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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20242024年年0202月月0707日日性價比消費系列研究之品牌篇性價比消費系列研究之品牌篇緊扣質價比思路，探尋品牌逆勢突圍之密鑰緊扣質價比思路，探尋品牌逆勢突圍之密鑰行業研究行業研究 行業專題行業專題 商貿零售商貿零售 投資評級：超配（維持評級）投資評級：超配（維持評級）證券分析師：張峻豪證券分析師：柳旭證券分析師：孫喬容若021-609331680755-81981311021-S0980517070001S0980522120001S0980523090004證券研究報告證券研究報告|請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資要點投資

2、要點n2023年全年社零總額47.15萬億元，同比+7.2%，消費大盤有所回暖，但在當前宏觀經濟及收入預期水平下，居民消費呈現出“價格預算先行，品質追求延續”的特征。對比成熟國家消費市場，隨著人均收入水平發展，社會人口結構固化，及居民消費理念成熟，長期來看理性消費趨勢也將成為常態。因此消費品牌企業未來也需就新的消費環境，以縮減消費者對于品牌以縮減消費者對于品牌“價格價格-價值價值”間體驗差的質價比思路為核心，調整品牌運營策略間體驗差的質價比思路為核心，調整品牌運營策略。n圍繞品質做加法：圍繞品質做加法：圍繞消費者的需求提升產品價值。一是提升產品實用價值，通過功效及功能性升級，更有效解決消費實際

3、需求痛點；二是夯實品牌的情緒、社交價值，滿足當前經濟療愈期中，消費者以低成本方式獲得社交情感和安全健康需求。這需要品牌具備三位一體的能力：1 1）研發端，）研發端，具備差異化和持續迭代能力以建立壁壘；2 2）渠道端，）渠道端，搭建消費者互動式鏈路以緊握需求；3 3）營銷端，）營銷端，精準傳遞并夯實產品服務心智。n圍繞價格做減法：圍繞價格做減法：并不是追求價格戰，而是通過從生產到銷售的全鏈路流通革命，打造適應中低消費層的成本結構模型，削減沒有附加值的流通價差，在不損害產品核心價值的基礎上創造低價毛利空間。這也需要品牌貫穿產業鏈全過程的運營提效：1 1）前端，）前端，搭建能夠對扁平化且精準直達消費

4、者的DTC渠道；2 2）后端，）后端，建設快速反應迭代的研發型供應鏈；3 3）中端，）中端，能夠構建全面賦能企業自我迭代成長的內容和數據處理中臺。n投資建議：投資建議：在當前行業供給端競爭加劇和需求端消費力承壓下，品牌企業量價均有所被沖擊，因此更需要優選具備上述論證能力的企業，才能在財務運營端實現對毛銷差及周轉率的維護，從而在逆勢環境下維持乃至提升企業ROE水平。首先，建議關注當前已在產品升級和運營優化中證明自身能力，未來有望沿著質價比路徑持續成長的國貨龍頭。包括美妝品牌龍頭珀萊雅珀萊雅、創意家居零售龍頭名創優品名創優品，以及黃金珠寶龍頭周大生周大生等。其次，積極關注定價合理，已有差異化產品競

5、爭優勢，正通過運營端快速發力突圍的國貨黑馬，包括福瑞達、上美股份福瑞達、上美股份等。此外，也可關注具備性價比產品基礎，存在升級成長潛質的標的。如口腔護理龍頭登康口腔、嬰童護理龍頭潤本股份等。n風險提示：風險提示：消費復蘇不及預期，品牌新品推出不及預期，競爭加劇影響企業盈利能力等。附表：重點公司盈利預測及估值代碼代碼公司公司名稱名稱投資投資評級評級收盤價收盤價總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS PEPE02-0502-0520222023E2024E2025E20222023E2024E2025E603605.SH珀萊雅買入78.243112.882.913.694.5158.0926.9

6、221.2117.359896.HK名創優品買入32.954161.401.812.252.7221.7718.1714.6512.11600223.SH福瑞達買入6.68680.040.280.400.51236.8423.7116.7513.04002867.SZ周大生買入16.401801.001.301.581.8314.1012.6210.388.96資料來源:Wind一致預測、國信證券經濟研究所整理預測OX3UYYFVOZ5XUW6M8QaQsQnNtRrNfQpPmOeRpOyQ8OqQwPuOsPqRNZpOpM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容消費趨勢綜述：國內品牌

7、消費步入質價比時代0101圍繞品質做加法：以洞察需求下的產品升級夯實品牌價值0202圍繞價格做減法：以全鏈路的流通革命重塑企業成本模型0303投資建議：緊扣質價比思維擇股，高品質國貨有望突圍0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容一、國內品牌消費步入質價比時代一、國內品牌消費步入質價比時代請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖1：中國社會消費品零售總額及同比增速（億元、%）資料來源：國家統計局、國信證券經濟研究所整理n 2023年社零增速整體穩定增長。2023年全年社零總額47.15萬億元，同比+7.2%。其中，除汽車外消費品零售額同比+7.3%。整體來看，2023

8、年消費大盤有所回暖，但反彈幅度較年初預期相對平緩，居民消費信心仍有進一步釋放的潛力。n 具體按消費類型分，服務消費和餐飲消費在低基數下復蘇彈性較為明顯，2023年全年增速分別為+20.0%/+20.4%。而商品零售同比+5.8%，相對平穩，其中線上零售額同比+11.0%，仍高于社零整體水平但滲透率水平趨于平穩，此外可選消費品類波動較大，在年初低基數下反彈后，進入二季度末增長又迅速放緩，且最終來看仍受制于居民消費力的復蘇進程，呈現量優于價的趨勢。n 而從消費行為來看，2023年國內消費行業體現出理性消費的特征，性價比消費趨勢進一步突顯：即性價比消費趨勢進一步突顯：即消費者在底層需求滿足的前提下，

9、會消費者在底層需求滿足的前提下，會更加積極的在不同平臺更加積極的在不同平臺比價找折扣，并對品牌選擇上相對更重視產品實用品質，比價找折扣，并對品牌選擇上相對更重視產品實用品質，尋找更有效有性價比的消費需求滿足載體。尋找更有效有性價比的消費需求滿足載體。1.1 1.1 消費數據回顧：消費數據回顧：2323年年社社零增速穩步回暖，性價比趨勢持續突顯零增速穩步回暖，性價比趨勢持續突顯-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 21Q121Q221Q321Q422Q122Q22

10、2Q322Q423Q123Q223Q323Q4社零總額（億元）yoy圖2：中國社會消費品零售總額及同比增速（億元、%）資料來源：國家統計局、國信證券經濟研究所整理-5%0%5%10%15%20%25%商品餐飲服務線上超市便利店 專業店 百貨店 專賣店化妝品 黃金珠寶服裝糧油食品飲料2023年全年細分類目社零增速類型類型渠道渠道細分品類細分品類請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容n 整體來看，23年消費者呈現出明顯的“價格價格預算先行，品質追求延續預算先行，品質追求延續”的消費特征的消費特征。預算在中國消費者購物決策中的優先級提升，但消費者對于品質的追求沒有變，會從品質和價格兩處入手，尋

11、找最優消費選擇。會從品質和價格兩處入手，尋找最優消費選擇。n 一方面，當前居民購買力受到經濟壓力下的就業及收入水平承壓，以及疫情的疤痕效應影響，消費者對于價格的敏感度亦有所提升；但另一方面，2022年我國人均消費支出達到2.45萬元，相較于2012年的1.21萬元已實現翻倍增長，我們消費者過去多年隨著收入水平提升下所培養的消費習慣和不斷提升的品牌認知，使其對于好的產品以及好的服務追求并沒有改變，只是在有限的支出下會更加精挑細選更優性能的產品和更解決實際痛點的服務。因此，注重質價比將為成為未來一段時間內的消費主流趨勢。1.2 1.2 基于消費意愿和消費力的不匹配，性價比成為消費過程中的主要考量要

12、素基于消費意愿和消費力的不匹配，性價比成為消費過程中的主要考量要素圖3：不同品類當前影響消費者購買決策的產品因素及其重要程度資料來源：普華永道2023年全球消費者洞察調研、國信證券經濟研究所整理圖4：當前影響消費者購買決策的產品因素及其重要程度資料來源：中國青年報社社會調查中心、國信證券經濟研究所整理65.9%62.2%58.9%43.3%41.5%17.1%15.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%質量性價比實用性價格顏值品牌文化“IP”0%10%20%30%40%50%60%我已停止所有非必需品支出我正在減少非必需品支出尚未對非必需品支出做任何改變我會繼續

13、根據自己意愿進行消費我還沒考慮非必需品支出問題請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容n 具體短期來看，對于未來收入的不確定性是當前影響居民消費力的核心原因。三年疫情的影響，疊加國內外宏觀經濟的變化，國內居民失業率階段性走高，其中作為消費主力的青年人失業率正處于歷史相對較高水平。也因此，鑒于當前的經濟形勢，中國消費者對于生活成本上升及其對個人財務狀況的影響非常關切，根據普華永道2023年全球消費者洞察調研數據顯示，有67%的受訪者表示對個人財務狀況擔憂。n 而對未來收入變化的不確定使得居民在作出消費決策時更多的考慮預算，因此在多個消費類目都呈現出了量優于價的恢復趨勢，疫情后整個居民消費信心

