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1、房地產研究房地產研究90年代以來日本貨幣政策復盤年代以來日本貨幣政策復盤太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告報告日期：報告日期：2023-1-22證券分析師：徐超證券分析師：徐超電話：電話：18311057693E-MAIL：執業資格證書編碼：執業資格證書編碼：S1190521050001研究助理：萬琦研究助理：萬琦電話：電話：18702133638E-MALL：一般證券業務登記編碼：一般證券業務登記編碼：S1190122070011日本專題研究系列三日本專題研究系列三請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究階段一（階段一（19

2、91/71991/7-1999/21999/2）：低利率時期）：低利率時期1階段二（階段二（1999/21999/2-2001/32001/3）：零利率時期）：零利率時期2階段三（階段三（2001/32001/3-2006/32006/3）：零利率與量化寬松兼施時期）：零利率與量化寬松兼施時期3階段四（階段四（2006/32006/3-2008/102008/10）：量化寬松與零利率漸退時期）：量化寬松與零利率漸退時期4階段六（階段六（2010/102010/10-2013/12013/1）：全面寬松時期）：全面寬松時期6階段五（階段五（2008/102008/10-2010/102010/1

3、0）：量化寬松重啟與零利率回歸時期）：量化寬松重啟與零利率回歸時期5階段七（階段七（2013/12013/1至今）：超寬松時期至今）：超寬松時期7cUMByWgWmVaUpWbRbP6MoMnNsQsOjMnNpOlOoMoN8OrQnOwMoMzQNZoPqP請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究-3-2-10123451990/011990/081991/031991/101992/051992/121993/071994/021994/091995/041995/111996/061997/011997/081998/031998/101999/051

4、999/122000/072001/022001/092002/042002/112003/062004/012004/082005/032005/102006/052006/122007/072008/022008/092009/042009/112010/062011/012011/082012/032012/102013/052013/122014/072015/022015/092016/042016/112017/062018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/022022/092023/042023/11%日本:CPI

5、:當月同比日本:核心CPI:當月同比數據來源：Wind，太平洋證券研究院低利率低利率零利率零利率QEQE與零利率并行與零利率并行QEQE與零利率與零利率漸退漸退QEQE與零利與零利率回歸率回歸CMECMEQQEQQE負利率負利率YCCYCC請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究引言引言（19851985-19901990）：泡沫膨脹時期）：泡沫膨脹時期數據來源：Wind，太平洋證券研究院0500010000150002000025000300003500040000450001980/011981/011982/011983/011984/011985/01

6、1986/011987/011988/011989/011990/011991/011992/011993/011994/011995/011996/011997/011998/011999/012000/01點東京日經225指數050100150200250300350400450195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992010年3月末=100日本:城市土地價格指數:所有城市土地:總體平均日本:城市土地價格指數:6個主要城市:總體平均央行不斷放水推升

7、泡沫央行不斷放水推升泡沫。2020世紀世紀8080年代中后期至年代中后期至9090年代初期泡沫的形成由多重因素驅動年代初期泡沫的形成由多重因素驅動，持續的寬松貨幣政策是其持續的寬松貨幣政策是其中之一中之一。1985年廣場協議簽訂后日元升值并沖擊出口，日央行自1986年1月起不斷調降貼現率（1987年2月達到歷史最低的2.5%，合計下調5次），過多流動性涌入股市及地產市場，助長泡沫膨脹。0501001502002503001980/011980/081981/031981/101982/051982/121983/071984/021984/091985/041985/111986/061987

8、/011987/081988/031988/101989/051989/121990/071991/021991/09美元兌日元:月平均值廣場協議簽訂廣場協議簽訂0123456789101910/011912/101916/071919/101927/031931/111933/071948/071957/051959/121961/091963/041965/061969/091971/071973/051975/041977/031979/041980/031981/121986/041989/101991/07%日本:貼現率請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究

9、房地產研究01階段一（階段一（1991/71991/7-1999/21999/2）：低利率時期）：低利率時期采取傳統貨幣政策，控制短期利率在低位采取傳統貨幣政策，控制短期利率在低位資料來源：太平洋證券研究院依公開資料整理階段階段時間時間貨幣貨幣財政財政重要經濟事件重要經濟事件首相首相黨派黨派央行行長央行行長1991/7調降貼現率6.0%5.5%海部俊樹 自由民主黨三重野康1991/9日美半導體協議修訂、貸款業限制法修訂海部俊樹 自由民主黨三重野康1991/11調降貼現率5.5%5.0%宮澤喜一 自由民主黨三重野康1991/12調降貼現率5.0%4.5%宮澤喜一 自由民主黨三重野康1992/1施

10、行地價稅法宮澤喜一 自由民主黨三重野康1992/2經濟企劃廳發布經濟衰退宣言宮澤喜一 自由民主黨三重野康1992/3公示地價時隔17年首次下跌宮澤喜一 自由民主黨三重野康1992/4調降貼現率4.5%3.75%宮澤喜一 自由民主黨三重野康1992/7調降貼現率3.75%3.25%宮澤喜一 自由民主黨三重野康1992/8綜合經濟對策(10.7萬億日元),內容包括：公共投資等的擴大(8.6萬億日元)、中小企業政策及民間設備投資的促進等(2.1萬億日元)宮澤喜一 自由民主黨三重野康1992/99月貨幣供給量首次出現負增長 宮澤喜一 自由民主黨三重野康1993/2調降貼現率3.25%2.5%宮澤喜一

11、自由民主黨三重野康1993/4新綜合經濟對策(超過13萬億日元),內容包括：社會資本的完善等(10.62萬億日元)、中小企業政策及民間設備投資的促進等(2.43萬億日元)宮澤喜一 自由民主黨三重野康1993/7第19次東京峰會召開宮澤喜一 自由民主黨三重野康1993/9調降貼現率2.5%1.75%緊急經濟對策(約6萬億日元),內容包括：符合生活者和消費者需求的社會資本完善(1萬億日元)、地方獨資事業(0.5萬億日元)、災后重建事業(0.45萬億日元)、住房政策(2.9萬億日元)、公共用地優先取得(0.3萬億日元)細川護熙 日本新黨三重野康1993/12關稅及貿易總協定烏拉圭回合談判達成一致(逐

12、漸開放大米進口協議)細川護熙 日本新黨三重野康1994/1政治改革四法案成立(小選區比例代表并立制開始實行)細川護熙 日本新黨三重野康1994/2綜合經濟對策(約15萬億日元),內容包括：中小企業政策擴充(超過1萬億日元)、實行所得稅下調等(5.85萬億日元)、公共投資等的擴大(7.2萬億日元)細川護熙 日本新黨三重野康1994/3“平成米騷動”及緊急對策細川護熙 日本新黨三重野康1994/10施行公共投資基本計劃(投資總額630萬億日元)村山富市 日本社會黨三重野康階段一，階段一，低利率時期低利率時期時間時間貨幣貨幣財政財政重要經濟事件重要經濟事件首相首相黨派黨派央行行長央行行長1995/1

13、阪神淡路大地震、世界貿易組織成立村山富市日本社會黨松下康雄1995/3東京地鐵沙林毒氣事件村山富市日本社會黨松下康雄1995/4調降貼現率1.75%1%日元升值經濟緊急對策(7萬億日元),內容包括：中小企業政策等(1.36萬億日元)、阪神大地震相關(4萬億日元)、其他(3萬億日元)日元升值(1美元約合79日元)村山富市日本社會黨松下康雄1995/7設立東京共同銀行村山富市日本社會黨松下康雄1995/9調降貼現率1%0.5%經濟對策(14.22萬億日元),內容包括：公共投資的擴大(12.81萬億日元)、中小企業政策(1.29萬億日元)村山富市日本社會黨松下康雄1995/11地方銀行及信用組合破產

14、(811月)村山富市日本社會黨松下康雄1995/12住宅金融專門公司的整治（投入6850億日元的公共資金）村山富市日本社會黨松下康雄1996/1住宅金融專門公司第二次整治方案橋本龍太郎自由民主黨松下康雄1996/7設立住宅金融債權管理機構橋本龍太郎自由民主黨松下康雄1996/9設立整理回收銀行橋本龍太郎自由民主黨松下康雄1996/11日本版“金融大改革”構想橋本龍太郎自由民主黨松下康雄1997/4消費稅上調至5%橋本龍太郎自由民主黨松下康雄1997/6壟斷禁止法修訂金融控股公司解禁、日本銀行法頒布、審議會對日本版“金融大改革”的答復橋本龍太郎自由民主黨松下康雄1997/7亞洲金融危機橋本龍太郎

15、自由民主黨松下康雄1997/11推行財政改革法三洋證券破產、拓殖銀行破產、山一證券決定自主停業橋本龍太郎自由民主黨松下康雄1998/4新日本銀行法生效綜合經濟對策(超過16萬億日元),內容包括：特別減稅、政策減稅及福利支付金等(4.6萬億日元)、社會資本完善(7.7萬億日元)、土地政策(2.3萬億日元)、中小企業政策(2萬億日元)、就業政策(0.05萬億日元)施行新日銀法橋本龍太郎自由民主黨速水優1998/6金融監督廳成立橋本龍太郎自由民主黨速水優1998/9政策利率（無擔保隔夜拆借利率）降至0.25%左右小淵惠三自由民主黨速水優1998/10金融再生法頒布、日本長期信用銀行臨時國有化小淵惠三

16、自由民主黨速水優1998/11緊急經濟對策(超過17萬億日元),內容包括：社會資本完善(8.1萬億日元)、信貸緊縮對策(5.9萬億日元)、促進住宅投資(1.2萬億日元)、就業政策(1萬億日元)、地方振興券(0.7萬億日元)、亞洲金融危機對策(1萬億日元)、所得稅減稅及法人稅減稅(超過6萬億日元)兩次特別減稅,即將個人所得稅稅率最高由65%下調到50%。法人所得稅稅率由46%下調到40%。小淵惠三自由民主黨速水優1998/12日本債券信用銀行臨時國有化小淵惠三自由民主黨速水優1999/1發放地域振興券小淵惠三自由民主黨速水優請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研

17、究01階段一（階段一（1991/71991/7-1999/21999/2）：低利率時期）：低利率時期采取傳統貨幣政策，控制短期利率在低位采取傳統貨幣政策，控制短期利率在低位經濟泡沫破滅后貨幣政策由緊至松切換經濟泡沫破滅后貨幣政策由緊至松切換。1990年、1991年日本股票及房地產市場相繼崩盤，考慮到資產破滅對于經濟將產生一系列的負面沖擊，日本央行轉為執行擴張性貨幣政策。1990年8月日本的貼現率達到階段性高點，隨后1991年7月下降0.5%至5.5%，開啟下行期。日本股價指數日本股價指數日本地價指數日本地價指數數據來源：Wind，太平洋證券研究院數據來源：Wind，太平洋證券研究院050001

18、0000150002000025000300003500040000450001980/011981/011982/011983/011984/011985/011986/011987/011988/011989/011990/011991/011992/011993/011994/011995/011996/011997/011998/011999/012000/01點東京日經225指數05010015020025030035040045019551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911

19、9931995199719992010年3月末=100日本:城市土地價格指數:所有城市土地:總體平均日本:城市土地價格指數:6個主要城市:總體平均請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究01階段一（階段一（1991/71991/7-1999/21999/2）：低利率時期）：低利率時期采取傳統貨幣政策，控制短期利率在低位采取傳統貨幣政策，控制短期利率在低位經濟表現反復經濟表現反復，通縮壓力加大通縮壓力加大，利率密集下調利率密集下調。隨著資產價值的大幅縮水隨著資產價值的大幅縮水，日本經濟及價格均面臨較大壓力日本經濟及價格均面臨較大壓力。一方面一方面，私人部門消費私

20、人部門消費、投資意愿及能力偏弱投資意愿及能力偏弱，經濟增速明經濟增速明顯放緩顯放緩。1990年三季度日本GDP不變價同比增速7.5%，至1999年四季度，該指標已降至-0.8%，期間（1993年四季度至1995年上半年）經濟雖然受益于公共投資和住房建筑的增長，出現短暫復蘇，但反彈力度較弱，且隨后日元升值以及銀行不良債權問題集中爆發、出口衰退等再度引致經濟下行。另一另一方面方面，需求疲軟導致價格缺乏支撐需求疲軟導致價格缺乏支撐，1998年下半年日本進入通縮階段。為緩解上述壓力，日央行多次下調政策利率。直至1995年9月，貼現率合計下調9次，累計下降5.5個百分點，最終1995年9月貼現率為0.5

