《一般零售行業：對比Costco、Sam’s Club、Aldi本土企業布局硬折扣有哪些值得借鑒的地方？-240123（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《一般零售行業：對比Costco、Sam’s Club、Aldi本土企業布局硬折扣有哪些值得借鑒的地方？-240123（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 對比 Costco、Sams Club、Aldi，本土企業布局硬折扣有哪些值得借鑒的地方？Table_Industry 一般零售 Table_ReportDate2024 年 01 月 23 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 行業研究 行業深度研究 一般零售一般零售 投資評級投資評級 上次評級上次評級 Table_Author 劉嘉仁 社零&美護首席分析師 執業編號：S1500522110002 聯系電話：15000310173 郵 箱： 蔡昕妤 商貿零售分析師 執業編號：S1500523060001 聯系電話：13921189535 郵 箱： 信達證券股份有限公司 C

2、INDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 對比對比 Costco、Sams Club、Aldi，本土企業，本土企業布局硬折扣有哪些值得借鑒的地方？布局硬折扣有哪些值得借鑒的地方？Table_ReportDate 2024 年 01 月 23 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 消費追求性價比、回歸商品使用屬性，我國折扣業態消費追求性價比、回歸商品使用屬性，我國折扣業態 2023 年以來快年以來快速發展速發展。折扣業態的興起契合消費分級大背景下性價比消費的崛起趨勢，對標海外，折扣業態通常興

3、起于宏觀經濟增速放緩的大背景下。我們認為在國內傳統商超零售發展受阻，實物商品消費線上化率進程趨緩、線上線下消費結構已達相對穩定水平的背景下，布局折扣業態轉型或為新的成長機遇。硬折扣龍頭具備低毛利、低費用率、高周轉、高硬折扣龍頭具備低毛利、低費用率、高周轉、高 ROE 的特征，業績的特征，業績韌性強韌性強。我們以折扣零售龍頭 Costco 的財務數據為例，其近 10 年商品銷售毛利率穩定在 10-12%的水平，低于國內外傳統零售龍頭20%-25%的毛利率水平，通過一定程度的終端價格讓利實現性價比定位。而其 ROE 卻能持續領先傳統商超標的，且在 2021-2022 年得到進一步提升，FY2022

4、 其 ROE 為 28.31%，同期傳統商超巨頭沃爾瑪為 15.23%，家家悅為 2.64%。拆解來看，Costco 的高 ROE 核心來自顯著低于同業的費用率、處于同業平均水平且穩中有升的凈利率，以及高于同業的周轉效率，且在消費者消費理念變化及宏觀經濟環境波動下，Costco 商業模式更具韌性。Costco、Sams Club 營收成長性好于傳統商超標的，且均在 FY2020 之后經歷了增長提速，而其他可比公司均不同程度增速放緩/下滑。高坪效為支撐業績增長和拓店的核心驅動力之一高坪效為支撐業績增長和拓店的核心驅動力之一。Costco 營收增長由坪效、拓店、會員費收入共同貢獻，Sams Clu

5、b 近 5 年門店體量基本穩定，營收增長主要由坪效提升貢獻。在毛利率較低的折扣業態下，門店盈利主要依靠高周轉高坪效來實現。FY2023 Costco 的坪效達到2 萬美元以上，Sams Club 為約 1.3 萬美元，且近 5 年總體均呈持續提升趨勢。門店擴張的核心動力來自單店模型跑通，Costco 憑借并不低于同業的凈利率（由高坪效、低費用率、會員費收入共同貢獻）和顯著更優的周轉效率，實現了高于同業的 ROE，支撐全球門店擴張。且隨著規模效應顯現，我們預計凈利率、ROE 仍有進一步優化趨勢。本土企業布局硬折扣有哪些值得借鑒的地方？我們總結以下四點：本土企業布局硬折扣有哪些值得借鑒的地方？我們

6、總結以下四點：1）精簡 SKU 以提升單品運營效率和采購議價能力，社區硬折扣 SKU 數量最為精簡，如比宜德約 600 個 SKU，條馬約 800 個 SKU，小百零食折扣鋪約 1100 個 SKU，Aldi 約 1800 個 SKU，而沃爾瑪綜合超市SKU 可達 2 萬個。2）聚焦高頻剛需品類、發展自有品牌、強化源頭直采。3）領先的成本管控能力，最大化人效。Costco 人效顯著優于沃爾瑪、Target，且規?；掠休^為明顯的逐年提升趨勢。FY2022 Costco 的人均創收和人均創利分別為 75 萬美元、2 萬美元，人均創收為沃爾瑪和 Target 的 2-3 倍，人均創利均為沃爾瑪

7、和 Target 的 3 倍以上。4）隨中國家庭小型化趨勢，社區型小店或更具備高周轉和快速gZbWvYiVxU8VlVdUyWmOoMmO7NaO8OmOpPnPnRkPnNoPlOmOrN6MmNnRvPpPmPNZqMtP 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 復制的可能性?？偨Y與投資建議：總結與投資建議：我們認為折扣業態的核心競爭力在于零售企業本身的運營能力、品牌效應、上游供應鏈的布局和整合能力，龍頭例如Costco 具備較深護城河且規模效應持續放大，本土龍頭企業轉型折扣業態或具備一定先發優勢，建議關注具備布局折扣業態核心競爭要素/已開始試水折扣業態的商超便利龍頭重慶百貨、家家悅、紅旗連

8、鎖。風險因素：風險因素：宏觀經濟增速不及預期風險；行業競爭加劇風險；終端需求疲軟風險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 寫在前面：消費追求性價比、回歸商品使用屬性，我國折扣業態寫在前面：消費追求性價比、回歸商品使用屬性，我國折扣業態 2023 年以來快速發展年以來快速發展.6 1、硬折扣龍頭具備低毛利、低費用率、高周轉、高、硬折扣龍頭具備低毛利、低費用率、高周轉、高 ROE 的特征，業績韌性強的特征，業績韌性強.9 2、高坪效為支撐業績增長和拓店的核心驅動力之一、高坪效為支撐業績增長和拓店的核心驅動力之一.11 3、本土企業布局硬折扣有哪些值得借鑒的地方？、本土企業布局硬折扣有哪些

