《源杰科技-公司研究報告-高速率光芯片國產排頭兵-230301（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《源杰科技-公司研究報告-高速率光芯片國產排頭兵-230301（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 源杰科技源杰科技(688498 CH)高速率光芯片國產排頭兵高速率光芯片國產排頭兵 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):187.55 2023 年 3 月 01 日中國內地 通信設備制造通信設備制造 國內高速率激光芯片龍頭廠商，首次覆蓋，給予“買入”評級國內高速率激光芯片龍頭廠商，首次覆蓋，給予“買入”評級 公司是國內高速率激光芯片龍頭廠商，掌握 IDM 全流程業務體系，未來有望具備逐鹿全球的能力。我們看好公司前景：1）全球 10G-PO

2、N 快速建設背景下，公司光纖接入業務有望持續受益，同時公司 10G 1577nm EML 芯片有望步入收獲期；2）數據中心市場廣闊，公司 25G DFB 未來有望進一步開拓直接/最終客戶群體，以及公司積極推進 50G PAM4 DFB、100G EML等高端市場突破，有望享受份額提升紅利；3）長期來看，公司硅光芯片、激光雷達芯片等有望貢獻新增長點。我們預計公司 20222024 年歸母凈利潤為 1.00/1.61/2.15 億元，可比公司 2023 年 PE Wind 一致預期均值為 56x，考慮到公司在通信光芯片領域龍頭地位，給予公司 2023 年 70 倍 PE，對應目標價為 187.55

3、 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。10G-PON 建設帶動光芯片需求持續增長，公司積極開拓高端品類建設帶動光芯片需求持續增長，公司積極開拓高端品類 全球 10G-PON 快速建設驅動下，根據我們的測算，光纖接入市場光芯片需求有望由 2020 年的 2.1 億美元提升至 2024 年的 3.3 億美元，期間 CAGR為 12%。公司基于領先的市場地位及高端產品的突破有望受益：根據公司招股書及回復意見材料，2020 年公司 10G 1270nm DFB 芯片在出口海外10G-PON 市場中占近 50%份額；當前用于 10G-PON 下傳的 10G 1577nm EML 芯片國產化率較低，僅博通等國

4、際少數廠商可批量供貨。公司的 10G 1577nm EML 芯片產品推進順利，未來有望形成批量出貨，成為公司光纖接入業務新的業績增長點，實現超越行業的增長。數據中心市場空間廣闊，公司有望享受份額提升紅利數據中心市場空間廣闊，公司有望享受份額提升紅利 根據我們的測算，全球數據中心市場光芯片需求有望由 2020 年的 7.4 億美元提升至 2024 年的 14.1 億美元，期間 CAGR 為 18%。2021 年公司在數據中心市場市占率不足 1%，我們認為公司基于差異化競爭、高性價比等優勢有望實現份額的快速提升。根據公司招股書及回復意見材料，公司 25G DFB 芯片已通過客戶 B1 切入全球知名

5、高科技公司 G 供應鏈，未來有望進一步開拓直接/最終客戶群體；此外公司 50G PAM4 DFB、100G EML 等產品亦在快速推進，我們認為高端市場的突破或進一步助力公司份額提升。橫向開拓硅光芯片、激光雷達光芯片等，打造遠期增長看點橫向開拓硅光芯片、激光雷達光芯片等，打造遠期增長看點 公司基于高速率激光芯片產品 IDM 模式積累的技術優勢，積極向硅光直流光源芯片、1550nm 激光雷達光源/接收芯片、消費電子、氣體檢測等業務領域橫向拓展，市場前景廣闊，長期來看有望成為公司新的業績增長點。風險提示：EML 芯片研發進展不及預期、數通市場客戶開拓不及預期。研究員 余熠余熠 SAC No.S05

6、70520090002 SFC No.BNC535 +(86)755 8249 2388 研究員 黃樂平，黃樂平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 聯系人 王興王興 SAC No.S0570121070161 +(86)21 3847 6737 聯系人 高名垚高名垚 SAC No.S0570121080027 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)187.55 收盤價(人民幣 截至 2 月 28 日)144.54 市值(人民幣百萬)8,672 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)174.

7、73 52 周價格范圍(人民幣)116.42-159.87 BVPS(人民幣)11.59 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)233.37 232.11 282.91 393.56 543.01+/-%187.01(0.54)21.89 39.11 37.97 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)78.84 95.29 100.28 160.76 214.86+/-%496.99 20.85 5.24 60.31 33.65 EPS(人民幣，最新攤薄)1.31

8、1.59 1.67 2.68 3.58 ROE(%)22.54 16.87 9.00 9.48 11.41 PE(倍)109.99 91.01 86.48 53.95 40.36 PB(倍)16.84 14.11 5.37 4.88 4.36 EV EBITDA(倍)73.51 63.72 57.92 43.35 28.86 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (6)(1)5111611612713814916021-Dec-2213-Jan-2305-Feb-2328-Feb-23(%)(人民幣)源杰科技相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 源杰科技源

9、杰科技(688498 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 與市場不同觀點.3 國內高速率激光芯片龍頭，高端市場持續突破國內高速率激光芯片龍頭，高端市場持續突破.4 國內高速率激光芯片龍頭，產品升級迭代快速邁進.4 股權結構清晰，ZHANG XINGANG 為實際控制人，管理層技術基因深厚.4 產品布局全面，切入光纖接入、移動通信、數據中心等市場.5 國內外 10GPON 建設持續推進，驅動公司業績穩步增長.6 光纖接入為目前公司營收占比最大下游市場.7 10G 芯片營收規?？焖僭鲩L；25G 芯片已實現批量出貨.7 盈利能力保持高位；費用管控良好.8 10G PON 帶動光纖市場需求增

10、長帶動光纖市場需求增長，25G 及以上產品空間廣闊及以上產品空間廣闊.11 光芯片：光通信產業鏈上游核心元器件.11 國內外 10G PON 建設持續推進，打開 2.5G、10G 光芯片增長空間.11 數據中心市場空間廣闊，2023 年有望迎 800G 放量元年.12 移動通信市場：關注國內電信運營商資本開支情況.14 定量測算：2024 年全球光纖接入+數據中心光芯片需求有望突破 17 億美金.15 競爭格局：2.5G/10G 市場已實現國產化，25G 及以上高端市場亟待突破.16 25G 及以上激光芯片具備較高工藝壁壘.17 高端市場國產化排頭兵，高端市場國產化排頭兵，IDM 構筑護城河構