21、%，這也是日本接近零利率的開始。1998年9月無擔保隔夜拆借利率目標降到0.25%左右。并且根據利率調整時的官方表述，日本銀行對于經濟形勢嚴日本銀行對于經濟形勢嚴峻性的認知趨于深入峻性的認知趨于深入。在91年7月初次下調貼現率時，官方判斷景氣水平依然居高，不能疏忽對于物價形勢變動的提防，“水平居高”的表述并未在91年11月下調時出現，92年4月官方表述轉為“國內景氣的調整趨勢正在增強”，到92年7月表述已進一步演變為“最終需求的增勢在鈍化，景氣仍處于嚴峻的調整局面”。從上述判斷的變化來看，決策者初期對于泡沫再起的擔憂占據較大比重，后期景氣衰退明顯，官方也密集推出寬松政策試圖走出低迷狀態。日本日

22、本GDPGDP同比同比日本核心日本核心CPICPI同比同比日本官方貼現率日本官方貼現率日本無擔保隔夜拆借利率日本無擔保隔夜拆借利率數據來源：Wind，太平洋證券研究院-3-11351989/011991/041993/071995/101998/012000/042002/072004/102007/012009/042011/072013/102016/012018/042020/072022/10階段一日本:核心CPI(不含新鮮食品):當月同比%00.10.20.30.40.50.60.70.81998/011998/021998/031998/041998/051998/061998/0

23、71998/081998/091998/101998/111998/121999/011999/02%日本:無擔保拆借利率:隔夜:平均值02468101980/021981/021982/021983/021984/021985/021986/021987/021988/021989/021990/021991/021992/021993/021994/021995/02%日本:貼現率-15-10-505101989/031991/071993/111996/031998/072000/112003/032005/072007/112010/032012/072014/112017/03201

24、9/072021/11階段一日本:GDP:2015價:當季同比%請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究01階段一（階段一（1991/71991/7-1999/21999/2）：低利率時期）：低利率時期采取傳統貨幣政策，控制短期利率在低位采取傳統貨幣政策，控制短期利率在低位 保守貨幣政策實施效果有限保守貨幣政策實施效果有限。日央行獲獨立性日央行獲獨立性，明文規定穩價任務明文規定穩價任務?！胺€定價格穩定價格”目標的確定目標的確定。1997年日本大力修改日本銀行法，并于1998年4月開始實行，新日本銀行法賦予了日本銀行獨立性，同時明確規定央行目標是促進價格穩定?！?/p>

25、日本央行控制現金和貨幣，旨在穩定價格，從而促使國民經濟的健康發展”。內部協調存分歧內部協調存分歧，政策操作偏保守政策操作偏保守。在1998年央行獲得獨立性之后，日本大眾寄希望于央行采取積極舉措對抗通縮，但央行態度整體還是較為謹慎。貨幣政策委員會成員就是否應該采取積極寬松貨幣政策存在不同意見，最終在1998年9月的會議上，央行決定“促進無擔保隔夜拆借利率平均朝0.25%左右發展”，這一政策力度并不算大，對于當時日本面臨的通縮和經濟壓力起到的作用也相對有限。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究02階段二（階段二（1999/21999/2-2001/32001/

26、3）：零利率時期）：零利率時期短暫的零利率政策嘗試短暫的零利率政策嘗試資料來源：太平洋證券研究院依公開資料整理階段階段時間時間貨幣貨幣財政財政重要經濟事件重要經濟事件首相首相黨派黨派央行行長央行行長1999/2采取零利率政策，決策會議明確將同業拆借利率實質上降為0小淵惠三自由民主黨速水優1999/3對15家大型銀行投入約7.5萬億日元公共資金小淵惠三自由民主黨速水優1999/4整理回收機構(RCC)成立小淵惠三自由民主黨速水優1999/11經濟新生對策(17萬億日元左右),內容包括：社會資本完善(6.8萬億日元)、中小企業等金融政策(7.4萬億日元)、住宅金融政策(2萬億日元)、就業政策(1萬

27、億日元)、護理政策(0.9萬億日元)小淵惠三自由民主黨速水優2000/1千年蟲問題小淵惠三自由民主黨速水優2000/4護理保險制度開始實行森喜朗自由民主黨速水優2000/7崇光百貨申請適用民事再生法、沖繩峰會召開森喜朗自由民主黨速水優2000/8實際上取消零利率政策，政策利率從0上調至0.25%森喜朗自由民主黨速水優2000/10旨在謀求日本新生的新發展政策(11萬億日元左右),內容包括：社會資本完善(4.7萬億日元)、災害對策(0.5萬億日元)、IT相關特別政策(0.2萬億日元左右)、中小企業等金融政策(4.5萬億日元)、住宅金融及就業政策(1.1萬億日元)森喜朗自由民主黨速水優2001/1

28、中央省廳重編、大規模匯率干預(2001年1月2004年3月)森喜朗自由民主黨速水優2001/2日央行推出倫巴第貸款便利，調降貼現率森喜朗自由民主黨速水優2001/2日本央行將無擔保隔夜拆借利率目標由0.25%下調至0.15%森喜朗自由民主黨速水優階段二，階段二，零利率時零利率時期期請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究02階段二（階段二（1999/21999/2-2001/32001/3）：零利率時期）：零利率時期短暫的零利率政策嘗試短暫的零利率政策嘗試經濟持續低迷要求貨幣政策進一步寬松經濟持續低迷要求貨幣政策進一步寬松。1998年9月無擔保隔夜拆借利率目標

29、的下調并不足以使經濟擺脫困境，1998年下半年GDP負增，物價持續下行，私人部門預期依舊悲觀，因此1999年2月的會議上，日本央行決定采取進一步放松貨幣政策的措施。一方面宣布提供更多流動性，另一方面將無擔保隔夜拆借利率的誘導目標下調至0.15%左右，此外還降低了支持公司融資臨時再貸款的利率，由0.5%降至0.25%、擴大抵押品范圍。日本日本GDPGDP同比同比日本核心日本核心CPICPI同比同比數據來源：Wind，太平洋證券研究院數據來源：Wind，太平洋證券研究院-3-2-10123451989/011990/031991/051992/071993/091994/111996/011997

30、/031998/051999/072000/092001/112003/012004/032005/052006/072007/092008/112010/012011/032012/052013/072014/092015/112017/012018/032019/052020/072021/092022/11階段二日本:核心CPI(不含新鮮食品):當月同比%-15-10-505101989/031990/031991/031992/031993/031994/031995/031996/031997/031998/031999/032000/032001/032002/032003/032

31、004/032005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03階段二日本:GDP:2015價:當季同比%請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究02階段二（階段二（1999/21999/2-2001/32001/3）：零利率時期）：零利率時期短暫的零利率政策嘗試短暫的零利率政策嘗試事實上執行零利率政策事實上執行零利率政策。雖然誘導目標為0.15%，

32、但對于隔夜拆借利率的進一步下行央行并未干預，并且根據官方表態，央行實際上已采取零利率政策。一方面，會議指出“以0.15%左右為目標，根據隨后的市場狀況向更低的利率水平慢慢推進”，另一方面，記者見面會上央行行長也沒有否認“0%利率也可以接受”的提問。政策的政策的“時間軸效應時間軸效應”。1999年4月當時央行行長在記者見面會上發言稱，在通縮擔憂解除之前，將一直實行零利率政策。這一政策具有時間持續效應，并且通過承諾政策走勢引導了市場的期待，可視為一種“前瞻性指引”。日本無擔保隔夜拆借利率目標日本無擔保隔夜拆借利率目標日本無擔保隔夜拆借利率日本無擔保隔夜拆借利率數據來源：Wind，太平洋證券研究院數

33、據來源：Wind，太平洋證券研究院00.10.20.30.40.50.60.70.81998/011998/021998/031998/041998/051998/061998/071998/081998/091998/101998/111998/121999/011999/021999/031999/041999/051999/061999/071999/081999/091999/101999/111999/122000/012000/022000/032000/042000/052000/062000/072000/082000/092000/102000/112000/122001/0

34、12001/022001/03%日本:無擔保拆借利率:隔夜:平均值時間時間日本政策目標利率日本政策目標利率(無擔保隔夜拆借利率)(無擔保隔夜拆借利率)較前值變化較前值變化1998/09/090.251999/02/120.15-0.101999/09/210.00-0.152000/08/110.250.252001/02/280.15-0.102001/03/190.00-0.152006/07/140.250.252007/02/210.500.252008/10/310.30-0.202008/12/190.10-0.202016/02/16-0.10-0.20%請務必閱讀正文之后的免責

35、條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究02階段二（階段二（1999/21999/2-2001/32001/3）：零利率時期）：零利率時期短暫的零利率政策嘗試短暫的零利率政策嘗試官方誤判致政策快速終結官方誤判致政策快速終結。雖然日央行在這一階段采取了前所未有的零利率政策，觸及傳統貨幣政策的利率下限，但此時央行認為貨幣政策的寬松程度已經足夠，并不愿推出更為激進的舉措，為此貨幣政策委員會引述零利率政策的副作用來回應社會期待。2000年經濟景氣有所恢復，日央行據此判斷經濟“已經到了可以展望打消通貨緊縮顧慮的形勢”，已無需零利率程度的寬松政策刺激，在經濟回歸正?；瘯r即刻終結零利率這種非常時期

36、避難性質的措施是有必要的。4月份日本銀行公布的基本判斷為“日本經濟復蘇態勢明顯。民間需求方面出現了一些復蘇跡象，設備投資持續增加?！币虼思词勾蟛厥?、經濟企劃廳認為眼下并非政策的合適退出時點，最終在在20002000年年8 8月的會議上還是結束了零利率月的會議上還是結束了零利率，“促使無擔保隔促使無擔保隔夜拆借利率均值向夜拆借利率均值向0 0.2525%左右發展左右發展”?！蔼毩⑾葳濯毩⑾葳濉?。日央行對零利率政策的終結并未得到政府的支持，即便如此，日央行還是堅定回歸正利率，結合當時的背景來看，日央行可能陷入“獨立陷阱”，即重視獨立性的維護以及信譽的早期建立，因此政策風格變得保守膽怯以降低出錯概率

37、，將政府任何建議都視為對自身獨立性的侵犯威脅，甚至產生自我膨脹。事后來看，日央行退出零利率的時點的確過早。加息之后不久，日本經濟步入衰退，央行考慮調整緊縮政策，隨后于2001年2月推出倫巴第貸款便利，同時將貼現率由0.5%降至0.35%，將無擔保隔夜拆借利率目標由0.25%下調至0.15%，但政策對經濟的刺激效果有限。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究03階段三（階段三（2001/32001/3-2006/32006/3）：零利率與量化寬松兼施時期）：零利率與量化寬松兼施時期引入量化寬松政策，恢復零利率政策引入量化寬松政策，恢復零利率政策資料來源：太平洋

38、證券研究院依公開資料整理階段階段時間時間貨幣貨幣財政財政重要經濟事件重要經濟事件首相首相黨派黨派央行行長央行行長2001/3采取量化寬松政策（QE）。貨幣政策會議決定將政策工具目標由同業拆借利率調整為準備金賬戶余額，目標為5萬億日元森喜朗自由民主黨速水優2001/3調降貼現率森喜朗自由民主黨速水優2001/5延長購買票據期限、擴大日本國債購買范圍小泉純一郎自由民主黨速水優2001/6今后的經濟財政運作以及經濟社會的結構改革的基本方針,大幅削減公共事業支出。完全失業率達到5%小泉純一郎自由民主黨速水優2001/8準備金賬戶余額目標提高至6萬億日元，日央行每月直接購買的長期政府債券數量由4000億

39、日元提高至6000億日元小泉純一郎自由民主黨速水優2001/9調降貼現率麥卡爾(Mycal)申請適用民事再生法小泉純一郎自由民主黨速水優2001/10緊急應對方案(4.1萬億)小泉純一郎自由民主黨速水優2001/10先行改革方案(1.3萬億)小泉純一郎自由民主黨速水優2001/12準備金賬戶余額目標提高至1015萬億日元，日央行每月直接購買的長期政府債券數量提高至8000億日元小泉純一郎自由民主黨速水優2002/1經濟復蘇開始小泉純一郎自由民主黨速水優2002/2日央行每月直接購買的長期政府債券數量提高至1萬億日元小泉純一郎自由民主黨速水優2002/3大榮公司(Daiei)申請適用產業再生法小

