《亞輝龍-公司研究報告-厚積薄發四海騰龍-240110（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《亞輝龍-公司研究報告-厚積薄發四海騰龍-240110（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)厚積薄發，四海騰龍厚積薄發，四海騰龍 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):27.77 2024 年 1 月 10 日中國內地 醫療器械醫療器械 立足發光、全線布局的國產立足發光、全線布局的國產 IVD 龍頭龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級，首次覆蓋給予“買入”評級 亞輝龍主要聚焦以化學發光法為主的體外診斷領域產品，在自身免疫、生殖健康等細分領域具備領先優勢，逐步擴展傳染病等常規領域。我們預測公司23-25

2、年 EPS 為 0.62/0.87/1.17 元，同比-65%/+39%/+35%?？紤]到公司化學發光業務高速發展，國內外均呈現快速突破之勢，我們給予 24 年 32x 的PE 估值（可比公司 24 年 Wind 一致預期均值為 24x），對應目標價 27.77 元，首次覆蓋給予“買入”評級。大力發展化學發光為核心的自產業務，緊追第一梯隊，其他領域逐步拓展大力發展化學發光為核心的自產業務，緊追第一梯隊，其他領域逐步拓展 公司化學發光儀主要指標已達世界先進水平，自免等項目優勢推動高端三甲醫院裝機突破，9M23 公司國內新增裝機 1033 臺，其中 600 速儀器iFlash3000G 新裝機 3

3、67 臺，9M23 國內外發光儀累計保有量超 7800 臺，股權激勵目標是24年國內/海外分別裝機1500/1200臺，延續快速發展勢頭。公司 2022 年和 9M23 化學發光收入為 7.8/8.0 億元，是國產第二梯隊領頭羊，同比增長 31%和 48%（國產第一梯隊同期增速 12+%和 20+%），加速彎道超車。此外，公司在其他免疫方法、生化、基因測序、微流控（參股）等領域布局逐步完善。公司9M23非新冠自產業務收入9.2億元，同比+48%。自免等自免等特色項目高舉高打，帶動常規項目放量特色項目高舉高打，帶動常規項目放量 公司通過自免、生殖、呼吸道、心肌心梗等特色項目拓展頭部醫院，同時帶動

4、入院后常規試劑銷售：1）自免：公司是國產自免第一品牌，截至 23 年 9月末公司累計擁有 48 項自免檢測項目，自免覆蓋病種多樣，業界翹楚，且方法學領先（海外龍頭歐蒙無化學發光法），市占率有望持續提升（20 年中國市占率亞輝龍 18%vs 歐蒙 47%）；2）生殖：覆蓋剩余健康周期的整體檢測解決方案，AMH、抑制素 B 等成為拳頭項目；2）常規項目：22 年化學發光試劑收入中傳染病等常規項目占比約 50%，并有望借集采東風拓展入院、加速增長。公司還深耕心肌心梗檢測，高敏肌鈣蛋白有望成為拳頭產品。國內進院持續突破，國際化揚帆起航國內進院持續突破，國際化揚帆起航 國內入院持續推進，截至 3Q23

5、末公司產品已成功入駐全國 1125 家三級甲等醫院（三甲醫院覆蓋率 66%）。公司發揮新冠產品出海的品牌效應，突破高壁壘的日本市場，并積極推進海外市場本地化布局。公司 2022 年海外常規自產業務收入 1.1 億元，同比增長 20%，占整體常規業務收入 12%。我們預計 2023 海外常規自產業務延續高增長態勢，收入增速或達 50%。隨著特色項目境外獲批，公司海外市場影響力或進一步提升。風險提示：新產品研發不如預期；產品價格低于預期；集采增量不如預期。研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究員 孔垂巖，孔

6、垂巖，PhD SAC No.S0570520010001 +(86)21 2897 2228 研究員 王殷杰王殷杰 SAC No.S0570523070004 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)27.77 收盤價(人民幣 截至 1 月 10 日)22.47 市值(人民幣百萬)12,766 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)74.12 52 周價格范圍(人民幣)15.38-25.37 BVPS(人民幣)4.37 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025

7、E 營業收入(人民幣百萬)1,178 3,981 2,059 2,244 2,856+/-%17.91 237.95(48.27)8.94 27.31 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)204.75 1,012 354.27 493.09 666.20+/-%(2.75)394.46(65.01)39.18 35.11 EPS(人民幣，最新攤薄)0.36 1.78 0.62 0.87 1.17 ROE(%)13.46 41.79 14.04 16.84 19.19 PE(倍)62.35 12.61 36.03 25.89 19.16 PB(倍)8.37 5.28 5.08 4.37 3.69 EV

8、 EBITDA(倍)38.25 8.54 21.10 15.06 11.37 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (22)(9)41730Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)亞輝龍滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)正文目錄正文目錄 與市場不同的觀點和投資要點與市場不同的觀點和投資要點.5 與市場不同的觀點.5 投資要點.5 亞輝龍：乘風而上，與日俱新亞輝龍：乘風而上，與日俱新.7 免疫診斷：細分市場賡續迭代，國產龍頭拾級而上免疫診斷：細分市場賡續迭代，國產龍頭拾級而上.10 細分項目覆蓋廣泛，先進技術滲

9、透率提升.10 國產替代市場廣闊+集采加速滲透，國產免疫龍頭有望乘勢而上.11 全面覆蓋全面覆蓋 IVD 賽道，化學發光緊追第一梯隊賽道，化學發光緊追第一梯隊.14 化學發光：產品種類多、儀器性能優，裝機不斷提速，試劑上量可期.14 其余免疫技術：技術平臺成熟，檢測能力位列業內前沿.16 生化業務：補齊業務短板，整體解決方案提高公司競爭力.16 微流控平臺：POCT 領域重磅產品.17 基因測序：布局精準醫療，即將啟動注冊.17 特色項目高舉高打，帶動常規項目放量特色項目高舉高打，帶動常規項目放量.18 特色項目：自免、生殖等項目彎道超車，突破頭部醫院市場.18 自免業務：傳統優勢項目，增長潛

10、力可觀.18 生殖健康：國產先發，深耕布局.21 糖尿病檢測：建立全周期精確診斷體系，有效提高客戶生活質量.24 感染檢測：國內首家化學發光肺支肺衣檢測，EB 病毒全面解決方案.25 常規項目：傳統項目數量齊備，心肌心梗檢測項目構建差異化優勢.27 常規檢測項目持續放量，傳染病檢測率先突破.27 深耕心肌心梗檢測項目，高敏肌鈣蛋白有望成為拳頭產品.28 銷售銷售：國內進院持續突破，海外高速發展：國內進院持續突破，海外高速發展.29 國內：高舉高打入院順利，帶動裝機量迅速提升.29 海外：國際化揚帆起航，進入發展快車道.29 研發：持續高強度投入研發：持續高強度投入研發，重視產學研一體化研發，重

11、視產學研一體化.32 盈利預測和估值盈利預測和估值.33 盈利預測.33 估值分析.35 風險提示.35 mXaXvYgXMBdYhZcVyWmOmOmOaQ8QaQtRpPmOsOjMmMmNiNnMrQ8OrQqQxNsRsPuOmQmR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)圖表目錄圖表目錄 圖表 1：亞輝龍化學發光裝機提速，緊追第一梯隊.6 圖表 2：公司特色項目高舉高打，帶動常規項目放量.6 圖表 3：公司海外裝機持續增長，積極推進海外市場本地化布局.6 圖表 4：亞輝龍發展歷程.7 圖表 5：亞輝龍股權結構圖（截至 3Q2

12、3 末）.8 圖表 6：亞輝龍管理團隊具有扎實從業經驗.8 圖表 7：2018-9M23 年亞輝龍營業收入及同比增速.9 圖表 8：2018-9M23 年亞輝龍歸母凈利潤及同比增速.9 圖表 9：2018-9M23 公司自產非新冠主營業務收入及同比增速.9 圖表 10：2018-2022 年公司主營業務收入拆分（按產品）.9 圖表 11：2018-2022 年公司主營業務毛利潤拆分（按產品）.9 圖表 12：2021 年中國免疫診斷市場規模及增速（按項目）.10 圖表 13：免疫診斷技術分類簡介.11 圖表 14：2018-2022 年中國免疫診斷市場占比拆分（按方法學）.11 圖表 15：2

13、021 年中國化學發光市場競爭格局.12 圖表 16：二十五省 2023 年體外診斷試劑省際聯盟集中帶量采購首年意向采購量分布（化學發光）.13 圖表 17：行業代表性公司國內注冊化學發光檢測項目數情況（截至 2023 年 8 月 11 日）.14 圖表 18：公司 iFlash 9000 系列與市場主要可比產品的性能參數指標對比情況.15 圖表 19：公司 iFlash 1800 系列與市場主要可比產品的性能參數指標對比情況.15 圖表 20：2019-2022 年公司化學發光儀器裝機及單產變化.15 圖表 21：2018-9M23 新產業、安圖生物及亞輝龍化學發光收入及增速.15 圖表 2

14、2：公司 Union 系列酶聯免疫產品與市場可比產品的性能參數指標對比情況.16 圖表 23：公司生化領域儀器布局示意圖.16 圖表 24：2022 年公司化學發光試劑收入拆分（按項目）.18 圖表 25：代表性人體自身免疫疾病示意圖.18 圖表 26：2022-2028E 年全球自免試劑市場規模.19 圖表 27：2018-2023E 年我國自身抗體檢測市場規模.19 圖表 28：公司自免業務病種和試劑注冊情況（截至 2023 年 3 月 31 日）.19 圖表 29：我國自免診斷市場競爭格局（2020 年）.20 圖表 30：關于顯著提高抗磷脂綜合征診斷敏感性和準確性的研究結果.21 圖表

15、 31：新版專家共識肯定 AMH 臨床價值.21 圖表 32：生殖健康管理整體解決方案示意圖.22 圖表 34：生殖健康化學發光檢測試劑的 NMPA 注冊時間軸.23 圖表 35：公司 AMH 與 INHB 檢測相關情況.23 圖表 36：公司優生優育 ToRCH 診斷主要項目.24 圖表 37：糖尿病全病程診斷解決方案示意圖.24 圖表 38：2021-2045 年全球及中國糖尿病患病情況.25 圖表 39：2016-2021 年中國呼吸道傳染病發病情況.26 圖表 40：2015-2020 年北京地區急性呼吸道感染中肺炎支原體的陽性率.26 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

16、必一起閱讀。4 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)圖表 41：指南對于鼻咽癌標志物的臨床應用推薦.27 圖表 42：亞輝龍心肌心梗領域項目套餐布局.28 圖表 43：中國醫學科學院阜外醫院亞輝龍/卓潤高敏肌鈣蛋白 I 試劑評估.28 圖表 44：3Q23 末公司產品入院及銷售情況概覽.29 圖表 45：2020-9M23 公司常規自產業務收入按地區拆分.29 圖表 46：2020-9M23 公司海外及國內常規自產業務收入占比.29 圖表 47：2018-9M23 公司海外累計儀器保有量.30 圖表 48：2020-9M23 公司海外化學發光收入及同比增速.30 圖表 49：公司海外本土化團隊建

17、設示意圖.30 圖表 50：公司日本市場發展戰略.31 圖表 51：公司 CE 認證及海外專利數目變化.31 圖表 52：2018-1H23 亞輝龍研發費用及研發費用率.32 圖表 53：2019-2022 年亞輝龍及可比公司研發人員數量變化情況.32 圖表 54：公司各領域學術合作示意圖.32 圖表 55：2020-2025E 年公司盈利預測.34 圖表 56：可比公司估值.35 圖表 57：亞輝龍 PE-Bands.35 圖表 58：亞輝龍 PB-Bands.35 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)與市場不同的觀點和投資要點與

18、市場不同的觀點和投資要點 與市場不同的觀點與市場不同的觀點 關于關于亞輝龍亞輝龍，我們不同于市場觀點：，我們不同于市場觀點：1)特色常規并舉發展，特色常規并舉發展，特色項目是公司差異化競爭的重要抓手特色項目是公司差異化競爭的重要抓手，常規項目收入貢獻可觀，常規項目收入貢獻可觀。市場多認為亞輝龍僅特色項目具有一定差異化優勢。我們認為公司自免、生殖等特色項目高舉高打，在拓展頭部醫院進院、裝機持續加速的同時，也帶動公司常規試劑放量。公司并非只依靠特色項目，22 年化學發光試劑收入中常規項目占比 50%，已成為重要收入貢獻來源，并有望借集采東風拓展入院、加速增長，特色項目和常規試劑有望持續并舉發展。2

19、)集采是加快進口替代的重要抓手。集采是加快進口替代的重要抓手。目前市場認為公司屬于化學發光檢測企業中的第二梯隊，缺乏明顯的競爭優勢，在化學發光檢測試劑集采中也難以實現彎道超車。公司自免項目方法學先進，而目前國內自免市場龍頭歐蒙并無化學發光自免產品獲批。根據中國體外診斷產業發展藍皮書的數據，2020 年我國自免診斷市場德國歐蒙市占率 47%，亞輝龍市占率僅 18%，國產替代空間廣闊。我們認為目前免疫診斷市場常規項目同質化競爭嚴重，公司或憑借特色項目高舉高打、常規項目持續拓展，在化學發光集采中乘風而上。2023年體外診斷試劑省際聯盟集采12月21日已公布擬中標結果，此次集采亞輝龍在術前八項、性腺六

20、項、糖代謝兩項、總 HCG 等四項報量占比1.66%-13.04%，亞輝龍借助此次集采報量大幅提升市場份額，且四項均以規則二中標，降幅貼近復活規則 50%限制，對出廠價影響可控，利好進口替代。3)公司凈利率有較大增長空間，未來盈利能力有望持續改善。公司凈利率有較大增長空間，未來盈利能力有望持續改善。公司 9M23 歸母凈利率18.4%,而同期邁瑞、新產業和安圖生物凈利率分別為 36.0%、40.8%、27.8%。我們認為公司未來盈利能力有望持續改善，主要因為：1）23 年 9 月公司公告其出售通過全資子公司大德昌龍持有的卓潤生物股權，出售后卓潤生物將不再納入公司合并報表范圍，虧損的卓潤出表后公

