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1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 新鋼股份（新鋼股份（600782.SH）區域區域板材板材龍頭，龍頭，估值回升空間大估值回升空間大 核心看點：核心看點：公司作為板材區域龍頭，在中厚板、電工鋼等產品領域銷量領先，2022年并入寶武集團，公司歷史盈利能力較強，同時成本控制能力突出，在產品結構優化以及行業周期觸底反彈的背景下，盈利改善值得期待。當前公司市值與重置成本的比值處于顯著低估值狀態，具備較強戰略投資價值。產能產能優勢優勢及盈利能力及盈利能力突出突出，管理效率有望持續改善管理效率有望持續改善：國內鋼材消費結構持續優化。投資用

2、鋼比重進一步下降，制造業用鋼比重不斷上升。結構轉型的過程伴隨著企業競爭能力的變遷，在此期間制造業導向與出口導向的鋼種具有更強的競爭力。新鋼股份產品結構大部分以板材等制造業用鋼為主，其中板帶材占比在 67%左右，符合行業未來發展趨勢。在噸鋼費用折舊、資產負債率、噸鋼盈利等方面位居行業前列，通過與寶武集團成員公司的協同，未來公司仍具備降費空間，盈利能力有望持續增強。公司估值處于低估階段，產品高端化增強盈利能力。公司估值處于低估階段，產品高端化增強盈利能力。從可比公司市值與固定資產原值的比率來看，新鋼股份近三年估值中樞水平在 0.89 倍左右，當前僅為 0.49倍，后市行業景氣度回升有望帶動估值持續

3、向上修復；公司在高端產品保持市場與技術領先地位，通過電工鋼持續擴產，特別是高牌號產品占比提升，后續產品結構有望持續高端化，長周期盈利能力將進一步提升。投資建議。投資建議。公司為區域板材龍頭，并入寶武集團后管理能力和業務結構均持續優化，在外部賦能及產品結構高端化加持下，其盈利有望在度過短期低迷后顯著修復，我們預計公司 2024 年-2026 年歸母凈利為 0.9 億、5.4 億、9.4 億元，參考公司近三年來估值變動情況，我們認為公司估值有明顯修復空間，近五年估值中樞水平對應市值為 219 億左右，近三年估值中樞水平對應市值為 202 億左右，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：上游

4、原料價格大幅上漲，鋼材需求及產出規模測算可能存在偏差，新業務發展存在不確定性。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 普鋼 10 月 24 日收盤價（元）3.53 總市值（百萬元）11,104.15 總股本（百萬股）3,145.65 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百萬股）69.09 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 篤慧篤慧 執業證書編號：S0680523090003 郵箱： 分析師分析師 高亢高亢 執業證書編號：S0680523020001 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百

5、萬元）99,001 71,143 49,420 46,074 46,261 增長率 yoy（%）-5.6-28.1-30.5-6.8 0.4 歸母凈利潤（百萬元）1,046 498 89 538 945 增長率 yoy（%）-76.0-52.4-82.0 501.7 75.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.33 0.16 0.03 0.17 0.30 凈資產收益率（%）3.9 1.9 0.3 2.0 3.5 P/E（倍）10.6 22.3 124.1 20.6 11.8 P/B（倍）0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 10 月

6、24 日收盤價 -40%-26%-12%2%16%30%2023-102024-022024-062024-10新鋼股份滬深3002024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 28221 23637 19515 30229 19994 營業收入營業收入

7、99001 71143 49420 46074 46261 現金 4487 4458 4202 10902 5091 營業成本 95826 69793 48796 45328 44991 應收票據及應收賬款 2237 2580 0 2700 0 營業稅金及附加 252 210 136 131 129 其他應收款 387 93 213 85 208 營業費用 145 114 76 72 72 預付賬款 2710 1281 1703 977 1765 管理費用 786 687 435 425 417 存貨 6005 4839 2007 4677 1792 研發費用 650 714 410 422

8、404 其他流動資產 12396 10385 11391 10888 11139 財務費用 316-38 94-92-96 非流動資產非流動資產 25034 29298 22299 21491 20099 資產減值損失-194-126-92-84-85 長期投資 173 175 145 137 118 其他收益 228 328 278 303 290 固定資產 15124 15045 10413 9019 8272 公允價值變動收益 13 2 7 5 6 無形資產 950 919 906 872 837 投資凈收益 317 738 528 633 580 其他非流動資產 8786 13159

9、10835 11463 10872 資產處置收益-24 22-1 11 5 資產總計資產總計 53255 52935 41814 51721 40093 營業利潤營業利潤 1393 560 193 655 1141 流動負債流動負債 25465 21961 12165 22592 11157 營業外收入 13 58 35 47 41 短期借款 3447 2760 3104 2932 3018 營業外支出 194 59 126 93 110 應付票據及應付賬款 15550 15110 4140 14702 3510 利潤總額利潤總額 1212 559 102 609 1073 其他流動負債 64

10、68 4091 4922 4958 4630 所得稅 163 42 11 55 105 非流動負債非流動負債 767 3671 2727 2045 1317 凈利潤凈利潤 1049 517 91 554 968 長期借款 470 3309 2397 1699 979 少數股東損益 2 19 2 16 23 其他非流動負債 297 362 330 346 338 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1046 498 89 538 945 負債合計負債合計 26232 25632 14892 24637 12474 EBITDA 2466 1914 1251 1641 2073 少數股東權益 726

11、 735 737 752 776 EPS（元）0.33 0.16 0.03 0.17 0.30 股本 3189 3146 3146 3146 3146 資本公積 5481 5342 5342 5342 5342 主要財務比率主要財務比率 留存收益 17849 18034 18068 18186 18470 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 26298 26568 26186 26331 26843 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 53255 52935 41814 51721 40093 營業收入(%)-5.6-2

12、8.1-30.5-6.8 0.4 營業利潤(%)-73.4-59.8-65.6 239.6 74.2 歸屬于母公司凈利潤(%)-76.0-52.4-82.0 501.7 75.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)3.2 1.9 1.3 1.6 2.7 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)1.1 0.7 0.2 1.2 2.0 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)3.9 1.9 0.3 2.0 3.5 經營活動現金流經營活動現金流 78-124-5874 7325-5760 ROIC(%)3.7 2.3 0.7 1.8 3.0 凈利潤

