《源杰科技-公司研究報告-高速率光芯片龍頭核心技術構筑性能與成本優勢-240219（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《源杰科技-公司研究報告-高速率光芯片龍頭核心技術構筑性能與成本優勢-240219（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0202 月月 1919 日日 源杰科技源杰科技(688498.SH)(688498.SH)公司深度分析公司深度分析 高速率光芯片龍頭，核心技術構筑性高速率光芯片龍頭，核心技術構筑性能與成本優勢能與成本優勢 證券研究報告證券研究報告 集成電路集成電路 投資評級投資評級 增持增持-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 132132 元元 股價股價 (2024(2024-0202-19)19)120.00120.00 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)10,180.63 流

2、通市值流通市值(百萬元百萬元)7,117.77 總股本總股本(百萬股百萬股)84.84 流通股本流通股本(百萬股百萬股)59.31 1212 個月價格區間個月價格區間 85.98/330.0 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益-17.7-25.8-0.2 絕對收益絕對收益-13.6-30.4-15.8 張真楨張真楨 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521110001 相關報告相關報告 高速率光芯片龍頭，高速率光芯片龍頭，IDMIDM 模式模式助力公司發展：助力公司發展：公司專注于進行高速的半導體芯片的研發、

3、設計和生產，是國內光芯片行業少數掌握芯片設計、晶圓制造、芯片加工和測試的IDM全流程業務體系的公司。根據C&C的統計，在磷化銦（InP）半導體激光器芯片產品對外銷售的國內廠商中，公司收入排名第一，其中 10G、25G 激光器芯片系列產品的出貨量在國內均排名第一，2.5G 激光器芯片系列產品的出貨量在國內同行業公司中排名領先。光通信芯片市場景氣，高速率芯片充分受益國產替代光通信芯片市場景氣，高速率芯片充分受益國產替代：據 招股說明書引用 Light Counting 數據 數據，預測 2025 年全球光模塊市場將達到 113 億美元，為 2020 年的 1.7 倍。光芯片作為光模塊核心元件有望持

4、續受益。工信部發布的“十四五”信息通信行業發展規劃要求全面部署新一代通信網絡基礎設施，全面推進 5G 移動通信網絡、千兆光纖網絡、骨干網、IPv6、移動物聯網、衛星通信網絡等的建設或升級。國產光芯片應用升級、市場提升。目前我國中低速率光芯片市場競爭激勵而中高速率光芯片主要依靠進口，行業國產替代空間較大。向高速率不斷邁進，五大優勢穩固行業地位：向高速率不斷邁進，五大優勢穩固行業地位：優勢一：中低速率芯片市場公司市占率高，高速率芯片市場不斷實現突破；優勢二：主要產品核心指標均達到或優于同行業競品；優勢三：IDM 模式實現生產的自主可控，客戶涵蓋業內頭部企業；優勢四：核心技術構筑性能與成本優勢，技術

5、指標行業領先；優勢五：募集資金用于主營業務項目投資，未來縱向延拓與橫向發展并行。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年的主營業務收入分別為 1.19/2.47/4.21億元，同比-57.8/+106.8%/+70.7%。凈利潤分別為 0.25/1.00/1.52億 元，同 比-74.1%/+297.0%/+51.3%，對 應EPS分 別 為 0.29/1.18/1.79 元。我們給予公司 2024 年 112 倍 PE，對應 6 個月目標價 132 元。首次覆蓋，給予增持-A 的評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期、國產替代進程不及預期、市場競爭下游需求不及預期、國產替

6、代進程不及預期、市場競爭激烈、產品研發進度不及預期。激烈、產品研發進度不及預期。-23%2%27%52%77%102%127%152%177%202%2023-022023-062023-102024-02源杰科技源杰科技滬深滬深300300 999563357 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/源杰科技源杰科技 Table_Finance1 (百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 232.1 282.9 119.5 247.1 421

7、.7 凈利潤凈利潤 95.3 100.3 24.7 100.0 152.0 每股收益每股收益(元元)1.12 1.18 0.29 1.18 1.79 每股凈資產每股凈資產(元元)7.24 24.78 25.26 25.98 27.07 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)78.6 74.6 303.4 74.8 49.2 市凈率市凈率(倍倍)12.2 3.6 3.5 3.4 3.3 凈利潤率凈利潤率 41.1%35.5%20.7%40.5%36.0%凈資產收益率凈資產收益率 15

8、.5%4.8%1.2%4.5%6.6%股息收益率股息收益率 0.0%0.5%0.1%0.5%0.8%R ROICOIC 41.3%28.8%3.9%11.1%12.9%數據來源：Wind 資訊，國投證券研究中心預測 VY2V1XFVUXAUPZ9PdN9PpNqQpNnReRnNoMkPpNpP6MrRxONZoMoNvPpPtN公司深度分析公司深度分析/源杰科技源杰科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.高速率光芯片龍頭，IDM 模式助力發展.5 1.1.深耕激光器芯片十載，向更高速率突破.5 1.2.營收結構持續優化有望引領后續收入高速發

9、展.6 1.3.管理團隊經驗豐富，股權結構分散.8 2.光通信芯片市場景氣，高速率芯片充分受益國產替代.10 2.1.光芯片為光通信核心器件，充分受益國產替代.10 2.1.1.光芯片位于光通信產業鏈上游，是現代高速通訊網絡的核心元件.10 2.1.2.高速率市場高增長，未來充分受益國產替代.12 2.2.全球數據流量增長拉動通信&數據中心芯片需求，高速率芯片打開想象空間.13 2.2.1.全球數據流量高增，光芯片應用持續升級.13 2.2.2.通信&數據中心應用市場景氣，光芯片市場需求持續增長.14 2.2.2.1.2.2.2.1.通信市場通信市場.14 2.2.2.2.數據中心市場.16

10、3.IDM 模式實現生產自主可控，核心技術構筑性能與成本優勢.17 3.1.中低速率芯片市場公司市占率高，高速率芯片市場不斷實現突破.17 3.2.主要產品核心指標均達到或優于同行業競品.17 3.3.IDM 模式實現生產的自主可控，客戶涵蓋業內頭部企業.18 3.4.核心技術構筑性能與成本優勢，技術指標行業領先.19 3.5.縱向延拓與橫向發展并行，高速率芯片市場打開想象空間.20 4.財務分析及盈利預測.22 4.1.盈利預測.22 4.2.投資建議.23 5.風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司發展歷程.5 圖 2.2021-2023Q3 公司營業收入.7 圖 3.2020-2

11、023Q3 公司扣非歸母凈利潤.7 圖 4.2019-2023Q3 公司各項費用率情況（%）.8 圖 5.公司股權結構.9 .9 資料來源：wind，國投證券研究中心.9 圖 6.光通信激光器結構由 FP 向 DFB、EML 升級.10 圖 7.光芯片在光通信系統中的應用.10 圖 8.光芯片位于光通信產業鏈上游.11 圖 9.光芯片在不同級別光模塊中成本占比高.11 圖 10.25GDFB 激光器芯片為市場主流.12 圖 11.高速光芯片市場規模及增速.12 圖 12.全球數據流量邁向高速增長期.13 圖 13.2016-2025E 全球光模塊市場規模（百萬美元）.14 圖 14.PON 網

12、絡技術路徑.14 圖 15.2020-2025E 全球 FTTx 光模塊用量（左軸）及市場規模（右軸）.15 圖 16.全球電信側光模塊市場規模（百萬美元）.16 公司深度分析公司深度分析/源杰科技源杰科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 17.全球數據中心光模塊市場規模（單位：億美元）.16 圖 18.公司晶圓制造、芯片加工和測試的主要工藝流程圖.19 圖 19.2021 年-2023 公司研發費用及增長率.20 圖 20.25G DFB 激光器芯片工藝復雜，技術壁壘高.21 圖 21.2018-2025E 全球 25G 及以上光芯片市場規模（百萬美元）.

13、22 圖圖 22.22.公司公司 2023-2025 年盈利預測（單位：百萬元）年盈利預測（單位：百萬元）.22 表 1：公司主要產品介紹.5 表 2：公司管理層介紹.8 表 3：各材料體系的應用范圍.10 表 4：各激光器芯片產品特性.11 表 5：2.5G 1490nm DFB 激光器芯片對比情況.17 表 6：10G 1270nm DFB 激光器芯片對比情況.18 表 7：25G CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片對比情況.18 表 8：公司核心技術.20 表 9：可比公司情況.23 表 10：公司相對估值.23 公司深度分析公司深度分析/源杰科技源杰科技 本報告版權屬于國投證券股份

14、有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.高速率光芯片龍頭，高速率光芯片龍頭，IDM IDM 模式助模式助力發展力發展 1.1.1.1.深耕激光器芯片十載，向更高速率突破深耕激光器芯片十載，向更高速率突破 公司成立于公司成立于 20132013 年年 1 1 月月 2828 日，專注于進行高速的半導體芯片的研發、設計和生產，是一家日，專注于進行高速的半導體芯片的研發、設計和生產，是一家工業化規模生產的高科技企業。工業化規模生產的高科技企業。公司從半導體晶體生長，晶圓工藝，芯片測試與封裝全部開發完畢。產品涵蓋從 2.5G 到 50G 磷化銦激光器芯片，擁有完整獨立的自主知識產權，從最終的使用

15、場景來看，產品廣泛應用于光纖到戶、數據中心與云計算、5G 移動通信網絡、通信骨干網絡和工業物聯網等。經過多年的穩健發展，公司產品的技術先進性、市場覆蓋率和性能穩定性位居行業前列。圖圖1.1.公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 公司主要產品為公司主要產品為 2.5G2.5G、10G10G、25G25G 及更高速率激光器芯片系列產品，主要應用于光通信領域。及更高速率激光器芯片系列產品，主要應用于光通信領域。經過多年研發與產業化積累，公司已建立了包含芯片設計、晶圓制造、芯片加工和測試的IDM 全流程業務體系已實現向客戶 A1、海信寬帶、中際旭創等國際前十大及國內主流光模塊

