《房地產行業美國房地產市場研究系列一：降息預期持續波動美國房地產市場如何表現-240419（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業美國房地產市場研究系列一：降息預期持續波動美國房地產市場如何表現-240419（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 房地產房地產 中性中性 (維持維持)relatedReport 相關報告相關報告 房地產行業 2024 年投資策略報告：新格局、新模式 2023-12-05 emailAuthor 分析師：分析師：靳璐瑜 S0190520080003 王沁雯 S0190523040001 assAuthor 投資要點投資要點 summary 去年底以來，市場高度關注如果降息美國房地產市場如何表現。當前，美聯儲降息預期持去年底以來

2、，市場高度關注如果降息美國房地產市場如何表現。當前，美聯儲降息預期持續波動，按揭利率有所下降但仍在高位。高利率既限制了供給，也限制了需求，美國房地續波動，按揭利率有所下降但仍在高位。高利率既限制了供給，也限制了需求，美國房地產市場整體表現為量縮價穩。如果按揭利率不變或下調幅度較小，當前狀態能持續嗎？如產市場整體表現為量縮價穩。如果按揭利率不變或下調幅度較小，當前狀態能持續嗎？如果開啟降息，美國房地產市場又將如何表現。我們從美國房地產市場供給端、需求端詳細果開啟降息，美國房地產市場又將如何表現。我們從美國房地產市場供給端、需求端詳細分析，嘗試解答。分析，嘗試解答。供給端：供給端：1）短期，）短期

3、，當前當前庫存低位，庫存低位，降息幅度越高越有利于供給釋放降息幅度越高越有利于供給釋放；2）中長期，受土地）中長期，受土地和審批等因素限制，和審批等因素限制，有一定約束有一定約束。短期看，短期看，二手房供給受到高利率“鎖定效應”，庫存水平很低，新房受影響相對不大。截至2024 年 2 月，美國二手房庫存周期 2.9 個月，新房 8.4 個月。短期供給較大程度取決于降息幅度。自 23 年 10 月美國 30 年按揭利率下降以來，美國二手房掛牌有所改善，但仍處于低位。因為美國絕大部分存量按揭利率低于 4%，而當前利率為 6.88%（截至 24 年 4 月 11 日），可能需要利率進一步下降才會有大

4、量鎖定房源釋放。長期看，長期看，2012 年以來美國整體住房供應一直是短缺的，主要因為美國土地供應、流程審批等不確定性始終約束新房供給。2000年以來平均每年新房成交70萬套，占總交易量的11.7%左右，占當前存量住房規模的0.53%。房地美測算，2020 年末美國住房缺口約為 380 萬套。這種情況下，美國自住房屋空置率持續下降，23 年末僅 0.9%（12 年為 2%左右）。長期以存量交易為主也導致美國存量房屋老齡化問題明顯，進一步影響二手房有效供給。需求端：需求端：1）短期，）短期，當前當前購房負擔高位，降息有利于釋放購房需求；購房負擔高位，降息有利于釋放購房需求；2）中期，從人口、居）

5、中期，從人口、居民資產負債表角度來看，有一定支撐，風險相對不大。民資產負債表角度來看，有一定支撐，風險相對不大。短期看，短期看，高利率導致美國房價收入比等指標處于高位，降息有利于緩解購房壓力、釋放購房需求。且研究表明如果后續利率有所下調，哪怕房價小幅上升，居民可負擔能力仍會改善。中期看，中期看，美國人口、居民資產負債表等均給需求一定支撐。從人口角度看，美國適齡購房人口仍有增長，當前主力購房群體（嬰兒潮和千禧一代）需求釋放仍有一定空間。從資產負債表角度看，美國居民資產負債率處于相對健康的位置，且本輪主要是優質群體加杠桿，風險相對不大?；诖?，我們做了不同情景假設。整體來看，美國當前需求端基于此，

6、我們做了不同情景假設。整體來看，美國當前需求端相對相對健康，由于供給缺口的健康，由于供給缺口的存在以及供給釋放的存在以及供給釋放的長期長期約束，價格方面相對有韌性，約束，價格方面相對有韌性，銷量方面有一定彈性。銷量方面有一定彈性。如果降息如果降息大大概率量、價均上漲概率量、價均上漲，如果如果不降息不降息，可能依然量縮價穩可能依然量縮價穩。情形一：若按揭利率維持高區間，則大概率延續 2023 年市場情形，量縮價穩。情形二：若按揭利率小幅下行，則可能較 23 年溫和復蘇，量微增而價持平或微漲。情形三：按揭利率大幅下行，則量、價可能出現明顯反彈，利率降幅越大反彈幅度越大?？紤]美聯儲近期表態以及美國主

7、要地產相關機構預測，2024 年美國地產大概率接近情形二：按揭利率小幅下行，市場溫和復蘇，新房、二手房成交出現小幅反彈，新房、二手房價格持平或微漲。當然，仍需關注后續美國降息預期的變化。投資建議：投資建議：從供需兩端分析來看，短期美國房地產市場較大程度受按揭利率變化影響。按揭利率下降有利于供給和需求的釋放，且利率下降幅度越大，供需釋放彈性也越大。近期美聯儲降息預期持續波動，當前來看，今年較大概率呈現利率小幅下調。那么美國房地產市場量價可能溫和復蘇。當然如果后續利率下調幅度較大，那么中短期美國房地產市場可能有較好表現。關注美國地產鏈相關標的。風險提示：美聯儲降息進度不及預期、風險提示：美聯儲降息

8、進度不及預期、美國經濟增速超預期下行、美國經濟增速超預期下行、金融風險事件等金融風險事件等 title 美國房地產市場研究系列一：美國房地產市場研究系列一：降息預期持續波動，美國房地產市場如何表現降息預期持續波動，美國房地產市場如何表現 createTime1 2024 年年 4 月月 19 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 一、供給端：短期主要受利率影響，長期有一定約束.-6-1、過去兩年：高按揭利率限制二手房供給.-6-1.1、二手房過去兩年受高利率“鎖定效應”.-6-1.2、新房承接擠壓

9、需求，受影響相對較小.-7-2、短期：供給彈性較大程度取決于降息幅度.-9-2.1、按揭利率下降有利于二手房供給釋放，幅度取決于按揭利率變化.-9-2.2、按揭利率下降，也有利于新房開工信心改善.-10-3、中長期：供給仍然存在約束.-11-3.1、新房建設受制于諸多因素.-11-3.2、二手房空置率很低，房齡較高，有效供給受限.-13-二、需求端：短期降息有利于需求釋放，中期有一定支撐.-14-1、過去兩年：高利率+高房價導致購房負擔高位.-14-2、短期：按揭利率下降有利于購買力釋放.-16-3、中期：需求端有一定支撐因素.-17-3.1、人口角度：千禧一代、嬰兒潮一代需求仍有釋放空間.-

10、17-3.2、居民杠桿角度看，當前相對健康.-21-三、預測：不同情形下，美國房地產量、價可能的走勢.-22-1、情形假設：不同利率下的量價走勢.-23-2、長周期看，美國地產當前或處于上漲周期中后段.-24-四、風險提示.-26-圖目錄圖目錄 圖 1、美國按揭利率和新房二手房成交量.-5-圖 2、美國按揭利率和新房二手房房價.-5-圖 3、高按揭利率下，二手房庫存保持低位.-7-圖 4、按揭利率提升階段，新增掛牌量持續負增長.-7-圖 5、23 年新房銷量同比正增長，而二手房銷量同比負增長.-8-圖 6、新房庫存受高按揭利率影響相對較小.-8-圖 7、新房庫存周期高于二手房庫存周期.-8-圖

11、 8、新房開工、許可量與按揭利率.-8-圖 9、新房成交占比提升.-8-圖 10、二手房新增掛牌房源量有所改善(套).-9-圖 11、二手房總掛牌量有所改善（套）.-9-圖 12、新增掛牌房源量同比改善.-9-圖 13、二手房總掛牌量同比改善.-9-圖 14、美國存量按揭利率分布.-10-圖 15、美國按揭利率跟國債收益率趨勢比較接近.-10-圖 16、私人住宅營建許可同比改善.-10-圖 17、私人住宅開工同比改善.-10-圖 18、美國建筑商信心環比提升.-11-圖 19、美國房屋建設流程（以舊金山為例）.-12-圖 20、土地供應短缺持續推高土地價格（美元）.-13-圖 21、土地價格占

12、房產價值比重.-13-圖 22、次貸危機后美國新開工量懸崖式下跌.-13-圖 23、美國房屋空置率下降（%）.-14-UZhUlX9ZcVoWcVnXlV8VtR8ObP8OpNoOtRqMfQrRqMkPoMmO9PoOwPuOsPqOuOoOsM 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 24、近半數存量房是在 1980 年之前建造的.-14-圖 25、居民月供占收入比重.-15-圖 26、居民按揭可負擔指數.-15-圖 27、2022 年美國房價收入比超過 2007 年高點.-15-圖 28、Case-Shi

