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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 凡拓數創（301313.SZ）深度報告 3D 內容創制經驗豐富，數字孿生應用快速拓展 2024 年 01 月 19 日 公司是“數字創意產品及數字一體化解決方案”的綜合提供商，產品廣泛應用于數字政府、智能制造、智慧交通、智慧水務、智慧能源、智慧園區和數字鄉村等領域。凡拓數創成立于 2002 年，早期以數字創意業務為主，是國內最早在建筑領域開展 3D 結構圖、3D 效果圖設計的公司，曾連續為北京奧運會、上海世博會、廣州亞運會和海陽亞沙會提供數字創意展示服務。2012 年以后，公司開啟數字一體化綜合服務業務，發力博物館、

2、城市館、企業館等領域，代表產品為中國國家版本館廣州分館、粵劇藝術博物館等。2018 年后，公司自主研發的FT-E 數字孿生平臺被廣泛運用于智慧城市、智慧園區、智慧車間等場景，同時開啟元宇宙展館及虛擬數字人業務。3D 內容資產儲備豐富。公司具備豐富的 3D 內容制作經驗，公司過去 20年發展過程中積累豐富的 3D 內容制作經驗，并儲備豐富的三維數據資產，包括模型、素材庫和案例等，從 3D 建筑圖、多媒體影像到虛擬場景構建。MR 當前應用場景以 To B 和 To G 為主，To C 的應用場景仍處于早期，并以游戲為主。公司的 3D 內容資產非常適用于當前以 To B 和 To G 為主的 VR

3、應用場景，受益于設備進一步起量，有望實現 3D 內容資產的變現。若未來 C 端場景起量，公司的制作能力有望快速移植至 C 端。此外 3D 內容制作本身具有一定的技術門檻，公司在該領域卡位較好，形成資產+技術的雙重壁壘。自研數字孿生 FT-E 平臺，業務由非標走向標準化。公司重點發力數字孿生平臺，自研平臺經過華為等大廠認證，可接入 PC、Pad 及手機端進行運行。公司優勢領域在于文化文博，后續有望拓展智能制造、交通、環保等行業。當前數字孿生底層平臺投入基本完成，隨著垂類行業應用場景不斷打開，公司由業務模式由非標的項目制走向標準化的平臺制，預計未來有望進入利潤釋放期。投資建議：公司具備豐富的 3D

4、 內容制作經驗，并儲備豐富的三維數據資產。當前 MR 應用場景以 To B 和 To G 為主，To C 處于早期，但公司卡位較好，未來受益于設備起量，有望實現 3D 內容資產的快速變現，此外其內容制作能力也有望快速移植至 C 端。預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 0.14 億元、0.63億元、1.06 億元，當前股價對應 PE 分別為 201x、43x、26x，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。風險提示：項目進展不及預期風險、回款風險，創新風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）609 626 803 964 增長率

5、（%）-14.7 2.7 28.2 20.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）18 14 63 106 增長率（%）-74.2-25.0 365.1 66.9 每股收益（元）0.18 0.13 0.62 1.03 PE 150 201 43 26 PB 2.6 2.5 2.3 2.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 1 月 17 日收盤價）謹慎推薦 首次評級 當前價格：27.65 元 分析師 陳良棟 執業證書：S0100523050005 郵箱： 分析師 李瑤 執業證書：S0100523090002 郵箱：liyao_ 凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網

6、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司概況：融合數字技術與文化創意，提供一站式數字創意服務.3 1.1 發展早期以數字創意業務為主，重點發力布局數字孿生和虛擬人.3 1.2 股權結構清晰合理，核心技術人員團隊穩定.4 1.3 隨市場環境復蘇，業務正快速恢復，費用率保持平穩.6 2 3D 內容制作經驗豐富，適用場景多元.9 2.1 XR 產業快速發展，3D 內容市場規模正處高增長期.9 2.2 數字創意服務業務，積累 3D 內容制作經驗.12 2.3 數字展館業務采用 3D 制作技術，并拓展多業務場景.16 3 自研數字孿生平臺，由項目制走向

7、平臺制.19 3.1 自研數字孿生 FT-E 平臺，產品持續迭代.19 3.2 3D 內容與行業應用融合發展，文化文博為優勢領域.20 3.3 虛擬數智人全鏈條服務.22 4 盈利預測與投資建議.24 4.1 盈利預測假設與業務拆分.24 4.2 估值分析與投資建議.26 5 風險提示.27 插圖目錄.29 表格目錄.29 mXdYvYnYxU9UkUcVwUtRsQsQ8ObP7NpNrRnPqMiNmMqRfQmOmObRnMqQMYpOqQuOqQnO凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司概況：融合數

8、字技術與文化創意，提供一站式數字創意服務 1.1 發展早期以數字創意業務為主，重點發力布局數字孿生和虛擬人 公司是“數字創意產品及數字一體化解決方案”的綜合提供商，產品廣泛應用于數字政府、智能制造、智慧交通、智慧水務、智慧能源、智慧園區和數字鄉村等領域。凡拓數創成立于 2002 年，早期以數字創意業務為主，是國內最早在建筑領域開展 3D 結構圖、3D 效果圖設計的公司，在 3D 可視化業務的基礎打牢之后，公司進軍動態數字圖像設計業務，曾連續為北京奧運會、上海世博會、廣州亞運會和海陽亞沙會提供數字創意展示服務。2012 年以后，公司開啟數字一體化綜合服務業務，提供 3D 數字內容制作、軟件開發、

9、綜合設計、系統集成等一站式數字創意服務，發力博物館、城市館、企業館等領域，期間代表產品為中國國家版本館廣州分館、粵劇藝術博物館等。2018 年后，公司自主研發的 FT-E 數字孿生平臺被廣泛運用于智慧城市、智慧園區、智慧車間等場景，同時，公司利用AI 人工智能、數字孿生技術、3D 可視化等技術優勢，開啟元宇宙展館及虛擬數字人業務，代表產品為粵規科技惠享平臺、虛擬數字人“艾雯雯”等。2022 年 9 月30 日，公司首次公開發行 A 股正式在深交所創業板上市。圖1：凡拓數創發展歷程 資料來源：凡拓數創公司官網，民生證券研究院整理 廣州凡拓數字創意科技股份有限公司在廣州市登記成立上海公司成立，布局

10、長三角地區參與北京奧運會出場館圖像設計成為廣州亞運會圖像設計獨家供應商凡拓動漫成立,開啟5D數字體驗時代榮獲中國地產最佳數字服務商研發大數據3D可視化技術，應用于連云港智慧城市運營中心等項目公司登陸創業板（股票代碼：301313），步入新階段2002年2005年 2006年2008年2009年2010年2013年2014年2015年2016年2018年2022年2023年組織架構重要事件榮譽獎項2002年-2012年：以數字創意業務為主，從2D效果圖轉3D效果圖2012年-2018年：拓展數字一體化綜合服務2018年-至今：發力數字李生及虛擬人深圳公司成立，拓寬華南地區業務北京公司成立，開始布