21、司凈利率有望提升；2）公司持續進行降本增效措施，隨著規模效應逐步體現，盈利能力或持續改善；3）公司業務結構調整，高毛利率的化學發光業務收入占比逐年提高，有利于整體毛利率和凈利率改善。投資要點投資要點 我們認為公司有望憑借我們認為公司有望憑借特色項目高舉高打、常規項目持續放量，并借化學發光特色項目高舉高打、常規項目持續放量，并借化學發光集采集采東風進東風進一步追趕國產一線龍頭，一步追趕國產一線龍頭，加速加速實現實現國產替代：國產替代：技術平臺全面布局，化學發光緊追第一梯隊技術平臺全面布局，化學發光緊追第一梯隊。公司 9M23 非新冠自產業務收入 9.2 億元，同比+48%。1）化學發光：目前國產

22、化學發光第一梯隊有新產業、安圖生物、邁瑞醫療，亞輝龍處于第二梯隊領頭羊位置。公司化學發光儀主要指標已達國際龍頭水平，裝機持續提速（9M23 國內外保有量超7800臺vs 22年末6600臺），股權激勵目標是24年國內和海外分別裝機1500臺和 1200 臺，延續快速發展勢頭。公司 2022 和 9M23 年化學發光收入分別為 7.8/8.0 億元，是國產第二梯隊領頭羊，同比增長 31%和 48%（國產第一梯隊同期增速 12+%和 20+%），加速彎道超車，持續縮短與第一梯隊差距；2）其余免疫：布局酶聯免疫、免疫印跡、免疫熒光層析等，技術平臺成熟，檢測能力位列業內前沿；3）生化：收購波音特 53

23、%股權，補齊業務短板，完善“免疫+生化”整體解決方案；4）微流控平臺：可用于過敏原、心梗等 POCT 領域重磅產品，公司預計參股公司卓潤旗下微流控平臺于 4Q23 獲儀器注冊證；5）基因測序：布局精準醫療，公司預計 1Q24 啟動注冊。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)圖表圖表1：亞輝龍亞輝龍化學發光化學發光裝機提速，裝機提速，緊追第一梯隊緊追第一梯隊 資料來源：公司公告，華泰研究 特色項目高舉高打，帶動常規項目放量特色項目高舉高打，帶動常規項目放量。公司通過自免、生殖、呼吸道等特色項目拓展頭部醫院，帶動入院后常規試劑銷售。圖表圖

24、表2：公司公司特色項目高舉高打，帶動常規項目放量特色項目高舉高打，帶動常規項目放量 資料來源：公司公告，中國體外診斷產業發展藍皮書20192020 卷，華泰研究 國內進院持續突破，國際化揚帆起航國內進院持續突破，國際化揚帆起航。1）國內入院持續推進，截至 3Q23 末，公司產品已成功入駐全國 1125 家三級甲等醫院（三甲醫院覆蓋率 66%）。2）公司發揮新冠產品出海的品牌效應，積極推進海外市場本地化布局，我們認為或將有效降低獲客成本，提高經營效率。此外，公司積極開展海外產品注冊推廣，至 1H23 末已獲得500項產品CE認證。隨著特色項目境外獲批，公司海外市場影響力或進一步提升。圖表圖表3：

25、公司海外裝機持續增長，公司海外裝機持續增長，積極推進海外市場本地化布局積極推進海外市場本地化布局 資料來源：公司招股說明書，各公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)亞輝龍：乘風而上，與日俱新亞輝龍：乘風而上，與日俱新 國產體外診斷后起之秀，特色業務國產體外診斷后起之秀，特色業務履踐致遠履踐致遠。深圳市亞輝龍生物科技股份有限公司（下文簡稱“亞輝龍”或公司）成立于 2008 年 9 月，主要從事以化學發光法為主的體外診斷領域產品研發、生產、銷售，及部分非自產醫療器械產品的代理銷售業務。公司在自身免疫、生殖健康、糖尿病、

26、感染性疾病等診斷領域的差異化優勢顯著，至 22 年 12 月已搭建了具有自主知識產權的化學發光、免疫印跡、酶聯免疫、免疫熒光層析、膠體金層析、間接免疫熒光六大技術平臺，是國產免疫診斷細分領域的新興領軍企業。公司于 2021 年 5 月正式上市。圖表圖表4：亞輝龍發展歷程亞輝龍發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股說明書，華泰研究 股權結構相對集中，核心員工激勵充分。股權結構相對集中，核心員工激勵充分。董事長胡鹍輝為公司實際控制人，截至 3Q23，其直接持股及間接通過普惠投資合計持有公司 47.28%的股份，股權結構相對集中；公司共有華德賽、益康華、瑞華健、龍康盛、錦瑞康 5 個員工持股平臺，其

27、合計持有公司 5.60%的股份。2022 年公司推出了限制性股票激勵計劃，截至 2023 年 5 月 27 日授予核心骨干 62人，歸屬限制性股票 112.91 萬股，對核心員工激勵相對充分。新一輪激勵方案落地，激發增長勢能。新一輪激勵方案落地，激發增長勢能。23 年 9 月 15 日公司發布股權激勵草案，擬向不超過 60 名激勵對象授予不超過 198.30 萬股限制性股票（占總股本 0.35%），授予價格 9.10元/股，對應 23-25 年攤銷成本 349/1166/355 萬元，對利潤影響相對可控?？己艘螅?）23-24 年非新冠自產產品營業收入較 22 年（9.04 億元）增長率不低

28、于 35%/82.25%，即同比增長不低于 35%/35%；2）自產化學發光業務營業收入較 22 年（7.79 億元）增長率不低于 40%/89%，即同比增長不低于 40%/35%；3）23-24 年國內發光儀器新增裝機數不低于 1400/1500 臺；4）23-24 年海外發光儀器新增裝機數不低于 1000/1200 臺；5）以 1-4 項指標實際達成率分別按照 40%/30%/20%/10%加權求和確定指標達成率，若公司業績考核指標達成率大于等于 80%，公司層面的歸屬比例即為業績考核指標達成率所對應的公司層面歸屬比例。我們認為公司此次激勵覆蓋度較廣，業績增速目標積極，彰顯公司業績高質量增

29、長的信心，有利于進一步提升員工的凝聚力、團隊的穩定性，充分調動核心人員積極性，提升公司核心競爭力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)圖表圖表5：亞輝龍股權結構圖（截至亞輝龍股權結構圖（截至 3Q23 末末）資料來源：公司公告，華泰研究 管理團隊深耕行業多年，從業經驗豐富。管理團隊深耕行業多年，從業經驗豐富。公司董事會成員及高管團隊從業經驗豐富，多名成員曾長期任職于體外診斷領域知名公司，具備深入的行業洞見。圖表圖表6：亞輝龍管理團隊具有扎實從業經驗亞輝龍管理團隊具有扎實從業經驗 公司管理層公司管理層 職務職務 主要履歷主要履歷 胡鹍

30、輝 董事長、（代）董秘 澳大利亞墨爾本大學電氣工程碩士，深圳市龍崗區青年企業家協會輪值會長兼分會會長；2012 年 12 月至今，任公司董事；2016 年 12 月至 2017 年 12 月，任公司副董事長；2018 年 1 月至今，任公司董事長。2019 年 3 月至今，任普惠投資法定代表人、執行董事、總經理。宋永波 副董事長、總經理、董事 華中科技大學軟件工程專業碩士，深圳市后備級人才；2004 年 6 月至 2009 年 12 月，任深圳市一輝龍進出口貿易有限公司技術服務部經理。2010 年 1 月至 2012 年 11 月，任公司供應鏈經理；2012 年 12 月至今，任公司董事、總經

31、理、法定代表人（期間 2012 年 12 月至 2017 年 12 月，任公司董事長）；2019 年 3 月至今，任公司副董事長。肖育勁 副總經理、試劑研發總監 重慶大學熱能動力學碩士，高級工程師職稱，廣東醫科大學檢驗學院客座教授、廣東省生物醫學工程學會醫學信息工程分會委員、廣東省中西醫結合學會醫學實驗室自動化專業委員會委員；2004 年 10 月至 2010 年 10 月，任邁瑞醫療檢驗研發中心項目研發經理；2010 年 10 月至 2012 年 12 月，任深圳凱為生物科技有限公司總經理；2012 年 12 月至今，任公司儀器研發中心總監；2015 年 6 月至 2016 年 12 月，任

32、公司董事；2016 年 11 月至今，任公司副總經理；2018 年 2 月至今，任亞加達執行董事；2021 年 8 月至今，任大道測序執行董事；2022 年 3 月至今，任亞輝龍日本株式會社董事長。錢純亙 副總經理、儀器研發總監 華中科技大學生物化學與分子生物學碩士，高級工程師職稱，廣東醫科大學醫學檢驗學院客座教授、深圳市醫學會精準醫學專業委員會委員；2007 年 7 月至 2013 年 10 月，任邁瑞醫療免疫產品研發部副經理；2013 年 10 月至 2014 年 10 月，任邁瑞醫療體外診斷事業部技術顧問。2015 年 10 月至今，任公司試劑研發中心總監；2019 年 3 月至今，任公

33、司副總經理；2022 年 9 月至今，任深圳昭藍執行董事；2022 年 11 月至今，任波音特董事長。廖立生 董事、財務總監 自 2004 年 7 月至 2007 年 7 月任江鈴汽車股份有限公司財務分析師；自 2007 年 7 月至 2009 年 5 月任南太電子（深圳）有限公司財務主管；自 2009 年 5 月至 2013 年 5 月任海洋王照明科技股份有限公司財務經理；自 2013 年 5 月至 2022 年 4 月任深圳開立生物醫療科技股份有限公司財務經理；自 2022 年 4 月加入公司任財務副總監；自 2022 年 12 月 22 日至今任公司董事；自 2022 年 12 月 30

34、 日至今任公司財務總監。資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 近年來自產常規業務收入保持快速增長，疫后常規業務增速亮眼。近年來自產常規業務收入保持快速增長，疫后常規業務增速亮眼。得益于特色業務多年累積優勢和持續性的研發探索，17-21 年公司收入保持穩定增長，歸母凈利潤提速較快。22年海內外新冠檢測需求快速增長推動公司自產新冠產品銷售放量，收入及歸母凈利潤同比增長明顯。由于疫后新冠檢測產品需求減少，9M23 公司業績增速因高基數回落，實現收入15.4 億元，同比-51%，歸母凈利潤 2.9 億元，同比-67%。然而憑借差異化競爭的品牌效益和穩步拓張的銷售渠道，公司剔除新冠業務后的常規業

35、務表現亮眼，近年來一直保持 20%以上的同比增速，2022 年和 9M23 非新冠自產主營業務收入同比增速分別達 26%和 48%，疫后需求復蘇驅動常規業務恢復高增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)圖表圖表7：2018-9M23 年亞輝龍營業收入及同比增速年亞輝龍營業收入及同比增速 圖表圖表8：2018-9M23 年亞輝龍歸母凈利潤及同比增速年亞輝龍歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 圖表圖表9：2018-9M23 公司公司自產自產非新冠非新冠主營業

36、務主營業務收入及同比增速收入及同比增速 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 自產業務收入及毛利比重逐年攀升。自產業務收入及毛利比重逐年攀升。2018-2021 年公司自產非新冠產品貢獻了主要收入及毛利潤，且占比逐年提升。自產非新冠產品在收入的占比從 2018 年的 34%增至 2021 年的61%；毛利潤占比從 2018 年的 54%增至 2021 年的 74%。2022 年由于新冠業務收入及毛利潤較多，常規自產業務收入及毛利占比被動拉低。圖表圖表10：2018-2022 年公司主營業務收入拆分（按產品）年公司主營業務收入拆分（按產品）圖表圖表11：2018-2022 年公司主營業務

37、毛利潤拆分（按產品）年公司主營業務毛利潤拆分（按產品）資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 7.38.810.011.839.815.4(100)(50)050100150200250300051015202530354045201820192020202120229M23（%）（億元）營業收入同比增速0.41.12.12.010.12.9(100)0100200300400500600024681012201820192020202120229M23（%）（億元）歸母凈利潤同比增速01020304050607080900123456789

38、10201820192020202120229M23%億元自產非新冠主營收入同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022自產非新冠業務自產新冠業務代理業務其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022自產非新冠業務自產新冠業務代理業務其他業務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)免疫診斷免疫診斷：細分市場賡續迭代，國產龍頭拾級而上細分市場賡續迭代，國產龍頭拾級而上 細分項目覆蓋廣泛，細分項目覆蓋

39、廣泛，先進技術滲透先進技術滲透率率提升提升 免疫診斷是體外診斷領域主要板塊之一，通過免疫學的理論、技術和方法實現疾病診斷和免疫狀態測定。根據檢測內容的差別，免疫診斷可以進一步細分為：1）常規項目：包括術前八項（涉及乙肝五項、丙肝、艾滋、梅毒檢測）、腫瘤標志物（簡稱腫標）、甲狀腺功能檢測（簡稱甲功）等；2）特色項目：包括自身免疫、性激素、優生優育等其他細分板塊。2021 年我國免疫診斷總市場規模年我國免疫診斷總市場規模達達 440 億元億元，特色項目有望長期維持較高增速，特色項目有望長期維持較高增速。免疫診斷常規市場發育較成熟，據德勤分析數據，2021 年我國免疫診斷市場規模達 440 億元，其

40、中腫標、甲功、傳染病合計占比超 60%的份額，但增速相對趨緩。隨著化學發光等先進技術普及，以及國民早診早治意識提高，特色項目市場規模有望長期維持較高增速，推動免疫診斷市場穩定增長。常規項目常規項目競爭競爭同質化嚴重，特色項目成為同質化嚴重，特色項目成為企業企業突圍突圍利器。利器。常規檢測項目在臨床應用廣泛，技術發展相對成熟，各生產企業間產品質量差異并不顯著、價格競爭激烈，同質化競爭已經成為常規檢測行業的必然態勢。隨著分級診療的落地及診斷水平的提升，免疫診斷的客戶群體持續擴增，對診斷產品的需求呈現多樣化、個性化的發展趨勢。特色檢測項目因增長潛力大、技術壁壘高，現已成為龍頭企業突圍困局、打造品牌的

41、重要抓手。我們認為，以特色項目作為切入點將有助于解決臨床診斷痛點，打造差異化品牌與技術壁壘，并為企業常規試劑組合的入院打下良好基礎。圖表圖表12：2021 年中國免疫診斷市場規模及增速（按項目）年中國免疫診斷市場規模及增速（按項目）注：“其他”包括糖代謝等其他免疫診斷檢測項目 資料來源：德勤分析中國免疫診斷市場現狀與未來展望，華泰研究 免疫檢測技術發展趨勢：高特異性、高靈敏度及大通量免疫檢測技術發展趨勢：高特異性、高靈敏度及大通量。得益于學科間技術轉移與領域內理論革新，我國免疫診斷技術高速發展。自 20 世紀 60 年代放射免疫技術誕生以來，免疫檢測經歷了膠體金、免疫熒光、酶聯免疫及化學發光等