16、廠商批量供貨，產品用于客戶中興通訊、諾基亞等國內外大型通訊設備商，并最終應用于中國移動、中國聯通、中國電信、AT&T 等國內外知名運營商網絡中，成為國內領先的光芯片供應商。根據 C&C 的統計，2020 年在磷化銦（InP）半導體激光器芯片產品對外銷售的國內廠商中，公司收入排名第一，其中 10G、25G 激光器芯片系列產品的出貨量在國內同行業公司中均排名第一，2.5G 激光器芯片系列產品的出貨量在國內同行業公司中排名領先。主要產品類型及應用領域情況如下：表表1 1：公司主要產品介紹公司主要產品介紹 速率速率 類型類型 應用領域應用領域 圖片圖片 2 2.5G.5G 1310nm DFB 激光器

17、芯片 光纖接入 PON（GPON）1490nm DFB 激光器芯片 光纖接入 PON（GPON）1270nm DFB 激光器芯片 光纖接入 10G-PON（XG-PON）1550nm DFB 激光器芯片 光纖接入 40km/80km 公司深度分析公司深度分析/源杰科技源杰科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1 10G0G 1270nm DFB 激光器芯片 光纖接入 10G-PON（XGS-PON）1310nm FP 激光器芯片 4G 移動通信網絡 1310nm DFB 激光器芯片 4G/5G 移動通信網絡 CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片 4G/5G 移

18、動通信網絡 2 25G5G CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片 5G 移動通信網絡 LWDM 12 波段 DFB 激光器芯片 5G 移動通信網絡 MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片 5G 移動通信網絡 CWDM 4 波段 DFB 激光器芯片 數據中心 100G LWDM 4 波段 DFB 激光器芯片 數據中心 100G 50G50G PAM4 CWDM 4 波段 DFB 激光器芯片 數據中心 200G 硅光直流光源硅光直流光源 1270/1290/1310/1330nm 大功率 25/50/70mW 激光器芯片 數據中心 100G/200G/400G 資料來源：公司公告，國投證券研究

19、中心 1.2.1.2.營收結構持續優化有望引領后續收入高速發展營收結構持續優化有望引領后續收入高速發展 產品聚焦策略使上市前公司收入受產品結構影響穩中有波動產品聚焦策略使上市前公司收入受產品結構影響穩中有波動。2019-2023 年公司營業收入分別為 0.81 億元、2.33 億元、2.32 億元和 2.83 億元。其 2020 年收入規模迅速增長，主要是受 5G 政策推動影響，公司的 25G 激光器芯片系列產品市場需求量激增。2021 年，一方面受5G 基站建設頻段方案調整的影響，25G 激光器芯片系列產品的出貨量較上年度回落，另一方面受益于光纖接入市場需求的持續推動，公司的 10G 激光器

20、芯片系列產品銷售規模大幅增加，全年整體收入較上年度持平。2022 年公司主要產品銷售規模保持穩定增長。2023 年以來，公司受下游客戶需求偏弱影響營收及利潤均出現下滑。公司的主營業務收入來自 2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列產品，其他業務收入為零星的技術服務收入。公司的主營業務收入占營業收入的比重一直保持在 99%以上，主營業務結構穩定。公司深度分析公司深度分析/源杰科技源杰科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖2.2.2021-2023Q3公司營業收入公司營業收入 圖圖3.3.2020-2023Q3 公司扣非歸母凈利潤公司扣非歸母凈利潤

21、資料來源：wind，國投證券研究中心 資料來源：wind，國投證券研究中心 市場方面，公司以光纖接入市場為基礎，積極拓展市場方面，公司以光纖接入市場為基礎，積極拓展 4G/5G4G/5G 移動通信網絡、數據中心相關業移動通信網絡、數據中心相關業務。務。公司收入結構隨著各應用市場的滲透程度及市場波動發生變動。1）光纖接入：FTTx 普遍采用 PON 技術接入，當前 PON 技術跨入以 10G-PON 技術為代表的雙千兆時代。10G-PON 需求快速增長及未來 25G/50G-PON 的出現將驅動 10G 以上高速光芯片用量需求大幅增加。2）4G/5G 移動通信網絡：全球移動通信網絡市場正處于 4

22、G 向 5G 快速發展階段，收入呈現較大波動主要與移動通信市場的產品需求及結構變動有關。未來 5G 前傳仍然朝著 25G 及更高速率的方向拓展，同時 5G 建設的廣覆蓋將進一步擴大加強、重點區域的擴容升級以及 5G精品網絡的打造，25G 及以上速率光芯片仍然是 5G 前傳市場的未來需求。3）數據中心：根據招股說明書引用 Light Counting 的數據，預測至 2025 年，全球以太網用數據中心光模塊市場規模將增長至 62.74 億美元，年均復合增長率為 11.19%，其中 100G 及以上光模塊市場占比將超過 90%。公司目前業務占比以電信市場類為主，預計未來數據中心業務占比將穩步抬升。

23、銷售區域方面，公司產品以境內銷售為主銷售區域方面，公司產品以境內銷售為主。2018-2022年境內銷售收入占比分別為85.57%、84.59%、99.00%、99.87%、99.04%，占比逐年上升。2019-2021 年，公司同陜西電子、拓普世紀以購銷方式進行結算，并經由陜西電子、拓普世紀向境外廠商出口銷售貨物，公司將通過陜西電子和拓普世紀的銷售收入認定為境外收入。2022-2023 年公司向香港等地區的客戶直接出口貨物。預計未來公司銷售仍以國內市場為主。公司持續研發，高速率產品營收占比不斷提升，主營業務毛利水平公司持續研發，高速率產品營收占比不斷提升，主營業務毛利水平隨產品結構調整隨產品結

24、構調整。目前，公司主要產品為 2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列產品，按產品劃分，近年來2.5G 激光器產品營收占比明顯下降，10G、25G 等高速率產品營收占比提升。毛利率方面，2019-2023Q3 公司綜合毛利率分別為 44.99%、68.15%、65.16%、61.90%和 39.05%。主營業務毛利變動與產品收入結構變動高度相關，其中：2.5G 激光器芯片是公司最早推出并規?；a的激光器芯片，主要應用于光纖接入市場，報告期內貢獻毛利規模相對穩定；10G、25G 激光器芯片系列產品分別受益于高速率光纖接入日益提升的市場需求，以及國內電信市場 5G 采購需求拉動的影響，

25、在 2020 年均出現了較大幅度的增加，合計毛利金額占比超過80%。2021-2022 年上半年，一方面受 5G 基站建設頻段方案調整等影響，25G 激光器芯片系列產品需求減少，另一方面受益于下游光纖接入市場需求的持續增長，10G 激光器芯片系列產品收入進一步提升，因此毛利率出現下降。2022 年 H2 之后，公司未再按速率進行業務劃分，將公司產品按照電信市場和數據中心市場進行劃分，預計未來隨著高速產品放量和客戶結構改變，公司毛利率水平有上升甚至超越前高的空間。0 00.50.51 11.51.52 22.52.53 32021-03-012021-03-012022-02-012022-02

26、-012023-01-012023-01-01營業收入營業收入(億元億元)0.000.000.200.200.400.400.600.600.800.801.001.001.201.202020-12-012020-12-012021-02-012021-02-012021-04-012021-04-012021-06-012021-06-012021-08-012021-08-012021-10-012021-10-012021-12-012021-12-012022-02-012022-02-012022-04-012022-04-012022-06-012022-06-012022-08

27、-012022-08-012022-10-012022-10-012022-12-012022-12-012023-02-012023-02-012023-04-012023-04-012023-06-012023-06-012023-08-012023-08-01扣除非經常性損益后的凈利潤扣除非經常性損益后的凈利潤(億元億元)公司深度分析公司深度分析/源杰科技源杰科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 業務和產品快速發展使業務和產品快速發展使銷售、管理費用率銷售、管理費用率有波動有波動，研發，研發投入投入穩定增長。穩定增長。公司銷售費用占比較低且整體保持穩定。公

28、司銷售費用率略高于同行業可比公司平均值，主要系聯亞光電、全新光電為境外較成熟的生產廠商，銷售規模穩定，銷售費用占營業收入較低，而公司處于快速增長階段，市場拓展投入較大，銷售費用率較高。公司管理費主要由職工薪酬、股份支付、折舊與攤銷、咨詢服務費等構成。近年增長較快，主要系公司為提升管理水平，引進了多名高級管理人才導致薪酬支付增加和員工股權激勵計提股份支付費用等原因所致。公司研發費用占營業收入的比例相對較高，主要原因系公司在優化成熟產品工藝的基礎上，持續投入開發 10G、25G 及以上速率激光器芯片，研發投片量較多。研發費用率穩中稍有波動主要系公司營業收入規?？焖僭鲩L，研發費用金額每年均保持較快速

29、增長。圖圖4.4.2019-2023Q3 公司各項費用率情況（公司各項費用率情況（%）資料來源：wind，國投證券研究中心 1.3.1.3.管理團隊經驗豐富，股權結構分散管理團隊經驗豐富，股權結構分散 公司管理層技術背景專業，管理經驗豐富。公司管理層技術背景專業，管理經驗豐富。董事長兼總經理 ZHANG XINGANG 先生本科畢業于清華大學,南加州大學材料科學博士研究生學歷，曾擔任 Luminent 研發員、研發經理，SourcePhotonics 研發總監。副總經理潘彥廷先生曾擔任國立臺灣科技大學博士后研究員，索爾思光電股份有限公司研發工程師。副總經理陳文君先生曾擔任 Fiberxon,I

