景氣專業工程以及傳統行業智能化改造.29 4.1.建設設備租賃：經濟性和安全性助推高空作業平臺租賃市場需求提升.29 4.2.潔凈室工程：受益于半導體產業資本開支提速.32 4.3.煉化產業鏈：化工工程區域高景氣，關注龍頭企業業績彈性.34 4.4.鋼結構：智能化改造提速，中長期驅動龍頭市占率提升.36 5.投資建議及推薦標的投資建議及推薦標的.38 6

16、.風險提示風險提示.39 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2019Q1-3-2023Q1-3 建筑行業整體營收及同比增長率.6 圖 2：2019Q1-3-2023Q1-3 建筑行業整體歸母凈利潤及同比增長率.6 圖 3：23Q1-3 建筑行業各子板塊營收及歸母凈利增速.6 圖 4：23Q1-3 建筑子板塊營收/業績增速與 22Q1-3 的差.6 圖 5：2010 年以來 SW 建筑和滬深 300 漲跌幅和超額收益率.7 圖 6：23 年初至 12 月 12 日申萬子板塊漲跌幅.7 圖 7：23 年初至 12 月 12 日建筑子板塊區間漲跌幅.7 圖 8：23 年年初至 12 月 12 日建筑央企及國

17、際工程漲跌幅.8 圖 9：23 年年初至 12 月 12 日建筑央企及專業工程漲跌幅.9 圖 10：SW 建筑、滬深 300PE（TTM）及比值.9 圖 11：SW 建筑、地產 PE（TTM）及比值.9 圖 12：22 年以來廣義/狹義基建累計增速.12 圖 13：22 年以來廣義/狹義基建單月增速.12 圖 14：房地產竣工面積累計同比增速.13 圖 15：房地產銷售面積累計同比增速.13 圖 16：各省“十四五”期間水利工程投資規劃情況.15 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 17：十四五期間 15 個省市水利投資額分類.15 圖

18、18：2016-2023 年全國新增專項債額度（單位：億元）.17 圖 19：按月份統計專項債發行額度統計（單位：億元）.18 圖 20：按月份統計城投債發行額度統計（單位：億元）.18 圖 21：35 個城市人口凈流入情況.20 圖 22：城市更新基金運作模式及流程圖.23 圖 23：八大建筑央企營收及新簽訂單市場份額變化.25 圖 24：八大建筑央企營收、利潤及建筑業總產值增速.25 圖 25：八大建筑央企收現比、付現比.27 圖 26：八大建筑央企 CFO 凈額及凈現比.27 圖 27：高空作業平臺上下游產業鏈.29 圖 28：2015-2023E 美國高空作業平臺租賃市場收入及增速.3

19、0 圖 29：2015-2022 美國高空作業平臺租賃市場設備保有量及增速.30 圖 30：2020-2022 年中美人均保有量對比.30 圖 31：2020-2022 年中美高空作業平臺滲透率對比.30 圖 32：2023 年 6 月美國設備租賃市場份額.31 圖 33：宏信建發/華鐵應急高空作業平臺保有量.31 圖 34：華鐵應急/宏信建發網點個數.31 圖 35：2022-2027 年國內高空作業平臺保有量預測.32 圖 36：2021 年中國潔凈室工程下游需求占比.32 圖 37：全球潔凈室行業市場規模及同比增速.33 圖 38：中國潔凈室行業市場規模及同比增速.33 圖 39：202

20、2-2026E 中國潔凈室市場規模預測.33 圖 40：2017-2023Q1-3 三維化學營業收入及增速.36 圖 41：2017-2023Q1-3 三維化學歸母凈利潤及增速.36 圖 42：鋼結構行業產量增速.36 圖 43：鴻路鋼構市占率測算.37 圖 44：鋼結構加工步驟.37 表 1：建筑央國企估值水平.10 表 2：2023 年基建相關領域的政策梳理.11 表 3：2023-2025 年基建投資分行業預測表.14 表 4：關于擴大當前農業農村基礎設施建設投資的工作方案主要內容.16 表 5：中國（新疆）自由貿易試驗區總體方案中對于三大片區的功能劃分.16 表 6：重點超大城市的城中

21、村改造情況梳理.19 表 7：廣州市城市更新專項規劃（2021-2035 年）.21 表 8：城中村改造對地產投資規模及彈性的敏感性測算.22 表 9：城中村改造主要融資形式.22 表 10：新一輪國企改革政策密集出臺.24 表 11：建筑央企季度訂單同比增速統計.25 表 12：建筑央企月度訂單同比增速統計.26 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表 13：地方建筑國企季度訂單同比增速統計.26 表 14：八大建筑央企 ROE 變化情況.27 表 15：成本壓降對代表性建筑公司潛在分紅收益率的提振效果.28 表 16：建筑企業股息率及估值

22、分位情況.28 表 17：傳統腳手架與高空作業平臺經濟性對比.29 表 18：潔凈室工程行業典型企業業務布局.34 表 19：廣東省七大重點石化項目.34 表 20：化工巨頭在湛江大型投資項目合計約 837 億人民幣.35 表 21：2020 年以來利柏特客戶對華投資超 1500 億元.35 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.行業回顧：板塊估值處于歷史低位，關注結構性機會行業回顧：板塊估值處于歷史低位，關注結構性機會 1.1.基本面復盤：建筑板塊利潤端承壓，基建央企表現穩健基本面復盤：建筑板塊利潤端承壓，基建央企表現穩健 23Q1-3C

23、S 建筑板塊營收及歸母凈利潤實現穩健增長。建筑板塊營收及歸母凈利潤實現穩健增長。23Q1-3 中信（CS）建筑板塊實現營收 64912 億元，同比增速 7.44%，實現歸母凈利潤 1566 億元，同比增速 1.20%，營收增速較 22 年同期下降 8.59pct，業績增速較 22 年同期下降 7.63pct，23 年前三季度建筑板塊營收在 22 年高基數基礎上仍保持穩健增長，受毛利率下滑以及費用率提升，利潤端增速受到侵蝕。從單季度數據來看，Q1-3 板塊單季度收入增速分別為 7.96%/6.87%/7.57%，歸母凈利潤增速分別為 9.56%/0.91%/-6.36%，三季度建筑板塊盈利能力短

24、暫承壓。圖圖 1：2019Q1-3-2023Q1-3 建筑行業整體營收及同比增長率建筑行業整體營收及同比增長率 圖圖 2：2019Q1-3-2023Q1-3 建筑行業整體歸母凈利潤及同比增長率建筑行業整體歸母凈利潤及同比增長率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 23Q1-3 建筑子板塊中僅大基建、化工工程實現業績正增長。建筑子板塊中僅大基建、化工工程實現業績正增長。23Q1-3 營收增速排名靠前的是國際工程、化工工程、鋼結構，營收增速分別為 15.21%/10.4%/9.1%，國際工程板塊中收入增速靠前的是北方國際（同比+59%）、中鋼國際（同比+36%）

25、。23Q1-3 歸母凈利潤同比增速為正的子板塊分別為化工工程、大基建，同比增速分別 11.93%/3.86%，其中化工工程板塊中中國化學 23Q1-3 營收同比增長 9.15%，歸母凈利潤同比增長 0.08%，東華科技營收同比增長 63.5%，歸母凈利潤同比增長 18.84%，化工板塊景氣度保持上行。同比增速改善角度看，6 個主要子板塊中，收入同比增速較 22Q1-3 下滑的有 3 個，歸母凈利同比增速下降的有 6 個，其中園林板塊在經歷了 3 年疫情以來的資金鏈危機后，財務質量回歸到正常水平尚需一定時間，裝飾工程板塊 23Q1-3 營收同比增長 3.3%，歸母凈利潤在 22 年大幅減值影響的

26、低基數上同比增長 131%。圖圖 3：23Q1-3 建筑行業各子板塊營收及歸母凈利增速建筑行業各子板塊營收及歸母凈利增速 圖圖 4：23Q1-3 建筑子板塊營收建筑子板塊營收/業績增速與業績增速與 22Q1-3 的差的差 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：該圖剔除了園林板塊和裝飾板塊 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：該圖剔除了園林板塊和裝飾板塊 0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3（億元）CS建筑營收（億元）營收

27、同比增長（右）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0200400600800100012001400160018002019Q1-32020Q1-32021Q1-32022Q1-32023Q1-3（億元）CS建筑歸母凈利潤歸母同比增長（右）(15)(10)(5)05101520國際工程鋼結構中小建企設計咨詢大基建化工工程%營收增速（%）歸母凈利潤增速（%）(30)(20)(10)010國際工程鋼結構中小建企設計咨詢大基建化工工程pct營收增速（pct）歸母凈利潤增速（pct）行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7

28、1.2.國企改革行情持續性較弱，國際工程國企改革行情持續性較弱，國際工程&專業工程板塊表現亮眼專業工程板塊表現亮眼 低估值、政策催化疊加基本面兌現是建筑行情的主導因素。低估值、政策催化疊加基本面兌現是建筑行情的主導因素?；仡欉^往十年，建筑行業主要有兩波大的行情，分別為：1）2014 年 8 月-2015 年 6 月期間，受益于國企改革及“一帶一路”催化，SW 建筑板塊相對于滬深 300 的超額收益最高達 114%；2）2016 年 6 月-2017年 4 月，受益于 PPP 大規模應用及新一輪的基建寬松政策，SW 建筑板塊錄得 82%的最高超額收益。2023 年以來，受益于中特估、新一輪國企改

29、革及“一帶一路”行情催化，截至2023 年 5 月 8 日，SW 建筑板塊情緒達到較高點，較 22 年底累計漲幅達 26.2%，相對于滬深 300 的超額收益最高達 21.3%。7 月份政治局會議定調經濟穩增長，進一步明確了基建和地產在其中的作用，同時“城中村”改造政策落地，建筑行情迎來小幅回暖，8 月份之后受市場風格切換影響，建筑板塊整體表現較為疲軟，截至 2023/12/12，SW 建筑板塊較年初的跌幅達 4.13%，相較于滬深 300 指數的超額收益為 7.36%。圖圖 5：2010 年以來年以來 SW 建筑和滬深建筑和滬深 300 漲跌幅和超額收益率漲跌幅和超額收益率 資料來源：Win

30、d，天風證券研究所 從從 23 年初至年初至 12 月月 12 日日建筑板塊整體表現偏弱，子板塊表現分化較大建筑板塊整體表現偏弱，子板塊表現分化較大。2023 年初至 12月 12 日，SW 建筑裝飾指數下跌 4.13%，錄得相對大盤 7.36%的正收益，在 28 個申萬一級行業中排名 12，整體表現處于中等偏上水平。子板塊表現分化明顯，中小建企板塊漲幅達35.97%，設計咨詢板塊漲幅達 15.99%，國際工程和裝飾工程板塊漲幅分別為 13.81%和 9.21%，化工工程和鋼結構板塊分別下跌 17.56%和 24.50%。圖圖 6：23 年初至年初至 12 月月 12 日日申萬子板塊漲跌幅申萬

31、子板塊漲跌幅 圖圖 7：23 年初至年初至 12 月月 12 日日建筑子板塊區間漲跌幅建筑子板塊區間漲跌幅 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 受益于“一帶一路”主題催化，國際工程板塊表現亮眼，大基建板塊行情持續性較弱受益于“一帶一路”主題催化，國際工程板塊表現亮眼，大基建板塊行情持續性較弱。國-40-30-20-10010203040傳媒通信計算機電子汽車機械設備家用電器紡織服裝采掘非銀金融公用事業建筑裝飾醫藥生物輕工制造鋼鐵國防軍工銀行綜合有色金屬農林牧漁交通運輸食品飲料化工休閑服務建筑材料房地產商業貿易電氣設備%申萬子板塊漲跌幅-30-20-10010

32、203040中小建企設計咨詢國際工程裝飾工程園林工程大基建化工工程鋼結構%區間漲跌幅 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 際工程板塊受益于“一帶一路”主題催化以及疫情之后海外需求復蘇，疊加訂單增速較好，業績彈性較大，漲幅比較靠前，北方國際、中材國際、中工國際、中油工程、中鋼國際分別較建筑指數錄得 40.4%、19.5%、12.2%、11.2%、10.1%的超額收益。建筑央企藍籌上半年在“中特估”催化下迎來了短暫的估值修復，下半年整體表現較為乏力，其中中國中鐵、中國鐵建、中國中冶、中國交建分別較建筑指數錄得 8.1%、5.6%、3.6%、2.1

33、%的正收益。此輪國企改革行情相較于 2015 年行情來說持續性較短，一方面反映出投資者對于國企改革相關標的的審美不斷提升，同時也反映出市場風格從“”催化主導的行情逐步轉化為更看重基本面的兌現能力，后續有望呈現基建央企強者恒強的局面。圖圖 8：23 年年初至年年初至 12 月月 12 日日建筑央企及國際工程漲跌幅建筑央企及國際工程漲跌幅 資料來源：Wind，天風證券研究所 專業工程板塊中，潔凈室板塊、城中村改造及建筑租賃板塊標的表現亮眼專業工程板塊中，潔凈室板塊、城中村改造及建筑租賃板塊標的表現亮眼。受益于半導體及消費電子行業景氣度上行，潔凈室板塊亞翔集成亞翔集成、圣暉集成圣暉集成從 23 年初

34、至 12 月 12 日的累計漲幅高達 91.1%、49.0%，較建筑（申萬）指數的超額收益分別是 95.2%、53.1%。第三方評估龍頭深圳瑞捷深圳瑞捷、建筑設計企業華陽國際華陽國際位于城中村改造產業鏈前端，有望最先受益，兩者年初至 12 月 12 日漲幅分別為 55.5%、11.1%，較建筑（申萬）的漲幅分別為 59.6%、15.2%，考慮到廣深地區城中村項目儲備較多，未來有望進一步打開上漲空間。順周期板塊建筑機械租賃標的華鐵應急華鐵應急年初至 12 月 12 日漲幅達 49.9%，較建筑（申萬）指數漲幅為54%，考慮到 12 月中央經濟工作會議以及年底穩增長政策預期，順周期板塊仍有望迎來政

35、策催化。受益于石化高景氣，航天工程航天工程表現亮眼，23 年初至 12 月 12 日的漲幅達 21.7%，錄得相對建筑（申萬）指數 25.8%正收益，利柏特利柏特 23Q1-3 公司營收同比+134.62%，歸母凈利潤為同比+130.52%，業績表現亮眼，年初至 12 月 12 日漲幅為 3.7%，錄得較建筑（申萬）指數超額正收益為 7.8%。行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 9：23 年年初至年年初至 12 月月 12 日日建筑央企及建筑央企及專業專業工程漲跌幅工程漲跌幅 資料來源：Wind，天風證券研究所 從估值角度來看，截至從估

36、值角度來看，截至 12 月月 12 日日收盤，建筑收盤，建筑 PE（TTM）和）和 PB（LF）分別排在全部一級）分別排在全部一級行業行業倒數第二（僅次于銀行）和倒數第三倒數第二（僅次于銀行）和倒數第三，板塊整體估值處于歷史底部，具備較大提升空，板塊整體估值處于歷史底部，具備較大提升空間間。全行業橫向對比來看，截至 12 月 12 日收盤，SW 建筑 PE（TTM）為 8.49 倍，自 2010年以來的分位值為 2.39%，對比 12 月 12 日滬深 300 PE 為 11 倍，地產 PE 為 13.62 倍，建筑板塊的估值具備仍具備較高性價比。SW 建筑指數目前 PB（LF）為 0.74

37、倍，低于 0.8 倍，自 2010 年以來的分位值為 0.00%，對比滬深 300 整體的 PB（LF）為 1.2 倍，在新一輪國企改革的催化下，建筑板塊 PB 后續提升空間仍較大。圖圖 10：SW 建筑、滬深建筑、滬深 300PE（TTM）及比值）及比值 圖圖 11：SW 建筑、地產建筑、地產 PE（TTM）及比值）及比值 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 縱向來看，建筑央企估值已達十年來新低，中國建筑、中國交建縱向來看，建筑央企估值已達十年來新低，中國建筑、中國交建、中國中冶、中國化學中國中冶、中國化學PB（LF）也處于歷史）也處于歷史較低較低分位水平