42、迭代過程，技術開始擁有更低的檢出限、更高的特異性、更大的檢測通量，能較好地滿足大規模和高精確度的臨床診斷需求。目前我國臨床主流免疫檢測技術是化學發光，其在 21 世紀發展成熟并被廣泛應用于免疫診斷，具有高靈敏度、高特異性、高通量、自動化程度高等顯著優點。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)圖表圖表13：免疫診斷技術分類簡介免疫診斷技術分類簡介 方法學方法學 成熟年代成熟年代 檢測限檢測限 檢測原理檢測原理 特點特點 臨床應用情況臨床應用情況 放射免疫技術 1960s 10-12 利用放射性核素標記抗原或抗體，形成抗原抗體復合物定量

43、檢測放射活性分子的放射信號 特異性高，但放射性核素具有污染性，試劑保存時間短 基本已被淘汰 膠體金技術 1970s 10-8 在氯金酸(HAuCl4)等還原劑的作用下聚合成金顆粒，與抗原抗體通過靜電作用結合并呈現結果 檢測速度快、操作簡單、穩定性好，但靈敏度不高 主要應用于急診領域作為快篩快檢或家用檢測 免疫熒光技術 1970s-將熒光色素標記在抗體或抗原上，與其相應的抗原（或抗體）結合后測定特異性熒光反應 特異性較高，后續通過層析等形式改良后，檢測速度快且操作簡單 主要應用于急診領域作為快篩快檢 或中小型醫院檢測使用 酶聯免疫技術 1980s 10-11 加入酶標記的抗體通過反應結合在固相載

44、體后，加入酶反應的底物并催化顏色或顯現熒光 試劑性質穩定，技術成熟，可大規模制配但試劑保存時間短 仍為免疫領域占主要地位，主要在數量龐大的低級別醫院使用，有逐漸被化學發光替代趨勢 時間分辨熒光技術 1990s 10-12 對熒光免疫進行升級，以鑭系元素標記為示蹤螯合物和熒光測量相結合并進行標記，避免受檢測物種自然熒光的干擾 檢測靈敏度比熒光免疫平臺高且檢測范圍廣，操作復雜 主要應用于急診領域作為快篩快檢或中小型醫院檢測使用 化學發光技術 2000s 10-18 利用化學發光物質經催化劑的催化和氧化劑的氧化，形成一個激發態的中間體，當其回歸穩定態時發射出光子并測量其數值 特異性高，自動化程度高，

45、可大規模檢驗 適用于半定量和定量分析，在三級醫院基本普及，可替代放射免疫和大部分酶聯免疫方法 資料來源：德勤分析中國免疫診斷市場現狀與未來展望，邁克生物招股說明書，華泰研究 產品升級趨勢下，化學發光等先進技術比重提升。產品升級趨勢下，化學發光等先進技術比重提升。隨著免疫檢測方法學不斷迭代更新，免疫檢測產品升級趨勢顯著。根據德勤分析 2023 年 2 月發布的中國免疫診斷市場現狀與未來展望數據，我國免疫診斷市場中化學發光占比從 2018 年的 71.5%提升至 2022 年的76.6%，2022 年我國免疫診斷市場總規模 524 億元（2019-2022 年 CAGR=19.6%），其中化學發光

46、市場規模達 401 億元（2019-2022 年 CAGR=21.7%），化學發光增速高于免疫檢測平均增速水平。我們認為，免疫檢測技術的持續更新或有望拉動較高單值檢測技術的滲透率提高和市場規模擴張。圖表圖表14：2018-2022 年中國免疫診斷市場占比拆分（按方法學）年中國免疫診斷市場占比拆分（按方法學）資料來源：德勤分析中國免疫診斷市場現狀與未來展望，華泰研究 國產替代市場廣闊國產替代市場廣闊+集采加速滲透集采加速滲透，國產免疫龍頭有望乘勢而上，國產免疫龍頭有望乘勢而上 我國化學發光市場國產化率低，亞輝龍正在向國產第一梯隊發展。我國化學發光市場國產化率低，亞輝龍正在向國產第一梯隊發展。目前

47、以化學發光為代表的中國免疫診斷市場國產化率較低，國產免疫診斷企業替代前景廣闊。據德勤分析，2021年我國化學發光市場羅氏、雅培、貝克曼、西門子醫療四家外資龍頭合計市占率高達 73%。綜合考慮市占率、儀器檢測性能、檢測菜單豐富性及技術壁壘、渠道布局等各因素，目前國產化學發光第一梯隊有新產業、安圖生物、邁瑞醫療，亞輝龍處于第二梯隊領頭羊位置。我們持續看好亞輝龍憑借差異化競爭優勢打開未來銷售空間，進一步穩固在增量市場的優勢，沖刺國產第一梯隊。71.5372.3873.7875.7376.5802040608010020182019202020212022E化學發光酶聯免疫其他(%)免責聲明和披露以及

48、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)圖表圖表15：2021 年中國化學發光市場競爭格局年中國化學發光市場競爭格局 資料來源：德勤分析中國免疫診斷市場現狀與未來展望，華泰研究 化學發光化學發光國家國家集采在即，集采在即，國產龍頭將迎新機遇國產龍頭將迎新機遇。集采政策穩步推進，顯著利好國產替代。2023 年 12 月 7 日體外診斷試劑省際聯盟采購辦公室發布二十五?。▍^、兵團）2023 年體外診斷試劑省際聯盟集中帶量采購公告（第 3 號），并于 12 月 21 日公布擬中選結果。此次集采包括人乳頭狀瘤病毒(HPV-DNA)檢測、人絨毛膜促性腺激素（HC

49、G）、性激素六項、傳染病八項、糖代謝兩項等項目，采購周期 2 年。此次集采國產報量結果較好，最高限價合理，且中標設立增補規則，出廠價壓力預計較小。此次集采國產報量結果較好，最高限價合理，且中標設立增補規則，出廠價壓力預計較小。1）就化學發光相關試劑來看，國產和進口報量占比分別為 32%/68%（-HCG）、41%/59%（總 HCG）、30%/70%（性激素六項）、75%/25%（傳染病八項-化學發光法）、46%/54%（糖代謝兩項），國產公司在報量過程中份額明顯提高。亞輝龍此次共有四項報量，占比 1.66%-13.04%，亞輝龍借助此次集采報量大幅提升市場份額，報量利好進口替代。2）此次最高

50、有效申報價較合理，配合中標增補規則（相比最高有效申報價降幅 50%即可增補中選）限制降幅，我們估計各國產廠家出廠價降價壓力較小，利潤率影響有限。亞輝龍集采報量產品均擬中標，市占率有望加速拓展。亞輝龍集采報量產品均擬中標，市占率有望加速拓展。此次集采亞輝龍在術前八項、性腺六項、糖代謝兩項、總 HCG 等四項報量均以規則二中標，降幅貼近復活規則 50%限制，最大化保障當前集采規則下價格和毛利?？紤]到進口產品集采前相對高的終端價格，進口廠商集采后利潤壓縮空間更大、對經銷商壓力相應提升，我們看好集采后國產頭部企業憑借渠道服務、經銷商利潤空間、售后等優勢，加速進口替代。36%20%9%8%7%5%4%2

51、%2%7%羅氏雅培貝克曼西門子邁瑞安圖新產業邁克生物亞輝龍其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)圖表圖表16：二十五省二十五省 2023 年體外診斷試劑省際聯盟集中帶量采購首年意向年體外診斷試劑省際聯盟集中帶量采購首年意向采購量分布（化學發光）采購量分布（化學發光）資料來源：安徽省醫保局，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)全面覆蓋全面覆蓋 IVD 賽道，化學發光緊追第一梯隊賽道，化學發光緊追第一梯隊 公司自主建立公司自主建立六大技術平臺六大技術平臺、豐

52、富試劑菜單、豐富試劑菜單滿足多樣化使用需求滿足多樣化使用需求。1）技術平臺：截至 2022 年末，公司已搭建具備自主知識產權的化學發光、免疫印跡、酶聯免疫、免疫熒光層析、膠體金層析、間接免疫熒光六大技術平臺，對應診斷儀器覆蓋科研、高中低通量臨床及即時檢測等多類應用場景；2）試劑：公司自主研發了面向自免疾病、生殖健康、呼吸道病原體（含新冠病毒）、糖尿病、EB 病毒、常規檢測等領域的多品類診斷試劑，產品布局齊全，且自免、生殖健康、呼吸道、EB 病毒等特色項目領域的注冊產品數均在業內領先；3）發展布局：公司積極投入全自動生化分析平臺、微流控平臺、基因測序平臺、全自動多重流式熒光發光免疫分析平臺等新平

53、臺研發，奠定長期高質量發展基礎。參股公司卓潤旗下微流控平臺可用于過敏原、心梗等檢測領域，公司預計 4Q23 儀器獲批；基因測序用于腫瘤早篩、早期診斷、用藥指導、愈后監控等，公司預計 1Q24 啟動注冊。圖表圖表17：行業代表性公司國內注冊化學發光行業代表性公司國內注冊化學發光檢測項目檢測項目數情況（截至數情況（截至 2023 年年 8 月月 11 日）日）診斷類型診斷類型 羅氏羅氏 雅培雅培 西門子醫療西門子醫療 貝克曼貝克曼 邁瑞邁瑞 新產業新產業 安圖安圖 亞輝龍亞輝龍 自免自免 抗核抗體（ANA）0 0 0 0 0 0 0 7 干燥綜合征（抗 SS-A 和抗 SS-B 抗體）0 0 0

54、0 0 2 1 4 類風濕因子 4 0 5 3 0 1 8 9 自身免疫性血管炎 0 0 0 0 0 0 0 1 自身免疫性肌炎 0 0 0 0 0 0 0 1 自身免疫性肝炎 0 0 0 0 0 0 0 3 自身免疫性糖尿病 0 0 0 0 0 0 0 1 合計合計 4 0 5 3 0 3 9 26 生殖健康生殖健康 抗繆勒氏管 0 0 0 0 0 1 0 3 抑制素（A 或 B）0 0 0 0 0 0 0 1 優生優育（弓形蟲、風疹病毒、巨細胞病毒、單純皰疹病毒單項或多項）7 6 11 0 0 10 8 15 合計合計 7 6 11 0 0 11 8 19 呼吸道（非新冠）呼吸道（非新冠）

55、0 5 0 0 0 0 9 6 EB 病毒病毒 0 9 3 0 0 5 3 10 甲功甲功 11 8 37 8 7 21 17 15 腫標腫標 8 7 13 5 9 19 36 13 心肌標志物心肌標志物 10 4 6 4 0 9 6 4 肝炎（非自身免疫疾?。└窝祝ǚ亲陨砻庖呒膊。? 12 11 0 5 11 25 6 新冠新冠 0 0 0 0 1 3 4 3 其他其他 55 33 117 28 64 145 101 86 總計總計 104 84 203 48 86 227 218 188 資料來源：NMPA，華泰研究 公司各方法學均有布局，我們分別介紹如下：化學發光：產品種類多、儀器性能優

56、化學發光：產品種類多、儀器性能優，裝機不斷提速，試劑上量可期，裝機不斷提速，試劑上量可期 公司自主研發化學發光技術打破進口壟斷公司自主研發化學發光技術打破進口壟斷。與間接發光相比，吖啶酯作為直接化學發光標記物，具有體系簡單快速、無需催化的優點，因此敏感性強、特異性好、信噪比高、檢測準確率高，是當前主流的發光標記物。公司自主研發了磁微粒吖啶酯直接化學發光免疫診斷技術，成功打破國外巨頭對吖啶酯直接發光領域的技術壟斷。據公司招股書，目前公司化學發光免疫分析儀主要指標均已達到國際體外診斷龍頭同類產品水平。自有自有技術技術領航高端化變革，瞄準行業前沿領航高端化變革，瞄準行業前沿。公司面向高通量檢測需求自

57、主開發了多款化學發光分析儀，其中超高速 iFlash 9000 檢測速度位于行業前列，具備單機測試速度 600 測試/小時、模塊聯機后整機測試速度最高 2400 測試/小時的優越性能，第一個測試結果僅需12min，充分適應急診等應用場景需求；以及國內首臺超高速吖啶酯直接化學發光免疫分析儀 iFlash 3000。隨著化學發光在線產品提升的持續投入，公司的高端化學發光產品或有望躋身行業一線。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)圖表圖表18：公司公司 iFlash 9000 系列與市場主要可比產品的性能參數指標對比情況系列與市場主要可

58、比產品的性能參數指標對比情況 廠家廠家 亞輝龍亞輝龍 羅氏羅氏 雅培雅培 貝克曼貝克曼 西門子西門子 邁瑞邁瑞 新產業新產業 型號 iflash9000 e801 Alinity i DXI800 Atellica IM1600 CL-8000i MAGLUMI X8 技術路線 基于吖啶酯的直接化學發光法 電化學發光 基于吖啶酯的直接化學發光法 酶促化學發光（發光底物 AMPPD)基于吖啶酯的直接化學發光法 酶促化學發光（發光底物 AMPPD)基于異魯米諾衍生物的直接化學發光 單機測試速度（T/H）600 300 200（免 疫）/1350（生化）400 440 500 600 級 聯 最 高

59、 檢 測 速 度（T/H）2400（4 臺單機）1200（4 臺單機）800（4 臺單機）-1320（3 臺單機）1000（2 臺）2400（4 臺單機）樣本加樣量（L）-6-36 10-200 10-110 10-100-試劑通道-48 47 50 42 36 42 首個測試結果（min）12 9（緊急）15 15 10-15 資料來源：公司招股說明書，各公司官網，體外診斷網，華泰研究 差異化產品線精準布局境外市場差異化產品線精準布局境外市場，性能相比同業領先，性能相比同業領先。吖啶酯化學發光也被應用于公司中小型全自動化學發光免疫分析儀 iFlash 1800 系列產品，其測試速度最高達 1