30、nc.新產品導入工程師，RTIHKLimited 高級產品經理，MellanoxTechnologies,Ltd.亞太區市場與銷售總監。表表2 2：公司管理層介紹公司管理層介紹 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 簡歷簡歷 ZHANG XINGANG 董事長兼總經理 博士 1970 年出生,美國國籍,本科畢業于清華大學,南加州大學材料科學博士研究生學歷。2001 年 1 月至 2008 年 7 月,先后擔任 Luminent 研發員、研發經理;2008 年 7月至 2014 年 2 月,擔任 SourcePhotonics 研發總監?，F任公司董事長、總經理。潘彥廷 副總經理 博士 1978 年出生,

31、中國國籍,畢業于國立臺灣科技大學電子工程專業,博士研究生學歷。2008 年 12 月至 2012 年 7 月,擔任國立臺灣科技大學博士后研究員。2012 年 8 月至2015 年 3 月,擔任索爾思光電股份有限公司研發工程師。2015 年 3 月至今,就職于發行人,現任公司董事、副總經理。陳文君 副總經理 碩士 1981 年出生,中國國籍,無永久境外居留權,畢業于華中科技大學光學工程專業,碩士研究生學歷。2004 年 3 月至 2006 年 4 月,擔任 Fiberxon,Inc.新產品導入工程師。2006 年 5 月至 2015 年 7 月,擔任 RTIHKLimited 高級產品經理。20

32、15 年 8 月至2018 年 6 月,擔任 MellanoxTechnologies,Ltd.亞太區市場與銷售總監。2018 年 7月至 2021 年 4 月,擔任博創科技股份有限公司副總經理。2021 年 5 月至今,擔任公司副總經理。程碩 董事會秘書 碩士 1987 年出生,中國國籍,無永久境外居留權,畢業于倫敦大學學院寬帶通信專業,碩士研究生學歷。2012 年 1 月至 2014 年 7 月,擔任聯想(北京)有限公司產品工程師。2014 年 7 月至 2015 年 10 月,擔任華為技術有限公司銷售經理。2015 年 10 月0 05 5101015152020252530303535

33、40404545管理費用管理費用/營業總收入營業總收入研發費用占營業收入比例研發費用占營業收入比例 銷售費用銷售費用/營業總收入營業總收入 公司深度分析公司深度分析/源杰科技源杰科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 至 2016 年 6 月,擔任赤子城網絡技術(北京)有限公司高級商務經理。2017 年 1 月至 2019 年 9 月,擔任西南證券股份有限公司通信行業首席分析師。2019 年 9 月至2020 年 12 月,擔任國泰君安證券股份有限公司通信行業首席分析師。2020 年 12 月至今,就職于發行人,現任公司董事會秘書。陳振華 財務總監 碩士 1982

34、 年出生,中國國籍,無永久境外居留權,畢業于重慶大學會計學專業,碩士研究生學歷。2007 年 10 月至 2008 年 9 月,擔任重慶前景投資咨詢有限公司項目經理。2009 年 5 月至 2021 年 2 月,先后擔任西安瑞聯新材料股份有限公司證券專員、證券主管、財務部副經理、財務部經理兼證券法務部經理。2021 年 2 月至今,就職于發行人,現任公司財務總監。資料來源：Wind，國投證券研究中心 公司股權結構分散，創始人控股且控制權穩定公司股權結構分散，創始人控股且控制權穩定。截至 2023 年三季報，董事長兼總經理ZHANG XINGANG 先生直接持有公司 12.45%的股份，為公司的

35、實際控制人和最終受益人。秦燕生先生持股 5.43%，秦衛星先生持股 5.28%，寧波創澤云投資合伙企業（有限合伙）持股4.98%，杭州漢京西成創業投資合伙企業（有限合伙）持股 4.92%，北京瞪羚金石股權投資中心（有限合伙）持股 4.00%，張欣穎女士持股 3.47%。公司股權結構較為分散。圖圖5.5.公司股權結構公司股權結構 資料來源：wind，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/源杰科技源杰科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 2.2.光通信芯片市場景氣，高速率芯片充分受益國產替代光通信芯片市場景氣，高速率芯片充分受益國產替代 光通信系統不斷迭代升

36、級，光通信系統不斷迭代升級，LnPLnP 體系成為重要發展方向。體系成為重要發展方向。在通信領域，光作為載體兼有容量大、成本低等優點，光通信系統正逐步替代傳統通信系統，應用于各商業領域。隨著信息互聯網規模的持續擴大，全球數據流量需求持續增長，光電信息技術也在不斷迭代升級。下游流量高增要求激光芯片具有更高的調制速率，因此光通信激光器結構從 FP 向 DFB、EML升級，高傳送速率要求也推動光通信芯片從 2.5G 向 10G、25G 迭代升級。材料決定半導體激光芯片的發光波長，基于砷化鎵（GaAs）集成技術的光芯片的發光波長范圍為 610-1300nm，基于磷化銦（InP）集成技術的光芯片的發光波

37、長范圍為 1250-1700nm，LnP 體系更符合1260nm-1625nm 的激光用光纖通信波長范圍，同時具備緊湊小型化、高密集成等特點，使得LnP 材料成為長距離光通信芯片的主流體系。圖圖6.6.光通信激光器結構由光通信激光器結構由 FP 向向 DFB、EML 升級升級 F FP P D DFBFB E EMLML 資料來源：訊石光通訊網,國投證券研究中心 表表3 3：各材料體系的應用范圍各材料體系的應用范圍 材料體系 發光波長 應用領域 GaAs 基 610-1300nm 激光顯示的紅光基色、大功率半導體激光器和 850nm 數據通信 LnP 基 1250-1700nm 覆蓋兩個石英玻

38、璃光纖通信窗口：1310nm 和 1550nm GaN 基 LnGa（Al）N/AlGaN 220-530nm 實現深紫外到綠光的激光輸出，是綠、藍、紫及紫外半導體激光器的重要材料 碲化物 2000-4000nm 氣體探測和有機物成分分析 資料來源：半導體激光研究進展，國投證券研究中心 2.1.2.1.光芯片為光通信核心器件，充分受益國產替代光芯片為光通信核心器件，充分受益國產替代 2.1.1.2.1.1.光芯片位于光通信產業鏈上游，光芯片位于光通信產業鏈上游，是現代是現代高速通訊網絡的高速通訊網絡的核心元件核心元件 光芯片是現代高速通訊網絡的核心元器件。光芯片是現代高速通訊網絡的核心元器件。

39、光通信是以光信號為信息載體，以光纖作為傳輸介質，通過電光轉換，以光信號進行傳輸信息的系統。高速光芯片是現代高速通訊網絡的核心之一，光芯片是實現光電信號轉換的基礎元件，其性能直接決定了光通信系統的傳輸效率。光纖接入、4G/5G、移動通信網絡和數據中心等網絡系統里，光芯片都是決定信息傳輸速度和網絡可靠性的關鍵。光芯片可以進一步組裝加工成光電子器件，再集成到光通信設備的收發模塊實現廣泛應用。圖圖7.7.光芯片在光通信系統中的應用光芯片在光通信系統中的應用 資料來源：中國電子元件行業協會，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/源杰科技源杰科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報

40、告尾頁。11 光芯片位于光通信產業鏈上游，光芯片位于光通信產業鏈上游，在光模塊中成本占比高在光模塊中成本占比高。光通信領域中，激光器芯片和探測器芯片合稱為光芯片。光芯片與其他基礎構件（電芯片、結構件、輔料等）構成光通信產業上游，產業中游為光器件，包括光組件與光模塊，產業下游組裝成系統設備，最終應用于電信市場，如光纖接入、4G/5G 移動通信網絡，云計算、互聯網廠商數據中心等領域。光通信產業鏈中，光模塊由光器件、電路芯片、PCB 及結構件構成，其中光器件占光模塊成本比重最大，光器件的核心為光收發組件，而在光收發組件中光芯片的成本占比最高，并且其性能直接決定光模塊的傳輸速率 圖圖8.8.光芯片位于

41、光通信產業鏈上游光芯片位于光通信產業鏈上游 圖圖9.9.光芯片在不同級別光模塊中成本占比高光芯片在不同級別光模塊中成本占比高 資料來源：公司招股說明書，國投證券研究中心 資料來源：中國半導體行業協會，國投證券研究中心 DFBDFB 和和 EMLEML 成為通信行業主流激光器結構。成為通信行業主流激光器結構。光芯片按功能可以分為激光器芯片和探測器芯片，激光器芯片，按出光結構可分為面發射芯片和邊發射芯片，面發射芯片包括 VCSEL 芯片，邊發射芯片包括 FP、DFB 和 EML 芯片；探測器芯片，主要有 PIN 和 APD 兩類。由于通信市場對傳輸速率和傳輸距離的要求提高，DFB 和 EML 逐漸

42、成為通信行業主流。表表4 4：各激光器芯片產品特性各激光器芯片產品特性 產品類別產品類別 工作波長工作波長 傳輸速率傳輸速率 傳輸距離傳輸距離 工藝難度工藝難度 成本成本 產品特性產品特性 應用場景應用場景 V VCSELCSEL 800-900nm 中 極近 中等 低 窄線寬、低功耗、調制速率高、耦合效率高、線性度差 500米以內的短距離傳輸，如數據中心機柜內部傳輸、消費電子領域（3D 感應面部識別）F FP P 1310-1550nm 低 2KM 以內 簡單 低 調制速率高、耦合效率低，線性度差 中低速無線接入短距離市場，由于存在損耗大、傳輸距離短的問題，部分應用場景逐步被 DFB 激光器