38、分位水平。從 PB（LF）角度來看，截至 12 月 12 日僅中國核建、中國能建 PB（LF）大于 0.8，中國交建、中國鐵建 PB（LF）小于 0.5。從 PE(TTM)的分位值來看，截至 2023/12/12，中國建筑分位值僅為 4.59%，中國交建、中國中鐵、中國鐵建、0.00.51.01.52.051525352010-012010-072010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-112017-052017-112018-052018-112019-05

39、2019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-102023-042023-10建筑PE(TTM）/滬深300PE(TTM）（右）建筑 PE(TTM)滬深300PE（TTM）0.00.20.40.60.81.01.21.45101520253035402010-012010-072010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020

40、-052020-112021-052021-112022-052022-102023-042023-10建筑/地產 PE（TTM）（右）建筑 PE（TTM）地產 PE（TTM）行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 中國中冶、中國化學、中國電建的分位值分別為 20.5%、0.6%、1.3%、0.3%、0.2%、11.3%，均處于歷史較低水平。我們重點推薦央企中具備國有資本投資公司和產業鏈“鏈長”地位的標的中國交建中國交建，以及建筑地產龍頭企業中國建筑，中國建筑，建議重點關注具有轉型邏輯的標的如中國化學、中國電建、中國能建，以及冶金建設龍頭中國中

41、冶。從地方國企的估值水平來看，區域基建景氣度高增以及新一輪國企改革催化，激發地方國從地方國企的估值水平來看，區域基建景氣度高增以及新一輪國企改革催化，激發地方國企內在發展動能企內在發展動能。從 PB（LF）角度來看，截至 2023/12/12，當前安徽建工、上海建工、山東路橋、浙江交科、隧道股份、陜建股份等估值仍低于 1 倍，PB 分位值為 3.18%、0.43%、0.40%、0.34%、0.69%、0.21%，處于歷史低位。我們重點推薦本輪城中村改造中訂單彈性較大的標的，如安徽建工、上海建工、陜建股份，安徽建工、上海建工、陜建股份，水利基建投資受益標的粵水電，粵水電，同時建議關注其他傳統基建

42、強省區域基建景氣度抬升以及地方建筑國企改革兌現情況，如浙江交科浙江交科（與化工組聯合覆蓋）（與化工組聯合覆蓋）、新疆交建、新疆交建、山東路橋山東路橋，同時建議重點關注蘊含轉型邏輯的四川路四川路橋橋。表表 1：建筑央國企估值水平建筑央國企估值水平 最新最新 PE_TTM PE 最低值（倍）最低值（倍）2010年以來年以來 PE分位值分位值 最新最新 PB_LF 最小值最小值 2010年以來年以來PB分位值分位值 建筑央企建筑央企 中國建筑 3.98 3.48 4.59%0.50 0.49 0.27%中國交建 6.44 4.45 20.54%0.49 0.40 2.58%中國鐵建 3.80 3.6

43、4 1.34%0.42 0.42 0.37%中國中鐵 4.32 4.12 0.62%0.51 0.50 0.44%中國中冶 5.47 5.42 0.33%0.65 0.65 0.31%中國能建 13.24 11.57 28.16%0.93 0.93 1.77%中國化學 7.22 7.16 0.18%0.70 0.70 0.18%中國電建 6.97 5.47 11.25%0.68 0.49 6.12%中國核建 11.11 10.71 0.79%1.14 1.10 0.85%地方國企地方國企 安徽建工 5.32 5.21 0.32%0.85 0.60 3.18%粵水電 17.39 11.62 15

44、.13%1.54 0.92 45.71%四川路橋 5.08 4.96 0.29%1.48 0.75 40.14%上海建工 9.08 6.76 20.86%0.74 0.73 0.43%山東路橋 3.73 3.54 0.59%0.71 0.70 0.40%浙江交科 7.21 5.70 9.48%0.71 0.69 0.34%隧道股份 5.82 5.58 0.63%0.63 0.61 0.69%重慶建工 105.96 12.12 96.12%0.80 0.75 1.90%浦東建設 9.72 9.51 0.62%0.84 0.80 1.74%龍建股份 12.46 9.24 15.81%1.70 1.

45、13 25.45%北新路橋 217.07 35.97 88.85%1.67 1.42 5.72%寧波建工 12.89 8.44 8.09%1.10 1.02 1.82%陜建股份 4.40 2.50 5.01%0.72 0.71 0.21%西藏天路-11.24 10.42 0.00%1.73 0.99 20.63%資料來源：Wind，天風證券研究所 注：時間截止于 2023/12/12 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2.主線一：靜待順周期改善，基建和地產投資保持韌性主線一：靜待順周期改善，基建和地產投資保持韌性 2.1.回顧：基建結構性

46、特征仍較為明顯，地產投資仍有所承壓回顧：基建結構性特征仍較為明顯，地產投資仍有所承壓 真實需求仍是基建發展的主線，保障房、城中村、水利等領域建設的地位在下半年再次被真實需求仍是基建發展的主線，保障房、城中村、水利等領域建設的地位在下半年再次被提高。提高。我們回顧了 2023 年的基建相關領域的政策，可以看到政策的落腳點仍聚焦于基礎設施建設中的真實需求，例如 5 月 25 日發布的國家水網建設規劃綱要則是對于十四五期間國家水網骨干工程進行規劃，7 月 25 日則是對于污水處理提出了“新增和改造污水收集官網 4.5 萬公里”的要求，11 月 29 日的關于全面推進城市綜合交通體系建設的指導意見則是

47、對交通網絡的優化以及智慧城市基礎設施與智能網聯汽車協同發展作出更高的要求，我們認為，區別于過往“鐵公基”主導的傳統基建快速發展時代，新階段的基礎設施建設更側重于有效投資和真實需求。與此同時，我們看到政策多次提及要加大保障性住房建設和供給、積極推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，保障房和城中村建設的重要性明顯提升，基建結構性特征仍較為明顯。表表 2：2023 年基建相關領域的政策梳理年基建相關領域的政策梳理 日期日期 政策政策/會議會議 領域領域 具體內容具體內容 1 月 18 日 發改委 新基建 進一步加力支持新型基礎設施建設，引導支持社會資本加大相關領域投入。1 月 28 日 國務

48、院常委會 保交樓 深入落實穩經濟一攬子政策和接續措施，推動財政、金融工具支持的重大項目建設、設備更新改造形成更多實物工作量，因城施策用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，做好保交樓工作。5 月 25 日 國家水網建設規劃綱要 水利 規劃期 2021 年-2035 年。發展目標到 2025 年建設一批國家水網骨干工程，國家骨干網建設加快推進；到 2035 年，基本形成國家水網總體格局，國家水網主骨架和大動脈逐步建成，省市縣水網基本完善。7 月 14 日 關于積極穩步推進超大特大城市“平急兩用”公共基礎設施建設的指導意見 平急兩用 積極穩步推進超大特大城市“平急兩用”公共基礎設施建設，提升城市

49、應急保障能力；注重統籌新建增量與盤活存量，積極盤活城市低效和閑置資源，依法依規、因地制宜、按需新建相關設施。7 月 24 日 中央政治局會議 保障性住房&城中村改造&“平急兩用”加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案。7 月 25 日 環境基礎設施建設水平提升行動（20232025年）環境治理 到 2025 年，新增污水處理能力 1200 萬立方米/日，新增和改造污水收集管網 4.5 萬公里；新建、改建和擴建再生水生產能力不少于 1000 萬立方米/日。7 月 31 日 國務院常委會 核電&地產 核準山東石島

50、灣、福建寧德、遼寧徐大堡核電項目；要加強逆周期調節和政策儲備研究，相繼出臺新的政策舉措；要著力激發民間投資活力，要調整優化房地產政策，根據不同需求、不同城市等推出有利于房地產市場平穩健康發展的政策舉措，加快研究構建房地產業新發展模式。8 月 25 日 關于規劃建設保障性住房的指導意見 保障房 推進保障性住房建設，有利于保障和改善民生，有利于擴大有效投資，是促進房地產市場平穩健康發展、推動建立房地產業發展新模式的重要舉措。10 月 24 日 人大常委會第六次會議 水利 明確中央財政將在今年四季度增發 2023 年國債 1 萬億元，將用于災后重建及防洪治理等八大方向。10 月 30 日 中央金融工

51、作會議 保障性住房&城中村改造&“平急兩加快保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設等“三大工程”建設，構建房地產發展新模式。行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 用”11 月 8 日 關于規范實施政府和社會資本合作新機制的指導意見 PPP 1）聚焦使用者付費項目；2）全部采取特許經營模式；3）合理把握重點領域；4）優先選擇民營企業參與 11 月 29 日 關于全面推進城市綜合交通體系建設的指導意見 交通 優化道路網的級配結構，提高道路網連通性和可達性，實現城市建成區平均道路網密度達到 8 公里/平方公里以上；實施城市交通基礎設施

52、智能化改造，推進智慧城市基礎設施與智能網聯汽車協同發展，改造升級路側設施，建設支持多元化應用的智能道路，在重點區域探索建設“全息路網”。資料來源：新華網、中國政府網等，天風證券研究所 基建投資仍保持較快增長，但增速呈現環比回落的態勢?；ㄍ顿Y仍保持較快增長，但增速呈現環比回落的態勢。從基建投資數據來看，23 年基建投資在 22 年較高的基數之上仍保持了較高增長，1-10 月廣義/狹義基建增速分別為8.3%/5.9%，廣義基建增速在 23 年 6 月達到 10.2%之后有所回落，狹義基建增速則在 23 年以來一直保持著高位回落的態勢。從單月的基建增速來看，10 月單月廣義/狹義基建增速分別為 5

53、.6%、3.7%，亦呈現出在較高基數基礎上的回落態勢。10 月 24 日，人大常委會第六次會議明確今年（增發國債）擬安排使用 5000 億元，結轉明年使用 5000 億元，考慮到今年四季度發行的國債對于當季的基建投資起到的提振作用可能不大，預計對于 2024 年的基建投資起到帶動作用。圖圖 12：22 年以來廣義年以來廣義/狹義基建累計增速狹義基建累計增速 圖圖 13：22 年以來廣義年以來廣義/狹義基建單月增速狹義基建單月增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 地產景氣度仍承壓，資金層面的改善或帶動實物量實現好轉。地產景氣度仍承壓，資金層面的改善或帶動實

54、物量實現好轉。目前來看，地產的數據仍處于磨底階段，按傳導順序看，1-10 月地產銷售面積同比-7.8%，10 月單月同比-20.3%（增速環比-0.6pct）；1-10 月新開工面積同比-23.2%，10 月單月同比-21.2%（增速環比-6pct）；1-10 月施工面積同比-7.3%，10 月單月同比-27.7%（增速環比-18pct）；1-10 月竣工面積同比+19%，10 月單月同比+13.4%（增速環比-10.5pct）；地產竣工增速環比回落，銷售及新開工數據仍較差。政策端對于房企資金端的支持利好地產實物量的改善。政策端對于房企資金端的支持利好地產實物量的改善。11 月 28 日，交易

55、商協會組織商業銀行、證券公司等部分會員單位舉行座談會，認真研究落實人民銀行等三部門聯合召開的金融機構座談會和人民銀行等八部門聯合印發的關于強化金融支持措施 助力民營經濟發展壯大的通知要求。其中參會機構表示，要一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求，繼續用好“第二支箭”支持民營房地產企業發債融資，支持保障性住房等“三大工程”建設，考慮到政策端對于房地產企業的資金支持有利于緩解目前房企的信用收縮問題和現金流壓力，我們預計后續對于地產實物量的改善仍有積極作用。4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%11.00%12.00%13.00%2022-022022-03

56、2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10狹義基建累計增速廣義基建累計增速0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042

57、023-052023-062023-072023-082023-092023-10狹義基建單月增速廣義基建單月增速 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 14：房地產竣工面積累計同比增速：房地產竣工面積累計同比增速 圖圖 15：房地產銷售面積累計同比增速：房地產銷售面積累計同比增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.2.基建端：萬億特別國債基建端：萬億特別國債+專項債，基建仍有望保持較高彈性專項債，基建仍有望保持較高彈性 2.2.1.需求展望：基建增速或保持平穩，重視結構性和區域性機會需求展望：

58、基建增速或保持平穩，重視結構性和區域性機會 進入進入 24 年，基建增速或逐漸回歸平穩，重視基建結構性和區域性機會。年，基建增速或逐漸回歸平穩，重視基建結構性和區域性機會?？紤]到當前地產實物量的景氣復蘇仍然緩慢，我們認為 24 年經濟的發展仍需要依靠基建的托底，萬億特別國債和財政政策授權提前下達地方政府債務限額，表明明年的政策仍延續對于基建發力的支持，中央財政或成為明年拉動基建投資的重要助推力。我們預計我們預計 24 年廣義年廣義/狹義基建狹義基建增速分別為增速分別為 8.70%/6.75%，其中結構性和區域性特征明顯，真實需求主導的水利投資、城中村改造、保障房建設、重大交通領域建設的確定性較

59、高，國家水網建設規劃綱要印發，提出加快構建國家水網主骨架、暢通國家水網大動脈、建設骨干輸排水通道，水利建設投資景氣有望延續，城中村和保障房作為明年經濟發展重要的抓手，亦是重要發展的方向。10 月底國務院印發中國（新疆）自由貿易試驗區總體方案指出，努力將新疆自貿試驗區打造成為促進中西部地區高質量發展的示范樣板，構建新疆融入國內國際雙循環的重要樞紐，服務“一帶一路”核心區建設，新疆區域的發展或進一步提速。其中，我們預計其中，我們預計 24 年基建增速預測主要基于以下假設：年基建增速預測主要基于以下假設：1）交通水利類：交通水利類：根據中國公路網數據，1-10 月中國公路水路完成固定資產投資 256

60、85 億元，同比增長 4.1%，1-9 月中國公路完成固定資產投資 21447 億元，同比增長 4.3%，我們預計 23-25 年公路建設投資整體保持平穩增長態勢，對應增速為 5%/6%/6%。根據國家鐵路局數據，1-10 月我國鐵路投資完成 5726 億元，同比增長 7.23%，我們預計23 年全國鐵路投資仍有望保持該趨勢達到 7.5%左右的增長，而 24-25 年鐵路投資在高基數基礎上維持 3%/2%左右的增長；機場建設在經歷了 2020-2021 年超過 10%的快速增長后，2022 年機場投資完成 1231 億元，增速僅為 0.7%，我們預計 23 年-25 年機場民航建設在疫情之后有

61、望實現恢復性增長，考慮到 23 年上半年機場投資同比增速僅為 0.2%，我們預計23 年民航建設增速為 0.5%左右，24-25 年在較低基數基礎上保持每年 5%左右的增長；水利投資角度而言，1-10 月我國水利管理業同比增長 5.7%，10 月單月水利投資同比增長12.9%，增速環比回升 7.2pct，考慮到萬億國債重點支持的領域即為水利投資領域，我們預計23-25年水利投資建設的景氣度仍有望較高，預計23-25年水利投資增速為10%/15%/10%左右。2）偏市政類：偏市政類：由于偏市政類的投資大多由地方政府主導，考慮到當前地方政府防風險以及控制負債比例是當前工作的重點，因此真實需求主導的

62、民生基建也是這幾年的發展重點，其中水的生產和供應以及燃氣的生產和供應包含在內。1-10 月水的生產和供應投資同比+9.2%，考慮到去年 11/12 月水的生產和供應投資增速仍維持 6.7%、7.3%的較高增長，預計 23 年全年逐步回落至 8%左右，24-25 年保持每年 9%左-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-

63、062023-10房地產竣工面積：累計同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10商品房銷售面積:累計同比 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 右的增長；1-10 月燃氣的生產和供應投資同比+20.6%，預計 23 年全年仍有望保持 15