60、80 測試/小時，位居業內中小型化學發光分析儀測試速度前列。iFlash 1800 系列以境外銷售為商業目標，較小的單次測試量也能較好貼合境外檢測相對分散的檢測需求。圖表圖表19：公司公司 iFlash 1800 系列與市場主要可比產品的性能參數指標對比情況系列與市場主要可比產品的性能參數指標對比情況 廠家廠家 亞輝龍亞輝龍 雅培雅培 西門子西門子 貝克曼貝克曼 邁瑞邁瑞 新產業新產業 型號 iFlash 1800 ARCHITEC T i1000SR ADVIA Centaur CP Access2 CL-1200i MAGLUMI X3 技術路線 基于吖啶酯的直接化學發光法 基于吖啶酯的直

61、接化學發光法 基于吖啶酯的直接化學發光法 酶促化學發光（發光底物 AMPPD)酶促化學發光（發光底物 AMPPD)基于異魯米諾衍生物的 直接化學發光法 測試速度（測試/小時）180 100 180 100 180 200 樣本位 50 65 84 60 60 72 樣本是否可連續裝載進樣 是 是 是 是 是 是 樣本加樣量（L）5150 2200 10200-10200-試劑位（最大可開展項目數量）20 25 15 24 25 20 資料來源：公司招股說明書，各產品醫療器械注冊證及產品說明書，各公司官網，華泰研究 化學發光化學發光收入增速亮眼收入增速亮眼，單產提升未來單產提升未來可期可期。20

62、19-2022 年間公司化學發光分析儀裝機持續提速，試劑上量相對滯后，2022 年單機產出偏低，我們認為公司化學發光儀器單產相比國內和進口頭部企業還有較大提升空間。公司化學發光收入 2022 年及 9M23 分別為 7.8/8.0億元，相比國產龍頭新產業和安圖生物化學發光試劑收入雖仍有差距，但公司近年來化學發光收入保持高速增長（9M23 同比增速 48%），持續縮短與第一梯隊公司差距。圖表圖表20：2019-2022 年年公司化學公司化學發光發光儀器儀器裝機及單產變化裝機及單產變化 圖表圖表21：2018-9M23 新產業、安圖生物及亞輝龍化學發光收入及增速新產業、安圖生物及亞輝龍化學發光收入

63、及增速 資料來源：公司公告，公司招股說明書，亞輝龍業績報告會，華泰研究預測 注：安圖生物和新產業采用化學發光試劑收入；亞輝龍因化學發光收入無拆分，故采用整體發光收入 資料來源：各公司公告，華泰研究 0246810121416182001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019202020212022萬元/臺臺公司化學發光儀保有量單臺產出0204060801001201400510152025201820192020202120229M23%億元新產業安圖生物亞輝龍新產業增速安圖生物增速亞輝龍增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1

64、6 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)其余免疫技術：技術平臺成熟，檢測能力位列業內前沿其余免疫技術：技術平臺成熟，檢測能力位列業內前沿 公司基于公司基于多年技術多年技術積淀積淀，發展多款優質，發展多款優質非發光非發光免疫檢測產品。免疫檢測產品。公司酶聯免疫、免疫印跡、免疫熒光層析技術平臺下的首款產品分別于 2011、2014、2017 年獲批，各技術平臺均具備多年技術積累經驗，逐步形成了具有公司特色的口碑產品，具體包括：1）酶聯免疫：為公司核心產品之一，以公司特色的獨立單人份酶聯免疫技術 Union 系列為代表，具備單值低、開放系統、操作方便的優勢，在下沉市場有發展潛力；2）免疫印跡：涵蓋抗核

65、抗體譜、肌炎譜、自免血管炎、自身免疫肝病、自身免疫性糖尿病等臨床必需的自身免疫性疾病譜，檢測指標豐富；3）免疫熒光層析：為公司拓展 POCT 應用的重要基礎，全部 21 項檢測項目單個完整測試時間不超過 15 分鐘，良好匹配目標應用場景。圖表圖表22：公司公司 Union 系列酶聯免疫產品與市場可比產品的性能參數指標對比情況系列酶聯免疫產品與市場可比產品的性能參數指標對比情況 亞輝龍亞輝龍 Union 系列酶聯免疫系列酶聯免疫 賽默飛賽默飛 Multiskan FC 酶標儀酶標儀 德國歐蒙德國歐蒙 EUROIMMUN Analyzer I 浩歐博浩歐博 URANUS AE 系列（深圳愛康）系列

66、（深圳愛康）適用試劑類型 獨立單人份試劑 板式酶免試劑 板式酶免試劑 板式酶免試劑 檢測項目種類 自身免疫性疾病、感染、生殖 炎癥、感染 自身免疫性疾病、感染 自身免疫性疾病 檢測項目數量 44 項 9 項 50 項以上 20 項 同時檢測項目數 30 個 1 個（不同反應條件只能做單一項目）7 個 2 個 自動化程度 全自動 半自動 全自動 全自動 檢測速度 每批 30T（2-2.5h/批次）每批 96T（2-2.5h/批次）70T/h 每批 192T（2-2.5h/批次）資料來源：公司招股說明書，各產品醫療器械注冊證及產品說明書，各公司官網，華泰研究 生化業務：補齊業務短板，整體解決方案提

67、高公司競爭力生化業務：補齊業務短板，整體解決方案提高公司競爭力 收購老牌生化廠家，快速補齊收購老牌生化廠家，快速補齊業務業務條線。條線。公司于 22 年 10 月收購生化廠家波音特 52.64%的股權，一并取得波音特 82 個生化試劑醫療器械注冊證，覆蓋炎癥、胃功能、心肌、糖尿病、腎功能、血脂和類風濕等重要檢測項目。通過投資控股波音特，公司迅速切入生化診斷領域，于 23 年 3 月發布全自動生化分析儀 iBC 900 系列，該分析儀檢測速度可達 900個測試/小時，且可與公司 iFlash 系列化學發光免疫分析儀組合形成生化免疫一體機，有效完善了公司“免疫+生化”的多業務條線布局；也可與 iT

68、LA 實驗室自動化流水線兼容，充分滿足實驗室多元化檢測需求。圖表圖表23：公司生化領域儀器布局示意圖公司生化領域儀器布局示意圖 資料來源：公司 2023 年 4 月 18 日公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)微流控微流控平臺平臺：POCT 領域重磅產品領域重磅產品 微流控平臺在微流控平臺在 POCT 領域具有明顯優勢。領域具有明顯優勢。微流控芯片是一種以在微納米尺度空間中對極微量流體進行控制為主要特征的技術平臺，具有將樣品制備、反應、分離和檢測等微縮到幾平方厘米芯片上的能力，具有微型化、集成化和智能化的突出特點。

69、微型可控、規模集成的特點使其在 POCT 領域具有明顯優勢，可用于過敏原、心梗等檢測領域。公司大力投入參股公司卓潤旗下微流控平臺研發，打造獨具特色的新業務平臺。公司大力投入參股公司卓潤旗下微流控平臺研發，打造獨具特色的新業務平臺。公司參股公司卓潤旗下的 POCT-微流控平臺正處于研發階段，該產品由中科院深圳先進技術研究院博士團隊負責，總預算規模達 1 億元，并具有并聯式多項聯檢、全血上機、全自動 POCT、隨到隨檢、無交叉污染的獨立通道等獨特優勢，有望成為公司未來新增長驅動。公司預計于 4Q23 獲得微流控平臺儀器注冊證?；驕y序基因測序：布局精準醫療，即將啟動注冊布局精準醫療，即將啟動注冊

70、公司布局測序平臺，拓展多項精準醫療檢測。公司布局測序平臺，拓展多項精準醫療檢測?；驕y序是一種新型基因檢測技術，通過測量血液或其他人體組分，分析其中的基因信息，判斷疾病情況或增加對人體信息的了解?；驕y序作為精準醫療的重要一環，可用于腫瘤早篩、早期診斷、用藥指導、愈后監控等方面，公司預計成熟后潛在市場可達千億級，輔助生殖和遺傳病診斷也是未來藍海。公司測序平臺單通道方案驗證通過，通過原理改進減少錯誤識別，且有效 Reads 數不低于競品并覆蓋競品的支持讀長，差異化優勢明顯，公司預計 1Q24 啟動測序平臺注冊。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 亞輝龍亞輝龍(688

71、575 CH)特色項目高舉高打，帶動常規項目放量特色項目高舉高打，帶動常規項目放量 自免等特色項目高舉高打，進入頭部三甲醫院，帶動常規試劑放量自免等特色項目高舉高打，進入頭部三甲醫院，帶動常規試劑放量。公司 2022 年化學發光試劑收入中自免項目占比 18%，生殖健康占比 17%，呼吸道病原體占比 14%，術前八項、甲功、腫標等常規項目占比 50%。公司通過自免、生殖健康、呼吸道等特色項目優勢拓展頭部醫院，并進一步帶動入院后常規試劑銷售。圖表圖表24：2022 年公司化學發光試劑收入拆分（按項目）年公司化學發光試劑收入拆分（按項目）資料來源：公司 2022 年報業績會，華泰研究 特色項目：自免

72、、生殖等項目彎道超車，突破頭部醫院市場特色項目：自免、生殖等項目彎道超車，突破頭部醫院市場 自免業務：自免業務：傳統優勢項目傳統優勢項目，增長潛力可觀，增長潛力可觀 精確的精確的自免診斷自免診斷是指導自身免疫疾病診療的關鍵。是指導自身免疫疾病診療的關鍵。自身免疫性疾?。ê喎Q“自免疾病”）是免疫系統對人自身機體成分發生免疫應答而引發的疾病。由于自身免疫性疾病并無特定的發病器官或組織，實驗室診斷對自免疾病的診療起到關鍵性的指導作用。圖表圖表25：代表性人體自身免疫疾病示意圖代表性人體自身免疫疾病示意圖 資料來源：MBL life science 官網，華泰研究 全球全球自免診斷市場自免診斷市場穩定

73、穩定發展發展，我國自免診斷市場增速領先全球。，我國自免診斷市場增速領先全球。根據貝哲斯咨詢中國自身免疫試劑行業市場規模與增長態勢分析報告（2023 年）的數據，全球自免試劑市場規模從 2022 年的 94.4 億元增長至 2028 年的 193.2 億元（23-28 年 CAGR=12.7%）；據標點信息 國內外醫療器械及體外診斷行業研究報告 數據，我國自身抗體檢測市場規模從 2018年的 11.6 億元增長至 2023 年的 22.3 億元（19-23 年 CAGR=14.0%）。18.4%17.0%14.4%18.0%8.0%10.0%4.0%10.3%自身免疫生殖健康呼吸道病原體術前八項

74、甲功腫標心肌標志物其他常規 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)我們認為自免診斷市場增長的主要驅動力有：我們認為自免診斷市場增長的主要驅動力有：1）疾病診斷復雜：根據病理損害和功能障礙的范圍，可將自免疾病分為 100 余種細分疾病，精確診斷試劑發展前景廣闊；2）潛在患者眾多：根據柳葉刀2023 年 5 月刊載的 Conrad,Nathalie 等人發文（doi:10.1016/S0140-6736(23)00457-9），2000-2019 年間英國 19 種常見自身免疫病的標化患病率從 2000-2002 年的 7.7%上升至

75、2017-2019 年的 11.0%（n=978,872），患病率提升顯著；3）國家政策利好：2019 年 10 月，國家衛健委發布綜合醫院風濕免疫科建設與管理指南（試行），對醫療機構風濕免疫科的設置提出明確建設要求，從政策層面推動我國自身免疫疾病診斷的發展。圖表圖表26：2022-2028E 年年全球自免試劑市場規模全球自免試劑市場規模 圖表圖表27：2018-2023E 年年我國自身抗體檢測市場規模我國自身抗體檢測市場規模 資料來源：貝哲斯咨詢中國自身免疫試劑行業市場規模與增長態勢分析報告（2023 年），華泰研究 資料來源：浩歐博招股說明書，國內外醫療器械及體外診斷行業研究報告，標點信息

76、，華泰研究 我們認為公司自免業務具有多方面競爭優勢，看好其特色業務增長潛力：我們認為公司自免業務具有多方面競爭優勢，看好其特色業務增長潛力：一）一）解決方案上：公司覆蓋病種多樣，整體化效益高。解決方案上：公司覆蓋病種多樣，整體化效益高。公司已成為行業內領先的自身免疫疾病診斷企業。儀器上，可基于化學發光、間接免疫熒光、多重流式熒光發光、免疫印跡、新型船式酶免法與傳統酶免法 6 類方法學開展診斷分析，提供兼顧診斷量與精確度需求的豐富選擇；試劑上，公司提供了優越的整體化解決方案和可靠的診療選擇，截至 3Q23 末公司累計已有 48 項自身免疫性疾病類化學發光檢測項目，處于行業領先地位。公司 9M23

77、 自免收入同比+30%，發光自免收入同比+43%，增速可觀。圖表圖表28：公司自免業務病種和試劑注冊情況（截至公司自免業務病種和試劑注冊情況（截至 2023 年年 3 月月 31 日）日）資料來源：公司官網，華泰研究 94.4 193.2 05010015020025020222028E（億元）11.6 13.2 15.0 17.1 19.5 22.3 051015202520182019E2020E2021E2022E2023E（億元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)二）二）方法學上：方法學上：外資龍頭方法學滯后，外資龍頭方

78、法學滯后，國產國產廠商有廠商有望突圍。望突圍。公司是最早進入自免領域、且當前自免類化學發光診斷注冊產品最多的國產廠家。根據中國體外診斷產業發展藍皮書，2020 年我國自免診斷市場由德國歐蒙占據半壁江山，市占率達 47%，亞輝龍緊隨其后，市場份額為 18%，但仍有較大提升空間。目前歐蒙在國內的自身免疫診斷產品方法學相對落后，其注冊產品檢測方法涉及間接免疫熒光法、酶聯免疫吸附法、歐蒙印跡法；相比之下，截至 3Q23 末，公司已持有 48 項自免類化學發光診斷產品，在診斷靈敏度、特異性、診斷速率上均具有技術優勢。我們看好公司憑借更加先進的診斷方法學實現自免市場占有率的新突破。圖表圖表29：我國自免診