11、局華北地區參與上海世博會中國館設計宣傳服務，擔任亞洲沙灘運動會數字服務贊助商公司正式掛牌上市（證券代碼：833414），邁上新的發展平臺成立成都公司，公司開始布局西南地區公司成立一介自媒體平臺，拓寬短視屏領域，加深C端服務參與建設粵港澳大灣區唯一智能網聯交通專業測試平臺入選中國數字孿生城市技術提供商文博科技類數字展館建設規劃類數字展館大中型企業數字化展廳展館服務于文體活動的展示解決方案三維影片及宣傳片三維建模、三維互動系統數字一體化綜合服務3D可視化產品及服務數字孿生及信息化軟件智慧城市、智慧園區、智慧企業元宇宙、虛擬數字人重要產品主營業務凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券

12、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 股權結構清晰合理，核心技術人員團隊穩定 伍穗穎先生及王筠女士為公司實際控制人。據公司 2023 年三季報，伍穗穎先生直接持股 27.3%，王筠女士直接持股 1.29%，二人系夫妻關系，合計直接持股28.59%。此外，伍穗穎先生通過廣州津土投資咨詢有限公司間接持有公司 3.61%的股份?？毓蓞⒐晒痉矫?，公司擁有 6 家全資子公司和 5 家控股子公司，包括廣州凡拓動漫科技（3D 可視化產品及服務）、成都凡拓數字創意科技（數字一體化綜合服務）、武漢凡拓數字創意科技（數字一體化綜合服務）、廣州凡拓數字媒體科技（3D 可視化產品及

13、服務/數字一體化綜合服務）、上海凡拓數碼科技（數字一體化綜合服務）等。圖2：凡拓數創股權結構圖 資料來源：凡拓數創 2023 年三季報，2022 年年報，同花順，民生證券研究院 廣州凡拓數字創意科技股份公司福建省凡拓數字創意科技有限公司成都凡拓數字創意科技有限公司廣州凡拓數字媒體科技有限公司廣州市快渲云信息科技有限公司廣州凡拓動漫科技有限公司北京凡意拓達數碼科技有限公司廣州凡碩動漫設計有限公司上海凡拓數碼科技有限公司非全資子公司全資子公司60%54.55%100%100%100%100%100%100%武漢凡拓數字創意科技有限公司.廣州一介網絡科技有限公司70%90%廣州凡科動漫設計有限公司6

14、0%伍穗穎王筠廣州津土投資咨詢有限公司廣州安道投資管理合伙企業(有限合伙)珠海橫琴中科瀏陽河創業投資合伙企業(有限合伙)佛山中科金禪智慧產業股權投資合伙企業(有限合伙)萬向創業投資股份公司柯茂旭廣州安道投資管理合伙企業(有限合伙)杜建權吳彩銀彭一丹實控人100%3.61%27.30%LP,2.28%0.04%1.29%3.71%2.79%2.60%2.06%1.73%1.66%1.64%1.51%凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 公司核心技術人員團隊保持穩定。據公司招股說明書，公司共有 5 名核心技術人員，分別

15、為伍穗穎、柯茂旭、杜建權、王偉江、陳雄豹，從 2020 年至 2024年 1 月，公司高級管理人員及核心技術人員團隊保持穩定。表1：凡拓數創高級管理人員(現任)姓名 職務 任職起始日 性別 國籍 學歷 出生年份 簡歷 伍穗穎 總經理 2014-11-21 男 中國 碩士 1977 伍穗穎先生,中國國籍,無境外永久居留權,1977年生,碩士學歷。1999 年 7 月至 2002 年 7 月,任南方建筑設計院建筑設計師;2002 年 9 月至 2014 年 11 月任凡拓有限執行董事、總經理,2016年7月至今擔任虛擬動力執行董事,2019年12月至今擔任虛擬聚能的執行事務合伙人,2014 年 1

16、1 月至今任公司董事長、總經理。王筠 副總經理 2014-11-21 女 中國 碩士 1978 王筠女士,中國國籍,無境外永久居留權,1978 年生,碩士學歷。2003 年 7 月至 2004 年 12 月,在凡拓有限擔任技術崗位;2004年 12 月至 2008 年 7 月任凡拓有限客服經理;2008 年 7 月至2014 年 11 月任凡拓有限營銷總監。2014 年 11 月至今任公司副總經理,2017 年 5 月至今任公司董事。段一龍 副總經理、董秘 2023-08-18 男 中國 本科 1988 段一龍先生:1988 年 6 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,本科學歷。2011 年

17、4 月至 2014 年 8 月在珠海萬力達電氣股份有限公司擔任證券事務助理;2014 年 9 月至 2017 年 4 月在珠海歐比特宇航科技股份有限公司擔任證券部經理、證券事務代表;2017 年 5 月至 2020 年 5 月在珠海歐比特宇航科技股份有限公司擔任董事會秘書;2020 年 7 月至 2023 年 4 月在深圳市微特精密科技股份有限公司擔任董事會秘書。劉斌 副總裁 2023-04-20 男 中國-1984 劉斌先生:1984 年出生,中國國籍,無境外永久居留權,2006 年 6月至 2011年 8月,在廣州凡拓數字創意科技股份有限公司擔任技術崗位;2011 年 8 月至 2017

18、年 12 月期間,分別任廣州凡拓數字創意科技股份有限公司海外圖像中心技術經理和總監;2018年1月至2018年12月任廣州凡拓動漫科技有限公司建筑圖像事業部副總經理;2019 年 1 月至今任廣州凡拓動漫科技有限公司建筑圖像事業部總經理。劉曉東 副總裁 2023-04-20 男 中國-1979 劉曉東先生:1979年出生,中國國籍,無境外永久居留權,2009年至今任廣州凡拓數字創意科技股份有限公司北京分公司總經理。張昱 財務總監 2014-11-21 男 中國 碩士 1977 張昱先生:1977年12月出生,中國國籍,無境外永久居留權,碩士學歷。2001 年 7 月至 2003 年 4 月,在

19、增城市新特電器有限公司任成本主管;2003 年 5 月至 2008 年 7 月,在廣州科密電子股份有限公司任財務經理;2008 年 9 月至 2014 年 11 月,在凡拓有限任財務總監。2014 年 11 月至今任公司董事、財務總。曾任廣州凡拓數字創意科技股份有限公司董事會秘書。資料來源：東方財富 Choice 數據，民生證券研究院（注：截至 2024 年 1 月 18 日）凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 表2：凡拓數創核心技術人員 序號 姓名 職務 1 伍穗穎 董事長、總經理 2 柯茂旭 董事 3 杜建權