14、也呈現出漸進式復蘇趨勢，2023年10月中國消費者信心指數值為87.9，雖然已經有所企穩，但是仍處于近年相對低位。1.3.1 1.3.1 短期因素：宏觀環境的變化是制約消費力釋放的重要因素短期因素：宏觀環境的變化是制約消費力釋放的重要因素圖5：消費者信心指數變化（%）資料來源：國家統計局、國信證券經濟研究所整理圖6：當前居民對個人財務狀況的擔憂程度資料來源：普華永道2023年全球消費者洞察調研、國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%極度擔憂非常擔憂略有擔憂較少擔憂毫無擔憂50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 2021/012021/032021

15、/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/09中國:消費者信心指數請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖7：社會經濟發展變化帶來消費習慣的變遷資料來源：三浦展第四消費時代、國信證券經濟研究所整理n 從長期維度來看，隨著人均收入水平發展，社會人口結構固化，以及居民消費理念的成熟，國內未來也將逐步過渡到理性消費時代。參考日本美國的居民消費發展階段，日本國民消費偏好先后經歷大眾-個性-理性-簡約四大階段。美國消費經歷大眾消費主導-品質化消

16、費崛起-理性消費意識復蘇三個階段。n 如圖所示，根據日本學者研究，日本過去經歷了4個不同的消費時代，而我國前期居民消費觀念演變經歷了與日本極為相似的第一、二、三時代。12-13年中國GDP增速進入個位數的盤整通道，與日本1980s較為相似，也是比較典型的第三消費時代中后期向第四消費時代即過渡的信號?？紤]我國各個地區經濟的發展不均衡性較大，一二線城市與三線以下城市消費特征也呈現較大的差異，但整體已逐步向“第四消費時代”進行過渡。1.3.2 1.3.2 長期來看：對比日美成熟市場，長期理性消費也將逐步占據主流長期來看：對比日美成熟市場，長期理性消費也將逐步占據主流n 而參考日本第四消費時代的主要特

17、征包括：社會意識；共享意識；追求簡單、休閑；本土意識、地方意識；更加重視人。整體來看，消費者從過去追求物質主義、品牌效應開始向注重體驗轉變，以簡約、共享、國貨為特征的產品受到歡迎。而這些特征與過去兩年來國內消費者呈現出的消費趨勢有著較大的相似之處。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖8：拼多多為代表的的低價電商渠道增速遠高于傳統電商渠道資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理n 從當前消費特征來看，23年以來消費者低價囤貨特征趨勢持續，同時線上比價正成為居民產生商品以及服務消費需求的起點。n 線上：大促及低價直播間銷售占比提升。線上：大促及低價直播間銷售占比提升。傳統電商平臺的大促

18、活動對于平臺前后月份的虹吸效應正在進一步顯現。而近年來快速成長的拼多多，以及直播電商等低價線上渠道呈現快速增長。同時即使是必須在線下完成交易的服務型消費，線上瀏覽評價及價格和囤優惠券，也成為了多數居民消費決策的起點。n 線下：中高端百貨等業態復蘇節奏平緩，線下：中高端百貨等業態復蘇節奏平緩，折扣零售渠道受到行業重視。折扣零售渠道受到行業重視。同樣受益于性價比消費的崛起，折扣零售如奧特萊斯、倉儲超市等表現較好。據公司公告，23年三季度王府井奧特萊斯業態實現營收增速17.61%；百聯股份奧萊業務收入同比+26.59%，均在各業態中處于領先恢復水平。此外，眾多商超零售商積極加碼倉儲超市等業態布局，2

19、3年8月Costco在杭州開設中國第5家門店，開業前已有6萬人辦理會員。1.4.1 1.4.1 性價比時代下的消費特征性價比時代下的消費特征渠道比價：渠道比價：低價及折扣渠道呈現更優表現低價及折扣渠道呈現更優表現圖9：全國奧特萊斯數量持續提升資料來源：聯商網、國信證券經濟研究所整理12213810168503176911241632042532712141481571692940 50 100 150 200 250 300 350 2000年前2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年

20、2017年2018年2019年2020年2021年2022年體量增量（萬m）-200204060801002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3阿里巴巴營收增速（%）京東營收增速（%）拼多多營收增速（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖10：品類間的替代趨勢在多個行業體現資料來源：艾瑞咨詢、國信證券經濟研究所整理1.4.2 1.4.2 性價比時代下的消費特征性價比時代下的消費特征品類及品牌間的平替品類及品牌間的平替n 低價滿足底層需求的品類：低價滿足底層需求的品類：消費者的底層需求滿足的前提下，尋找更有效有性價比的品類載體，如，配飾需

21、求：黃金VS鉆石；出游需求：短途游（如City Walk）VS長途游；陪伴需求：寵物VS婚育；容貌需求：護膚品VS醫美等。n 國貨替代趨勢仍在延續：國貨替代趨勢仍在延續：近年來年輕消費者在品牌認知上對于國內品牌和國外品牌并無特別的編好，更加關注產品本身，而在這一趨勢中，當前國貨性價比的相對優勢被進一步得到突顯：依托國內成熟的輕工制造業，以及靈活前瞻的渠道布局實現了早期突圍，當前也在積極通過產品革新研發，實現消費者口碑的進一步提升。n 大件高價轉向小件高頻低價：大件高價轉向小件高頻低價：對總價相對較高的消費品消費者會傾向于降低購買頻次，轉而尋找小修小補型，單件價格低可試錯的產品。如近年流行的小樣

22、產品，以低成本實現大牌自由。對于品牌來說，可通過挖掘產品較長購置周期中的更高頻需求，增加消費者購買機會。圖11：國貨崛起的勢頭仍在體現資料來源：普華永道2023年全球消費者洞察調研、國信證券經濟研究所整理15%15%46%19%6%0%10%20%30%40%50%我非常傾向于購買外國品牌我更傾向于購買外國品牌對本土品牌及外國品牌沒有偏好我更傾向于購買本土品牌我非常傾向于購買本土品牌請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖12：消費者對新消費品牌認知特征資料來源：巨量算數、國信證券經濟研究所整理n 過去幾年所受追捧的所謂新消費品牌遵循著以下的模式：過去幾年所受追捧的所謂新消費品牌遵循著以

23、下的模式：品牌設計上首先講出高溢價=好體驗的消費升級故事邏輯；產品上突出新鮮感，未必是常態需求但具備個性化和話題度，可以引發短期爆點；傳播上，依托移動互聯網紅利下的新媒體流量推廣，從而在短期實現爆發式增長。最后在資本上，通過成長爆發帶來企業估值的上升，吸引資本的加持，并通過資金持續循環投入挖掘和創造新的產品需求。n 但隨著消費環境的變遷，此前的消費敘事模板已經不一定再奏效：1）首先，當前的降本增效的大趨勢下，平臺及品牌端的各類費用投入在減少，背后的資本也在逐步退潮，投入的缺失一定程度上壓制了新需求的創造、挖掘和推廣，也打破了上述的消費主義循環背后的資本也在逐步退潮，投入的缺失一定程度上壓制了新

24、需求的創造、挖掘和推廣，也打破了上述的消費主義循環。2）其次，社會環境的變化令消費者不再對消費升級時期下的高溢價品牌敘事全盤買單。消費者不再對消費升級時期下的高溢價品牌敘事全盤買單。近期所產生的“雪糕刺客”到“花西幣”事件表明，品牌此前過度依賴流量的打法，部分品牌雖然短期實現了爆發式的增長，但成也流量敗也流量，如未及時對品牌聲譽資產的維護，導致品牌核心根基不穩，后期一旦出現品牌輿情事件后也極為容易出現口碑的反噬和崩塌。1.5 1.5 性價比趨勢對品牌影響：性價比趨勢對品牌影響：舊船票上不了新時代的船舊船票上不了新時代的船，品牌需找到新敘事模板，品牌需找到新敘事模板圖13：消費品牌在新的需求導向

25、下普遍需要強化性價比特點資料來源：新浪熱點、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖14：圍繞性能做加法，圍繞價格做減法資料來源：青眼、國信證券經濟研究所梳理1.1.6 6 緊扣質價比調整運營思路：緊扣質價比調整運營思路：圍繞品質做加法，圍繞價格做減法圍繞品質做加法，圍繞價格做減法n 基于上述判斷我們認為大眾品牌未來的發展重心應該在質價比的提升上，就新的消費環境趨勢打造新的品牌敘事，縮減消費者對于品牌所提縮減消費者對于品牌所提供產品或服務的供產品或服務的“價格價格-價值價值”間的體驗差間的體驗差。并從質價比的公式出發，圍繞品質做加法，圍繞價格做減法。圍繞品質做加法：

26、圍繞品質做加法：圍繞消費者的需求提升產品價值，或是通過功效升級提升產品實用價值，更有效解決消費實際需求痛點；或是夯實品牌的情緒價值、社交價值等，滿足當前經濟療愈期，消費者以低成本方式獲得社交情感和安全健康需求，這也是這也是“口紅效應口紅效應”的本質。的本質。圍繞價格做減法：圍繞價格做減法：并不是追求價格戰并不是追求價格戰，而是通過從生產到銷售的全鏈路流通革命，打造適應中低消費層的成本結構模型，削減沒有附加值的流通價差。一方面，需要打通從消費者需求洞察到供應鏈快反的經營模型。另一方面，通過降低流通環節的成本費用創造低價毛利空間。質價比消費品質價格社交價值情緒價值實用價值渠道優化生產優化通過功效/