79、斷市場競爭格局（我國自免診斷市場競爭格局（2020 年）年）資料來源：中國體外診斷產業發展藍皮書20192020 卷，IVD 資訊，NMPA，華泰研究 三）三）研發上：診斷新品厚積薄發，過硬實力打造競爭壁壘。研發上：診斷新品厚積薄發，過硬實力打造競爭壁壘。公司依托技術平臺及持續研發，將自免診斷的復雜性轉化為公司在市場競爭中的堅實壁壘，目前公司仍是行業內極少數能夠提供自免化學發光診斷產品的企業之一。公司持續依托長板優勢，著力提高診斷質量。繼 23 年 2 月取得診斷天皰瘡的抗橋粒芯糖蛋白 3（DSG3）抗體檢測試劑注冊證后，公司于同年 4 月底獲得自免肌炎譜 17 項的注冊證，后者也是全國首張且

80、唯一的肌炎譜 17 項證。公司的肌炎譜 17 項率先覆蓋了臨床敏感性和特異性最高的肌炎特異性抗體組合（13 項），進一步推動了自免診斷前沿領域探索。截至 3Q23 末，公司肌炎譜項目已在廣東、新疆、上海、福建、江蘇、重慶、吉林、廣西等十余個省份實現收費，在三甲標桿醫院已實現進院超十家。四）四）學術上：學術上：與協與協和和醫院深度合作醫院深度合作，品牌效應產生打造入院慣性。品牌效應產生打造入院慣性。協和醫院風濕免疫科在全國風濕免疫科中排名第一，獲“國家免疫疾病臨床醫學研究中心”重要稱號。公司在自免領域與協和醫院風濕免疫科合作開展了抗磷脂抗體檢測的系列多中心研究，2023 年協和風濕免疫科發表論文

81、，表明向公司抗心磷脂抗體 aCL 或抗2 糖蛋白 I 抗體 IgG/M產品中加入aPC IgG/M、aPI IgG/M、aPE IgG/M/A、aSM IgG/M和aPA IgG/M可顯著提高診斷抗磷脂綜合征的敏感性和準確性。我們看好公司與知名院校深度協同合作實現品牌提升，并有望借力高端醫院對下級醫院的帶動效應，以較小成本提高二級及以下基層醫院的滲透率。47%18%7%6%6%5%5%2%1%1%2%歐蒙（無化學發光）亞輝龍浩歐博康潤科新（無化學發光）胡曼（無化學發光）沃芬和杰創新（無化學發光）安群康華其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 亞輝龍亞輝龍(688

82、575 CH)圖表圖表30：關于關于顯著提高抗磷脂綜合征診斷敏感性和準確性顯著提高抗磷脂綜合征診斷敏感性和準確性的的研究結果研究結果 敏感性敏感性 準確性準確性 陽性預測值（陽性預測值（PPV）陰性預測值（陰性預測值（NPV）aCL IgG/M 58.2 72.1 100.0 54.3 a2GpI IgG/M 70.6 80.4 100.0 62.9 aCL or a2GpI IgG/M 75.1 83.4 100.0 66.7 aCL or a2GpI or aPC IgG/M 81.9#83.8*92.9 70.6 aCL or a2GpI or aPI IgG/M 88.1#89.5*9

83、5.7 79.4 aCL or a2GpI IgG/M or aPE IgG/M/A 84.2#85.3*93.1 73.3 aCL or a2GpI or aSM IgG/M 81.9#85.6*96.0 71.9 aCL or a2GpI or aPA IgG/M 89.3#90.2*95.8 81.0 注：#與 aCL 或 aB2GpI IgG/M 的結果相比，靈敏度顯著更高（vs 靈敏度 75.1%）；*與 aCL 或 aB2GpI IgG/M 的結果相比，準確度顯著更高（vs 準確度 83.4%）資料來源：Li S,Bai Y,Meng J,et al.Prevalence and

84、diagnostic value of non-criteria antiphospholipid antibodies for antiphospholipid syndrome in Chinese patients.Front Immunol.2023;14:1107510.Published 2023 Apr 12.doi:10.3389/fimmu.2023.1107510，華泰研究 生殖健康生殖健康：國產先發，深耕布局：國產先發，深耕布局 生殖健康類診斷包括了生殖激素診斷與生殖相關病原體診斷。生殖健康類診斷包括了生殖激素診斷與生殖相關病原體診斷。生殖健康類診斷能對人體的生殖能力進行

85、診斷與評估，為輔助生殖醫療或生殖系統相關疾病的輔助診斷提供依據，并能作為長期的健康管理監控指標，具有廣闊的應用前景。根據診斷指標類型可將其進一步區分為：1）常規性激素檢查：常規性激素檢查：常用的性激素六項為促卵泡生成激素（FSH）、促黃體生成激素（LH）、雌二醇（E2）、孕酮（P）、睪酮（T）和催乳激素（PRL），通過測定性激素水平，能夠為女性內分泌功能評估及內分泌失調相關疾病診斷提供參考，也能作為孕期監測的參考依據。2）抗繆勒氏管激素（抗繆勒氏管激素（AMH）和抑制素）和抑制素 B（INHB）診斷：）診斷：AMH 和 INHB 均為優越的生殖健康評估指標。AMH 相比傳統的 FSH、E2、L

86、H 等檢測項目特異性更強、抗干擾效果更優，是備受認可的卵巢儲備功能預測指標，據 抗米勒管激素臨床應用專家共識（2023年版）（DOI：10.19538/j.fk2023040111），新版專家共識充分肯定其臨床應用價值。INHB 可以直接反映女性卵巢儲備狀況，輔助診斷多囊卵巢綜合征（PCOS）、卵巢早衰等生殖疾病，也被歐洲泌尿外科協會（EAU）認可作為優于 FSH 的預測正常精子發生指標。圖表圖表31：新版專家共識肯定新版專家共識肯定 AMH 臨床價值臨床價值 資料來源：抗米勒管激素臨床應用專家共識（2023 年版）（DOI：10.19538/j.fk2023040111），華泰研究 免責聲明

87、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)3）優生優育（優生優育（ToRCH）診斷：）診斷：優生優育診斷中重要的 ToRCH 優生五項主要指針對弓形蟲（Toxo）、其它感染因素（Others）、風疹病毒（Rubella）、巨細胞病毒（CMV）與單純皰疹病毒（HSV）一組病原微生物開展的生殖健康診斷，這一類病原體可能在傳染胎兒后引發圍產期感染，進而導致嬰兒出現先天缺陷乃至流產或死胎。及時開展優生優育診斷能夠幫助早期發現和診斷出胎兒或新生兒可能存在的先天性疾病，為治療提供及時指導。圖表圖表32：生殖健康管理整體解決方案示意圖生殖健康管理整體解決方案

88、示意圖 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 科學生育科學生育趨勢下趨勢下生殖診斷生殖診斷市場市場充分充分蓄力。蓄力。我們認為，我國居民日益深化的科學生育觀念有望引領生殖健康檢測滲透率繼續提高。根據 2016 年 8 月中國人口協會及國家衛計委聯名發布的中國不孕不育現狀調查報告測算，假設我國目前存在不孕問題的育齡女性有 3125萬人，其中存在排卵障礙的就診人數約 1280 萬人，當就診人群中 AMH 檢測滲透率達 50%時，市場規模有望達到 12.8 億元。圖表圖表33：我國我國 AMH 檢測市場規模測算檢測市場規模測算 指標指標 計算值計算值 育齡人口（萬人）50000 育齡人口不孕不育率（%

89、）12.5 不孕不育問題中女性問題率（%）50 存在不孕問題的育齡女性人口（萬人）3125 排卵障礙所致不孕比例（%）51.2 排卵障礙就診率（%）80 不孕女性就診人數（萬人）1280 就診人群中 AMH 滲透率（%）50 AMH 項目平均價格（元）200 AMH 檢測市場容量（億元）檢測市場容量（億元）12.8 資料來源：中國人口協會、國家衛計委 2016 年 8 月聯名發布中國不孕不育現狀調查報告，華泰研究 早期布局奠定先發優勢早期布局奠定先發優勢，打響，打響國產國產生殖健康品牌生殖健康品牌。公司是國內首家推出繆勒氏管激素（AMH）、抑制素 B（INHB）和抑制素 A（INHA）化學發光

90、診斷項目的廠家，先后于 2015 年 11 月和 12 月取得了 AMH 和 INHB 的化學發光測定試劑注冊證，與其余國產廠家注冊產品存在數年的時間差，通過先發優勢確立了牢固的生殖健康化學發光競爭壁壘。目前 AMH 和 INHB檢測已成為公司品牌特色項目之一。截至 22 年底公司已形成包括 AMH、INHB、ToRCH、唐氏篩查等共 28 個項目的生殖健康產品組合，產品豐富度位列國產一線。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)圖表圖表34：生殖健康化學發光檢測試劑的生殖健康化學發光檢測試劑的 NMPA 注冊時間軸注冊時間軸 資料來

91、源：NMPA，華泰研究 主力檢測產品主力檢測產品 AMH、INHB 輔助診斷價值臨床認可度高。輔助診斷價值臨床認可度高?；诔墒斓募夹g平臺和優選的評估指標，公司 AMH 和 INHB 化學發光診斷試劑能夠高效參與兩性生殖相關疾病輔助診斷及生育功能評估：1）2021 年深圳婦幼保健院生殖醫學科使用公司 AMH 試劑在 BMC Pregnancy Childbirth發表論文（DOI:10.1186/s12884-021-03649-0），認為年齡特異性 AMH 值低于 10th 百分位數的婦女接受體外受精（IVF）治療的效果顯著更差，證明年齡特異性 AMH 值的 10th 百分位數濃度或有助于預

92、測 IVF 治療結果；2）華中科技大學同濟醫學院生殖醫學中心牽頭開展的“男性不育癥診斷標志物多中心研究”使用公司化學發光 INHB 試劑聯合 AMH 和常規性激素檢測，于 2021 年在 Journal of clinical laboratory analysis 發表論文（DOI:10.1002/jcla.23882）認為血清 INHB 水平與非特發性少精癥患者的精子計數高度相關，且診斷非梗阻性無精子癥的陽性和陰性預測準確率分別達 97.70%和 85.71%。圖表圖表35：公司公司 AMH 與與 INHB 檢測相關情況檢測相關情況 檢測對象檢測對象 檢測優勢檢測優勢 公司產品情況公司產品

93、情況 抗繆勒氏管激素（AMH）卵巢儲備功能預測的最新指標 預測絕經期的有效生物標志物 較卵泡生成素（FSH）、雌二醇（E2）等傳統指標有更好特異性 公司 AMH 產品能夠快速有效地診斷、評估卵巢儲備能力高低，并進一步為輔助生殖醫療、生殖系統相關疾病的輔助診斷及女性生育能力評估提供依據。抑制素 B（INHB）男性：男性：生精功能預測的新指標 區分梗阻性和非梗阻性無精子癥 精索靜脈曲張的分級及預后 睪丸穿刺活檢(TESE)結果預測 女性：女性：輔助生殖中卵巢反應性的預測 卵巢儲備評估、多寰卵巢綜合征、卵巢早衰的輔助診斷 公司產品能夠快速有效地進行女性卵巢儲備檢測，多囊卵巢綜合征、卵巢早衰等生殖疾病

94、的輔助診斷，以及評估男性不育病人的生精功能，診斷兒童隱睪、性早熟情況，預測對非阻塞性無精子癥病人睪丸精子抽吸，監測放療、化療對男性生精功能的損傷等。資料來源：公司招股說明書，華泰研究 優生優育（優生優育（ToRCH）診斷全面，提供精準判據。診斷全面，提供精準判據。ToRCH 篩查是降低出生缺陷、提高人口素質的重要渠道，公司優生優育產品全面覆蓋了弓形蟲、風疹病毒、巨細胞病毒和單純皰疹病毒的化學發光檢測，為孕產婦和新生兒的健康提供了精確快捷的重要保障。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)圖表圖表36：公司優生優育公司優生優育 ToRC

95、H 診斷主要項目診斷主要項目 項目項目 特點特點 相關疾病相關疾病 弓形蟲（Toxo）（1）多急性感染，預后良好（2）弓形蟲血癥的孕婦可通過胎盤垂直傳播，導致胎兒宮內感染 脈絡膜視網膜炎、腦積水等嚴重后遺癥 風疹病毒（Rubella）育齡婦女 75%-85%既往感染，產生終生免疫（IgG）抗體，孕前需要進行主動免疫 聽力損害、合并心臟結構異常、智障、小兒畸形 巨細胞病毒（CMV）感染后終生攜帶，潛伏在上皮細胞，孕期可復發、再感染 生長異常，中樞神經系統異常，如聽障、智障 單純皰疹病毒（HSV）感染后終生攜帶，潛伏在神經節，孕期主要是復發感染：（1）HSV-1 主要通過呼吸道、皮膚和粘膜傳播（2

96、）HSV-2 主要通過性接觸傳播 皮膚、粘膜、眼部、內臟、中樞神經系統、生殖道皰疹感染 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 生殖健康全周期管理提供全面臨床解決方案。生殖健康全周期管理提供全面臨床解決方案?；谙冗M的方法學技術平臺、高精確度的檢測指標選擇和內容豐富的診斷菜單，公司打造了貫穿客戶全生命周期的生殖健康管理解決方案，覆蓋婚前孕前、妊娠期及產后、新生兒及兒童至中老年圍絕經期的全年齡診斷。在生殖健康檢測整體解決方案的框架下，各檢測項目間形成了積極的協同關系，在有效維持各年齡段用戶粘性的同時，也更好地打造公司在生殖健康領域的金字招牌。糖尿病檢測：糖尿病檢測：建立建立全周期全周期精確精確診斷診

97、斷體系，有效提高客戶生活質量體系，有效提高客戶生活質量 糖尿病診斷包括風險預測、患病診斷和終生監控。糖尿病診斷包括風險預測、患病診斷和終生監控。糖尿病是胰島素分泌不足或人體對胰島素響應異常導致的代謝紊亂性疾病，根據不同的病因和臨床特征可被區分為 1 型糖尿?。ㄒ葝u素依賴型糖尿?。?、2 型糖尿?。ǚ且葝u素依賴型糖尿?。?、妊娠糖尿病及罕見糖尿病。根據 WHO 的數據，2 型糖尿病為最常見的糖尿病類型，其患者占糖尿病患者總數的 90-95%。糖尿病的免疫診斷可以幫助預測 2 型糖尿病發生的風險，診斷和鑒別 1 型糖尿病，監測糖尿病進展，對糖尿病的診斷和管理具有積極意義。糖尿病診斷糖尿病診斷涉及涉及完

