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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 環保行業專題報告 水務行業全景圖 2024 年 01 月 08 日 水務是重要的民生基礎工程：水務行業上游包括設備制造、工程建設；中游以水務設施運營為主；下游包括相關的企業用戶和居民用戶。水務設施運營由原水供應、自來水生產、排水、污水處理及水資源回收利用等環節構成。水務運營項目主要采取特許經營的模式，一般特許經營權周期在 25-30 年，具有地域屬性及特許經營壁壘。供水：保障水資源安全，使用節約化、集約化：我國水資源相對短缺，其中農業用水占比最高，工業用水量整體呈現逐年遞減，主要由于環境監管趨嚴，水資源再生及有效利用

2、受到重視。2023 年 9 月，國家發改委等多部門印發關于進一步加強水資源節約集約利用的意見，提出嚴格用水總量和強度雙控。同時，近年來我國人均水資源占有量持續保持低位，連續兩年大旱之后，水資源安全日益受到重視，有望對水務及水處理行業帶來新的發展機遇。水處理：提標改造任重道遠，再生水頗具前景：整體上，我國污水處理排放標準趨于嚴格和完善，并與國際接軌。在水資源短缺的背景下，再生水可替代常規水資源用于農田灌溉、工業利用、景觀環境利用等方向，具備廣闊的前景。當前再生水利用率的提升主要受制于成本和再生水管網建設，價格因素是推動再生水利用的關鍵。后續水利部、生態環境部等主管部門有望擴大非常規水源利用領域和

3、規模、推進典型地區再生水利用配置試點、協調有關部門加大資金支持力度。運營商：現金牛，高分紅：由于供水行業與生活和工業生產息息相關，具有明顯的剛性且大部分供水項目已實現投運，因此水務公司整體經營穩定，具備現金流優勢及較強的高分紅屬性。同時，與發達國家相比，我國的供水價格偏低，水價上調或是未來的大勢所趨，量價齊升有望保障水務公司維持高分紅。投資建議：我國水資源相對短缺，人均水資源量僅為世界平均水平的 35%左右，接近三分之二的城市出現不同程度缺水，連續兩年大旱后，水資源安全日益受到重視，節約集約利用成發展趨勢，有望為水處理行業帶來新的發展機遇。供水及水處理行業與生活和工業生產息息相關，量、價趨勢上

4、行，有望保障盈利能力，同時企業現金流充沛，分紅可持續性強。建議關注水務運營標桿企業洪城環境、重慶水務、粵海投資、中國水務、首創環保、北控水務集團；建議關注污水資源化代表企業金科環境。風險提示：政策推動不及預期；供水價格和污水處理服務費調整不及時；氣候變化。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600461.SH 洪城環境 9.52 0.87 0.98 1.10 11 10 9 601158.SH 重慶水務 5.85 0.40 0.37 0.40 15 16 15 600008.SH 首創

5、環保 2.69 0.43 0.32 0.37 6 8 7 688466.SH 金科環境 17.66 0.75 0.91 1.24 24 19 14 0270.HK 粵海投資 5.930 0.73 0.68 0.75 8 9 8 0855.HK 中國水務 4.450 1.16 1.14 1.14 4 4 4 0371.HK 北控水務 1.890 0.13 0.29 0.32 15 7 6 資料來源：Wind，民生證券研究院;（注：股價為 2024 年 1 月 8 日收盤價，粵海投資/中國水務/北控水務股價、總市值貨幣單位均為港元；未覆蓋公司數據采用 wind 一致預期）推薦 維持評級 分析師 嚴

6、家源 執業證書：S0100521100007 郵箱： 研究助理 尚碩 執業證書：S0100122030008 郵箱： 相關研究 1.公用事業行業周報（2023 年第 51 周）：核電確認常態化核準，再生水利用頗具前景-2023/12/31 2.公用事業行業周報（2023 年第 50 周）：蘇、粵電價落地釋放確定性，熱電聯產或成新趨勢-2023/12/24 3.電力月談（2023 年 12 月期）-2023/12/23 4.公用事業行業周報（2023 年第 49 周）：需求增速維持高位，動力電池綜合利用勢在必行-2023/12/17 5.公用事業行業周報（2023 年第 48 周）：政策驗證年度