11、筑護城河.20 IDM 模式鑄就公司核心競爭力，自主可控一/二次外延、光柵等核心工藝.20 客戶群體優質，建立較高客戶資源壁壘.20 光纖接入業務：公司在市場地位占據領先，積極開拓 10G-PON 下傳產品.21 數據中心業務：有望享份額提升紅利，高端市場持續邁進.22 4G/5G 移動通信業務：2020 年需求快速提升，2021 年經歷調整.24 橫向開拓激光雷達、消費電子等領域，有望成為遠期增長看點.24 良率提升+營收結構優化，公司有望保持較高盈利能力.24 盈利預測及估值盈利預測及估值.26 盈利預測.26 估值分析.28 風險提示.29 aV8XfVaY8XeZaYfV9PbP9Pm

12、OoOpNoNlOqQmPiNqQmOaQnNzQNZtOmONZqRyQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 源杰科技源杰科技(688498 CH)核心觀點核心觀點 國內國內高速率激光芯片龍頭廠商，首次覆蓋，給予“買入”評級。高速率激光芯片龍頭廠商，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司是國內高速率激光芯片龍頭廠商，打造 IDM 全流程業務體系，掌握外延、光柵生長等光芯片制作中的核心工藝，未來有望具備逐鹿全球的能力。我們看好公司發展前景，基于：1）全球 10G-PON 快速建設背景下，公司光纖接入業務有望持續受益，此外公司 10G 1577nm EML 芯片有望步入收獲

13、期；2）數據中心市場廣闊，公司 25G DFB 未來有望進一步開拓直接/最終客戶群體，以及公司積極推進 50G PAM4 DFB、100G EML 等高端市場突破，有望享受份額提升紅利；3）長期來看，公司硅光芯片、激光雷達芯片等有望貢獻新增長點。我們預計公司 20222024年歸母凈利潤為1.00/1.61/2.15億元，可比公司2023年PE Wind一致預期均值為56x，考慮到公司在通信光芯片領域龍頭地位，給予公司 2023 年 70 倍 PE，對應目標價為 187.55元，首次覆蓋，給予“買入”評級。10G-PON 建設帶動光芯片需求持續增長；公司積極進軍建設帶動光芯片需求持續增長；公司

14、積極進軍 10G 1577nm EML 等等高端產品。高端產品。國內與海外 10G-PON 快速建設驅動下，根據我們的測算，光纖接入市場光芯片需求有望由2020 年的 2.1 億美元提升至 2024 年的 3.3 億美元，期間 CAGR 為 12%。公司有望基于領先的市場地位及高端產品的突破充分受益：根據公司招股書及回復意見材料，2020 年公司在全球用于 GPON 下傳的 2.5G 1490nm DFB 芯片市場中占據 80%的份額；2020 年公司10G 1270nm DFB 芯片在出口海外 10G-PON 市場中占近 50%份額；當前用于 10G-PON下傳的 10G 1577nm EM

15、L 芯片國產化率較低，僅博通等國際少數頭部廠商能夠批量供貨，公司在該產品推進順利，未來有望形成批量出貨，成為公司光纖接入業務新的業績增長點，實現超越行業的增長。數據中心市場空間廣闊，公司有望享受份額提升紅利。數據中心市場空間廣闊，公司有望享受份額提升紅利。根據我們的測算，全球數據中心市場光芯片需求有望由 2020 年的 7.4 億美元提升至 2024 年的 14.1 億美元，期間 CAGR 為18%。2021 年公司在數據中心全球市場市占率不足 1%，我們認為公司基于差異化競爭、高性價比等優勢有望實現份額的快速提升。根據公司招股書及回復意見材料，公司 25G DFB芯片已通過客戶 B1 切入全

16、球知名高科技公司 G 供應鏈，未來有望進一步開拓直接/最終客戶群體；另一方面，公司 50G PAM4 DFB、100G EML 等產品亦在快速推進，我們認為高端市場的突破或進一步助力公司份額提升。橫向開拓新應用場景等，打造遠期增長看點。橫向開拓新應用場景等，打造遠期增長看點。公司基于高速率激光芯片產品 IDM 模式積累的技術優勢，積極推動縱向延拓與橫向發展并行縱向延拓方面，在現有的光通信領域中繼續縱向深耕，推出更高速率的激光器芯片產品；橫向發展方面，不斷擴充光芯片新的應用場景，積極向激光雷達、消費電子等領域布局探索。根據公司招股書，公司在激光雷達光源、激光雷達接收器等開展前瞻性課題研究，已與部

17、分激光雷達廠商達成合作意向，實現激光雷達領域光芯片少量送樣；氣體檢測領域，公司已開展甲烷傳感器激光器芯片項目研發，可用于家用天然氣檢測，煤礦開采等涉及甲烷氣體檢測的行業，市場前景廣闊。與市場不同觀點與市場不同觀點 市場認為光芯片市場競爭或加劇，導致公司盈利能力大幅下滑，我們認為部分 2.5G 速率及以下 DFB 芯片市場由于技術門檻較低，行業或存在競爭加劇風險；而公司在 2.5G/10G 市場主打差異化競爭，目前聚焦于 2.5G 1490/1270nm DFB、10G 1270nm DFB 芯片等高技術壁壘市場；另一方面公司積極開拓 25G DFB 及更高端市場，根據 C&C 統計，2020

18、年25G 激光器芯片系列產品的出貨量在國內同行業公司中排名第一，保證自身較高盈利能力（2022 年前三季度公司綜合毛利率為 63%、銷售凈利率為 38%）；此外公司擬通過：1）進軍 10G 1577nm EML、100G EML 等高端市場，進一步優化營收結構；2）提升產品制作良率、控制成本等進一步改善盈利能力，以對沖產品價格或下降對盈利能力造成的壓力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 源杰科技源杰科技(688498 CH)國內高速率激光芯片龍頭，高端市場持續突破國內高速率激光芯片龍頭，高端市場持續突破 國內高速率激光芯片龍頭，產品升級迭代快速邁進國內高速率激光芯