98、整的周期性解決方案完整的周期性解決方案，按時間節點區分其重要的診斷指標有，按時間節點區分其重要的診斷指標有：1）風險預測：）風險預測：脂聯素（ADPN）是一種胰島素增敏激素，血清內脂聯素水平是排除年齡、血壓、血脂、吸煙等因素之外的 2 型糖尿病風險預測獨立指標；2）發病診斷：）發病診斷：胰島素前體物質胰島素原經酶切后轉變為胰島素與 C 肽。由于糖尿病因人體胰島素的絕對或相對缺乏引發，通過檢測胰島素或 C 肽水平能夠實現糖尿病診斷目的；3）1 型糖尿病鑒別：型糖尿病鑒別：1 型糖尿病是由胰島細胞破壞導致胰島素絕對缺乏所造成的自身免疫性糖尿病。多種胰島自身抗體是胰島細胞遭受免疫破壞的標志物，也是診

99、斷 1 型糖尿病的關鍵指標。4）長期監測：）長期監測：糖化血紅蛋白（HbA1c）是血紅蛋白與長期高血糖水平作用形成的產物，可以反映過去 2-3 個月中的平均血糖水平。目前 HbA1c 檢測是評估長期血糖控制狀況的“金標準”，在 2020 版中國 2 型糖尿病防治指南中被正式納入 2 型糖尿病的診斷標準。圖表圖表37：糖尿病全病程診斷解決方案示意圖糖尿病全病程診斷解決方案示意圖 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)患病率及未診斷率雙高，市場潛力仍有待挖掘?；疾÷始拔丛\斷率雙高，市場潛力仍有待挖掘。

100、根據2021IDF 全球糖尿病地圖集（第 10版）的數據，2021 年我國成年糖尿病患者患病率達 10.6%，預計 2045 年患者數達 1.74億人（2022-2045 年 CAGR=0.9%）；我國糖尿病診斷滲透率提升空間可觀，2021 年糖尿病未診斷比例高達 51.7%?？紤]較高的糖尿病發病率、日益增加的糖尿病治療總費用和處于相對低位的診斷率，我們看好糖尿病檢測市場潛力被進一步發掘。圖表圖表38：2021-2045 年全球及中國糖尿病患病情況年全球及中國糖尿病患病情況 2021 2030E 2045E 全球成年糖尿病患者估計值全球成年糖尿病患者估計值 患病率（%）10.5 11.3 12

101、.2 糖尿病死亡人數（萬）670-糖尿病所致的衛生支出總額（億美元）9660 10280 10540 未確診比例（未確診比例（%）44.7-中國成年糖尿病患者估計值中國成年糖尿病患者估計值 比較患病率（%，年齡調整后）10.6 11.8 12.5 糖尿病死亡人數（萬）139.66618-糖尿病治療費用（億美元）1653.04 1850.082 1931.427 糖尿病相關健康總支出（億美元）3085.285 3453.05 3604.876 未確診比例（未確診比例（%）51.7-注：成年患者統計范圍為 20-79 歲 資料來源：國際糖尿病聯合會（IDF），醫脈通，華泰研究 匹配早診早治理念的診

102、斷體系匹配早診早治理念的診斷體系，打通全病程診斷方案。，打通全病程診斷方案。公司針對糖尿病檢測制定了完善的全周期精確診斷方案，具體包括：1）風險預警：風險預警：依托能精確定量的化學發光技術平臺，公司于 2017 年注冊了脂聯素化學發光檢測試劑，具備提前 5-10 年預測 2 型糖尿病風險、幫助客戶防患未然的警示作用。2）早診評估：早診評估：針對可能發生的糖尿病病情，公司擁有 2 款胰島素和 C 肽化學發光測定試劑，分別匹配尚未用胰島素治療的人員評估、及可能已用胰島素治療的患者評估；針對特殊的 1型糖尿病鑒別，公司已取得抗胰島細胞抗體（ICA）等 5 種胰島自身免疫抗體注冊證，能有效診斷鑒別 1

103、 型糖尿病患者，為針對性治療搶占先機。3）終身監測：）終身監測：目前公司擁有 3 款糖化血紅蛋白（HbA1c）分析產品，分別為 1 款自研的免疫熒光層析試劑，以及控股波音特時獲得的膠乳增強免疫比濁法和膠乳凝集反應法糖化血紅蛋白測定試劑。目前公司已順利打通糖尿病預測、診斷、鑒別、監控全病程診斷項目，為客戶提供了精準的糖尿病全周期診斷體系，有效地規避了診斷失誤所致治療延誤的風險，并提高了客戶群體的生活質量。感染檢測：國內首家化學發光肺支肺衣檢測，感染檢測：國內首家化學發光肺支肺衣檢測，EB 病毒全面解決方案病毒全面解決方案 呼吸道病原體檢測有利于快速甄別感染類型，助力精準診療。呼吸道病原體檢測有利

104、于快速甄別感染類型，助力精準診療。人體呼吸道疾病包括感染性呼吸道疾?。ㄈ绺忻?、流感、肺炎等）和非感染性呼吸道疾?。ㄈ缰夤芟?、慢性阻塞性肺疾病等），其中呼吸道感染的主要致病因素為呼吸道病原體。由于呼吸道感染癥狀相近但病原體種類繁多，實現精準的呼吸道病原體檢測將有利于快速識別感染原因，大幅提高診療效率。疫后呼吸道診斷需求仍有望保持相對高位。疫后呼吸道診斷需求仍有望保持相對高位。由于我國人口基數大且呼吸道病原體種類相對復雜，我國呼吸道傳染病患病人數常年維持高位。根據國家疾病預防控制局頒布的全國法定傳染病疫情概況，2021 年我國甲乙類呼吸道傳染病發病 694520 例，流感發病 668246例，

105、合計報告發病率為 96.66/10 萬。根據共研網2023-2029 年中國呼吸道病原體檢測試劑市場調查與發展趨勢研究報告的數據，疫情前 2019 年我國呼吸道病原體檢測市場規模為 12.97 億元（2016-2019 年 CAGR=37.9%），預計 2022 年達 35.91 億元（2020-2022年 CAGR=40.4%）?？紤]疫后國民對呼吸道健康的重視度提高，我們認為中國呼吸道病原體檢測需求將持續較高景氣。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)圖表圖表39：2016-2021 年中國呼吸道傳染病發病情況年中國呼吸道傳染病發

106、病情況 資料來源：國家疾病預防控制局官網，華泰研究 近期全國多地肺炎支原體和衣原體感染高發。近期全國多地肺炎支原體和衣原體感染高發。肺炎支原體和肺炎衣原體是肺炎的主要病原體，還可能引起支氣管炎、咽炎等呼吸道疾病。據 Wang X 等人 2022 年的論文研究，從下圖北京地區 2015-2020 年急性呼吸道感染中肺炎支原體的陽性率（黃線）可見，在連續五個肺炎支原體季節中，我們觀察到北京的肺炎支原體疫情在 2016 年達到峰值，隨后在 2019年達到峰值，2020 年降到最低水平，即肺炎支原體流行病每 3-7 年激增一次，可能是由于抗原轉移或群體免疫力下降。我們認為近期肺支肺衣感染再次流行原因或

107、因疫情防控政策優化后防護意識下降，以及肺炎支原體約 3-7 年的高發期到來。圖表圖表40：2015-2020 年北京地區急性呼吸道感染中肺炎支原體的陽性率年北京地區急性呼吸道感染中肺炎支原體的陽性率 資料來源：Wang X,Li M,Luo M,et al.Mycoplasma pneumoniae triggers pneumonia epidemic in autumn and winter in Beijing:a multicentre,population-based epidemiological study between 2015 and 2020.Emerg Microbes

108、 Infect.2022;11(1):1508-1517.，華泰研究 公司獲得兩項“國產首個”肺支肺衣公司獲得兩項“國產首個”肺支肺衣檢測產品檢測產品注冊證，建立先發優勢。注冊證，建立先發優勢。公司憑借化學發光研發既有優勢，成為國內首家且唯一一家能同時提供肺炎支原體、衣原體 IgG 和 IgM 分型檢測的國產 IVD 供應商，且 IgG 可定量。公司肺支肺衣檢測產品在具備高靈敏度和高特異性診斷優勢的同時，僅需 30 分鐘即可取得首個檢測結果，減少受檢者等待時間。針對兒童受檢者靜脈采血困難的臨床要求，公司推出了指尖血肺支肺衣檢測試劑盒，不僅減少兒童靜脈采血痛苦，也降低了醫務工作者采血難度。92.

109、692.792.889.178.069.530.745.776.5353.8114.566.805101520253035050100150200250300350400450201620172018201920202021（每萬人）（萬例）甲乙類呼吸道傳染病發病流感發病合計發病率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)EB 病毒的精確診斷對鼻咽癌患者的生命健康具有重要意義。病毒的精確診斷對鼻咽癌患者的生命健康具有重要意義。EB 病毒主要通過唾液傳播，其感染與鼻咽癌、兒童淋巴瘤的發生密切相關，也可能導致發熱、咳嗽、皮疹、淋巴結腫大等

110、非腫瘤性疾病癥狀。根據中國抗癌協會 中國惡性腫瘤學科發展報告（2021）的數據，2018 年全球范圍內的 13 萬例鼻咽癌新發病例中，中國的發病人數約占 50%。鼻咽癌具有早診斷早治療效果佳的特點，I、II 期鼻咽癌五年生存率可達 80%以上，但 III 期鼻咽癌的五年生存率可能不足 60%。根據鼻咽癌標志物臨床應用專家共識，我國鼻咽癌的主要類型是占比超 95%的非角化鼻咽癌，而幾乎所有非角化鼻咽癌均存在 EB 病毒感染。因此及時進行 EB 病毒的精確診斷篩查對維系 EB 病毒致鼻咽癌患者的生命健康意義匪淺。圖表圖表41：指南對于指南對于鼻咽癌標志物的臨床應用鼻咽癌標志物的臨床應用推薦推薦 標

111、志物標志物種類種類 共識推薦共識推薦 共識解讀共識解讀 EBV DNA 將 EBV DNA 檢測作為鼻咽癌高發地區早期篩查的常規項目。健康人血漿中 EBV 陽性率非常低，但鼻咽癌患者癌細胞可釋放短 EBV 片段進入血液，90%以上的患者血漿中可檢測到 EBV 游離 DNA，因此篩查血漿 EBV DNA 是實現鼻咽癌早期篩查的可行途徑。血漿 EBV DNA 是判斷鼻咽癌治療后腫瘤復發和進展的理想標志物。鼻咽癌患者的 EBV DNA 水平與腫瘤進展、分期等呈正相關，治療效果理想的患者血漿 EBV DNA 水平會迅速降低至檢測值以下。針對遠端轉移，血漿 EBV DNA 陽性出現的時間較臨床或影像學檢

112、查確診轉移進展的時間 3.56.0 個月。治療前和治療中的血漿 EBV DNA水平可作為鼻咽癌治療方案制定和調整的依據。接受化療的鼻咽癌患者，首月血漿 EBV DNA 清除速率高，總體治療敏感性和生存率亦更高；反之總體治療敏感性和生存率更低。EBV-VCA-IgM、EBV-EA-IgA、Zta-IgG 及 Rta-IgG EBV-VCA-IgM、EBV-EA-IgA、Zta-IgG 及 Rta-IgG 可作為鼻咽癌早期診斷的輔助標志物。EBV-VCA-IgM 和 EBV-EA-IgA 通常在 EBV 感染早期出現和升高提示 EBV 近期感染或 EBV 活躍增殖。在 EBV 感染早期，血清 EB

113、V-VCA-IgM 顯著升高。34 周后達到高峰，隨后逐漸下降，在體內可持續存在 48 周具有較高靈敏度及特異度，對診斷 EBV 急性感染意義重大。EBV-VCA-IgM 與血漿 EBV DNA聯合檢測可提高 EBV 現癥感染診斷率。但因此抗體在體內消失快，且因個體免疫反應復雜多樣，有產生延遲或持續缺失的可能，單獨檢測易漏診。資料來源：鼻咽癌標志物臨床應用專家共識，肖志強.鼻咽癌標志物臨床應用專家共識解讀J.中國癌癥防治雜志,2020,12(1):7.DOI:CNKI:SUN:ZAZF.0.2020-01-003.，華泰研究 公司公司 EB 病毒檢測具有高特異性、高靈敏度、低假陽性率的優勢。病

114、毒檢測具有高特異性、高靈敏度、低假陽性率的優勢。公司是 EB 病毒化學發光診斷的業內領跑者，具備全面、定量開展腫瘤性或非腫瘤性 EB 病毒感染病原學檢測的實力。截至 1H23，公司在國內共取得 10 張 EB 病毒檢測產品注冊證，其中包括 6 項化學發光產品。公司的 EB 病毒檢測主要聚焦于具備高特異性和靈敏度的 EB 病毒衣殼抗原（EB VCA）和 EB 病毒核抗原（EB NA），可以適應鼻咽癌早、中、后期及愈后的診斷需要。此外，公司通過使用高純度重組抗原排除非 EB 病毒的交叉干擾，優化了診斷的靈敏度和特異性；通過添加全面封閉非特異性吸附位點的封閉劑，顯著減少了假陽性現象出現。常規項目：傳

115、統項目數量齊備，心肌心梗檢測項目構建差異化優勢常規項目：傳統項目數量齊備，心肌心梗檢測項目構建差異化優勢 常規檢測項目持續放量，傳染病檢測率先突破常規檢測項目持續放量，傳染病檢測率先突破 常規項目收入常規項目收入已貢獻已貢獻公司公司化學發光試劑化學發光試劑半壁江山，集采有望帶來進一步突破。半壁江山，集采有望帶來進一步突破。2022 年公司術前八項、甲功、腫標等常規項目收入已在整體化學發光試劑收入占比 50%，常規試劑近年來持續放量，已成為公司特色試劑之外的重要收入來源。目前公司已形成較完整的常規檢測項目套餐，以貢獻收入較多的傳染病檢測為例，公司已有乙型肝炎病毒表面抗原及抗體、乙型肝炎病毒 e

116、抗原及抗體、乙型肝炎病毒核心抗體、丙型肝炎病毒 IgG 抗體等常規傳染病項目。目前公司常規檢測試劑收入體量相較行業龍頭仍有差距，我們看好公司在即將到來的體外診斷試劑省級聯盟集采中進一步拓展入院、加速增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)深耕心肌心梗檢測項目，深耕心肌心梗檢測項目，高敏肌鈣蛋白高敏肌鈣蛋白有望成為拳頭產品有望成為拳頭產品 我國心血管患病率持續上升，高我國心血管患病率持續上升，高敏肌鈣蛋白檢測有助于篩查和治療。敏肌鈣蛋白檢測有助于篩查和治療。據中國心血管健康與疾病報告 2020數據顯示，推算中國心血管病現患人數約

