《汽車行業出口專題報告（一）：汽車出海的三階段資本、產品和產能出海-240122（63頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《汽車行業出口專題報告（一）：汽車出海的三階段資本、產品和產能出海-240122（63頁）.pdf（63頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 伴隨自主汽車工業取得突破性進展，我國已成為全球最大的單一汽車市場，并孕育了一批優質的汽車整車和零部件企業，在深耕國內市場的同時也在持續推進海外擴張。至 2023 年，中國已成全球第一大汽車出口國。復盤歷史，中國汽車工業的出海以技術和市場為主軸：技術提升下，細分賽道企業在國內市占率提升，催生海外市場開拓需求，并經歷了資本出海、產品出海和產能出海三個主要階段：1 1、資本出海：、資本出海：全球化經營管理能力是核心要素全球化經營管理能力是核心要素。1）整車：“拿來主義”開啟海外并購。自主汽車工業起步較晚，車企發動機/變速箱/底盤技術全線落后，早年合資品牌擠占市場，自主

2、車企以獲取技術和市場為目的開啟并購。2）汽零：為獲取海外先進技術、提升市場份額、實現業務外延發展，零部件企業通過海外并購，快速進入他國市場。海外并購存在較高的不確定性，復盤自主汽車工業資本出海歷史，海外并購有成有敗，其核心在于公司的全球化經營管理能力。同時由于海外經營環境難以改變。資本出海真正的協同是吸收海外技術、反哺國內市場，更易獲取成功。2 2、產品出海：從低端拓展到中高端，從、產品出海：從低端拓展到中高端，從 AMAM 拓展到拓展到 OEMOEM。1）整車：早期自主車企技術和品牌力弱，通常以低定價的市場策略，搶占海外低端市場。伴隨自主車企技術由落后到領先，品牌力重塑下產品出海實現了“由低

3、端到中高端”、“由低勢能國家到高勢能國家”、“由轎車到 SUV”的突破。2）汽零：從 AM 到 OEM，從輪胎到底盤件。早年輪胎利用海外替換需求占據汽零出口主要份額；2018 年起特斯拉帶動 T 鏈出海，汽零出海實現“從 AM 到 OEM”、“從輪胎到車身件/底盤件”的變化。3 3、產能出海：汽車產業正逐步從、產能出海：汽車產業正逐步從 G GDPDP 過渡到過渡到 G GNPNP 時代。時代。海外需求激增為自主汽車工業出海提出更高要求?，F有產品出海模式易受地緣關系、國家政策及全球海運影響，具有不確定性。規?；c經濟性要求下企業產能出海進程在加速：1）整車：復盤日韓，在國際間政策、終端市場需求

4、差異化的制約下，整車產能出海是實現全球化的最重要途徑。在廣義出?？趶较?，我們必須要提示，隨著 25 年多個主機廠海外產能的投產，只統計中國批發數據，會低估中國汽車供應鏈的實際增速。汽車產業正逐步從 GDP 過渡到 GNP 時代。2）汽零：汽零出海經歷了 1.0 到 2.0 時代的跨越，1.0 時代產能出?？坎①?、客戶靠零散爭取，2.0 時代自建產能+主機廠邀請。2.0 時代，時代的貝塔屬性更為厚重，盈利的兌現度更高。汽車出海的三階段汽車出海的三階段帶來的經驗啟示：帶來的經驗啟示：中國汽車工業出海具備高度確定性、成長性，其中技術和工藝、客戶結構、管理能力三要素決定企業出海成?。?）技術和工藝：技

5、術和工藝優勢是中國汽車產業鏈走向全球的核心競爭力，是長期競爭中是否持續兌現盈利的關鍵；2）客戶結構：全球整車競爭格局正在迎來巨變階段，優質的客戶結構是出海成功與否的關鍵；3）全球化管理能力：海外經營對企業全球化管理能力提出更高要求，中國汽車產業出海逐步從生產全球化，過渡到研發、生產和銷售全球化，全球化管理能力決定經營成敗。資議 中國汽車產業鏈全球相對競爭力的快速增長，是中國汽車全球化的核心驅動力。出海將成為未來 10 年汽車產業的下一個爆發點：1、整車：全球化市場和品牌運營能力、全球化的研發和生產體系，是決定主機廠出海成敗的關鍵，建議關注創新力引領&全球化布局兼具的車企，如比亞迪、吉利汽車；2

6、、汽零：零部件出海要求企業有領先的技術和工藝優勢+優質的客戶結構+國際管理能力。新品周期驅動下，T 鏈是 24 年潛力較大的賽道，推薦新泉股份、岱美股份等。長期看好工藝和成本領先的愛柯迪等。海外產能建設不及預期；海外市場開拓不及預期；海外對自主品牌接受程度低；地緣政治風險；行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、資本出海：中國整車、汽車零部件海外并購歷史復盤.7 1.1 整車海外并購：“拿來主義”下自主車企并購的“成與敗”.7 1.2 汽零海外并購：零部件企業并購以快速擴張.16 二、產品出海：中國整車、汽零出口復盤.25 2.1 整車出海：技術為主線，海外布局

7、定勝負.25 2.2 零部件出海：20 年來快速增長.37 三、產能出海：中國整車、汽零未來的出海方向.39 3.1 整車：經濟性&政策驅動，車企海外產能建設加速.39 3.2 零部件：海外產能布局持續加速.46 四、投資建議.61 五、風險提示.61 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：東安三菱發動機曾為自主品牌廣泛應用.7 圖表 2：國產中低端發動機已接近國際領先水平.7 圖表 3：自主油車發動機核心零部件依舊依賴進口.8 圖表 4：自主油車變速箱多從海外直接采買.8 圖表 5：吉利博越與市場主要競品的對比.8 圖表 6：自主車企/合資車企市占率比較（2010-2016）.8 圖表 7：自主油車價

8、格區間分布（萬元）.9 圖表 8：燃油車時代自主油車產品輸出較弱（取各車系 2016 年海外銷量，萬輛）.9 圖表 9：中國車企海外并購歷史.9 圖表 10：吉利-沃爾沃研發 2.0T 發動機.10 圖表 11：吉利 1.0T 發動機與合資品牌發動機性能對比.10 圖表 12：并購后吉利汽車產品矩陣走向高端化（橫坐標：年份；縱坐標：萬元）.10 圖表 13：吉利海外并購動作一覽.11 圖表 14：沃爾沃技術反哺下吉利成自主銷冠（萬輛）.11 圖表 15：海外并購使吉利 18 年出口量暴漲（萬輛）.11 圖表 16：并購后沃爾沃銷量脫困（萬輛）.11 圖表 17：上汽集團發展歷史.12 圖表 1

9、8：2005 年羅孚汽車并購案.12 hY8VqVmZMBcZgYeXNBoMnPmO7NdN6MtRpPoMtPlOmMmNjMtRqMaQmNqMwMqQmPNZnMqR行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 19：上汽自主乘用車品牌構成.12 圖表 20：并購名爵汽車后上汽全球布局發展迅猛.13 圖表 21：上汽已成國內出海第一梯隊（月出口量，輛）.14 圖表 22：2023 年上汽出口車型占比分布.14 圖表 23：上汽并購雙龍汽車時間線.14 圖表 24：合作并未提升神龍汽車年銷量（萬輛）.14 圖表 25：自主車企海外并購方法論：目的與決定性因素.15 圖表 26：

10、吉利與沃爾沃的合作機制.16 圖表 27：東風汽車與 PSA 合作事實上不及預期.16 圖表 28：早期零部件企業進行大規模海外并購.17 圖表 29：中鼎股份海外并購歷史.18 圖表 30：中鼎股份分地區營業收入及 YOY（億元）.18 圖表 31：中鼎股份歷年凈利潤及 YOY（億元）.18 圖表 32：中鼎股份歷年分業務營收（億元）.19 圖表 33：中鼎股份歷年分業務毛利率.19 圖表 34：中鼎股份歷年資產負債率變化.19 圖表 35：中鼎股份歷年毛利率與凈利率變化.19 圖表 36：岱美股份以遮陽板為核心業務（2022 年，%）.20 圖表 37：岱美股份主要客戶構成（2022 年，

11、%）.20 圖表 38：岱美股份并購后業績大漲（億元）.20 圖表 39：岱美股份歷年凈利潤及 YOY（億元）.20 圖表 40：岱美股份歷年毛利率與凈利率.20 圖表 41：岱美股份歷年資產負債率.20 圖表 42：均勝電子海外并購歷史.21 圖表 43：均勝電子并購后營收大幅增長（億元）.22 圖表 44：均勝電子以汽車安全/汽車電子系統為主營業務（2022 年，%）.22 圖表 45：均勝電子并購后凈利潤大幅增長（億元）.22 圖表 46：繼峰股份資產負債率.23 圖表 47：繼峰股份凈利率與毛利率.23 圖表 48：繼峰股份歷年凈利潤及 YOY（億元）.23 圖表 49：繼峰股份并購后

12、營收大幅增長（億元）.23 圖表 50：繼峰股份歷年國內-海外營業收入（億元）.24 圖表 51：汽零海外并購方法論.24 圖表 52：中國汽車年出口量及 YOY（萬輛）.25 圖表 53：2012 年國車出口以欠發達國家為主（萬輛）.25 行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 54：2012 年國車出口以轎車為主（輛）.25 圖表 55：早年海關總署汽車出口均價較低（萬美元）.26 圖表 56：2012 年奇瑞為出口銷冠（萬輛）.26 圖表 57：2012 年中國出口車型 VS 日韓出口車型（萬輛）.26 圖表 58：2013-14 年主要新型經濟體經濟衰退（十億美元）.2

13、7 圖表 59：2011-2014 年人民幣匯率不斷提升.27 圖表 60：2010 年起日本車企出海進入收獲期（萬輛）.27 圖表 61：2013-2020 年國車出海進入震蕩期（萬輛）.27 圖表 62：2018 年自主車企 SUV 出口占比上升至 38%.28 圖表 63：2018 年自主車企出口國家分布.28 圖表 64：21-23 年國內汽車出口量（萬輛）.28 圖表 65：21-23 年國內燃油車出口量（萬輛）.28 圖表 66：21-23 年國內電車出口量（萬輛）.28 圖表 67：21-23 年國內自主車企電車出口量（萬輛）.28 圖表 68：2020 年新冠疫情使海外車企出海

14、戰略進入緊縮期.29 圖表 69：長安 1.4T VS 大眾 1.4T 發動機.30 圖表 70：現今國產車在海外已實現溢價銷售(海外價格以歐洲為例，萬元).30 圖表 71：中美歐三地電車車型數與 23 年新上市車型數對比（款）.30 圖表 72：海外電車相對中國電車競爭力薄弱，性能&價格均處劣勢.30 圖表 73：20 年以來自主車企爆款中高端車型頻出（輛）.31 圖表 74：中高端市場自主車企份額提升.31 圖表 75：21 年起海關總署口徑出口均價提升（萬美元）.31 圖表 76：12 月中國車企在挪威電車銷量（輛）.31 圖表 77：2023 年中國熱銷出口車型以 SUV 為主（去除

15、特斯拉后，輛）.32 圖表 78：主要自主車企 23 年 1-11 月在歐洲電車銷量及增速（輛）.32 圖表 79：自主車企在歐洲市場月度電車市占率提升.32 圖表 80：自主車企在俄羅斯市場銷量提升（零售口徑，輛）.33 圖表 81：23 年自主車企加緊對俄市場布局.33 圖表 82：自主車企在泰國市場銷量及滲透率提升（輛）.33 圖表 83：拉美 2023 年電車市場競爭格局（輛）.33 圖表 84：奇瑞 2.0T VS 友商發動機.34 圖表 85：奇瑞自主燃油車技術研發歷史.34 圖表 86：21-23 年奇瑞月度出口量（輛）.34 圖表 87：奇瑞分車型出口比例（2023 年，輛）.

16、34 圖表 88：奇瑞在俄羅斯已實現溢價銷售（萬元）.35 行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表 89：奇瑞汽車海外市場布局（截至 2023 年 12 月）.36 圖表 90：23 年以來比亞迪出口量爆發式增長（輛）.37 圖表 91：比亞迪電車技術領先產品力強.37 圖表 92：我國汽零出口額持續攀升（億美元）.38 圖表 93：我國汽車零部件板塊海外收入及占比（億元）.38 圖表 94：2012 年我國汽車零部件出口分產品分布.38 圖表 95：2012 年我國汽車零部件出口分國家分布.38 圖表 96：各大類汽車零部件產品出口占比.39 圖表 97：當前自主車企部分海外

17、產能分布現狀.40 圖表 98：自主車企現有工廠數量對比（2023 年，座）.41 圖表 99：自主車企現有海外年產能對比（2023 年，萬輛）.41 圖表 100：長城汽車海外產能建設情況.41 圖表 101：長城在泰國的月銷量（輛）.42 圖表 102：長城在俄羅斯的月銷量（輛）.42 圖表 103：奇瑞海外工廠建設及海外布局情況.42 圖表 104：2024/25 年自主車企海外產能達產統計（萬輛）.43 圖表 105：世界前五大滾裝船企業.44 圖表 106：自主車企積極布局滾裝船運力（艘）.44 圖表 107：以奇瑞瑞虎 8 為例，自主車企國內銷售/出口海外/海外建廠的經濟性測算.4

18、4 圖表 108：當產能利用率達到 50%時，海外建廠即可達成盈利.45 圖表 109：4 月 IRA 法案細則內容規定.45 圖表 110：東南亞新能源汽車補貼政策梳理.46 圖表 111：中國零部件汽車出海布局歷史.47 圖表 112：部分零部件公司在海外建廠梳理.47 圖表 113：部分汽車零部件企業出海跟隨客戶情況.48 圖表 114：國內外企業成本對比（中國-墨西哥-東歐-泰國）.48 圖表 115：美墨加協定與北美自由貿易協定汽車原產地規則對比.49 圖表 116：中墨雙方簽署的主要貿易投資協議(部分).49 圖表 117：福耀玻璃歷年營業收入及 YOY（億元）.50 圖表 118

19、：福耀玻璃歷年營業利潤及 YOY（億元）.50 圖表 119：福耀玻璃全球化布局.50 圖表 120：墨西哥主機廠布局.52 圖表 121：歷史上零部件企業的海外產能多以收購為主要來源.53 圖表 122：近年零部件企業出海后墨西哥自主建廠.54 圖表 123：美墨加協定部分款項.55 行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表 124：與墨西哥有自由貿易協定的國家/地區.55 圖表 125：墨西哥成本結構.56 圖表 126：零部件企業墨西哥生產基地毛利率情況.56 圖表 127：零部件企業墨西哥生產基地凈利率敏感性分析.56 圖表 128：國內零部件廠商在泰國布局情況.57 圖

20、表 129：國內零部件廠商在泰國生產基地建設情況.57 圖表 130：泰國成本結構.58 圖表 131：零部件企業東南亞生產基地凈利率敏感性分析.58 圖表 132：國內零部件廠商及車企在波蘭與匈牙利生產基地建設情況.59 圖表 133：波蘭工廠成本結構.60 圖表 134：匈牙利工廠成本結構.60 圖表 135：零部件企業東歐生產基地凈利率敏感性分析.61 行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 7 復盤中國汽車工業發展歷史，伴隨著汽車技術的突破和新能源汽車革新市場，我國已逐漸實現從“汽車大國”到“汽車強國”的蛻變，并孕育了一批優質的汽車整車和零部件企業，在深耕國內市場的同時也在持續推

21、進海外擴張。2023年，我國已超越日本成為世界第一大汽車出口國?；仡欀袊嚬I出海的歷史，我們認為：在技術主線驅動下，汽車出海經歷了資本出海、產品出海和產能出海三個主要階段：1）資本出海（2004 年開始）是汽車出海的起點。燃油車汽車工業技術落后，為獲取先進技術、開拓海外市場、獲取產業延展，整車企業自 2004 年起（上汽并購韓國雙龍）開啟海外并購，零部件企業亦從 2007-08 年開始并購進程。早期并購案例有成有敗，其中全球化經營管理能力是核心要素。2）產品出海是汽車出海的現在。伴隨中國汽技術提升&海外市場得到開拓，在海外產能尚未完全打開的情形下，當前汽車工業進入產品出海期（2020 年至

22、今）：整車出海開始自 2001 年，但早期受制于技術自主車企無法出口無法打開局面，直至 2021 年，伴隨汽車電動化，自主車企出口呈現爆發式增長。零部件上看，2020 年以來車身件/底盤件亦呈現高增態勢，產品結構變化說明汽零出海穩中提質。3）產能出海是汽車出海的未來。面對貿易摩擦、環境變動、經濟性等問題，自主汽車工業必將進入產能出海階段。目前雖整車和汽零已有大規模產能出海，但整車上看，伴隨油電替代進程加速，未來汽車出海將以電車為主，海外電車產能建設在路上，2024-25 年批量釋放；汽零在特斯拉、自主車企出海的帶動下，將進入產能出海爆發期，墨西哥/泰國/東歐是汽零企業產能出海的核心目的地。1

23、1.1.1 整車海外并購整車海外并購：“拿來主義”“拿來主義”下自主車企并購的“成與敗”下自主車企并購的“成與敗”1.1.1 產品力差距催生自主車企海外并購需求 早期的并購是“拿來主義”，其目的是為獲取先進技術。自主汽車工業興起于 20 世紀末，較海外車企有近 30 年的技術差距。彼時海外汽零廠商握有汽車絕大部分技術專利，自主車企在發動機、變速箱、底盤等核心零部件上表現落后：1）發動機：早期以采買為主。自主發動機曾經歷采買-并購-自主研發三個過程。90-00 年代，受制自身技術落后，自主車企曾批量外采海外小排量發動機，東安三菱 4G13/4G15/4G18 等型號曾為長城、比亞迪、北汽、東南、

24、華晨等廠商廣泛應用。但發動機作為燃油車核心技術，為避免“卡脖子”現象發生，自主車企在采買的同時，亦通過海外并購及正向研發的方式，實現對外資發動機的追趕。時至今日，雖國產中低端發動機在馬力/扭矩等參數上已接近、甚至超越海外車企，但在高端市場仍有缺失，電噴系統、控制系統核心零部件依舊依賴進口。圖表圖表1 1：東安三菱發動機曾為自主品牌廣泛應用東安三菱發動機曾為自主品牌廣泛應用 圖表圖表2 2：國產中低端發動機已接近國際領先水平國產中低端發動機已接近國際領先水平 發動機型號發動機型號 使用車型使用車型 配置配置 三菱 4G15 比亞迪 F3、眾泰 2008 最大功率 76 千瓦，最大扭矩 130牛米

25、 三菱 4G18 比亞迪 F3、華晨駿捷、眾泰 2008、海馬海福星、東南菱帥 最大功率 74 千瓦，最大扭矩 134 千瓦 三菱 4G93 華晨駿捷、尊馳、酷寶、風行景逸哈飛賽豹 最大功率 100千瓦，最大扭矩 165 牛米 三菱 4G63 中華尊馳、中華駿捷、中華酷寶、長城嘉譽 最大功率 105 千瓦，最大扭矩 185牛米 三菱 4G69 比亞迪 F6、中華尊馳 最大功率 121 千瓦，最大扭矩 215牛米 發動機發動機 品牌品牌 型號型號 馬力馬力/扭矩扭矩 1.6T 奇瑞 SQRF4J16 197/290 PSA EP6 II 215/300 1.4T 長安 JL473ZQ3 158/

26、260 大眾 EA211 150/250 1.0T 吉利 3G10TD 136/205 福特 CAF372WQ1 125/170 2.0T 廣汽 4B20J1 252/390 大眾 EA888 Gen3b 186/320 來源：Marklines，國金證券研究所 來源：各車企官網，國金證券研究所 2）變速箱：專利封鎖，發展困難。自動變速箱共有 AT/AMT/DCT/CVT 四種結構，受制于專利壁壘和研發難度，AT 和 CVT變速箱基本依賴進口，海外廠商掌握核心技術及生產設備；自主車企在 DCT 領域最為突出，長安/長城/奇瑞已有突破，但依舊依賴與國外知名供應商進行合作。目前自主油車多外采海外變

27、速箱，如愛信 6AT、派沃泰 6AT、邦奇 CVT 等。3）底盤：中低端完備，高端上缺席。燃油車時代國產品牌在高端市場遲遲無法突破，早期自主車企多無法完全自主研發底盤工程，具備獨立開發平臺的則更少。時至今日，自主油車仍以中低端車型為主，其成本并不允許國產品牌大面積使用主動液壓式懸掛、空氣減振器、四輪轉向系統等先進底盤技術。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表3 3：自主油車發動機核心零部件依舊依賴進口自主油車發動機核心零部件依舊依賴進口 圖表圖表4 4：自主油車變速箱多從海外直接采買自主油車變速箱多從海外直接采買 車企車企 發動機系列發動機系列 零部件進口來源零部件進口來

28、源 長安 藍鯨系列發動機 渦輪增壓器采購自美國博格華納，ECU、火花塞由德國博世提供 奇瑞 ACOTEC 系列發動機 渦輪增壓器由美國博格華納提供 比亞迪 BYD483 和 BYD488 高壓油泵由聯合電子提供，渦輪增壓器由美國博格華納提供 車企車企 車型車型 變速器變速器 變速器廠商變速器廠商 所屬國家所屬國家 長安 凱程 F70 6AT 變速箱 幫志 法國 長安 CS95PLUS 8AT 變速箱 愛信 日本 長城 哈弗 H9 8AT 變速箱 采埃孚 德國 吉利 星越 L 8AT 變速箱 愛信。日本 吉利 博感 6AT 變速箱 DSI 澳大利亞 比亞迪 新一代唐 6AT 變速箱 現代派沃泰

29、韓國 比亞迪 F3 5 檔手動變速箱 JATCO 日本 來源：各車企官網，國金證券研究所 來源：各車企官網，國金證券研究所 產品力差距帶來品牌力差距，催生海外并購需求。燃油車“三大件”的差距導致自主車企當時在產品力落后合資，自主車企只能通過壓低售價以維持競爭力，以至于雖爆款車型產品力對油車已有超越，但產品仍有折價。如哈弗 H6/吉利博越售價分別在 11.58/15.78 萬元，但競品本田 CR-V/豐田榮放/大眾途觀在 2016 年售價分別為 17.98/19.78/21.18萬元。折價銷售損害自主車企品牌力。1）高端化：我們統計自主油車 90%售價在 15 萬元以下，產品售價難以突破 20

30、萬大關；2）市場競爭：我們統計 2016 年自主車企市占率僅 27.28%，合資車企市占率超 50%；自主銷冠吉利汽車市占率3.16%，僅為大眾汽車（市占率 15.94%）的 19.8%；3）海外出口：21 年前國車年出口長期在 100 萬輛附近震蕩波動，產品輸出力遠落后于日、美、歐等發達國家。圖表圖表5 5：吉利博越與市場主要競品的對比吉利博越與市場主要競品的對比 圖表圖表6 6：自主車企自主車企/合資車企市占率比較（合資車企市占率比較（2 2010010-20162016）車型車型 博越博越 2016 款款 途觀途觀 2016 款款 本田本田 CR-V 2016 外觀 上市時間 2016.

31、03 2016.02 2016.03 價格（萬元）15.78 21.18 17.98 變速箱 手自一體 手自一體 CVT 無級變速 軸距（mm）2670 2684 2620 最大功率-kW 135 118 114 百公里油耗-L 8.2 8.6 7.1 前懸架形式 麥弗遜式獨立懸架 麥弗遜式獨立懸架 麥弗遜式獨立懸架 后懸架形式 多連桿式獨立懸架 多連桿式獨立懸架 雙橫臂式獨立懸架 驅動方式 前置四驅 前置前驅 前置前驅 來源：各車企官網，懂車帝，國金證券研究所 來源：乘聯會，國金證券研究所 43.90%42.10%38.00%37.00%43.80%49.82%56.40%56.10%50.

