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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)1 美元傳奇：供應鏈革新成就全球現飲龍頭美元傳奇：供應鏈革新成就全球現飲龍頭 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):565.67 2025 年 4 月 21 日中國香港 餐飲餐飲 首次覆蓋蜜雪集團并給予買入評級，目標價565.67港幣，對應26年31XPE。蜜雪是中國及全球門店規模最大的現制飲品龍頭，聚焦為全球消費者提供 1美元左右的高質平價飲品，其擁有現制茶飲蜜雪冰城、現磨咖啡幸運咖兩大品牌，24 年總門店數

2、 4.65 萬家。我們認為公司以極致效率的端到端供應鏈優勢為核心，構建了萬店基礎設施網絡以滿足大眾對平價高質飲品的核心訴求，競爭壁壘高。展望未來，蜜雪持續發力下沉拓店，幸運咖差異化入局平價咖啡賽道潛力足，雪王 IP 加速全球化擴張，門店規模和單店收入皆有向上空間，我們持續看好規模經濟-性價比優勢正反饋飛輪帶來的業績彈性。雪王何以為“王”？性價比為矛，供應鏈為基，打造高質量規模雪王何以為“王”？性價比為矛，供應鏈為基，打造高質量規模增長飛輪增長飛輪 公司以“供應鏈規模經濟”為核心的商業模式，顛覆傳統以分享加盟商利益，賺取更高管理費的連鎖策略，競爭壁壘高筑：1）產品極致性價比：以高質平價產品最大化

3、網羅需求（24 年杯單價僅我國日均可支配收入的 5.7%，10年核心單品漲幅20%），疊加現象級 IP 賦能，持續夯實品牌聲量，實現周期穿越。2）高效全產業鏈革新：“自產自銷”（核心食材 100%自產，加盟商 100%食/包材/設備統采）的垂直整合模式，壓降供應鏈成本（9M24 單杯成本僅 1.7 元），帶動效率與利潤率提升。3）萬店網絡優勢：健康良性的加盟體系拓寬渠道觸點，有望以規模反哺供應鏈，撬動可持續成長飛輪。未來未來增長由何驅動？跨品牌增長由何驅動？跨品牌+全球化全球化+IP 延展，多曲線釋放成長新動能延展，多曲線釋放成長新動能 相比成熟市場均值，23 年我國人均現飲攝入量占比仍有 7

4、.5 倍提升空間。公司成長潛力廣闊：1）下沉：下沉與平價天然契合，蜜雪當下縣城、鄉鎮覆蓋率不高，或仍有加密空間，我們 3 維度測算蜜雪品牌中期境內門店空間6.9-8.0 萬家。2）出海：東南亞需求廣闊，開拓潛力充足；中國品牌有望憑借供應鏈/產品多維優勢實現快速整合，預計境外中期門店數或達 1.9 萬家。3）跨界咖啡賽道：公司第二品牌幸運咖與蜜雪形成良好協同，專注下沉與當前 TOP2 品牌構建非對稱競爭優勢，成長潛力充裕，中期萬店規?？善?。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場對同店增長持續性和行業競爭有所擔憂，我們認為：1）公司生態位獨特，供應鏈效率與成本優勢為隱形壁壘，有望持續鞏

5、固定價權。2）通過境內外門店擴張，利好品牌拓寬覆蓋人群和提高復購，有望驅動同店增長。龍頭品牌與成長價值稀缺，首次覆蓋予以“買入龍頭品牌與成長價值稀缺，首次覆蓋予以“買入”評級評級 我們預計 25-27 年歸母凈利 52.89/64.41/76.80 億元/CAGR20%，對應 EPS為 13.93/16.97/20.23 元。參考可比公司 26 年 PE 均值 22X（Bloomberg及 Wind 一致預期），考慮公司規模優勢突出，生態卡位稀缺，出海/咖啡成長性充裕，給予龍頭溢價，基于 31X26 年 PE，得出目標價 565.67 港幣。風險提示：拓店稀釋同店收入，海外表現不及預期，量價測

6、算和實際偏差。研究員 樊俊豪樊俊豪 SAC No.S0570524050001 SFC No.BDO986 +(852)3658 6000 研究員 曾珺曾珺 SAC No.S0570523120004 SFC No.BTM417 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(港幣)565.67 收盤價(港幣 截至 4 月 17 日)466.60 市值(港幣百萬)177,130 6 個月平均日成交額(港幣百萬)486.88 52 周價格范圍(港幣)256.00-478.00 BVPS(人民幣)39.40 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值

7、 會計年度會計年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(人民幣百萬)20,302 24,829 30,359 36,346 43,351+/-%49.55 22.29 22.27 19.72 19.27 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)3,137 4,437 5,289 6,441 7,680+/-%57.13 41.41 19.22 21.78 19.24 EPS(人民幣，最新攤薄)8.26 11.69 13.93 16.97 20.23 ROE(%)34.93 34.85 30.03 27.43 25.14 PE(倍)52.44 37.09 31.11 25.5

8、5 21.42 PB(倍)15.66 11.00 8.12 6.16 4.79 EV EBITDA(倍)36.53 26.30 21.14 16.62 13.10 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (14)22599513103-Mar-2518-Mar-2502-Apr-2517-Apr-25(%)蜜雪集團恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民

9、幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 20,302 24,829 30,359 36,346 43,351 EBITDA 4,383 6,129 7,186 8,793 10,693 銷售成本(14,303)(16,769)(21,048)(25,188)(29,910)融資成本(39.10)(100.65)(296.81)(350.33)(229.60)毛利潤毛利潤 5,999 8,060 9,311 11,158 13,441 營運資本變動 292.88 833.63(442.54)809.85(390.36)銷售及分銷成本(1,319)(1,599)(

10、1,841)(2,132)(2,538)稅費(967.40)(1,356)(1,617)(1,969)(2,348)管理費用(610.62)(755.12)(784.63)(868.82)(965.25)其他 124.82 262.78 300.40 354.71 234.82 其他收入/支出(85.00)(104.87)(121.44)(145.38)(173.40)經營活動現金流經營活動現金流 3,794 5,769 5,130 7,638 7,960 財務成本凈額 39.10 100.65 296.81 350.33 229.60 CAPEX(1,580)(1,794)(1,855)(2

11、,205)(2,074)應占聯營公司利潤及虧損 0.20(3.02)(3.60)(4.38)(5.22)其他投資活動 754.36(2,139)0.00 0.00 0.00 稅前利潤稅前利潤 4,154 5,811 6,927 8,436 10,058 投資活動現金流投資活動現金流(825.34)(3,933)(1,855)(2,205)(2,074)稅費開支(967.40)(1,356)(1,617)(1,969)(2,348)債務增加量 119.54(293.62)45.50 129.23 137.49 少數股東損益 49.26 17.70 21.10 25.69 30.64 權益增加量

12、0.00 0.00 19.62 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤 3,137 4,437 5,289 6,441 7,680 派發股息(104.40)(100.00)0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(267.78)(419.36)(556.02)(707.80)(864.77)其他融資活動現金流(126.53)4,046(718.81)350.33 229.60 EBITDA 4,383 6,129 7,186 8,793 10,693 融資活動現金流融資活動現金流(111.39)3,653(653.68)479.56 367.09 EPS(人民幣，基本)8.26 11.69

13、13.93 16.97 20.23 現金變動 2,857 5,488 2,621 5,913 6,253 年初現金 2,764 5,621 11,109 13,731 19,644 匯率波動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 5,621 11,109 13,731 19,644 25,897 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 存貨 2,232 2,215 3,250 3,150 4,283 應收賬款和票據 432.90 538.13 733.52 889.86 1,167

14、現金及現金等價物 5,622 4,335 13,731 19,644 25,897 其他流動資產 861.67 4,807 0.00 0.00 0.00 總流動資產總流動資產 9,148 11,896 17,714 23,684 31,347 業績指標業績指標 固定資產 3,900 5,318 5,801 7,383 8,680 會計年度會計年度(倍倍)2023 2024 2025E 2026E 2027E 無形資產 25.62 41.96 12.01 7.99 6.49 增長率增長率(%)其他長期資產 1,520 2,527 2,418 2,333 2,243 營業收入 49.55 22.2

15、9 22.27 19.72 19.27 總長期資產總長期資產 5,445 7,887 8,232 9,724 10,929 毛利潤 55.95 34.36 15.52 19.83 20.46 總資產總資產 14,594 19,783 25,946 33,408 42,275 營業利潤 54.40 42.84 17.20 22.06 21.87 應付賬款 2,888 3,811 4,598 5,465 6,484 凈利潤 57.13 41.41 19.22 21.78 19.24 短期借款 331.81 52.00 4.05 13.40 25.39 EPS 57.13 41.41 19.22 2

16、1.78 19.24 其他負債 514.11 653.95 653.95 653.95 653.95 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 3,734 4,517 5,256 6,132 7,164 毛利潤率 29.55 32.46 30.67 30.70 31.00 長期債務 54.36 40.55 134.00 253.89 379.39 EBITDA 21.59 24.69 23.67 24.19 24.67 其他長期債務 209.43 165.12 165.12 165.12 165.12 凈利潤率 15.45 17.87 17.42 17.72 17.72 總長期負債總

17、長期負債 263.79 205.66 299.12 419.00 544.51 ROE 34.93 34.85 30.03 27.43 25.14 股本 360.00 360.00 379.62 379.62 379.62 ROA 25.57 25.81 23.13 21.70 20.29 儲備/其他項目 10,147 14,596 19,885 26,325 34,005 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 10,507 14,956 20,264 26,705 34,385 凈負債比率(%)(49.83)(28.37)(67.08)(72.56)(74.14)少數股東權益 88.47 105

18、.30 126.40 152.10 182.73 流動比率 2.45 2.63 3.37 3.86 4.38 總權益總權益 10,595 15,061 20,391 26,857 34,567 速動比率 1.85 2.14 2.75 3.35 3.78 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)1.65 1.44 1.33 1.22 1.15 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 6.67 7.04 7.54 8.04 8.54 會計年度會計年度(倍倍)2023 2024 2025E 2026E 2027E 應付賬款周轉天數 58.90 71.91 71.91 71.91 71.91 PE 52

19、.44 37.09 31.11 25.55 21.42 存貨周轉天數 47.48 47.74 46.74 45.74 44.74 PB 15.66 11.00 8.12 6.16 4.79 現金轉換周期(4.75)(17.14)(17.64)(18.14)(18.64)EV EBITDA 36.53 26.30 21.14 16.62 13.10 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)0.06 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 8.26 11.69 13.93 16.97 20.23 自由現金流收益率(%)1.30 2.33 2.03 3.35 3.61 每股凈資產 27.

20、68 39.40 53.38 70.35 90.58 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.7 蜜雪冰城：蜜雪冰城：1 美元的生意經美元的生意經.9 近三十載厚積薄發，規模是競爭力之源近三十載厚積薄發，規模是競爭力之源.9 創始歷程篳路藍縷，團隊富有工匠精神創始歷程篳路藍縷，團隊富有工匠精神.10 低毛利率、高效周轉，低毛利率、高效周轉，成就效率護城河成就效率護城河.12 核心競爭力：極致性價比核心競爭力：極致性價比供應鏈革新供應鏈革新萬店基礎設施萬店基礎設施.15

21、 拆解商業模式：普惠全球的“賣水人”.15 聚焦高頻基礎大單品，長期堅守高質平價.16 自建端到端供應鏈，重新定義成本控制力.18 強扶持高標準，輕量化極簡 UE 萬店如一.23 小店模型店效優，打造“販賣快樂”基礎設施.23 加盟商管理獨到，支撐高質量良性網絡擴張.25 現象級現象級 IP 加持，流量變現拓寬成長邊界加持，流量變現拓寬成長邊界.27 四兩撥千斤：數字化努力與效率改進.29 未來看點未來看點#：小確幸何以：小確幸何以撬動萬億空間？撬動萬億空間？.31 需求仍有增量：飲品現制化健康與體驗的平權.31 驅動一：全球鏡鑒，我國人均杯量提升可期.31 驅動二：區域間尚未平權，下沉仍存在

22、增量.33 驅動三：茶咖跨界融合，共同做大現飲蛋糕.33 格局有改善：現飲平價化供給的均值回歸.34 茶飲：整合分化，平價市場生態位最優.35 咖啡：走向大眾，下沉有望差異化突圍.38 出海新大陸，東南亞市場初崛起.38 出海為何首選東南亞？.38 中國品牌的機遇與挑戰.40 未來看點未來看點#：從國民飲品到全球生態：從國民飲品到全球生態.44 境內門店超 4 萬家后還有自我突破的空間嗎？.44 乘風出海，全球一乘風出海，全球一體化的壯志雄心體化的壯志雄心.48 境外中期空間測算：對標蜜雪冰城在中國，開店空間有望達 1.9 萬家.53 境外遠期空間測算：對標跨國品牌全球化，開店空間有望達境外遠

23、期空間測算：對標跨國品牌全球化，開店空間有望達 6.2 萬家萬家.54 幸運咖、幸運咖、IP 依托平臺協同再成長依托平臺協同再成長.55 盈利預測與估值盈利預測與估值.60 風險提示.63 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：蜜雪冰城商業模式拆解.7 圖表 2：蜜雪冰城品牌矩陣.9 圖表 3：蜜雪冰城全國門店網絡.9 圖表 4：蜜雪冰城全國門店密度.9 圖表 5：公司門店數，分地區，2022-2024.10 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表 6：公司門店數，分品牌，2020-9M24.10 圖表 7：蜜雪冰城發展歷程.10 圖表 8

24、：蜜雪冰城股權結構（截至 2025/3/28）.11 圖表 9：蜜雪冰城創始人及高管團隊.11 圖表 10：蜜雪冰城營業收入變化（2021-2024）.12 圖表 11：蜜雪冰城/古茗/茶百道 2024 年營業收入結構對比.12 圖表 12：蜜雪冰城毛利結構和毛利率（2021-2024）.12 圖表 13：蜜雪冰城與其他現制茶飲、瓶裝飲料品牌 2024 年毛利率對比.12 圖表 14：蜜雪冰城銷售和管理費用情況.13 圖表 15：蜜雪冰城研發和財務費用情況.13 圖表 16：古茗各項費用情況.13 圖表 17：茶百道各項費用情況.13 圖表 18：蜜雪冰城銷售和管理費用情況.13 圖表 19：

25、蜜雪冰城/古茗/茶百道歸母凈利潤對比.13 圖表 20：蜜雪冰城和其他現制茶咖品牌應收賬款周轉天數對比.14 圖表 21：蜜雪冰城和其他現制茶咖品牌存貨周轉天數對比.14 圖表 22：蜜雪冰城現金情況.14 圖表 23：蜜雪冰城經營活動現金流變化.14 圖表 24：蜜雪冰城資本開支.14 圖表 25：蜜雪冰城凈營運資本.14 圖表 26：蜜雪冰城商業模式拆解.15 圖表 27：蜜雪冰城常青單品.16 圖表 28：橫縱維度觀察蜜雪冰城價格體系.17 圖表 29：代表國家代表性跨國產品定價體系.17 圖表 30：不同品牌相似產品價格及配方對比.17 圖表 31：蜜雪冰城產品迭代過程.18 圖表 3

26、2：頭部茶飲品牌上新數量.18 圖表 33：蜜雪冰城新品首月銷量 vs 喜茶.18 圖表 34：供應鏈體系圖.19 圖表 35：公司核心原材料主要采購地.20 圖表 36：蜜雪冰城差異化布局生產.20 圖表 37：公司 5 大工廠情況概述.21 圖表 38：大咖國際代表性車間.21 圖表 39：蜜雪冰城自產核心原料.21 圖表 40：蜜雪冰城核心食材產能利用率情況.21 圖表 41：蜜雪冰城 2019-9M24 前五大供應商采購總額占比.21 圖表 42：蜜雪冰城生產性采購和貿易型采購情況.21 圖表 43：倉儲配送能力對比.22 圖表 44：倉儲物流能力對比.22 圖表 45：蜜雪冰城經典產

27、品單杯成本拆分.23 圖表 46：蜜雪冰城單杯收入/成本/利潤彈性測算.23 圖表 47：模型選擇與品牌定位息息相關.23 圖表 48：蜜雪冰城不同店型情況.23 圖表 49：蜜雪冰城單店 GMV/同店/日出杯量/單杯價格同比變化.24 圖表 50：蜜雪冰城不同店齡門店的日均 GMV 情況.24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表 51：蜜雪冰城單店模型對比及敏感性分析.24 圖表 52：頭部茶飲/咖啡品牌加盟/合伙門店單店落地費用梳理（截至 2025.4）.25 圖表 53：蜜雪冰城給予加盟商全流程支持.25 圖表 54：蜜

28、雪冰城加盟流程.26 圖表 55：蜜雪冰城加盟商門店管理制度.26 圖表 56：蜜雪冰城線上線下培訓系統.26 圖表 57：蜜雪冰城加盟商門店管理制度.26 圖表 58：現制茶飲頭部品牌閉店率對比.27 圖表 59：現制茶飲頭部品牌加盟商數量及帶店率.27 圖表 60：2018 年以來公司啟用雪王 IP，并推出系列營銷活動.28 圖表 61：蜜雪冰城營銷日歷.28 圖表 62：蜜雪冰城營銷投入效率高于同行，24 年躍升為全球聲量第四大 IP.29 圖表 63：頭部現制茶飲公司會員數量.29 圖表 65：蜜雪冰城供應鏈數字化體系.30 圖表 66：現制茶飲頭部企業數字化發展.30 圖表 67：2

29、018-2028E 全球現制飲品市場以終端零售額計的市場規模.31 圖表 68：2023 年現制飲品消費量占飲用水分攝入總量百分比.31 圖表 69：中國現制飲品的規模增量（十億元）.31 圖表 70：茶飲 vs 咖啡客群畫像.32 圖表 71：不同年齡層現制茶飲滲透率.32 圖表 72：每百萬人口擁有咖啡館數量.32 圖表 73：中國咖啡門店分布（按城市數量），2022.12.32 圖表 74：2018-2028E 我國各線級城市現飲規模變化.33 圖表 75：不同等級城市茶飲門店密度對比.33 圖表 76：2018-2028E 我國各類現制飲品產品規模變化.33 圖表 77：2018-20

30、28E 我國各類現制飲品段產品規模增速.33 圖表 78：通過交叉銷售現磨咖啡市場規?？蓴U容 8 倍.34 圖表 79：茶飲 vs 咖啡門店數分布比例.34 圖表 80：茶飲企業創立咖啡副品牌.34 圖表 81：頭部茶飲/咖啡品牌跨界產品占比（2025.2）.34 圖表 82：我國現制茶飲/咖啡行業關鍵要素拆解.35 圖表 83：中國現制茶飲發展歷程、市場規模及競爭格局.36 圖表 84：茶飲品牌市占率，分城市等級.37 圖表 85：中國現制茶飲頭部品牌圖譜.37 圖表 86：中國現制咖啡市場品牌圖譜.38 圖表 87：2023 年東南亞國家 GDP 增速.39 圖表 88：2023 年東南亞

31、國家人口結構.39 圖表 89：東南亞主要地區全年平均氣溫在 20-30.39 圖表 90：2023 年擁有海外華僑人數最多的國家 top5.39 圖表 91：中國臺灣和大陸茶飲品牌出海東南亞歷程.40 圖表 92：大陸新茶飲品牌出海東南亞競爭策略對比.41 圖表 93：東南亞現制飲品市場規模情況.41 圖表 94：東南亞地區前三大現制茶飲品牌.41 圖表 95：東南亞現制飲品市場競爭格局.42 圖表 96：東南亞現制飲品 2021 年市場規模及代表性品牌.42 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表 97：蜜雪定價在印尼平價品牌

32、中偏高，品牌力驅動門店迅速擴張.43 圖表 98：東南亞類似定位品牌.43 圖表 99：蜜雪冰城（公司）境內開店數量及關鍵事件梳理.44 圖表 100：門店結構，頭部品牌不同等級城市占比.45 圖表 101：規模連鎖頭部品牌門店密度對比（家/每百萬人）.45 圖表 102：性價比+下沉品牌模型對比（縣級市場）.45 圖表 103：蜜雪冰城空白鄉鎮門店增量測算.46 圖表 104：蜜雪冰城特殊點位門店增量測算.46 圖表 105：蜜雪冰城中期境內開店測算.47 圖表 106：蜜雪冰城品牌境內開店空間（按各省及直轄市門店密度計算）.48 圖表 107：蜜雪冰城品牌境內開店空間（跨行業參照計算）.4

33、8 圖表 108：蜜雪冰城境外門店分布.49 圖表 109：蜜雪冰城境外經營管理結構.49 圖表 110：蜜雪冰城境外收入及占比.49 圖表 111：蜜雪冰城代表性產品各國菜單價和溢價率.50 圖表 112：蜜雪冰城在日本上調產品價格.50 圖表 113：蜜雪冰城在韓國上調產品價格.50 圖表 114：蜜雪冰城境外推出當地特色飲品及價格.51 圖表 115：蜜雪冰城各國 instagram 官方賬號發帖量和粉絲量.51 圖表 116：蜜雪冰城馬來西亞/印尼/泰國加盟政策匯總.52 圖表 117：蜜雪冰城馬來西亞和國內加盟店單店模型對比.52 圖表 118：蜜雪冰城境外供應鏈.53 圖表 119

34、：蜜雪冰城四川和海南基地投產計劃詳情.53 圖表 120：蜜雪冰城境外中期開店空間測算.54 圖表 121：蜜雪冰城境外遠期開店空間測算.55 圖表 122：2014-2023 幸運咖門店數量.55 圖表 123：2023 部分現磨咖啡品牌門店數對比.55 圖表 124：中國前五大現磨咖啡企業終端零售額，2023.55 圖表 125：中國五大現磨咖啡企業飲品出杯量，2023.55 圖表 126：幸運咖和瑞幸產品單價對比.56 圖表 127：現磨咖啡頭部品牌原材料對比.56 圖表 128：現磨咖啡品牌產品結構對比.56 圖表 129：幸運咖產品結構/定價演變.57 圖表 130：幸運咖單店模型.

35、58 圖表 131：頭部咖啡品牌門店數，分等級.58 圖表 132：頭部茶飲品牌門店密度.58 圖表 135：蜜雪集團：門店數預測.60 圖表 136：蜜雪集團：GMV 預測（人民幣：百萬元）.60 圖表 137：蜜雪集團：收入預測.61 圖表 138：蜜雪集團：成本費用及利潤預測.62 圖表 139：蜜雪集團：可比公司估值.63 圖表 140：蜜雪集團 PE-Bands.63 圖表 141：蜜雪集團 PB-Bands.63 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)投資投資要要點點 蜜雪蜜雪集團集團是中國及全球規模最大的現制飲品龍頭，聚

36、焦為全球消費者提供是中國及全球規模最大的現制飲品龍頭，聚焦為全球消費者提供 1 美元美元左右的左右的高高質平價飲品，當前擁有現制茶飲蜜雪冰城、現磨咖啡幸運咖兩大品牌，質平價飲品，當前擁有現制茶飲蜜雪冰城、現磨咖啡幸運咖兩大品牌，24 年總門店數達年總門店數達 4.65萬家。萬家。我們認為公司以極致效率的端到端供應鏈體系為驅動，構建萬店毛細血管級渠道網絡錨定大眾對飲品的核心訴求，已形成規模經濟-性價比優勢互相作用的正反饋飛輪，品牌價值稀缺，規模壁壘較難復制：核心優勢核心優勢是什么？是什么？極致性價比供應鏈革新萬店基礎設施，構建極致性價比供應鏈革新萬店基礎設施，構建規模規模增長飛增長飛輪輪 1）堅

37、守高質平價堅守高質平價的定位圍攏的定位圍攏穩定可持續的需求：穩定可持續的需求：公司憑借基礎款產品基礎款產品（解渴的糖水）+小小于于 10 元的元的性價比性價比定位定位（24 年杯單價僅為我國日均可支配收入的 5.7%）+便利易得便利易得的的渠道網絡渠道網絡（24 年期末全球門店數 4.65 萬家）持續培養高頻消費習慣，將現制飲品從可選消費轉變為日?？煜?。疊加國民品牌和現象級 IP 賦能，我們認為品牌受眾足夠廣泛穩定，有望支撐品牌穿越周期，同步積累規模優勢。2023 年蜜雪集團總出杯量為 69億/占中國現制飲品的 32.7%。2）以供應鏈為核，構建以供應鏈為核，構建難以復制難以復制的成本領先優

38、勢：的成本領先優勢：公司自建貫穿上下游的供應鏈體系，輔以數字化手段，從采購到運輸全鏈路精細化管理和拆解至最小生產單元的控本能力帶來了極致效率和可觀的利潤彈性（9M24 單杯成本下降至 1.70 元，毛利率同比+2.65pct）。橫向對比來看，建立可與蜜雪比肩的供應鏈綜合系統需要大量的時間、專業知識和投資，新企業快速突圍并非易事。公司是業內少數實現核心飲品食材 100%自產，和加盟商 100%食材/包材/設備統采的公司。3）門店端簡化前端運營流程，門店端簡化前端運營流程，放大規模效應放大規模效應：公司顛覆既往以分享加盟商利益，賺取更高加盟費為核心的連鎖策略，以“物料銷售”模式（24 年公司向加盟

39、商銷售商品和設備收入占總收入的 97.5%）實現與加盟商的利益與共，并通過標準化小店模型降低運營難度，有利于快速搭建毛細血管級渠道網絡，拓寬消費者觸點和客流覆蓋面，并進一步以規模反哺供應鏈。圖表圖表1：蜜雪冰城商業模式拆解蜜雪冰城商業模式拆解 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)未來看點有哪些？未來看點有哪些？下沉、出海增長趨勢明確，幸運咖下沉、出海增長趨勢明確，幸運咖和雪王和雪王 IP 變現變現賦予更多賦予更多期待期待 回歸底層邏輯，公司業績增長兩大驅動在于門店擴張和 UE 持續迭代，市場擔

40、心單一品牌的天花板終究有限，規模過大后加盟管理半徑拉長容易產生不可控事件損害品牌壽命，但我們認為公司仍具備較大的自我突破空間：1）加盟管理日益精進，驅動加盟管理日益精進，驅動 UE 不斷優化。不斷優化。區別于高端茶飲品牌需要較大的門店面積、較重的服務提升體驗價值，蜜雪冰城主打小店模式，標準化程度高，管理難度小，單店投資成本更低，單店效率提升上限更高。我們測算蜜雪品牌穩態門店年均GMV約150萬，投資回收期約為 9-13 個月，門店層面 EBITDA 利潤率在 22%左右。此外，高回報 UE和利益與共的加盟管理模式使得公司與加盟商深度綁定，以做優門店效益為共同目標。據灼識咨詢調研，約 98%的受

41、訪加盟商認可公司互利共贏的合作理念，蜜雪冰城的加盟商平均每人開 2.22 家店（2024），高于古茗/茶百道（2.04/1.46 家）?；貧w門店模型，我們認為，隨產品結構升級/場景拓寬，出杯效率提升，蜜雪冰城單店 GMV 仍有進一步提升空間。隨下沉市場門店占比增加（租金和人工成本占比更低），經營利潤率維度仍有結構性提升機會。2）向下滲透：向下滲透：行業層面看，區域間信息差收斂，健康化、去品牌溢價等消費觀念普及為平價現飲連鎖品牌的向下整合提供了長足動力。據灼識預測，28 年我國平價飲品總 GMV將增長至3719億/24-28年CAGR為22.2%（vs整體17.6%/中價18.6%/高價10.1