64、%左右的高增長，24-25 年維持每年 10%左右的增長；1-10 月電力熱力生產供應投資同比+29.4%，預計 23-25 年逐步回落至 21.9%/20.8%/20.4%；而在防風險的政策基調以及地方政府主導的公共設施管理類的投資仍受到資產掣肘的影響，1-10 月公共設施管理投資同比-2.2%，考慮到近期萬億國債發行及專項債提前下達，預計四季度公共設施類投資有望實現改善，預計 23-25 年公共設施投資保持 3%/4%/4%左右的增長。3）生態環保及城市軌交：生態環保及城市軌交：1-10 月生態環保投資同比-1.6%，考慮到四季度以及明年經濟復蘇的支撐，而生態環保作為專項債支出的重點領域，

65、全年增速有望小幅回升至 5%，24-25 年仍有望保持每年 5%左右的增長；城市軌交增速，由于 wind 不披露詳細的單月和累計月份數據，22 年軌交投資整體負增長，在低基數以及經濟復蘇的支撐下，我們預計 23-25 年的增速有望逐步恢復至 21年的水平，保持 5%/6%/6%左右的增速。表表 3：2023-2025 年基建投資分行業預測表年基建投資分行業預測表 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1.交通水利 公路（億元）21335 21895 24312 25995 28527 29953 31751 33656 yoy 0.40%2.62

66、%11.04%6.92%9.74%5.00%6.00%6.00%全國鐵路（億元）8028 8029 7819 7489 7109 7642 7871 8029 yoy 0.22%0.01%-2.62%-4.22%-5.07%7.50%3.00%2.00%機場（億元）937 969 1081 1222 1231 1237 1299 1364 yoy 7.74%3.49%11.55%13.05%0.70%0.50%5.00%5.00%水利管理業（億元）9530 9663 10098 10229 11621 12783 14700 16170 yoy-4.90%1.40%4.50%1.30%13.6

67、0%10.00%15.00%10.00%2.偏市政類 公共設施管理（億元）69969 70179 69196 68297 75194 77450 80548 83770 yoy 2.50%0.30%-1.40%-1.30%10.10%3.00%4.00%4.00%電力熱力生產供應（億元）19342 19304 22585 23308 28972 35317 42663 51385 yoy-12.30%-0.20%17.00%3.20%24.30%21.90%20.80%20.44%水生產供應（億元）6352 7426 9089 8707 9343 10090 10998 11988 yoy 1

68、5.30%16.90%22.40%-4.20%7.30%8.00%9.00%9.00%燃氣生產供應（億元）2372 2802 3043 2976 3172 3648 4013 4414 yoy 6.40%18.10%8.60%-2.20%6.60%15.00%10.00%10.00%3.生態環保（億元）5466 7499 8144 7932 8408 8829 9270 9734 yoy 43.00%37.20%8.60%-2.60%6.00%5.00%5.00%5.00%4.城市軌交（億元）5470 5959 6286 5860 5444 5716 6059 6423 yoy 14.87%8

69、.93%5.49%-6.78%-7.10%5.00%6.00%6.00%廣義基建投資（億元）176185 182049 188258 188654 210387 228277 248129 269196 yoy 1.79%3.33%3.41%0.21%11.52%8.50%8.70%8.49%（1+2+3+4）/廣義基建 84.46%84.44%85.87%85.88%85.09%84.40%84.30%84.30%狹義基建投資（億元）145325 150848 152205 152814 167179 176361 188258 199204 yoy 3.80%3.80%0.90%0.40%

70、9.40%5.49%6.75%5.81%（1+公共設施+3+4）/狹義基建 83.08%82.33%83.40%83.12%82.27%81.43%80.47%79.89%資料來源：wind 等，天風證券研究所 結構性機會角度，重視重點水利工程以及農村水利的發展。結構性機會角度，重視重點水利工程以及農村水利的發展。21 年以來水利投資政策加碼，對于傳統基建景氣的回升起到較好的作用。年以來水利投資政策加碼，對于傳統基建景氣的回升起到較好的作用。22 年我國水利建設投資首次突破萬億元，23 年疫情之后南水北調中線引江補漢工程、環北部灣水資源配 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀

71、正文之后的信息披露和免責申明 15 置工程、淮河入海水道二期工程等重大水利工程建設明顯提速，23 年 1-8 月全國水利建設投資落實 9856 億，完成水利建設投資 7361 億元，23 年 1-9 月全國新開工各類水利項目2.49 萬個，同比增長 12.9%；總投資規模 1.15 萬億元，同比增長 8.9%，而 Q3 單季度全國落實水利建設投資 10750 億元，完成水利建設投資 8601 億元，均創歷史同期最高紀錄，為經濟運行回升向好提供有力支撐。我們測算十四五期間各省份加總的水利計劃完成投資額超我們測算十四五期間各省份加總的水利計劃完成投資額超 3.9 萬億元。萬億元。我們對十四五期間水

72、利投資規劃進行了統計，當前我國已有 20 個省和直轄市對“十四五”期間水利工程投資額做出了相關規劃部署，十四五期間計劃完成投資額達 3.9 萬億元，相較“十三五”期間規劃 2.43 萬億元投資額增加近 1.5 萬億元，同比增加 60.8%。但值得注意的是，20 個省份披露的水利投資項目的總體規劃投資額合計預計可達 6.1 萬億元，若政策進一步加碼，則十四五期間水利投資建設有望超預期。圖圖 16：各省“十四五”期間水利工程投資規劃情況：各省“十四五”期間水利工程投資規劃情況 資料來源：各省市水利廳，各省市人民政府網等，天風證券研究所 從水利工程的投資方向來看，供水工程和防洪減災仍占據主流，智慧水

73、利重要性有所提升，從水利工程的投資方向來看，供水工程和防洪減災仍占據主流，智慧水利重要性有所提升，重視農村水利的投資機會。重視農村水利的投資機會。從已披露十四五規劃的投資項目分類上看，十四五期間水利投資主要聚焦四個大方向：防洪減災、供水保障工程、水生態修復、智慧水利。供水工程和防洪減災工程仍是十四五水利工程投資的主基調，分別占當前水利投資規劃總額的50.4%/29.0%。此外，智慧水利被提及較多，個別省份如浙江、廣東已將智慧水利單獨列為水利工程的投資類別，22 年農村水利投資“提速”明顯。據財政部介紹，即將發行的萬億特別國債資金將重點用于八大方面：災后恢復重建、重點防洪治理工程、自然災害應急能

74、力提升工程、其他重點防洪工程、灌區建設改造和重點水土流失治理工程、城市排水防澇能力提升行動、重點自然災害綜合防治體系建設工程、東北地區和京津冀受災地區等高標準農田建設，我們預計水利投資有望再次加碼，與民生相關的重點水利工程有望提速。圖圖 17：十四五期間：十四五期間 15 個省市水利投資額分類個省市水利投資額分類 資料來源：各省市水利廳，各省市人民政府網等，天風證券研究所 注；不包括上文提及的 20 個省中的河南、黑龍江、甘肅、湖北、貴州，主要由于統計中未披露細分投資數據 010002000300040005000600070008000900010000云南廣東浙江安徽山東福建湖南重慶陜西廣

75、西內蒙古吉林四川寧夏天津河南黑龍江甘肅湖北貴州規劃總投資（億元）十四五期間計劃完成投資（億元）50.4%29.0%17.1%1.0%2.5%供水保障工程防洪減災水生態修復治理智慧水利其他 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 農村水利有望成為下一階段以縣城和農村為載體的基建建設的主要發力點。農村水利有望成為下一階段以縣城和農村為載體的基建建設的主要發力點。10 月 25 日農業農村部等部門發布關于擴大當前農業農村基礎設施建設投資的工作方案的通知，要求加快農業農村基礎設施建設進度，到年底前，聚焦農業農村基礎設施短板弱項，突出抓好大中型灌區等水利

76、設施、小型農田水利設施，以及現代設施農業和農產品倉儲保鮮冷鏈物流設施等項目建設，確保盡快開工、盡快見效。農業農村部外發文件中，將需要進一步加快建設的農業農村設施分為水利設施建造和改造升級、農田水利設施補短板、現代農業設施、農產品倉儲保鮮冷鏈物流設施四個主要部分，總結來看，水利、農業設施和倉儲物流所占篇幅較多，水利市政及農業專業工程有望迎來高景氣。表表 4：關于擴大當前農業農村基礎設施建設投資的工作方案主要內容關于擴大當前農業農村基礎設施建設投資的工作方案主要內容 主項主項 分項分項 水利設施新建改造 大中型灌區建設改造，水庫除險加固，排澇能力建設，中小型水源工程 農田水利設施 大力開展農田灌溉

77、排水設施建設，重點建設和配套改造農田斗渠、農渠等輸配水渠（管）道和排水溝（管）道、泵站、集蓄水設施、涵閘等渠系建筑物。因地制宜建設高效節水灌溉設施。配套開展田塊平整、田間道路、農電設施、農田防護工程建設，發揮基礎設施整體效益?，F代農業設施 蔬菜溫室大棚，連棟溫室和植物工廠，育苗中心，現代養殖、屠宰場，海洋牧場，中心漁港，水產養殖園區等 農產品倉儲保鮮冷鏈物流設施 產地冷藏保鮮設施，產地冷鏈集配中心，產地區域性冷鏈物流基地，水產品就地加工和冷鏈物流設施設備 資料來源：農業農村部，天風證券研究所 區域性機會角度，重視新疆區域的基建彈性。區域性機會角度，重視新疆區域的基建彈性。新疆區域落腳經濟發展，

78、自貿區建設打造新興發展潛力新疆區域落腳經濟發展，自貿區建設打造新興發展潛力。23 年 1-9 月新疆固定資產投資總額（不含農戶）同比增長 9.1%，增速高于全國（3.1%）6.0 個百分點，國務院印發的中國（新疆）自由貿易試驗區總體方案中對于未來新疆區域的作用定義為，“努力打造促進中西部地區高質量發展的示范樣板，構建新疆融入國內國際雙循環的重要樞紐，服務“一帶一路”核心區建設，助力創建亞歐黃金通道和我國向西開放的橋頭堡，為共建中國中亞命運共同體作出積極貢獻”，從國家戰略層面對于新疆的定位作出詳細規定。此次新疆自貿區發展的實施范圍共計 179.66 平方公里，三個片區具有不同的功能屬性，其中烏魯

79、木齊片區依托陸港空港聯動發展區位優勢，加強陸港型國家物流樞紐建設，重點發展國際貿易、現代物流、先進制造業、紡織服裝業及生物醫藥、新能源、新材料、軟件和信息技術服務等新興產業，喀什片區依托國際貿易物流通道優勢，做大做強外向型經濟，重點發展農副產品精深加工、紡織服裝制造、電子產品組裝等勞動密集型產業，大力推動進口資源落地加工，積極培育國際物流、跨境電商等現代服務業，打造聯通中亞、南亞等市場的商品加工集散基地?；魻柟蛊瑓^依托跨境合作及陸上邊境口岸型國家物流樞紐等優勢，重點發展跨境物流、跨境旅游、金融服務、展覽展示等現代服務業，做大做強特色醫藥、電子信息、新材料等產業，打造跨境經貿投資合作新樣板。表

80、表 5：中國（新疆）自中國（新疆）自由貿易試驗區總體方案中對于三大片區的功能劃分由貿易試驗區總體方案中對于三大片區的功能劃分 面積面積 發展產業發展產業 烏魯木齊片區 134.6 平方公里 重點發展國際貿易、現代物流、先進制造業、紡織服裝業及生物醫藥、新能源、新材料、軟件和信息技術服務等新興產業，積極發展科技教育、文化創意、金融創新、會展經濟等現代服務業 喀什片區 28.48 平方公里 重點發展農副產品精深加工、紡織服裝制造、電子產品組裝等勞動密集型產業，大力推動進口資源落地加工，積極培育國際物流、跨境電商等現代服務業，打造聯通中亞、南亞等市場的商品加工集散基地 霍爾果斯片區 16.58 平方

81、公里 重點發展跨境物流、跨境旅游、金融服務、展覽展示等現代服務業，做大做強特色醫藥、電子信息、新材料等產業，打造跨境經貿投資合作新樣板。資料來源：國務院、中國政府網，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 交通基礎設施迎來發展機遇，傳統鐵路、民航、港口建設仍是發展重點。交通基礎設施迎來發展機遇，傳統鐵路、民航、港口建設仍是發展重點。中國（新疆）自由貿易試驗區總體方案中提及，構建現代綜合交通樞紐體系，推動建設烏魯木齊臨空經濟區，推進與國際陸港區聯動發展。加快建設烏魯木齊陸港型國家物流樞紐，推動建設空港型國家物流樞紐。支持發展中吉烏

82、公鐵聯運，探索發展中巴多式聯運，合作建設中吉烏等鐵路項目，推動自貿試驗區內陸港、口岸、園區、企業等集疏運體系建設。加快現有口岸現代化改造，增強鐵路口岸能力，暢通自貿試驗區多式聯運大通道和末端網絡，此外優化自貿試驗區與周邊國家主要城市航路航線網絡銜接，根據平等互利原則并結合烏魯木齊機場、喀什機場國際航線網絡建設需要，與有關國家和地區擴大包括第五航權在內的航權安排，培育發展國際航空市場。2.2.2.供給展望：專項債有望繼續發力，特別國債形成有力支撐供給展望：專項債有望繼續發力，特別國債形成有力支撐 23 年專項債額度達歷史峰值，年專項債額度達歷史峰值，24 年專項債額度或仍有望維持較高水平。年專項

83、債額度或仍有望維持較高水平。我們認為 24 年資金端或呈現出“中央加杠桿，地方控杠桿”的局面，近年來由于地產景氣下行導致的地方政府賣地收入明顯收縮，專項債成為 2020 年來之后基建發展的重要助推力。從 wind 數據來看，2020 年之后專項債新增限額出現明顯提升，與此同時，政策引導專項債更多用于基礎設施建設，如財政部要求 2020 年的提前批專項債不得用于土儲和棚改。2021 年底，中央經濟工作會議提出要保證財政支出強度，加快支出進度，定調 2022 年財政前置的特征。22 年新增地方政府專項債券額度 3.65 萬億元，而 23 年 2023 年政府工作報告提到，今年擬安排地方政府專項債券

84、 3.8 萬億元，比 22 年增加了 1500 億元，達到近五年的峰值。展望 24 年，我們預計專項債的額度發行仍有望保持較高強度，成為中央支持基建發展的重要資金來源。圖圖 18：2016-2023 年全國新增專項債額度（單位：億元）年全國新增專項債額度（單位：億元）資料來源：wind，天風證券研究所 23 年專項債額度前置特征明顯，年專項債額度前置特征明顯，24 年提前下達額度仍有望超預期。年提前下達額度仍有望超預期。截止 11 月末，23 年擬定發行的 3.8 萬億專項債額度已經完全發行完畢，從 23 年專項債每月發行的額度來看，23 年專項債額度發行有兩波明顯的高峰，在 23 年年初 3

85、 月之前，提前下達的專項債額度帶動 1-3 月月均發行專項債額度超過 3000 億元，而在 3 月之后，專項債整體發行速度有所減緩。7 月 24 日召開的中央政治局會議提出“加快地方政府專項債券發行和使用”后，監管部門通知地方，要求 2023 年新增專項債需于 9 月底前發行完畢，原則上在 10 月底前使用完畢，此后專項債額度的發行開始提速，8 月發行了 23 年單月的最高額度 5946 億元。此前第十四屆全國人民代表大會常務委員會中，關于授權國務院提前下達部分新增地方政府債務限額的決定明確，“國務院在每年第四季度確定并提前下達下一年度部分新增地方政府債務限額的具體額度”。財政部有關負責人日前

