小菜園-港股公司首次覆蓋報告：性價比徽菜領導品牌強供應鏈與強運營-250123（21頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司（中國香港）（中國香港）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.01.23 性價比徽菜性價比徽菜領導品牌領導品牌，強供應鏈與強運營，強供應鏈與強運營 小菜園小菜園(0999)Table_Industry 社會服務業 Table_Invest 評級：評級：增持增持 Table_CurPrice 當前價格(港元)：9.00 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（港元）8.99-9.66 當前股本（百萬股）1,177 當前市值（百萬港元）10,589 Table_Report

2、相關報告相關報告 小菜園首次覆蓋報告小菜園首次覆蓋報告 table_Authors 劉越男劉越男(分析師分析師)宋小寒宋小寒(分析師分析師)021-38677706 010-83939087 登記編號登記編號 S0880516030003 S0880524080011 本報告導讀：本報告導讀：小菜園是性價比徽菜代表品牌，盈利能力強，開店空間廣闊小菜園是性價比徽菜代表品牌，盈利能力強，開店空間廣闊。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予增持評級。首次覆蓋，給予增持評級。預計公司 2024-2026 年收入分別為 54.93/70.34/85.01 億元

3、（人民幣，下同），增速分別為21%/28%/21%。預計公司 2024-2026 年凈利潤分別為 6.06/7.18/8.56億元，增速分別為 14%/19%/19%.參考同行業可比公司估值，給予公司 2025 年行業平均的 21xPE，目標市值 160 億港幣。大眾便民中餐引領者，強供應鏈與強運營。大眾便民中餐引領者，強供應鏈與強運營。小菜園是國內大眾便民中式餐飲市場領導品牌，性價比定位，聚焦徽菜。2023 年，小菜園在客單價 50 元至 100 元的中國大眾便民中式餐飲市場中門店收入排名第一。小菜園門店盈利能力強，核心競爭優勢體現在：1）供應鏈：標準化和集中采購，規模效應提高議價能力；自建

4、中央廚房和冷鏈物流提高供應鏈效率；2）運營：菜品精簡，標準化、數字化門店運營管理，提高單店運營效率；3）員工激勵：員工薪酬待遇與門店經營表現掛鉤，內部晉升機制明確，實施門店合伙人模式及師徒制，激發員工工作積極性。大眾便民餐飲受益性價比消費趨勢大眾便民餐飲受益性價比消費趨勢，下沉市場表現更優，下沉市場表現更優。大眾便民中式餐飲順應性價比消費趨勢，能夠更好滿足消費者“好吃不貴”的平價就餐需求，市場規模由 2018 年的 30,103 億元增長至 2023 年的 36,187 億元，2018 年至 2023 年的復合年增長率約為 3.8%。受益城鎮化、老齡化、社區商業化、家庭小型化等趨勢，中式社區餐

5、飲市場規模由 2018 年的 11,414 億元增長至 2023 年的 13,658 億元，未來有較強增長潛力。直營門店持續擴張，孵化社區餐飲新業務。直營門店持續擴張，孵化社區餐飲新業務。小菜園為全直營模式。截至 2024 年 8 月 31 日，公司門店總數達到 640 家，覆蓋中國 14 個省份的 146 個市縣，三線及以下城市占比高。公司未來將繼續擴大門店地域覆蓋、提高現有門店市場滲透率、并計劃拓展至海外市場，我們測算小菜園國內開店空間約 3280 家。新業務拓展方面，公司正在孵化社區餐飲品牌“菜手”，未來有望成為第二增長曲線。風險提示：風險提示：消費需求疲軟，行業競爭加劇，食品安全問題。

6、Table_Finance 財務摘要（財務摘要（百萬百萬人民人民幣幣）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 2646 3213 4549 5493 7034 8501(+/-)%21%42%21%28%21%毛利潤 1733 2126 3116 3735 4713 5696 凈利潤 227 238 532 606 718 856(+/-)%5%124%14%19%19%PE 18 15 13 -7%1%8%16%24%32%52周內股價走勢圖周內股價走勢圖小菜園恒生指數 小菜園小菜園(0999)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 21 目錄目錄 1

7、.投資建議.3 1.1.盈利預測.3 1.2.估值.4 2.小菜園：性價比徽菜代表，強供應鏈與強運營.5 2.1.新徽菜代表品牌，大眾便民中餐市場引領者.5 2.2.員工持股激勵充分，管理層餐飲經驗豐富.6 2.3.營收利潤雙增，經營現金流強勁.7 3.大眾便民中餐空間廣闊，小菜園規模領先.9 3.1.大眾便民中餐受益性價比消費趨勢.9 3.2.中餐出海獲取增量.11 4.強供應鏈與運營能力，盈利表現優越.11 4.1.自建供應鏈，規模效應提高毛利率.11 4.2.標準化運營管理，數字化賦能.12 4.3.合伙人及師徒制深度綁定，組織力和執行力強.13 4.4.單店效率高，盈利能力強.15 5

8、.直營門店持續擴張，孵化社區餐飲新業務.16 5.1.直營門店快速擴張，開店空間廣闊.16 5.2.探索社區餐飲業務，打造“菜手”新品牌.18 6.風險提示.19 kV9UjVsViYpOmO7NdN8OnPnNoMtOlOoOmNeRpNqM8OnNwPMYmOsNxNtOsR小菜園小菜園(0999)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 21 1.投資建議投資建議 1.1.盈利預測盈利預測 預計公司 2024-2026 年收入分別為 54.93/70.34/85.01 億元（人民幣，下同），增速分別為 21%/28%/21%。核心假設：1、開店：預計公司 2024-2026 年每年凈增

9、門店數分別為 150/160/180 家，均為直營店。2、單店收入：1）客單價：考慮到公司主動下調菜品價格，客單價預計未來三年將繼續小幅下滑。2）翻臺率：2024 年購物中心客流承壓，公司翻臺率下滑，預計隨著消費需求回暖以及公司性價比戰略的實施，公司2025-2026 年翻臺率有望小幅增長。3、外賣：預計外賣銷售占比將進一步提升。表表1：小菜園收入拆分預測（百萬元小菜園收入拆分預測（百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入 2,646 3,213 4,549 5,493 7,034 8,501 yoy 21%42%20.7%28.1%20.9%小菜園總門

10、店數 379 422 536 686 846 1,026 yoy 11%27%28.0%23.3%21.3%凈增 43 114 150 160 180 單店堂食日均銷售額（人民幣元）19,794 16,107 18,154 yoy -19%13%一線城市 21,604 15,616 19,073 16,319 16,313 16,313 yoy -28%22%-14%0%0%新一線城市 20,574 17,147 19,074 15,278 15,272 15,272 yoy -17%11%-20%0%0%二線城市 23,071 18,019 19,089 16,155 16,148 16,1

11、48 yoy -22%6%-15%0%0%三線及以下城市 18,213 15,285 17,155 15,158 15,152 15,152 yoy -16%12%-12%0%0%外賣業務總銷售額 409 1,027 1,487 2,037 2,710 3,252 yoy 151%45%37%33%20%外賣占比 16%32%33%37%39%39%一線城市 67 181 289 430 571 685 yoy 171%60%49%33%20%新一線城市 140 327 472 658 872 1,047 yoy 134%45%39%33%20%二線城市 55 131 174 229 304