42、%）。從公司自身出發，雖然截至 24 年 9 月門店網絡已覆蓋 31 個省份、自治區和直轄市，但縣級和鄉鎮覆蓋率僅為 59.8%和 16.3%，仍存在廣闊的空白市場。公司所處價格帶與下沉市場消費能力天然契合，隨供應鏈基礎設施進一步完善，加盟商進一步屬地化，縣域及鄉鎮市場門店覆蓋密度快速提升可期?；诳瞻c位補位、標桿市場對標和自上基于空白點位補位、標桿市場對標和自上而下市而下市占率提升占率提升 3 種測算，我們測算蜜雪冰城品牌種測算，我們測算蜜雪冰城品牌境內境內門店空間為門店空間為 6.9-8 萬家；參考全萬家；參考全球連鎖餐飲龍頭本土市場門店體量，展望遠期空間為球連鎖餐飲龍頭本土市場門店體量

43、，展望遠期空間為 13.3 萬家。萬家。3）向外開拓：向外開拓：境外現制飲品仍屬于藍海市場，需求空間廣闊，開拓潛力充足。據灼識咨詢，2023 年東南亞的現制飲品消費量在飲用水分攝入總量中的占比僅為 1.3%，顯著低于發達市場均值（17%）。蜜雪品牌脫穎于境內激烈競爭，產品推新、供應鏈、管理效率、IP 流量維度在境外有望實現降維打擊，并已積極布局全球供應鏈基地建設，復刻境內龍頭優勢或為時間問題。截至 2024 蜜雪冰城境外門店數為 4895 家，已是東南亞最大奶茶品牌（出杯量口徑）。對標對標境境內不同城市等級門店密度，我們測算蜜雪冰城品牌中內不同城市等級門店密度，我們測算蜜雪冰城品牌中期境外門店

44、空間為期境外門店空間為 1.9 萬家；同樣對標全球連鎖餐飲龍頭，展望遠期空間為萬家；同樣對標全球連鎖餐飲龍頭，展望遠期空間為 6.2 萬家。萬家。4）跨界咖啡：跨界咖啡：灼識咨詢預計我國現磨咖啡市場規模 23-28E CAGR 達 19.8%（vs 現制茶飲 17.3%），仍屬于高景氣成長的黃金賽道。我們認為，第二品牌幸運咖門店模型較瑞幸更加輕盈，是唯一價格帶在 10 元以下的平價現磨品牌，更加契合下沉市場需求，有望與當前 TOP2 咖啡品牌形成差異化競爭，與蜜雪形成良好協同，在下沉平價市場實現錯位突圍。若我們假設幸運咖三線及以下城市門店密度達到瑞幸當前門店密度，三線以上城市達到瑞幸當前密度的

45、 50%，測算幸運咖中期門店數量可達 1.04 萬家。第二品牌之外，長期視角下 IP 價值的變現潛力也賦予了蜜雪從消費品公司邁向平臺化集團更多的期待。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場對公司同店增長的持續性和現制飲品行業激烈而反復的價格競爭有所擔憂，我們認為：1）公司所處生態位獨特，）公司所處生態位獨特，無懼競爭無懼競爭。當品牌發展到一定階段，成本領先優勢有望形成隱形壁壘，新進入者較難在實現盈利的情況下復刻其價格優勢。22 年-24 年眾多品牌下調價格搶占市場份額，但都未觸及蜜雪冰城的價格區間。因此即使后續價格競爭有所反復，蜜雪冰城仍有望憑借顯著的定價優勢和穩定的加盟商回報率在

46、競爭中獨占鰲頭。2）SSSG 提升提升以人口增長為驅動，以人口增長為驅動，門店擴張和門店擴張和加密對老店影響有限。加密對老店影響有限。如前所述，蜜雪錨定基礎生理性需求，出杯量與人口的關聯度大于人均消費力。因此門店擴張并非稀釋客流，而是幫助提升產品可得性，拓寬客群覆蓋面和提升復購，我們認為對店均 GMV 提升并非阻力而是推力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)蜜雪冰城：蜜雪冰城：1 美元的生意經美元的生意經 近三十載厚積薄發，規模是競爭力之源近三十載厚積薄發，規模是競爭力之源 中國及全球最大飲品企業（門店數口徑），門店數超中國及全球

47、最大飲品企業（門店數口徑），門店數超 4.6 萬家。萬家。蜜雪冰城是平價現制飲品龍頭，致力于打造集產品研發、生產、倉儲物流、銷售、連鎖經營為一體的完整的端到端產業鏈，為全球消費者提供 1 美元左右的現制飲品。公司現擁有兩大品牌現制茶飲“蜜雪冰城”、現磨咖啡“幸運咖”。據公司招股說明書，截至 2024 年底公司總 GMV 約 583 億，總出杯量約 90 億杯，總門店數量達 4.65 萬家，覆蓋中國及海外 11 個國家。門店數量口徑下，蜜雪冰城已是中國及全球最大的飲品企業。萬店茶飲品牌萬店茶飲品牌+千店咖啡品牌，卡位平價現飲兩大賽道：千店咖啡品牌，卡位平價現飲兩大賽道：1）蜜雪冰城）蜜雪冰城成立

48、于 1997 年，主力產品價格帶集中在2-8元，憑借性價比定位在消費者心中形成了較高品牌認知。截至9M24，境內蜜雪冰城門店總數約 3.7 萬家，境外門店數約 4800 家，已成為東南亞第一現制飲品品牌。據品牌小程序，蜜雪冰城目前有 8 大品類共 70 款產品（不含套餐）。2）幸運咖幸運咖成立于2017 年，依托于蜜雪冰城的強大供應鏈，專注平價現磨咖啡，核心產品定價均在 5-10 元，遠低于同業均價，成長曲線陡峭。截至 9M24，幸運咖現磨咖啡品牌門店數量約為 3510 家。圖表圖表2：蜜雪冰城品牌矩陣蜜雪冰城品牌矩陣 資料來源:蜜雪冰城招股說明書，窄門餐眼，華泰研究 圖表圖表3：蜜雪冰城全國

49、門店網絡蜜雪冰城全國門店網絡 圖表圖表4：蜜雪冰城全國門店密度蜜雪冰城全國門店密度 資料來源：窄門餐眼（截至 2025.01），華泰研究 資料來源：窄門餐眼（截至 2025.01），華泰研究 品牌介紹品牌介紹品牌生品牌生命周期命周期門店數量門店數量（截至（截至9M24）終端終端GMV（截至（截至2023年）年）SKU產品單價產品單價（元）（元）蜜雪冰城蜜雪冰城現制茶飲連鎖品牌。蜜雪冰城自1997年創立以來，始終堅持高質平價原則，品牌飛速發展，擁有自己的中央工廠、研發中心、倉儲物流中心，擁有完備的產業鏈閉環，品牌追求年輕活力時尚，前后與明星演唱會、國際大片進行品牌聯合活動，在年輕一代的心中有堅實

50、地位。成熟期41,792家（占公司門店的92%）427億元（占公司總GMV的96%）8大品類70款產品2-8冰鮮檸檬水4元新鮮冰淇淋2元珍珠奶茶6元幸運咖幸運咖現磨咖啡連鎖品牌，創立于2017年，是蜜雪冰城股份有限公司旗下第二品牌。經營主體為蜜雪冰城股份有限公司的全資子公司。除咖啡類飲品及掛耳咖啡包外，還售賣許多牛乳類、茶類飲品，以及單價2元的雪糕。成長期3,510家（占公司門店的8%）19億元（占公司總GMV的4%）15大品類77款產品5-10經典美式6.9元經典拿鐵10元椰椰拿鐵10.9元代表性產品代表性產品品牌品牌 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 蜜雪集

51、團蜜雪集團(2097 HK)圖表圖表5：公司門店數，分地區，公司門店數，分地區，2022-2024 圖表圖表6：公司門店數，分品牌，公司門店數，分品牌，2020-9M24 資料來源：蜜雪冰城招股書，華泰研究 注：2020-21 年數據來自蜜雪 A 股招股書，2022-23/3Q24 數據來自港股招股書 資料來源：蜜雪冰城招股書，華泰研究 創始歷程篳路藍縷，團隊富有工匠精神創始歷程篳路藍縷，團隊富有工匠精神 波折創業路中堅守初心波折創業路中堅守初心，信仰根植于儒家文化的，信仰根植于儒家文化的“務實務實”和“”和“利他”文化利他”文化。公司成長至今日規模，并非一帆風順，歷經探索-沉淀-快速發展三大

52、時期：1）探索期：）探索期：1997 年創始人張紅超在鄭州創立寒流刨冰，并于次年啟用品牌名蜜雪冰城，初期面臨店址拆遷、設備簡陋等多重挑戰，憑借卓越團隊的戰略韌性與核心伙伴的鼎力支持得以安然過渡。2005 年推出“一元新鮮冰淇淋”成為關鍵轉折，試營單日日銷即突破 800 支（創業日記），并于2007 年啟動加盟體系，奠定規?；A；2）沉淀期：）沉淀期：2012 年于河南開封成立大咖食品有限公司，支撐門店突破 1000 家（2014 年），成為中國最早布局中央工廠的現制飲品公司，此前瞻性布局意義深遠，成為公司全產業鏈革新的起點。2017 年通過創立子品牌“幸運咖”及投資“極拉圖”（2023 年退

53、股）實現品類延伸，驗證供應鏈復用能力；3）快速發展期：）快速發展期：2018 年越南首店落地開啟國際化并推出雪王 IP，21 年雪王火爆出圈，公司輕松突破萬店規模，經營漸入佳境。2025 年 3 月 3 日，公司登陸港交所，開啟以超級供應鏈驅動的數字化+全球化產業升級新征程。圖表圖表7：蜜雪冰城發展歷程蜜雪冰城發展歷程 資料來源:蜜雪冰城招股說明書，公司官網，蜜雪冰城創業日記（張紅甫），華泰研究 27,1883323441,5841,7954,3314,89505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020222023

54、2024（家）中國內地中國內地以外12,96620,023278793466541,7921424691,10429003,51005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020202021202220239M24（家）蜜雪冰城幸運咖 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)股權集中、管理團隊穩定，明星資本加持，“真人真心真產品，不走捷徑不騙人”的企業價股權集中、管理團隊穩定，明星資本加持，“真人真心真產品，不走捷徑不騙人”的企業價值觀廣受認同。值觀廣受認同。

55、公司股權相對集中，蜜雪冰城創始人張洪超現任公司董事長，其弟張紅甫為聯席創始人兼首席執行官，兩人分別持股 40.56%，為公司實控人。公司兩大員工持股平臺（青春無畏和始于足下）分別持股 0.43%，兩大平臺的 GP 分別為張紅超和張紅甫，此外分別有 26 和 28 名 LP，合計激勵對象 54 人，主要集中在聯合創始管理層、高級管理人員、供應商等核心骨干。知名戰投和君咨詢合伙人旗下萬店投資于 2017 年成立，為公司外部戰略顧問，持股比例為 0.85%；2020 年年末蜜雪冰城完成首輪外部融資，美團龍珠、高瓴資本、CPE 源峰資本旗下基金龍珠美城、深圳蘊祺、天津磐雪分別入股 9.3/9.3/4.

56、7 億元。2025 年 3 月 3 日蜜雪冰城港交所上市，高瓴資本和美團龍珠增持，另新引入 3 名基石投資者（M&G 英卓投資管理、紅杉中國、博裕資本），共認購 2 億美元（約 15.58 億港元）。高瓴、美團旗下子基金當前合計持股 4.09/3.89%，M&G、紅杉中國和博裕資本持股比例分別為 0.61/0.61/0.41%。圖表圖表8：蜜雪冰城股權結構（截至蜜雪冰城股權結構（截至 2025/3/28）資料來源：蜜雪冰城招股說明書，公司公告，華泰研究 高管團隊多從基層成長，身體力行參與一線經營，年富力強。高管團隊多從基層成長，身體力行參與一線經營，年富力強。公司創始人張紅超于 1997年創立

57、“寒流刨冰”（公司前身），2005 年自主研制出首款標志性產品冰鮮冰淇淋，并主導搭建供應鏈和倉儲物流體系，為公司奠定立身之本；2007 年張紅超弟弟張紅甫加入公司，成為聯席創始人，負責加盟和拓店開發事項，共同成為公司的“最強大腦”。兩人于 2020年 9 月簽署張紅超與張紅甫之一致行動協議，明確要求在進行管理決策時，雙方意見應盡量協商一致，以便加強對公司的共同控制，否則以張紅超意見為準。疊加較為集中的股權結構，創始人對公司控制力較強，除戰略規劃和頂層決策之外，創始人同樣參與一線供應鏈研發和管理，由此奠定了公司核心管理團隊務實專注的工匠氣質。其他高管多從基層起步，平均從業年限超 16 年，蔡衛淼

58、、趙紅果、時朋、張淵分別負責公司的供應鏈前端、供應鏈后端、品牌運營和財務支持，長期穩定的合作關系下，核心管理團隊對“苦干文化”公司價值觀形成高度認同，陳力就列，凝聚力強。圖表圖表9：蜜雪冰城創始人及高管團隊蜜雪冰城創始人及高管團隊 姓名姓名 性別性別 年齡年齡 加入公司時間加入公司時間 職務職務 經歷經歷 張紅超 男 48 1997 年 創始人及董事長 1997 年于河南創立“寒流刨冰”（蜜雪冰城前身），后續創立蜜雪冰城品牌，推出新鮮冰淇淋、冰鮮檸檬水等標志性產品，打造端到端的供應鏈體系?，F全面負責集團發展戰略和企業文化。張紅甫 男 40 2007 年 執行董事兼首席 執行官 2005 年 8

59、 月至 2007 年 4 月，擔任鄭州丹尼斯百貨有限公司運營經理。2007 年 5 月加入到其兄長張紅超的創業團隊中，現任公司董事兼總經理、幸運咖監事、雪王投資執行董事、始于足下執行事務合伙人。蔡衛淼 女 36 2008 年 執行董事兼前端 供應鏈負責人 2008 年加入該集團，2012 年開始負責門店物料與設備的采購工作。2021-2023 年，擔任集團負責人。2023年，作為集團前端供應鏈負責人，主要負責門店物料與設備的采購、物流、前端應用研發和質量控制。趙紅果 女 36 2013 年 執行董事兼后端 供應鏈負責人 2013 年加入該集團，相繼參與集團財務、行政、采購、生產等多部門運營。2

60、015 年起，全面負責原材料采購、生產、后端基礎研發和上述事宜的質量控制。2023 年，擔任第十四屆全國人大代表。時朋 男 37 2003 年 蜜雪冰城品牌 中國運營負責人 2003 年參與集團門店運營，2013-2018 年負責門店及加盟商運營管理，目前負責蜜雪冰城在中國的運營。2022 年 8 月，擔任河南省連鎖經營協會副會長。張淵 男 34 2023 年 首席財務官 2013 年取得外經濟貿易大學經濟學榮譽學士學位，2015 年取得清華大學金融學碩士學位，曾任職于 BofA Securities 及高瓴投資在內的多家金融機構。2023 年 2 月加入集團，負責整體財務管理及資本運營。資料

61、來源：蜜雪冰城招股說明書，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)低毛利率、高效周轉，成就效率護城河低毛利率、高效周轉，成就效率護城河 從財務端出發，我們認為公司并非以賺取品牌超額利潤為目標，而是以獲得更大的規模優勢從財務端出發，我們認為公司并非以賺取品牌超額利潤為目標，而是以獲得更大的規模優勢和盡和盡最大努力降最大努力降本撬動利潤，是薄利多銷（低毛利率、低費率、快周轉）的效率革命踐行者。本撬動利潤，是薄利多銷（低毛利率、低費率、快周轉）的效率革命踐行者。公司以加盟模式為主，向加盟商銷售產品貢獻公司以加盟模式為主，

62、向加盟商銷售產品貢獻絕大部分絕大部分營收。營收。2021-2024年，公司收入從103.5億增長至 248.3 億元，CAGR 為 52%。24 年公司向加盟商銷售商品和設備合計收入占當期營業收入總額的 97.5%。單店層面，22/23/24 店均商品銷售收入為 51/58/56 萬元，店均加盟服務收入為 1.1/1.2/1.5 萬元，新店設備收入為 7.7/7.4/7.2 萬元。相較于同業，蜜雪冰城商業模式以供應鏈為核心渠道，加盟服務收入占比較低，2024 年僅2.5%（vs 古茗 24 年繼續支持服務費+提供培訓及其他服務占比為 18.5%）。圖表圖表10：蜜雪冰城營業收入變化（蜜雪冰城營

63、業收入變化（2021-2024）圖表圖表11：蜜雪冰城蜜雪冰城/古茗古茗/茶百道茶百道 2024 年營業收入結構對比年營業收入結構對比 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，公司公告，華泰研究 注：古茗加盟服務費主要為持續支持服務費，此項收入為一次性計入，沒有年化攤銷至 3 年合同期，故加盟服務收入占比遠高于同業 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，公司公告，華泰研究預測 低毛利的效率革命踐行者：公司毛利率穩定在低毛利的效率革命踐行者：公司毛利率穩定在 30%左右，明顯低于農夫山泉等左右，明顯低于農夫山泉等規模效率主規模效率主導的成熟導的成熟瓶裝飲料公司。瓶裝飲料公司。截至 2024 年底，蜜雪冰城取得毛利

64、潤 80.6 億元（同比+34%），公司毛利率為 32.5%，同比+2.9pct。21-24 年，毛利率隨公司對加盟商優惠政策小幅波動。長期來看，伴隨公司供應鏈和集采能力持續提升，考慮公司的“利他”基因和產品質量，有望保持穩中向上的毛利率水平，不斷強化市場競爭力。圖表圖表12：蜜雪冰城毛利結構和毛利率（蜜雪冰城毛利結構和毛利率（2021-2024）圖表圖表13：蜜雪冰城與其他現制茶飲、瓶裝飲料品牌蜜雪冰城與其他現制茶飲、瓶裝飲料品牌 2024 年毛利率對比年毛利率對比 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，公司公告，華泰研究 注：除滬上阿姨為 1H24 毛利率，其余均為 2024 年毛利率 資料來源：

65、各公司公告，滬上阿姨招股說明書，華泰研究 綜合費用率穩定，綜合費用率穩定，規模效益下有望繼續攤薄規模效益下有望繼續攤薄。2020 年以來，公司增加銷售人員數量并提升員工待遇，同時為提升 IP 形象，增加了品牌推廣開支，公司銷售費用從 2020 年的 1.83 億元增加至 2024 的 16 億元，銷售費用率從 3.9%上升至 6.4%。2024 年蜜雪冰城銷售費用、管理費用和研發費用總計 9.9%，近 3 年保持相對穩定（波動率0.5%）。2,566 4,680 10,351 13,576 20,302 24,829 82%121%31%50%22%0%20%40%60%80%100%120%

66、140%03,0006,0009,00012,00015,00018,00021,00024,00027,000201920202021202220232024（百萬元）營業收入YoY(右軸)97.5%79.9%94.6%2.5%18.5%4.3%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,000蜜雪冰城古茗茶百道（百萬元）商品和設備銷售加盟和管理服務其他商品和設備銷售占比(右軸)加盟服務收入占比（右軸）31.3%28.3%29.5%32.5%26%27%28%29%30%31%32%33%01,0002,0003,0004,0005,

67、0006,0007,0008,0009,0002021202220232024（百萬元）商品銷售設備銷售加盟和相關服務毛利率(右軸)32.5%30.6%31.2%31.2%44.1%58.1%61.1%0%10%20%30%40%50%60%70%蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨 東鵬飲料 農夫山泉 可口可樂現制茶飲現制茶飲瓶裝飲料瓶裝飲料 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表圖表14：蜜雪冰城銷售和管理費用情況蜜雪冰城銷售和管理費用情況 圖表圖表15：蜜雪冰城研發和財務費用情況蜜雪冰城研發和財務費用情況 注：2021 年以來管理費

68、用選取港股說明書中的行政開支 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，公司公告，華泰研究 注：港股和 A 股招股書中財務開支口徑存在差別，2019-2020 財務費用不予展示 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，公司公告，華泰研究預測 圖表圖表16：古茗各項費用情況古茗各項費用情況 圖表圖表17：茶百道各項費用情況茶百道各項費用情況 2021 2022 2023 2024 銷售費用率 4.2%4.8%4.4%5.5%管理費用率 2.8%3.4%3.7%3.5%財務費用率 0.1%0.1%0.1%0.0%研發費用率 1.5%2.1%2.6%2.6%2021 2022 2023 2024 銷售費用率 0.5%1.

69、4%2.3%8.0%管理費用率 9.8%6.9%7.4%10.4%財務費用率 0.1%0.1%0.1%0.1%研發費用率 0.1%0.3%0.7%資料來源：古茗招股說明書，公司公告，華泰研究 資料來源：茶百道招股說明書，公司公告，華泰研究 2020 年以年以來來盈利能力盈利能力趨勢趨勢提升。提升。2019-2024 年，公司歸母凈利潤從 4.45 億元增長至 44.37億元，20-24 年 CAGR 為 58%。2024 年公司歸母凈利率為 17.9%（同比+2.4pct，相比于2019 年+0.5pct）。蜜雪冰城 2020 年以來盈利能力趨勢提升主要受益于原材料采購成本下降和加盟門店網絡擴

70、張帶來的規模效益。對比同業，24 年茶百道歸母凈利率為 9.6%，經調整凈利率為 13.1%，而古茗歸母凈利率為 16.8%，經調整凈利率為 17.5%。圖表圖表18：蜜雪冰城銷售和管理費用情況蜜雪冰城銷售和管理費用情況 圖表圖表19：蜜雪冰城蜜雪冰城/古茗古茗/茶百道歸母凈利潤對比茶百道歸母凈利潤對比 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，公司公告，華泰研究 資料來源：蜜雪冰城/古茗/茶百道招股說明書，公司公告，華泰研究 自產自銷自產自銷模式模式下下存貨保持存貨保持較快較快周轉，應收賬款保持低水平。周轉，應收賬款保持低水平。蜜雪冰城采取“先款后貨”信用政策，截至 2024 末，公司應收賬款余額僅 0

71、.25 億元，貿易應收賬款周轉天數為 0.39 天（vs 2024 茶百道 0.6 天、古茗 7.4 天，瑞幸咖啡 1.0 天），應收賬款周轉效率行業領先。在同時包含工廠生產及外購原材料的情況下公司庫存管理能力仍較優，截至 2024 末，公司存貨周轉天數為 48.4 天（vs 古茗 55.0 天，瑞幸咖啡 37.2 天），茶百道因供應鏈多為第三方合作和以鮮果茶居多，庫存管理天數相對較低。7.4%3.9%3.9%5.7%6.5%6.4%0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201920202021202220232024（百萬

72、元）銷售費用管理費用銷售費用率(右軸)管理費用率（右軸）0.4%0.2%0.2%0.2%0.4%0.4%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%020406080100120201920202021202220232024（百萬元）財務費用研發費用財務費用率(右軸)研發費用率(右軸)445 632 1,910 1,997 3,137 4,437 42.1%202.3%4.5%57.1%41.4%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201920202021202220232024（百萬

73、元）歸母凈利潤YoY(右軸)17.3%13.5%18.5%14.7%15.5%17.9%0.5%6.6%13.8%16.8%18.6%20.7%22.5%20.0%9.6%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,000201920202021202220232024202120222023202420202021202220232024蜜雪冰城古茗茶百道（百萬元）歸母凈利潤歸母凈利率(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表圖表20：蜜雪冰城和其他現制茶咖品牌應收賬款周轉天數對比蜜雪冰城和其他現制

74、茶咖品牌應收賬款周轉天數對比 圖表圖表21：蜜雪冰城和其他現制茶咖品牌存貨周轉天數對比蜜雪冰城和其他現制茶咖品牌存貨周轉天數對比 2019 2020 2021 2022 2023 2024 蜜雪冰城 0.6 0.3 0.1 0.2 0.4 0.4 瑞幸咖啡 1.8 1.3 1.3 1.0 1.0 茶百道 1.8 0.5 0.4 0.6 古茗 2.3 2.5 7.4 2019 2020 2021 2022 2023 2024 蜜雪冰城 40.3 37.7 42.7 52.4 48.1 48.4 瑞幸咖啡 29.9 20.6 29.9 40.5 38.2 37.2 茶百道 15.5 19.8 18

75、.9 21.7 古茗 63.6 54.2 55.0 注：滬上阿姨最后一項為截至 1H24 的應收賬款周轉天數 資料來源：蜜雪冰城/滬上阿姨/茶百道/古茗招股說明書，公司公告，華泰研究 注：滬上阿姨最后一項為截至 1H24 的存貨周轉天數 資料來源：蜜雪冰城/滬上阿姨/茶百道/古茗招股說明書，公司公告，華泰研究 資本開支資本開支增加，增加，產能產能仍有釋放空間仍有釋放空間。隨著公司各大生產基地及供應鏈體系建設陸續開展，公司資本開支從 2019 年的 1.67 億元增長至 2023 年的 16.85 億元，產能釋放有望繼續帶動業績增長與規模提升。圖表圖表22：蜜雪冰城現金情況蜜雪冰城現金情況 圖表

76、圖表23：蜜雪冰城經營活動現金流變化蜜雪冰城經營活動現金流變化 注：2019-2020 年現金情況以 A 股招股書中的【貨幣資金】表示；2021-2024 以港股招股書及公司公告中的【現金及現金等價物】+【流動資產與非流動資產中的定期存款及受限制現金】+【以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產】表示。資料來源：蜜雪冰城招股說明書，公司公告，華泰研究 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，華泰研究 圖表圖表24：蜜雪冰城資本開支蜜雪冰城資本開支 圖表圖表25：蜜雪冰城凈營運資本蜜雪冰城凈營運資本 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，華泰研究 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，華泰研究 0%50%100%150%

77、200%250%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021202220232024（百萬元）現金及現金等價物YoY(右軸)523113916922431379451010%20%40%60%80%100%120%140%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201920202021202220239M24（百萬元）經營活動產生的現金流量凈額YoY(右軸)166.5 923.1 944.5 997.3 1685.3 1195.0 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002019202020

78、21202220233Q24（百萬元）CAPEX477.44 1,445.82-399.54 228.17 242.77 1,089.63(500)05001,0001,5002,000201920202021202220233Q24（百萬元）凈營運資本 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)核心競爭力：核心競爭力：極致性價比極致性價比供應鏈供應鏈革新萬店基礎設施革新萬店基礎設施 拆解商業模式：普惠全球的拆解商業模式：普惠全球的“賣水人賣水人”我們認為我們認為蜜雪集團商業蜜雪集團商業邏輯的核心為“賣水”邏輯的核心為“賣水”，可分為供

79、需兩端：1）需求側需求側以以“量大“量大平價平價”滿足滿足大眾基礎需求大眾基礎需求：遵循第一性原理，用基礎款產品基礎款產品精準錨定大眾對安全攝入糖分的原始渴望實現生理需求（補水解渴、多巴胺分泌）與心理安全感（價格實惠、可靠衛生）雙滿足；并以以10 元元的平價定位的平價定位（2024 年杯單價為我國日均可支配收入的 5.7%）+類基礎設施的渠道網絡類基礎設施的渠道網絡（24 年期末全球門店數 4.65 萬家）降低價格敏感度，提升便利可得性，進而培育高頻消費習慣將現制飲品從可選消費轉變為日?？煜?。因此，我們認為公司品牌受眾足夠廣泛穩定，需求與人口的關聯度大于人均消費能力，具備可持續性，有望支撐品

80、牌穿越周期，持續積累規模優勢和品牌聲量。2）供給供給側側用工業化思維實現用工業化思維實現成本重構成本重構：蜜雪是以供應鏈驅動，帶有制造業底色的“賣水人”，盈利增長關鍵在于規?；托侍嵘?。供應鏈端供應鏈端“自產自銷”型自產自銷”型垂直整合垂直整合形成形成強控強控本本力力：通過參與上游種植、規模集采和工業化生產等方式將一杯飲品（糖、奶、茶、咖、果、糧、料）拆解至最小分子單位實現逐個優化（9M24 單杯成本下降至 1.70 元）；通過縮短端到端的中間流程和基礎設施復用，攤薄邊際成本，實現全鏈路降本增效。門店端門店端將將加盟加盟管理和門店管理和門店運營產品化和公式化運營產品化和公式化，促進渠道鋪設，