40、泉純一郎自由民主黨速水優2002/4存款限額保護制度部分解禁小泉純一郎自由民主黨速水優2002/6經濟財政運營與結構改革的基本方針(2002),削減中央對地方補貼,削減縮小地區差距的補貼,將部分征稅權交由地方。小泉純一郎自由民主黨速水優2002/10準備金賬戶余額目標提高至1520萬億日元，日央行每月直接購買的長期政府債券數量提高至1.2萬億日元金融再生計劃制訂小泉純一郎自由民主黨速水優2002/11日央行開始購買金融機構持有的股票小泉純一郎自由民主黨速水優2003/3準備金賬戶余額目標提高至1722萬億日元（于當年4月執行）小泉純一郎自由民主黨福井俊彥2003/4準備金賬戶余額目標提高至22

41、27萬億日元小泉純一郎自由民主黨福井俊彥2003/5準備金賬戶余額目標提高至2730萬億日元公共資金注入里索那銀行小泉純一郎自由民主黨福井俊彥2003/6勞動者派遣法修訂小泉純一郎自由民主黨福井俊彥2003/7日央行開始購買資產擔保證券和資產支持商業票據小泉純一郎自由民主黨福井俊彥2003/8業務改善命令下達小泉純一郎自由民主黨福井俊彥2003/9WTO坎昆會議告敗小泉純一郎自由民主黨福井俊彥2003/10準備金賬戶余額目標提高至2732萬億日元小泉純一郎自由民主黨福井俊彥2003/10日央行闡述零利率結束的兩個必要條件小泉純一郎自由民主黨福井俊彥2004/1準備金賬戶余額目標提高至3035萬

42、億日元禽流感小泉純一郎自由民主黨福井俊彥2004/9內閣會議通過郵政民營化基本方針小泉純一郎自由民主黨福井俊彥2004/11出臺政府、執政黨、地方財政“三位一體”的改革措施小泉純一郎自由民主黨福井俊彥2005/3主要銀行不良債權減半目標達成小泉純一郎自由民主黨福井俊彥2005/5存款限額保護制度完全解禁、實施小泉純一郎自由民主黨福井俊彥2005/7人民幣升值小泉純一郎自由民主黨福井俊彥2005/10郵政民營化法案通過小泉純一郎自由民主黨福井俊彥階段三，階段三，零利率與零利率與量化寬松量化寬松兼施時期兼施時期請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究03階段三（階

43、段三（2001/32001/3-2006/32006/3）：零利率與量化寬松兼施時期）：零利率與量化寬松兼施時期引入量化寬松政策，恢復零利率政策引入量化寬松政策，恢復零利率政策推出量化寬松這一非傳統貨幣政策推出量化寬松這一非傳統貨幣政策。日央行2001年2月分別下調貼現率、無擔保隔夜拆借利率目標以應對互聯網泡沫崩潰、出口衰弱下日本經濟景氣度的下行，但收效甚微，基于未來經濟將繼續惡化的預期，傳統貨幣政策寬松加碼的空間并不算大，于是2001年3月日央行決定突破傳統貨幣政策框架，寬松力度加大，引入量化寬松政策（QE）。具體而言，金融市場的操作目標發生了調整金融市場的操作目標發生了調整，由此前的無擔保

44、隔夜拆借利率轉為準備金賬戶余額這一由此前的無擔保隔夜拆借利率轉為準備金賬戶余額這一“數量數量”目標目標，初設目標為5萬億日元（此前為4萬億日元）。在這一操作目標的指引下，央行將進一步擴大基礎貨幣的投放，流動性的增加也引導銀行業同業拆借的目標利率下行（2001年3月降至0，零利率政策恢復）。日本日本GDPGDP同比同比日本核心日本核心CPICPI同比同比數據來源：Wind，太平洋證券研究院數據來源：Wind，太平洋證券研究院-3-2-10123451989/011990/121992/111994/101996/091998/082000/072002/062004/052006/042008/

45、032010/022012/012013/122015/112017/102019/092021/082023/07階段三日本:核心CPI(不含新鮮食品):當月同比%日本無擔保隔夜拆借利率目標日本無擔保隔夜拆借利率目標數據來源：Wind，太平洋證券研究院時間時間日本政策目標利率日本政策目標利率(無擔保隔夜拆借利率)(無擔保隔夜拆借利率)較前值變化較前值變化1998/09/090.251999/02/120.15-0.101999/09/210.00-0.152000/08/110.250.252001/02/280.15-0.102001/03/190.00-0.152006/07/140.2

46、50.252007/02/210.500.252008/10/310.30-0.202008/12/190.10-0.202016/02/16-0.10-0.20%-15-10-505101989/031991/031993/031995/031997/031999/032001/032003/032005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019/032021/032023/03階段三日本:GDP:2015價:當季同比%請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究03階段三（階段三（2001/32001/3

47、-2006/32006/3）：零利率與量化寬松兼施時期）：零利率與量化寬松兼施時期引入量化寬松政策，恢復零利率政策引入量化寬松政策，恢復零利率政策量化寬松政策逐步加碼量化寬松政策逐步加碼。增加長期國債的購買是實現準備金余額目標的方式之一，量化寬松政策推出之后，準備金余額多次上調，每月直接購買的長期國債數量也頻繁擴張。至2004年1月，日央行準備金賬戶余額目標已經提高至3035萬億元，每月直接購入的長期國債規模也達到1.2萬億日元。日央行運用上述政策手段以降低民間的利率水平，從而實現對經濟的刺激以及對物價的影響。日本日本1010年期國債購買額及準備金目標余額年期國債購買額及準備金目標余額數據來源

48、：BOJ，太平洋證券研究院0200400600800100012001400051015202530354045502001/012001/032001/052001/072001/092001/112002/012002/032002/052002/072002/092002/112003/012003/032003/052003/072003/092003/112004/012004/032004/052004/072004/092004/112005/012005/032005/052005/072005/092005/112006/012006/03十億日元萬億日元準備金賬戶余額目標上

49、限準備金賬戶余額目標下限每月計劃直接購買長期政府債券規模，右請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究03階段三（階段三（2001/32001/3-2006/32006/3）：零利率與量化寬松兼施時期）：零利率與量化寬松兼施時期引入量化寬松政策，恢復零利率政策引入量化寬松政策，恢復零利率政策量化寬松政策逐步加碼量化寬松政策逐步加碼。日本直接購買資產額日本直接購買資產額日本直接購買資產分類日本直接購買資產分類數據來源：BOJ，太平洋證券研究院數據來源：BOJ，太平洋證券研究院0200004000060000800001000001200001400001999/0

50、21999/082000/022000/082001/022001/082002/022002/082003/022003/082004/022004/082005/022005/082006/02購買資產合計億日元0200004000060000800001000001200001400002001/032001/062001/092001/122002/032002/062002/092002/122003/032003/062003/092003/122004/032004/062004/092004/122005/032005/062005/092005/122006/03 JGBsT

51、-Bills億日元請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究03階段三（階段三（2001/32001/3-2006/32006/3）：零利率與量化寬松兼施時期）：零利率與量化寬松兼施時期引入量化寬松政策，恢復零利率政策引入量化寬松政策，恢復零利率政策加強寬貨幣至寬信用的傳導加強寬貨幣至寬信用的傳導。為提高寬松貨幣政策的有效性，日央行采取兩項非傳統政策手段。一是于一是于20022002年年1111月起購買金融機構持有的股票月起購買金融機構持有的股票。當經濟下行，股票價格下跌，銀行自有資本將受到所持股票減值的負面影響，可能產生惜貸行為，導致企業融資受阻，經濟活力進一

52、步受到壓制，央行的購買則有助于切斷上述循環。二是二是20032003年年7 7月起央行開始購買資產擔保證券和資產支持商業票據月起央行開始購買資產擔保證券和資產支持商業票據。這一政策的目的在于在銀行信貸之外為中小企業開拓其他融資渠道，緩解其資金籌集困境。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究03階段三（階段三（2001/32001/3-2006/32006/3）：零利率與量化寬松兼施時期）：零利率與量化寬松兼施時期引入量化寬松政策，恢復零利率政策引入量化寬松政策，恢復零利率政策前瞻性指引更為明確前瞻性指引更為明確。量化寬松政策設立之初，日央行作出承諾，量化寬松

53、政策將一直持續，直至核心CPI（不包括生鮮食品的CPI）穩定在0%及以上，對市場作出一定的前瞻性指引。2003年10月，央行對于量化寬松政策的解除條件的闡述更為清晰，包括兩點:一是核心CPI同比為0%及以上，并且連續數月均值也都在0%及以上；二是根據貨幣政策委員會許多成員的預測，預計未來核心CPI同比不會為負值。日本對于寬松貨幣政策持續時長的官方表述日本對于寬松貨幣政策持續時長的官方表述資料來源：BOJ，太平洋證券研究院20012001年年3 3月公告月公告20032003年年1010月公告月公告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究04階段四（階段四（20

54、06/32006/3-2008/102008/10）：量化寬松與零利率漸退時期）：量化寬松與零利率漸退時期逐步退出量化寬松及零利率政策逐步退出量化寬松及零利率政策資料來源：太平洋證券研究院依公開資料整理階段階段時間時間貨幣貨幣財政財政重要經濟事件重要經濟事件首相首相黨派黨派央行行長央行行長2006/3日央行解除量化寬松政策。政策工具由經常賬戶余額轉為政策利率，并且維持零利率政策小泉純一郎自由民主黨福井俊彥2006/3日央行發布“中長期物價穩定的理解”小泉純一郎自由民主黨福井俊彥2006/7日央行結束零利率政策，將政策利率提高至0.25%小泉純一郎自由民主黨福井俊彥2007/5三角合并制解禁安倍

55、晉三自由民主黨福井俊彥2007/6養老金記錄問題安倍晉三自由民主黨福井俊彥2007/7貝爾斯登旗下基金倒閉安倍晉三自由民主黨福井俊彥2007/8全球性股市下跌、巴黎銀行事件安倍晉三自由民主黨福井俊彥2007/10郵政民營化福田康夫自由民主黨福井俊彥2008/1原油價格暴漲福田康夫自由民主黨福井俊彥2008/3貝爾斯登危機福田康夫自由民主黨福井俊彥2008/8實現安心的緊急綜合對策福田康夫自由民主黨白川方明2008/9貨幣政策決策會議決定參加美元互換協議雷曼危機、世界金融危機麻生太郎自由民主黨白川方明階段四，階段四，量化寬松量化寬松與零利率與零利率漸退時期漸退時期請務必閱讀正文之后的免責條款部分

56、守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究04階段四（階段四（2006/32006/3-2008/102008/10）：量化寬松與零利率漸退時期）：量化寬松與零利率漸退時期逐步退出量化寬松及零利率政策逐步退出量化寬松及零利率政策經濟復蘇及通脹轉正經濟復蘇及通脹轉正，量化寬松政策解除量化寬松政策解除。2006年3月會議上將金融市場的操作目標由準備金余額改為政金融市場的操作目標由準備金余額改為政策利率策利率，量化寬松暫時退出，但零利率政策維持。同年7月，日央行將無擔保隔夜拆借利率目標上調至0.25%，零利率政策也結束。量化寬松以及零利率政策的退出是基于經濟持續復蘇基于經濟持續復蘇、物價物價同比轉正

57、的現實背景同比轉正的現實背景。經濟方面經濟方面，自2000年年末步入衰退之后，日本經濟于2002年年初已經觸底，但金融機構不良債權問題仍未處理完成，社會預期并未扭轉，直到2003年5月信心才開始修復。在過剩庫存調整完成、海外經濟復蘇及日元貶值帶動出口、國內不良債權問題徹底解決的支撐下，日本經濟前景愈發明朗。日本內閣府的景氣動向指數顯示，2002年1月至2008年2月經濟景氣持續擴張，是二戰之后最長的經濟增長期。物價方面物價方面，隨著經濟復蘇的持續和社會預期的好轉，2006年下半年生鮮食品之外的消費者物價指數同比維持在0.1%0.2%，走出了此前持續下跌的狀態?；谏鲜銮闆r，官方認為已經達到了解

58、除量化寬松政策的條件。2006年3月召開的貨幣政策決策會議上將貨幣政策操作目標重新調整為同業市場隔夜拆借利率，同時誘導這一利率暫時維持在零利率左右。日本景氣指數日本景氣指數日本日本GDPGDP同比同比日本核心日本核心CPICPI同比同比80901001101201301985/011986/051987/091989/011990/051991/091993/011994/051995/091997/011998/051999/092001/012002/052003/092005/012006/052007/092020年=100日本:景氣動向指數:綜合指數:一致指標數據來源：Wind，太平