7、觀點，環衛電動化助力空氣質量改善-2023/12/10 行業專題研究/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 水務：重要的民生基礎工程.3 2 供水：保障水資源安全，使用節約化、集約化.4 2.1 大旱之后，水資源安全關注度日益提升.4 2.2 水資源使用節約化、集約化.8 3 水處理：提標改造任重道遠，再生水頗具前景.11 3.1 國家水網建設打開水治理成長空間.11 3.2 多技術路線推動水體質量持續改善，提標改造任重道遠.13 3.3 循環利用帶來供給側革命，再生水頗具前景.16 4 運營商：現金牛，高分紅.21 4.1 量

8、穩、價增，趨勢上行.21 4.2 現金流優勢明顯，高分紅可持續性強.24 5 投資建議.29 6 風險提示.30 插圖目錄.31 表格目錄.32 kV9UrUhWxUbWkU9YwUpNoMoM9PbP8OtRpPpNqMiNoOpOeRoPqQbRqRrQvPtQzRvPtQtO行業專題研究/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 水務：重要的民生基礎工程 水務行業是涵蓋水處理技術、水資源管理、供水管網和排水系統建設、污水處理、生活供水等方面的綜合性行業。上游包括設備制造、工程建設；中游以水務設施運營為主；下游包括相關的企業用戶和居民

9、用戶。其中，水務設施運營由原水供應、自來水生產、排水、污水處理及水資源回收利用等環節構成。水務運營項目一般由政府招標，對于項目運營、水價等方面有嚴格的要求，主要采取特許經營的模式，一般特許經營權周期在 25-30 年，供水管網和污水收集管網的建設一般在特許經營服務區域內，因此水務運營具有地域屬性及特許經營壁壘。水務行業是經濟發展的重要支撐，隨著城市化進程的推進和居民生活水平的提高，水資源供需矛盾日益突出，水務行業市場規模不斷增長。同時，在環保監管和相關法律法規不斷完善的背景下，作為重要的民生工程，水務行業向著高標準、嚴要求的方向不斷發展。圖1：水務行業全景圖 資料來源：民生證券研究院整理 原水

10、處理廠 原水水費 處理后原水 自來水廠 水費（含污水處理費）自來水 用戶 水務設備制造 水務工程建設 水務設施運營 終端使用者 政府 供水公司 投、建、運 自來水定價 水資源費、代收污水處理費 排水公司 污水收集、排水 中水回用 協議水處理價 代收污水處理費 投、建、運 污水處理廠 污泥處理 下游 中游 上游 達標排放 輸水管網設備 水處理設備 污水處理藥劑 水質檢測設備 行業專題研究/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 2 供水：保障水資源安全，使用節約化、集約化 2.1 大旱之后，水資源安全關注度日益提升 2022 年，全國水資源總

11、量為 27088.1 億 m，比多年平均值偏少 1.9%，同比減少 8.6%，其中，地表水資源量為 25984.4 億 m，地下水資源量為 7924.4 億 m，地下水與地表水資源不重復量為 1103.7 億 m，全國水資源總量占降水總量的 45.3%。圖2：2022 年，我國水資源一級區水資源總量與多年平均值比較（%）資料來源：水利部中國水資源公報（2022 年），民生證券研究院 我國降水空間分布呈現較明顯的地域性，整體上呈現南多北少、東多西少、山地多平原少的特征。東南沿海地區降水量較大，較為濕潤，而越往西北內陸，降水量就越小，干旱也就逐漸加重。2022 年，全國平均降水量為 631.5mm