13、ller 房價指數變化（2000=100）.-15-圖 29、2023 年居民可負擔房源占比僅 16%.-16-圖 30、2023 年可負擔待售房源量同比下降 41%.-16-圖 31、利率下降房價略有上升的情況下，居民按揭負擔比仍會改善.-16-圖 32、房利美購房信心指數(HPSI)上升.-17-圖 33、購房者預期有所提升.-17-圖 34、美國購房群體占比.-17-圖 35、美國購房者購房原因（2023 年）.-18-圖 36、各代際財富占比(23Q4，%).-18-圖 37、美國粗出生率/千人（千禧一代處于小高峰）.-19-圖 38、美國人口年齡分布（千禧一代出生高峰期人口進入購房階

14、段）.-19-圖 39、美國各年齡段住房自有率占比.-20-圖 40、美國適齡購房人口（25-44 歲）規模提升.-20-圖 41、美國購房群體首付資金來源（2023 年）.-20-圖 42、美國的各部門杠桿率（%）.-21-圖 43、美國居民資產負債率.-21-圖 44、美國居民擁有房屋凈值水平已超過 2007 年高點（房屋價值-房屋負債，如按揭等）.-21-圖 45、2020 年以來 FICO 評分 760+以上占比 66%.-22-圖 46、2023Q4 按揭發放 FICO 評分中位數為 770.-22-圖 47、按揭違約率處于相對低位.-22-圖 48、美國 18 年周期規律.-25-

15、圖 49、美國地產周期與房價情況.-25-表目錄表目錄 表 1、美國主要地產機構對 2024 年按揭利率的預期.-24-表 2、不同利率和房價水平下，按揭負擔比情況.-24-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 去年底以來，市場高度關注如果降息美國房地產市場如何表現。當前，美聯儲降去年底以來，市場高度關注如果降息美國房地產市場如何表現。當前，美聯儲降息預期持續波動，按揭利率有所下降但仍在高位。高利率既限制了供給，也限制息預期持續波動，按揭利率有所下降但仍在高位。高利率既限制了供給，也限制了需求，美

16、國房地產市場整體表現為量縮價穩。如果按揭利率不變或下調幅度較了需求，美國房地產市場整體表現為量縮價穩。如果按揭利率不變或下調幅度較小，當前狀態能持續嗎？如果開啟降息，美國房地產市場又將如何表現。我們從小，當前狀態能持續嗎？如果開啟降息，美國房地產市場又將如何表現。我們從美國房地產市場供給端、需求端詳細分析，嘗試解答。美國房地產市場供給端、需求端詳細分析，嘗試解答。供給端：供給端：1）短期，當前庫存低位，降息幅度越高越有利于供給釋放；）短期，當前庫存低位，降息幅度越高越有利于供給釋放；2）中長期，）中長期，受土地和審批等因素限制，有一定約束。受土地和審批等因素限制，有一定約束。短期看，短期看，二

17、手房供給受到高利率“鎖定效應”，庫存水平很低，新房受影響相對不大。截至 2024 年 2 月，美國二手房庫存周期 2.9 個月，新房 8.4 個月。短期供給較大程度取決于降息幅度。自 23 年 10 月美國 30 年按揭利率下降以來，美國二手房掛牌有所改善，但仍處于低位。因為美國絕大部分存量按揭利率低于 4%，而當前利率為 6.88%（截至 24 年 4 月 11 日），可能需要利率進一步下降才會有大量鎖定房源釋放。長期看，長期看，2012 年以來美國整體住房供應一直是短缺的，主要因為美國土地供應、流程審批等不確定性始終約束新房供給。2000 年以來平均每年新房成交 70 萬套，占總交易量的

18、11.7%左右，占當前存量住房規模的 0.53%。房地美測算，2020 年末美國住房缺口約為 380 萬套。這種情況下，美國自住房屋空置率持續下降，23 年末僅 0.9%（12 年為 2%左右）。長期以存量交易為主也導致存量房屋老齡化問題明顯，進一步影響二手房有效供給。需求端：需求端：1）短期，當前購房負擔高位，降息有利于釋放購房需求；）短期，當前購房負擔高位，降息有利于釋放購房需求；2）中期，從）中期，從人口、居民資產負債表角度來看，有一定支撐，風險相對不大。人口、居民資產負債表角度來看，有一定支撐，風險相對不大。短期看，短期看，高利率導致美國房價收入比等指標處于高位，降息有利于緩解購房壓力

19、、釋放購房需求。且研究表明如果后續利率有所下調，哪怕房價小幅上升，居民可負擔能力仍會改善。中期看，中期看，美國人口、居民資產負債表等均給需求一定支撐。從人口角度看，美國適齡購房人口仍有增長，當前主力購房群體（嬰兒潮和千禧一代）需求釋放仍有一定空間。從資產負債表角度看，美國居民資產負債率處于相對健康的位置，且本輪主要是優質群體加杠桿，風險相對不大?；诖?，我們做了不同情景假設。整體來看，美國當前需求端相對健康，由于供基于此，我們做了不同情景假設。整體來看，美國當前需求端相對健康，由于供給缺口的存在以及供給釋放的長期約束，價格方面相對有韌性，銷量方面有一定給缺口的存在以及供給釋放的長期約束，價格方

20、面相對有韌性，銷量方面有一定彈性。如果降息大概率量、價均上漲，如果不降息，可能依然量縮價穩。彈性。如果降息大概率量、價均上漲，如果不降息，可能依然量縮價穩。情形一：若按揭利率維持高區間，則大概率延續情形一：若按揭利率維持高區間，則大概率延續 2023 年市場情形，量縮價年市場情形，量縮價穩。穩。若 2024 年按揭利率與 23 年相近，維持在 6.5%以上高位區間（23 年平均利率 6.88%，截至 24 年 4 月 11 日最新按揭利率為 6.88%），則可能延續2023 年美國地產市場情形，成交量低位收縮，價格高位持平或微跌。情形二：若按揭利率小幅下行，則較情形二：若按揭利率小幅下行，則較

21、 23 年溫和復蘇，年溫和復蘇，可能可能量微增而價持平或量微增而價持平或微漲。微漲。若 2024 年按揭利率小幅下行，平均利率在 6.0%-6.5%左右，則美國地 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業深度研究報告行業深度研究報告 產市場較 23 年溫和復蘇，成交總量小幅增長、價格保持穩定或微漲。情形三：按揭利率大幅下行，則量、價情形三：按揭利率大幅下行，則量、價可能可能出現明顯反彈。出現明顯反彈。若 2024 年按揭利率快速下行，24 年平均利率降至 6%以下甚至更低，則美國房地產市場量、價有望出現明顯反彈，利率降幅越大反彈幅度越大?？紤]美聯

22、儲近期表態以及美國主要地產相關機構預測，2024 年美國地產大概率接近情形二：按揭利率小幅下行，市場溫和復蘇，新房、二手房成交出現小幅反彈，新房、二手房價格持平或微漲。當然，仍需關注后續美國降息預期的變化。圖圖 1、美國按揭利率和新房二手房成交量、美國按揭利率和新房二手房成交量 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 2、美國按揭利率和新房二手房房價、美國按揭利率和新房二手房房價 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%0100200300400500600

23、700800900美國：二手房銷量，季調折年數（萬套）美國：新房銷量，季調折年數（萬套）30年按揭利率（%,右軸）0%2%4%6%8%10%10152025303540455055美國新房中位價（萬美元）美國二手房中位價（萬美元）30年按揭利率（%,右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業深度研究報告行業深度研究報告 一、供給端一、供給端：短期主要受利率影響，長期有一定約束：短期主要受利率影響，長期有一定約束 過去兩年，高按揭利率的過去兩年，高按揭利率的“鎖定效應鎖定效應”，大幅大幅限制二手房供給限制二手房供給，新房受影響相對不，新房受影響

24、相對不大。大。23 年美國新房+二手房銷量同比-16%，其中新房同比+4%，二手房同比-19%。當前，如果降息，高按揭利率當前，如果降息，高按揭利率“鎖定效應鎖定效應”有望緩解，可以釋放一部分有望緩解，可以釋放一部分二手房供給二手房供給，釋放的幅度釋放的幅度較大程度較大程度取決于降息幅度取決于降息幅度。當前美國按揭利率 6.88%（截至 24 年 4 月11 日），而存量按揭利率大部分低于 4%，可能需要利率進一步下降才會有大量鎖定房源釋放。同時，降息也有利于開發商開工意愿和信心的提升，從而增加新房供給。因此短期來講，供給主要受按揭利率影響，降息有利于新房二手房供給釋放，幅度較大程度取決于降息