59、洋證券研究院-3-2-10123451989/011990/011991/011992/011993/011994/011995/011996/011997/011998/011999/012000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01階段四日本:核心CPI(不含新鮮食品):當月同比%-15-10-50510

60、1989/031991/051993/071995/091997/112000/012002/032004/052006/072008/092010/112013/012015/032017/052019/072021/09階段四日本:GDP:2015價:當季同比%請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究04階段四（階段四（2006/32006/3-2008/102008/10）：量化寬松與零利率漸退時期）：量化寬松與零利率漸退時期逐步退出量化寬松及零利率政策逐步退出量化寬松及零利率政策縮量在先縮量在先，加息在后加息在后。就具體退出方式而言，日本銀行首先縮小了

61、資產負債表的規模，再提高政策利率。一方面，日央行對短期公開市場操作采取到期終止以削減準備金規模，另一方面，2006年7月將隔夜拆借利率的誘導目標上調至0.25%，2007年2月目標被進一步上調至0.5%。雷曼沖擊下的流動性供給雷曼沖擊下的流動性供給。與歐美金融機構相比，日本金融機構對證券化等商品的投資較少，因此受損程度相對輕了很多，短期日元資金市場也較為穩定，不過美元資金短缺是當時日本機構亟待解決的問題。為此，日本央行承擔起“最后貸款人”的角色，2008年9月的臨時貨幣政策決策會議上，日央行決定參加美元互換協議，向紐約聯儲提供本國貨幣作為抵押籌集美元。日本直接購買資產額日本直接購買資產額日本直

62、接購買資產分類日本直接購買資產分類數據來源：BOJ，太平洋證券研究院數據來源：BOJ，太平洋證券研究院日本無擔保隔夜拆借利率目標日本無擔保隔夜拆借利率目標數據來源：Wind，太平洋證券研究院時間時間日本政策目標利率日本政策目標利率(無擔保隔夜拆借利率)(無擔保隔夜拆借利率)較前值變化較前值變化1998/09/090.251999/02/120.15-0.101999/09/210.00-0.152000/08/110.250.252001/02/280.15-0.102001/03/190.00-0.152006/07/140.250.252007/02/210.500.252008/10/3

63、10.30-0.202008/12/190.10-0.202016/02/16-0.10-0.20%0200004000060000800001000001200001400002001/032001/092002/032002/092003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/09購買資產合計億日元05000100001500020000250003000035000400002006/032006/052006/072006/092006/112007/012007/032

64、007/052007/072007/092007/112008/012008/032008/052008/072008/09 JGBsT-Bills億日元請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究04階段四（階段四（2006/32006/3-2008/102008/10）：量化寬松與零利率漸退時期）：量化寬松與零利率漸退時期逐步退出量化寬松及零利率政策逐步退出量化寬松及零利率政策如何理解中長期物價的穩定如何理解中長期物價的穩定？退出量化寬松之后，對于后續新貨幣政策的框架，日央行也作出回應。穩定物價是央行的法定任務，但對于具體的量化目標，委員會成員很難達成一致意見

65、。為此，央行于2006年3月發布對于中長期物價穩定的理解，“消費者物價指數同比增長率應控制在0%2%的范圍內，委員們給出的預期值，以1%左右居多”。日本對于中長期物價穩定的官方解釋日本對于中長期物價穩定的官方解釋資料來源：BOJ，太平洋證券研究院請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究05階段五（階段五（2008/102008/10-2010/102010/10）：量化寬松重啟與零利率回歸時期）：量化寬松重啟與零利率回歸時期量化寬松及零利率政策重新啟用，維持宏觀經濟和物價穩定量化寬松及零利率政策重新啟用，維持宏觀經濟和物價穩定資料來源：太平洋證券研究院依公開資

66、料整理階段階段時間時間貨幣貨幣財政財政重要經濟事件重要經濟事件首相首相黨派黨派央行行長央行行長2008/10下調政策利率0.2%生活對策日元升值加速麻生太郎自由民主黨白川方明2008/10引入活期存款付息制度麻生太郎自由民主黨白川方明2008/11美聯儲首輪量化寬松政策麻生太郎自由民主黨白川方明2008/12下調政策利率0.2%生活防衛緊急對策(10萬億日元）麻生太郎自由民主黨白川方明2008/12日央行購買國債擴容麻生太郎自由民主黨白川方明2008/12日央行推出“企業融資特別支持計劃”，放寬抵押擔保條件，向金融機構提供特別融資麻生太郎自由民主黨白川方明2009/1經濟財政的中長期方針與十年

67、展望。麻生太郎自由民主黨白川方明2009/2日央行開始恢復購買商業票據麻生太郎自由民主黨白川方明2009/2日央行決定再次恢復購買民間金融機構持有的股票麻生太郎自由民主黨白川方明2009/3日央行開始購買公司債券日經平均股價達到泡沫經濟后最低值麻生太郎自由民主黨白川方明2009/3日央行決定向金融機構提供次級貸款，幫助改善其資本充足率麻生太郎自由民主黨白川方明2009/3日央行購買國債擴容麻生太郎自由民主黨白川方明2009/4經濟危機對策麻生太郎自由民主黨白川方明2009/10緊急雇傭對策鳩山由紀夫民主黨白川方明2009/11菅直人發表通貨緊縮宣言鳩山由紀夫民主黨白川方明2009/12以 0.

68、1%的固定利率提供總數達 10 萬億日元的3個月期貸款，并將接受日本國債、公司債券、商業票據以及貸款作為抵押品鳩山由紀夫民主黨白川方明2010/1日本航空公司申請適用公司更生法鳩山由紀夫民主黨白川方明2010/8日央行固定利率公開市場操作擴容菅直人民主黨白川方明2010/9實現新成長戰略三步走對策菅直人民主黨白川方明階段五，量化寬松重階段五，量化寬松重啟與零利率回歸時期啟與零利率回歸時期請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究05階段五（階段五（2008/102008/10-2010/102010/10）：量化寬松重啟與零利率回歸時期）：量化寬松重啟與零利率回

69、歸時期量化寬松及零利率政策重新啟用，維持宏觀經濟和物價穩定量化寬松及零利率政策重新啟用，維持宏觀經濟和物價穩定金融危機打斷經濟復蘇進程金融危機打斷經濟復蘇進程。盡管日本金融方面并未受到嚴重沖擊，但經濟所受拖累明顯。歐美進口需求急劇收縮影響日本出口以及國內設備投資，出口銳減造成設備投資和庫存的過剩，生產因此大幅下降。失業率上升，居民收入縮減，消費能力及消費意愿均走弱。GDP增速急劇下滑，物價方面也再度轉為通縮狀態。日本日本GDPGDP同比同比日本核心日本核心CPICPI同比同比數據來源：Wind，太平洋證券研究院數據來源：Wind，太平洋證券研究院-3-2-10123451989/011990/

70、031991/051992/071993/091994/111996/011997/031998/051999/072000/092001/112003/012004/032005/052006/072007/092008/112010/012011/032012/052013/072014/092015/112017/012018/032019/052020/072021/092022/11階段五日本:核心CPI(不含新鮮食品):當月同比%-15-10-505101989/031990/031991/031992/031993/031994/031995/031996/031997/0319

71、98/031999/032000/032001/032002/032003/032004/032005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03階段五日本:GDP:2015價:當季同比%請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究05階段五（階段五（2008/102008/10-2010/102010/10）：量化寬松重啟與零利率回歸時期）：量化寬松重

72、啟與零利率回歸時期量化寬松及零利率政策重新啟用，維持宏觀經濟和物價穩定量化寬松及零利率政策重新啟用，維持宏觀經濟和物價穩定零利率及量化寬松的回歸零利率及量化寬松的回歸。利率方面利率方面，一則為應對雷曼危機的沖擊，日央行重新采取了下調政策利率的操作。2008年10月及12月分別下調政策利率0.2%、0.2%，最終無擔保隔夜拆借利率由0.5%降至0.1%，回歸零利率。同年貼現率也歷經兩次調降，由0.75%降至0.3%。二則，日央行引入了“活期存款付息制度”，即央行對超額準備金支付利息，這一制度的引入目的在于保證同業市場交易的活力，增強貨幣政策的有效性。日本官方貼現率日本官方貼現率日本無擔保隔夜拆借

73、利率目標日本無擔保隔夜拆借利率目標時間時間日本政策目標利率日本政策目標利率(無擔保隔夜拆借利率)(無擔保隔夜拆借利率)較前值變化較前值變化1998/09/090.251999/02/120.15-0.101999/09/210.00-0.152000/08/110.250.252001/02/280.15-0.102001/03/190.00-0.152006/07/140.250.252007/02/210.500.252008/10/310.30-0.202008/12/190.10-0.202016/02/16-0.10-0.20%數據來源：Wind，太平洋證券研究院0123456789

74、101980/021981/021982/021983/021984/021985/021986/021987/021988/021989/021990/021991/021992/021993/021994/021995/021996/021997/021998/021999/022000/022001/022002/022003/022004/022005/022006/022007/022008/02%日本:貼現率數據來源：Wind，太平洋證券研究院請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究05階段五（階段五（2008/102008/10-2010/102

75、010/10）：量化寬松重啟與零利率回歸時期）：量化寬松重啟與零利率回歸時期量化寬松及零利率政策重新啟用，維持宏觀經濟和物價穩定量化寬松及零利率政策重新啟用，維持宏觀經濟和物價穩定零利率及量化寬松的回歸零利率及量化寬松的回歸。量化寬松方面量化寬松方面，為滿足企業的融資需求，2009年2月起日央行恢復購買金融機構的公司債券、商業票據及持有的股票。2008年12月、2009年3月日央行購買國債兩次擴容，最終購買對象擴展到30年期國債，每年購買的國債規模由14.4萬億日元提高到21.6萬億日元。同時控制所購國債的剩余期限，2009年中期按流量計算的國債平均剩余期限為3.9年，2009年年末按存量計算

76、的平均剩余期限為5.2年。此外此外，官方推出“企業融資特別支持計劃”提供資金支持，放寬央行向民間金融機構提供資金時的抵押物標準，2009年12月，日本央行為金融機構提供總規模10萬億日元的3個月期限固定利率貸款（0.1%），2010年3月，日本央行將3個月期限固定利率貸款規模由10萬億日元提高至20萬億日元，同年8月增加10萬億日元的6個月期貸款，總規模合計30萬億日元。日本直接購買資產額日本直接購買資產額日本直接購買資產分類日本直接購買資產分類數據來源：BOJ，太平洋證券研究院1500020000250003000035000400002006/032006/062006/092006/12

77、2007/032007/062007/092007/122008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/09購買資產合計億日元0500010000150002000025000300003500040000450002008/102008/112008/122009/012009/022009/032009/042009/052009/062009/072009/082009/092009/102009/112009/122010/012010/022010/032010/042010/052

78、010/062010/072010/082010/092010/10 JGBsT-Bills億日元請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究05階段五（階段五（2008/102008/10-2010/102010/10）：量化寬松重啟與零利率回歸時期）：量化寬松重啟與零利率回歸時期量化寬松及零利率政策重新啟用，維持宏觀經濟和物價穩定量化寬松及零利率政策重新啟用，維持宏觀經濟和物價穩定官方態度再次明確官方態度再次明確。2006年3月量化寬松政策結束時日央行曾發布對于中長期物價穩定的理解，2009年12月的會議上對上述理解進行了一定修訂，具體而言，明確了消費者物價指

79、數同比增長應在0%以上的正數范圍，表明官方不允許通貨緊縮的態度。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究06階段六（階段六（2010/102010/10-2013/12013/1）：全面寬松時期）：全面寬松時期全面寬松貨幣政策推出，引導長期利率下行全面寬松貨幣政策推出，引導長期利率下行資料來源：太平洋證券研究院依公開資料整理階段階段時間時間貨幣貨幣財政財政重要經濟事件重要經濟事件首相首相黨派黨派央行行長央行行長2010/10日央行出臺“全面寬松貨幣政策”（CME），目的在于降低“稍長期”利率水平應對日元升值、通貨緊縮的緊急綜合經濟對策（21.1萬億日元）菅直人

80、民主黨 白川方明2010/10 日央行設立基金用于資產購買、流動性供給菅直人民主黨 白川方明2010/11美聯儲第二輪量化寬松政策菅直人民主黨 白川方明2011先后4次推出預算追加,補充總預算高達21萬億,以應對震后災區恢復重建。菅直人民主黨 白川方明2011/3日央行資產購買基金由 5萬億日元擴大至 10 萬億日元，維持30 萬億日元的信貸計劃規模不變“311”日本大地震菅直人民主黨 白川方明2011/8日央行資產購買基金擴大至 15萬億日元，信貸計劃規模增至35萬億日元菅直人民主黨 白川方明2011/10 日央行資產購買基金擴大至 20萬億日元野田佳彥 民主黨 白川方明2012/2日央行增

