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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 公用事業公用事業 北美電力龍頭北美電力龍頭成長之路成長之路 華泰研究華泰研究 公用事業公用事業 增持增持 (維持維持)研究員 王瑋嘉王瑋嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究員 黃波黃波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究員 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +(86)21 2897 2228 研究員 胡知胡

2、知 SAC No.S0570523120002 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2024 年 1 月 23 日中國內地 專題研究專題研究 出色戰略能力護航北美電力公用事業龍頭持續成長出色戰略能力護航北美電力公用事業龍頭持續成長 NextEra Energy（NEE US）是北美電力公用事業龍頭，旗下主要有受管制電力公用事業 FPL 和清潔能源運營商 NEER 兩大業務主體。2012-2022 年期間，NEE 經調整凈利潤年復合增長率為 9.8%。在收入端，一方面得益于占據佛羅里達州優質的地理區位，FPL 電量增速快于美國行業整體；另一方面

3、，乘能源轉型之風，NEER 風電光伏裝機容量和發電量快速提升。在盈利端，公司具備出色的資本配置能力，持續投資于“低成本”和“高可靠性”，營運效率大幅提升，更高的準許 ROE 得益于有利的監管環境。區位優勢、清潔化與數字化，或對中國電力運營商的發展提供借鑒和啟示。收入端：收入端：管制管制業務自然增長，綠電裝機快速提升業務自然增長，綠電裝機快速提升 作為深耕佛羅里達州（美國 GDP 第四大州）的電力公司，FPL 在過去十多年充分受益于佛羅里達州更快的人口和電力增長，2012-2022 年電力銷量年復合增長率為 2.2%，比全美平均高 1.6 個百分點。另一方面，在碳中和及能源轉型的大背景下，201

4、2 至 2022 年期間 NEE 旗下清潔能源業務 NEER的裝機容量從 16GW 快速提升至 36GW、年復合增長率達到 8.4%，年發電量也從約 47TWh 提升到 134TWh、年復合增長率達到 10.9%。盈利端：降本增效戰略盈利端：降本增效戰略和有利監管環境和有利監管環境驅動盈利能力提升驅動盈利能力提升 2012-2022 年期間，NEE 毛利率從 64.1%提升到 69.5%，經調整凈利潤率從13.4%提升到 27.4%。經營效率提升以及成本下降是驅動 NEE 實現利潤率提升的重要因素，而這離不開 NEE 出色的戰略和資本配置能力。在過去多年，NEE 堅持塑造和鞏固“低成本”和“高

5、可靠性”這兩大經營優勢，包括推動電廠現代化、運用數字化工具降本增效和投資于電網可靠性。同時，NEE 通過提供具備價格競爭力、高可靠性的電力服務，以及積極對當地社區做出貢獻，在經營區域內獲得相對有利的監管環境，FPL 的準許 ROE 逆勢提升。對我國電力行業的借鑒意義與啟示對我國電力行業的借鑒意義與啟示 與北美一樣，能源轉型在我國同樣是大勢所趨。在“3060”雙碳目標和相關配套政策的驅動下，疊加技術進步帶來綠電成本下行，目前我國正處于綠電裝機快速增長的階段，并且在“十四五”后半程，綠電裝機投產有望進一步提速，為電力運營商提供了行業機遇。除此之外，我們還可以從 NEE 的出色經營中得到以下啟示：第

6、一、布局優質區位，享受更高自然增長；第二、發展清潔能源，降低發電成本；第三、應用數字化工具，助力降本增效。風險提示：宏觀經濟走弱抑制電力需求，風電光伏裝機增速不及預期，行業競爭加劇導致利潤率下降，本研報不涉及對個股的推薦或覆蓋。(24)(15)(5)514Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)公用事業滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 公用事業公用事業 正文目錄正文目錄 北美電力公用事業龍頭，業績與估值驅動股價十年五倍北美電力公用事業龍頭，業績與估值驅動股價十年五倍.3 公司業務：北美頭部電力公用事業企業之一.3 FPL：特許經營模式、受

7、管制的電力公用事業.3 NEER：市場化競爭為主、清潔能源平臺.6 股價復盤：盈利持續增長，估值倍數提升.7 收入端：管制業務自然增長，綠電裝機快速提升收入端：管制業務自然增長，綠電裝機快速提升.8 占據優質的地理區位，FPL 電量銷售增長快于美國均值.8 乘能源轉型之風，NEER 風電光伏裝機容量快速提升.9 盈利端盈利端：降本增效戰略和有利監管環境驅動盈利能力提升降本增效戰略和有利監管環境驅動盈利能力提升.14 出色的資本配置：持續投資于“低成本”和“高可靠性”.14 有利的監管環境：為 FPL 獲得更高的準許 ROE 創造條件.16 NEE 財務復盤：規模擴張，現金流充裕，注重股東回報財

8、務復盤：規模擴張，現金流充裕，注重股東回報.19 對我對我國電力行業的借鑒意義與啟示國電力行業的借鑒意義與啟示.22 風險提示.22 hYbWpWjUzWdYmWdUMAmOnPoM6M8Q9PtRoOnPrNeRmMqRlOmOtP6MmNnOMYtOpQxNtOmR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 公用事業公用事業 北美電力北美電力公用事業公用事業龍頭，業績龍頭，業績與與估值驅動股價十年五倍估值驅動股價十年五倍 公司業務公司業務：北美頭部：北美頭部電力電力公用事業公用事業企業之一企業之一 NEE 主要包括主要包括 FPL 和和 NEER 兩大業務。兩大業務。

9、NEE（NewEra Energy，新紀元能源）于 1984 年在佛羅里達州成立，如今是北美頭部的電力公用事業企業之一，也是可再生能源領域的先行者。NEE 旗下主要有 FPL（Florida Power&Light Company，佛羅里達電力照明公司）和 NEER（新紀元能源資源）兩大業務主體。圖表圖表1：NEE 旗下業務主體結構旗下業務主體結構 注：NextEra Energy Resources（市場化競爭的發電業務）和 NEET（受管制的輸電業務）在財報中以 NEECH 列示；NEECH,NextEra Energy Capital Holdings,Inc；NEET,NextEra