20、 監事會主席、數字展館事業部總經理 4 王偉江 職工代表監事、數字展館事業部創作部總監 5 陳雄豹 凡拓數媒研發總監 資料來源：凡拓數創招股說明書，同花順，民生證券研究院（注：截至 2024 年 1 月 18 日）1.3 隨市場環境復蘇，業務正快速恢復，費用率保持平穩 公司業務正快速恢復。2022 年公司營業收入達到 6.09 億元，同比下降14.66，歸母凈利潤達到 1816.51 萬元，同比下降 74.23%。2023 年前三季度公司收入和利潤同比下滑，主要是因為部分項目實施推遲，同時客戶資金周轉較為困難，項目回款延期，業務開展存在一定的阻礙，但目前業務處于不斷恢復中。存量項目實施及收入確

21、認方面，隨著公司各事業部加強項目管理，彌補實施進度，項目結算和收入確認不斷推進。新項目拓展方面，自 23Q2，文化文博、數字化展館類項目新增對外招投標項目量逐步上升，公司充分發揮全國布局營銷的優勢，新增中標項目穩步恢復。圖3：2018-2023Q1-Q3 營業收入（億元）及增速 圖4：2018-2023Q1-Q3 歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：同花順，民生證券研究院 資料來源：同花順，民生證券研究院 數字展示及系統集成服務業務貢獻主要營收。公司主營業務涉及數字展示及系統集成服務、3D 可視化產品及服務、數字孿生及信息化軟件等板塊，其中數字展示及系統集成服務占總收入比重自 2019 年以來

22、保持在 70%以上，2022 年達到76%。-20%0%20%40%0.002.004.006.008.00營業收入(億元)YoY(%，右)-100%-50%0%50%100%-0.500.000.501.00歸母凈利潤(億元)YoY(%，右)凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖5：2018-2023H1 公司分產品營業收入（億元）圖6：2018-2023 H1 公司分產品營業收入占比（%）資料來源：同花順，民生證券研究院 注：2021 年之前，3D 可視化產品及服務業務收入為估算值（動態、靜態數字創意服務之和

23、）資料來源：同花順，民生證券研究院 注：2021 年之前，3D 可視化產品及服務業務收入為估算值（動態、靜態數字創意服務之和）公司期間費用率較為穩定。公司期間費用率較為穩定，2018-2022 年保持在25%左右。2022 年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別達 12.12%、7.82%、5.65%、-0.23%。2023 年由于前三季度項目確認延后，收入確認同比下降，而費用保持穩定甚至小幅提升，從而費用率上漲較多。未來隨著新項目招標及實施穩步推進，收入確認有望回升，期間費用率有望下降至歷史平穩水平。圖7：2018-2023Q1-Q3 公司期間費用率（%）資料來源：同花順，

24、民生證券研究院 應收賬款金額逐年增長，公司不斷完善收款管理制度。2020-2022 年公司應收賬款賬面價值分別為 2.89 億元、3.27 億元、4.03 億元，占流動資產的比例分別為 44.26%、50.03%和 36.62%。未來隨著公司經營規模的擴大，應收賬款規?；驅⒈３衷鲩L。目前公司已加強應收賬款的收款管理工作，降低應收賬款回收風險。-2.000.002.004.006.008.00數字展示及系統集成服務3D可視化產品及服務數字孿生及信息化軟件其他-20%0%20%40%60%80%100%數字展示及系統集成服務3D可視化產品及服務數字孿生及信息化軟件其他-5.00%0.00%5.00

25、%10.00%15.00%20.00%25.00%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖8：2018-2023Q1-Q3 應收賬款（億元）及增速 資料來源：同花順，民生證券研究院 0%10%20%30%40%0.001.002.003.004.005.00應收賬款(億元)YoY(%，右)凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 3D 內容制作經驗豐富，適用場景多元 2.1 XR 產業快速發展，3

26、D 內容市場規模正處高增長期 2.1.1 全球 XR 產業 3D 內容市場空間廣闊，關注 Vision Pro 催化 根據 Wellsenn XR 市場調研數據和相關統計數據，預計 XR 產業 3D 內容有望迎來快速發展，2030 年 XR 產業 3D 內容規模預計達 480 億元人民幣。圖9：全球 XR 產業 3D 內容規模(億元)資料來源：Wellsenn，民生證券研究院 3D 可視化或未來互動新范式，關注 3D 內容資產提供商。產品展示方面，3D模型可以在虛擬環境中使用相關產品的功能并進行操作，可體會到傳統設計圖紙、文字描述、二維圖像無法傳達的信息。通過 VR、AR 等技術，用戶可以進入

27、到虛擬的三維環境，以全新的視角沉浸式觀察產品。我們認為，隨著蘋果 Vision Pro的發布，其視頻、辦公、游戲、居家四大場景有望帶來 3D 內容資產需求大幅擴充，3D 內容資產技術及內容儲備豐富的公司有望迎來發展。圖10：MR、VR 產業良性循環 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 0.92.22.12.65.49.19.7 10.8 11.920.851.8981873244800100200300400500600凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2.1.2 3D 內容應用領域廣泛，3D 建模為內容制作

28、核心環節 3D 內容可以劃分為兩類：1）靜態 3D 內容。3D 模型是應用最廣泛的靜態3D 內容，制作方式較為成熟，可用于 3D 展示、3D 打印等領域，注重現實對象的還原及展示，應用場景包括工業設計和制造、醫學和生物科技、建筑和室內設計等。構建好的靜態模型也可以作為素材通過后期處理制作成動態內容。2）動態3D 內容。主要包括兩類，一類是通過先構建好的靜態 3D 模型，通過軟件制作成動態內容；另一類是直接記錄動態的三維影像。應用場景包括游戲、影視等。圖11：3D 內容常見的應用領域 資料來源：Wellsenn，民生證券研究院 3D 內容的生產又稱 3D 數字化、3D 建模，是指通過機器掃描、計

29、算機軟件、人工處理等構建出具有三維立體數據、色彩、紋理、各種幾何面的 3D 數據模型。從生產方式來看，3D 內容有人工建模和機器掃描兩種生產方式。人工建模涉及一系列復雜的制作環節；機器掃描效率更高，適合大規模的商業應用。凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖12：3D 內容有人工建模和機器掃描兩種生產方式 資料來源：VR 陀螺微信公眾號，民生證券研究院 蘋果推出“空間視頻”拍攝，3D 內容制作門檻降低。蘋果在 iOS 17.2 的更新中為 iPhone 15Pro 系列機型帶來“錄制空間視頻”的功能?！翱臻g視頻