27、功能升級提升產品的實用性提升品牌的產品提升品牌的產品效能及價值夯實效能及價值夯實消費者的獲得感消費者的獲得感削減無附加值價削減無附加值價差打造符合趨勢差打造符合趨勢的低價成本模型的低價成本模型打造精準高效的渠道及營銷獲客模型幫助提升消費者交際形象及圈層認同強調產品悅己屬性及心理療愈釋壓快速反應且具備差異化研發生產能力組織優化靈活應變且具備自我驅動的組織管理產品驅動效率革命請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容二、圍繞品質做加法：以洞察需求下的產品升級二、圍繞品質做加法：以洞察需求下的產品升級夯實品牌價值夯實品牌價值請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.1 2.1 國內消費行業發

28、展國內消費行業發展空間依舊廣闊，但是增長驅動正在發生變化空間依舊廣闊，但是增長驅動正在發生變化n 縱觀中國消費品市場，此前的發展驅動主要來自于渠道和營銷拉動。1 1）渠道驅動的底層在于國內人口和城鎮化紅利的快速釋放渠道驅動的底層在于國內人口和城鎮化紅利的快速釋放，無論線上還是線下，企業通過渠道擴張追求最有效率和最大范圍的消費者觸達，本質上是幫助消費品發展前期實現滲透率的快速提升，但過度擴張也會導致庫存壓貨行為出現；2 2）營銷驅動的底層來源于居民財富增長速度快于認知提升速度。財富的提升帶來對于好產品的追求）營銷驅動的底層來源于居民財富增長速度快于認知提升速度。財富的提升帶來對于好產品的追求，在

29、居民整體的消費理念和認知水平仍需教育的階段，企業通過各類型營銷傳播可以較好的贏得青睞，但過于重營銷也導致各種“智商稅”的出現。n 但從近年開始，隨著宏觀環境變化，上述各類紅利逐步消退，企業再試圖只依賴渠道和營銷，只會進一步透支品牌潛在需求和市場口碑。而雖然當前財富效應和人口紅利階段性有所放緩，但消費者的消費理念和品質認知水平隨著不斷充分的供給以及信息的平權仍在持續提升，因而在行業滲透率已經達到一定程度的時候，品牌方就需要更優質的產品和更豐富的服務，去滿足消費者不斷升級的需求，才能促使消費者作促使消費者作出新的消費決策出新的消費決策。因此產品端的推新和升級一定是品牌消費企業未來的發力側重點。產品

30、端的推新和升級一定是品牌消費企業未來的發力側重點。圖15：消費行業底層驅動力的發展變化資料來源：貝恩咨詢、國信證券經濟研究所梳理圖16：消費行業底層發展變化資料來源：聯商網、國信證券經濟研究所梳理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.1 2.1 我們對于品牌消費維度下的產品力定義我們對于品牌消費維度下的產品力定義n 對于企業個體而言對于企業個體而言，性價比性價比消費趨勢下更消費趨勢下更需要注意的一點在于：只通過降價來應對，而沒有產品端的差異化升級，在當前充分競爭市場背景下，需要注意的一點在于：只通過降價來應對，而沒有產品端的差異化升級，在當前充分競爭市場背景下，只會導致盈利水平持續惡

31、化。只會導致盈利水平持續惡化。因此品牌更需要圍繞產品力這一點來提升品牌吸引力，通過加強產品創新升級滿足消費者需求實現持續量價成長。n 我們對于品牌產品力的定義是：具有打造強消費者認知的產品升級迭代能力我們對于品牌產品力的定義是：具有打造強消費者認知的產品升級迭代能力。強消費者認知強消費者認知包含了兩層意義：1）產品開發緊密圍繞并滿足消費者的需求；2）產品能夠建立較強的獨占性消費者心智；產品升級迭代產品升級迭代同樣包含兩層意義：1）產品能夠依托技術迭代實現功能性提升；2）產品具備系列化和矩陣化的能力。n對于企業如何提升產品力，我們認為主要需要如下的三個能力、兩大手段和兩個主要方向，下文我們也將詳

32、細展開分析。圖17：品牌的產品力詳解資料來源：聚美麗、國信證券經濟研究所梳理產品力提升研發：研發：圍繞需求創新，兼顧差異性和有效性渠道：渠道：精準定位產品受眾并反饋消費者信息營銷：營銷：圍繞產品內容發力，搶占消費者心智緊扣消費緊扣消費需求變化需求變化深刻占據深刻占據消費心智消費心智基礎創新在產品的原材料層面的研發創新，通過專利以及獨家技術占據長時間壁壘應用創新在產品概念或者包裝層面的創新，通過對消費者偏好的洞察實現快速迭代所需能力采取手段達成效果提升方向實用/功能價值解決消費者實用需求的產品使用價值，包括產品的功效功能等。情緒/社交價值產品進行各類情緒的表達，與消費者產生情感上的共鳴，并引導其

33、產生消費行為。持續迭代持續迭代及矩陣化及矩陣化請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.2 2.2 產品驅動的產品驅動的能力構建：產品創新需要品牌具備三位一體的能力能力構建：產品創新需要品牌具備三位一體的能力n 產品力的提升并不是多數人理解的僅僅是研發能力的提升，而是需要企業在營銷、渠道和研發等多層面的全局能力。而而是需要企業在營銷、渠道和研發等多層面的全局能力。而多數品牌僅具備其一或其二的能力，這也是我們認為當前真正具備強產品力的品牌相對稀缺的核心原因?？偨Y來看，我們認為擁有較強產品力的企業需要具備：n 1）研發生產：研發層面擁有差異化核心技術壁壘，生產層面高標準質量基礎上的快反能力；

34、n 2）營銷層面：需要精準圍繞目標用戶特征，靈活應用多元化推廣方式，以建立深入人心的產品消費者心智；n 3）渠道層面：需直營等強渠道把控能力的搭建，實現與客戶的直接溝通，把握需求變化，以及對產品價格體系和形象的更好維護。圖18：品牌提升產品力的三大能力具備資料來源：青眼、國信證券經濟研究所梳理研發生產渠道獲客精準營銷l高標準生產能力或穩定供應商l領先的基礎研發水平l與終端需求緊密溝通的團隊l全域的渠道布局能力l精細化的運營水平l緊密的消費者溝通互動l精細化用戶圈層定位l敏銳的平臺變遷跟蹤l符合品牌定位內容布局請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.3.1 2.3.1 產品創新的不同手段

35、：基礎創新產品創新的不同手段：基礎創新VSVS應用創新應用創新n 產品創新可以大致分為基礎創新和應用創新，兩者對于企業的能力要求有所不同產品創新可以大致分為基礎創新和應用創新，兩者對于企業的能力要求有所不同?；A創新：從新技術開發出發，基礎創新：從新技術開發出發，基于產品的原材料等底層技術所做的科技創新，成功后往往可以開辟出一個新的細分品類或產品理念，并幫助品牌在此領域建立較長時間的獨占性消費者心智，其核心在于底層技術的前期研發能力，同時需具備將此技術推廣并被消費者廣泛接受的其核心在于底層技術的前期研發能力，同時需具備將此技術推廣并被消費者廣泛接受的能力能力。比如：化妝品領域，重組膠蛋白等創新

36、原料技術的開發是國產品牌實現與國際品牌產品差異化的重要手段。應用創新：從消費需求洞察出發，應用創新：從消費需求洞察出發，基于消費者已經出現的差異化偏好，通過產品形態以及使用方式上引入新概念，或是現有技術基礎上的差異化微創新，以發現并快速填補消費者尚未被滿足的細分需求，并占據一定的利基市場并占據一定的利基市場。通常需要企業配合強大的熱點營銷能力，能夠短時間實現銷售放量，幫助品牌快速占據銷量高地。其核心在于快速發現趨勢變化并及時通過供應鏈迭代實現產品上新其核心在于快速發現趨勢變化并及時通過供應鏈迭代實現產品上新。比如：同樣在化妝品領域，基于消費者對于小包裝產品的偏好的提升產生了安瓶及次拋等新包裝規

37、格下的品類。圖19：品牌的兩種不同產品創新手段詳解資料來源：魔鏡情報、新世相、品觀網、國信證券經濟研究所梳理基礎創新圍繞產品實用性的底層技術創新，通過有效推廣建立占據長期獨占性心智應用創新圍繞已趨勢化消費者偏好，進行產品概念或外觀創新，并緊扣趨勢洞察持續迭代技術創新：技術創新：重組膠原蛋白等創新型原料技術研發技術推廣：技術推廣：配合營銷推廣建立為大眾所熟悉認知占據心智：占據心智：深化新技術與品牌之間的強綁定關系需求洞察：需求洞察：如用戶對于小包裝衛生便攜需求偏好日益提升產品開發：產品開發：基于前述需求洞察開發次拋等小規格新型品類持續創新：持續創新：繼續圍繞趨勢洞察持續推進品類迭代以化妝品行業為