9、值得借鑒的地方？.13 3.1、精簡 SKU 以提升經營效率、提高單 SKU 采購議價能力.13 3.2、聚焦高頻剛需品類、發展自有品牌、強化源頭直采.14 3.3、多維度降本增效、領先的費用管控能力.19 3.4、租金與選址：社區小店或更具備高周轉和較快復制的可能性.22 4、總結與投資建議、總結與投資建議.23 5、風險因素、風險因素.23 表 目 錄 表 1：消費社會的四個階段以及消費特征.6 表 2：目前布局折扣業態的國內公司/品牌梳理.8 表 3：奧樂齊、盒馬、百聯的自有品牌/源頭直采商品價格低于第三方品牌（以鮮牛奶、鮮雞蛋為例）19 表 4：美國奧樂齊成本結構（1995）.19 表

10、 5：商超零售相關標的盈利預測與估值.23 圖 目 錄 圖 1：日本、德國、美國 GDP 不變價同比.7 圖 2：日本、德國、美國國民可支配收入同比.7 圖 3：追求性價比，回歸商品使用屬性.7 圖 4：傳統線下零售業態 2020-2022 年零售額表現平穩.8 圖 5：實物商品消費線上化率已達到相對穩定水平.8 圖 6：折扣零售 Costco 毛利率顯著低于傳統商超標的.9 圖 7：Costco 費用率顯著低于傳統商超標的.9 圖 8：Costco、Sams Club 的銷售凈利率在疫情期間展現較強韌性.10 圖 9：Costco 存貨周轉天數明顯低于傳統商超標的.10 圖 10：Costc

11、o 的總資產周轉效率持續領先傳統商超標的.10 圖 11：Costco 的 ROE 水平較傳統商超標領先且穩定.10 圖 12：折扣業態 Costco、Sams Club 營收成長性好于傳統商超標的.11 圖 13：Costco 全球門店數穩步增長.11 圖 14：Costco 營收增長由坪效、拓店、會員費收入共同貢獻.11 圖 15：Costco 會員費收入及同比（百萬美元）.12 圖 16：Costco 會員費占營業利潤比重 FY2022-FY2023 降至 55%左右.12 圖 17：Sams Club 門店數 FY2018 以來維持在 600 家左右.12 圖 18：Sams Club

12、 營收增長主要由坪效貢獻.12 圖 19：Costco、Sams Club 坪效對比（美元/平米）.13 圖 20：國內主要商超標的坪效對比（萬元/平米）.13 圖 21：不同門店類型 SKU 數量對比.14 圖 22：奧樂齊門店品類中生活必需品占比高.15 圖 23：奧樂齊擁有多個自有品牌.15 圖 24：Costco 自有品牌 KIRKLAND 布局多個品類商品.16 圖 25：Sams Club 自有品牌 Members Mark 定位高質量且具有競爭力的價格.16 圖 26：家家悅、永輝超市自有品牌銷售占比.17 圖 27：家家悅直采比例維持較高水平.17 請閱讀最后一頁免責聲明及信息

13、披露 5 圖 28：家家悅旗下好惠星好貨硬折扣店布局豐富的自有品牌.17 圖 29：奧特樂布局多款聯名產品、獨家授權產品.18 圖 30：Costco 人均創收顯著高于沃爾瑪、Target（萬美元）.20 圖 31：國內主要商超標的人均創收（萬元人民幣）.20 圖 32：Costco 人均創利顯著高于沃爾瑪、Target（萬美元）.20 圖 33：國內主要商超標的人均創利（萬元人民幣）.20 圖 34：奧樂齊將商品整箱陳列，大幅節省貨架擺放整理成本.20 圖 35：家家悅旗下會員倉儲超市、好惠星好貨硬折扣店內部陳列.21 圖 36：奧樂齊鼓勵顧客自帶購物袋、自助收銀打包，也提供可重復使用的購物

14、袋在門店銷售21 圖 37：奧樂齊上海聯洋大拇指門店自助收銀柜臺.21 圖 38：中國平均家庭戶規模呈下行趨勢.22 圖 39：奧樂齊上海門店選址普遍位于核心商圈.22 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 寫在前面：消費追求性價比寫在前面：消費追求性價比、回歸商品使用屬性，回歸商品使用屬性，我國我國折扣業態折扣業態 2023 年以來年以來快速快速發展發展 折扣業態加速發展，消費觀念發生變化。折扣業態加速發展，消費觀念發生變化。2023 年以來國內消費復蘇進度整體慢于預期，但折扣零售、奧特萊斯、量販零食、低價電商等業態爆火：“平價之王”名創優品 2023 年以來業績、股價表現強勁；根據中國百貨

15、商業協會，2020-2022 年我國傳統線下零售業態（百貨店、超市、專賣店）零售額規模平穩，以折扣為主的奧萊表現相對更好。性價比成為越來越多消費者的首選。性價比成為越來越多消費者的首選。在此前的經濟高速發展時期，消費者見識到各種新興商品而需求高漲，很容易進行跟風消費并出現攀比心理，“人無我有、人有我優”是該階段消費者的普遍心態，也是消費升級速度最快的階段；而當經濟增速放緩之后，高效率的線上線下渠道使得消費者可以選擇全球各類商品。正如松浦彌太郎在 Cheap Chic 書中提到的，“當該有的東西大家都有了之后，誰比誰擁有更多一點的比較不再有意義，商品終究要回歸使用本質”。而這一點也正好與三浦展第

16、四消費時代一書中提到的消費 4.0 時代的特征類似：消費者重新審視消費的意義，個人化、差異化的消費變得異常重要，不愿再為過高的品牌溢價買單，以簡約、共享為特征的產品受到歡迎。表表 1：消費社會的四個階段以及消費特征消費社會的四個階段以及消費特征 時代劃分時代劃分 第一消費社會第一消費社會 第二消費社會第二消費社會 第三消費社會第三消費社會 第四消費社會第四消費社會 1912-1941 1945-1974 1975-2004 2005-2034 人口人口 人口增加 人口增加 人口微增 人口減少 出生率出生率（%）5 52 21.31.4 1.31.4 老年人比率老年人比率 5%5%6%6%20%