30、”是蘋果公司為 Vision Pro 頭顯打造的一種 3D 視頻，通過 iPhone 15Pro 的主攝像頭和潛望式攝像頭的組合，視差畫面疊加各類算法調優最終形成 3D 畫面，讓視頻畫面更具空間感。以往 3D 內容制作的門檻較高，各類 MR/VR 游戲或影視的制作主要靠專業的技術團隊。通過 iPhone 的空間拍攝功能，用戶只需持有相關設備即可輕松獲取 3D 素材。對于 PGC 等專業工作者而言，該功能也加速了其獲取素材、生成 3D 內容的時間，大幅提升 3D 內容制作效率。圖13：利用 iPhone 15 Pro 系列設備拍攝空間視頻 圖14：空間視頻在 Vison Pro 上的呈現效果 資

31、料來源：XR 基地微信公眾號，民生證券研究院 資料來源：Apple 官網，民生證券研究院 凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2.2 數字創意服務業務，積累 3D 內容制作經驗 公司 3D 可視化產品及服務分為“靜態數字創意服務”與“動態數字創意服務”，包括 3D 數字建模、渲染、3D 制作技術、軟件開發技術，提供 3D 效果圖、三維影片、VR/AR 內容、數字沙盤、裸眼 3D、數字多媒體交互系統、立體（全息）成像系統等。圖15：公司 3D 可視化產品及服務業務概覽 資料來源：公司 2022 年報，民生證券研究

32、院 1）靜態數字創意服務：即利用計算機圖形圖像制作和處理技術，根據客戶提供的平面圖或結構圖，通過電腦三維仿真軟件模擬真實環境，將創意構思三維化、仿真化，為客戶提供三維效果圖等圖像及設計服務。技術方面，公司利用三維制作軟件在虛擬三維空間構建出數據模型，通過數字光照、數字陰影及紋理映射、渲染等步驟在三維模型上添加位圖紋理或程序紋理、凹凸紋理映射、照明以及相對于其它物體的位置，直觀真實的表達出建筑等產品的質感、配景、模型、材質、燈光等效果，將創意構思三維化、仿真化。表3：“傳統手繪”與“靜態數字創意服務”對比 項目名稱 具體介紹 傳統手繪 手繪是應用于各個行業手工繪制圖案的技術手法，有寫實、抽象、涂

33、鴉等表現形式，運用鉛筆技法、鋼筆畫法、馬克筆技法、水彩等技法 手繪建筑等效果圖的空間透視往往直接受到繪圖者個人的主觀局限，準確度低，建筑形體可能出現偏差、變形 完全依靠個人的感覺、審美能力，要求制作者其有一定的繪畫功底和空間想象能力 靜態數字創意服務 建筑電腦效果圖的色彩、材科質感、配景等比較真實、精細，更有準確性和科學性 電腦對場景中所有要素都采用數字化參數形式來表達，使得場景模型、材質、燈光、透視等的繪制和編輯變得容易控制 電腦通過復雜的光照模擬技術使室內的建筑材料質感、植物、人物、色彩和環境空間的空缺感都能得到較為真實的表達 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 凡拓數創(30131

34、3)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖16：傳統手繪 圖17：上海世博會中國館圖像設計 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司靜態數字創意服務的主要目標客戶群包括建筑、規劃、工程設計院和房地產開發商等。目前，公司靜態數字創意服務主要應用在建筑設計、規劃設計、勘測設計等領域，如北京奧運會羽毛球館圖像設計、上海世博會中國館圖像設計、迪拜歌劇院圖像設計、OPPO 總部大樓設計、沙特國王塔商業項目設計等。圖18：公司靜態數字創意服務流程 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 2）動態數

35、字創意服務：即用 3D 可視化技術、多媒體技術、軟件開發技術等，為客戶提供三維影片（如三維高清宣傳片、影視動畫及廣告等）及數字互動軟件（如虛擬現實及增強現實系統、數字沙盤、數字多媒體交互系統、立體（全息）成像系統、應用軟件開發等）。公司以持續的創新動力，不斷提高 3D 可視化及數字多媒體交互技術的研發、制作能力，助力 3D 數字新體驗。技術方面，公司以 3D 可視化技術為核心，涵蓋三維建模技術、三維渲染技術、三維動畫技術、三維交互技術、大數據 3D 可視化技術等，根據不同展示需求運用不同技術，提供三維影片、數字交互軟件等多種產品，為不同行業的客戶提凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司

36、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 供多種產品和服務形式，滿足客戶的不同需求。表4：“傳統媒體”與“動態數字創意服務”對比 項目名稱 特點 傳統媒體 傳統媒體的大眾傳播方式，包括電視、報刊、廣播三種傳統媒體。以音頻、視頻、圖形圖像為主 傳統創意表現主要以挑戰客觀世界為表達對象。平鋪直敘的進行展示，通過電視、報刊、廣播等傳統媒介 創意單一，主要進行圖文設計、音頻創作、視頻拍攝等傳統創意表達 動態數字創意服務 數字媒體表現形式包括：信息與藝術設計，數字影像藝術，虛擬現實，網游，移動媒體及影視廣告設計等諸多方面。目前關于數字媒體藝術的創作主要有交互式數字媒體藝術

37、、算法式數字媒體藝術和基于人工智能的數字媒體藝術三種形式 在數字經濟與眼球經濟的時代，3D 可視化技術在表現手法、思路創意和科技運用等方面進行有別于傳統媒體的表達，注重與受眾的思想互動，與觀眾的感官互動 利用 3D 特效、VR、360全息等最新數字媒體技術，以獨特的創意結合先進的數字媒體技術將釋放人們的想象力，給人們帶來更多更新鮮的數字交互與視覺體驗 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 圖19：傳統媒體表現形式 圖20：動態數字創意服務表現形式 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司動態數字創意服務流程包括商務階段、腳本階段、草路徑階段、

38、3D 制作階段、后期階段和交付階段。目前，公司動態數字創意的服務案例包括廣州亞運會三維影片、北京大興國際機場宣傳片、“2018-2019 中國地產風云榜綠色品牌盛典”手勢識別互動系統、智慧慢城三維數據可視化系統、碧桂園印象花溪 VRT互動看房系統、佛山氣象生活體驗館 360全息成像、江西紅谷灘聲光電數字沙盤等。凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖21：公司動態數字創意服務流程 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