38、例請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.3.2 2.3.2 產品結構的不同類型：經典單品產品結構的不同類型：經典單品VSVS流量爆品流量爆品n 兩種不同的產品創新手段，在最終體現的產品類型上也有所不同。具備基礎創新能力所開發的產品由于具備較高的研發壁壘，能夠成為長久不衰持續為品牌貢獻收入來源基本盤的經典單品經典單品；而應用創新的產品因為快速及時響應了消費者需求，能夠形成快速引流的流量爆品流量爆品。n 兩種不同的產品類型對于品牌均有不同的重要意義：1 1）經典單品）經典單品通過自身升級更新維持產品熱度，提升品牌的用戶忠誠度，自身升級更新維持產品熱度，提升品牌的用戶忠誠度，為品牌的銷售提

39、供穩定的基本盤。2 2）流量爆品流量爆品通過短期快速的熱點提升，可以擴大品牌的用戶圈層可以擴大品牌的用戶圈層，并實現銷售額的爆發。n 此外兩者往往也可以互相轉化。此外兩者往往也可以互相轉化。經典單品的成功運營也可以成為當期的爆品，為品牌帶來爆發式的破圈拉新效果。而同樣，爆品如果經營維護得當，也可以逐步成為經典單品為品牌持續貢獻一定比例的銷售收入。圖20：品牌兩種不同產品類型詳解資料來源：公司官網、天貓旗艦店、國信證券經濟研究所梳理經典單品：提升品牌深度流量爆品：提升品牌廣度l提升品牌心智調性l提升消費者粘性l提升品牌客單價l提升品牌知名度l擴大消費者圈層l實現銷售量爆發珀萊雅：早C晚A大單品瑞

40、幸：生椰拿鐵系列周大福：傳承系列珀萊雅：泡泡面膜瑞幸：醬香拿鐵周大福：IP系列聯名單價300元+23H1銷售占比50%+，復購率30%+帶動毛利率顯著提升單價約100元巔峰月銷150w+帶動銷量短時間爆發實現客群破圈21年超7000萬杯，兩年售出3億杯通過生椰家族系列打造單品至品牌的雙向心智首日銷量突破542萬杯，首日銷售額突破1億元實現消費客群的進一步破圈利用古法金新技術打造系列產品23財年占其黃金品類零售比重約40%與熱門IP聯名獲取年輕新客群圍繞聯名IP推動事件營銷提升品牌知名度請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容n 實用價值是產品價值的基礎。實用價值是產品價值的基礎。當前對于實

41、用價值的提升在不同的消費品類體現形式有所不一，但大致方向一致。主要是圍繞生物科技、智能硬科技等方向進行研發創新，提升產品的科技含量，以更精準有效解決消費者在實際生活中的需求痛點為目的以更精準有效解決消費者在實際生活中的需求痛點為目的。n 本身新一代消費者的消費理念持續的教育下已經極為成熟，品牌建立信任感的難度也在提升，當前樹立產品功能性的大旗，能夠有效幫助產品功能性的大旗，能夠有效幫助自身產品實現較為完善和權威的品牌專業背書，并在日益紅海的競爭市場中建立差異化消費者認知。因此，如下圖所示，我們看到近年來自身產品實現較為完善和權威的品牌專業背書，并在日益紅海的競爭市場中建立差異化消費者認知。因此

42、，如下圖所示，我們看到近年來如化妝品、服裝、食品等大眾可選消費品，均呈現出功能性的細分賽道增長遠好于大盤的情況。如化妝品、服裝、食品等大眾可選消費品，均呈現出功能性的細分賽道增長遠好于大盤的情況。未來隨著當前國內消費者的消費習慣不斷地趨于成熟與專業，消費者也將持續追求更安全、更健康和更高效的生活方式，因此相關細分賽道的需求也將進一步提升。2.4 2.4 產品價值提升方向產品價值提升方向實用價值：功效實用價值：功效/功能正成為產品升級抓手功能正成為產品升級抓手圖21：功效護膚增速好于護膚品大盤資料來源：歐睿咨詢、國信證券經濟研究所整理圖22：專業運動服裝品類增速好于服裝鞋服大盤資料來源：歐睿咨詢

43、、國信證券經濟研究所整理圖23：功能性飲料類目增速好于飲品大盤資料來源：歐睿咨詢、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖24：不同品類產品實用價值的特征資料來源：品牌官方公眾號、國信證券經濟研究所整理2 2.4 4 產品價值提升方向產品價值提升方向實用價值：功效實用價值：功效/功能成為產品升級抓手功能成為產品升級抓手n 將產品的功效/功能作為品牌向消費者傳遞價值的抓手，能夠明確告訴消費者這個產品解決了什么問題，但對于品牌來說，更為重要的是需要告訴消費者：“為什么是我這個品牌能夠幫助你解決這個問題為什么是我這個品牌能夠幫助你解決這個問題”。隨著當前信息社會的發展，社

44、交媒介的成熟應用為消費者實現了信息平權，也為消費者提供了更多易于辨別產品實際性能的手段和工具。也為消費者提供了更多易于辨別產品實際性能的手段和工具。因此對于品牌而言，首先需要自身產品具備真實且經得起考驗的功效和功能，這需要企業在前期就搭建出領先且扎實的科研體系，形成豐富的產品科研儲備。n 同時，對于部分“軟性”可選消費品而言，比如化妝品/服裝及食品等，由于其個性化程度高，以及功效顯現的及時性不強，其產品功能性在多數情況下，也很難以明確量化的標準去界定。更多在于消費者的偏主觀判斷，以及相類似主觀意見不斷泛化擴大后形成的主流認知，因此除了研發技術的提升外，對于品牌營銷及渠道層面建立消費心智的能力也

45、同樣重要。對于品牌營銷及渠道層面建立消費心智的能力也同樣重要。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖25：馬斯洛需求層次理論資料來源：亞伯拉罕馬斯洛人類激勵理論、國信證券經濟研究所整理2.2.5 5 產品價值提升方向產品價值提升方向情緒價值：滿足低成本悅己需求，實現品牌溢價情緒價值：滿足低成本悅己需求，實現品牌溢價n 對于消費者而言，雖然在理性消費趨勢下，消費者會更加重視產品的本身實際價值，但這并不意味著會完全摒棄產品的情緒價值。根據馬斯洛需求層次理論，居民在滿足生理和安全等底層需求的基礎上，會更加追求社交認同及自我實現等要求。這一趨勢長期是持續的，只是在當這一趨勢長期是持續的，只是在

46、當前消費力相對承壓的背景下，消費者會更加傾向于通過低成本的方式獲取情緒前消費力相對承壓的背景下，消費者會更加傾向于通過低成本的方式獲取情緒/社交價值，而這也是社交價值，而這也是“口紅效應口紅效應”的本質。的本質。n 現代社會，消費這一行為不僅僅只是滿足個體生理需求，同時也是進行社交、彰顯個性以及實現自我肯定的重要形式。但對于品牌而言，這現代社會，消費這一行為不僅僅只是滿足個體生理需求，同時也是進行社交、彰顯個性以及實現自我肯定的重要形式。但對于品牌而言，這些需求的滿足需要較強的消費者洞察和產品靈活迭代能力。些需求的滿足需要較強的消費者洞察和產品靈活迭代能力。首先，提升產品情緒價值的前提是洞察消

47、費者，而提升產品情緒價值的前提是洞察消費者，而在當前這樣一個割裂的時代，消費群體圈層化越發突出，且年輕消費者對品牌傳播的價值也越發挑剔，同時情緒熱點變化速度也極快。其次，情緒價值同樣也需要有落腳其次，情緒價值同樣也需要有落腳點，點，包括環?？沙掷m、愛國正能量、性別尊重等，有切實被分享被傳播被滿足的內容價值，而不是品牌自我陶醉的空中閣樓。n 對于國貨品牌而言，對于國貨品牌而言，當前國潮文化的崛起是值得重視和把握的提升產品附加值的重要手段。年輕消費者對于傳統文化的認同感不斷提升，但國潮不應只停留在對“老”品牌的情懷消費，需要對傳統文化內涵進行創新發展與時俱進，打造讓消費者所向往的新中式生活方式。圖

48、26：國潮理念的迭代升級資料來源：英敏特咨詢、國信證券經濟研究所整理國潮1.0強調傳統文化的注入，依靠國風包裝引起關注例如:故官文創、回力鞋等老品牌國潮2.0致力于產品品質升級和品牌運營，重視新技術的應用，高品質國貨崛起例如:花西子、周大福等國潮3.0強化情感價值和精神共鳴，對傳統文化內涵進行創新性發展國潮以新中式的生活方式走近消費者充分發揮潛力，實現自身理想內在價值肯定，外在成就認可建立情感聯系，歸屬某個群體保障自身安全，擺脫威脅侵襲滿足基本需求，維持自身生存請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容n 案例一：日用品行業中，名創優品將今年作為公司全球品牌戰略升級的開局之年，重點推進產品升

49、級，保持高性價比滿足消費者多樣化消費需求，同時推出基于興趣消費的新產品。例如公司年初宣布香薰作為第一戰略品類，香薰產品作為居家場景的延伸，在悅己經濟與療愈概念在悅己經濟與療愈概念的加持之下，作為典型的低客單高附加值產品實現快速增長的加持之下，作為典型的低客單高附加值產品實現快速增長。而公司也通過“親民的價格+調香大師合作+頂級品牌同供應商”實現了該品類產品的快速放量增長。2019-2021年，名創優品的香薰產品銷售額復合增長26.9%。且產品的持續升級迭代升級不僅開拓了應用場景，也推動單價持續提升，進而帶動毛利率持續優化，公司23財年毛利率同比提升8.29pct至38.73%。n 案例二：黃金