25、幅度。而而中中長期來講，供給問題根源仍然在于土地長期來講，供給問題根源仍然在于土地供應和流程審批等不確定性供應和流程審批等不確定性。2012 年以來，美國整體住房供應一直是短缺的。根據房地美（Freddie Mac）測算，2020年末美國住房短缺約 380 萬套。主要因為新房建設長期不足，2000 年以來平均每年新房成交 70 萬套，占年均交易量的 11.7%左右，占當前存量住房規模的 0.53%（2023 年末美國存量住房 1.31 億套）。因此，對于供給端來講，短期如果降息，供應問題有望緩解，幅度因此，對于供給端來講，短期如果降息，供應問題有望緩解，幅度較大程度較大程度取決取決于降息幅度。

26、而中長期，供給可能仍然有約束。于降息幅度。而中長期，供給可能仍然有約束。1、過去兩年：、過去兩年：高按揭利率限制二手房供給高按揭利率限制二手房供給 22 年年 3 月月到到 23 年年 7 月美聯儲快速加息，高利率產生月美聯儲快速加息，高利率產生“鎖定效應鎖定效應”，大幅限制二手，大幅限制二手供給供給。22 年 3 月到 23 年 7 月加息期間，美國平均成屋庫存 110 萬套，較 20-21 年平均下降 19 萬套，較 12-19 年平均成屋庫存更是下降了 88 萬套。加息期間，二手房新增掛牌持續負增長，庫存周期平均在 2.9 個月，二手房供給相對不足。而新房由于承接二手房擠壓需求，受影響而

27、新房由于承接二手房擠壓需求，受影響相對相對不明顯。不明顯。加息期間，美國平均新房庫存 44 萬套，平均去化周期 8.4 個月，遠高于二手房 2.9 個月的平均去化周期；23 年美國新房銷量同比+4%，好于二手房銷量同比-19%的表現；新房成交占比也持續提升，從過往的 10%左右提升至 2023 年末的 14%。1.1、二手房過去兩年受高利率、二手房過去兩年受高利率“鎖定效應鎖定效應”過去近兩年，美聯儲快速加息，高利率產生過去近兩年，美聯儲快速加息，高利率產生“鎖定效應鎖定效應”，大幅限制二手供給。，大幅限制二手供給。具體來看，22 年 3 月到 23 年 7 月，美聯儲在 16 個月內連續加息

28、 11 次，聯邦基金利率快速上升 525bp，按揭利率也從 3%左右快速上行至近 8%。而美國房貸 95%以上為固定利率，且存量按揭利率大部分低于 4%，高利率環境下，之前享受低利率的二手房業主不愿意在此時進行置換，大量房源被“鎖定”，二手庫存持續低位。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業深度研究報告行業深度研究報告 數據來看，22 年 3 月到 23 年 7 月加息期間，美國平均成屋庫存美國平均成屋庫存 110 萬套，較 20-21 年平均下降 19 萬套，較 12-19 年平均成屋庫存更是下降了 88 萬套。新增掛牌新增掛牌量量來看來看，

29、22 年 3 月到 23 年 7 月平均為 39 萬套，而 20-21 年月均新增掛牌量 44 萬套，加息期間美國二手新增掛牌量同比增速平均為-14%。去化周期去化周期來看來看，22 年 3月到 23 年 7 月平均為 2.9 個月，而 12-19 年平均為 4.6 個月。圖圖 3、高按揭利率下，二手房庫存保持低位高按揭利率下，二手房庫存保持低位 圖圖 4、按揭利率提升階段，新增掛牌量按揭利率提升階段，新增掛牌量持續持續負增長負增長 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Realtor，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2、新房承接、新房承接擠壓擠壓需求，受影響相對較小需

30、求，受影響相對較小 過往周期，新房供應也一定程度受到按揭利率影響，傳導路徑為“按揭利率提升-購房需求下降-開發商開工意愿下降”；而本輪，由于新房市場承接二手房的擠壓而本輪，由于新房市場承接二手房的擠壓需求，需求，因此因此新房供給新房供給受受影響相對較小。影響相對較小。且頭部房企積極補庫存，新房庫存水平相對保持高位，新房銷售規模穩中有升。數據來看，1）大幅加息期間新房庫存周期高于二手房。）大幅加息期間新房庫存周期高于二手房。22 年 3 月-23 年 7 月，美國新房庫存平均為 44 萬套，平均去化周期 8.4 個月，遠高于二手房 2.9 個月的去化周期；2）大幅加息期間，新房銷量同比正增長，二

31、手房銷量同比負增長。）大幅加息期間，新房銷量同比正增長，二手房銷量同比負增長。2023年新房銷量同比+4%，二手房銷量同比-19%；3）新房成交占比也持續提升，新房成交占比也持續提升，從過往的 10%左右提升至 2023 年末的 14%。0123456789100501001502002503003504004501999-012000-082002-032003-102005-052006-122008-072010-022011-092013-042014-112016-062018-012019-082021-032022-10美國成屋庫存（萬套，左軸）30年按揭利率（%,右軸）高利率鎖

32、定效應0246810-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/01新增掛牌量同比（左軸，%）30年按揭利率(右軸,%）高利率鎖定效應 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 5、23 年年新房銷量同比正增長，而二手房銷量同比負增長新房銷量同比正增長，而二手房銷量同比負增長 資料來源：Wind

33、，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 6、新房庫存、新房庫存受高按揭利率影響相對較小受高按揭利率影響相對較小 圖圖 7、新房、新房庫存周期高于庫存周期高于二手房庫存周期二手房庫存周期 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 8、新房、新房開工開工、許可量、許可量與按揭利率與按揭利率 圖圖 9、新房成交占比、新房成交占比提升提升 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%-60%-40%-20%0%20%40%60%2020

34、/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/01二手房銷量同比（%）新房銷量同比（%）30年按揭利率（%,右軸）部分二手房需求被擠壓到新房0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0102030405060701999/012000/102002/072004/042006/012007/102009

35、/072011/042013/012014/102016/072018/042020/012021/102023/07美國：新房庫存（萬套）30年按揭利率（%,右軸）024681012141999-012000-052001-092003-012004-052005-092007-012008-052009-092011-012012-052013-092015-012016-052017-092019-012020-052021-092023-01美國：新房去化周期（月）美國：二手房去化周期（月）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0.050.0100.0150.0

36、200.0250.01999-012000-102002-072004-042006-012007-102009-072011-042013-012014-102016-072018-042020-012021-102023-07美國：私人住宅營建許可量，季調折年數（萬套）美國：私人住宅營建新開工量，季調折年數（萬套）30年按揭利率（%,右軸）75%80%85%90%95%100%0%5%10%15%20%1999-012000-102002-072004-042006-012007-102009-072011-042013-012014-102016-072018-042020-012021

37、-102023-07新房成交占比（左軸）二手房成交占比（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業深度研究報告行業深度研究報告 2、短期：供給彈性、短期：供給彈性較大程度較大程度取決于降息幅度取決于降息幅度 按揭利率下降，有利于二手房和新房的供給釋放，但按揭利率下降，有利于二手房和新房的供給釋放，但供給供給提升幅度也取決于按揭提升幅度也取決于按揭利率下降的速度和幅度利率下降的速度和幅度。因為美國大部分是固定利率，且存量按揭利率大部分低于 4%，而當前按揭利率 6.88%（截至 24 年 4 月 11 日）。當前按揭利率有所下降但仍在高位，對應

38、供給端有所改善但幅度較小。2.1、按揭利率下降有利于按揭利率下降有利于二手房二手房供給釋放供給釋放，幅度取決于按揭利率變化，幅度取決于按揭利率變化 按揭利率有所下降以來，二手房供給有按揭利率有所下降以來，二手房供給有小幅小幅改善。改善。從 23 年 10 月開始到目前，美國 30 年按揭利率從高點 7.79%下降至 6.88%（截至 24 年 4 月 11 日），下降 91bp。按揭利率下降情況下，二手房供給開始邊際改善。1）新增掛牌房源量：）新增掛牌房源量：根據 Realtor數據，2024 年 3 月新增掛牌房源量 39.6 萬套，同比+15.5%，自 23 年 10 月按揭利率下調以來同

39、比持續改善。2）總掛牌量：）總掛牌量：截至 2024 年 3 月，二手掛牌房源總量 111.3 萬套，同比+16.5%，同比也有改善。圖圖 10、二手房二手房新增掛牌房源量新增掛牌房源量有所有所改善改善(套套)圖圖 11、二手房總掛牌量、二手房總掛牌量有所有所改善改善（套）（套）資料來源：Realtor，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Realtor，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 12、新增掛牌房源量同比改善、新增掛牌房源量同比改善 圖圖 13、二手房總掛牌量同比改善、二手房總掛牌量同比改善 資料來源：Realtor，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Realtor，興業證

40、券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryIdindustryId 房地產 房地產 investSuggestion 中性 中性 (invest維持 維持 ）relatedReportrelatedReport 相關報告 相關報告 房地產行業2024年投資策略報告：新格局、新模式 2023-12-05 emailAuthor 分析師：分析師：靳璐瑜 S0190520080003 王沁雯 S0190523040001 assAuthor 投

