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1、再看新秀麗投資空間再看新秀麗投資空間盛盛 開（紡織服裝行業首席分析師）開（紡織服裝行業首席分析師）SAC號碼：號碼：S0850519100002梁梁 希（紡織服裝行業分析師）希（紡織服裝行業分析師）SAC號碼：號碼：S08505160700022024年年1月月5日日證券研究報告證券研究報告（優于大市，維持）（優于大市，維持）2再看新秀麗投資空間再看新秀麗投資空間我們于我們于2022年年6月發布新秀麗首次覆蓋報告月發布新秀麗首次覆蓋報告海外出行穩步恢復海外出行穩步恢復，箱包龍頭再度起航箱包龍頭再度起航，公司業績逐季回暖顯著公司業績逐季回暖顯著，伴隨亞太地區在伴隨亞太地區在2023-2024最終

2、修復最終修復，此篇報告將探討公司在行此篇報告將探討公司在行業增長基數回歸后的成長邏輯業增長基數回歸后的成長邏輯。2023H1公司公司ebitda margin達達18.8%，創上市以來新高創上市以來新高。我們認為這不僅來自出行行業回我們認為這不僅來自出行行業回暖帶來的提振暖帶來的提振，同樣源于其運營效率的提升和全球龍頭地位進一步的穩固同樣源于其運營效率的提升和全球龍頭地位進一步的穩固。我們判斷公司我們判斷公司未來盈利水平的持續抬升主要來自未來盈利水平的持續抬升主要來自Tumi在亞太和歐洲市場的規模拓寬在亞太和歐洲市場的規模拓寬，龍頭集中度龍頭集中度提升趨勢下的規模優勢提升趨勢下的規模優勢，印度

3、消費升級帶動新秀麗品牌銷售占提升印度消費升級帶動新秀麗品牌銷售占提升，固定成本和財務固定成本和財務費用的進一步收縮費用的進一步收縮。盈利預測與估值盈利預測與估值。我們預計公司我們預計公司2023/2024年凈利潤年凈利潤4.06/4.64億億美元美元，給予公司給予公司2023年年PE估值區間估值區間15-17X，按照按照1美元美元=7.83港元匯率換算港元匯率換算，對應合理價值區間對應合理價值區間32.89-37.27港元港元/股股，維持維持“優于大市優于大市”評級評級。風險提示風險提示。全球疫情未穩定控制全球疫情未穩定控制，零售環境疲軟零售環境疲軟，出行消費恢復不及預期出行消費恢復不及預期。

4、eWzWxVgWjYaUrUaQaO8OtRpPtRtPjMpPmNfQnNzQbRpOnMMYmOpMMYnPoR公司收入增速與全球經濟呈正相關公司收入增速與全球經濟呈正相關新秀麗在各地區的增速與整體經濟狀況相關性較強，新秀麗的收入增速變動趨勢與新秀麗在各地區的增速與整體經濟狀況相關性較強，新秀麗的收入增速變動趨勢與GDP增速的波動趨同、且幅度更大。增速的波動趨同、且幅度更大。一個例外在于一個例外在于2022年，經濟增速下行而新秀麗各地區增速繼續高位上行，我們認為主要驅動力來自旅行行業的逐步修復。年，經濟增速下行而新秀麗各地區增速繼續高位上行，我們認為主要驅動力來自旅行行業的逐步修復。時間順

5、序看，疫情后新秀麗在亞太地區的修復程度晚于北美和歐洲，我們認為主要是亞太尤其中國的旅行限制更晚放開。時間順序看，疫情后新秀麗在亞太地區的修復程度晚于北美和歐洲，我們認為主要是亞太尤其中國的旅行限制更晚放開。3請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：wind，世界銀行官網，Bloomberg，海通證券研究所圖：新秀麗分地區收入增速與全球各地區圖：新秀麗分地區收入增速與全球各地區GDP增速對比增速對比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3

6、2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2bookingexpedia攜程疫后受益于出行疫后受益于出行Beta回暖，判斷仍具修復空間回暖，判斷仍具修復空間圖：新秀麗收入與旅客人數較圖：新秀麗收入與旅客人數較19年變化（年變化（%）圖：各網站單季度訂單收入較圖：各網站單季度訂單收入較19年同期增速（年同期增速（%）4請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Bloomberg，新秀麗官網，TSA官網，RPK官網，海通證券研究所綜合綜合TSA與與RPK美國數據來看，美國旅客出行自美國數據來看，美國旅客出行自23年

7、初起已恢復至年初起已恢復至19年水平，從年水平，從RPK國際數據看，國際旅客出行雖持續修復，但截至目前仍國際數據看，國際旅客出行雖持續修復，但截至目前仍低于低于19年同期約年同期約11%。酒店訂單方面：。酒店訂單方面：booking、攜程、攜程 23Q2訂單收入較訂單收入較19年同期分別超出年同期分別超出58.5%/26.5%，expedia也已接近也已接近19年同期水平。年同期水平。新秀麗收入新秀麗收入22Q2已超已超19年同期，年同期，23年起，隨國際出行的基本恢復而持續加速修復，修復速度顯著超出出行行業。年起，隨國際出行的基本恢復而持續加速修復，修復速度顯著超出出行行業。判斷亞太地區修復

8、是判斷亞太地區修復是23-24H1行業的主要動力之一行業的主要動力之一表：新秀麗分地區收入較表：新秀麗分地區收入較2019年同期的增速（年同期的增速（%）（剔除剝離的）（剔除剝離的Speck、ebags、俄羅斯業務，匯率中性口徑下）、俄羅斯業務，匯率中性口徑下）Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021 Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022 Q4 2022 Q1 2023 H1 2023整體整體-27.7%-78.2%-64.6%-55.5%-57.3%-52.2%-37.6%-28.0%-25.6%