39、責聲明 證券研究報告 16 2.3 數字展館業務采用 3D 制作技術，并拓展多業務場景 數字一體化綜合服務，即數字展館服務，其主要通過 3D 可視化技術、AI、數字孿生技術、數字多媒體集成技術的結合，提供以展示策劃、總體設計、3D 數字內容制作、軟件開發和系統集成為核心的數字展館全流程服務。3D 制作技術賦能數字展館。數字一體化綜合服務主要應用在文化文博、科教科普、智慧城市、產城文旅，具體包括文化展館、博物館、科技館、特色小鎮等。公司擁有強大 3D 制作技術和創意、策劃能力，可根據客戶的個性化需求提供定制化的數字一體化解決方案。2022 年公司參與多個重點展館的建設，如國家版本館廣州分館、貴州

40、六盤水智慧農旅數字生態體驗中心等。圖22：廣州國家版本館 圖23：沈陽英雄人物故事體驗館 資料來源：公司 2022 年報，民生證券研究院 資料來源：公司 2022 年報，民生證券研究院 相比傳統展館，數字展館互動性更強，沉浸式體驗感更深。傳統展館多使用展臺、展柜、展板承載內容，其設計更多的是偏向于平面設計，展示內容多以文字圖片等靜態形式呈現。數字展館則融入大量的數字化展示手段，通過立體（全息）成像技術、多媒體交互集成技術、AR、VR 技術等數字多媒體集成技術，集成數字沙盤、弧幕/環幕、電子翻書、全息投影一系列的設備，讓展廳整體氛圍更加的具有科技感。數字展館集成多種數字多媒體展示方式，可實現點對

41、點、面對面的、可體驗、可交互的全方位展示，還原真實的場景或物體，令參觀者進入沉浸式體驗感。凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖24：傳統展館 圖25：廣州天河中央商務區數字化展廳 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 粵劇藝術博物館，是廣州市政府為保護和傳承處于瀕危狀態的粵劇藝術文化而規劃建成的。公司憑借豐富的數字多媒體技術，采用立體（全息）成像、觸摸屏互動、CG 高仿真動畫、全 3D 視頻等數字技術，并結合粵劇的特性，為粵劇藝術博物館設計了十數個互動展項，并定制

42、了 21 部影片，讓博物館呈現出原汁原味的粵劇風華。此外，公司結合為廣州天河中央商務區數字化展廳打造機械升降式數字沙盤，全方位、立體化的呈現天河 CBD 地上地下規劃，并通過使用藝術矩陣裝置、弧幕影院、全息成像等展示方式，實現了“零展板”展示空間的設計初衷。公司數字一體化綜合服務業務未來增長空間大。1）技術端來看，公司擁有成熟的 3D 可視化技術及數字多媒體集成技術兩大核心技術。包括：三維建模技術、渲染技術、動畫技術、交互式 3D 技術、大數據3D 可視化技術、立體（全息）成像技術、多媒體數字沙盤系統開發技術、異形幕數字影院系統集成技術、多媒體交互集成技術、虛擬現實 VR 和增強現實 AR 技

43、術等的技術。并結合高水平的方案策劃、空間設計和實施管理，為客戶提供數字展館設計實施一體化解決方案。服務領域涉及企業展館、城市及產業規劃館、智慧城市館、博物館、科技館、主題館等各類數字展覽館。2）需求端來看，城市化進程下各類展館的需求量增長。2022 年國內博物館數量達 6091 個、公共圖書館 3303 個、藝術表演場館數 3199 個。各地政府等主管部門響應國家政策，積極發展城市規劃館、園區館、科技館、文化館、博物館、旅游景區展示體驗中心等場館的布展建設，以滿足其地區經濟發展與社會公益的基礎設施配套建設需求。凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

44、后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖26：2016-2022 年全國博物館、圖書館和藝術表演場所數量增長情況（個）資料來源：同花順，民生證券研究院 010002000300040005000600070002016201720182019202020212022博物館公共圖書館藝術表演場所凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 3 自研數字孿生平臺，由項目制走向平臺制 3.1 自研數字孿生 FT-E 平臺，產品持續迭代 數字孿生不完全等同于 3D 可視化。數字孿生是指將現實世界的實體物體、系統或過程以數字化的方式

45、復制和模擬，形成一個與其實際對應的虛擬模型。它主要依靠傳感器、數據采集和處理、模型建立和仿真等技術，可以實時、動態地反映和預測物體、系統或過程的行為和狀態，以實現監控、優化、決策等目的。而3D 可視化則是指將數據、信息以三維立體的方式可視化展示出來，以提供更直觀、更真實的觀察和分析方式。公司新拓展數字孿生業務線，自研數字孿生渲染引擎。數字孿生及信息化軟件為公司于 2022 年拓展的新業務線，主要為客戶提供數字孿生 FT-E 平臺、虛擬數智人、云虛擬展館等服務。公司基于國產化 B/S 架構，自研 FT-E 數字孿生渲染引擎，融合 GIS、BIM、CIM 技術。平臺已通過華為公司的認證，為產業數字

46、化賦能，為市政、環境、安防、應急、工業制造等應用領域提供數字孿生解決方案。圖27：省設計院粵規科技慧享平臺 資料來源：公司公告，民生證券研究院 數字孿生聯合智能制造，賦能機械裝備行業。公司與湖南輕工鹽業、發電廠等國內頭部制造商開展合作，在數字孿生智能制造領域積累了較強的系統經驗。通過數字化建模，將實際生產環節搬至線上，并通過模擬、仿真、推演等方式對模型進行分析，支持智能工廠建設運維，實現智能化管控、碳排放優化、生產過程優化、供應鏈協調、云上自檢、風險預警等功能，賦能智慧生產。數字孿生打造智慧工廠，助力智能制造降本增效 40%以上。在供應鏈及生產協同方面，高度集成數字孿生與云 MES 平臺，有效

47、改善人工排產不到位、插單造成關鍵部件備料不足、外購任務下發滯后等問題，將生產周期由 5 個月提速至 3個月，生產效率提升 40%以上；成本節約 120 萬元/臺。在車間執行方面，有機凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 結合數字孿生與 APS 系統，實現智能化生產排程與模具成品轉運調度，減少車間人力監測調整 25 人次，預計節約人工費用 375 萬/年。在產線協作方面，通過接口實時對接設備點位數據，實時同步產線各設備運行及物料流轉狀態，接口傳輸速度0.2S 時，動作同步延遲1S 時，實現秒級同步。圖28：智慧工廠