50、珠寶行業中周大福的推出的古法金“傳承”系列，幫助其實現品類突圍。如我們前文所述，在保值消費的理念下消費者愈發認可黃金的保值屬性，但只有保值屬性的話，黃金產品將變得極為同質化，因此也需要產品設計感的提升來強化悅己屬性以帶動品牌溢價，如周大福的傳承系列古法金，推出以來打破年輕一代對黃金飾品設計感不足的認知，帶動行業內古法金浪潮，也為公司發展提供主要動力，帶動旗下產品平均售價持續提升。使得公司在下沉渠道擴張低毛利品類占比提升過程中，通過該產品的升級維護了整體毛利率穩定。2.5 2.5 產品價值提升方向產品價值提升方向情緒價值：滿足低成本悅己需求，實現品牌溢價情緒價值：滿足低成本悅己需求，實現品牌溢價

51、圖27：名創優品的第一戰略品類香薰產品的迭代資料來源：天貓旗艦店、國信證券經濟研究所整理圖28：周大福古法金“傳承”系列占比穩步提升資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理l售價：33元/100mll主要場景：洗手間/柜櫥等l建立極致性價比認知l售價：90元/100mll場景：辦公室/家居擺件等l建立美好生活方式認知請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容n 通過產品升級帶來的收入端增長，可以實現產品件單價以及復購率和連帶率的提升，而品牌整體客單價水平的推升，有助于支撐品牌毛利率水平提升。而毛利水平的優化水平的優化也給予品牌在加劇的競爭環境下，提供了更加充足的費用投放空間，一方面可以用于

52、支持原品牌形象的維護也給予品牌在加劇的競爭環境下，提供了更加充足的費用投放空間，一方面可以用于支持原品牌形象的維護和升級，為進一步的產品升級打下基礎，另一方面也可以為企業的第二曲線孵化提供支持。和升級，為進一步的產品升級打下基礎，另一方面也可以為企業的第二曲線孵化提供支持。n 如珀萊雅自19年實施大單品戰略以來，品牌的客單價水平持續提升，帶動毛利率水平走高；以及前文舉例的名創優品和周大福同樣在產品升級下實現了毛利率的優化。而毛利水平的優化助力品牌：一是提供品宣費用進一步拔高品牌形象，二是也幫助他們為孵化新品牌提供了充足的彈藥，如珀萊雅的新品牌彩棠的發展，以及名創優品的潮玩品牌TOPTOY等，在

53、集團資源資金的支持下均實現了前期的快速破圈發展。2.6 2.6 總結：量價共振帶來毛利率提升，支撐品牌實現鏈式發展總結：量價共振帶來毛利率提升，支撐品牌實現鏈式發展圖29：珀萊雅通過產品升級帶動下的鏈式增長資料來源：公司公告、天貓旗艦店、國信證券經濟研究所整理-40%-20%0%20%40%60%20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1珀萊雅護膚品類平均售價同比增速珀萊雅護膚品類銷售量同比增速品牌客單價的持續提升毛利率的持續提升費用投入支持新品牌孵化大單品的升級成功60 62 64 66 68 70 72 20192020202120222023

54、H銷售毛利率(%)0%20%40%60%80%100%120%140%0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2020202120222023H彩棠品牌收入yoy品宣費用投入提升品牌調性為進一步產品升級打下基礎請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容三、圍繞價格做減法：以全鏈路的效率革命重塑三、圍繞價格做減法：以全鏈路的效率革命重塑企業成本模型企業成本模型 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖30：品牌成本費用的拆解資料來源：艾瑞咨詢、國信證券經濟研究所整理3.1 3.1 品牌產業鏈的全鏈路效率革命，打造適應低價的成本費用模型品牌產業鏈的全鏈路效率革

55、命，打造適應低價的成本費用模型n 面對理性消費趨勢，除了產品的針對性迭代升級外，企業也需要打造適應低價消費層的成本費用結構模型，這需要通過從生產到銷售的全鏈路流通革命。當前多數品牌呈現的高加價率，往往是為了滿足冗長的采購及銷售環節的利益分配，一定程度上是落后生產方式在價格端當前多數品牌呈現的高加價率，往往是為了滿足冗長的采購及銷售環節的利益分配，一定程度上是落后生產方式在價格端的表現。的表現。因此，正確的品牌價格優化并不是以犧牲產品品質為代價，而是在維護住產品的前述實用、情感、社交等價值基礎上，消除中間，消除中間沒有產生產品附加值的流通價差，這樣才得以實現不影響整體盈利水平的基礎用更優惠的價格

56、吸引和滿足當前更多的消費者。沒有產生產品附加值的流通價差，這樣才得以實現不影響整體盈利水平的基礎用更優惠的價格吸引和滿足當前更多的消費者。n 當前效率提升對于消費產業已經具備充分性和必要性，一方面，當前各項數字化技術，包括大數據、人工智能等技術的推廣和應用，以及現代化組織理論，為品牌實現流通效率的革命提供了便捷實用的工具和方法論；另一方面，競爭的加劇倒逼企業作出變革，在行業紅利期，品牌自身推進這些難而正確變革動力不足，但隨著行業競爭越發激烈，生存壓力下越來越多品牌開始主動求變。n 整體來看，我們認為產業鏈流通的變革主要包括：前端搭建能夠對消費者數據及時、精準洞察的DTC渠道；后端能夠建設快速反

57、應迭代的研發型供應鏈；中端能夠構建全面賦能企業自我迭代成長的內容和數據處理中臺。應對低價競爭成本費用優化營銷投放費用渠道銷售成本生產采購成本綜合管理費用供應鏈變革優化體系化組織架構精細化投放運營扁平化渠道獲客請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖31：現代化組織的特征資料來源：英敏特咨詢、國信證券經濟研究所整理3 3.2.2.1.1 效率提升之道：現代化的管理組織是重要基礎效率提升之道：現代化的管理組織是重要基礎n 一個匹配企業核心戰略的現代化組織是實現品牌高效率運營的基礎。一個匹配企業核心戰略的現代化組織是實現品牌高效率運營的基礎。面對變化中的消費趨勢，一個自驅型的組織才能靈活適應新

58、形勢。雖然從投資的角度，我們很難量化的去評判一個組織管理的好壞，但我們認為一個優異企業組織至少應具備以下幾個特征：1）適應企業發展的組織架構迭代。適應企業發展的組織架構迭代。企業的組織架構不應是一成不變的，要適應企業自身發展以及外部變化而有相應的調整。我們往往看到一個品牌在創立初期發展十分迅猛，源于業務早期管理線路單一對應的執行力也較強，但業務做大越發復雜之后，反而面對市場的變化出現船大難掉頭的現象，一定程度就是因為組織管理沒有跟上自身發展和時代的變化。2）合理的考核和激勵機制。合理的考核和激勵機制。搭建合理且市場化的考核及激勵機制有助于穩定并吸引人才，從而保證企業長期發展步調的一致性?，F實中

59、我們看到企業雖然前臺人員個體能力很強，但因為組織不合理的考核分配機制，帶來各部門的利益不一致，導致出現效率低下的情況。而合理的激勵機制有助于最大程度激發全員的經營活力，穩定現有人才并吸引外部人才。3）聯動所有前臺部門的中臺機制。聯動所有前臺部門的中臺機制。在具體經營中，我們往往也會看到優秀企業的某個核心人物的離職，會導致品牌原有的戰略難以持續推進，體現出高管個體對企業整體的影響較大，這時候需要企業需要搭建一套較高體系化和數字化程度的架構從而減小對于個體的依賴。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖33：品牌客戶服務中的生成式人工智能用例資料來源：普華永道2023年全球消費者洞察調研、國

60、信證券經濟研究所整理圖32：數字化貫穿于品牌運營的全程助力實現降本增效資料來源：3億邦動力、國信證券經濟研究所整理3 3.2.2.2.2 效率提升之術：數字化的能力是核心要素效率提升之術：數字化的能力是核心要素n 數字化技術的成熟應用目前已經貫穿于品牌的整個運營環節，從最外顯的渠道數字化以及營銷數字化，到內部的數字化管理提效，以及后端的產品開發和供應鏈的數字化。通過一系列的全程數字化改造，為品牌公司不僅帶來增長，同時也進一步優化了企業的盈利模型。n 當前人工智能技術的發展成熟也為品牌企業提供新的降本增效工具。對于品牌企業來說，AI技術可以在選品、客戶服務和溝通上針對目前消費者的個性化變化趨勢快

61、速做出反應，從而提升產品迭代和服務溝通的效率；同時生成式AI技術作為營銷工具應用能夠在短時間內制作出精美、富有創意的宣傳文案、圖片、視頻等，并能精準匹配對應人群實現有效投放，能夠大大降低制作成本和人工費用。n 但需要注意的是，企業也不應盲目迷信和嘗試先進技術，任何技術都是只是服務于企業發展目標的工具，需要圍繞自身的品牌發展定位，考慮企業成長階段，從優化盈利模型的角度去理性考量，畢竟再創新的技術也只有適合自己的才是最好的。渠道數字化 線上線下構建直營渠道掌握消費者動向 貨品銷售和庫存的實時跟蹤和及時調整營銷數字化 創造與消費者的深度互動 精細化的投放及及時調整優化ROI管理數字化 利用數字化辦公