12、364 yoy 136%33%32%33%20%三線及以下城市 148 389 551 719 963 1,156 yoy 164%42%30%34%20%數據來源：國泰君安證券研究 預計公司 2024-2026 年凈利潤分別為 6.06/7.18/8.56 億元，增速分別為14%/19%/19%.核心假設：1、原材料成本：隨著公司繼續主動下調菜品價格，同時公司提高議價能力，我們預計原材料成本占比小幅提高；2、租金：隨著公司品牌影響力提升，租金占比有望進一步下降。表表2：小菜園盈利預測（百萬元）小菜園盈利預測（百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入 2

13、,646 3,213 4,549 5,493 7,034 8,501 yoy 21%42%20.7%28.1%20.9%其他收入 10 28 44 33 42 51 占比 0.4%0.9%1.0%0.6%0.6%0.6%所用原材料及消耗品 913 1,088 1,433 1,758 2,321 2,805 占比 34.5%33.9%31.5%32.0%33.0%33.0%小菜園小菜園(0999)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 21 毛利率 65.5%66.1%68.5%68.0%67.0%67.0%員工成本 832 970 1,334 1,511 1,969 2,380 占比 31

14、.4%30.2%29.3%27.5%28.0%28.0%使用權資產折舊 146 172 196 258 317 383 占比 5.5%5.4%4.3%4.7%4.5%4.5%其他租金及相關開支 51 57 59 99 106 128 占比 1.9%1.8%1.3%1.8%1.5%1.5%其他資產的折舊及攤銷 94 114 134 176 211 255 占比 3.6%3.6%2.9%3.2%3.0%3.0%水電煤開支 74 103 140 181 232 281 占比 2.8%3.2%3.1%3.3%3.3%3.3%廣告及促銷開支 8 27 48 66 84 102 占比 0.3%0.8%1.

15、1%1.2%1.2%1.2%外賣服務開支 74 185 258 357 478 595 占比 2.8%5.8%5.7%6.5%6.8%7.0%凈利潤 227 238 532 606 718 856 yoy 5%124%13.8%18.6%19.1%凈利潤率 8.6%7.4%11.7%11.0%10.2%10.1%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 1.2.估值估值 參考同行業可比公司估值，給予公司 2025 年行業平均的 21xPE，目標市值160 億港幣。表表3：可比公司估值可比公司估值（2025.1.21）標的名稱標的名稱 股票代碼股票代碼 收盤價（元）收盤價（元）市值市值（億元）（億元

16、）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 同慶樓 605108.SH 22.05 57 1.30 2.70 3.90 44 21 15 海倫司 9869.HK 2.05 24 1.54 1.77 2.17 16 14 11 海底撈 6862.HK 14.24 731 45.16 49.99 54.48 16 15 13 九毛九 9922.HK 2.59 33 1.89 2.07 2.23 18 16 15 廣州酒家 603043.SH 15.62 89 5.11 5.75 6.33 17 15 14 百勝中國 9987.

17、HK 353.20 1,232 71.25 77.81 83.13 17 16 15 達勢股份 1405.HK 80.20 96 1.10 1.56 2.59 88 62 37 茶百道 2555.HK 9.45 129 9.65 10.44 11.01 13 12 12 瑞幸咖啡 LKNCY.OO 25.89 521 28.34 37.76 46.34 18 14 11 平均值 21 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 小菜園小菜園(0999)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 21 2.小菜園：性價比徽菜代表，強供應鏈與強運營小菜園：性價比徽菜代表，強供應鏈與強運營 2.1.新徽菜

18、代表品牌，大眾便民中餐市場引領者新徽菜代表品牌，大眾便民中餐市場引領者 小菜園是國內大眾便民中式餐飲市場領導品牌。小菜園是國內大眾便民中式餐飲市場領導品牌。公司以“小菜園”為主品牌，同時經營“菜手”、“觀邸”、“復興樓”等六個子品牌。2023 年，小菜園在客單價 50 元至 100 元的中國大眾便民中式餐飲市場中門店收入排名第一。截至招股書最后實際可行日期，公司共有 663 家門店，覆蓋中國 14 個省的 146 個城市。2013 年，創始人汪書高在安徽開設首家“小菜園”。2014 年，小菜園在江蘇開設首家門店，2016 年，小菜園將業務拓展至一線城市，在北京、上海開設門店，2018 年，小菜

19、園開設了第 100 家門店并建立了信息技術系統，全面提升餐飲管理的數字化水平。2021 年，小菜園成立了中央工廠，用于食材粗加工、預備醬料和料包，提高了門店的食品安全、質量控制和運營效率。2023 年小菜園開設第 500 家門店，并開始應用炒菜機器人，提高店內工作流程自動化。圖圖1：小菜園起源于安徽小菜園起源于安徽 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 性價比定位，聚焦徽菜，菜品精簡。性價比定位，聚焦徽菜，菜品精簡。小菜園門店每季節提供約 45 至 50 道菜品，包括冷盤、燉菜、紅燒菜、干鍋菜、炒菜、煲仔菜、蒸菜、湯和點心，涵蓋了多道廣受歡迎的中式家常菜肴，適應來自中國不同地區、不同飲食習慣的

20、消費者需求，并根據消費者的喜好和反饋定期更新菜單。小菜園門店堂食顧客的客單價介于 50-70 元人民幣，性價比高。表表4：小菜園聚焦徽菜小菜園聚焦徽菜 部分招牌菜品名稱部分招牌菜品名稱 具體介紹具體介紹 徽州臭鱖魚 新鮮經過發酵腌制的徽州臭鱖魚味道獨特，魚肉潔白成蒜瓣狀，入口鮮嫩 Q 彈 農家紅燒肉 選用優質豬肉作為食材，使用文火燒兩個多小時。肉質紅亮，肥而不膩，口感咸香微甜 瓦罐湯 用特制瓦罐烹調老雞、老鴨、排骨或筒骨，由菜品研發部門和供應鏈部門從原產地農場嚴格挑選採購，配以自主研發的秘制配料及天然水，燉至 4 小時以上，使湯汁濃香醇厚 石板蒜蓉蝦 經典菜肴，自開業以來一直深受消費者的喜愛。

21、烹飪過程中讓食材完全吸收特制的蝦汁，配上秘制蒜蓉醬，用石板盛裝燒制，帶來美妙的香氣和美味。數據來源：國泰君安證券研究 全直營模式，到店與到家全場景覆蓋。全直營模式，到店與到家全場景覆蓋。公司在鞏固提升堂食業務優勢的同時，以多種手段突破門店堂食的固有限制，逐步實現更加全面多元化的大眾便民綜合餐飲服務。2024 年前八個月收入構成中，堂食收入占比 63%，外賣收入占比 37%。小菜園小菜園(0999)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 21 圖圖2：堂食為主、外賣業務比重逐漸上升堂食為主、外賣業務比重逐漸上升 圖圖3：小菜園門店數超小菜園門店數超 600 家家 數據來源：公司公告、國泰君安