9、16.1%0.6%-2.2%18.0%16.2%North America-24.0%-74.0%-64.3%-56.6%-57.9%-44.3%-29.9%-21.3%-21.6%-17.0%-0.8%-1.5%3.6%7.1%Asia-32.7%-75.6%-63.4%-56.1%-49.9%-56.0%-48.7%-39.3%-38.6%-34.5%-13.9%-14.2%16.5%18.0%Europe-23.4%-85.7%-65.7%-67.1%-70.9%-60.4%-35.5%-28.4%-21.5%9.9%20.6%11.5%29.4%26.6%Latin America-7

10、.5%-94.3%-74.2%-51.8%-51.1%-48.9%-14.6%7.7%28.7%34.6%38.0%23.0%73.9%69.0%與疫情前（與疫情前（2019年）相比，新秀麗的收入增速在年）相比，新秀麗的收入增速在22Q2相較相較2019年首次回正；分地區看，拉丁美洲率先于年首次回正；分地區看，拉丁美洲率先于21Q4回正，其次為歐洲；北美、回正，其次為歐洲；北美、亞洲均于亞洲均于23Q1首次回正。亞洲此前跌幅最深且持續時間最久，首次回正。亞洲此前跌幅最深且持續時間最久，23H1增速高于整體增速高于整體。2023年年7月公司整體收入相較月公司整體收入相較19年增長年增長18%-1

11、9%，相，相較較23Q2表現持續加速。我們判斷整體全球出行的行業修復將持續到表現持續加速。我們判斷整體全球出行的行業修復將持續到24H1。5請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：bloomberg，新秀麗官網，海通證券研究所疫情沖擊（疫情沖擊（2020年）后，年）后，EBITDA margin迅速回升，迅速回升，22年即超過年即超過19年水平，年水平，23年起已超疫情前最高水平；分地區看，亞洲始終為盈利能年起已超疫情前最高水平；分地區看，亞洲始終為盈利能力最好的地區，北美其次。力最好的地區，北美其次。分品牌收入增速來看，分品牌收入增速來看，19-

12、20年，年，Tumi具備相對韌性，疫后（具備相對韌性，疫后（21年）修復最快。年）修復最快。201020112012201320142015201620172018201920202021202223Q123H1整體整體15.8%15.9%16.2%16.6%16.4%16.5%17.3%16.6%15.6%13.5%-14.2%9.0%16.4%18.4%18.8%北美洲北美洲13.1%15.2%16.0%16.2%15.3%21.2%22.2%16.0%15.7%12.0%-12.0%13.4%19.3%18.2%19.9%亞洲亞洲19.8%18.2%19.5%20.1%21.2%15.3

13、%16.5%21.9%21.8%21.1%-3.4%9.8%18.0%25.2%24.8%歐洲歐洲17.9%17.5%17.1%17.4%17.1%17.0%17.9%16.9%14.5%13.1%-16.9%12.6%18.3%16.5%16.4%拉丁美洲拉丁美洲13.6%15.1%15.3%14.4%8.4%9.1%6.0%7.8%4.9%-1.5%-40.8%0.6%12.4%17.1513.7%表：表：EBITDA margin*2017年年Tumi 增速為增速為2017/8/1-12/31期間較期間較16年同期的同比增速（公告披露口徑）年同期的同比增速（公告披露口徑）亞太亦為歷史盈利

14、水平最高的地區亞太亦為歷史盈利水平最高的地區2012201320142015201620172018201920202021202223Q123H1Samsonite10%10%10%6%6%6%3%-1%-59%36%68%68%49%American Tourister47%23%19%17%-1%7%17%1%-62%38%63%49%44%Tumi-15%12%2%-58%56%35%56%52%表：分品牌收入增速（貨幣中性口徑）表：分品牌收入增速（貨幣中性口徑）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Bloomberg，新秀麗官網，海通證

15、券研究所6中國預計為未來增速最高的市場中國預計為未來增速最高的市場表：中、美、西歐箱包市場增速表：中、美、西歐箱包市場增速2014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E13-22CAGR22-27CAGR全球全球5.9%-3.1%0.5%6.0%7.6%2.7%-38.8%22.9%6.9%12.4%8.9%7.2%5.8%6.1%-0.3%8.0%中國中國9.6%8.7%7.1%6.9%7.3%7.5%-22.6%12.8%-19.8%11.8%9.9%9.3%9.2%9.1%1.1%9.8%美國美國11.7%2.4

16、%3.8%7.6%6.6%5.3%-43.4%62.6%29.5%7.1%5.9%5.7%5.6%5.4%6.1%5.9%西歐西歐5.4%-12.6%-1.3%4.2%9.1%0.5%-43.8%15.9%19.1%19.3%9.8%5.8%0.7%3.4%-2.4%7.6%歐睿預測未來五年全球箱包市場歐睿預測未來五年全球箱包市場cagr達達8%，顯著高于，顯著高于13-22年區間；其中，未來五年預計中國市場增速最高，年區間；其中，未來五年預計中國市場增速最高，cagr達達9.8%，13-22年，美國年，美國為增速最高的市場（為增速最高的市場（6.1%）。）。從新秀麗收入的地區拆分而言，從新秀