19、片龍頭，產品升級迭代快速邁進 國內高速率激光芯片龍頭，產品升級迭代快速邁進。國內高速率激光芯片龍頭，產品升級迭代快速邁進。公司是國內光通信用高速率激光芯片龍頭廠商，自 2013 年成立以來深耕于光芯片市場。公司成立之初推出 2.5G DFB 激光器芯片；2016 年公司首款 10G DFB 產品推出；2019 年 5G 通信的超高速率激光器推出，無線和數據中心 25G DFB CWDM/LWDM 產品推出；2020 年憑借 10G 1270nm DFB 激光器芯片，公司在出口海外 10G-PON（XGS-PON）市場中已實現批量供貨，憑借 25G MWDM 12波段 DFB 激光器芯片，公司成

20、為滿足中國移動相關 5G 建設方案批量供貨的廠商；2021 年公司完成 50G DFB 產品的開發，產品升級迭代快速邁進；2022 年公司登陸科創版上市。根據 C&C 統計，2020 年在 InP 激光器芯片產品對外銷售的國內廠商中，公司收入排名第一，其中 10G、25G 激光器芯片系列產品的出貨量在國內同行業公司中均排名第一。圖表圖表1：公司深耕于通信用光芯片市場公司深耕于通信用光芯片市場 資料來源：公司招股書，華泰研究 股權結構清晰，股權結構清晰，ZHANG XINGANG 為實際控制人，管理層技術基因深厚為實際控制人，管理層技術基因深厚 ZHANG XINGANG 博士為公司實際控制人。

21、博士為公司實際控制人。根據公司招股書，截至 2022 年 12 月 16 日，ZHANG XINGANG 博士直接持有公司 16.77%的股權，此外其作為員工持股平臺欣芯聚源的普通合伙人，通過欣芯聚源間接控制公司 2.00%的股權，并通過與張欣穎、秦衛星、秦燕生簽署一致行動人協議，合計控制公司 37.86%股份的表決權，對公司形成控制，為公司的控股股東和實際控制人。戰略股東方面，根據公司招股書，2018 年 10 月，基于看好公司未來發展，寧波創澤云投資基金（中際旭創旗下）投資入股公司；2020 年 9 月，哈勃投資、國開基金、國開科創等機構投資入股公司。圖表圖表2：截至截至 2022 年年

22、12 月月 16 日公司股權結構日公司股權結構 注：截至 2022 年 12 月 16 日，源杰科技無控股子公司和參股公司，擁有兩家分支機構。資料來源：公司招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 源杰科技源杰科技(688498 CH)公司技術人才儲備豐富，核心管理層在激光芯片行業擁有豐富的技術及管理背景。公司技術人才儲備豐富，核心管理層在激光芯片行業擁有豐富的技術及管理背景。根據公司招股書，董事長 ZHANG XINGANG 先生曾任 Luminent 研發員和研發經理、Source Photonics 研發總監，積累了豐富的激光芯片行業的技術及管理經

23、驗，現任公司董事長、總經理。陳文君陳文君先生曾任 Fiberxon 公司新產品導入工程師、RTI HK 高級產品經理、Mellanox Technologies 公司亞太區市場與銷售總監、博創科技副總經理等，2021 年 5 月至今就職于源杰科技，現任公司副總經理。潘彥廷潘彥廷先生曾任索爾斯光電股份有限公司研發工程師等，2015 年 3 月至今就職于源杰科技，為公司核心技術人員，現任公司董事、副總經理。程碩程碩先生曾任聯想（北京）有限公司產品工程師、華為技術有限公司銷售經理等，2020 年 12月至今就職于源杰科技，現任公司董事會秘書。陳振華陳振華先生，曾任重慶前景投資咨詢有限公司項目經理、西

24、安瑞聯新材料股份有限公司財務部經理兼證券法務部經理等，2021 年 2月至今就職于源杰科技，現任公司財務總監。王興王興先生于2014年6月至今就職于源杰科技，為公司核心技術人員，現任公司晶圓工藝與生產總監。圖表圖表3：公司部分高管簡介公司部分高管簡介 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 ZHANG XINGANG 董事長；總經理 1970 年出生，美國國籍，本科畢業于清華大學，南加州大學材料科學博士研究生學歷。2001 年 1 月至 2008 年 7 月，先后擔任Luminent 研發員、研發經理；2008 年 7 月至 2014 年 2 月，擔任 Source Photonics 研發總監?，F任公

25、司董事長、總經理 陳文君 副總經理 1981 年出生，中國國籍，無永久境外居留權，畢業于華中科技大學光學工程專業，碩士研究生學歷。2004 年 3 月至 2006 年 4月，擔任 Fiberxon,Inc.新產品導入工程師。2006 年 5 月至 2015 年 7 月，擔任 RTI HK Limited 高級產品經理。2015 年 8 月至2018 年 6 月，擔任 Mellanox Technologies,Ltd.亞太區市場與銷售總監。2018 年 7 月至 2021 年 4 月，擔任博創科技股份有限公司副總經理。2021 年 5 月至今，擔任公司副總經理。潘彥廷 董事；副總經理；核心技術

26、人員 1978 年出生，中國臺灣籍，畢業于國立臺灣科技大學電子工程專業，博士研究生學歷。2008 年 12 月至 2012 年 7 月，擔任國立臺灣科技大學博士后研究員。2012 年 8 月至 2015 年 3 月，擔任索爾思光電股份有限公司研發工程師。2015 年 3 月至今，就職于源杰科技，為核心技術人員，現任公司董事、副總經理。程碩 董事會秘書 1987 年出生，中國國籍，無永久境外居留權，畢業于倫敦大學學院寬帶通信專業，碩士研究生學歷。2012 年 1 月至 2014 年 7月，擔任聯想（北京）有限公司產品工程師。2014 年 7 月至 2015 年 10 月，擔任華為技術有限公司銷售

27、經理。2015 年 10 月至2016 年 6 月，擔任赤子城網絡技術（北京）有限公司高級商務經理。2017 年 1 月至 2019 年 9 月，擔任西南證券股份有限公司通信行業首席分析師。2019 年 9 月至 2020 年 12 月，擔任國泰君安證券股份有限公司通信行業首席分析師。2020 年 12 月至今，就職于源杰科技，現任公司董事會秘書。陳振華 財務總監 1982 年出生，中國國籍，無永久境外居留權，畢業于重慶大學會計學專業，碩士研究生學歷。2007 年 10 月至 2008 年 9 月，擔任重慶前景投資咨詢有限公司項目經理。2009 年 5 月至 2021 年 2 月，先后擔任西安