13、1049 517 91 554 968 償債能力償債能力 折舊攤銷 1148 1103 1007 1008 1016 資產負債率(%)49.3 48.4 35.6 47.6 31.1 財務費用 316-38 94-92-96 凈負債比率(%)-0.2 8.0 8.4-19.5-0.4 投資損失-317-738-528-633-580 流動比率 1.1 1.1 1.6 1.3 1.8 營運資金變動-1002-1172-6595 6534-7072 速動比率 0.3 0.3 0.4 0.6 0.5 其他經營現金流-1116 204 56-47 4 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 1

14、361-2549 6362 530 927 總資產周轉率 1.8 1.3 1.0 1.0 1.0 資本支出 1164 2324-5225-1672-938 應收賬款周轉率 47.9 29.5 38.7 34.1 36.4 長期投資 1859-786 30 7 19 應付賬款周轉率 5.6 4.6 5.1 4.8 4.9 其他投資現金流 4384-1010 1167-1134 8 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-1928 2606-745-1154-979 每股收益(最新攤薄)0.33 0.16 0.03 0.17 0.30 短期借款 333-687 344-172 8

15、6 每股經營現金流(最新攤薄)0.02-0.04-1.87 2.33-1.83 長期借款 460 2839-912-698-720 每股凈資產(最新攤薄)8.36 8.45 8.32 8.37 8.53 普通股增加 0-43 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-346-139 0 0 0 P/E 10.6 22.3 124.1 20.6 11.8 其他籌資現金流-2375 637-176-284-345 P/B 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 現金凈增加額現金凈增加額-482-85-257 6701-5811 EV/EBITDA 4.7 7.3 11.2 4.0 5.6 資料來

16、源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 10 月 24 日收盤價 2024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.公司概況與產品結構.5 1.1.公司發展歷程.5 1.2.公司股權結構.5 1.3.公司產品結構與經營情況.6 1.3.1.產銷量視角.7 1.3.2.營收、毛利率與凈利率視角.8 1.3.3.噸鋼售價、毛利視角.10 2.公司多項成本位于行業可比公司低位.12 2.1.成本控制.12 2.2.財務負擔.13 2.3.盈利能力.14 2.4.板材龍頭并入寶武，管理效率持續改善.

17、15 3.新鋼股份業務估值及橫向對比.18 3.1.當前估值位置.18 3.2.公司產品結構持續優化.19 4.投資建議.22 4.1.核心假設.22 4.2.盈利預測.24 4.3.投資建議.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司股權結構（截至 2024-10-10）.5 圖表 3：2024 年上半年主要參股控股公司業務、凈資產及凈利潤（億元）.6 圖表 4：公司主要產品及技術特征.6 圖表 5：2015-2023 年主要產品產量與總銷量變動情況（萬噸，2021 年后熱軋板卷和冷軋板卷中有拆分）.7 圖表 6：2015-2023 年分產品產量與總產量變動情況（萬噸

18、）.7 圖表 7：2023 年公司產品結構.8 圖表 8：公司分品類產量變化（萬噸）.8 圖表 9：公司總營收與同比增速（億元，%）.8 圖表 10：公司歸母凈利與同比增速（億元，%）.8 圖表 11：公司總毛利率與鋼材產品毛利率（%）.9 圖表 12：分類別毛利率（%）.9 圖表 13：分產品營收占比.9 圖表 14：分地區營收占比.9 圖表 15：分產品毛利占比.9 圖表 16：分地區毛利占比.9 圖表 17：2015-2023 年四費及占比變動情況（億元）.10 圖表 18：主營產品噸鋼數據（元/噸）.11 圖表 19：五家鋼企生產人員人均產鋼量對比（噸/人）.12 圖表 20：五家鋼企

19、生產人員人均薪酬對比（萬元/人）.12 圖表 21：五家鋼企噸鋼費用對比（元）.13 圖表 22：五家鋼企單噸折舊對比（元）.13 圖表 23：五家鋼企管理費用率對比（%）.13 圖表 24：五家鋼企有息負債率對比（%）.14 圖表 25：五家鋼企資產負債率對比（%）.14 圖表 26：五家鋼企噸鋼毛利對比（元）.14 圖表 27：五家鋼企噸鋼凈利對比（元）.15 圖表 28：國內鋼鐵需求結構持續調整.15 圖表 29：2023 年鋼材產量占比相對 2022 年變化.16 圖表 30：2023 年鋼材產量占比情況.16 2024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱

20、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：公司板材產品占比情況.16 圖表 32：新鋼股份專業化整合部分舉措.17 圖表 33：最高估值位置噸鋼估值相對固定資產原值的比率.18 圖表 34：最低估值位置噸鋼估值相對固定資產原值的比率.18 圖表 35：新鋼股份逐年估值比率.19 圖表 36：當前估值比率情況（2024-10-24）.19 圖表 37：公司高端產品情況.20 圖表 38：無取向電工鋼價格變化（元/噸）.20 圖表 39：2025 年-2035 年無取向硅鋼需求展望.21 圖表 40：公司電工鋼產量及同比增速（萬噸）.21 圖表 41：公司電工鋼營收及同比增速（億元）.

21、21 圖表 42：新鋼股份主要業務數據假設.23 圖表 43：新鋼股份費用端假設.24 圖表 44：新鋼股份主要業務板塊盈利預測（億元）.25 2024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.公司概況與產品結構公司概況與產品結構 1.1.公司發展歷程公司發展歷程 新鋼股份前身為江西鋼廠和新余鋼鐵廠，于 1996 年在中外合資企業新華金屬制品有限公司基礎上改組，并于同年 12 月于上海證券交易所上市。2007 年，公司完成向股東新余鋼鐵有限責任公司非公開發行股票，并更名為新余鋼鐵股份有限公司。2022 年 11 月，經國務院

22、國資委批復，控股股東新鋼集團與寶武集團聯合重組，中國寶武成為公司實際控制人。新鋼股份是江西省工業骨干企業，集礦石采選、鋼鐵冶煉、鋼材軋制及延伸加工于一體，擁有優質長材、板材、硅鋼、金屬制品等系列產品，產品廣泛應用于油氣裝備、航空、鐵路、汽車家電等領域及國家重點工程，公司主要發展歷程事件如下：圖表1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，新余發布公眾號，公司公告，國盛證券研究所 1.2.公司股權結構公司股權結構 公司股權結構簡明清晰。根據公司 2023 年年報，公司股本為 31.46 億股，截至 2024 年10 月 10 日，新余鋼鐵集團有限公司持有公司股份總數的 45.47%，為公司控股股東。中