117、3.3 億，且發病率處于持續上升階段。心血管病是我國城鄉居民疾病死因之首，高于腫瘤及其他疾病，已成為中國重大的公共衛生問題。高敏肌鈣蛋白（hs-cTn）檢測有助于探查既往被漏診的微小心肌損傷、更早期診斷 AMI，更合理篩查心血管事件高?；颊?，優化臨床治療決策與預后評估。亞輝龍在心肌心梗領域布局全面，化學發光與免疫熒光全面發展。亞輝龍在心肌心梗領域布局全面，化學發光與免疫熒光全面發展。公司目前已在心肌梗塞、心力衰竭、血栓等常規項目全面布局，且可搭配公司化學發光儀及免疫熒光儀共同使用，試劑和儀器雙管齊下，憑借公司性能和性價比等差異化優勢，有望成為新的拳頭產品。圖表圖表42：亞輝龍心肌心梗領域項目套

118、餐布局亞輝龍心肌心梗領域項目套餐布局 資料來源：2023 年 11 月 6 日公司投資者交流公開介紹材料，華泰研究 公司高敏肌鈣蛋白相較國際龍頭靈敏度優勢明顯，且具有良好一致性。公司高敏肌鈣蛋白相較國際龍頭靈敏度優勢明顯，且具有良好一致性。2023 年，亞輝龍與中國醫學科學院阜外醫院及深圳醫院、首都醫科大學附屬北京安貞醫院、武漢亞洲心臟病醫院、湘雅醫院等知名心血管?？漆t院正式啟動“高敏肌鈣蛋白診斷價值多中心研究”，對亞輝龍及子公司卓潤的高敏肌鈣蛋白 I 試劑進行臨床評估。據中國醫學科學院阜外醫院數據，亞輝龍及卓潤相關試劑的靈敏度指標相比雅培及貝克曼同類產品領先明顯，且亞輝龍/卓潤高敏肌鈣蛋白

119、I 試劑具有良好的一致性，有望使 POCT 急診+中心實驗室聯檢成為可能。圖表圖表43：中國醫學科學院阜外醫院中國醫學科學院阜外醫院亞輝龍亞輝龍/卓潤高敏肌鈣蛋白卓潤高敏肌鈣蛋白 I 試劑評估試劑評估 檢測平臺檢測平臺 靈敏度靈敏度(ng/L)LoB LoD LoQ(20%CV)LoQ(10%CV)亞輝龍 iFlash 3000 hs-Troponin l 0.08-025 0.29-0.86 0.65-0.94 1.78-3.15 卓潤 iStar 500 hs-Troponin l 0.14-0.32 0.33-0.92 0.59-0.89 1.67-3.02 雅培 STAT Sensit

120、ive Troponin-l 0.7-1.3 1.2-1.9 1.3 4.7 貝克曼 Coulter Access hsTnl 1.2 2 2.1 NA 資料來源：2023 年 11 月 6 日公司投資者交流公開介紹材料，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)銷售：國內進院持續突破，海外高速發展銷售：國內進院持續突破，海外高速發展 國內：高舉高打入院順利，帶動裝機量迅速提升國內：高舉高打入院順利，帶動裝機量迅速提升 國內入院持續推進，三甲醫院入院已突破國內入院持續推進，三甲醫院入院已突破 1100 家家，儀器裝機高速增長，

121、儀器裝機高速增長。截至 3Q23 末，公司產品已成功入駐全國 1125 家三級甲等醫院（三甲醫院覆蓋率 66%），“2021 中國醫院排行榜-全國綜合排行榜”中排名前 100 的醫院中共有 69 家為公司客戶。公司“高舉高打”策略成效顯著，新裝機和產品覆蓋均表現亮眼，截至 3Q23 末，公司化學發光儀累計保有量超 7860 臺，23 年 1-9 月新裝機超 1500 臺，其中國內超 1000 臺；流水線累計裝機 77條，23 年 1-9 月新裝機 35 條；自有產品覆蓋終端客戶近 5000 家，較 22 年末新增覆蓋超700 家。圖表圖表44：3Q23 末末公司產品入院及銷售情況概覽公司產品入

122、院及銷售情況概覽 資料來源：公司公告，中國衛生健康統計年鑒（2022），“2021 中國醫院排行榜-全國綜合排行榜”，華泰研究 海外：國際化揚帆起航，進入發展快車道海外：國際化揚帆起航，進入發展快車道 海外常規自產業務收入逐步增長海外常規自產業務收入逐步增長，9M23 在常規自產收入占比達在常規自產收入占比達 11%。公司借助新冠檢測產品強勢出海，2022 年實現海外收入 17.3 億元（2019-2022 年 CAGR=199%）。就常規自產業務來看，2022 年及 9M23 海外常規自產業務收入分別為 1.10/1.05 億元，在整體常規自產業務收入占比分別為 12%/11%。圖表圖表45

123、：2020-9M23 公司常規自產業務收入按地區拆分公司常規自產業務收入按地區拆分 圖表圖表46：2020-9M23 公司海外及國內常規自產業務收入占比公司海外及國內常規自產業務收入占比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 公司積極利用疫情期間產品出海的累積優勢，采取多維度戰略布局，進一步提升其全球范圍產品銷售及服務可及性。我們認為公司海外渠道布局優勢包括：5.67.179.049.180123456789102020202120229M23億元海外常規自產業務自產收入國內常規自產業務收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021

124、20229M23海外常規自產業務自產收入國內常規自產業務收入 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)1）營銷網絡穩健拓張，持續產生業績增量。）營銷網絡穩健拓張，持續產生業績增量。公司持續加強海外市場營銷網絡覆蓋，21 年末已覆蓋全球 100 多個國家和地區。海外營銷網絡的穩步拓張及針對性的銷售策略有效促進公司海外裝機臺數提升，公司海外化學發光儀保有量從 2018 年的 53 臺增至 9M23 末的2198 臺，9M23 新增裝機 477 臺，裝機量提升顯著。裝機提速驅動試劑耗材產生明顯業績增量，9M23 公司海外化學發光收入達 0.

125、92 億元，同比增長 57%。圖表圖表47：2018-9M23 公司海外累計儀器保有量公司海外累計儀器保有量 圖表圖表48：2020-9M23 公司海外化學發光收入及同比增速公司海外化學發光收入及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 2）本地化布局助益降本增效。）本地化布局助益降本增效。公司積極推進海外重要市場本土化團隊部署，為全面深耕海外市場打下扎實基礎。公司在希臘雅典建立了本地銷售團隊，于 22 年 11 月、23 年 2 月分別成立了埃及服務中心與沙特服務中心，于 22 年 3 月成立了日本研發中心，并計劃繼續成立拉美、非洲、獨聯體和南亞服務中心，形成銷售

126、、服務、研發全方位布局。我們認為公司的本地化建設或將有助于降低海外獲客成本、整合碎片化的海外市場，提高海外經營效率。圖表圖表49：公司海外本土化團隊建設示意圖公司海外本土化團隊建設示意圖 資料來源：公司公告，華泰研究 公司發揮新冠產品出海的品牌效應，打造具有海外拓展戰略代表性的日本市場。公司發揮新冠產品出海的品牌效應，打造具有海外拓展戰略代表性的日本市場。公司新冠期間借助相關產品出海的機會，通過建立本地化研發團隊，并與當地企業開展多項深度戰略合作，以培育標桿市場、發揮新冠產品出海的品牌效應，并持續加強大客戶維護與渠道管理。據公司 23 年 11 月 6 日公開投資者交流材料，目前公司在日本市場

127、處于產品比對驗證階段，公司預計 2024 年底陸續拿證，1Q25 常規項目通過 OEM 方式進入日本市場。05001,0001,5002,0002,500201820192020202120229M23臺0.960.690.940.92(40)(30)(20)(10)0102030405060700.00.20.40.60.81.01.22020202120229M23%億元海外發光收入同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)圖表圖表50：公司日本市場發展戰略公司日本市場發展戰略 資料來源：公司公告，華泰研究 3）境外產品認

128、證穩步推進。）境外產品認證穩步推進。公司產品海外注冊持續推進，截至 1H23 末已獲得 500 項產品CE 認證，其中包括 IVDD 類 408 項、self-test 1 項、IVDR 類 91 項，CE 認證數較 21 年末增加了 194 項。截至 1H23 末，公司持有 20 項國際專利，較 22 年末增加了 3 項。公司積極拓展國際業務，特色項目自免疾病、生殖健康、糖尿病、呼吸道、EB 病毒檢測等均已取得 CE 認證，具備銷往逾 60 個國家的資格，截至 1H23 末另有 33 款產品通過 FDA 認證，獲準在美國銷售。特色項目境外獲批或將有望帶動公司海外市場影響力進一步提升。圖表圖表

129、51：公司公司 CE 認證及海外專利數目變化認證及海外專利數目變化 資料來源：公司年報，公司招股說明書，華泰研究 26330650050012151720051015202502004006008002021年1月31日2021年12月31日2022年12月31日2023年6月30日（專利數）（CE證書數）CE-IVDD OthersCE-IVDD List BCE-self-testCE-IVDR（A、B、C類）國際專利數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)研發：持續高強度投入研發，重視產學研一體化研發：持續高強度投入研發，重

130、視產學研一體化 研發投入研發投入持續增長持續增長，奠定長期發展根基。，奠定長期發展根基。公司高度重視研發端投入，18-21 年間研發費用率持續攀升，分別為 7.30%/9.29%/10.33%/11.10%，22 年因收入高速增長，研發費用率被動降低。公司積極完善研發人員戰略布局，研發人員數從 19 年末的 200 人增至 1H23 的 609人，其 中 20-22 年 CAGR 達 41.8%（vs 邁 瑞/安 圖/新 產 業/邁 克 生 物分 別 為16.1%/13.4%/27.7%/24.1%），研發人員擴充速度顯著高于可比公司。此外，2022 年公司先后布局了日本、武漢、長沙三處研發中

131、心，厚植上游原材料和儀器研發硬實力。圖表圖表52：2018-1H23 亞輝龍研發費用及研發費用率亞輝龍研發費用及研發費用率 圖表圖表53：2019-2022 年亞輝龍及可比公司研發人員數量變化情況年亞輝龍及可比公司研發人員數量變化情況 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，各公司公告，華泰研究 深化產學研合作，全面孵化新技術。深化產學研合作，全面孵化新技術。公司與多所權威院校達成產學研醫合作項目，研究內容覆蓋自免、心血管、生殖、糖尿病、肝病、新冠等多個細分領域，在有效助力公司提高業內影響力的同時，也為攻克新一代產品的技術難關提供了有力支撐。截至 2022 年末

132、，使用公司檢測產品發表的高質量論文累計逾 720 篇，影響因子合計高達 2100 余分，產學協同有效賦能公司品牌發展。圖表圖表54：公司各領域學術合作示意圖公司各領域學術合作示意圖 資料來源：公司年報，華泰研究 橫向擴張、縱向布局并舉。橫向擴張、縱向布局并舉。公司持續優化以化學發光為代表的一系列儀器試劑，進一步縱向鞏固產品優勢；圍繞現有技術平臺進行外拓，積極部署了微流控、POCT、基因測序、生化診斷等新方向，公司自研的全自動生化分析平臺已于 2023 年 4 月取得注冊證并發布上市，微流控儀器與全自動多重熒光發光免疫分析儀也順利進入注冊審核階段，橫向外延布局已逐步兌現。公司深耕試劑產研多年，具

133、備深度理解原材料設計的技術優勢，加速實現向上游原材料（抗原、抗體）產業滲透。目前公司橫縱向一體化發展優勢已初現雛形。0.530.821.031.312.401.37024681012140123201820192020202120221H23（%）（億元）研發費用研發費用率200 2,508 1,180 288 535 570 3,927 1,721 600 1,023 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000亞輝龍邁瑞安圖新產業邁克生物（人）2019202020212022 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

134、33 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)盈利預測和估值盈利預測和估值 盈利預測盈利預測 公司營業收入公司營業收入、毛利率毛利率和費用率和費用率預測關鍵假設：預測關鍵假設：(一一)公司營業收入和毛利率：公司營業收入和毛利率：1）自產發光收入：自產發光收入：公司自產發光儀器銷售持續上量，受化學發光儀器保有量大幅提升影響，試劑收入隨之增長，公司 2021-2022 年化學發光收入分別同比增長 33.6%/30.7%?？紤]到公司 2023 年化學發光儀器裝機加速，截至 3Q23 末，公司化學發光儀累計保有量超 7860 臺，23 年 1-9 月新裝機超 1500 臺，其中國內超 1000 臺（2023

135、 年 1-9 月超高速化學發光新增裝機占國內新增裝機的比例提升至 36%），海外近 500 臺，我們預計未來將繼續保持裝機速度持續提升的態勢，儀器保有量加速提升；高通量機型占比提高帶動單產提升，據公司 1H23 中報公開交流，1H23 國內化學發光單產接近 16 萬元/臺，海外單產 4 萬元/臺，我們預計國內由于單產更高的大型機裝機占比持續提升，單產有望持續加速增長，海外單產穩步提升。因此，我們預計 23-25年國內發光收入同比增長 45.1%/40.0%/34.1%，海外發光收入同比增長46.3%/40.3%/36.3%，基數提高后 24-25 年收入增速有所放緩，綜合來看我們預計公司 20

136、23-2025 年自產發光收入同比增長 45.2%/40.1%/34.3%。公司自產發光業務 2021-2022 年毛利率為 67.8%/68.5%。23 年毛利率因海外發光試劑耗材成本變動略有下降，隨著未來化學發光集采的推廣，考慮到亞輝龍集采中標結果較好，我們預計化學發光業務毛利率基本保持穩定，因此我們預計2023-2025 年自產發光業務毛利率為 67.4%/67.5%/67.2%。2）自產非發光收入：自產非發光收入：因新冠疫情對常規檢測需求的影響，公司 2021-2022 年常規非發光收入同比增長6.1%/3.3%?？紤]到疫情結束后常規診斷檢測需求恢復，以及公司開拓下沉市場后非發光產品銷