48、數字孿生系統 圖29：某發電廠數據可視系統 資料來源：深圳凡拓數創微信公眾號，民生證券研究院 資料來源：深圳凡拓數創微信公眾號，民生證券研究院 3.2 3D 內容與行業應用融合發展，文化文博為優勢領域 公司基于 AI 人工智能、數字孿生、數字多媒體集成與 3D 可視化交互技術等核心技術，打造線上線下深度融合的元宇宙場景，可應用于發布會、云展覽、展館、博物館等多種場景，將打破物理與現實的固有印象，為游客提供更完整、更具沉浸感的體驗，實現元宇宙場景化。數字創意的加持下，智慧博物館升級“元”生態。相比于傳統線下參觀，線上展館打破了時空限制，觀眾可多次地整館漫游和仿真互動。一方面，通過三維數字復原，實

49、現博物館建筑內外的 1：1 數字孿生，運用物聯、人工智能、算法賦能，實現全館數字化。另一方面，能對接政府數據、物聯感知數據、環境天氣、觀眾分析等多維實時動態數據，賦能智慧博物館建設。巴黎盧浮宮、倫敦大英博物館等國外著名博物館早已開放虛擬全景游覽模式，任觀眾自由探索。疫情之下，故宮博物院、上海博物館、河南博物院等一線博物館也紛紛開啟了線上模式。凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖30：數字孿生博物館 圖31：盧浮宮的在線游覽 資料來源：凡拓數字創意微信公眾號，民生證券研究院 資料來源：凡拓數字創意微信公眾號，民

50、生證券研究院 虛擬現實技術不斷拓展場景邊界，賦能商業街區打造新消費錨點。沉浸式空間能夠全方位、立體化、浸沒式覆蓋觀眾視角，通過強化游客的感知體驗為其營造極具視覺吸引力與氛圍體驗感。利用全息技術和裸眼 3D 等技術的沉浸式體驗新空間已經成為了文旅業態的流量入口。圖32：雄安容東智慧體驗中心裸眼 3D 大屏 圖33：凡拓數創 x 珠光海珠新城裸眼 3D 大屏 資料來源：凡拓數字創意微信公眾號，民生證券研究院 資料來源：凡拓數字創意微信公眾號，民生證券研究院 沉浸式體驗空間落地形式與內容靈活，延展了文旅消費的時間與空間。單一的景點打卡并不能延長觀光、刺激消費，而將文化、科技和旅游融合打造的沉浸式體驗

51、場景對原本沉寂的空間進行藝術化處理，引導游客進行更深度的文化體驗和情景交流，將成為文旅開發的新方向和新潮流。例如，公司以 AR 增強現實技術活化廣州人民公園戶外空間，數字化實景復原讓各年齡層市民穿越時空，“回到”已拆遷的歷史地景。凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖34：廣州人民公園 AR 實景復原 圖35：雄安印象城市廳 資料來源：凡拓數字創意微信公眾號，民生證券研究院 資料來源：凡拓數字創意微信公眾號，民生證券研究院 3.3 虛擬數智人全鏈條服務 提供從繪制到 IP 運營的全鏈條服務，結合 3D 可視化形

52、成立體服務模式。公司可提供從人物設定、手稿繪制開始，到三維建模、骨骼綁定、布料運算、毛發制作、動作采集、渲染集成以及后續 IP 運營的數智人全鏈條服務。公司虛擬數智人可與 3D 可視化產品及服務、數字一體化綜合服務，數字孿生及信息化軟件相結合形成立體服務模式，除 IP 運營、特效影片、內容直播等應用，還可貫穿展館展廳、景區各展項，為用戶提供智能講解、答疑與個性化服務。圖36：國家博物館-艾雯雯（左）和仝古今（右）圖37：國家大劇院-Art 鵝和元宇宙虛擬數智人-班昭 資料來源：公司 2022 年報，民生證券研究院 資料來源：公司 2022 年報，民生證券研究院 數智人博物“官”為傳統文化添活力

53、。2022 年，公司助力國家博物館打造首個數智人“艾雯雯”，通過骨骼綁定、動作捕捉、布料毛發解算等技術，賦予艾雯雯生動表情與靈活動作，讓靜態的數字模型真正“活”起來。再借助三維與實景視頻合成渲染技術，以及精準還原的三維透視空間關系，讓艾雯雯走進現實場景。在博物館工作中，虛擬數字人可以成為館方的專屬“代言人”，服務展品互動體驗、數字展覽、活動發布、品牌宣傳等場景，助力文化文博在數字時代的深度傳播。公司自主研發的超寫實虛擬數字人“班昭”，在東莞市博物館的“大唐寶藏”數字展覽亮相。班昭化身博物館講解員，和觀眾在線上進行穿越空間的對話，與凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業

54、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 之“再續前緣”?；有缘奶摂M人物導覽，用技術賦能打通線上線下展覽壁壘，相比傳統人物講解，更具有科技性和趣味性，在這個數字時代實現彎道超車。隨時隨地“云游覽”，把文物“帶回家”。圖38：“大唐寶藏”虛擬人導覽展廳 圖39：湖南輕鹽數智展示中心 資料來源：凡拓數字創意微信公眾號，民生證券研究院 資料來源：凡拓數字創意微信公眾號，民生證券研究院 展望未來，公司數字孿生進入業績釋放期。1）研發方面，公司將加強研發中心的建設，重點提升 AI 技術、數字孿生技術、3D 可視化、中控及融合軟件、信息集成系統開發的技術能力，加大對大型渲染和存儲服務器的設

55、備投入、對數字創作和設計方面的軟件投入、對數字孿生、虛擬數智人、云虛擬展館等方向的研發投入。2）拓客方面，公司全力拓展數字展館市場，引進行業人才，增加展館部門，以 6 大數創中心向一線/新一線城市、城市群及其他省會城市開拓營銷網絡，建立營銷組織，快速提高數字展館的市場占有率；同時積極拓展 數字孿生及信息化軟件業務市場，打造一批數字孿生和數字虛擬人標桿項目，使其成為業務增長新引擎。我們認為，公司作為國內最早開始從事數字、創意服務的企業之一，多年積累下擁有豐富的 3D 內容資產儲備與行業經驗，形成了“數字創意產品+數字一體化解決方案”的立體服務模式。公司數字孿生相關在研產品豐富，未來隨著公司研發能

56、力的加強與營銷網絡的進一步完善，公司有望在 3D 內容市場中提升市場占有率。凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 凡拓數創是國內領先的“數字創意產品及數字一體化解決方案”的綜合提供商，具備豐富的3D內容制作經驗，并儲備豐富的三維數據資產。我們預計公司2023-2025年收入分別為6.26億元、8.03億元、9.64億元，分別同比增長-2.73%、28.19%、20.09%。分業務來看：3D可視化產品及服務：3D可視化產品及服務是公司傳統“現金?！皹I務，經過多