23、國寶武鋼鐵集團有限公司持有新鋼集團 51%股權，為公司實際控制人。圖表2：公司股權結構（截至 2024-10-10）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司主要參股控股公司共有 14 家，2024 年上半年各子公司營收與凈利潤貢獻如下所示：圖表3：2024 年上半年主要參股控股公司業務、凈資產及凈利潤（億元）公司名稱公司名稱 股權比例股權比例 主營產品或服務主營產品或服務 凈資產（億元）凈資產（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）新余中新物流有限公司 100%物流 0.58-0.0

24、1 XINSTEELSINGAPOREPTE.LTD.100%貿易 3.99 0.12 新鋼國際貿易有限公司 100%物流 6.17 0.11 新鋼（上海）貿易有限公司 100%貿易 0.27 0.02 新鋼貿易（北京）有限公司 100%貿易 0.41 0.00 江西新華新材料科技股份有限公司 80%金屬制品 8.66 0.03 江西新鋼南方新材料有限公司 70.00%冷軋鋼材加工 10.22 0.09 張家港新華預應力鋼絞線有限公司 50%金屬制品 3.75 0.03 新余新鋼金屬制品有限公司 60%金屬制品 1.47 0.06 新余中冶環保資源開發有限公司 34%資源綜合利用 2.73 0

25、.08 江西俊宜礦業有限公司 51%鐵礦石-0.09-0.04 新余新鋼投資管理公司 100%投資管理 2.40 0.00 廣州新鋼商業保理有限公司 100%商業保理業務 2.00 0.03 新余新鋼節能發電有限公司 100%余熱發電 4.11 3.04 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3.公司產品結構與經營情況公司產品結構與經營情況 公司主營業務為鋼材產品的生產與銷售，擁有線棒材、冷熱軋薄板、寬厚板、優特鋼、硅鋼、金屬制品等多條生產線，具備年產 1000 萬噸粗鋼生產能力，其中公司板材生產能力達到 700 萬噸/年，厚度覆蓋 0.15mm-380mm。近年來，公司成功開發海洋工程用鋼

26、、低溫移動式罐車用鋼、高牌號冷軋電工鋼、稀土鋼等幾十類高端產品，公司產品廣泛應用于油氣裝備、航空、鐵路、汽車家電、造船、海洋工程、建筑、橋梁高建結構、工程機械、新能源等領域及國家重點工程，產品遠銷美國、歐盟、日本、東南亞等 20 多個國家和地區。圖表4：公司主要產品及技術特征 產品名稱 技術特征 中厚板 以船舶及海洋工程用鋼、鍋爐及壓力容器用鋼、橋梁結構用鋼、塑料模具用鋼、工程機械用耐磨鋼、合金結構鋼、高層建筑用鋼、低合金結構鋼、普通碳素結構鋼和耐候鋼為主 熱軋板卷 以碳素卷板、低合金卷板、優質碳素卷板、汽車用卷板、花紋熱軋卷板、容器用卷板、低碳鋼卷板、管線用卷板、合金鋼卷板、橋梁用卷板、焊管

27、用卷板、耐候用卷板和機械用卷板為主 冷軋板卷 以冷軋低碳鋼卷板、冷軋超低碳鋼卷板、冷軋優質碳素結構鋼卷板、冷軋低合金鋼卷板、冷軋碳素結構鋼卷板、汽車用雙相鋼卷板、深沖鋼卷板、冷軋耐候鋼卷板和冷軋搪瓷用鋼卷板為主 電工鋼板 以電工鋼熱軋卷、電工鋼冷軋基料和電工鋼冷軋卷為主 螺紋鋼及圓鋼 棒材產品以螺紋鋼為主 線材 以螺紋盤條、建筑線材和硬線為主 金屬制品 以預應力鋼絞線、橋梁纜索用鍍鋅鋼絲、橋梁纜索用鍍鋅鋼絞線、無粘結鋼絞線和彈簧鋼絲為主 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3

28、.1.產銷量視角產銷量視角 公司產銷規模持續穩定增長。根據年報數據，公司 2023 年鋼材產量為 1086 萬噸，同比增長 4.66%；實現鋼材銷量 1082 萬噸，同比增長 4.74%；近五年公司產銷復合增速分別為 4.11%、3.94%，隨著公司不斷挖潛增效，產銷規模呈穩步增長趨勢。圖表5：2015-2023 年主要產品產量與總銷量變動情況（萬噸，2021 年后熱軋板卷和冷軋板卷中有拆分）2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 鋼筋產量 183.91 163.46 180.35 200.

29、33 192.85 221.9 239.38 214.87 225.37 線材產量 46.93 63.36 68.98 65.93 68.36 77.95 64.76 72.92 72.86 中厚板產量 227.52 217.27 205.6 216.7 239.48 242.09 258.78 267.69 248.46 熱軋板卷產量 223.14 228.62 221.64 229.28 216.42 241.68 208.58 258.57 270.03 冷軋板卷產量 128.37 115.3 128.6 124.35 144.75 131.62 73.68 75.83 88.46 電工

30、鋼產量 45.27 49.44 50.09 51.44 52.51 67.47 83 93.71 120.95 鋼材總產量（萬噸）855.14 837.45 855.26 888.03 914.38 982.71 977.02 1037.82 1086.2 同比增速 0.8%-2.1%2.1%3.8%3.0%7.5%-0.6%6.2%4.7%鋼材總銷量（萬噸）843.83 835.67 846.85 891.41 919.6 978.57 975.94 1032.61 1081.52 同比增速-0.67%-0.97%1.34%5.26%3.16%6.41%-0.27%5.81%4.74%資料來

31、源：公司公告，國盛證券研究所 圖表6：2015-2023 年分產品產量與總產量變動情況（萬噸）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司產品以板材為主，板材產量占公司鋼材總產量的比例維持在 70%左右，2023 年產品結構中板材產量合計為 728 萬噸，占公司總產量的 67%，其中中厚板、熱軋、冷軋產量分別為 248 萬噸、270 萬噸和 88 萬噸。近年來，公司產能向優質板材產品傾斜，電工鋼產銷量逐年攀升。2024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表7：2023 年公司產品結構 圖表8：公司分品類產量變化（萬噸）資料來

32、源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3.2.營收、毛利率與凈利率視角營收、毛利率與凈利率視角 公司主營產品收入整體維持增長勢頭，營收與盈利隨行業周期波動明顯：公司 2015 年-2023 年，總營收規模從 253.7 億元增至 711.4 億元，八年復合增速13.8%；公司 2015 年-2023 年，歸母凈利規模從 0.61 億元增至 4.98 億元，八年復合增速30%；公司 2015 年-2023 年，整體毛利率從 3.4%降至 1.9%，2024 年上半年毛利率為0.6%，創出近期新低；分品種來看，公司 2018 年-2023 年中厚板銷售毛利率維持在