22、證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.2.員工持股激勵充分，員工持股激勵充分，管理層餐飲經驗豐富管理層餐飲經驗豐富 公司的實際控制人為創始人汪書高先生公司的實際控制人為創始人汪書高先生，汪先生通過七個持股平臺合計持有公司 23%股權（IPO 后，下同）。管理層持股激勵充分，李道慶、田春永、周斌、陶旭安、葉紅利、方志國、汪維芳及陳海燕分別持有 XCY Yongqing Limited9.84%、9.84%、9.84%、9.84%、8.51%、8.51%、7.18%及 7.18%股權。加華資本作為 IPO 前投資者持股 6.40%。設立員工持股平臺。設立員工持股平臺。小菜園員工通過數

23、個持股平臺包括：銅陵旭園、銅陵慧明、銅陵維園、銅陵志園及銅陵利園，分別持有小菜園控股 23.41%、4.76%、2.28%、5/93%、1.75%的股份。圖圖4：創始人為控股股東創始人為控股股東 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 汪書高為核心的管理團隊餐飲從業經驗豐富。汪書高為核心的管理團隊餐飲從業經驗豐富。創始人、董事長汪先生從基層廚師崗位做起，擁有超過 20 年的餐飲生涯，無論對行業趨勢、企業管理、客戶喜好還是對廚藝技巧、業務細節均有深刻的理解。在創立小菜園之前，16%32%33%37%84%68%67%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212

24、02220232024前八個月外賣業務堂食業務37942254264001002003004005006007002021202220232024.8.31小菜園門店數 小菜園小菜園(0999)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 21 汪先生曾分別于 2006 年 3 月、2007 年 5 月和 2010 年 12 月創立銅陵市汪旺美食林、銅陵市郊區和諧大酒店和銅陵市和諧餐飲有限責任公司。其余高管也在餐飲行業擁有豐富經驗。表表5：管理層在餐飲行業經驗豐富管理層在餐飲行業經驗豐富 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 職責職責 履歷履歷 汪書高 52 董事長、執行董事兼總經理 負責本集團的整體策

25、略規劃、業務發展及主要運營決策，并監督安全中心（食品安全和消防安全）汪先生于餐飲行業擁有超過 20 年經驗。在創立本集團之前，汪先生曾分別于 2006 年 3 月、2007年 5 月和 2010 年 12 月創立銅陵市汪旺美食林、銅陵市郊區和諧大酒店和銅陵市和諧餐飲有限責任公司。李道慶 47 執行董事兼副總經理 負責本集團供應鏈管理并分管人力資源部、信息部及法務部以及內審內控中心 2021 年 12 月起擔任江蘇省南京市鼓樓區人民代表大會代表及自 2023 年 9 月起擔任安徽省餐飲行業協會供應鏈專業委員會委員。田春永 50 執行董事兼副總經理 負責本集團開發及擴展門店 田先生分別于 2006

26、 年 10 月至 2007 年 12 月、2008 年 1 月至 2011 年 1 月、2011 年 1 月至 2013年 12 月在南京秦朝瓦罐餐飲有限公司、南京御秦上品餐飲管理有限公司及南京辣啡餐飲管理有限公司擔任總經理。周斌 46 執行董事兼區域總經理 負責其分管區域內門店的整體預算編制、成本控制、食品安全和管理 周先生于餐飲行業擁有逾 15 年經驗。于 2010 年12 月至 2013 年 3 月擔任銅陵市和諧餐飲有限責任公司的行政總廚。汪維芳 34 執行董事兼區域總經理 負責其分管區域內門店的整體預算編制、成本控制、食品安全和管理 汪女士于餐飲行業擁有超過 10 年經驗。于 2008

27、年 3 月至 2010 年 12 月任職于銅陵市郊區和諧大酒店，最后的職位為經理。2010 年 12 月至 2013年 3 月擔任銅陵市和諧餐飲有限責任公司的經理。陶旭安 36 執行董事兼區域總經理 負責其分管區域內門店的整體預算編制、成本控制、食品安全和管理 陶先生于餐飲行業擁有超過 10 年經驗。陶先生于2006 年 3 月至 2007 年 5 月擔任銅陵市汪旺美食林的廚師長。2010 年 12 月至 2013 年 3 月擔任銅陵市和諧餐飲有限責任公司的行政總廚。朱正慧 48 首席財務官 負責整體財務管理 1998 年 1 月至 2017 年 5 月在銅陵市郊區財政局陳瑤湖分局擔任會計師。

28、2018 年 5 月至 2019 年 8月任職于銅陵如是會計師事務所。2019 年起擔任小菜園 CFO 佘明珠 40 董事會秘書兼總經理辦公室主任 負責本集團融資、投資者關系管理及企業管治相關工作 2015 年 7 月加入小菜園并自 2021 年 10 月起獲委任為董事會秘書兼總經理辦公室主任。數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.3.營收利潤雙增營收利潤雙增，經營現金流強勁，經營現金流強勁 小菜園公司收入和凈利潤均持續增長小菜園公司收入和凈利潤均持續增長。2023 年，受益于線下消費場景恢復，公司收入 45.50 億元，同比增長 42%，歸母凈利潤 5.32 億，同比增長 125%。20

29、24 年前八個月，即使消費環境整體承壓，但公司展現出較強經營韌性，2024 年前八個月收入 35.44 億元，同比增長 15%，歸母凈利潤 4.01 億元，同比增長 1%。小菜園小菜園(0999)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 21 圖圖5：公司收入增長公司收入增長 圖圖6：公司利潤增長公司利潤增長 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 公司毛利率呈提升趨勢公司毛利率呈提升趨勢，凈利率與同店表現掛鉤，凈利率與同店表現掛鉤。公司毛利率從 2021 年的65.5%提升至 2023 年的 68.5%，主要是由于公司通過進一步擴大食材集中采購以加強采購

30、成本控制，以及憑借不斷增強的議價能力，與供應商磋商較優惠的采購價格。2024 年前八個月毛利率小幅下降，主要由于公司主動調整菜品定價，為消費者提供高性價比體驗。圖圖7：利潤率呈提升趨勢利潤率呈提升趨勢 圖圖8：公司現金流充裕公司現金流充裕 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 公司存貨管理能力提升，周轉速度加快。公司存貨管理能力提升，周轉速度加快。公司存貨周轉天數于 2022 年、2023年分別為 24.0 天及 24.1 天。由于存貨管理能力提升，2024 年前八個月公司存貨周轉天數減少至 21.7 天。圖圖9：存貨周轉加快存貨周轉加快 圖圖10：資本負

31、債比率下降資本負債比率下降 2632453521%42%15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%051015202530354045502021202220232024前八個月總收入（億元）yoy22545%124%1%0%20%40%60%80%100%120%140%01234562021202220232024前八個月歸母凈利潤（億元）yoy65.5%66.1%68.5%67.8%8.6%7.4%11.7%11.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2021202220232024前八個月毛利率凈利潤率3.214.348.666.950123456

32、789102021202220232024前八個月經營活動現金流量凈額（億元）192424.121.70510152025302021202220232024前八個月存貨周轉天數（天）39%35%8%4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2021202220232024前八個月資本負債比率 小菜園小菜園(0999)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 21 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.大眾便民大眾便民中餐空間廣闊，小菜園規模領先中餐空間廣闊，小菜園規模領先 3.1.大眾便民中餐受益性價比消費趨勢大眾便民中餐受益性價