57、年發展，目前業務較為穩定，未來預計平穩增長。23年由于項目確認時間滯后，導致收入同比下降，后續隨著在手訂單逐步確認，預計業務恢復增長。我們預計2023-2025年3D可視化產品及服務業務收入分別為1.15億元、1.26億元、1.34億元，分別同比增長-15%、10%、6%。毛利率來看，公司自成立起便開始發展該業務，經過多年發展，當前已處于穩定期，毛利率基本保持穩定。預計23-25年毛利率分別為48%、48%、48%。數字一體化綜合服務：數字一體化綜合服務目前處于恢復期。2023H1收入1.61億元，同比下降24%。受22年疫情影響，公司業務仍處于恢復期，上半年主要以實施去年四季度存量訂單及一季

58、度新簽訂單為主，同比下降較多。2023Q2以來，公司新項目不斷拓展新增中標項目穩步恢復。文化文博、數字化展館類項目對外招投標項目量逐步呈上升趨勢。預計下半年收入增速回升，但由于上半年收入下降較多，因此預計全年收入持平。后續隨著國內存量博物館等改造需求釋放，疊加公司在手訂單較好，預計24、25年增速提升。預計2023-2025年該業務收入分別為4.68億元、5.85億元、7.02億元，分別同比增長1%、25%、20%。毛利率來看，近些年來公司不斷發展該塊業務，項目打造、技術等經驗較為豐富，預計該業務毛利率保持穩健，預計23-25年毛利率分別為35%、35%、35%。數字孿生及信息化軟件：公司基于

59、國產化B/S架構，自研FT-E數字孿生渲染引擎，當前平臺已經獲得華為認證。該業務是公司重點發力板塊，增速較高，高增速主要來源于：1）持續拓展數字孿生平臺在各行業領域的應用，包括文博、智能制造、智慧城市、水利、交通等。2）拓展銷售團隊，利用公司已經搭建起的全國化營銷網絡，設立數字孿生事業部，充實各中心孿生平臺業務的銷售力量，迅速搶占市場。3）尋求與傳統行業應用軟件服務、信息化服務類企業整合的契機，通過投并結結合等方式，快速布局重點垂直行業渠道。公司戰略性發力數字孿生業務，有望帶來收入的高速增長。預計2023-2025年收入分別為0.44、0.92、1.29億元，分別同比增長280%、110%、4

60、0%。毛利率來看，該業務當前仍在快速擴展期，預計成本持續投入，毛利率預計略有下滑，預計23-25年毛利率分別為62%、61%、60%。盈利能力：毛利率來看，公司傳統業務基本盤穩健增長，隨著數字孿生及信凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 息化軟件應用場景持續拓展，預計毛利率穩步提升，預計公司23-25年毛利率分別為39.03%、39.78%、39.89%。表5：公司營收拆分（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）609 626 803 964 yoy 2.73%2.73%28.

61、19%20.09%毛利率 38.15%39.03%39.78%39.89%3D 可視化產品及服務 135 115 126 134 yoy-20.85%-15.00%10.00%6.00%毛利率 48.40%48.40%48.40%48.40%數字一體化綜合服務 463 468 585 702 yoy-14.14%1.00%25.00%20.00%毛利率 34.58%34.58%34.58%34.58%數字孿生及信息化軟件 12 44 92 129 yoy-280.00%110.00%40.00%毛利率 62.34%62.00%61.00%60.00%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 費用

62、率來看，公司整體費用管控良好。銷售費用率：由于 2023 年發力拓展數字孿生業務，預計銷售費用率有所提升，后續費用率有望緩慢下降，預計 23-25 年分別為 12.9%、12%、11%。管理費用率：公司人員和組織架構相對穩定，管理費用率保持穩定。預計2023-2025 年管理費用率為 7.8%、7.8%、7.8%。研發費用率：公司持續進行研發投入以增強業務競爭力，預計研發費用絕對值隨收入增長而增長，從而研發費用率保持相對穩定，預計 2023-2025 年研發費用率為 5.6%、5.6%、5.6%。財務費用率：公司財務費用主要來自利息收入，目前相對穩定。預計2023-2025 年財務費用率分別為

63、-0.2%、-0.2%、-0.2%。表6：費用/費用率預測（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 毛利潤 232 244 319 384 毛利率 38.1%39.0%39.8%39.9%銷售費用 74 81 96 106 銷售費用率 12.1%12.9%12.0%11.0%管理費用 48 49 63 75 管理費用率 7.9%7.8%7.8%7.8%研發費用 34 35 45 54 研發費用率 5.6%5.6%5.6%5.6%財務費用-1.00-1.00-2.00-2.00 財務費用率-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%歸母凈利潤 18 14 63 106 凡拓數創(301

64、313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 凈利率 3.0%2.2%7.9%11.0%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 4.2 估值分析與投資建議 公司目前核心主業為數字一體化綜合服務業務，業務模式同絲路視覺、羅曼股份較為相似，均為 To B 的訂單項目制變現。因此我們選取這兩個公司作為可比公司。采用 Wind 一致預期，同行業可比公司 2023-2025 年平均 PE 分別為 64x、39x、29x?？紤]到公司主業不斷恢復，且數字孿生業務處于高速增長期。我們預計公司2023-2025年實現歸母凈利潤為0.1億元、0.6億元、1

65、.1億元，同比增長-25.03%、365.14%、66.89%，分別對應 PE 207x、44x、27x，公司估值高于可比公司均值。但是考慮到公司業務結構和商業模式同絲路視覺更為相似，且 CAGR 高于絲路視覺，此外公司數字孿生業務處于快速增長期，有望為公司業績帶來較高的貢獻。因此我們建議重點關注公司業務發展，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。表7：可比公司估值 證券代碼 公司簡稱 股價（元）EPS(元）PE（X）CAGR（23 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E-25 年）300556.SZ 絲路視覺 27.91 0.31 0.58 0.85 90 48 3

66、3 31%605289.SH 羅曼股份 47.86 1.27 1.63 1.96 38 29 24 153%均值 64 39 29 301313.SZ 凡拓數創 27.52 0.13 0.62 1.03 207 44 27 79%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 注：數據截至 2024 年 1 月 17 日收盤，可比公司數據采用 Wind 一致預期 凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 5 風險提示 1）項目進展不及預期風險。隨著計算機技術在下游領域的深入應用，數字一體化綜合服務項目規模將不斷擴大。大型項目