10、Energy Transmission,LLC.資料來源：公司公告，華泰研究 FPL 在公司收入在公司收入和經營利潤和經營利潤結構中結構中占據占據大頭。大頭。從營收占比來看，2012-2022 年 FPL 對 NEE營業收入的貢獻始終高于 65%，并于 2022 年進一步上升至 89.6%；NEER 對營收的貢獻則大約在 20%-30%。從經營利潤占比來看，2012-2022 年 FPL 對 NEE 經營利潤的貢獻在64%-159%，構成公司的利潤基石；而 NEER 對經營利潤的貢獻則在 35%以下，并在 2021和 2022 年出現較大虧損，拖累公司整體利潤水平。圖表圖表2：NEE 歷年營業

11、收入結構歷年營業收入結構 圖表圖表3：NEE 歷年經營利潤結構歷年經營利潤結構 注：其他收入包括內部抵消項 資料來源：iFinD，公司年報，華泰研究 注：其他經營利潤包括內部抵消項 資料來源：iFinD，公司年報，華泰研究 FPL：特許經營模式、特許經營模式、受管制的電力公用事業受管制的電力公用事業 FPL 深耕佛羅里達州，提供特許經營電力服務。深耕佛羅里達州，提供特許經營電力服務。FPL 是一家受管制的電力公用事業企業，主要在美國佛羅里達州從事電力生產、輸送和配售業務。目前 FPL 是佛羅里達州最大的電力公用事業企業，也是美國頭部的電力公司之一。截至 2022 年 12 月 31 日，FPL

12、 擁有約32GW 的發電裝機容量，約 8.8 萬英里的輸配電線路和 871 座變電站，通過 580 多萬個電力賬戶為 1200 萬終端用戶提供電力服務。FPL 的經營范圍覆蓋了佛羅里達州東部、西南部和西北部的大多數區域。(20)0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(%)FPLNEER其他(100)(50)0501001502002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(%)FPLNEER其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

13、的一部分，請務必一起閱讀。4 公用事業公用事業 圖表圖表4：FPL 電站分布及業務地理范圍電站分布及業務地理范圍 資料來源：公司公告，華泰研究 從用戶結構來看，從用戶結構來看，FPL 主要服務居民用戶。主要服務居民用戶。從用戶賬戶構成來看，截至 2022 年底，居民用戶構成了 FPL 用戶賬戶的主要部分，占比 89%，商業用戶占比 11%，工業、批發及其他用戶占比則少于 1%。從營業收入來看，2022年居民用戶貢獻約 54%，商業用戶貢獻約 32%，批發和其他用戶貢獻約 14%。圖表圖表5：FPL 收入結構收入結構 圖表圖表6：2022 年年 FPL 客戶賬戶數量結構客戶賬戶數量結構 資料來源

14、：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 從電源類型來看，從電源類型來看，FPL 主要依靠天然氣作為燃料來發電。主要依靠天然氣作為燃料來發電。截至 2022 年末，從裝機容量來看，天然氣發電占據 76%，核電和太陽能均占 11%；從實際發電量來看，天然氣占比 71%，核電和光伏分別占 21%和 5%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022居民商業批發其他居民89%商業11%批發及其他0%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 公用事業公用事業 圖表圖表7：2022 年年 FPL 裝機結構裝機結構 圖表圖表8：

15、2022 年年 FPL 發電結構發電結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 從商業模式來看，從商業模式來看，FPL 在佛州主要通過特許經營的方式提供電力服務。在佛州主要通過特許經營的方式提供電力服務。在佛羅里達州，FPL與諸多市、縣政府機構簽署特許經營協議，為當地居民提供電力供應服務。通常而言，這類特許經營協議的期限為 30 年，在協議生效期間，當地政府機構同意不會建立自己的公用事業設施。截至 2022 年 12 月 31 日，FPL 總共與佛羅里達州各市縣簽署了 225 份特許經營協議。除此之外，FPL 也在佛州少部分區域以非特許經營的一般協議提供電力服務。為為鞏固

16、其有利競爭地位鞏固其有利競爭地位，FPL 采用降本增效戰略采用降本增效戰略。被授予特許經營權的區域為 FPL 創造了有利的競爭環境，但這并不意味著 FPL 不會面臨競爭。由于用戶可以選擇自建發電設施（例如屋頂光伏）而非向外采購電力服務，所以 FPL 必須與個人用戶自發自用這一替代性的方案相競爭。技術進步（尤其是光伏發電效率的提升）、稅收激勵、監管變化等因素使得電池和屋頂光伏的成本競爭力逐步提升以及相應的戶用光伏裝機量提升，可能會對 FPL 的競爭地位產生挑戰。這也是為什么 FPL 在過去很長時間秉持降低成本、提高系統可靠性的戰略，從而鞏固自己的競爭地位。從從定價機制定價機制來看，來看，FPL

17、在在特許經營區域的電價受管制特許經營區域的電價受管制。在美國，特許經營協議下的公用事業服務會受到價格管制。通常各州的公用事業委員會會設定該州的公用事業電力價格，使得電力公司獲得的電費總收入等于電力公司的成本加上一個合理的回報。在特許經營協議的定價機制中，基礎費率和成本補償條款分別用來覆蓋電力企業不同類型的成本?；A費率基礎費率（base rate）是特許經營協議定價中最基本的概念。）是特許經營協議定價中最基本的概念。該費率旨在收回建設、運營和維護公用事業系統的成本，主要包括運營和維護費用、折舊和稅收；另外，該費率也包含電力公司提供電力服務所應獲得的資產回報。在制定基礎費率時，允許的資產回報率大