86、表示，將提前下達 2024 年度部分新增地方政府債務額度，若明年新增地方債提前批額度大概率將以 60%的比例頂格下達，這意味著新增專項債提前批額度或將在 2.28 萬億元左右。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020162017201820192020202120222023中國:政府預期目標:地方專項債 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 19：按月份統計專項債發行額度統計（單位：億元）：按月份統計專項債發行額度統計（單位：億元）資料來源：wind，天風證券研究所 萬億特別

87、國債發行，萬億特別國債發行，中央財政赤字率或進一步提高中央財政赤字率或進一步提高。10 月 24 日人大常委會批準國務院增發國債和 23 年中央預算調整方案的決議，明確中央財政將在今年四季度增發 23 年國債 1萬億，作為特別國債管理，增發之后，全國財政赤字將由 3.88 萬億增加到 4.88 萬億，預計赤字率由 3%提高到 3.8%左右，或將達到我國歷史以來最高財政赤字水平。此次增發的國債全部通過轉移支付方式安排給地方，今年擬安排使用 5000 億元，結轉明年使用 5000億元，據財政部介紹，資金將重點用于八大方面：災后恢復重建、重點防洪治理工程、自然災害應急能力提升工程、其他重點防洪工程、

88、灌區建設改造和重點水土流失治理工程、城市排水防澇能力提升行動、重點自然災害綜合防治體系建設工程、東北地區和京津冀受災地區等高標準農田建設，考慮到四季度特別國債的發行或將在明年初對于基建的實物量產生帶動作用，我們看好明年 Q1 基建的景氣向上。地方政府防范風險任務仍重，城投融資或仍維持低量。地方政府防范風險任務仍重，城投融資或仍維持低量。7 月 24 日中央政治局會議提出，要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案。8 月 28 日十四屆全國人大常委會第五次會議上財政部也明確表示要“妥善化解存量隱性債務，優化期限結構、降低利息負擔，逐步緩釋債務風險”。此前計劃允許地方政府發行 1.5 萬

89、億元特殊再融資債券，以幫助包括天津、貴州、云南、陜西和重慶等 12 個償債壓力較大的省份和地區償還債務，我們認為從政策的角度而言，24 年地方政府仍以防范風險為主，在地方化債的背景下，城投債的配套資金或仍維持低量，總體而言，24 年“中央加杠桿、地方去杠桿”的趨勢有望延續。圖圖 20：按月份統計城投債發行額度統計（單位：億元）：按月份統計城投債發行額度統計（單位：億元）資料來源：wind，天風證券研究所 (1,000.0)0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.02023-122023-112023-102023-92023-820

90、23-72023-62023-52023-42023-32023-22023-1總發行量(億元)凈融資額(億元)(5,000.0)(3,000.0)(1,000.0)1,000.03,000.05,000.07,000.09,000.02023-122023-112023-102023-92023-82023-72023-62023-52023-42023-32023-22023-1總發行量(億元)凈融資額(億元)行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 2.3.地產端：城中村地產端：城中村&保障房為地產中長期發展形成有力支撐保障房為地產中長期發

91、展形成有力支撐 近期關于城中村改造的政策不斷升溫。近期關于城中村改造的政策不斷升溫。7 月 21 日，國常會審議通過關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見，7 月 28 日，超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議在京召開，何立峰出席會議并講話，其中重點提及：1）要從實際出發，采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造；2）實行改造資金和規劃指標全市統籌、土地資源區域統籌，促進資金綜合平衡、動態平衡；3）必須實行凈地出讓，堅持以市場化為主導、多種業態并舉的開發運營方式。頂層設計文件的出臺加速了城中村改造的進度，與此同時，資金端的呵護也逐步完善，8 月初，國家開

92、發銀行召開2023 年年中黨建和經營工作座談會，提及積極服務推動超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，8 月 17 日，央行指出加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度。近期，城中村改造項目納入專項債支持范圍，并且成立城中村改造專項借款，多項途徑表明中央在資金層面有望持續支持城中村改造。地產后周期時代，城中村改造為地產實物量帶來增量的機會。地產后周期時代，城中村改造為地產實物量帶來增量的機會。從創造需求的角度來看，考慮到本次城中村改造采取的是拆除新建、拆整結合等不同方式進行改造，因此拆掉城中村的過程中，無論是采用貨幣化安置還是房票的形式，創造了新的地產需求。此外

93、，考慮到此輪城中村改造聚焦于 21 個超大和特大城市，優質區域的土地和位置供給對于拉動城市改善性需求的效果通常更加顯著。從我們梳理的區域政策來看，十四五期間，上海、廣州、深圳等地對于城中村改造的力度都有明顯提升，其中廣州市提出，2023 年全市計劃推進127 個城中村改造項目（含 46 個續建項目，12 個新開工項目，69 個前期項目），重點推進 17 個城市更新項目，力爭完成 2000 億元城市更新固定資產投資目標。2023 年上海市將新啟動“城中村”改造項目 10 個，改造老舊村民房屋不少于 130 萬平方米，受益村民不少于 4000 戶，2023-2025 年三年共安排 35 個城中村項

94、目，涉及村（居）民 1.26 萬戶，我們認為，在新建地產需求仍在下滑的背景之下，城中村改造起到了緩沖作用。表表 6：重點超大城市的城中村改造情況梳理重點超大城市的城中村改造情況梳理 八個八個超大超大城市城市 時間時間 改造面改造面積（萬平積（萬平米）米）改造改造戶數戶數/套數套數 改造項目改造項目數（個）數（個）存量城中村情況存量城中村情況 中長期規劃中長期規劃 上海 2023年 130 4000戶 10個城中村 截至 22 年末，上海中心城區剩余零星二級舊里以下房屋約 38 萬平方米，涉及 1.3 萬戶；不成套舊住房總量約 659萬平方米，約 16.8 萬戶；全市還有“城中村”點位約 679

95、個，涉及農戶約 10.73 萬戶。第一步，中心城區的零星二級舊里以下房屋改造全面完成，小梁薄板房屋改造基本完成，中心城區周邊城中村改造項目全面啟動；第二步，到 2027 年底，小梁薄板房屋和周邊城中村改造項目全面完成，不成套里弄房屋改造加快推進，五個新城中重點城區城中村改造規?；七M；第三步，到 2032 年，不成套職工住宅改造和城中村改造全面完成。深圳 2023年 226 5.2 萬套 截至 21 年，根據深圳市住建局的摸底調查，深圳共有以行政村為單位的城中村 336 個（其中特區內行政村 91 個），自然村1044個(一個或多個自然村組成一個行政村)，城中村農民房或私人自建房超過35 萬棟

96、，總建筑面積高達 1.2億平方米，占全市住房總量的49%。2023-2025 年，深圳市將建設籌集保障性住房 46 萬套（間）、建筑面積超過 2000萬平方米。2021-2027 年深圳全市將累計新增建設籌集保障性住房 100 萬套（間），覆蓋約 350 萬-400 萬人。預計到 2035 年，深圳全市保障性住房覆蓋人群將達到約500 萬人，約占全市常住人口的 26%。廣州 2023年 127 個項目 截至 22 年，廣州 5 個老城區有 139 個“城中村”，白云區全市計劃推進 127 個城中村改造項目（含46 個續建項目，12 個新開工項目，69 個 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資

97、策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 有 58 個，包括棠溪村、新市、三元里、瑤臺村、江夏村、同德圍等。前期項目），重點推進17個城市更新項目，力爭完成 2000 億元城市更新固定資產投資目標。成都 2022-2025年 6800戶 616 個項目 “十四五”期間全面推進 173 個老舊片區有機更新，新增改造老舊小區 2555 個，打造特色街區 100 條 武漢 2023年 189.16 33個項目 武漢市印發了武漢市城市更新行動方案，劃定 32 片重點更新單元，按照“補短板、顯特色、強功能”三類更新目標，分批分步驟有序推進更新實施，通過 3-5年，實現城市面貌整體提升。北京 2

98、023年 截至 23 年，北京還有很多城郊結合部，包括北京市豐臺區太平橋村，北京市朝陽區高碑店鄉半壁店村等。資料來源：各政府網站，新華網，樁業視界公眾號，新浪財經公眾號，起點財經公眾號，成都住建公眾號等，天風證券研究所 各城市正穩步推進城中村改造工作，其中上海、深圳、廣州、青島、昆明各城市正穩步推進城中村改造工作，其中上海、深圳、廣州、青島、昆明 23 年明確提出年明確提出城中村改造目標，預計后續改造范圍有望進一步擴容至城中村改造目標，預計后續改造范圍有望進一步擴容至 35 個城市。個城市。1）上海 23 年將新啟動“城中村”改造項目 10 個，改造老舊村民房屋不少于 130 萬平方米；2）廣

99、州計劃 23年推進 127 個城中村改造項目，力爭完成 2000 億元城市更新固定資產投資目標；3）深圳將城中村改造與保障房建設相結合，目前已摸排 167 個城中村、3 萬個樓棟、超 3000 萬平方米潛力改造空間，23 年全市計劃通過城中村規?；焚|化改造提升、籌集保障性住房5.2 萬套（間）；4）青島計劃 23 年推進城中村改造項目 85 個，完成投資 175 億元；5）昆明 23 年預計啟動 44 個城中村改造。我們預計實物量落地速度也將更快。北京、成都、濟南等對中長期城中村改造規模做出初步規劃，其他城市具體改造目標仍有待明確。除了 21個超大特大城市之外，我們看到其他 I 型城市如廈門

100、、合肥也已披露改造規劃，且從人口流動角度，I 類城市優質住房需求同樣具備增長潛力，因此我們認為未來城中村改造范圍有望得到擴容，即從 21 個城市增加到 35 個城市。圖圖 21：35 個城市人口凈流入情況個城市人口凈流入情況 資料來源：Wind、天風證券研究所 注：大連為 20 年數據，重慶、北京、天津、西安、鄭州、石家莊、長沙、青島、南京、長春、貴陽、太原、烏魯木齊、哈爾濱為 21 年數據，其余城市為 22 年數據 全國首個城中村改造新規發布，廣州城中村改造有望進一步提速。全國首個城中村改造新規發布，廣州城中村改造有望進一步提速。11 月 22 日，廣州市人大常委會官網公布廣州市城中村改造條

101、例（草案修改稿征求意見稿），向社會各界公開征求意見，擬于 2023 年 12 月下旬進行第三次審議并交付表決。征求意見稿）共 38條，對城中村改造涉及的資金、方式、流程、意愿、補償等全流程均作出明確規定，擬主(400)(200)02004006008001,0001,2001,400深圳市上海廣州市北京東莞市成都市蘇州市佛山市武漢市杭州市鄭州市寧波市西安市昆明市長沙市廈門市無錫市天津南京市青島市烏魯木齊市貴陽市合肥市沈陽市常州市太原市大連市石家莊市濟南市福州市南昌市南寧市長春市哈爾濱市重慶（萬人）行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 要通過拆

102、除新建、整治提升和拆整結合三種改造方式推進城中村改造，資金來源包括城中村改造項目的專項補助；政府專項債券等地方政府財政資金；城中村改造專項借款、專項貸款；企業債券、基金等社會資金；其他符合規定的資金。1）明確政府主導）明確政府主導，廣州市城中村改造應當堅持政府主導、市場運作，區人民政府負責組織協調和管理行政區域內的城中村改造工作；2）配置保障性住房）配置保障性住房，城中村改造地塊除安置房外的住宅用地及其建筑規模，應當按照一定比例配置保障性住房，可以綜合交通、公共服務配套設施、產業布局等因素按區域統籌。城中村改造控制性詳細規劃明確的建設量較自身改造建設量有節余的，優先配置保障性住房。3）“三分之

103、二”同意方可啟動）“三分之二”同意方可啟動，納入城中村改造計劃的項目，由區人民政府組織開展改造意愿征詢，經改造項目所在村農村集體經濟組織三分之二以上成員和三分之二以上村民同意的，方可啟動改造。這將是全國首個專門針對城中村改造的地方性法規條例，預計落地后廣州城中村改造將進一步提速。廣州市至廣州市至 2035 年前累計推進城市更新約年前累計推進城市更新約 300 平方公里，探索房票安置政策提升改造效率平方公里，探索房票安置政策提升改造效率。10 月 24 日，廣州市城市更新專項規劃（2021-2035 年）廣州市城中村改造專項規劃（2021-2035 年）經第四屆廣州市規劃委員會地區規劃專業委員會

104、第十四次會議審議通過。其中提出，至 2035 年累計推進城市更新約 300 平方公里（含城中村改造 155 平方公里），通過微改造、混合改造、全面改造多種方式并舉，推動低效存量土地的盤活再利用。專項規劃明確至 2035 年擬推進的舊村莊舊城鎮全面改造與混合改造項目 291 個。其中：舊村莊全面改造項目 252 個（含城中村項目 150 個）、舊村莊混合改造項目 24 個（含城中村項目 15 個），“拆、治、興”并舉推動改造；舊城混合改造項目 15 個，綜合運用“留、改、拆”方式推進。專項規劃還提出，探索房票安置政策機制，拓寬城中村改造資金支持渠道等策略，提升改造效率。我們認為隨著 12 月中央

105、經濟工作會議等與明年經濟相關重要會議時間節點的臨近，傳統穩增長板塊有望迎來政策催化，其中城中村與保障房作為穩定房地產投資的重要抓手，我們預計有望迎來資金端和政策端的利好支持，因此城中村與保障房或仍然是地產鏈投資的重要主線之一。表表 7：廣州市城市更新專項規劃（廣州市城市更新專項規劃（2021-2035 年）年）時間節點時間節點 更新進度更新進度 2025 年前 累計推進城市更新約 130 平方公里（含城中村改造 70 平方公里）；2030 年前 累計推進城市更新約 230 平方公里（含城中村改造 120 平方公里）；2035 年前 累計推進城市更新約 300 平方公里（含城中村改造 155 平

106、方公里），通過微改造、混合改造、全面改造多種方式并舉，推動低效存量土地的盤活再利用。資料來源：廣州政府網公眾號，天風證券研究所 中性情境下，我們計算中性情境下，我們計算 21 城城中村改造帶來的新建面積將達到城城中村改造帶來的新建面積將達到 9.6 億平米，按照億平米，按照 5 年建年建設周期，年均拉動的地產開發投資約設周期，年均拉動的地產開發投資約 9199 億元，對應彈性為億元，對應彈性為 7.6%，對地產新開工，對地產新開工/竣工帶竣工帶來的彈性分別為來的彈性分別為 12.6%/7.6%。我們對城中村改造帶來的新建需求彈性進行敏感性測算，暫不考慮改造部分對應的需求。根據 關于在實施城市更

107、新行動中防止大拆大建問題的通知，老城區更新單元（片區）或項目內拆除建筑面積不應大于現狀總建筑面積的 20%，且拆建比不宜大于 2，但從城中村所發揮的實際作用來看，提升拆除新建比例有助于更好發揮帶動有效需求作用，因此我們在保守/中性/樂觀情景下對拆除比例假設為 20%/30%/40%，拆建比均按 2 來計算。且此次城中村改造政策中提到要更好發揮政府作用，同時金融機構將加大對城中村改造支持力度，打通前期資金堵點，我們預計此輪城中村改造速度將有所提升，假設改造周期為 5 年。同時我們假設建安成本為 4000 元/平米，土地改造成本與建安成本比例通常為 1：1。最終計算結果為：1）若按照）若按照 21

108、 城來計算城來計算，則在保守/中性/樂觀假設下，城中村改造帶來的每年地產開發投資額約 6132/9199/12265 億元，增量分別為 5.1%/7.6%/10.1%（以 23 年預測值為基數），對應年均新增建筑面積 7665/11498/15331 萬平，拉動地產新開工面積增量為8.4%/12.6%/16.8%（以23年預測值為基數），拉動地產竣工面積增量為5.1%/7.6%/10.1%。2）若按照）若按照 35 城來計算城來計算，則在保守/中性/樂觀假設下，城中村改造帶來的每年地產開發投 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 資額約 79