81、加購買日本國債10萬億日元野田佳彥 民主黨 白川方明2012/4日央行資產購買和有抵押擔保的市場操作資金規模增加5萬億日元野田佳彥 民主黨 白川方明2012/6民主黨、自民黨、公明黨在消費稅增稅法案上達成一致野田佳彥 民主黨 白川方明2012/8通過稅收一社保一體化改革法案,分別在2014年4月和2015年10月將現行5%的消費稅率提高到8%和10%。野田佳彥 民主黨 白川方明2012/9日央行增加購買國債5萬億日元，增加貼現國庫券5萬億日元野田佳彥 民主黨 白川方明2012/10日央行分別購入5萬億日元長期國債和短期國債，購買ETF5000億日元、不動產投資信托1000億日元、公司債3000

82、億日元、商業票據1000億日元野田佳彥 民主黨 白川方明2012/12日央行增加購買國債5萬億日元，增加債券貼現規模5萬億日元野田佳彥 民主黨 白川方明階段六，階段六，全面寬松時全面寬松時期期請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究06階段六（階段六（2010/102010/10-2013/12013/1）：全面寬松時期）：全面寬松時期全面寬松貨幣政策推出，引導長期利率下行全面寬松貨幣政策推出，引導長期利率下行加強版貨幣寬松措施推出加強版貨幣寬松措施推出，應對經濟低迷及物價下行應對經濟低迷及物價下行。面對日元升值、經濟低景氣及物價不振的問題，日本貨幣政策進一步

83、寬松。2010年10月會議推出“全面寬松”的貨幣政策（CME），目的在于進一步降低整體利率水平?？紤]到短期利率已為零，全面寬松貨幣政策實際目標在于“推動稍長期利率水平變化”，對于“稍長期”期限的概念，最初設定的是2年期或3年期利率。日本日本GDPGDP同比同比日本核心日本核心CPICPI同比同比數據來源：Wind，太平洋證券研究院數據來源：Wind，太平洋證券研究院-3-2-10123451989/011990/031991/051992/071993/091994/111996/011997/031998/051999/072000/092001/112003/012004/032005/0

84、52006/072007/092008/112010/012011/032012/052013/072014/092015/112017/012018/032019/052020/072021/092022/11階段六日本:核心CPI(不含新鮮食品):當月同比%-15-10-505101989/031990/031991/031992/031993/031994/031995/031996/031997/031998/031999/032000/032001/032002/032003/032004/032005/032006/032007/032008/032009/032010/03201

85、1/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03階段六日本:GDP:2015價:當季同比%請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究06階段六（階段六（2010/102010/10-2013/12013/1）：全面寬松時期）：全面寬松時期全面寬松貨幣政策推出，引導長期利率下行全面寬松貨幣政策推出，引導長期利率下行加強版貨幣寬松措施推出加強版貨幣寬松措施推出，應對經濟低迷及物價下行應對經濟低迷及物價下行。日央行也作出承諾，明確了零利率的持

86、續時長，即在對物價穩定做出可預期的判斷之前，將持續實施事實上的零利率政策。同時官方也明確同業隔夜拆借利率短期內可以在0.1%以下，政策利率的誘導目標設定在0%0.1%之間。日本無擔保隔夜拆借利率日本無擔保隔夜拆借利率數據來源：Wind，太平洋證券研究院0.050.060.070.080.090.10.110.120.130.142009/012009/022009/032009/042009/052009/062009/072009/082009/092009/102009/112009/122010/012010/022010/032010/042010/052010/062010/0720

87、10/082010/092010/102010/112010/122011/012011/022011/032011/042011/052011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/122012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/122013/01%日本:無擔保拆借利率:隔夜:平均值請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究06階段六（階段六（2010/102010/10-2013/12013/1

88、）：全面寬松時期）：全面寬松時期全面寬松貨幣政策推出，引導長期利率下行全面寬松貨幣政策推出，引導長期利率下行擴大資產購買規模，縮小期限及風險溢價。擴大資產購買規模，縮小期限及風險溢價。為實現稍長期利率下行的目標，日央行增加購買長期國債以及風險資產。2010年10月日央行設立資產購買計劃（APP），初始規模為35萬億日元，包括5萬億日元的資產購買和30萬億日元固定利率貸款支持。值得注意的是，5萬億元的資產購買計劃中，還新增了交易型開放式指數基金（ETF）、不動產投資信托（J-REITs）等高風險的民間金融資產，這兩項并沒有進入日本銀行法規定的可購買金融資產名錄，但日央行根據法律規定，得到財務省批

89、準之后實施了名錄之外的資產購買計劃。資產購買的獨特性。資產購買的獨特性。一則，國際比較而言，發達國家央行在全球金融危機期間多采取購買商業票據及公司債券的操作，但僅有日本在危機之后仍將其作為貨幣政策手段;二則日央行直接購買ETF和J-REITs也屬于非常罕見的央行貨幣政策操作。此后日央行多次上調資產購買計劃規模，至2012年12月，QE總規模達101萬億日元，包括資產購買76萬億日元、固定利率資金供給25萬億日元。日本資產購買計劃存量規模日本資產購買計劃存量規模數據來源：BOJ，太平洋證券研究院010203040506070802010/10/282011/03/142011/08/042011

90、/10/272012/02/142012/04/272012/07/122012/09/192012/10/302012/12/20政府債（JGB）國庫券（T-bills）商業票據（CP）公司債（CB）交易型開放式指數基金（ETF）不動產投資信托資金（J-REITs）萬億日元請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究06階段六（階段六（2010/102010/10-2013/12013/1）：全面寬松時期）：全面寬松時期全面寬松貨幣政策推出，引導長期利率下行全面寬松貨幣政策推出，引導長期利率下行擴大資產購買規模，降低無風險利率、縮小風險溢價。擴大資產購買規模，降

91、低無風險利率、縮小風險溢價。數據來源：BOJ，太平洋證券研究院單位：萬億日元固定利率貸款支持固定利率貸款支持時間時間政府債政府債（JGB）（JGB）國庫券國庫券（T-bills）（T-bills）商業票據商業票據（CP）（CP）公司債公司債（CB）（CB）交易型開放交易型開放式指數基金式指數基金（ETF）（ETF）不動產投資信 不動產投資信托資金托資金（J-REITs）（J-REITs）資產購買合計資產購買合計針對集合抵押品的固針對集合抵押品的固定利率（維持在定利率（維持在0.1%）資金供應操作）資金供應操作的規模的規模2010/10/281.502.000.500.500.450.055.0

92、030.0035.002011/03/142.003.002.002.000.900.1010.0030.0040.002011/08/044.004.502.102.901.400.1115.0135.0050.012011/10/279.004.502.102.901.400.1120.0135.0055.012012/02/1419.004.502.102.901.400.1130.0135.0065.012012/04/2729.004.502.102.901.600.1240.2230.0070.222012/07/1229.009.502.102.901.600.1245.2225

93、.0070.222012/09/1934.0014.502.102.901.600.1255.2225.0080.222012/10/3039.0019.502.203.202.100.1366.1325.0091.132012/12/2044.0024.502.203.202.100.1376.1325.00101.13資產購買資產購買資產購買計劃總規模資產購買計劃總規模請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究06階段六（階段六（2010/102010/10-2013/12013/1）：全面寬松時期）：全面寬松時期全面寬松貨幣政策推出，引導長期利率下行全面寬

94、松貨幣政策推出，引導長期利率下行出臺貸款支持計劃出臺貸款支持計劃，提供私人部門融資便利提供私人部門融資便利。為鼓勵商業銀行向私人部門和重點領域投放貸款，日央行設立貸款支持計劃（LSP），該計劃是由兩個細分計劃合并而成。一是既有的促增長融資便利計劃（GSFF）。2010年6月推出，目的在于鼓勵銀行向重點領域（技術研發、環保、醫療投資等）發放貸款。央行向商業銀行提供1年期為主的低息貸款（0.1%），經展期最長貸款期限可為4年。這一計劃的初始規模為3萬億日元，至2012年3月，GSFF規模已擴大至5.5萬億日元；二是新推出的刺激銀行借貸便利計劃（SBLF）。2012年10月設立，目的在于刺激銀行向企

95、業、居民部門投放貸款。具體而言，央行向銀行提供0.1%的低息中長期貸款，整體規模不設上限，與對企業及居民發放貸款的凈增量等同，期限方面最長可展期4年。上述計劃推出之后，相關貸款投放規模不斷擴張。日本貸款支持計劃日本貸款支持計劃資料來源：BOJ，太平洋證券研究院整理請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究06階段六（階段六（2010/102010/10-2013/12013/1）：全面寬松時期）：全面寬松時期主體貸款、權益投資及資產抵押貸款、小額投資和貸款主體貸款、權益投資及資產抵押貸款、小額投資和貸款數據來源：BOJ，太平洋證券研究院促增長融資便利計劃促增長融

96、資便利計劃GSFFGSFF刺激銀行借貸便利計劃刺激銀行借貸便利計劃SBLFSBLF美元貸款美元貸款02004006008001000120014000100020003000400050006000700080002010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03十億日元十億日元待發放新貸數額，右待發放展期貸款數

97、額，右貸款余額010002000300040005000600070000500010000150002000025000300002012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/12202

98、1/032021/062021/092021/122022/032022/06百萬美元百萬美元待發放新貸數額，右待發放展期貸款數額，右貸款余額02000400060008000100001200014000010000200003000040000500006000070000800002013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12十億

99、日元十億日元待發放新貸數額，右待發放展期貸款數額，右貸款余額請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究07階段七（階段七（2013/12013/1至今）：超寬松時期至今）：超寬松時期多項非傳統貨幣新政實踐，寬松政策進一步升級多項非傳統貨幣新政實踐，寬松政策進一步升級資料來源：太平洋證券研究院依公開資料整理階段階段時間時間貨幣貨幣財政財政重要經濟事件重要經濟事件首相首相黨派黨派央行行長央行行長2013/1安倍晉三推出一攬子經濟政策，以積極貨幣政策為第一支箭，日央行將2%的通脹視為政策目標財政刺激方案（10.3萬億日元）安倍晉三 自由民主黨白川方明2013/1決定自

100、2014年起開始無限期購入資產安倍晉三 自由民主黨白川方明2013/4日央行行長黑田東彥解釋定量和定性寬松（QQE）新政，貨幣市場操作目標從無抵押隔夜拆借利率轉向基礎貨幣供應量。提前實行開放式資產購買計劃，兩年內實現2%的通脹目標安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2013/5通過年度財政預算草案,創歷史新高(92.6萬億)。安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2014/4上調消費稅率(5%8%)安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2014/11安倍首相推遲“消費稅率上調到10%”,解散眾議院。在眾議院選舉中自民黨獲得壓倒性勝利安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2014/12經濟刺激方案（3.5萬億日元）美國信用評級機構穆

101、迪宣布，將日本國債的等級由“Aa3”下調一級至“A1”安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2015/4中國正式公布，由其主導籌建的國際金融機構亞洲基礎設施投資銀行（AIIB）的意向創始成員國共有57個。日本和美國以無法確保組織運營的公正性為由暫不加入。安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2015/10TPP 交涉梗概達成一致安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2015/11增加總額達3.5萬億日元經濟刺激計劃,包括花費1.2萬億日元來促進低收入者的個人消費。安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2015/12減輕稅率安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2016/1對商業銀行新增超額準備金賬戶征收負利率（NIR)安倍晉三 自由民主黨黑田

102、東彥2016/4外匯市場的日元匯率大漲，兌美元一時升至107日元范圍，這是日本央行在2014年10月宣布進一步量化寬松以來創下的最高水平。安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2016/5安倍首相再次推遲上調消費稅率、伊勢志摩峰會安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2016/8政府經濟刺激計劃（28.1萬億日元,政府直接財政支持7.5萬億）安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2016/9日央行推出收益率曲線控制政策（YCC），貨幣政策操作目標由基礎貨幣回歸利率安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2017/1特朗普就任美國總統,美國退出TPP安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2017將財政赤字政策的結束期限從2017年9月推遲至202