18、致等于公用事業委員會對公用事業估計的加權平均資本成本，其中包括未償還債務的成本和對普通股權允許的回報。公用事業委員會每月通過企業提交的監控報告來監控公用事業的實際監管回報率。除了基礎費率，特許經營協議的定價機制還包括成本補償條款（除了基礎費率，特許經營協議的定價機制還包括成本補償條款（cost recovery clauses）。）。通過成本補償條款，受管制的電力企業可以向用戶收取費用以覆蓋以下幾種成本：1）燃料成本；2）風暴保護計劃。與公用事業委員會批準的輸電和配電風暴保護計劃相關的成本，包括架空輸電和配電線路的加固成本，配電線路的埋地化以及植被管理的成本；3）裝機容量。主要與收購電力發電設

19、施相關的特定成本有關；4）能源節約。與實施能源節約計劃相關的成本；5）環境。與 1993 年 4 月之后頒布的聯邦、州和地方環境法規的遵從相關的特定成本。天然氣76%核電11%光伏11%其他2%天然氣71%核電21%光伏5%其他3%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 公用事業公用事業 NEER：市場化競爭市場化競爭為主為主、清潔能源平臺清潔能源平臺 NEER 是是 NEE 旗下的清潔能源業務平臺旗下的清潔能源業務平臺。NEER 主要在美國和加拿大從事電站開發建造、電力生產及銷售、屬于市場化競爭模式，以及小部分受管制的輸電業務（通過 NEET）?；?2022 年發電

20、量，NEER 是全球最大的風電和光伏發電企業。截至 2022 年末，NEER 擁有約 36.2GW 的裝機容量,其中大部分分布在美國 40 個州，小部分分布在加拿大 4 個省。從市占率的角度來看，2022 年 NEER 在美國的光伏裝機市占率約為 7%，風電裝機市占率約為 17%。除此之外，NEER 還擁有 290 座變電站和 3,429 英里的輸配線路。圖表圖表9：NEER 電站分布及業務地理范圍電站分布及業務地理范圍 資料來源：公司公告，華泰研究 從從電源類型電源類型來看，來看，NEER 以以風電為主，光伏為輔風電為主，光伏為輔。截至 2022 年末，從裝機容量來看，風力發電占比約 69%

21、，光伏約占 14%，核電約占 8%；從實際發電量來看，風力占比約 65%，核電和光伏分別占 23%和 8%。圖表圖表10：2022 年年 NEER 裝機結構裝機結構 圖表圖表11：2022 年年 NEER 發電結構發電結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 從從商業模式商業模式來看，來看，NEER 主要主要面向批發市場面向批發市場。與 FPL 主要面向居民市場不同，NEER 的業務主要面向批發市場（wholesale markets），絕大多數的收入來自與客戶簽署的長期購電協議（PPAs）。與受嚴格管制的電力零售市場（retail markets）不同，由于不存在特許

22、經營的機制，電力批發市場競爭格局較為分散，參與者眾多，核心的競爭要素是企業所銷售電力的價格。風電69%光伏14%天然氣和其他9%核電8%風電65%核電23%光伏8%天然氣及其他4%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 公用事業公用事業 通常來說，通常來說，NEER 會通過與客戶簽署長期購電協議的方式來鎖定其發電產能的銷售。會通過與客戶簽署長期購電協議的方式來鎖定其發電產能的銷售。截至2022 年末，NEER 有大約 93%的權益發電容量已經被長期購電協議所覆蓋，而對于未被覆蓋的產能，NEER 會將這部分產量銷往電力現貨市場（daily spot markets），并使

23、用短期衍生品工具進行套期保值。股價復盤：股價復盤：盈利持續增長盈利持續增長，估值倍數提升，估值倍數提升 全球全球市值市值最大的電力最大的電力運營商運營商，2012-2022 年年股價年復合回報超股價年復合回報超 20%。截至 2024 年 1 月 28日，NEE 是全球市值最高的電力運營商，總市值達到 1,159 億美元。NEE 的股價在2012-2022 年期間累計上漲 532%，年復合回報達到 20.2%，相較于同期的標普 500 指數有 9.8%的年化超額收益。圖表圖表12：NEE 歷史股價走勢歷史股價走勢 注：使用前復權的收盤價 資料來源：iFinD，華泰研究 股價上漲由業績增長和估值

24、提升共同驅動。股價上漲由業績增長和估值提升共同驅動。通過對公司 2012-2022 年期間的股價漲幅的驅動因素進行拆分發現，業績增長和估值提升各自貢獻了一半。該期間，NEE 的經調整每股收益的年復合增長率約為9.8%，市盈率（基于經調整每股收益）的年復合增長率約為 9.5%。圖表圖表13：NEE 股價漲幅驅動因素拆分：股價漲幅驅動因素拆分：2012-2022 年復合增長率年復合增長率 圖表圖表14：NEE 2012-2022 年經調整每股收益年經調整每股收益 注：市盈率的分母使用經調整每股盈利 資料來源：iFinD，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 0102030405060708090

25、10001/201207/201201/201307/201301/201407/201401/201507/201501/201607/201601/201707/201701/201807/201801/201907/201901/202007/202001/202107/202101/202207/202201/202307/2023(美元/股)9.8%9.5%20.2%0%5%10%15%20%25%經調整每股盈利市盈率股價1.14 1.24 1.33 1.43 1.55 1.67 1.93 2.09 2.31 2.55 2.90 0.00.51.01.52.02.53.03.5201

26、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 公用事業公用事業 收入端：管制業務自然增長，綠電裝機快速提升收入端：管制業務自然增長，綠電裝機快速提升 占據優質的地理區位，占據優質的地理區位，FPL 電量銷售增長快于電量銷售增長快于美國均值美國均值 佛州佛州是是美國第四大、全球第十六大經濟體。美國第四大、全球第十六大經濟體。作為 NEE 旗下的核心業務主體，FPL 主要為美國佛羅里達州居民從事電力生產、輸送和配售業務，并在該州大部分區域擁有電力服務特許經營權。佛羅里達州

27、經濟實力強勁，2022 年，佛羅里達州 GDP 達到 1.39 萬億美元，在美國各州中排名第四位，并在全球排名中超過印度尼西亞、沙特阿拉伯和荷蘭，是全球第十六大經濟體。圖表圖表15：2022 年美國前十大州名義年美國前十大州名義 GDP 圖表圖表16：2022 年全球主要經濟體名義年全球主要經濟體名義 GDP 資料來源：US Bureau of Economic Analysis，華泰研究 資料來源：IMF，US Bureau of Economic Analysis，華泰研究 佛州人口增長快于全美佛州人口增長快于全美整體整體。從 2012 年至 2022 年，佛羅里達州人口累計增長約 17.