62、工具提升戰略落地效率 實時跟蹤靈活調整考核確保目標的達成度供應鏈數字化請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖34：DTC模式的市場規模變化資料來源：尼爾森咨詢、國信證券經濟研究所整理n 品牌的渠道模式大體上可以分為直營和分銷，多數國內品牌在發展初期均是以分銷形式為主。而對于直營或是類直營的銷售，模式雖然品牌渠道把控能力強，但是資產較重且對貨品管理能力要求極高，不利于初期快速下沉擴張獲取市場份額。但當進入當前渠道紅利結束期，行業面臨供大于求的存量競爭時代，對品牌的產品快速迭代和消費者洞察提出了更高要求。這時候以往龐雜的分銷網絡反而成了制約品牌調整改革的因素，難以協調的分銷商利益讓品牌無法

63、及時獲取消費者數據，且對品牌形象和價格維護也相對較難，同時部分品牌前期的過度擴張往往也積壓了大量社會庫存，成為品牌進行產品調整和上新的掣肘。n DTC(直面消費者)業務模式就是這樣背景下發展起來的，核心理念在于當前渠道早已不僅僅只是銷售的通道，更是實現消費者洞察的通道。渠道早已不僅僅只是銷售的通道，更是實現消費者洞察的通道。品牌需要與消費者建立直接聯系并形成緊密互動關系，保障時刻有效洞察消費者需求，降低品牌與消費者的溝通成本，幫助品牌了解定位用戶的需求變化以及消費偏好，指導研發端實現產品的有效迭代，同時指導營銷投放精準觸達消費者，并有效建立消費者心智。0%5%10%15%20%25%30%35

64、%40%020406080100120140201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E中國DTC業務模式市場規模(十億元）yoy圖35：傳統分銷模式與DTC模式的區別資料來源：尼爾森咨詢、國信證券經濟研究所整理3 3.3.1 3.1 渠道端：渠道端：DTCDTC模式實現品牌直連消費者模式實現品牌直連消費者請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖36：珀萊雅的直營占比持續提升資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理n 但DTC的模式一定程度也需要企業具備較強的終端運營能力，品牌需要承擔更多的渠道搭建、銷售服務以及庫存承擔，因此如果品

65、牌在沒有運營能力基礎上輕易推進相關布局，可能非但無法幫助實現效率提升，反正加重了經營壓力。n 線上DTC體系如珀萊雅：公司在行業初期就開始探索線上化，過年積累下公司進行了多次的線上團隊迭代才搭建出不落后于行業發展趨勢的團隊能力。早期由于線上處于流量紅利爆發期，對于運營的精細化要求較低，關鍵點在于企業經營思路的轉變和團隊組建。但隨著當前線上競爭加劇及投放費用不斷高企，對于企業精細化運營的要求也越來越高，也需要更加專業化和多元化的運營團隊。n 線下DTC體系如名創優品：大多數品牌的線下渠道直營化體系相對難以搭建，主要源于企業自身管理邊際有限，以及原有經銷商體系的桎梏。但名創所推行的合伙人模式，雖然

66、開放加盟，但加盟商不參與門店管理更像是投資者，而具體經營中由公司來實現對選品、質量、品牌的把控。從而在利用加盟商的資金助力實現快速擴張的同時，也保證了品牌對于終端的把控。表1：名創合伙人模式比較 名創合伙人模式名創合伙人模式代理模式代理模式直營模式直營模式公司收入公司收入終端銷售額的62%（食品為67%）；授權費（2.98萬元/年）；管理咨詢費；特許權使用費；貨品保證金（25萬元，一次性收取，在解除合同后全款無息返還）向代理商銷售商品收入終端銷售收入合伙人合伙人/代理商收入代理商收入終端銷售額的38%（食品為33%）終端銷售收入/公司成本及服務公司成本及服務產品設計及開發；供應鏈管理；品牌管理

67、相關（廣告）開支；提供門店管理及咨詢服務（主要包括門店室內裝修、室內設計、員工培訓、定價、產品管理及庫存補貨）；并持續監控門店運營情況產品及供應鏈成本；提供門店員工培訓及其他指導所有管理運營成本合伙人合伙人/代理商成本代理商成本授權費；管理咨詢費；特許權使用費；貨品保證金；運營成本（租金、員工工資、物流開支、水電開支、促銷費用等）；承擔門店管理責任授權費；購買商品成本；運營成本（租金、員工工資、物流開支、水電開支、促銷費用等）/產品選擇和定價產品選擇和定價合伙人可以決定產品的類型（只提供由公司供應的產品），并有權在公司建議零售價的指定范圍內，設定產品零售價。代理商決定產品類型（只提供由公司供應

68、的產品或經公司書面同意銷售的其他產品），對門店銷售的存貨擁有定價權公司全權決定存貨風險存貨風險商品售予終端客戶前，公司擁有存貨所有權。名創合伙人承擔庫存風險代理商對產品擁有所有權并承擔產品發貨或交付時的虧損風險公司承擔所有權并承擔虧損風險期限期限不超過三年且在協議終止前經協商可續簽通常為二到十年無限制資料來源：公司公告、公司官網、國信證券經濟研究所整理3 3.3.23.2 渠道端渠道端:DTCDTC模式創新不斷，本質在于縮減品牌與模式創新不斷，本質在于縮減品牌與C C端溝通成本端溝通成本請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖37：護膚品主要功效階段資料來源：聚美麗、國信證券經濟研究所整

69、理n 品牌企業中費用端絕大部分通常為營銷費用，因此如何實現營銷費用的最優化，是實現降本增效的關鍵因此如何實現營銷費用的最優化，是實現降本增效的關鍵。n 而當前精細化營銷的難度正在上升，原因也在于消費者的圈層化：即對于個性的彰顯與融入社群的需求同時存在，同時當前投放媒介也呈現去中心化趨勢。因此要求品牌方：一方面是完善前臺投放部門的團隊分工和建設，另一方面是創建強大的業務數據中臺，幫助整合、存儲和分析有關集團所有品牌和產品的全部目標用戶及內容數據，制定出更加精準和定制化的營銷行動方案。n 比如歐萊雅采用的KOL小分隊戰術，即在同樣投放預算的前提下，將原先對單個KOL的投放，拆解成對多個小型KOL或

70、KOC的投放。如早期歐萊雅在英國放棄擁有1100萬粉絲的美妝達人Zoella，轉而把預算投給了5個粉絲僅數十萬的小博主，并實現了更好的推廣效果，但這個做法難點在于如何精準找到適合自己產品定位的投放中介。首先需要依托數據優勢篩選KOL，根據KOL的定位、特長等進行對應產品的合作，過程中持續觀察KOL內容的產出和反饋，以及時調整。最后對所有KOL的調性、產品類別和受眾群體的取向進行劃分形成自有內容庫。圖38：KOL投放金字塔資料來源：聚美麗、國信證券經濟研究所整理3 3.4.14.1 營銷端：通過精細化布局優化營銷投產比營銷端：通過精細化布局優化營銷投產比 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

71、內容圖39：品牌營銷的投放側重點資料來源：億邦動力、國信證券經濟研究所整理n 品牌的營銷費用我們一般可以拆解為促銷推廣費和品牌宣傳費，前者更加看中投資能否直接產出收入，主要指標是ROI，后者看中的是投入是否對于品牌知名度提升帶來幫助，這種投放一般沒有及時的銷售顯現，但長期來看對于品牌力提升有著深層次幫助。n 早前在新媒體紅利釋放期時，平臺流量投放效率極高，因此品牌通過直接促銷，也能取得了積極的銷售額增長。但在疫情后品牌競爭不斷加劇，相應的投放成本也水漲船高。而不同于國際品牌，憑借全球化的資金實力在進入中國市場初期就高舉高打建立了扎實的品牌資產，而不同于國際品牌，憑借全球化的資金實力在進入中國市

72、場初期就高舉高打建立了扎實的品牌資產，國產品牌初期期受限于競爭壓力及資金實力，只能通過渠道和品類紅利實現早期擴張，但這一過程中往往忽視品牌力自身的維護和建設國產品牌初期期受限于競爭壓力及資金實力，只能通過渠道和品類紅利實現早期擴張，但這一過程中往往忽視品牌力自身的維護和建設。n 當前隨著國貨品牌們的成長，頭部國產品牌的投放也正在逐步向品宣投放平衡，并且積極構建和夯實品牌美譽度，本質在于從依托外部流從依托外部流量主體獲取增長轉向將品牌量主體獲取增長轉向將品牌自身自身打造為一個流量體打造為一個流量體。如珀萊雅近年來積極打造了如“性別不是邊界偏見才是”等能引發社會共鳴的營銷方案，進一步提升品牌高度和

73、聲譽，也為品牌產品后續的持續升級和銷售增長打下基礎。圖40：珀萊雅近兩年營銷主要聚焦于激發用戶產生共鳴的品宣推廣資料來源：珀萊雅官方公眾號、國信證券經濟研究所整理3 3.4.24.2 營銷端：平衡促銷與品宣投放，夯實品牌美譽度營銷端：平衡促銷與品宣投放，夯實品牌美譽度 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖41：打造極致供應鏈的關鍵要素資料來源：青眼、國信證券經濟研究所整理n 高效的供應鏈能夠幫助品牌平衡供需，從而削減庫存成本，提升資金效率，并實現產品價格優化與客戶共享收益高效的供應鏈能夠幫助品牌平衡供需，從而削減庫存成本，提升資金效率，并實現產品價格優化與客戶共享收益：1 1）收入端