33、9%左右，降幅相對較??；鋼筋、線材、熱軋、冷軋毛利率波動較大。圖表9：公司總營收與同比增速（億元，%）圖表10：公司歸母凈利與同比增速（億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表11：公司總毛利率與鋼材產品毛利率（%）圖表12：分類別毛利率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 分區域來看，國內市場是公司產品的主要銷售區域，2023年境內營收占比90.49%，毛利占比 95.6%。圖表13：分產品營

34、收占比 圖表14：分地區營收占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表15：分產品毛利占比 圖表16：分地區毛利占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 營收規模擴張的同時，公司費用端控制能力穩步增強，2015 年-2021 年費用占營業收入的比重從 5.0%降至 1.3%，2022、2023 年費用占比有所提升，其中 2022 年財務費用增多，2023 年研發費用增多。圖表17：2015-2023 年

35、四費及占比變動情況（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.3.3.噸鋼售價、毛利視角噸鋼售價、毛利視角 從噸鋼口徑來看，公司整體售價與毛利保持相對平穩狀態：2019 年2023 年，公司鋼材噸售價從 3653 元漲至 3655 元，2023 年電工鋼售價最高，其次為中厚板；2019 年2023 年，公司鋼材噸成本從 3260 元漲至 3552 元；2019 年2023 年，公司鋼材噸毛利由 393 元收窄至 103 元，各類產品噸毛利近兩年均顯著回落。從經營數據來看，驅動公司盈利提升的主要部分為電工鋼和中厚板業務，不僅占據營收與毛利的主要部分，噸數據表現也較為亮眼；從底層邏輯來看，地產

36、投資及開工數據下滑導致鋼材需求整體下行，對鋼筋和線材影響更大。2024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：主營產品噸鋼數據（元/噸）類別 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 噸售價 鋼筋 3455 3287 4411 3824 3408 線材 3627 3468 4843 4037 3589 中厚板 3846 3784 5026 4659 4147 卷板 3523 3549 4250 3544 3200 電工鋼 4432 4549 7177 4840 4713 鋼材（不含金屬制

37、品）3653 3613 4779 4038 3655 噸成本 鋼筋 2983 2977 3890 3656 3417 線材 3073 3060 4158 3775 3572 中厚板 3466 3530 4550 4233 3907 卷板 3153 3236 3716 3343 3113 電工鋼 4308 4188 6172 4485 4581 鋼材（不含金屬制品）3260 3304 4214 3769 3552 噸毛利 鋼筋 472 309 521 168-9 線材 553 408 685 263 17 中厚板 380 254 476 426 240 卷板 370 313 534 201 87

38、 電工鋼 124 360 1005 356 132 鋼材（不含金屬制品）393 309 565 270 103 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.公司多項成本位于行業可比公司低位公司多項成本位于行業可比公司低位 對于鋼鐵行業而言，重資產投入以及強盈利波動性使得投資難度加大，公司在行業所處的成本位置成為在行業競爭及周期波動中存活，并獲得“長周期平穩”現金流的重要因素，我們從人均產鋼、人均薪酬、噸鋼費用、噸鋼折舊、負債率、噸鋼毛利及噸鋼凈利等多個維度來判斷公司所處的

39、成本位置，出于鋼材分布結構以及規模等因素考慮，我們選取寶鋼股份、首鋼股份、南鋼股份、華菱鋼鐵四家鋼企作為可比公司進行橫向對比。2.1.成本控制成本控制 生產人員人均產鋼量方面，2023 年新鋼股份人均產鋼量為 1127.5 噸，處于可比公司偏低水平；2018-2023 年人均產鋼量為 892.1 噸，處于可比公司偏低水平。圖表19：五家鋼企生產人員人均產鋼量對比（噸/人）人均產鋼人均產鋼 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 六六年均值年均值 新鋼股份 736.9 829.4 980.2 706.9 971.6 1127.5 892.1

40、 寶鋼股份 1257.0 1392.8 1511.3 1677.1 1873.8 2015.0 1621.2 首鋼股份 1210.3 1376.2 1434.5 1859.3 1776.4 1868.4 1587.5 南鋼股份 1105.7 1327.5 1389.2 1411.2 1071.8 1218.1 1253.9 華菱鋼鐵 1004.3 1191.5 1355.7 1351.9 1414.6 1407.6 1287.6 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 人均薪酬方面，2023 年新鋼股份人均薪酬為 24.9 萬元，低于其他可比公司；2018-2023年人均薪酬為 17.8

41、 萬元，處于可比公司最低水平。圖表20：五家鋼企生產人員人均薪酬對比（萬元/人）人均薪酬人均薪酬 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 六六年均值年均值 新鋼股份 13.1 12.7 15.3 16.9 24.1 24.9 17.8 寶鋼股份 27.8 28.5 29.3 36.4 35.7 37.0 32.4 首鋼股份 20.3 20.0 20.1 25.3 25.7 25.4 22.8 南鋼股份 25.1 25.2 23.8 25.7 28.2 25.0 25.5 華菱鋼鐵 19.7 21.7 23.0 24.8 26.1 26.8

42、 23.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 噸鋼費用方面，2023 年新鋼股份噸鋼費用為 70.3 元，處于可比公司最低水平；2018-2023 年噸鋼費用均值為 84.9 元，處于可比公司最低水平，費用控制有明顯優勢。2024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表21：五家鋼企噸鋼費用對比（元）噸鋼費用噸鋼費用 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 六年均值六年均值 新鋼股份 84.8 97.9 57.4 78.5 120.3 70.3 84.9 寶鋼股份

43、 294.9 243.7 191.6 170.6 154.2 135.6 198.4 首鋼股份 305.5 256.9 180.4 167.2 144.6 125.3 196.7 南鋼股份 210.7 185.6 152.1 161.4 229.7 253.2 198.8 華菱鋼鐵 286.3 219.1 154.9 151.9 83.1 85.9 163.5 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 噸鋼折舊方面，2023 年新鋼股份單噸折舊為 101.5 元，顯著低于其他幾家可比公司；2018-2023 年公司單噸折舊均值為 108.3 元，處于可比公司最低水平，折舊方面優勢明顯。圖表