17、麗收入的地區拆分而言，23H1 亞洲重回第一大市場，且較疫情前占比更高。我們認為，疫情期間亞洲地區整體出行受限程度較深，亞洲重回第一大市場，且較疫情前占比更高。我們認為，疫情期間亞洲地區整體出行受限程度較深，對箱包消費造成了較大影響，疫情后已體現出強勁修復。對箱包消費造成了較大影響，疫情后已體現出強勁修復。5.9%36.8%31.8%23.5%2.0%拉丁美洲美國亞洲歐洲北美洲（不含美國）4.6%35.7%36.1%21.8%1.8%拉丁美洲美國亞洲歐洲北美洲（不含美國）5.9%32.5%39.1%20.6%2.0%拉丁美洲美國亞洲歐洲北美洲（不含美國）圖：圖：2022新秀麗分地區銷售凈額占比

18、新秀麗分地區銷售凈額占比圖：圖：2019新秀麗分地區銷售凈額占比新秀麗分地區銷售凈額占比圖：圖：2023H1新秀麗分地區銷售凈額占比新秀麗分地區銷售凈額占比7請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：bloomberg，Euromonitor，海通證券研究所Tumi將為亞太地區的核心發展動力將為亞太地區的核心發展動力2023H1 Tumi的亞洲占比明顯低于公司平均水平的亞洲占比明顯低于公司平均水平39%，而歷史上而歷史上Tumi的的ebitda margin已超過已超過25%（下表下表2016年如果剔除額外廣告費用年如果剔除額外廣告費用，Tumi e

19、bitda margin升至升至26.9%），假設假設Tumi的亞洲占比持續提升的亞洲占比持續提升，2027年達到公司整體年達到公司整體20%以上的以上的ebitda margin有較大概率有較大概率。8請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：新秀麗2015、2016、2019、2023H1財報，海通證券研究所表：新秀麗旗下各品牌地區占比表：新秀麗旗下各品牌地區占比表：表：Tumi歷史歷史ebitda margin2012-2014，TUMI 收入收入 cagr 為為 15%，憑借質量、性能、耐用性，品牌已建立良好聲譽，同時通過成功的多渠道全球分銷

20、模式，在北美，憑借質量、性能、耐用性，品牌已建立良好聲譽，同時通過成功的多渠道全球分銷模式，在北美和西歐開設直營店，在亞洲、拉美等通過批發合作伙伴進行擴張，提高品牌知名度，忠實的消費客群不斷擴大。和西歐開設直營店，在亞洲、拉美等通過批發合作伙伴進行擴張，提高品牌知名度，忠實的消費客群不斷擴大。2015，收入增速下滑至，收入增速下滑至4%，行業增速整體下行（同年新秀麗收入增速為，行業增速整體下行（同年新秀麗收入增速為3.5%），我們認為與消費者趨于謹慎的大環境相關。），我們認為與消費者趨于謹慎的大環境相關。2016，新秀麗收購，新秀麗收購Tumi，于初期進行了部分重組，管理層更新，加大營銷投入，

21、收回亞洲主要市場的分銷業務，成長性逐步修復。，于初期進行了部分重組，管理層更新，加大營銷投入，收回亞洲主要市場的分銷業務，成長性逐步修復。2017-2018，回歸雙位數以上增長，經典款產品不斷迭代升級、忠誠度高，渠道擴張順利，產品在超過，回歸雙位數以上增長，經典款產品不斷迭代升級、忠誠度高，渠道擴張順利，產品在超過75個國家的個國家的1900個店鋪售賣。個店鋪售賣。2019，增長放緩，我們判斷因到訪美國的中國旅客數量下滑等所致。，增長放緩，我們判斷因到訪美國的中國旅客數量下滑等所致。2020年，疫情重創，全球出行受限，收入大幅下滑。年，疫情重創，全球出行受限，收入大幅下滑。2021-2022，

22、疫后出行恢復，加強營銷投入，積極發展電商，拓展零售網點，強勁復蘇。，疫后出行恢復，加強營銷投入，積極發展電商，拓展零售網點，強勁復蘇。*2016年數據為估算：截至6/26的6個月，收入266百萬美元（Tumi中報），8/1-12/31收入276百萬美元（新秀麗年報），以上述11個月收入的均值推測空缺一個月的收入。圖：圖：Tumi收入及增速收入及增速TUMI歷史復盤歷史復盤39946752754859167876276732250765442117%13%4%8%15%12%1%-58%57%29%52%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500

23、600700800900201220132014201520162017201820192020202120222023H1收入(百萬美元，左軸)Yoy(%，右軸)請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Bloomberg，Tumi2016中報，新秀麗2016年報，海通證券研究所957.3%57.3%57.5%58.0%59.7%54.8%53.7%53.4%52.9%52.6%54.1%56.1%56.5%55.4%46.0%54.5%55.8%58.8%0%10%20%30%40%50%60%70%4.1%3.4%3.7%3.3%3.4%7.8

24、%6.6%6.3%6.2%5.4%5.1%5.9%5.8%5.2%4.8%4.1%5.4%6.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%圖：歷史營銷費用率圖：歷史營銷費用率圖：歷史毛利率圖：歷史毛利率*淺藍色柱形圖為Tumi，深藍色柱形圖為新秀麗集團。11-15年年，Tumi 毛利率上升毛利率上升2.4pct，營銷費用率趨勢下行至營銷費用率趨勢下行至3.4%，帶帶動動ebtida margin逐步提升逐步提升。2016年新秀麗并表年新秀麗并表Tumi后后，若剔除額外營銷費用若剔除額外營銷費用，Tumi ebitdamargin 升至升至26.9%，我判斷后期盈利能力保持提升趨勢我判斷后期盈利