74、提升。）收入端提升。優化的庫齡結構，能夠給品牌上新騰出更大空間；2 2）提升資金利用率。）提升資金利用率。優化的周轉效率帶來更快、更高的營運資金回報，幫助品牌將現金流有效地投入新的產品開發中；3 3）庫存管理成本更低的企業對折扣需求更低）庫存管理成本更低的企業對折扣需求更低，企業可以選擇讓利于顧客，提供更有競爭力的價格。n 對于國貨品牌來說，其所處的國內制造業供應鏈體系經過多年的發展，多數消費品類的制造環節已經形成了產業鏈閉環對于國貨品牌來說，其所處的國內制造業供應鏈體系經過多年的發展，多數消費品類的制造環節已經形成了產業鏈閉環，且多數在不斷地成長中早已不僅僅只是一個組裝廠，而是具備了一定設計

75、開發能力的智能制造企業。這為大多數的國貨品牌不僅打下了打造高質量產品的基礎，也為構建高效的供應鏈體系提供了可能，但同時品牌自身也需要從兩大方面入手進一步塑造匹配極致性價比的極致供應鏈。以遍布全國乃至全球的供應商體系尋找成本洼地依托規模效應強化議價能力以更好實現成本優化廣深入供應鏈全環節，打造自有生產體系或是定制化供應生產幫助供應商實現生產改造的同時加強綁定及管控深n 品牌自身規?；A：品牌自身規?；A：1）對于供應商而言，穩定的下游訂單是控制生產成本的關鍵，因而同樣的，品牌方也需要形成穩定且大額的銷售規模，才能擁有對上游的議價能力，實現規模成本降低。2）在足夠大規模優勢的基礎上，通過建立廣

76、泛的供應商合作體系，可以在不同產品生產過程中尋找到質量匹配下的成本最優解。n 深入綁定供應商能力：深入綁定供應商能力：1）品牌方一方面可以選擇自建工廠，進一步保障產品研發技術的獨家性，同時在銷售高峰期可以靈活調節實現爆品銷售最大化；2）對于時尚度較高，SKU極為豐富的品類來說，由于產品迭代速度太快，自建工廠始終不夠經濟，因而需要穩定的不同供應商協助，但也需要品牌深度參與供應鏈共創，以及加強對供應商管理實現對于需求的快速反應。3 3.5.15.1 供應鏈端：構建高效供應鏈體系提升運營效率供應鏈端：構建高效供應鏈體系提升運營效率 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖42：SHEIN的后端

77、供應鏈流程資料來源：SHEIN官網、跨境眼、國信證券經濟研究所整理3.5.2 3.5.2 供應鏈端：打造敏捷型柔性供應鏈，數字化庫存管理供應鏈端：打造敏捷型柔性供應鏈，數字化庫存管理n 作為出海時尚品牌的龍頭，SHEIN通過建立極強的產品力以及明顯的價格優勢，實現了跨越式的發展。一方面公司品牌面對強如ZARA等快時尚傳統品牌巨頭的競爭，需要保持高性價比的產品力以維持競爭力，另一方面，跨境電商的模式也要應對不可控的物流運費、貿易摩擦等潛在成本，這也要求品牌需要打造出極其靈活且高效的供應鏈，為企業留出應對不可控因素的利潤和經營調整空間。n 具體來看，SHEIN建立起了小單快返的柔性供應鏈體系，在精

78、準識別和預判流行趨勢的基礎上，由需求端拉動企劃端，再于市場中小批量投放產品，根據需求端的具體情況適時調整，實現以“天”為單位的產品迭代。而在生產環節，SHEIN在設計打版、面料采購、生產加工運營等環節全生態鏈打通柔性，根據跨境眼報道，公司現已形成從設計到生產僅需14天，從生產、銷售到物流僅需7天的供應鏈效率體系,用數字化、規?；图s化的方式重構了供應鏈。供應商合作方面，SHEIN也為成衣供應商提供了ODM、OEM、FOB三種不同的合作模式，整合了上游大量工廠的生產力，構建起了多層次、動態的供應商合作體系，滿足了SHEIN的多元化與高質量產品要求。流行趨勢追蹤商品企劃測品打造爆款優質素材生產面

79、料采購成衣生產產品銷售商品中心供應鏈中心14天7天ODMODM模式模式FOBFOB模式模式OEMOEM模式模式SHEIN買手選款，供應商配合SHEIN進行產品開發并打版生產SHEIN提供紙樣和樣衣，工廠包工包料生產（指定面料檔口）SHEIN買手/設計師給款，供應商看圖打版并生產請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容四、投資建議：四、投資建議：緊扣質價比思維擇股，緊扣質價比思維擇股，高品質國高品質國貨有望突圍貨有望突圍 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖43：逆勢消費環境下品牌企業如何實現財務模型優化資料來源：浪潮新消費、國信證券經濟研究所整理n 整體來看，去年以來消費產業因需

80、求端居民消費力的承壓，供給端存量市場競爭壓力加大，使得品牌消費整體在價格毛利端和費用支出端存在持續壓力，也對很多此前以粗放式擴張和低效率加價運營的企業的財務模型也帶來巨大挑戰。因此從財務經營的角度來看，當前企業也必須具備前述產品升級和效率優化能力，才能保障當前環境下仍能夠實現穩定的毛銷差及高周轉水平，從而維持乃至提升企業的才能保障當前環境下仍能夠實現穩定的毛銷差及高周轉水平，從而維持乃至提升企業的ROEROE水平。水平。n 盈利能力：盈利能力：1 1）差異化的產品升級能力，）差異化的產品升級能力，通過產品升級后客單價的提振，帶來毛利率的支撐；2 2）制造生產：）制造生產：在國內已經形成了產業鏈

81、閉環的板塊，具備供應鏈優勢實現采購及生產的低成本；3 3）強渠道運營能力）強渠道運營能力，渠道營銷精細化的管理實現費用率的優化。n 周轉率：周轉率：1 1）低毛利高復購的平替）低毛利高復購的平替品類品類，整體較低的件均價水平能夠滿足消費者低價心理，而高頻復購可建立消費粘性，從而實現單客收入的提升和獲客成本的優化。2）對于單品購買周期較長的品類，通過原產品的加速迭代和衍生及系列化，提升品牌整體的復購和連帶率。ROE盈利水平產品升級生產成本費用優化周轉速度低價高頻品類衍生差異化的產品力提振客單價低價高頻實現持續復購銷售高度成熟的渠道營銷運營能力具備產業閉環的制造成本優勢圍繞需求開發衍生“耗材”類產

82、品美妝個護黃金飾品日用品.4.1 4.1 逆勢環境需調整運營策略以維護企業財務模型逆勢環境需調整運營策略以維護企業財務模型請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容n 從具體的企業選擇來看。當前趨勢下，我們認為高品質的國貨品牌龍頭，首先依托其對目標客群的了解，采取了相對合理的定價策略，且多對目標客群的了解，采取了相對合理的定價策略，且多數已打造出符合合理定價的成本費用模型；數已打造出符合合理定價的成本費用模型；其次，具有消費者認可的產品品質，以及差異化的產品力競爭點，并具備持續價值提升的能力。具有消費者認可的產品品質，以及差異化的產品力競爭點，并具備持續價值提升的能力。未來有望在當前存量市場

83、下實現逆勢突圍，具體來看：n 首先，我們建議關注當前已經在產品升級以及運營優化中證明自身能力，未來有望沿著質價比路徑持續推進成長的國貨龍頭。首先，我們建議關注當前已經在產品升級以及運營優化中證明自身能力，未來有望沿著質價比路徑持續推進成長的國貨龍頭。包括美妝品牌珀萊雅：其珀萊雅：其在精細化的渠道營銷運營基礎上，近年來通過大單品策略實現產品端的迭代升級，進而帶動了客單價的躍升，并將成功方法論逐步應用于新品牌孵化實現多品牌持續增長；創意家居零售品牌龍頭名創優品名創優品，公司作為全球折扣零售商龍頭，以優秀的產品力和高效供應鏈為基礎，在當前性價比消費趨勢下實現業績快速增長。未來通過海外擴張有望將優秀產

84、品力輸出全球市場，從而支撐業績進一步高增長；黃金珠寶龍頭周大生周大生，公司針對消費需求的精準切分及把握，持續豐富和完善旗下黃金產品系列，并通過構建滿足下沉市場性價比需求的產品體系，為渠道端的下沉擴張發展提供支撐。n 其次，我們也建議積極關注定價合理，產品力有差異化競爭優勢，正在逐步突圍的國貨黑馬其次，我們也建議積極關注定價合理，產品力有差異化競爭優勢，正在逐步突圍的國貨黑馬：包括福瑞達，福瑞達，旗下頤蓮、璦爾博士等品牌定位大眾化，憑借20多年的原料研發技術積累，為產品持續升級打下堅實基礎，從而幫助品牌客單價實現了有效提升。上美股份：上美股份：旗下韓束品牌，通過套裝化的產品定位，具備較強的性價比