17、20%30%國民價值觀國民價值觀 消費屬于私有主義，整體來講重視國家 消費屬于私有主義，重視家庭、社會 私有主義、重視個人 趨于共享、重視社會 消費趨向消費趨向 西洋化 大城市傾向 大量消費 大的就是好的 大城市傾向 美式傾向 個性化 多樣化 差別化 品牌傾向 大城市傾向 歐式傾向 無品牌傾向 樸素傾向 休閑傾向 日本傾向 本土傾向 消費主題消費主題 文化時尚 每家一輛私家車 私人住宅 三大神器 3C 從量變到質變 每家數輛 每人一輛 每人數輛 聯系 幾人一輛 汽車分享 住宅分享 消費承擔者消費承擔者 中等階級家庭 時尚男女 小家庭 家庭主婦 單身者 啃老單身 所有年齡層里 單一化的個人 資料

18、來源：第四消費時代，信達證券研究開發中心 復盤國外折扣業態的發展歷史，通常誕生于宏觀經濟放緩的大背景下復盤國外折扣業態的發展歷史，通常誕生于宏觀經濟放緩的大背景下。比如德國的 Aldi 興起于二戰之后 GDP 增速放緩時期；唐吉訶德在 20 世紀 90 年代快速發展，當時日本泡沫經濟瀕臨崩潰，GDP 增速放緩/下滑，國民可支配收入見頂；奧特萊斯最早起源于 20 世紀 70年代的美國，而更廣義的折扣零售在國外早已是成熟的商業模式，例如美國的 TJX、羅斯，歐洲的 Primark、TK Maxx 等商場。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 圖圖1：日本、德國、美國日本、德國、美國 GDP 不變價

19、同比不變價同比 圖圖2：日本、德國、美國日本、德國、美國國民可支配收入同比國民可支配收入同比 資料來源：Wind、日本內閣府、歐盟統計局、美國經濟分析局，信達證券研究開發中心 資料來源：Wind、聯合國、德國統計局、美國經濟分析局，信達證券研究開發中心 消費分級而非降級，“物美價廉”受青睞。消費分級而非降級，“物美價廉”受青睞。我們認為折扣業態的爆火并非意味著消費降級，線下零售折扣模式發展較早且成熟的美國、日本、德國等均展現經濟韌性，隨宏觀大背景下GDP 增速放緩，部分消費者的消費升級進入到新階段，多種因素帶來其消費觀念的改變。從當前國內消費市場來看，根據 BCG 2023 年 5 月消費者調

20、研，未來一年預期收入增加人數（45%）遠高于減少人數（16%），但整體預期收入變化絕對值較 2023 年 1-5 月下滑 1.5%，BCG 預計未來一年中國消費者意愿正不斷增強，同時不同收入層次的消費者信心分化可能加劇，富裕階層或將延續消費升級趨勢，而中產及以下群體的消費或將持續向更具性價比的商品傾斜；麥肯錫亦提出中產階級持續壯大、高端化勢頭延續、消費者整體轉向價格更具競爭力渠道并更積極尋求折扣和促銷為重塑中國消費市場的明顯趨勢。圖圖3：追求性價比，回歸商品使用屬性追求性價比，回歸商品使用屬性 資料來源：Wind，信達證券研究開發中心 在在國內傳統商超零售發展受阻，國內傳統商超零售發展受阻，實

21、物商品消費線上化率進程趨緩、線上線下消費結構已達實物商品消費線上化率進程趨緩、線上線下消費結構已達相對穩定水平相對穩定水平的背景下，的背景下，布局折扣業態轉型或為新的成長機遇。布局折扣業態轉型或為新的成長機遇。根據中國百貨商業協會，-6%-1%4%9%195119561961196619711976198119861991199620012006201120162021日本德國美國-10%-5%0%5%10%15%20%25%1961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021日本德國美國 請閱讀最后一頁免責聲明及信息

22、披露 8 2020-2022 年我國超市業態零售額以每年低個位數增長，行業處發展成熟期。從重點商超標的財務狀況來看，2020 年以來均經歷不同程度的盈利下滑/轉虧，收入增速放緩/下滑，傳統零售業態陷入發展瓶頸，具備強運營能力的頭部零售商陸續開始整合供應鏈提效、推出折扣業態尋求變革，包含家家悅、中百集團、永輝超市等。圖圖4：傳統線下零售業態傳統線下零售業態 2020-2022 年零售額表現平穩年零售額表現平穩 圖圖5：實物商品消費線上化率已達到相對穩定水平實物商品消費線上化率已達到相對穩定水平 資料來源：中國百貨商業協會，信達證券研究開發中心 資料來源：國家統計局、Wind，信達證券研究開發中心

23、 2023 年開始，國內多個傳統商超零售龍頭入局折扣業態。目前國內折扣業態發展尚處早期，海外代表性龍頭 Costco、Aldi 等已先后布局中國市場。發展硬折扣需要具備哪些核心能力？對比 Costco、Sams Club、Aldi，本土企業布局硬折扣有哪些值得借鑒的地方？本文通過財務數據對比和盈利模式拆解進行詳細解讀。表表 2：目：目前布局折扣業態的前布局折扣業態的國內國內公司公司/品品牌梳理牌梳理 傳統商超零售龍頭入局折扣業態傳統商超零售龍頭入局折扣業態 家家悅 2023 上半年推出零食連鎖品牌“悅記零食”，定位一站式極致性價比的零食集合店，已開放加盟合作模式加快市場拓展。2023 年 11

24、 月于煙臺推出新業態“好惠星好貨硬折扣店”，SKU 1000+。門店涵蓋豐富家家悅自有品牌，家家悅自有工廠全流程一體化，讓利消費者。永輝超市 2023 年 10 月開始將在全國范圍的門店中增設“正品折扣店”，并同步在線上 APP/小程序增設折扣專區，提供食品、用品驚喜折扣價。在折扣商品選擇方面，區別于傳統的臨期商品折扣價的運營邏輯，永輝以提高商品效率為核心，通過自有供應商系統、YHDOS 數字化系統等數字化手段，科學地對商品績效進行評估。同時，結合數字化銷售看板下的商品數據情況，永輝每日將從新品、網紅商品及常規商品中選擇一部分進入折扣商品池，根據具體情況按照其原價的七折、五折及三折進行銷售。步