25、能力保持提升趨勢，主要由于主要由于Tumi逐步收回亞太地區經銷權逐步收回亞太地區經銷權，Tumi的亞太區域占比有所提升的亞太區域占比有所提升。Tumi新秀麗收購后多方位提升盈利水平新秀麗收購后多方位提升盈利水平請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：bloomberg，2016-2022新秀麗年報，2023新秀麗中報，海通證券研究所10圖：新秀麗圖：新秀麗 adj.EBITDA margin14.1%18.9%21.5%21.3%26.7%23.3%15.9%16.2%16.6%16.4%16.5%17.3%16.6%16.2%13.5%-14.2

26、%9.0%16.4%18.8%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%Tumi EBITDA margin新秀麗 adj.EBITDA marginTumi亞太地區快速發展亞太地區快速發展201320142015201620172018201920202021202223Q123H1整體整體17.3%12.8%3.9%8.0%14.7%12.4%0.6%-58.1%57.5%29.2%55.0%52.3%北美洲北美洲13.9%12.8%5.4%8.1%4.0%-4.9%-61.0%90.6%34.1%42.0%33.5%亞洲亞洲31.9%6.5%3.9%44.9%2

27、9.5%8.7%-50.1%21.2%19.6%67.6%86.6%歐洲歐洲17.3%20.8%-3.0%22.2%10.3%15.0%-66.2%19.5%93.1%97.6%69.5%拉丁美洲拉丁美洲-42.4%-50.6%117.6%33.1%38.2%76.4%表：表：Tumi分地區收入增速分地區收入增速圖：圖：2015年年Tumi分地區銷售凈額占比分地區銷售凈額占比圖：圖：2019年年Tumi分地區銷售凈額占比分地區銷售凈額占比圖：圖：23H1Tumi分地區銷售凈額占比分地區銷售凈額占比65.6%4.3%30.1%美國中國其它國家53.1%32.7%13.5%0.6%北美亞洲歐洲拉丁

28、美洲57.1%30.9%10.8%1.2%北美亞洲歐洲拉丁美洲請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Bloomberg，海通證券研究所11直營店直營店經銷商店經銷商店奧特萊斯店奧特萊斯店合計合計上海63312北京4228廣州2406北上廣合計129526城市直營店紐約10波士頓3洛杉磯2舊金山1圣地亞哥2休斯頓2費城2奧蘭多3芝加哥2華盛頓2波士頓2美國直營店加總168表：表：2023年年Tumi 全國門店數全國門店數表：表：2023年年Tumi北上廣門店情況北上廣門店情況表：表：2023年美國直營門店數年美國直營門店數根據根據Tumi官網，官網

29、，Tumi在中國共有門店在中國共有門店81家，其中北上廣占比家，其中北上廣占比32.1%；全國門店中直營店占比；全國門店中直營店占比49%。美國共有直營店。美國共有直營店168家，紐約、波士頓、家，紐約、波士頓、洛杉磯合計占比洛杉磯合計占比8.9%。對比美國，中國。對比美國，中國Tumi向二三線城市的滲透、及單店店效和店鋪數量均有較大提升空間。向二三線城市的滲透、及單店店效和店鋪數量均有較大提升空間。資料來源：Tumi官網，新秀麗2022年報，海通證券研究所。12城市直營店經銷商店奧特萊斯店加總香港4015南京2215杭州1214成都2024?？?304深圳3003武漢1113澳門3003重慶

30、2103長沙1102蘇州1012廈門1102濟南0202寧波1001福州0101天津0011青島1001佛山0011哈爾濱1001沈陽1001鄭州0101合肥1001簡陽市0101昆明1001三亞0101珠海0101北上廣以外2818955全國40271481Tumi亞太仍具較大開店空間亞太仍具較大開店空間請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明Tumi-市占率及渠道發展市占率及渠道發展圖：圖：2013-2022年年Tumi 市占率（市占率（%）表：表：Tumi 直營店鋪數量及直營店效直營店鋪數量及直營店效年份年份直營店鋪數量（家）直營店鋪數量（家）店效（百

31、萬美元店效（百萬美元/店）店）20121141.7420131301.7820141521.7920151771.66區域區域2013201420152016201720182019202020212022全球1.21.21.21.31.51.51.41.11.31.8中國0.30.20.20.20.30.30.30.20.20.2美國3.93.83.94.04.24.03.42.83.14.0日本0.40.40.40.51.31.61.62.22.01.5西歐0.50.50.50.50.80.80.80.50.60.6韓國0.20.20.30.30.30.40.40.30.30.3英國-1.

32、71.82.01.61.41.3*2016年起，年起，Tumi被新秀麗收購，不再單獨披露直營店鋪數及收入被新秀麗收購，不再單獨披露直營店鋪數及收入Tumi的全球市占率在被新秀麗收購后（的全球市占率在被新秀麗收購后（2016-2018）有所提升，疫情期間下滑，）有所提升，疫情期間下滑，22年顯著回升。美國市場占有率最高，其次為日本、英國，年顯著回升。美國市場占有率最高，其次為日本、英國，中國市場占有率最低。中國市場占有率最低。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明13資料來源：Euromonitor，2012-2015Tumi年報，2016-2022新秀麗年

33、報，2023新秀麗中報，海通證券研究所TUMI-產品線變革產品線變革產品系列產品系列產品特點產品特點產品系列產品系列產品特點產品特點產品系列產品系列產品特點產品特點T3 bags（2004）從頂部不對稱鋁制伸縮手柄到底部極具汽車風格的車輪，該系列箱包具有前沿的外形設計。Ticon（2013）該系列為Tumi ID 鎖系列。信用卡插槽和特殊襯里可保護信用卡等個人信息數據，防止利用 RFID 掃描儀竊取信息。1975（2015）紀念系列，向創始之年1975年致敬。TumiDucati（2006）T3 系列的延伸，是與Ducati車隊達成的贊助協議的一部分，結合了兩個高性能品牌。Anna Sui f