33、比消費趨勢 中式餐飲市場空間廣闊，大眾便民中餐受益性價比消費趨勢。中式餐飲市場空間廣闊，大眾便民中餐受益性價比消費趨勢。受家庭支出增加、社會生活節奏加快、城市化率上升、外賣行業強勁增長以及市場數字技術發展所推動，據沙利文，中式餐飲市場規模由 2018 年的人民幣 42,716億元增長至 2023 年的人民幣 52,890 億元，即 2018 年至 2023 年的復合年增長率約為 4.4%。其中大眾便民中式餐飲順應性價比消費趨勢，能夠更好滿足消費者“好吃不貴”的平價就餐需求，市場規模由 2018 年的人民幣 30,103億元增長至 2023 年的人民幣 36,187 億元，即 2018 年至 2

34、023 年的復合年增長率約為 3.8%。圖圖11：中式餐飲市場規模穩步增長（人民幣十億元）中式餐飲市場規模穩步增長（人民幣十億元）圖圖12：大眾便民餐飲占比提升（人民幣十億元）大眾便民餐飲占比提升（人民幣十億元）數據來源：招股書、沙利文、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、沙利文、國泰君安證券研究 圖圖13：大眾便民餐飲大眾便民餐飲 50-100 元價格帶占比更高（人民元價格帶占比更高（人民幣十億元）幣十億元）圖圖14：餐飲連鎖化率提升餐飲連鎖化率提升（人民幣十億元）（人民幣十億元）數據來源：招股書、沙利文、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、沙利文、國泰君安證券研究 下沉市場餐飲表現更優。下

35、沉市場餐飲表現更優。伴隨性價比消費趨勢，餐飲行業進入結構調整期。大眾消費崛起，以縣域為代表的下沉市場增速領跑大盤。根據虎嗅智庫數據，2024 年上半年，縣域餐飲新開商戶占全國新開商戶的比重達 32.9%，較上年同期提升 3.5 個百分點；縣域餐飲消費額和訂單量較2023 年同期增長21.4%和 26.6%。2024 年上半年，餐飲業收入增速和企業個體經營情況出現明顯分化，整體表現為一線城市整體放緩，二三線城市好于一線城市，下沉市場則又好于二三線城市。3195 3419 3711 3117 3670 3416 4080 769 853 961 836 1020 978 1209 01000200

36、030004000500060002017201820192020202120222023中式餐飲非中式餐飲388 408 439 363 426 392 461 2807 3010 3272 2754 3244 3024 3619 88%88%88%88%88%89%89%87%88%88%88%88%88%89%89%0500100015002000250030003500400045002017201820192020202120222023中高端大眾便民大眾便民占比1,0611,1411,2401,0561,2341,1491,3661,7461,8692,0311,6972,0111

37、,8762,25305001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002017201820192020202120222023人民幣50元以下人民幣50-100元442494555483585558694236525162717227126592466292516%16%17%18%18%18%19%0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350040002017201820192020202120222023連鎖餐飲非連鎖餐飲連鎖化率 小菜園小菜園(0999)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 21 圖圖15：202

38、4H1 下沉市場餐飲門店增加下沉市場餐飲門店增加 圖圖16：中式正餐門店在下沉市場表現更優中式正餐門店在下沉市場表現更優 數據來源：辰智、國泰君安證券研究 數據來源：辰智、國泰君安證券研究 中式社區餐飲市場增長潛力巨大。中式社區餐飲市場增長潛力巨大。中式社區餐飲指客單價在人民幣 50 元以下的中式餐飲，通常鄰近當地社區、工作場所及商業區。受益城鎮化、老齡化、社區商業化、家庭小型化等趨勢，中式社區餐飲市場規模由 2018 年的人民幣 11,414 億元增長至 2023 年的人民幣 13,658 億元，2018 年至 2023 年的復合年增長率為 3.7%。圖圖17：中國平均家庭戶規模下降中國平均

39、家庭戶規模下降 圖圖18：中國中式社區餐飲市場規模增長中國中式社區餐飲市場規模增長 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、沙利文、國泰君安證券研究 小菜園領跑大眾便民中式餐飲市場。小菜園領跑大眾便民中式餐飲市場。中國大眾便民中式餐飲市場可分為客單價 50 元以下及客單價介于 50 元至 100 元的細分子市場。2023 年，50 元至 100 元大眾便民中餐市場規模占整體大眾便民中式餐飲市場總額的約62%。2023 年，小菜園在客單價 50 元至 100 元的中國大眾便民中式餐飲市場中門店收入排名第一。圖圖19：小菜園是中國大眾便民中式餐飲第一大品牌小菜園是中國大眾便民中式餐

40、飲第一大品牌 圖圖20：小菜園客單價在大眾餐飲品牌中居中小菜園客單價在大眾餐飲品牌中居中 68.1317412.8-3.2%-0.5%8.1%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%050100150200250300350400450一線城市二線城市下沉市場2024H1門店規模（萬家）相比2023Q4增長22%22%25%26%25%22%19%20%21%22%23%24%25%26%一線城市二線城市三-五線城市開店率關店率3.10 3.11 3.03 3.00 2.92 2.852.77 2.76 2.80 2.502.602.702.802.903.003

41、.103.20201520162017201820192020202120222023中國:平均家庭戶規模（人/戶）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002017201820192020202120222023中國中式社區餐飲市場規模（十億元）同比4.514.473.593.021.960.2%0.2%0.2%0.1%0.1%0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%00.511.522.533.544.55小菜園太二綠茶餐廳呷哺呷哺外婆家2023年門店收入（十億元）市場份額76.667

42、8.3971.4570.577.236668707274767880小菜園太二綠茶餐廳呷哺呷哺外婆家客單價（元）小菜園小菜園(0999)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 21 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 3.2.中餐出海獲取增量中餐出海獲取增量 近年來，海外華人社區數量與規模顯著擴張，超近年來，海外華人社區數量與規模顯著擴張，超 6000 萬海外華人分布世界萬海外華人分布世界各地，為海外中餐行業帶來龐大顧客群。各地，為海外中餐行業帶來龐大顧客群。海外華人對中餐情感深厚，憑借對中餐口味與文化的熟悉，在美、加、澳等華人聚居地經營中餐館數量眾多

43、且生意火爆，成為華人維系文化與情感的重要場所。根據沙利文預計，中餐占國際餐飲市場份額將從 2019 年的 9.9%增長到 2027 年的 11.1%，國際中餐市場規模將從 2022 年的 3061 億美元增長到 2027 年的 4452 億美元，復合年增長率為 7.8%。中式餐飲市場目前主要集中在華人聚集的地區，長期來看有望覆蓋更多非中式餐飲市場目前主要集中在華人聚集的地區，長期來看有望覆蓋更多非華人群體。華人群體。根據特海國際招股書，2022 年中式餐飲市場規模 TOP5 的國家分別是美國（占國際中餐份額 17.97%）、日本（3.66%）、新加坡（2.74%）、英國（3.32%）、韓國（1