28、8%，年化增長率約為 1.4%，是全美人口增長率的兩倍（累計 7.5%，CAGR 約 0.7%）?？煊诖蟊P的人口增長不僅給NEE帶來更快的自然需求增長，還提供了更多的用戶來分攤固定成本，從而給 FPL 創造更加有利的發電成本結構，并使其能在不顯著提高單用戶電費的基礎上增加資本開支。圖表圖表17：美國與佛羅里達州美國與佛羅里達州 2012-2022 年歷年人口增長率年歷年人口增長率 資料來源：United Nations World Population Prospects，U.S.Census Bureau，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00

29、0加利福尼亞州得克薩斯州紐約州佛羅里達州伊利諾伊州賓夕法尼亞州俄亥俄州喬治亞洲新澤西州北卡羅來納州華盛頓州(十億美元)05,00010,00015,00020,00025,00030,000美國中國日本德國印度英國法國俄羅斯加拿大意大利巴西澳大利亞韓國墨西哥西班牙佛羅里達州印度尼西亞沙特阿拉伯荷蘭(十億美元)0.880.860.830.800.800.790.710.660.490.310.380.661.291.291.551.842.021.701.321.120.461.111.901.430.00.51.01.52.02.52012201320142015201620172018201

30、9202020212022CAGR(%)美國佛羅里達州 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 公用事業公用事業 享受享受佛州佛州區域紅利，區域紅利，FPL 實現更高電量自然增長。實現更高電量自然增長。強勁的經濟表現和持續的人口流入拉動了佛羅里達州的電力需求增長，從 2012 至 2022 年，佛羅里達州的電力總銷量以平均每年約 1.2%的速度增長，比全美平均增速快一倍。作為深耕佛羅里達州的電力公司，FPL 在過去十多年充分受益于佛羅里達州這一有利區位優勢，電力銷量從 2012 年的 102TWh 增長到 2022 年的 127TWh，年復合增長率為 2.2%，比全美平

31、均高 1.6 個百分點、比佛羅里達州平均高 1 個百分點，體現 FPL 在州內居民電力市場的份額逐步提升。圖表圖表18：美國與佛羅里達州美國與佛羅里達州 2012-2022 年歷年電力銷量增長率年歷年電力銷量增長率 資料來源：EIA，華泰研究 圖表圖表19：FPL 2012-2022 年歷年電力銷量及增長率年歷年電力銷量及增長率 資料來源：公司年報，華泰研究 乘能源轉型之風，乘能源轉型之風，NEER 風電光伏裝機容量快速提升風電光伏裝機容量快速提升 NEER 風電風電和和光伏裝機容量光伏裝機容量大幅擴張大幅擴張。在綠電的驅動下，2012 至 2022 年期間 NEER 的裝機容量從 16GW

32、快速提升至 36GW，其中風電裝機容量從 8.3GW 提高到 23.4GW，光伏裝機容量從 325MW 大幅增長到 8.2GW。-1.960.561.874.210.05-1.092.320.750.87-0.363.001.21-1.470.821.07-0.150.09-1.043.65-1.24-2.452.373.190.61(3)(2)(1)01234520122013201420152016201720182019202020212022CAGR(%)佛羅里達州美國(4)(2)02468101214020406080100120140201220132014201520162017

33、20182019202020212022(%)(TWh)電力銷量同比增長率(右)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 公用事業公用事業 圖表圖表20：NEER 歷年裝機結構歷年裝機結構 單位：兆瓦 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 風電 8,366 8,366 9,730 10,745 12,400 13,279 15,007 15,904 18,605 20,805 23,405 光伏 325 325 590 1,102 1,938 2,201 2,414 2,859 3,875 6,67

34、5 8,175 核電 2,719 2,719 2,719 2,719 2,719 2,719 2,723 2,723 2,293 2,293 2,293 天然氣及其他 4,752 4,752 4,752 4,752 1,952 1,202 2,421 2,370 2,370 2,370 2,370 總裝機量總裝機量 16,162 16,162 17,791 19,318 19,009 19,400 22,566 23,856 27,143 32,143 36,243 資料來源：公司年報，華泰研究 NEER 發電量增長迅速發電量增長迅速，平均銷售電價呈現下行趨勢，平均銷售電價呈現下行趨勢。從發電

35、量的角度來看，NEER 的發電量在 2012-2022 年間基本實現了持續的增長（2016 年小幅下滑 0.12%），從約 47TWh提升到 134TWh，累計增幅約為 182%，年復合增長率達到 10.9%。在裝機和發電量的快速提升的同時，NEER 的單位發電價格在 2012-2022 年間不斷下降。發電價格下降的主要原因是風電、光伏發電成本的持續下行。圖表圖表21：NEER 2012-2022 年歷年發電量及同比增長率年歷年發電量及同比增長率 圖表圖表22：NEER 2012-2022 年單位銷售電價走勢年單位銷售電價走勢 資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 NEE

36、R 綠電裝機迅速提升的大背景是綠電裝機迅速提升的大背景是碳中和碳中和目標下的能源轉型目標下的能源轉型。NEER 旗下可再生能源裝機和發電量持續高增長的大背景，是應對氣候變化的全球行動下正在進行的一場深刻的能源轉型。根據 The Energy Institute 數據，從 2012 到 2022 年，NEER 業務所覆蓋的美國和加拿大兩個國家的能源結構經歷了較為顯著的轉型，其中，光伏和風電的裝機容量大幅上升：美國風電裝機容量從 59GW 上升到 141GW，美國光伏裝機容量從 8.6GW 提升到113GW；加拿大風電裝機容量從 6.2GW 上升到 15.3GW，加拿大光伏裝機容量從 0.77GW