28、瑞聯新材料股份有限公司證券專員、證券主管、財務部副經理、財務部經理兼證券法務部經理。2021 年 2 月至今，就職于源杰科技，現任公司財務總監。王興 核心技術人員 1989 年出生，中國國籍，無永久境外居留權，畢業于中國礦業大學工程力學專業，本科學歷。2014 年 6 月至今，就職于源杰科技，現任源杰科技晶圓工藝與生產總監。資料來源：公司招股書、華泰研究 產品布局全面，切入光纖接入、移動通信、數據中心等市場產品布局全面，切入光纖接入、移動通信、數據中心等市場 公司產品布局全面，切入光纖接入、移動通信、數據中心等市場。公司主要產品為 2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列產品，擁有完

29、整獨立的自主知識產權。目前公司產品主要應用于光通信領域，具體包括光纖接入、4G/5G 移動通信網絡、數據中心等，經過多年快速發展，公司產品的技術先進性、市場覆蓋率和性能穩定性位居行業前列：2.5G 激光器芯片：激光器芯片：應用于 PON（GPON）、10G-PON 等光纖接入市場。根據 C&C 統計，對于可靠性要求高、難度大的 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，2020 年源杰科技占據全球80%的市場份額。10G 激光器芯片：激光器芯片：應用于 10G-PON 等光纖接入市場，如 10G 1270nm DFB 激光器芯片；以及應用于 4G/5G 移動通信網絡，如 1310nm DFB

30、 激光器芯片、CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片。25G 及以上速率激光器芯片：及以上速率激光器芯片：25G 激光器芯片應用于 5G 移動通信網絡，如 MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片；以及應用于數據中心市場，如 25G LWDM 4 波段 DFB 激光器芯片、50G PAM4 CWDM 4 波段 DFB 激光器芯片。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 源杰科技源杰科技(688498 CH)硅光直流光源激光器芯片：硅光直流光源激光器芯片：應用于數據中心 100G/200G/400G 光模塊，如 1330nm 大功率25/50/70mW 激光器芯片。圖表圖

31、表4：公司產品布局全面公司產品布局全面 產品速率產品速率 產品類型產品類型 示意圖示意圖 應用領域應用領域 2.5G 1310/1490/1270/1550nm DFB 激光器芯片 光纖接入 PON（GPON）、10G-PON（XG-PON）、光纖接入 40km/80km 10G 1270nm DFB 激光器芯片、1310nm FP 激光器芯片、1310nm DFB 激光器芯片、CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片 光纖接入 10G-PON（XGS-PON）、4G/5G 移動通信網絡 25G CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片、LWDM 12波段 DFB 激光器芯片、MWDM 12 波段

32、 DFB激光器芯片、CWDM 4 波段 DFB 激光器芯片、LWDM 4 波段 DFB 激光器芯片 5G 移動通信網絡、數據中心 100G 光模塊 50G PAM4 CWDM 4 波段 DFB 激光器芯片 數據中心 200G 光模塊 硅光直流光源 1270/1290/1310/1330nm 大功率25/50/70mW 激光器芯片 數據中心 100G/200G/400G 光模塊 資料來源：公司招股書，華泰研究 國內外國內外 10GPON 建設持續推進，驅動公司業績穩步增長建設持續推進，驅動公司業績穩步增長 20192021 年公司營收、歸母凈利潤年公司營收、歸母凈利潤 CAGR 分別為分別為 4

33、9%、81%。源杰科技 20182021 年營業收入分別為 0.70 億元、0.81 億元、2.33 億元、2.32 億元，歸母凈利潤分別為 0.16 億元、0.13 億元、0.79 億元、0.95 億元，對應期間公司營收、歸母凈利潤 CAGR 分別為 49%、81%。其中 2020 年公司收入與凈利同比快速增長，主要因 5G 基站建設快速推進帶動下，公司 25G DFB 芯片需求量增加較快；2021 年，一方面受 5G 基站建設頻段方案調整的影響，公司 25G DFB 芯片需求承壓，另一方面受益于光纖接入市場需求的持續推動，公司的10G 激光器芯片銷售規?？焖僭黾?，全年整體收入同比基本持平。

34、10G-PON 市場需求旺盛，有望推動公司市場需求旺盛，有望推動公司 2022 年業績持續增長年業績持續增長。公司前三季度實現營業收入 1.93 億元，同比增長 25.76%；歸母凈利潤為 0.74 億元，同比增長 22.98%。公司業績在 2022 年前三季度取得較快增長，主要系 10G-PON 市場繼續保持旺盛的需求，公司 10G 1270nm DFB 激光器芯片和 2.5G 1270nm DFB 激光器芯片系列產品出貨量同比增長較快。根據公司 2022 年業績快報，公司預計 2022 年營收為 2.83 億元，同比增長 21.9%；歸母凈利潤為 1.00 億元，同比增長 5.2%；扣非歸

35、母凈利潤為 0.92 億元，同比增長 5.3%。2022年公司加大研發投入，提高產品競爭力，同時疫情期間公司積極采取多種措施保供保產，確保生產經營活動的正常進行，實現訂單的有序交付；且受益于全球數據中心、4G/5G 移動通信市場及光纖接入網市場需求持續穩定增長，公司營收實現穩健增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 源杰科技源杰科技(688498 CH)圖表圖表5：20189M22 公司營收及同比增速公司營收及同比增速 圖表圖表6：20189M22 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 光

36、纖接入為目前公司營收占比最大下游市場光纖接入為目前公司營收占比最大下游市場 光纖接入為目前公司營收占比最大下游市場。光纖接入為目前公司營收占比最大下游市場。20191H22，公司在光纖接入市場實現營收分別為 0.73 億元、1.08 億元、1.71 億元、0.95 億元，占營業收入的比重分別為 90.00%、46.10%、73.84%、77.69%，為目前營收占比最高的業務；同期公司在 4G/5G 移動通信市場實現營收分別為 0.08 億元、1.20 億元、0.27 億元、0.14 億元，占營業收入的比重分別為 9.71%、51.33%、11.73%、11.65%，其中 2020 年占比快速提