12、，同比減少 8.7%，與 2021 年相比，僅珠江區降水量增加 26.1%，其他 9 個水資源一級區降水量均減少，其中海河區、淮河區分別同比減少 33.9%、26.1%。長江區降水接近 95%頻率枯水年水平。圖3：2012 年以來，我國平均降水量 資料來源：水利部，民生證券研究院-15%-10%-5%0%5%10%15%20%550600650700750mm中國:平均降水量（左軸）yoy（右軸）行業專題研究/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖4：2022 年，我國年降水量等值線 資料來源：水利部中國水資源公報（2022 年），民生

13、證券研究院；2022 年我國地表水資源量和地下水資源量均有所減少。2022 年全國地表水資源量為 25984.4 億 m，折合年徑流深為 274.7mm，同比 2021 年減少 8.2%。5 個水資源一級區地表水資源量比多年平均值偏多；5 個水資源一級區地表水資源量比多年平均值偏少，其中長江區、淮河區、西南諸河區分別偏少 13.2%、10.8%和 10.2%。與 2021 年比較 3 個水資源一級區地表水資源量增加；7 個水資源一級區地表水資源量減少，其中海河區、準河區、黃河區分別減少 57.2%、42.3%和32.8%。2022 年，全國地下水資源量(礦化度97%石化化工:94%有色:94%

14、紡織:78%造紙:87%食品:65%工業用市政再生水量 大幅提高 萬元工業增加值用水量 較 2020 年下降 16%資料來源：政府網站，民生證券研究院 行業專題研究/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 4 運營商：現金牛，高分紅 4.1 量穩、價增，趨勢上行 水務行業商業模式較多，已由單一的自主投資運營模式逐漸發展到政府與社會資本合作的模式，包括 BOT、BOO、TOT 等模式，在獲得政府特許經營權后，供水項目體現出區域壟斷性。作為基礎民生工程，居民及企業用水需求穩定，需求彈性小，受經濟周期影響較少，具有較強的防御屬性。從量的角度，我

15、國城市、縣城用水量及污水年處理量均保持增長趨勢。根據住建部數據，2022 年，全國城市、縣城生活用水量分別為 378.55 億立方米、76.48億立方米，同比分別增長 0.8%、4.1%；城市、縣城污水處理量分別為 626.89 億立方米、111.41 億立方米，同比分別增長 2.5%、6.0%；城市、縣城排水管道長度分別為 91.35 萬公里、25.17 萬公里，分別同比增長 4.7%、5.6%。圖25：全國城市生活用水量情況 圖26：全國縣城生活用水量情況 資料來源：住建部，民生證券研究院 資料來源：住建部，民生證券研究院 圖27：全國城市污水年處理情況 圖28：全國縣城污水年處理情況 資

16、料來源：住建部，民生證券研究院 資料來源：住建部，民生證券研究院 0%2%4%6%8%10%0100200300400億立方米全國城市生活用水量（左軸）yoy（右軸）-1%0%1%2%3%4%5%6%020406080100億立方米全國縣城生活用水量（左軸）yoy（右軸）0%2%4%6%8%10%12%0100200300400500600700億立方米城市污水年處理量（左軸）yoy（右軸）0%2%4%6%8%10%020406080100120億立方米縣城污水年處理量（左軸）yoy（右軸）行業專題研究/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

17、22 關于供水業務，城鎮供水價格主要采取分級管理的模式，由地方政府管理定價，水務企業供水業務定價包括水資源費、自來水費、污水處理費三個部分，一般直接面向終端客戶收費，由政府核定供水企業成本后制定，整體回款情況良好。此前，根據城市供水價格管理辦法規定，供水企業合理盈利的平均水平應當是凈資產利潤率 8-10%。2021 年 6 月，國家發展改革委、住房城鄉建設部修訂印發城鎮供水價格管理辦法和城鎮供水定價成本監審辦法，自 2021 年 10 月 1 日起施行。相較于城市供水價格管理辦法（1998 年印發，2004 年修訂），本次城鎮供水價格管理辦法在原先基礎上進一步明確了城鎮供水價格的定價原則、定價