25、步高 2023 年 10 月開始長沙、湘潭等地超市門店重啟，通過對整個供應鏈進行重大改造，使得商品比以往更豐富、價錢更便宜。公司計劃后續會在線上業務和折扣店等業務方面有新的發展。中百集團 2023 年 5 月推出中百倉儲超市首家零食折扣店小百零食鋪折扣店庭悅薈店。小百零食鋪折扣店是倉儲超市以銷售自有品牌和周轉快的商品為主，限定銷售品種，以有限的經營面積、店鋪裝修簡單、和較低的經營成本，向消費者提供“物有所值”商品的零售新業態。盒馬 2023 年 10 月啟動折扣化變革，推出“移山價”、“線下專享價”，針對盒馬鮮生線下門店的 5000余款商品下調售價?？焖贁U張的新入局者快速擴張的新入局者-15%

26、-10%-5%0%5%10%15%20%202020212022百貨店超市專賣店奧萊0%5%10%15%20%25%30%2015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11中國:實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重:累計值 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 奧特樂 2021 年成立于成都，是一家依托全球供應鏈,整合美妝護膚、環球

27、百貨、零食酒水、母嬰生活的全國硬折扣連鎖品牌，全場大牌一折起。品牌發展于成都，立足于川渝，全面布局陜、鄂、黔、滇、桂、豫六省，目前在全國已擁有近 250 家門店，營業額穩居新零售硬折扣行業前列。折扣牛 2019 年成立于北京，是一家以折扣為主的新型線下零售店。2022 年開始在河南全省布局，計劃 3 年開 1000 家折扣牛超市。折扣牛通過高效周轉，24 小時營業，現金直采等運營模式，降低產品價格。條馬 總部位于重慶的硬折扣連鎖店，門店 200 家以上，日均單店銷售 2-3 萬元，SKU 約 800 個。資料來源：家家悅微信公眾號、家家悅 2023 年半年度報告、永輝超市官網、步步高官網、中百

28、集團官網、奧特樂官網、折扣牛超市微信公眾號、新浪財經、新經銷，信達證券研究開發中心 1、硬折扣龍頭具備低毛利、低費用率、高周轉、高、硬折扣龍頭具備低毛利、低費用率、高周轉、高 ROE 的特征，業績韌性強的特征，業績韌性強 我們以折扣零售龍頭 Costco 的財務數據為例，其近 10 年商品銷售毛利率穩定在 10-12%的水平，低于國內外傳統零售龍頭 20%-25%的毛利率水平，通過一定程度的終端價格讓利實現性價比定位。而其 ROE 卻能持續領先傳統商超標的，且在 2021-2022 年得到進一步提升，FY2022 其 ROE 為 28.31%，同期傳統商超巨頭沃爾瑪為 15.23%，家家悅為

29、2.64%。拆解來看，拆解來看，CostcoCostco 的高的高 ROEROE 核心來自顯著低于同業的費用率、處核心來自顯著低于同業的費用率、處于于同業平均水平且穩中有同業平均水平且穩中有升的凈利率，以及高于同業的周轉效率，且在消費者消費理念變化及宏觀經濟環境波動下，升的凈利率，以及高于同業的周轉效率，且在消費者消費理念變化及宏觀經濟環境波動下，CostcoCostco 商業模式商業模式更具韌性。更具韌性。Costco 的銷售凈利率近 20 年總體呈持續穩步提升趨勢，FY2022為 2.61%，其毛、凈利率水平與 Sams Club、Aldi 較為一致，而其他可比公司 2020 年疫情以來盈

30、利能力不同程度下滑/出現虧損。周轉方面，Costco 的存貨周轉天數穩定在 30 天左右，且 2020 年以來仍保持穩定的周轉效率，其他傳統商超標的存貨周轉天數 2019 年及以前普遍在 40 天以上，2021-2022 年有周轉放緩趨勢。Costco 的總資產周轉效率總體在 3.3 以上，其他可比公司普遍低于 2.5。圖圖6：折扣零售折扣零售 Costco 毛利率顯著低于傳統商超標的毛利率顯著低于傳統商超標的 圖圖7：Costco 費用率顯著低于傳統商超標的費用率顯著低于傳統商超標的 資料來源：Wind，iFind，各公司定期報告，信達證券研究開發中心 注：Costco FY2023 財年截

31、止日期為 2023.9.3，此處以其 FY2022 對應 A股公司 2022 年報數據；沃爾瑪 FY2023 財年截止日期為 2023.1.31，此處以其 FY2023 對應 A 股公司 2022 年報數據；Target FY2023 財年截止日期為 1 月底/2 月初，此處以其 FY2023 對應 A 股公司 2022 年報數據；高鑫零售從 FY2021 開始調整報告期，FY2023 財年截止日期為2023.3.31，此處以其 FY2023 對應 A 股公司 2022 年報數據。資料來源：Wind，各公司定期報告，信達證券研究開發中心 0%10%20%30%2014 2015 2016 20

32、17 2018 2019 2020 2021 2022Costco沃爾瑪高鑫零售家家悅永輝超市中百集團Target重慶百貨超市業務0%5%10%15%20%25%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Costco沃爾瑪高鑫零售家家悅永輝超市中百集團Target 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖8：Costco、Sams Club 的的銷售凈利率在疫情期間展現銷售凈利率在疫情期間展現較較強韌性強韌性 圖圖9：Costco 存貨周轉天數明顯低于傳統商超標的存貨周轉天數明顯低于傳統商超標的 資料來源：Wind，各公司定期報告，信達證

33、券研究開發中心 注：此處 Sams Club 以 operating income 計算，與其他可比公司采用的銷售凈利率并不完全等同；未考慮加油業務，以剔除油價波動對利潤的影響。資料來源：Wind，各公司定期報告，信達證券研究開發中心 圖圖10：Costco 的的總資產周轉效率總資產周轉效率持續領先傳統商超標的持續領先傳統商超標的 圖圖11：Costco 的的 ROE 水平水平較較傳統商超標傳統商超標領先且穩定領先且穩定 資料來源：Wind，各公司定期報告，信達證券研究開發中心 資料來源：Wind，各公司定期報告，信達證券研究開發中心 從營收成長性來看，Costco、Sams Club 好于傳