103、1年3月,并計劃年底前編制一個規模約2萬億日元的新經濟刺激方案。將繼續上調消費稅推遲至2019年10月。安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2018推動稅制改革,所得稅提高基礎抵扣,增加高收入群體稅收。對企業的減稅增設“離境稅”等。安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2018/3TPPII 簽署(12月生效),通過97.7萬億財政預算,創歷史新高。安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2018/610年國債收益率波動區間擴大至0.2%安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2019/1開始征收國際觀光旅客稅（出國稅），2歲以上不論年齡或國籍，乘飛機或船自日本出境的人每次都須繳交1000日圓稅款。安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2019

104、/2日歐經濟合作協定（EPA）生效，標志著貿易總量占全球約40%規模的龐大自由貿易區誕生。安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2019/5新天皇即位，日本正式進入“令和”時代。安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2019/6G20峰會在大阪市大阪國際貿易展覽館舉行安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2019/82019年日韓貿易戰：韓國與日本互相剔除享有優惠待遇地位的貿易“白名單”。今后日本產品出口到韓國時，必須申請個別許可。安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2019/9首相安倍晉三進行內閣改造。安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2019/10消費稅率從8%上調至10%。本次調稅首次引入了“輕減稅率”制度和非現金支付的“積分返點

105、”等旨在減輕民眾負擔的措施。安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2020/1發現首例在日本國內確診新冠的患者安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2020/3提高商業票據和企業債券的持有上限，擴大ETF和J-REITs的購買規模安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2020/4緊急經濟對策（108萬億日元，經補充預算后達175.7萬億）政府召開內閣會議敲定了2020年度補充預算案，以面向全體國民每人發放10萬日元現金補助。安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2020/5政府債購買不設置上限，提高商業票據和企業債券的持有上限安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2020/7大型制造業企業景氣判斷指數（DI）跌至-34，創下雷曼危機爆發后的2

106、009年6月以來的最低水平。安倍晉三 自由民主黨黑田東彥2020/11日中韓與東盟（ASEAN）等15國于正式簽署了區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）。以工業制品為主的零關稅產品整體比例將達到91%。菅義偉自由民主黨黑田東彥階段七，階段七，無限期、無限期、開放式超開放式超寬松時期寬松時期時間時間貨幣貨幣財政財政重要經濟事件重要經濟事件首相首相黨派黨派央行行長央行行長2021/1東京都與鄰近三縣計劃進入緊急狀態。受此影響，日經平均指數下跌0.4%至27,344.87點、日本與英國的經濟合作協定（EPA）正式生效菅義偉自由民主黨 黑田東彥2021/2福島縣近海發生規模7.3地震菅義偉自由民主黨

107、黑田東彥2021/3提高商業票據和企業債券的合計持有上限菅義偉自由民主黨 黑田東彥2021/310年國債收益率波動區間擴大至0.25%菅義偉自由民主黨 黑田東彥2021/4日本政府宣布批準排放福島核廢水至太平洋的計劃菅義偉自由民主黨 黑田東彥2021/7延期一年的第32屆夏季奧林匹克運動會在東京正式開幕菅義偉自由民主黨 黑田東彥2021/11經濟刺激計劃（78.9萬億日元，其中，財政支出將達55.7萬億日元）針對原油價格暴漲問題，日本政府正式決定釋放國家石油儲備。為遏制原油價格飆升而釋放國家儲備尚屬首次。岸田文雄 自由民主黨 黑田東彥2022/1為遏制燃油和煤油等燃料價格暴漲，日本政府首次采取

108、了抑價措施，對每升燃油和煤油給予3.4日元的補貼。岸田文雄 自由民主黨 黑田東彥2022/2為加強對俄制裁，日本將阻止部分俄羅斯銀行使用SWIFT國際結算系統，同時將凍結包括普京總統在內的部分俄政府相關人士的資產，并向烏克蘭提供1億美元（約115億日元）緊急人道主義援助。岸田文雄 自由民主黨 黑田東彥2022/32022年度預算獲得通過。通過時間之快，為戰后第四。一般會計總額為1075964億日元，創歷史新高，其中包含了防控新冠疫情的相關開支項目。岸田文雄 自由民主黨 黑田東彥2022/4恢復商業票據和企業債券的持有上限至疫情前水平綜合緊急對策（6.2萬億日元，算上民間支出等在內的事業規模將達

109、到13.2萬億日元)岸田文雄首相宣布，將采取禁止從俄羅斯進口煤炭等五項追加經濟制裁措施。岸田文雄 自由民主黨 黑田東彥2022/52022年度補充預算案在參議院全體會議上經自民公明兩黨和國民民主黨等多數贊成獲得通過。一般會計總額為27009億日元，其中包含了為應對物價飆升的“綜合緊急對策”開支預算。岸田文雄 自由民主黨 黑田東彥2022/6東京外匯市場上日元匯率一度急速下跌至1美元兌135日元，創下大約24年來的最低水平。岸田文雄 自由民主黨 黑田東彥2022/9追加補貼政策，主要內容是面向免繳住民稅的低收入家庭每戶發放5萬日元補貼。紐約外匯市場的日元匯率跌至1美元兌140日元水平，創下24年

110、來的新低。岸田文雄 自由民主黨 黑田東彥2022/10經濟刺激方案（67.1萬億日元）岸田文雄 自由民主黨 黑田東彥2022/1210年國債收益率波動區間擴大至0.5%2022年12月消費者物價指數同比上升4.0%，創41年來的最大升幅。岸田文雄 自由民主黨 黑田東彥2023/12022年貿易逆差達到創紀錄的199713億日元。岸田文雄 自由民主黨 黑田東彥2023/32023年度預算案獲得表決通過?？傤~達114.3812萬億日元，創出歷史新高。岸田文雄 自由民主黨 黑田東彥2023/5修訂版健康保險法獲得通過，其中規定2024年起上調75歲以上老年人保險費。第一季度實際國內生產總值（GDP）

111、按年率換算增長1.6%，時隔3個季度再次轉為正增長。岸田文雄 自由民主黨 植田和男2023/6制造業大企業信心指數（DI）自2021年9月后，即7個季度以來首次出現改善。岸田文雄 自由民主黨 植田和男2023/7允許 10 年國債收益率浮動范圍由0.5%向 1%的上限靠攏，更加靈活地進行收益率曲線控制，在其市場運作上不進行太過嚴格的限制國稅廳公布作為繼承稅和贈與稅計算基準的2023年“路線價”。全國平均值較上一年增加1.5%，連續兩年出現上升。岸田文雄 自由民主黨 植田和男2023/9第三季度（7-9月）GDP年化換算增長率為-2.1%。時隔3個季度再次轉為負增長。地方城市住宅用地價格同比上漲

112、0.1%，是31年來首次出現正增長。岸田文雄 自由民主黨 植田和男2023/10取消明確的1%硬性上限，并將停止每天以1%的固定利率購買日本國債，0%目標附近上下波動0.5%的參考區間擴大，區間上限定為1%作為稅收增長的回饋措施，岸田首相提出實施每人4萬日元的“定額減稅”方針。另外還考慮向免征居民稅的低收入家庭發放7萬日元現金補貼。岸田文雄 自由民主黨 植田和男請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究07階段七（階段七（2013/12013/1至今）：超寬松時期至今）：超寬松時期多項非傳統貨幣新政實踐，寬松政策進一步升級多項非傳統貨幣新政實踐，寬松政策進一步升

113、級積極的貨幣政策是擺脫通縮積極的貨幣政策是擺脫通縮、提振經濟的必須提振經濟的必須。對于經濟復蘇乏力和持續通縮這兩大問題，新當選的首相安倍提出一攬子經濟政策，其中積極的貨幣政策為第一支箭。安倍大力呼吁寬松貨幣政策，后政府與日央行簽署文件宣布自2013年1月起，央行將2 2%的CPI同比作為政策目標，政府的相關表態也產生了立竿見影的效果，通脹目標明確時，日元已貶值超10%，日經225指數也明顯上漲。此外，央行還追加了“開放式資產購買”措施，即原有資產購入基金范圍內的資產購買執行至2013年年末，自2014年起不規定資產終止購買期限，而是每月購入一定量的金融資產（購買量在13萬億日元左右），其中長期

114、國債約2萬億日元，短期國庫券近10萬億日元。日本日本GDPGDP同比同比日本核心日本核心CPICPI同比同比數據來源：Wind，太平洋證券研究院數據來源：Wind，太平洋證券研究院-3-2-10123451989/011990/031991/051992/071993/091994/111996/011997/031998/051999/072000/092001/112003/012004/032005/052006/072007/092008/112010/012011/032012/052013/072014/092015/112017/012018/032019/052020/0720

115、21/092022/11階段七日本:核心CPI(不含新鮮食品):當月同比%-15-10-505101989/031990/031991/031992/031993/031994/031995/031996/031997/031998/031999/032000/032001/032002/032003/032004/032005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03階段七日本:

116、GDP:2015價:當季同比%請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究07階段七（階段七（2013/12013/1至今）：超寬松時期至今）：超寬松時期多項非傳統貨幣新政實踐，寬松政策進一步升級多項非傳統貨幣新政實踐，寬松政策進一步升級量化質化寬松政策量化質化寬松政策（QQEQQE）確立確立。安倍選擇黑田東彥擔任新一屆日央行行長，作為通脹目標制及激進量化寬松政策的支持者，黑田東彥在2013年4月的發布會上介紹了定量和定性寬松的新政（QQE）,提前實行開放式資產購買計劃，貨幣貨幣市場操作目標從無抵押隔夜拆借利率轉向基礎貨幣供應量市場操作目標從無抵押隔夜拆借利率轉向

117、基礎貨幣供應量。為了在兩年內實現2%的通脹目標，央行增加了基礎貨幣目標供應量以及資產購買規模。一則一則，基礎貨幣供應以每年6070萬億日元的速度增長（2014年10月擴大至80萬億日元）。二則二則，增加資產購買量及購買范圍。每年購買國債50萬億日元，并將購買范圍擴大至40年期國債從而拉長持有國債的平均剩余期限（不到3年7年左右）。維持商業票據（CP）、企業債券（CB）余額在2.2萬億日元和3.2萬億日元。與此同時，增加ETF及不動產信托基金的購買規模，每年分別購買1萬億日元、300億日元。上述資產購買規模在2014年至2016年迎來多次上調。2014年10月每年國債購買量由50萬億擴大至80萬

118、億日元（平均剩余期限由7年左右延長至710年，2015年12月拉長至712年），ETF及不動產信托基金的購買則各自上調至3萬億、900億日元，其中ETF購入量在2016年9月再次被上調至6萬億日元。日本直接購買資產額日本直接購買資產額日本直接購買資產分類日本直接購買資產分類數據來源：BOJ，太平洋證券研究院0500001000001500002000002500002010/102011/042011/102012/042012/102013/042013/102014/042014/102015/042015/102016/042016/102017/042017/102018/042018

119、/102019/042019/102020/042020/102021/042021/102022/042022/10購買資產合計億日元-2000030000800001300001800002300002800002013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07 JGBsT-Bills CPCorporate BondsETFs J-REITs億日元請務必閱讀正文

120、之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究07階段七（階段七（2013/12013/1至今）：超寬松時期至今）：超寬松時期多項非傳統貨幣新政實踐，寬松政策進一步升級多項非傳統貨幣新政實踐，寬松政策進一步升級負利率政策負利率政策（NIRPNIRP）推出推出?？紤]到QQE推出之后通脹目標仍未達成，2016年1月日央行宣布引入負利率政策，不過為了減少政策對金融機構利潤的削減，負利率政策并非針對所有準備金資金實施。具體來說，金融機構的存款準備金被分為三級，僅對其中的政策利率賬戶（Policy-rate balance）實行-0.1%的利率，在負利率政策的引導下，銀行為避免因過剩流動性

121、產生負報酬，有較強動力擴大貸款發放規模，借此形成對信貸和經濟活動的刺激。資料來源：BOJ，太平洋證券研究院整理請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究07階段七（階段七（2013/12013/1至今）：超寬松時期至今）：超寬松時期多項非傳統貨幣新政實踐，寬松政策進一步升級多項非傳統貨幣新政實踐，寬松政策進一步升級收益率曲線控制政策收益率曲線控制政策（YCCYCC）與通脹超調承諾與通脹超調承諾。在寬松政策刺激以及海外經濟復蘇對出口的帶動之下，日本經濟以及通脹壓力有所緩解，但2%的通脹目標還未達成，因此2016年9月日央行對貨幣政策操作目標進行了又一次調整，由基礎