18、方法、定調價程序，并對水價分類、計價方式等進行了調整：供水企業供水業務的準許收入由準許成本、準許收益和稅金構成。關于準許收益率的計算公式：準許收益率=權益資本收益率（1資產負債率）+債務資本收益率資產負債率。其中，權益資本收益率不超過前一年國家 10 年期國債平均收益率加 4 個百分點，債務資本收益率，參考前一年貸款市場報價利率（LPR）確定。關于核定供水價格：1）當實際供水量不低于設計供水量的 65%時，供水企業平均供水價格=準許收入核定供水量；2）當實際供水量低于設計供水量的 65%時，供水企業平均供水價格=準許收入核定供水量（實際供水量（設計供水量65%）。關于核定供水量公式：核定供水量

19、=取水量（1-自用水率）（1-漏損率）。取水量、自用水率、漏損率通過成本監審確定。表9：2021 年新版城鎮供水價格管理辦法調整梳理 項目 城市供水價格管理辦法（舊版）城鎮供水價格管理辦法（新版）供水價格 供水成本、費用、稅金和利潤構成 供水企業平均供水價格由準許收入、核定供水量、設計供水量決定，而準許收入由準許成本、準許收益和稅金構成 水價分類 分為居民生活用水、工業用水、行政事業用水、經營服務用水、特種用水等五類 分為居民生活用水、非居民用水、特種用水三類 居民生活用水階梯價格級差 階梯式計量水價可分為三級，級差為 1:1.5:2 級差從 1:1.5:2 調整為 1:1.5:3 非居民用水

20、及特種用水 兩部制水價=容量水價+計量水價；容量水價=容量基價+每戶容量基數；計量水價=計量基價*實際用水量 實行超定額累進加價制度，原則上水價分檔不少于三檔，二檔水價加價標準不低于 0.5 倍，三檔水價加價標準不低于 1 倍 調整不到位的政府補償 只提到了供水企業在政府給予補貼后仍有虧損的可以提出調價申請，對政府補貼補償的規定不夠明確 考慮當地經濟社會發展水平和用戶承受能力等因素，由于價格調整不到位導致供水企業難以達到準許收入的，當地人民政府應當予以相應補償 資料來源：聯合水務公司公告，國家發改委城鎮供水價格管理辦法，民生證券研究院 行業專題研究/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資

21、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 自兩項辦法頒布至今，多地積極推進供水價格新規施行工作，水務公司低水價有望得以邊際改善。上海、深圳、福安、安陽、來賓和邵陽等城市調整了當地水價；西安市、常德市、云南宜良縣等已召開調價聽證會。城鎮供水價格調整需以成本監審為基礎，按照“準許成本加合理收益”的方法先核定供水企業供水業務的準許收入，再以準許收入為基礎分類核定用戶用水價格。城鎮供水價格監管周期原則上為 3 年，經測算需要調整供水價格的，將組織召開聽證會，綜合聽證代表意見修改、完善調價方案，送價格集體審議委員會審議后報請政府常務會審議，之后完善調價方案并發文執行。圖29：城鎮供水價格審批事

22、項簡化流程圖 資料來源：貴州省發改委、住建廳貴州省城鎮供水價格管理辦法，民生證券研究院整理 以 2021 年 8 月上海水價調整方案為例，調整涉及范圍為上海市市屬供排水企業服務區域內，即上海城投水務、上海浦東威立雅 2 家市屬供排水企業服務區域內的居民用戶水價。涉及到黃浦區、靜安區、普陀區、徐匯區、楊浦區、虹口區、長寧區、閔行區、寶山區，浦東新區和嘉定區等部分區域。關于居民階梯水價標準：1）第一階梯綜合水價從現行的每立方米 3.45元調整為 4.09 元（其中供水價格為每立方米 2.27 元，應繳納污水處理費為每立方米 1.82 元）；2）此外，根據國家發展改革委關于加快建立完善城鎮居民用水階