34、統商超標的，且均在 FY2020 之后經歷了增長提速，而其他可比公司均不同程度增速放緩/下滑。-5%-3%-1%1%3%5%7%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Costco沃爾瑪高鑫零售家家悅永輝超市中百集團TargetSams Club01020304050607080902014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Costco沃爾瑪高鑫零售家家悅永輝超市中百集團Target0.00.51.01.52.02.53.03.54.02014 2015 2016 2017 2018 2019 202

35、0 2021 2022Costco沃爾瑪高鑫零售家家悅永輝超市中百集團Target-60%-40%-20%0%20%40%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Costco沃爾瑪高鑫零售家家悅永輝超市中百集團Target 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖12：折扣業態折扣業態 Costco、Sams Club 營收成長性好于傳統商超標的營收成長性好于傳統商超標的 資料來源：Wind，各公司定期報告，信達證券研究開發中心 2、高坪效為支撐業績增長和拓店的核心驅動力之一、高坪效為支撐業績增長和拓店的核心驅動力之一 拆解拆解 Cos

36、tcoCostco、SamSams Clubs Club 的收入增長來源，的收入增長來源，CostcoCostco 營收增長營收增長由坪效、拓店、會員費收入由坪效、拓店、會員費收入共同貢獻，共同貢獻，Sams ClubSams Club 近近 5 5 年門店體量基本穩定，年門店體量基本穩定，營收增長營收增長主要由坪效提升貢獻。主要由坪效提升貢獻。截至FY2023期末（2023.9.3），Costco全球門店數量861家，實現凈開店23家，FY2014-FY2023的坪效復合增速為 5.6%，門店復合增速為 2.9%，會員費收入復合增速為 7.3%、占營收比重維持在 2%左右，營收復合增速為 8

37、.9%，坪效提升和拓店為 Costco 營收增長的主要驅動。門店擴張的核心動力來自單店模型跑通，Costco 憑借并不低于同業的凈利率（由高坪效、低費用率、會員費收入共同貢獻）和顯著更優的周轉效率，實現了高于同業的 ROE，支撐全球門店擴張。且隨著規模效應顯現，我們預計凈利率、ROE 仍有進一步優化趨勢。圖圖13：Costco 全球門店數穩步增長全球門店數穩步增長 圖圖14：Costco 營收增長營收增長由坪效、拓店、會員費收入共同貢獻由坪效、拓店、會員費收入共同貢獻 資料來源：Costco 定期報告，信達證券研究開發中心 資料來源：Costco 定期報告，信達證券研究開發中心 -30%-20

38、%-10%0%10%20%30%201420152016201720182019202020212022Costco沃爾瑪高鑫零售家家悅永輝超市中百集團TargetSams Club0510152025303502004006008001000期末門店總數凈開店數（右軸）-5%0%5%10%15%20%門店增速營收增速會員費收入增速坪效增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖15：Costco 會員費收入及同比（百萬美元）會員費收入及同比（百萬美元）圖圖16：Costco 會員費占營業利潤比重會員費占營業利潤比重 FYFY20222022-FYFY20232023 降至降至5 55%

39、5%左右左右 資料來源：Costco 定期報告，信達證券研究開發中心 資料來源：Costco 定期報告，Wind，信達證券研究開發中心 Sams Club 自 FY2018 以來門店總數維持在 600 家左右，FY2018-FY2023 僅累計凈開店 3家，其營收增長主要由坪效提升貢獻，FY2018-FY2023 其收入、坪效復合增速均為 7.3%。圖圖17：Sams Club 門店數門店數 FY2018 以來維持在以來維持在 600 家左右家左右 圖圖18：Sams Club 營收增長營收增長主要由坪效貢獻主要由坪效貢獻 資料來源：沃爾瑪定期報告，信達證券研究開發中心 資料來源：沃爾瑪定期報

40、告，信達證券研究開發中心 在毛利率較低的折扣業態下，門店盈利主要依靠高周轉高坪效來實現。在毛利率較低的折扣業態下，門店盈利主要依靠高周轉高坪效來實現。FY2023 Costco 的坪效達到 2 萬美元以上，Sams Club 為約 1.3 萬美元，且近 5 年總體均呈持續提升趨勢；國內主要商超標的的坪效普遍在 2 萬元人民幣以下，在國內傳統商超面臨發展瓶頸的背景下，多家公司超市業務坪效呈下降趨勢/尚未恢復至疫情前水平。0%2%4%6%8%10%12%010002000300040005000會員費收入會員費收入增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%會員費占營業利潤比重(80)

41、(60)(40)(20)020560580600620640660680期末門店總數凈開店數（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%門店增速營收增速坪效增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖圖19：Costco、Sams Club 坪效對比（美元坪效對比（美元/平米）平米）圖圖20：國內主要商超標的坪效對比（萬元國內主要商超標的坪效對比（萬元/平米）平米）資料來源：沃爾瑪定期報告，Costco 定期報告，信達證券研究開發中心 資料來源：重慶百貨、家家悅、天虹股份、中百集團、永輝超市定期報告，信達證券研究開發中心 3、本土企業布局硬折扣有哪些值得借鑒的地方本土企業布局硬

42、折扣有哪些值得借鑒的地方？3.1、精簡、精簡 SKU 以提升經營效率、提高單以提升經營效率、提高單 SKU 采購議價能力采購議價能力 折扣業態最主要的特征之一為精簡的折扣業態最主要的特征之一為精簡的 SKUSKU，以提升單品運營效率和采購議價能力。，以提升單品運營效率和采購議價能力。對比國內外主要商超業態參與者，我們根據其門店選址定位及 SKU 分布大致分類為社區型硬折扣、倉儲會員折扣店、綜合商超三類。社區硬折扣選址位于人流相對密集的社區或商圈，單店面積較?。?000 平以內），如比宜德門店面積 200-300 平，中百集團旗下的小百零食折扣鋪 100 平，沃爾瑪在中國的社區店店型600-80