81、積累規模效應：，促進渠道鋪設，積累規模效應：標準化小店模型和“物料銷售”加盟模式降低運營管理難度，有利于快速搭建毛細血管級渠道網絡，增強品牌客流覆蓋度與消費頻次，并進一步以規模反哺供應鏈。綜合以上，我們認為公司已構成“性綜合以上，我們認為公司已構成“性價比價比-供應鏈供應鏈-規?！比呦嗷プ饔玫恼答佈h，規?！比呦嗷プ饔玫恼答佈h，獨特的護城河獨特的護城河競爭對手短期難以復刻競爭對手短期難以復刻，若若后續規模繼續增長后續規模繼續增長，疊加品牌疊加品牌 IP 的賦能，的賦能，平臺化能力平臺化能力或賦予更多的延展空間?；蛸x予更多的延展空間。圖表圖表26：蜜雪冰城商業模式拆解蜜雪冰城商業模式拆

82、解 資料來源：蜜雪冰城招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)聚焦高頻聚焦高頻基礎大單品，基礎大單品，長期堅守高質平價長期堅守高質平價 消費升級在于做優體驗和品質，而非提升價格。我們認為蜜雪冰城之所以能成為平價現制消費升級在于做優體驗和品質，而非提升價格。我們認為蜜雪冰城之所以能成為平價現制飲品的代名詞（飲品的代名詞（CIC 調研），從產品角度出發在于遵循了大道至簡的商業邏輯和調研），從產品角度出發在于遵循了大道至簡的商業邏輯和“不頻繁提不頻繁提價價”的定力：聚焦簡單的定力：聚焦簡單基礎基礎產品持續升級產品品質僅為品

83、質定價，品牌溢價產品持續升級產品品質僅為品質定價，品牌溢價少少。本章。本章節將具體展開：節將具體展開：核心大單品穩定價格錨，以核心大單品穩定價格錨，以基礎功能品切入推進基礎功能品切入推進消費者消費者認知轉變認知轉變。公司聚焦大眾飲品消費核心訴求，通過“基礎款+大單品”布局產品矩陣去化“身份標簽”等升級賣點，精準聚焦補水解渴、糖分攝入、安全衛生三大底層需求，推動核心單品向高頻消費品轉型，并依托單品市場份額提升強化品牌的國民度。據公司招股書，公司 9M24 前 5 大暢銷單品占品牌總銷量比重為 41.2%，前 5 大產品年化銷售額皆在 20 億以上。2023 年公司飲品出杯量占中國現制茶飲總出杯量

84、的 49.6%，4 元檸檬水、2 元冰淇淋和 6 元珍珠奶茶是中國現飲行業銷量最高的 3 大單品，2023 年在細分品類分別擁有 80/30/30%市場份額（出杯量口徑，灼識咨詢）。9M24 蜜雪冰城珍珠奶茶出杯量為 3.85 億杯，超過古茗最暢銷單品“古茗奶茶”2021-9M23 年合計出杯量（3.09 億杯）。圖表圖表27：蜜雪冰城常青單品蜜雪冰城常青單品 注：TOP5 價格為普適價格，不包含一線城市、景區及外賣場景 資料來源：公司港股招股書，華泰研究 將平價寫入產品基因，并做到與全球各地消費力相匹配與長期貫徹執行。將平價寫入產品基因，并做到與全球各地消費力相匹配與長期貫徹執行。公司顛覆新

85、茶飲行業高品質原料高客單價體驗溢價低復購率的升級路線，以更高的品質、更低的定價降低消費者價格敏感度，提升普惠性，實現薄利多銷。蜜雪品牌定價在 2-8 元，幸運咖品牌為 5-10 元，24 年杯單價僅為我國日均可支配收入的 5.7%。我們以珍珠奶茶/芋圓奶茶/楊枝甘露單毫升價格進行橫向對比，公司以0.02 元/ml 的單位定價顯著低于其他品牌。從全球范圍來看，代表國家的基礎產品（檸檬水/冰淇淋）與可口可樂定價接近，檸檬水單毫升價格全面低于可口可樂。同時，公司的可貴之處在于對“低價”的持之以恒。以核心單品冰鮮檸檬水為例，2013 年推出時定價 3 元/700ml，當前（2025.4）定價也僅為 4

86、元/660ml，2013-2024 年每毫升價格 CAGR 為 3.20%，甚至略低于我國同期 CPI 鮮果漲幅 3.25%。極致性價比塑造獨特生態位，極致性價比塑造獨特生態位，價格價格競爭擾動有限競爭擾動有限。公司對平價的長期堅守逐步積累成規模護城河，我們認為新進入者較難在實現盈利的情況下復刻其價格優勢。22 年-24 年，喜茶、奈雪的茶等下調常規產品定價，多個中高端品牌以周周 9.9 元優惠搶占市場份額，但都未大范圍觸及蜜雪冰城的價格區間。因此即使后續價格競爭有所反復，蜜雪冰城仍有望憑借顯著的定價優勢和穩定的加盟商回報率在競爭中獨占鰲頭。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

87、起閱讀。17 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表圖表28：橫縱維度觀察蜜雪冰城價格體系橫縱維度觀察蜜雪冰城價格體系 圖表圖表29：代表國家代表性跨國產品定價體系代表國家代表性跨國產品定價體系 注：飲品 2025 價格截至 2025.4 菜單標價 資料來源：中國飲品快報，中國飲品行業報告，國家統計局，華泰研究 注：GNI 為 2024 年數據，產品單價為 2025 年 4 月數據。資料來源：世界銀行，華泰研究 圖表圖表30：不同品牌相似產品價格及配方對比不同品牌相似產品價格及配方對比 注：數據截至 2024.4 資料來源：各品牌小程序、公眾號，華泰研究 持續精進創新，將基礎研發和應用研發相結

88、合，擴充產品矩陣。持續精進創新，將基礎研發和應用研發相結合，擴充產品矩陣。得益于相對舒適的競爭生態位，公司得以將更多的資源投入至產品研發，鞏固品牌聲譽。一方面，隨供應鏈體系的不斷成熟，公司持續擴充產品矩陣。2000 年代，公司產品結構相對單調，以糖漿、奶粉為原材料的冰淇淋、調制飲品為主。2012 年，公司成立中國最早的現制飲品中央工廠，次年首款含新鮮水果的爆品冰鮮檸檬水上市。2017 年，公司成立產品研發中心，逐步建成系統化的研發體系，產品矩陣和 SKU 日益豐富。據招股書，截至 24 年 9 月，公司擁有 124名研發人員，具備七大品類（糖奶茶咖果糧料）整體開發能力的協同優勢；相應產品端也形

89、成了新鮮冰淇淋、鮮奶茶、鮮果茶、原葉純茶、奶蓋茶和鮮萃咖啡 6 大產品矩陣，產品SKU 達約 70 個（vs 古茗約 35 個，茶百道 43 個，2025.3 數據）。蜜雪冰城蜜雪冰城古茗古茗Coco茶百道茶百道一點點一點點奈雪的茶奈雪的茶喜茶喜茶珍珠奶茶中杯珍珠奶茶中杯價格（元/杯）6101110121615規格（ml）505500450475480500500單位價格（元/ml）0.0120.0200.0240.0210.0250.0320.030配料配料 珍珠蜜雪冰城珍珠粉圓黑珍珠（生產商為嘉善光軒）后岸琥珀珍珠粉圓安立司珍珠粉圓茶百道波波晶球元華食品珍珠粉圓廣禧黑糖風味粉廣禧黑糖風味粉

90、 奶茶蜜雪冰城奶基底粉蜜雪冰城奶茶伴侶粉蜜雪冰城奶昔粉安佳風味發酵乳維益咖啡濃縮奶油味全冷藏牛乳悅鮮活鮮牛奶味全牛乳味全酸奶9h佳禾咖啡濃縮奶油光明咖啡專用調制乳安佳風味發酵乳茶百道特調植脂末悅鮮活鮮牛奶味全鮮牛奶安佳風味發酵乳悅鮮活鮮牛奶味全冷藏牛乳伊利濃香厚牛乳味全冷藏牛乳源牧甄奶雀巢全脂牛奶 奶茶配方均為大咖國際生產含0反式脂肪酸植脂奶油含植脂末，咖奶提供0反式脂肪酸植脂末和鮮奶兩種配方供顧客選擇，咖奶提供選擇，通常用植脂末，但可以加3元換鮮牛乳含植脂末且會注明伊利不含植脂末，含氫化油使用鮮奶，不添加植脂末，0氫化植物油芋圓奶茶中杯芋圓奶茶中杯價格（元/杯）8111213-2219規格（

91、ml）505480450475-500500單位價格（元/ml）0.0160.0230.0270.027-0.0440.038楊枝甘露中杯楊枝甘露中杯價格（元/杯）10151418171918規格（ml）505480450500480500500單位價格（元/ml）0.0200.0310.0310.0360.0350.0380.036配料配料 椰果蜜雪冰城椰果醬（生產商為海南樂椰）后岸蜜制椰纖果億德蜜制椰果海南樂椰椰果 芒果蘇州實金芒果果露茶百道冷凍芒果醬（生產商為田野創新）海南達川冷凍芒果果茸果醬 西柚茶百道紅西柚米粒罐頭品道紅西柚果汁飲料濃漿芋說專供西柚米粒罐頭 芋圓后岸速凍芋圓條茶百道小

92、芋圓（生產商為廣西立騰食品）圣王芋圓 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)改進常青產品的口味、配方和制成技術，迎合行業發展趨勢。改進常青產品的口味、配方和制成技術，迎合行業發展趨勢。據招股書，公司是最早研發出速煮珍珠的企業之一，將制備效率提升 1 倍，并成功自主研制高端零反式脂肪酸奶基底粉，獨創冰淇淋粉噴霧干燥生產法，壓縮成本的同時，進一步優化了冰淇淋、珍珠奶茶等大單品的品質。此外，隨冷鏈系統不斷配備完善，公司積極迎合行業健康品質化發展趨勢，優化口味、原材料和配方，以延長同系列產品的生命周期。2007 年，在新鮮蛋筒冰激凌基礎上推

93、出更大的摩天脆脆筒，09 年推出抹茶冰淇淋，22 年推出雙炫冰淇淋。2022 年，公司推出富含鮮果的蜜桃四季春、莓果三姐妹等替換原有的熱門單品森林玫果、藍莓果粒茶，快速獲得了消費者認可。蜜桃四季春已位列常青單品 TOP4，莓果三姐妹位列季節性單品銷量 TOP1。2024 年 7 月，上新輕乳茶（鮮牛乳奶基底，不含氫化植物油）“茉莉奶綠”，定價 6 元，推出首月在中國市場賣出超 1 億杯（公司港股招股說明書）。圖表圖表31：蜜雪冰城產品迭代過程蜜雪冰城產品迭代過程 資料來源：張紅甫創業日記，蜜雪冰城公眾號，大咖國際官網，華泰研究 保持推新頻率，推出季節性、區域性新品，喚醒消費者和拓寬客群。保持推

94、新頻率，推出季節性、區域性新品，喚醒消費者和拓寬客群。公司高質平價的品牌標簽以及終端萬店龐大的產能需求是一把雙刃劍，雖提高了產能自主把控能力，無形之中也對創新的發散空間有所限制。盡管如此，公司仍保持了穩中有進的上新頻率。截至 9M24，公司共推新 105 款產品（vs 9M23 推新 47 款），領先于同業（vs 古茗 9M24 85 款）。公司亦根據時令和地域特色推出的季節性、區域性飲品受到消費者的廣泛好評，銷量領先同業。圖表圖表32：頭部茶飲品牌上新數量頭部茶飲品牌上新數量 圖表圖表33：蜜雪冰城新品首月銷量蜜雪冰城新品首月銷量 vs 喜茶喜茶 注：除特別標注品牌，其余為 2023 年度數

95、據 資料來源：蜜雪招股書，古茗招股書，茶百道招股書，咖門2024 中國飲品行業產品報告，華泰研究 資料來源：喜茶 2023 年度報告，蜜雪冰城招股書，華泰研究 自建端到端供應鏈，重新定義成本控制力自建端到端供應鏈，重新定義成本控制力 大規模、完整、自建的供應鏈是蜜雪從根本上與同業形成區隔的護城河。大規模、完整、自建的供應鏈是蜜雪從根本上與同業形成區隔的護城河。大野耐一的豐田公式提到“利潤=價格-成本”，售價由市場決定，公司獲取利潤的方式源自降本。蜜雪冰城的盈利模式有賴于供應鏈的垂直整合帶來的顯著規模效應，持續優化“一杯奶茶的最低可行成本”，形成正反饋飛輪。13010995807064 64 6

96、3 635648 4739 3836 3533312058020406080100120140古茗滬上阿姨樂樂茶CoCo都可（標準店）奈雪的茶（標準店）甜啦啦星巴克喜茶（標準店）瑞幸咖啡益禾堂茶百道蜜雪冰城(9M23)書亦燒仙草1點點Manner7分甜Tims 天好咖啡茶顏悅色（標準店）M Stand（款）上新數量均值02468101214161805001,0001,5002,0002,5003,0003,500莓果三姐妹桑葚莓莓厚芋泥奶茶香檸紅茶芭比輕乳茶（喜茶）（元）（萬）首月銷量定價（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 蜜雪集團蜜雪集團(2097 H

97、K)我們認為，公司秉承“不多留利潤”的我們認為，公司秉承“不多留利潤”的長期主義長期主義利他思維，已形成從全球采購（源頭控本）利他思維，已形成從全球采購（源頭控本）高效交付（研產供銷高效交付（研產供銷自給自足自給自足）高質平價（成本領先高質平價（成本領先優勢優勢，品質穩定）的高效，品質穩定）的高效增長鏈條增長鏈條。從 9M24 穩健的同店 GMV（-0.6%yoy），良好的開店情況（24 年加盟店凈新增8946 家/閉店率 3.8%保持穩定）和優渥的毛利率（24 年+2.9pct yoy）來看，公司已公司已找到了找到了消費者消費者-加盟商加盟商-供應商供應商-品牌方（公司自身）品牌方（公司自身

98、）4 方共同獲利的相對最方共同獲利的相對最優平衡：優平衡：1）B 端：一站式供應鏈解決方案滿足了加盟商采購原料“多快好省”的需求，不僅便于加盟商庫存管理、減輕資金壓力，也憑借足夠的低價從根源上降低加盟商外采風險，幫助公司降低了加盟店管理難度。2）C 端：打通端到端供應鏈體系，通過動態監測銷量感知市場，反哺產品研發，把握真實的消費者需求，利于公司積極應對市場變化。3）公司：“自產自銷”垂直整合模式盡可能縮短了兩端供應鏈流程，減少了中間經銷商摩擦成本；同時，使得運營、質量、時效更加自主可控，利于流程標準透明化，優化復雜流程、擠走每一個環節的冗余水分。較早布局較早布局+全產業鏈一體化布局，占據先發優

99、勢全產業鏈一體化布局，占據先發優勢+規模優勢。規模優勢。我們認為公司之所以能通過供應鏈放大規模效應，離不開其在眾多品牌謀求品牌溢價力的時候，敢為人先以重資產投入建設供應鏈，并以十年磨一劍的姿態堅持夯實內功。公司是中國現飲行業中最早設立中央工廠的企業，擁有集產品研發、采購生產、倉儲物流、質控銷售、連鎖經營于一體的端到端供應鏈體系，能夠為加盟商提供具競爭力的一站式解決方案，也是中國現制飲品行業中極少數實現加盟商的飲品食材、包材及設備 100%從品牌方采購的品牌（灼識咨詢）。截至9M24，公司供應鏈部門員工數量為 2988 人，占比 43.6%，為人數最多的 BU。據我們測據我們測算，以供應鏈銷售收

100、入口徑，算，以供應鏈銷售收入口徑，22 年公司在中國整體茶飲供應年公司在中國整體茶飲供應鏈市占率約鏈市占率約 28%（22 年公司年公司向加盟商銷售收入向加盟商銷售收入/22 年新茶飲供應鏈糖奶茶果糧料市場規模）。年新茶飲供應鏈糖奶茶果糧料市場規模）。圖表圖表34：供應鏈體系圖供應鏈體系圖 資料來源：公司招股書，華泰研究 公司將一杯飲品拆解為水+糖+茶+料等化學組合，從最小單元出發，在采購-生產-運輸等各個環節進行成本優化：采購：源頭直采充分發揮屬地優勢，“采購：源頭直采充分發揮屬地優勢，“訂單式訂單式農業”強化農業”強化核心原料控制能力核心原料控制能力。據官網和招股書，公司每年派遣 100

101、名專業采購員直達產地，產地覆蓋全球 6 大洲、38 個國家。此外，水果、奶粉、茶葉等核心原材料是現飲立足基礎，公司直接與農作物種植者合作，建成高標準農業生產基地進行訂單式種植，不僅更好保障公司核心原材料的優質穩定供給，也能幫助“靠天吃飯”的農戶全面托底，進而獲得更低的采購價格。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)龐大的采購規模使得公司具備較強的上游議價權，能夠達成較同業更低的采購價格的同時獲得更高級別采購權和有利的鎖價條款，核心大單品檸檬水是蜜雪冰城平價效率模型的微觀縮影。據灼識咨詢，公司 2023 年檸檬采購量達 11.5 萬噸

102、（vs 古茗 2023 年共采購約 4449噸香水檸檬），是我國最大的檸檬采購商，大部分來自于公司于四川省安岳縣的合作種植基地，當年檸檬的采購成本較同類型、同品質的行業均價均低 20%以上。此外，2024 年 12月，公司與君樂寶達成戰略合作，合資在河南新鄉建設“雪王牧場”，有望進一步壓降奶制品成本。據公司招股書，2023 年公司采購奶粉、橙子、茶葉、咖啡生豆各約11.5/5.1/4.6/1.6/1.6 萬噸，奶粉采購成本亦較同類型、同品質的行業均價低 10%以上。圖表圖表35：公司核心原材料主要采購地公司核心原材料主要采購地 品種品種 檸檬檸檬 草莓草莓 芒果芒果 鮮橙鮮橙 奶粉奶粉 百香果

103、百香果 可可粉可可粉 芝士粉芝士粉 紅葡萄紅葡萄 咖啡豆咖啡豆 茶葉茶葉 采購地采購地 四川安岳、重慶 安徽 海南、廣西 四川、重慶 新西蘭 越南、廣西 加納 丹麥 西班牙 埃塞俄比亞、哥倫比亞、巴西、印度尼西亞 錫蘭 資料來源：大咖國際官網，華泰研究 生產研發：自產規模大而全，生產研發：自產規模大而全，持續持續優化成本計算，精進效率，優化成本計算，精進效率，積累規模優勢積累規模優勢。生產端是超級供應鏈的心臟，優勢一方面在于自主可控的規?；a，另一方面在于因地制宜的差異化布局對成本效率的精細化計算。公司是現制飲品供應鏈領域中生產品類最全、規模最大的企業，大咖國際食品有限公司成立于 2013

104、年，發展至今已具備成熟的自研自產體系，在河南、海南、廣西、重慶、安徽擁有 5 大生產基地，擁有 50 余條國際先進智能化產線，能提供包括糖、奶、茶、咖、果、糧、料在內的全品類一站式的飲品食材解決方案，總占地面積達 79 萬平方米。據我們測算，2021 年公司 7 大食材自產貨值占總商品銷售成本比重約為 30%（公式：單原料產量*成本價/總銷售成本，商品成本價格約為 19.4 億，可能存在誤差僅供參考）。截至 9M24，公司年綜合產能約 165 萬噸，產能較 19 年提升近 27 倍。公司積極發力自主研發食品生產工藝，據招股說明書，公司自主研發冰淇淋粉噴霧干燥生產法、鮮牛乳奶基底制作工藝，實現高

105、端零反式脂肪酸奶基底粉的自主生產。從生產思路來看，公司根據不同核心食材特性，布局差異化生產方式，以平衡保鮮度、運輸成本和采購價格?？看蠖某壷圃旃S，公司緊握核心原料供應控制力，當前已實現核心飲品靠大而全的超級制造工廠，公司緊握核心原料供應控制力，當前已實現核心飲品食材食材 100%自產，自產，給加盟商的飲品食材超給加盟商的飲品食材超 60%自產自產，為行業最高（灼識咨詢），飲品食材為行業最高（灼識咨詢），飲品食材生產的耗損率僅為生產的耗損率僅為 0.71%，生，生產產品合格率達產產品合格率達 99.99%，在成本、時效、品控等方面實現較，在成本、時效、品控等方面實現較強的自控和管理能力。

106、強的自控和管理能力。圖表圖表36：蜜雪冰城差異化布局生產蜜雪冰城差異化布局生產 考量因素排序考量因素排序 保鮮度保鮮度 原料價格原料價格 運輸成本運輸成本 運輸成本 保鮮度 原料價格 原料價格 運輸成本 保鮮度 代表品類代表品類 新鮮易壞水果新鮮易壞水果 低溫耐儲水果、芋頭、茶葉、咖啡低溫耐儲水果、芋頭、茶葉、咖啡 罐頭、果醬、糖漿、包材罐頭、果醬、糖漿、包材 特點特點 食品保質期短，周轉速度快 保鮮期相對長 保質期長 原材料價格較高 產品定價較低，大規模集采容易形成規模效應 貨值低，重貨/拋貨，運輸損耗不經濟 差異化生產方式差異化生產方式 當地建廠、建倉庫當地建廠、建倉庫 建立深度合作生產基

107、地建立深度合作生產基地 運輸半成品，中央工廠自動化再加工運輸半成品，中央工廠自動化再加工 在海南建設芒果、安徽七里塘草莓等水果基地在海南建設芒果、安徽七里塘草莓等水果基地 在四川安岳成立檸檬合作種植基地，并進行初加工在四川安岳成立檸檬合作種植基地，并進行初加工 大咖國際產業園大咖國際產業園 資料來源：蜜雪冰城招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表圖表37：公司公司 5 大工廠情況概述大工廠情況概述 圖表圖表38：大咖國際代表性車間大咖國際代表性車間 資料來源：蜜雪冰城 A 股招股說明書，蜜雪冰城港股招股說明書，

108、華泰研究 資料來源：蜜雪冰城 A 股招股說明書，華泰研究 食材生產之外，公司成立科技研發中心，將應用研發和基礎研發深度融合，已率先實現部食材生產之外，公司成立科技研發中心，將應用研發和基礎研發深度融合，已率先實現部分核心包材和設備自主生產。分核心包材和設備自主生產。截至 9M24，公司持有 124 項專利，向加盟商供應一系列自主研發和生產的高質平價的設備。例如，公司是行業內唯一做到自主研發、生產和供應半自動咖啡機的企業。公司自生產糖蜜和果蜜的包裝瓶的瓶胚并吹塑成型，自產成本在 9M24比外部采購價低約 50%。圖表圖表39：蜜雪冰城自產核心原料蜜雪冰城自產核心原料 圖表圖表40：蜜雪冰城核心食

109、材產能利用率情況蜜雪冰城核心食材產能利用率情況 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，華泰研究 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，華泰研究 圖表圖表41：蜜雪冰城蜜雪冰城 2019-9M24 前五大供應商采購總額占比前五大供應商采購總額占比 圖表圖表42：蜜雪冰城生產性采購和貿易型采購情況蜜雪冰城生產性采購和貿易型采購情況 資料來源：蜜雪冰城 A 股招股說明書，蜜雪冰城港股招股說明書，華泰研究 資料來源：蜜雪冰城 A 股招股說明書，華泰研究 占地面積占地面積（萬平方（萬平方米）米）河南2013七大類食材（糖、奶、茶、咖、果、糧、料）、包材及設備34.2（含在建部分）121是公司主要生產基地，公司迄今為止最

110、大生產基地。2023-9M24進行擴張產線升級。2021年新生產設施投產海南2022椰奶、咖啡產品20.4（含在建部分）4.5受益于海南自由貿易港貿易政策，支持海外業務。已于2023年開始在海南生產基地建設新設施，以擴大冷凍水果產品、咖啡產品、糖漿和小料等食材的產能。該擴建計劃預期將于2025年完成。1Q23投產廣西2021糖漿、水果（芒果、百香果等）和小料等1018.5戰略性地設立于華南地區，方便獲得芒果及百香果等多種熱帶水果。3Q23投產。重慶2021水果產品（檸檬、橙子）、谷物制品等12.215.5重慶包括安岳和潼南兩大工廠，其中安岳工廠專注檸檬的采購和加工。已于2023年開始在重慶生產

111、基地建設新生產線，以擴大食材的產能，預期建設將于2024年完成。2021年投產安徽2021水果產品（草莓）1.95.4包括滁州和七里塘兩大工廠，七里塘工廠戰略性地設立于草莓農場附近，專注于高效處理冷凍草莓產品并確保產品的質量。1Q22投產產能利用率產能利用率（截至（截至9M24）生產基地生產基地成立時成立時間間生產產品生產產品年產能年產能（萬噸）（萬噸）備注備注55.4%58.2%50.7%48.1%2021202220239M2433.7%49.2%2021202220239M2417.8%61.1%2021202220239M24100.0%100.0%73.6%45.9%20212022

112、20239M2449.9%57.6%65.8%2021202220239M24產品系列產品系列奶昔粉奶茶粉焙炒咖啡粉芝士奶蓋粉蔗糖風味飲料濃漿果汁伴侶飲料濃漿百香果果漿芒果飲料濃漿草莓果醬黃桃果醬蜜桃果粒果醬橙柚果醬主要產品圖示主要產品圖示果醬風味飲料濃漿固體飲料46.5%52.3%66.8%63.3%49.7%44.7%59.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060糖奶茶咖果糧料（萬噸）2021年產能9M24產能9M24產能利用率（右軸）32.3%25.5%19.3%16.6%15.2%18.3%0%5%10%15%20%25%30%35%20192

113、0202021202220239M2451,813.4 106,629.5 304,231.1 78,902.9 114,737.5 197,619.2 439,188.3 93,267.9 31.1%35.0%40.9%45.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002019 年度2020 年度2021 年度2022 年 1-3月（萬元）生產性采購貿易性采購生產性采購占比(右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

114、起閱讀。22 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)物流倉儲：分級配送體系和物流設施精進優化加盟商庫存管理，為下沉打下良好基礎。物流倉儲：分級配送體系和物流設施精進優化加盟商庫存管理，為下沉打下良好基礎。公司加盟店規模逾萬家，且縱深鄉鎮，飲品類食材保鮮度要求較高，相應對物流倉儲的專業化水平要求較高。2014 年，公司率先布局自運營倉庫體系，通過將覆蓋全國的倉儲體系與本地化的城配服務深度結合，打造了從工廠到門店的高效數字化物流體系。9M24 期間公司配送完好率高于 99.99%。公司建立 CDC（中央配送）RDC（區域配送）FDC（前置倉）三級分倉體系，以提高物流運輸的效率，縮短向終端門店的運輸時間

115、，有助于門店有效管理庫存，減少加盟商庫存及資金壓力。截至 9M24，公司已在全國范圍內建立 27 個一級倉庫，倉儲面積共計 35 萬平方米，倉庫共輻射全國 31 個?。ㄊ?、自治區），300 個地級市，1,700 個縣城和 4,900 個鄉鎮，覆蓋廣度和下沉深度均為行業最高。海外方面，公司在東南亞建立了本地化倉儲體系6.9 萬平方米的 7 個自主運營倉庫，覆蓋 4 個國家合計超560 個城市。2024 年公司總運輸費用占比約為 3%（vs 古茗 9M24 占 1%）公司是行業內極少數能做到商流、信息公司是行業內極少數能做到商流、信息流、資金流、物流四流合一的企業。流、資金流、物流四流合一的企業。