44、.40%）。從中國餐飲品牌出海地區來看，多數品牌首店選擇東南亞（34.8%）、北美（29.5%）、東亞（15.2%）地區作為起點；而國家集中分布在新加坡（18.7%）、美國（17.9%）、日本（11.6%）、澳大利亞（8.9%）及加拿大（8.9%）等國家。圖圖21：國際中餐市場空間廣闊國際中餐市場空間廣闊 圖圖22：中餐主要分布在華人聚集區中餐主要分布在華人聚集區 數據來源：沙利文，國泰君安證券研究 數據來源：特海國際招股書 4.強供應鏈與運營能力，盈利強供應鏈與運營能力，盈利表現表現優越優越 4.1.自建自建供應鏈供應鏈，規模效應提高毛利率，規模效應提高毛利率 小菜園采用標準化和集中采購策略

45、，小菜園采用標準化和集中采購策略，憑借憑借規模效應實現成本管控。規模效應實現成本管控。這一策略確保公司能夠高效滿足內部采購需求，通過集中采購提高效率和降低成本；嚴格篩選并審核新供應商，確保供應商的質量和可靠性；定期對現有供應商進行審查和評估，以持續提升供應鏈的表現；與供應商協商，爭取到具有市場競爭力的采購條款，進一步降低成本。得益于規模經濟效益，公司從供應商獲得了有利的價格，并保持了強大的議價能力，不僅實現了有效的成本控制，保障其堅實的財務基礎，還展現出小菜園在供應鏈管理上的前瞻性和專業性，為公司的長期發展和市場競爭力提供了有力支持。自建中央廚房，高效工業化加工。自建中央廚房，高效工業化加工。

46、小菜園狠抓食材源頭品控，對關鍵食材進行戰略性提早布局，具有強大的選品能力，確保能夠獲取優質健康食材，主要包括雞肉、牛肉、豬肉、水產品、蔬菜、大米以及調味品。小菜園在安徽建有中央工廠，不僅實現了食材粗加工和料包的工業化制作，還有助于公司334233261306337363390417445-30%12%17%10%8%8%7%7%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05010015020025030035040045050020192020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E國際中餐市場規模（十億美元）同比 85705小菜園小菜園(0999)請務

47、必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 21 優化人員結構，提升后廚標準化水平和門店的盈利能力。通過標準化生產流程，降低對單個門店廚師技藝的依賴，簡化了培訓過程；增強了公司對成本的控制能力，提高了整體的盈利潛力；為門店提供了更加穩定和高質量的食材供應，支持了品牌聲譽的建立，為公司的持續發展和市場競爭力提供了堅實的基礎。圖圖23：公司嚴格篩選供應商公司嚴格篩選供應商 圖圖24：毛毛利率呈提升趨勢利率呈提升趨勢 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 自建全冷鏈倉儲物流供應鏈體系，顯著提高運輸效率和供應鏈的響應速度。自建全冷鏈倉儲物流供應鏈體系，顯著提高運輸效

48、率和供應鏈的響應速度。小菜園自建全冷鏈倉儲物流體系，目前在銅陵、南京、南通、無錫、上海、徐州、合肥、杭州、廊坊、武漢、鄭州、深圳及鎮江已建立 14 個分倉。同時，公司擁有一支由 200 多架車輛組成的自建運輸車隊，通過每天準時送貨到每家門店，確保健康、新鮮的優質食材和其他耗材的穩定供應，并降低食材損耗。自建的倉儲物流網絡在配送的靈活性、精準性和可靠性方面均具有優勢，能夠根據門店需求快速調整配送計劃，確保食材和其他耗材準確無誤地送達門店，保障了食材供應的連續性。公司專注于不斷優化配送路徑測算和物流效率，實現了全部門店的日配送服務，保證食材的新鮮度。公司從中央廚房運送到倉庫的平均運輸時間為五至六個

49、小時，從倉庫運送到門店的平均運輸時間為 90 分鐘至兩個小時。自建物流體系不僅提升了小菜園的運營效率，也保證了品牌對食材品質的高標準承諾。圖圖25：內部運輸車隊車輛增加內部運輸車隊車輛增加 圖圖26：內部運輸車隊司機增加內部運輸車隊司機增加 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 4.2.標準化運營管理，數字化賦能標準化運營管理，數字化賦能 小菜園在堅守菜品質量、口感和“鍋氣”的同時，小菜園在堅守菜品質量、口感和“鍋氣”的同時，實現實現菜品精簡化、食材標菜品精簡化、食材標準化和制作過程標準化。準化和制作過程標準化。小菜園堅持菜品精簡化，制定標準化菜單模式，將

50、每家門店的菜式控制在 45-50 道，保持口味標準一致并便于顧客挑選，同時因地制宜予以調整，并定期推陳出新。公司堅持使用健康、新鮮的優質食材，3053493393482802903003103203303403503602021202220232024前八個月供應商數量（個）65.5%66.1%68.5%67.8%64%64%65%65%66%66%67%67%68%68%69%69%2021202220232024前八個月毛利率901382032280501001502002502021202220232024前八個月內部運輸車隊車輛數（輛）1071372492530501001502002

51、503002021202220232024前八個月內部運輸車隊司機數（名）小菜園小菜園(0999)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 21 不使用預制菜，逐步推動門店食材標準化；使用凈菜（預先清潔和切割的食材），簡化食材制備過程，節省人工成本，提高制作效率。公司設計全面詳盡的烹制指引，涵蓋從投料配比、烹制工藝到重要崗位操作標準等各個關鍵元素，保證制作過程標準化；使用自研自產標準料包，每日量化預估營業額備貨，以保證食材的新鮮度。公司還致力于利用智能技術和設備，在部分門店試行炒菜機器人，實現了操作調味精準、菜品口感穩定，為顧客提供了始終如一的美食體驗。除了菜品標準化，小菜園通過服務標準化

52、、培訓標準化、拓店標準化等，確除了菜品標準化，小菜園通過服務標準化、培訓標準化、拓店標準化等，確保各直營門店提供一致的菜品和服務質量，提高整體運營效率。保各直營門店提供一致的菜品和服務質量，提高整體運營效率。公司針對門店運營的關鍵環節制定了一套全面的 SOP，包括食品儲存、食品加工、食品烹制、食品供應及員工行為。在服務管理方面，小菜園在門店的用餐區實施了一套全面的服務管理程序，將不同崗位的門店基層員工連接起來，以實現高效的服務操作程序。表表6：小菜園運營模式和管理體系標準化小菜園運營模式和管理體系標準化 運營標準化管理運營標準化管理 具體措施具體措施 服務標準化 制定并落實前廳的標準工作流程和

53、服務規范，每個前廳崗位均有對應的標準作業程序（SOP），既涵蓋開餐前和開餐后每個時間點需要完成的事項 培訓標準化 構建線上線下相融合多層級的培訓體系，通過高頻次、多維度的內部培訓及監督指導管理機制，不斷提升員工的技術能力、操作能力和管理能力，確保標準化體系能夠在門店切實有效落實。共組織了超過 2,700 場線上及線下培訓，參訓人次接近 16 萬人次 食品安全及質量控制標準化 從供應鏈源頭狠抓原料安全，制定詳細的質量檢驗標準，建立一整套食品安全控制體系，規定按日、周、月檢查。拓店標準化 組建專業的門店開發團隊，選址優先考慮人流量密集且安全性高的大型購物中心并與領先商業物業運營商建立了長期合作關系