37、提升到 4.4GW。圖表圖表23：北美光伏累計裝機容量北美光伏累計裝機容量 圖表圖表24：北美風電累計裝機容量北美風電累計裝機容量 資料來源：The Energy Institute，華泰研究 資料來源：The Energy Institute，華泰研究 (10)01020304050600204060801001201401602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(%)(TWh)發電量同比增長率（右）01020304050607080901002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

38、 2020 2021 2022(美元/兆瓦時)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0020406080100120201120122013201420152016201720182019202020212022(GW)美國加拿大（右軸）024681012141618020406080100120140160201120122013201420152016201720182019202020212022(GW)美國加拿大（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 公用事業公用事業 美國可再生能源發電量在總發電量的比重也不斷提升美國可再生能

39、源發電量在總發電量的比重也不斷提升。從發電量的角度來看，從 2010 年至2022 年，以風電和光伏為代表的可再生電源的發電量持續上升，其占比從 2010 年的 10%提升到 2022 年的 22%，并于 2021 和 2022 年分別超過核電和煤電，成為僅次于天然氣發電的美國第二大電源類型。圖表圖表25：美國美國 2010-2022 年各類主要電源發電量結構年各類主要電源發電量結構 圖表圖表26：美國可再生能源美國可再生能源 2010-2022 歷年發電量歷年發電量 資料來源：US Energy Information Administration，華泰研究 資料來源：US Energy I

40、nformation Administration，華泰研究 可再生能源迅速發展的驅動因素之可再生能源迅速發展的驅動因素之一一是是減碳目標下政策重點支持減碳目標下政策重點支持。進入到 21 世紀，極端氣候事件的發生愈來愈頻繁，并給經濟和社會帶來大額的成本。據美國奧巴馬政府測算，極端氣候在 2012 年給美國經濟造成的損失超過 1000 億美元。應對氣候變化已成為各國政府重要的執政議題。碳排放是驅動地球氣候變化的最主要因素，各國政府紛紛設定中長期減碳目標，并頒布一系列政策引導社會經濟向“碳中和”轉型。2010 年以來，美國奧巴馬政府和拜登政府都有積極的推出應對氣候變化的法案。2015 年 8 月

41、，奧巴馬政府發布清潔電力計劃，制定了到 2030 年美國的二氧化碳排放要比 2005 年降低 32%的目標，并提出了降低發電廠的碳排放、提高清潔能源消費、投資清潔能源基礎設施、促進節能、減少其他溫室氣體排放五大具體路徑。盡管特朗普政府時期出現了短暫的逆流，拜登政府上臺之后重新延續了奧巴馬政府的政策取向，重新加入巴黎氣候協議，并提出了更加具體的“碳中和”目標：（1）到 2030 年美國溫室氣體排放量較 2005 年減少 50-52%；（2）到 2035 年實現美國電力生產過程 100%零碳化；（3）到2050年實現美國經濟碳中和。2021年，美國 兩黨基礎設施法案（Bipartisan Infr

42、astructure Law）出臺，成為彼時美國歷史上對清潔能源基礎設施的最大規模的投資。該法案面向清潔能源的投資金額達到 579 億美元，主要投向清潔能源發電、提升能源效率、建筑節能改造、清潔能源勞動力培訓等方面。2022 年 8 月，拜登政府頒布通脹縮減法案（Inflation Reduction Act,IRA），該法案是美國歷史上應對氣候危機和提升美國能源安全的最有力法案。該法案撥款約 4000 億美元，通過為消費者和私營企業提供稅收減免的形式投資于氣候相關項目，其中大部分資金投入到美國電力系統中，以提升風電和光伏的裝機比例。美國政府提出的碳中和目標和強有力的政策為美國風電和光伏發電的

43、蓬勃發展奠定堅實基礎。成本下行驅動綠電經濟性提升成本下行驅動綠電經濟性提升。技術進步帶來的度電成本持續下降是驅動美國光伏和風電裝機量大幅提升的另一重要因素。根據 Lazard 的測算，2009 年至 2023 年期間，美國風電補貼前平均度電成本從 135 美元/MWh 下降到 49.5 美元/MWh，累計降幅為 66%，美國光伏補貼前平均度電成本則從 358.5 美元/MWh 下降至 60 美元/MWh，累計下降 84%。10%22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20102011201220132014201520162017201820192020202120

44、22天然氣煤炭核能其他可再生能源0501001502002503003504004505002010201120122013201420152016201720182019202020212022(TWh)水電生物質能地熱能風能光伏 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 公用事業公用事業 圖表圖表27：美國風電補貼前度電成本走勢美國風電補貼前度電成本走勢 圖表圖表28：美國光伏補貼前度電成本走勢美國光伏補貼前度電成本走勢 資料來源：Lazard，華泰研究 資料來源：Lazard，華泰研究 從從平均度電成本來看，目前以光伏和風電為代表的可再生能源已經成為美國最具備經濟

45、性平均度電成本來看，目前以光伏和風電為代表的可再生能源已經成為美國最具備經濟性的電源類型的電源類型。根據 Lazard 的評估，2023 年剔除補貼前電網級光伏（60 美元/MWh）和陸上風電（50 美元/MWh）的平均度電成本已經低于燃氣發電（70 美元/MWh）、核電（126美元/MWh）和燃煤發電（109 美元/MWh）等傳統能源類型，具備經濟性。圖表圖表29：2023 年美國各電源類型度電成本（補貼前）年美國各電源類型度電成本（補貼前）資料來源：Lazard，華泰研究 如果將政府補貼考慮進來，則可再生能源發電的經濟性更加明顯如果將政府補貼考慮進來，則可再生能源發電的經濟性更加明顯。美國

46、通脹抵減法案（IRA）下的投資稅收抵免（ITC）和生產稅收抵免（PTC）等政策進一步降低了光伏和風電的度電成本。經 Lazard 評估，2023 年補貼后的美國陸上風電平均度電成本能夠進一步下降到 33美元/MWh，美國電網級光伏平均度電成本則有望下降到 48 美元/MWh，與傳統能源相比經濟性優勢更加明顯。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 公用事業公用事業 圖表圖表30：2023 年美國各電源類型度電成本（補貼后）年美國各電源類型度電成本（補貼后）資料來源：Lazard，華泰研究 成本的下行、經濟性的提升有助于推動風光項目 IRR 和電力運營商投資積極性的上升