41、資要點 投資要點 summary 去年底以來，市場高度關注如果降息美國房地產市場如何表現。當前，美聯儲降息預期持去年底以來，市場高度關注如果降息美國房地產市場如何表現。當前，美聯儲降息預期持續波動，按揭利率有所下降但仍在高位。高利率既限制了供給，也限制了需求，美國房地續波動，按揭利率有所下降但仍在高位。高利率既限制了供給，也限制了需求，美國房地產市場整體表現為量縮價穩。如果按揭利率不變或下調幅度較小，當前狀態能持續嗎？如產市場整體表現為量縮價穩。如果按揭利率不變或下調幅度較小，當前狀態能持續嗎？如果開啟降息，美國房地產市場又將如何表現。我們從美國房地產市場供給端、需求端詳細果開啟降息，美國房地

42、產市場又將如何表現。我們從美國房地產市場供給端、需求端詳細分析，嘗試解答。分析，嘗試解答。供給端：供給端：11）短期，）短期，當前 當前庫存低位，庫存低位，降息幅度越高越有利于供給釋放降息幅度越高越有利于供給釋放；22）中長期，受土地）中長期，受土地和審批等因素限制，和審批等因素限制，有一定約束有一定約束。短期看，短期看，二手房供給受到高利率“鎖定效應”，庫存水平很低，新房受影響相對不大。截至2024年2月，美國二手房庫存周期2.9個月，新房8.4個月。短期供給較大程度取決于降息幅度。自23年10月美國30年按揭利率下降以來，美國二手房掛牌有所改善，但仍處于低位。因為美國絕大部分存量按揭利率低

43、于4%，而當前利率為6.88%（截至24年4月11日），可能需要利率進一步下降才會有大量鎖定房源釋放。長期看，長期看，2012年以來美國整體住房供應一直是短缺的，主要因為美國土地供應、流程審批等不確定性始終約束新房供給。2000年以來平均每年新房成交70萬套，占總交易量的11.7%左右，占當前存量住房規模的0.53%。房地美測算，2020年末美國住房缺口約為380萬套。這種情況下，美國自住房屋空置率持續下降，23年末僅0.9%（12年為2%左右）。長期以存量交易為主也導致美國存量房屋老齡化問題明顯，進一步影響二手房有效供給。需求端：需求端：11）短期，）短期，當前 當前購房負擔高位，降息有利于

44、釋放購房需求；購房負擔高位，降息有利于釋放購房需求；22）中期，從人口、居）中期，從人口、居民資產負債表角度來看，有一定支撐，風險相對不大。民資產負債表角度來看，有一定支撐，風險相對不大。短期看，短期看，高利率導致美國房價收入比等指標處于高位，降息有利于緩解購房壓力、釋放購房需求。且研究表明如果后續利率有所下調，哪怕房價小幅上升，居民可負擔能力仍會改善。中期看，中期看，美國人口、居民資產負債表等均給需求一定支撐。從人口角度看，美國適齡購房人口仍有增長，當前主力購房群體（嬰兒潮和千禧一代）需求釋放仍有一定空間。從資產負債表角度看，美國居民資產負債率處于相對健康的位置，且本輪主要是優質群體加杠桿，

45、風險相對不大?；诖?，我們做了不同情景假設。整體來看，美國當前需求端基于此，我們做了不同情景假設。整體來看，美國當前需求端相對 相對健康，由于供給缺口的健康，由于供給缺口的存在以及供給釋放的存在以及供給釋放的長期 長期約束，價格方面相對有韌性，約束，價格方面相對有韌性，銷量方面有一定彈性。銷量方面有一定彈性。如果降息 如果降息大大概率量、價均上漲概率量、價均上漲，如果 如果不降息 不降息，可能依然量縮價穩可能依然量縮價穩。情形一：若按揭利率維持高區間，則大概率延續2023年市場情形，量縮價穩。情形二：若按揭利率小幅下行，則可能較23年溫和復蘇，量微增而價持平或微漲。情形三：按揭利率大幅下行，則

46、量、價可能出現明顯反彈，利率降幅越大反彈幅度越大?？紤]美聯儲近期表態以及美國主要地產相關機構預測，2024年美國地產大概率接近情形二：按揭利率小幅下行，市場溫和復蘇，新房、二手房成交出現小幅反彈，新房、二手房價格持平或微漲。當然，仍需關注后續美國降息預期的變化。投資建議：投資建議：從供需兩端分析來看，短期美國房地產市場較大程度受按揭利率變化影響。按揭利率下降有利于供給和需求的釋放，且利率下降幅度越大，供需釋放彈性也越大。近期美聯儲降息預期持續波動，當前來看，今年較大概率呈現利率小幅下調。那么美國房地產市場量價可能溫和復蘇。當然如果后續利率下調幅度較大，那么中短期美國房地產市場可能有較好表現。關

47、注美國地產鏈相關標的。風險提示：美聯儲降息進度不及預期、風險提示：美聯儲降息進度不及預期、美國經濟增速超預期下行、美國經濟增速超預期下行、金融風險事件等金融風險事件等 title 美國房地產市場研究系列一：美國房地產市場研究系列一：降息預期持續波動，美國房地產市場如何表現降息預期持續波動，美國房地產市場如何表現 createTime1 2024 2024年年44月月1199日日 3393700100000200000300000400000500000600000700000Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21

48、May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-241112582 020000040000060000080000010000001200000140000016000001800000Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24-30%-20%-10%0%10%20%新增掛牌量同比（%）-30%-20%-10%0%10%20%總掛牌量同比（%）請務必閱讀

49、正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業深度研究報告行業深度研究報告 不過當前二手房庫存周期仍然較低，不過當前二手房庫存周期仍然較低，未來二手供應變化幅度未來二手供應變化幅度較大程度較大程度取決于按揭取決于按揭利率變化幅度和速度。因為美國利率變化幅度和速度。因為美國 95%左右是固定利率，且左右是固定利率，且存量按揭利率大部分低存量按揭利率大部分低于于 4%，當前新增按揭利率，當前新增按揭利率 6.88%（截至（截至 24 年年 4 月月 11 日）日）。從房地美(Freddie Mac)、房利美(Fannie Mae)貸款按揭利率分布看，90%的存量按

50、揭利率低于 6%；60%左右的存量按揭利率低于4%，而當前按揭利率6.88%（截至24年4月11日）?？赡苄枰蔬M一步調整，才會有大量鎖定房源釋放。美聯儲降息預期波動下，美國地產機構對按揭利率下調節奏和幅度預期有所下調，銀行家協會、房利美、房地產經紀人協會分別預計 30 年按揭利率在 24 年末降至 6.1%、6.4%、6.1%。圖圖 14、美國美國存量按揭利率分布存量按揭利率分布 圖圖 15、美國美國按揭利率跟國債收益率趨勢比較接近按揭利率跟國債收益率趨勢比較接近 資料來源：Freddie Mac，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2、按揭

51、利率下降，也有利于按揭利率下降，也有利于新房開工信心改善新房開工信心改善 當前當前按揭利率下降后，美國私人住宅營建許可量、開工量按揭利率下降后，美國私人住宅營建許可量、開工量也有也有改善改善，主要因為按揭利率下降有利于需求釋放，從而增加開工意愿和信心。數據來看，1）新開工：）新開工：2024 年 2 月，美國私人住宅新開工量 152.1 萬套，環比+10.7%，同比+5.9%，較加息期間平均增速-8.6%已經明顯改善。2）營建許可：）營建許可：2024 年 2 月，美國私人住宅營建許可 151.8 萬套，環比+1.9%、同比+2.4%，自 23 年 11 月同比轉正后持續出現正增長。圖圖 16

52、、私人住宅營建許可同比改善、私人住宅營建許可同比改善 圖圖 17、私人住宅開工同比改善、私人住宅開工同比改善 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 23%38%20%10%9%0%10%20%30%40%3%3.01-4%4.01-5%5.01-6%6%Share of outstanding mortgages by interest rate at origination3%3.01-4%4.01-5%5.01-6%6%約60%的存量按揭利率低于4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%Jan-22Mar-22May-

53、22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24營建許可同比-30%-20%-10%0%10%20%30%Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24新開工量同比 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業深度研究報告行業深度研究報告 微觀層面，美國開發商信心、開工等也有改善。微觀層面，美國開發商信心、開工等也有改善。1）美國建筑商信心改善。23 年11 月以來

54、美國建筑商信心環比持續提升，24 年 4 月較 23 年 11 月低點提升 17 個點。2）從美國頭部地產商計劃看，2024 年開發商持續積極補庫。Lennar 初步增長預期為 10%。圖圖 18、美國建筑商信心環比提升、美國建筑商信心環比提升 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3、中長期：、中長期：供給仍然存在約束供給仍然存在約束 美國住房供應美國住房供應長期存在缺口，房地美估算長期存在缺口，房地美估算 2020 年末的美國住房缺口約年末的美國住房缺口約 380 萬套，萬套，這兩年高利率這兩年高利率也也進一步加劇住房短缺。進一步加劇住房短缺。降息預期下預計供應會有所增加，但降