32、20%51.60%50.10%42.40%36.83%30.32%0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023自主車企合資車企行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表7 7：自主油車價格區間分布自主油車價格區間分布（萬元）（萬元）圖表圖表8 8：燃油車時代自主油車產品輸出較弱（燃油車時代自主油車產品輸出較弱（取各車系取各車系2 2016016 年海外銷量，萬輛年海外銷量，萬輛）品牌品牌 車型車型 價格區間價格區間（萬元）（萬元）奇瑞 艾瑞澤 8 10.89-14.69 瑞虎 8 9.78-16.29 瑞虎 9 14.59-2

33、0.29 吉利 帝豪 6.99-12.98 星瑞 10.87-14.57 繽越 7.58-10.38 博越 L 12.57-17.07 星越 L 12.22-17.52 長城 哈弗 H6 8.88-12.58 來源：懂車帝，車主之家，國金證券研究所 來源：Marklines，國金證券研究所 縱觀整個燃油車時代，中國汽車工業始終是“汽車大國”而非“汽車強國”。為破除海外技術壁壘，實現對合資車企的追趕，2005 年起，自主車企開始頻繁發起海外并購，其中較為有名的例子有：1）吉利收購沃爾沃、路特斯、戴姆勒等；2）上汽并購羅孚汽車/名爵；3）東風入股法國標致雪鐵龍等。圖表圖表9 9：中國車企海外并購歷

34、史中國車企海外并購歷史 車企車企 時間時間 并購對象并購對象 所屬國家所屬國家 主要內容主要內容 吉利 2010 年 8 月 沃爾沃 瑞典 2010 年 8 月 2 日，吉利集團與福特汽車公司在倫敦舉行沃爾沃資產交割儀式。吉利集團宣布，圓滿完成對沃爾沃轎車公司的全部股權收購 吉利 2017 年 6 月 路特斯 英國 浙江吉利控股集團與馬來西亞 DRB-HICOM 集團簽署最終協議，收購 DRB-HICOM 旗下寶騰汽車 49.9%的股份，以及豪華跑車品牌路特斯 51%的股份 吉利 2018 年 2 月 戴姆勒 德國 在 2018 年 2 月宣布以 90 億美元巨額收購戴姆勒約 9.69%的股份

35、，吉利集團成為戴姆勒的最大單一股東 上汽 2004 年 10 月 雙龍 韓國 收購韓國雙龍汽車 48.9%的股權，總成交價約 5 億美元 上汽 2005 年 羅孚 英國 以 6700 萬英鎊收購羅孚 25、75 和 K 系汽油機和 L 系柴油機等核心知識產權。上汽 2007 年 名爵 英國 2007 年，上汽出資并購南汽集團，名爵隨之成為上汽資產 北汽 2010 年 薩博 瑞典 北汽集團以 1.97 億美元的價格收購薩博 9-5、9-3 汽車平臺和配套動力總成技術 來源：各車企官網，國金證券研究所 1.1.2 自主車企并購案例盤點：成與敗 自主車企的并購并非一帆風順，復盤 05-17 年自主車

36、企海外并購案例，公司多通過并購海外車企獲取先進技術，從而提升自身產品力、品牌力，打通國內、海外市場。其中較為成功的并購案例有吉利收購沃爾沃、上汽收購名爵等；相對失敗的并購案例有上汽收購雙龍汽車、東風汽車入股 PSA 等：成功案例 1：吉利并購沃爾沃，從“蛇吞象”到雙贏 吉利汽車成立于 1986 年，初創期從事汽車配件的生產和銷售。1997 年吉利開始生產汽車，成為最早一批具備汽車制造能力的自主車企。吉利長期以技術為導向，競爭激烈催生并購需求。05 年，吉利便已成功自研增壓發動機，包括 4G 系列的 1.3T、1.4T和 1.8T 等，但相較合資仍有落后，多應用在 10 萬元以下緊湊型車上，影響

37、公司市場口碑。伴隨 2010 年比亞迪、奇瑞、長城等自主車企第一次崛起，吉利早期自研技術不再為主流，面臨競爭趨于激烈，急需更先進的技術維持自身市場競爭力。2010 年，并購沃爾沃成吉利海外并購開端。吉利與福特自 09 年 6 月開始談判，在經過多輪協商、搏弈后，2010 年 3月 28 日，吉利與福特在瑞典哥德堡正式簽署協議，吉利以 18 億美元收購沃爾沃 100%股權。本次并購吉利最終聯合投行、地方政府等多方力量，通過融資完成全資收購，亦成吉利海外并購的開端。并購對吉利、沃爾沃是雙贏：1、對吉利：吉利利用其較強的整合能力，成功獲取沃爾沃技術。沃爾沃雖為吉利全資子公司，但沃爾沃擁有完全獨立在吉

38、利控股之外的管理層，雙方通過“對話與合作委員會”達成合作。由吉利對沃爾沃進行資金輸送，沃爾沃則通過合作的形式，對吉利進行技術轉讓/聯合正向研發。2013 年 3 月，吉利與沃爾沃達成技術轉讓協議。同年 8 月，沃爾05001000150020002500德系美系日系法系自主行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 10 沃將 GMC 平臺等三項技術轉讓給吉利。技術轉讓盤活吉利技術?；谖譅栁旨夹g，吉利研發出了型號為 JLH-3G15TD 1.5T 的 3 缸發動機和型號 JLH-4G20TD的 2.0T 發動機，發動機水平達到行業領先；同時雙方合作研發了 7 速雙離合變速箱，在自主變速箱研

39、發中表現領先。圖表圖表1010：吉利吉利-沃爾沃研發沃爾沃研發 2 2.0T.0T 發動機發動機 圖表圖表1111：吉利吉利 1 1.0T.0T 發動機與合資品牌發動機性能對比發動機與合資品牌發動機性能對比 發動機發動機 吉利吉利 1.0T 福特福特 1.0T 裝車年份 2018 2011 參數 136/205N.m 125 匹/170N m 燃油標號 92#92#缸體材料 鑄鐵 鑄鐵 正時系統 雙 VVT 雙 VVT 噴油系統 200bar 直噴 150bar 直噴 熱效率 未知 35%增壓系統 單渦管渦輪 單渦管渦輪 亮點技術 集成式排氣歧管 集成式排氣歧管雙節溫器 來源：吉利汽車官網，國

40、金證券研究所 來源：各公司官網，國金證券研究所 技術力增強重塑吉利產品力、品牌力，公司成自主品牌銷冠。1）產品力：爆款車型頻出。公司早年以帝豪、全球鷹、英倫等子品牌為核心。吉利-沃爾沃并購后，吉利變動產品矩陣，推出了星瑞、星越、博瑞等新系列；2016 年，吉利推出新車型博越，憑借其 15 萬附近的售價和優秀的性能，性價比凸顯，在市場大獲成功，月銷量達 2 萬輛以上。2）品牌力：領克子品牌打開公司高端化之路。2016 年 10 月，吉利與沃爾沃合作研發出全新 CMA 底盤架構，并正式推出高端品牌領克。以領克為基石，公司產品售價沖上 15-25 萬元區間，并正式開啟對歐洲的出口。在爆款車型的帶動下

41、，吉利汽車于 2016 年成為自主品牌銷冠，直至 2021 年被比亞迪超越。2016 年銷售 76.6 萬輛同比+50%，公司進入鼎盛時期。并購為吉利日后大量并購、海外擴張奠定基礎。沃爾沃并購的成功為吉利繼續擴張海外版圖樹立信心，公司在海外擴張加速。2013 年，吉利以 1104 萬英鎊（約合 1540 萬美元）的價格收購了已停產的倫敦出租車公司。17 年 6 月，吉利完成對寶騰汽車 49.9%股份與路特斯（英國蓮花）51%股份的收購。17 年底，吉利又相繼收購美國 Terrafugia 飛行汽車公司，以及沃爾沃集團（AB Volvo）8.2%股份，其中對后者的投資金額超過 30 億美元。圖表

42、圖表1212：并購后吉利汽車產品矩陣走向高端化并購后吉利汽車產品矩陣走向高端化（橫坐標：年份；縱坐標：萬元）（橫坐標：年份；縱坐標：萬元）來源：吉利汽車官網，國金證券研究所 18 年 2 月 24 日，吉利宣布購買戴姆勒 9.69%的股份，這是中國汽車工業目前最大的國外并購，吉利變為戴姆勒最大的單一股東。吉利入股戴姆勒本意是購買其電動化技術，但由于 20 年起自主電車技術已遠超外資，本次入股僅有雙行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 11 方合作的 smart 品牌較為順利，事實上不及預期。圖表圖表1313：吉利海外并購動作一覽吉利海外并購動作一覽 圖表圖表1414：沃爾沃技術反哺下吉

43、利成自主銷冠（萬輛）沃爾沃技術反哺下吉利成自主銷冠（萬輛）來源：吉利汽車官網，各車企官網，國金證券研究所 來源：各車企官網，國金證券研究所 吉利對路特斯/寶騰的收購打開了吉利出海之路。18 年以前，吉利在海外市場出口量較小，16 年出口量僅 2.3 萬輛，17 年吉利收購寶騰后，根據協議吉利向寶騰轉讓三款車的專利權，以供其在海外生產，分別為博越（X70）、嘉際和繽越(X50)，就此打開吉利在東南亞的市場。2018 年，吉利海外出口達 8.3 萬輛，同比+596.8%。2、對沃爾沃：沃爾沃收取吉利現金流脫困，公司經營起死回生。2010 年前沃爾沃屬于福特，公司經營不佳面臨危機，2009 年公司銷

44、量僅 33.4 萬輛，同比-10%；在吉利現金流支持下，并購后沃爾沃經營、銷量顯著向好。至 21 年年銷已達 69.8 萬輛，相較并購前的 09 年翻倍。并購后沃爾沃深耕中國市場，上海成沃爾沃亞太總部，并設立研發中心和大慶工廠，中國已成為沃爾沃除歐洲外的第二大單一市場。2023 年，沃爾沃中國市場銷量 17 萬輛，相對 2016 年的 8.3 萬輛亦翻倍。電動化時代，沃爾沃已開始承接吉利技術反哺，經營維穩。在早期油改電后，沃爾沃已開始基于吉利浩瀚 SEA 架構推出新車，如 EX30、EM90 等，吉利技術賦能下沃爾沃在歐美電車市場搶占先機。我們統計沃爾沃 23 年 1-11 月在歐銷售電車 1

45、8.8 萬輛，同比+21.7%，市占率排名第 7；23 年 1-11 月在美國銷售電車 4.4 萬輛，同比+33.2%，市占率排名第 10。圖表圖表1515：海外并購使吉利海外并購使吉利 1 18 8 年出口量暴漲年出口量暴漲（萬輛）（萬輛）圖表圖表1616：并購后沃爾沃銷量脫困（萬輛）并購后沃爾沃銷量脫困（萬輛）來源：Marklines，中汽協，國金證券研究所 來源：沃爾沃汽車官網，國金證券研究所 成功案例 2：上汽收購羅孚汽車與名爵，自主業務重塑之路 改開后，上汽長期依賴合資品牌。70 年代上汽曾擁有上海牌/鳳凰牌轎車。1985 年上汽大眾正式成立，并快速推出早期爆款桑塔納；1996 年與

46、依維柯合資成立南京依維柯；2000 年與沃爾沃成立申沃客車；2002-2003 年與通用先后成立，上汽通用五菱、上汽通用等合資公司。自主品牌發展薄弱催生并購需求。1991 年 11 月，上海牌汽車正式停產。進入 21 世紀，吉利、比亞迪、長城等自主品牌成立，彼時上汽汽車業務幾乎全部為合資品牌，市場競爭加劇下上汽計劃恢復自主乘用車業務。集團通過多次并購，最終形成了名爵、榮威的自主品牌矩陣。050100150200比亞迪吉利長城奇瑞050000100000150000200000250000300000350000400000-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010203040

47、50607080銷量（萬輛）YOY行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表1717：上汽集團發展歷史上汽集團發展歷史 來源：上汽官網，國金證券研究所 2004 年，上汽以將近 2170 萬美元的費用收購 MG 羅孚公司的羅孚汽車全部技術,并在基于羅孚汽車平臺的基礎上，推出榮威子品牌，構成上汽自主乘用車的主體。隨后上汽對原羅孚汽車旗下名爵（MG）品牌展開收購。2007 年，上汽出資并購南汽集團，南汽集團業務全面與上汽乘用車合并，此前為南汽收購的名爵及羅孚汽車發動機業務亦正式歸屬上汽集團。通過收購羅孚汽車與名爵，上汽組成了自主乘用車業務，并成功開拓了海外市場：1、上汽獲取羅孚汽

48、車技術，達成自主品牌重塑。羅孚汽車此前為英國汽車廠商，旗下曾擁有 MINI、捷豹路虎、名爵、勞斯萊斯、賓利等眾多知名品牌。20 世紀 80 年代公司經營每況愈下，子品牌不斷被出售，最終被寶馬收購后拆解，僅剩發動機技術及名爵品牌。上汽并購羅孚，本質也是通過購買技術提升自主乘用車產品。2004 年 6 月，上汽集團與羅孚汽車簽署合作協議，雙方就技術合作、研發整車建立戰略合作伙伴關系。2004 年底，上汽以 6700 萬英鎊的代價購入羅孚 25 和 75 車型以及部分發動機技術的知識產權以及大部分研發團隊，為發展自主品牌作準備?；诹_孚汽車技術，上汽正式推出榮威品牌。2005 年 4 月，羅孚汽車破

49、產，南汽購得羅孚汽車剩余業務（發動機+名爵），福特則擁有羅孚商標權。上汽在并購不利的情形下，利用已得羅孚汽車技術，正式發布自主品牌榮威，并于 2006年 10 月推出首款自主車型榮威 750，新車基于原羅孚 R75 平臺打造，拉開了上汽集團自主品牌乘用車快速發展的序幕。圖表圖表1818：2 2005005 年羅孚汽車并購案年羅孚汽車并購案 圖表圖表1919：上汽自主乘用車品牌構成上汽自主乘用車品牌構成 來源：各公司官網，國金證券研究所 來源：各公司官網，國金證券研究所 并購南汽獲取羅孚剩余資產，上汽自主品牌搭建完成。2007 年 12 月，上汽并購南汽，獲得原羅孚汽車發動機業務、組裝廠、名爵品

50、牌等剩余資產，自此上汽并購羅孚汽車正式完成。2008 年上汽將榮威與名爵改為共線生產，并正式推出緊湊型家轎榮威 550，MG 名爵品牌則推出了兩廂跨界車型 MG 3SW。上汽正式形成了名爵-榮威兩大自主品牌體系。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 13 并為后續上汽飛凡、大通、智己等自主品牌的建立打下基礎。2、名爵成上汽出海重要依托。名爵作為原英國品牌，并購前在海外已布局 40+國家，并擁有原羅孚汽車的海外品牌資產。2013 年，上汽開啟全球化戰略，名爵成上汽出海核心。經過 10 年的海外擴張，名爵已實現全球性布局：至 2023 年，名爵已進入全球 90+個國家和地區，在泰國、印尼和

51、印度建立了三個海外生產制造基地，和一個位于巴基斯坦的 KD 工廠。在硅谷、特拉維夫和倫敦設立 3 個創新研發中心，在歐洲、南美、中東、北非、澳新和東盟等地設立了多個區域營銷服務中心，建成逾 1800 個海外營銷服務網點。此外，上汽安吉物流開通了 4 條自有國際航運航線，上汽所屬華域零部件在海外也擁有 101 個基地。圖表圖表2020：并購并購名爵汽車名爵汽車后上汽后上汽全球布局全球布局發展迅猛發展迅猛 時間時間 國家國家 事件事件 2012 年 泰國 12 月 4 日上汽旗下品牌 MG 汽車正式與泰國正大集團簽約，將于泰國興建一座年產能 5 萬輛的合資工廠。并以 CKD 的形式從中國出口零部件

52、，未來澳洲地區及東南亞等諸國出口。2017 年 泰國 上汽集團投資建造的泰國春武里府新工廠正式開始投產，主要生產名爵 ZS、銳騰以及名爵 3、名爵 6 等多款右舵車型，年產量達到 10 萬輛，未來將成為名爵走向全球化市場的重要制造基地。2023 年 泰國 泰國首款深度本地化的汽車電池在上汽正大有限公司（簡稱：上汽正大）全新電池工廠下線，這意味著該公司在泰國建設的電動汽車電池工廠投產。上汽正大電動汽車電池工廠占地 12 公頃，投資 5 億泰銖（約合1390 萬美元），是上汽集團和 MG 泰國公司在東盟地區的首家電池工廠。2017 年 印尼 印尼工廠從計劃立項到正式投產僅用了兩年時間，按照通用全球

53、制造標準建設，總投資 7 億美元，具備年產12 萬輛整車的能力；供應商園區占地 30 公頃，在上汽通用五菱帶動下，目前已有美國耐世特、德國曼胡默爾、中國五菱工業、寶鋼等 15 家供應商企業入駐。這是中國汽車品牌首次在印尼獨立建廠，也標志著上汽通用五菱邁出了“造船出?！钡牡谝徊?。2023 年 歐洲 上汽集團官宣，正計劃在歐洲地區建立整車工廠，以更好推進上汽集團在歐洲等海外市場發展。2019 年 非洲 6 月 17 日，上汽集團正式宣布進軍非洲市場，并于當天與埃及最大汽車銷售企業曼蘇爾集團（Mansour Automotive Group）簽署了戰略合作框架協議，雙方宣布成立合資銷售公司。2019

54、 年 加納 5 月 22 日，批量上汽紅巖金剛自卸車成功交付加納共和國，標志著加納正式被編入上汽紅巖海外市場版圖。2019 年 印度 4 月 29 日，上汽集團官方公布，上汽集團位于印度的第三個海外整車基地正式建成投產，用于生產 MG 品牌新車，產能規劃 8 萬輛。2017 年 澳新 在澳新地區，伴隨著 T60 的上市以及 D90 的亮相，上汽大通吹響了中國汽車制造業走出去的又一輪號角?，F在，上汽大通是澳大利亞銷量第一的中國汽車品牌，而且增速是最快的。2017 年 墨西哥 雪佛蘭科沃茲出口至墨西哥，是繼 2015 年雪佛蘭新賽歐批量出口南美及中東、2016 年別克昂科威進軍北美市場后，上汽通用

55、再次拓展海外市場版圖。2015 年 中東 上汽集團攜旗下 MG 名爵和上汽大通兩大自主品牌的最新產品，強勢亮相 2015 迪拜國際汽車展。同時上汽中東公司正式成立，開啟上汽集團在中東地區的營銷服務。2012 年 澳大利亞 7 月 17 日，上海汽車商用車有限公司、上海汽車進出口有限公司與澳大利亞經銷商簽署協議，澳大利亞成為上汽商用車開拓的首個海外成熟市場。來源：上汽官網，國金證券研究所 目前上汽名爵已成國車出口第一梯隊。乘聯會口徑 11 月上汽乘用車出口 7.3 萬輛，同/環比+25%/+6%；1-11 月累計59.8 萬輛，同比+47%；其中 88.1%為名爵品牌。在名爵品牌的帶動下，上汽

56、23 年 1-11 月出口量已僅次于奇瑞，位居自主車企出海第一梯隊。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表2121：上汽已成國內出海第一梯隊（上汽已成國內出海第一梯隊（月出口量，月出口量，輛）輛）圖表圖表2222：2 2023023 年年上汽出口車型占比分布上汽出口車型占比分布 來源：中汽協，Marklines，國金證券研究所 來源：乘聯會，國金證券研究所 失敗案例 1：上汽并購雙龍汽車，弱整合能力下的不歡而散 韓國雙龍汽車起始于 1954 年初創的東亞汽車公司，1997 年因資不抵債而被大宇集團收購，后又獨立。但由于經營不善于 2004 年再次落入危機。2005 年 1

57、 月，上汽集團出資 5 億美元正式收購雙龍汽車 48.92%股權，成為雙龍第一大股東，并于 2006 年初進一步增資，持股比超 50%。合作商定上汽出資幫助雙龍汽車度過財務危機，并協助雙龍汽車擴產、進入中國市場；上汽則希望獲取雙龍汽車發動機及變速箱技術?！安①徣菀?，整合難”。上汽對雙龍的并購只是股權上的并購，雙方并未形成合力：1）根據并購協議，上汽保留了原雙龍社長作為雙龍高管，導致其與上汽安排的高管內斗，使上汽對雙龍的管理始終處于無為而治的狀態。2）文化問題上，韓國工會宣揚上汽將獲取雙龍技術，引發工人不滿，多次罷工下上汽不但沒能獲得技術，反而雙龍汽車每況愈下；3）上汽對罷工冷處理、不妥協，并違

58、約未能兌現擴建承諾，雙龍本部與上汽失去合作信心?？v觀整場并購，受制于管理問題和文化沖突，上汽始終未能對雙龍汽車形成有效整合。08 年金融危機進一步加劇了雙龍汽車的經營困難，也使雙方矛盾更加尖銳，并購走向失敗。2009 年 2 月 6 日，首爾法院正式批準雙龍提出的“回生”申請，自此上汽失去對雙龍汽車控制權，并購以失敗告終。失敗案例 2：東風汽車入股 PSA，弱整合能力導致合作進展緩慢 隨著中法兩國經貿往來不斷升溫，中國汽車企業逐漸放眼國外市場，參與國際競爭；又值法國標致雪鐵龍集團（PSA）危機之際，雙方合作由此而生：2013 年 PSA 長期債務評級下調，股市債市同期逼仄，2014 年東風集團

59、慷慨解囊，以8 億歐元（約 11 億美元）購入 PSA 集團 14.1%股權。本次入股幫助 PSA 免于破產，也幫東風成為歐洲車企巨頭的大股東。圖表圖表2323：上汽并購雙龍汽車時間線上汽并購雙龍汽車時間線 圖表圖表2424：合作合作并未并未提升神龍汽車年銷量（萬輛）提升神龍汽車年銷量（萬輛）來源：上汽官網，各公司官網，國金證券研究所 來源：乘聯會，國金證券研究所 合作之初雙方協定：1）擴大在雙方合資公司神龍的合作范圍，提升全價值鏈研發能力，加強海外市場合作；2）加強在研發領域的戰略合作，包括在中國共同設立研發中心、在產品技術和車型平臺上發揮協同效應；3）設立新的銷售公司(出口公司)，負責神龍

60、和 PSA 產品在亞太地區，特別是東盟地區的銷售和服務。并于 2015 年達成合作諒解備忘錄。合作進展緩慢最終不及預期。雙方始終未能形成合力，弱整合下雙方矛盾頻出最終合作不及預期。2016 年起雙方合作010000200003000040000500006000070000800001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2021年2022年2023年MG3小計,3.1%MG4 EV小計,16.1%MG5小計,22.5%新MG6小計,0.1%MG ZS小計,27.8%MG Marvel R小計,0.3%MG ONE小計,4.0%MG HS小計,14.3%榮威小計,10.1%

61、上汽MAXUS小計,1.8%706037.825.911.355.0210.612.78.03010203040506070802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 15 進度基本停滯。在研發中心上，PSA 與東風就選址產生分歧，加之 PSA 對技術輸送態度冷淡，最終不得不擱置；出口公司上，雙方雖成立出口公司但無出口目標，導致出口無進展。受此影響，神龍汽車表現快速下滑，人員出走，合作最終不及預期。最終 PSA 依靠東風現金流成功脫困，但東風僅獲得了幾個 PSA 的老舊平臺，在核心技術、新能源開發、國

62、際市場開拓等關鍵問題上無實質性成果，合作不及預期。1.1.3 自主車企海外并購的方法論：契機、標的、整合過程與結果 如何來形容一次自主車企海外并購事件？復盤自主車企海外并購歷史，我們發現，并購事件往往由契機、標的、整合過程與結果構成，是自主汽車產業發展的必然：1、契機：自主車企的海外并購多為“拿來主義”，原因在于早期自主汽車技術落后。其目的有兩點：1）獲取海外先進發動機/變速箱技術，如吉利收購沃爾沃、上汽收購羅孚汽車、東風入股 PSA 等；2）打開海外市場，便于出口，如東風入股 PSA，吉利收購寶騰/路特斯等。2、標的：并購的標的選擇具有共性：1）標的具有較強的技術儲備，有利可圖，如沃爾沃作為

63、北歐豪華車企技術儲備雄厚，羅孚汽車作為英國老牌車企，也有較強的技術儲備和發動機生產經驗。相對而言，PSA 對東風/雙龍汽車對上汽，技術上并沒有明顯的領先，因而并購并沒有實質性收獲。2）標的正處于財務危機中，有被并購需求。前文并購案中沃爾沃/雙龍/羅孚/PSA 均處財政危機中，急需資金支持產生被收購需要。3、全球化經營管理能力是核心要素：自主車企在并購后能否獲取到先進技術，達成并購目標。我們認為，自主車企對并購資產的整合水平是海外并購成敗的關鍵，其背后是企業是否具有全球化經營管理能力。整合水平較強將使雙方建立高效的合作機制，使并購雙方形成合力，推動合作按照預期進行。反之若并購后雙方始終未能形成有

64、效整合，則海外并購較大概率不及預期。圖表圖表2525：自主車企海外并購自主車企海外并購方法論方法論：目的與決定性因素：目的與決定性因素 來源：國金證券研究所整理 以吉利與沃爾沃并購成功為例：強整合能力下優秀的合作機制 吉利與沃爾沃之間優秀的合作機制實現資源的有效整合。吉利并購沃爾沃后，采用“放虎歸山”的運行策略：沃爾沃新董事會中中方人員僅兩名，沃爾沃管理層不受吉利控股的影響。但是，吉利在資源和財務方面對沃爾沃給予最大支持，激發了沃爾沃內生創造力；沃爾沃則積極與吉利推進合作，對吉利進行技術反哺。1）吉利積極扶持沃爾沃，促進沃爾沃在華布局加深。沃爾沃汽車借助被吉利收購的新機遇，加大了在中國的資本投

65、入，深化在中國產業布局，2014 年，沃爾沃汽車在華設立三家工廠，分別是大慶和成都兩家整車制造基地，張家口發動機制造基地，使沃爾沃汽車獲得了來自中國人力和供應鏈的優勢。同時，這些工廠的嚴格遵守沃爾沃汽車的全球采購、質量控制、管理標準。吉利還與沃爾沃聯合研發，扶持沃爾沃技術發展。09 年之前沃爾沃技術長期與福特共同研發，被吉利收購后受制于專行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 16 利問題，無法獨立使用。吉利扶持沃爾沃建立亞太研發中心，合作成立歐洲研發中心，對沃爾沃技術研發予以全力扶持。圖表圖表2626：吉利與沃爾沃的合作機制吉利與沃爾沃的合作機制 圖表圖表2727：東風汽車與東風汽車與

66、 PSAPSA 合作事實上不及預期合作事實上不及預期 合作預期結果合作預期結果 合作實際結果合作實際結果 東風與 PSA 在上海簽署“共用模塊化平臺（CMP）”和設立“共同研發中心(DPCT)”項目。在 2015年年底前完成對 PSA 上海研發中心的吸收整合。PSA 上海研發中心仍然獨立運營；兩個研發中心的整合尚未啟動；東風入股 PSA 之后，雙方高調結成全球戰略聯盟，表示未來將在產品、研發、制造、采購、管理等全價值鏈上開展深度合作。雙方合資成立國際公司面向東南亞市場但不及預期。來源：國金證券研究所整理 來源：各公司官網，國金證券研究所整理 2）沃爾沃在技術上對吉利進行反哺。盡管沃爾沃與吉利獨

67、立運營，但實際上又“分而不離”，在各個領域緊密合作，互惠互利。在收購沃爾沃之后，吉利逐步通過和沃爾沃的聯合研發、技術轉讓、專利轉讓等方法，實現技術共享。如2013 年聯合出品的 CMA 平臺，自研 1.5T/2.0T 發動機等?？偨Y看：吉利較強的整合能力使得吉利與沃爾沃之間形成了高效的合作機制，雙方互利互惠，最終實現了并購資源的有效整合，吉利獲取了沃爾沃的技術后成為自主銷冠。無獨有偶：1）上汽與羅孚汽車的并購，事實上羅孚汽車已破產，并購后名爵和羅孚汽車技術完全歸屬上汽所有，實現了資源的整合；2）上汽與雙龍汽車的并購，由于文化和管理因素，雙方始終未能實現整合，矛盾尖銳，最終并購以失敗告終。3）東