23、梯價格制度的指導意見規定，一、二、三級階梯水價原則上不低于 1:1.5:3，上海市供水價格階梯比價關系從原先的1:1.7:2.2，調整為 1:1.7:3；）二、三階梯綜合水價也由此做相應調整，第二階梯綜合水價從現行的每立方米 4.83 元調整為 5.72 元，第三階梯綜合水價從現行的每立方米 5.83 元調整為 8.63 元，漲幅為 48%。用水越多，成本差距進一步擴大。居民階梯水量保持不變：第一階梯水量對應為戶均每年 0-220 立方米（含）；第二階梯水量對應為戶均每年 220-300 立方米（含）；第三階梯申請人（供水公司）提出申請 受理 不予受理 按照政府制定價格聽證辦法規定程序組織實施

24、召開方案聽證會。不符合政策規定 資料齊全 組織召開聽證會 受理通過 區政府常務會議審議 綜合聽證代表意見修改、完善調(定)價方案，送價格集體審議委員會審議后報請政府常務會審議。完善調（定）價方案，發文執行 行業專題研究/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 水量對應為戶均每年 300 立方米以上。如果按照每戶每月生活用水量 15立方米測算，每戶每月水費支出約 61.35 元，比調價前多支出 9.6 元，根據 2020 年上海市統計數據測算，增加的水費支出占戶均可支配收入約萬分之六。繼 2021 年上海城投水務、上海浦東威立雅 2 家企業

25、服務區域內的居民用戶水價調整后。2023 年下半年，上海金山區、松江區、青浦區、浦東臨港等地已發布水價調整方案，價格向市屬供排水企業服務區域看齊，并將于 2024 年執行。根據國家發改委數據，2013 年 6 月-2023 年 10 月，36 座重點城市居民用水價格由 1.92 元/噸提升至 2.35 元/噸，年均復合增長率約 2%，按照世界銀行公布的中國城市化報告稱，按照國際標準，中國的水價仍偏低，北京的用水成本不到柏林或哥本哈根等歐洲城市的 1/10。在悉尼、新加坡、倫敦和巴黎等其他全球化都市，水價和廢水處理成本是北京的 6 至 7 倍。相比較而言，我國的水價仍然具備較大的上漲空間，雖然水

26、費定價相對謹慎，但水價調整或是未來的大勢所趨。圖30：2013 年 6 月以來 36 座重點城市居民用水價格情況 資料來源：國家發改委，民生證券研究院 4.2 現金流優勢明顯，高分紅可持續性強 我國水務行業參與者主要包括國有水務企業、國際水務企業、民營水務公司：國有水務企業：當前，國有企業占據我國水務行業主要市場份額，這些企業具備強大的資金實力及地方資源，通過并購、合資、參控股等方式進行業務延伸，獲取供水和污水處理業務特許經營權。這類企業包括首創股份、重慶水務、洪城環境等。國際水務企業：在 1992-2001 年開始引入外資水務企業，以威立雅、蘇伊士為代表的國際水務企業迅速進入并占據中國市場，

27、項目主要分布于上海、天津、重慶等一、二線及省會級城市。近年來，隨著國內水務企業00.511.522.5元/噸行業專題研究/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 的發展，國際水務企業逐漸退出市政供水和污水領域，轉向更加專業化的工業廢水領域。民營水務企業：這類企業依靠靈活的機制和較高的運營效率，鞏固和延伸區域性和全國水務市場。經過長期的摸索及技術沉淀，民營水務企業已具備獨特的競爭優勢。包括海天股份、中國水務、聯合水務等。圖31：國內水務公司分類 資料來源：聯合水務招股說明書，民生證券研究院整理 按照業務布局，水務公司大致可以分為兩類：全國性