116、自 20 年起，公司將傳統物流配送逐步轉為專車（倉庫門店）直配并以提升配送質量。截至 9M24，專車配送網絡在國內超過 90%的縣級行政區劃實現了 12 小時內觸達，約 97%的國內門店實現了冷鏈物流覆蓋。配送效率和質量皆處于行業領先水平。公司遍布全國的倉儲物流網絡及全國物流免運費的政策，加強了公司的跨區域經營能力的同時，也給予加盟商更為充裕的開店動力。圖表圖表43：倉儲配送能力對比倉儲配送能力對比 圖表圖表44：倉儲物流能力對比倉儲物流能力對比 注：蜜雪冰城為 9M24 數據，古茗為 2024 數據 資料來源：蜜雪冰城港股招股書，古茗招股書，華泰研究 資料來源：各品牌港股招股書，華泰研究 百

117、尺竿頭更進一步：百尺竿頭更進一步：供應鏈質量控制供應鏈質量控制和精細化管理能力尚有精進空間和精細化管理能力尚有精進空間。當前公司核心原材料以大宗商品、制成品居多，鮮果總體配送需求較少，且主要為檸檬等耐儲水果，供應鏈管控難度以及冷鏈覆蓋要求相對低。立足長遠，低成本與品質需要實現動態平衡，供應鏈質量控制體系與加盟店標準化管理密不可分。截至 9M24，公司擁有約 290 名負責供應鏈質量控制的員工，其中管理人員平均擁有約 12 年的食品安全管理及質量控制相關經驗。綜合以上，我們認為規模效應與供應鏈效率提升構建了互相作用的正反饋飛輪，形成綜合以上，我們認為規模效應與供應鏈效率提升構建了互相作用的正反饋

118、飛輪，形成規模規模擴張供應鏈降本價格競爭力增強規模再擴張擴張供應鏈降本價格競爭力增強規模再擴張的閉合回路，夯實穿越周期的成本定價的閉合回路，夯實穿越周期的成本定價權。權。如果不考慮與加盟商利潤分配因素，理論情況下伴隨供應鏈能力不斷提升，公司有望持續釋放利潤彈性。據我們測算，9M24 公司單杯成本為 1.70 元（不考慮設備），若食材成本減少 1%，有望撬動 3%的經營利潤提升。97%97%0%20%40%60%80%100%120%0510152025303540蜜雪冰城古茗倉庫數量（個）倉儲總面積（萬平方米）門店冷鏈覆蓋率（%，右軸）蜜雪冰城蜜雪冰城茶百道茶百道古茗古茗奈雪的茶奈雪的茶倉庫數

119、量倉庫數量中國27個，東南亞7個自主運營倉庫21個多溫倉庫，20個中心倉與1個前置倉3個專用于果汁及茶葉加工的加工工廠以及22個具有專門冷藏能力的倉庫9個租賃倉庫，其中深圳倉庫由其自主運營，剩下8個外包倉儲總面積倉儲總面積中國35萬平方米，東南亞6.9萬平方米約8萬平方米超過22萬平方米，包括超過6萬立方米可支持不同低溫范圍的冷庫不超過19042平方米配送網絡配送網絡覆蓋中國31個省份、自治區、直轄市，約300個地級市，1700個縣城和4900個鄉鎮設立前置倉，門店與中心倉距離超300公里時及時滿足交付需求超76%的門店位于倉庫的150公里范圍內涵蓋93個城市，1194家門店配送方式配送方式第

120、三方物流約300輛三方多溫運輸車輛擁有362輛專營車輛與第三方物流合作，委任大型、可靠的當地物流合作方運輸原材料與產品配送頻率配送頻率在國內超過90%的縣級行政區劃實現了12小時內觸達97%的門店具備每周兩次或以上的冷鏈配送服務97%以上的門店提供2日1配的冷鏈配送服務倉間調配最快2日內即可達數據時間數據時間09/30/2412/31/2309/30/2406/30/23 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表圖表45：蜜雪冰城經典產品單杯成本拆分蜜雪冰城經典產品單杯成本拆分 圖表圖表46：蜜雪冰城單杯收入蜜雪冰城單杯收入/成本

121、成本/利潤彈性測算利潤彈性測算 注：單杯食材成本根據招股書披露的銷售價格、食材綜合毛利率結合一般檸檬水和珍珠奶茶制作配方測算，單杯包材根據招股書披露的2019 年銷售價格和采購價格計算。資料來源：蜜雪冰城招股說明書，華泰研究預測 注：單杯成本計算公式為商品銷售成本/當年總出杯量，測算可能存在誤差 資料來源：蜜雪冰城港股招股書，華泰研究預測 強扶持高標準，輕量強扶持高標準，輕量化極簡化極簡 UE 萬店如一萬店如一 公司是公司是 2B2C 加盟模式加盟模式，供應鏈雖強，但供應鏈雖強，但并不能完全等同于供應商并不能完全等同于供應商，門店門店作為作為 C 端消費者端消費者感知品牌的第一窗口，良性健康的

122、加盟網絡能夠反哺品牌感知品牌的第一窗口，良性健康的加盟網絡能夠反哺品牌。伴隨行業伴隨行業整合洗牌整合洗牌，供應鏈之，供應鏈之外，外，打磨高標準、高投資回報的打磨高標準、高投資回報的 UE 對吸引優質加盟商同樣重要對吸引優質加盟商同樣重要。有效的加盟商管理有利。有效的加盟商管理有利于于保障品牌一致性保障品牌一致性，兼顧，兼顧擴張速度和加盟商利潤的平衡擴張速度和加盟商利潤的平衡，實現，實現可可持持續的規模擴張。續的規模擴張。小店模型店效優，小店模型店效優，打造“販賣快樂”基礎設施打造“販賣快樂”基礎設施 專注極簡輕量化小店，打造專注極簡輕量化小店，打造低成本、高回報的標準化模型，提升加盟商吸引力低

123、成本、高回報的標準化模型，提升加盟商吸引力。區別于高端茶飲品牌需要較大的門店面積提升空間價值，蜜雪冰城主打小店模式，裝潢簡單，單店投資成本更低，具有更高的效率和擴張能力。據公司招股書和官網，蜜雪冰城門店面積在15-60 之間，標準店型面積在 20 左右，單店員工 3-8 人（根據不同店型和日銷售額波動），單店投資額 21 萬起?？臻g布景統一，店型多元化，滿足加盟商不同選址要求，提升門店網絡穿透空間布景統一，店型多元化，滿足加盟商不同選址要求，提升門店網絡穿透力。力。蜜雪冰城選址注重交通便利性、客群吻合度及租金性價比，密集分布在學校周邊、街邊拐角路口、商場附近等人流密集區。門店層面，空間設計、布

124、局高度標準化，皆以紅白兩色為主題，醒目位置印有雪王 logo。此外，公司根據當地社區、商業環境及消費場景延伸出多元店型，包含標準堂食店、標準檔口店、旗艦店、集裝箱、特裝店、主題店等 6 種店型，但皆為 100以下的小店。加盟商可根據具體場地情況進行調整，滿足多樣化場景選址要求，有利于優化門店穿透力，布局更廣的特殊點位場景和更深的下沉市場。圖表圖表47：模型選擇與品牌定位息息相關模型選擇與品牌定位息息相關 圖表圖表48：蜜雪冰城不同店型情況蜜雪冰城不同店型情況 注：奈雪的茶、霸王茶姬、茶百道、蜜雪冰城、古茗門店數量截至 2024.12.31，喜茶門店數量截至 2025.4。資料來源：各公司招股書

125、，公司公告，極海數據監測，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)主品牌蜜雪冰城主品牌蜜雪冰城萬店規模之下依然保持單店店效靚麗萬店規模之下依然保持單店店效靚麗。收入端，蜜雪冰城定位平價（9M24客單價平均 6.62 元），單店日杯量顯著高于同業（9M24 年化蜜雪冰城單店日均出杯量為632 杯，伴隨公司門店人口覆蓋率提升，我們預計未來單店日均出杯量仍有增長空間），我們預計穩態門店年均 GMV 可達 150 萬元左右，成本端，門店設備簡化攤薄折攤水平，低外賣占比降低外賣渠道抽傭和推廣費率。據蜜雪合

126、作中心小程序，蜜雪冰城門店加盟初始投資額 21.58 萬（2025 年 4 月數據），我們估計投資回收期在 9-13 個月，餐廳層面 EBITDA率在 22%左右，坪效與同業相比表現均處上游水平。圖表圖表49：蜜雪冰城單店蜜雪冰城單店 GMV/同店同店/日出杯量日出杯量/單杯價格同比變化單杯價格同比變化 圖表圖表50：蜜雪冰城不同蜜雪冰城不同店齡門店的日均店齡門店的日均 GMV 情況情況 資料來源：蜜雪冰城港股招股說明書，華泰研究 資料來源：蜜雪冰城港股招股說明書，華泰研究 圖表圖表51：蜜雪冰城單店模型對比及敏感性分析蜜雪冰城單店模型對比及敏感性分析 資料來源：各公司招股書，各公司公告（20

127、24 年數據），各品牌加盟小程序（數據截止 2025.4），華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%2021202220239M24單店GMV-yoySSSG單店日出杯量-yoy單杯價格-yoy01,0002,0003,0004,0005,0002021202220239M239M24（元/天）2021年及以前開業的門店2022年開業的門店2023年開業的門店2024年開業的門店 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)加盟商管理獨到，支撐高質量加盟商管理獨到，支撐高質量良性網絡良性網絡擴張擴張 加盟標準規范透明。加盟標

128、準規范透明。針對不同的加盟店，蜜雪冰城以城市為基礎，根據不同類別的城市，制定標準化、規范化的加盟標準。加盟標準透明清晰且詳細，盡可能減少門店自由操作空間，縮減后續運營管理難度。據各品牌加盟合作小程序，蜜雪冰城及幸運咖新店落地整體費用（不含初始房租及人力成本）約 21 萬起，相較其他頭部茶飲/咖啡品牌資金準入門檻更低，更加看重加盟商的經營專注度。圖表圖表52：頭部茶飲頭部茶飲/咖啡品牌加盟咖啡品牌加盟/合伙門店單店落地費用梳理（截至合伙門店單店落地費用梳理（截至 2025.4）注：上述費用不含初始房租及人力成本。部分品牌未明確列示開業營銷相關費用。分期+首年 0 首付的費用未包含在新店開業費用中

129、。資料來源：蜜雪合作中心小程序，幸運咖合作中心視頻號，茶百道加盟助手小程序，古茗加盟之家小程序，明亮公司，瑞幸咖啡小程序，華泰研究 加盟商篩選嚴格，公司提供全加盟商篩選嚴格，公司提供全流程流程支持。支持。加盟店良性擴張是實現品牌常青，規?；膭儇撌郑?）公司采取高申請標準、優資金扶持的方式，綜合過往開發經驗、加盟商核心價值觀認同度和門店選址質量等因素，篩選真正值得信賴的長期合作伙伴。同時，公司不開放區域加盟，僅支持單店加盟，客戶全資運營形式，即單個加盟商只能在（特許經營合同）約定地址開設一家加盟門店，申請多個加盟店，每家門店需獨立簽署合同，該模式便于公司進行垂直化加盟店管理，提升總部對門店

130、的可控力。2021-9M24 期間，蜜雪冰城加盟申請通過率僅 5%。2）公司秉承長期主義的價值觀、踐行利益與共的理念，在開業前-中-后提供全面支持，放大加盟商投機的機會成本。據招股書，公司門店的初始投資和加盟費都低于中國現制飲品行業平均收費水平，且是中國現制飲品行業內唯一對加盟商同時推行免物流費、免空間設計費、免宣傳物料費政策的企業。24 年底，公司對年底，公司對加盟加盟政策進行調整，開啟新一輪高質量加密與擴張：政策進行調整，開啟新一輪高質量加密與擴張：1）提出三大重點開店方向（關注已有商圈降低異地管理成本、景區院校等特殊空白點位合理布局、挖掘下沉市場經濟發展較優的空白鄉鎮）；2）放寬老加盟商

131、開店資格：符合原有條件的老加盟商不足 10%，新政下積分檔位非 4 檔即可申請開店許可證，符合資質加盟商范圍擴大；3）僅本地戶籍新加盟商可在所在空白鄉鎮開設蜜雪冰城門店。公司選址管理兼顧客需以及新店對現有門店分流情況，據公司招股說明書，對于客流及客需不足點位，將不會通過加盟商提報的距現有門店 2km 以內的選址。圖表圖表53：蜜雪冰城給予加盟商全流程支持蜜雪冰城給予加盟商全流程支持 開業前開業前 審核加盟門店選址、加盟投資評估、提供門店裝修設計、監督門店裝修、指導設備及首批食材、包裝材料等的購置、進行人員培訓、指導證照辦理 開業時開業時 營銷策劃及現場指導 開業后開業后 進行持續的經營指導、食

132、品安全管控、食材及包裝材料等的供應、產品更新及定期培訓 資料來源：公司官網，華泰研究 省會城市省會城市地級城市地級城市縣級城市縣級城市加盟費（元/年）11,0009,0007,00010,00090,000（首年0，經營滿12/24/36個月分別收2/4/3萬元加盟費）98,800（首年0，第13/19/25個月分別交2.5/4.88/2.5萬）不收取加盟費，采用單月商品毛利階梯式抽成方式管理費（元/年）4,8004,8004,8005,00013,000-培訓費（元/年）2,0002,0002,0004,800-合同履約保證金（元）20,00020,00020,00010,00010,000

133、20,000（咖 啡 機 押 金 1.5 萬，第13/19/25個月各退還0.5萬）50,000首批原材料和物料（元）50,00050,00050,00040,00020,00030,00050,000門店設備（元）70,00070,00070,00080,000120,00075,000（可分期設備金額5萬，第13-24月分12期繳納）210,000門店裝修費用（元）60,00060,00060,00085,000100,000100,000155,000（含總部門店設計費）開業營銷費（元）-8,000-合計（元）合計（元）217,800215,800213,800234,800263,00

134、0233,000465,000蜜雪冰城蜜雪冰城幸運咖幸運咖茶百道茶百道古茗古茗瑞幸瑞幸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表圖表54：蜜雪冰城加盟流程蜜雪冰城加盟流程 圖表圖表55：蜜雪冰城加盟商門店管理制度蜜雪冰城加盟商門店管理制度 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，華泰研究 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，華泰研究 標準化運營和培訓，維護品牌形象，謀篇長期高質量擴張。標準化運營和培訓，維護品牌形象，謀篇長期高質量擴張。扶持之外，公司也制定了全面的標準化門店管理流程，統一飲品制作方法、門店物料與設備集中采購以及統一定價，并要求店長

135、本人在店負責日常運營，盡可能規避因不專業導致的閉店。同時，公司建立了健全的門店培訓、監督評估機制和客訴處理機制，并借助數字化和智能化手段，保障最后一公里的質量控制和食品安全，提升門店精細化管理水平。培訓方面，公司配備超過 260 名全職專業培訓人員，將線下培訓體系和線上學習相結合，開業前加盟商及其員工必須參加為期 12 天的集中培訓和考試，線上通過“蜜雪商學”應用程序提供豐富的門店運營課程。截至 9M24，在蜜學堂 APP 提供超過 6,700 門預先錄制的課程。9M24 期間，加盟商及其門店員工累計參與線下培訓超過 27 萬人次，公司于“蜜雪商學”APP 中提供的新課程完課次數超 190 萬

136、次。公司同時設立了系統化的巡店機制，組建專門的 1585 人經營顧問和考核團隊（截至 9M24），針對消費者滿意度、質量控制、食品安全和銷售表現等進行季度考核定級。若連續兩個季度沒達到要求級別則無法續約，考核積分將會影響老加盟商后續的擴張。萬店規模之下，公司依然保持較低的關店率且持續改進，再度彰顯了公司強有效的加盟管理機制。據公司招股書，截至 2024 年底，公司加盟商數量為 20,976 個，加盟店 46,462 家；年均加盟店閉店率從 2019 年的 6.5%下降至 2024 的 3.8%。圖表圖表56：蜜雪冰城線上線下培訓系統蜜雪冰城線上線下培訓系統 圖表圖表57：蜜雪冰城加盟商門店管理

137、制度蜜雪冰城加盟商門店管理制度 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，華泰研究 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表圖表58：現制茶飲頭部品牌閉店率對比現制茶飲頭部品牌閉店率對比 圖表圖表59：現制茶飲頭部品牌加盟商數量及帶店率現制茶飲頭部品牌加盟商數量及帶店率 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，古茗招股說明書，茶百道招股說明書，公司公告，華泰研究 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，公司公告，華泰研究 利益與共的加盟模式使得公司在加盟商中建立起良好的口碑，利好旗下兩大品牌規模復制利益與共的加盟模式使得公

138、司在加盟商中建立起良好的口碑，利好旗下兩大品牌規模復制和滲透能力持續提升。和滲透能力持續提升。優異的口碑使得蜜雪加盟商擁有較強的復購積極性。據灼識咨詢調研，約 98%的受訪加盟商認可公司互利共贏的合作理念，92%以上的受訪加盟商愿意推薦親朋好友成為公司加盟商。據公司招股書，截至 2024 年末蜜雪冰城的加盟商平均每人開2.22 家店，高于古茗的人均 2.04 家。另一方面，公司注重控制大加盟商的野蠻生長以減小其改旗易幟的幾率，維護加盟網絡的可持續發展。據 A 股招股書，截至 2022 年 10 月，門店數量超過 30 家的大加盟商在蜜雪只占 5%。健康、健康、高密度的全國門店高密度的全國門店網

139、絡反哺品牌認知網絡反哺品牌認知度快速提升，進一步放大供應鏈規模效應，商業模式形成良性循環。度快速提升，進一步放大供應鏈規模效應，商業模式形成良性循環?，F象級現象級 IP 加持，流量變現拓寬成長邊界加持，流量變現拓寬成長邊界 從從經典經典歌曲出圈到營銷日歷沉淀，雪王歌曲出圈到營銷日歷沉淀，雪王的誕生為公司經營“畫龍點睛”的誕生為公司經營“畫龍點睛”。2018 年，蜜雪冰城與華與華營銷公司合作，正式啟用“雪王”作為新的品牌形象，雪王以雪人為原型，頭戴皇冠顯示行業地位，手拿冰淇淋權杖代表行業屬性。公司在 IP 建立之初就賦予其獨立化人格，并通過線上動畫制作、線下增加 logo 強化消費者記憶點，20

140、21 年蜜雪冰城在抖音、B 站上傳了主題曲動畫 MV，并憑借簡單易記的歌詞和經典的旋律火速出圈，后續多國語言版、古風版、猛男舞團版主題曲等二創層出不窮，成為當年最成功的出圈案例。此外，公司借助冰淇淋音樂節、蜜雪福袋節、520 領情侶證等固定營銷活動不斷加深消費者印象，沉淀品牌記憶點。據公司港招股書，截至截至 2024.12.27，雪王，雪王/蜜雪冰城主題曲的相關話題在主蜜雪冰城主題曲的相關話題在主要社交平臺上的累計曝光量分別超過要社交平臺上的累計曝光量分別超過 191 億次億次/95 億次，億次，#蜜雪冰城話題在抖音有超過蜜雪冰城話題在抖音有超過 435億次播放量，億次播放量，雪王活潑熱情的“

141、街溜子”形象逐漸深入人心。6.5%3.4%3.6%2.8%3.9%3.8%4.2%5.5%3.4%7.1%0.4%1.3%3.1%11.0%0%2%4%6%8%10%12%(1,800)(1,600)(1,400)(1,200)(1,000)(800)(600)(400)(200)020192020202120222023202420212022202320242021202220232024蜜雪冰城古茗茶百道閉店數量（家）閉店率（%，右軸）9,78413,62516,78420,976 2,3812,9494,61448684,634 5,396 5,538 57422.04 2.12 2.

142、24 2.222.39 2.26 1.95 2.041.09 1.18 1.41 1.460.00.51.01.52.02.53.005,00010,00015,00020,00025,000202120222023202420212022202320242021202220232024蜜雪冰城古茗茶百道加盟商數量加盟商帶店率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表圖表60：2018 年以來公司啟用雪王年以來公司啟用雪王 IP，并推出系列營銷活動，并推出系列營銷活動 資料來源：蜜雪冰城招股書，蜜雪冰城官網，華與華公眾號，華

143、泰研究 圖表圖表61：蜜雪冰城營銷蜜雪冰城營銷日歷日歷 資料來源：蜜雪冰城招股書，蜜雪冰城官網，華與華公眾號，華泰研究 小成本撬動大流量，打造茶飲小成本撬動大流量，打造茶飲目前目前唯一現象級唯一現象級 IP。2018 年起，蜜雪冰城通過季節性常規活動和大型事件營銷進行品牌形象推廣，雪王成為茶飲行業甚至全球范圍內的知名 IP，據灼識咨詢調研，在被問及中國現制飲品行業的超級 IP 時，79.1%的消費者都選擇了雪王；同時根據 DT 商業觀察，2024 年雪王 IP 的聲量和互動量超過玲娜貝兒和 Jellycat，位列全球第四，僅次于 Chiikawa、Loopy 和線條小狗。借助雪王 IP 的廣闊

144、流量，蜜雪冰城的品牌影響力和消費者好感度持續提升，對應引流成本和效果顯著優于同行。根據蜜雪招股書，9M24公司品牌推廣開支占收入比為 0.9%，處業內較低水平（vs 9M24 古茗 1.8%，2023 年茶百道 1.6%，2024 年瑞幸 5.6%）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表圖表62：蜜雪冰城營銷投入效率高于同行，蜜雪冰城營銷投入效率高于同行，24 年年躍升為全球聲量第四大躍升為全球聲量第四大 IP 注：推廣開支項，蜜雪冰城為招股書中披露的【品牌推廣支出】，古茗為招股書中披露的【廣告及推廣開支】，茶百道為招股書中披

145、露的【宣傳及推廣費用】，瑞幸為年報中披露的【Sales and marketing expenses】資料來源：蜜雪冰城/古茗/茶百道招股書，公司公告，DT 商業觀察，華泰研究 擬人化形象擬人化形象全渠道入駐，全渠道入駐，超級超級 IP 孵化會員客群，夯實孵化會員客群，夯實消費者忠誠度。消費者忠誠度。當前，雪王 IP 已完全擬人化，擁有個人微博、微信視頻、抖音賬號以及以雪王為主角創作各類短視頻，在與觀眾互動的同時增強全民對雪王 IP 的熱愛。據招股書，截至 9M24，蜜雪冰城小程序與 APP注冊會員達 3.15 億（vs 古茗 9M24：1.35 億），在微信、抖音、快手、小紅書、微博、嗶哩嗶

146、哩等社交平臺粉絲數約 4600 萬。會員粘性而言，據 Questmobile，蜜雪冰城 24 年 10月月活躍會員數量達 5128 萬，同樣遠超其他品牌。我們認為，會員作為忠誠度優、復購率高、購買力強的目標客群，有望成為公司業績增長的重要力量，持續驅動門店 GMV 增長，同時雪王作為超越飲品、融入生活的超級文化符號，不斷突破圈層并積累了來自全球不同國家、擁有不同文化背景的忠實粉絲，為品牌出海奠定了良好的先發優勢。圖表圖表63：頭部現制茶飲公司會員數量頭部現制茶飲公司會員數量 圖表圖表64：部分現制茶飲公司微信小程序活躍用戶規模，部分現制茶飲公司微信小程序活躍用戶規模，2023.6 資料來源：蜜

147、雪冰城招股書，各公司公告，喜茶2023 年度報告，華泰研究 資料來源：QuestMobile，華泰研究 四兩撥千斤：數字化努力與效率改進四兩撥千斤：數字化努力與效率改進 數字化是鏈接人數字化是鏈接人店店廠的橋梁，賦予企業長效發展加速度廠的橋梁，賦予企業長效發展加速度。公司 17 年開啟數字化戰略，以數字化賦能全鏈路管理，一方面數字體系串聯研、產、采、供、銷等供應鏈核心環節，有利于壓縮后端運營成本，提高前端標準化程度，并以大數據資產賦能研發。另一方面，迎合茶飲業渠道變遷，公司開辟全渠道經營思路，先行沉淀會員資產，有望直接拉動銷售增長。截至 9M24，公司專業數字化團隊達 121 人。蜜雪數字化戰

148、略圍繞“數字化組織、數據鏈接、生態搭建”三駕馬車，逐步由后端推進至前端，可分為供應鏈數字化、門店運營數字化和銷售數字化（已在前一章節展開，不再贅述）3 個方面：050100150200250300350蜜雪冰城(9M24)古茗(2024)茶百道(2024)喜茶(2024)奈雪的茶(2024)（百萬人）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500蜜雪冰城喜茶古茗CoCo都可滬上阿姨茶百道霸王茶姬奈雪的茶書亦燒仙草茶顏悅色活躍用戶規模（萬）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表圖表65：蜜雪冰城供應鏈數字化體

149、系蜜雪冰城供應鏈數字化體系 資料來源：蜜雪冰城招股書，華泰研究 供應鏈：提升產業鏈環節間協同效率，集成大數據洞察賦能研發。供應鏈：提升產業鏈環節間協同效率，集成大數據洞察賦能研發。公司在采購、生產、物流等環節形成緊密聯系的數字化組織，實現整體供應鏈的高效運轉，系統配備上遙遙領先競對。1）采購端：利用 SRM 系統，智能優選合適且平價的原材料，準確記錄采購流程并做到數據溯源；2）生產端：結合 MES/LMS/EMS 系統，提高產品質量穩定性和勞動生產率；3）物流端：運用 DMS/OMS/WMS/TMS/BMS 系統，動態跟蹤物流倉儲信息，加強庫存管理透明度和周轉效率。此外，通過數字化技術，公司可

150、及時追蹤不同產品銷售情況以研判消費者的喜好和需求，以及時反饋研發，調整產品結構。得益于供應鏈的高度數字化水平，公司得以實現全國門店快速精準配送和敏銳的市場洞察。門店運營：進一步簡化門店運營，提升門店可復制性。門店運營：進一步簡化門店運營，提升門店可復制性。公司旗下擁有“蜜管家”和“蜜雪通”兩大應用程序，已實現加盟申請、物料采買、日常運營全周期流程數字化，以幫助加盟商縮減時間成本，提高效率與便捷性，降低運營難度。同時，公司成功自主研發 POS，并和第三方數據平臺合作引入 BI（商業智能）系統，幫助管理團隊以數據輔助決策和監督。據公司CIO奚沿河，公司管理層手機即可查閱5分鐘之前的全國門店經營情況

151、（遠觀數據）。圖表圖表66：現制茶飲頭部企業數字化發展現制茶飲頭部企業數字化發展 資料來源：蜜雪冰城招股書，古茗招股書，茶百道招股書，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)未來看點未來看點#：小確幸何以撬動萬億空間？小確幸何以撬動萬億空間？需求需求仍仍有增量有增量：飲品現制化飲品現制化健康與體驗的平權健康與體驗的平權 現制飲品對預包裝飲品存在升級替代，驅動全球現制飲品市場規模增速持續高于現制飲品對預包裝飲品存在升級替代，驅動全球現制飲品市場規模增速持續高于 RTD?，F制飲品（下稱現飲）指現場制作的非酒精飲料產品，

152、包括現制果飲、茶飲、冰淇淋及咖啡等。伴隨居民消費水平提升，現制飲品得益于更加豐富的口感和新鮮度，承接了部分預包裝飲品的升級替代需求，有望驅動進一步規模擴容。其中，以終端零售額計，全球現制飲品市場規模從2018年的5,989億美元增長至2023年的7,791億美元/對應CAGR為5.40%，2024 年-2028 年的 CAGR 預計將進一步提高至 7.20%，帶動市場規模增長至 2028 年 1.10萬億美元，占據全球飲料市場近 50%份額。圖表圖表67：2018-2028E 全球現制飲品市場以終端零售全球現制飲品市場以終端零售額計的市場規模額計的市場規模 資料來源：蜜雪冰城招股書，灼識咨詢，