122、貨幣供應量再由基礎貨幣供應量再次回歸利率次回歸利率，既包括前文提到的對短期利率的控制，也涉及長期利率的調整，將無擔保隔夜拆借利率和10年期日本國債收益率目標分別確定為-0.1%和0%。收益率曲線控制政策收益率曲線控制政策（YCCYCC）的推出是基于維護金融機構盈利的推出是基于維護金融機構盈利、控制控制貨幣寬松政策負面影響的目的貨幣寬松政策負面影響的目的。負利率的超寬松措施傳導至國債收益率進而影響金融機構的盈利能力，這會對寬松政策的生效機制產生沖擊，為了緩釋上述風險，日央行出面干預，將長期收益率維持在穩定水平。政策的具體實施過程中，央行通過固定利率買賣國債的方式維持10年期國債利率在0%左右，上

123、下可浮動0.1個百分點，后續浮動范圍歷經多次調整：2018年6月調整為0.2%，2021年3月調整為0.25%，2022年12月調整為0.5%，2023年7月被實質性調整至1%，2023年10月日本銀行已取消明確的1%硬性上限，并將停止每天以1%的固定利率購買日本國債，上下波動0.5%的參考區間有所擴大，區間上限定為1%。另一方面，日央行對于通脹超調作出一定承諾，即在CPI（不含新鮮食品）同比增速超過并穩定在2%目標以上之前，將持續采取寬松貨幣政策，旨在改變社會通縮預期，進而實現通脹目標。日本無擔保隔夜拆借利率目標日本無擔保隔夜拆借利率目標日本收益率曲線控制目標日本收益率曲線控制目標時間時間日

124、本政策目標利率日本政策目標利率(無擔保隔夜拆借利率)(無擔保隔夜拆借利率)較前值變化較前值變化1998/09/090.251999/02/120.15-0.101999/09/210.00-0.152000/08/110.250.252001/02/280.15-0.102001/03/190.00-0.152006/07/140.250.252007/02/210.500.252008/10/310.30-0.202008/12/190.10-0.202016/02/16-0.10-0.20%日本無擔保隔夜拆借利率日本無擔保隔夜拆借利率-0.1-0.10.00.10.10.22013/012

125、014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01%日本:無擔保拆借利率:隔夜:平均值數據來源：Wind，BOJ，太平洋證券研究院-0.6-0.4-0.200.20.40.60.812015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020

126、/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10%日本:國債利率:10年0.1%0.2%0.25%0.5%1.0%請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究07階段七（階段七（2013/12013/1至今）：超寬松時期至今）：超寬松時期多項非傳統貨幣新政實踐，寬松政策進一步升級多項非傳統貨幣新政實踐，寬松政策進一步升級疫情期間寬松政策的階段性加碼疫情期間寬松政策的階段性加碼。新冠沖擊之下日本面臨的經濟壓力和通縮風險加大，2020年3月日央

127、行緊急推出一系列刺激政策，包括QQE政策的維持以及支持中小企業的特殊資金支持操作等。一方面，原有資產購買計劃規模上調。2020年3月日央行決定提高商業票據和企業債券的持有上限，并擴大購買ETF和J-REITs。2020年5月宣布實施無上限的QQE政策，取消了每年80億日元的購買限制，根據實際需要購買政府債券，并再次提高商業票據和企業債券的購買目標。另一方面，推出特殊資金支持操作支持中小企業，提供零息貸款滿足其融資需求。前瞻性指引加強前瞻性指引加強。日央行在2020年6月至2022年10月期間的貨幣政策會議聲明中均強調將在必要時繼續加大寬松政策力度，并預計短期和長期利率將保持在當前或更低水平。階

128、段性加碼政策的部分退出階段性加碼政策的部分退出。2021年12月，日央行認為疫情負面影響減弱，因此決定自2022年4月起將持有商業票據和企業債券的上限恢復至新冠之前的水平（分別為 2 萬億日元、3 萬億日元左右）。日本疫情期間貨幣政策的階段性加碼日本疫情期間貨幣政策的階段性加碼時間時間政府債購買規模政府債購買規模商業票據持有額上限商業票據持有額上限公司債持有額上限公司債持有額上限ETFETF年度購買額年度購買額J J-REITsREITs年度購買額年度購買額疫情前疫情前每年80萬億日元約2.2萬億日元約3.2萬億日元6萬億日元900億日元2020/032020/03每年80萬億日元約3.2萬億

129、日元約4.2萬億日元12萬億日元約1800億日元2020/052020/05不設置上限約7.5萬億約7.5萬億12萬億日元約1800億日元2021/032021/03不設置上限上限合計約20萬億日元12萬億日元約1800億日元2022/042022/04不設置上限約2萬億日元約3萬億日元12萬億日元約1800億日元資料來源：BOJ，太平洋證券研究院整理請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究07階段七（階段七（2013/12013/1至今）：超寬松時期至今）：超寬松時期非常規寬松政策相對克制的正?；{整非常規寬松政策相對克制的正?；{整20232023年經濟溫

130、和復蘇年經濟溫和復蘇?；贕DP、短觀指數以及企業利潤等多項指標的表現來看，2023年日本經濟處于溫和復蘇的狀態。更進一步拆解復蘇的貢獻分項，其中私人部門消費、非住宅投資以及凈出口對經濟的拉動明顯。一則家庭部門被壓制的需求釋放以及春季漲薪推動消費增長，另一方面，供應層面的限制轉弱，日本出口和工業生產走勢平穩，企業利潤處于較高水平，為固定資產投資的增長提供動能。此外對于入境旅游的開放也是經濟復蘇的助力之一。在上述因素的綜合作用之下，2023年日本經濟整體延續修復態勢。資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理808590951001051101151202020/012020/042020/072

131、020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10日本:景氣動向指數:綜合指數:一致指標-200-150-100-50050100150200500001000001500002000002500003000002020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/09億日元%日本:所有行業(除金融和保險業):營業利

132、潤:總計日本:所有行業(除金融和保險業):營業利潤:總計:同比，右-12-10-8-6-4-202468102020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/09%日本:GDP:不變價:當季同比-3-2-1012342022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/09%私人消費私人住宅投資私人非住宅投資私人存貨增加政府消費公共投資公共存貨增加凈出口請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜

133、 致遠房地產研究房地產研究07階段七（階段七（2013/12013/1至今）：超寬松時期至今）：超寬松時期資料來源：Wind，太平洋證券研究院非常規寬松政策相對克制的正?；{整非常規寬松政策相對克制的正?；{整20232023年經濟溫和復蘇年經濟溫和復蘇?；诔隹趯ο蠼嵌?，2023年（1-11月）日本對于歐美的出口金額占比居前，尤其美國、墨西哥、印度、加拿大等國家貢獻相對較大。分商品來看，正向拉動則主要來自汽車、摩托車等運輸設備。對日本出口貢獻對日本出口貢獻-分出口對象（部分）分出口對象（部分）對日本出口貢獻對日本出口貢獻-分商品分商品0.00.20.40.6土耳其英國荷蘭烏克蘭沙特阿拉伯瑞士

134、阿聯酋加拿大印度墨西哥美國%-10.0-5.00.05.0亞洲大洋洲非洲中南美洲北美歐洲%-2.0-1.00.01.02.03.04.0機械電氣機械化學制品制成品礦物燃料其他主要商品原材料食品運輸設備%請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究07階段七（階段七（2013/12013/1至今）：超寬松時期至今）：超寬松時期非常規寬松政策相對克制的正?；{整非常規寬松政策相對克制的正?；{整20232023年股市漲勢明顯年股市漲勢明顯。20232023年至今東京日經指數整體強勢上行年至今東京日經指數整體強勢上行。2023年7月3日達年內峰值，報33753.33，為

135、1990年3月以來的新高，與亞洲其他市場相比表現突出。根據日本交易所發布的2023年交易概覽，2023年，國內普通股市的年度交易額為943.7637萬億日元，創歷史新高，國內ETF的年度交易額為57.76萬億日元，創歷史第六高，REIT市場的年度交易額為12.9144萬億日元，創歷史第五高。2024年1月11日東京證券交易所上市股票的合計總市值(按美元計算)超過上海證券交易所，東京證券交易所約3年半以來再次重返亞洲第一。如何理解如何理解20232023年以來日本股市的不凡表現年以來日本股市的不凡表現？長短期驅動并存長短期驅動并存。一則從長期因素來看，日本長時間處于超寬松的貨幣環境中，對于投資者

136、而言，股票相比低利息的存款及國債更具吸引力。此外日本公共資金（年公積金、公務員共濟資金等）入市也為股價上揚提供一定支撐。二則2023年也存在一定特殊因素的影響。經濟基本面、寬松貨幣政策、資本市場監管改革及市場情緒等均有貢獻。第一，2023年日本經濟基本面呈復蘇態勢，并且在跨國公司供應鏈多元化的趨勢下，日本經濟增長潛力較大，吸引外資涌入（尤其是避險資金）。第二，日本堅持低利率的超寬松貨幣政策，海外則屢次加息，日元持續貶值，促進出口相關企業盈利，同時降低海外資本投資日本股市的成本。第三，交易所監管制度的改革引導企業價值提升，日股估值預期也有所抬升。交易所要求市凈率低于1的上市公司作出改善，部分公司

137、采取回購、調整企業戰略等措施以提高企業價值和資本效率，這一改革對投資者形成正向激勵。第四，巴菲特看好日本股市對于海外投資者也具有一定帶動效應。資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理05000100001500020000250003000035000400001989/121991/121993/121995/121997/121999/122001/122003/122005/122007/122009/122011/122013/122015/122017/122019/122021/122023/12點東京日經225指數請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房

138、地產研究07階段七（階段七（2013/12013/1至今）：超寬松時期至今）：超寬松時期非常規寬松政策相對克制的正?；{整非常規寬松政策相對克制的正?；{整YCCYCC政策的靈活操作政策的靈活操作。如前文所述，2023年日央行對收益率曲線政策作出兩次重要調整，目前以1%為收益率浮動參考區間的上限，央行可更靈活地選擇購買量和是否購買。這一調整源于多方因素，一方面日本通脹連續超出日央行目標及預期，另一方面日元貶值、利率期限結構扭曲、日央行購債壓力也對YCC的放寬的原因。不過出于對通脹上漲持續性、穩定性的擔憂，日央行的調整總體而言相對謹慎，并未直接取消。資料來源：BOJ，太平洋證券研究院整理2023

139、2023年年7 7月月2828日日20232023年年1010月月3131日日請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究07階段七（階段七（2013/12013/1至今）：超寬松時期至今）：超寬松時期非常規寬松政策相對克制的正?；{整非常規寬松政策相對克制的正?；{整負利率政策的退出負利率政策的退出？通脹持續超出目標以及預期值通脹持續超出目標以及預期值，日央行高層發出日央行高層發出“加息加息”信號信號。2023年12月6日副行長冰見野良三表示“日本央行可能很快就會結束世界上最后一個負利率政策”。12月7日日本央行行長植田和男表示，“明年日本央行將面臨更具挑戰性形

140、勢的貨幣政策”,“如果日本央行加息的話，有多種選項可以用于調整政策利率”，“是否將利率保持在零或上調至0.1%，以及結束負利率政策后短期利率將以何種速度上調，將取決于屆時的經濟和金融發展情況”。12月27日日本央行公布12月貨幣政策會議審議委員意見摘要，摘要顯示針對何時結束負利率政策，有委員表示“隨著持續穩定地實現2%物價穩定目標的可能性進一步上升，貨幣政策正?；臅r機越來越近”，“做好準備，總比緩慢而精細好”，“為了避免高物價破壞潛在的消費趨勢和破壞實現物價穩定目標的風險，央行不應錯過貨幣政策正?；臋C會”。負利率政策退出的影響因素負利率政策退出的影響因素。利率政策何時回歸正?；P鍵在于通脹

141、是否能以可持續且穩定的方式實現利率政策何時回歸正?；P鍵在于通脹是否能以可持續且穩定的方式實現2 2%的目標的目標，即能否通過即能否通過“工資工資-物價物價”的良性循環而非進口物價的上漲實現的良性循環而非進口物價的上漲實現通脹的上升并達到目標值通脹的上升并達到目標值。日本央行最新公布的會議摘要提出“為了實現物價穩定的目標，重要的是在下一個財政年度及以后繼續提高工資。因此，有必要密切關注工資上漲的情況，特別是中小企業的工資上漲情況”。會議摘要披露的貨幣委員會成員觀點除了涉及善后方式，也多集中于工資及通脹問題，不確定性主要在于工資上漲持續性、工資至價格傳導的順暢程度。具體而言，經濟是否能持續性復蘇