54、，拓店流程在門店選址、商務談判、設計裝修、法律合規及營銷活動等各環節都制定了標準化操作流程 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 小菜園致力于構建以數據資產為核心的小菜園致力于構建以數據資產為核心的 IT 體系，打造商業智慧運營平臺和體系，打造商業智慧運營平臺和智慧門店。智慧門店。公司在日常運營中高度重視數字化和智能化，近年來已陸續上線了一系列先進的信息系統，包括會員系統、BI 系統、業務中臺系統、SAP 系統、智能攝像系統、POS 系統、數字供應鏈系統、差旅管理系統等，正在逐步實現業務在線化、用戶數字化、運營數字化、供應鏈數字化的信息系統部署，實現線上線下一體化運營發展。這些數字化轉型舉措不

55、僅能提升公司的運營效率，增強對市場動態的洞察力，還實現了線上線下業務的無縫融合和一體化發展，為公司的持續創新和市場競爭力提供了堅實的技術支撐。表表7：小菜園致力于構建以數據資產為核心的小菜園致力于構建以數據資產為核心的 IT 體系體系 數字化智能化運營數字化智能化運營 具體內容具體內容 會員系統 設計并維護線上會員系統，本著以消費者為中心的理念，持續耕耘顧客全生命周期運營。自 2021 年初至截至最后實際可行日期，會員總數從 1.5 百萬增長至超過 4.4 百萬 BI 分析系統 具備數據收集、數據清洗、數據分析和數據可視化等方面的能力，可從海量數據中更高效地獲取有價值的信息，形成對門店運營管理

56、和消費者需求的洞察，以數據驅動決策 業務中臺系統 集成了主數據模塊、對賬中心、訂單中心以及租賃模塊等多個功能，全方位覆蓋公司運營關鍵環節。中臺系統中，主數據模塊助力公司實現了統一、規范管理關鍵業務數據；對賬中心可自動化處理企業內外部賬務核查；訂單中心支持全流程訂單管理；租賃模塊助力靈活應對復雜的租賃業務需求 智能設備 將智能技術運用于門店管理中，并將持續強化智能化工具在日常運營各個環節的應用。與 BI 系統結合共同形成“智慧巡店”體系，可自動、及時、準確地識別異常事件并減少人工監控的需求和成本。在部分門店上線炒菜機器人、恒溫電炸爐等智能后廚設備 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 4.3.合

57、伙人及師徒制深度綁定，合伙人及師徒制深度綁定，組織力和執行力強組織力和執行力強 小菜園小菜園組織組織架構架構由三部分組成，即總部、區域和門店由三部分組成，即總部、區域和門店，使全國門店執行統一，使全國門店執行統一標準的同時保持區域靈活性標準的同時保持區域靈活性?？偛磕軌蛴行Э刂浦醒牍芾淼年P鍵環節，包括供應鏈體系管理合規、信息技術、人力資源、門店擴張管理和財務。各區域 小菜園小菜園(0999)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 21 由若干區域經理團隊管理各區域緊密監管及管理各自區域內的門店運營，區域經理負責各自轄下區域內的整體預算編制、成本控制及門店運營以及關鍵門店雇員管理，監督和協

58、助各個門店。門店的日常營運由門店關鍵員工（店長、副店長、廚師長及副廚師長）共同管理。每家門店一般共有約 28名門店員工，包括門店關鍵員工及基層員工。在同一區域的門店內部輪換門店關鍵員工，以鼓勵分享運營技能及管理經驗。店長及廚師長須按月向相應區域經理匯報。表表8：小菜園組織架構由小菜園組織架構由總部、區域和門店三部分構成總部、區域和門店三部分構成 職能職能 總部 有效控制中央管理的關鍵環節，包括供應鏈體系管理合規、信息技術、人力資源、門店擴張管理和財務。區域 門店網絡管理由五個大區組成，各區域由若干區域經理團隊管理各區域緊密監管及管理各自區域內的門店運營。區域經理負責各自轄下區域內的整體預算編制

59、、成本控制及門店運營以及關鍵門店雇員管理，監督和協助各個門店。門店 門店的日常營運由門店關鍵員工(即店長、副店長、廚師長及副廚師長)共同管理。每家門店一般共有約 28名門店員工，包括門店關鍵員工及基層員工。店長負責管理及/或處理門店基層員工、消費者投訴、食品安全事宜及其他緊急情況。廚師長負責食物烹調與品質、食材供應管理、門店庫存及食品安全事宜。同一區域的門店內部輪換門店關鍵員工，以鼓勵分享運營技能及管理經驗。店長及廚師長須按月向相應區域經理匯報 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 員工薪酬待遇與門店經營表現掛鉤，激發員工工作積極性。員工薪酬待遇與門店經營表現掛鉤，激發員工工作積極性。區域經理

60、的薪酬待遇包括根據其管理的門店數量計算的基本工資以及根據該等門店的表現計算的酌情獎金。門店關鍵員工的薪酬待遇包括基本工資和按所負責門店利潤的某個百分比計得的酌情獎金。特別是，就營運新門店而聘用的門店關鍵員工而言，他們可在一定期間內同時享受新門店和原門店的酌情獎金?；鶎訂T工的薪酬包括基本工資、加班費及基于個人績效的激勵獎金。內部晉升機制明確，員工留內部晉升機制明確，員工留任任率高。率高。小菜園所有的區域經理以及大部分店長及廚師長都是由內部培訓及提拔，公司優先為有能力成為門店關鍵員工的優秀員工提供晉升機會，促進他們在公司組織內成長。截至招股書最后實際可行日期，997 名店長和廚師長已在小菜園工作超

61、過一年，占店長和廚師長總數的 85.9%，其中 598 名店長和廚師長已在小菜園工作超過三年。表表9：員工薪酬與門店經營表現掛鉤員工薪酬與門店經營表現掛鉤 薪酬待遇薪酬待遇 區域經理 薪酬包括根據其管理的門店數量計算的基本工資以及根據該等門店的表現計算的酌情獎金 門店關鍵員工 薪酬包括基本工資和按所負責門店利潤的某個百分比計得的酌情獎金。特別是，就營運新門店而聘用的門店關鍵員工而言，他們可在一定期間內同時享受新門店和原門店的酌情獎金 基層員工 薪酬包括基本工資、加班費及基于個人績效的激勵獎金。公司檢討獎金時會考慮門店的每一項工作，如售出招牌菜的數量和獲得的正面顧客評價 數據來源：公司公告、國泰

62、君安證券研究 實施門店合伙人模式及師徒制實施門店合伙人模式及師徒制，形成利益共同體形成利益共同體。小菜園采取“門店合伙人”模式，總部選拔優秀廚師長擔任直營店店長，店長負責日常經營管理，同時也會獲得相應的門店股份，以及晉升為區域總經理的機會；總部負責物流供應、員工培養、菜品研發等，不收取品牌使用費、管理費。小菜園的“師徒裂變”機制則是鼓勵廚師長（店長）培養徒弟，當徒弟符合晉升標準，順利通過考核后，老廚師長可以選擇管理新店，將原門店交由徒弟負責，店長則可以獲得股權分紅。表表10：公司員工激勵機制完善公司員工激勵機制完善 激勵方式激勵方式 激勵內容激勵內容 股權激勵 小菜園百余名受激勵的自然人股東為