153、華泰研究 驅動一：全球鏡鑒，我國人均杯量提升可期驅動一：全球鏡鑒，我國人均杯量提升可期 中國中國 28 年現飲規模預計將年現飲規模預計將接近接近包裝飲料，實現逾千億規模。包裝飲料，實現逾千億規模。據灼識咨詢，以終端零售預計，2023 年中國現制飲品市場規模為 5175 億元；至 2028 年，現制飲品規模將接近預包裝飲品達到 11634 億元，較 23 年提升 1.2 倍，24-28 年 CAGR 為 17.6%，遠超預包裝行業 5.8%的 CAGR。但如果但如果橫向對比，我國現飲消費量仍有充裕增長潛力。橫向對比，我國現飲消費量仍有充裕增長潛力。據灼識咨詢，2023 年，中國和東南亞的現制飲品

154、消費量占飲用水分攝入總量比重均未超過 2%，顯著低于美國、歐盟、日本平均（17%）。人均飲用量層面，2023 年中國/東南亞地區每年人均現飲飲用量分別為 22/16 杯，較美國、歐盟、日本等發達市場均值（267 杯/年）仍有 11/16 倍提升空間。圖表圖表68：2023 年現制飲品消費量占飲用水分攝入總量百分比年現制飲品消費量占飲用水分攝入總量百分比 圖表圖表69：中國現制飲品的規模增量（十億元）中國現制飲品的規模增量（十億元）資料來源：蜜雪冰城招股書，灼識咨詢，華泰研究 資料來源：蜜雪冰城招股書，灼識咨詢，華泰研究 598.9632.7632.4689.7721.8779.1839.790

155、2.9968.21,035.301,103.9041%42%43%44%45%46%47%48%49%02004006008001,0001,2002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E十億美元現制飲品現制飲品占全球飲料市場百分比1.60%1.30%19.20%19.10%13.40%17.60%19.80%4.40%4.80%4.50%22163233061720501001502002503003500%5%10%15%20%25%中國東南亞美國歐盟及英國日本現制飲品消費量占飲用水分攝入總量百分比現制飲品市場規模23-28年CAG

156、R人均現制飲品年消費量,杯/年（右軸）518 422 224 1,163 02004006008001,0001,2001,4002023滲透率提升現飲占比提升2028E系列2中國現制飲品規模 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)現制茶飲現制茶飲：“快樂小甜水”屬性較強：“快樂小甜水”屬性較強，目標受眾相對年輕，目標受眾相對年輕，我們認為未來年輕消費者滲透率我們認為未來年輕消費者滲透率仍有望提升。仍有望提升。據益普索 22 年調查，茶飲 30 歲以下用戶占比為 71%，學生占比 30%，消費群體較咖啡更加年輕（對應占比 59%/5

157、%）。此外，20 歲以下/21-30 歲兩大年齡層茶飲滲透率最高，分別達 38%/51%，若中期展望 20 歲以下群體滲透率比肩 21-30 歲消費者，茶飲消費人數仍有望實現 15%的增長。據 CIC，23 年中國現制茶飲消費人數為 3.2 億，預計 28年將達到4.83億/對應CAGR為8.6%；滲透率有望從23年的22.7%提升至28年的34.4%；人均飲用杯量有望從 23 年的 11 杯提升至 28 年的 26 杯，24-28E 年 CAGR 為 18.3%；現制茶飲店客單價則伴隨性價比消費趨勢延續，從 23 年的 16.5 元/杯小幅下降至 15.8 元/杯。圖表圖表70：茶飲茶飲 v

158、s 咖啡客群畫像咖啡客群畫像 圖表圖表71：不同年齡層現制茶飲滲透率不同年齡層現制茶飲滲透率 資料來源：咖啡數據來自 DATA100咖啡市場趨勢洞察報告，茶飲數據來自益普索 Ipsos 數據，華泰研究 注：全國不同年齡人口結構來自國家統計局 22 年數據，22 年現飲消費總人次來自沙利文，不同年齡消費結構根據 IPSOS 調查數據推算。資料來源：國家統計局，沙利文，益普索，華泰研究 現磨咖啡：人均飲用杯量和咖啡館密度對比成熟市場同樣具有較大差距，潛力充?！，F磨咖啡：人均飲用杯量和咖啡館密度對比成熟市場同樣具有較大差距，潛力充裕。據灼識咨詢，22 年舊金山/中國臺北每百萬人擁有的咖啡館數量分別是

159、中國一線城市平均水平（中國內地最高水平）的 2.4/1.6 倍?，F磨咖啡在我國起步較晚，仍處于滲透率快速提升階段，且具備一定的成癮性，隨飲用習慣養成，年飲用杯量或將持續提升。據灼識咨詢，現磨咖啡飲用者人數已經由 18 年的 0.4 億人增至 23 年的 1.3 億人，預計 28 年將達 2.6 億/24-28E CAGR 達 14.2%；預計 23 年到 28 年，中國現磨咖啡消費人群滲透率將從 9.4%增長到 18.3%，對應人均現磨咖啡年消費量有望從 6 杯提升到 13 杯，但仍然遠低于美國/巴西/全球平均的 289/376/75 杯（對比國為 2022 年數據）。圖表圖表72：每百萬人口

160、擁有咖啡館數量每百萬人口擁有咖啡館數量 圖表圖表73：中國咖啡門店分布（按城市數量），中國咖啡門店分布（按城市數量），2022.12 注：門店數量截至 2022 年 12 月 資料來源：大眾點評，灼識咨詢，華泰研究 注：X 軸表示咖啡門店占總門店的比例，Y 軸表示城市數量 資料來源：灼識咨詢，華泰研究 38%51%36%5%0%10%20%30%40%50%60%20歲以下21-30歲31-35歲35歲以上滲透率22814089393735500100200300400500600一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市臺北舊金山（個）0501001502002503003500%20%40%

161、60%80%100%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)驅動二：區域間尚未平權，下沉仍存在增量驅動二：區域間尚未平權，下沉仍存在增量 下沉市場下沉市場供需有待填補。供需有待填補。消費平權時代，城市間運輸和信息差收斂，取材新鮮，口感豐富，單價不高等特征為現飲下沉注入了充足的潛力，而當前現制飲品店在我國三線及以下城市覆蓋程度有限，需求尚未得到充分滿足。據灼識咨詢，23 年三線及以下城市的現制茶飲店門店密度僅為每百萬人 273 家店，較一線城市的每百萬人 474 家仍有 73%提升空間?？Х绕奉惓鞘虚g方差則進一步拉大。23 年三線及以下

162、城市僅有約 4 萬家現磨咖啡店/占比約 33%，而前 20 大城市咖啡門店占比 22 年為 49%（灼識咨詢）。頭部頭部連鎖品牌降維整合，驅動下沉市場規模跑出超額增速。連鎖品牌降維整合，驅動下沉市場規模跑出超額增速。頭部連鎖攜帶更優質的產品向下拓展，對存量單體夫妻老婆店/區域小型連鎖形成降維打擊，有望對下沉市場實現快速整合，驅動市場規模提升。據灼識咨詢，以終端零售額計，三線及以下城市的現制茶飲店市場規模 23 年 960 億，28 年有望增長至 2,682 億人民幣/24-28E CAGR 預計達 22.8%，在所有城市線級中增速最快；三線及以下城市現磨咖啡店規模 24-28E CAGR 達

163、24.7%，增速亦大幅領先其他等級城市。圖表圖表74：2018-2028E 我國各我國各線級城市現飲規模變化線級城市現飲規模變化 圖表圖表75：不同等級城市茶飲門店密度對比不同等級城市茶飲門店密度對比 資料來源：蜜雪冰城招股書，灼識咨詢，華泰研究 注：現制茶飲三線城市柱子代表三線及以下城市 資料來源：蜜雪冰城招股書，灼識咨詢，華泰研究 驅動三：驅動三：茶咖跨界融合，共同做大現飲蛋糕茶咖跨界融合，共同做大現飲蛋糕 23 年現制茶飲年現制茶飲（現制茶飲店）（現制茶飲店）/現磨咖啡現磨咖啡（現磨咖啡店）（現磨咖啡店）/其他現制飲品市場規模為其他現制飲品市場規模為 2585（2115）/1721（15

164、15 億）億）/869 億，占比分別為億，占比分別為 50/33/17%（灼識咨詢）（灼識咨詢）。仍處于黃金發展期的現磨咖啡 2028 年規模有望達 4242 億，占比較 23 年提升 3.2pct 至 36.5%。市場認知度提升、消費群體擴大、消費場景擴充和較高的成癮性賦予現磨咖啡賽道較高的稟賦，吸引茶飲品牌跨界。圖表圖表76：2018-2028E 我國各類現制飲品產品規模變化我國各類現制飲品產品規模變化 圖表圖表77：2018-2028E 我國各類現制飲品段產品規模增速我國各類現制飲品段產品規模增速 資料來源：蜜雪冰城招股書，灼識咨詢，華泰研究 資料來源：蜜雪冰城招股書，灼識咨詢，華泰研究

165、 847474646603388273335 3360100200300400500600700800900現制飲品（2023E）現制茶飲（2023）（家/百萬人)一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市108.5133144.8185.8213.7258.5312.7368.9431.7500.6573.236.66073.8106.8134.8172.1215.1262.5313.3368.4424.202004006008001,0001,2001,4002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E（十億）現制茶飲現磨咖啡其

166、他現制飲品0%5%10%15%20%25%30%35%40%現制茶飲現磨咖啡其他現制飲品總計復合年增長率（2019-2023）復合年增長率（2024-2028E）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)茶飲品牌茶飲品牌橫向布局咖啡業務橫向布局咖啡業務謀求邊際增量，通常通過以下謀求邊際增量，通常通過以下 2 個策略：個策略：1）咖啡產品補足產品咖啡產品補足產品矩陣矩陣和銷售時段和銷售時段，增厚店效；增厚店效；2）創立咖啡品牌打造第二創立咖啡品牌打造第二成長成長曲線。曲線。從店效來看，咖啡品類則更為“慢熱”，成癮性作用加持下，需求粘性和穩

167、定性更強。盈利能力來看，咖啡產品原材料更簡單，SKU 更精簡，具有更高的毛利率和更低的人工成本費用率，門店經營利潤率或高于茶飲。當前頭部茶飲品牌進軍咖啡行業，往往通過強化產品交叉銷售協同、差異化區域擴張、平價定價與 TOP2 品牌（瑞幸、星巴克）形成錯位競爭。我們認為兩大品類互相交融滲透，利于消費人群和場景拓寬、品牌用戶生命周期延長，是美美與共的雙贏舉措。圖表圖表78：通過交叉銷售現磨咖啡市場規?？蓴U容通過交叉銷售現磨咖啡市場規?？蓴U容 8 倍倍 圖表圖表79：茶飲茶飲 vs 咖啡門店數分布比例咖啡門店數分布比例 資料來源：灼識咨詢2022 中國咖啡行業白皮書，華泰研究 注：數據截至 2024

168、.12.15 資料來源：窄門餐眼，華泰研究 圖表圖表80：茶飲企業創立咖啡副品牌茶飲企業創立咖啡副品牌 圖表圖表81：頭部茶飲頭部茶飲/咖啡品牌跨界產品占比咖啡品牌跨界產品占比（2025.2）資料來源：咖啡數據來自 DATA100咖啡市場趨勢洞察報告，茶飲數據來自益普索 Ipsos 數據，華泰研究 資料來源：各品牌點單小程序，華泰研究 格局有改善：現飲平價化格局有改善：現飲平價化供給的均值回歸供給的均值回歸 2023 年我國現制飲品門店年我國現制飲品門店數達數達 66 萬家萬家（灼識咨詢）（灼識咨詢），現制茶飲和現磨咖啡作為兩大主流品，現制茶飲和現磨咖啡作為兩大主流品類，類，雖雖業態業態模式模

169、式有所共通，但有所共通，但我們認為兩者底層邏輯不同，相應我們認為兩者底層邏輯不同，相應呈現出不同的呈現出不同的周期發展周期發展趨趨勢和競爭格局勢和競爭格局。據窄門餐眼（2025.03.15），24 年茶飲品類門店數 42.1 萬家/同比-6.6%，咖啡品類門店數 21.5 萬家/同比+6.7%（與灼識咨詢并非同一口徑）。20001600002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000現磨咖啡店交叉銷售潛在市場（十億）2025E0.00.51.01.52.02.53.03.5010,00020,00030,00040,00050,00060

170、,00070,00080,00090,000100,000一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市港澳臺（家）茶飲咖啡茶咖比（右軸）10.64%4.65%6.90%16.67%20.73%14.89%0%5%10%15%20%25%蜜雪冰城滬上阿姨奈雪的茶瑞幸庫迪幸運咖茶飲咖啡 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表圖表82：我國現制茶飲我國現制茶飲/咖啡行業關鍵要素拆解咖啡行業關鍵要素拆解 資料來源：灼識咨詢，蜜雪冰城招股說明書，窄門餐眼，華泰研究 茶飲：整合分化，平價市場生態位最優茶飲：整合分化，平價市場生態位最優

171、 以“卷”為以“卷”為標簽標簽的新興賽道，的新興賽道，2024-2025 年為脈沖式增長后的調整期。年為脈沖式增長后的調整期。作為誕生年限不長、高迭代屬性的新興消費賽道，我們認為當下現制茶飲行業正經歷從跑馬圈地向結構性調整的關鍵轉折?；厮萜浒l展脈絡，該行業自 1990 年代以粉末沖泡奶茶形態從港臺傳入內地后，歷經三大階段完成品類躍遷：早期（2010 年前）通過 COCO、一點點等品牌實現奶茶品類的大眾化滲透，中期（2011-2018 年）在喜茶、奈雪等帶領下以“鮮果茶”重構產品價值后突破 30 元價格帶并進駐核心商圈，后期（2019-2023 年）則在資本助推下開啟“萬店競賽”，推動連鎖門店數

172、從 2020 年的 13.6 萬家至 2023 年 8 月的 28.4 萬家（CCFA 數據）。2020 年代脈沖式增長后的供求失衡（18-23 年現制茶飲消費人數增長 42.3%vs 20-23 年門店數增長 109%，CCFA 數據）導致行業陷入“創新內卷-價格競爭-盈利惡化”的負向循環。但我們認為新興行業成長階段的陣痛在所難免，歷經 2024 年洗牌出清之后（近一年-2.97萬家，窄門 2025/03/15 數據），當前行業已呈現兩大結構性改善信號：1）市場集中度提升（25 年現制茶飲品牌門店數 CR3/CR5 分別 14.0/17.4%，較 24 年初+2.2/1.9pct，窄門202

173、5/03/15 數據）；2）現制茶飲飲用習慣有所養成（據歐睿，24 年中國現制茶飲占中國飲料市場規模 20%/yoy+2pct），頭部品牌單店經營指標企穩優化。因此，我們認為我們認為 2025 年茶年茶飲行業競爭格局有望逐步穩定，邁入以運營效率與差異化創新驅動的高質量發展階段飲行業競爭格局有望逐步穩定，邁入以運營效率與差異化創新驅動的高質量發展階段。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表圖表83：中國現制茶飲中國現制茶飲發發展歷程、市場規模及競爭格局展歷程、市場規模及競爭格局 資料來源：蜜雪冰城招股書，古茗招股書，灼識咨詢，華泰

174、研究 分價格帶，我們為什么更加看好平價賽道的潛動能？分價格帶，我們為什么更加看好平價賽道的潛動能？據灼識咨詢，23 年高價（20 元以上）、中價（10-20 元）、平價（10 元以下）三個檔次茶飲店市場規模為 280/1086/749 億，占比分別為 13/51/35%，預計到 2028 年該比例將轉變為10/54/36%，較 23 年分別-4/+3/+1pct；平價增速較高，23-28 年 CAGR 達 22.3%。1）質）質價比消費為價比消費為大勢所趨大勢所趨。據艾瑞咨詢2023 中國消費者洞察白皮書，超過 92%的消費者表示將更精細規劃自己消費。當下居民消費決策更加理性，去品牌溢價、回歸

175、產品質量本身的消費觀念正逐步重塑消費行為。2）平價茶飲對）平價茶飲對 RTD 的升級替代邏輯最為通暢。的升級替代邏輯最為通暢?，F飲取材新鮮，口感豐富，選擇多元，平價現飲（蜜雪冰城冰鮮檸檬水 4 元/500ml）價格帶與瓶裝飲品（三得利沁檸水 4 元/500ml）價格帶重合較多，是為較好的升級替代之選。3）平價茶飲定價與下沉市場消費力天然適配，享受較高的接受度。）平價茶飲定價與下沉市場消費力天然適配，享受較高的接受度。低線城市和鄉鎮為我國茶飲后續進一步發展的主要聚焦地，存在尚未發掘的增量需求。而下沉市場人均消費能力更弱，價格敏感性消費者居多，平價茶飲價格帶不超過 10 元，更加匹配當地消費能力。

176、4）中高價格帶存在融合趨勢，平價段因獲利門檻較高反而獨善其身）中高價格帶存在融合趨勢，平價段因獲利門檻較高反而獨善其身。商業模式而言，我們認為現制茶飲店更接近餐廳而非飲料零售店鋪，具備較重的休閑和可選屬性，進入門檻不高但可供選擇的細分賽道豐富，需要在口味/場景/包裝等維度持續創新以迎合市場潮流變化，這一特性在中價品類表現最為突出，相應競爭也最為激烈。同時，伴隨 24 年價格競爭加劇，高價品牌下調定價以獲取客流，中高端漸有融合混戰趨勢；而平價市場想實現盈利需要足夠的規?；?，隱形門檻較高，鮮有品牌入局。5）回歸簡單類工業化標品，龍頭更易強者恒強。）回歸簡單類工業化標品，龍頭更易強者恒強。一方面，平

177、價飲品相對偏基礎款，原材料大眾化，標準化程度較高，更易實現規模工業化生產。另一方面，平價品牌往往盤踞下沉市場、以小店加盟模式為主，這類模型穿透力更強，疊加下沉市場連鎖品牌本就不多，更有望先行搶占核心點位，實現更高的品牌份額和集中度，孵化區域乃至全國寡頭。據灼識咨詢，平價現制茶飲店的連鎖化率預計將由 23 年的 43%增加至 28 年的 61%/提升 18pct。據窄門餐眼，截至 2025.4 現制茶飲門店數量排名前五的品牌中，三線及以下城市 CR3 為13.9%（門店數口徑），略低于整體 CR3，但 TOP1 優勢突出 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 蜜雪集團

178、蜜雪集團(2097 HK)圖表圖表84：茶飲品牌市占率，分城市等級茶飲品牌市占率，分城市等級 注：數據截至 2025.4.14。古茗因極海門店數量缺失暫取 24 年底門店數量。資料來源：極海品牌監測，窄門餐眼，華泰研究 展望趨勢：展望趨勢：雖然不同品牌在調性定位、主打單品等方面有所差異，但由于行業門檻較低、產品和價格區分度相對不高，伴隨不同品牌放寬加盟門檻，區域間互相滲透，我們預計市場競爭加劇的情況仍會有所反復。立足長期，我們認為以下幾類龍頭品牌更具備穿越周期的可能：1）將供應鏈效率貨幣化將供應鏈效率貨幣化的的超大型平價超大型平價連鎖連鎖龍頭龍頭：能通過全產業垂直整合的方式實現成本重構，在鮮少

179、品牌愿意踏足的賽道里實現規?；?；2）形成在地化心智占位的區形成在地化心智占位的區域域龍頭：龍頭：能深度綁定區域資源，先行在消費者心中完成品牌價值建設，進行縱深加密發展；3）擁有引領擁有引領現象級市場現象級市場風向研發能力的風向研發能力的細分細分品類龍頭品類龍頭：能通過口碑過硬的產品獲得健康化/品質追求型/其他小眾嗜好人群認可，占據部分特定人群增量的品牌，亦能通過高頻復購實現可持續發展。后兩者偏向差異化發展路徑，可能規?；潭认鄬Φ?，第一類品牌聚焦大眾普惠性需求，更易實現規?；?，但擴張中的精細化管理能力將影響品牌生命周期和終局。圖表圖表85：中國現制茶飲頭部品牌圖譜中國現制茶飲頭部品牌圖譜

180、注：上方圖表 Y 軸為口碑評分、X 軸為客單價，氣泡大小為門店數，數據來自 2023.1 窄門餐眼。第二張表門店數量、覆蓋城市來自窄門餐眼，單店 GMV 和客單價來自蜜雪冰城招股書，單店投資額來自公司官網，市占率來自蜜雪冰城招股書的灼識咨詢數據 資料來源：灼識咨詢，窄門餐眼，華泰研究 整體整體一線&新一線一線&新一線二線二線三線及以下三線及以下蜜雪冰城9.4%8.9%9.5%9.6%古茗2.4%1.8%3.6%2.2%滬上阿姨2.2%2.4%2.4%2.0%茶百道1.9%2.6%2.0%1.5%霸王茶姬1.6%2.3%1.9%1.2%CR314.0%13.8%15.5%13.9%CR517.4

181、%17.9%19.4%16.5%現制茶飲市占率（門店數市占率）現制茶飲市占率（門店數市占率）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)咖啡：走向大眾，咖啡：走向大眾，下沉有望差異化突圍下沉有望差異化突圍“兩超多強”格局穩定，瑞幸和“兩超多強”格局穩定，瑞幸和星巴克中國雙星巴克中國雙龍龍頭差異化競爭。頭差異化競爭。據灼識咨詢，瑞幸/星巴克中國 2023 GMV 分別達 330/250 億，以 GMV 計的市占率達 21.8%/16.5%，TOP3-5 品牌市場份額總和僅為 6.6%，與頭部 T2 存在較大差距。瑞幸瑞幸憑借大眾化定價、互聯

182、網咖啡新模式以及超強的產品創新能力，開創產品本土創新路徑（奶咖、茶咖、果咖），顛覆我國傳統咖啡產業發展趨向。據公司公告，截至 2024 年底瑞幸國內門店數達 22,289 家，截至2025.4.7 客單價 14.27 元。星巴克星巴克作為老牌咖啡巨頭，于 1999 年入駐中國，堅持直營模式和場景價值，占據綜合連鎖咖啡門店數量第一，截至 2024 年末國內門店數達 7,685 家。圖表圖表86：中國現制咖啡市場品牌圖譜中國現制咖啡市場品牌圖譜 注：氣泡圖統計時間截至 2025.4，X 軸表示滿足的咖啡需求屬性，Y 軸表示價格水平，氣泡大小表示連鎖門店數量規模，越大則連鎖門店數量越多。下表統計時間

183、為2023 年，數據來源灼識咨詢 資料來源：蜜雪冰城招股書，公司公告，灼識咨詢，華泰研究 低線藍海市場空間廣闊，平價品牌仍有做大機會。低線藍海市場空間廣闊，平價品牌仍有做大機會。據灼識咨詢，現磨咖啡店的連鎖化率預計將從 2023 年的 30%上升至 2028 年的 55%，隨新進品牌不斷成熟，咖啡市場格局日趨分層，功能便捷性和社交附加值為坐標軸兩端，各品牌連鎖按價格已形成明顯區隔。我們認為，以高性價比為特征的平價現磨咖啡（單價不高于 10 元人民幣）將充分受益于低線城市現磨咖啡店市場的增長機遇。當前在下沉市場表現出色的品牌多以高性價比為特色、加盟為主導，并具有一定的互聯網基因，或是背靠連鎖餐飲

184、集團，但尚未有品牌形成絕對市場份額優勢。截至 2023 年底，庫迪/幸運咖門店數分別為 6800/2900 家，整體 GMV 市占率達 3.6/1.3%，躋身 TOP3/TOP5；下沉市場門店數分別為 2600/1800 家，同口徑市占率達 6.5%/4.5%，位列 TOP2/TOP3。我們認為，伴隨下沉市場咖啡認知提升，新興平價咖啡品牌皆有望得到快速成長，實現市場份額和品牌聲量提升。出海新大陸，東南亞市場初崛起出海新大陸，東南亞市場初崛起 出海為何首選東南亞？出海為何首選東南亞？東南亞東南亞國家國家經濟發展增速較快，人口結構年輕，契合現制飲品主流消費群體。經濟發展增速較快，人口結構年輕，契合

185、現制飲品主流消費群體。根據世界銀行，2023 年東盟十國 GDP 總量 3.8 萬億美元，作為經濟體總量位居全球第五，2023 年GDP 平均增速 3.7%（vs.全球平均 2.8%），經濟發展較快。同時東南亞人口基數大，根據聯合國，2023 年東盟十國人口總數為 6.85 億，僅次于中國和印度；且東南亞年齡結構年輕化，東盟十國 15-49 歲人口占比為 52.3%（vs.全球平均 49.9%），現制茶飲的主要消費群體為年輕群體，東南亞在經濟方面具備適宜生存的土壤。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)東南亞飲食習慣對現制茶飲天然有

186、傾向性。東南亞飲食習慣對現制茶飲天然有傾向性。東南亞國家地處熱帶，全年平均氣溫位于20-30，當地人民幾乎全年都有冷飲需求。同時東南亞地區的飲食習慣偏甜，奶茶/茶飲是符合當地人對于甜品的需求，且東南亞和中國共同擁有飲茶的文化基因，以茶葉和鮮奶為基底的茶飲更能夠為當地消費者所接受。圖表圖表87：2023 年東南亞國家年東南亞國家 GDP 增速增速 圖表圖表88：2023 年東南亞國家人口結構年東南亞國家人口結構 資料來源：世界銀行，華泰研究 資料來源：聯合國，華泰研究 相似的“文化基因”帶來共鳴。相似的“文化基因”帶來共鳴。根據 Statista 數據，2023 年印尼/泰國/馬來西亞的華人華僑

187、數量分別為 1115/700/689 萬人，華僑分別占本國人口的 4.0%/9.8%/19.6%，是世界上華僑人數最多的國家 top3，強大的華人基礎是幫助中國新茶飲品牌前期快速落地和后期市場份額擴大的關鍵因素。圖表圖表89：東南亞主要地區全年平均氣溫在東南亞主要地區全年平均氣溫在 20-30 圖表圖表90：2023 年擁有海外華僑人數最多的國家年擁有海外華僑人數最多的國家 top5 資料來源：“一帶一路”氣候報告：2023（中國氣象局），華泰研究 資料來源：statista，華泰研究 東南亞市場發展迅速，成長潛力較大。東南亞市場發展迅速，成長潛力較大。據灼識咨詢，2023 年東南亞的現制飲品

188、消費量在飲用水分攝入總量中的占比僅為 1.3%，顯著低于其他發達國家市場（vs.日本 13.4%，歐盟和英國 19.1%，美國 19.2%）。隨著注重性價比的消費者群體不斷擴大、持續拓展的門店網絡覆蓋更多消費者、以及供應鏈基礎設施逐步完善，東南亞現制飲品市場快速增長，從 2018年的 94 億美元快速增長至 2023 年的 201 億美元，2019-2023 CAGR 為 16.4%。預計東南亞人均現制飲品年消費量將從 2023 年的 16 杯增長至 2028 年的 36 杯，現制飲品市場規模預計將以 19.8%的 CAGR 增長至 2028 年的 495 億美元，在全球主要市場中增速最快。3

189、.6%5.0%5.5%5.0%3.7%1.1%1.9%2.8%0%2%4%6%馬來西亞越南菲律賓印尼老撾新加坡泰國全球平均55%48%55%51%56%54%47%52%53%53%30%35%40%45%50%55%60%050100150200250300文萊新加披老撾柬埔寨馬來西亞緬甸泰國越南菲律賓印尼（百萬人）0-1415-2425-4950+15-49歲人口占比（右軸）11.157.006.895.823.074.0%9.8%19.6%1.7%51.9%0%10%20%30%40%50%60%024681012印尼泰國馬來西亞美國新加坡（百萬人）華僑人數華僑占本國人口比重（右軸）免責