37、升主要系 5G 基站建設帶動 25G DFB 需求增長；同期公司在數據中心市場實現營收分別為 0.002 億元、0.06 億元、0.33 億元、0.13 億元，占營業收入的比重分別為 0.28%、2.57%、14.43%、10.66%。圖表圖表7：1H22 按終端應用市場區分公司主營業務收入結構按終端應用市場區分公司主營業務收入結構 圖表圖表8：按終端應用市場區分公司主營業務收入結構歷史變化情況按終端應用市場區分公司主營業務收入結構歷史變化情況 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 10G 芯片營收規?？焖僭鲩L；芯片營收規?？焖僭鲩L；25G 芯片已實現批量出貨芯片已實

38、現批量出貨 以產品類型劃分營收：以產品類型劃分營收：1H22 公司公司 2.5G 和和 10G 激光器芯片合計營收占比超激光器芯片合計營收占比超 85%，25G 激激光器芯片收入變化大。光器芯片收入變化大。20191H22，公司的 2.5G 激光器芯片系列產品收入分別為 0.69 億元、0.84 億元、0.99 億元和 0.53 億元，占營業收入的比重分別為 84.93%、36.10%、42.76%和 43.24%，是公司的主要收入來源之一，金額呈現穩定增長態勢。2020 年收入占比大幅下降，主要系 10G 及 25G 激光器芯片產品營業收入的快速提升。2021-1H22，國內外光纖接入市場需

39、求持續釋放，公司的 2.5G 激光器芯片系列產品出貨量保持較快的增長，在市場價格持續下調的情況下，整體收入水平仍保持穩定的增長速度。-50%0%50%100%150%200%05010015020025020182019202020211-3Q22營業收入（百萬元）同比（右軸）-100%0%100%200%300%400%500%600%02040608010012020182019202020211-3Q22歸母凈利潤（百萬元）同比（右軸）78%12%11%光纖接入市場4G/5G移動通信市場數據中心市場0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021

40、2022H1光纖接入市場4G/5G移動通信市場數據中心市場 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 源杰科技源杰科技(688498 CH)20191H22，公司的 10G 激光器芯片系列產品收入分別為 0.12 億元、0.49 億元、0.96 億元和 0.56 億元，占營業收入的比重分別為 14.23%、20.80%、41.56%和 45.74%，整體呈現快速增長趨勢。2020 年公司的 10G 1310nm DFB 激光器芯片憑借高可靠性及高性價比等優勢，實現對移動通信市場的大批量供貨；20211H22，10G-PON（XGS-PON）市場繼續保持旺盛的需求，公司的

41、10G 激光器芯片系列產品收入繼續保持高速增長。20191H22，公司的 25G 激光器芯片系列產品收入分別為 0.01 億元、1.01 億元、0.36 億元和 0.13 億元，占營業收入的比重分別為 0.84%、43.09%、15.62%和 10.95%，2020 年，國內 5G 基站進入大規模部署階段，帶動了 5G 前傳的 25G 激光器芯片需求量增長；2021年受 5G 基站建設頻段方案調整等影響，公司的 25G 激光器芯片產品出貨量較上一年度減少較多；1H22 公司在數據中心市場的主要客戶受疫情影響采購節奏放緩，公司 25G 激光器芯片產品收入增速放緩。圖表圖表9：1H22 按產品類型

42、區分公司主營業務收入結構按產品類型區分公司主營業務收入結構 圖表圖表10：按產品類型區分公司主營業務收入結構歷史變化情況按產品類型區分公司主營業務收入結構歷史變化情況 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 盈利能力保持高位；費用管控良好盈利能力保持高位；費用管控良好 綜合毛利率保持在綜合毛利率保持在 60%以上高位。以上高位。20181H22 公司綜合毛利率分別為 48.61%、44.99%、68.15%、65.16%和 63.80%。2020 年公司 10G、25G 等中高端產品銷量增加，高毛利產品使得公司綜合毛利率同比提高 23.16pct；2021 年受 5G

43、基站建設頻段方案調整以及疫情的影響，25G 激光器芯片系列產品出貨量下降導致公司毛利率同比降低 4.35pct；1H22 公司數據中心市場的主要客戶受疫情影響，采購節奏放緩，使得 25G 激光器芯片產品的收入占比下降，公司綜合毛利率較 2021 年降低 1.36pct。各產品毛利率：各產品毛利率：2020 年公司 2.5G 激光器芯片產品毛利率同比降低 5.83pct，主要系產品結構出現較大變動，1490nm DFB 芯片生產難度較大、成本較高，同時，傳統 1310nm DFB芯片進行工藝改進損耗較大。20211H22，隨著技術工藝成熟度的提升，公司 2.5G 激光器芯片系列產品單位成本下降，

44、使得毛利率水平回升；20192021 年，公司 10G 激光器芯片產品毛利率整體呈上升趨勢，主要系生產工藝逐漸成熟、單位成本下降，1H22，受 TO 形態產品占比提升影響，平均單位成本增加使得毛利率水平同比降低 3.91pct；公司 25G 激光器芯片產品毛利率保持 80%以上高位，2021 年公司主要銷售用于數據中心的定價較低的激光器芯片，使得毛利率同比降低 7.39pct，2022 年上半年，受自產封裝占比提升影響，25G激光器芯片單位成本增加，毛利率較 2021 年降低 3.47pct。43.24%45.74%10.95%0.07%2.5G激光器芯片系列產品10G激光器芯片系列產品25G

45、激光器芯片系列產品其他產品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H12.5G激光器芯片系列產品10G激光器芯片系列產品25G激光器芯片系列產品其他產品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 源杰科技源杰科技(688498 CH)圖表圖表11：20181H22 公司綜合毛利率和分產品毛利率變化情況公司綜合毛利率和分產品毛利率變化情況 資料來源：公司招股書，華泰研究 公司費用端控制良好。公司費用端控制良好。201922M9 公司銷售費用率分別為 3.19%、5.85%、3.32%、4.37%和 4.36%；同期公