55、息預期下預計供應會有所增加，但中長中長期期限制供應的因素可能較難改變，限制供應的因素可能較難改變，中長期中長期供給仍然存在約束。供給仍然存在約束。新房方面：新房方面：美國新房供應一直較低，美國次貸危機后新房供應進一步降低。受土受土地供應和流程審批等原因，美國新房供應存在諸多限制。地供應和流程審批等原因，美國新房供應存在諸多限制。2000 年以來平均每年新房成交 70 萬套，占總交易量的 11.7%左右，占當前存量住房規模的 0.53%（2023年末美國存量住房 1.31 億套）。而而美國次貸危機美國次貸危機之后之后企業出清，新房供應進一步企業出清，新房供應進一步下降。下降。12-23 年平均新

56、開工 123 萬套，較 06 年高點低 105 萬套。新房成交占比從次貸危機前的 15%左右降低至 12-19 年的 9%左右。二手房方面：二手房方面：新房供給不足，導致美國長期以存量交易為主，空置率不斷下降，23 年末美國自住房屋空置率 0.9%，而 2012 年平均在 2%左右。且當前美國二手房成交平均房齡持續提升，存量房面臨老化問題，有效供給也受到影響。3.1、新房建設受制于諸多因素、新房建設受制于諸多因素 美國新房建設存在多因素約束美國新房建設存在多因素約束，這些因素導致美國新房建設量一直較低，這些因素導致美國新房建設量一直較低，2012 年年以來供給缺口不斷加大以來供給缺口不斷加大：

57、1）可建設地塊短缺：）可建設地塊短缺：土地供應短缺是新房供應短缺核心。美國存在嚴格的土地使用管制法律法規，每個地區土地使用法規不同。一般來說，土地使用法規會從居34.00 51.00 0204060801002019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03美國:全美住宅

58、建筑商協會(NAHB)/富國銀行住房市場指數 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業深度研究報告行業深度研究報告 民人數、交通道路、環境等方面考慮每塊土地的用途，限制一個區域內獨棟、聯排、大樓的數量，如：過往加州規定獨棟房屋只允許建在獨棟住宅用途的土地上（21 年為增加供應取消了該限制，一個獨棟住宅地塊上最多可以建 4 個獨立單元住宅）。土地供應短缺的也進一步推高土地價格，根據 AEI 測算，22 年末土地成本占房產價值的 55.1%，而 2012 年為 35.7%。2）開發周期存在較大不確定性：）開發周期存在較大不確定性：美國土地開發、房屋

59、建設還需要知會相鄰社區，這也導致土地開發存在較多不確定性，從生地轉化為熟地可能需要幾個月到幾年的時間。3）建筑原材料成本增加、可用勞動力短缺也會導致房企建設進度大幅放緩。）建筑原材料成本增加、可用勞動力短缺也會導致房企建設進度大幅放緩。圖圖 19、美國房屋建設流程、美國房屋建設流程（以舊金山為例）（以舊金山為例）資料來源：CCHO，興業證券經濟與金融研究院整理 注：圖示為舊金山 50 個單元以上大項目的流程及估算時間，小項目可能會更快。且美國每個城市具體要求不同、具體時間也會有所差異。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業深度研究報告行業深度

60、研究報告 圖圖 20、土地供應短缺、土地供應短缺持續持續推高土地價格推高土地價格（美元）（美元）圖圖 21、土地價格占房產價值比重、土地價格占房產價值比重 資料來源：AEI，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：AEI，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 22、次貸危機后美國新開工量懸崖式下跌、次貸危機后美國新開工量懸崖式下跌 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2、二手房二手房空置率很低，房齡較高空置率很低，房齡較高，有效供給受限，有效供給受限 新房長期建設不足，導致美國長期以二手房交易為主，當前空置率較低、房齡較新房長期建設不足，導致美國長期以二手房交易為主，當前空置率

61、較低、房齡較高，有效供給也受影響。高，有效供給也受影響。數據來看，數據來看，23 年末美國自住房屋空置率僅 0.9%，而 2012 年平均在 2%左右。根據 2021 年美國社區調查（ACS）的數據，美國存量房房齡中位數為 40 年，近半數房子是在 1980 年之前建造的。存量房老化問題帶來每年折舊損耗增加，老房子也需要更多的裝修維護成本（包括能源、設施設備等等），能形成的有效供給相對較少。0500001000001500002000002500003000003500002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Land Va

62、lue(1/4 Acre Lot,Standardized)35.7%38.9%40.8%43.0%46.0%48.3%50.0%51.5%54.4%55.1%55.1%30%35%40%45%50%55%60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Land Share of Property Value227.3151.20501001502002503001959-011961-031963-051965-071967-091969-111972-011974-031976-051978-071980-091982-11

63、1985-011987-031989-051991-071993-091995-111998-012000-032002-052004-072006-092008-112011-012013-032015-052017-072019-092021-11新開工（萬套）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 23、美國房屋空置率下降（美國房屋空置率下降（%）圖圖 24、近半數存量房是在、近半數存量房是在 1980 年之前建造的年之前建造的 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：ACS Est

64、imates，興業證券經濟與金融研究院整理 二二、需求需求端：端：短期短期降息有利于降息有利于需求釋放需求釋放，中期有一定支撐中期有一定支撐 過去兩年高利率過去兩年高利率+高房價大幅增加了居民購房負擔，高房價大幅增加了居民購房負擔，降息有利于緩解購房負擔，釋降息有利于緩解購房負擔，釋放購房需求。放購房需求。過去兩年美國居民月供占收入比重、房價收入比均達到歷史高位，影響需求釋放；研究表明如果降息，哪怕房價有所提升，仍能有效降低購房負擔。中中期期來看來看，美國，美國的的人口人口結構、人口規模以及美國結構、人口規模以及美國居民資產負債表等均給需求居民資產負債表等均給需求一定一定支撐。支撐。從人口角度

65、看，美國適齡購房人口持續增長，當前主力購房群體（嬰兒潮和千禧一代）住房自有率仍有提升空間。且當前居民杠桿率、資產負債率相對不高，本輪也主要是優質群體加杠桿，風險相對不大。因此，對于需求端來講，短期如果降息，有利于減輕居民購房負擔，因此，對于需求端來講，短期如果降息，有利于減輕居民購房負擔，釋放購房需釋放購房需求求。中期看，具備人口、居民資產負債表等的基礎，需求有。中期看，具備人口、居民資產負債表等的基礎，需求有一定一定支撐。支撐。1、過去兩年：、過去兩年：高利率高利率+高房價導致購房負擔高位高房價導致購房負擔高位 過去兩年，過去兩年，高利率高房價導致居民購房負擔大幅增加，購房需求受到一定限制。

66、高利率高房價導致居民購房負擔大幅增加，購房需求受到一定限制。NAR 測算，居民月供占收入的比重從 21 年的 16.9%上升至 23 年高點的 27.4%（假設首付比例為 20%、30 年按揭、二手中位房價、居民中位收入）；居民按揭負擔指數也從 21 年的 148.2 降至 23 年低點 91.4，下降 38%。從房價收入比看，2022年美國房價收入比（中位房價/中位收入）為 4.6 倍，已超過此前 2007 年高點 4.2倍的水平。而而由于供給不足，高利率并未帶來房價由于供給不足，高利率并未帶來房價下跌下跌。2022 年、2023 年 Case-Shiller 指數同比分別+5.7%、+5.

67、6%。這種情況下，居民可負擔房源持續下滑。根據 Redfin 測算，23 年掛牌房源中普通家庭可負擔房源占比僅 16%（每月月供占當地家庭收入中位數比重不超過 30%認為該房源可負擔的起），處于歷史低位，2013-2021 年占00.511.522.533.51999-032000-092002-032003-092005-032006-092008-032009-092011-032012-092014-032015-092017-032018-092020-032021-092023-03美國:自住房屋空置率35%14%13%13%15%10%1969年以前1970-1979年1980-1

68、989年1990-1999年2000-2009年2010年以后 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業深度研究報告行業深度研究報告 比平均在 43%左右；2023 年可負擔房源待售量僅 35.25 萬套，同比下降 41%，過去十年通常在 100 萬套左右。圖圖 25、居民月供占收入比重居民月供占收入比重 圖圖 26、居民按揭可負擔指數居民按揭可負擔指數 資料來源：NAR，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：假設首付比例 20%、30 年按揭、二手房中位價、居民中位收入 資料來源：NAR，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：假設首付比例 20%

69、、30 年按揭、二手房中位價、居民中位收入 圖圖 27、2022 年美國房價收入比超過年美國房價收入比超過 2007 年高點年高點 資料來源：SCF，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 28、Case-Shiller 房價指數變化房價指數變化（2000=100）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 16.9%27.4%0.002.004.006.008.0010.0010%15%20%25%30%202120222023M12023M22023M32023M42023M52023M62023M72023M82023M92023M102023M112023M122024M12024M