44、22：五家鋼企單噸折舊對比（元）噸折舊噸折舊 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 六年均值六年均值 新鋼股份 122.0 104.8 103.2 107.9 110.7 101.5 108.3 寶鋼股份 410.2 406.2 404.5 409.6 392.0 370.6 398.9 首鋼股份 395.2 361.8 355.6 329.4 347.2 343.3 355.4 南鋼股份 187.2 184.4 185.0 163.0 228.3 244.8 198.8 華菱鋼鐵 164.1 152.1 132.3 126.4 127

45、.4 148.3 141.8 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2.2.財務負擔財務負擔 管理費用率方面，2023 年新鋼股份管理費用率為 1%，處于可比公司較低水平；2018-2023 年管理費用率均值為 0.7%，顯著低于行業可比公司。圖表23：五家鋼企管理費用率對比（%）管理費用率管理費用率 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 六年均值六年均值 新鋼股份 0.5 0.6 0.6 0.5 0.8 1.0 0.7 寶鋼股份 1.9 1.9 1.5 1.2 1.2 1.2 1.5 首鋼股份 1.5 1.2 1.2 1.0

46、1.1 1.1 1.2 南鋼股份 2.2 1.9 1.8 1.5 2.1 2.3 2.0 華菱鋼鐵 2.5 2.4 2.5 1.9 1.0 1.0 1.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 有息負債率方面，2023 年新鋼股份有息負債率 11.9%，顯著低于行業可比公司；2018-2023 年有息負債率均值為 9.2%，低于行業可比公司，公司財務負擔較輕。2024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表24：五家鋼企有息負債率對比（%）有息負債率有息負債率 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年

47、 2022 年年 2023 年年 六年均值六年均值 新鋼股份 11.9 9.1 7.9 6.3 7.8 11.9 9.2 寶鋼股份 20.0 21.0 19.6 19.0 20.0 13.5 18.8 首鋼股份 43.0 44.4 40.6 34.7 31.6 30.7 37.5 南鋼股份 14.2 12.4 15.7 17.3 27.1 27.8 19.1 華菱鋼鐵 33.7 32.6 26.0 20.8 17.9 20.7 25.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資產負債率方面，2023 年新鋼股份資產負債率為 48.4%，低于除寶鋼股份外的其他可比公司；2018-2023 年資產負

48、債率均值為 51.4%，處于行業可比公司偏低水平，2020 年以來公司資產負債率逐年遞減。圖表25：五家鋼企資產負債率對比（%）資產負債率資產負債率 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 六年均值六年均值 新鋼股份 53.1 50.6 53.8 52.9 49.3 48.4 51.4 寶鋼股份 43.5 43.7 43.9 44.6 45.8 41.5 43.8 首鋼股份 73.1 71.9 73.1 66.6 65.0 60.4 68.4 南鋼股份 51.9 49.7 49.6 53.0 58.8 61.3 54.0 華菱鋼鐵 65.

49、1 60.8 57.5 52.3 51.9 51.7 56.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.3.盈利能力盈利能力 噸鋼毛利方面，2023 年新鋼股份單噸毛利為 105 元，處于可比公司偏低水平；2018-2023年噸毛利均值為 477 元，處于可比公司盈利中游水平。圖表26：五家鋼企噸鋼毛利對比（元）噸毛利噸毛利 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 六年均值六年均值 新鋼股份 882 542 412 639 282 105 477 寶鋼股份 943 650 646 1012 404 385 673 首鋼股份 539 387

50、 333 639 279 197 396 南鋼股份 913 611 541 819 737 705 721 華菱鋼鐵 822 600 634 831 628 569 681 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 噸鋼凈利方面，2023 年新鋼股份單噸凈利為 48 元，處于可比公司偏低水平；2018-2023年噸凈利均值為 321 元，處于可比公司較高水平，但近年回落較大，隨行業周期波動明顯。2024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表27：五家鋼企噸鋼凈利對比（元）噸凈利噸凈利 2018 年年 2019 年年

51、 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 六年均值六年均值 新鋼股份 666 375 279 459 101 48 321 寶鋼股份 498 287 307 571 281 265 368 首鋼股份 226 107 132 369 67 33 156 南鋼股份 517 339 312 394 236 216 336 華菱鋼鐵 469 291 277 409 289 256 332 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2.4.板材龍頭板材龍頭并入寶武并入寶武，管理效率持續改善，管理效率持續改善 國內鋼材消費結構持續優化。其中地產用鋼占比從 2019 年的峰值 3

52、4.5%一路下滑，根據我們測算，預計 2024 年降至 19.8%左右，基建用鋼占比保持相對穩定，同時制造業及直接出口占比快速增長至 55%上方，呈現出持續擴張勢頭，這與經濟整體驅動由投資轉向消費有一定對應關系。對于用鋼需求而言，結構轉型的過程伴隨著企業競爭能力的變遷，在此期間制造業導向與出口導向的鋼種具有更強的競爭力。圖表28：國內鋼鐵需求結構持續調整 資料來源：Wind，新華社，國盛證券研究所 用于建筑行業的螺紋鋼、線材等長材品種占比顯著下滑，熱軋板、中厚板等面向制造業的板材品種占比逐步增加，與經濟轉型方向一致。2024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀

53、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表29：2023 年鋼材產量占比相對 2022 年變化 圖表30：2023 年鋼材產量占比情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2023 年公司板材產量占比為 67%，與當前需求結構轉型方向一致，隨著公司電工鋼、高強鋼等品種產量占比的提升，未來公司板材占比有望進一步增加。圖表31：公司板材產品占比情況 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 板材占比 73.0%72.9%70.8%70.0%71.4%69.5%63.9%67.0

54、%67.0%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 根據公司公告，2022 年 10 月 16 日，江西國控與中國寶武簽署江西省國有資本運營控股集團有限公司與中國寶武鋼鐵集團有限公司之關于新余鋼鐵集團有限公司國有股權無償劃轉協議，劃轉事項已于 2022 年 12 月 23 日辦理完成股東工商變更登記手續，中國寶武持有新鋼集團 51%股權，成為新鋼集團控股股東，并通過新鋼集團間接控制新鋼股份 44.81%的股份，公司實際控制人由江西省國有資產監督管理委員會變更為國務院國資委。江西國控持有新鋼集團股權的比例由 100%降至 49%。2023 年 3 月，寶武集團審議通過新鋼集團相關專業化整合項目實施方