43、芯片取代 D DFBFB 1270-1610nm 中 2-40KM 中等 中 窄線寬、調制速率高、波長穩定、耦合效率低 中長距離的傳輸，如 FTTx 接入網、傳輸網、無線基站、數據中心內部互聯等 E EMLML 1270-1610nm 高 40KM 以上 難 高 調制速率高、穩定性好 長距離傳輸，如高速率、遠距離的電信骨干網、城域網和數據中心互聯 資料來源：公司招股說明書，國投證券研究中心 30%50%70%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%低端光模塊低端光模塊中端光模塊中端光模塊高端光模塊高端光模塊 公司深度分析公司深度分

44、析/源杰科技源杰科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖10.10.25GDFB 激光器芯片為市場主流激光器芯片為市場主流 資料來源：宸元資本公眾號，國投證券研究中心 2.1.2.2.1.2.高速率市場高增長，未來充分受益國產替代高速率市場高增長，未來充分受益國產替代 低速率光芯片競爭激烈，低速率光芯片競爭激烈，1 10G0G 以下激光器芯片國產化率高。以下激光器芯片國產化率高?，F階段中國已有 30 多家企業實現 10G 及以下光通信芯片的規模性銷售，低速芯片市場基本實現國產替代。國內的 DFB 激光器芯片廠商主要包括光迅科技、中科光芯、源杰科技、云嶺光電、

45、光安倫、武漢敏芯、光隆科技、仕佳光子等，產品以 2.5G 和 10G 為主，10G 以下光芯片市場價格競爭激烈，暫無廠商超過 20%市場份額。根據中國光電子器件產業技術發展路線圖，2018 年中國 10G 速率以下光通信芯片國產率就已達到 80%，隨著 5G 時代到來，低速芯片預計逐漸被市場邊緣化。高速率光芯片市場高增長，高速率光芯片市場高增長，25G25G 及以上激光器芯片國產化率低。及以上激光器芯片國產化率低。根據公司招股說明書引用Omdia 統計數據，全球高速率（25G 以上）光芯片市場規模預計到從 2019 年的 19 億美元將迅速提升到 2025 年的 43.4 億美元，年復合增速達

46、到 22.8%，呈現高增長態勢。隨著數據中心、核心骨干網等場景進入到 400G 及更高速率時代，單通道所需的激光器芯片速率要求將隨之提高，如 400GQSFP-DDDR4 硅光模塊需要單通道激光器芯片速率達到 100G。目前我國25G 及以上高速率光通信芯片嚴重依賴進口，國產化率不足 10%。25G 光芯片國內有供貨能力的只有源杰科技等少數廠家。5G 網絡市場市場對 25G 以上高速率芯片的需求逐漸釋放，數據中心市場光模塊企業開始逐步使用國產廠商的 25GDFB 激光器芯片，國內電信市場及數據中心市場對中高速率光模塊國產化替代的需求日益明顯。圖圖11.11.高速光芯片市場規模及增速高速光芯片市

47、場規模及增速 資料來源：Omdia，國投證券研究中心 0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%0 0500500100010001500150020002000250025003000300035003500400040004500450050005000201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E市場規模市場規模(百萬美元百萬美元)YOYYOY 公司深度分析公司深度分析/源杰科技源杰科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 行業政策推動

48、光芯片國產化率提升行業政策推動光芯片國產化率提升，高速率芯片充分受益國產替代，高速率芯片充分受益國產替代。在工信部發布的“十四五”信息通信行業發展規劃中，要求全面部署新一代通信網絡基礎設施，全面推進 5G移動通信網絡、千兆光纖網絡、骨干網、IPv6、移動物聯網、衛星通信網絡等的建設或升級；統籌優化數據中心布局，構建綠色智能、互通共享的數據與算力設施；積極發展工業互聯網和車聯網等融合基礎設施。在中國光電子器件產業技術發展路線圖（2018-2022年）中就已經明確指出光芯片的國產化要求，其中 10G EML 芯片國產化率需提升至 80%，25G EML 芯片國產化率需提升至50%，而中高速率的 5

49、0G EML 光芯片國產化率需提升至 20%。在政策推動下，中國光芯片應用升級、市場提升，光芯片國產化率提升明顯，這一趨勢在未來預計繼續加強深化。2.2.2.2.全球數據流量增長拉動通信全球數據流量增長拉動通信&數據中心芯片需求，高速率芯片打開想象空間數據中心芯片需求，高速率芯片打開想象空間 2.2.1.2.2.1.全球數據流量高增，光芯片應用持續升級全球數據流量高增，光芯片應用持續升級 全球數據流量高增，全球數據流量高增，2 2025025年有望突破年有望突破1 170ZB70ZB。近年來，全球信息技術迅速發展，深刻改變著社會的運作方式，隨著網民數量增長，互聯網設備接入數量快速增加，全球互聯

50、網數據流量不斷增長。根據 IDC 發布的數據，全球數據總量將由 2019 年的 45ZB 增長至 2025 年的175ZB，年均復合增長率高達 25.40%。圖圖12.12.全球數據流量邁向高速增長期全球數據流量邁向高速增長期 資料來源：IDC，國投證券研究中心 數據流量與光通信技術升級拉動全球光模塊快速擴容數據流量與光通信技術升級拉動全球光模塊快速擴容，光芯片作為光模塊核心元件有望持，光芯片作為光模塊核心元件有望持續受益續受益。光電子、云計算技術等不斷成熟，將促進更多終端應用需求出現，并對通信技術提出更高的要求。受益于信息應用流量需求的增長和光通信技術的升級，光模塊作為光通信產業鏈最為重要的

51、器件保持持續增長。據招股說明書引用 Light Counting 數據，預測2025 年全球光模塊市場將達到 113 億美元，為 2020 年的 1.7 倍。光芯片作為光模塊核心元件有望持續受益。0 00.10.10.20.20.30.30.40.40.50.50.60.60.70.70.80.80.90.91 10 0202040406060808010010012012014014016016018018020142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023 2024E2024E 2

52、025E2025E全球數據流量（單位：全球數據流量（單位：ZBZB）YoYYoY 公司深度分析公司深度分析/源杰科技源杰科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖13.13.2016-2025E 全球光模塊市場規模（百萬美元）全球光模塊市場規模（百萬美元）資料來源：招股說明書，國投證券研究中心 2.2.2.2.2.2.通信通信&數據中心應用市場景氣，光芯片市場需求持續增長數據中心應用市場景氣，光芯片市場需求持續增長 光通信芯片有兩大市場：通信和數據中心。目前光通信芯片在通信市場的主要應用有光纖接入網和 4G/5G 移動通信網絡。數據中心中光模塊的使用分布于數據

53、中心各層級間的數據交互，光芯片是數據中心內部、數據中心互聯、數據中心到用戶間等光模塊的核心芯片。2.2.2.1.2.2.2.1.通信市場通信市場 1)1)光纖接入網：光纖接入網：FTTx 光纖接入是全球光模塊用量最多的場景之一，而我國是 FTTx 市場的主要推動者。目前，全球運營商骨干網和城域網已實現光纖化，部分地區接入網已逐漸向全網光纖化演進，我國運營商也正逐步替換銅線網絡為光纖網絡。PON（無源光網絡）技術是實現 FTTx 的最佳技術方案之一，PON 是指 OLT（光線路終端，用于數據下傳）和 ONU（光網絡單元，用于數據上傳）之間的 ODN（光分配網絡）全部采用無源設備的光接入網絡，是點

54、到多點結構的無源光網絡。PON 技術傳輸容量大，相對成本低，維護簡單，有很好的可靠性、穩定性、保密性，已被證明是當前光纖接入中非常經濟有效的方式，成為光纖接入技術主流。圖圖14.14.PON 網絡技術路徑網絡技術路徑 資料來源：新浪財經，國投證券研究中心 0 02000200040004000600060008000800010000100001200012000201620162017201720182018201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E 公司深度分析公司深度分析/源杰科技源杰科技 本報告版權屬于國

55、投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 目前 PON 技術主要包括 APON/BPON、EPON、GPON 和 10G-PON 幾類，當前主流的 EPON/GPON 技術采用 1.25G/2.5G 光芯片，并向 10G 光芯片過渡。10G-PON 技術支持數據上下傳速率對稱10Gbps，能夠更好地滿足各類高速寬帶業務應用的接入網需求。PON 網絡技術中，局端的OLT 設備和用戶側的 ONU 設備都需要實現光電轉換，用到光芯片，其中 OLT 設備下行所需的芯片要求更高。根據招股說明書引用 Light Counting 統計，隨著新代際 PON 的應用逐漸推廣，預計至 2025 年全球

56、FTTx 光模塊市場出貨量將從 2020 年的 6,289 萬只增長到 9,208 萬只，年均復合增長率為 7.92%，市場規模將從 2020 年的 4.73 億美元增長到 6.31 億美元，年均復合增長率為 5.93%。目前產業對“光聯萬物”達成共識，家庭、商業、工業場景對固定寬帶需求不斷升級，將推動 10GPON 等技術的進一步加速滲透，50GPON、工業 PON 等應用將陸續落地。圖圖15.15.2020-2025E 全球全球 FTTx 光模塊用量光模塊用量（左軸）（左軸）及市場規模及市場規模（右軸）（右軸）資料來源：招股說明書，國投證券研究所 2)2)4G/4G/5 5G G 移動通信

57、網絡移動通信網絡 5G 移動通信網絡進展順利，帶動 25G 及以上高速率光芯片需求。相比于 4G，5G 的傳輸速度更快、質量更穩定、傳輸更高頻，滿足數據流量大幅增長的需求，實現更多終端設備接入網絡并與人交互，豐富產品的應用場景。根據中國信通院2023 全球數字經濟研究報告，截至 2023 年 5 月，全球 95 個國家/地區的 256 家運營商推出商用 5G，全球 5G 人口覆蓋率約 30.6%。我國建成 5G 基站 264.6 萬個，占全球比例超過 60%。全球 5G 用戶達到 11.5 億，我國占比 58%。未來我國 5G 網絡將進一步向農村地區延伸覆蓋。5G 移動通信網絡提供更高的傳輸速