70、2月供占收入比重（左軸）按揭利率（右軸，%）024681080100120140160202120222023M12023M22023M32023M42023M52023M62023M72023M82023M92023M102023M112023M122024M12024M2按揭可負擔指數（左軸）按揭利率（右軸，%）01002003001987-011988-071990-011991-071993-011994-071996-011997-071999-012000-072002-012003-072005-012006-072008-012009-072011-012012-072014-

71、012015-072017-012018-072020-012021-072023-01Case-Shiller房價指數 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 29、2023 年居民可負擔房源占比僅年居民可負擔房源占比僅 16%1 圖圖 30、2023 年可負擔待售房源量同比下降年可負擔待售房源量同比下降 41%資料來源：Redfin，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Redfin，興業證券經濟與金融研究院整理 2、短期：按揭利率下降有利于購買力釋放、短期：按揭利率下降有利于購買力釋放 短期按揭利率下

72、降有利于購買力釋放。短期按揭利率下降有利于購買力釋放。且研究表明，利率下降后，哪怕房價略有上升，居民按揭負擔比仍會改善。圖圖 31、利率下降房價略有上升的情況下，居民按揭負擔比仍會改善利率下降房價略有上升的情況下，居民按揭負擔比仍會改善 資料來源：NAR，興業證券經濟與金融研究院整理 注：根據首付比例 20%、30 年按揭、二手中位房價、居民中位收入測算居民按揭負擔比（月供占月收入的比重），23 年平均按揭利率 6.88%，二手房的中位價為 39.41 萬美元，假設收入不變，利率下降后哪怕房價略有上升，居民按揭負擔比仍會改善。括號內為相對 23 年變動幅度。當前按揭利率已有所下調情況下，居民需

73、求已經有所改善。當前按揭利率已有所下調情況下，居民需求已經有所改善。1）居民購房信心環比居民購房信心環比改善。改善。房利美(Fannie Mae)購房信心指數(HPSI)自 23 年 11 月以來環比改善，至 24 年 3 月達到 71.9；認為現在是購房好時機的消費者比例也從 11 月份 14%1 注：根據 Redfin 對美國 97 個人口最多的大都市地區的新房源分析得出。如果預計每月抵押貸款付款不超過當地家庭收入中位數的 30%，則該房源被視為負擔得起。24.4%19.0%23.0%25.5%25.5%17%19%21%23%25%27%2021202220232024E利率不變，房價不

74、變利率不變，房價不變（0bp0bp，0%0%）利率下降，房價上升利率下降，房價上升（-88bp88bp，+5%)+5%)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業深度研究報告行業深度研究報告 上升至 24 年 3 月的 21%。2）按揭申請量環比提升。）按揭申請量環比提升。當前，根據抵押貸款銀行家協會（Mortgage Bankers Association，MBA）每周抵押貸款申請調查數據，3 月按揭申請量同比提升 6.2%、環比提升 1%。圖圖 32、房利美購房信心指數、房利美購房信心指數(HPSI)上升上升 圖圖 33、購房者預期有所提升、

75、購房者預期有所提升 資料來源：Fannie Mae National Housing Survey，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Fannie Mae National Housing Survey，興業證券經濟與金融研究院整理 3、中期：需求端有一定支撐、中期：需求端有一定支撐因素因素 從人口、居民杠桿角度來看，中期需求有一定支撐從人口、居民杠桿角度來看，中期需求有一定支撐因素因素。人口角度來看人口角度來看，擁有大量財富的嬰兒潮一代以及進入購房年齡的千禧一代是美國主要的購房人群，二者占購房群體的 70%左右。從這兩代群體來看，購買力有一定空間。從居民杠桿率、從居民杠桿率、資產負債率

76、、杠桿結構來看，也相對健康。資產負債率、杠桿結構來看，也相對健康。3.1、人口角度：千禧一代、嬰兒潮一代、人口角度：千禧一代、嬰兒潮一代需求仍有釋放空間需求仍有釋放空間 當前，擁有大量財富的嬰兒潮一代以及進入購房年齡的千禧一代是美國主要的購房人群，二者占購房群體的 70%左右。從這兩代群體來看，購買力有一定空間。圖圖 34、美國購房群體占比、美國購房群體占比 資料來源：NAR，興業證券經濟與金融研究院整理 92.556.764.371.9406080100Mar-11Feb-12Jan-13Dec-13Nov-14Oct-15Sep-16Aug-17Jul-18Jun-19May-20Apr-

77、21Mar-22Feb-23Jan-24Home Purchase Sentiment Index(HPSI)52%14%21%0%20%40%60%Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Percent of Respondents who say it is a good9%10%8%8%6%7%6%5%1%1%30%31%31%30%32%32%33%32%29%39%30%27%26%28%26%24%23%24%22%24%31%32%35%34%36%37%38%37

78、%43%28%0%20%40%60%80%100%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年Silent Generation 1925-1945Boomers 1946-1964Gen X 1965-1979Gen Y/Millennials 1980-1998 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業深度研究報告行業深度研究報告 1、嬰兒潮一代（嬰兒潮一代（babyboomers，1946-1964 出生）出生）2014 年來，嬰兒潮一代購房占比基本穩定在年來，嬰兒潮一代購房占比基本

79、穩定在 30%的較高水平。的較高水平。根據美國人口普查數據統計，44%的嬰兒潮一代已經達退休年齡，隨著嬰兒潮一代逐步退休，生活方式的改變也帶來大量置換需求。NAR 數據顯示，將近一半的嬰兒潮一代換房原因是退休、想要住的離親戚朋友近一些或者為了度假投資需求，且不同于年輕人普遍想換大房子的需求，老一代考慮到節省成本以及減少維護和便利設施責任，相對更傾向于便利的小房子。同時，嬰兒潮一代也具備更多財富，購買力有一定支撐。同時，嬰兒潮一代也具備更多財富，購買力有一定支撐。截至 23Q4，嬰兒潮一代占美國財富比重 51.8%（千禧一代財富占比 9.2%）。且 76%左右的嬰兒潮一代購房者之前擁有至少一套房

80、產，支撐賣一買一需求。圖圖 35、美國購房者購房原因（、美國購房者購房原因（2023 年）年）資料來源：NAR，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 36、各代際財富、各代際財富占比占比(23Q4，%)資料來源：FRED，興業證券經濟與金融研究院整理 13.451.825.79.2SilentBabyBoomGenXMillennial 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業深度研究報告行業深度研究報告 2、千禧一代（千禧一代（millennials，1980-1998 出生）出生）2014年以來，千禧一代成為購房主力群體，占比從年以來，千禧一

81、代成為購房主力群體，占比從31%逐步提升至逐步提升至 2022年年43%，2023 年因為按揭利率高企，千禧一代更敏感，占比略有下降。但是從千禧一代年因為按揭利率高企，千禧一代更敏感，占比略有下降。但是從千禧一代人人口數量、口數量、住房自有率和負擔能力來看，如果后續按揭利率下降，還是能夠釋放住房自有率和負擔能力來看，如果后續按揭利率下降，還是能夠釋放一一定定購買需求購買需求。從人口數量上來看從人口數量上來看，千禧一代屬于美國人口出生小高峰。80 年代后，美國“嬰兒潮”人口進入生育年齡，同時疊加 90 年代末美國移民潮，美國迎來新的一輪出生高峰，千禧一代新生兒出生規模及粗出生率均位于相對高點。據

82、估算，2024 年美國千禧一代（1981-1996 出生）人口約 7224 萬人，而 X 世代（1965-1980 出生）約 6537 萬人、嬰兒潮一代（1946-1964 出生）約 6859 萬人。從住房自有率來看，從住房自有率來看，目前千禧一代住房自有率約 52%，美國平均為 65.7%，50 歲以上的住房自有率為 76.7%，千禧一代仍有提升空間。千禧一代首次置業年齡晚，但在 2012 年之后也逐步釋放購買需求，成為美國購房主力。NAR 統計，23 年 46%的 80 后、70%的 90 后為首次購房者，千禧一代首套、改善需求逐步釋放。圖圖 37、美國粗出生率美國粗出生率/千人千人（千禧

83、一代處于小高峰）（千禧一代處于小高峰）圖圖 38、美國人口年齡分布（千禧一代出生高峰期人美國人口年齡分布（千禧一代出生高峰期人口進入購房階段）口進入購房階段）資料來源：Fed，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：US Census、NAR，興業證券經濟與金融研究院整理。注：兩根紅線分別代表首次置業和二次置業的中位年齡，分別為 36 歲和 59 歲 1012141618202224261960-01-011964-01-011968-01-011972-01-011976-01-011980-01-011984-01-011988-01-011992-01-011996-01-012000-

84、01-012004-01-012008-01-012012-01-012016-01-012020-01-01美國人口粗出生率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 39、美國各年齡段住房自有率占比美國各年齡段住房自有率占比 圖圖 40、美國適齡購房人口（美國適齡購房人口（25-44 歲）歲）規模提升規模提升 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 從購買從購買力力來看，來看，也有一定支撐也有一定支撐。根據 NAR 調查，千禧一代首付資金來源主要有