46、司管理費用率分別為 8.64%、16.45%、8.10%和 9.53%，其中 2020 年管理費用率增長較快，主要系當年因員工股權激勵計提 2,667 萬元股份支付費用，以及公司為籌劃上市聘請中介機構，支付了上市相關服務費用；22M9 管理費用率較 2021 年提升1.43pct，主要系公司實施員工期權激勵計劃，確認了 451 萬元股份支付費用；同期公司研發費用率分別為 14.29%、6.73%、7.97%和 9.10%，2019 年，公司研發費用占營業收入的比例相對較高，主要原因系公司在優化成熟產品工藝的基礎上，持續投入開發 10G、25G及以上速率激光器芯片，研發投片量較多。2020 年公

47、司營業收入規?？焖僭鲩L帶動研發費用率下降。圖表圖表12：公司費用率變化情況公司費用率變化情況 資料來源：公司招股書，華泰研究 材料費用、職工薪酬為公司研發費用主要構成。材料費用、職工薪酬為公司研發費用主要構成。根據公司招股書，20191H22 公司研發費用結構中，材料費用、職工薪酬兩項合計占比保持在 85%以上，其中 2021 年隨著公司晶圓工藝制程熟練度的提升，公司更加側重于芯片環節高頻、可靠性、高低溫檢測，并從材料機理層面去分析優化工藝，對芯片環節的人員和測試費投入增加，對晶圓的消耗減少，因而材料費用占比下降，職工薪酬和研發費測試費占比提高。30%40%50%60%70%80%90%100

48、%20182019202020212022H1綜合毛利率2.5G激光器芯片系列產品10G激光器芯片系列產品25G激光器芯片系列產品-5%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022M9銷售費率管理費率研發費率財務費率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 源杰科技源杰科技(688498 CH)圖表圖表13：公司研發費用結構變化情況公司研發費用結構變化情況 資料來源：公司招股書，華泰研究 0%20%40%60%80%100%2019202020211H22材料費用職工薪酬研發測試費折舊與攤銷其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

49、請務必一起閱讀。11 源杰科技源杰科技(688498 CH)10G PON 帶動光纖市場需求增長帶動光纖市場需求增長，25G 及以上產品空間廣闊及以上產品空間廣闊 光芯片：光通信產業鏈上游核心元器件光芯片：光通信產業鏈上游核心元器件 高速率激光芯片是光通信系統發射端核心上游元器件。高速率激光芯片是光通信系統發射端核心上游元器件。光芯片與其他基礎構件構成光通信產業上游，產業中游為光器件，包括光組件與光模塊，產業下游組裝成系統設備，最終應用于電信市場與數通市場，如光纖接入、4G/5G 移動通信網絡、云計算/互聯網廠商數據中心等領域。以光模塊為例，光組件可分為光無源組件和光有源組件，其中光有源組件在

50、系統中將光電信號相互轉換，實現信號傳輸的功能，主要包括光發射組件、光接收組件、光調制器等。光芯片作為產業鏈上游核心元器件，經加工封裝為光發射組件（TOSA）及光接收組件（ROSA），再將光收發組件、電芯片、結構件等進一步加工成光模塊。圖表圖表14：光模塊結構示意圖光模塊結構示意圖 資料來源：公司招股書，華泰研究 國內外國內外 10G PON 建設持續推進，打開建設持續推進，打開 2.5G、10G 光芯片增長空間光芯片增長空間 國內國內 10G-PON建設持續推進，建設持續推進，OLT 端口數建設提前完成規劃目標。端口數建設提前完成規劃目標。2021 年工信部印發 “雙千兆”網絡協同發展行動計劃

51、（2021-2023年）（下文簡稱規劃），提出到2023年底10G-PON及以上端口規模超過 1,000 萬個，千兆寬帶用戶突破 3,000 萬戶。根據工信部公布的數據，截至 2022 年 12 月末，我國具備千兆網絡服務能力的 10G PON 端口數達 1523 萬個，提前實現規劃目標，比 2021 年末凈增 737 萬個。根據工信部數據，截至 2022 年 12 月末，三家基礎電信企業的固定互聯網寬帶接入用戶總數達 5.9億戶，比2021年末凈增5386萬戶。其中 1000Mbps 及以上接入速率的固定互聯網寬帶接入用戶達 9175 萬戶，比 2021 年末凈增 5716 萬戶，占總用戶數

52、的 15.6%，占比較 2021 年末提升 9.1pct。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 源杰科技源杰科技(688498 CH)圖表圖表15：國內光纖接入端口中國內光纖接入端口中 10G-PON 端口數持續增長端口數持續增長 圖表圖表16：國內千兆用戶數量持續提升國內千兆用戶數量持續提升 資料來源：工信部，華泰研究 資料來源：工信部，華泰研究 海外海外 XGS-PON 建設加速推進。建設加速推進。自 2021 年開始，國外 10G-PON 建設加速推進，在北美地區，根據 ICC 統計，北美地區服務提供商在 PON 設備上的總支出已從 2019 年的 7.74

53、億美元增長到 2022 年的 19 億美元；根據 DellOro 的數據及預測，北美地區 XGS-PON OLT端口出貨量有望從 2019 年的 3.2 萬個提升至 2022 年的 74.8 萬個，保持快速增長；全球來看，3Q22 單季全球 XGS-PON ONT 出貨量達 150 萬個，連續第二個季度出貨量超過 100萬個。此外在西歐地區，法國 Orange、英國電信 Openreach 和 Proximus 等運營商都在擴張光纖部署，有望快速轉向 XGS-PON 以實現 10G 服務；在亞洲其他地區，印度、日本等國也在推動 10G-PON 升級。圖表圖表17：北美地區北美地區 XGS-PO

54、N OLT 端口出貨量（萬個）端口出貨量（萬個）資料來源：DellOro Group，華泰研究 數據中心市場空間廣闊，數據中心市場空間廣闊，2023 年有望迎年有望迎 800G 放量元年放量元年 數據中心市場空間廣闊，數據中心市場空間廣闊，2023 年有望迎年有望迎 800G 放量元年。放量元年。根據 LightCounting 的統計，2021年全球光模塊市場規模達 114 億美元，其中用于數據中心的以太網光模塊市場規模為 47 億美元，占比為 41%，為光模塊中最大細分品類市場；在 2023 年 800G 光模塊有望迎規模放量的背景下，預計未來以太網光模塊市場需求有望保持快速增長趨勢，及光

55、模塊出貨量結構向更高速率品類傾斜背景下，對上游光芯片需求有望快速提升。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02004006008001,0001,2001,4001,6002021M122022M32022M52022M72022M92022M1110G PON（萬個）累計環比增速（右軸）0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002021M22021M62021M102022M32022M72022M111000M以上用戶數（萬戶，左軸）累計同比增速