58、率和更低的時延，各級光傳輸節點間的光端口速率明顯提升，要求光模塊能夠承載更高的速率。5G 移動通信網絡可大致分為前傳、中傳、回傳，光模塊也可按應用場景分為前傳、中回傳光模塊，前傳光模塊速率需達到 25G，中回傳光模塊速率則需達到 50G/100G/200G/400G，帶動25G甚至更高速率光芯片的市場需求。根據招股說明書引用Light Counting數據的數據，全球電信側光模塊市場核心波分市場需求將持續上升，預計到 2025 年市場規模將從 2020 年的 10.84 億美元增長到 2025 年的 25.18 億美元。電信市場的持續發展，將帶動電信側光芯片應用需求的增加。0 01 12 23

59、 34 45 56 67 70 01,0001,0002,0002,0003,0003,0004,0004,0005,0005,0006,0006,0007,0007,0008,0008,0009,0009,00010,00010,00020202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025EFTTxFTTx光模塊用量（萬只）光模塊用量（萬只）FTTxFTTx光模塊市場規模（億美元）光模塊市場規模（億美元）公司深度分析公司深度分析/源杰科技源杰科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖16.16.全球電信

60、側光模塊市場規模全球電信側光模塊市場規模（百萬美元百萬美元）資料來源：招股說明書，國投證券研究所 2.2.2.2.數據中心市場 互聯網及云計算推動數據中心快速發展，光模塊作為連接核心部件受益?；ヂ摼W及云計算推動數據中心快速發展，光模塊作為連接核心部件受益。全球互聯網業務及應用數據處理集中在數據中心進行，使得數據流量迅速增長。數據中心需內部處理的數據流量遠大于需向外傳輸的數據流量，使得數據處理復雜度不斷提高。根據華為發布的數據中心 2030，華為預測未來三年全球超大規模數據中心數量將突破 1000 個，而 2020年這一數量為 597 個，其中我國占比約 10%，排名第二。根據工信部在 2023

61、 中國算力大會開幕式上的介紹，截止 2023 年 8 月，我國數據中心在用機架總規模達到 760 萬架，算力總規模為 197EFLOPS,位居全球第二。光通信技術在數據中心領域得到廣泛的應用，極大程度提高了其計算能力和數據交換能力。光模塊是數據中心內部互連和數據中心相互連接的核心部件，根據招股說明書引用 Light Counting 數據的預測，全球數據中心光模塊市場規模將從 2019 年的 35.04 億美元增長至 2025 年的 73.33 億美元，年均復合增長率為 13.09%。圖圖17.17.全球數據中心光模塊市場規模全球數據中心光模塊市場規模（單位：億美元）（單位：億美元）0 05

62、51010151520202525303035354040201620162017201720182018201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E0 010102020303040405050606070708080201620162017201720182018201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E 公司深度分析公司深度分析/源杰科技源杰科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 資料來源：招股說

63、明書，國投證券研究所 3.3.I IDMDM 模式實現生產自主可控，模式實現生產自主可控，核心技術構筑性能與成本優勢核心技術構筑性能與成本優勢 3.1.3.1.中低速率芯片市場公司中低速率芯片市場公司市占率市占率高高，高速率芯片市場不斷實現突破，高速率芯片市場不斷實現突破 經過多年的發展，我國光芯片企業已基本掌握 2.5G 和 10G 光芯片的核心技術，中低速率中低速率的光芯片市場目前國內廠商仍占主導地位。的光芯片市場目前國內廠商仍占主導地位。但有部分型號產品性能要求高、難度大，實現批量供貨的國內廠商數量較少。根據 ICC 等較早的統計數據，早在 2021 年全球 2.5G 及以下 DFB/F

64、P 激光器芯片市場中，國內廠商市占率已經超過 70%，公司產品發貨量占比為 7%。公司在中低端芯片市場中占比不突出主要是由于公司在 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器芯片市場實行差異化產品競爭策略，以附加值較高的產品為主。而在可靠性要求高、難度大的細分市場中，如 PON（GPON）數據下傳光模塊使用的 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，國內可以批量供貨的廠商較少。根據 C&C 統計，2020 2020 年公司在這一細分市場中年公司在這一細分市場中已已占據了占據了 80%80%的市的市場份額。場份額。10G 光芯片主要應用市場包含光纖接入市場、移動通信網絡市場和數據中心市場，部分型

65、號產品仍存在較高技術門檻，依賴進口。在光纖接入市場中，10G 1270nm DFB 激光器芯片主要用于 10G-PON 數據上傳光模塊。根據 C&C 統計，2020 年公司此型號芯片產品在出口海外 10G-PON（XGS-PON）市場中已占近 50%的市場份額。在移動通信網絡市場中，公司應用于 4G 移動通信網絡的 10G 激光器芯片已實現批量供貨，應用于 5G 基站升級的 10G 光芯片已通過客戶驗證階段并逐步拓展相關市場。根據 ICC 在 2021 年的統計，全球全球 10G DFB 10G DFB 激激光器芯片市場中，公司發貨量占比為光器芯片市場中，公司發貨量占比為 20%20%，已，已

66、超過住友電工、三菱電機等老牌企業超過住友電工、三菱電機等老牌企業，位列位列第一第一。這一市場份額在近年得到保持，公司在 10G 光芯片市場擁有明顯市占率優勢。在數據中心市場，公司已具備相關產品的出貨能力。25G 及以上光芯片主要應用于移動通信網絡市場和數據中心市場。在移動通信網絡市場，公公司的司的 25G MWDM 12 25G MWDM 12 波段波段 DFB DFB 激光器芯片激光器芯片已已為中國移動相關為中國移動相關 5G 5G 建設方案實現了批量供貨建設方案實現了批量供貨。在數據中心市場，公司公司應用于數據中心的應用于數據中心的 25G DFB 25G DFB 激光器芯片已實現批量供貨

67、。激光器芯片已實現批量供貨。數據中心用 EML 激光器芯片相關產品已處于開發階段。3.2.3.2.主要產品核心指標主要產品核心指標均達到或優于同行業競品均達到或優于同行業競品 公司各速率主要產品 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片、10G 1270nm DFB 激光器芯片、25G CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片產品，與住友電工、三菱電機、仕佳光子、馬科姆、朗美通等行業內可比公司相比，關鍵核心指標均達到或優于同行業競品。1）2.5G 1490nm DFB 激光器芯片主要應用于 PON（GPON）數據下傳光模塊中。行業最為關注產品高溫斜效率指標和產品發散角指標。公司產品的高溫斜效率

68、最高，代表光電轉換效率高；公司產品在垂直發散角為最佳，代表較高的光信號耦合效率。表表5 5：2.5G 1490nm DFB 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片對比情況激光器芯片對比情況 關鍵指標 測試條件 源杰科技 住友電工 三菱電機 仕佳光子 指標選取依據 閾值電流 Ith(mA)25 8 6 8 10 此值越小，表示常溫工作環境下芯片發光所需電流越小，越容易發光。此值越低為佳 斜效率 SE(W/A)25 Ith+20mA 0.45 0.275 0.25 0.385 此值越高，表示常溫工作環境下電光轉換效率越高。此值越高為佳 高 溫 斜 效 率 SEh(W/A)85 Ith+20mA

69、 0.27 0.15 0.15 0.15 重點關注指標。此值越高，表示高溫工作環境下電光轉換效率越高。此值越高為佳 水 平 發 散 角Fh(degree)25 半高寬 22-20 25 重點關注指標。此值越小，水平方向光斑越小，表示水平光信息耦光效率越高。此值越小為佳 垂 直 發 散 角Fv(degree)25 半高寬 20-25 25 重點關注指標。此值越小，垂直方向光斑越小，表示垂直光信息耦光效率越高。此值越小為佳 資料來源：招股說明書，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/源杰科技源杰科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 2）10G 1270nm

70、DFB 激光器芯片主要應用于光纖接入 10G-PON（XGS-PON）數據上傳光模塊中。行業最為關注產品常溫/高溫斜效率、3dB 帶寬值和產品發散角指標。公司產品高溫斜效率典型值為 0.34W/A 大于住友電工；公司產品水平與垂直發散角均較小，整體耦光效率較高；公司 3dB 帶寬最小值大于 14GHz，能夠滿足下游客戶的需求。表表6 6：10G 1270nm DFB 10G 1270nm DFB 激光器芯片激光器芯片對比情況對比情況 關鍵指標 測試條件 源杰科技 住友電工 三菱電機 馬科姆 MACOM 指標選取依據 高 溫 閾 值 電 流Ith(mA)85 25 45 45 0.45-0.35

71、 0.3 重點關注指標。此值越高，表示常溫工作環境下電光轉換效率越高。此值越高為佳 高溫斜效率 SEh(W/A)85 Ith+20mA 0.34 0.2-重點關注指標。此值越高，表示高溫工作環境下電光轉換效率越高。此值越高為佳 水 平發 散角 Fh(degree)25 半高寬 20-重點關注指標。此值越小，水平方向光斑越小，表示水平光信息耦光效率越高。此值越小為佳 垂 直發 散角 Fv(degree)25 半高寬 25-重點關注指標。此值越小，水平方向光斑越小，表示水平光信息耦光效率越高。此值越小為佳 3dB 帶 寬 f3dB(GHz)25Ith+25mAat 3dB 14-重點關注指標。此值