190、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)中國品牌的機遇與挑戰中國品牌的機遇與挑戰 尋求市場增量，現制茶飲品牌出海東南亞。尋求市場增量，現制茶飲品牌出海東南亞。隨著國內現制茶飲品類商業模式成熟，眾多品牌選擇東南亞市場作為增長第二曲線。向前追溯，作為珍珠奶茶發源地的臺式奶茶品牌于2000 年后開始全球化征程，同樣對口味和文化相似的東南亞市場進行了布局。2007 年，KOI 和貢茶相繼進入新加坡市場，2011 年日出茶太（Chatime）全面進軍東南亞市場，在新加坡、印尼、菲律賓開店多家。2018 年以來，蜜雪冰城、喜茶、奈雪的茶、霸王茶姬等新

191、式現制茶飲品牌出海東南亞?；谄放贫ㄎ缓透偁幉呗?，2018 年喜茶和奈雪將海外首站放在新加坡，同年蜜雪冰城首店在越南河內開業，2019 年霸王茶姬在品牌創立 2 年后就同時開拓了馬來西亞、新加坡和泰國市場，定位平價的甜拉拉則于 2023 年進入印尼市場。圖表圖表91：中國中國臺灣和大陸臺灣和大陸茶飲品牌出海東南亞歷程茶飲品牌出海東南亞歷程 注：淡藍色為代表性中國臺灣茶飲出海品牌；深藍色為代表性大陸茶飲出海品牌 資料來源:品牌方舟 BrandArk，谷歌，Bubble tea in SEA（Momentum works），華泰研究 出海競爭策略差異化，不同品牌各有千秋。出海競爭策略差異化，不同品

192、牌各有千秋。國內現制茶飲品牌基于自身優勢特點，選擇了不同的產品、品牌、營銷和商業模式；在定價和品牌宣傳維度則進行了一定的本土化改造。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表圖表92：大陸大陸新茶飲品牌出海東南亞競爭策略對比新茶飲品牌出海東南亞競爭策略對比 資料來源:iBrandi 品創，華泰研究 東南亞現制飲品市場高度分散，頭部品牌尚有整合空間。東南亞現制飲品市場高度分散，頭部品牌尚有整合空間。據灼識咨詢，2023 年東南亞現制茶飲店市場連鎖化率約 25%，顯著低于中國市場的 56%。蜜雪冰城在東南亞市場有超 4000家門店，以截

193、至 2023 末的門店數及飲品出杯量計，蜜雪冰城是東南亞地區最大的現制茶飲品牌，門店數和出杯量分別是東南亞第二大品牌的 3.3/3.1 倍。整體競爭格局呈紡錘型，整體競爭格局呈紡錘型，中端飲品競爭最為激烈中端飲品競爭最為激烈。1）從價格帶分布看，）從價格帶分布看，高端品牌（奈雪的茶、喜茶、Signature KOI 等）側重新加坡等發達國家，選址通常在高端商場；中端品牌（霸王茶姬、幸福堂、老虎堂、Serenitea 等）數目眾多，不同品牌選擇差異化定位，市場競爭格局分散，暫無絕對龍頭出現；平價品牌（蜜雪冰城、Coco、tealive 等）通過供應鏈和原材料成本管理，確保價格優勢，通常開設在學校

194、、車站等人流量大的地區，但有向上競爭的趨勢；2）從品牌所屬區域看）從品牌所屬區域看，東南亞新茶飲市場主要包括三類，分別是傳統的中國臺灣奶茶（如日出茶太、貢茶、KOI），2018 年后登陸的大陸現制茶飲勢力（如蜜雪冰城、霸王茶姬、喜茶、茶百道、甜啦啦、Momoyo等），東南亞本地奶茶品牌（如Tealive、Esteh Indonesia、Haus、LiHo）。圖表圖表93：東南亞現制飲品市場規模情況東南亞現制飲品市場規模情況 圖表圖表94：東南亞地區前三大現制茶飲品牌東南亞地區前三大現制茶飲品牌 資料來源：蜜雪冰城招股書，灼識咨詢，華泰研究 資料來源：蜜雪冰城招股書，灼識咨詢，華泰研究 2.63

195、.13.74.356.37.89.511.61416.65.46.16.78.19.211.413.816.720.224.428.81.41.61.722.12.42.73.13.33.84.101020304050602018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E2028E（十億美元）現制茶飲現磨咖啡其他現制飲品513.41651604.3 1.3 1.0 0123450100200300400500600蜜雪冰城日出茶太ChatimeEsteh Indonesia（千店）（百萬杯）飲品出杯量（2023）期末門店數（2023，右軸）免責

196、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表圖表95：東南亞現制飲品市場競爭格局東南亞現制飲品市場競爭格局 圖表圖表96：東南亞現制飲品東南亞現制飲品 2021 年市場規模及代表性品牌年市場規模及代表性品牌 資料來源：Bubble tea in SEA（Momentum works），華泰研究 注：括號內數據為當地 2021 年現制飲品市場規模，蜜雪門店統計截至 9M24 資料來源：Bubble tea in SEA（Momentum works），statista，公司公告，華泰研究 出海并非一帆風順，出海并非一帆風順，面臨水土不服和“

197、內外夾擊”多重調整面臨水土不服和“內外夾擊”多重調整。雖然海外市場需求側方興未艾，但本就分散的本地供給格局，跑步進場的中國品牌，疊加多元的地域習俗信仰，一度加劇了市場競爭，龍頭一時面臨難以突圍的挑戰：蜜雪蜜雪在印尼面臨在印尼面臨當地當地競對競對在在產品性價比產品性價比、口味本土化、口味本土化和加盟門檻和加盟門檻等維度等維度的沖擊。的沖擊。就印尼市場而言，1）定價層面，本土 Esteh 品牌主打產品（經典奶茶和冰茶中杯）定價在 8000-9000印尼盾（折合人民幣 4-4.5 元），Haus 熱銷產品（珍珠奶茶和巧克力奶茶中杯）定價在 7元人民幣，而蜜雪冰城珍珠奶茶在印尼定價約 9.5 元人民幣

198、，并不具備明顯的價格優勢；2）拓店方面，Esteh 加盟費總計約 2.6 億印尼盾（折合人民幣 13 萬元），相較于蜜雪 10 億印尼盾（折合人民幣 50 萬元）的加盟費，對預算不高的加盟商而言更具吸引力。就馬來西亞而言，3）本土品牌 Tealive 脫胎于中國臺灣奶茶品牌“日出茶太（Chatime）”，具備較強的產品研發和創新能力，通過把傳統奶茶和當地喜好融合贏得本地消費者的好評。據公司官網，截至 25 年初，Tealive 已開設了超 800 家門店，預計將于 2025 年上市（華爾街日報），或進一步提升在馬來西亞市場的影響力。本土平價品牌模仿本土平價品牌模仿蜜雪冰城品牌定位、相繼蜜雪冰城

199、品牌定位、相繼出海出海，短期存在階段，短期存在階段擾動，長期擾動，長期考驗品牌運營考驗品牌運營效率、供應鏈等持續適配能力效率、供應鏈等持續適配能力。得益于東南亞日益成熟的加盟運作體系和光輝海外等出海服務企業的崛起，本土茶飲品牌出海呈現“頭部領跑、腰部模仿”的格局。以 Moyoyo 為例，其 2023 年首站落子印尼后快速復制國內加盟模式，截至 2024 年 10 月當地門店突破600 家，并同步滲透菲律賓、馬來西亞等市場；甜啦啦則采取穩扎穩打策略，印尼首年拓店近 60 家，計劃 2025 年達 150 家門店。此外，Aicha、Wedrink、冰雪時光、冰醇茶飲等也在境外試圖復刻“雪王路徑”。

200、但我們認為，新興市場的渠道紅利能支撐部分品牌短期擴張，當東南亞茶飲賽道完成從“鋪點位”到“拼效率”的競爭階段切換，缺乏供應鏈支撐、本地化和精細運營能力欠佳的品牌終或將被動出清。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表圖表97：蜜雪定價在印尼平價品牌中偏高，品牌力驅動門店迅速擴張蜜雪定價在印尼平價品牌中偏高，品牌力驅動門店迅速擴張 圖表圖表98：東南亞類似定位品牌東南亞類似定位品牌 注：奶茶/冰茶均選取中杯容量對應價格；折線表示奶茶品牌在印尼門店數 資料來源：EqualOcean，億邦動力，華泰研究 資料來源：CBNdata，華泰研

201、究 我們認為競爭的加劇是行業走向成熟的必由之路，相比于傳統的我們認為競爭的加劇是行業走向成熟的必由之路，相比于傳統的中國中國臺灣和本土品牌，我臺灣和本土品牌，我國頭部茶飲品牌脫穎于國頭部茶飲品牌脫穎于中國中國大陸大陸激烈競爭，在海外從長期維度上看依然有足夠的能力在產激烈競爭，在海外從長期維度上看依然有足夠的能力在產品推新、供應鏈、管理效率上實現降維打擊：品推新、供應鏈、管理效率上實現降維打擊：1）產品上新迅速，東南亞本土茶飲品牌菜單固化，而中國茶飲品牌注重迭代，進入海外依舊保持較高的上新頻率，對消費群體更具吸引力；2）中國茶飲品牌在供應鏈和中后平臺上多用數字化技術來節省成本。實現從數據收集、生

202、產、庫存、銷售數據全過程進行的信息化處理，相比于東南亞比較落后的數字化運營環境，能夠實現降本增效。3）供應鏈層面也具備一定地緣優勢。中國茶飲品牌出海通常將國內生產基地置于我國南方，相比我國幅員遼闊的地域版圖，至東南亞的運輸距離和成本并非出海堵點，疊加后續供應鏈系統和本土化管理進一步完善，“中國效率”在海外依然大有可為。2667221165001,0002,0003,00005,00010,00015,00020,00025,000冰淇淋冰鮮檸檬水珍珠奶茶夏威夷水果茶檸檬茶珍珠奶茶巧克力奶茶芒果茶經典奶茶荔枝冰茶檸檬茶百香果綠茶蜜雪冰城HausEsteh Indonesia（家）（印尼盾）免責聲

203、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)未來看點未來看點#：從國民飲品到全球生態：從國民飲品到全球生態 境內境內門店門店超超 4 萬家后還有自我突破的空間嗎？萬家后還有自我突破的空間嗎？蜜雪蜜雪集團集團 2019 年以來規模起勢，截至年以來規模起勢，截至 2024 年末，中國內地門店超年末，中國內地門店超 4.1 萬家萬家。蜜雪冰城于2007 年開放品牌加盟業務，當年加盟店共 26 家，2012 年公司開啟供應鏈建設，確立開店目標 2014 年門店總數突破 1000 家。2016 年至今，蜜雪冰城受益規模增長飛輪，門店總數快速增長，2018

204、/2019/2020/2021年蜜雪冰城門店數量分別突破5000/7000/10000/2000家。據公司招股書，截至 2024 年末，公司境內外門店總數約 4.65 萬家；截至 9M24 境內蜜雪冰城品牌門店總數約 3.7 萬家。圖表圖表99：蜜雪冰城（公司）境內蜜雪冰城（公司）境內開店數量及關鍵事件梳理開店數量及關鍵事件梳理 資料來源:蜜雪冰城招股說明書，公司官網，蜜雪冰城創業日記（張紅甫），公司公告，華泰研究 門店門店規模遙遙領先規模遙遙領先，斬獲斬獲 82.4%省級行政區劃門店規模第一（省級行政區劃門店規模第一（截至截至 2025.4，窄門餐眼），窄門餐眼），覆蓋范圍廣泛。覆蓋范圍廣泛

205、。據公司招股說明書，9M24 公司門店網絡目前已覆蓋 31 個省級行政區，約300 個地級市（覆蓋率 90.1%）、1700 個縣級區劃（覆蓋率 59.8%）和 4900 個鄉鎮（覆蓋率約 16.3%）。方向一：下沉市場覆蓋率尚不充分，看點不止于縣城和鄉鎮方向一：下沉市場覆蓋率尚不充分，看點不止于縣城和鄉鎮 截至截至 9M24，公司縣級和鄉鎮覆蓋率僅為公司縣級和鄉鎮覆蓋率僅為 59.8%和和 16.3%（公司港股招股說明書）（公司港股招股說明書），仍存在，仍存在廣闊的空白市場。廣闊的空白市場。橫向對比競爭對手，截至 2023 年末，古茗有 3,448 家門店位于鄉鎮，占比達 38.3%；蜜雪冰

206、城鄉鎮門店占比相對較低（16.3%，截至 9M24），相比較深耕華東及華南區域的古茗，蜜雪冰城全國化發展，未來仍有進一步向下深耕的空間。公司品牌定位、門店模型天然與下沉市場匹配。后后續隨供應鏈基礎設施進一步完善，加盟商進一步屬地化，續隨供應鏈基礎設施進一步完善，加盟商進一步屬地化，縣域及鄉鎮市場門店密度快速提升可期?？h域及鄉鎮市場門店密度快速提升可期。此外，從結構上看，蜜雪各線級城市分布相對均衡，據各公司公告，截至 2024 年末，二線及以下城市門店占品牌門店數比例為 74.7%，與古茗（80%）相比并不算飽和。普通地級市學生群體基數大，居民生活壓力小，相比小鎮青年更具消費能力，“下午茶”等成

207、本不高的改善新潮型消費需求或更具提升機會。因此，我們認因此，我們認為在普通地級市以及高線城市邊緣為在普通地級市以及高線城市邊緣地區，公司門店規模亦存在一定加密空間。地區，公司門店規模亦存在一定加密空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表圖表100：門店結構，頭部品牌不同等級城市占比門店結構，頭部品牌不同等級城市占比 圖表圖表101：規模連鎖頭部品牌門店密度對比規模連鎖頭部品牌門店密度對比（家（家/每百萬人）每百萬人）注：數據截至 2025 年 1 月 10 日 資料來源：窄門餐眼，華泰研究 注：數據截至 2025 年 1 月

208、 10 日 資料來源：窄門餐眼，華泰研究 下沉市場單店經營利潤率更高，加盟商吸引力或進一步提升。下沉市場單店經營利潤率更高，加盟商吸引力或進一步提升。由于公司本身定位平價，消費頻次與人均 GDP 相關度較低，因此我們預計不同等級城市間店均 GMV 差距較小，下沉市場人工和租金成本天然更低，有望享受更高的門店利潤率，相應對加盟商更具吸引力，有望持續支持國內繼續擴張。據我們測算，蜜雪冰城 3/4/5 線城市 OPM 為 23/24/27%，較一線城市的 17%更優。圖表圖表102：性價比性價比+下沉品牌模型對比（縣級市場）下沉品牌模型對比（縣級市場）注：非特殊注明單位為人民幣元。資料來源:蜜雪冰城

209、招股說明書，公司官網，蜜雪冰城創業日記（張紅甫），公司公告，華泰研究 方向二：方向二：特殊點位（學校、景區、樞紐）仍有增量空間特殊點位（學校、景區、樞紐）仍有增量空間 特殊點位門店仍存機遇。特殊點位門店仍存機遇。作為深耕下沉市場的飲品龍頭，其極致性價比的定價與產品屬性和特殊場景消費需求存在天然適配性：學生是品牌核心高頻受眾之一，學校店布局水到渠成。此外，較高的出杯效率不僅能滿足交通樞紐旅客的即時消費需求，公司亦具備通過區域食材+IP 符號打造景區限定款的能力，有望在多元化消費場景中持續提升品牌國民度，捕捉潛在受眾增量。以優質供給驅動需求轉化，萬店連鎖龍頭有望持續實現自我突破。我們采用三種測算視

210、角以優質供給驅動需求轉化，萬店連鎖龍頭有望持續實現自我突破。我們采用三種測算視角，預期預期蜜雪冰城品牌中國內地蜜雪冰城品牌中國內地中期中期門店規模達門店規模達 6.9-8.0 萬家，遠期萬家，遠期空間空間展望展望至至 13.3 萬家：萬家：0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨書亦燒仙草甜啦啦益禾堂CoCo霸王茶姬喜茶一線新一線二線三線及以下一線一線新一線新一線二線二線三線及以下三線及以下整體密度整體密度蜜雪冰城蜜雪冰城20.9434.0327.6620.6923.59古茗古茗3.318.5412.765.436.90茶百道茶百道9.751

211、1.487.763.915.88滬上阿姨滬上阿姨7.529.377.654.745.99CoCo7.525.903.921.232.66喜茶喜茶10.945.154.241.793.17全家全家18.573.710.440.001.65羅森羅森3.993.540.780.341.057-ELEVEN13.975.172.000.221.97蜜雪冰城蜜雪冰城（一線城市門店）（一線城市門店）蜜雪冰城蜜雪冰城（新一線城市門店）（新一線城市門店）蜜雪冰城蜜雪冰城（二線城市門店）（二線城市門店）蜜雪冰城蜜雪冰城（三線城市門店）（三線城市門店）蜜雪冰城蜜雪冰城（四線城市門店）（四線城市門店）蜜雪冰城蜜雪冰

212、城（五線城市門店）（五線城市門店）蜜雪冰城蜜雪冰城（縣級門店）（縣級門店）古茗古茗（縣級門店）（縣級門店）楊國福楊國福（縣級門店）（縣級門店）絕味食品絕味食品（三線及以下門店）（三線及以下門店）營收端營收端年均營業額2,060,000 1,530,000 1,570,000 1,450,000 1,400,000 1,440,000 1,054,469 2,000,000 518,400 600,000 日均營業額5,722 4,250 4,361 4,028 3,889 4,000 2,929 5,556 1,440 1,667 -客流量864 642 659 608 587 604 442

213、 448 120 56 -客單價6.6 6.6 6.6 6.6 6.6 6.6 6.6 12.4 1230成本端成本端原材料成本2,575 1,913 1,963 1,813 1,750 1,800 1,611 2,778 504 917 毛利率毛利率55%55%55%55%55%55%55%50%65%45%房租833 433 433 333 267 233 83 167 133 90%14.6%10.2%9.9%8.3%6.9%5.8%2.8%3.0%9.3%5.4%人工733 533 533 467 467 400 67 400 200 167%12.8%12.5%12.2%11.6%1

214、2.0%10.0%2.3%7.2%13.9%10.0%水電206 153 157 145 140 144 88 167 43 33%3.6%3.6%3.6%3.6%3.6%3.6%3.0%3.0%3.0%2.0%外賣傭金及雜費240 179 183 169 163 168 14622252 60%4.2%4.2%4.2%4.2%4.2%4.2%5.0%4%3.6%3.6%折舊攤銷120 120 120 120 120 120 213 417 222 111%2.1%2.8%2.8%3.0%3.1%3.0%7.3%7.5%4.0%2.0%其他費用49 49 49 38 38 38 38 74 3

215、0 33%0.9%1.2%1.1%1.0%1.0%1.0%1.3%1.3%1.8%2.0%餐廳層面利潤餐廳層面利潤964 870 922 942 944 1,096 683 1,331 255 256 餐廳層面利潤率餐廳層面利潤率16.9%20.5%21.1%23.4%24.3%27.4%23.3%24.0%17.7%15.3%初始投資額（萬）22222222212123 45 24 12 投資回收期（月）101211119812 11 31 16 門店面積（）18192020202020 40 50 12 日均坪效318 224 218 201 194 200 146 139 38 139

216、門店員工1233333 6 2-32 日均人效1,907 1,417 1,454 1,343 1,296 1,333 976 926 576 833 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)視角視角 1：持續滲透空白鄉鎮、積極把握特殊點位機遇，中期持續滲透空白鄉鎮、積極把握特殊點位機遇，中期空白空白增量點位增量點位或或接近接近 4 萬萬家，家，門店總數有望接近門店總數有望接近 8 萬家。萬家。此處采取兩大方向進行增量點位門店空間測算：1）空白鄉鎮）空白鄉鎮：截至 9M24，蜜雪冰城門店已覆蓋 4900 個鄉鎮。根據第七次人口普查數據，

217、2020 年我國 1 萬人以上鄉、鎮（不含街道）共 24,833 個，蜜雪冰城未進入鄉鎮尚有 19,933個。假設單個空白鄉鎮落地至少 1 家蜜雪冰城門店，預計仍有近 19,933 家開店增量空間。2）特殊點位）特殊點位：據極海品牌監測，截至 2025.4 蜜雪冰城于交通樞紐/醫院周邊/學校門店數量分別達 171/131/8299 家，滲透率分別達 1.7%/0.3%/1.7%?？紤]產品易得、平價屬性，我們于交通樞紐/醫院場景分別對標肯德基/美宜佳開店滲透率（分別為 7.4%/1.0%），預期門店數量分別為 729/393 家。于學校場景，我們選取美國 2014 年星巴克在大學校園滲透率（約6

218、.5%）作為參考，考慮到中小學校園內部及周邊商鋪條件有別于大學，假設其目標滲透率為 5.5%，預期門店數量為 27,407 家。三大特殊點位合計約有 19,928 家開店增量空間。參考極海數據監測（截至 2025.4.10），蜜雪冰城中國內地門店 39,708 家，若加上空白鄉鎮點位（19,933 家）和特殊點位（19,928 家），門店數量有望達 79,569 家，對應當前仍有39,861 家潛在開店增量。圖表圖表103：蜜雪冰城空白鄉鎮門店增量測算蜜雪冰城空白鄉鎮門店增量測算 圖表圖表104：蜜雪冰城特殊點位門店增量測算蜜雪冰城特殊點位門店增量測算 資料來源：國家統計局，蜜雪冰城港股招股說

219、明書，華泰研究 注：蜜雪冰城特殊點位門店數量截至 2024.4.10。學校、醫院數量為 2023 年數據。交通樞紐涵蓋機場、鐵路客運站、高速服務區，其中機場數量為 2024 年底數據，火車站數量為 2022 年底數據，高速服務區為 2023 年 10 月數據。此處僅做規模預估，與實際數量或有差別。資料來源：極海品牌監測，Bloomberg，教育部，衛健委，中國公路學會，高德地圖，中國民航網，中國新聞網，華泰研究 視角視角 2：龍頭品牌或持續龍頭品牌或持續受益平價現制飲品供需改善，受益平價現制飲品供需改善，自上而下測算自上而下測算中期中期蜜雪冰城蜜雪冰城境境內門內門店店數量或近數量或近 7 萬家

220、。萬家?？紤]公司門店規模已大幅領先，在國內缺乏同業可比品牌，龍頭享受規模效應繼續搶占市占份額以及行業新增需求的承接轉化，因此我們通過測算中期中國現飲店出杯規模和市占率來計算公司中期門店數。2028 年中國人均現制茶飲年飲用杯量有望提升至 26 杯，現制飲品店渠道售賣比例提升至 91%（灼識咨詢）。假設至 28 年公司以杯量計的市占率較 23 年的 49.6%進一步提升至 54.6%，日均杯量對標星巴克全球日均杯量水平（約 710 杯/天），我們預計至 2028 年蜜雪冰城門店總數有望達 69,479 家，對應當前仍有 29,618 家潛在開店增量。交通樞紐交通樞紐醫療保健醫療保健學校學校合計合

221、計點位數量9,79638,355498,300蜜雪冰城門店數1711318,2998,601門店占比0.4%0.3%20.9%21.7%滲透率1.7%0.3%1.7%對標滲透率對標滲透率7.4%1.0%5.5%依據對標肯德基對標美宜佳對標星巴克美國大學店滲透率預期特殊點位門店數72939327,40728,529開店空間55826219,10819,928 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表圖表105：蜜雪冰城中期蜜雪冰城中期境內境內開店測算開店測算 資料來源:灼識咨詢，蜜雪冰城招股說明書，華泰研究 視角視角 3：不同區域人

222、口覆蓋率不一，仍存在加密空間不同區域人口覆蓋率不一，仍存在加密空間，區域加密視角下區域加密視角下中期展望蜜雪冰城中期展望蜜雪冰城品牌門店數達品牌門店數達 6.9-7.1 萬家。萬家。此處采取兩種非互斥維度評估蜜雪冰城未來潛在加密空間：1）地理維度：）地理維度：據極海品牌監測，截至 2024.4.9，蜜雪冰城于中國內地共有 39,708 家門店，門店密度為 0.28 家/萬人，處于全國各省及直轄市門店密度 52%分位數水平（國家統計局，極海數據監測），即仍有近一半省份門店密度低于全國平均水平。對于門店密度高于全國平均水平的地區，需求端消費力或已得驗證，故我們假設其加密后預期門店密度對標當前門店密

223、度最高的標桿城市鄭州市（約 0.6 家/萬人）；對于門店密度介于 0.26-0.28 家/萬人之間與小于等于 0.25 家/萬人的地區，考慮這兩組地區或已有相對強勢的區域品牌，因此我們相對調低目標密度假設假設門店密度達到標桿城市的 77%和 67%，對應預期門店密度約為 0.46/0.40 家/萬人，測算得中期中國內地蜜雪冰城品牌門店總數 70,947 家，對應當前仍有 31,239 家潛在開店增量。2）跨行業維度：）跨行業維度：考慮蜜雪冰城為極簡小店模式，飲品具備平價、便捷特征，消費場景與便利店飲料存在一定相似性，因此我們對標便利店龍頭品牌美宜佳進行開店空間測算。據極海品牌監測，截至 202

224、5.4.9 美宜佳全國共有 40507 家門店，整體門店密度 0.29 家/萬人，但區域間分布不均衡。蜜雪當前優勢區域為華東/華中/西南/華北，我們假設蜜雪優勢區域中期門店密度達到美宜佳前三優勢區域門店密度平均值（0.55 家/萬人），非優勢區域華南/西北/東北門店密度在現有基礎上增加 0.05 家/萬人，預計其中期門店數量可達 68760 家，對應當前仍有 29,052 家潛在開店增量。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表圖表106：蜜雪冰城品牌境內蜜雪冰城品牌境內開店空間（按各省及直轄市門店密度計算）開店空間（按各省及直轄

225、市門店密度計算）注：數據截至 2025.4.9，各省及直轄市人口數量為 2023 年數據 資料來源：極海品牌監測，各地方統計局，華泰研究 圖表圖表107：蜜雪冰城品牌境內開店空間（跨行業參照計算）蜜雪冰城品牌境內開店空間（跨行業參照計算）注：數據截至 2025.4.9，各省及直轄市人口數量為 2023 年數據 資料來源：極海品牌監測，各地方統計局，華泰研究 中國內地中國內地遠期門店或達遠期門店或達 13.3 萬家。萬家?？紤]蜜雪當前國內現飲龍頭地位，我們以美國餐飲業為鏡鑒，以麥當勞美國 2024 年 GMV（544.8 億美元，以 GMV 計的市占率 6.8%為國內第一，歐睿）作為蜜雪冰城遠期

226、 GMV 發展參照。24 年麥當勞核心單品價格約在 2 美元左右，考慮到蜜雪全球平均售價為 1 美元，適當調整遠期 GMV 目標為 272.3 億美元，參考當前單店穩態年均 GMV 150 萬，假設遠期門店年度穩態 GMV 保持該水平，則對應遠期門店數量約13.3 萬家。乘風出海，全球一體化的壯志雄心乘風出海，全球一體化的壯志雄心 比起多品牌，出海往往是孵化第二曲線的比起多品牌，出海往往是孵化第二曲線的首選首選。蜜雪冰城前有優質產品、后有扎實供應鏈蜜雪冰城前有優質產品、后有扎實供應鏈支撐，兼具效率與品質，疊加中國雋永的茶文化底蘊，支撐，兼具效率與品質，疊加中國雋永的茶文化底蘊，有望成為現制飲品

227、行業的“可口可有望成為現制飲品行業的“可口可樂”樂”。門店密度（家門店密度（家/萬人）萬人）目標門店密度目標門店密度預計門店數量預計門店數量開店空間開店空間寧夏0.500.6043770青海0.430.60356102陜西0.420.602,371718甘肅0.360.601,479592浙江0.350.603,9761,645河南0.350.605,8892,478安徽0.340.603,6731,573天津0.330.60818371江蘇0.320.605,1162,405山西0.310.602,0801,001遼寧0.310.602,5091,214江西0.300.602,7091,34