68、風汽車入股 PSA，亦出現無法有效整合，技術合作/轉讓進展困難的困境，滯后雙方合作進度，最終合作不了了之。各種并購事件都表明：自主車企的全球化經營管理能力是海外并購成敗的關鍵。同時，無論是上汽、吉利還是吉利，都運用在海外并購后所獲得的先進技術，對國內市場產品進行反哺，自主乘用車業務星期。我們認為，由于海外經營環境難以改變。資本出海真正的協同是技術海外吸收后擴大經營中國市場，更易于獲取成功。4、結果：成功的并購將極大促進公司自主汽車業務的發展。體現在 1）公司借用海外所得先進技術，銷量大幅提升，爆款新車頻出；2）公司海外市場得到開拓；3）公司技術成長下，產品力、品牌力大幅提升，產品價格中樞上移。

69、4）為公司后續并購、擴張打下基礎。1 1.2.2 汽零海外并購汽零海外并購：零部件企業并購以快速擴張：零部件企業并購以快速擴張 1.2.1 汽零的并購：技術+市場是并購發展主線 零部件的海外并購同樣具有“拿來主義”色彩。零部件存有“零部件售后配套”（AM）和“對主機廠配套”（OEM）兩種模式。早期受技術影響自主車企表現薄弱，整車市場以合資車企為主，直接采用德/日/美外資零部件配套，擠占零部件企業空間。彼時大陸、法雷奧、博世等國際級零部件企業主導市場。受此影響，國內零部件企業在與外資競爭時，面臨兩大難題：1）技術能力薄弱：海外汽車工業經歷近百年發展，技術能力相對自主企業大幅領先，使自主企業難以進

70、入美日歐主機廠配套體系。2）規模?。罕藭r零部件企業多處于初創期，規模較小，導致研發費用亦遠落后于海外企業，形成惡性循環。技術+市場雙重要素催生零部件海外并購需求。外此企業占據市場，擠壓自主企業市場空間。2009 年外資企業的工業總產值占國內汽車零部件行業的 47.1%，利潤總額超過國內汽車零部件行業一半以上。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表2828：早期零部件企業進行大規模海外并購早期零部件企業進行大規模海外并購 公司公司 并購事件并購事件 中鼎股份 2003、06 年在歐洲美國成立子公司。2008 年起開啟海外并購。2014 年收購德國公司 KACO；2015 年

71、收購德國 WEGU；2016 年收購德國 AMK；2017 年收購德國 TFH；在冷卻系統、降噪減振底盤系統、密封系統、空氣懸掛系統領域構建核心護城河。均勝電子 2012 年收購德國 PREH；2014 年收購德國 QUIN；2016 年收購美國 KSS及德國 TS道恩；2018 年收購日本高田資產（初硝酸銨氣體發生器業務外）；岱美股份 2018 年收購美國遮陽板廠商 Motus 繼峰股份 2019 年收購德國格拉默 保隆科技 2005 年收購美國 DILL；2018 年收購德國 PEX 和 TESONA；2019 年收購奧地利 MMS&合資成立保富電子 銀輪股份 2016 年收購美國 TDI

72、；2019 年收購瑞典斯塔普 福耀玻璃 2019 年并購德國 SAM 公司 德賽西威 2019 年收購德國知名天線技術公司 ATBB；2022 年收購德國 ATC；濰柴動力 2009 年收購法國博杜安；2012 年收購德國林德液壓；2019 年收購德國 ARADEX 來源：各公司公告，各公司官網，國金證券研究所整理 技術差距下自主零部件企業難以進入海外車企配套，市場開拓困難，因而激發自主車企海外并購需求。汽車行業技術研發是一個長周期，技術研發、產品開發、產能建設、客戶突破均需要較長時間。海外并購具有速度快、周期短、降低海外市場進入門檻的優點，成為早期零部件企業出海的首選。通過海外并購，自主零部

73、件企業可：1）快速獲取技術，直接獲取被并購公司零部件技術，并通過正向研發實現技術迭代；2）擴展市場與客戶資源，直接承接被并購公司原有客戶群體，借此進入美歐頭部車企供應鏈。3）實現產業延展，國際零部件龍頭如博世等往往擁有多個業務范圍，而此時國內零部件企業產品大部分都比較單調，多只有一到兩個產品的產線。1.2.2 案例復盤：雙方業務整合是成功與否關鍵 自 2005 年起，國內零部件企業開始“走出去”，至 2022 年間大量國內汽車零部件企業進行了海外并購,其中以中鼎股份、均勝電子兩家的并購動作最為頻繁。復盤零部件企業海外并購歷史，與乘用車海外并購類似，雙方業務整合是零部件海外并購成功與否的關鍵。只

74、有實現有效整合才可達成零部件并購 1）獲得海外先進技術、2）提升市場份額、3）實現業務外延發展的目標。案例 1、中鼎股份：并購實現高端化+轉型升級 中鼎股份主營業務為密封件、特種橡膠制品的研發、生產和銷售，下游應用于汽車、摩托車、電器、工程機械等行業。公司熱衷于海外并購由來已久，推動公司開拓海外客戶及市場。2014 年以來，公司發起對外收購超 10 起，其中交易額超 5 億元的有 4 次，均為海外收購。中鼎的海外并購歷程主要分為兩個階段:第一階段為密封領域的連續收購,以獲得高端密封技術進軍高端市場，并開拓頂級主機廠客戶，如 14-15 年并購德國企業 KACO、WEGU；第二階段為非橡膠領域的

75、拓展，向空懸及冷卻領域延伸，實現公司轉型，如 16-17 年并購 AMK、法國 Tristone 等。1）2014 年 4 月，中鼎股份以約 5 億元現金，收購德國特種橡膠密封件企業 KACO 公司 80%股權，以此拓展下游大眾、寶馬、保時捷等車用橡膠密封件客戶。德國 KACO 作為世界著名特種橡膠密封件研發生產企業。主營汽車和機械工程行業的高精度橡膠密封件，在新能源汽車領域具有世界領先研發技術，為電動車、混合動力汽車等生產高精度密封件。2）2015 年 2 月，公司以 9500 萬歐元的對價，收購另一家德國企業 WEGU 公司 100%股權。WEGU 主業為抗震降噪阻尼器生產商，在抗震降噪技

76、術方面擁有世界領先科技水品，已有成熟的產品工藝、盈利轉化模式和穩定的客戶資源，同樣擁有寶馬、奔馳等世界頂級主機廠客戶。3）2016 年 6 月，全資子公司中鼎歐洲收購了德國 AMK 公司 100%股權，投資總額 1.3 億歐元。AMK 是汽車電機電池控制系統、駕駛輔助和底盤電子控制系統供應商，德國汽車電子頂級企業 AMK，其擁有的伺服電機驅動技術、電池控制技術、工業自動化工程技術在近五十年內都處于行業領先地位，為特斯拉、奔馳、寶馬等世界知名主機生產商配套。4）2017 年 1 月，公司以 1.85 億歐元收購注冊于德國的 Tristone 公司全部股權，Tristone 作為傳統發動機及新能源

77、電池冷卻系統的高端供應商，主營產品為發動機冷卻系統產品、新能源汽車電池冷卻系列產品等。借助此次并購，公司成為了新能源電池熱管理系統總成產品供應商。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表2929：中鼎股份海外并購歷史中鼎股份海外并購歷史 來源：中鼎股份公告，國金證券研究所整理 中鼎的海外并購標的的規模均不大,但擁有細分行業的領先技術。在管理方面，因為中鼎并購標的體量均比公司小，因此公司管理整合相對容易。通過連續海外并購實現海外市場營收的持續增長，并通過將海外高端技術在國內的轉化落地，實現內生增長及業務轉型：1）中鼎基于 KACO 的先進生產技術、品牌優勢和重要客戶資源，大力

78、進軍國內高端密封件產品市場。2015 年，中鼎制造業務營收同比增長 36.36%，其中橡膠制品營收 43.13 億元，同比增長 31.38%，國內外地區營收同比增長 17.67%、45.14%。逐步打破國外廠商在汽車高端密封產品市場的壟斷地位，推動國內高端密封件行業的發展。2）中鼎在 2015 年收購 WEGU 后，2016 年并未開展相關的降噪減震零部件業務，仍維持原制造業賽道，主營橡膠制品，持續擴大公司在制造業的領先，營收同比增長 28.14%。3）2016 年，中鼎收購德國汽車電子頂級企業 AMK，利用 AMK 在汽車零部件供應商的豐富資源，與其本土市場銷售高度集中的特點，實現由制造業向

79、汽車行業的轉型升級。2017 年實現營收 117.70 億元，同比增長 44.22%，毛利 33.43億元，同比增長 34.47%。圖表圖表3030：中鼎股份中鼎股份分地區分地區營業收入及營業收入及 YOYYOY（億元）（億元）圖表圖表3131：中鼎股份歷年凈利中鼎股份歷年凈利潤及潤及 YOYYOY（億元）（億元）來源：中鼎股份公告，國金證券研究所 來源：中鼎股份公告，國金證券研究所 利用海外并購，公司實現了高端化和產業延展，海外市場初步成功。2017 年公司收購 THK 后，正式消化并落實 WEGU、AMK、THK 的汽車零部件業務，疊加原先橡膠密封件技術，確立了冷卻系統、降噪減震底盤系統、

80、密封系統和空氣懸掛及電機系統四大零部件產品，2017 年國內、外地區分別盈利 38.37、76.72 億元，同比增長高達 25.66%、50.18%，進一步提高公司在國內及國際市場拓展能力，實現在歐洲市場的戰略布局。受此影響，公司表現強勢，14-18 年進入快速成長期。1）營收上，公司營收從 13 年的 41.62 億元上升至 18 年的 123.75億元，上漲近 3 倍；2）凈利上，公司凈利從 13 年的 3.88 億上升至 17 年最高的 11.27 億元。但是由于并購企業業務毛利率低于公司傳統的密封件業務，且連年下滑；疊加 20 年以來海外市場疫情影響，子公司盈利下滑，公司毛利率與凈利率

81、處于連年下滑狀態。020406080100120140160國外地區國內地區5.677.149.0111.2711.156.024.939.59.648.75-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%024681012行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表3232：中鼎股份歷年分業務營收（億元）中鼎股份歷年分業務營收（億元）圖表圖表3333：中鼎股份歷年分業務毛利率中鼎股份歷年分業務毛利率 來源：中鼎股份公告，國金證券研究所 來源：中鼎股份公告，國金證券研究所 中鼎股份海外并購的成功來自于公司優秀的管

82、理能力和整合能力。公司每一個海外企業并購之后，都會有國內項目的落地，比如密封的 KACO、冷卻的 Ttistone.減震的 WEGU、空懸的 AMK，國內落地的項目都有一個完整的研發團隊，要求國內研發團隊要定期和海外進行溝通交流，技術吸收渠道暢通。因而完成了對海外企業的相對吸收，實現核心技術的國產化落地。面對疫情公司運行平穩凸顯其抗風險能力。20 年起海外疫情，嚴重影響公司子公司運營，但公司營收、資產負債率均處平穩態勢，業績韌性較強。圖表圖表3434：中鼎股份歷年資產負債率變化中鼎股份歷年資產負債率變化 圖表圖表3535：中鼎股份歷年毛利率與凈利率變化中鼎股份歷年毛利率與凈利率變化 來源：中鼎

83、股份公告，國金證券研究所 來源：中鼎股份公告，國金證券研究所 案例 2、岱美股份：外延并購+協同發展，成全球遮陽板龍頭 岱美股份以遮陽板為公司第一大產品，根據公司披露，遮陽板占其收入的 71%，其次分別為頭枕、頂棚中央控制器。主要客戶以中高端品牌為主，已經進入了特斯拉、通用、大眾、福特、克萊斯勒、奔馳、寶馬、豐田、本田等主流廠商供應鏈。岱美早期以遮陽板業務為基石，關注到頭枕和扶手的全球市場空間分別將近 300 億元，是遮陽板全球市場空間的 2-3倍，計劃不斷拓展至頭枕、扶手和頂棚中央控制器，開拓新產品領域，復刻遮陽板業務的龍頭優勢。因此選擇橫向擴張，收購 Motus 以提高客戶覆蓋面，整合客戶

84、資源。2018 年，岱美股份支付現金完成對美國汽車零部件企業 Motus Integrated Technologies 旗下的汽車遮陽板業務及資產的收購。收購前岱美股份與 Motus 的汽車遮陽板業務在 2017 年全球乘用車市場領域的份額分列前二。岱美股份稱此次收購是優質資產的整合，主要收購 Motus 的墨西哥工廠和法國工廠，合并成本達到 10.45 億元，可辨認凈資產公允價值 5.11 億元，形成的商譽合計 5.33 億元。并購使公司成全球遮陽板市場龍頭，海外市場全面發力。并購前岱美股份已經為全球市場龍頭，市占率 22%左右；2018年公司完成并購后，市占率提升至 37%。并購完善公司

85、生產基地的全球化布局，進一步提升公司的國際化運營能力、持續盈利能力及總體抗風險能力。使公司快速切入勞斯萊斯、奔馳、寶馬、保時捷等高端客戶以及豐田、本田、斯巴020406080100120140160智能底盤-輕量化及橡膠業務橡膠制品汽車零部件(降噪減振底盤系統)混煉膠汽車零部件(空氣懸掛及電機系統)智能底盤-輕量化其他汽車零部件(密封系統)智能底盤-橡膠業務汽車零部件(冷卻系統)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017年2018年2019年2020年2021年2022年汽車零部件(冷卻系統)智能底盤-橡膠業務汽車零部件(密封系統)其他智能底盤-輕量化汽車零部件(空氣懸掛

86、及電機系統)0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率凈利率行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 20 魯等日系客戶。圖表圖表3636：岱美股份以遮陽板為核心業務（岱美股份以遮陽板為核心業務（2 20 02 22 2 年，年，%）圖表圖表3737：岱美股份主要客戶構成（岱美股份主要客戶構成（2 20 02 22 2 年，年，%）來源：岱美股份公告，國金證券研究所 來源：岱美股份公告，國金證券研究所 受此影響，公司 18 年營收/利潤大漲，公司披露 18 年實現營收 42.73 億，同比+31.6%；凈利潤 5.58 億，同比小幅下降，但在

87、 19 年上漲至 6.27 億歷史最高，同比+12.4%，毛利率 30.4%，同比+5.95%，凈利率 13%。并購完成后岱美負債壓力增大，18 年資產負債率 35.4%，同比+89%，但在 19 年業務結構升級的帶動下資產負債率 29%，同比-18.1%，直到 22 年穩步下調至 26.8%，現金流穩定，財務風險降低。圖表圖表3838：岱美股份并購后業績大漲（億元）岱美股份并購后業績大漲（億元）圖表圖表3939：岱美股份歷年凈利潤及岱美股份歷年凈利潤及 YOYYOY（億元）（億元）來源：岱美股份公告，國金證券研究所 來源：岱美股份公告，國金證券研究所 圖表圖表4040：岱美股份歷年毛利率與凈

88、利率岱美股份歷年毛利率與凈利率 圖表圖表4141：岱美股份歷年資產負債率岱美股份歷年資產負債率 來源：岱美股份公告，國金證券研究所 來源：岱美股份公告，國金證券研究所 岱美股份并購成功的原因在于雙方在技術、客戶、生產上具備較強的協同效應，“強強聯合”：1）技術:“拿來主義”下技術整合。Motus 相對岱美在技術水平上小幅領先，岱美通過技術整合彌補技術差距，從而坐穩全球龍頭位置。2）客戶：具備高度互補性。岱美客戶以美系的通用、福特以及德系大眾為主；Motus 客戶以德系和北美日系為主，雙方客戶重合度極低，可使岱美快速擴充客戶市場，切入日系、歐系車企供應鏈。3）生產：Motus遮陽板,71.05%

89、頭枕,15.13%頂棚中央控制器,8.07%其他,5.75%通用系 1.88億,25.64%李爾系8487.83萬,11.58%江森自控系7839.14萬,10.69%福特系6967.67萬,9.51%安通林系6784.33萬,9.26%0102030405060凈利潤(億元)營業總收入(億元)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01234567凈利潤YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 21 在墨西哥和法國擁有產能，幫

90、助岱美實現海外生產，在開拓海外客戶、規避海外風險等方面具備突出作用。案例 3、均勝電子：并購助力公司業績高增，整合問題導致公司陷入波折 均勝電子成立于 2004 年，現主營業務包括汽車安全與汽車電子兩大板塊，產品線豐富，包含汽車主被動安全產品、智能座艙、新能源管理、智能網聯、智能駕駛等，客戶涵蓋包括保時捷在內的全球主流整車廠及國內自主品牌和新勢力。自 2011 年上市后，公司先后收購了德國 PREH、德國 QUIN、美國 KSS 以及日本高田資產（PSAN 業務除外）等企業，實現了從汽車零部件企業向系統技術提供商轉型：1）德國普瑞（PREH）成立于 1919 年，其主要業務包括空調控制系統、駕

91、駛控制系統、傳感器系統、電子駐車系統、電源管理系統等；其核心電子控制單元技術和新能源汽車相關技術是普瑞的核心技術。主要客戶包括全球前十大汽車公司寶馬、奔馳和福特等。2011 年 6 月 27 日，均勝電子母公司均勝集團以支付現金的方式取得普瑞公司 5.10%的股權與普瑞控股 74.90%的股權（普瑞控股直接持有德國普瑞 94.90%的股權），完成并購。2）德國 Quin 主營高端方向盤與內外飾功能件總成業務，在汽車零部件行業處于全球領先地位?？蛻粲袑汃R、奔馳等高端汽車企業。2014 年均勝發布公告擬以 9000 萬歐元收購標的公司。2015 均勝分兩次收購，第一次以現金支付方式通過其子公司德國

92、普瑞控股有限公司以 1430 萬歐元收購 Quin75%的股份；第二次再收購剩余的 25%股權。3）日本高田是全球第二大安全氣囊供應商，產品包括安全帶、安全氣囊系統、方向盤、主動安全電子產品及其他車類安全產品。2017 年，均勝電子通過子公司 KSS 與高田簽定諒解備忘錄，針對高田硝酸銨氣體發生器（“PSAN 業務”）以外的資產進行收購。圖表圖表4242：均勝電子均勝電子海外并購歷史海外并購歷史 來源：均勝電子公告，國金證券研究所整理 并購極大地帶動了公司業績高增和產業轉型。公司最初的業務以汽車內外飾功能件為主，產品主要包括發動機進氣管、洗滌器、空調出風口等。海外并購帶動公司快速成長：1）PR

93、EH 早年就以電子原件起家，是一家擁有多項自主技術專利和穩定客戶群體的汽車中控平臺制造商，在國際市場占有一席之地，且頗有影響力，無論從年收入還是技術規模都遠超均勝電子。并購后 PREH 給均勝帶來的客戶、技術等資源，成功幫助其轉型進入高端汽車電子零部件行業。2012 年均勝營收 53.38 億元，同比增長 58.11%，實現從汽車制造業向汽車零部件的轉型，產品類型也拓展至汽車電子類、內外飾類、工業自動化設備制造等，大幅擴增產品種類；突破國外地區零部件市場，營收 38.76 億元，業務占比達到 72%。2）Quin 作為高端汽車方向盤總成的領軍企業，其產品和均勝的中控系統產品實現有機的互補，使得

94、均勝能夠與國際大型汽車零部件供應商進行競爭?？蛻舴矫嬖谶M一步鞏固原有奔馳、寶馬、賓利、大眾等基礎上，還贏得新的客戶如：GM、福特、沃爾沃、路虎和 MINI 等，同時還拓展亞洲的日系、韓系等車系，實現全球全覆蓋。2016 年，國外地區營收 124.40 億元，同比增長 123.56%，國內地區 58.26 億元，同比增長 158.98%，均實現大幅增長。3）高田氣囊作為全球第二大安全氣囊生產廠家，在全球安全帶和安全氣囊市場占有 20%份額。均勝在 2016 年完成對KSS 的收購后，希望在業務、市場和資源等方面產生互補和協同效應，成為汽車電子系統、汽車安全，特別是主被動安全領域的全球供應商。因此

95、，此次對高田主要資產的收購，目的是幫助子公司 KSS 實現產能的有效擴充并滿足新增訂單的需要，同時進入日系整車廠商供應體系，憑借高田現有的主被動安全技術對 KSS 進一步補強。經過多次并購，公司轉型成以主被動安全系統、汽車電子系統為主的零部件廠商，22 年車載安全系統營收占比 69.5%，已成主被動安全龍頭。在公司并購日本高田的 2018 年，公司營收/凈利均有大幅增長。2018 年公司營收 561.81 億元，同比+113%；凈利潤 13.2 億元，同比+233%，為歷史最高。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表4343：均勝電子并購后均勝電子并購后營收大幅增長營收大

96、幅增長（億元）（億元）圖表圖表4444：均勝電子以汽車安全均勝電子以汽車安全/汽車電子系統為主營業務汽車電子系統為主營業務（2 2022022 年，年，%）來源：均勝電子公告，國金證券研究所 來源：均勝電子公告，國金證券研究所 圖表圖表4545：均勝電子并購后凈利潤大幅增長（億元）均勝電子并購后凈利潤大幅增長（億元）來源：均勝電子公告，國金證券研究所 但是，并購后對公司管理能力的要求提升，拖累了公司后續業績發展。業務整合難度高、產生大額商譽和資產負債率較高等問題困擾公司經營。2020 年全球新冠疫情爆發，海外汽車市場大受影響，導致公司營收和盈利能力都出現下滑,其中 2021 年安全事業部商譽減

97、值大幅拖累公司業績。此次商譽減值主要為公司的汽車安全事業部資產組的商譽計提減值，由于公司近年多項并購導致商譽持續增長，前期從未計提大額商譽減值，此次一次性計提長期資產減值，導致其 2021 年凈利潤下降 20 至 25 億元。2021 年，公司最終營收 456.7 億元，同比-4.64%，凈利潤-37.53 億元，同比-709%，凈利率-9.9%。案例 4、繼峰股份：收購百年德企，拓展全球化戰略布局 繼峰股份多年深耕汽車零部件業，是一家專業從事汽車內飾件及其系統、乘用車座椅以及道路車輛、非道路車輛懸掛駕駛座椅和乘客座椅的開發、生產和銷售的全球性汽車零部件供應商。公司持續在座艙內飾件領域上做深做

98、強，不斷加強自身的專業能力，先后成為奧迪、一汽大眾供應商。2019 年繼峰股份斥資 37.5 億元，通過持有繼燁投資 100%股權，間接收購目標公司 Grammer84.23%股權，實現對于目標公司Grammer的控制并將其納入自身合并報表范圍。根據繼峰股份上市時招股說明書介紹，在乘用車座椅頭枕領域，繼峰股份競爭優勢顯著，國內鮮逢敵手，而國際上的主要競爭對手就是 Grammer。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600700營業收入(億元)營業收入同比增長率汽車安全系統187.61億,69.45%汽車電子系統81.52億,30.

99、18%其他業務 1.01億,0.37%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-50-40-30-20-100102020132014201520162017201820192020202120222023Q1-3凈利潤(億元)凈利潤同比增長率行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表4646：繼峰股份資產負債率繼峰股份資產負債率 圖表圖表4747：繼峰股份凈利率與毛利率繼峰股份凈利率與毛利率 來源：繼峰股份公告，國金證券研究所 來源：繼峰股份公告，國金證券研究所 并購效益顯著帶動公司業績高增。1）2019 年，繼峰營收 180.01 億元，同比增

100、長 147.19%，其中座椅頭枕、扶手產品分別營收 47.56、23.15 億元，同比巨幅提升 380%、189.52%，新開展的商用車座椅和中控系統軟件，分別營收 47.53、58.52 億元，兩項新業務累計占主營業務 58.91%。至此，繼峰有效地吸收并轉化 Grammer 的四大汽車零部件產品，并對原頭枕和扶手業務升級。2）地區上，國外業務營收 141.58 億元，同比增長 3992.82%，切實將汽車零部件業務拓展到全球，有效地分散和降低了行業區域性下滑的風險；國內市場營收 37.63 億元，同比增長 118.7%，充分轉化國內座椅頭枕市場上的領先優勢。3）2019 年公司凈利潤 2.