72、越大，高頻特性受下游封裝影響越小，表示信號傳輸失真越小。此值越大為佳 資料來源：招股說明書，國投證券研究中心 3）25G CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片主要應用于 5G 基站。行業最為關注產品高溫性能指標，包括高溫閾值電流、高溫斜效率、高溫 3dB 帶寬值等。高溫閾值電流方面，公司產品為最低，表現最好；高溫斜效率方面，公司產品最小值大于 0.12W/A，超過朗美通（Lumentum）；高溫帶寬方面，公司產品高溫 3dB 帶寬最小值為 15GHz，優于朗美通（Lumentum）；發散角方面，公司產品的發散角為最小，耦光效率上具有相對較高的優勢。表表7 7：25G CWDM 6 25G C

73、WDM 6 波段波段 DFB DFB 激光器芯片對比情況激光器芯片對比情況 關鍵指標 測試條件 源杰科技 住友電工 馬科姆 MACOM 朗美通 Lumentum 指標選取依據 高 溫 閾 值 電 流Ith(mA)工業級高溫 15 20-20 重點關注指標。此值越小，表示高溫工作環境下芯片發光所需電流越小，越容易發光。此值越低為佳 高溫斜效率 SEh(W/A)工業級高溫 0.12 0.12-0.10 重點關注指標。此值越高，表示高溫工作環境下電光轉換效率越高。此值越高為佳 水 平發 散角 Fh(degree)受溫度影響較小 25 45 35 40 重點關注指標。此值越小，水平方向光斑越小，表示水

74、平光信息耦光效率越高。此值越小為佳 垂 直發 散角 Fv(degree)受溫度影響較小 35 50 40 15-14 重點關注指標。此值越大，高頻特性受下游封裝影響越小，表示信號傳輸失真越小。此值越大為佳 資料來源：招股說明書，國投證券研究中心 3.3.3.3.IDM IDM 模式實現生產的自主可控，模式實現生產的自主可控，客戶涵蓋業內頭部企業客戶涵蓋業內頭部企業 相較于邏輯芯片注重尺寸縮小，激光器芯片行業需通過工藝平臺實現光器件的特色功能，更注重工藝的成熟和穩定。光芯片生產環節要求芯片設計與晶圓制造環節相互反饋與驗證，以實現產品的高性能指標、高可靠性。IDM 模式是光芯片行業主流方向，也是我

75、國企業解決高端光芯片技術及量產瓶頸的最佳生產模式。公司是國內光芯片行業少數掌握芯片設計、晶圓制造、芯片加工和測試的 IDM 全流程業務體系的公司，擁有多條覆蓋 MOCVD 外延生長、光柵工藝、光波導制作、金屬化工藝、端面鍍膜、自動化芯片測試、芯片高頻測試、可靠性測試驗證等全流程自主可控的生產線。全自主知識產權的光芯片生產線使得公司能夠根據晶圓制造過程反饋的測試情況，改良芯片設計結構并優化制造工藝，并有利于全生產流程的自主可控，不受貿易摩擦等國際環境的影響。IDM 模式使得公司能夠快速將研發技術與生產經驗結合，更快提升和改進新技術，推 公司深度分析公司深度分析/源杰科技源杰科技 本報告版權屬于國

76、投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 出新產品，保障產品的可靠性和穩定性，無需委托國際先進晶圓片廠商制造加工晶圓，實現光芯片生產全流程各環節的自主可控。同時 IDM 模式讓公司更好控制產線產能，能根據客戶需求安排工期，實現更快的服務響應速度，對解決我國高端光芯片卡脖子問題極為重要。圖圖18.18.公司公司晶圓制造、芯片加工和測試的主要工藝流程圖晶圓制造、芯片加工和測試的主要工藝流程圖 資料來源：招股說明書,國投證券研究中心 客戶涵蓋業內頭部企業?？蛻艉w業內頭部企業。根據公司招股說明書，公司經過多年的經營和積累，掌握了眾多優質客戶，產品獲得下游客戶的高度認可，已實現向客戶客戶 A1

77、A1、海信寬帶、中際旭創、海信寬帶、中際旭創（300308.SZ300308.SZ）、博創科技（）、博創科技（300548.SZ300548.SZ）、銘普光磁（）、銘普光磁（002902.SZ002902.SZ）等國際前十大及國內主流）等國際前十大及國內主流光模塊廠商批量供貨光模塊廠商批量供貨，產品用于客戶 A、中興通訊、諾基亞等國內外大型通訊設備商，并最終應用于中國移動、中國聯通、中國電信、AT&T 等國內外知名運營商網絡中，已成為國內領先的光芯片供應商。與現有國內外知名客戶的良好合作也促進了公司快速建立新品開發及量產的全套供應體系，打造國際水平的產品交付標準，有助于新客戶的開拓。此外，下游

78、客戶在選擇光芯片產品時需經過較長的驗證過程，公司率先進入供應商體系，建立了較高的客戶資源壁壘，為后續發展及市場份額提升奠定基礎，公司客戶資源優勢明顯。3.4.3.4.核心技術構筑性能與成本優勢，技術指標行業領先核心技術構筑性能與成本優勢，技術指標行業領先 公司自創立以來一直致力于光芯片的研發、設計、生產與銷售，自主打造晶圓生產線，購置配套專業生產設備，培養專業人才。經過多年研發與產業化積累，公司形成了“掩埋型激光器芯片制造平臺”“脊波導型激光器芯片制造平臺”兩大平臺，成為已有產品生產的保障、未來產品升級及品類拓展的基礎。同時積累了“高速調制激光器芯片技術”“異質化合物半導體材料對接生長技術”“

79、小發散角技術”等八大技術，實現激光器芯片的性能優化及成本降低。其中，優化產品性能方面，公司先進技術可實現激光器芯片的高速調制、高可靠性、高信噪比、高電光轉換、高耦合效率、抗反射等；降低產品成本方面，公司先進技術可提高激光器芯片的良率，并可簡化激光器芯片封裝過程中對其他器件的需求，降低產品單位生產成本、下游封裝環節的復雜度及對進口組件的依賴，有助于解決大規模光網絡部署的供應鏈安全。核心技術構筑了公司產品的性能優勢與成本優勢，有助于公司不斷提核心技術構筑了公司產品的性能優勢與成本優勢，有助于公司不斷提升產品的競爭力，為通訊系統廠商和各家模塊廠商提供高性能、低成本的光芯片，滿足通升產品的競爭力，為通

80、訊系統廠商和各家模塊廠商提供高性能、低成本的光芯片，滿足通訊系統及其他下游應用的商業化更新需求。訊系統及其他下游應用的商業化更新需求。其中，高速調制激光器芯片技術使得公司產品在保證產品可靠性的同時，解決高速晶圓外延精度問題、芯片高溫環境運行可靠性、寄生電容限制芯片高速特性等技術難題，突破了高速激光器芯片產品的技術瓶頸，助力公司實現 25G、50G PAM4 DFB 激光器芯片的規?；?、高質量、低成本的生產制造。電吸收調制器集成技術幫助公司突破 100G PAM4 EML 激光器芯片的海外技術壟斷。大功率激光器芯片技術解決光功率在高溫下飽和的問題，使公司成 公司深度分析公司深度分析/源杰科技源杰

81、科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 功實現 25/50/70mW 大功率激光器芯片的開發，為行業內下一代高速光模塊的新興技術提供穩定與高性能的激光器芯片。公司核心技術主要應用于光芯片產品，核心技術收入占營業核心技術收入占營業收入的比例收入的比例基本達到基本達到 1 100%00%。表表8 8：公司核心技術公司核心技術 技術類別 核心技術 對應產品類型 性能優勢 高速調制 核心技術 1：高速調制激光器芯片技術 所有產品 核心技術 2：電吸收調制器集成技術 10G 1310nm DFB 激光器芯片、10G 1310nm FP 激光器芯片 高可靠性 核心技術 3：

82、異質化合物半導體材料對接生長技術 所有產品 核心技術 4：非氣密環境下光芯片設計與制造技術 所有產品 高信噪比 核心技術 5：相移光柵技術 所有產品 高電光轉換 核心技術 6：大功率激光器芯片技術 1270/1290/1310/1330nm 大功率 25/50/70mW 激光器芯片 成本優勢 核心技術 7：小發散角技術 所有產品 核心技術 8：抗反射技術 10G 1310nm DFB 激光器芯片、10G 1310nm FP 激光器芯片 制造平臺 核心技術 9：掩埋型激光器芯片制造平臺 2.5G 1310/1490/1550nm DFB 激光器芯片、2.5G 1310nm FP激光器芯片 核心技

83、術 10：脊波導型激光器芯片制造平臺 除應用掩埋型激光器芯片制造平臺技術的所有產品 資料來源：招股說明書，國投證券研究中心 公司研發公司研發支出不斷支出不斷增長增長，未來發展可期，未來發展可期。公司研發費用從 2019 年的 1162 萬元增長至 2022年的 2709 萬元,2023 年上半年已達 1300 余萬元。2022 年研發支出占比接近 10%，2023H1 達到 21%。截至 2023 年 6 月 30 日，公司共擁有研發人員 77 人，占員工總數的 13.77%。2023 年獲取發明專利 2 項，實用新型 1 項，公司研發實力不斷提升。優秀的研發實力為公司構筑護城河，未來發展可期

84、。圖圖19.19.2021 年年-2023 公司研發公司研發費用費用及及增長率增長率 資料來源：Wind，國投證券研究中心 目前公司有部分重要項目在研，包括 25/28G 雙速率數據中心 CWDM DFB 激光器開發、50G PAM4 DFB 激光器開發、100G EML 激光器開發、工 業 級 50mW/70mW 大功率硅光激光器開發、25G LWDM 激光器開發、甲烷傳感器激光器芯片、1550 波段車載激光雷達激光器芯片等。根據公司招股說明書，公司在研高端產品可以達到國內領先、國際先進的水平，滿足國產替代需求，未來擁有廣闊市場空間。3.5.3.5.縱向延拓與橫向發展并行縱向延拓與橫向發展并