85、幾個方面：1）存款儲蓄；2）親戚朋友贈與及遺產；3）股票債券買賣收入。儲蓄：儲蓄：80、90 后用存款支付首付的比例為 64%、57%（所有購房者平均為47%）。千禧一代首次購房年齡較以往幾代要晚，儲蓄時間相對延長，存款資金有一定支撐。親戚朋友贈與及遺產：親戚朋友贈與及遺產：千禧一代獲得來自親戚朋友支持的比例也更高。80后、90 后首付中 17%、23%來自親人朋友（所有購房者平均為 11%）。金融資產收益：金融資產收益：雖然從資產占比看，千禧一代金融資產占比低于先輩，但自 09 年開啟的美股十余年的牛市，從股市到樓市的財富效應也為千禧一代提供了一些資金支持。圖圖 41、美國購房群體首付資金來

86、源（、美國購房群體首付資金來源（2023 年）年）資料來源：NAR，興業證券經濟與金融研究院整理 25.4%35.6%48.8%59.2%65.2%68.6%72.2%74.0%76.2%78.8%80.2%78.6%0%20%40%60%80%100%小于25-2930-3435-3940-4445-4950-5455-5960-6465-6970-7475以上-2%0%2%4%6%4000060000800001000001960196519701975198019851990199520002005201020152020美國25-44歲年齡人口（千人）/左同比增速/右 請務必閱讀正文之

87、后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業深度研究報告行業深度研究報告 3.2、居民杠桿角度看，當前相對健康居民杠桿角度看，當前相對健康 居民杠桿率來看，居民杠桿率來看，截至 23 年三季度末，美國居民杠桿率 73.1%，跟上一輪周期之初（2003 年左右）的水平差不多，比 2012 年低 12pct 左右。資產負債率來看，資產負債率來看，23年末，美國居民資產負債率 12%，跟 2000 年左右接近。且當前居民擁有房屋凈值水平（房屋價值-房屋負債如按揭等）已經漲回且超過 07 年高點。圖圖 42、美國的各部門杠桿率美國的各部門杠桿率（%）圖圖 43、美國居民資

88、產負債率美國居民資產負債率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 44、美國居民擁有房屋凈值水平已超過、美國居民擁有房屋凈值水平已超過 2007 年高點（房屋價值年高點（房屋價值-房屋負債，房屋負債，如按揭等）如按揭等）資料來源：SCF，興業證券經濟與金融研究院整理 杠桿結構來看，杠桿結構來看，截至目前截至目前本輪主要是優質群體加杠桿，本輪主要是優質群體加杠桿，與與 00-06 年不同年不同。從按揭發放角度看，銀行按揭發放以優質群體為主，違約率處于低位。2020 年以來按揭發放 FICO2評分 760+以上占比高達 66%，而

89、 2003-2008 年，這一比例僅 26%。從 2 FICO 信用評分是美國住房抵押貸款的重要風險評估標準，其基本思想是把借款人過去的信用歷史資料與數據庫中的全體借款人的信用習慣相比較，檢查借款人的發展趨勢跟經常違約、隨意透支、甚至申請破產等各種陷入財務困境的借款人的發展趨勢是否相似。通常認為 FICO 評分 760 以上的為優質群體。40.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.001990-031992-031994-031996-031998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-0

90、32012-032014-032016-032018-032020-032022-03杠桿率:居民部門:美國杠桿率:非金融企業部門:美國杠桿率(按名義價值計):政府部門:美國11.62%0%5%10%15%20%25%1960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020居民資產負債率（%）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業深度研究報告行業深度研究報告 FICO 評分中位數看，2023Q4 按揭發放 FICO 評分中位數為 770，也處于高位（2006 年在 700

91、 左右）。銀行按揭違約率不高，2023Q4 按揭違約率 0.81%，相對于次貸危機時的 8.3%仍然處于低位。圖圖 45、2020 年以來年以來 FICO 評分評分 760+以上占比以上占比 66%圖圖 46、2023Q4 按揭發放按揭發放 FICO 評分評分中位數為中位數為 770 資料來源：New York Fed Consume Panel，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：New York Fed Consume Panel，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 47、按揭違約率處于按揭違約率處于相對相對低位低位 資料來源：New York Fed Consume Panel，興業

92、證券經濟與金融研究院整理 三、預測：三、預測：不同情形下，不同情形下，美國美國房房地產量、價地產量、價可能的可能的走勢走勢 基于對美國房地產市場供給端、需求端的分析，我們認為，短期量價表現主要取基于對美國房地產市場供給端、需求端的分析，我們認為，短期量價表現主要取決于降息節奏，中短期降息幅度越大，越有利于房價和銷量。決于降息節奏，中短期降息幅度越大，越有利于房價和銷量。當前，美國主要地產機構預期 24 年平均利率仍然在 6%以上，銀行家協會、房利美、房地產經紀人協會分別預計到 24 年末 30 年按揭利率會降至 6.1%、6.4%、6.1%。在這種情況下，銷量可能小幅提升，價格可能持平或微漲。

93、當然最終表現仍要持續關注降息預期。05001,0001,50003:Q104:Q105:Q106:Q107:Q108:Q109:Q110:Q111:Q112:Q113:Q114:Q115:Q116:Q117:Q118:Q119:Q120:Q121:Q122:Q123:Q1Mortgage Origination Volume by Riskscore，Billion620620-659660-719720-759760+55060065070075080099:Q200:Q402:Q203:Q405:Q206:Q408:Q209:Q411:Q212:Q414:Q215:Q417:Q218:Q4

94、20:Q221:Q423:Q2Distribution of Riskscore of Mortgage Originations Median25th percentile10th percentile8.30024681000:Q100:Q301:Q101:Q302:Q102:Q303:Q103:Q304:Q104:Q305:Q105:Q306:Q106:Q307:Q107:Q308:Q108:Q309:Q109:Q310:Q110:Q311:Q111:Q312:Q112:Q313:Q113:Q314:Q114:Q315:Q115:Q316:Q116:Q317:Q117:Q318:Q118

95、:Q319:Q119:Q320:Q120:Q321:Q121:Q322:Q122:Q323:Q123:Q3Transition into Serious Delinquency(90+)for Mortgages按揭違約率（%）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業深度研究報告行業深度研究報告 1、情形假設：不同利率下的量價走勢、情形假設：不同利率下的量價走勢 情形一：若按揭利率情形一：若按揭利率維持高區間維持高區間，則，則大概率大概率延續延續 2023 年市場情形年市場情形，量縮價穩，量縮價穩。若2024年按揭利率與23年相近，維持在6.5

96、%以上高位區間（23年平均利率6.88%，截至 24 年 4 月 11 日最新按揭利率為 6.88%），則可能延續 2023 年美國地產市場情形，成交量低位收縮，價格高位持平或微跌。具體來看，高利率仍然會對供需兩端形成壓制，成交量仍會低位有所收縮，而房屋價格因為供給約束仍將基本保持穩定或微跌。其中，二手房二手房仍會受到高利率“鎖定效應”影響，成交量萎縮；新房新房會承接二手房市場外溢需求，但也會受到居民購房負擔的影響，采取一些促銷行為。情形二：若按揭利率小幅下行，則情形二：若按揭利率小幅下行，則可能可能較較 23 年溫和復蘇，量微增年溫和復蘇，量微增而而價價持平或微持平或微漲漲。若 2024 年

97、按揭利率小幅下行，平均利率在 6.0%-6.5%左右，則美國地產市場較 23年可能溫和復蘇，成交總量小幅增長、價格保持穩定或微漲。具體來看，若利率小幅下行，供需均有望改善，帶動量、價均溫和復蘇。其中，二手房方面，二手房方面，按揭利率小幅下行能帶來部分新增掛牌釋放，從而帶動二手成交復蘇。但二手銷量反彈幅度可能不會很大，因為存量房貸利率分布結構（90%的存量房貸在 6%以下、2/3 的存量房貸在 4%以下），大部分房源可能仍被鎖定，二手房銷量增幅可能在個位數，而二手房價格也可能微漲；新房方面，新房方面，利率下降后新房市場供需格局也會改善，根據新開工量、建筑許可量大致預期今年新房銷量增幅可能也為個位

98、數。情形三：按揭利率大幅下行，則情形三：按揭利率大幅下行，則中短期中短期量、價量、價可能可能出現明顯反彈出現明顯反彈，利率降幅越大，利率降幅越大反彈幅度越大反彈幅度越大。若 2024 年按揭利率快速下行，24 年平均利率降至 6%以下甚至更低，則中短期美國房地產市場量、價有望出現明顯反彈，利率降幅越大反彈幅度越大。具體來看，若利率快速下降，中短期有望出現明顯量價齊升。其中，二手房方面，二手房方面，此前被高利率壓制的供給需求釋放帶動二手成交增長。新房方面，新房方面，利率下降同樣對新房市場形成利好，不過若二手房市場恢復，新房市場承接二手房擠壓需求減弱，新房市場量價反彈幅度有可能弱于二手房。價格方面