137、售增加，且業務收入體量相對較低，未來有望持續快速增長，我們 預 計 公 司 2023-2025 年 自 產 常 規 非 發 光 試 劑 及 耗 材 收 入 同 比 增 長19.5%/19.5%/19.5%。公司自產非發光業務 2021-2022 年毛利率為 73.1%/70.9%。綜合考慮公司未來非發光儀器毛利率由于規模效應逐步改善，以及試劑可能的降價促銷對毛利率的影響，我們預計2023-2025年自產常規非發光業務的毛利率為69.4%/69.2%/69.0%。3）自產新冠業務：自產新冠業務：因以海外區域為主新冠產品銷量激增，公司 2022 年新冠業務銷售規模大幅增加，收入增速達 2754%。

138、考慮到 2023 年國內疫情管控政策優化，海外大量國家或地區放松防疫管制，新冠檢測產品需求量明顯降低，我們預計 2023 年起公司新冠業務收入大幅下降，2024 年起將基本不產生新冠收入。因此我們預計公司2023-2025 年自產新冠業務收入同比下降 87%/98%/0%。公司新冠業務 2021-2022 年毛利率為 48.5%/50.9%。由于防疫限制解除后，新冠產品需求量大幅降低，新冠檢測產品銷售單價及毛利率出現明顯下降，我們預計2023-2025 年自產新冠毛利率為 30%/20%/15%。4）代理業務：代理業務：公司主要代理銷售貝克曼體外診斷產品、碧迪微生物診斷及醫用耗材、沃芬血凝檢測

139、等產品，2022 年因疫情影響，代理業務收入同比減少 6.53%，而在 2021 年公司代理業務收入同比增長 3.69%，保持相對穩定并略有增長?？紤]到疫情影響消退，我們預計 2023 年公司代理業務收入出現回升，并在 2024-2025 年趨于平穩增長。因此我們預計公司 2023-2025 年代理業務收入同比增長 20%/10%/5%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)公司代理業務 2021-2022 年毛利率為 33.6%/33.2%，保持相對穩定。1H23 公司代理業務毛利率為 26.32%?？紤]未來代理產品結構保持不變，

140、我們預計毛利率維持在 1H23 水平，我們預計 2023-2025 年代理業務毛利率為 26%/26%/26%。(二二)費用費用率：率：1）銷售費用率銷售費用率：2022 年銷售費用率 12.4%，同比-6.0pct，主要由于 2022 年公司營業收入大幅提升，銷售費用增速低于營收增速導致銷售費用率被動攤薄?？紤]到疫情結束后新冠收入大幅縮減、市場投入增加，以及規模效應逐漸凸顯，我們預計2023 年銷售費用率回升后 2024-2025 年又略降低，為 16.0%/15.5%/15.5%。2）管理費用率：管理費用率：2022 年管理費用率 3.3%，同比-3.9pct，主要因為 22 年公司營收增

141、加導致費用率攤薄?？紤]到 23 年起開始分攤股權激勵費用，且 24 年相對較多，我們預計 2023-2025 年管理費用率為 6.7%/7.7%/7.4%。3）研發費用率：研發費用率：2022 年研發費用率 6.0%，同比-5.1pct，主要由于 2022 年公司研發費用增速不及營收增速而被動攤薄。隨著公司疫后加大研發投入，多技術平臺及上游原材料在研，23 年研發費用率大幅回升后逐年略有降低，我們預計 2023-2025年研發費用率為 12.0%/11.7%/11.4%。根據以上假設，我們預計 23-25 年營業收入 20.6/22.4/28.6 億元，億元，同比-48%/+9%/+27%，歸

142、母凈利潤 3.5/4.9/6.7 億元億元，同比-65%/+39%/+35%。圖表圖表55：2020-2025E 年公司盈利預測年公司盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 999.0 1177.9 3980.8 2059.4 2243.5 2856.3 YOY 17.9%238.0%-48.3%8.9%27.3%毛利率毛利率 60.2%56.8%54.0%54.2%60.5%61.5%自產自產-發光收入發光收入 446.0 596.0 779.0 1131.4 1584.7 2128.9 YOY 33.6%

143、30.7%45.2%40.1%34.3%在收入占比 44.6%50.6%19.6%54.9%70.6%74.5%毛利率 72.0%67.8%68.5%67.4%67.5%67.2%其中：國內自產發光收入 350.0 527.0 685.0 993.8 1391.7 1865.9 YOY 50.6%30.0%45.1%40.0%34.1%其中：國內自產發光收入 96.0 69.0 94.0 137.6 192.9 262.9 YOY -28.1%36.2%46.3%40.3%36.3%自產自產-非發光收入非發光收入 114.0 121.0 125.0 149.4 178.5 213.4 YOY

144、6.1%3.3%19.5%19.5%19.5%在收入占比 11.4%10.3%3.1%7.3%8.0%7.5%毛利率 42.3%73.1%70.9%69.4%69.2%69.0%自產自產-新冠業務新冠業務 93.3 95.5 2725.2 354.3 7.1 7.1 YOY 2.4%2754.4%-87.0%-98.0%0.0%在收入占比 9.3%8.1%68.5%17.2%0.3%0.2%毛利率 89.8%48.5%50.9%30.0%20.0%15.0%代理業務代理業務 309.6 321.0 300.1 360.1 396.1 415.9 YOY 3.7%-6.5%20.0%10.0%5

145、.0%在收入占比 31.0%27.3%7.5%17.5%17.7%14.6%毛利率 33.6%33.6%33.2%26.0%26.0%26.0%銷售費用率 18.0%18.4%12.4%16.0%15.5%15.5%管理費用率 6.0%7.2%3.3%6.7%7.7%7.4%研發費用率 10.3%11.1%6.0%12.0%11.7%11.4%歸母凈利潤歸母凈利潤 210.5 204.7 1012.4 354.3 493.1 666.2 YOY -2.7%394.5%-65.0%39.2%35.1%資料來源：公司招股說明書，公司年報，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

146、務必一起閱讀。35 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)估值分析估值分析 首次覆蓋給予“買入”評級，目標價首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 27.77 元。元。根據盈利預測，我們預計公司 23-25 年營業收入 20.6/22.4/28.6 億元，同比-48%/+9%/+27%，歸母凈利潤 3.5/4.9/6.7 億元，同比-65%/+39%/+35%。公司當前股價對應 23-25 年 PE 為 37x/26x/20 x。我們看好公司化學發光等儀器市場保有量持續快速增長并憑借特色項目等檢測業務穩步提高儀器單產，且化學發光集采的實施有望助力公司實現國產替代提高市場份額。我們選擇診斷領域相對成熟的第

147、一梯隊企業邁瑞醫療、新產業、安圖生物、艾德生物作為公司的可比公司?？紤]到公司化學發光業務高速發展，國內外均呈現快速突破之勢，我們給予24 年 32x 的 PE 估值（可比公司 24 年 Wind 一致預期均值為 24x），對應目標價 27.77 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表56：可比公司估值可比公司估值 彭博代碼彭博代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR（%）PE（x)2024/1/10 2024/1/10 2023E-2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300760 CH 邁瑞醫療 277.

148、57 3,365 21.3 36x 29x 24x 20 x 300832 CH 新產業 72.99 573 30.1 47x 35x 27x 21x 300685 CH 艾德生物 19.78 79 10.8 27x 32x 25x 20 x 603658 CH 安圖生物 55.90 328 19.2 28x 25x 21x 17x 平均平均 20.4 34x 30 x 24x 19x 注：可比公司預測均來自 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 1.新產品研發新產品研發不如預期。不如預期。公司布局了微流控、POCT、基因測序、生化診斷等新方向，若各新業務研發進程

149、和產品定位不如預期，則公司業績增長可能受到影響。2.產品價格低于預期。產品價格低于預期。公司體外診斷試劑價格可能受到醫保政策、招投標政策、醫院采購規定等政策因素影響，也可能因同類新產品推出面臨市場壓力導致產品降價，則公司毛利率和收入水平可能受到一定影響。3.集采產品增量不如預期集采產品增量不如預期。公司化學發光業務收入在總營收中占比較高，若化學發光集采實施后公司試劑銷售上量低于預期，則公司業績增速可能受到一定影響。圖表圖表57：亞輝龍亞輝龍 PE-Bands 圖表圖表58：亞輝龍亞輝龍 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 023466992May-21

150、 Oct-21 Apr-22 Sep-22 Feb-23 Jul-23 Jan-24(人民幣)亞輝龍55x45x35x25x20 x04080120160May-21 Oct-21 Apr-22 Sep-22 Feb-23 Jul-23 Jan-24(人民幣)亞輝龍34.6x26.8x19.1x11.4x3.6x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣

151、百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,178 2,495 1,582 1,860 2,394 營業收入營業收入 1,178 3,981 2,059 2,244 2,856 現金 478.85 1,251 431.56 728.48 1,006 營業成本 508.33 1,833 943.91 886.77 1,099 應收賬款 244.97 322.56 327.84 355.11 452.83 營業稅金及附加 9.38 31.72 16.41 17.88 22.76 其他應收賬款 10.41 23.27 12.04 13.11 16.70 營業費

152、用 216.15 493.03 329.51 347.75 442.72 預付賬款 42.60 67.72 34.88 32.77 40.60 管理費用 85.21 130.94 137.98 172.75 211.37 存貨 363.81 569.54 515.90 470.00 616.72 財務費用 9.48(9.24)(7.22)(3.32)(6.42)其他流動資產 37.41 261.49 260.14 260.27 260.70 資產減值損失(15.93)(129.97)(93.33)(18.33)(18.33)非流動資產非流動資產 959.76 1,716 1,975 2,071

153、 2,171 公允價值變動收益 0.15 55.71(30.00)0.00 0.00 長期投資 35.05 45.47 180.00 50.00 50.00 投資凈收益 2.97 5.39 120.00 10.00 10.00 固定投資 568.67 778.12 910.94 888.66 858.04 營業利潤營業利潤 226.84 1,202 430.43 593.12 796.00 無形資產 103.78 210.07 308.04 398.36 481.61 營業外收入 2.90 0.80 0.80 0.80 0.80 其他非流動資產 252.26 682.73 575.90 733

154、.61 781.31 營業外支出 1.98 16.03 16.03 16.03 16.03 資產總計資產總計 2,138 4,212 3,557 3,930 4,565 利潤總額利潤總額 227.76 1,186 415.20 577.88 780.77 流動負債流動負債 512.17 1,534 961.67 926.73 1,013 所得稅 23.91 164.97 57.73 80.35 108.56 短期借款 150.82 279.36 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 203.85 1,022 357.47 497.54 672.21 應付賬款 142.32 320.52

155、206.89 157.92 195.67 少數股東損益(0.90)9.13 3.20 4.45 6.01 其他流動負債 219.04 933.97 754.79 768.81 817.53 歸屬母公司凈利潤 204.75 1,012 354.27 493.09 666.20 非流動負債非流動負債 111.42 232.99 49.10 49.10 49.10 EBITDA 327.40 1,397 582.41 796.57 1,031 長期借款 73.26 183.90 0.00 0.00 0.00 EPS(人民幣，基本)0.53 1.79 0.62 0.87 1.17 其他非流動負債 38

156、.16 49.10 49.10 49.10 49.10 負債合計負債合計 623.59 1,767 1,011 975.83 1,062 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益(11.49)28.13 31.32 35.77 41.78 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 405.00 567.00 568.13 568.13 568.13 成長能力成長能力 資本公積 525.03 389.51 402.22 402.22 402.22 營業收入 17.91 237.95(48.27)8.94 27.31 留存公積 595.80 1,446 1,

157、545 1,948 2,490 營業利潤(8.00)429.77(64.18)37.80 34.21 歸屬母公司股東權益 1,526 2,417 2,515 2,919 3,460 歸屬母公司凈利潤(2.75)394.46(65.01)39.18 35.11 負債和股東權益負債和股東權益 2,138 4,212 3,557 3,930 4,565 獲利能力獲利能力(%)毛利率 56.84 53.97 54.17 60.47 61.53 現金流量表現金流量表 凈利率 17.31 25.66 17.36 22.18 23.53 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E

158、 2024E 2025E ROE 13.46 41.79 14.04 16.84 19.19 經營活動現金經營活動現金 259.62 1,583 247.29 727.67 780.23 ROIC 17.13 75.52 18.94 24.12 28.91 凈利潤 203.85 1,022 357.47 497.54 672.21 償債能力償債能力 折舊攤銷 104.53 152.58 205.77 248.53 283.93 資產負債率(%)29.17 41.95 28.41 24.83 23.27 財務費用 9.48(9.24)(7.22)(3.32)(6.42)凈負債比率(%)(14.3

159、2)(30.78)(15.58)(23.48)(27.73)投資損失(2.97)(5.39)(120.00)(10.00)(10.00)流動比率 2.30 1.63 1.65 2.01 2.36 營運資金變動(33.23)40.41(282.06)(23.40)(177.83)速動比率 1.48 1.13 0.94 1.33 1.59 其他經營現金(22.03)383.28 93.33 18.33 18.33 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(461.08)(869.83)(354.60)(344.60)(384.60)總資產周轉率 0.68 1.25 0.53 0.60 0.67

160、資本支出(372.66)(565.37)(459.05)(339.05)(379.05)應收賬款周轉率 5.18 14.03 6.33 6.57 7.07 長期投資(91.68)(280.48)(134.53)130.00 0.00 應付賬款周轉率 4.62 7.92 3.58 4.86 6.21 其他投資現金 3.27(23.98)238.99(135.55)(5.55)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 447.55 13.47(711.69)(86.14)(118.10)每股收益(最新攤薄)0.36 1.78 0.62 0.87 1.17 短期借款(151.18)1

161、28.54(279.36)0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.46 2.79 0.44 1.28 1.37 長期借款 73.26 110.64(183.90)0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)2.69 4.25 4.43 5.14 6.09 普通股增加 41.00 162.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 511.79(135.53)12.71 0.00 0.00 PE(倍)62.35 12.61 36.03 25.89 19.16 其他籌資現金(27.32)(252.19)(261.15)(86.14)(118.10)PB(倍)8.37

162、 5.28 5.08 4.37 3.69 現金凈增加額 244.68 737.05(819.00)296.93 277.52 EV EBITDA(倍)38.25 8.54 21.10 15.06 11.37 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯、孔垂巖、王殷杰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露

163、本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并

164、存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使

165、用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員

166、、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反

167、或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券

168、及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.

169、hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FIN

170、RA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯、孔垂巖、王殷杰本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和

171、盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的

172、股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或

173、公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 亞輝龍亞輝龍(688575 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，

174、經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23

175、樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司