228、7內蒙古0.290.601,438740吉林0.290.601,403732河北0.280.604,4362,332重慶0.280.461,472579福建0.270.461,929803湖北0.270.462,6931,130新疆0.270.461,198507山東0.260.464,6692,031北京0.260.461,008443西藏0.260.4616874黑龍江0.250.401,225460海南0.250.40417160四川0.250.403,3471,291貴州0.240.401,546633廣西0.230.402,011860云南0.230.401,869801上海0.22

229、0.40995440廣東0.210.405,0822,425湖南0.200.402,6271,281合計合計70,94731,239區域區域門店數量門店數量門店密度門店密度（家/百萬人）（家/百萬人）區域區域門店數量門店數量門店密度門店密度（家/百萬人）（家/百萬人）華東12,8230.30華南23,1161.230.5523,431華中6,3200.28華中6,3620.290.5512,227西南5,0240.25華東5,6770.130.5511,259華北4,8930.29西南4,6500.230.559,247華南4,0650.22華北4650.030.275,016西北3,8520

230、.37西北2370.020.424,369東北2,7310.28東北00.000.333,210合計39,7080.28合計40,5070.290.4968,760蜜雪冰城蜜雪冰城美宜佳美宜佳蜜雪目標密度蜜雪目標密度（家/百萬人）（家/百萬人）蜜雪目標門店空間蜜雪目標門店空間（家）（家）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)出海東南亞首戰告捷，亞洲發達國家與亞洲外拓店開啟出海東南亞首戰告捷，亞洲發達國家與亞洲外拓店開啟。2018 年蜜雪把握越南奶茶市場機會窗口期，于越南設立海外首店，2020 年又進入印尼市場并迅速擴張，2022 年

231、蜜雪出海節奏加快，密集布局老撾、新加坡等東南亞 6 國，2023 年拓展市場至日本和澳洲。截至 2024年末，蜜雪冰城于中國內地以外的門店數為 4895 家，絕大多數門店分布在東南亞區域。據招股說明書，截至 9M24 蜜雪冰城在印尼門店數達 2667 家；越南門店數達 1304 家，已成為兩地最大奶茶品牌。2023 年 2 月，蜜雪于澳大利亞悉尼開出亞洲外首店，截至 9M24 澳大利亞門店數量達 12 家。2025 年 4 月，蜜雪哈薩克斯坦首店開業，全球化擴張躍躍欲試。圖表圖表108：蜜雪冰城境外蜜雪冰城境外門店分布門店分布 注：圖中各國對應的日期：蜜雪冰城進入當地的時間點，各國對應的門店數

232、：截至 9M24 蜜雪冰城在當地開店數量 資料來源：蜜雪冰城港股招股書，公司公告，公告官網，華泰研究 初期初期境外境外收入高速增長，收入高速增長，24 年年進入策略調整期導致階段性進入策略調整期導致階段性下滑下滑。國內卓越的供應鏈能力加持 OV 系幫助和時代紅利，使得蜜雪初期在境外發展相對順利。據公司 A 股招股書，子公司越南雪王和印尼智晟分別負責在越南及印尼從事特許經營業務，1Q22 越南雪王收入和凈利潤分別為 929/-32.2 萬元（凈利率-3.5%），印尼智晟收入和凈利潤分別為 2541/223.6 萬元（凈利率 8.8%）。據公司 H 股招股書，2021-2023 年境外業務營收從

233、0.5 億元快速增長至 14.87 億元/期間 CAGR 為 445%。隨 23 年底進入由重開店數量到重經營質量的策略調整階段，9M24 營收 9.52 億元/同比-18.7%，但我們認為境外收入的波動偏階段性，但經營調整結束，仍有較大提升空間。圖表圖表109：蜜雪冰城境蜜雪冰城境外經營管理結構外經營管理結構 圖表圖表110：蜜雪冰城蜜雪冰城境外境外收入及占比收入及占比 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，華泰研究 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，華泰研究 0.5%4.0%7.3%5.1%0%2%4%6%8%05,00010,00015,00020,00025,0002021202220231-3Q

234、24（百萬元）境外中國境內境外收入占比（%，右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。50 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)境境外市場如何求同存異？外市場如何求同存異？1#產品定價：延續高質平價的定位，兼顧成本控制和當地消費力產品定價：延續高質平價的定位，兼顧成本控制和當地消費力 橫向橫向對比，對比，境境外價格體系呈現出“區域適配、動態調整”的特征。外價格體系呈現出“區域適配、動態調整”的特征。1）東南亞核心市場（越南、印尼等），其產品溢價率普遍控制在 50%以內以冰鮮檸檬水為例，當地售價折合人民幣 5-6 元，雖較國內 4 元上漲 25%-50%，但仍接近當地便利店

235、瓶裝飲料價格，維系大眾平價定位；馬來西亞、老撾則反向實施低價滲透策略，單價較國內下調 3%-5%以快速占領市場。2）發達市場則采取試探性布局，澳大利亞盡管產品溢價率超 300%（悉尼檸檬水售價 3 澳元14 元人民幣），但 1.5-3.5 澳元的價格帶在當地仍具性價比（vs.悉尼奶茶單價普遍在 7-10 澳元）。圖表圖表111：蜜雪冰城蜜雪冰城代表性產品各國菜單價和溢價率代表性產品各國菜單價和溢價率 注：溢價率指的是同一產品本國價格相較于中國價格的漲跌幅；貨幣單位均為人民幣 資料來源:蜜雪冰城各國菜單，華泰研究 縱向縱向維度偏成本導向，價格維度偏成本導向，價格敏感市場穩價、敏感市場穩價、發達發

236、達市場市場定價適度轉嫁成本壓力定價適度轉嫁成本壓力。對比各國 2023年和 2024 年菜單，蜜雪冰城在東南亞各國除部分單品小幅漲價外（如印尼的冰鮮檸檬水定價上調 20%），產品定價基本維持原價。日韓市場則全面漲價，以公司經典特色產品為例，24 年日本的冰鮮檸檬水/珍珠奶茶/珍珠圣代/冰淇淋分別較 23 年漲價 8/11/33/63%（漲價區間在 20-180 日元），韓國分別漲價 50/17/14/30%（漲價區間在 300-800 韓元）。根據蜜雪冰城當地公告，主要系匯率波動和人工成本上漲。整體價格體系與國內普通城市/一線城市差異化策略類似，彰顯公司平衡經營成本與大眾消費能力的經營智慧和長

237、期主義理念。圖表圖表112：蜜雪冰城蜜雪冰城在日本上調產品價格在日本上調產品價格 圖表圖表113：蜜雪冰城在韓國上調產品價格蜜雪冰城在韓國上調產品價格 資料來源：蜜雪冰城各國菜單，華泰研究 資料來源：蜜雪冰城各國菜單，華泰研究 -100%0%100%200%300%400%500%600%05101520253035中國馬來西亞老撾泰國印尼菲律賓越南柬埔寨日本韓國新加坡澳大利亞中國馬來西亞老撾泰國印尼菲律賓越南柬埔寨日本韓國新加坡澳大利亞中國馬來西亞老撾泰國印尼菲律賓越南柬埔寨日本韓國新加坡澳大利亞黑糖珍珠奶茶黑糖珍珠奶茶（元/杯）黑糖珍珠圣代黑糖珍珠圣代冰鮮檸檬水冰鮮檸檬水冰鮮檸檬水黑糖珍珠

238、圣代黑糖珍珠奶茶檸檬水溢價率(右軸)珍珠奶茶溢價率(右軸)珍珠奶茶溢價率(右軸)8%11%33%63%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400450冰鮮檸檬水珍珠奶茶珍珠圣代冰淇淋（日元）23年價格24年價格漲價率（%，右軸）50%17%14%30%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000冰鮮檸檬水珍珠奶茶珍珠圣代冰淇淋（韓元）23年價格24年價格漲價率（%，右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。51 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)

239、2#運營營銷：運營營銷：通過本地化改良與通過本地化改良與 IP 植入，逐步突破華人消費圈層，強化本土客群滲透植入，逐步突破華人消費圈層，強化本土客群滲透 公司在出海過程中公司在出海過程中深度踐行深度踐行“在地化改造在地化改造”，從味覺系統到空間運營形成多層次文化適配，從味覺系統到空間運營形成多層次文化適配。1）口味和口味和產品推新方面產品推新方面，針對東南亞嗜甜飲食傳統，其精簡甜度選項至全糖/半糖兩檔，并研發蘆薈檸檬茶（越南）、大王奇異果（新加坡）等地域特色單品，突破華裔消費圈層，發掘本土消費者潛力；2）門店設計方面，門店設計方面，公司充分尊重當地宗教和飲食文化，例如印尼是最大的穆斯林國家，蜜

240、雪冰城于 2023 年 2 月獲得清真認證，確保其產品符合印尼穆斯林消費者的食用標準。此外，在門店運營上也進行“入鄉隨俗”，針對穆斯林消費群體推出開齋節限定皮膚和活動，配合“摩托車自由?？俊钡冉煌ㄓ押迷O計，提升品牌的在地親和力。雪王雪王 IP 文化破冰在前文化破冰在前，社媒營銷實現破圈。，社媒營銷實現破圈。1）IP 運營：運營：雪王在海外沿用了萌態搞笑的風格，復刻國內的“街溜子”形象開展街頭活動，實現品牌認知滲透，拉近與潛在消費者的距離。越南 2023 年六一兒童節的雪王繪畫活動相關話題瀏覽量已經超過 6,600 萬次。2）賬號運營：賬號運營：蜜雪冰城注冊了 INS、小紅書等海外消費者常用社媒

241、賬號，并通過節日推廣、名人聯動、關注賬號享優惠券等促銷活動進行品牌宣傳，以華人群體為起點，利用國內已有的媒介和 IP 完成冷啟動后，通過本土化創新、文化融合吸引更多當地客群。據公司招股書和 instagram 官網，截至 2025.2.11，蜜雪冰城印度尼西亞話題在 TikTok 上的累計曝光量超過 26 億次；截至 2025.2.3，蜜雪冰城印尼官方賬號 mixueindonesia 粉絲數已達 28 萬。圖表圖表114：蜜雪冰城境蜜雪冰城境外外推出當地特色飲品及價格推出當地特色飲品及價格 圖表圖表115：蜜雪冰城各國蜜雪冰城各國 instagram 官方賬號發帖量和粉絲量官方賬號發帖量和粉

242、絲量 注：貨幣單位均換算為人民幣 資料來源：蜜雪冰城越南官網，小紅書，華泰研究 注：統計截止時間為 2025/2/3 資料來源：instagram 官網，華泰研究 3#開店拓展：借力開店拓展：借力 OV 系減少前期試錯成本，降低門檻、做優系減少前期試錯成本，降低門檻、做優 UE 站穩腳跟站穩腳跟 復用出?？缃缜拜厡俚刭Y源，快速打開海外市場。復用出?？缃缜拜厡俚刭Y源，快速打開海外市場。與星巴克出海初期階段采取的策略類似，蜜雪在布局東南亞之時也巧妙運用了在地資源縮短了前期拓荒時間。以印尼為例，公司創新性地借力中國手機品牌的本地化資源。據其官網，OPPO 和 Vivo 分別于 2013 年和 201

243、9年進入印尼，構建了相對成熟的線下經銷網絡，因其渠道選址邏輯與茶飲門店存在共性均為依賴高客流的街邊店，蜜雪冰城通過與這些經銷商的戰略合作，快速獲取了優質鋪位資源和本地運營經驗。據雅加達郵報2023 年 8 月報道，部分原手機經銷商轉型加盟蜜雪后，借助既有倉儲設施縮短了新店備貨周期。優惠政策吸引海外加盟商，加快蜜雪海外拓店進程。優惠政策吸引海外加盟商，加快蜜雪海外拓店進程?？紤]到各國店鋪租金、人力成本、消費能力、市場競爭等的差異，公司通過梯度化加盟政策加速海外擴張。通常來看，東南亞各國單店初始總投資額通常在 40-50 萬元人民幣之間；部分地區為了吸引更多加盟商，公司采取了差異化補貼策略：1）越

244、南部分區域可免去三年合同期內的特許經營費、管理費和培訓費。2）馬來西亞的吉隆坡和雪蘭莪地區老加盟商復購/新加盟商開店分別能免去 2/1 年加盟費。此政策驅動蜜雪境外門店從 21 年末的 270 家迅速增長至 2024 年末的 4,895 家。67.512.22025.225.232.436.0010203040蘆薈檸檬茶蘆薈冰淇淋夏威夷果茶奶油芒果波霸大王奇異果冰淇淋奇異果冰淇淋牛油果草莓甘露越南菲律賓馬來新加坡澳洲（元/杯）國家國家官方賬戶名官方賬戶名粉絲數粉絲數發帖量發帖量印尼mixueindonesia28W684澳大利亞mixuesyd1.7W402馬來西亞mixuemalaysia2

245、.7W495新加坡mixuesg6267336泰國mixuethailand9609330越南mixue_vietnam1920251日本mixuejapan213167 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。52 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表圖表116：蜜雪冰城馬來西亞蜜雪冰城馬來西亞/印尼印尼/泰國加盟政策匯總泰國加盟政策匯總（萬元人民幣）（萬元人民幣）馬來西亞馬來西亞 印尼印尼 泰國泰國 合計初始投資額合計初始投資額 50 45.0 40 加盟費 1.2 0.0 1.0 管理及培訓費 1.1 1.4 0.7 保證金 1.9 1.8 2.0 設備及原材料投入

246、 15.6 14.7 11.3 裝修費 10.2 14.6 6.0 房租費 20.0 12.5 19.0 當地特殊加盟要求當地特殊加盟要求 馬來西亞吉隆坡和雪蘭莪地區，老加盟商和新加盟是開店可分別免去 2 年/1 年加盟費 23 年 2 月蜜雪冰城取得印尼清真認證后，每位加盟商需繳納956 元人民幣清真管理費 泰國不允許成立全資外資企業，因此需要和泰國人合伙成立門店，且外資持股比例不高于49%注：印尼蜜雪冰城的裝修和房租費用選取官網費用指引區間的中值，管理費選取省會城市管理費 資料來源：公司官網，億邦動力，明亮公司，泰國會計律師事務所（GDC），華泰研究 受益高毛利率，加盟店受益高毛利率，加盟

247、店 UE 投資回收表現較優。投資回收表現較優。不同的國家選址和店型使得店效、投資回收期有一定差異：1）從 GMV 來看，因海外尚處于調整階段，店均 GMV 或低于國內，根據我們預計，2024E 海外店均 GMV 在 86 萬人民幣左右（詳見盈利預測），東南亞成熟門店 GMV 可與國內相當，日本等發達地區由于溢價率較高，因此 GMV 有較大提升。2）從毛利率角度看，因海外皆有一定程度的溢價，因此 GPM 或普遍高于國內水平。3）投資回收期因發達市場和東南亞市場固定成本結構不同，方差相對較大。據億邦動力，東南亞地區分布在 7-18 個月之間，具體取決于店鋪所在區位；而日本則需要延長至 30 個月。

248、圖表圖表117：蜜雪冰城馬來西亞和國內加盟店單店模型對比蜜雪冰城馬來西亞和國內加盟店單店模型對比 注：本模型中將房租分攤至經營期內，故初始投資額與上一圖表中存在差別（差距為約 20 萬的房租支出）；馬來西亞單店模型選取的是優質地段的業績情況，其他位置投資回收期在 18 個月左右；日本單店模型以東京池袋商圈為例。資料來源：億邦動力，蜜雪日本加盟招商會，華泰研究 高質平價路線復制成功與否，供應鏈建設能力是護城河和未來勝負手。高質平價路線復制成功與否，供應鏈建設能力是護城河和未來勝負手。蜜雪冰城國內依托“工廠-倉儲-門店”直線型鏈路實現了以供應鏈為基礎的成本領先優勢。在出海過程中，茶飲食材的跨境保鮮

249、要求及海外生產工廠的缺失對供應鏈提出了更高挑戰。公司通過香港子公司兩岸香港統籌海外供應鏈，直接向叁峽商貿采購原料并分銷至越南、印尼等子公司。據蜜雪 A 股招股書，兩岸香港 2021 年和 1Q22 凈利潤分別為-73.75、+159.68 萬元，已實現扭虧為盈。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。53 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)具體來看，面對全球化擴張需求，跨境供應鏈效率和管理仍有提升空間：具體來看，面對全球化擴張需求，跨境供應鏈效率和管理仍有提升空間：1）生產方面，）生產方面，目前蜜雪冰城的原料和包裝材料，除部分特色原料由加盟商在當地采購（如新鮮水果），茶葉、

250、奶茶粉、果醬等核心原料及塑料杯、吸管等包材仍主要依賴中國生產進口，導致部分東南亞門店面臨階段性原料短缺風險（據億邦動力報道，2023 年 5 月起泰國、馬來西亞多次出現“需顧客自攜杯子購奶茶”的運營不成熟事件）。2）倉儲方面，）倉儲方面，為緩解壓力，蜜雪采取“前置倉+加盟商自提”的模式，作為從國內運輸到下發海外門店之間的過渡。例如蜜雪冰城設在吉隆坡的前置倉覆蓋馬來西亞全境門店，但需加盟商自行承擔每月約 1200 元的物流成本，且需要加盟商去前置倉拉貨，相比國內的免物流費政策仍有提升空間。圖表圖表118：蜜雪冰城境蜜雪冰城境外供應鏈外供應鏈 資料來源：蜜雪冰城港股招股書，華泰研究 原料生產和倉儲

251、基地有望陸續投產，原料生產和倉儲基地有望陸續投產，IPO 募資賦能海外供應鏈建設。募資賦能海外供應鏈建設。2022 年 12 月，旗下大咖創投與福建喜多多食品合作在菲律賓投建椰果、椰漿加工基地，率先布局東南亞核心原料的本地化生產；2023 年初啟動的海南生產基地（總投資 10.76 億元）依托自貿港稅收政策，重點擴增冷凍水果、咖啡、糖漿等產能，預計 2025 年投產后將成為輻射東南亞地區的生產基地。同年 6 月開建的成都青白江基地（總投資 5.54 億元）依托中歐班列樞紐優勢，規劃形成年加工食材 13 萬噸、包材 30 萬件的出口能力，未來將通過鐵路網絡向全球門店配送標準化原料包?；谡泄蓵?/p>

252、露，此次 IPO 募資的 12%將專項用于東南亞多功能供應鏈中心建設，重點推進熱帶水果本地加工與小料生產，以降低跨境運輸損耗并提升區域門店補貨效率，看齊國內供應鏈能力，逐步積累支撐全球門店網絡的成本優勢與穩定性。圖表圖表119：蜜雪冰城四川和海南基地投產計劃詳情蜜雪冰城四川和海南基地投產計劃詳情 智能生產加工和進出口基地及亞洲總部項目智能生產加工和進出口基地及亞洲總部項目 定安縣蜜雪冰城食品加工項目定安縣蜜雪冰城食品加工項目 項目地點項目地點 四川成都青白江區 海南省定安縣 總投資額（億元）總投資額（億元）5.54 10.76 建設周期（年）建設周期（年）2 年（2023 年 6 月開始）3

253、年（2023 年開始）第第 1 年投資額（億元）年投資額（億元）4.65 3.79 第第 2 年投資額（億元）年投資額（億元）0.88 3.32 第第 3 年投資額（億元）年投資額（億元）/3.65 建設用地（萬平方米）建設用地（萬平方米）8.77 18.67 達產后年產能達產后年產能 食材(萬噸/年)13 固體飲料(萬噸/年)6 包裝材料(萬件/年)30 風味飲料濃漿(萬噸/年)6 設備設施(萬臺/年)10 椰乳(萬噸/年)5 營運物資及其他貿易(萬元/年)3000 咖啡制品(萬噸/年)2.87 珍珠制品(萬噸/年)1.80 脆筒(萬支/年)5760 資料來源：蜜雪冰城招股書（A 股），華泰

254、研究 境外中期空間測算：對標蜜雪冰城在中國，開店空間有望達境外中期空間測算：對標蜜雪冰城在中國，開店空間有望達 1.9 萬家萬家 海外擴容空間充分，中期境外開店空間有望達海外擴容空間充分，中期境外開店空間有望達 1.9 萬家。萬家?；谝陨戏治?，我們預計隨著蜜雪海外供應鏈能力完善、本地化運營經驗沉淀、門店 UE 模型打磨成熟，在本土市場具備平價高質競爭力，擴容空間充分?？紤]到東南亞消費習慣和地理距離，我們預計仍將是蜜雪主要的開拓區域，此外隨著日本宣布開放加盟，日韓等部分亞太發達區域也將成為蜜雪開疆拓土的重要一環?；诟鲊司?GDP 水平，我們將蜜雪境外市場分為三部分：以日韓為代表的發達經濟體

255、市場、以馬來西亞和泰國為代表的人均 GDP 排名靠前的中高收入經濟體市場、以印尼和越南為代表的發展中經濟體市場，測算思路如下：免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。54 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)1)發達經濟體市場：對標中國一線城市，開店空間約發達經濟體市場：對標中國一線城市，開店空間約 5000 家。家。目前蜜雪已進入新加坡、澳大利亞、日本、韓國四國，分別開店 22/12/5/7 家（截至 9M24），2023 年四國的人均 GDP 均在 3 萬美元以上，對應我國一線城市的消費水平。因此我們參考蜜雪冰城在北京、上海、廣州、深圳四個城市門店密度的平均水平（0.25

256、2 家/萬人），預計蜜雪冰城在境外發達經濟體的中期開店空間約 5000 家。2)人均人均 GDP 排名靠前的中高收入經濟體市場：對標中國二三線城市，開店空間約排名靠前的中高收入經濟體市場：對標中國二三線城市，開店空間約 3000家。家。截至 9M24，蜜雪已在馬來西亞/泰國分別開店 337/272 家，兩國的人均 GDP 在0.71.1 萬美元水平，對應我國二三線城市的消費水平。因此我們選取蜜雪在不同省份的二三線城市為參考（選定山東泰安、山西晉中、廣西南寧、河北滄州），基于四城蜜雪門店密度的平均水平（0.282 家/萬人），預計蜜雪冰城在境外人均 GDP 排名靠前的中高收入經濟體的中期開店空間

257、約 3000 家。3)發展中經濟體發展中經濟體市場市場：對標中國四五線城市，開店空間約：對標中國四五線城市，開店空間約 1 萬家。萬家。目前蜜雪冰城境外門店主要集中在東南亞的發展中經濟體，截至 9M24，蜜雪冰城已在印尼/越南/菲律賓/柬埔寨/老撾分別開店 2,667/1,304/98/40/22 家。2023 年東南亞發展中經濟體的人均GDP 在 0.20.5 萬美元水平，基本對標我國四五線城市的消費能力。因此我們同樣選取蜜雪在不同省份的四五線城市作為基準（廣西河池、黑龍江綏化、遼寧鐵嶺、甘肅天水），基于四城蜜雪門店密度的平均水平（0.200 家/萬人），預計蜜雪冰城在境外發展中經濟體的中期

258、開店空間約 1 萬家。圖表圖表120：蜜雪冰城境外中期開店空間測算蜜雪冰城境外中期開店空間測算 境外開拓境外開拓市場市場 蜜雪門店蜜雪門店（截至（截至 9M24）2023 人均人均 GDP（萬美元）（萬美元）2023 人口人口（萬人）（萬人）對標中國對標中國 蜜雪門店蜜雪門店（截至（截至 4M25）2023 人均人均 GDP（萬美元）（萬美元）2023 人口人口（萬人）（萬人）蜜雪密度蜜雪密度（家（家/萬人）萬人）境外中期境外中期 開店空間開店空間 發達經濟體發達經濟體 46 3.90 20881 一線城市一線城市 2095 2.66 8322 0.252 5,256-新加坡 22 8.47

259、592 北京 565 2.84 2186 0.258 -澳大利亞 12 6.48 2666 上海 555 2.69 2487 0.223 -日本 5 3.38 12452 廣州 563 2.29 1883 0.299 -韓國 7 3.31 5171 深圳 412 2.78 1766 0.233 中高收入經濟體中高收入經濟體 609 0.86 10683 二三線城市二三線城市 703 0.87 2493 0.282 3,012-馬來西亞 337 1.14 3513 山東泰安 127 0.88 535 0.237 -泰國 272 0.72 7170 山西晉中 100 0.88 338 0.296

260、廣西南寧 327 0.87 894 0.366 河北滄州 149 0.87 726 0.205 發展中經濟體發展中經濟體 4131 0.44 52152 四五線城市四五線城市 242 0.47 1208 0.200 10,444-印尼 2667 0.49 28119 廣西河池 48 0.49 335 0.143 -越南 1304 0.43 10035 黑龍江綏化 59 0.49 356 0.166 -菲律賓 98 0.38 11489 遼寧鐵嶺 41 0.48 226 0.181 -柬埔寨 40 0.24 1742 甘肅天水 94 0.42 291 0.323 -老撾 22 0.21 766

261、蜜雪冰城境外中期開店空間：合計蜜雪冰城境外中期開店空間：合計 18,712 資料來源：World bank，蜜雪冰城港股招股書，各省國統局，極海監測，華泰研究 境境外遠期空間測算：對標外遠期空間測算：對標跨國跨國品牌品牌全球化全球化，開店空間有望達，開店空間有望達 6.2 萬家萬家 參考星巴克參考星巴克/麥當勞的開店水平，遠期麥當勞的開店水平，遠期境境外開店空間有望達外開店空間有望達 6.2 萬家。萬家。進一步地，我們認為隨著蜜雪門店版圖由亞太擴展至全球，有望對標全球西式快餐龍頭麥當勞和現制咖啡龍頭星巴克的開店水平。根據公司財報，截至 2024 年：星巴克全球門店 19,181 家，其中美國以

262、外的海外市場開店 12,404 家；麥當勞全球門店 43,477 家，其中美國以外開店 29,920 家。星巴克/麥當勞在美國以外門店占全球門店版圖的 65/69%?；诖?，我們假設遠期蜜雪境外門店占比將達到 60%，參考蜜雪當前境內開店數據（41,584 家，截至 2024 年末），對應蜜雪冰城遠期境外開店空間有望達到 6.2 萬家。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。55 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表圖表121：蜜雪冰城蜜雪冰城境境外遠期開店空間測算外遠期開店空間測算 品牌品牌 本國開店本國開店（家，截至（家，截至 24 年）年）中國開店中國開店（家，截至

263、（家，截至 24 年）年）本國以外總開店數量本國以外總開店數量（家，含中國）（家，含中國）本國以外總開店占比本國以外總開店占比（%，含中國），含中國）-星巴克 6,777 7,596 12,404 65%-麥當勞 13,557 6,820 29,920 69%假設：蜜雪境外遠期開店占比（%）60%對應：蜜雪對應：蜜雪境境外遠期開店空間（家）外遠期開店空間（家）62,376 資料來源：星巴克公司公告，麥當勞公司公告，蜜雪冰城公司公告，華泰研究 幸運咖、幸運咖、IP 依托平臺協同再成長依托平臺協同再成長 第二品牌幸運咖受益于蜜雪冰城良好口碑，專注下沉，成長曲線更為陡峭。第二品牌幸運咖受益于蜜雪冰城

264、良好口碑，專注下沉，成長曲線更為陡峭。幸運咖品牌成立于 2017 年，以高性價比迅速搶占下沉市場，有望成為小鎮咖啡普及的重要推動者。幸運咖于 2020 年 4 月正式開放加盟，門店數量迅速擴張，截至 9M24，幸運咖現磨咖啡品牌門店數量約為 3510 家。截至 2023 年底的門店數在中國市場排名第 4，三線及以下城市門店數為 1800 家，占整體門店數量的 62%；以下沉門店數量計，公司下沉市場市占率為 4.5%，超越星巴克在中國市場排名第 3。GMV 口徑，2023 年幸運咖終端零售額達 19 億元/國內市場排名第 5，實現約 2 億的出杯量/國內排名第 4。圖表圖表122：2014-20