109、03/11855/15806 億元，增量分別為 6.5%/9.8%/13.0%（以 23 年預測值為基數），對應年 均新 增建筑 面 積 9879/14818/19758 萬平，拉 動地 產新開 工面 積增量 為10.8%/16.3%/21.7%（以 23 年預測值為基數），拉動地產竣工面積增量為 6.5%/9.8%/13.0%。表表 8：城中村改造對地產投資規城中村改造對地產投資規模及彈性的敏感性測算模及彈性的敏感性測算 21 城城 35 城城 保守 中性 樂觀 保守 中性 樂觀 城中村面積（萬平米）95818 95818 95818 123485 123485 123485 拆除比例 20

110、%30%40%20%30%40%拆建比 2 2 2 2 2 2 新建面積（萬平米）38,327 57,491 76,655 49394 74091 98788 建設周期（年）5 5 5 5 5 5 年均新建面積（萬平米）7,665 11,498 15,331 9879 14818 19758 單平米建安成本（元）4000 4000 4000 4000 4000 4000 單平米土地改造成本（元）4000 4000 4000 4000 4000 4000 年均拉動地產開發投資（億元）6,132 9,199 12,265 7903 11855 15806 對地產開發投資帶來的彈性 5.1%7.6%

111、10.1%6.5%9.8%13.0%對地產新開工帶來的彈性 8.4%12.6%16.8%10.8%16.3%21.7%對地產竣工帶來的彈性 5.1%7.6%10.1%6.5%9.8%13.0%資料來源：Wind、中國政府網、住房和城鄉建設部、杭州購房通公眾號、滕州新鮮視公眾號、天風證券研究所 注：23 年地產開發投資額和地產新開工面積均按照 1-8 月實際增速推算，則對應 23 年地產開發投資額為 121200 億元，地產新開工面積為 91164 萬平米，23 年地產竣工數據我們參考報告如何看待地產鏈建材短期和中長期的需求空間？中對 23 年實際竣工情況的測算，即 151482 萬平米?？傮w來

112、看，城中村改造模式大致分為政府主導和市場運作，總體來看，城中村改造模式大致分為政府主導和市場運作，前者資金來源于政策性銀行貸款、債券資金、政府主導類城市更新基金；后者資金來源于商業銀行貸款、非標融資（基金、信托、資管等）、在建成后的不動產持有運營階段資產證券化。我們考慮到頂層政策上提出了凈地出讓，我們認為本輪城中村改造土地開發的主體更多是政府或者各個城投，首先肯定是城投債或者是地方棚改專項債作為資本來源，例如將符合條件的城中村改造項目納入專項債支持范圍，從債性資金匹配的角度來講，國開行或者政府性的開放銀行包括商業銀行可能都會有資金的匹配，例如設立城中村改造專項借款，可能由政策性銀行特別是國開行

113、組建，包括可能重啟的 PSL 貨幣工具等，對于城中村改造的發展具有重要支撐。表表 9：城中村改造主要融資形式城中村改造主要融資形式 城中村改造城中村改造 6 大融資形式大融資形式 第一種模式：政府主導 政策性銀行貸款 債券資金 政府主導類城市更新基金 第二種模式：市場運作 商業銀行貸款 非標融資（基金、信托、資管等）運營階段資產證券化 資料來源：深圳市寶安區集體經濟發展促進會公眾號，新京報等，天風證券研究所 城中村改造納入專項債支持范圍，注重國開行及央行的資金支持。城中村改造納入專項債支持范圍，注重國開行及央行的資金支持。從第一種模式的政府主導資金來看，中共中央政治局 4 月 28 日召開會議

114、，指出積極穩步推進超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，8 月 17 日，央行指出加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度，以及加大對城中村改造的支持力度，符合條件的城中村改造項目納入專項債支持范圍。不過考慮到今年專項債發行已發行完畢，我們預計城中村改造專項債明年發行。此外，根據根據 21 世紀經濟報了解，在城中村改造支持資金方世紀經濟報了解，在城中村改造支持資金方面，除符合條件的城中村改造項目納入專項債支持范圍外，銀行融資方面也有支持措施，面，除符合條件的城中村改造項目納入專項債支持范圍外，銀行融資方面也有支持措施，行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略

115、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 即設立城中村改造專項借款。即設立城中村改造專項借款。記者采訪的多位地方投融資人士認為，城中村改造專項借款可能由政策性銀行特別是國開行組建，但資金來源于政策性銀行發債籌資還是央行結構性貨幣政策工具，還有待觀察。重視商業銀行配套資金運作的能力。重視商業銀行配套資金運作的能力。9 月 1 日，北京、上海兩個一線城市同日宣布執行“認房不認貸”政策，這也標志著“認房不認貸”政策在所有一線城市全面推行，我們預計伴隨地產端政策的逐步放開，對于地產銷售的回暖起到積極的作用，與此同時參考棚戶區改造商業銀行對于其中資金的支持作用，我們預計后續商業銀行相關的配套政策亦有

116、望落地。城市更新基金模式有望持續推廣。城市更新基金模式有望持續推廣。城市更新基金是城市發展基金的一類，也是私募性質的股權基金，是通過非公開方式向特定投資者募集資金，主要服務于城市更新建設項目，是一種利益共享、風險共擔的基礎設施建設投融資工具。城市更新基金一般是政府引導性基城市更新基金一般是政府引導性基金，資金來源主要是國企，同時吸納銀行、非銀金融機構及民間資本等社會資金。金，資金來源主要是國企，同時吸納銀行、非銀金融機構及民間資本等社會資金。城市更新母基金不完全以盈利為目的，其主要作用是利用政府性資金撬動社會資本，發揮資金的杠桿放大效應，以達到加快城市更新實施目的，在政府相關部門的支持下，通過

117、基金管理人的專業化市場運作，以支持城市更新項目為指導，以股權、債權等方式投資于項目，充分發揮政府引導作用。圖圖 22：城市更新基金運作模式及流程圖：城市更新基金運作模式及流程圖 資料來源：大卓律師事務所公眾號，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 3.主線二：主線二：國企改革縱深推進，高股息及國企改革縱深推進，高股息及 ROE 向上趨勢明顯向上趨勢明顯 戰術性政策上已明確國改新思路，戰略性政策持續細化工作部署，央企提質增效的工作加戰術性政策上已明確國改新思路，戰略性政策持續細化工作部署，央企提質增效的工作加速落實速落實。年內國

118、企改革工作會議密集召開，上半年布局完善國企改革頂層設計，政府工作報告、國資委會議等圍繞新一輪國企改革密集發聲，2023 年中央企業經營層面的任務目標，由 2022 年的“兩增一控三提高”變為“一增一穩四提升”，中央企業高質量發展指標體系“兩利四率”，被優化為“一利五率”。23 年下半年細化國企改革工作部署，6 月 14日，國資委召開中央企業提高上市公司質量暨并購重組工作專題會，聚焦上市公司并購重組交流工作經驗，明確工作思路。9 月 26 日召開央企提高上市公司質量暨公司治理工作專題會，中央企業要圍繞完善上市公司治理、動態優化股權結構、提高信息披露質量、探索ESG 新路徑、依法合規經營等重點工作

119、，推動央企控股上市公司治理和規范運作再上新臺階。11 月 7 日，中央全面深化改革委員會第三次會議提出要完善國有資本經營預算制度，健全自然壟斷環節監管體制機制。我們認為，國企改革的戰術性已基本明確，戰略性政策持續細化，各央國企考核指標逐漸清晰，國企改革向縱深處推進，經營質量有望持續提升。表表 10：新一輪國企改革政策密集出臺新一輪國企改革政策密集出臺 時間時間 會議會議/報告報告 具體內容具體內容 2023/1/12 深化國資國企改革推進高質量發展 持續強化新一輪國企改革的組織領導，提高國有企業核心競爭力；著力加大國企科技創新工作力度；推進國有資本布局優化和結構調整，持續推動國有資本向重要行業

120、和關鍵領域集中 2023/2/23 國新辦新聞發布會 堅持“一個目標”即做強做優做大國有資本和國有企業，用好“兩個途徑”即提高核心競爭力、優化布局調整結構增強核心功能，發揮國有經濟主導作用和戰略支撐作用；實施新一輪國企改革深化提升行動，助力現代產業體系建設 2023/2/27 國企改革三年行動經驗成果交流會議 永不停歇扎實做好國企改革重點工作，圍繞提高核心競爭力和增強核心功能抓好重點改革任務，抓緊研究謀劃新一輪深化國企改革行動 2023/2/28 中央企業提高上市公司質量工作專題會 統籌推進中央企業高質量上市，通過充分對接資本市場、助力穩定資本市場，為中央企業高質量發展提供堅實支撐 2023/

121、3/3 國有企業對標世界一流企業價值創造行動啟動會議 國有企業對標世界一流，要突出效益效率，加快轉變發展方式；突出創新驅動，提升基礎研究能力；突出產業優化升級，加快布局價值創造的新領域新賽道 2023/3/5 2023 年政府工作報告 深化國資國企改革，提高國企核心競爭力，堅持分類改革方向,處理好國企經濟責任和社會責任關系，完善中國特色國有企業現代公司治理 2023/3/16 國企改革三年行動的經驗總結與未來展望 以提高企業核心競爭力和增強核心能力為重點，深入推進戰略性重組和專業化整合，發揮龍頭企業優勢 2023/4/17 2023 年度經營業績責任書簽訂會議 國務院副總理張國清強調，國資央企

122、要堅定不移做強做優做大，不斷提高核心競爭力、增強核心功能，要圍繞實現高水平科技自立自強，完善考核評價體系，突出戰略導向，強化內在、長期價值導向，提升科技創新能力，從技術供給和需求牽引雙向發力，加快推動關鍵核心技術攻關取得更多突破。2023/6/14 中央企業提高上市公司質量暨并購重組工作專題會 會議指出，以上市公司為平臺開展并購重組，助力提高核心競爭力、增強核心功能，同時要進一步增強責任感和緊迫感，鎖定提高上市公司質量重點任務。2023/9/26 央企提高上市公司質量暨公司治理工作專題會 中央企業要圍繞完善上市公司治理、動態優化股權結構、提高信息披露質量、探索 ESG 新路徑、依法合規經營等重

123、點工作，推動央企控股上市公司治理和規范運作再上新臺階。2023/11/7 中央全面深化改革委員會第三次會議 要完善國有資本經營預算制度，健全自然壟斷環節監管體制機制。資料來源：國資委官網、國資小新公眾號、政府工作報告等，天風證券研究所 3.1.基本面保持較好的向上彈性，龍頭市占率持續提升基本面保持較好的向上彈性，龍頭市占率持續提升 建筑央企份額提升較快，市占率集中趨勢明顯。建筑央企份額提升較快，市占率集中趨勢明顯。八大建筑央企近年來收入和利潤增速高于 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 建筑行業總體產值增速，自 2018 年之后，基建投資增

124、速下滑以及建筑業總產值增速放緩的背景之下，八大建筑央企的營收及凈利潤增速仍保持較高水平，（19-22 年建筑業總產值、八大央企營收、歸母凈利潤 CAGR 分別為+8%、13%、8%），市場份額提升亦在加速，八大建筑央企營業收入份額從2019年19%提升至22 年的22%，23年前三季度繼續提升至 25%，新簽訂單市場份額從 2019 年 35%提升至 2022 年的 42%，23 年前三季度繼續提升至 45%?？紤]到建筑行業具有訂單領先收入的特征，建筑央企新簽訂單高增長反映出后續市占率加速提升的趨勢，同時也驗證建筑央企扎實的內生增長動能以及融資和管理優勢，同時新一輪國企改革聚焦于效率和科技創新

125、，我們預計該趨勢有望持續顯現。圖圖 23：八大建筑央企營收及新簽訂單市場份額變化：八大建筑央企營收及新簽訂單市場份額變化 圖圖 24：八大建筑央企營收、利潤及建筑業總產值增速：八大建筑央企營收、利潤及建筑業總產值增速 資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所 三季度傳統建筑央企訂單景氣有所回落，新能源、化工領域為代表的央企訂單表現亮眼三季度傳統建筑央企訂單景氣有所回落，新能源、化工領域為代表的央企訂單表現亮眼。從季度訂單來看，三季度以來訂單增速逐漸放緩，一季度建筑央企新簽訂單增速保持較快增長，二、三季度以來，訂單增速逐漸放緩。但同時我們也發

126、現，傳統基建央企里中國建筑、中國交建的前三季度訂單增速環比 23H1 有所回升，中國中鐵、中國鐵建和中國中冶的訂單增速環比 23H1 下降，表明 Q3 以來新開工的基建類訂單獲取進度有所放緩，而中國能建、中國化學、中國電建前三季度的訂單增速環比提升，我們預計或與能源類基建、化工及海外訂單恢復有關。表表 11：建筑央企季建筑央企季度訂單同比增速統計度訂單同比增速統計 上市公司上市公司 21H1 21Q1-3 21FY 22Q1 22H1 22Q1-3 22FY 23Q1 23H1 23Q1-3 中國建筑 21%10%12%13%14%14%13%16%10%14%中國中鐵 19%8%4%84%1

127、7%35%11%10%5%-9%中國鐵建 20%13%10%2%26%18%15%16%2%-3%中國交建 29%37%19%5%17%3%22%6%11%14%中國電建 14%4%16%7%51%48%29%30%5%6%中國能建 58%45%51%0%10%17%20%22%21%36%中國化學 45%17%7%90%23%37%10%1%14%21%中國中冶 32%25%18%14%5%7%12%2%11%5%資料來源：各公司公告，天風證券研究所 從披露的月度訂單來看，建筑央企訂單表現分化明顯，下半年新簽訂單增速有所放緩從披露的月度訂單來看，建筑央企訂單表現分化明顯，下半年新簽訂單增速有

128、所放緩。具體來看，建筑央企龍頭中國建筑的訂單較好地延續了 22 年以來的訂單增長態勢，但 6 月份之后，訂單增速總體慢于上半年的訂單增速，但仍維持了兩位數增長，呈現出較好的抗周期屬性。中國中冶下半年的訂單增速明顯慢于 Q2 訂單增速，M1-10 中國中冶新簽訂單同比增長 3%，10 月份單月新簽訂單增速-12.5%，但受益于“一帶一路”出海進程加快，海外訂單 M1-10 較上年同期增長 15.4%。中國電建 M1-10 新簽訂單增速為-0.97%，能源電力19%25%35%45%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%建筑央企產值市場份額建筑央企新簽市場份額0%5%10%

129、15%20%建筑央企營收增速建筑央企歸母凈利潤增速建筑業總產值增速 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 類訂單同比大增 27.01%，能源類訂單的高增長也表明中國電建的轉型邏輯順暢。表表 12：建筑央企月度訂單同比增速統計建筑央企月度訂單同比增速統計 中國中冶中國中冶 中國建筑中國建筑 中國電建中國電建 中國化學中國化學 22M1-12 12%13%29%10%23M1-4%12%37%-35%23M1-2-7%27%43%-8%23M1-3 2%16%30%1%23M1-4 4%12%11%1%23M1-5 8%11%16%1%23M1-

130、6 12%9%5%14%23M1-7 11%11%6%7%23M1-8 7%11%8%3%23M1-9 5%13%6%21%23M1-10 3%12%-1%16%資料來源：各公司公告，天風證券研究所 地方國企訂單增速較年初有所放緩，地方國企訂單增速較年初有所放緩，23 年以來地方國企的訂單情況反映出基建的區域性年以來地方國企的訂單情況反映出基建的區域性特征愈發顯著特征愈發顯著。我們追蹤的 12 家地方國企來看，23Q1-3 新簽訂單增速相對較快的有粵水電（+554%）、浙江交科（+168%）、浦東建設（+78%）、山東路橋（+32%）、四川路橋（+31%）、上海建工（+20%）、安徽建工（+7