55、案，以提升新鋼鋼鐵主業競爭力、推進多元業務實現產業化市場化發展為目的的新鋼專業化整合正式啟動，涉及新材業中心、智慧業中心、資環業中心、產融業中心、寶武數科、中央研究院等多個板塊，分 25 個項目組分頭實施。通過專業化整合，新鋼鋼鐵主業更加聚焦于產品生產經營，集中精力追求極致效率、提高產品競爭力；其他業務則走上專業化市場化發展道路，有利于提高新鋼整體競爭力。2024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表32：新鋼股份專業化整合部分舉措 改進類別改進類別 改進舉措改進舉措 管理創新 選定 19 家標桿企業、195 個標桿指

56、標，堅持定目標、定責任、定舉措、定節點進行趕超，當前指標超越率 40.8%、進步率 70.3%。覆蓋所有產線，現場標桿打造 10 個五星級作業現場和 118 個優秀功能站室，管理標桿推進 78條精益產線創建，確保標準化作業和效率提升。進行全員賽馬，按“271”原則強制分布考評結果，設置人力資源儲備中心，推動干部能上能下、人員能進能出、收入能增能減，實現同類銷售小組人均收入最大相差 15707 元。管理成果 新鋼廠部機構由 61 個精簡為 34 個，精簡率 44.3%；科室由 200 個精簡為 119 個，精簡率40.5%；作業區由 134 個精簡為 101 個，精簡率 24.6%。低碳推進 圍

57、繞綠色低碳發展，啟動環?？冃?A 和工業旅游創 A 攻堅。再投資 16 億元，推動建設世界最大最環保 660 平方米燒結機產線，全力加快超低排放改造。資料來源：寶武集團公眾號，國盛證券研究所 2024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.新鋼股份業務估值及橫向對比新鋼股份業務估值及橫向對比 3.1.當前估值位置當前估值位置 自 2019 年以來，鋼鐵行業盈利經歷了高增到回落，再高增再回落的過程，鋼企盈利與估值同步出現較大波動，我們統計了 2019 年到 2023 年期間每年公司市值的上限與下限，以此統計不同公司的估值

58、上下限，我們將噸鋼估值與噸固定資產原值進行比對，在景氣向上及向下年份不同鋼企存在不同的估值區間，同時不同鋼企間估值差異較大；景氣高年份以 2021 年為例，新鋼估值一度達到固定資產原值的 185%，景氣低年份以 2023 年為例，行業公司估值多跌至固定資產原值的 20%-50%。圖表33：最高估值位置噸鋼估值相對固定資產原值的比率 噸最高估值噸最高估值/固定資產原值固定資產原值 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 華菱鋼鐵 0.30 0.37 0.61 0.39 0.35 寶鋼股份 0.40 0.31 0.52 0.31 0.27 首鋼股份 0.48

59、 0.52 1.02 0.69 0.47 新鋼股份 1.55 1.02 1.85 1.08 0.65 南鋼股份 0.87 0.87 1.07 0.69 0.62 資料來源：Wind，IFIND，國盛證券研究所 圖表34：最低估值位置噸鋼估值相對固定資產原值的比率 噸最高估值噸最高估值/固定資產原值固定資產原值 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 華菱鋼鐵 0.19 0.17 0.27 0.23 0.26 寶鋼股份 0.27 0.21 0.26 0.19 0.21 首鋼股份 0.34 0.27 0.31 0.40 0.38 新鋼股份 0.93 0.77

60、 0.70 0.57 0.47 南鋼股份 0.57 0.46 0.63 0.48 0.48 資料來源：Wind，IFIND，國盛證券研究所 從上述公司市值與固定資產原值的比率來看，一般而言固定資產原值的 40%-60%之間是較為普遍合理的估值區域，考慮到正常經營所采取的財務杠桿比率，對于鋼鐵行業重資產、波動大的特征，多數鋼企在 30%區域上下進入偏低的估值位置，但也有部分鋼企因為成本偏高、規模較大等原因，市場給予了較大幅度的折價，同時部分鋼企因產品結構高端化程度較高獲得了更高溢價。2024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

61、明 圖表35：新鋼股份逐年估值比率 資料來源：Wind，IFIND，國盛證券研究所 從當前估值比率情況來看，多數鋼企均處于極低估值水平，距離景氣回落年份估值上限以及景氣向上年份估值上限均有較大距離，具有投資價值，其中新鋼股份近五年估值中樞水平在 0.96 倍左右，對應市值為 219 億左右，近三年估值中樞水平在 0.89 倍左右，對應市值為 202 億左右。圖表36：當前估值比率情況（2024-10-24）估值比率估值比率 當前固定資產原值（億元）當前固定資產原值（億元）當前市值（億元）當前市值（億元）比率比率 新鋼股份 228.4 111.0 0.49 寶鋼股份 5907.2 1448.8

62、0.25 首鋼股份 703.4 248.0 0.35 華菱鋼鐵 1247.5 290.9 0.23 南鋼股份 405.3 267.6 0.66 資料來源：Wind，IFIND，國盛證券研究所 3.2.公司公司產品結構持續優化產品結構持續優化 近年來公司加速推動產品結構向中高端發展，新鋼投資約 100 億元啟動產業轉型升級改造工程，將研發經費占鋼鐵主營收入的比重提高到 3%。圍繞“打造精品硅鋼和高品質厚板全球雙一流全球示范企業”戰略目標，2023 年上半年新鋼實現 0.1 毫米超薄寬幅無取向硅鋼全球首發，具備年產萬噸能力，新鋼還研發了稀土鋼、9Ni 鋼等高端鋼種，稀土鋼研發突破國際技術瓶頸。20

63、24 10 25年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：公司高端產品情況 類別類別 產品及榮譽產品及榮譽 電工鋼 成功軋制無取向電工鋼領域世界最薄“手撕硅鋼”-厚度僅 0.08 毫米的寬幅超薄無取向電工鋼；填補國內多項技術空白，0.1mm、0.15mm 規格硅鋼實現批量化生產，2023 年高牌號硅鋼占比由 28%提升至 42.68%，0.1mm 硅鋼噸鋼售價超過 10萬元。合金鋼 成功研發并試生產 9Ni 鋼、稀土鋼。高強鋼 高強度橋梁鋼、高強度結構鋼、超高強度海工鋼實現批量化生產，船板、容器板、橋梁板市場占有率進入全國前三。