43、0 平；社區硬折扣 SKU 數量最為精簡，如比宜德約 600 個 SKU，條馬約 800 個 SKU，小百零食折扣鋪約 1100 個 SKU，Aldi 約 1800 個 SKU。倉儲會員店集倉儲+零售于一體，需要的門店面積較大，因此考慮租金成本和社區分布等因素，通常選址在非一線城市市中心/非核心商圈地段，可容納的 SKU 數量也更多，但 SKU 數量仍明顯低于傳統的綜合商超。家家悅倉儲會員店濟南弘陽廣場店面積達到 7000 平、SKU 3000+，Costco 平均單店面積在 1.36 萬平左右、SKU 4000，沃爾瑪折扣店面積不到 1 萬平米、SKU 4000，而沃爾瑪綜合商超門店平均面積

44、 1.65 萬平，SKU 數量可達 2 萬個甚至更多。0500010000150002000025000Sams Club坪效Costco坪效00.511.522.520182019202020212022 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 圖圖21：不同門店類型不同門店類型 SKU 數量對比數量對比 資料來源：Costco 定期報告，家家悅官網、微信公眾號，中百集團官網，大道至簡，36 氪，第三只眼看零售微信公眾號，騰訊網，新浪財經，新經銷，信達證券研究開發中心 3.2、聚焦高頻剛需品類、發展自有品牌、強化源頭直采、聚焦高頻剛需品類、發展自有品牌、強化源頭直采 我們認為折扣業態的品類選

45、擇上，1）聚焦高頻剛需品類例如肉蛋奶、米面糧油、家清個護等，是提升消費者購物頻次和粘性的關鍵；2）此外受制于傳統商超的層層經銷模式，銷售第三方品牌商品或難以在極致價格優勢和穩定利潤之間尋求平衡（以好特賣為代表的臨期軟折扣除外），發展自有品牌&定制化商品、強化源頭直采為必要條件之一，盒馬、奧樂齊等均通過自有品牌或定制化商品實現同等品類及品質條件下遠低于第三方品牌經銷價格的定價。什么樣的品類適合線下折扣業態？什么樣的品類適合線下折扣業態？隨實物商品消費線上化率進程趨緩、線上線下消費結構已達相對穩定水平，低件單價、單品類品牌化效應弱、上游供應鏈格局分散的品類受制于線上物流履約成本，更依賴線下消費場景

46、。我們認為相對而言低損耗、低運輸成本、依賴線下消費場景且具備沖動消費屬性的休閑零食為最適合發展折扣業態的品類之一，也因此國內折扣業態中量販零食先行；此外肉蛋奶、家清個護、米面糧油等品類具備剛需、高頻復購屬性，同樣適合發展折扣業態。零售商通過外部供應鏈高效整合+內部強選品能力+線下渠道快速擴張，構筑以渠道和品牌價值為核心的產業鏈壁壘。以奧樂齊為例，其門店品類以生活必需品為主，根據第三只眼看零售微信公眾號，奧樂齊約2000 個 SKU 中生活必需品類可達 1500 個。而國內較早布局折扣業態且模式與奧樂齊相似的本土品牌比宜德的關停，也部分由于其銷售雜貨為主，沒有做好關鍵的肉蛋奶、生鮮等生活必需類商

47、品，導致消費者購物頻次和銷售額都難以提升。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 圖圖22：奧樂齊門店品類中生活必需品占比高奧樂齊門店品類中生活必需品占比高 資料來源：奧樂齊官網，信達證券研究開發中心 培育自有品牌、提升直采比例對傳統商超企業的自有供應鏈布局培育自有品牌、提升直采比例對傳統商超企業的自有供應鏈布局/供應鏈整合能力、產品開供應鏈整合能力、產品開發及選品能力、品牌認知度提出較高要求，我們認為這是傳統商超能否成功切入折扣業態發及選品能力、品牌認知度提出較高要求，我們認為這是傳統商超能否成功切入折扣業態的核心競爭要素之一。的核心競爭要素之一。以海外龍頭為例，奧樂齊目前自有品牌商品占比達

48、到 90%，Costco、山姆分別占比 30%-40%、20%-30%。圖圖23：奧樂齊擁有多個自有品牌奧樂齊擁有多個自有品牌 資料來源：奧樂齊官網，信達證券研究開發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖24：Costco 自有品牌自有品牌 KIRKLAND 布局多個品布局多個品類商品類商品 資料來源：Costco 官網，信達證券研究開發中心 圖圖25：Sams Club 自有品牌自有品牌 Members Mark 定位高質量且具有競爭力的價定位高質量且具有競爭力的價格格 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 資料來源：Sams Club 官網，信達證券研究開發中心 國內龍頭企業

49、同樣較早就有針對自有品牌及直接采購的前瞻性布局，但目前自有品牌銷售國內龍頭企業同樣較早就有針對自有品牌及直接采購的前瞻性布局，但目前自有品牌銷售占比相較海外龍頭尚較低。占比相較海外龍頭尚較低。永輝超市最早在 2011 年提出培育自有品牌“半邊天”，逐漸提高控制產品資源的能力，2022年其自有品牌銷售額 32.7 億元、同比增長 23.4%，占總收入的比重達到 3.6%。家家悅也較早即提出“通過建立自有工廠、投資合營公司、建設農產品初加工中心和中央廚房，適度發展自有品牌商品”，至 2022 年自有品牌營收占比達到 13.22%。根據公司公告，2013 年以來其直接采購規模占比總體在 85%以上，

50、與寶潔、娃哈哈、雀巢、瑪氏等 2500 多家廠商保持了十年以上的良好合作關系，并在生鮮品類方面作為首批農業部、商務部確定的農超對接企業，與 200 多個合作社及養殖場建立了直接合作關系，與 100 多處基地簽訂了 5年以上的長期合同，超過 80%的生鮮都采取了“基地直采”的模式。圖圖26：家家悅、永輝超市自有品牌銷售占比家家悅、永輝超市自有品牌銷售占比 圖圖27：家家悅直采比例維持較高水平家家悅直采比例維持較高水平 資料來源：家家悅、永輝超市定期報告，信達證券研究開發中心 資料來源：家家悅定期報告，信達證券研究開發中心 2023 年 11 月推出的家家悅旗下新業態“好惠星好貨硬折扣店”布局豐富