28、水務公司、地方性水務公司。前者業務在全國多個省市均有布局，項目分布廣泛，整體規模較大，這類企業包括首創環保、北控水務、粵海投資、中國水務等；后者業務重點布局所屬省、市，項目分布較集中，這類企業包括興蓉環境、洪城環境、重慶水務等。表10：部分水務上市公司業務情況 證券代碼 名稱 屬性 在手供水規模（萬噸/日）供水項目重點所在地 在手水處理規模（萬噸/日）排水項目重點所在地 000598.SZ 興蓉環境 地方國有 410 四川 460 四川 000685.SZ 中山公用 地方國有 236 中山市 138 中山市 600461.SH 洪城環境 地方國有 194 南昌 371 江西省 601158.S

29、H 重慶水務 地方國有 327 重慶市 472 重慶市 603759.SH 海天股份 民營企業 41 四川 93 四川 600283.SH 錢江水利 中央國有 194 浙江 55 浙江 600008.SH 首創環保 地方國有 1075 全國各地 1252 全國各地 0371.HK 北控水務 地方國有 2895 全國各地 1456 全國各地 0270.HK 粵海投資 地方國有 1607 全國各地 334 全國各地 0855.HK 中國水務 民營企業 1410 全國各地 132 全國各地 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 注：洪城環境、海天股份為 2022 年底數據，中國水務為 2023 年

30、3 月底數據，其他均為 2023 年 6 月底數據 國有企業 北控水務、粵海投資 首創環保、興蓉環境 重慶水務、洪城環境 民營企業 跨國企業 海天股份、中國水務 聯合水務 威立雅水務、蘇伊士環境 泰晤士水務、柏林水務 主導地位、業績穩定 較高的成長潛力 趨勢放緩、部分領域退出 行業專題研究/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 水務運營企業資產中固定資產及無形資產占比較高，參照申萬指數，截至2022 年年底，53 家水務及水處理公司固定資產、無形資產占比分別為 15.5%、27.7%。其中，固定資產以房屋建筑物、管網資產等為主，折舊年限

31、一般為 10-40年；無形資產以土地使用權、特許經營權為主，確認為無形資產的特許經營權，按照其經營期限進行攤銷。由于供水行業與生活和工業生產息息相關，具有明顯的剛性且大部分供水項目已實現投運，因此水務公司整體經營穩定，具備現金流優勢及較強的高分紅屬性。2022 年度，股息率較高的綜合性水務公司（以年報發布日市值為準）有北控水務、粵海投資、洪城環境、中國水務、重慶水務、首創環保等。表11：2022 年度，部分水務上市公司分紅情況 單位：億元 證券代碼 名稱 屬性 分紅比例 現金分紅總額 年報發布日市值 股息率 0371.HK 北控水務 地方國有企業 115.18%15.83 175.46 9.0

32、2%0270.HK 粵海投資 地方國有企業 84.17%40.10 448.65 8.94%600461.SH 洪城環境 地方國有企業 50.18%4.75 78.27 6.06%0855.HK 中國水務 民營企業 29.31%5.55 93.88 5.91%601158.SH 重慶水務 地方國有企業 67.89%12.96 257.76 5.03%600008.SH 首創環保 地方國有企業 30.26%9.54 229.03 4.17%000685.SZ 中山公用 地方國有企業 30.12%3.23 105.18 3.07%000598.SZ 興蓉環境 地方國有企業 20.67%3.34 1

33、51.67 2.20%600283.SH 錢江水利 中央國有企業 30.71%0.53 44.90 1.18%603759.SH 海天股份 民營企業 0.00%0 42.48 0.00%資料來源：wind，各公司公告，民生證券研究院 由于 2022 年北控水務持有的山高新能源集團股權被稀釋，一次性非現金虧達 10.9 億港幣，因此我們以粵海投資、洪城環境、中國水務、重慶水務、首創環保、中山公用、興蓉環境、錢江水利、海天股份等 9 家水務上市企業為樣本，測算頭部企業整體的盈利能力。2017-2021 年，樣本企業整體營業收入保持 10%以上增長，2022 年增速有所放緩，主要由于粵海投資物業發展