64、資料來源：公司公告，國盛證券研究所 9Ni 鋼是國內外業界公認的高技術含量、高生產難度、高利潤空間的高端品種，有著“鋼鐵鉆石”美譽。其最低使用溫度可達-196，是深冷環境下使用的韌性最好的材料，主要用于制造液化天然氣（LNG）儲罐和運輸船舶。目前國內僅有少數鋼企具備生產能力。近年來，隨著我國實施推進清潔能源戰略，低成本天然氣液化儲運工業迅速發展，9Ni 鋼市場前景廣闊。硅鋼是電力、電子和軍事工業不可缺少的重要軟磁合金，亦是一種節能的重要金屬功能材料，主要用作各種電機、發電機和變壓器的鐵芯，是促進電氣產品升級換代的基礎材料，也是電力行業綠色低碳發展的基石。根據硅鋼中晶粒排列方式和晶體取向聚集程度

65、，分為無取向硅鋼和取向硅鋼。取向硅鋼的晶粒軋制方向朝向一致，在此方向上具有優異的磁感應強度，適用于各種類型的變壓器；無取向硅鋼內部的晶粒朝向各不相同，盡管在軋制方向上的磁感強度弱于取向硅鋼，但在各個方向上都具有良好的磁感強度，適用于工業電機、新能源汽車驅動電機、各類家電的電機等。近幾年無取向電工鋼價格偏強運行，2024 年 8 月低牌號無取向硅鋼均價在 4700 元/噸左右，中高牌號無取向硅鋼均價在 5200 元/噸左右。圖表38：無取向電工鋼價格變化（元/噸）資料來源：鋼聯數據，國盛證券研究所 目前我國無取向硅鋼主要應用的行業為家電、中小電機、電動自行車、大型發電機、新能源汽車及智能制造等新

66、興行業。根據岳重祥等國內無取向硅鋼未來十五年需求預測與發展建議一文，預計至 2025、2030 和 2035 年，我國無取向硅鋼年需求量分別為1130、1310、1500 萬噸。其中，中高牌號比例應由 2020 年的 21%分別提升至 30%、40%及 50%，即至 2025、2030 和 2035 年，我國中高牌號無取向硅鋼需求量將分別達到 340 萬、530 萬和 750 萬噸。2024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表39：2025 年-2035 年無取向硅鋼需求展望 資料來源：國內無取向硅鋼未來十五年需求預

67、測與發展建議岳重祥等，國盛證券研究所 2023 年，我國共生產無取向硅鋼約 1204.07 萬噸，同比增長 8%，2024 年上半年，我國生產無取向硅鋼 641.7 萬噸，產能利用率為 82%，全國在產企業數量達到 27 家，其中高牌號無取向硅鋼產量達 197.3 萬噸，占比達到 31%，其中 0.20 毫米及以下薄硅鋼產量顯著增長。新鋼硅鋼是國內少數幾家實現無取向電工鋼產品全覆蓋，并具備寬幅（寬度 1200mm 以上）超?。ㄗ畋」Q厚度 0.08mm）無取向電工鋼產品批量生產能力的企業，先后通過四期項目建設，具備了年產 150 萬噸無取向電工鋼生產能力，目前公司四期與五期高性能、高牌號電工鋼

68、項目仍在推進中，旨在優化產業結構，提升高性能、高牌號產品占比至 60%以上，同時總產能向 210 萬噸進軍。根據寶武集團公眾號，0.1 毫米寬幅超薄無取向電工鋼是衡量一個國家特殊鋼生產和科技發展水平的重要標志之一，可運用于高精尖設備、高效電機、高端無人機、高端家用電器、高端新能源汽車等領域，此前被少數國家壟斷，中國只能依賴進口。新鋼集團軋制成功的厚度 0.1 毫米的寬幅超薄高牌號無取向電工鋼，這是國內 0.1 毫米寬幅超薄無取向電工鋼軋制的首次突破，也是全球鋼鐵行業首次實現 1250 毫米寬幅 0.1 毫米超薄無取向電工鋼的全流程生產，標志中國在寬幅超薄無取向電工鋼領域的研發和生產達到世界最高

69、水平。圖表40：公司電工鋼產量及同比增速（萬噸）圖表41：公司電工鋼營收及同比增速（億元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.投資建議投資建議 4.1.核心假設核心假設 售價方面，考慮到 2024 年鋼價普遍走弱，下游需求疲弱，隨著地產投資增速降幅趨緩以及基建、制造業增速有望加快，預計 2025 年-2026 年鋼價跌幅收窄，假定 2024 年-2026年公司鋼筋價格變動幅度分別為-10%、-5%、0%；線材價格變動幅度分別為-10%、-

70、5%、0%；中厚板價格變動幅度分別為-5%、0%、+2%；熱軋碳鋼板卷銷售價格變動幅度分別為-5%、0%、+2%；冷軋板卷（含優特鋼帶）產品銷售價格變動幅度分別為 0%、+2%、+2%，電工鋼產品銷售價格變動幅度分別為+10%、+5%、0%，金屬制品銷售價格變動幅度分別為 0%、+2%、+2%。銷量方面，考慮到公司電工鋼產品持續放量，以及螺紋鋼、線材盈利能力下滑因素影響，以公司現有產能上限為基礎，假定2024年-2026年公司鋼筋銷量變動幅度分別為+1%、0%、-1%；線材銷量變動幅度分別為+1%、0%、-1%；中厚板銷量變動幅度分別為+2%、+1%、+1%；熱軋碳鋼板卷銷售銷量變動幅度分別為

71、+1%、0%、0%；冷軋板卷（含優特鋼帶）產品銷售銷量變動幅度分別為+2%、+1%、+1%，電工鋼產品銷售銷量變動幅度分別為+10%、+10%、+5%，金屬制品銷售銷量變動幅度分別為+1%、0%、0%。毛利方面，2024 年行業盈利持續下行，預計 2025 年起原料端對鋼廠利潤的擠壓將有所緩和，同時公司產品結構改善支撐部分高端產品毛利有所修復，假定 2024 年-2026 年公司鋼筋噸鋼毛利分別為-61 元/噸、-58 元/噸、0 元/噸；線材噸鋼毛利分別為-65 元/噸、-61 元/噸、0 元/噸；中厚板噸鋼毛利分別為 79 元/噸、79 元/噸、121 元/噸；熱軋碳鋼板卷銷售噸鋼毛利分別

72、為 35 元/噸、35 元/噸、35 元/噸；冷軋板卷（含優特鋼帶）產品銷售噸鋼毛利分別為 81 元/噸、83 元/噸、169 元/噸，電工鋼產品銷售噸鋼毛利分別為207 元/噸、272 元/噸、327 元/噸，金屬制品銷售噸鋼毛利分別為 188 元/噸、192 元/噸、196 元/噸。分產品銷量、售價與毛利如下表所示：2024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表42：新鋼股份主要業務數據假設 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 鋼筋 銷量（萬噸）216 222 224 224 222 綜合售