51、的自有品牌，自有工廠全流程一體化，品質保障，成本可控，更多讓利給消費者。圖圖28：家家悅旗下好惠星好貨硬折扣店布局豐富的自有品牌家家悅旗下好惠星好貨硬折扣店布局豐富的自有品牌 0%2%4%6%8%10%12%14%16%20182019202020212022家家悅永輝超市0%20%40%60%80%100%2015A2016A2017A2018A2019A家家悅直接采購規模占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 資料來源：家家悅微信公眾號，信達證券研究開發中心 本土硬折扣新銳奧特樂的官網顯示，其通過推出聯名產品、獨家授權產品等方式實現低價。圖圖29：奧奧特樂布局多款聯名產品、獨家授權產

52、品特樂布局多款聯名產品、獨家授權產品 資料來源：奧特樂官網，信達證券研究開發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 表表 3：奧樂齊、盒馬、百聯的自有品牌奧樂齊、盒馬、百聯的自有品牌/源頭直采商品價格低于第三方品牌（以鮮牛奶、鮮雞蛋為例）源頭直采商品價格低于第三方品牌（以鮮牛奶、鮮雞蛋為例）鮮牛奶 鮮雞蛋 奧樂齊 自有品牌 奧樂齊 第三方品牌 百聯 第三方品牌 奧樂齊 自有品牌 盒馬 自有品牌 百聯 自有/第三方品牌 資料來源：奧樂齊小程序、盒馬 App、百聯到家小程序，信達證券研究開發中心 注：終端零售價格可能隨時產生變化，本圖所展示的均為 2024 年 1 月 21 日所查詢到的價格

53、，且未考慮額外的滿贈滿減、搭售、會員折扣、平臺補貼等因素。3.3、多維度降本增效、多維度降本增效、領先的領先的費用管控費用管控能力能力 成功的折扣零售企業通常擁有成功的折扣零售企業通常擁有領先的領先的成本管控能力。成本管控能力。根據第三只眼看零售微信公眾號，1995年美國奧樂齊門店商品銷售毛利率 12%、費用率可以控制在 10%、由此實現 2%的凈利率。表表 4：美國奧樂齊成本結構（美國奧樂齊成本結構（1995）百分比百分比 每周銷售額（萬美元）每周銷售額（萬美元）每年銷售額（萬美元）每年銷售額（萬美元）銷售額 100.0%12.00 624.00 商品銷售成本 88.0%10.44 542.

54、88 損耗 0.5%0.06 3.12 工資 3.0%0.36 18.72 物業成本 1.4%0.17 8.74 營運、物流、行政費用 5.1%0.73 12.48 凈利潤 2.0%0.24 12.48 資料來源：第三只眼看零售，信達證券研究開發中心 人效的提升為成本管控的核心要素之一人效的提升為成本管控的核心要素之一。對比海外商超零售龍頭 Costco、沃爾瑪、Target的人均創收和人均創利，Costco 人效顯著優于沃爾瑪、Target，且規?；掠休^為明顯的逐年提升趨勢。FY2022 Costco 的人均創收和人均創利分別為 75 萬美元、2 萬美元，人均創收為沃爾瑪和 Targe

55、t 的 2-3 倍，人均創利均為沃爾瑪和 Target 的 3 倍以上。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 圖圖30：Costco 人均創收顯著高于沃爾瑪、人均創收顯著高于沃爾瑪、Target（萬美元）（萬美元）圖圖31：國內主要商超標的人均創收（萬元人民幣）國內主要商超標的人均創收（萬元人民幣）資料來源：Wind，各公司定期報告，信達證券研究開發中心 資料來源：Wind，各公司定期報告，信達證券研究開發中心 國內主要商超標的仍以傳統商超模式經營，受制于行業發展步入轉型瓶頸期、疫情、線上化沖擊等多重因素影響，2021-2022 年盈利普遍表現不佳。圖圖32：Costco 人均創利顯著高于沃

56、爾瑪、人均創利顯著高于沃爾瑪、Target（萬美元）（萬美元）圖圖33：國內主要商超標的人均創利（萬元人民幣）國內主要商超標的人均創利（萬元人民幣）資料來源：Wind，各公司定期報告，信達證券研究開發中心 資料來源：Wind，各公司定期報告，信達證券研究開發中心 奧樂齊、家家悅旗下好惠星好貨硬折扣店均通過極簡裝修、貨品整箱上架的模式大幅節約貨架成本和倉儲費用。倉儲會員折扣店倉儲+銷售一體，節省門店倉儲、貨架及裝修成本。圖圖34：奧樂齊將商品整箱陳列，大幅節省貨架擺放整理成本奧樂齊將商品整箱陳列，大幅節省貨架擺放整理成本 01020304050607080Costco沃爾瑪Target20142

57、0152016201720182019202020212022020406080100120高鑫零售家家悅永輝超市中百集團201420152016201720182019202020212022-1-0.500.511.522.5Costco沃爾瑪Target201420152016201720182019202020212022-4-3-2-10123高鑫零售家家悅永輝超市中百集團201420152016201720182019202020212022 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 資料來源：奧樂齊官網，信達證券研究開發中心 圖圖35：家家家悅旗下會員倉儲超市、好惠星好貨硬折扣家悅

58、旗下會員倉儲超市、好惠星好貨硬折扣店內部陳列店內部陳列 家家悅會員倉儲超市家家悅會員倉儲超市 好惠星好貨硬折扣店好惠星好貨硬折扣店 資料來源：家家悅官網、微信公眾號，信達證券研究開發中心 收銀環節，奧樂齊鼓勵顧客自帶購物袋、自助收銀并打包商品，也提供可重復使用的購物袋在門店銷售。以奧樂齊上海門店為例，門店配置 5 臺自助收銀設備，僅需 1 名員工做一些支持性工作，收銀、打包基本由顧客自行完成。圖圖36：奧樂齊鼓勵顧客自帶購物袋、自助收銀打包，也提供可重復使用的購物袋在門店銷售奧樂齊鼓勵顧客自帶購物袋、自助收銀打包，也提供可重復使用的購物袋在門店銷售 資料來源：奧樂齊官網，信達證券研究開發中心