101、98 億元，同比小幅下降，凈利率 2%，毛利率 15.6%。資產負債率 72%，較收購前同比+192.7%，并購 Grammer 后的幾年里，公司的營業收入、凈利率、毛利率均緩步恢復。在公司并購乘用車座椅頭枕領域中唯一的強勁對手后，行業競爭格局由雙寡頭轉變為了近似壟斷的競爭格局，公司牢牢把握行業內的龍頭地位。即使受到前幾年疫情所帶來消費不振的沖擊，公司依然能夠保持穩定的運營，并在疫情后的 23 年成功實現扭虧為盈。圖表圖表4848：繼峰股份歷年凈利潤繼峰股份歷年凈利潤及及 YOYYOY（億元）（億元）圖表圖表4949：繼峰股份繼峰股份并購后并購后營收營收大幅增長（億元）大幅增長（億元）來源：繼

102、峰股份公告，國金證券研究所 來源：繼峰股份公告，國金證券研究所 繼峰股份的并購成功之處在于：1）雙方的“強強聯合”；2）公司對格拉默的優秀整合。1）同行業收購，實現龍頭地位。繼峰頭枕在中國市占率第一、歐洲市占率第三，是國內少數能同時為歐系、美系、日系及自主品牌配套的供應商。Grammer 頭枕在歐洲市占率第一，中國市占率第三，全球 19 個國家共設立了 42 家控股子公司，并建立了全球生產、物流和營銷網絡，主要客戶包括大眾、戴姆勒、寶馬、通用等。繼峰通過本次并購，開拓業務新線條，推動技術領域的業務協同，占據全球頭枕絕對龍頭的地位。2）整合能力強勁便于形成合力。2019 年 10 月，雙方實現并

103、表。采購層面：2020 年 3 月，繼峰股份與格拉默簽訂聯合采購協議，繼峰在生產資料和物料上的優勢賦能格拉默，降低公司和格拉默的采購成本提高雙方毛利率水平。整合格拉默工廠：2020 年 1 月起，繼峰將位于美國的四家公司 TMDWEK、TMD 田納西、TMD 威斯康星和 TMDWEK 北，整合至 TMDLLC；2020 年 7 月，格拉默江蘇工廠搬遷至寧波北侖，與繼峰寧波工廠合并?？蛻糍Y源方面，雙方強強聯合。如格拉默與一汽集團子公司組建合資公司，開展高端商用車座椅業務，并為解放商用車配套產品等。協同戰略下效果顯著：2019 年起繼峰集團營收大漲，海外營收占比超 80%；同時格拉默也逐步扭虧為盈

104、。2021 年格拉默實現營收 146.51 億元，同比+7.84%；實現凈利潤 0.12 億元，而去年同期為虧損 5.11 億元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%-20%-10%0%10%20%30%40%50%凈利率毛利率-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-20-15-10-505凈利潤YOY-50%0%50%100%150%200%250%300%050100150200營業收入同比行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 24 圖表圖表5050：繼峰股份歷年國內繼峰股份歷年國內-海外營業收入（億元）海外營業收入

105、（億元）來源：繼峰股份公告，國金證券研究所 1.2.3 汽零海外并購方法論：動機、并購選擇與成功要素 復盤中國汽車零部件企業出海歷史，不難發現：1、汽零海外并購的目的在于：1）獲得海外先進技術，如中鼎股份并購 KACO、WEGU 等；2）提升市場份額，如岱美股份并購 Motus、繼峰股份并購格拉默，屬于行業龍一龍二的強強聯合；3）實現業務外延發展，如均勝電子并購日本高雷，中鼎股份并購 AMK、德國 Tristone 等。2、汽零海外并購的選擇：1）地域選擇上：往往貼近客戶，如岱美股份并購 Motus，本質是為了獲取北美日系和歐洲的客戶源。因此多選擇日本、德國、北美（美國&墨西哥）等地的公司，以

106、便開拓市場；2）標的選擇上，往往選擇具備敲墻技術能力的公司，方便技術整合迭代，如中鼎股份的并購和均勝電子的并購等；3、全球化經營管理能力是核心要素。海外并購較少涉及自身研發能力，因而和自身技術水平等關系不大。但因其涉及海外子公司及海外客戶的管理，因而企業的全球化經營管理能力是核心要素。如中鼎股份、繼峰股份等，對標的公司通過協同效應形成有效整合，最終獲得技術實現技術迭代。與之相對的，整個能力較弱的公司，較難獲取技術，且應對風險能力較弱，并購結果往往不及預期。圖表圖表5151：汽零海外并購方法論汽零海外并購方法論 來源：國金證券研究所整理 同樣地，由于海外經營環境難以改變。零部件資本出海真正的協同

107、也是技術海外吸收、擴大經營中國市場。如中鼎股份、岱美股份等，均在并購后將先進技術回傳中國本部，實現對海外技術的整合消化，同時反哺本土零部件業務，成為市場龍頭。0204060801001201401601802002013201420152016201720182019202020212022國外國內行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 25 2.12.1 整車出海：整車出海：技術為主線技術為主線，海外布局定勝負，海外布局定勝負 2.1.1 復盤：中國汽車出海歷史，深耕二十載終迎爆發式增長 復盤自主汽車出海歷史，我們認為，自主車企出海以 2012/2020 年為臨界點，可分為快速起步期（

108、2001-2012 年）、震蕩波動期（2012-2020 年）、兌現爆發期（2020 年至今）三個階段。圖表圖表5252：中國汽車年出口量中國汽車年出口量及及 YOYYOY（萬輛）（萬輛）來源：海關總署、乘聯會，國金證券研究所 1、快速起步期（2001-2012 年）：集中欠發達地區，出口緊湊型轎車 2001 年中國“入世”刺激汽車出口快速發展。2001 年之前中國汽車年出口僅萬余輛，中國加入 WTO 后，奇瑞等公司拉開國車出海序幕。除去 07-09 年因金融危機導致的短暫下滑，國車出口量始終穩步增長，并于 2012 年突破 100 萬輛大關，當年出口 105.6 萬輛，同比+17.1%。早期

109、出海以非洲、中東、拉美欠發達國家為主，出口質量低。2012 年阿爾及利亞（北非）為國車出海最大單一市場，當年出口 15.2 萬輛占比 15%；其次為伊拉克、俄羅斯，當年出口約 9.1 萬輛占比 9%；阿爾及利亞、俄羅斯、伊朗、伊拉克就占據出口總量的 46%。在拉美，國車出口集中在秘魯、玻利維亞、委內瑞拉、智利等國家。分車企上看：中汽協口徑，2012 年，在主要汽車出口企業中，奇瑞繼續高居榜首，共出口 18.48 萬輛，同比增長 16.26%;出口量排名二到十位的企業依次為:吉利、長城、上汽、力帆、東風、江淮、廣汽、長安和北汽，分別出口 10.08 萬輛、9.65 萬輛、9.56 萬輛、8.70

110、 萬輛、8.48 萬輛、5.72 萬輛、5.30 萬輛、5.19 萬輛和 5.09 萬輛。2012 年，上述十家企業共出口汽車 86.26 萬輛，占汽車出口總量的 81.68%。以欠發達國家為主帶來的是出口均價走低。受制于主要市場購買力，國車出口以緊湊型轎車為主。海關總署口徑，12年國車出口轎車 49.5 萬輛，同比+33%，占出口總量的 48.8%；SUV 僅 4.2 萬輛。主要出口車輛為奇瑞風云 A3/A5、吉利熊貓、帝豪 EC7，受此影響，2012 年及此前的汽車出口均價長期在 1 萬美元附近震蕩。圖表圖表5353：2 2012012 年國車出口以欠發達國家為主（萬輛）年國車出口以欠發達

111、國家為主（萬輛）圖表圖表5454：2 2012012 年國車出口以轎車為主（輛）年國車出口以轎車為主（輛）來源：海關總署，乘聯會，國金證券研究所 來源：海關總署，乘聯會，國金證券研究所 6837578510295957681106115102108201332522-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年阿爾及利亞,15%伊拉克,9%俄羅斯聯邦,9%伊朗,8%智利,6%秘魯,4%

112、埃及,3%委內瑞拉,3%哥倫比亞,3%烏克蘭,3%沙特阿拉伯,3%巴西,2%南非,2%轎車,495456SUV,42257MPV,4863客車,56050貨車,371979微型車,45124行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 26 圖表圖表5555：早年海關總署汽車出口均價較低（萬美元）早年海關總署汽車出口均價較低（萬美元）圖表圖表5656：2 2012012 年年奇瑞為出口銷冠奇瑞為出口銷冠（萬萬輛）輛）來源：海關總署，國金證券研究所 來源：中汽協，各車企官網，國金證券研究所 技術壓制下產品力薄弱，導致早期出海質量較差。彼時自主車企剛進入由緊湊型轎車-城市型 SUV 的成長期，技術

113、水平仍較弱，僅能出口原有的緊湊型轎車，主要競爭對手為日本豐田、本田及韓國現代等車企。為在海外形成對日韓緊湊型轎車的競爭優勢，國車不得不采取折價策略，通過低廉的價格沖量，品牌力受損。因而雖 2012 年國車出口已突破百萬，但質量偏低，為后續長期震蕩埋下隱患。圖表圖表5757：2 2012012 年中國出口車型年中國出口車型 VSVS 日韓出口車型日韓出口車型（萬輛）（萬輛）車型車型 奇瑞風云奇瑞風云 2 2012 吉利全球鷹吉利全球鷹2012 豐田雷凌豐田雷凌 2014 日產陽光日產陽光 2010 豐田凱美瑞豐田凱美瑞 2012 外觀 上市時間 2012.03 2012.03 2014.07 2

114、010.12 2011.12 價格（萬元）5.18 9.29 10.78 8.28 22.58 變速箱 5 擋手動 5 擋手動 5 擋手動 5 擋手動 6 檔手自一體 軸距（mm）2670 2661 2700 2600 2775 最大功率-kW 80 102 90 82 135 百公里油耗-L 6.5 8.79 6.2 6.1 9.4 前懸架形式 麥弗遜式獨立懸架 麥弗遜式獨立懸架 麥弗遜式獨立懸架 麥弗遜式獨立懸架 麥弗遜式獨立懸架 后懸架形式 扭力梁式非獨立懸架 多連桿式獨立懸架 扭力梁式非獨立懸架 扭力梁式非獨立懸架 雙連桿獨立懸架 驅動方式 前置前驅 前置前驅 前置前驅 前置前驅 前置

115、前驅 來源：各公司官網，懂車帝，國金證券研究所 2、震蕩波動期（2012-2020 年）：沖擊高端市場遇挫折，車型結構性調整 2013 年起，由于 1）新興經濟體經濟困難：伊朗、俄羅斯等經濟體受宏觀經濟形勢及政治因素影響，經濟形勢困難，市場需求減少；2）人民幣匯率升值：美元兌人民幣匯率從 2011 年的 6.46 下降至 2014 年的 6.14，影響國車出口經濟性，價格優勢喪失；3）海外市場競爭趨于激烈：2010 年起日本汽車出海步入收獲期，全球生產布局基本完成，海外產能爬升至 1800 萬輛/年，日企出口達到頂峰。鈴木、大發、豐田、本田等日系車企本就以緊湊型轎車/SUV 為主導，定位與國車

116、重合，產品力更強，沖擊國車海外地位。0.00.51.01.52.02.502468101214161820奇瑞吉利長城上汽力帆江淮廣汽長安北汽行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 27 圖表圖表5858：20132013-1414 年主要新型經濟體經濟衰退年主要新型經濟體經濟衰退（十億美（十億美元）元）圖表圖表5959：20112011-20142014 年人民幣匯率不斷提升年人民幣匯率不斷提升 來源：世界銀行，國金證券研究所 來源：中國人民銀行，國金證券研究所 因而國車出海進入震蕩期，2012-2016 年，國車出海曾經歷長達 5 年的衰退期，2015 年出口量下滑至 76 萬輛，相

117、較2012 年-25.5%。2013-2020 年，國車出海始終維持在 100 萬輛附近震蕩波動。2020 年，國車出口 108 萬輛，同比+5.9%，相較 2012 年+6%。為應對出海困境，自主車企也曾采取多項手段維持市場份額。1）進入其他市場，如吉利收購寶騰后進入東南亞市場，上汽開啟全球出海等，2017 年起，吉利、奇瑞等車企在美國開啟嘗試；2）轉換出口車型，彼時自主車企在 SUV 領域獲得突破，出海車型 SUV 占比顯著提升。但在 21 年以前，自主車企仍未打開出口局面：1）自主車企出海仍顯稚嫩，受中美關系影響，中國車企對美出口失敗，最終奇瑞等被迫退出美國市場；對歐洲出口則受到歐盟規則

118、限制，疊加本土車企強勢，進展緩慢；2）自主車企競爭力仍有不足，2020 年之前國車技術尚未取得長足進步，對海外產品力、品牌力仍有不足。圖表圖表6060：2 2010010 年起日本車企出海進入收獲期（萬輛）年起日本車企出海進入收獲期（萬輛）圖表圖表6161：2 2013013-20202020 年年國車出海進入震蕩期國車出海進入震蕩期（萬輛）（萬輛）來源：JAMA，Marklines，國金證券研究所 來源：中汽協，國金證券研究所 因此此時出海仍以發展中國家為主，出口質量仍較低。中汽協統計，2018 年汽車整車商品出口 TOP10 國家分別是伊朗、墨西哥、智利、美國、厄瓜多爾、泰國、埃及、巴西、

119、秘魯、俄羅斯；當年出口均價為 1.34 萬元，仍較低。05000010000015000020000025000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022伊朗伊斯蘭共和國阿爾及利亞俄羅斯聯邦5.85.966.16.26.36.46.56.66.7201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211201301201303201305201307201309201

120、3112014012014032014052014072014092014110500100015002000250030002004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年日本本土銷量海外銷量6837578510295957681106115102108020406080100120140行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 28 圖表圖表6262：2 2018018 年年自主車企自主車企 SUVSUV 出口出口占比上升至占比上升至 3 38%

121、8%圖表圖表6363：20182018 年自主車企出口國家分布年自主車企出口國家分布 來源：中汽協，國金證券研究所 來源：中汽協，國金證券研究所 3、兌現爆發期（2020 年至今）：油電出海同步爆發 21 年起國車邁入出口“高光期”。21 年起，國車出海獲突破性進展，當年出口量破 200 萬至 201.5 萬輛，同比漲幅達 101%。22-23 年，國車出口維持強勢，增勢不減：乘聯會口徑，2023 年乘用車累計出口 383 萬輛，同比+62%；12 月出口（含整車與 CKD）38.5 萬，同/環比+49%/+3%。其中電車累計 103.6 萬輛同比+39.7%，12 月出口 10.2 萬輛，同

122、/環比+39.8%/+19.4%。圖表圖表6464：2 21 1-2323 年年國內汽車出口量國內汽車出口量（萬萬輛）輛）圖表圖表6565：2 21 1-2323 年年國內燃油車國內燃油車出口量出口量（萬萬輛輛）來源：乘聯會，國金證券研究所 來源：乘聯會，國金證券研究所 圖表圖表6666：2 21 1-2323 年年國內電車出口量國內電車出口量（萬萬輛輛）圖表圖表6767：2 21 1-2323 年年國內自主車企電車出口量國內自主車企電車出口量（萬萬輛）輛）來源：乘聯會，國金證券研究所 來源：乘聯會，國金證券研究所 21 年來國車出海迎爆發式增長，其原因主要在于：1、國產油車海外布局深入，進入

123、兌現期 轎車,30%SUV,38%其他,4%客車,5%貨車,22%伊朗,167,274墨西哥,91,696智利,71,253美國,67,000厄瓜多爾,31,498泰國,31,168埃及,27,732巴西,23,733秘魯,23,019俄羅斯,20,9930%50%100%150%200%250%05101520253035401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202120222023同比0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%051015202530351月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2021202

124、22023同比-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0246810121月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202120222023同比0%100%200%300%400%500%600%700%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月202120222023同比行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 29 2018 年，中國汽車銷量首次下滑，自主車企開始意識到海外市場對于增長的重要性，加快出海計劃部署。同時在 20年疫情影響，全球汽車銷量步入下行

125、區間，通用、福特、日產等企業海外業務利潤坍縮，疊加電動化、智能化轉型要求更多資金投入，許多海外車企紛紛收縮業務版圖。圖表圖表6868：20202020 年新冠疫情使海外車企出海戰略進入緊縮期年新冠疫情使海外車企出海戰略進入緊縮期 公司公司 時間時間 市場市場 事件事件 福特 2021 年 印度 福特印度汽車公司 9 月 9 日宣布，將于近期關閉在印度的兩家制造工廠。福特在印度西部古吉拉特邦的薩南德汽車出口制造工廠將在今年第四季度關閉；福特在印度南部海岸城市欽奈投資的汽車和發動機制造工廠將在明年第二季度結束前關閉。2022 年 俄羅斯 10 月 30 日消息，福特將暫停在俄羅斯的業務，福特準備出

126、售合資公司 49%的股份。其合資股份將以 1 歐元的的名義價值轉讓給合資企業。如果全球形勢發生變化，福特將保留在五年內回購股票的選擇權。事實上，早在 2019 年，因為業務虧損，福特已經退出俄羅斯乘用車市場，關閉了三家工廠，專注于輕型商用車、零部件供應、信息技術和工程支持。通用 2020 年 澳大利亞 2 月 17 日，通用汽車公司宣布退出澳大利亞和新西蘭市場，并將于 2021 年前，逐步結束在澳大利亞和新西蘭地區的運營，包括銷售、設計、研發等，并完全退役“名存實亡”的霍頓品牌（Holden）2020 年 新西蘭 通用汽車發布公告，宣布 2021 年開始將逐步減少其旗下霍頓品牌在澳大利亞和新西

127、蘭的銷售、工程和設計業務。2020 年 泰國 2 月 17 日，長城汽車和通用汽車宣布，長城汽車將收購通用汽車的泰國羅勇府制造工廠。根據雙方已簽署的條款書，包括羅勇府汽車工廠和動力總成工廠在內的通用汽車泰國公司將移交給長城汽車，雙方計劃在 2020 年底完成交易和最終移交。日產 2022 年 俄羅斯 日產官宣將退出俄羅斯市場，將本地的業務出售給俄羅斯汽車與汽車發動機研究所，打包出售的業務只收取了 1 歐元的象征性價格。這筆交易完成后，日產預計損失額度將達 1000 億日元，日產也是繼豐田后第二家退出俄羅斯的日本車企。2020 年 韓國 日產汽車決定，在 2020 年底前退出韓國市場。日韓緊張的

128、政治關系和貿易關系，加上疫情影響，日產已經無法在韓國持續經營，銷量大幅減少。來源：各公司官網，國金證券研究所 自主車企在海外布局深入。自 2012 年起，自主車企經歷 10 余年海外布局，已基本成熟。截止 23 年 12 月，自主車企出口已遍布六大洲，超 100 個國家和地區，其中上汽/奇瑞/比亞迪三大龍頭均已進入 80+以上國家和地區，上汽/奇瑞在海外門店超 1000 家，使自主車企快速填補美日車企收縮后留下的市場空缺。而電車時代，海外車型供給不足，再次給予國車出?？臻g。伴隨國車海外布局深入，自主車企對海外供給提升，帶動國車出海進入兌現期。我們預計乘用車 24 年出口 480 萬輛，同比+2

129、5.4%，依舊維持強勢。2、技術進步革新國車產品力、品牌力 1）燃油車：油車技術進步縮小國車與海外品牌差距。2015 年后，自主車企在發動機、變速箱上技術進步明顯，產品力差距相對海外車型已有明顯減小。至 2018 年，國產的奇瑞 1.6T/長安 1.4T/吉利 2.0T 等發動機已接近甚至超越大眾/PSA 同級別發動機，自主車企產品力差距減小，品牌力提升。產品力、品牌力提升下自主車企在海外已不再折價銷售。以奇瑞為例，瑞虎 8 國內售價 10.99-15.79 萬元，在俄羅斯售價折合人民幣 17.58-20.66 萬元；歐萌達在國內售價 9.29-12.89 萬元，在俄羅斯售價 21.4-22.

130、1 萬元。自主油車在海外相對國內存在 50%-100%的溢價。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 30 圖表圖表6969：長安長安 1 1.4 4T VS T VS 大眾大眾 1.1.4 4T T 發動機發動機 圖表圖表7070：現今現今國產車在海外已實現溢價銷售國產車在海外已實現溢價銷售(海外海外價格以價格以歐洲為例，歐洲為例，萬元萬元)發動機發動機 長安長安 1.4T 大眾大眾 1.4T 裝車年份 2019 2014 參數 158/260N.m 150 匹/250N.m 燃油標號 92#95#缸體材料 全鋁 全鋁 正時系統 雙 VT 雙 VVT 噴油系統 350bar 直噴 20

131、0bar 直噴 熱效率 38%35%增壓系統 雙渦管渦輪 集成式排氣歧管 車型車型 國內價格國內價格 國外價格國外價格 比亞迪漢EV 18 萬起 70 萬起 比亞迪元PLUS 15 萬起 28-30 萬 比亞迪海豚 10 萬起 17-20 萬 極氪 001 26.8 萬元起 47.2 萬元起 蔚來 ET5 29.80-35.60 萬元 45.48-52.09 萬元 奇瑞瑞虎7 Pro 9.99 萬起 20.52 萬元 蔚來 ET7 45.8-53.6 萬元 60.17-66.78 萬元 MG4 EV 13.98-18.68 萬 20 萬起 來源：長安汽車官網，大眾官網，國金證券研究所 來源：各

132、車企官網，國金證券研究所 2）電動車：技術大幅領先瞄準海外轉型期空缺。海外已進入電動化初期，但受制于車型供給電動化滯后。國車在三電系統、智能化配置中具備創新實力，如比亞迪的八合一電驅使傳動比、電流、電機輸出形成極致效率。國內“汽車+互聯網”的融合模式加速下，智能配置成為國產汽車的標配，在海外市場上有著獨特優勢；反觀海外車企仍以油改電車型為主，為早期傳統車企為達碳減排要求而上市的油改電車型，并無專屬的電動平臺，外觀/內飾/智能化水平與傳統油車完全一致。油改電車并未體現出電車強性能、高度智能化的特性，導致電車相對油車并無產品力優勢。同時，美歐電車相對油車存在 30%+的溢價，導致性價比低下。同時，

133、海外電車供給長期匱乏，給予國車機會。以豐田/本田/鈴木為首的日系車企在 2023 年分別僅有 2/1/0 款純電車型，在東南亞、中東等優勢地區電動化的大背景下，逐漸失去市場。歐美車企上，我們統計 23 年美國僅上市 10 款電車，總車型僅 97 款，遠低于中國的 400+款。我們認為：長期看，在技術和產品力優勢下，電車出海為國車提供品牌重塑機會。伴隨自主電車在歐美布局深入，國車出海將逐漸轉向電車為主。圖表圖表7171：中美歐三地電車車型數與中美歐三地電車車型數與 2 23 3 年新上市車型數對年新上市車型數對比（款）比（款）圖表圖表7272：海外海外電車電車相對中國電車競爭力薄弱，性能相對中國

134、電車競爭力薄弱，性能&價格價格均處劣勢均處劣勢 參數參數 蔚來蔚來 ET5 BMW i5 eDrive40 福特電馬福特電馬Mach-E 廠商 蔚來（中國）寶馬（德國）福特（美國）起步價 約$41,657$67,795$45,995 電池容量 100 kWh 81.2 kWh 78.2 kWh 里程 700 km 582 km 600km 最大功率 359 kW 249 kW 210 kW 最大扭矩 700 N m 430 N m 430 N m 零百加速 4.3 s 6 s 3.57s 智駕水平 L3/生產年份 2022 2023 2022 來源：Marklines，國金證券研究所 來源：各

135、車企官網，國金證券研究所 2.1.2 總結：技術力提升下，國車出海經歷“三大突破”復盤國車產品出海歷史，伴隨車企技術力提升，產品力、品牌力不斷突破，自主品牌在海外經歷了“低端到高端”、“轎車到 SUV”、“低勢能到高勢能”的“三大突破”。1、品牌上：從低端到中高端 早期自主車企出海以緊湊型油車為主；近年來，在 1）自主車企已實現對油車技術的追趕，及 2）自主車企在電車技術上大幅領先的影響下，自主車企走向高端化。電動化給予自主車企品牌力重塑機會。自主電車相對合資，在車型數量、電氣化和智能化上等產品力要素上均大幅領先，具備獲得產品溢價的能力。新勢力車企蔚來/小鵬/理想/華為系自身即定位中高端市場，

136、傳統自主車企如吉利/比0501001502002503003502018年2019年2020年2021年2022年2023年中國美國歐洲行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 31 亞迪/長安等亦通過設置如極氪/騰勢/阿維塔向高端化轉型。高端化轉型下自主車企進入中高端市場，20 萬以上爆款車型頻出，如極氪 001/問界 M7/理想 L7/比亞迪漢等電車均曾實現月銷破萬。憑借對合資及 BBA 傳統豪華的替代效應，自主車企在 20 萬以上市場中的份額不斷提升，從 2019 年的6.8%提升至 2023 年 12 月的 31.8%。圖表圖表7373：2020 年以來自主車企年以來自主車企爆款中

137、高端車型頻出（輛）爆款中高端車型頻出（輛）圖表圖表7474：中高端市場自主車企份額提升中高端市場自主車企份額提升 車型車型 集團集團 動力動力 售價售價（萬元）（萬元）12 月銷量月銷量 理想 L9 理想汽車 PHV 49.98 14913 蔚來 ES6 蔚來汽車 EV 39.6 3960 理想 L8 理想汽車 PHV 33.98 15013 蔚來 ET5 蔚來汽車 EV 32.8 5420 極氪 001 吉利汽車 EV 30 7980 問界 M7 賽力斯 PHV 24.98-32.98 25545 來源：乘聯會，國金證券研究所 來源：乘聯會，國金證券研究所 高端化對海外傳導，國車出海呈現顯著

138、的高端化趨勢。海外電車相對國內電車產品力較差，國車在海外產品力、品牌力重塑，同樣走向高端化：1）海關總署口徑的出口均價抬升至 2 萬美元附近；2）蔚來、極氪、小鵬等中高端車企宣布出海，并進入以歐洲為首的發達國家市場。目前看自主車企在挪威/瑞典等市場表現良好，23 年 12 月總市占率 11.9%，中高端市場實現出口突破。圖表圖表7575：2 21 1 年起年起海關總署口徑出口均價提升（萬美元）海關總署口徑出口均價提升（萬美元）圖表圖表7676：1 12 2 月中國車企在挪威月中國車企在挪威電車電車銷量（輛）銷量（輛）集團集團 銷量銷量 市占率市占率 上海汽車工業(集團)總公司 465 3.9%

139、比亞迪汽車(BYD)335 2.8%小鵬汽車(XPeng)205 1.7%吉利汽車 299 2.5%蔚來汽車(NIO)62 0.5%安徽江淮汽車集團 25 0.2%東風汽車公司 16 0.1%中國第一汽車集團有限公司 2 0.0%總計總計 1409 11.9%來源：海關總署，國金證券研究所 來源：Marklines，國金證券研究所 2、車型上：從商用車到轎車到 SUV 2001 年以前，自主車企出口以商用車為主，輕卡/輕客為國車出口主流。2001 年后，自主車企逐步轉向緊湊型轎車。2012 年以后，伴隨 SUV 技術突破及城市 SUV 在國內崛起，自主車企出口轉向 SUV 為主，并在 2020

140、 年之后的電車時代維持了這一趨勢。2010 年以來，世界主要市場均呈現 SUV 化特征。SUV 車型憑借其自身 1）實用性：內部空間更大且具備牽引力；2）適配城市應用情景的特性，刺激消費者需求，在歐美等多個主要市場均實現占比提升。以英國為例，2008 年 SUV 約占總市場 11.6的銷售份額。不過到了 2017 年卻是突飛猛進達 30.5的總銷售比例。自主車企轉向 SUV 迎合了市場 SUV 化的趨勢，為后續出口爆發打下基礎。我們統計 2023 年自主車企出口車型，銷量前十多為 SUV，如奇瑞瑞虎 7/瑞虎 5/歐萌達 5；上汽名爵 MG 4/MG ZS；比亞迪元 PLUS/海豚；吉利繽越；