131、%），其中 Q3 單季度訂單表現亮眼的有浙江交科（+946%）、粵水電（+312.93%）、浦東建設（+31.37%），呈現出較為明顯的地域差異，或反映出不同區域內地方政府推動基建的意愿和動力有所增強。同時考慮到我國不同的地域分散性較高，各地“城中村”改造形式和內容相對個性化，地域性中小型建筑國企有望受益于城中村改造訂單落地。從整體趨勢判斷，我們認為各地方基建力度有望持續加強，地方國企的業績彈性也有望好于建筑央企。表表 13：地方建筑國企季度訂單同比增速統計地方建筑國企季度訂單同比增速統計 21FY 22Q1 22H1 22Q1-3 22FY 23Q1 23H1 23Q1-3 粵水電-17%1

132、04%41%72%269%622%800%554%浙江交科-30%18%19%9%241%171%128%168%浦東建設 24%49%-11%-8%17%80%102%78%山東路橋 84%-71%-55%-23%-9%170%141%32%四川路橋 153%29%15%30%40%101%34%31%上海建工 14%5%-23%-18%2%0%26%20%安徽建工 21%85%83%69%75%17%11%7%隧道股份 13%4%8%7%8%7%6%7%龍建股份-10%380%-24%12%81%12%14%-7%北新路橋 237%354%50%11%15%-23%-22%-14%重慶建工

133、 1%41%6%1%17%-19%-17%-22%寧波建工 18%3%3%-21%4%-8%15%-29%資料來源：各公司公告，天風證券研究所 3.2.重視高股息率標的投資價值，看好央國企重視高股息率標的投資價值，看好央國企 ROE 提升提升 提升盈利能力、周轉能力或為建筑央國企提升提升盈利能力、周轉能力或為建筑央國企提升 ROE 的主要途徑的主要途徑。2013-2020 年建筑央企ROE 持續下行，主要受周轉率和權益乘數下降影響，21 年以來 ROE 觸底回升，國企改革推進建筑央企國企基本面改善的背景下，建筑央企國企 ROE 向上或有較好持續性。23 年開始國資委要求資產負債率保持穩定，我們

134、認為建筑央企國企提升 ROE 的主要方法是在穩 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 杠桿的情況下提升盈利能力和周轉能力。1）盈利能力：23Q3 八大建筑央企歸母凈利率較 22Q3 同比下降 0.10pct，較 2022 年底提升 0.02pct。自 2019 年凈利率下滑后開始企穩回升迎來轉折，隨著疫情影響減弱建筑央企的盈利能力有望加速修復。傳統業務領域通過激勵機制改革激發內部增長潛力，提質增效。激勵機制自上而下理順后，部分地方國企通過壓降成本、效率提升實現了利潤和財報報表質量的顯著提升，具有很好的借鑒作用，而新業務領域，業務轉型有望打開利

135、潤向上的增長空間。我們認為建筑公司轉型的優勢主要體現在于長期的工程施工服務中積攢的產線設計和工藝優化優勢，而較低的初始投資和相對較低的資金成本，轉型亦可優化建筑公司的財務報表質量和改善基本面。2）周轉能力：23Q3 八大建筑央企資產周轉率 0.5，較 22Q1 同比下滑 0.02 次，隨著疫情影響減弱項目加速推進，我們認為周轉率或有望進一步提升。建筑行業所承接項目呈現單體體量大、生產周期長等特點。一方面 PPP 等投資模式加大企業前期投資規模，資產變重；另一方面投資運營類項目結算方式為向使用者收費，商業模式導致回收資金較 EPC 模式更慢、資金鏈更長，資產周轉率更低。但同時，壓減兩金加快周轉率

136、仍為企業工作重心之一，兩金周轉預計延續穩步加快趨勢；現金回收周期視角，近期保障農民工工資發放、清欠中小供應商欠款等，預計兩個因素對現金循環周期進一步影響有限，后續現金循環周期或持續縮短。此外，REITs 市場推進節奏加快，資產盤活效果或逐步顯現。表表 14：八大建筑央企八大建筑央企 ROE 變化情況變化情況 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q3 23Q3同比同比 平均 ROE 13.89%13.31%12.60%11.65%11.99%11.40%11.15%10.17%10.33%10.15%10.31%-0.24%資產

137、周轉率（次）0.91 0.85 0.79 0.73 0.71 0.69 0.70 0.71 0.73 0.73 0.50 -0.02 歸母凈利率 2.37%2.41%2.61%2.69%2.85%2.81%2.72%2.50%2.46%2.43%2.45%-0.10%權益乘數 6.43 6.49 6.07 5.91 5.92 5.92 5.85 5.75 5.74 5.76 5.93 +0.01 資料來源：Wind，天風證券研究所 新一輪國企改革新增營業現金比率考核，我們認為隨著國資委對現金流考核的重視，預計新一輪國企改革新增營業現金比率考核，我們認為隨著國資委對現金流考核的重視，預計后續央企

138、經營性現金流有望明顯改善后續央企經營性現金流有望明顯改善。國資委首次將營業現金比率列入考核指標，引導央國企更重視經營質量提升而非單方面擴大規模，將資本市場投資者關注的 ROE、收現比等指標單列，有助于加快建筑央國企價值發現。八大建筑央企 2020-2022 年收現比持續下降，但均超過100%，23Q1-3收現比為97.2%，同比下滑1.3pct，付現比為95.2%，同比下滑1.0pct。從營業現金比率的指標來看，2022年八大建筑央企營業現金比例為2.42%，同比提升1.57pct，23Q1-3 八大建筑央企營業現金比率為-4.21%，同比下滑 0.74pct。隨著地方化債持續推進，建筑行業上

139、下游資金緊張局面得以緩解，同時考慮到四季度是建筑企業回款高峰期，我們仍看好全年現金流情況好轉。圖圖 25：八大建筑央企收現比、付現比：八大建筑央企收現比、付現比 圖圖 26：八大建筑央企：八大建筑央企 CFO 凈額及凈現比凈額及凈現比 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 60%70%80%90%100%110%120%201320142015201620172018201920202021202223Q1-3八大建筑央企收現比八大建筑央企付現比-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%201320142015201620

140、172018201920202021202223Q1-3八大建筑央企營業現金比率 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 重視凈利率的改善對于分紅率的提振作用，建筑供給側機會逐步顯現。重視凈利率的改善對于分紅率的提振作用，建筑供給側機會逐步顯現。傳統建筑央國企普遍具備利潤率偏低的特征，成本和費用降幅空間較大，后續若內在改革動力得到激發，即使營收僅維持低速增長，我們認為基建央國企也有望取得較好的利潤增長持續性，同時報表質量的改善，亦有助于市場對其投資價值的重估。從另一個角度看，假設建筑公司通過付現成本壓降獲得的額外凈現金流全部用于分紅，其分紅收益

141、率則有望明顯提升。以中國交建、中國建筑為例，若按照其 2022 年財務數據，歸母凈利率提升 1%，則中國交建潛在分紅收益率有望從 2.79%提升至 7.10%，中國建筑的潛在分紅收益率有望從 5.05%提升值12.38%，成本壓降對建筑公司潛在分紅收益率的提振效果明顯。我們認為十四五階段隨著建筑行業空間趨穩，行業內龍頭央企國企改革進度有望加快，建筑供給側的投資機會有望逐步顯現。表表 15：成本壓降對代表性建筑公司潛在分紅收益率的提振效果成本壓降對代表性建筑公司潛在分紅收益率的提振效果 22 年現金分年現金分紅（億）紅（億）22 年歸母凈年歸母凈利率利率 歸母凈利率提升歸母凈利率提升 1%對應增

142、對應增加的凈現金（億元，稅后）加的凈現金（億元，稅后）當前市值當前市值（億元）（億元）22年分紅收益年分紅收益率（稅前）率（稅前）潛在分紅收益潛在分紅收益率（稅前）率（稅前）中國交建 35.09 2.65%54.02 1,255.55 2.79%7.10%中國鐵建 38.02 2.43%82.22 1,037.48 3.66%11.59%中國中鐵 49.50 2.71%86.58 1,410.88 3.51%9.65%中國中冶 17.20 1.73%44.45 648.65 2.65%9.50%中國建筑 105.97 2.48%154.13 2,100.17 5.05%12.38%中國化學 1

143、0.81 3.42%11.88 409.95 2.64%5.54%中國能建 10.51 2.13%27.48 896.36 1.17%4.24%中國電建 20.68 2.00%42.95 866.48 2.39%7.34%資料來源：天風證券研究所；注：數據截至 2023 年 11 月 28 日收盤。歸母凈利率提升 1%對應增加的凈現金所使用的稅率均為 25%，22 年分紅收益率=22 年現金分紅/當前市值，潛在分紅收益率=（22 年現金分紅+歸母凈利率提升 1%對應增加的凈現金）/當前市值。資料來源：wind，天風證券研究所 重視傳統建筑央國企估值分位以及股息率的投資價值重視傳統建筑央國企估值

144、分位以及股息率的投資價值。從我們統計的建筑企業股息率角度來看，經過前期板塊回調，當前部分傳統建筑央國企股息率已經提升至具備一定性價比的位置，當前建筑企業中股息率達到 5%的已經有 7 家企業，其中主要以傳統低估值建筑央國企藍籌為主。其中四川路橋、安徽建工、中國建筑、中鋼國際、隧道股份、設計總院的股息率分別為 8.56%、5.43%、5.31%、5.30%、5.00%、4.99%，此外城中村概念標的天健集團股息率也高達 6.43%。此前央國企藍籌密集發布回購計劃，考慮到明年經濟的發展仍需依靠基建發力去支撐回暖，我們認為當前已經回調至較低估值的央國企值得重點關注。表表 16：建筑企業股息率及估值分

145、位情況：建筑企業股息率及估值分位情況 總市值總市值（億）（億）22 年年報現金年年報現金分紅金額分紅金額(億）億）22 年歸年歸母凈利母凈利 22年年報分年年報分紅比例紅比例 股息率股息率 PE_TTM PE 分位分位 PB_LF PB 分位分位 四川路橋 661.51 56.65 112.13 50.52%8.56%5.11 0.43%1.49 40.62%天健集團 93.05 5.98 19.50 30.67%6.43%5.97 11.51%0.85 0.28%安徽建工 78.96 4.29 13.80 31.10%5.43%5.21 0.06%0.84 2.12%中國建筑 1,995.3

146、7 105.97 509.50 20.80%5.31%3.91 2.45%0.49 0.21%中鋼國際 84.36 4.47 6.31 70.84%5.30%11.94 9.56%1.13 7.87%廣咨國際 13.36 0.69 0.79 88.45%5.20%15.97 49.88%3.67 48.31%隧道股份 169.78 8.49 28.09 30.22%5.00%5.77 0.35%0.62 0.21%設計總院 49.65 2.48 4.43 55.95%4.99%10.28 2.96%1.51 14.29%華維設計 661.51 56.65 112.13 50.52%8.56%5

147、.11 0.43%1.49 40.62%筑博設計 93.05 5.98 19.50 30.67%6.43%5.97 11.51%0.85 0.28%三維化學 78.96 4.29 13.80 31.10%5.43%5.21 0.06%0.84 2.12%資料來源：Wind，天風證券研究所 注：時間截止于 2023/12/10 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 4.主線三：關注下游高景氣專業工程以及傳統行業智能化改造主線三：關注下游高景氣專業工程以及傳統行業智能化改造 4.1.建設設備租賃：經濟性和安全性助推高空作業平臺租賃市場需求提升建設

148、設備租賃：經濟性和安全性助推高空作業平臺租賃市場需求提升 國內高空作業平臺主要商業模式為租賃。國內高空作業平臺主要商業模式為租賃。高空作業平臺具有單臺價格高，單次使用周期短等特點，更適合通過租賃的方式進行供應。在成熟市場，設備制造商一般不直接對終端客戶進行銷售，而以租賃商為中間渠道向市場提供產品。高空作業平臺上游基本屬于競爭型行業，包括發動機、液壓系統、電控系統、驅動電機、機械加工件、電子元器件等生產制造行業；中游行業是高空作業平臺生產企業及租賃企業，高空作業平臺行業商業模式主要為租賃；高空作業平臺最大的下游需求是建筑領城，如廠房建設、場館建設等。圖圖 27：高空作：高空作業平臺上下游產業鏈業

149、平臺上下游產業鏈 資料來源：智研咨詢公眾號，天風證券研究所 高空作業平臺經濟性和時效性突出。高空作業平臺經濟性和時效性突出。隨著建筑高度升高，傳統腳手架對底部結構強度的要求會越來越高，所以除基本搭建費用外，較高米數的腳手架往往還需要在框架兩側安裝副架，額外的材料成本和人工成本都會增加。根據高空車大聯盟公眾號對于兩種作業成本的分析，從經濟性角度來看從經濟性角度來看，以某 20 米高建筑工程為例，高空作業平臺相比較傳統腳手架，節約費用 18.24 萬元；人工成本上節約 28 萬元。腳手架需要一個工人作業，兩個工人在底部進行推拉，而使用高空作業平臺，一個人就可以完成三個人的工作量。人員數量方面，如果

150、采用傳統腳手架，需要 10 人，而采用高空作業平臺，僅需 5 人。從時效從時效性來看性來看，腳手架作業施工時間 6 個月，高空作業平臺相較傳統腳手架不需搭建、拆解，且當地調配入場時間、報驗時間較短等優勢，故可節約 2 個月時間，籌備時間更具保障。設備租賃費用上，腳手架較之高空作業平臺單價較低，腳手架租賃費一般在 90-100 元/月，考慮到該項目中采用不同高度剪叉和臂式協同使用，故高空作業平臺月租金設定為 6500 元/臺/月。綜上，二者總費用分別為 27/45.24 萬，高空作業平臺更具整體經濟優勢。表表 17：傳統腳手架與高空作業平臺經傳統腳手架與高空作業平臺經濟性對比濟性對比 項目項目

151、高空作業平臺高空作業平臺 傳統腳手架傳統腳手架 設備需求量（臺/套）5 60 工資（元/月）7000 7000 總工人數（人）5 10 工時（月）4 6 總工資費用（萬元）14 42 設備租賃費（元/月）6500 90 總租賃費用（萬元）13 3.24 工程總費用（萬元）27 45.24 資料來源：高空車大聯盟公眾號，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 對標歐美市場，我國高空作業租賃市場滲透率及保有量提升空間較大。對標歐美市場，我國高空作業租賃市場滲透率及保有量提升空間較大。根據 IPAF 數據，2015-2022，美國高空

152、作業平臺租賃市場收入規模自 83 億美元增至 136 億美元，僅 2020年受疫情影響，收入規模下降至 103 億美元，同比下滑 7.21%，2022 年回升至 136 億美元，同比增長 14.29%，2015-2022 年高空租賃市場收入復合增長率為 7.31%，預計 2023 年將達到 150 億美元。從保有量上來看，2015 年美國高空設備保有量為 53 萬臺，2022 年已增長至 77 萬臺，2015-2022CAGR 為 5.47%。而對比 2022 年我國高空作業平臺租賃市場規模（133億元左右），美國是我國規模的 7.4 倍左右，保有量亦是 1.5 倍以上，因此我們認為對比成熟的

153、美國市場我國未來高空作業市場前景廣闊，上升空間較大。圖圖 28：2015-2023E 美國高空作業平臺租賃市場收入及增速美國高空作業平臺租賃市場收入及增速 圖圖 29：2015-2022 美國高空作業平臺租賃市場設備保有量及增速美國高空作業平臺租賃市場設備保有量及增速 資料來源：IPAF，華經產業研究院，上海證券報公眾號，高空車大聯盟公眾號，天風證券研究所 資料來源：IPAF，公司公告，華經產業研究院，高空車大聯盟公眾號，天風證券研究所 中國高空作業平臺人均保有量與滲透率均與歐美地區有較大差距，未來預計有中國高空作業平臺人均保有量與滲透率均與歐美地區有較大差距，未來預計有 5-10 倍成倍成長