85、行，高速率芯片市場打開想象空間，高速率芯片市場打開想象空間 0 05 51010151520202525303035354040454550500 05 5101015152020252530302021-03-012021-03-012021-10-012021-10-012022-05-012022-05-012022-12-012022-12-012023-07-012023-07-01研發費用研發費用(百萬元百萬元)研發費用同比增長研發費用同比增長(右右)公司深度分析公司深度分析/源杰科技源杰科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 高速率芯片市場技術壁壘

86、高，客戶存在供應商慣性。高速率芯片市場技術壁壘高，客戶存在供應商慣性。25G 及以上高速率光芯片由于存在技術壁壘國產化率較低，目前由歐美日領先企業占主導，如 Oclaro、Avago、NeoPhotonics 具備50G EML 芯片能力，DFB 和 VCSEL 激光器芯片大規模商用的最高速率已達到 50G，Finisar、AAOI、Oclaro 具備 50GPAM4DML 芯片的能力；25G 激光器芯片領域，我國僅少部分廠商實現批量發貨（索爾思、源杰科技、武漢敏芯）；25G 以上速率激光器芯片領域，大部分廠商仍在研發或小規模試產階段。數據中心是運用高速率光芯片大存量市場，下一代數據中心應用

87、400G/800G 傳輸速率方案，傳統 DFB 激光器芯片短期內無法同時滿足高帶寬性能、高良率的要求，需考慮采用 EML 激光器芯片以實現單波長 100G 的高速傳輸特性。據華經產業研究院數據，預計 2025 年數據中心收發器硅光芯片占光芯片總市場規模約 91.1%，但下游數據中心客戶出于安全與穩定性角度仍存在對芯片供應商的慣性，因此新進廠商較難打開市場。圖圖20.20.25G DFB 激光器芯片工藝復雜，技術壁壘高激光器芯片工藝復雜，技術壁壘高 資料來源：Wind，國投證券研究中心 高速率光芯片市場成為兵家要地高速率光芯片市場成為兵家要地，迭代更新帶來新需求，迭代更新帶來新需求。當前光芯片主

88、要應用場景都處于速率升級、代際更迭的關鍵窗口期。電信市場方面，光纖接入市場，FTTx 普遍采用 PON 技術接入，當前 PON 技術跨入以 10G-PON 技術為代表的雙千兆時代。10G-PON 需求快速增長及未來 25G/50G-PON 的出現將驅動 10G 以上高速光芯片用量需求大幅增加。同時，移動通信網絡市場，隨著 4G 向 5G 的過渡，無線前傳光模塊將從 10G 逐漸升級到 25G，中回傳將更加廣泛采用長距離 10km-80km 的 10G、25G、50G、100G、200G 光模塊，對應 10G、25G、50G 等高速率和更長適用距離的光芯片，推動高端光芯片用量不斷增加。數據中心方

89、面，交換機互聯速率逐步由 100G向 400G 升級，且未來將逐漸出現 800G 需求。根據招股說明書引用 Light Counting 數據的統計，預計至 2025 年，400G 光模塊市場規模將快速增長并達到 18.67 億美元，帶動 25G 及以上速率光芯片需求。在對高速傳輸需求不斷提升背景下，25G 及以上高速率光芯片市場增長迅速。根據招股說明書引用 Omdia 對數據中心和電信場景激光器芯片的預測，高速率光芯片增速較快，2019 年至 2025 年，25G 以上速率光模塊所使用的光芯片占比逐漸擴大，整體市場空間將從 13.56 億美元增長至 43.40 億美元，年均復合增長率將達21

90、.4%。公司深度分析公司深度分析/源杰科技源杰科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 圖圖21.21.2018-2025E 全球全球 25G 及以上光芯片市場規模（百萬美元）及以上光芯片市場規模（百萬美元）資料來源：Omdia，國投證券研究中心 公司秉持縱向延拓與橫向發展并行的發展方式?？v向延拓方面，在現有的光通信領域中繼續縱向深耕，推出更高速率的激光器芯片產品；橫向發展方面，不斷擴充光芯片新的應用場景，積極向激光雷達、消費電子等領域布局探索。此外，根據公司招股說明書，公司正在加速研發下一代激光器芯片產品，并積極拓展光芯片在其他領域的應用。目前，公司在光通信領域

91、已著手 50G、100G 高速率激光器芯片產品以及硅光直流光源大功率激光器芯片產品的商用推進，力圖實現在高端激光器芯片產品的特性及可靠性方面對美、日壟斷企業的全面對標。同時已與部分激光雷達廠商達成合作意向，實現激光雷達領域光芯片少量送樣，努力實現新技術領域的彎道超車。公司未來發展可期。4.4.財務分析及盈利預測財務分析及盈利預測 4.1.4.1.盈利預測盈利預測 1.1.電信市場類電信市場類：公司 10G 激光器芯片系列分別用在光纖接入和 5G 前傳。我們認為受下游客戶采購節奏和產品結構變化影響，2023 年該業務預計出現短暫下滑。而 10G PON 接入網未來的快速部署和 10G EML 等

92、新產品的陸續推出，將持續推動公司 10G 接入網產品的快速增長。我們預計 2024 年該業務恢復增長，毛利率保持穩健。1）營收，2022-2024 年受益于新產品以及 10G PON 接入網，我們預計 2023-2025 年營收同比-70%、+100%、+50%。2）毛利率，隨著公司訂單增加與產能提升，我們假設 2023 年階段性產品結構影響結束后，整體毛利率保持穩健，2023-2025 年毛利率分別為 40%、60%、60%。2.2.數據中心類數據中心類：1）營收，目前公司數據中心類產品處于起步階段，產品市場容量較大，同時考慮國產替代空間，我們認為該業務未來進入持續高速增長階段。預計 202

93、3-2025 年營收同比增長 5%、120%、100%。2）毛利率，該產品與市場相對電信類產品與市場毛利率更高，同時考慮未來產能釋放、規模效應和新品成熟后價格下降，預計 2023-2025 毛利率為 75%、75%、68%。圖圖22.22.公司公司 2023-2025 年盈利預測（單位：百萬元）年盈利預測（單位：百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 0 0500500100010001500150020002000250025003000300035003500400040004500450050005000201920192020202020212021202220

94、2220232023202420242025202525G25G及以上光模塊市場規模（百萬美元）及以上光模塊市場規模（百萬美元）公司深度分析公司深度分析/源杰科技源杰科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 營業收入 232.6 282.9 119.5 247.1 421.7 YoY-0.3%21.6%-57.8%106.8%70.7%成本 80.9 107.8 54.9 83.3 152.1 毛利率 65.2%61.9%54.0%66.3%63.9%歸母凈利潤 95.3 100.3 24.7 100.0 152.0 電信市場類 營業收入 198.6 236.87

95、 71.1 142.1 213.2 yoy-12.6%19.3%-70.0%100.0%50.0%毛利率/59.5%40.0%60.0%60.0%數據中心類及其他 營業收入 33.49 44.78 47.0 103.4 206.9 yoy 459.1%33.7%5.0%120.0%100.0%毛利率/74.6%75.0%75.0%68.0%資料來源：Wind，國投證券研究中心 基于上述假設，預計公司 2023-2025 年的主營業務收入分別為 1.19/2.47/4.21 億元，凈利潤分別為 0.25/1.00/1.52 億元，對應 EPS 分別為 0.29/1.18/1.79 元。4.2.4

96、.2.投資建議投資建議 可比公司選擇：光芯片是光通信產業鏈的核心元件，需封裝成光收發組件，并進一步加工成光模塊才能實現最終功能。全球范圍內，從事光芯片研發、生產的廠商中，歐美日領先企業能夠覆蓋光芯片至光模塊全產業鏈，實現光芯片產業鏈的垂直一體化；我國光芯片行業參與廠商主要包括晶圓片企業、專業光芯片企業及大型模塊廠商。結合公司的主營業務點，選取了 2 家與公司產品具有一定關聯性公司進行比較分析?？杀裙厩闆r如下 表表9 9：可比公司情況可比公司情況 資料來源：公司招股說明書，國投證券研究中心 經營情況經營情況 產品與服務產品與服務 技術實力技術實力 總資產（億元，截總資產（億元，截止到止到 2

97、2022Q3022Q3）長光華芯長光華芯 長光華芯于 2022 年 4 月在上海證券交易所科創板上市。主營業務為半導體激芯片的研發設計及制造 主要產品包括高功率單管系列產品、高功率巴條系列產品、高效率 VCSEL 系列產品及光通信芯片系列產品等。目前公司激光單管芯片可實現 35W 的高功率激光輸出，巴條芯片可實現 50-250W 的連續激光輸出及 500-1000W的準連續激光輸出，性能指標居于國內領先、國際先進水平。35.09 仕佳光子仕佳光子 仕佳光子于 2020 年 8 月在上海證券交易所科創板上市。主營業務覆蓋光芯片及器件、室內光纜、線纜材料三大板塊。主要產品包括 PLC 分路器芯 片

98、系列產品、AWG 芯片系列產品、DFB 激光器芯片系列產品、光纖連接器、室內光纜、線纜材料等。背靠中科院，研發實力雄厚，兼具無源/有源自主 IDM（IntegratedDesignandManufacture，垂直整合制造）能力。公司持續拓展產品品類，從 PLC、AWG 等無源芯片/器件拓展到 DFB 有源芯片。16.10 表表1010：公司相對估值公司相對估值 代碼 證券簡稱 收盤價（元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P PE E（倍）（倍）TTM 23E 24E TTM 23E 24E 6 688048.SH88048.SH 長光華芯 41.67 73.46 0.02