73、價（元/噸）3824 3408 3067 2914 2914 噸成本（元/噸）3656 3417 3128 2972 2914 噸毛利（元/噸）168-9-61-58 0 線材 銷量（萬噸）71 72 72 72 72 綜合售價（元/噸）4038 3589 3230 3069 3069 噸成本（元/噸）3776 3572 3295 3130 3069 噸毛利（元/噸）262 17-65-61 0 中厚板 銷量（萬噸）261 249 254 256 259 綜合售價（元/噸）4659 4147 3940 3940 4019 噸成本（元/噸）4233 3907 3861 3861 3898 噸毛利

74、（元/噸）426 240 79 79 121 熱軋板卷 銷量（萬噸）259 269 272 272 272 綜合售價（元/噸）3994 3641 3459 3459 3529 噸成本（元/噸）3781 3561 3425 3425 3493 噸毛利（元/噸）212 81 35 35 35 冷軋板卷（含優特鋼帶）銷量（萬噸）131 149 152 154 155 綜合售價（元/噸）4549 4069 4069 4150 4233 噸成本（元/噸）4325 3948 3987 4067 4064 噸毛利（元/噸）224 120 81 83 169 電工鋼 銷量（萬噸）96 120 132 146

75、153 綜合售價（元/噸）4841 4713 5184 5443 5443 噸成本（元/噸）4485 4581 4977 5171 5117 噸毛利（元/噸）356 132 207 272 327 金屬制品 銷量（萬噸）44 50 51 51 51 綜合售價（元/噸）5333 4699 4699 4793 4889 噸成本（元/噸）5127 4493 4511 4601 4693 噸毛利（元/噸）206 206 188 192 196 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 費用方面，公司費用控制得當，近三年來銷售費用及管理費用占比穩定，考慮到行業產能限制政策等因素影響，預計公司費用端波

76、動不大，銷售費用率假設 2024 年2026 年分別為 0.15%、0.16%、0.15%；管理費用率假設 2024 年2026 年分別為 0.88%、0.92%、0.90%；研發費用率假設 2024 年2026 年分別為 0.83%、0.92%、0.87%。2024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表43：新鋼股份費用端假設 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 0.15%0.16%0.15%0.16%0.15%管理費用率 0.79%0.97%0.88%0.92%0.90%研發費用

77、率 0.66%1.00%0.83%0.92%0.87%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 4.2.盈利預測盈利預測 基于以上假設，預計 2024 年2026 年公司營業收入分別為 494.2 億元、460.7 億元、462.6 億元，同比增速分別為-30.5%、-6.8%、+0.4%；毛利率分別為 1.3%、1.6%、2.7%；歸母凈利分別為 0.9 億元、5.4 億元、9.4 億元。2024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：新鋼股份主要業務板塊盈利預測（億元）2022A 2023A 2024E 2

78、025E 2026E 鋼筋 營業收入 82 76 69 65 65 yoy-8.3%-9.1%-5.0%-1.0%營業成本 79 76 70 67 65 yoy-3.9%-7.5%-5.0%-2.9%毛利率 4.4%-0.3%-2.0%-2.0%0.0%線材 營業收入 29 26 23 22 22 yoy-10.4%-9.1%-5.0%-1.0%營業成本 27 26 24 23 22 yoy-4.6%-6.8%-5.0%-2.9%毛利率 6.5%0.5%-2.0%-2.0%0.0%中厚板 營業收入 122 103 100 101 104 yoy-15.1%-3.1%1.0%3.0%營業成本 1

79、10 97 98 99 101 yoy-11.9%0.8%1.0%2.0%毛利率 9.1%5.8%2.0%2.0%3.0%熱軋板卷 營業收入 103 98 94 94 96 yoy-5.1%-4.1%0.0%2.0%營業成本 98 96 93 93 95 yoy-2.0%-2.9%0.0%2.0%毛利率 5.3%2.2%1.0%1.0%1.0%冷軋板卷（含優特鋼帶）營業收入 59 61 62 64 66 yoy-2.3%2.0%3.0%3.0%營業成本 56 59 61 63 63 yoy-4.4%3.0%3.0%0.9%毛利率 4.9%3.0%2.0%2.0%4.0%電工鋼 營業收入 46

80、57 69 79 83 yoy-22.7%21.0%15.5%5.0%營業成本 43 55 66 75 78 yoy-28.7%19.5%14.3%3.9%毛利率 7.4%2.8%4.0%5.0%6.0%金屬制品 營業收入 24 24 24 24 25 yoy-0.7%1.0%2.0%2.0%營業成本 23 23 23 23 24 yoy-1.3%1.4%2.0%2.0%2024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 毛利率 3.9%4.4%4.0%4.0%4.0%其他業務 營業收入 525 268 54 11 2 yoy-

81、49.0%-80.0%-80.0%-80.0%營業成本 522 267 53 11 2 yoy-48.9%-80.0%-80.0%-80.0%毛利率 0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%公司總計 營業收入 990 711 494 461 463 yoy-28.1%-30.5%-6.8%0.4%營業成本 958 698 488 453 450 yoy-27.2%-30.1%-7.1%-0.7%毛利率 3.2%1.9%1.3%1.6%2.7%歸母凈利 10.5 5.0 0.9 5.4 9.4 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 4.3.投資建議投資建議 公司為區域板材龍頭，并入寶武集

82、團后管理能力和業務結構均持續優化，在外部賦能及產品結構高端化加持下，其盈利有望在度過短期低迷后顯著修復，參考公司近三年來估值變動情況，我們認為公司估值有明顯修復空間，近五年估值中樞水平對應市值為 219億左右，近三年估值中樞水平對應市值為 202 億左右，首次覆蓋，給予“買入”評級。2024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 上游原料價格大幅上漲。上游原料價格大幅上漲。若鐵礦或焦炭價格大幅上漲，導致生產成本顯著上漲，進而影響后續利潤實現。鋼材需求及產出規模測算可能存在偏差。鋼材需求及產出規模測算可能存在

83、偏差。下游地產、基建、汽車等領域需求可能由于測算假設不準確、行業或突發事件的原因出現超預期下滑，行業產出規?？赡芤驗闇y算假設不準確出現偏差。新業務發展存在不確定性。新業務發展存在不確定性。公司高端產品在國內外銷售渠道拓展進度可能不及預期。2024 10 25年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負

84、任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的

85、投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分

86、析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根

87、士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2024 10 25年 月 日