34、及投資收入由 53.23 億元下降至 13.88 億元；2019-2022 年，樣本企業整體歸母凈利潤保持 10%左右的增速，體現出水務行業的業績穩定性；2019 年以來，樣本企業整體毛利率、凈利率保持 35%、16%以上，整體保持穩定，具備良好的防御屬性。行業專題研究/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 圖32：2017 年以來，樣本企業整體營業收入情況 圖33：2017 年以來，樣本企業整體歸母凈利潤情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖34：2017 年以來，樣本企業整體毛利率、凈利率變

35、動情況 資料來源：wind，民生證券研究院 以重慶水務、洪城環境為例，自 2015 年以來經營活動現金流量凈額整體均保持增長趨勢，2022 年分別達到 26.95 億元、21.88 億元，明顯高于歸母凈利潤。2020 年以來，重慶水務、洪城環境股息率分別保持在 4%、6%以上（歷史股息率以年報公布日收盤價計算），其中 2022 年分別為 5.0%、6.1%；分紅比例均保持50%以上。隨著未來量、價進一步提升，重慶水務、洪城環境高分紅具備可持續性。0%5%10%15%20%25%02004006008001000億元樣本營業收入（左軸）yoy（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20

36、%050100150200億元樣本歸母凈利潤（左軸）yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%樣本毛利率樣本凈利率行業專題研究/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖35：2015 年以來，重慶水務經營活動現金流量凈額 圖36：2015 年以來，洪城環境經營活動現金流量凈額 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖37：2015 年以來，重慶水務、洪城環境股息率 圖38：2015 年以來，重慶水務、洪城環境分紅比例 資料來源：wind，民生證券研究院 注：歷史股息率參照年報公布日收盤價 資料來源

37、：wind，民生證券研究院 051015202530億元經營活動現金流量凈額歸母凈利潤0510152025億元經營活動現金流量凈額歸母凈利潤0%1%2%3%4%5%6%7%重慶水務洪城環境0%20%40%60%80%100%120%140%重慶水務洪城環境行業專題研究/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 5 投資建議 我國水資源相對短缺，人均水資源量僅為世界平均水平的35%左右，接近三分之二的城市出現不同程度缺水，連續兩年大旱后，水資源安全日益受到重視，節約集約利用成發展趨勢，有望為水處理行業帶來新的發展機遇。供水及水處理行業與生活和

38、工業生產息息相關，量、價趨勢上行，有望保障盈利能力，同時企業現金流充沛，分紅可持續性強。建議關注水務運營標桿企業洪城環境、重慶水務、粵海投資、中國水務、首創環保、北控水務集團；建議關注污水資源化代表企業金科環境。表12：重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600461 洪城環境 9.52 0.87 0.98 1.10 1.18 11 10 9 8 601158 重慶水務 5.85 0.40 0.37 0.40 0.44 15 16 15 13 600008 首創

39、環保 2.69 0.43 0.32 0.37 0.43 6 8 7 6 688466 金科環境 17.66 0.75 0.91 1.24 1.64 24 19 14 11 0270 粵海投資 5.930 0.73 0.68 0.75 0.80 8 9 8 7 0855 中國水務 4.450 1.16 1.14 1.14 1.26 4 4 4 4 0371 北控水務 1.890 0.13 0.29 0.32 0.35 15 7 6 5 資料來源：Wind，民生證券研究院;注：股價為 2024 年 1 月 8 日收盤價，粵海投資/中國水務/北控水務股價、總市值貨幣單位均為港元；未覆蓋公司數據采用