154、空間長空間。根據IPAF Powered Access Rental Market Report 2022，2021 年全球高空作業平臺租賃市場保有量近 200 萬臺，主要集中在北美、歐洲、亞太等地區。高空作業平臺能夠滿足行業發展對于安全性、高效性的核心需求，是傳統腳手架等登高設備的升級替代產品，區域市場發展程度與當地經濟水平有著較高的關聯關系。北美、歐洲等成熟市場設備保有量大，增速平穩，需求主要為更新替換需求，中國市場人均保有量低但增速較快，目前已成為全球第三大市場。從人均保有量來看從人均保有量來看，2022 年我國高空作業平臺人均保有量為3.45 臺/萬人，遠低于美國的 23.12 臺/萬

155、人，但在增長速度上，美國市場 2020-2022 年的數據較為穩定，國內人均保有量增速 CAGR 為+34.75%，增速較快；從產品滲透率的角度從產品滲透率的角度來看來看，2022 年中國高空作業平臺產品滲透率（設備臺數與 GDP 之比）約 2.7 臺/億美元，低于美國滲透率 3 臺/億美元，我們認為未來中國高空作業平臺產品滲透率仍有上升空間。圖圖 30：2020-2022 年中美人均保有量對比年中美人均保有量對比 圖圖 31：2020-2022 年中美高空作業平臺滲透率對比年中美高空作業平臺滲透率對比 資料來源：公司公告，光明網，華經產業研究院，天風證券研究所 資料來源：Wind,IPAF，

156、公司公告，宏信建發招股說明書，華經產業研究院，天風證券研究所 注：滲透率=設備臺數與 GDP 之比 136150-10%-5%0%5%10%15%20%02040608010012014016020152016201720182019202020212022 2023E美國高空作業平臺市場規模同比77-2%0%2%4%6%8%10%12%010203040506070809020152016201720182019202020212022設備保有量（萬臺）YOY0510152025202020212022臺/萬人美國中國3.08 3.06 3.03 1.50 1.85 2.71 0.01.02

157、.03.04.0202020212022臺/億美元美國中國 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 2022 年我國前三大租賃商在國內占據年我國前三大租賃商在國內占據 58.4%的市場份額，租賃商的話語權較強。的市場份額，租賃商的話語權較強。根據Ashtead group2023 半年報數據顯示，2023 年上半年美國市場的前三大設備租賃上市場份額占比為 34%，第一大巨頭美國聯合租賃市場份額占比 17%，第二巨頭 Sunbelt 市場份額占比 13%，而 top10 占比 42%。根據宏信建發招股說明書，截至 2022 年末，國內高空作業平臺

158、租賃公司已超 1600 多家，其中龍頭公司宏信、華鐵高空作業平臺設備保有量快速增長，龍頭企業市占率快速提升，CR3 為 58.4%。2021 年行業內主機廠所有剪叉產能約是需求端的 1.5 倍，國內租賃商仍擁有較強的議價能力。圖圖 32：2023 年年 6 月美國設備租賃市場份額月美國設備租賃市場份額 資料來源：Ashteadgroup2023 半年報，天風證券研究所 頭部企業資產管理規模不斷擴張，網點鋪設逐漸增多頭部企業資產管理規模不斷擴張，網點鋪設逐漸增多。高空作業平臺租賃行業頭部兩家公司對比來看，宏信建發的設備保有量最多，截至 23Q3 設備管理規模已達 17.5 萬臺，華鐵應急設備保有

159、量為 11.6 萬臺；對比網點數量，23H1 宏信建發網點數量 419 個，華鐵應急網點數量為 220 余個，截至 23 年 9 月已增長至 260 余個。根據 2022 年底的設備保有量數據，頭部兩企業的市占率為 48.8%。2023 年 5 月宏信建發成功在港股上市，同時華鐵應急也在積極籌備可轉債發行，我們認為頭部企業資金充足，未來市占率有望進一步提升。圖圖 33：宏信建發：宏信建發/華鐵應急高空作業平臺保有量華鐵應急高空作業平臺保有量 圖圖 34：華鐵應急華鐵應急/宏信建發網點個數宏信建發網點個數 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 22-27年國

160、內高空作業平臺保有量年國內高空作業平臺保有量CAGR有望達有望達20%。根據宏信建發招股書，預計我國2027年國內高空作業平臺設備保有量有望達 119.5 萬臺，根據 22 年國內保有量 48.74 萬臺來測算，若 2027 年設備保有量達 120 萬臺，預計 22-27 年高空作業平臺設備增速為 20%，由此我們預測 23/24/25 年我國高空作業設備分別為 62.77/75.16/90.01 萬臺。17%13%4%8%21%37%United RentalsSunbeltHerc Rentalstop4-10top11-100Other051015202020202120222023Q1

161、-3萬臺華鐵應急宏信建發0501001502002503003504004502020202120222023H1個華鐵應急宏信建發 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 圖圖 35：2022-2027 年國內高空作業平臺保有量預測年國內高空作業平臺保有量預測 資料來源：宏信建發公告，天風證券研究所 4.2.潔凈室工程：受益于半導體產業資本開支提速潔凈室工程：受益于半導體產業資本開支提速 IC 半導體、光電領域是潔凈室工程的主戰場。半導體、光電領域是潔凈室工程的主戰場。潔凈室工程在工業制造領域起不可或缺的基礎性作用，是下游電子工業等高端制造業

162、的重要組成部分，其中集成電路的生產過程對受控環境要求嚴格，控制生產超大型集成電路所需的環境，不僅嚴格控制顆粒，而且嚴格控制生產環境中的化學污染物和各種與生產過程直接接觸的介質，因此電子領域潔凈室工程應用廣泛。除電子工業外，醫藥醫療、精細化工、食品等工業亦是潔凈室工程的重點需求領域。根據共研網數據，電子信息產業是潔凈室行業的主要下游領域，2021 年占比高達 54.4%；其次為醫藥及食品占比 15.1%；醫療行業占比 9.4%。電子信息產業和醫藥生物等高端制造業都是國家重點鼓勵發展的戰略性新興產業，潔凈室工程行業有望深度受益。圖圖 36：2021 年中國潔凈室工程下游需求占比年中國潔凈室工程下游

163、需求占比 資料來源：共研網，天風證券研究所 全球產業轉移推動中國潔凈室行業快速發展，全球產業轉移推動中國潔凈室行業快速發展，14-22 年市場規模復合增速超過年市場規模復合增速超過 15%。隨著產業轉移的加深以及新興國家經濟水平的不斷提高，對于醫療衛生、食品安全要求的日益提高，全球的潔凈室工程市場也不斷向亞洲地區轉移，亞洲成為潔凈室工程行業新一輪的增長極。根據中國電子學會數據顯示，2014-2022 年我國潔凈室工程行業市場規模從 668.4億元增長至 2143.17 億元，CAGR 達 15.68%。隨著中國半導體、光電、光伏等產業的崛起和高端轉型，中國已成為世界潔凈室工程產業的主要市場和未

164、來發展中心?！笆奈濉币巹澝鞔_聚焦新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色12002040608010012014020222023E2024E2025E2026E2027E萬臺國內設備保有量54.42%15.08%9.36%21.14%電子醫藥及食品醫療其他 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 環保以及航空航天、海洋裝備等戰略性新興產業，加快關鍵核心技術創新應用，加快生物醫藥、生物育種、生物材料、生物能源等產業的發展。未來，以上高科技產業的快速發展將或將進一步帶動潔凈室市場規模的高速增長。圖圖 37：全球潔凈室

165、行業市場規模及同比增速：全球潔凈室行業市場規模及同比增速 圖圖 38：中國潔凈室行業市場規模及同比增速：中國潔凈室行業市場規模及同比增速 資料來源：智研咨詢，圣暉集成招股說明書，天風證券研究所 資料來源：智研咨詢，柏誠股份招股說明書，天風證券研究所 注：2020 年市場規模、增速及 2021 年增速數據缺失 預計到預計到 2026 年中國潔凈室市場規模將達到年中國潔凈室市場規模將達到 3587 億元，億元，2022-2026 年市場規模復合增速年市場規模復合增速為為 13.7%。根據智研咨詢統計數據顯示，2022 年中國潔凈室行業市場規模為 2143.17 億元，同比增長 7.7%，2015

166、年到 2022 年復合增長率為 15.8%，增長勢頭穩定。根據柏誠股份招股書以及智研咨詢數據，我國潔凈室市場規模到 2026 年有望達到 3586.5 億元，2022 年至2026 年能夠實現年均復合增長率 13.7的高速增長。圖圖 39：2022-2026E 中國潔凈室市場規模預測中國潔凈室市場規模預測 資料來源：中國電子學會、智研咨詢、柏誠股份招股書，天風證券研究所 頭部企業業務布局全面，中高端市場集中度有望提升。頭部企業業務布局全面，中高端市場集中度有望提升。潔凈室行業內頭部企業在業務布局上具備多元化競爭優勢，逐漸在高端市場取得較為穩定的市場額，中長期看市場集中度有望穩步提升。例如深桑達

167、下屬中電二和中電四公司、亞翔集成、柏誠股份等企業在主流下游需求領域均實現了業務覆蓋，我們預計當新興產業需求增長時，上述企業有望能夠分享相關潔凈室工程項目建設的紅利，并取得穩定的市場份額。中小型企業多聚焦于個別特定的細分賽道，主打差異化競爭。中小型企業多聚焦于個別特定的細分賽道，主打差異化競爭。受技術、資金、項目經驗等因素限制，中小型企業多聚焦于單一業務領域提供服務，有利于集中資源提高專項業務綜合競爭力。且該類企業通常布局醫療設備、食品飲料、電子配件等門檻相對較低的潔凈工程領域，依靠成本、價格優勢實現錯位競爭。0%5%10%15%20%25%020040060080010002015201620

168、1720182019全球潔凈室行業市場規模（億美元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2021 2022中國潔凈室行業市場規模（億元）同比增速（%）2143.172686.32974.33275.33586.50500100015002000250030003500400020222023E2024E2025E2026E市場規模（億元）行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 表表 18：潔凈室工程行業典型企業業務布局潔凈室工程行

169、業典型企業業務布局 典型企業典型企業/業務布局業務布局 半導體半導體 平板顯示平板顯示 醫藥醫藥 醫療醫療 食品飲料食品飲料 新能源新能源 電子配件電子配件 中國電子工程設計院 中電二公司 中電四公司 十一科技 亞翔集成 圣暉集成 柏誠股份 新綸新材 港通醫療 朗奧科技 華康世紀 朗脈潔凈 宇鑫潔凈 資料來源：各公司官網，天風證券研究所 注：根據各公司官網、公告判斷，可能存在誤差 4.3.煉化產業鏈：煉化產業鏈：化工工程區域高景氣，關注龍頭企業業績彈性化工工程區域高景氣，關注龍頭企業業績彈性 廣東沿海經濟帶逐漸形成世界級綠色石化產業集群廣東沿海經濟帶逐漸形成世界級綠色石化產業集群。廣東石化產業

170、最重要的石化基地有五個，分別是廣州石化基地、茂名石化基地、湛江石化基地、惠州石化基地及汕潮揭石化基地，形成了“一體兩翼”的產業格局。廣東省制造業高質量發展“十四五”規劃到 2025年，石化產業規模超過 2 萬億元,，打造國內領先、世界一流的綠色石化產業集群。目前，廣東省具有布局綠色石化集群的地市有 15 個。其中，廣州、惠州、茂名、湛江為三星;深圳、珠海、佛山、東莞、汕頭、揭陽為二星;中山、江門、肇慶、汕尾、清遠為一星。（“三星、二星、一星”分別代表“核心城市、重點城市、一般城市”的方式，標注每個產業在全省 21 個地市的布局。）2022 年度廣東重大石化項目計劃投資額合計年度廣東重大石化項目

171、計劃投資額合計 388 億元億元。廣東省發展改革委公布了廣東省 2022 年重點建設項目計劃，2022 年共安排省重點項目 1570 個項目，總投資 7.67 萬億元，年度計劃投資 9000 億元。石化重大項目方面投產項目有 4 個，總投資約 890.6 億元，2022 年度投資約 196.5 億元；續建項目有 3 個，總投資約 1494 億元，2022 年度投資 191億元，分別是?？松梨诨葜菀蚁╉椖?、巴斯夫（廣東）一體化基地、東華能源（茂名）項目，投產項目和續建項目合計 2022 年總投資為 387.5 億元，約占 2022 年廣東省年度計劃投資的 4.3%。表表 19：廣東省七大重點石

172、化項目廣東省七大重點石化項目 項目名稱項目名稱 建設起止年限建設起止年限 總投資（億）總投資（億）項目所在地項目所在地 主要建設內容主要建設內容 投產 恒力石化（惠州）PTA 項目 2021-2022 106.00 惠州市 土建、設備安裝 惠州石化產品結構優化及升級項目 2018-2022 65.18 惠州市 土建、設備安裝 中委合資廣東石化 2000 萬噸/年重油加工工程 2012-2022 654.27 揭陽市 土建、設備安裝 中國石油吉化（揭陽）分公司 60 萬噸/年ABS 及其配套工程 2020-2022 65.18 揭陽市 土建、設備安裝 續建項目 ?？松梨诨葜菀蚁╉椖?2020-

173、2026 650.67 惠州市 土建、設備安裝 巴斯夫（廣東）一體化基地 2020-2025 628.26 湛江市 土建 東華能源（茂名）項目 2020-2023 215.11 茂名市 土建 總計 1494 注：續建項目總計 資料來源：中國潤滑油信息網公眾號，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 35 化工巨頭扎堆投資廣東，湛江區位優勢明顯化工巨頭扎堆投資廣東，湛江區位優勢明顯。受益于廣東省化工產業集聚效應，湛江正在建設綠色鋼鐵、綠色石化等重大產業集群。湛江經濟技術開發區第十四個五年規劃綱要意見指出，規劃項目 248 個，計劃總投資

174、額超過萬億元。湛江經濟技術開發區產業園區(2019-2022 年)發展規劃，預計鋼鐵和石化兩大產業相關項目將拉動 5,000 億元以上的投資。湛江東海島石化產業園區中，巴斯夫（廣東）一體化基地項目首套裝置正式投產，另一套生產熱塑性聚氨酯（TPU）的裝置將于 2023 年投入運營，到 2030 年，巴斯夫將投資高達百億歐元建造該基地。2021 年 3 月，陶氏公司宣布，將在廣東省湛江市東海島建設華南特種化學制造基地，總投資約 2.5 億美元，該基地還預留了未來成長發展的空間。表表 20：化工巨頭在湛江大型投資項目合計約化工巨頭在湛江大型投資項目合計約 837 億人民幣億人民幣 客戶客戶 項目項目

175、 金額金額 巴斯夫 湛江一體化基地 100 億歐元 液化空氣 工業氣體空分項目 20 億元人民幣 陶氏化學 華南特種化學制造基地 2.5 億美元 中科合資 湛江中科合資廣東煉化一體化項目 66.65 億人民幣 資料來源：廣東商務公眾號、中國化工信息周刊公眾號，利柏特公告，天風證券研究所 注：按照 22 年 12 月 6 日匯率 利柏特：未來外資在華建廠投資額或超利柏特：未來外資在華建廠投資額或超 1500 億元，或迎重大發展機遇億元，或迎重大發展機遇。利柏特目前的主要客戶為巴斯夫、林德氣體、霍尼韋爾、科思創、優美科、陶氏化學、液化空氣、英威達等國際知名公司，下游客戶群體較為穩定。根據我們的不完

176、全統計，2020 年以來利柏特主要客戶對華投資建廠計劃（已公開）涉及金額超 1500 億元人民幣。其中巴斯夫廣東湛江的項目為 100 歐元，?？松梨诨葜菀蚁╉椖繛?100 億美元，陶氏化學在張家港和湛江基地投資累計超 5.5 億美元。這些項目都毗鄰利柏特的湛江基地和張家港生產基地，利柏特具有良好的區位優勢。表表 21：2020 年以來利柏特客戶對華投資超年以來利柏特客戶對華投資超 1500 億元億元 公司公司 項目項目 金額（億金額（億人民幣）人民幣）時間時間 金額金額 巴斯夫 廣東湛江投資的巴斯夫（廣東）一體化基地項目 733 2019-2030 約 100 億歐元 科思創 聚碳酸酯回收再