142、，企業盈利是否足夠支撐持續漲薪，工資上漲能否促進家庭部門消費從而在需求端帶動價格上行，企業是否愿意將工資成本的上行轉嫁至銷售價格等。目前還不能有足夠確定地實現價格穩定目標的可持續和穩定，因此央行需要耐心地繼續在收益率曲線控制下實施貨幣寬松政策。在決定是否終止負利率政策和收益率曲線控制框架時，需要確認工資和物價之間的良性循環，并在此基礎上實現2%的目標。為了通過工資和物價之間的良性循環實現2%的目標，名義工資的增長勢頭需要進一步加強。因此，對于央行來說，通過繼續貨幣寬松來支持工資上漲的勢頭非常重要?？紤]到物價強勁上行壓力已經消退的情況，在當前收益率曲線控制下確定工資和物價走勢非常重要。鑒于迄今為

143、止工資增長率尚未趕上通貨膨脹率，即使明年春天的工資漲幅遠高于預期，這將導致潛在通脹率大幅超過2%的風險也很小。如果央行不急于提高政策利率，它目前不會落后于曲線。即使央行在明年春天看到勞資工資談判的進展后做出決定，也不會太晚。在上一個MPM中，提高收益率曲線控制的靈活性，降低了收益率曲線扭曲的可能性。因此，除非潛在通脹過度增強，否則央行將有足夠的余地來決定是否能通過工資和物價之間的良性循環來實現2%的目標。在勞動力短缺的推動下，經濟結構的變化已經萌芽。央行應集中精力鼓勵這些變化，以免失去這個千載難逢的機會，暫時繼續當前的貨幣寬松政策。雖然物價過高且央行需要迅速收緊貨幣政策的風險很小，但如果這種風

144、險成為現實，所產生的成本將是巨大的。隨著以可持續和穩定的方式實現2%的價格穩定目標的可能性進一步上升，貨幣政策正?；臅r機越來越近。雖然匆忙做出決定是不可取的，但俗話說，“粗暴而準備比緩慢而復雜要好”。為避免高物價損害消費趨勢、破壞物價穩定目標實現的風險，央行不應錯失貨幣政策正?；瘯r機。展望未來退出現行貨幣政策，有必要研究收益率曲線控制和負利率政策的積極作用和消極作用，并考慮其處理方法。目前，應密切關注私人消費等內需發展。然而，鑒于經濟活動和價格的改善趨勢，此后應考慮收益率曲線控制和購買日本國債（JGB）以外的資產購買的處理方式，并考慮其對市場的影響等。本行的前瞻性指引中“只要有必要穩定地維持

145、價格穩定目標”的條件，意味著如果實施量化和定性貨幣寬松（QQE）和收益率曲線控制，則允許對量化和定性貨幣寬松（QQE）進行一些修改，并控制收益率曲線。前瞻性指引并未指明實現條件后政策利率的路徑。對于央行來說，重要的是繼續深化對退出當前貨幣政策的時機以及此后提高政策利率的適當步伐等問題的討論，同時考慮與未來工資和價格發展的關系。該銀行持有大量日本國債，承擔了市場利率風險的大部分。因此，從保持對退出階段貨幣政策執行能力的信心的角度來看，央行必須就中央銀行的資產負債表和利潤變化機制進行溝通。維持寬松政策維持寬松政策收緊貨幣政策收緊貨幣政策未來政策退出后的處理未來政策退出后的處理2023年12月18日

146、和19日貨幣政策會議意見摘要2023年12月18日和19日貨幣政策會議意見摘要資料來源：BOJ，太平洋證券研究院整理請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究07階段七（階段七（2013/12013/1至今）：超寬松時期至今）：超寬松時期不同口徑工資表現的差異性不同口徑工資表現的差異性。一則一則，“春斗春斗”創多年最大漲薪增幅創多年最大漲薪增幅。根據日本最大工會聯合會，日本主要工會通過2023年的工資談判實現了3.58%的總工資增長，比去年提高1.51個百分點，也是三十年來的最大增幅。2024年工資上調目標將定為“5%以上”。二則二則，現金收入跑不贏通脹現金收入

147、跑不贏通脹。日本厚生勞動省公布的勞動現金收入同比漲幅相比而言則表現一般，低于通脹增幅，因此實際收入仍為負增長。原因可能在于：原因可能在于：一方面，“春斗”僅反映工會企業的漲薪情況，樣本中并未包含日本所有企業，尤其是中小企業，而中小企業所提供的就業占比超7成，但工資上漲空間不及大規模企業。另一方面，日本勞動力超三分之一為非正式員工，這部分群體收入相比正式工較低，即使工資出現上調，幅度也不及后者，因此非正式工群體占比的上升或對整體工資增速形成一定壓制。春季工資談判情況春季工資談判情況現金收入與通脹現金收入與通脹-10-8-6-4-202461999/072000/042001/012001/102

148、002/072003/042004/012004/102005/072006/042007/012007/102008/072009/042010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/102020/072021/042022/012022/102023/07%日本總現金收入(所有行業)同比-CPI同比日本:總現金收入:所有行業:同比日本:CPI:當月同比日本:核心CPI:當月同比數據來源：Wind，太平洋證券研究院資料來源：Rengo，太平洋證券研究

149、院請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究07階段七（階段七（2013/12013/1至今）：超寬松時期至今）：超寬松時期美聯儲政策的外溢效應美聯儲政策的外溢效應。盡管日央行行長曾表態日央行不會因美聯儲未來幾個月內可能采取的措施而匆忙做出政策決定，但美國經濟形勢與貨幣政策走向對于日央行的政策操作空間的確存在外溢性的影響。分情況來看：第一，如果美聯儲維持高利率，推遲降息，此時日央行收緊貨幣易造成流動性風險；第二，美聯儲降息，若日央行逆勢加息，可能造成日元升值過快的問題，加大再通縮的威脅，并且如果美聯儲出現衰退式降息，日本經濟也很難避免美國經濟“硬著陸”的拖累，對

150、應著日央行加息的政策空間更為有限。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究07階段七（階段七（2013/12013/1至今）：超寬松時期至今）：超寬松時期非常規寬松政策相對克制的正?；{整非常規寬松政策相對克制的正?；{整調整節奏或緩步徐行調整節奏或緩步徐行。如果日央行判斷工資及通脹之間已實現良性循環繼而退出負利率政策，節奏方面可能也不會太激進。日央行有關人員曾表示“退出負利率后將回到零利率，視情況再討論有無上調利率的余地”。如果收緊過快造成日元快速升值，存在通縮壓力再起的風險。退出影響退出影響。成本與收益方面成本與收益方面，一則，貨幣政策收緊可能帶來企業端融

151、資成本增加，此外國債償本付息壓力也會加大，這將對日本財政的可持續性產生負面影響。二則，銀行端存貸款利差壓力有望減小，收益或有所改善。資產方面資產方面，短期內可能造成日元升值、日債收益率上行，日股方面，流動性收緊、日元升值造成的企業融資成本與盈利壓力以及外資投資成本的上升將帶來一定挑戰。另外，考慮到日本投資者持有大量海外資產，國內利率上行可能吸引資金回流，部分海外資產價格可能會受到一定沖擊。0100000020000003000000400000050000006000000201420152016201720182019202020212022美元日元歐元澳元英鎊加幣港幣瑞士法郎丹麥克朗瑞典克

152、朗人民幣其他合計日本國際投資組合頭寸（億日元）日本國際投資組合頭寸（億日元）資料來源：IMF，太平洋證券研究院數據來源：Wind，太平洋證券研究院請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究啟示與總結：啟示與總結：央行的前瞻性指引與預期管理。央行的前瞻性指引與預期管理。在經濟不確定性增加的特殊時期，央行可通過公布自身對經濟、政策的判斷預測引導市場預期與目標預期一致，這種現代貨幣政策工具早在1999年被日本央行率先使用，2008年國際金融危機之后歐美央行也開始采用“前瞻性指引”以應對傳統貨幣政策失效的困境。國內貨幣當局與市場的溝通程度處于不斷加強的狀態，2015年底

153、中央經濟工作會議提出“實施宏觀調控，要更加注重引導市場行為和社會心理預期”，2018年8月國務院金融穩定委員會辦公室召開預期管理專家座談會，預期管理被提高到更為重要的位置。目前人民銀行會定期發布貨幣政策相關執行報告以及政策建議，不過常規溝通框架的完善性較發達國家仍有一定距離，貨幣政策的預期效應還有強化空間。此外央行需重視自身的信譽維護。日本雖是較早采用前瞻性指引工具的國家，近幾年卻因出乎市場預料的突然決定面臨批評，比如2016年1月引入負利率前央行行長明確表態這一政策并不在考慮范圍之內、2022年12月及2023年YCC的調整均是市場預料之外的突然決定。2023年12月植田和男對于負利率政策結

154、束后可能采取的措施的闡述讓市場預期日本負利率政策的終結，但最終日央行并未取消超寬松政策。上述情況均對央行的可信度以及政策的可預測性形成負面影響。寬松貨幣政策的有效性。寬松貨幣政策的有效性。寬貨幣對于緩解市場流動性壓力、降低私人部門融資成本有積極效應，但能否通過信貸實現向實體經濟的有效傳導存疑。即使央行采取零利率或負利率等非常規舉措，如果經濟前景過差，實體部門預期低迷，借貸意愿偏弱，增加投放的流動性也多在較難刺激私人部門的消費、投資從而促進經濟回暖，更多是在金融領域內部循環。這也意味著，寬松貨幣政策有效性的實現還需要保證傳導機制的暢通，而這則有賴于財稅、產業等其他宏觀政策的配合以提振實體借貸意愿

155、，將流動性轉移至實體部門。以日本為例，一系列經濟刺激政策中除貨幣相關之外往往也涉及財稅政策，安倍“三支箭”既有“積極有為的貨幣政策”，也有“活躍擴張的財政政策”、“變革增長的經濟政策”，2015年的新“三支箭”重心則落于人口、社會保障等長期結構性問題，單純依靠寬松貨幣政策并不能從根本上拉動經濟高增。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究啟示與總結：啟示與總結：政府干預的力度與時機。政府干預的力度與時機。盡管日本率先進行眾多貨幣新政的實踐，其走出危機耗時卻相對較長?！笆サ娜辍北澈笥泻芏嘁蛩?，日本當局在金融危機早期的猶豫不決便是其中之一。危機初期時政府對于

156、經濟形勢判斷失誤，風險蔓延時官方采取補救措施也保守謹慎，認識到進展逐漸失控后加碼政策，但政策效果不及預期。部分學者事后復盤認為泡沫破滅后如果政府及早干預且大力推進，事態的走向可能會有所不同。尤其對比美國應對金融危機的實踐來看，更為迅速果斷的處理方式以及更大力度的政策扶持取得的成效也的確更好。日本“盡量保全”的拖延做法被描述為“鴕鳥政策”，主要是擔憂采取行動后可能面臨政治或經濟風險，政府主動暴露問題并實施救助難以避免承擔社會輿論壓力，但其面對問題拖延式的做法也大大增加了處理成本。不同目標下的政策工具選擇。不同目標下的政策工具選擇。國內并未像日本、歐美等發達經濟體實施量化寬松、負利率等非常規貨幣政

157、策，而是以結構性貨幣政策為主。央行目標、金融市場發展水平等多方面的差異下，不同經濟體政策工具的采用也存在區別。不同于日本穩定物價的單一目標，我國央行采取多目標制，“既包含價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡等四大年度目標，也包含金融改革和開放、發展金融市場這兩個動態目標”。一方面，量化寬松、前瞻性指引以及負利率政策的有效實施及順利退出依賴于高度發達的金融體系以及成熟的市場體制，而新興經濟體的市場化程度相對較低，因此實施政策時注重直達、精準，引導資金流向特定對象。另一方面，多目標的追求也使得我國央行對于超寬松貨幣政策持謹慎態度。以非常規方式向市場注入大量流動性之后帶來的匯率及資

158、產價格壓力不利于多目標的實現。因此中國實行的是以調價為主的正常利率政策。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究風險提示：風險提示：日本歷史貨幣政策復盤疏漏。政策轉變超預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠房地產研究房地產研究研究院研究院/機構業務部機構業務部中國北京中國北京100044北京市西城區北展北街北京市西城區北展北街九號九號華遠華遠 企業號企業號D座座投訴投訴電話：電話：95397投訴投訴郵箱郵箱：重要聲明重要聲明太平洋證券股份有限公司具有經營證券期貨業務許可證，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。