59、圖圖37：奧樂齊上海聯洋大拇指門店自助收銀柜臺奧樂齊上海聯洋大拇指門店自助收銀柜臺 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 資料來源：信達證券研究開發中心 3.4、租金與選址：社區小店或更具備高周轉和較快復制的可能性、租金與選址：社區小店或更具備高周轉和較快復制的可能性 根據國家統計局，我國平均家庭戶規模 2000 年以來總體呈持續下行趨勢，2022 年平均每個家庭 2.76 人；相較而言美國平均家庭戶規模 2000 年以來穩定在 3-4 人且有規模持續擴大趨勢。美國人口分布相較國內分散、單戶家庭規模較大的特征使得其更適合發展倉儲會員店形式的折扣業態，門店通過選址在城郊位置獲得較低的租金成本以

60、支撐大店模式，同時通過大規格、低單位價格的商品滿足家庭日常需要。圖圖38：中國平均家庭戶規模呈下行趨勢中國平均家庭戶規模呈下行趨勢 資料來源：國家統計局，美國商務部普查局，美國經濟分析局，Wind，信達證券研究開發中心 中國家庭小型化的趨勢之下，倉儲制大店或難以實現大規模復制，社區型小店模式更為適用，核心關注點在于租金成本。國內零售業態普遍租金成本較高，例如選址位于上海的比宜德，閉店或也一定程度受上海租金較高的影響，國內門店集中于上海的奧樂齊目前選址普遍偏核心商圈購物中心地段，或也面臨較高租金壓力。圖圖39：奧樂齊上海門店選址普遍位于核心商圈奧樂齊上海門店選址普遍位于核心商圈 資料來源：高德地

61、圖，信達證券研究開發中心 2.502.702.903.103.303.503.703.904.1020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國:平均家庭戶規模美國:平均家庭戶規模 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 4、總結與投資建議、總結與投資建議 折扣業態的興起契合消費分級大背景下性價比消費的崛起趨勢，對標海外，折扣業態通常興起于宏觀經濟增速放緩的大背景下。我們認為在國內傳統商超零售發展受阻，實物商品消費線上化率進程趨緩、線上線下消費結構已達相

62、對穩定水平的背景下，布局折扣業態轉型或為新的成長機遇。折扣業態的核心要素是精簡 SKU、聚焦高頻剛需品類、布局自有品牌&定制化商品&源頭直采以實現低價策略，低毛利+強費用管控+高效周轉共同帶動門店盈利。我們認為核心競爭力在于零售企業本身的運營能力、品牌效應、上游供應鏈的布局和整合能力，龍頭例如Costco 具備較深護城河且規模效應持續放大，本土龍頭企業轉型折扣業態或具備一定先發優勢。建議關注具備布局折扣業態核心競爭要素/已開始試水折扣業態的商超便利龍頭重慶百貨、家家悅、紅旗連鎖。表表 5：商超零售相關標的盈利預測與估值商超零售相關標的盈利預測與估值 代碼代碼 公司公司 市值市值（億元）（億元）

63、歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）未來未來 2 年業年業績復合增速績復合增速 EPS（元）（元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600729.SH 重慶百貨 114 13.3 14.9 16.6 12%3.27 3.67 4.08 9 8 7 603708.SH 家家悅 75 2.9 3.5 4.1 19%0.45 0.54 0.63 26 21 18 002697.SZ 紅旗連鎖 64 5.4 5.8 6.1 7%0.39 0.42 0.45 12 11 10 資料來源：Wind，信達證券研究開發中心預測（注：采

64、用 2024 年 1 月 22 日收盤價）5、風險因素風險因素 宏觀經濟增速不及預期風險：宏觀經濟增速不及預期風險：如宏觀經濟增速低于預期，或將影響市場出行需求，拖慢消費行業復蘇節奏，同時將影響消費者收入預期，影響線下消費復蘇。行業競爭加劇行業競爭加劇風險風險：行業過度競爭損傷企業盈利能力與生產經營積極性，收入利潤增速或有下行壓力。終端需求疲軟終端需求疲軟風險風險：消費復蘇不及預期將降低人均支出，需求疲軟或導致行業量價下行。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 劉嘉仁劉嘉仁，社零&美護首席分析師。曾供職于第一金證券、凱基證券、興

65、業證券。2016 年加入興業證券社會服務團隊，2019 年擔任社會服務首席分析師，2020 年接管商貿零售團隊，2021 年任現代服務業研究中心總經理。2022 年加入信達證券，任研究開發中心副總經理。2021 年獲新財富批零與社服第 2 名、水晶球社服第 1 名/零售第 1 名、新浪財經金麒麟最佳分析師醫美第 1 名/零售第 2 名/社服第 3 名、上證報最佳分析師批零社服第 3 名，2022 年獲新浪財經金麒麟最佳分析師醫美第 2 名/社服第 2 名/零售第 2 名、醫美行業白金分析師。王越王越，美護&社服高級分析師。上海交通大學金融學碩士，南京大學經濟學學士，2018年 7 月研究生畢業

66、后加入興業證券社會服務小組，2022 年 11 月加入信達新消費團隊。主要覆蓋化妝品、醫美、社會服務行業。周子莘周子莘，美容護理分析師。南京大學經濟學碩士，華中科技大學經濟學學士，曾任興業證券社會服務行業美護分析師，2022 年 11 月加入信達新消費團隊。主要覆蓋化妝品、醫美。涂佳妮涂佳妮，社服&零售分析師。新加坡南洋理工大學金融碩士，中國科學技術大學工學學士，曾任興業證券社服&零售行業分析師，2022 年 11 月加入信達新消費團隊，主要覆蓋免稅、眼視光、隱形正畸、寵物、零售等行業。蔡昕妤，蔡昕妤，商貿零售分析師。圣路易斯華盛頓大學金融碩士，曾任國金證券商貿零售研究員，2023 年 3 月

67、加入信達新消費團隊，主要覆蓋黃金珠寶、線下零售、培育鉆石板塊。李汶靜李汶靜，伊利諾伊大學香檳分校理學碩士，西南財經大學經濟學學士，2022 年 11 月加入信達新消費團隊。主要覆蓋化妝品、醫美。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(

68、以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的

69、證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券

70、或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無

71、時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。