34、or Tumi（2013）該系列為女性化旅行用品和日用包系列，以Anna Sui設計的奇異花卉為靈感Alpha 3（2018）該系列延用彈道尼龍材質與BriefPack設計，具有高儲存能力的內部空間設計。Townhouse（2007）該系列是由防彈尼龍和意大利皮革制成的高級旅行和商務系列。Astor（2013）更新最高檔的 Townhouse 系列。DFO Fremont（2021）該系列使用彈道尼龍材質，在秉承經典實用之上打造潮流出型格調，強大的內部功能與吸晴點綴裝飾。Vapor（2010）該系列有高性能 ABS合金和聚碳酸酯外殼，輕便且流暢。TegraLite Max（2014）該系列是功

35、能最齊全的硬殼旅行箱，功能升級包括外部 UZip 口袋、雙 360 度滾輪和 Durafold 結構。Alpha Bravo更新更新（2022）經典款在功能和細節上的更新Lexus LFA（2011）該系列旅行箱采用與汽車外觀相關的部件由鋁和碳纖維類材料制成。CFX（2014）CFX 采用最先進的軟碳纖維制成，象征Tumi 不斷突破技術創新極限的設計傳統。Voyageur（2023）延續標志性的 TEGRA LITE 系列設計，增加時尚元素Tumi Dror（2012）該系列可輕松變換形狀和尺寸，增加功能性。Larkin（2015）該系列采用 Tumi 標志性彈道織物，飾以皮革，專為女性旅行者

36、設計。TegraLite（2012）該系列是輕便旅行系列，由獨有材料Tegris 與DuraFold結構技術制成。Alpha Bravo（2015）該系列設計特點包括包底的皮革飾邊細節，保護口袋可幫助保護貴重產品。許多款式配有電子設備袋。Tumi 1975年在美國創立，立足商務功能性，極簡設計，其早期經典的黑色彈道尼龍布面料至今仍在應用。但同時，其產品細節不斷更新優化，擴張產年在美國創立，立足商務功能性，極簡設計，其早期經典的黑色彈道尼龍布面料至今仍在應用。但同時，其產品細節不斷更新優化，擴張產品品類，并融合時尚元素、追加女士產品線，擴大目標客群，并增強消費者黏性。品品類，并融合時尚元素、追加

37、女士產品線，擴大目標客群，并增強消費者黏性。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Tumi中國、中國香港地區官網，海通證券研究所14TUMI-管理層變革及原股東結構管理層變革及原股東結構表：管理層變動梳理表：管理層變動梳理圖：圖：Tumi獨立上市時期的股東結構（獨立上市時期的股東結構（2015）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：wind，2015Tumi 年報，2015-2016新秀麗年報，海通證券研究所152015年年Tumi管理層管理層收購收購Tumi后新秀麗管理層（后新秀麗管理層（2016

38、年年8月起）月起）2018年新秀麗管理層（年新秀麗管理層（2018年年11月起）月起）職位職位名字名字背景背景職位職位名字名字背景背景職位職位名字名字背景背景CEOJerome Squire Griffith原思捷環球控股有限公司執行董事CEORamesh Dungarmal Tainwala 曾任新秀麗營運總監、行政總裁CEOKyle Francis Gendreau曾任集團執行董事、財務總監CFOMichael J.Mardy2003年起任執行副總裁,首席財務官；2011年起任董事CFOKyle Francis Gendreau07加入公司，此前于一家風投公司任財務總監CFOReza Ta

39、leghani曾任Brightstar Corp的總裁兼財務總監2015年新秀麗管理層年新秀麗管理層Tumi北美洲區總經理Robert William Cooper2008年到2016年擔任集團北美洲區DTC副總裁及總經理Tumi北美洲區總經理Robert William Cooper2008年到2016年擔任集團北美洲區DTC副總裁及總經理CEORamesh Dungarmal tainwala曾任新秀麗營運總監、行政總裁北美區總裁Lynne Berard自2008年開始擔任美國批發銷售及市場推廣部總經理及副總裁。北美區總裁Lynne Berard自2008年開始擔任美國批發銷售及營銷部總經

40、理及副總裁。CFOKyle Francis Gendreau07加入公司，此前于一家風投公司任財務總監亞太及中東區總裁Subrata Dutta此前任職營運總監、南亞及中東地區總經理。亞太及中東區總裁Subrata Dutta此前任職營運總監、南亞及中東地區董事總經理。北美區總裁tom korbas1997年加入公司，此前為美旅營運副總裁。歐洲區總裁Arne Borrey曾于集團工作超過20年。曾任歐洲、中東及非洲區營銷及銷售副總裁。歐洲區總裁Arne Borrey曾于集團工作超過20年。曾任歐洲、中東及非洲區營銷及銷售副總裁。亞太區總裁Boo suk suh(leo)此前為多個全球奢侈品品牌

41、的南韓業務提供銷售及市場推廣服務。拉美區總裁Juan Roberto Guzmn Mart nez(Roberto)曾任新秀麗智利公司總經理。拉美區總裁Juan Roberto Guzmn Mart nez(Roberto)曾任新秀麗智利公司總經理。歐洲區總裁Fabio Rugarli1989年加入公司，升任歐洲區總裁前負責意大利業務。拉美區總裁Juan Roberto Guzmn Mart nez(Roberto)升任拉美區總裁前，負責智利業務。新秀麗收購新秀麗收購Tumi后，后，Tumi北美區總裁與集團北美總裁平級，我們認北美區總裁與集團北美總裁平級，我們認為為Tumi在管理上具備充分的獨