265、23 幸運咖門店數量幸運咖門店數量 圖表圖表123：2023 部分現磨咖啡品牌門店數對比部分現磨咖啡品牌門店數對比 資料來源：蜜雪冰城港股招股書，華泰研究 資料來源：蜜雪冰城港股招股書，華泰研究 圖表圖表124：中國前五大現磨咖啡企業終端零售額，中國前五大現磨咖啡企業終端零售額，2023 圖表圖表125：中國五大現磨咖啡企業飲品出杯量，中國五大現磨咖啡企業飲品出杯量，2023 資料來源：蜜雪冰城港股招股書，灼識咨詢，華泰研究 資料來源：蜜雪冰城港股招股書，灼識咨詢，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002014 2015 2016 2017 2

266、018 2019 2020 2021 2022 2023 9M24（家）8.6%3.7%3.6%1.5%0.6%11.5%2.5%6.5%4.5%0.3%0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000瑞幸星巴克中國庫迪幸運咖MANNER（家）門店總數三線及以下門店數整體市占率（右軸）下沉市場市占率（右軸）21.8%16.5%3.6%1.7%1.3%0%5%10%15%20%25%05101520253035瑞幸星巴克中國庫迪MANNER幸運咖(人民幣十億元)GMV以GMV計的市場份額（右軸）31.7%

267、8.3%6.7%4.0%1.7%0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.0瑞幸星巴克中國庫迪幸運咖MANNER(十億杯)飲品出杯量以出杯量計的市場份額（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。56 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)平價路線契合下沉市場消費力，有望成為小鎮青年平價路線契合下沉市場消費力，有望成為小鎮青年“咖啡啟蒙者”“咖啡啟蒙者”。幸運咖產品采用優質金獎豆和朝日唯品純牛乳，產品品質有所保障。同時，依托強大供應鏈體系，幸運咖復制蜜雪冰城高質平價的策略，在保證品質和規格的同時，將咖啡常規單品價格下探至10元以下，性價比層面較

268、同業具有明顯優勢，有望讓更多下沉市場消費者有能力嘗試“第一杯咖啡”。據灼識咨詢，幸運咖核心產品價格帶為 5-10 元（vs 瑞幸為 14-21 元，庫迪為 10-15 元）。據品牌小程序，截至 2025 年 1 月，幸運咖單毫升美式/拿鐵價格僅為瑞幸的 42%/56%。圖表圖表126：幸運咖和瑞幸產品單價對比幸運咖和瑞幸產品單價對比 圖表圖表127：現磨咖啡頭部品牌原材料對比現磨咖啡頭部品牌原材料對比 椰味拿鐵：幸運咖是椰椰拿鐵，瑞幸是生椰拿鐵；抹茶冰：幸運咖是抹茶幸運冰，瑞幸是抹茶瑞納冰。數據截至 2025.2.3 資料來源：品牌菜單小程序，華泰研究 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，瑞幸咖啡、

269、庫迪咖啡微信小程序，咖門，華泰研究 主推奶咖類產品迎合受眾，主推奶咖類產品迎合受眾，SKU 較同行業品牌仍有拓寬空間。較同行業品牌仍有拓寬空間。幸運咖仍在產品矩陣調整打磨階段，24 年產品創新有所提速。據公司小程序，截至 25 年 2 月，幸運咖共有 62 款產品，其中咖啡類產品 27 款，非咖啡飲品 24 款，小吃甜點 11 款，咖啡品類僅占品牌 SKU 的不到一半，與其他品牌產品結構存在差異（瑞幸咖啡占比為 53%、庫迪占比為 56%）。幸運咖偏向傳統口味偏甜的奶咖，尚缺具備鮮明品牌記憶點的大單品（如瑞幸生椰拿鐵、挪瓦小馬果咖等）。伴隨研發能力補足，在蜜雪供應鏈協同之下，幸運咖爆品出圈創新

270、值得期待。另一方面，幸運咖正嘗試通過“咖啡+飯團”“咖啡+冰淇淋”等煙火氣套餐組合拉進消費者距離，拓寬傳統咖啡消費場景。我們認為，低價策略與輕咖啡化的產品結構與學生、藍領階層等受眾群體更加契合，有望助力幸運咖開拓下沉市場，完成小鎮青年的品牌破冰。圖表圖表128：現磨咖啡品牌產品結構對比現磨咖啡品牌產品結構對比 注：數據截至 2025.2.3，此處僅為估計，門店間菜單或有差異 資料來源：各品牌點餐小程序，華泰研究 產品價格（元）價格（元）規格規格（ML）每毫升價每毫升價格（元格（元/ML）價格價格（元）（元）規格規格（ML）每毫升價每毫升價格（元格（元/ML）經典美式經典美式5.95000.01

271、2144800.029加濃美式加濃美式8.95000.018174800.035經典拿鐵經典拿鐵95000.018164800.033椰味拿鐵椰味拿鐵9.95000.02013.94800.029抹茶冰抹茶冰145000.028214800.044幸運咖瑞幸咖啡飲品咖啡飲品非咖啡飲品非咖啡飲品小吃甜點小吃甜點其他周邊產品其他周邊產品幸運咖5-1062提神美式、創意拿鐵、經典拿鐵、冰鮮果咖等分類下共27款清爽果茶、雪球冰淇淋、晚安牛奶等分類下共24款幸運飯團、餅干、歐包等共11款速溶咖啡、掛耳咖啡、玻璃杯、紙巾瑞幸咖啡14-2185美式家族、生椰家族、大師咖啡等分類下共45款輕乳茶、檸檬茶、不喝

272、咖啡等分類下共21款可頌、司康、吐司等共19款冷萃咖啡液、咖啡粉等庫迪10-1582金獎美式、經典奶咖、元氣果咖、生椰拿鐵、米乳拿鐵等分類下共46款清爽果茶、奶昔冰沙等分類下共32款熱狗、麥芬等共4款聯名周邊產品滬咖9-1517東方茶咖、經典咖啡、特調咖啡等分類下共10款/水牛奶雞蛋糕、威化、吐司等共7款/咖灰15-2538經典系列（美式、dirty等）、創意咖啡等分類下共22款果感冷萃等分類下共3款司康、吐司等共13款/星巴克30-41123經典咖啡、植物基咖啡等分類下共57款星冰樂（不含咖啡）、巧克力&其他飲品等分類下共25款烘焙&三明治、蛋糕&星享小點下共41款包裝餅干、堅果、瓶裝飲料、

273、咖啡豆等、產品結構產品結構現磨咖啡品牌現磨咖啡品牌主要產品價格帶主要產品價格帶（元）（元）SKU（不含周邊產品）（不含周邊產品）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。57 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表圖表129：幸運咖產品結構幸運咖產品結構/定價演變定價演變 資料來源:蜜雪冰城招股說明書，窄門餐眼，瑞幸淘寶官方旗艦店，華泰研究 輕量化門店模型，投資門檻較低，提升區域穿透力。輕量化門店模型，投資門檻較低，提升區域穿透力?？Х绕放仆杏谝欢€城市，幸運咖作為后進入者，首先開拓下沉市場。據窄門餐眼，截至 25 年 1 月，幸運咖在商場/學校/鄉鎮門店數占比為 5

274、.81%/8.34%/20.87%，（vs 瑞幸咖啡為 16.8%/5.71%/13.88%，庫迪咖啡為 10.2%/7.98%/14.03%），鄉鎮和學校門店占比更高，商場進入較少。據品牌官網，幸運咖目前以標準店為主，單店面積在 20 以上，單店人數為 3-8 人，初始加盟投入 12.7 萬起（不包含店面裝修、租金、轉讓費等其他費用）。根據蜜雪冰城港股招根據蜜雪冰城港股招股說明書，據股說明書，據 2023 年年 GMV、門店數量、出杯量數據計算可得，單店、門店數量、出杯量數據計算可得，單店年年 GMV 約為約為 66 萬，萬，單杯均價單杯均價 9.5 元，日出杯量元，日出杯量 189 杯（杯

275、（vs 瑞幸瑞幸 321 杯杯/星巴克星巴克中國中國 196 杯杯/庫迪庫迪 161 杯）。杯）。幸運咖低線城市門店覆蓋密度仍有提升空間，幸運咖低線城市門店覆蓋密度仍有提升空間，中期中期門店門店數數有望超有望超 10,000 家。家。據灼識咨詢（2023 數據），在三線及以下/二線及以上城市，幸運咖門店密度分別為每百萬人 2.0/2.2 家（vs 瑞幸 5.0/23.3 家，蜜雪冰城 19/27 家）。幸運咖和蜜雪冰城門店模型相似，理想情況下有望實現“一家蜜雪冰城+一家幸運咖”協同開店模式。立足中線，幸運咖門店較瑞幸更加輕盈，是唯一價格帶在 10 元以下的平價現磨品牌，在下沉市場優勢突出。若我

276、們假設幸運咖三線及以下城市門店密度達到瑞幸當前門店密度，一線-二線城市達到瑞幸當前密度的50%，門店數量可達 10,400 家，與 9M24 門店相比仍有 196%的提升空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。58 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表圖表130：幸運咖單店模型幸運咖單店模型 注：初始投入包含房屋租賃相關費用，故會高于前序梳理的單店落地費用。資料來源：公司招股說明書，幸運咖官網，華泰研究預測 圖表圖表131：頭部咖啡品牌門店數，分等級頭部咖啡品牌門店數，分等級 圖表圖表132：頭部茶飲品牌門店密度頭部茶飲品牌門店密度 注：數據截至 2025.4 資料

277、來源：窄門餐眼，華泰研究 注：數據截至 2025.4 資料來源：窄門餐眼，華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000一線新一線二線三線及以下（家）瑞幸星巴克中國庫迪幸運咖麥當勞肯德基0102030405060一線新一二線三線整體（家/百萬人）蜜雪冰城肯德基麥當勞幸運咖庫迪星巴克中國瑞幸咖啡 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。59 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)第二品牌之外，第二品牌之外，IP 價值的變現潛力也賦予了公司從消費品公司邁向平臺化集團更多的價值的變現潛力也賦予了公司從消費品公司邁向平臺化集團更多

278、的期待期待。一方面，公司復制雪王出圈路徑，于幸運咖品牌再度孵化“大咖”IP，有望形成有效協同。另一方面，公司基于雪王 IP 開發的衍生周邊產品和動畫片為 IP 價值變現打開了更多成長空間。據 A 股招股書，蜜雪旗下子公司雪王商貿負責周邊產品銷售，其銷售途徑主要為電商平臺，獨立于線下門店增厚公司利潤，2021 和 1Q22 雪王商貿分別實現 1860 和 621 萬元凈利潤。23 年 8 月，公司推出了動畫雪王駕到，在 B 站、騰訊視頻、愛奇藝、優酷、芒果五大視頻網站上線，單集時長僅 9min，故事以雪王尋找被奪走的權杖為主線展開，內容輕松愉快，為雪王可愛的形象和生動的故事賦予新的活力。據招股說

279、明書，截至 25 年 2月 11 日，該動畫的播放量已超過 2.2 億次，B 站評分 9.9（2022 年國產動畫播放量 TOP3 三體 3.1 億，仙王的日常生活 2 億，凹凸世界 1.7 億；嗶哩嗶哩，雷報）。動畫片等 IP 布局不僅有望更好促進潛在客群轉化，亦有利于拓寬品牌邊界，從單一消費品邁向平臺生態，為公司可持續發展注入全新活力。圖表圖表133：幸運咖品牌孵化“大咖”幸運咖品牌孵化“大咖”IP 圖表圖表134：蜜雪冰城周邊及聯名產品矩陣蜜雪冰城周邊及聯名產品矩陣 資料來源：華與華公眾號，華泰研究 資料來源：蜜雪冰城天貓旗艦店，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

280、必一起閱讀。60 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)盈利預測與估值盈利預測與估值 公司背靠供應鏈，前端以加盟模式持續發力下沉和公司背靠供應鏈，前端以加盟模式持續發力下沉和境境外實現規模擴張。規模效應加持下，外實現規模擴張。規模效應加持下，單店具備較好的生存能力和盈利能力，正處于增長快車道。我們預計單店具備較好的生存能力和盈利能力，正處于增長快車道。我們預計 25-27 年公司歸母凈年公司歸母凈利 潤 為利 潤 為52.89/64.41/76.80 億 元，億 元，25-27 年 復 合 增 速 為年 復 合 增 速 為20.1%；營 業 收 入 為；營 業 收 入 為303.59/363.46

281、/433.51 億元，億元，25-27 年復合增速為年復合增速為 20.4%。具體假設如下：收入端：收入端：開店開店：考慮下沉市場覆蓋密度仍有提升空間，公司兩大品牌與下沉市場定位契合，向下整合競爭力較強，境內市場仍有較大提升空間。此外，境外伴隨模型跑通，國家覆蓋數提升，拓 店 有 望 提 速，我 們 預 測 25-27 年 凈 開 門 店 8300/9800/11500 家，期 末 門 店 數 達54779/64579/76079家/CAGR18%。25-27年中國境內/境外門店數CAGR分別為16/31%。圖表圖表135：蜜雪蜜雪集團集團：門店數預測：門店數預測（家）2019 2020 20

282、21 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 期末門店數期末門店數 7,225 13,126 20,001 28,983 37,565 46,479 54,779 64,579 76,079 YoY 82%52%45%30%24%18%18%18%分地區分地區 中國內地 19,731 27,188 33,235 41,584 48,584 56,384 65,084 YoY 38%22%25%17%16%15%境外 270 1,795 4,330 4,895 6,195 8,195 10,995 YoY 565%141%13%27%32%34%分模式分模式 直營直營

283、47 54 49 17 17 17 17 加盟加盟 19,954 28,929 37,516 46,462 54,762 64,562 76,062 凈開店凈開店 4,931 7,449 8,982 8,582 8,914 8,300 9,800 11,500 YoY 51%21%-4%4%-7%18%17%中國中國內地內地 7,457 6,047 8,349 7,000 7,800 8,700 境境外外 1,525 2,535 565 1,300 2,000 2,800 凈開店凈開店 直營 4 7-5-32 0 0 0 加盟 7,445 8,975 8,587 8,946 8,300 9,8

284、00 11,500 毛開店毛開店 加盟店 8,022 9,671 9,894 10,555 9,396 11,092 13,022 閉店閉店 加盟店 -577-696-1,307-1,609-1,096-1,292-1,522 注：無直營店毛開店及閉店數據。直營門店非公司重點發展方向，故我們假設 25-27 年直營門店數量保持不變（毛開及閉店均為 0）資料來源：公司公告，華泰研究預測 GMV：24年公司年公司GMV合計合計583億元億元（公司招股說明書）（公司招股說明書），我們估計我們估計中國中國內地內地/境境外外GMV各為各為544/39億。億?？紤]中國店均GMV和開店速度皆保持相對穩定，境

285、外伴隨24年調整完畢，模型和店均GMV有望不斷優化、拓店或有提速，我們預計25-27年公司境內單店平均GMV分別達148/150/153萬元/yoy+2/1.5/1.5%，境外單店平均GMV達94/101/106萬元/yoy+10/7/5%，對應25-27年中國內地GMV達668/789/927億元，境外GMV達52/72/101億元，整體GMV合計720/862/1029億元。圖表圖表136：蜜雪蜜雪集團：集團：GMV 預測預測（人民幣：百萬元）（人民幣：百萬元）資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。61 蜜雪集團蜜雪集團(2097 H

286、K)公司主要收入來源主要為向加盟商銷售商品收入，銷售設備收入和加盟服務收入，2024三部分收入占比分別為94%/3%/2%。1）商品銷售收入：商品銷售收入：隨著公司產品吸引力和門店勞動生產率提升，單店出杯量、客單價有望穩健增長，帶動店均 GMV 和收入進一步提高。25-27 年，我們預計公司向單店平均商品銷售收入分別為 57/58/59 萬元，合計 25-27 年商品銷售收入（含食材/包材/營運物質/直營店）為 289.77/346.73/413.83 億元，CAGR 21%。2）設備銷售收入：）設備銷售收入：參考公司加盟新店設備采買政策，我們預計未來公司店均設備銷售收入約為 8 萬元?；?

287、25-27 年加盟新開門店數量（9396/11092/13022 家），我們預計 25-27年設備銷售收入為 7.07/8.76/10.29 億元，CAGR 11%。3）加盟和相關服務收入：）加盟和相關服務收入：參考公司加盟店管理培訓咨詢等收費標準，我們預計未來公司店均加盟服務收入為 1.3 萬元，基于 25-27 年平均加盟店數量（50589/59662/70312 家）,25-27年加盟服務收入為 6.75/7.97/9.39 億元，CAGR 15%。圖表圖表137：蜜雪蜜雪集團集團：收入預測：收入預測（人民幣 百萬元）2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E

288、 2026E 2027E 收入收入 2,566 4,680 10,351 13,576 20,302 24,829 30,359 36,346 43,351 YoY 82%121%31%50%22%22%20%19%商品銷售收入商品銷售收入 2,328 4,174 9,458 12,551 19,160 23,452 28,977 34,673 41,383 YoY 79%127%33%53%22%24%20%19%單店平均 0.40 0.41 0.57 0.51 0.58 0.56 0.57 0.58 0.59 YoY 3%39%-10%12%-3%3%2%1%平均門店數量（家）5821 1

289、0176 16564 24492 33274 42022 50629 59679 70329 YoY 75%63%48%36%26%20%18%18%設備銷售收入設備銷售收入 177 403 697 748 764 756 707 876 1,029 YoY 128%73%7%2%-1%-7%24%17%單店平均 0.03 0.08 0.09 0.08 0.07 0.07 0.08 0.08 0.08 YoY 164%6%-11%-4%-4%5%5%0%加盟新開門店數量（家）5702 4931 8022 9671 9894 10555 9396 11092 13022 YoY -14%63%2

290、1%2%7%-11%18%17%加盟和相關服務加盟和相關服務 60 100 196 276 406 620 675 797 939 YoY 67%97%41%47%53%9%18%18%單店平均 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.013 0.013 0.013 YoY 22%19%-7%8%21%-10%0%0%平均加盟店數量（家）7186 9848 16232 24442 33223 41989 50589 59662 70312 YoY 37%65%51%36%26%20%18%18%占比占比 商品銷售收入 91%89%91%92%94%94%95%95%95

291、%設備銷售收入 7%9%7%6%4%3%2%2%2%加盟和相關服務 2%2%2%2%2%2%2%2%2%資料來源：公司公告，華泰研究預測 成本及費用端：成本及費用端：1）銷售成本：銷售成本：我們預計隨著公司供應鏈建設完善，上下游一體化整合后公司核心食材自產自供能力提升，采購成本優勢和毛利率或進一步提升，但后續或讓利加盟商以共享利潤。我 們 預 測 25-27 年 公 司 毛 利 率 為 30.7/30.7/31.0%，對 應 銷 售 成 本 分 別 為210.48/251.88/299.10億元。2）銷售費用：銷售費用：一方面，公司IP營銷力度加大，雪王形象全渠道鋪設及相關周邊孵化，我們預 計

292、 25-27 年 品 牌 推 廣 開 支 占 營 業 收 入 比 重 將 從 2022 年 的 0.5%分 別 提 升 至1.6%/1.6%/1.7%；另一方面，隨著公司門店擴張，公司員工儲備量或有所增加（截至9M24為6853人），同時考慮每年漲薪幅度，我們預計25-27年員工薪酬成本占比分別為2.48/2.31/2.22%，其余銷售費用細項絕對值基本保持穩定，我們預計25-27年銷售費用率分別為6.1%/5.9%/5.9%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。62 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)3）行政開支：行政開支：主要包含員工薪酬、專業和IT服務費用、總部折

293、舊攤銷和差旅辦公費用，隨規模效應積累，我們預計行政開支占比或逐年下降，預計25-27年行政開支占比為2.6/2.4/2.2%。4）研發費用：研發費用：2017年起，公司成立產品研發中心，截至9M24，公司已有124名負責研發與基礎開發的人員。我們預計未來公司將基于系統化研發系統不斷加強供應鏈體系建設、數字化能力和產品矩陣豐富度。我們預測25-27年公司研發費用為1.21/1.45/1.73億元，CAGR 18%，研發費用率為0.40%/0.40%/0.40%。綜合以上，受益于規模效應放大，供應鏈系統完善帶來的精細化管理水平提升，我們預計綜合以上，受益于規模效應放大，供應鏈系統完善帶來的精細化管

294、理水平提升，我們預計公司盈利能力有望進一步優化，公司盈利能力有望進一步優化，25-27年歸母凈利為年歸母凈利為52.89/64.41/76.80億元，歸母凈利率億元，歸母凈利率17.4/17.7/17.7%。圖表圖表138：蜜雪蜜雪集團集團：成本費用及利潤預測：成本費用及利潤預測（人民幣 百萬元）2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 銷售成本銷售成本-1,644-3,085-7,107-9,729-14,303-16,769-21,048-25,188-29,910 占收入比（%）64.07%65.93%68.66%71.66%70.4

295、5%67.54%69.33%69.30%69.00%銷售費用銷售費用-191-183-406-774-1,319-1,599-1,841-2,132-2,538 占收入比 7.43%3.91%3.92%5.70%6.49%6.44%6.06%5.87%5.86%行政開支行政開支-114-447-375-497-611-755-785-869-965 占收入比 4.46%9.55%3.62%3.66%3.01%3.04%2.58%2.39%2.23%研發費用研發費用-9-10-17-32-85-105-121-145-173 占收入比 0.37%0.21%0.17%0.24%0.42%0.42%

296、0.40%0.40%0.40%財務費用財務費用-1 0-6-9-15-6-6-6-6 占收入比 0.03%0.00%0.06%0.07%0.07%0.03%0.02%0.02%0.01%毛利潤毛利潤 922 1,595 3,244 3,847 5,999 8,060 9,311 11,158 13,441 GPM 35.93%34.07%31.34%28.34%29.55%32.46%30.7%30.7%31.0%營業利潤營業利潤 593 936 2,430 2,539 3,921 5,597 6,560 8,007 9,759 OPM 23.11%20.00%23.47%18.71%19.3

297、1%22.54%21.61%22.03%22.51%歸母凈利潤歸母凈利潤 445 632 1,910 1,997 3,137 4,437 5,289 6,441 7,680 歸母凈利潤率 17.33%13.50%18.46%14.71%15.45%17.87%17.42%17.72%17.72%資料來源：公司公告，華泰研究預測 我們看好公司我們看好公司后續后續成長性和成長性和估值估值提升：提升：1）現制飲品品類仍屬于高景氣度新消費賽道，全球擴張和第二品牌均具有成長空間，展望中長期成長性有望延續。參考品類和區域布局相似程度，我們選取中國及全球現飲及餐飲頭部品牌瑞幸（LKNCY US）、古茗（13

298、64 HK）、茶百道（2555 HK）、百勝中國（9987 HK）、麥當勞（MCD US）、星巴克（SBUX US）作為蜜雪集團的可比公司。2）供應鏈驅動的“賣水人”模式是蜜雪集團立身之本。）供應鏈驅動的“賣水人”模式是蜜雪集團立身之本。此類由平價和快周轉打造護城河，以自主控制供應鏈構建規模和成本領先優勢的模式在以運營為主導的連鎖餐飲品牌中較為稀缺，具備與制造業相似的發展特征，故選取農夫山泉（9633 HK）、COSTCO（COST US）、可口可樂（KO US）、東鵬飲料（605499 CH）、鍋圈（2517 HK）作為可比公司補充?；谏鲜鲇A測，我們預計 25-27 年歸母凈利 52.

299、89/64.41/76.80 億元/CAGR20%，對應EPS 為 13.93/16.97/20.23 元。參考可比公司 26 年 PE 均值 22X（Bloomberg 及 Wind 一致預期），考慮公司于現飲行業具備競爭生態位優勢，或將持續受益于供應鏈與門店規模正循環帶來的成本護城河，海外門店擴張和第二品牌成長性充裕，故給予龍頭估值溢價，基于 31X26 年 PE，對應目標價格 565.67 港幣（港幣兌人民幣匯率 1:0.93）。首次覆蓋予以“買入”評級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。63 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)圖表圖表139：蜜雪集團：可比公司

300、估值蜜雪集團：可比公司估值 市值市值 收盤價收盤價 EPS(當地貨幣當地貨幣)24-26E CAGR PE(x)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼(當地貨幣當地貨幣 百萬元百萬元)(當地貨幣當地貨幣 元元)2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 中國香港中國香港 古茗 1364 HK 42,094 17.70 0.71 0.78 0.92 14%23.2 21.1 17.9 茶百道 2555 HK 13,018 8.81 0.34 0.59 0.68 41%24.1 13.9 12.0 百勝中國 9987 HK 128,111 342.20 2.33 2.56

301、2.78 9%18.7 17.0 15.7 農夫山泉 9633 HK 412,183 36.65 1.08 1.25 1.42 15%31.6 27.3 24.0 鍋圈 2517 HK 6,127 2.23 0.08 0.10 0.12 22%25.9 20.7 17.3 中國境內中國境內 東鵬飲料 605499 CH 139,821 268.88 6.40 8.55 10.88 30%42.0 31.4 24.7 美國美國 星巴克 SBUX US 92,576 81.50 3.31 2.91 3.60 4%24.6 28.0 22.6 可口可樂 KO US 314,160 73.00 2.8

302、8 2.96 3.19 5%25.3 24.7 22.9 麥當勞 MCD US 222,602 311.30 11.72 12.31 13.31 7%26.6 25.3 23.4 COSTCO COST US 441,243 994.50 16.56 18.14 19.99 10%60.1 54.8 49.8 瑞幸 LKNCY US 8,653 30.55 1.15 1.51 1.85 27%24.3 18.5 15.1 整體均值整體均值 17%29.7 25.7 22.3 蜜雪冰城蜜雪冰城 2097 HK 177,130 466.60 11.69 13.93 16.97 20%37.1 31

303、.1 25.6 注：港股數據基于 Wind 一致預測，其他數據基于 Bloomberg 一致預測；A 股數據截至 2025.4.18，港股及美股數據截至 2025.4.17；港股 EPS 為港幣，美股為美元 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 拓店稀釋同店收入：拓店稀釋同店收入：公司門店規?；鶖狄严鄬^高，隨門店不斷加密，近距離開店或一定程度稀釋同店收入。海外海外表現不及預期表現不及預期：蜜雪冰城初進入海外市場，市場教育尚不充分，后續擴張和發展具有一定的不確定性。門店量價測算和實際偏差風險：門店量價測算和實際偏差風險：遠期門店數和單店收入為無外部因素擾動的理

304、想測算值，和實際經營情況或有一定偏差。圖表圖表140：蜜雪集團蜜雪集團 PE-Bands 圖表圖表141：蜜雪集團蜜雪集團 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 01492984475963/3/2512/3/2521/3/2530/3/258/4/2517/4/25(港幣)蜜雪集團45x40 x30 x25x15x01272543815083/3/2512/3/2521/3/2530/3/258/4/2517/4/25(港幣)蜜雪集團11.4x10.3x9.2x8.2x7.1x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。64 蜜雪集團蜜雪

305、集團(2097 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，樊俊豪、曾珺，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確

306、性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和

307、建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會

308、顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能

309、存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處

310、為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報

311、告的一部分，請務必一起閱讀。65 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限

312、公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露

313、分析師樊俊豪、曾珺本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。蜜雪集團（2097 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。蜜雪集團（2097 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的

314、公司提供投資銀行服務并收取報酬。蜜雪集團（2097 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者

315、應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）

316、有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數，德國市場基準為 DAX 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基

317、準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。66 蜜雪集團蜜雪集團(2097 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國

318、：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡

319、同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編

320、碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司