67、對公司技術、創意、項目管理等多方面提出更高要求。如果大項目進展不及預期，可能會對公司經營效益、品牌形象造成不利影響。2）回款風險。當前客戶付款周期延長，從而導致公司應收賬款期末余額較大。如果將來欠款客戶財務狀況惡化，可能加大公司應收賬款壞賬風險，從而對公司經營穩定性、盈利能力等產生不利影響。3）創新風險。公司業務開展以創意設計為基礎，項目執行過程中，需要融合高水平的數字技術，并提出個性化的創意化設計方案。如果公司不能快速把握市場變化，提出高質量的數字創意服務，可能會面臨客戶流失，繼而引發公司收入規模和競爭力下降的風險。凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

68、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 609 626 803 964 成長能力（%）營業成本 377 382 483 579 營業收入增長率-14.66 2.73 28.19 20.09 營業稅金及附加 3 2 2 3 EBIT 增長率-62.49 17.02 114.50 50.57 銷售費用 74 81 96 106 凈利潤增長率-74.23-25.03 365.14 66.89 管理費用 48 49 63 75 盈利能力

69、（%）研發費用 34 35 45 54 毛利率 38.15 39.03 39.78 39.89 EBIT 35 41 88 132 凈利潤率 2.98 2.18 7.89 10.97 財務費用-1-1-2-2 總資產收益率 ROA 1.25 0.89 3.76 5.84 資產減值損失-25-30-17-10 凈資產收益率 ROE 1.74 1.22 5.22 8.16 投資收益 0 0 0 0 償債能力 營業利潤 13 12 72 124 流動比率 2.79 2.85 2.65 2.51 營業外收支 3 0 0 0 速動比率 2.47 2.50 2.32 2.19 利潤總額 17 12 72

70、124 現金比率 1.41 0.69 0.58 0.52 所得稅 3 2 11 19 資產負債率（%）28.63 27.77 28.70 29.17 凈利潤 14 10 62 105 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 18 14 63 106 應收賬款周轉天數 241.36 241.00 220.00 200.00 EBITDA 52 59 110 161 存貨周轉天數 28.13 40.00 40.00 40.00 總資產周轉率 0.53 0.42 0.50 0.55 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 555 276 270 264 每股

71、收益 0.18 0.13 0.62 1.03 應收賬款及票據 405 415 486 531 每股凈資產 10.22 10.88 11.85 12.65 預付款項 3 3 3 4 每股經營現金流 0.06 0.77 1.06 1.49 存貨 29 42 53 63 每股股利 0.15 0.11 0.52 0.87 其他流動資產 108 411 413 417 估值分析 流動資產合計 1,100 1,146 1,226 1,279 PE 150 201 43 26 長期股權投資 0 0 0 0 PB 2.6 2.5 2.3 2.1 固定資產 86 86 86 266 EV/EBITDA 49.7

72、6 43.48 23.48 16.09 無形資產 3 170 169 170 股息收益率（%）0.56 0.42 1.96 3.27 非流動資產合計 355 382 458 532 資產合計 1,455 1,528 1,684 1,810 短期借款 23 23 23 23 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 284 288 335 370 凈利潤 14 10 62 105 其他流動負債 88 92 105 116 折舊和攤銷 17 19 22 29 流動負債合計 395 402 462 509 營運資金變動-84-18-25-13 長期借款 0

73、0 0 0 經營活動現金流 6 79 108 153 其他長期負債 22 22 21 19 資本開支-177-34-91-93 非流動負債合計 22 22 21 19 投資 0-300 0 0 負債合計 416 424 483 528 投資活動現金流-177-334-91-93 股本 102 102 102 102 股權募資 580 0 0 0 少數股東權益-7-10-12-13 債務募資 11 0 0 0 股東權益合計 1,038 1,104 1,201 1,282 籌資活動現金流 560-25-23-66 負債和股東權益合計 1,455 1,528 1,684 1,810 現金凈流量 38

74、9-280-5-7 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 插圖目錄 圖 1：凡拓數創發展歷程.3 圖 2：凡拓數創股權結構圖.4 圖 3：2018-2023Q1-Q3 營業收入（億元）及增速.6 圖 4：2018-2023Q1-Q3 歸母凈利潤（億元）及增速.6 圖 5：2018-2023H1 公司分產品營業收入（億元）.7 圖 6：2018-2023 H1 公司分產品營業收入占比（%）.7 圖 7：2018-2023Q1-Q3 公司期間費用率（%）.7 圖 8：2018-

75、2023Q1-Q3 應收賬款（億元）及增速.8 圖 9：全球 XR 產業 3D 內容規模(億元).9 圖 10：MR、VR 產業良性循環.9 圖 11：3D 內容常見的應用領域.10 圖 12：3D 內容有人工建模和機器掃描兩種生產方式.11 圖 13：利用 iPhone 15 Pro 系列設備拍攝空間視頻.11 圖 14：空間視頻在 Vison Pro 上的呈現效果.11 圖 15：公司 3D 可視化產品及服務業務概覽.12 圖 16：傳統手繪.13 圖 17：上海世博會中國館圖像設計.13 圖 18：公司靜態數字創意服務流程.13 圖 19：傳統媒體表現形式.14 圖 20：動態數字創意服

76、務表現形式.14 圖 21：公司動態數字創意服務流程.15 圖 22：廣州國家版本館.16 圖 23：沈陽英雄人物故事體驗館.16 圖 24：傳統展館.17 圖 25：廣州天河中央商務區數字化展廳.17 圖 26：2016-2022 年全國博物館、圖書館和藝術表演場所數量增長情況（個）.18 圖 27：省設計院粵規科技慧享平臺.19 圖 28：智慧工廠數字孿生系統.20 圖 29：某發電廠數據可視系統.20 圖 30：數字孿生博物館.21 圖 31：盧浮宮的在線游覽.21 圖 32：雄安容東智慧體驗中心裸眼 3D 大屏.21 圖 33：凡拓數創 x 珠光海珠新城裸眼 3D 大屏.21 圖 34

77、：廣州人民公園 AR 實景復原.22 圖 35：雄安印象城市廳.22 圖 36：國家博物館-艾雯雯（左）和仝古今（右）.22 圖 37：國家大劇院-Art 鵝和元宇宙虛擬數智人-班昭.22 圖 38：“大唐寶藏”虛擬人導覽展廳.23 圖 39：湖南輕鹽數智展示中心.23 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：凡拓數創高級管理人員(現任).5 表 2：凡拓數創核心技術人員.6 表 3：“傳統手繪”與“靜態數字創意服務”對比.12 表 4：“傳統媒體”與“動態數字創意服務”對比.14 表 5：公司營收拆分（百萬元）.25 表 6：費用/費用率預測（百萬元）.25 表 7：可比公司估值.26 凡

78、拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 公司財務報表數據預測匯總.28 凡拓數創(301313)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體

79、推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責

80、聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于

81、發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信

82、息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026