47、，驅動裝機規模的增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 公用事業公用事業 盈利端盈利端：降本增效戰略降本增效戰略和有利監管環境和有利監管環境驅動盈利能力提升驅動盈利能力提升 出色的資本配置出色的資本配置：持續投資于持續投資于“低成本”和“高可靠性”“低成本”和“高可靠性”NEE 盈利能力盈利能力大幅大幅提升提升。2012-2022 年 NEE 的利潤率整體呈現擴張趨勢，其中毛利率從2012 年的 64.1%提升到 2020 年的 80.3%，隨后回落至 2022 年的 69.5%；Non-GAAP 凈利潤率則從 2012 年的 13.4%提升到 2022 年的

48、27.4%，實現翻倍。圖表圖表31：NEE 毛利率與經調整凈利潤率趨勢毛利率與經調整凈利潤率趨勢 資料來源：公司年報，華泰研究 經營效率提升以及成本下降是驅動經營效率提升以及成本下降是驅動 NEE 實現利潤率提升的重要因素。實現利潤率提升的重要因素。2012-2022 年，FPL的每兆瓦時運維費用從 17.4 美元下降 16%到 14.7 美元，每兆瓦時燃料成本受天然氣等原料價格波動影響；NEER 的每兆瓦時發電成本亦從 16.9 美元下降 64%到 6 美元，每兆瓦時運維費用從 27.2 美元下降 38%至 16.9 美元。圖表圖表32：FPL 2012-2022 年單位成本費用趨勢年單位成

49、本費用趨勢 圖表圖表33：NEER 2012-2022 年單位成本費用趨勢年單位成本費用趨勢 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 FPL 運營效率顯著優于同行。運營效率顯著優于同行。與同行對比來看，對比全美客戶數 10 萬以上的公用事業發電站，2023 年 FPL 每 MWh 的非燃料運營成本僅為 11.59 美元，遠低于經客戶數調整后的同行平均水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20122013201420152016201720182019202020212022毛利率經調整凈利潤率（Non-GAAP）024681012141618200

50、51015202530354045502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(美元/兆瓦時)單位燃料成本單位運維費用（右）051015202530352012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(美元/兆瓦時)單位發電成本單位運維費用 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 公用事業公用事業 圖表圖表34：FPL 與同行經營效率對比與同行經營效率對比 注：橫坐標軸為電力公司客戶數；統計樣本為全美客戶數 10 萬以上的公用事業發電站 資料

51、來源：公司公告，華泰研究 FPL 電力服務電力服務可靠性亦大幅高于全美同行平均可靠性亦大幅高于全美同行平均。在為用戶提供低成本的電力服務的同時，FPL 還維持著出色的電力服務可靠性。以年度系統電力服務中斷時長作為指標，自 2012 年以來 FPL 的電力服務可靠性持續改善，并且始終遠優于全國平均水平。其中，2022 年 FPL的電力服務中斷時間僅為 47 分鐘，比全國平均 138 分鐘好 66%。圖表圖表35：美國電力公司服務中斷時間美國電力公司服務中斷時間 資料來源：公司公告，華泰研究 FPL 優異的經營成績的取得離不開優異的經營成績的取得離不開 NEE 出色的戰略和資本配置能力。出色的戰略

52、和資本配置能力。在過去多年，NEE始終堅持塑造和鞏固“低成本”和“高可靠性”這兩大經營優勢。以下為 NEE 做的三個主要措施：電廠現代化電廠現代化：NEE 持續投資于發電設施的現代化以降低成本。持續投資于發電設施的現代化以降低成本。一方面，NEE 對旗下的化石燃料發電設施進行升級改造，提高發電效率，降低熱耗率（heat rate）和運營成本。根據公司披露的信息，2023 年 PFL 的熱耗率低于 6.7MMBtu/MWh，在行業內處于領先地位。公司還估算自 2001 年以來，經過現代化改造的化石燃料發電設備總共給客戶節省約 140億美元的成本。另一方面，FPL 積極地投資于光伏發電，提高低成本

53、的可再生能源電源比例，降低整體發電燃料成本。從節省發電燃料成本的角度，2009 年以來 FPL 總共為客戶節省約 90 億美元。02040608010012014016020122013201420152016201720182019202020212022(分鐘)FPL全美平均 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 公用事業公用事業 應用數字化工具提高運營效率應用數字化工具提高運營效率：將資本配置于建立內部數據分析能力是將資本配置于建立內部數據分析能力是 NEE 提升運營效率提升運營效率的另一重要途徑。的另一重要途徑。NEE 早在十多年前就意識到數字化轉型的重要價

54、值，并于 2006 年通過收購 WindLogics 開始逐步建立起數據分析能力。WindLogics 創立于 1989 年，最早的業務是從事大氣層和物理科學相關的建模和可視化服務，后轉型成為風電項目開發及并網數據服務商，并于 2019年更名為 NextEra Analytics。作為NEE的全資子公司，NextEra Analytics以風電和光伏的預測和優化為核心業務，同時也將業務范圍拓展到泛能源行業的數字化，例如電廠運營、電網運營和電力銷售。NextEra Analytics 主要從以下幾個方面幫助 NEE 提升運營效率：（1）使用算法和優化分析來對 200 萬個地點進行排序、每兩周更新

55、一次，實現更快和更好的電廠選址；（2）每天使用 280 萬以上個數據點對不同地區的天氣資源進行評估；（3）使用約 18.5 萬個變量優化可再生能源電廠設計，使得公司的光伏和風電項目的 IRR 平均提高 40 個 bps。提升輸配電系統可靠性提升輸配電系統可靠性：佛州極端天氣頻發，可靠的佛州極端天氣頻發，可靠的電力系統有助于電力系統有助于降低降低運維運維成本。成本。佛羅里達州颶風等極端天氣頻發，對電力系統的穩定性帶來挑戰。NEE 持續投資于電網系統加固，幫助客戶避免因電力中斷造成損失，并降低運營維護成本。具體來說，NEE 旗下 96%的輸電塔/桿已經使用上混凝土或鋼材，同時 48%的配電系統改建