42、立空間。在管理上具備充分的獨立空間。2018年，原年，原CFO履新履新CEO，我們認為這一變化導向了集團此后對于，我們認為這一變化導向了集團此后對于盈利能力的更高關注。盈利能力的更高關注。中國市場中國市場CR5集中度低于全球及美、日水平，日本市場集中度最高，集中度低于全球及美、日水平，日本市場集中度最高，2022年年CR5 達達38%；日本市場的集中度在；日本市場的集中度在20年起有明顯抬升，美國市場年起有明顯抬升，美國市場在近在近2年集中度有所下滑，主要由于年集中度有所下滑，主要由于LV市占率明顯下滑。中國市場則小幅抬升。全球市場的市占率明顯下滑。中國市場則小幅抬升。全球市場的CR3格局始終

43、穩定。格局始終穩定。Tumi在在2022年躋身美國市場第三位；中、日市場，年躋身美國市場第三位；中、日市場，LV排名上升至第一。排名上升至第一。區域區域2013201420152016201720182019202020212022全球Samsonite11.9Samsonite12.1Samsonite12.3Samsonite12.6Samsonite12.9Samsonite13.0Samsonite12.1Samsonite9.2Samsonite9.5 Samsonite10.5Louis Vuitton6.4Louis Vuitton6.5Louis Vuitton6.1Louis

44、 Vuitton6.0 Louis Vuitton6.3Louis Vuitton6.7Louis Vuitton6.8Louis Vuitton8.4 Louis Vuitton 8.5Louis Vuitton9.0American Tourister3.5American Tourister3.7American Tourister4.0American Tourister4.1American Tourister4.4American Tourister4.6American Tourister4.3American Tourister3.4American Tourister3.3A

45、merican Tourister3.3Delsey 2.2Delsey 2.2Rimowa2.2Rimowa2.6Rimowa2.7Rimowa2.9Rimowa3.1Rimowa3.4Rimowa3.1Rimowa3.1Rimowa 2.1Rimowa 2.2Delsey2.1Delsey2.1Delsey2.1Delsey2.1Delsey2.1Delsey1.9Delsey1.9Delsey2.2中國Samsonite4.5Samsonite4.7Samsonite4.8Samsonite4.8Samsonite4.9Samsonite4.7Samsonite3.3Louis Vuit

46、ton3.6 Louis Vuitton 4.8Louis Vuitton5.6Diplomat 2.6American Tourister2.7American Tourister2.6American Tourister2.6American Tourister2.8American Tourister2.9American Tourister1.9Samsonite 3.3Samsonite 3.7 Samsonite 3.7American Tourister 2.5Diplomat2.4Diplomat2.3Diplomat2.2Diplomat2.1Ninetygo 2.1Nine

47、tygo2.4Ninetygo2.4Ninetygo2.5Ninetygo2.5Winpard 2.1Winpard2.1Winpard2.0Winpard2.0Winpard2.0Diplomat2.0Louis Vuitton3.6American Tourister1.9American Tourister2.1American Tourister2.2Louis Vuitton1.8Louis Vuitton 1.6Louis Vuitton 1.2Louis Vuitton 1.3 Louis Vuitton 1.5Winpard1.9Diplomat 1.9Winpard1.9Wi

48、npard1.9Winpard1.8美國Samsonite26.1Samsonite25.2Samsonite24.9Samsonite24.7Samsonite24.1Samsonite24.2Samsonite21.2Samsonite 16.8Samsonite 15.9Samsonite 15.8Louis Vuitton6.1Louis Vuitton5.8Louis Vuitton6.2Louis Vuitton6.2 Louis Vuitton6.8Louis Vuitton8.0Louis Vuitton8.2Louis Vuitton 13.0 Louis Vuitton 9

49、.4Louis Vuitton 8.1American Tourister 3.9American Tourister 3.8American Tourister 4.3American Tourister 4.3American Tourister 4.3American Tourister4.4American Tourister3.9Delsey3.6Delsey3.2Tumi4.0Tumi 3.9Tumi 3.8Tumi 3.9Tumi 4.0Tumi 4.2Tumi 4.0Tumi 3.4American Tourister3.1Tumi3.1Delsey3.3Delsey 3.6D

50、elsey 3.4Delsey 3.3Delsey 3.4Delsey 3.4Delsey3.3Delsey3.4Tumi 2.8American Tourister2.8American Tourister2.5日本Samsonite4.7Samsonite5.4Samsonite6.6Samsonite8.6Samsonite9.7Samsonite9.9Samsonite10.0Samsonite12.2 Louis Vuitton13.8Louis Vuitton13.7Rimowa 2.1Rimowa 2.3Rimowa 2.7Rimowa 2.9Rimowa 3.7Rimowa4.