177、生材料共混生產的物理回收（MCR）生產線 2 2022-2023 約 2700 萬歐元 阿克蘇諾貝爾 上海松江的裝飾漆華東物流基地 1 2022-2023 7500 萬人民幣 ?？松梨?惠州乙烯項目 699 100 億美元 陶氏 湛江興建華南特種化學品制造基地 18 2.5 億美元 陶氏 張家港生產基地 21 2020-2024 3 億多美元 液化空氣 新建兩套氫氣生產裝置及配套設施 15 超 2 億歐元 瓦克化學 南京世界級聚合物綜合生產基地 15 2 億歐元 科萊恩 Exolit OP 無鹵阻燃劑工廠第二條生產線 3 2022-2024 4000 萬瑞士法郎 雅保集團 雅保四川年產 5

178、萬噸氫氧化鋰鋰電池材料項目 35 2022-2024 5 億美元 總計 1541 資料來源：中國人民政府網，第一財經公眾號，石油和化工園區公眾號，環球塑化，鋰電商情等，天風證券研究所 注：以上為不完全統計 三維化學：前齊魯石化勝利煉油廠設計室改制企業，“魯油魯煉”有望支撐新一輪業績高三維化學：前齊魯石化勝利煉油廠設計室改制企業，“魯油魯煉”有望支撐新一輪業績高增。增。公司總部位于山東淄博，主要開展工程咨詢、工程設計以及以設計為主導的工程總承包業務，服務于化工、石化行業客戶，是國內硫磺回收裝置的龍頭企業，此外還通過收購諾奧化工切入到化工原材料研發、生產、銷售領域。2023 年 11 月 6 日，

179、由中國石油化工股份有限公司齊魯分公司實施的魯油魯煉升級改造項目展開環境影響評價第一次信息公示，該項目主要是對現有的齊魯石化勝利煉油廠實施改擴建，分為煉油和化工兩個部分。行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 36 考慮到公司前身從勝利煉油廠改制而來，我們預計后續公司有望憑借區位優勢在魯油魯煉項目中斬獲較多訂單。此前公司公告簽約北方華錦聯合石化有限公司（兵器工業集團下屬華錦阿美子公司）精細化工及原料工程 EPC 項目，負責其中硫磺回收、酸性水汽提、溶劑再生 3 套裝置的工程總承包，合同簽約金額 13.07 億元，占 22 年營收 50.06%，是 22

180、 年工程總承包業務收入的 2.3倍，工期 799 天，預計機械竣工日期 2025 年 10 月 31 日，計劃交工日期 2026 年 10 月 31日。該項目為盤錦市精細化工及原料工程項目的一部分，總投資 837 億元，是中沙兩國“一帶一路”倡議重大項目，已列入國家規劃，是中國北方工業集團打造石油石化產業鏈的重要組成部分。圖圖 40：2017-2023Q1-3 三維化學營業收入及增速三維化學營業收入及增速 圖圖 41：2017-2023Q1-3 三維化學歸母凈利潤及增速三維化學歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.4.鋼結構：智能化改造提

181、速，中長期驅動龍頭市占率提升鋼結構：智能化改造提速，中長期驅動龍頭市占率提升 十四五鋼結構產量復合增速約十四五鋼結構產量復合增速約 9.5%，行業景氣度有望延續。，行業景氣度有望延續。據中國鋼結構協會統計，2022年全行業鋼結構加工量約為 10140 萬噸，同比+4.5%，約占粗鋼產量 9.96%。根據鋼結構行業“十四五”規劃及 2035 年遠景目標，到 2025 年年底，全國鋼結構用量達到 1.4 億噸左右，占全國粗鋼產量比例 15%以上，鋼結構建筑占新建建筑面積比例達到 15%以上，我們測算 2020-2025 年行業產量的復合增速約為 9.5%，十四五階段鋼結構行業景氣度有望延續。此外

182、22 年住建部、發改委印發城鄉建設領域碳達峰實施方案，提出大力發展裝配式建筑，推廣鋼結構住宅，到 2030 年裝配式建筑占當年城鎮新建建筑的比例達到 40%，星級綠色建筑全面推廣綠色建材，對于裝配式建筑要求占比提升至 40%，進一步推動鋼結構裝配式建筑的發展。圖圖 42：鋼結構行業產量增速：鋼結構行業產量增速 資料來源：中國鋼結構協會公眾號，岳清瑞鋼結構與可持續發展，天風證券研究所 7.545.236.316.7626.3126.119.92-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0510152025302017201820192020202120222023Q1-3

183、營收（億元）同比0.570.40.773.733.772.741.98-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%00.511.522.533.542017201820192020202120222023Q1-3歸母凈利潤（億元）同比0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000鋼結構產量（萬噸）產量增速 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 37 行業特性決定了我國鋼結構制造行業集中度提升或是大勢所趨，而環保和政府補貼等逆向行業特性決定了我國鋼結構制造行業集中

184、度提升或是大勢所趨，而環保和政府補貼等逆向選擇機制客觀上有望加快集中化的過程。選擇機制客觀上有望加快集中化的過程。鴻路鋼構作為國內產量最大的鋼結構制造企業，我們測算 2022 年其產量市占率 3.45%，較 2021 年下降 0.04pct，我們認為大企業具備強交付能力，同時集中生產規模經濟有望逐步顯現。作為資產偏重的制造行業，在行業下行周期中，大企業也具備更強的抵御風險能力。同時，更嚴的環保政策和地方政府通過補貼進行的逆向選擇，客觀上加快了我國鋼結構制造行業的集中化趨勢。在原材料鋼材價格的大幅上漲的時候，龍頭也彰顯出更為明顯的應付原材料價格上漲的能力，而隨著公司中長期產量規劃目標的不斷推進，

185、公司市占率有望不斷提升。圖圖 43：鴻路鋼構市占率測算：鴻路鋼構市占率測算 資料來源：公司公告，中國建筑金屬結構協會，天風證券研究所 從鋼結構加工流程來看，加工核心在于焊接與切割。從鋼結構加工流程來看，加工核心在于焊接與切割。鋼結構加工需經過下料切割、焊接、組裝矯正、裝配、打磨、拋丸以及表面防腐等多道工序，其中切割與焊接是將標準化的鋼材轉為工程所用構件的關鍵工序。切割作為焊接的前置工序，其切割精度對于后續的焊接及組裝有較大影響，工序目前主要使用等離子設備，割縫較寬且尺寸誤差較大，不利于后續的焊接組裝；焊接工序目前仍以焊工手持焊機進行焊接為主，由于焊接工作環境差，因此焊工已然成為稀缺工種，提升了

186、企業的用工成本，并且焊工水平高低不一難以保證批量化生產的焊接質量，因此我們認為未來焊接及切割的智能化轉型是鋼結構企業布局的關鍵。圖圖 44：鋼結構加工步驟鋼結構加工步驟 資料來源：中金協裝配式建筑分會公眾號，天風證券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%050100150200250300350400201120122013201420152016201720182019202020212022鴻路鋼構鋼結構產量（萬噸）鴻路鋼構市占率 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 38 產線智能化程度加深，未來需關

187、注各子系統之間仍缺乏相應的數據聯動。產線智能化程度加深，未來需關注各子系統之間仍缺乏相應的數據聯動。目前我國在上述鋼結構構件制造的主要工藝流程中，智能制造的相關技術和設備均有一定涉及，比如在下料切割、大板組裝、構件焊接拋丸除銹等步驟機械設備被普遍使用，此外在各主要工序中智能化設備均有應用，例如制造執行系統、智能排版號料程序、自動組立系統、焊接機器人、自動翻轉設備和噴涂機器人等。但目前各環節智能化設備基本各自為戰，設備之間缺少必要的數據流通，此外在生產管理、制造管理方面，各智能化設備沒有統一的智能化平臺進行管理。智能制造是必經之路，龍頭率先開啟智能轉型升級。智能制造是必經之路，龍頭率先開啟智能轉

188、型升級?？紤]到傳統制造業正在面臨人力成本日益提升的難題，通過智能制造加快我國傳統制造業的轉型升級，將成為我國工業化進程的必然選擇。從成本角度，我們認為龍頭企業在布局智能化改造方面具備較強的資金優勢及規模優勢，智能化改造的容錯空間大。近年來鴻路鋼構領先行業研發或引進了包括全自動鋼板剪切配送生產線、激光智能切割設備、全自動雙弧雙絲埋弧焊生產線、焊接及噴涂機器人等先進設備，創新研發了下料、坡口、熱軋 H 型鋼制作、方圓管加工、箱型柱制作、工字鋼、角鋼、槽鋼制作等生產工藝，可以較明顯地降低生產成本及勞動強度、提高產品質量及生產效率。2022 年以來公司加快了激光智能切割、小型連接件的專業化智能化生產、

189、機器人自主尋位焊接、機器人噴涂等智能化改造及人才培養方面的投入，攜手柏楚電子共同進行智能化生產，成立智能化團隊為公司的長期發展打下堅實的基礎。5.投資建議及推薦標的投資建議及推薦標的 24 年順周期改善、高股息央國企和專業工程景氣延續仍是三條重要的主線。年順周期改善、高股息央國企和專業工程景氣延續仍是三條重要的主線。23 年下半年重要政策密集出臺，中共中央政治局 12 月 8 日召開會議，對于 2024 年經濟工作部署，會議強調，明年要堅持穩中求進、以進促穩、先立后破，強化宏觀政策逆周期和跨周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，結合當前經濟壓力仍存，我們預計明年順周期有望改善，明年

190、“三大工程”和水利等基建投資有望成為穩增長的重要發力點，短期經濟工作會議仍有望帶來政策催化，明年基本面改善可期。從資金的角度來看，中央加杠桿有望持續強化，萬億特別國債和專項債額度提前下達支撐明年 Q1 基建景氣度回升，我們預計 24 年廣義/狹義基建增速分別為 8.70%/6.75%，其中結構性和區域性特征明顯，水利投資、城中村改造、保障房建設、重大交通領域建設的確定性較高。主線一：靜待順周期改善，基建和地產投資保持韌性主線一：靜待順周期改善，基建和地產投資保持韌性 回顧 2023 年的基建相關領域的政策，可以看到政策的落腳點仍聚焦于基礎設施建設中的真實需求。需求端來看，進入 24 年，基建增

191、速或逐漸回歸平穩，重視基建結構性和區域性機會，我們預計24年廣義/狹義基建增速分別為8.70%/6.75%，真實需求主導的水利投資、城中村改造、保障房建設、重大交通領域建設的確定性較高。供給端，專項債有望繼續發力，財政部有關負責人日前表示，將提前下達 2024 年度部分新增地方政府債務額度，即新增專項債提前批額度或將在 2.28 萬億元左右，同時萬億特別國債或將在明年初對于基建的實物量產生帶動作用。地產端，城中村及保障房有望為地產中長期發展形成有力支撐，21 個超大特大城市城中村改造面積達 9.6 億平，35 個城市城中村面積達 12.3 億平米，中性情境下（拆除新建比 30%），按照 5 年

192、建設周期，21 個城市城中村改造年均拉動的地產開發投資約9199億元，對應彈性為7.6%，對地產新開工/竣工帶來的彈性分別為12.6%/7.6%。重點推薦建筑設計公司：華陽國際、深圳瑞捷華陽國際、深圳瑞捷，建議關注華建集團華建集團等，以及地方建筑施工類企業安徽建工、上海建工、陜建股份安徽建工、上海建工、陜建股份等。主線二：國企改革縱深推進，高股息及主線二：國企改革縱深推進，高股息及 ROE 向上趨勢明顯向上趨勢明顯 23 年上半年戰術性政策上已明確國改新思路，下半年戰略性政策持續細化工作部署，央企提質增效的工作加速落實。龍頭市占率提升趨勢顯著，23 年以來建筑央企份額提升較快，八大建筑央企營業

193、收入份額從 2019 年 19%提升至 23Q3 的 25%，新簽訂單市場份額從 2019年 35%提升至 23Q3 的 45%，新簽訂單高增長反映出后續市占率加速提升的趨勢，同時也驗 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 39 證建筑央企扎實的內生增長動能以及融資和管理優勢。本輪國企改革 ROE 提升邏輯清晰，內生途徑在于提升盈利能力和周轉能力，外延途徑在于圍繞“鏈主”身份進行產業上下游整合，同時重視現金流改善對分紅的提振作用。當前建筑企業中股息率達到 5%的已有 7 家企業，以傳統低估值建筑央國企藍籌為主，城中村概念標的天健集團股息率也高達 6

194、.43%。此前央國企藍籌密集發布回購計劃，考慮到明年經濟的發展仍需依靠基建發力去支撐回暖，我們認為當前已回調的低估值標的值得重點關注。推薦低估值建筑央企中國建筑、中國交中國建筑、中國交建、中國中鐵、中材國際建、中國中鐵、中材國際，以及傳統基建強省景氣度抬升，如四川路橋、山東路橋、浙江四川路橋、山東路橋、浙江交科交科（與化工組聯合覆蓋）與化工組聯合覆蓋），建議關注新疆交建新疆交建。主線三：關注下游高景氣專業工程以及傳統行業改造及出海主線三：關注下游高景氣專業工程以及傳統行業改造及出海 考慮到 24 年經濟有望邊際改善，專業工程領域的龍頭公司充分受益，四大細分賽道值得重點關注：1）重資產的建筑租賃

195、板塊在順周期下彈性較大，頭部市占率集中度提升，推薦華鐵應急華鐵應急（與非銀組聯合覆蓋）（與非銀組聯合覆蓋）；2）半導體潔凈室工程：受益于國內半導體資本開支提速，國產替代邏輯帶來需求旺盛，潔凈室工程行業技術壁壘高，行業滲透率及頭部企業集中度有望提升，推薦圣暉集成圣暉集成，建議關注亞翔集成、柏誠股份亞翔集成、柏誠股份；3）化工煉化工程板塊，受益于化工行業景氣度回暖，推薦利柏特、三維化學利柏特、三維化學，Q3 業績表現亮眼，同時煤化工迎來投資高峰，新疆未來五年計劃投資超 3600 億，建議關注航天工程航天工程（與機械組聯合覆蓋）（與機械組聯合覆蓋）；4）鋼結構板塊作為順周期產品，短期來看經濟復蘇背景

196、下收入和利潤彈性有望進一步凸顯，中長期看好鴻路鋼構鴻路鋼構智能化改造帶動噸凈利提升以及產能擴張，此外重點推薦海外儲能積極出海的蘇文電能蘇文電能（與環保組聯合覆蓋）。6.風險提示風險提示 基建基建&地產投資超預期下行地產投資超預期下行：我們預計 23 年下半年專項債的密集發行以及萬億國債、地方化債工作落實，有望推動推動明年基建形成實物工作量，有望帶動下半年基建景氣度維持高位，若基建投資超預期下行，則宏觀經濟壓力或進一步提升；國企改革提效進度不及預期：國企改革提效進度不及預期：我們認為建筑央企、國企積極進行變革，通過橫向拓展業務范圍，縱向整合產業鏈下游，大股東增持改善上市公司經營效率，成本管理等措

197、施，理順業務發展脈絡，改革激發內在增長活力，預計 2024 年央國企仍有望體現高業績彈性，后續激勵、分紅政策等有望成為估值提升催化劑，但若央企、國企改革提效進度不及預期，則對公司的利潤和分紅造成一定影響；城中村改造、保障房進度不及預期城中村改造、保障房進度不及預期：若出現社會資本積極性不足、政府財政壓力加大等情況，城中村改造將面臨較大的資金缺口，導致改造進展緩慢、效果不及預期，對實物量落地產生影響；測算具有一定主觀性，可能會與實際值有所偏差。測算具有一定主觀性，可能會與實際值有所偏差。行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 40 分析師聲明分析師聲明

198、 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅

199、供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載

200、的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發

201、行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%

202、以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：