63、總部管理人員、區域管理人員及骨干員工，主要根據彼等的能力、業績表現、工作年限、崗位重要性等對其釋放相應比例的股權。這充分體現了公司分享利他的企業文化。小菜園小菜園(0999)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 21 薪酬激勵 針對雇員尤其是門店基層員工制定了基本工資加多層級績效工資的薪酬機制，績效工資與工作業績、門店/部門表現掛鉤，激勵員工工作熱情。成長激勵 制定了標準化的員工晉升制度及體系，以業績表現作為晉升的核心依據。小菜園高度重視區域經理、店長、廚師長等基層核心崗位人才的儲備與培養，在公司內部實行師徒培養制且輔以一定的績效激勵。目前小菜園現有股東中有 90.4%從門店基層員工成

64、長而來，區域經理 100%為內部培養提拔而來，幾乎所有店長及廚師長為內部培養提拔而來。數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 4.4.單店效率高，盈利能力強單店效率高，盈利能力強 小菜園運營效率高，單店盈利能力強。小菜園運營效率高，單店盈利能力強。小菜園的門店面積一般在 150-200 平米之間，投資額約為 130 萬到 170 萬，用于門店裝修、設備購置及初期運營等。每家門店一般設有約 30 張餐桌，平均可同時服務 110 位消費者。小菜園承諾上菜時間在 25 分鐘以內，翻臺率基本維持在 3 以上。小菜園門店經營利潤率較高，主要得益于兩方面的成本控制：第一，原材料消耗品開支小。公司通過優化供應

65、鏈管理、增強品牌影響力、提高議價能力，使原材料成本占比下降。第二，門店層面租賃及物業管理相關開支小，歸因于公司改善門店營運、不斷提升品牌影響力、標準化選址及專業的拓店開發團隊成功執行拓店機制。2023 年小菜園門店經營利潤率達到 19.7%，2024前八個月門店經營利潤率為 17.8%。表表11：小菜園單店盈利能力強小菜園單店盈利能力強 2021 2022 2023 2024 前八個月前八個月 單店收入（萬）805 802 944 599 yoy -0.4%17.6%-12.4%所用原材料及消耗品 278 272 297 193 占比 34.5%33.9%31.5%32.2%毛利率 65.5%

66、66.1%68.5%67.8%員工成本 253 242 277 166 占比 31.4%30.2%29.3%27.7%使用權資產折舊 45 43 41 28 占比 5.5%5.4%4.3%4.7%其他租金及相關開支 16 14 12 11 占比 1.9%1.8%1.3%1.8%其他資產的折舊及攤銷 29 29 28 19 占比 3.6%3.6%2.9%3.2%水電煤開支 23 26 29 20 占比 2.8%3.2%3.1%3.3%廣告及促銷開支 2 7 10 7 占比 0.3%0.8%1.1%1.2%外賣服務開支 22 46 54 39 占比 2.8%5.8%5.7%6.5%經營利潤 106

67、 94 163 91 OPM 15.9%14.2%19.7%17.8%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 得益于強大的管理能力及運營效率，小菜園門店投資回收期短得益于強大的管理能力及運營效率，小菜園門店投資回收期短。小菜園門店收支平衡期通常為 1-2 月，平均現金投資回收期約為 13.8 個月。在截至2024 年 8 月 31 日已實現投資回收的門店中，于 2021 年、2022 年、2023 年各年開業的門店的平均投資回收期分別為 17.3 個月、12.3 個月、9.4 個月，低于大眾便民中式餐飲行業平均水平 18 個月。公司通過提高管理能力及運營效率，以及標準化和數字化，保證菜品和服務的

68、穩定和高品質，有效縮短新門店現金投資回收期，展現了公司在快速適應市場變化和優化投資回報方面的卓越能力。小菜園小菜園(0999)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 21 圖圖27：小菜園小菜園門店經營利潤率高門店經營利潤率高 圖圖28：小菜園回本周期短小菜園回本周期短 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 5.直營門店持續擴張，孵化社區餐飲新業務直營門店持續擴張，孵化社區餐飲新業務 5.1.直營直營門店快速擴張，開店空間廣闊門店快速擴張，開店空間廣闊 直營門店數量快速增長，閉店率低。直營門店數量快速增長，閉店率低。小菜園為全直營模式，截至 2024

69、 年 8月 31 日，公司門店總數達到 640 家，覆蓋中國 14 個省份的 146 個城市或縣，2021-2023 復合年增長率達到 24.9%。2021 年、2022 年、2023 年及截至 2024 前八個月，公司分別新開 107 家、48 家、132 家及 109 家新門店?？偣矤I業過的門店有 651 家，僅關閉門店 11 家。小菜園憑借全直營模式，在餐飲行業中穩健布局，門店數量顯著增長，展現出門店擴張的強勁動力和市場競爭力。圖圖29：小菜園小菜園門店數量增長門店數量增長 圖圖30：閉店率低閉店率低 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 小菜園小菜

70、園三線及以下城市的門店數量占比高三線及以下城市的門店數量占比高，受益下沉市場餐飲消費，受益下沉市場餐飲消費。截至2024 年 8 月 31 日，小菜園在一線城市、新一線城市、二線城市和三線及以下城市分別有 97 家、184 家、77 家和 278 家門店，其中三線以下城市門店數量占比達到 44%。公司專注于拓展下沉市場，持續深耕細作和廣泛布局。15.9%14.2%19.7%17.8%0%5%10%15%20%25%2021202220232024前八個月門店經營利潤率17.312.39.413.802468101214161820202120222023整體當年開業的門店平均投資回收期（月）3

71、79 422 536 636 11%27%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-100 200 300 400 500 600 7002021202220232024.8.31小菜園總門店數yoy2.2%1.3%2.8%2.0%0%1%1%2%2%3%3%2021202220232024前八個月閉店率 小菜園小菜園(0999)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 21 圖圖31：門店門店數量數量在三線以下城市占比高在三線以下城市占比高 圖圖32：門店門店收入在三線以下城市占比高收入在三線以下城市占比高 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君

72、安證券研究 小菜園正積極推進渠道擴張戰略，旨在通過擴大地理覆蓋范圍，加深市場小菜園正積極推進渠道擴張戰略，旨在通過擴大地理覆蓋范圍，加深市場滲透，實現品牌影響力的持續增長。滲透，實現品牌影響力的持續增長。公司計劃于 2025 年、2026 年分別新開設約 160 家、180 家小菜園門店，預計 2026 年底經營超過 1000 家小菜園門店。擴大門店地域覆蓋：在已有的安徽、江蘇、上海、浙江、北京、湖北、天津、廣東、河北、河南、山東及江西等地覆蓋基礎上，計劃逐步將足跡拓展至這些省份內的新區域，并進軍鄰近的陜西及福建等省份。提高現有門店的市場滲透率：計劃在已設有門店的區域合理增加門店網絡密度，充分

73、發揮臨近門店的協同效應，以服務更多當地消費者；計劃增加北京、上海、深圳、杭州、南京及其他中國地區的門店分布密度，逐步形成長三角、京津冀、粵閩贛的門店網絡布局。門店拓展至海外市場：在未來時機成熟時，公司計劃在海外開設新店主要集中在擁有大型華人社區的國家和地區，如香港及新加坡等，逐步實現有華人的地方就有小菜園。這一系列擴張戰略不僅將增強小菜園在國內市場的競爭地位，也將逐步擴大其全球影響力，為更多消費者提供高品質的餐飲體驗。綜合綜合考慮考慮地區人口數、人均地區人口數、人均 GDP、不同區域對徽菜的接受度、不同區域對徽菜的接受度，我們我們測算測算得得小菜園小菜園國內國內開店空間約為開店空間約為 328