141、長城哈弗初戀；五菱寶駿 530 等。0%10%20%30%40%50%60%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.000.501.001.502.002.501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021年2022年2023年2023同比行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 32 圖表圖表7777：20232023 年中國熱銷出口車型以年中國熱銷出口車型以 SUVSUV 為主（為主（去除特斯拉后，去除特斯拉后，輛）輛）車型車型 集團集團 2023 年總出口年總出口量量 車型類別車型類別 名爵 ZS 上汽 251292 SUV

142、瑞虎 7 奇瑞 178731 SUV 瑞虎 5X 奇瑞 136332 SUV 歐萌達 5 奇瑞 127546 SUV 名爵 5 系 上汽 109431 轎車 比亞迪元 比亞迪 100653 SUV 繽越 吉利 100324 SUV 哈弗初戀 長城 98269 SUV 來源：乘聯會，國金證券研究所 3、分布上：從低勢能到高勢能國家 在傳統燃油車領域，中國自主品牌在核心零部件（如發動機、變速箱）技術研發上起步較晚，固然奮力直追，但與合資品牌有一代左右差距。且燃油機效率提升的空間有限，美、歐、日市場格局較為穩定，中國品牌不易通過傳統燃油車實現產品力超越、突破高勢能市場。因而早期國車出口以發展中國家為

143、主，集中在中東、非洲欠發達國家，且多為折價銷售；電動化的技術變革，讓中國車企向上突破高勢能市場。20 年以來，海外電動化趨勢顯現&自主車企長期正向研發下電車技術進入兌現期，一大批具有競爭力的車型上市甚至出口（如上汽名爵 MG4，比亞迪元 PLUS 等），國車出口的地域分布出現明顯變化：1）歐洲市場的開拓：低關稅、基礎設施完善。a、關稅低：德國、法國等國家電動車整車進口享受 10%的低進口稅，挪威對電動車進口實行免稅。b、充電基礎設施較完善；c、市場接受度高：歐洲消費者對于環保理念認可度高，且碳排放政策下對電車銷量具有強制要求。2020 年起，上汽在歐洲逐漸擴張，名爵品牌大放異彩。2022 年底

144、，蔚來、比亞迪進入歐洲市場，23 年比亞迪投放比亞迪海豹和元 PLUS；23 年 9 月起，小鵬，嵐圖，阿維塔，零跑等亦開啟歐洲戰略。國車在歐洲布局逐漸深入，市占率也在提升，我們統計 23 年 11 月自主車企在歐洲出口 3.3 萬輛，同/環比-1%/+11%，23 年 1-11 月累計 33.2 輛，同比+52%，市占率達 12%。此外，自主電車在澳大利亞、新西蘭等國亦有明顯突破。我們統計 23 年 11 月自主電車銷售 2395 輛，同/環比+80%/21%，累計銷售 1.7 萬輛，同比+616%。圖表圖表7878：主要自主車企主要自主車企 2323 年年 1 1-1111 月在歐洲電車銷

145、量及月在歐洲電車銷量及增速增速（輛）（輛）圖表圖表7979：自主車企在歐洲市場月度自主車企在歐洲市場月度電車電車市占率市占率提升提升 品牌品牌 22 年年 1-11 月月 23 年年 1-11 月月 同比同比 上汽集團 56251 118447 111%吉利控股集團 21174 22500 6%比亞迪汽車 2057 13738 568%長城汽車 47 5708 12045%蔚來汽車 1043 2229 114%小鵬汽車 623 810 30%零跑汽車 0 714-%賽力斯 0 464-%奇瑞集團 0 355-%江淮汽車 63 308 389%總量總量 83352 165699 來源：Markl

146、ines，國金證券研究所 來源：Marklines，國金證券研究所 2）發展中國家市場：早期為北非、中東欠發達國家，直至 18 年自主車企出海依舊以伊朗、伊拉克等國為主。20 年開始，伴隨自主車企在海外布局深入，自主車企進入市場快速增加，油車上進入了如土耳其、墨西哥等國市場。0%1%2%3%4%5%6%7%8%行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 33 尤其在俄羅斯市場，2022 年來西方車企退出俄羅斯市場，自主車企則快速填補俄市場空缺，23 年 1-11 月累計出口41.97 萬輛，同比+337.5%，市占率從 21 年的 10%提升至 23 年的 45%，24 年有望突破 50%；

147、其中奇瑞、長城已成為俄羅斯第二/第三大車企。23 年俄羅斯 56.3%的汽車經銷網點有銷售中國品牌汽車，22 年僅 27%。圖表圖表8080：自主車企在俄羅斯市場銷量提升（零售口徑，自主車企在俄羅斯市場銷量提升（零售口徑，輛）輛）圖表圖表8181：2323 年自主車企加緊對俄市場布局年自主車企加緊對俄市場布局 品牌品牌 23 年年 1-11 月月 22 年年 1-11 月月 YOY 哈弗 96381 29772 223.7%奇瑞 105600 31441 235.9%吉利 79935 22210 259.9%長安 39983 2211 1708.4%歐萌達 38464 154 24876.6%

148、星途 38174 10143 276.4%江淮 10676 0/坦克 10482 0/總計總計 419695 95931 337.5%集團集團 品牌品牌 車型車型 推出時間推出時間 奇瑞 瑞虎 瑞虎 7 pro max 2023 年 1 月 奇瑞 艾瑞澤 艾瑞澤 8 2023 年 3 月 長城汽車 長城炮 長城炮 KinKong 2023 年 3 月 長城汽車 坦克 坦克 300 2023 年 3 月 長城汽車 坦克 坦克 500 2023 年 3 月 吉利 吉利 吉利 Monjaro 2023 年 4 月 奇瑞 捷途 捷途 X90 Plus 2023 年 7 月 奇瑞 捷途 捷途 X70 P

149、lus 2023 年 9 月 奇瑞 瑞虎 瑞虎 7 pro 2023 年 10 月 奇瑞 瑞虎 瑞虎 8 pro 2023 年 10 月 吉利 星越 吉利星越 L 2023 年 12 月 來源：PCC JKC，國金證券研究所 來源：各車企俄羅斯官網，國金證券研究所 電車上：發展中國家對新能源車進口的關稅相對較低，如泰國、巴西、厄瓜多爾對純電動車實行 0 關稅。但是這些地區補能等配套設施不完善，新能源車處在“導入階段”早期。發展中國家市場 EV 潛力大，一方面由于新能源車滲透率有很大的提升空間，另一方面，中國車企在當地 EV 市場發展初期進入，有望在品牌影響力、標準制定上具備先發優勢。自主電車已

150、成為巴西、泰國等地區電動化的核心驅動力。在泰國，23 年自主車企電車市占率達 85%，11 月單月出口近8000 輛。此前東南亞市場長期為日系兩田、鈴木等占據，自主車企市占率極低。電動化成功為自主車企打開東南亞等發展中國家市場，實現從非洲到東南亞市場的切換。圖表圖表8282：自主車企在自主車企在泰國泰國市場銷量市場銷量及滲透率及滲透率提升（輛）提升（輛）圖表圖表8383：拉美拉美 2 2023023 年電車市場競爭格局（輛）年電車市場競爭格局（輛）集團集團 22 年年 1-11 月月 23 年年 1-11 月月 YOY 22 市市占率占率 23 市市占率占率 比亞迪 827 12763 144

151、3%8.46%54.97%江淮汽車 2069 2715 31.22%21.2%11.69%現代-起亞 1853 1918 3.51%19.0%8.26%寶馬集團 1704 1739 2.05%17.4%7.49%福特集團 415 965 132.5%4.25%4.16%奔馳集團 183 574 213.7%1.87%2.47%大眾集團 479 538 12.32%4.90%2.32%三菱 198 471 137.9%2.03%2.03%雷諾-日產 882 440-50.11%9.03%1.89%吉利 97 350 260.8%0.99%1.51%總計總計 9770 23219 137.7%來源

152、：FIT，Marklines，國金證券研究所 來源：Marklines，國金證券研究所 2.1.3 復盤出海優質企業：奇瑞布局致勝，比亞迪布局廣+產品領先最具潛力 盤點優質自主車企出海歷史，我們認為 1）車型產品力；2）海外布局（渠道和車型供給）；3）車企海外品牌力為車企出海核心要素。海外是由供給驅動的市場，布局深入帶動渠道/車型增多，供給提升下才能在海外市場成規模銷售。目前看，奇瑞、上汽為自主車企出海前兩名，23 年分別出口 92.3/68.5 萬輛，同比+105.6%/43.1%；電車上比亞迪居首且增速較快，23年出口 24.3 萬輛同比+334.1%。0%10%20%30%40%50%6

153、0%70%80%90%100%0100020003000400050006000700080009000202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 34 案例 1、奇瑞的海外全面布局 奇瑞是我國最早一批發展出海的自主車企。2001 年奇瑞便開啟國際化之路，出口到敘利亞、烏克蘭。隨后分別在06/08/10 年進入南美（智利

154、）/東南亞/北美市場。2007 年，奇瑞出口便已超過 10 萬輛，并連續 21 年位居全國汽車出口榜首。2023 年奇瑞總銷量 188.1 萬輛，其中出口 92.3 萬輛，海外銷量占比 49.1%。奇瑞的成功之處在于：1、奇瑞自身技術過硬：奇瑞自研發動機由來已久。03 年便已實現 ACTECO 系列一代量產。目前的 ACTECO 三代 2.0T 發動機已在參數上超越本田同級別發動機，1.6T 版本在與 PSA 同級發動機中亦不落下風。低油耗、高性能賦予奇瑞于海外車企競爭的資本。2022 年底，奇瑞自研 8AT 變速箱現身，有望補齊公司在變速箱領域的的短板。圖表圖表8484：奇瑞奇瑞 2.02.

155、0T VS T VS 友商友商發動機發動機 圖表圖表8585：奇瑞奇瑞自主燃油車技術研發歷史自主燃油車技術研發歷史 車型車型 星途凌云星途凌云400T 兩驅兩驅 長安長安 UNI-K2.0T 兩驅兩驅 本田冠道本田冠道370TURBO 兩驅兩驅 發動機 ACTECO 2.0T 藍棘 2.0T 地球夢 2.0T 最大馬力(Ps)261 233 272 最大扭矩(N m)400 390 370 變速箱類型 7DCT 8AT 9AT 百公里綜合油耗(L)7.1 8.4 8.3 來源：奇瑞汽車官網，各公司官網，國金證券研究所 來源：奇瑞官網，國金證券研究所 2、奇瑞深耕海外市場，布局廣泛。1）截止 2

156、3 年 12 月，奇瑞在海外已擁有超 1500 家經銷商門店，遍布全球超 80 個國家和地區，總用戶人數超 330 萬，累計用戶數超 1400 萬，并擁有 10 個已投產工廠；在地域分布上，奇瑞雖以俄羅斯市場為主（23 年出口 33.4 萬輛占比 36.1%），但奇瑞在墨西哥、土耳其、澳大利亞、非洲等地均有廣泛分布。作為對比，比亞迪/吉利/長安/長城等傳統自主車企海外門店數普遍在 300-400 家，遠低于奇瑞，地域分布更為集中，如吉利/長安/長城明顯集中于俄羅斯市場。2024 年公司將擴展東南亞與歐洲市場。24 年將進入泰國、印尼市場并在越南開設工廠；歐萌達于 23 年底在西班牙馬德里、巴塞

157、羅那、瓦倫西瓦、阿里坎特等重要城市建立 31 家經銷商網絡，未來將逐步擴大到 80 個銷售點，從立足西班牙開始掀開歐洲市場浪潮 圖表圖表8686：2 21 1-2323 年年奇瑞奇瑞月度月度出口量（輛）出口量（輛）圖表圖表8787：奇瑞分車型奇瑞分車型出口比例（出口比例（2 2023023 年，輛）年，輛）來源：乘聯會，國金證券研究所 來源：乘聯會，國金證券研究所 深耕海外的另一個方面是奇瑞在本土化適配表現優越。奇瑞通過深耕屬地文化，在每進入一個海外市場之前,奇瑞汽車會對當地市場和消費者進行充分調查研究，以此來加強與當地文化的融合。如在俄羅斯市場，奇瑞汽車因地制宜推出適合俄羅斯本土的產品，車身

158、鍍鋅&1.6T 發動機無懼嚴寒冰面；拉美市場，奇瑞使用汽油+乙醇的雙燃料高功率發動機應對當地特殊燃料&高原地形以構建產品力優勢，同比持續上升。3、奇瑞品牌力在海外的提升。在技術力提升、海外深耕的共同作用下，目前奇瑞已實現折價銷售到溢價銷售的轉變，凸顯技術力提升下奇瑞品牌力的提升。以俄羅斯市場為例：0%50%100%150%200%250%300%350%400%0200004000060000800001000002021年2022年2023年同比瑞虎 7,24.3%歐萌達5,13.6%瑞虎 5,11.8%瑞虎3X,9.9%瑞虎8 Plus,6.3%捷途X70,6.0%探索 06,5.5%星途

159、 LX,3.8%艾瑞澤GX,3.6%瑞虎 8,3.3%艾瑞澤 5,2.5%其他,9.4%行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 35 1）艾瑞澤 1.6T 自動版中國起售 10 萬人民幣，俄羅斯售價 355.99 萬盧布，折合 27.6 萬人民幣；2）瑞虎 1.5T 自動版中國起售 8 萬人民幣，俄羅斯售價 310 萬盧布，折合 24 萬人民幣；3)星途攬月 400T 中國起售 19.39 萬人民幣，俄羅斯售價折合 46 萬人民幣；4)瑞虎 7 plus 中國起售 9 萬人民幣，俄羅斯售價折合 21.5 萬元人民幣；5）瑞虎5X 中國起售 6.99 萬人民幣，俄羅斯售價折合 18.4 萬

160、元人民幣；6）瑞虎 8PLUS 中國起售 13.19 萬人民幣，俄羅斯售價 2.0T 版折合 17.58 萬人民幣，1.6T 版售價區間折合 19.3420.66 萬人民幣。品牌力提升下，奇瑞在海外市場已經成功擠入中高端區間：圖表圖表8888：奇瑞在俄羅斯已實現溢價銷售（萬元）奇瑞在俄羅斯已實現溢價銷售（萬元）艾瑞澤艾瑞澤1.6T自動版自動版 瑞虎瑞虎1.5T自動版自動版 星途攬月星途攬月 400T 瑞虎瑞虎7 plus 瑞虎瑞虎5X 瑞虎瑞虎 8PLUS 中國售價 10萬 8萬 19.39萬 9萬 6.99萬 11.99萬 俄羅斯售價（折合人民幣）27.6萬 24萬 46萬 21.5萬 18

161、.4萬 21.66萬 來源：奇瑞官網，奇瑞俄羅斯官網，國金證券研究所 行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 36 圖表圖表8989：奇瑞汽車海外市場布局（截至奇瑞汽車海外市場布局（截至 2 2023023 年年 1 12 2 月）月）地點地點 當地主要車型當地主要車型 具體動向具體動向 基地名稱基地名稱 年產能年產能 烏茲別克斯坦-ADM-Jizzakh(Lada)25000 輛 俄羅斯 艾瑞澤 8、星途 LX、星途 RX、星途TXL、星途VX、歐萌達 C5、歐萌達S5、Tiggo 4、Tiggo 7、Tiggo 8、捷途 計劃 2023 年底開啟動奇瑞瑞虎 7 PRO e+混合動力汽

162、車的銷售工作。2024 年，計劃向俄羅斯推出奇瑞艾瑞澤 8 e+混合動力轎車。-意大利-DR Automobiles srl,Macchia dIsernia Plant 60000 輛 西班牙、英國-巴西 艾瑞澤 6、Tiggo 7、Tiggo 8、Tiggo 5x 2017 年，奇瑞宣布與卡奧集團成立奇瑞卡奧，這是第一家中巴合資企業。CAOA Chery Brasil,Jacarei 工廠 50000 輛 CAOA Chery Brazil,Anapolis Plant 86000 輛 墨西哥 歐萌達 5、歐萌達 C5、歐萌達 O5、Tiggo 2、Tiggo 4、Tiggo 7、Tigg

163、o 8 2023 年 8 月，奇瑞 Omoda O5 GT轎車在墨西哥首次亮相-馬來西亞 歐萌達 5、Tiggo 8-Inokom Corporation Sdn.Bhd.,Kulim Plant 38000 輛 印度尼西亞 歐萌達 5、Tiggo 7、Tiggo 8-PT Handal Indonesia Motor(HIM),Bekasi plant(原 PT.Hyundai Indonesia Motor)25000 輛 菲律賓、智利、南非 Tiggo 4、Tiggo 7、Tiggo 8-以色列 奇瑞 FX、Tiggo 7、Tiggo 8-澳大利亞 歐萌達 5 2023 年 9 月，奇瑞

164、瑞虎7 Pro 在澳大利亞上市-阿根廷 艾瑞澤 5、捷途、Tiggo 4 奇瑞宣布將在阿根廷投資4 億美元建廠，目標2030 年底在阿根廷實現年產 10 萬輛汽車-東南亞 印度尼西亞：OMODA 5、Tiggo 7、Tiggo 8 泰國投資促進委員會表示，奇瑞正在與泰國的潛在合作伙伴進行談判。該公司計劃于2024 年初在泰國發售純電版緊湊型 SUV OMODA 5。-埃及 艾瑞澤 5、Tiggo、Tiggo 4、Tiggo 7、Tiggo 8-GB Auto S.A.E.,Cairo Plant 80000 輛 巴基斯坦 Tiggo-Ghandhara Automobiles Limited,

165、Bin Qasim Plant 16000 輛 以色列 奇瑞 FX、Tiggo 7、Tiggo 8-澳大利亞 歐萌達 5 2023 年 9 月，奇瑞瑞虎7 Pro 在澳大利亞上市-阿根廷 艾瑞澤 5、捷途、Tiggo 4 奇瑞宣布將在阿根廷投資4 億美元建廠，目標2030 年底在阿根廷實現年產 10 萬輛汽車-來源：Marklines，國金證券研究所整理 行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 37 案例 2、電動車時代比亞迪技術領先，公司潛能仍待釋放 在 2022 年之前，比亞迪以商用車出口為主，主要對外出口純電大客。2021 年 5 月，比亞迪開啟新能源乘用車出海進程，并先后進入歐洲

166、、日本、泰國、巴西等地市場。截至 23 年 12 月，比亞迪已覆蓋六大洲的超 70 個國家和地區，門店覆蓋超 400 個城市，在泰國、以色列、巴西、新加坡等多國贏得電車銷冠。其中在歐洲市場已進入 19 個國家，累計開店超 170 家。并已推出海豚、海豹、元 PLUS 等多款車型。圖表圖表9090：2 23 3 年以來比亞迪出口量爆發式增長年以來比亞迪出口量爆發式增長（輛）（輛）圖表圖表9191：比亞迪比亞迪電車技術領先電車技術領先產品力強產品力強 車型車型 比亞迪海豹比亞迪海豹 冠軍版冠軍版 特斯拉特斯拉 Model 3 后輪后輪驅動版驅動版 售價 22.28 萬元 24.69 萬元 車身尺寸

167、 4800/1875/1460mm 4694/1850/1443mm 軸距 2920mm 2875mm 官方續航里程 700km 556km 零百加速 3.8s 6.1s 峰值扭矩 330Nm 340Nm 電機功率 170kW 194kW 來源：比亞迪官網，國金證券研究所 來源：比亞迪官網，特斯拉官網，國金證券研究所 比亞迪出口量爆發式增長，在于：1、電動車時代比亞迪技術相對領先。比亞迪堅持全棧自研，擁有刀片電池、“易四方”電驅技術、云輦車身控制系統等技術。e3.0 平臺及 DM-i 插混系統使其具備模塊化造車能力，性能及新車推出速度相對海外車企領先。2、比亞迪海外布局逐漸深入：1）覆蓋國家上

168、看，早期比亞迪從發達國家入手，在歐洲推出 ATTO3（元 PLUS）；但受制于歐洲本土汽車工業表現強勢，銷量表現較弱，23 年 11 月月銷 2057 輛。23 年起比亞迪進入海外發展中國家，覆蓋范圍大幅擴張，其中泰國、巴西等國家的開拓幫助比亞迪出口量快速增長。2）推出車型上：22 年比亞迪出海伊始，比亞迪僅有元 PLUS 一款車型，因此 23H1 比亞迪月出口維持在 1 萬輛附近。23 年 7 月，比亞迪海豚在海外批量上市，并在泰國、巴西持續放量；9 月，比亞迪海豹在泰國、日本等地上市，年底海鷗/宋 PLUS 亦開啟上市。新車上市放量帶動比亞迪 23H2 出口量大漲。12 月出口量上漲至 3

169、.6 萬輛，同/環比+218.9%/+17.8%。3、比亞迪在發展中國家 EV 市場具備先發優勢，發達國家品牌力仍有待耕耘。目前比亞迪仍處出海起步階段，但在泰國、巴西等國家，憑借先入優勢快速占據市場，樹立品牌，已成為市場龍頭。歐洲電車市場目前仍以特斯拉和本土大眾等車企為主，比亞迪在競爭中雖產品力獲勝，但品牌力仍顯薄弱，是比亞迪銷量難以爬升的原因之一。自主車企在發達國家品牌力建設需要時間。長期看，伴隨 1）比亞迪在歐洲市場布局的逐漸深入，新建工廠提上日程，品牌力提升下公司在歐洲有較大增長潛力；2）比亞迪在發展中國家具備先發優勢，伴隨進入市場增多有望復刻現有成功。2.22.2 零部件出海零部件出海

170、：2 20 0 年來快速增長年來快速增長 2.2.1 數據復盤汽零產品出海歷史：穩中提質 20 年以來，中國汽車零部件出口快速增長。海關總署口徑，汽零出口額從 2012 年的 327 億美元增至 2023 年的 877 億美元。但在 2020 年之前，汽零出口額長期在 500-600 億美元區間內波動。2021 年，中國汽零出口額實現爆發式增長，當年出口額 755.7 萬輛，同比+33.7%。技術提升是零部件出口額高增的主要原因。2020 年起歐美電動化加速進行，汽車行業迎來結構性調整，為國內汽零企業帶來出海機遇：1）21 年起海外疫情影響沖擊供應鏈，導致 21 年 H2 起全球汽車產銷下行。

171、國內零部件企業恢復較早抓住供給空缺，實現產品出海高增；2）電動化時代國內零部件技術領先，疊加國內企業在電動化領域的產業優勢，拉動零部件產品出海。Wind 口徑，2022 年我國汽車零部件板塊海外收入接近 2000 億元，營收創新高的同時占比從 2020 年的 26%回升至 2022年的 29%。0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%05000100001500020000250003000035000400001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202120222023YOY行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 38

172、 圖表圖表9292：我國汽零出口額持續攀升（億美元）我國汽零出口額持續攀升（億美元）圖表圖表9393：我國我國汽車零部件板塊海外收入及占比（億元）汽車零部件板塊海外收入及占比（億元）來源：乘聯會，海關總署，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 汽車零部件出海出現結構性變化。早期，汽零企業主要出口產品包括輪胎、電子產品、鏡子、鋼輪和照明部件等，附加值較低。這些出口通常支持 1）發達國家的海外售后市場，如美國、日本等；2）發展中國家的自主車企 CKD 組裝廠，例如，力帆汽車在非洲、南美和東南亞建立了散裝裝配工廠，依靠國內附屬供應商出口零部件。我們統計海關總署口徑：1）分產品口徑：2012

173、 年輪胎出口 142 億美元同比+8%，占比 24.2%，其次為汽車電子電器，2012 年出口 102 億美元同比+18%，占比 17.4%。輪胎占據主要位置。2）分地區口徑：美國是彼時自主車企出口的首要市場，當年出口額占 25%，其次為日本 11%?？傮w上分布較為均衡。圖表圖表9494：2 2012012 年年我國我國汽車零部件出口汽車零部件出口分分產品分布產品分布 圖表圖表9595：2 2012012 年年我國汽車零部件出口分國家分布我國汽車零部件出口分國家分布 來源：乘聯會，國金證券研究所 來源：乘聯會，國金證券研究所 現今，汽零企業技術提升下主要跟隨國際頭部 OEM 廠商出海，出海產品

174、逐漸向高附加值的汽零關鍵件轉移，如空氣懸掛、主副儀表、剎車系統、電子控制系統等，汽車零部件出海出現結構性變化。海關總署口徑：2015-2022 年，輪胎及輪胎零件占零部件出口額的比重從 46%下降至最低 40.2%；車身件占比大幅提升，從 12%上升至最高 24%；此外，懸掛及底盤零部件出口占比亦有大幅提升，從 2016 年的 6.6%上升至 2022 年的9.5%。與之相對應的，伴隨全球汽車電動化，發動機零部件、變速箱等出口額大幅減少。010020030040050060070080090010002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年

175、23%24%25%26%27%28%29%30%31%05001000150020002500201720182019202020212022海外收入海外收入占比發動機零部件,9.2%車身附件,10.9%車燈、照明裝置,4.9%汽車電子電器,17.4%制動系統,6.5%車輪零件,8.2%汽車輪胎,24.2%其他,18.7%美國,25%日本,11%韓國,5%俄羅斯,4%德國,3%英國,3%加拿大,2%墨西哥,2%其他,45%行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 39 圖表圖表9696：各大類汽車零部件產品出口占比各大類汽車零部件產品出口占比 來源：海關總署，國金證券研究所 出口產品結構變

176、動凸顯汽車零部件出口穩中提質。20 以來全球汽車產業電動化，國內汽零企業進入特斯拉供應鏈，競爭優勢凸顯，開始出口高附加值產品，帶動車身件、底盤件出口額高增，出口占比提升，相對稀釋了輪胎產品的出口份額。汽零產品出口進入“高質量出?！彪A段。2.2.2 出海優質企業的稟賦總結：優質客戶+核心技術 零部件的出海更傾向對下游 OEM 廠商的競爭。因此與海外并購傾向于自發性獲取技術、市場不同，零部件產品出海是基于下游 OEM 廠商需求的出海。在產品出海時代，零部件由本土生產發運，由于沒有海外直接經營，因此受整合能力（管理能力）影響小，轉向客戶+技術導向：1、技術強勁：產品出海時代，技術在其中扮演重要角色，