40、wind 一致預期 行業專題研究/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 6 風險提示 1）政策推動不及預期。近年來，我國水務行業正處于產業化、市場化的改革進程中，若未來行業政策與監管政策發生變化或政策推動不及預期，可能對行業發展產生較大影響。2）供水價格和污水處理服務費調整不及時。我國供水價格原則上實行政府定價政策，按照“準許成本加合理收益”的方法進行制定并相應進行水價調整，相關定調價申請由政府相關部門審批同意，供水項目調價還需通過聽證會，價格調整存在一定的滯后性，對項目盈利能力產生影響。3）氣候變化。近兩年降水和人均水資源量的下降，同

41、時水資源節約集約利用成發展趨勢，促進水處理行業發展。在不穩定氣候系統下，極端的降水和氣候變化均可能對水務行業產生影響。行業專題研究/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 插圖目錄 圖 1：水務行業全景圖.3 圖 2：2022 年，我國水資源一級區水資源總量與多年平均值比較（%）.4 圖 3：2012 年以來，我國平均降水量.4 圖 4：2022 年，我國年降水量等值線.5 圖 5：2022 年，我國北方各水資源一級區平原地下水補給量構成.6 圖 6：2022 年，我國各地人均水資源占有量.7 圖 7：2012-2022 年我國人均水資源

42、占有量.7 圖 8：2012-2022 年全國用水總量.8 圖 9：2012-2022 年全國農業用水總量.8 圖 10：2012-2022 年全國生活用水總量.8 圖 11：2012-2022 年全國工業用水總量.8 圖 12：2012-2022 年全國城市、縣城公共供水漏損率.9 圖 13：2020 年全國供水產銷差率分級區域圖.9 圖 14：2017-2022 年重慶水務供水業務產銷情況.10 圖 15：2017-2022 年興蓉環境供水業務產銷情況.10 圖 16：“十二五”到“十四五”期間，水處理重視度提升.11 圖 17：2021 年全國地表水水質類別比例.14 圖 18：2022

43、 年全國地表水水質類別比例.14 圖 19：再生水利用與水循環利用關系示意圖.18 圖 20：區域再生水循環利用試點工作背景.18 圖 21：2012-2022 年全國城市再生水利用情況.19 圖 22：2012-2022 年全國縣城再生水利用情況.19 圖 23：2012-2022 年全國城市再生再生水管網長度.19 圖 24：2012-2022 年全國縣城再生再生水管網長度.19 圖 25：全國城市生活用水量情況.21 圖 26：全國縣城生活用水量情況.21 圖 27：全國城市污水年處理情況.21 圖 28：全國縣城污水年處理情況.21 圖 29：城鎮供水價格審批事項簡化流程圖.23 圖

44、30：2013 年 6 月以來 36 座重點城市居民用水價格情況.24 圖 31：國內水務公司分類.25 圖 32：2017 年以來，樣本企業整體營業收入情況.27 圖 33：2017 年以來，樣本企業整體歸母凈利潤情況.27 圖 34：2017 年以來，樣本企業整體毛利率、凈利率變動情況.27 圖 35：2015 年以來，重慶水務經營活動現金流量凈額.28 圖 36：2015 年以來，洪城環境經營活動現金流量凈額.28 圖 37：2015 年以來，重慶水務、洪城環境股息率.28 圖 38：2015 年以來，重慶水務、洪城環境分紅比例.28 行業專題研究/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢

45、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：2023 年以來，水務及水治理相關政策梳理.12 表 2：2021 年全國及分源主要水污染物排放情況.13 表 3：四類主要水處理技術的基本原理和細分技術類型.13 表 4：污水處理能力發展目標.15 表 5：美國和我國污水處理廠二級處理標準(mgL).16 表 6：2021 年全國及分源主要水污染物排放情況.16 表 7：再生水分級情況.17 表 8：污水資源化目標.20 表 9：2021 年新版城鎮供水價格管理辦法調整梳理.22 表 10：部分水務上市公司業務情況.25 表 11：

46、2022 年度，部分水務上市公司分紅情況 單位：億元.26 表 12：重點公司盈利預測、估值與評級.29 行業專題研究/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明

47、 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中

48、國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與

49、本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026