99、0.22 1.24 3,636.40 332.40 59.35 6 688313.SH88313.SH 仕佳光子 9.18 42.12 -0.31 0.24 0.81 -137.35 175.82 52.00 平均值平均值 1,749.52 254.11 55.67 6 688498.SH88498.SH 源杰科技源杰科技 120.00 101.81 0.48 0.25 1.00 212.80 412.67 101.77 公司深度分析公司深度分析/源杰科技源杰科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 資料來源：WIND，國投證券研究中心 注：收盤價日期為 2024

100、.2.8，可比公司盈利預測預估值采用 Wind 一致預期 我們認為光芯片行業前景廣闊，我們持續看好公司作為以 IDM 模式發展多年，積累諸多核心科技的本土公司，在數百億光芯片市場中逐步擴大自身份額實現長遠發展。我們認為公司具有較強的業務開拓能力，預計在未來一段時間內公司將保持高速增長。隨著光纖接入市場的景氣向上，公司核心壁壘和產品體系的持續拓展，未來公司有望在數通市場實現持續突破。由于公司為國內通信光芯片龍頭，沒有完全可比的公司，給予龍頭溢價，我們給予公司 2024 年 112 倍 PE，對應 6 個月目標價 132 元。首次覆蓋，給予增持-A 的投資評級。公司深度分析公司深度分析/源杰科技源

101、杰科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 5.5.風險提示風險提示 1 1）下游需求不及預期：）下游需求不及預期：公司產品主要應用于光通信領域，而光芯片行業作為光通信產業鏈的上游，易受下游光纖接入、4G/5G 移動通信及數據中心市場需求變化影響。如果未來下游市場需求不及預期，出現需求大幅減弱甚至持續低迷的不利情形，將導致公司未來經營業績存在波動的風險。2 2）國產替代進程不及預期：）國產替代進程不及預期：目前國內企業在全球 25G 及以上高端光芯片領域的份額仍然較低，與海外龍頭存在較大的實力差距，公司作為在高端市場率先實現國產突破的新興力量，如果未來的國產替代份

102、額提升速度不及預期，公司的成長邏輯將受到一定影響。3 3）市場競爭激烈：）市場競爭激烈：光芯片具有技術壁壘高、工藝流程復雜、產品種類繁多且升級迭代較快的特點，因而毛利率水平整體高于產業鏈下游廠商，并且光芯片在光模塊成本中的占比高。部分下游廠商出于成本控制、產業鏈延拓、供應鏈安全等方面的考慮，積極進行整合并研發自有芯片，部分產品一定程度上與公司存在潛在競爭關系。未來如果公司不能持續推出符合市場需求的高速率產品及具有差異化優勢的中低速率產品，將導致公司面臨更加激烈的市場競爭。4 4）產品研發進度不及預期：）產品研發進度不及預期：隨著全球光通信技術的不斷發展，技術革新及產品升級迭代加速，應用領域不斷

103、拓展已成為行業發展趨勢。光芯片公司也需要緊跟光通信產業的發展趨勢，不斷進行光芯片設計優化及生產工藝改進，以技術先進且富有競爭力的產品滿足通訊系統及光模塊產品日益提升的對速率、集成度等方面的要求。未來如果公司不能根據行業內變化做出前瞻性判斷、快速響應與精準把握市場，將導致公司的產品研發能力和生產工藝要求不能適應客戶與時俱進的迭代需要，逐漸喪失市場競爭力，對公司未來經營業績造成不利影響。公司深度分析公司深度分析/源杰科技源杰科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指

104、標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 232.1 282.9 119.5 247.1 421.7 成長性成長性 減:營業成本 80.9 107.8 54.9 83.3 152.1 營業收入增長率-0.5%21.9%-57.8%106.8%70.7%營業稅費 1.8 1.9 0.8 1.6 2.8 營業利潤增長率 14.0%0.8%-74.1%297.0%51.3%銷售費

105、用 10.1 11.4 4.7 10.1 16.9 凈利潤增長率 20.9%5.3%-75.4%305.5%51.9%管理費用 18.8 31.1 13.1 26.4 43.8 EBITDA 增長率 12.3%3.5%-39.6%132.7%33.9%研發費用 18.5 27.1 11.4 23.7 40.4 EBIT 增長率 10.4%-2.1%-74.2%308.8%51.7%財務費用-0.2-0.5-1.0-0.9-0.9 NOPLAT 增長率 19.4%5.0%-76.1%315.8%52.3%資產減值損失-1.1 10.0-7.0-2.0 投資資本增長率 50.7%78.6%44.5

106、%30.8%-12.4%加:公允價值變動收益 1.1 0.6-凈資產增長率 19.3%242.2%1.9%2.8%4.2%投資和匯兌收益 5.7 1.1 2.9 3.2 2.4 營業利潤營業利潤 109.1 110.0 28.5 113.0 171.0 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-0.1-毛利率 65.2%61.9%54.0%66.3%63.9%利潤總額利潤總額 109.1 110.0 28.4 113.0 171.0 營業利潤率 47.0%38.9%23.8%45.8%40.5%減:所得稅 13.8 9.7 3.7 13.0 19.0 凈利潤率 41.1%35.5%20.7%40.5%3

107、6.0%凈利潤凈利潤 95.3 100.3 24.7 100.0 152.0 EBITDA/營業收入 55.7%47.3%67.6%76.1%59.7%EBIT/營業收入 46.9%37.6%23.0%45.4%40.3%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 216 342 1,714 1,194 758 貨幣資金 143.2 1,419.6 1,220.3 1,000.2 1,248.7 流動營業資本周轉天數 101 114 219 194 153

108、 交易性金融資產 58.7 50.3-流動資產周轉天數 577 1,349 4,662 2,029 1,325 應收帳款 94.2 146.6 52.5 359.3 343.6 應收帳款周轉天數 121 153 300 300 300 應收票據 12.3 7.6 0.8 16.6 13.1 存貨周轉天數 69 97 236 78 36 預付帳款 2.7 1.6 0.6 2.7 3.4 總資產周轉天數 1,004 1,929 6,856 3,411 2,151 存貨 56.4 95.9 60.4 46.3 38.2 投資資本周轉天數 447 615 2,282 1,505 938 其他流動資產

109、4.1 26.9 11.1 14.0 17.3 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 15.5%4.8%1.2%4.5%6.6%長期股權投資-ROA 12.9%4.4%1.1%4.1%5.8%投資性房地產-ROIC 41.3%28.8%3.9%11.1%12.9%固定資產 141.0 396.8 740.8 897.9 877.1 費用率費用率 在建工程 144.0 122.6 126.8 45.4 36.3 銷售費用率 4.4%4.0%3.9%4.1%4.0%無形資產 13.3 14.5 13.7 13.1 12.4 管理費用率 8.1%11.0%11.0%10.7

110、%10.4%其他非流動資產 66.8 13.2 27.3 32.3 20.9 研發費用率 8.0%9.6%9.6%9.6%9.6%資產總額資產總額 736.8 2,295.7 2,254.3 2,428.0 2,610.9 財務費用率-0.1%-0.2%-0.9%-0.4%-0.2%短期債務-四費/營業收入 20.3%24.4%23.6%24.0%23.8%應付帳款 36.3 126.7 61.1 147.9 233.7 償債能力償債能力 應付票據 39.5 11.2 6.5 29.2 32.8 資產負債率 16.6%8.4%5.0%9.3%12.1%其他流動負債 30.2 27.0 26.8

111、 27.0 27.0 負債權益比 19.9%9.2%5.2%10.2%13.8%長期借款-流動比率 3.50 10.60 14.26 7.05 5.67 其他非流動負債 16.3 28.3 17.7 20.8 22.2 速動比率 2.97 10.02 13.62 6.82 5.54 負債總額負債總額 122.4 193.2 112.1 225.0 315.6 利息保障倍數-527.19-211.72-26.58-128.89-193.04 少數股東權益-分紅指標分紅指標 股本 45.0 60.0 84.8 84.8 84.8 DPS(元)-0.46 0.11 0.46 0.70 留存收益 56

112、9.5 2,042.5 2,057.5 2,118.2 2,210.5 分紅比率 0.0%39.3%39.3%39.3%39.3%股東權益股東權益 614.5 2,102.5 2,142.3 2,203.0 2,295.3 股息收益率 0.0%0.5%0.1%0.5%0.8%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 95.3 100.3 24.

113、7 100.0 152.0 EPS(元)1.12 1.18 0.29 1.18 1.79 加:折舊和攤銷 22.6 29.2 53.3 75.8 81.6 BVPS(元)7.24 24.78 25.26 25.98 27.07 資產減值準備-1.1-PE(X)78.6 74.6 303.4 74.8 49.2 公允價值變動損失-1.1-0.6-PB(X)12.2 3.6 3.5 3.4 3.3 財務費用 0.2 0.1-1.0-0.9-0.9 P/FCF-368.8-43.4-29.8-42.6 25.2 投資收益-5.7-1.1-2.9-3.2-2.4 P/S 32.3 26.5 62.7

114、30.3 17.7 少數股東損益-EV/EBITDA-42.5 77.2 34.3 24.7 營運資金的變動-121.0-77.0 57.7-205.8 125.8 CAGR(%)1.6%14.9%-32.1%1.6%14.9%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 36.0 37.7 131.7-34.1 356.0 PEG 48.1 5.0-9.4 45.8 3.3 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 59.2-121.6-346.9-147.8-48.6 ROIC/WACC 6.6 4.6 0.6 1.8 2.1 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -1.8 1,395.1

115、 16.0-38.2-58.9 REP-2.0 11.3 3.1 2.9 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，資訊，國投國投證券研究中心預測證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/源杰科技源杰科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指

116、數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公

117、司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/源杰科技源杰科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本

118、公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一

119、步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何

120、形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034