56、（右軸）01020304050607080902019202020212022E北美XGS-PON OLT端口出貨量（萬個）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 源杰科技源杰科技(688498 CH)圖表圖表18：2021 年全球各品類光模塊出貨金額占比年全球各品類光模塊出貨金額占比 圖表圖表19：各速率全球以太網光模塊出貨量占比各速率全球以太網光模塊出貨量占比 資料來源：LightCounting，華泰研究 資料來源：LightCounting，華泰研究 宏觀經濟波動背景下，宏觀經濟波動背景下，4Q22 海外云廠商資本開支增速放緩，預計海外云廠商資本開支增速放緩，

57、預計 2023 年資本開支增長年資本開支增長3.86%。根據我們于 2023 年 2 月 21 日發布的報告云計算：北美云廠商眼中的 2023，4Q22 MAGA（亞馬遜、谷歌、微軟、蘋果、Meta）合計資本開支同比增長 14.1%至 420.8億美元，其中 Meta 4Q22 資本開支為 89.88 億美元，同比增長 67.37%，公司在 4Q22 業績指引中下調2023年資本開支指引至300-330億美元（此前為340-370億美元）。展望2023年，我們認為海外云廠商資本開支增長不確定性有所加大，未來資本開支增長主要取決于海外經濟景氣度及云廠商對云計算行業的需求預期。據 Factset

58、一致預期，1Q23 MAGA 合計資本開支預計將同比增長 9.95%至 403 億美元，2023 年 MAGA 合計資本開支預計將同比增長 3.86%至 1635 億美元，同比增速較 2022 年放緩 15.24pct，預計 2024-2025 年同比增速有所回升。圖表圖表20：4Q22 MAGA 合計資本開支同比增長合計資本開支同比增長 14.1%注：為統一各云計算廠商資本開支口徑，本圖中采用 PPE 作為衡量資本開支的指標，部分數據或與上文正文中數據略有差異，主要差異源于融資租賃等部分支出（因微軟、Meta 等公司口徑公布的 capex 均計入融資租賃部分支出，而 PPE 口徑下的 cap

59、ex 不計入，故產生上述差異）。資料來源：公司公告，Factset，華泰研究 41%2%6%38%6%1%6%EthernetFibre ChannelOptical InterconnectsCWDM/DWDMWireless FronthaulWireless BackhaulFTTx0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021 2022E2023E2024E2025E50G及以下100G200G400G800G1.6T及以上-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,

60、00035,00040,00045,0001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23EAmazonMetaMicrosoftAppleGoogleMAAMG合計同比（右軸）(USD mn)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 源杰科技源杰科技(688498 CH)3Q22 BAT 合計資本開支同比下降合計資本開支同比下降 30.7%至至 155.2 億元，長期仍看好云服務在國內市場的億元，長期仍看好云服務在國內市場的發展潛力。發展潛力。根據我

61、們于 2022 年 11 月 24 日發布的報告云計算 2023:關注國內數字經濟機遇，3Q22 BAT 合計資本開支為 155.2 億元，同比下降 30.7%，環比下降 4.9%。相較于4Q21 的資本開支，2022 年以來 BAT 的資本開支持續回落。4Q21 的快速增長主要得益于百度、騰訊對云計算等領域的持續投資，2022 年在政策層面對在線教育、游戲、數據安全等領域監管趨嚴背景下，BAT 推行降本增效戰略，資本開支有所回落；長期來看，我們仍然看好云服務在國內市場長期的發展潛力，隨著數字經濟和工業互聯網發展的不斷深入，企業對流量及算力的需求仍將提升，云廠商投資有望保持韌性，以助力下游企業

62、數字化轉型進程。圖表圖表21：3Q22 BAT 合計資本開支同比下滑合計資本開支同比下滑 30.7%（單位：百萬人民幣）（單位：百萬人民幣）備注：阿里巴巴采用 PPE 口徑衡量資本開支 資料來源：公司公告，華泰研究 移動通信市場：關注國內電信運營商資本開支情況移動通信市場：關注國內電信運營商資本開支情況 2022 年國內三大運營商及國內云廠商資本開支保持韌性，帶動云基礎設施需求穩步增長年國內三大運營商及國內云廠商資本開支保持韌性，帶動云基礎設施需求穩步增長。整體而言，2022 年三大運營商資本開支呈穩步增長態勢，據三大運營商 2021 年年報中指引，三大運營商 2022 年合計資本開支將同比增

63、長 4.1%，據各公司 22 年中報數據，各公司資本開支結構均向產業數字化領域有所傾斜，帶動國內網絡設備板塊需求穩步增長。圖表圖表22：三大運營商資本開支（億元）及三大運營商資本開支（億元）及其增速其增速 資料來源：公司公告，華泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,0001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22BaiduAlibabaTencent同比增速(合計)-30%-20%-10%0

64、%10%20%01,0002,0003,0004,0005,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022E中國移動中國電信中國聯通合計同比增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 源杰科技源杰科技(688498 CH)定量測算：定量測算：2024 年全球光纖接入年全球光纖接入+數據中心光芯片需求有望突破數據中心光芯片需求有望突破 17 億美金億美金 定量測算：定量測算：2024 年全球光纖接入年全球光纖接入+數據中心市場光芯片需求有望突破數據中心市場光芯片需求有望突破 17 億美金。億美金?；?/p>

65、于公司于 2022 年 9 月 21 日發布的第二輪審核問詢函回復中的測算方法，我們測算 2020 年全球光纖接入與數據中心市場對光芯片市場需求為 9.4 億美元，預計 2024 年將增長至 17.4 億美元，對應 20212024 年 CAGR 為 17%。具體假設如下：根據 LightCounting 于 2022 年 4 月發布的數據及預測：1)2020 年全球光纖接入光模塊市場規模約 5.8 億美元，均為 10G 及以下速率光模塊；預計至 2024 年全球光纖接入光模塊市場規模約 9.2 億美元，其中 10G 及以下速率光模塊、25G 及以上速率光模塊市場規模分別約 9.06、0.15