74、0 家。家。具體測算方式：1）按 2024 年 12 月小菜園門店分布情況（根據窄門餐眼），結合各地 GDP 水平，我們計算得安徽省小菜園門店密度最高，每百億元 GDP 對應 0.3 家門店?？紤]到安徽地區尚未達到飽和水平，我們按每百億元 GDP 對應 0.35 家門店測算小菜園全國開店空間；2）考慮到徽菜屬于地方菜系，有一定的口味局限性，我們在本地菜系較為強勢的省份引入口味調節系數 0.2，最終測算的小菜園國內開店空間 3280 家。表表12：測算小菜園開店空間超過測算小菜園開店空間超過 3000 家家 省份省份 2023 年年 GDP（億（億元）元）常住人口常住人口（萬）（萬）人均人均 G

75、DP（元）（元）小菜園門店小菜園門店數（數（2024）每百億元每百億元GDP 門店門店數數（家）（家）開店空間開店空間（家）（家）口味調節系口味調節系數數 開店空間開店空間（調節后（調節后，家家）廣東省 135673 12657 107192 12 0.01 475 0.2 95 江蘇省 128222 8515 150584 261 0.20 449 1 449 山東省 92069 10163 90592 17 0.02 322 0.2 64 浙江省 82553 6577 125518 68 0.08 289 1 289 四川省 60133 8374 71809 0.00 210 0.2 42

76、 河南省 59132 9872 59899 11 0.02 207 1 207 湖北省 55804 5844 95489 28 0.05 195 1 195 福建省 54355 4188 129788 0.00 190 0.2 38 13%13%16%15%25%24%28%29%12%12%11%12%51%51%45%44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024前八個月一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市13%13%17%18%27%28%29%29%14%13%12%12%45%46%43%41%0%10%20%30%40%

77、50%60%70%80%90%100%2021202220232024前八個月一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市 小菜園小菜園(0999)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 21 湖南省 50013 6604 75731 1 0.00 175 0.2 35 上海市 47219 2475 190783 70 0.15 165 1 165 安徽省 47051 6127 76792 140 0.30 165 1 165 河北省 43944 7420 59224 5 0.01 154 1 154 北京市 43761 2184 200370 24 0.05 153 1 153 陜西省 3

78、3786 3956 85405 2 0.01 118 1 118 江西省 32200 4528 71113 8 0.02 113 1 113 遼寧省 30209 4197 71979 0.00 106 1 106 重慶市 30146 3213 93824 0.00 106 1 106 云南省 30021 4693 63970 0.00 105 1 105 廣西壯族自治區 27202 5047 53898 0.00 95 1 95 山西省 25698 3481 73824 0.00 90 1 90 內蒙古自治區 24627 2401 102570 0.00 86 1 86 貴州省 20913 3

79、856 54236 0.00 73 1 73 新疆維吾爾自治區 19126 2587 73931 0.00 67 1 67 天津市 16737 1363 122799 17 0.10 59 1 59 黑龍江省 15884 3099 51255 0.00 56 1 56 吉林省 13531 2348 57629 0.00 47 1 47 甘肅省 11864 2492 47608 0.00 42 1 42 海南省 7551 1027 73527 0.00 26 1 26 寧夏回族自治區 5315 728 73008 0.00 19 1 19 青海省 3799 595 63850 0.00 13 1

80、 13 西藏自治區 2393 364 65734 0.00 8 1 8 合計 3280 數據來源：wind、公司公告、窄門餐眼、國泰君安證券研究 5.2.探索社區餐飲業務，打造“菜手”新品牌探索社區餐飲業務，打造“菜手”新品牌 小菜園針對社區餐飲業務推出小菜園針對社區餐飲業務推出子品牌子品牌“菜手”，進一步拓展業務版圖?！安耸帧?，進一步拓展業務版圖。2023年 10 月，小菜園開設首家菜手品牌社區餐飲門店。公司借助門店成功營運累積的經驗，標準化及數字化能力以及已建立的供應鏈體系，布局社區餐飲業務，為各年齡段人群提供實惠、便捷、高效的日常用餐體驗，為其家庭廚房提供強大替代選擇。目前“菜手”模型仍

81、在打磨中。選址策略：菜手品牌門店精心選址于住宅區附近，目標一般覆蓋門店地址半徑 3 公里內不同年齡組別的居民。門店面積適中，約 150 至 200平方米，可容納 30 至 40 張餐桌，同時為 60 至 80 名消費者提供服務。此外，公司還計劃在辦公大樓附近設立門店，以滿足上班族的用餐需求。菜品及定價：菜手品牌深入研究消費者的日常用餐習慣，特別注重性價比、高周轉率和高復購率，設計社區餐飲門店的菜品。根據餐飲 O2O，菜手食堂提供 36 種不同種類的產品，包括多樣化的菜品、飲品、主食和酒水。菜品定價區間設定在 5 元至 30 元，客單價達 20 元至 40 元，滿足不同消費者的需求。送餐流程：社

82、區餐飲門店采用自助服務模式。門店在用餐高峰時段前預先烹制菜品，以小份菜形式提供并于架上展示供消費者領取，以節省烹制及服務的時間及成本。自助結賬系統進一步簡化了支付流程，可讓消費者便捷地以手機付費。消費者由進入門店至完成餐點的平均用餐時間約為 25 分鐘，大幅提高翻臺率。小菜園小菜園(0999)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 21 運管及人員配置：得益于完善的供應鏈體系支持，大部分食材已預先粗加工，送達門店后可供烹制。社區餐飲門店的廚房備配炒菜機器人及其他智能裝置，通過預先配置，將人工操作的部分減至最低。新雇員經過簡短培訓后可熟練操作設備，減少對專業廚師的依賴。數字化管理：數字化運

83、營及管理系統的支持提升了運營效率，為消費者提供了更加便捷和個性化的用餐體驗。小菜園的“菜手”品牌為社區居民提供了實惠、便捷、高效的日常用餐選擇，成為家庭廚房的有力補充，鞏固了小菜園在餐飲行業中的強大競爭力。6.風險提示風險提示 消費需求疲軟消費需求疲軟。由于餐飲為可選消費，如果宏觀經濟環境疲軟，消費者需求下滑，將影響公司銷售表現。食品安全問題食品安全問題。食品安全是餐飲公司的生命線，也是品牌力的保障。如果門店出現食品安全問題，會對公司品牌力產生不利影響，從而損害公司經營表現。行業競爭加劇行業競爭加劇。中式餐飲行業競爭激烈，如果其他品牌發展類似經營概念及針對同一顧客群的新門店等方式爭奪市場份額，

84、或導致公司市場份額收縮及盈利能力下滑。小菜園小菜園(0999)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 21 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然

85、客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何

86、情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的

87、員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交

88、易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌

89、5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 小菜園小菜園(0999)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 21 附：海外當地市場指數

90、附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股