177、為公司進入頭部 OEM 供應鏈打下基礎。因此優質出海要求公司具備較強的研發能力。2、有海外核心客戶：零部件出海往往基于下游 OEM 廠商，其出海往往有明確的 OEM 客戶，已經有早期自發出海導向轉化為客戶導向。2016 年起汽零產品出海的結構變化，已說明了汽零出海實現“從 AM 到 OEM”的突破。目前看主要對歐洲、北美車企供貨。技術+客戶表現兼具的龍頭企業為優質標的。汽零企業出海在于優質客戶+核心技術：既要擠入頭部 OEM 廠商供應鏈，同時也要擁有核心技術。疊加零部件出海對企業管理水平、人員體系等要求較高，因而需要企業在國內市場已經占據一定市場地位。我們統計到的海外營收占比靠前企業，如岱美股

178、份等，多為行業內龍頭企業。3.13.1 整車：整車：經濟性經濟性&政策驅動政策驅動，車企海外產能，車企海外產能建設建設加速加速 3.1.1 整車產能出海歷史與現狀：燃油車時代的產能出海選擇 早在燃油車時代，自主車企便已開啟海外建廠進程。自 2010 年至今，經過 10 余年的海外產能建設，自主車企在海外產能已初具規模。其中，自主車企海外建廠呈現出幾個顯著特征：1）市場分布：海外建廠目的地多與出口目標市場配套，集中在老一代出口目的地，如巴基斯坦、俄羅斯、南非等，并伴隨自主車企對東南亞、拉美市場的開拓，逐漸向泰國、印尼、巴西轉移。目的地國內形勢穩定，且多對華關系友善，不易受行業外因素影響。2）產能

179、分布：新建產能與并購海外舊產能并重?？偖a能多在 10-15 萬輛之間，或為 CKD 出口建廠。早期自主車企出海部分為收購產能，如吉利利用寶騰產能，長城收購圖拉工廠等，且出現大量 CKD 工廠。伴隨自主車企出口逐漸旺盛，自建產能逐漸興起，在海外生產整車，形成并重局面。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022橡膠輪胎玻璃發動機及發動機零部件車身件懸掛系統及零件其他行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 40 圖表圖表9797：當前自主當前自主車企車企部分部分海外海外產能分布產能分布現狀現狀 車企車企 品

180、牌品牌 地區地區 國家國家 投產時間投產時間 產量產量 上汽 上汽通用五菱 亞洲 印尼 2017 年 年產量 15 萬輛 上汽乘用車 亞洲 泰國 2017 年 年產能 10 萬輛 長城 長城汽車 歐洲 俄羅斯 2019 年 6 月/亞洲 泰國 2021 年 6 月 年產能 8 萬輛 南美洲 巴西 2022-2032 年持續投資建設 預計年產能10 萬輛 亞洲。非洲、歐洲,南美洲 巴基新坦、馬來西亞、突尼斯、保加利亞、厄瓜多爾 均已投產 KD 工廠、散件相裝 奇瑞 奇瑞汽車 俄羅斯、中東。北非、東南亞、南美洲/均已投產/江淮 江淮汽車 亞洲 哈薩克斯坦 2015 年底/比亞迪 比亞迪汽車 亞洲

181、奉國 預計 2024 年投產 年產能 15 萬輛 吉利 吉利汽車 亞洲 馬來西亞 收購寶騰及其工廠 已投產/長安 長安汽車 亞洲 馬來西亞、越南、伊朗 已投產/歐洲 烏克蘭 已投產/北美洲 墨西哥 2009 年/廣汽 廣汽國際 非浦 尼日利亞 2022 年 10 月 年產能 5,000 輛 廣汽傳祺 歐洲、亞洲 俄羅斯,伊朗 2019 年后/東風 東風風神 歐洲 俄羅斯 2014 年后/東風汽車 歐洲 土耳其 2009 年后 年產量 52,000 輛 東風神龍 亞洲 東南亞 2014 年后/一汽 一汽集團 非洲 南非 2014 年/一汽集團 亞洲 巴基斯坦 2017 年前已投產/一汽紅旗 歐洲

182、 意大利 2023 年后/一汽海馬 歐洲 俄羅斯 2010 年 11 月/來源：Marklines，國金證券研究所測算 3）電車注重配套因素。上汽、長城、比亞迪的電車工廠，并不僅僅是單獨的整車生產，往往還有配套的電池廠、零部件供應體系等，如上汽的羅勇府產業園，同時囊括零部件、整車和電池制造；比亞迪的里約工廠亦如此。其中長城、奇瑞、吉利、長安 4 家車企在海外產能分布較廣，分別有 4 個工廠、5 個 KD 工廠/10 個組裝工廠/13 個工廠和裝配廠、4 個組裝工廠（含寶騰）/5 個工廠，初步統計現有年產能 35/30/100/28 萬輛。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 41 圖表

183、圖表9898：自主車企現有工廠數量對比自主車企現有工廠數量對比（2 2023023 年，年，座座）圖表圖表9999：自主車企現有海外年產能對比（自主車企現有海外年產能對比（2 2023023 年，萬年，萬輛）輛）來源：Marklines，國金證券研究所 來源：Marklines，國金證券研究所 產能建設案例 1、長城汽車：產能出海構筑全球性布局 公司長期重視出海，系自主車企第一批出海企業。早在 1997 年，長城皮卡出口中東，拉開了長城汽車出海戰略起步階段的序幕，在此后 7 年，長城汽車在中國皮卡、SUV 細分市場累計出口量第一；2005 年，長城汽車開始發展海外 KD組裝業務，“生態出?！睉?/p>

184、略雛形漸始，期間，哈弗品牌銷往意大利創造了中國品牌批量出口歐盟的記錄，成為長城汽車進軍高勢能市場的初嘗試；圖表圖表100100：長城汽車海外產能建設情況長城汽車海外產能建設情況 地點地點 當地主要車型當地主要車型 具體動向具體動向 當地生產基地名稱當地生產基地名稱 年產能年產能 生產車型生產車型 泰國 Good Cat、H6、Jolion 2023 年 9 月 28 日，長城汽車正式在泰國發布兩款備受期待的重磅車型坦克300、坦克 500 Great Wall Motor(Thailand),Rayong Plant,Rayong Plant)80000 輛 SUV H6 Hybrid，H6

185、PHEV，SUV Jolion Hybrid、坦克 500、Hybrid SUV)、EV 好貓 俄羅斯 GW Poer、H9、哈弗Dargo、哈弗 F7、哈弗 M6、Jolion、Kingkong Poer、Tank 300、Tank 500-OOO Haveyl Motor Manufacturing Rus，Tula plant 80000 輛 哈弗(Haval)F7 Crossover，F7X,H9 SUV，H5 SUV，Jolion Crossover，Dargo Crossover，發動機(2029 年-計劃)馬來西亞-2022 年 7 月，長城汽車在馬來西亞成立子公司。同年 11

186、月，在吉隆坡 GWM 品牌發布會上，長城汽車表示在到 2025 年計劃推出涵蓋轎車、SUV、皮卡等多品類共 9 款以新能源為主的車型。Go Automobile Manufacturing Sdn Bhd(GAM),Gurun Plant 25000 輛 長城 哈弗(KD)H5,M4(=H1)，H2 SUV,H6,H9(2020 年-計劃);長城 風駿(KD)巴基斯坦-Sazgar Engineeringworks Ltd.,Kasur,Punjab Car Plant 24000 輛 哈弗 H6、H6 HV，Haval Jolion SUV 巴西 H6 長城汽車巴西整車工廠預計 2024年投

187、產 Great Wall Motors,Iracem polis Plant(原 Mercedes-Benz Brazil)20000 輛 長城汽車：HV FFV 長城炮 皮卡(2024年-計劃),HV FFV 長城 Tank500 越野車(2024 年-計劃);來源：Marklines，國金證券研究所 產能出海構筑長城全球性布局。公司以市場為導向開啟產能出海計劃，2014 年，以長城汽車在歐亞市場圖拉工廠奠基為節點，正式進入戰略升級階段，后續快速在泰國投建羅勇工廠，巴西投建伊拉塞馬波利斯工廠等等，截至 2023 年，長城汽車擁有超過 700 家海外銷售渠道，俄羅斯、泰國和馬來西亞等國家均有生

188、產基地。復盤長城海外建廠的歷史，公司海外產能建設受地緣因素影響嚴重。1）泰國工廠：宣布建設時起至 19 年快速投產，生產哈弗初戀、坦克混動、電動好貓等出口主力車型，為長城打開了東南亞市場；2）圖拉工廠：15 年秋季開啟建設，024681012141618長城奇瑞吉利長安020406080100120長城奇瑞吉利長安行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 42 19 年正式投產，是中國車企首個海外全工藝工廠，本土化生產極大地幫助了長城在俄羅斯市場及獨聯體國家的發展。目前，長城已成為俄羅斯市場第三大車企。而受地緣因素影響，長城的部分建廠動作最終草草收場，如對印度尼西亞和烏克蘭的工廠建設議程，

189、受雙邊關系影響出現本土勢力阻撓，最終作罷。圖表圖表101101：長城在泰國的月銷量（輛）長城在泰國的月銷量（輛）圖表圖表102102：長城在俄羅斯的月銷量（輛）長城在俄羅斯的月銷量（輛）來源：Marklines，FIT，國金證券研究所 來源：Marklines，AEB，國金證券研究所 產能建設案例 2、奇瑞汽車：美國產能出海建設始末 如前文所描述，奇瑞是出海頭部車企，深耕海外市場由來已久。2014 年 8 月，奇瑞汽車的首個海外獨資工廠巴西工廠落成投產，標志著奇瑞從僅僅依靠整車出口進入了海外建廠的新階段。從 2015 年開始，奇瑞在全球生產基地推行了“奇瑞生產模式（CPS）”，其中包括全員參與

190、、標準化、持續改進、質量優先、縮短制造周期和杜絕成本浪費等原則。圖表圖表103103：奇瑞海外工廠建設及海外布局情況奇瑞海外工廠建設及海外布局情況 地點地點 當地主要車型當地主要車型 具體動向具體動向 基地名稱基地名稱 年產能年產能 生產車型生產車型 烏茲別克斯坦-ADM-Jizzakh(Lada)25000 輛 瑞虎 8 Pro(2022 年-),瑞虎 8 Pro Max(2022 年-),瑞虎 7 Pro(2022 年-),艾瑞澤6 Pro(2022 年-);意大利-DR Automobiles srl,Macchia dIsernia Plant 60000 輛 DR3(Chery Ti

191、ggo 3x base,2016 年-),DR4(JAC S3 base,2017 年-2020 年),DR6(Chery Tiggo5 base,2017 年-2020 年),DR3 EV(Chery Tiggo 3xe,2019 年-2020 年),DR 5.0(Chery Tiggo 5x,2020年-),DR F35(2020 年-),DR 4.0(2021 年-),DR 6.0(2022 年-),EV DR 1.0(2023 年-);巴西 艾瑞澤 6、Tiggo 7、Tiggo 8、Tiggo 5x 2017 年，奇瑞宣布與卡奧集團成立奇瑞卡奧，這是第一家中巴合資企業。CAOA Ch

192、ery Brasil,Jacarei 工廠(原 Chery Brazil)50000 輛 奇瑞 Celer/Fulwin 2(2014 年-2018 年),QQ(2016 年-2019 年),瑞虎 2(2018 年-2022 年,CKD),Tiggo 3(-2017 年,2021 年-2022年),艾瑞澤 5(2019 年-2022 年),Arrizo 6(2020 年-2021 年),Tiggo 3X(2021 年-2022 年);艾瑞沢 6 Pro(2025 年-)(計劃),iCar(2025 年-）(計劃)CAOA Chery Brazil,Anapolis Plant(原 Hyunda

193、i Caoa do Brasil Ltda.)86000 輛 奇瑞 瑞虎 5x(2018 年-),瑞虎 7(2019 年-),瑞虎 8(2020 年-),瑞虎 5x Pro(2022 年-),瑞虎 7(2022 年-),瑞虎 8 PHEV(計劃)馬來西亞 歐萌達 5、Tiggo 8-Inokom Corporation Sdn.Bhd.,Kulim Plant 38000 輛 Tiggo 8 Pro(2023 年-),Omoda 5(2023 年-)印度尼西亞 歐萌達 5、Tiggo 7、Tiggo 8-PT Handal Indonesia Motor(HIM),Bekasi plant 2

194、5000 輛 Tiggo 8 Pro(2022 年-),Tiggo 7 Pro(2022 年-),Tiggo 4 Pro(2022年-計劃),Omoda 5(2023 年-)來源：Marklines，國金證券研究所 02004006008001000120014001600180002000400060008000100001200014000160001800020000行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 43 奇瑞雖在海外產能建設順利，但在美國曾有失敗。2017 年奇瑞進入美國市場，并計劃在美國建設工廠。然而，由于后續中美關系惡化，特朗普政府強化了自主車企在美國建廠的基本要求，美

195、國對于安全、環保和質量標準有著嚴格的監管要求，導致奇瑞需要額外的投資和技術改進，增加了建設成本和時間。最終，奇瑞不得不延遲了在美國建廠的計劃，同時，北美本土經銷商多次引進奇瑞也都以失敗破產告終。綜合來看，國車建廠的結果受地緣關系影響，區位的選擇主要有三點：1）本地有一定的汽車工業基礎，具備熟練工人/完善供應鏈/成熟工業能力，甚至會直接收購福特等公司閑置產能進行生產，以降低成本，如比亞迪在泰國/巴西的工廠；2）政府明確對電車抱有支持態度，政治局勢穩定，對華關系友好，如東南亞各國、中東歐國家、拉美墨西哥、巴西等。與之相對的，國車很少在印度等國家建廠。3）多為沒有本土品牌的發展中國家。缺乏本土汽車品

196、牌意味著國車一旦在本地實現生產，可以快速占據本土市場；發展中國家則意味著勞動力、土地等要素成本投入較低。未來：整車產能出海將以電車為主。目前自主電車出海正處起步期，受制于滾裝船運力，比亞迪等車企在亞洲以外的區域銷售不暢，建廠成必然，企業產能出海進程在加速。當前國車在海外電車建廠主要集中在泰國、中東歐、拉美巴西等地。目前看，24/25 年自主車企將有 19/41 萬產能達產，集中在拉美、中亞和東南亞地區，上汽、吉利在歐洲擁有或有在建產能；零跑和斯特蘭迪斯合資，開創國車合資出海的新模式。自主汽車產能出海將轉向電車為主的時代。圖表圖表104104：2 2024/25024/25 年自主車企海外產能達

197、產統計年自主車企海外產能達產統計（萬輛）（萬輛）車企車企 國家國家 宣布宣布/開工日期開工日期 建成日期建成日期 設計年產能設計年產能 備注備注（生產車型）（生產車型）預計預計 2024 年年新增達產新增達產 預計預計 2025年新增達產年新增達產 比亞迪 泰國 2023 年 3 月 10 日 2024 年 6 月 15 萬 海豚 7.5 7.5 巴西 2023 年 10 月 19日 2024 年 H2 15 萬 海豚等；及比亞迪巴士、輕卡；配套幼電池廠 2.5 12.5 匈牙利 2023 年 12 月 1 日 2025 年/長安 泰國 2023 年 10 月 13日 2025 年 Q1 一期

198、 10 萬輛 BEV+REEV+PHEV 車型（深藍+啟源）/7.5 埃安 泰國 2023 年 11 月 2024 年 7 月 一期 5 萬輛 埃安 S/Y/V 2.5 2.5 哪吒 泰國 2023 年 3 月 2024 年 Q1 2 萬輛 哪吒 X 2 0 印尼 2023 年 11 月 1 日 2024 年 Q2/CKD 工廠/馬來西亞 2024 年 1 月 12 日 2025 年/未披露細節/長城 烏茲別克斯坦 2023 年 7 月 14 日 2024 年 3.5 萬輛 借用本地產能生產 1.75 1.75 巴西 2022 年 1 月 18 日 2024 年 5 月 一期 5 萬輛 面向拉

199、美電動車 2.5 2.5 長城、長安、奇瑞 哈薩克斯坦 2023 年 5 月 8 日 2025 年 Q1 9 萬輛 阿斯塔納公司所有，生產三家公司車型 0 6.75 總計總計 18.8 41.0 來源：各車企官網，國金證券研究所 3.1.2 需求導向、經濟性高、政策驅動、規避風險，產能出海是必然 產能出海為整車國際化的必然趨勢：1、布局逐漸深入，現有滾裝船運力已無法滿足自主車企出海需求。產品出海階段，整車出口主要通過汽車滾裝船運輸。然而國際遠洋船舶長期為歐日韓船舶企業占有，前五大船舶公司全部為日韓系+歐洲系，優先運輸海外車輛出口。根據中國船舶披露的數據，目前全球總計 700 艘汽車滾裝船，歸屬

200、中國船東的數量不足 10%。自主車企產品出海超預期，至 2023 年乘用車出口 382.9 萬輛，24 年有望突破 480 萬輛，已成為全球第一大汽車出口國?，F有滾裝船運力已無法滿足自主車企國際化需求。自主車企積極布局滾裝船運力，但兌現仍需時間。為解決海外運力問題，比亞迪、上汽等車企加快滾裝船布局。23 年8 月，上汽下水首條滾裝船；24 年 1 月，比亞迪首條滾裝船正式下水，運力 7000 輛，負責對歐洲出口。目前看，比行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 44 亞迪/上汽分別規劃了 6 條/12 條的滾裝船運力。但由于滾裝船需要 2-3 年的建設周期，因而滾裝船運力預計到 25-2

201、6年方能落地，兌現仍需時間。圖表圖表105105：世界前五大滾裝船企業世界前五大滾裝船企業 圖表圖表106106：自主車企積極布局滾裝船運力自主車企積極布局滾裝船運力（艘艘）公司名公司名 簡稱簡稱 所屬國家所屬國家 市占率市占率 華爾威廉臣 WWL 挪威 32%日本郵輪 NYK 日本 18%川崎汽船 Kline 日本 16%商船三井 MOL 日本 14%禮諾航運 Hoegh 挪威 12%來源：luckylion，國金證券研究所 來源：各公司官網，國金證券研究所 2、海外建廠相對滾裝船運輸更具經濟性。經濟性是自主車企產能出海的重要原因。1）國內銷售：我們以國內售價 12 萬元的奇瑞瑞虎 8 Pr

202、o 1.6T 版本為例。設定其在國內銷售單車毛利率為 20%，最終計算得出其單車稅前利潤率僅*%。2）產品出海上：其在俄羅斯需繳納 30%關稅（奇瑞在俄羅斯并無產能），售價 235 萬盧布，折合人民幣 20.66 萬元。我們給定在高關稅國家，產品出海需溢價 80%銷售，在低關稅國家溢價 50%。則測算整車出口情景下，國車在高關稅/低關稅地區稅前利潤率為 9%/16.8%，毛利 31%/41%；3）產能出海：而在海外建廠情境中（假定產能利用率 80%），由于免除了關稅、運費，雖然單車 BOM 成本有大幅上揚，但單車收入相對整車出口有大幅提升，對標準模型+50%，毛利 58%，稅前利潤率 27.3

203、%。通過調整產能利用率，我們計算當產能利用率達到 50%時，車企海外建廠毛利率即可轉正；產能利用率突破 60%時，即可超過國內銷售毛利率。圖表圖表107107：以奇瑞瑞虎以奇瑞瑞虎 8 8 為例，自主車企國內銷售為例，自主車企國內銷售/出口海外出口海外/海外建廠的經濟性測算海外建廠的經濟性測算 國內銷售國內銷售 整車出口整車出口 海外建廠海外建廠 金額金額/萬萬%金額金額/萬萬 增減增減 金額金額/萬萬 增減增減 金額金額/萬萬 增減增減 車輛售價 11.99 21.6 80%18 50%18 50%關稅/6.5 1.8 0 稅率/30%10%0%單車收入 11.99 15.1 26%16.2

204、 35%18 50%單車成本 10 11.5 15%11.5 15%11.4 18%BOM 7.2 60%7.2/7.2/8.64 25%折舊攤銷 0.7 0.7/0.7/0.875 25%工人工資 0.6 5%0.6/0.6/0.75 25%其他 1.1 9%1.1/1.1/1.1/運費 0/1.5 凈增 1.5 凈增 0/毛利 2.4 3.6 4.7 6.6 毛利率 20%31%41%58%SGBA 0.96 8%1.2 20%1.2 20%1.2 20%RSD 0.48 0.48 0.48 0.48 稅前利潤 0.96 1.94 3.02 4.92 稅前利潤率 8.0%9.0%16.8%

205、27.3%適用地區/假設 標準模型 中高關稅地區，如俄羅斯/墨西哥 低關稅地區，如東南亞/歐洲 假設 80%產能利用率 來源：奇瑞官網，國金證券研究所測算 伴隨著生產本地化，車企盈利能力相對國內銷售/整車出口有了大幅提升，海外建廠經濟性凸顯，凌厲目的下車企選02468101214比亞迪上汽已有滾裝船數在建滾裝船數行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 45 擇海外建廠成為必然趨勢。圖表圖表108108：當產能利用率達到當產能利用率達到 5 50%0%時，海外建廠即可達成盈利時，海外建廠即可達成盈利 來源：奇瑞官網，國金證券研究所測算 3、政策原因 1：規避歐美政策風險。歐美國家存在保護主

206、義傾向，阻遏自主車企開拓。目前歐美車企在電動化/智能化技術上落后自主車企，為保護本土市場，紛紛以實現電車產業鏈本土化為緣由，推出貿易保護性措施，使自主車企產品出海面臨風險。1）美國：IRA 法案與美墨加協定。2018 年 11 月，美墨加簽署美墨加協定，對在美國市場銷售汽車做出零部件比例規定，變相驅逐非本土車企。電動化時代，美國推出 IRA 法案扶持本土產業鏈發展。IRA 法案對關鍵礦物、電池組件等核心產業鏈做出了在美國生產的規定，并設置“國外關注實體”（FEOC）的概念，排除中國電池產業鏈。自主電車若不符合美墨加協定及 IRA法案的規定，則需要繳納 27.5%的關稅的同時，還無法獲得最高 7

207、500 美元的補貼，導致自主車企長期無法進入美國市場。圖表圖表109109：4 4 月月 IRAIRA 法案細則內容規定法案細則內容規定 方面方面 具體內容具體內容 細則細則 消費者稅收抵免 抵免前提條件 新能源車的機械部分組織須在北美國家完成。Van/SUV/Pickup Truck/其他的建議零售價分別不超過8/8/8/5.5 萬美元。2024 年起，含有來自國外關注實體”制造的電池組件，將無法享受消費者補貼。2025 年起，不得含有來自“國外關注實體”的提取、加工回收的關鍵礦物。滿足關鍵電池礦物要求，可抵免 3750 美元 電池中一定價值量占比(2023/2024/2025/2026/2

208、027 及以后為 40%/50%/60%/70%/80%)的關鍵礦物需來自于美國或美國自貿協定國家。關鍵礦物指鯉、鉆、石墨、鎳和錳及其組成材料。美國自貿協定國家包括澳大利亞、巴林、加拿大、智利、哥倫比亞、哥斯達黎加、多米尼加共和國、薩爾瓦多、危地馬拉、洪都拉斯、以色列、日本(日本為本次指南中新增)、約旦、韓國、墨西哥、摩洛哥、尼加拉瓜、阿曼、巴拿馬、秘魯和新加坡。滿足電池組件要求，可抵免 3750 美元 電池中在北美制造或組裝的電池組件需大于一定占比(2023/2024/2025/2026/2027/2028/2029 及以后為 50%/60%/60%/70%/80%/90%/100%)。電池

209、制造商稅收抵免 抵免 35 美元/45 美元 電池制造商在美國生產電芯可以享受 35 美元/kWh 稅收抵免，生產模組可再享受10 美元/kWh 稅收抵免。來源：白宮官網，國金證券研究所整理 2）歐盟：反補貼調查。9 月 13 日，歐盟宣布已展開對中國電車的反補貼調查，調查的核心內容是中國政府是否對中國汽車廠商提供補貼，以評估歐盟是否需要征收懲罰性關稅。10 月，調查正式開啟，并于 12 月正式將比亞迪、吉利、上汽三家車企列入調查名單。3）法國：23 年 12 月，法國宣布 24 年新補貼措施，與 IRA 法案類似，要求獲補貼電車需有 50%/60%的比例在法國本土生產，在法國市占率領先的上汽

210、被排除出補貼名單。自主車企可通過產能出海重新獲得補貼。目前海外的的排斥性政策多針對中國本土生產出口的車輛，即產品出海部分，并未針對到自主品牌；目前看，產能出海尚不屬于被調查范圍。23 年 12 月，比亞迪宣布在匈牙利建設工廠，走出自-79.1%-58.7%-38.8%-19.5%-0.6%17.9%35.9%53.5%70.7%87.5%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 46 主車企在歐洲產能出海第一步；此外，我們判斷上汽未來或將通過新建產能/

211、盤活已有產能的形式，規避被調查風險，已實現其 2025 年歐洲目標。4、政策原因 2:發展中國家政策支持引導。以東南亞國家為例，22 年以來東南亞各國加大新能源扶持政策，分別在購置、使用以及車企生產環節進行相應激勵，政策利好下電車滲透率迅速上升。尤其在生產環節上，泰國/印尼/馬來西亞/越南等均提出本土化生產，積極引進中國車企建廠，并給予稅收優惠，希望將其打造為東南亞汽車工業中心。1）政府對企業的引進：11 月底，泰國總理宣布正與特斯拉商討建廠事宜，此前在 23 年中，印尼也曾與特斯拉展開接觸建廠；此外，10-11 月，長城、哪吒、吉利等公司亦被印尼、越南等國邀請，商討在本國投資建廠事宜。東南亞

212、國家政府支持態度確定。2）政策的支持：泰國提出了 30 年產 250 萬輛的目標，其中要求 30%為電車；其他如馬來西亞/印尼/越南等，均對本地開設工廠予以稅收減免。圖表圖表110110：東南亞新能源汽車補貼政策梳理東南亞新能源汽車補貼政策梳理 國家國家 政策內容政策內容 泰國 對于零售價不超過 200 萬泰銖（人民幣 38.6 萬元）的純電動汽車，可享受高達 40%的關稅折扣；對于電池容量超過 30 千瓦時、零售價為 200-700 萬泰銖（人民幣 38.6 萬-135 萬元）的電動汽車，可進一步享受 20%的關稅優惠。純電動汽車的消費稅從 8%降至 2%電池容量為 10-30 千瓦時的乘用