85、，同時通過抖音短劇等傳播形式，實現快速放量爆發，目前已多月蟬聯抖音電商美妝類目第一。n 此外，我們也建議可關注具備性價比產品基礎，存在升級突圍潛質的標的。此外，我們也建議可關注具備性價比產品基礎，存在升級突圍潛質的標的。如口腔護理龍頭登康口腔，旗下冷酸靈牙膏品牌通過高單價的專研系列推廣及占比提升，有望持續提升客單價水平，同時公司線上渠道也具備較大拓展空間。以及嬰童護理龍頭潤本股份，產品持續迭代升級能力強，并依托抖音電商渠道實現快速放量。4.4.2 2 投資建議：優質國貨龍頭有望實現逆勢突圍投資建議：優質國貨龍頭有望實現逆勢突圍請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.2.1 4.2.1

86、珀萊雅珀萊雅n 公司成立以來歷經行業的多輪變革，通過自身積累和調整，構建出了“文化戰略機制人才”的自驅型組織，保障了企業的經營活力與效率。在此基礎上，公司主品牌持續深化以“研發、產品、內容、運營”為主線的精細化運營管理體系，實現了大單品矩陣的打造，依托高質價比的產品完成了企業品牌力的躍升，進而幫助公司在大環境承壓背景依舊實現了逆勢高增長。長期來看，依托目前越發成熟的產品升級戰略，未來公司一方面將繼續在主品牌加強大單品策略推行，打造更多產品系列，實現品牌量價的持續穩定提升。同時也將積極在新品牌的孵化中進行成熟方法論的復制應用，加快建設多品牌矩陣。n 我們維持公司2023-2025年歸母凈利潤預測

87、為11.53/14.64/17.89億元，對應PE分別為27/21/17倍，維持“買入”評級。表2：珀萊雅盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)4,6336,3858,1509,93611,758(+/-%)23.5%37.8%27.6%21.9%18.3%凈利潤(百萬元)576817115314641789(+/-%)21.0%41.9%41.1%26.9%22.2%每股收益（元）2.872.882.913.694.51EBIT Margin15.8%18.1%16.8%17.5%18.0%凈資產收益率

88、（ROE）20.0%23.2%26.4%26.9%26.5%市盈率（PE）27.327.126.921.217.4EV/EBITDA21.9 20.0 23.0 18.5 15.4 市凈率（PB）5.47 6.29 7.10 5.70 4.59 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.2.2 4.2.2 名創優品名創優品n 公司作為全球折扣零售商龍頭公司，以優秀的產品力和高效供應鏈為基礎，在當前性價比消費趨勢下實現業績快速增長。一方面，依托完善且高效產品開發體系，保持高頻推新速度。同時嚴格要求供應商在保證產品質

89、量基礎上，優化供應鏈各大環節，并數字化賦能產品全周期，以低成本+低加價為產品的低價提供保障。另一方面，靈活運用直營模式、名創合伙人模式、代理模式三種門店運營模式，高效擴大全球門店網絡，以相對輕資產方式實現快速擴張。未來隨著公司繼續推進品牌升級和超級門店戰略，單店店效提升和門店擴張有望共同推進，從而支撐業績持續高速增長。n 我們維持公司FY2024-2026年歸母凈利潤預測為22.91/28.42/34.40億元，對應PE分別為17/13/11倍，維持“買入”評級。表3：名創優品盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入

90、(百萬元)10,08611,47314,67917,94621,316(+/-%)11.2%13.8%27.9%22.3%18.8%凈利潤(百萬元)6381769229128423440(+/-%)-145.1%177.2%29.5%24.0%21.0%每股收益（元）0.511.401.812.252.72EBIT Margin4.8%15.2%15.0%16.1%16.9%凈資產收益率（ROE）9.1%19.9%20.5%20.2%19.7%市盈率（PE）59.621.516.613.411.1EV/EBITDA52.7 21.7 15.7 12.5 10.6 市凈率（PB）5.41 4.2

91、7 3.40 2.71 2.18 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.2.3 4.2.3 福瑞達福瑞達n 公司23年在剝離房地產開發業務后，依托扎實的科技研發實力，以及多品牌全渠道發展的優勢，不斷賦能核心大健康業務成長。其核心品牌璦爾博士以及頤蓮，定位于高性價比的大眾護膚品牌，在產品端以全球領先的研發技術儲備，塑造差異化的產品力；同時渠道端通過精細化的運營，以及全產業鏈賦能實現品牌快速成長。與此同時公司正在運用兩大品牌的成功方法論，復制打造多個潛力新興品牌。隨著前期上市公司高管團隊的調整落地，將為企業未來持

92、續深化內部改革和優化激勵措施奠定基礎。n 我們維持公司2023-2025年歸母凈利潤預測分別為2.87/4.06/5.21億元，對應PE分別為24/18/13倍，維持“買入”評級。表4：福瑞達盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)12,36312,9514,0684,7525,344(+/-%)-9.2%4.8%-68.6%16.8%12.4%凈利潤(百萬元)36245287406521(+/-%)-43.3%-87.4%530.4%41.6%28.4%每股收益（元）0.360.040.280.400.5

93、1EBIT Margin6.8%6.6%11.0%11.1%12.0%凈資產收益率（ROE）7.7%1.2%7.3%9.5%11.1%市盈率（PE）18.6149.423.716.713.0EV/EBITDA66.4 61.4 17.5 13.4 11.5 市凈率（PB）1.43 1.83 1.72 1.59 1.45 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.2.4 4.2.4 周大生周大生n 公司23年以來整體受益于黃金產品的行業需求快速提升，以及公司自身加速推進門店擴張，基本面實現穩步成長。中長期看，公司將

94、持續完善黃金產品體系以積極應對終端黃金飾品需求變化，從“情感表達、時尚裝扮、文創IP”三大產品研發方向，打造了“歡樂童年、浪漫花期、幸?；?、吉祥人生、美麗人生、璀璨人生”六大黃金產品線，并在每條黃金產品線下，打造了不同產品系列。在產品力提升的基礎上，渠道端在線下充分利用省代資源優勢拓展門店數量，線上渠道則積極布局飾品賽道實現加速增長。n 我們維持公司2023-2025年歸母凈利潤預測為14.23/17.27/20.03億元，對應PE為13/10/9倍，維持“買入”評級。表5：周大生盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營

95、業收入(百萬元)915511118166471986323113(+/-%)80.1%21.4%49.7%19.3%16.4%凈利潤(百萬元)12251091142317272003(+/-%)20.9%-10.9%30.5%21.4%15.9%每股收益（元）1.121.001.301.581.83EBIT Margin17.7%12.3%10.7%10.9%10.9%凈資產收益率（ROE）21.2%18.0%21.0%22.8%23.4%市盈率（PE）14.6816.4812.6310.408.98EV/EBITDA11.7714.1812.0710.048.89市凈率（PB）3.112.9

96、72.652.382.10資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.3 4.3 附表：重點公司估值表附表：重點公司估值表表6：重點公司盈利預測及估值代碼代碼公司公司名稱名稱投資投資評級評級收盤價收盤價總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS PEPE02-0502-0520222023E2024E2025E20222023E2024E2025E300957.SZ貝泰妮買入54.582312.483.033.854.8960.1418.0014.1911.16603605.SH珀萊雅買入78.243112.882.

97、913.694.5158.0926.9221.2117.35600612.SH老鳳祥買入64.142563.254.535.336.0713.1714.1612.0310.57603983.SH丸美股份增持25.901040.430.780.921.1577.7633.3828.2622.49600223.SH福瑞達買入6.68680.040.280.400.51236.8423.7116.7513.04300866.SZ安克創新買入66.652712.814.164.895.8632.6016.0213.6311.37600415.SH小商品城買入7.263980.200.490.530.6

98、133.6014.8213.7011.90603708.SH家家悅買入8.99580.090.460.590.66141.7119.5415.2413.629896.HK名創優品買入32.954161.401.812.252.7221.7718.1714.6512.11002867.SZ周大生買入16.401801.001.301.581.8314.1012.6210.388.96002345.SZ潮宏基增持5.51490.220.460.560.6823.4711.989.848.10資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容n消費復蘇不及預期

99、風險：消費復蘇不及預期風險：目前整體消費信心仍然相對不足，未來消費者在消費時將變得更加謹慎、理性、追求性價比，消費復蘇的不確定性仍然存在。n競爭加劇風險：競爭加劇風險：市場可能出現嚴重的同質化競爭，進而導致品牌價格戰；同時流量成本高企，營銷費用投放進一步上漲，可能導致品牌商利潤端增長不及預期；n經營風險：經營風險：過度依賴單一渠道，受頭部平臺合作關系、收費標準等影響較大，導致經營風險；此外，品牌過度依賴單一品牌或單一爆品，則可能無法滿足快速切換的消費者需求，導致經營風險提升。n成本壓力風險：成本壓力風險：目前各大公司在發展過程中會面臨各種挑戰，需要投入較高的資金和人力成本，若整體發展未達預期或

100、者投入成本過高也會給各公司利潤端帶來一定的壓力。n人才流失風險：人才流失風險：公司未來的發展最終取決于人才，目前百貨公司存在一定的人才缺口，尤其是復合和專業人才，因此若是人才供給不能及時跟上公司發展步伐，可能會對公司未來發展存在一定影響。風險提示風險提示請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報

101、告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處

102、于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載

103、內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；

104、中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作

105、為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數20%以上增持股價表現優于市場代表性指數10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數10%以上行業投資評級行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032