56、鋪設到地下；自 2006 年以來，NEE 累計部署了 21 萬個智能裝置，且擁有 14.2 萬架無人機來實時監測電力系統的運行狀況。有利的監管環境有利的監管環境：為：為 FPL 獲得更高的準許獲得更高的準許 ROE 創造條件創造條件 受管制業務受管制業務 FPL 盈利能力高于同行。盈利能力高于同行。通過復盤我們發現 NEE 旗下受管制業務 FPL 的盈利能力和資本回報持續高于同行水平。從實際經營結果來看，從 2012 年至 2022 年，FPL 實現了 11.2%的平均 ROE，高于 8.8%的行業平均值，并且每年都給股東創造正超額資本回報。圖表圖表36：美國電力公用事業公司美國電力公用事業公

57、司 ROE 對比對比 注：同行樣本為 GICS 美國電力公用事業行業四級分類成分股 資料來源：iFinD，公司財報，華泰研究 6%7%8%9%10%11%12%20122013201420152016201720182019202020212022FPL同行FPL平均同行平均 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 公用事業公用事業 從監管部門給受管制電力公用事業公司制定的準許從監管部門給受管制電力公用事業公司制定的準許 ROE 的角度來看，的角度來看，FPL 同樣獲得了較同樣獲得了較同行更高的資本回報水平同行更高的資本回報水平。根據 Regulatory Resea

58、rch Associates 的統計，2010-2022 年期間，全美受管制電力公用事業公司的平均準許 ROE 持續下行，并且在大部分時間維持在10%以下的水平。與此相對比，我們可以看到自 2010 年以來 FPL 的準許 ROE 始終不低于10%，且基本在每次特許經營協議條款更新時都能實現準許 ROE 的逆勢提升，并在 2022年提升至 10.8%。圖表圖表37：美國受管制電力公用事業準許美國受管制電力公用事業準許 ROE 對比對比 注：全美受管制電力公用事業平均準許 ROE 采用的是“發輸配售”一體的電力公司數據 資料來源：Regulatory Research Associates，公司

59、公告，華泰研究 顯著高于同行的資本回報水平在很大程度上體現了顯著高于同行的資本回報水平在很大程度上體現了 NEE 所處的有利監管環境。所處的有利監管環境。佛羅里達州的監管實踐表明，如果一個公用事業企業能夠很好的控制成本，讓終端用戶的電價維持在較低水平，并且提供較高的電力系統穩定性，那么監管部門樂意在電力企業電價調整的申請中提供一個積極的結果。我們認為，我們認為，FPL 有利的監管環境并不是先天就有的，而是在過有利的監管環境并不是先天就有的，而是在過去十多年里通過正確的戰略選擇、出色的資本配置能力、以及高效的執行力主動創造出來去十多年里通過正確的戰略選擇、出色的資本配置能力、以及高效的執行力主動

60、創造出來的。的。通過提供低成本、高可靠性的電力服務，以及積極對當地社區做出貢獻，在經營區域內獲得相對有利的監管環境。提供提供更有競爭力更有競爭力的電價。的電價。通過前面提到的降本增效戰略，FPL 具備比同行平均更高的運營效率、更低的用戶電價以及更優的電力服務可靠性。用戶電價方面，2023 年 FPL 居民用戶每 1000 度電的電價為 136 美元，不僅低于佛羅里達州其他電力公司的 170 美元，也比全國平均 192 美元低約 29%。在 FPL 的推動下，佛羅里達州居民電力價格在 2010-2022 年間始終低于全美平均水平，平均折價率為 8.8%（均值對比：佛羅里達州 11.7 美分/度

61、vs 全美 12.8 美分/度），且折價率在 2020 年新冠疫情之前呈現逐步擴大的趨勢。低居民電價與地區執政團體的利益相一致，有助于 NEE 與監管部門建立良好關系，在特許經營協議更新時獲得更有利的條款。10.0%10.0%10.5%10.5%10.5%10.5%10.5%10.5%10.6%10.6%10.6%10.7%10.8%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022全美受管制電力公用事業平均準許ROEFPL準許ROE 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

62、18 公用事業公用事業 圖表圖表38：美國每千瓦時居民電價美國每千瓦時居民電價 圖表圖表39：佛羅里達州與全美佛羅里達州與全美 2010-2022 歷年居民電價對比歷年居民電價對比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：EIA，華泰研究 維持維持當地當地社區社區的的良性良性關系關系。除此之外，NEE 還致力于增進與業務所在區域的當地社區的關系，與其建立緊密的紐帶。具體來說，NEE 的社區參與包括：每年都組織員工參加社區志愿活動，2020 年公司員工志愿時長總計為 3.28 萬小時；支持社區教育，在幫助提升當地生產率的同時也為公司培養了合格的勞動力群體；公司積極參與捐助計劃，2020 年公司及

63、員工總共給社區捐助 1900 萬美元；NEE 發起的 Care to Share 計劃旨在募集資金幫助困難群體繳納電費，自發起日起該計劃累計募集資金 2540 萬美元，幫助了約 9.7 萬個家庭。192170136050100150200250全國電力公司樣本平均佛州電力公司平均（除FPL）FPL(美元)-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%02468101214162010201120122013201420152016201720182019202020212022(美分/KWh)佛羅里達州全美佛羅里達州折價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

64、。19 公用事業公用事業 NEE 財務復盤財務復盤：規模擴張，現金流充裕，注重股東回報：規模擴張，現金流充裕，注重股東回報 資產規模持續擴張。資產規模持續擴張?；仡?NEE 在 2012 年至 2022 年期間的財務數據，我們可以看到隨著風電、光伏的裝機量上升，公司的總資產規模持續擴張，從 2012 年的 644 億美元上升到2022 年的 1589 億美元。圖表圖表40：NEE 資產、負債與所有者權益資產、負債與所有者權益 資料來源：公司年報，華泰研究 GAAP 凈利潤波動性較大。凈利潤波動性較大。NEE 營收規模從 2012 年的 143 億美元上升到 2022 年的 210億美元。值得注