213、車每輛可獲得 7 萬泰銖（人民幣 13525 元）的補貼；電池容量超過 30 千瓦時的 CKD（全散件組裝）和 CBU（完全組裝）的汽車每輛可獲得 15 萬泰銖（人民幣 28983 元）補貼；電池容量超過 30 千瓦時的 CKD 皮卡可以獲得每輛 15 萬泰銖的補貼。印度尼西亞 供給端 對在印尼生產的電動汽車最高補貼 5130 美金，而混動汽車的補貼金額減半 企業在印尼投資額只要超過 1000 億印尼盾（約 5000 萬人民幣），即可享受 5 年企業所得稅 50%的減免，投資額超過5000 億印尼盾以上將會獲得 100%的所得稅減免，投資金額越大，享受的免稅期也越長。清單內的電動車原料、設備、

214、零配件免征關稅、增值稅和進口所得稅 消費端 滿足本地化率要求的純電動車（BEV）和燃料電池汽車（FCEV），可以享受 0%的奢侈品稅率。駕駛電動車將不受單雙號限行政策限制。同時在部分停車場，電動車也能享受更高的停車費用優惠 自 2023 年 4 月起至 2023 年 12 月，消費者購買電動四輪客車的，僅需繳納 1%的增值稅，其余 10%由政府承擔，而購買電動公交車的僅需繳納 6%的增值稅，前提條件是該電動汽車需在印尼本地組裝，且 TKDN40%馬來西亞 供給端 電動汽車企業可申請 70%100%的所得稅減免 截止 2027 年 12 月 31 日，對用于本地組裝的進口汽車零部件免除進口關稅

215、免征充電設備制造商 2023 至 2032 財政年度的收入所得稅，以及為期 5 年的 100%投資稅津貼 需求端 截止 2027 年 12 月 31 日，對本地組裝電動汽車（CKD）免征消費稅和銷售稅 截止 2025 年 12 月 31 日，對全進口電動汽車（CBU）免征進口關稅及消費稅 越南 供給端 將電動汽車制造、組裝和電池生產列入享受特殊投資激勵政策的行業名單，免除或降低電動汽車和電池制造、組裝和維修所需的設備、生產線和配件的進口關稅；充電站將享受更低的電價，并免除與充電站建設相關的設備和配件的進口稅，以及在前五年免除充電站的土地相關稅費和企業所得稅，并在后五年將稅費減半。需求端 為電動

216、汽車購買者提供補貼，每購買一輛電動汽車，購車者將獲得 1000 美元的補貼。自 2022 年 3 月 1 日起，電動汽車的前五年免征登記費；在接下來的五年內，即 2027 年 3 月 1 日起，電動汽車首次登記費按照同型號汽油和柴油車費用的 50%座位數繳納。來源：各國政府官網，國金證券研究所 3.23.2 零部件：海外產能布局持續加速零部件：海外產能布局持續加速 3.2.1 產能出海歷史與現狀：出海升級，自建+主機廠引導 行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 47 近年來,國內自主汽車零部件企業的成長迅速,逐漸在國內各細分市場占據優勢競爭地位。并開始向海外市場拓展,汽車零部件行業海外

217、新建投資持續加速。從發展歷程看，中國汽零出海經歷了從收購到自主建廠，經營管理能力提升；從零散出海到主機廠引導系統性出海，客戶和產能利用率更有保障。我們認為，本輪出海企業獲得經營成功的概率比上一輪要高。歷史上，多家汽零企業通過收并購/跟隨 tier1 出海，但由于全球化經營困難，海外資產盈利情況都遠遠不及國內業務。但近年看，零部件企業通過自主建廠來達到出海，節約了和國外管理層的融合成本，有利于將國內生產經驗復刻，同時疊加主機廠的優惠政策，實際上零部件企業的出海境況比市場預期好。圖表圖表111111：中國零部件汽車出海布局中國零部件汽車出海布局歷史歷史 來源：各公司公告，國金證券研究所 產能出海以

218、行業龍頭出海為主。雖然相對海外并購，產能出海具有風險可控，匹配度高的優勢。但海外建廠周期漫長，不確定性高，需要有大量的前期準備工作。若企業本身海外經驗缺乏,產能、人員、管理體系也需要從零建立，對公司的資金實力、經營能力等要求較高,需要企業在國內市場已經占據一定市場地位。因而根據我們的統計，目前產能出海較為順利的零部件公司多為銀輪、新泉、拓普、德賽等特斯拉供應鏈企業或行業龍頭。2019 年以來，零部件企業海外建廠動作頻出，我們整理 A 股歷史零部件企業海外建廠如下：圖表圖表112112：部分零部件公司在海外建廠梳理部分零部件公司在海外建廠梳理 公司公司 年份年份 海外新建投資事件海外新建投資事件

219、 拓普集團 2020 年 波蘭建廠；2021 年，公司向波蘭工廠增資 2022 年 墨西哥建廠 敏實集團 2009 年 建立首個墨西哥生產基地 2018 年 籌建英國工廠，塞爾維亞工廠成立 福耀玻璃 2013 年 建立俄羅斯汽車玻璃生產基地一期；2016 年 美國汽車玻璃工廠建成 2018 年 德國福耀歐洲新工廠建成 愛柯迪 2015 年 墨西哥建立 IKD 生產基地；2023 年，公司再次在墨西哥投資，建設新生產基地 岱美股份 2019 年 建立墨西哥內飾件生產基地;2022 年建立墨西哥汽車內飾件產業基地 新泉股份 2020 年 設立墨西哥子公司，并后續連續增資，建設墨西哥生產基地 銀輪股

220、份 2021 年 開啟墨西哥、波蘭工廠建設 恒帥股份 2022 年 2022 年后美國、泰國生產基地投入建設 來源：各公司公告，國金證券研究所整理 尤其特斯拉的崛起加速汽零企業海外建廠進程。2020 年特斯拉上海超級工廠投產,大量本土零部件企業進入到特斯拉供應體系,本土零部件企業憑借著最優的效率和領先的成本優勢成為了特斯拉體系內的一線供應鏈合作伙伴。2023 年3 月，特斯拉宣布建設墨西哥超級工廠，在特斯拉的帶動下，T 供應鏈企業加速海外建廠布局，主要目的地便為墨西哥，其次為波蘭（配套柏林工廠）。3.2.2 產能出海的驅動因素：客戶、投資區位與政策 行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明

221、 48 復盤近年來零部件海外建廠，我們認為零部件產能出海的原因主要有兩方面：1）是受客戶引導的出海。與以往的海外并購和產品出口不同，產能出海因為扎根于下游 OEM 廠，受地緣因素等要素的影響小，因此相對于海外并購，產能出海雖建設周期較長，但是更為穩定。2）規避貿易摩擦風險。逆全球化趨勢抬頭，汽車產業鏈貿易摩擦加劇。如前文所述，23 年美國、法國等分別出臺差異化補貼政策，以扶持本國相關產業鏈發展。同時海外、尤其是中國企業收取較高雙反關稅。貿易摩擦加劇及主機廠保供需求的背景下，部分零部件公司更加傾向于海外建廠布局產能，零部件公司全球化布局提速。綜合來看，相對直接并購和海外出口，產能出海主要受客戶、

222、投資區位與本土政策三方面影響。汽零出口從自發逐漸轉向客戶引導：1、零部件企業海外建廠一般均會有跟隨的明確目標客戶。由自發性到主機廠配套引導轉化。早期汽零企業海外并購多為自發性行動。但根據我們統計的零部件企業出海信息，其建廠幾乎全部為面向明確客戶配套。由于海外頭部車企/客戶工廠位于歐洲、北美，因此零部件出海追隨客戶，主要分布于波蘭/匈牙利等中東歐國家（服務西歐車企）及墨西哥（服務特斯拉等北美車企）。伴隨自主車企在海外東南亞布局逐漸深入，近年來零部件出海泰國趨勢顯現，隨國內份額上升阻力變大+規避出口關稅等，主機廠紛紛引導國內零部件廠商出海建廠，汽零企業海外建廠與客戶直接掛鉤。圖表圖表113113：

223、部分部分汽車零部件企業出海跟隨客戶情況汽車零部件企業出海跟隨客戶情況 公司公司 海外投資內容海外投資內容 是否為跟隨客戶？是否為跟隨客戶？銀輪股份 波蘭工廠及墨西哥工廠均主要面向國際知名電動車企業 是 福耀玻璃 波蘭、匈牙利工廠面向國際知名電動車企業 是 均勝電子 波蘭、匈牙利工廠面向俄羅斯、日本客戶 是 華域汽車 匈牙利工廠面向國際知名電動車企業 是 銀輪股份 波蘭工廠及墨西哥工廠均主要面向國際知名電動車企業 是 福耀玻璃 波蘭、匈牙利工廠面向國際知名企業 是 均勝電子 波蘭、匈牙利工廠面向俄羅斯、日本客戶 是 來源：各公司公告，國金證券研究所整理 2、投資區位：選擇低成本輻射戰略。在投資區

224、位上，雖受客戶定位影響，零部件出海集中于歐美，但仍堅持低成本戰略。目前來看，自主車企往往選擇要素成本較低，且臨近主要客戶的國家。如對于美國客戶，國內零部件企業多選擇同屬美加墨貿易協定的墨西哥；之于英法德等西歐國家，選擇同屬歐盟的中東歐國家波蘭/匈牙利等。對于自主車企在東南亞的配套，選擇前往泰國建廠等。出海建廠相對美國、西歐、中國本土生產，具有明顯的要素成本優勢 圖表圖表114114：國內外企業成本對比國內外企業成本對比（中國（中國-墨西哥墨西哥-東歐東歐-泰國）泰國）成本項目成本項目 中國中國 墨西哥墨西哥 東歐工廠（波東歐工廠（波蘭為例）蘭為例）泰國工廠泰國工廠 稅率成本 關稅 出口美國：約

225、27.5%出口美國：滿足相關條例可享受 0 關稅 0 出口美國：關稅2.5%+0.125%港口維護費+0.346%貨物處理費 增值稅 13%16%23%7%企業所得稅 25%30%19%20%人工成本 制造業平均工資（美元/h）2.8-4.5 4.2-4.9 10 2.24 用地成本 工業用地租金（美元/m2/月）2.3-4.0 4.5-7.7 3.5-5 5 能源成本 汽油（美元/L）1.22 1.42 1.2-1.4 1.28 柴油（美元/L)1.06 1.4 1.1-1.3 0.86 水費（美元/m3）0.57 1.85 1-2 0.29-0.43 工業用電（美元/kWh）0.06 0.

226、12 0.1-0.15 0.14-0.17 工業天然氣（美元/m3）0.51 0.34 0.2-0.3 0.43 來源：商務部，各國政府官網，國金證券研究所整理 行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 49 3、政策：明確的政策導向是關鍵。與整車出海一致，零部件產能出海也需要考量部分要素，如政府明確對電車抱有支持態度，政治局勢是否穩定，對華關系是否友好等。以墨西哥為例，該國與中國貿易關系友好，2013 年中國和墨西哥兩國建立全面戰略伙伴關系以來，經貿合作成果豐碩。墨西哥是中國在拉美地區第二大貿易伙伴，中國是墨西哥全球第二大貿易伙伴，2021 年雙邊貿易額已突破 1000億美元，簽署大量貿

227、易投資協定。同時，美加墨貿易協定增強對汽車原產地規則之要求，要求整車、核心零部件“區域價值含量”不低于 75%（以前為 62.5%），伴隨 IRA 法案頒布，零部件在北美本地化生產需求凸顯。圖表圖表115115：美墨加協定與北美自由貿易協定汽車原產地規則對比美墨加協定與北美自由貿易協定汽車原產地規則對比 汽車原產地規則汽車原產地規則 美墨加協定款項美墨加協定款項 北美自由貿易協定款項北美自由貿易協定款項 汽車區域價值含量比例 不低于 75%不低于 62.5%相關零部件區域價值含量 核心件不低于 75%，主件不低于70%，輔件不低于65%部分汽車零部件的北美地區價值含量不得低于60-62.5%符

228、合區域價值含量的零部件種類 輕擴大了需符合區域價值含量的零部件范圍，分別對乘用車、型卡車的核心件、主件和輔件，重型卡車的主件和輔件，以及其他機車的零部件中需要達到北美地區價值含量的零部件的HS編碼進行了逐一列表 列出符合區域價值含量的零部件種類，未被列入該清單的零部件不受區域價值含量要求限制 鋼鋁產品購買含量 不低于 70%，未限定所涉及的鋼鋁產品的 HS編碼，成員國可在具體操作中給出鋼鋁產品的額外描述或修訂 無 勞動價值含量 原產于北美地區的汽車必須達到 40%至 45%的勞動價值含量 無 過渡期合規要求 在協定生效5 年內，該車企總產量的不多于10%可在報備后繼續享受 62.5%的區域價值

229、含量要求 機動車輛組裝商在生產出第一臺原型車之日以后 5 年內區域價值含量要求為50%來源：各公司官網，國金證券研究所整理 圖表圖表116116：中墨雙方簽署的主要貿易投資協議中墨雙方簽署的主要貿易投資協議 (部分部分)協定名稱協定名稱 簽署時間簽署時間 中國商務部和墨西哥經濟部關于加強數字經濟領域投資合作的諒解備忘錄 2022 年 9 月 6 日 中國商務部和墨西哥經濟部關于關于推動綠色發展領域投資合作的諒解備忘錄 2022 年 9 月 6 日 中國商務部和墨西哥經濟部關于建立投資合作聯合工作組的諒解備忘錄 2021 年 8 月 20 日 中國商務部和墨西哥經濟部關于設立貿易暢通工作組和諒解

230、備忘錄 2020 年 7 月 10 日 中國國家發展和改革委員會和墨西哥合眾國經濟部關于促進產業投資與合作的諒解備忘錄 2014 年 11 月13 日 中國商務部與墨西哥合眾國經濟部關于成立中墨企業家高級別工作組諒解備忘錄 2013 年 11 月29 日 中國國家發展和改革委員會與墨西哥合眾國財政和公共信貸部關于設立政府間高級投資工作組促進投資合作的諒解備忘錄 2013 年 9 月 5 日 中國商務部與墨西哥經濟部關于加強貿易救濟合作的諒解備忘錄 2013 年 6 月 4 日 來源：各國政府官網，國金證券研究所整理 3.2.3 復盤龍頭公司產能出海歷史：核心看全球化管理和工藝領先 龍頭零部件公

231、司出海建廠，是市場有成有敗，除去政策等外部因素，自身全球化管理能力和工藝水平是核心要素：1、案例之福耀玻璃：管理能力下北美工廠扭虧為盈 福耀玻璃是全國車用玻璃龍頭企業，2009 年公司在國內市占率已超 55%，2020 年官方披露市占率在 65%以上，并占有70%的利潤。近年來福耀玻璃的營收穩步增長，2022 年公司總營收 280.99 億元，同比+19%。23 年 H1 公司實現營業收入 150.31 億元，同比+16.5%；歸母凈利潤 28.36 億元，同比+19.1%。技術領先驅動福耀出海。公司自創始之初便集中于汽車玻璃制造，通過與圣戈班的戰略技術合作，及海外采購生產設備，使公司生產的汽

232、車玻璃全部達到同類 A 級標準，實現車載玻璃的進口替代，快速切入一汽、東風、廣汽等龍頭國有 OEM 廠商供應鏈。目前公司作為全國汽玻行業龍頭，產品矩陣完善。公司產品涵蓋前擋風玻璃、門玻璃、后擋風玻璃、天窗玻璃、模塊行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 50 化玻璃，實現汽玻全品類覆蓋。同時，公司前擋風玻璃已實現 HUD 抬頭顯示、隔音、天線、隔熱、可加熱、輕量化全覆蓋，產品高端化進展順利。圖表圖表117117：福耀玻璃福耀玻璃歷年營業收入及歷年營業收入及 YOYYOY（億元）（億元）圖表圖表118118：福耀玻璃歷年營業利潤及福耀玻璃歷年營業利潤及 YOYYOY（億元）（億元）來源：福

233、耀玻璃公告，國金證券研究所 來源：福耀玻璃公告，國金證券研究所 公司在國內的成功，疊加公司研判全球汽車玻璃市場空間廣闊，打開公司海外建廠之路。1994 年 12 月，福耀在美國成立美國綠榕玻璃工業有限公司(GGI)，負責在北美銷售汽車玻璃，開始海外擴張。經過近 30 年的打拼，公司已占據全球 35%的市場份額，進一步成為全球性龍頭。全球化管理能力進步鑄造全球性玻璃龍頭。早期公司在北美擴張以失敗告終，核心在于當時管理能力的薄弱。福耀玻璃利用本土人員進行管理，同時從中國發運汽車玻璃。關稅、運輸、人員管理等成本導致 GGI 自成立以來連年虧損，又無法利用降本形成規模效應，在市場競爭中落后于加拿大 T

234、CG 公司。最終陷入了“成本高-售價高-沒有市場-沒有規模成本-成本無法下降”的惡性循環。在虧損下，福耀于 1998 年退出美國。2004 年福耀玻璃重返美國市場，并在 2007 年開啟第二輪全球性擴張，先后設立了福耀玻璃韓國、福耀玻璃日本、福耀玻璃歐洲和北美配套等子公司，其中位于德國的歐洲公司為生產型公司，公司在海外擴張中全球性管理經驗逐漸提升，并于 2004 年獲得了美加玻璃反傾銷案訴訟的勝利。圖表圖表119119：福耀玻璃全球化布局福耀玻璃全球化布局 來源：福耀玻璃官網，國金證券研究所 公司后續在美國建廠大獲成功。2004-2010 年，福耀玻璃在北美依舊虧損，直到 2011 年，福耀玻

235、璃北美才開始實現盈利。2016 年，福耀玻璃美國工廠正式成立，通過的嚴謹的制度管理和對本土管理人員的有機整合，公司北美業務逐漸實現盈利，擺脫了常年的虧損狀態。2017 年公司北美實現凈利潤 508.23 萬元，2018 年，實現凈利潤約為 2.46 億元。2022 年，公司在北美實現凈利潤 3.5 億元，公司海外營收 128.3 億元，同比+15.9%，海外營收占比 46.4%，管理水平提升帶動公司出海大獲成功。2、總結：零部件產能出海，自身全球化管理能力和工藝水平是核心要素-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300營業收入YOY-40%-30%-20%

236、-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060營業利潤YOY行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 51 復盤零部件龍頭企業產能出海，如敏實集團、岱美股份、福耀玻璃，成功的關鍵在于：1）全球化管理能力，海外建廠與海外并購類似，需要對海外資源形成有效管理整合，如福耀玻璃依靠對美國公司的管理層管理進步，快速實現北美市場的扭虧為盈。2）自身工藝水平：產能出海是基于 OEM 的出海，零部件廠商需要有一定的工藝水平，進入龍頭 OEM 供應鏈體系，方才具備出海資格，如特斯拉產業鏈企業等，在特斯拉的引導下，前往波蘭、墨西哥等地建廠，為柏林工廠及北美/墨西哥工廠供貨。3.2.

237、4 零部件產能出海的經濟性與區位選擇：東南亞、墨西哥與東歐 隨國內份額上升阻力變大+規避出口關稅等，主機廠紛紛引導國內零部件廠商出海建廠，并愿意給予一定的優惠商務條款，目前主要集中于東南亞、墨西哥、東歐等三個地區。從營業成本方面看：1）若不考慮關稅：東歐營業成本（比國內高約 39.8%）墨西哥營業成本（比國內高約 20%）東南亞營業成本（比國內高約 5%）國內營業成本；2）若考慮關稅：東歐營業成本（比國內高約 15%）國內營業成本東南亞營業成本（比國內低約 2%）墨西哥營業成本（比國內低約 9%）。從凈利率方面看：1）東南亞：假設主機廠給到零部件企業的價格和國內相當，零部件企業泰國生產基地的費

238、用率 17%，對應零部件企業的凈利率約為 4%；2）墨西哥：假設主機廠給到零部件企業的價格是國內的 1.2 倍，零部件企業墨西哥生產基地的費用率為 20%，對應零部件企業的凈利率約為 5%；3）東歐：假設主機廠給到零部件企業的價格為國內的 1.4 倍，零部件企業東歐生產基地的費用率為 20%，對應零部件企業的凈利率約為 4.8%?？偨Y來看：1）與歷史對比，本輪出海動力不同：復盤歷史，零部件企業是自發性出海，主要通過收并購的方式，因此受到地緣政治、資產整合等因素干擾較多。本輪出海，零部件企業主要是在主機廠的引導下出海，因此能夠享受到商務條款方面的一定優惠，同時通過自建生產基地，避免受到資產整合、

239、管理層更換等方面的影響。2）零部件企業出海建廠將集中于墨西哥、東南亞等地：零部件企業在墨西哥建廠可以避免關稅，在東南亞建廠可以享受媲美國內的人工綜合成本，因此將集中于在這兩地進行建廠。東歐方面，更適合原本在美國等高成本地區收購、建設了生產基地的零部件企業進行產能搬遷，從而相對降低生產成本。3）零部件企業海外盈利能力有望比預期好：通過上述成本、盈利能力的分析，我們判斷通過主機廠的商務條款優惠+充足的訂單支持，零部件企業在墨西哥、東南亞等地區的生產毛利率有可能媲美國內，但實現國內相當凈利率較為困難，關鍵在于產能利用率+降本控費措施。地域分析：東南亞、墨西哥優于東歐 零部件出海的目的地看，主要集中在

240、墨西哥、東南亞和中東歐。1、墨西哥：世界汽車產業的投資熱土 根據墨西哥汽車工業協會（AMIA）數據顯示，2022 年，墨西哥汽車產量同比增長 9.2，達到 330.8 萬輛，超過 85用于出口；汽車銷量為 109.5 萬輛，同比增長 7.9。其中，美國占墨西哥汽車整體海外出口近八成。墨西哥 1992 年與美國、加拿大簽署北美自由貿易協定，賦予免稅優勢，墨西哥的汽車制造業逐漸崛起：自 20 世紀 20 年代以來，福特、通用汽車等美國車企紛紛在墨西哥建廠。此后，大眾、豐田、日產、現代等車企陸續進入墨西哥市場。特斯拉官宣將在墨西哥蒙特雷建造一家超級工廠，計劃投資 50 億美元，預計未來可能會帶動配套

241、供應鏈企業投資約 100 億美元。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 52 圖表圖表120120：墨西哥主機廠布局墨西哥主機廠布局 來源：marklines，國金證券研究所 免稅+就近配套，零部件企業紛紛投資建廠。自主機廠紛紛在墨西哥建廠后，在就近配套+免稅優勢下，國內部分零部件企業通過收購等方式在墨西哥投資建廠。但由于地緣政治變動較大+國外綜合成本較高，這些零部件企業盈利情況較差。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 53 圖表圖表121121：歷史上零部件企業的海外產能多以收購為主要來源歷史上零部件企業的海外產能多以收購為主要來源 公司名稱公司名稱 墨西哥生產基地所在地墨

242、西哥生產基地所在地 產品品類產品品類 投資金額（項目）投資金額（項目）投產時間投產時間 產能產能(營收營收)利潤率利潤率 華域汽車 克雷塔羅州、新萊昂州、科阿韋拉州 內飾+座椅 未知 最新座椅工廠 2021年 5 家工廠/文燦股份 克雷塔羅州、瓜納華托州 低壓鑄造/最新三廠2021 年 2021:預計4 億元/上聲電子 特拉斯卡拉州 車載揚聲器 3500 萬 2017 年 2021:3414 萬 暫未盈利 繼峰股份 克雷塔羅州 座椅+頭枕+中控 收購格拉默 未知 2022:16.7 億元 暫未盈利 均勝電子 新萊昂州、科阿韋拉州、索諾拉州、墨西哥州、塔毛利帕斯州 安全件+內飾 收購普瑞 早于

243、2015 年/寧波華翔 阿瓜斯卡連特斯州 內飾件 1 億元 2022 年/模塑科技 圣路易斯波托西州 外飾件 23 億元(3.35 億美元)2019 年 2022H1:6.4 億元 2021:12 億元 暫未盈利 奧特佳 普埃布拉州 熱管理空調系統/2019 年/暫未盈利 中鼎股份 奇瓦瓦州 熱管理管路系統/2017 年前/三花智控 科阿韋拉州 熱管理系統/2017 年 2020:2 億元 盈利 香山股份 圣路易斯波托西州 內飾件 收購群英 2017 年前 2021 年:5.35 億元 盈利 瑞瑪精密 克雷塔羅州 金屬沖壓件 2000 萬元 2016 年 2021 年:0.44 億元 暫未盈利

244、 凌云股份 瓜納華托州 鋁型材保險杠吸能盒/2019 年 1360 萬歐元/新坐標 新萊昂州 液壓挺桿等 6100 萬 2021 年 Q4 2021:717 萬2022H1:673 萬 暫未盈利 萬豐奧威 科阿韋拉州 鎂鋁合金鍛造/2015 年前 1500 噸/來源：各公司公告，國金證券研究所 行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 54 圖表圖表122122：近年零部件企業出海后近年零部件企業出海后墨西哥墨西哥自主建廠自主建廠 公司名稱公司名稱 墨西哥生產基地所在地墨西哥生產基地所在地 產品品類產品品類 投資金額投資金額 投產時間投產時間 產能產能(營收營收)岱美股份 科阿韋拉州 遮陽

245、板/頂棚/2018 年收購/2025 年/嶸泰股份 新萊昂州 鋁合金壓鑄 2.5 億元 2017 年 一期:2022 年 2.8 億收入 2.7 億元 2024 年 二期:年均 2.9 億收入 愛柯迪 瓜納華托州 鋁合金壓鑄 1.4 億元 2016 年 2021 年 5700 萬/2023 年 Q2 每年 3.5 億 伯特利 科阿韋拉州 轉向節/控制臂 3.5 億元 2023 年底 預計回收期 6.13 年 轉向機/控制臂/2024 年底/拓普集團 新萊昂州 內飾/底盤/熱管理 13.6 億元 2024 年/旭升集團 科阿韋拉州 壓鑄/擠壓/鍛造工 藝 18.8 億元 2024 年 Q4/瑞可