51、7Rimowa5.3Louis Vuitton8.7Rimowa10.9Rimowa8.9Louis Vuitton1.9Louis Vuitton2.0Louis Vuitton2.2Louis Vuitton2.5 Louis Vuitton3.0Louis Vuitton3.5Louis Vuitton4.1Rimowa8.6Samsonite9.8 Samsonite7.4Ace 1.6Ace 1.6Bottega Veneta1.9Bottega Veneta1.9Bottega Veneta2.0Bottega Veneta2.0Bottega Veneta 1.9Bottega

52、Veneta 3.6Bottega Veneta4.6Bottega Veneta5.7Bottega Veneta1.4Bottega Veneta1.6Ace 1.7Ace 1.7Ace 1.7Ace 1.7Ace 1.7Tumi2.2Loewe 2.4Loewe 2.3請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Euromonitor，海通證券研究所16公司全球龍頭地位穩固公司全球龍頭地位穩固表：箱包市占率（表：箱包市占率（%）17近年修復依托內生改善，高品牌投入產出比領先行業近年修復依托內生改善，高品牌投入產出比領先行業27.3%45.1%30

53、.8%24.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0200400600800100012002019202020212022fixed SG&A expense（百萬美元）占收入的比例圖圖：2022運動運動和奢侈品企業營銷費用（率）對比和奢侈品企業營銷費用（率）對比圖：新秀麗固定開支及其占比圖：新秀麗固定開支及其占比2022年公司固定費用占收入年公司固定費用占收入24%，較較2020年大幅下降年大幅下降21pct，較較2019年下降年下降3.2pct，運營效率提升顯著運營效率提升顯著。2022年新年新秀麗營銷費用率秀麗營銷費用率5.4%，過去過去5年未超過年未超過6

54、%，顯著低于多數頭部運動與奢侈品集團顯著低于多數頭部運動與奢侈品集團，僅略高于僅略高于lululemon 和和Hermes，顯示強大的品牌投入產出能力和行業地位顯示強大的品牌投入產出能力和行業地位，我們認為未來在行業我們認為未來在行業龍頭集中度提升趨勢下龍頭集中度提升趨勢下，其規模優勢將一步體現其規模優勢將一步體現。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：各家公司2022年財報，新秀麗2019-2022年財報，海通證券研究所7.9%19.0%7.4%12.3%6.4%4.0%7.0%12.0%8.7%8.6%6.7%5.4%4.5%0.0%2.0%

55、4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%020004000600080001000012000營銷費用(百萬美元，左軸）營銷費率（%，右軸）18圖：圖：2018-2022年新秀麗公司各地區開關店年新秀麗公司各地區開關店1113-66-10-41211-33-30164012-70-24-31217-29-27-1-250-200-150-100-5005010020182019202020212022拉丁美洲歐洲亞洲北美1251129410961005985020040060080010001200140020182019202020212022圖：

56、圖：2018-2022年新秀麗直營店總數（家）年新秀麗直營店總數（家）公司近年店鋪受疫情影響公司近年店鋪受疫情影響，精簡趨勢明顯精簡趨勢明顯，2022年末新秀麗門店數較年末新秀麗門店數較2019年下降年下降24%，而而23H1收入相較收入相較19年年（剔除剔除Speck、ebags、俄羅斯業務俄羅斯業務，匯率中性下匯率中性下）已實現增長已實現增長16%，我們認為今年運營效率和產品價格提升對店效提振起我們認為今年運營效率和產品價格提升對店效提振起到顯著作用到顯著作用，而伴隨行業修復而伴隨行業修復，外延拓店將再次回歸正軌外延拓店將再次回歸正軌。判斷外延將漸回正軌判斷外延將漸回正軌請務必閱讀正文之后

57、的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：新秀麗2018-2022年報，2023半年報，海通證券研究所 United States 26.5%United States38.0%United States35.7%United States36.8%China10.0%China7.9%China8.4%India7.6%South Korea6.9%South Korea6.1%Japan6.0%China5.8%India5.8%Japan5.0%South Korea5.1%Belgium5.5%Japan3.7%Hong Kong4.2%India4.8%Ja

58、pan4.2%2012201720192022表：重點年份收入占比前五的國家（地區）及其占比（表：重點年份收入占比前五的國家（地區）及其占比（%）表：重點國家（地區）近年增速對比（表：重點國家（地區）近年增速對比（%）2012-20222019-2022202020212022 United States8.5%-6.6%-55.5%34.1%36.4%India7.9%7.8%-65.2%131.4%55.8%China-0.7%-18.4%-45.5%36.6%-26.9%Belgium10.5%3.3%-50.0%36.3%61.6%Japan6.3%-17.7%-46.8%-16.3%

59、25.3%South Korea-1.2%-16.2%-57.9%-2.8%44.0%Hong Kong0.4%-27.2%-71.4%18.1%14.2%cagr yoy請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：bloomberg，海通證券研究所19印度市場作為公司亞洲板塊另一核心銷售國家印度市場作為公司亞洲板塊另一核心銷售國家，近年增長顯著近年增長顯著，19-22年收入復合增速年收入復合增速7.8%，位居公司重點區域增速第位居公司重點區域增速第一名一名。2022年年，在中國市場尚未恢復的情況下在中國市場尚未恢復的情況下，印度收入占比提升至亞洲第一

60、印度收入占比提升至亞洲第一、全球第二全球第二。我們判斷印度市場的店鋪以美旅為主我們判斷印度市場的店鋪以美旅為主，Tumi和新秀麗較少和新秀麗較少，我們分析印度市場的利潤率仍然較低我們分析印度市場的利潤率仍然較低，伴隨印度消費升級的伴隨印度消費升級的進程進程，集團中的高端品牌將逐步引入集團中的高端品牌將逐步引入，進一步提升利潤率進一步提升利潤率，成為亞洲增長的新動能成為亞洲增長的新動能。判斷印度或成為亞太提升盈利水平的第二動能判斷印度或成為亞太提升盈利水平的第二動能持續改善財務杠桿持續改善財務杠桿圖：近年利息開支及占比情況圖：近年利息開支及占比情況圖：收購圖：收購Tumi的首輪銀團貸款及最新情況