65、意的是，公司的 GAPP 凈利潤呈現出較大的波動性，這主要是因為公司使用了能源衍生品和利率衍生品等工具對部分風險敞口進行對沖，同時公司有些年份會出現較大的資產處置損益。圖表圖表41：NEE 營業收入和凈利潤營業收入和凈利潤 資料來源：公司年報，華泰研究 但但經調整凈利潤經調整凈利潤持續增長持續增長。剔除非經營項目（交易損益、資產處置損益等）的影響，2022年公司經調凈利潤達到57.42億美元，于2012-2022年持續增長，年復合增長率達到11.6%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020122013

66、201420152016201720182019202020212022(億美元)歸母股東權益合計資產合計資產負債率（右軸）05010015020025020122013201420152016201720182019202020212022(億美元)凈利潤總收入 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 公用事業公用事業 圖表圖表42：NEE 經調整后凈利潤經調整后凈利潤 資料來源：公司年報，華泰研究 良好的經營現金流狀況支撐資本開支。良好的經營現金流狀況支撐資本開支。公司經營凈現金流從 2012 年的 40 億美元上升到2022 年的 83 億美元。強勁的經營現金流

67、支撐 NEE 堅持持續投資于“降成本”和“提高電網可靠性”的戰略，促進公司業務良性發展。圖表圖表43：NEE 現金流與資本開支現金流與資本開支 資料來源：公司年報，華泰研究 NEE 非常注重股東回報。非常注重股東回報。2012-2022 年公司每股紅利從 0.6 美元增長到 1.7 美元，年復合增長率約為 11.6%。另外，NEE 在 2012-2022 年平均分紅比例達到 60.5%，平均股息率為2.99%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01020304050607020122013201420152016201720182019202020212022(億美元)經調整后

68、凈利潤同比增長率（右軸）(100)(80)(60)(40)(20)02040608010020122013201420152016201720182019202020212022(億美元)資本性支出經營活動現金流量凈額自由現金流 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 公用事業公用事業 圖表圖表44：NEE 歷年每股紅利歷年每股紅利 資料來源：公司年報，華泰研究 圖表圖表45：NEE 歷年分紅比例和股息率歷年分紅比例和股息率 資料來源：iFinD,公司年報，華泰研究 0.60 0.66 0.73 0.77 0.87 0.98 1.11 1.25 1.40 1.54 1

69、.74 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020122013201420152016201720182019202020212022(美元)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201420152016201720182019202020212022分紅比例年度股息率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 公用事業公用事業 對我國電力行業的借鑒意義與啟示對我國電力行業的借鑒意義與啟示 通過復盤 NEE

70、 在過去 11 年的發展歷程，我們可以看到公司作為一家公用事業企業實現業績的持續增長，一方面離不開行業的 Beta 紅利，即政策支持及成本下行背景下美國可再生能源裝機容量迅速增長；另一方面也受益于公司特有的經營優勢，包括佛羅里達州這一優質的區位以及出色的資本配置能力持續降本增效獲得較高的準許 ROE。國內來看，能源轉型同樣是大勢所趨。在“30/60”雙碳目標和配套政策的驅動下，疊加技術進步帶來綠電成本下行，目前我們正處于綠電裝機快速增長的階段，并且在“十四五”后半程，綠電裝機投產有望進一步提速（具體分析見 2023 年 9 月華泰公用事業:裝機拐點顯現，綠電配置機會臨近），為電力運營商提供了一

71、個有利的行業 Beta。除此之外，我們還可以從 NEE 的出色經營中得到以下啟示：布局優質區位，更高自然增長。布局優質區位，更高自然增長。電力企業通過開拓布局具備人口與企業持續流入特征的區域，不僅能夠享受電力需求的強勁自然增長，還能夠通過為更多的用戶服務來攤薄發電固定成本，發揮經營杠桿，降低度電成本。發展清潔能源，降低發電成本。發展清潔能源，降低發電成本。在技術進步和政策補貼雙重因素作用下，光伏和風電在美國已經成為最具經濟性的電源類型。在特許經營區域，NEE 通過提高低成本的可再生能源比重，降低整體發電成本，為當地居民提供更具備競爭力的電價。隨著國內的綠電成本進一步下降，我國的電力企業可以通過

72、積極投資于風電、光伏來降低成本，提高利潤率水平。應用數字化工具，實現降本增效。應用數字化工具，實現降本增效。大數據和 AI 等數字化工具可以賦能電力企業在電廠選址、運營過程中的決策。我國的電力企業可以借鑒 NEE 通過收并購的方式建立自己的數據分析能力，應用數字化工具實現對天氣資源的更高效運用。風險提示風險提示 宏觀經濟走弱抑制電力需求。宏觀經濟走弱抑制電力需求。目前我國經濟面臨需求收縮和預期轉弱的挑戰，2024 年海外地緣政治不確定性亦有所上升。若宏觀經濟持續走弱，或抑制整體電力需求。風電光伏裝機增速不及預期。風電光伏裝機增速不及預期。若組件和原材料成本出現上行或利好政策發生變動，則會影響風

73、電光伏項目的 IRR 進而影響到裝機速度。行業競爭加劇導致利潤率下降。行業競爭加劇導致利潤率下降。未來隨著電力市場化改革不斷深入，市場化競爭可能給電力企業帶來價格壓力，導致利潤率下降。本研本研報不涉及對個股的推薦或覆蓋報不涉及對個股的推薦或覆蓋。本研報中涉及到未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 公用事業公用事業 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，王瑋嘉、黃波、李雅琳、胡知，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來

74、并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指

75、的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當

76、充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭

77、寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管

78、規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記

79、。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 公用事業公用事業 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高

80、級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）

81、分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師王瑋嘉、黃波、李雅琳、胡知本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所

82、提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級

83、說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股

84、價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 公用事業公用事業 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司

85、為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈

86、10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司