246、達 新萊昂州 新能源連接器 2000 萬 2023 年 H2/銀輪股份 新萊昂州 熱管理產品 2.7 億元 2023 年 預計:4.22 億元 新泉股份 阿瓜斯卡連特斯州 內飾件 8600 萬美元 2022 年/祥鑫科技 新萊昂州 精密金屬加工 1.4 億元 2022 年 H2/來源：各公司公告，國金證券研究所 墨西哥當地建廠可規避出口關稅風險。2023 年 8 月 15 日,墨西哥總統簽署關于修改一般進出口關稅法行政命令，將鋼材、橡膠、玻璃等 392 個海關編碼的進口關稅，調整為 5%25%。該法令于 2023 年 8 月 16 日生效，有效期至 2025年 7 月 31 日。據不完全統計（

247、中、墨稅則不完全對應），此次墨西哥政府調整的 392 個稅號中與汽車產業相關的稅號商品，2022 年中國對墨出口額達 19.62 億美元。但此份增加進口關稅的法令不適用于與墨西哥簽訂了貿易協定的國家和地區，倒逼國內零部件企業出海建廠，規避關稅風險。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 55 圖表圖表123123：美墨加協定部分款項美墨加協定部分款項 圖表圖表124124：與墨西哥有自由貿易協定的國家與墨西哥有自由貿易協定的國家/地區地區 汽車原產地規則汽車原產地規則 美墨加協定款項美墨加協定款項 汽車區域價值含量比例 不低于 75%相關零部件區域價值含量 核心件不低于 75%，主件不低

248、于 70%，輔件不低于 65%符合區域價值含量的零部件 種類 擴大了需符合區域價值含量的零部件范圍，分別對乘用車、輕型卡車的核心件、主件和輔件，重型卡車的主件和輔件，以及其他機車的零部件中需要達到北美地區價值含量的零部件的 HS編碼進行了逐一列表 鋼鋁產品購買含量 不低于 70%，未限定所涉及的鋼鋁產品的HS編碼，成員國可在具體操作中給出鋼鋁產品的額外描述或修訂 勞動價值含量 原產于北美地區的汽車必須達到 40%至45%的勞動價值含量 過渡期合規要求 在協定生效 5 年內，該車企總產量的不多于 10%可在報備后繼續享受 62.5%的區域價值含量要求 自由貿易協定自由貿易協定 簽訂的對象國簽訂的

249、對象國(或或組織組織)實施時間實施時間 北美自由貿易協定 美國、加拿大 1994 年 1 月 1 日 墨西哥-哥倫比亞自由貿易協定 哥倫比亞 2011 年 8 月 2 日 墨西哥-哥斯達黎加自由貿易協定 哥斯達黎加 1995 年 1 月 1 日 墨西哥-尼加拉瓜自由貿易協定 尼加拉瓜紅 1998 年 7 月 1 日 墨西哥-智利自由貿易協定 智利 1999 年 8 月 1 日 墨西哥-歐盟自由貿易協定 歐洲聯盟 2000 年 7 月 1 日 墨西哥-以色列自由貿易協定 以色列 2000 年 7 月 1 日 墨西哥-北三角自由貿易協定 薩爾瓦多、危地馬拉、洪都拉斯 2000 年 3 月 14 日

250、與薩爾瓦多、危地馬拉，2001 年 6 月1 日與洪都拉斯 墨西哥-歐洲自由貿易協會自由貿易協定 挪威、冰島、瑞士、盧森堡 2001 年 10 月 1 日 墨西哥-烏拉圭經濟合作協定 烏拉圭 2004 年 7 月 15 日 墨西哥-日本自由貿易協定 日本 2005 年 4 月 1 日 墨西哥-秘魯自由貿易協定 秘魯 2012 年 2 月 1 日 跨太平洋伙伴全面進步協定 文萊、馬來西亞、新加坡、澳大利亞、新西蘭、越南等 11 國 2018 年 3 月 8 日簽署協定 太平洋聯盟自貿協定 哥倫比亞、智利、秘魯 2015 年 7 月 20 日太平洋聯盟框架協議正式生效口 來源：美墨加協定汽車原產地

251、規則特征及啟示、格隆匯，國金證券研究所 來源：美墨加協定汽車原產地規則特征及啟示、格隆匯，國金證券研究所 經濟性分析：考慮到關稅影響，當地營業成本較國內出口低 10%左右。假設一般零部件企業成本結構為直接材料 67%+人工成本 20%+能源費用 5%+運輸成本 4%+其他 4%。1）原材料：墨西哥原材料成本比國內高出 25%左右；2）人工制造：考慮到效率等因素，預計墨西哥人工制造成本比國內高約 20%；3）能源費用：燃油費用比國內高約 20%；水費高約220%；電費高約 100%；4）稅費：墨西哥關稅 0（中國約 27.5%），企業所得稅 30%（中國 25%）。綜合來看，不考慮關稅，墨西哥生

252、產成本比國內高 20%；考慮到關稅等，墨西哥營業成本約比國內生產再出口低約 9%。因此墨西哥建廠是否盈利主要取決于公司降本控費能力。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 56 圖表圖表125125：墨西哥成本結構墨西哥成本結構 圖表圖表126126：零部件企業墨西哥生產基地毛利率情況零部件企業墨西哥生產基地毛利率情況 成本項目成本項目 墨西哥墨西哥 中國中國 稅率成本 關稅 滿足相關條例可享受0 關稅 約 27.5%增值稅 16%13%企業所得稅 30%25%人工成本 制造業平均工資（美元/h）4.2-4.9 2.8-4.5 用地成本 工業用地租金（美元/m2/月）4.5-7.7 2.

253、3-4.0 能源成本 汽油（美元/L）1.42 1.22 柴油（美元/L)1.40 1.06 水費（美元/m3）1.85 0.57 工業用電（美元/kWh）0.12 0.06 工業天然氣（美元/m3）0.34 0.51 項目項目 營業收入毛利營業收入毛利率率 稅后靜態稅后靜態投資回收投資回收期期(年年)稅后內稅后內部收益部收益率率 嶸泰股份:墨西哥汽車精密鋁合金鑄件二期擴產項目(2022 年 8 月再融資)31.36%7.4 15.19%立中集團:墨西哥立中年產 360 萬只超輕量化鋁合金車輪項目(2023 年 3 月再融資)17.94%9.97 12.88%愛柯迪：新能源汽車結構件及三電系統

254、零部件生產基地（墨西哥瓜納華托州）24.34%7.89 13.41%來源：Tetakawi，國金證券研究所 來源：愛柯迪定增說明書，國金證券研究所 敏感性分析：由于主機廠引導國內零部件企業出海建廠，主機廠海外預計將會給零部件企業產品一定價格優惠，從而彌補零部件企業海外生產基地的盈利能力。假設主機廠給到零部件企業的價格是國內的 1.2 倍，零部件企業墨西哥生產基地的費用率為 20%，對應零部件企業的凈利率約為 5%。圖表圖表127127：零部件企業墨西哥生產基地凈利率敏感性分析零部件企業墨西哥生產基地凈利率敏感性分析 價格價格 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8

255、1.9 2.0 銷銷+管管+研研+其他費用率其他費用率 15%-5.3%2.9%9.7%15.5%20.4%24.7%28.5%31.8%34.7%37.3%39.7%17%-7.3%0.9%7.7%13.5%18.4%22.7%26.5%29.8%32.7%35.3%37.7%19%-9.3%-1.1%5.7%11.5%16.4%20.7%24.5%27.8%30.7%33.3%35.7%20%-10.3%-2.1%4.7%10.5%15.4%19.7%23.5%26.8%29.7%32.3%34.7%22%-12.3%-4.1%2.7%8.5%13.4%17.7%21.5%24.8%27.

256、7%30.3%32.7%24%-14.3%-6.1%0.7%6.5%11.4%15.7%19.5%22.8%25.7%28.3%30.7%26%-16.3%-8.1%-1.3%4.5%9.4%13.7%17.5%20.8%23.7%26.3%28.7%28%-18.3%-10.1%-3.3%2.5%7.4%11.7%15.5%18.8%21.7%24.3%26.7%30%-20.3%-12.1%-5.3%0.5%5.4%9.7%13.5%16.8%19.7%22.3%24.7%32%-22.3%-14.1%-7.3%-1.5%3.4%7.7%11.5%14.8%17.7%20.3%22.7%3

257、4%-24.3%-16.1%-9.3%-3.5%1.4%5.7%9.5%12.8%15.7%18.3%20.7%36%-26.3%-18.1%-11.3%-5.5%-0.6%3.7%7.5%10.8%13.7%16.3%18.7%38%-28.3%-20.1%-13.3%-7.5%-2.6%1.7%5.5%8.8%11.7%14.3%16.7%40%-30.3%-22.1%-15.3%-9.5%-4.6%-0.3%3.5%6.8%9.7%12.3%14.7%來源：國金證券研究所測算 2、東南亞：廉價勞動力吸引主機廠布局 以泰國為例，泰國是世界重要的汽車生產基地，年均整車生產能力近 200 萬輛

258、，占東南亞汽車市場的一半左右。汽車零部件行業 2022 年的出口總額達 1.31 萬億泰銖，同比增長 8.2%，約占 GDP 的 12.3%；為東盟中最高，同時在全球排名第 14 位，其中，汽車輪胎的出口額更是達到了全球第二。泰國汽車零部件行業的制造商數量超過 2,200 家，其中一級汽車供應商 700 家左右，同時，泰國汽車從業勞動力資源豐富，泰國汽車產業工人約占其勞動力人口的 10%。全球知名的汽車零部件供應商在泰國設立生產基地的包括博世、行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 57 電裝、麥格納、大陸集團、采埃孚、愛信精機 圖表圖表128128：國內零部件廠商在泰國布局情況國內零部

259、件廠商在泰國布局情況 來源：各公司公告，國金證券研究所 現狀：國內已有部分零部件廠商在泰國進行布局，如華域汽車、奧特佳等。圖表圖表129129：國內零部件廠商在泰國生產基地建設情況國內零部件廠商在泰國生產基地建設情況 公司名稱公司名稱 泰國生產基地所在地泰國生產基地所在地 產品品類產品品類 投資金額（項目）投資金額（項目）是否投產是否投產 年產能（規劃）年產能（規劃）華域汽車 春武里府 汽車儀表板總成、中控臺總成、座椅總成、方向盤總成、保險杠總成、搖窗機總成、發動機裝配和門總成等/已經投產/均勝電子 北柳府 汽車安全系統/已經投產/奧特佳 羅勇府 空調類/已經投產/三花智控 羅勇府 換熱器 擬

260、投資 10200 萬元于三花泰國換熱器生產基地項目 未投產 120 萬臺換熱器產品 盾安環境 羅勇府 金屬材料；截止閥、電子膨脹閥、排水泵、電磁閥、單向閥、壓縮機、機電液壓控制泵及其他機電液壓控制元器件/已經投產/恒帥股份 大城府 門類電機、充電門執行器、隱形門把手執行器、洗滌泵 恒帥泰國擬出資 12,825.00萬泰銖購買面積為 30 萊（折合約 72 畝）未投產 門類電機 300 萬件、充電門執行器130 萬件、隱形門把手執行器 130 萬件、洗滌泵 300 萬件 來源：各公司公告，國金證券研究所 經濟性分析：東南亞人工成本低+企業所得稅率低，營業成本比國內較低。假設一般零部件企業成本結構

261、為直接材料 67%+人工成本 20%+能源費用 5%+運輸成本 4%+其他 4%。1）原材料：東南亞原材料成本比國內高出 15%左右。2）人工制造：考慮到效率等因素，預計東南亞人工制造成本比國內低約 20%。3）能源費用：燃油費用比國內低約 20%；水費低約 30%；電費高約 158%。4）稅費：企業所得稅 20%（中國 25%）。綜合來看，不考慮稅費等，東南亞生產成本比國內高約 5%；考慮到稅費等，東南亞營業成本比國內低約 2%。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 58 圖表圖表130130：泰國成本結構泰國成本結構 成本項目成本項目 東南亞（以泰國為例）東南亞（以泰國為例）中國中

262、國 稅率成本 關稅（出口美國）關稅 2.5%+0.125%港口維護費+0.346%貨物處理費 約 27.5%關稅（出口泰國）0 0 增值稅 7%13%企業所得稅 20%25%人工成本 制造業平均工資（美元/h）2.24 2.8-4.5 用地成本 工業用地租金（美元/m2/月）5 2.3-4.0 能源成本 汽油（美元/L）1.28 1.22 柴油（美元/L)0.86 1.06 水費（美元/m3）0.29-0.43 0.57 工業用電（美元/kWh）0.14-0.17 0.06 工業天然氣（美元/m3）0.43 0.51 來源：CHYIELD 初禾源投資視野，國金證券研究所 敏感性分析：與墨西哥和

263、中國相比，東南亞地區的人工制造成本較低，增值稅和所得稅較低，可以更好的消化原材料成本高帶來的影響。因此，對于國內零部件企業而言，前往東南亞生產配套的成本優勢較墨西哥明顯，基本不需要主機廠額外的價格優惠政策。假設主機廠給到零部件企業的價格和國內相當，零部件企業泰國生產基地的費用率為 17%，對應零部件企業的凈利率約為 4%。圖表圖表131131：零部件企業東南亞生產基地凈利率敏感性分析零部件企業東南亞生產基地凈利率敏感性分析 價格價格 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2 銷銷+管管+研研+其他費用率其他費用率 15%6.0%13.1%19.1%24.1

264、%28.5%32.2%35.5%38.4%41.0%43.3%45.3%17%4.0%11.1%17.1%22.1%26.5%30.2%33.5%36.4%39.0%41.3%43.3%19%2.0%9.1%15.1%20.1%24.5%28.2%31.5%34.4%37.0%39.3%41.3%20%0.9%8.1%14.1%19.1%23.5%27.2%30.5%33.4%36.0%38.3%40.3%22%-1.1%6.1%12.1%17.1%21.5%25.2%28.5%31.4%34.0%36.3%38.3%24%-3.1%4.1%10.1%15.1%19.5%23.2%26.5%2

265、9.4%32.0%34.3%36.3%26%-5.1%2.1%8.1%13.1%17.5%21.2%24.5%27.4%30.0%32.3%34.3%28%-7.1%0.1%6.1%11.1%15.5%19.2%22.5%25.4%28.0%30.3%32.3%30%-9.1%-1.9%4.1%9.1%13.5%17.2%20.5%23.4%26.0%28.3%30.3%32%-11.1%-3.9%2.1%7.1%11.5%15.2%18.5%21.4%24.0%26.3%28.3%34%-13.1%-5.9%0.1%5.1%9.5%13.2%16.5%19.4%22.0%24.3%26.3%

266、36%-15.1%-7.9%-1.9%3.1%7.5%11.2%14.5%17.4%20.0%22.3%24.3%38%-17.1%-9.9%-3.9%1.1%5.5%9.2%12.5%15.4%18.0%20.3%22.3%40%-19.1%-11.9%-5.9%-0.9%3.5%7.2%10.5%13.4%16.0%18.3%20.3%來源：國金證券研究所測算 3、東歐：汽車產業薄弱，新車及新能源滲透率低，就近配套優勢明顯 東歐汽車市場產業薄弱、準入門檻較低、新能源汽車市場處于發展初期：1）東歐地區汽車產業薄弱：波蘭和匈牙利汽車產業薄弱：自蘇聯解體以來，波蘭和匈牙利的汽車工業發展相對較慢，

267、沒有形成強大的本土汽車品牌。這兩個國家的汽車市場主要依賴于歐美日韓等國家的汽車進口。雖然波蘭和匈牙利有一些汽車制造廠和裝配廠，但規模相對較小，生產的車型多為低端產品；2）東歐市場準入門檻相對較低：波蘭和匈牙利的汽車市場準入門檻相對較低。除了一些必要的安全和環保要求外，這兩個國家的汽車市場沒有太多的進口限制和認證要求。這使得外國汽車制造商相對容易進入這些市場，并在當地銷售其產品；行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 59 3）東歐地區，波蘭和匈牙利整體經濟發展相對落后：與西歐相比，波蘭和匈牙利的整體經濟發展水平較低。這導致了人均收入較低，消費能力相對較弱。在此情況下，新能源汽車市場的發展

268、相對較慢。雖然波蘭和匈牙利政府也在鼓勵新能源汽車的發展，并提供一些補貼和優惠政策，但由于市場規模相對較小，新能源汽車在這些國家的普及程度仍然較低?？傮w來看，在波蘭，歐美日韓品牌仍然是主導力量，如大眾、福特、斯柯達、雷諾等。這些品牌在波蘭市場有著廣泛的銷售渠道和消費者基礎。此外，波蘭也有一些本土汽車制造商，如 FSO 和 Arrinera Automotive，但規模相對較小。匈牙利的汽車市場也以歐美日韓品牌為主導，如奧迪、梅賽德斯-奔馳、寶馬、雪鐵龍等。這些品牌在匈牙利市場享有很高的聲譽，并且擁有廣泛的經銷網絡和市場份額。然而，中國品牌在波蘭和匈牙利的汽車市場中也有一定的存在和增長。例如，中國

269、品牌吉利和奇瑞在波蘭市場有一定的市場份額，并且逐漸提升其產品質量和技術水平。在匈牙利，中國品牌奇瑞和哈弗也在市場上取得了一定的成功。圖表圖表132132：國內零部件廠商及車企在波蘭與匈牙利國內零部件廠商及車企在波蘭與匈牙利生產基地建設情況生產基地建設情況 公司名稱公司名稱 東歐生產基地所在地東歐生產基地所在地 產品品類產品品類 投資金額投資金額 投產時間投產時間 產能產能(營收營收)配套客戶配套客戶 福耀玻璃 波蘭拉多姆市、匈牙利塞格德市 汽車用玻璃制品生產和銷售 1.2 億/4.5 億歐元 2014/2017/現代、通用、雷諾、大眾、奧迪、福特、GAZ 均勝電子 波蘭斯拉維亞地區、匈牙利基蘭

270、基亞縣 汽車安全系統（安全氣囊、安全帶、方向盤、機加工、儀表盤和控制模塊等）/GAZ、Sollers 伏爾加、日產 華域汽車 匈牙利基蘭基亞縣 汽車內飾、輕量化鑄鋁、油箱系統、汽車電子/吉利、通用、大眾、福特 亞普汽車（華域汽車參股）匈牙利基蘭基亞縣 燃油處理與蒸發系統零部件/Peugeot、Stellantis、三菱汽車、大眾、奧迪、斯柯達、雪鐵龍 寧波繼峰 匈牙利基蘭基亞縣 座椅零部件、內飾零部件 1.5 億歐元 2013/大眾、奧迪 上海貝爾 波蘭斯拉維亞地區 汽車座椅和座椅組件/大眾、奧迪、寶馬、奔馳、福特、雪鐵龍 上汽集團 匈牙利基蘭基亞縣 發動機和變速器零部件/上汽大眾、上汽通用、

271、上汽榮威、上汽名爵 來源：marklines，國金證券研究所 經濟性分析：假設一般零部件企業成本結構為直接材料 67%+人工成本 20%+能源費用 5%+運輸成本 4%+其他 4%。1）原材料：受戰爭影響，波蘭和匈牙利原材料價格上漲，原材料成本比國內高約 10-15%。2）人工制造：波蘭和匈牙利人工制造成本比國內高約 53%。3）能源費用：燃油費用比國內高約 13%；水費高約 251%；電費高約 83%。4）稅費：企業所得稅 19%/9%（中國 25%）。綜合來看，不考慮稅費等，波蘭和匈牙利生產成本比國內高約 39.8%?？紤]稅費，東歐營業成本比國內約高 15%。行業深度報告(深度)敬請參閱最

272、后一頁特別聲明 60 圖表圖表133133：波蘭波蘭工廠成本結構工廠成本結構 成本項目成本項目 波蘭工廠波蘭工廠 中國中國 稅率成本 關稅 0 從 2024 年 1 月 1 日起，如果電動汽車等出口產品的歐盟或英國零部件比例低于 45%（電池低于 60%），將征收 10%的關稅（可能會被推遲）增值稅 23%13%企業所得稅 19%25%人工成本 制造業平均工資（美元/h）10 6.5 用地成本 工業用地租金（美元/m2/月）3.5-5 2.3-4.0 能源成本 汽油（美元/L）1.2-1.4 1.22 柴油（美元/L)1.1-1.3 1.06 水費（美元/m3）1-2 0.57 工業用電（美元

273、/kWh）0.1-0.15 0.06 工業天然氣（美元/m3）0.2-0.3 0.51 來源：商務部，歐盟理事會統計局，各國政府官網，國金證券研究所 圖表圖表134134：匈牙利匈牙利工廠成本結構工廠成本結構 成本項目成本項目 匈牙利工廠匈牙利工廠 中國中國 稅率成本 關稅 0 從 2024 年 1 月 1 日起，如果電動汽車等出口產品的歐盟或英國零部件比例低于 45%（電池低于 60%），將征收 10%的關稅（可能會被推遲）增值稅 27%13%企業所得稅 9%25%人工成本 制造業平均工資（美元/h）8 6.5 用地成本 工業用地租金（美元/m2/月）4.5-6 2.3-4.0 能源成本 汽

274、油（美元/L）1.4-1.6 1.22 柴油（美元/L)1.3-1.5 1.06 水費（美元/m3）1-3 0.57 工業用電（美元/kWh）0.1-0.15 0.06 工業天然氣（美元/m3）0.3-0.4 0.51 來源：商務部，歐盟理事會統計局，各國政府官網，國金證券研究所 敏感性分析：與國內和墨西哥相比，波蘭和匈牙利地區的人工制造成本和原材料成本都較高。相對于國內零部件企業而言，前往東歐生產配套的成本優勢并不明顯，因此東歐多為國內零部件企業搬遷工廠的選擇。此前，國內零部件企業通過收購，在高成本地區如美國、德國等國家進行生產，為了降低成本，因此近幾年國內零部件企業大多數選擇關閉高成本地區

275、的成本，或者將工廠遷往成本比美國低的東歐國家。假設主機廠給到零部件企業的價格為國內的 1.4 倍，零部件企業東歐生產基地的費用率為 20%，對應零部件企業的凈利率約為 4.8%。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 61 圖表圖表135135：零部件企業東歐生產基地凈利率敏感性分析零部件企業東歐生產基地凈利率敏感性分析 價格價格 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2 銷銷+管管+研研+其他費用率其他費用率 15%-20.2%-10.6%-2.7%4.0%9.8%14.8%19.2%23.0%26.5%29.5%32.3%17%-22.2%-12

276、.6%-4.7%2.0%7.8%12.8%17.2%21.0%24.5%27.5%30.3%19%-24.2%-14.6%-6.7%0.0%5.8%10.8%15.2%19.0%22.5%25.5%28.3%20%-25.2%-15.6%-7.7%-1.0%4.8%9.8%14.2%18.0%21.5%24.5%27.3%22%-27.2%-17.6%-9.7%-3.0%2.8%7.8%12.2%16.0%19.5%22.5%25.3%24%-29.2%-19.6%-11.7%-5.0%0.8%5.8%10.2%14.0%17.5%20.5%23.3%26%-31.2%-21.6%-13.7%

277、-7.0%-1.2%3.8%8.2%12.0%15.5%18.5%21.3%28%-33.2%-23.6%-15.7%-9.0%-3.2%1.8%6.2%10.0%13.5%16.5%19.3%30%-35.2%-25.6%-17.7%-11.0%-5.2%-0.2%4.2%8.0%11.5%14.5%17.3%32%-37.2%-27.6%-19.7%-13.0%-7.2%-2.2%2.2%6.0%9.5%12.5%15.3%34%-39.2%-29.6%-21.7%-15.0%-9.2%-4.2%0.2%4.0%7.5%10.5%13.3%36%-41.2%-31.6%-23.7%-17.

278、0%-11.2%-6.2%-1.8%2.0%5.5%8.5%11.3%38%-43.2%-33.6%-25.7%-19.0%-13.2%-8.2%-3.8%0.0%3.5%6.5%9.3%40%-45.2%-35.6%-27.7%-21.0%-15.2%-10.2%-5.8%-2.0%1.5%4.5%7.3%來源：國金證券研究所測算 汽車出海的三階段帶來的經驗啟示：中國汽車工業出海具備高度確定性、成長性，其中技術和工藝、客戶結構、管理能力三要素決定企業出海成?。?）技術和工藝：技術和工藝優勢是中國汽車產業鏈走向全球的核心競爭力，是長期競爭中是否持續兌現盈利的關鍵；2）客戶結構：全球整車競爭格局

279、正在迎來巨變階段，優質的客戶結構是出海成功與否的關鍵；3）全球化管理能力：海外經營對企業全球化管理能力提出更高要求，中國汽車產業出海逐步從生產全球化，過渡到研發、生產和銷售全球化，全球化管理能力決定經營成敗。我們認為，中國汽車產業鏈全球相對競爭力的快速增長，是中國汽車全球化的核心驅動力。出海將成為未來 10 年汽車產業的下一個爆發點：1、整車：全球化市場和品牌運營能力、全球化的研發和生產體系，是決定主機廠出海成敗的關鍵，建議關注創新力引領&全球化布局兼具的車企，如比亞迪、吉利汽車、長城汽車等；2、汽零：零部件出海要求企業有領先的技術和工藝優勢+優質的客戶結構+國際管理能力。新品周期驅動下，T

280、鏈是 24年潛力較大的賽道，推薦新泉股份、岱美股份、三花智控、拓普集團等。長期看好工藝和成本領先的岱美、愛柯迪、福耀玻璃等。海外產能建設不及預期：受局勢波動、審查手續、國內企業對海外市場不了解等因素影響，倒是海外工廠建成時間延遲，投產效率低下的風險。海外市場開拓不及預期：海外布局進度緩慢，如整車廠門店數量少、新進入國家動作遲緩等，導致供給落后下出海無法打開局面，海外銷量不及預期。海外對自主品牌接受程度低：海外企業/市場長期以海外品牌為主，已形成品牌認可，中國企業出海為品牌重塑過程，需直面與本地品牌競爭，存在海外企業/消費者對國內品牌不認可情形。地緣政治風險；海外國家存在政治環境變化的可能性，引

281、發電動車支持政策退坡、對華經貿關系出現波折，存在不確定性。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 62 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 63 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以

282、下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失

283、或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突

284、，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允

285、許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此

286、發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402