99、，降息降低購房負擔，且當然人口和居民資產負債表情況，也使得大幅降息下，價格具備一些上漲基礎?？紤]美聯儲近期表態考慮美聯儲近期表態以及美國主要地產相關機構預測以及美國主要地產相關機構預測，2024 年美國地產大概率年美國地產大概率接接近近情形二：情形二：按揭利率小幅下行，市場溫和復蘇，按揭利率小幅下行，市場溫和復蘇，新房、二手房成交出現小幅反彈，新房、二手房成交出現小幅反彈，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業深度研究報告行業深度研究報告 新房、二手房價格持平或微漲。新房、二手房價格持平或微漲。當然，短期仍需持續關注美國降息預期的變化。當然，

100、短期仍需持續關注美國降息預期的變化。表表 1、美國主要地產機構對、美國主要地產機構對 2024 年按揭利率的預期年按揭利率的預期 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2024 平均平均 抵押貸款銀行家協會（MBA）6.9%6.6%6.3%6.1%6.48%房利美（Fannie Mae）6.7%6.7%6.6%6.4%6.60%房地產經紀人協會（NAR）6.8%6.6%6.3%6.1%6.45%資料來源：MBA、Frannie Mae，興業證券經濟與金融研究院整理 注：23 年平均利率為 6.88%，截至 24 年 4 月 11 日最新按揭利率為 6.88%表表 2、不同利率

101、和房價水平下，按揭負擔比情況、不同利率和房價水平下，按揭負擔比情況 二手房中位價二手房中位價(美元美元)/平均平均按揭利率按揭利率 較較 23 年變動幅度年變動幅度 386218 390159 394100 398041 401982 405923 409864 413805 417746 421687 425628 429569 433510-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%6.88%0BP 24.9%25.2%25.5%25.7%26.0%26.2%26.5%26.7%27.0%27.2%27.5%27.7%28.0%6.78%-10BP 24.7%24.9%25.

102、2%25.4%25.7%25.9%26.2%26.5%26.7%27.0%27.2%27.5%27.7%6.68%-20BP 24.4%24.7%24.9%25.2%25.4%25.7%25.9%26.2%26.4%26.7%26.9%27.2%27.4%6.58%-30BP 24.2%24.4%24.7%24.9%25.2%25.4%25.7%25.9%26.2%26.4%26.7%26.9%27.1%6.48%-40BP 23.9%24.2%24.4%24.7%24.9%25.2%25.4%25.6%25.9%26.1%26.4%26.6%26.9%6.38%-50BP 23.7%23.9

103、%24.2%24.4%24.7%24.9%25.1%25.4%25.6%25.9%26.1%26.3%26.6%6.28%-60BP 23.4%23.7%23.9%24.2%24.4%24.6%24.9%25.1%25.4%25.6%25.8%26.1%26.3%6.18%-70BP 23.2%23.4%23.7%23.9%24.1%24.4%24.6%24.9%25.1%25.3%25.6%25.8%26.0%6.08%-80BP 22.9%23.2%23.4%23.7%23.9%24.1%24.4%24.6%24.8%25.1%25.3%25.5%25.8%5.98%-90BP 22.7%

104、22.9%23.2%23.4%23.6%23.9%24.1%24.3%24.6%24.8%25.0%25.3%25.5%5.88%-100BP 22.5%22.7%22.9%23.1%23.4%23.6%23.8%24.1%24.3%24.5%24.8%25.0%25.2%資料來源：NAR，興業證券經濟與金融研究院整理 注：23 年平均按揭利率 6.88%、二手房中位價 39.41 萬美元、年收入中位數 9.77 萬美元，假設 20%首付、30 年按揭、居民收入不變 從表中可見，利率下降 10bp 對需求端影響近似等于房價下降 1%，利率對需求端影響相較于房價更大（利率下降 10bp 而房價上

105、升 1%情況下居民按揭負擔低于利率、房價保持不變時按揭負擔比）。因此，若后續利率下降，即使房價有一定程度上漲，按揭負擔比可能仍有改善。2、長周期看，美國地產當前或處于、長周期看，美國地產當前或處于上漲上漲周期中周期中后后段段 從從長長周期角度看，美國地產大致存在周期角度看，美國地產大致存在 18 年左右的周期規律，當前可能處于年左右的周期規律，當前可能處于上漲周上漲周期的中后段。期的中后段。歷史上美國地產大致存在 18 年周期規律（7 年緩漲+7 年暴漲+4 年下跌）。1933年，美國經濟學家 Homer Hoyt 在房地產周期百年史1830-1933 年芝加哥城市發展與土地價值 中首次提出了

106、 18 年周期規律，研究了美國芝加哥 100 余年來的土地價值、租金與房地產市場交易活動狀況，認為芝加哥房地產市場存在著 18年的周期，且周期振幅非常大。此后，Fred Case(1974)和 Alan Rabinowitz(1980)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業深度研究報告行業深度研究報告 以美國房地產市場交易量(或銷售額)為依據，通過分析 1795 年至 1973 年共 180 年間美國房地產的實際運行情況，也驗證了美國房地產的中長期波動周期約為 18年。英國經濟學家 Fred Harrison 研究英、美工業革命以后 200

107、多年歷史數據后，進一步指出，在 18 年房地產周期的中，房價大體上漲 14 年、下跌 4 年：上一輪蕭條結束后，房價會先上漲 7 年，然后出現一個短期下跌，此后再經歷 5 年的快速上漲+2 年的瘋狂，最后歷時 4 年左右的崩潰。圖圖 48、美國、美國 18 年周期規律年周期規律 資料來源：Homer Hoyt、Fred Harrison，興業證券經濟與金融研究院整理 復盤看，本輪周期大約從復盤看，本輪周期大約從 2012 年開啟，預計在年開啟，預計在 2030 年年左右左右結束結束，上漲周期大概，上漲周期大概在在 2026 年左右結束，當前處于上漲周期的中后段。年左右結束，當前處于上漲周期的中

108、后段。2012-2019 年（年（7 年溫和上漲）：年溫和上漲）：金融危機后，多輪量化寬松后，30 年按揭利率達到周期低點 3.31%。商業銀行對按揭投放力度從 2012 年開始恢復、美國房價也在 2012 年開始觸底反彈。2015 年 12 月，美聯儲宣布上調聯邦基金利率，再度進入加息周期。此期間，房價溫和上漲。2020-至今（房價持續上漲）：至今（房價持續上漲）：2020 年 3 月，美聯儲宣布降息，此后 30 年按揭利率最低降至 2.77%，刺激房價快速增長，2020-2022 年 Case-Shiller 房價指數房價上漲 39%。2022 年以來，雖然美聯儲快速加息，但由于供應短缺，

109、美國房價并未出現明顯下跌。2022 年、2023 年美國 Case-Shiller 房價指數同比分別增長 5.7%、5.6%。圖圖 49、美國地產周期與房價情況、美國地產周期與房價情況 資料來源：Fed，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業深度研究報告行業深度研究報告 四、風險提示四、風險提示 1、美聯儲降息進度不及預期美聯儲降息進度不及預期 美國地產表現短期較大程度取決于按揭利率下降情況，降息有利于供給需求同步釋放，從而帶動美國地產量價反彈。但當前美國經濟、通脹水平仍然制約美聯儲降息節奏與幅度，后續還需關注降

110、息時點延后、降息幅度不及預期的風險。2、美國經濟增速超預期下行美國經濟增速超預期下行 高利率高房價下美國居民按揭負擔比、房價收入比達到歷史高位。若美國經濟增速超預期下行，失業率上升、居民收入下降，居民可負擔能力可能進一步惡化，從而壓制需求釋放。3、金融風險事件金融風險事件 雖然當前居民杠桿率較低且加杠桿的主要為中高收入群體，但如果后續銀行貸款信用資質下沉可能會導致違約風險提升。此外，如果未來美國經濟衰退也可能導致居民按揭還款能力下降，提升按揭違約風險。投資建議：投資建議：從供需兩端分析來看，短期美國房地產市場較大程度受按揭利率變化影響。按揭利率下降有利于供給和需求的釋放，且利率下降幅度越大，供

111、需釋放彈性也越大。近期美聯儲降息預期持續波動，當前來看，今年較大概率呈現利率小幅下調。那么美國房地產市場量價可能溫和復蘇。當然如果后續利率下調幅度較大，那么中短期美國房地產市場可能有較好表現。關注美國地產鏈相關標的。風險提示：風險提示：美聯儲降息進度不及預期、美聯儲降息進度不及預期、美國經濟增速超預期下行美國經濟增速超預期下行、金融風險事件等金融風險事件等 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業深度研究報告行業深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地

112、出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市

113、場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告

114、的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ?/p>

115、報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出

116、與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接

117、收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分

118、均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：