61、更新的首輪銀團貸款及最新情況更新201620172018201920202021202223H1經營性現金凈額（百萬美元）260.8 341.3 307.4 576.2-114.2 387.1 277.7 156.6 貸款及借款的利息開支（百萬美元）43.7 80.2 65.8 63.9 96.2 99.7 90.6 51.8 占財務費用比重（%）74.6%86.6%53.3%65.1%82.8%60.3%70.0%64.0%占收入比重（%）1.6%2.3%1.7%1.8%6.2%4.9%3.1%2.9%占經營性現金凈額比重（%）16.8%23.5%21.4%11.1%-84.2%25.8%3

62、2.6%33.1%資本開支（百萬美元）69.6 94.6 100.6 55.4 20.6 20.8 51.6 20.9 占經營性現金凈額比重（%）26.7%27.7%32.7%9.6%-18.0%5.4%18.6%13.3%請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：新秀麗公告：優先信貸融通再融資，新秀麗2016-2022年報，2023半年報，海通證券研究所2023H1公司凈杠桿比例公司凈杠桿比例2.15X，較，較2019的的2.63X、2022年末年末2.85X顯著改善。公司針對顯著改善。公司針對2018/4/25的信貸協議發布優先信貸融通再融資公告

63、，的信貸協議發布優先信貸融通再融資公告，再融資金額合計再融資金額合計15億美元，未償還本金相較再融資前減少億美元，未償還本金相較再融資前減少6500萬美元，預計萬美元，預計2023現金利息付款將減少現金利息付款將減少500萬美元，我們認為伴隨公司現金萬美元，我們認為伴隨公司現金流趨于穩定，盈利水平進一步提升，財務杠桿將持續改善。流趨于穩定，盈利水平進一步提升，財務杠桿將持續改善。2016/4/18 首次銀團貸款安排首次銀團貸款安排規模（億美元）利率到期日說明A定期貸款融通12.5LIBOR+2.75%，或基準利率+1.75%2021/8/1于2016/8/1取得資金B定期貸款融通6.8LIBO

64、R（下限0.75%）+3.25%，或基準利率+2.25%2023/8/1于2016/5/13存入代管賬戶循環信貸融通5.0LIBOR+2.75%，或基準利率+1.75%2021/8/1多輪利率調整與再融資最新：最新：2023/6/21優先信貸融資再融資優先信貸融資再融資新A定期貸款融通8.0SOFR（下限0%）+10個基點的信用息差調整+年利率1.375%（或基準利率另加年利率0.375%）2028/6/21新B定期貸款融通6.0SOFR（下限0.5%）+年利率2.75%（或基準利率另加年利率1.75%）2030/6/21新循環信貸融通8.5SOFR（下限0%）+10個基點的信用息差調整+年利

65、率1.375%（或基準利率另加年利率0.375%）2028/6/2121盈利預測與估值盈利預測與估值我們預計公司我們預計公司2023/2024年凈利潤年凈利潤4.06/4.64億億美元美元，給予公司給予公司2023年年PE估值區間估值區間15-17X，按照按照1美元美元=7.83港元匯率港元匯率換算換算，對應合理價值區間對應合理價值區間32.89-37.27港元港元/股股，維持維持“優于大市優于大市”評級評級。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：公司2021-2022年報，海通證券研究所表：新秀麗分拆預測表：新秀麗分拆預測20212022202

66、3E2024E2025E收入（百萬美元）20212878373941714596yoy32%42%30%12%10%分地區-北美洲8081117128513621430-亞洲688916148517071929-歐洲419676757825891-拉丁美洲105169213276346Yoy-北美洲34%38%15%6%5%-亞洲23%33%62%15%13%-歐洲39%61%12%9%8%-拉丁美洲47%61%26%30%25%毛利率55%56%59%59%59%盈利預測與估值盈利預測與估值22請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明備注：（1）表中計算估

67、值指標的收盤價日期為2024年1月4日；（2）以上各表均為簡表資料來源：公司年報（2022），海通證券研究所盈利預測與估值盈利預測與估值備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為2024年1月4日；（2）以上各表均為簡表資料來源：公司年報（2022），海通證券研究所23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明可比公司估值表可比公司估值表24資料來源：Bloomberg，收盤價取 2024/1/4 數據，Prada 貨幣單位為港幣，Burberry 貨幣單位為英鎊，Hugo Boss 貨幣單位為歐元，凈利潤來自 Bloomberg 一致預期，海通證券研究所請務

68、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明總市值總市值股價股價（億元）（億元）（元（元/股）股）202120222023E2024E202120222023E2024EPrada1913.HK107241.90271338364803554639.5227.9522.3219.33BurberryBRBY.L49135937639745948012.9512.2710.6110.14Hugo BossBOSS.DY4569.5613722223227732.5020.1019.2016.11平均平均28.3320.1117.3815.20公司名稱公司名稱股票代碼股

69、票代碼凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）市盈率（市盈率（X）風險提示風險提示25全球疫情未得穩定控制全球疫情未得穩定控制。零售環境疲軟零售環境疲軟。出行消費恢復不及預期出行消費恢復不及預期。分析師聲明和研究團隊分析師聲明和研究團隊紡織服裝研究團隊：紡織服裝研究團隊：分析師分析師：盛盛 開開SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850519100002電電 話：話：021-23154510Email： 分析師聲明分析師聲明盛盛 開開梁梁 希希本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準

70、確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師：梁分析師：梁 希希SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850516070002電電 話：話：021-23219407 Email： 26投資評級說明投資評級說明法律聲明法律聲明本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司

71、于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或

72、復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：

73、A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評級行業投資評級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明27