66、 億美元；2)2020 年全球數據中心光模塊市場規模約 37.2 億美元，其中 10G 及以下速率光模塊、25G 及以上速率光模塊市場規模分別約 4.6、32.6 億美元；預計至 2024 年全球數據中心光模塊市場規模約 71.7 億美元，其中 10G 及以下速率光模塊、25G 及以上速率光模塊市場規模分別約 2.6、69.1 億美元。根據公司于 2022 年 9 月 21 日發布的第二輪審核問詢函回復中的數據：1)10G 及以下速率光模塊、25G 及以上速率光模塊毛利率分別為 25%、30%；2)直接材料占光模塊成本比例為 80%；3)光芯片及組件成本占光纖接入光模塊、數據中心光模塊材料比例

67、分別為 85%、50%；4)光芯片成本占光芯片及組件材料比例為 70%?；谝陨霞僭O，我們測算 2020 年全球光纖接入與數據中心市場對光芯片市場需求為 9.4 億美元，預計至 2024 年將增長至 17.4 億美元，對應 20212024 年 CAGR 為 17%；細分來看，光纖接入市場光芯片需求有望由 2020 年的 2.1 億美元提升至 2024 年的 3.3 億美元，對應 20212024 年 CAGR 為 12%；數據中心市場光芯片需求有望由 2020 年的 7.4 億美元提升至 2024 年的 14.1 億美元，20212024 年 CAGR 為 18%。圖表圖表23：全球光纖接入

68、、數據中心市場光芯片需求空間測算全球光纖接入、數據中心市場光芯片需求空間測算 項目項目 2020 年年 2024 年年 光纖接入光纖接入 數據中心數據中心 二者合計二者合計 光纖接入光纖接入 數據中心數據中心 二者合計二者合計 光模塊光模塊 光模塊全球市場規模（億美元）5.8 37.2 43.0 9.2 71.7 80.9 10G 及以下速率光模塊 5.8 4.6 10.4 9.1 2.6 11.7 25G 及以上速率光模塊 0 32.6 32.6 0.2 69.1 69.2 對應光芯片對應光芯片 及組件及組件 中低速率光模塊毛利率 25%25%高速率光模塊毛利率 30%30%直接材料占光模塊

69、成本比例 80%80%光芯片及組件占光模塊材料比例 85%50%/85%50%/對應光芯片對應光芯片 光芯片占光芯片及組件材料比例 70%70%光芯片市場規模（億美元）光芯片市場規模（億美元）2.1 7.4 9.4 3.3 14.1 17.4 資料來源：LightCounting，公司招股書，公司第二輪審核問詢函回復，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 源杰科技源杰科技(688498 CH)競爭格局：競爭格局：2.5G/10G 市場已實現國產化，市場已實現國產化，25G 及以上高端市場亟待突破及以上高端市場亟待突破 2.5G/10G 光芯片市場已實現

70、國產化光芯片市場已實現國產化。根據 ICC 統計，2021 年全球 2.5G 及以下 DFB/FP激光器芯片市場中，國產廠商占比較高，武漢敏芯（出貨量份額為 17%）、中科光芯（17%）、光隆科技（13%）、光安倫（11%）較為領先。其中在部分附加值較高的產品方面，如 PON（GPON）數據下傳光模塊使用的 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，根據 C&C 統計，2020年源杰科技出貨量占據該細分市場 80%的份額；10G 光芯片方面，根據 ICC 統計，2021年全球 10G DFB 激光器芯片市場中，較為領先的廠商包括源杰科技、住友電工等，其中源杰科技發貨量占比為 20%，全球市場

71、份額居首。但另一方面，部分 10G 光芯片產品性能要求較高、難度較大，如 10G VCSEL/EML 激光芯片等，國產化率不到 40%。圖表圖表24：2021 年年全球全球 2.5G 及以下及以下 DFB/FP 激光器芯片發貨量占比激光器芯片發貨量占比 圖表圖表25：2021 年年全球全球 10G DFB 激光器芯片發貨量占比激光器芯片發貨量占比 資料來源：ICC，公司招股書，華泰研究 資料來源：ICC，公司招股書，華泰研究 25G 產品進口替代空間廣闊。產品進口替代空間廣闊。隨著 5G 建設推進，我國光芯片廠商在應用于 5G 基站前傳光模塊的 25G DFB 激光器芯片有所突破，數據中心市場

72、光模塊企業開始逐步使用國產廠商的25G DFB 激光器芯片，根據 ICC 統計，25G 光芯片的國產化率約 20%，但 25G 以上光芯片的國產化率僅為 5%，當前 25G 及以上高速率光芯片仍多依賴進口，未來伴隨國產廠商技術的進一步提升，對高速率光芯片的進口替代有望持續推進。源杰科技為國內高速率光芯片領域龍頭廠商源杰科技為國內高速率光芯片領域龍頭廠商。根據 C&C 統計，2020 年在 InP 激光器芯片產品對外銷售的國內廠商中，源杰科技收入排名第一，其中 10G、25G 激光器芯片系列產品的出貨量在國內同行業公司中均排名第一。在 25G DFB 芯片領域，源杰科技處于國內領先地位，公司已憑

73、借 25G MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片，成為滿足中國移動相關 5G 建設方案唯一批量供貨的廠商；數據中心市場方面，源杰科技 25G DFB 芯片已切入全球知名高科技公司 G 供應鏈；此外公司亦在積極開拓 50G PAM4 DFB、100G EML 等更高端市場，有望進一步提升在全球市場中的份額。17%17%13%11%9%7%4%22%中科光芯武漢敏芯光隆科技光安倫仕佳光子源杰科技中電13所其他20%15%6%6%6%4%2%41%源杰科技住友電工云嶺光電中電13所中科光芯三菱電機武漢敏芯其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 源杰科技源杰科技(6

74、88498 CH)圖表圖表26：全球光芯片行業主要廠商梳理全球光芯片行業主要廠商梳理 公司名稱公司名稱 彭博代碼彭博代碼 公司簡介公司簡介 源杰科技 688498 CH 源杰科技成立于 2013 年，是以 IDM 模式經營的平臺型半導體激光器企業，主要從事光芯片的研發、生產、銷售，下游應用主要包括：光纖接入、數據中心、無線通信、車載激光雷達、傳感領域等領域。公司主要產品包括 2.5G、10G 和 25G 及更高速率激光器芯片系列產品等，根據 C&C 統計，2020 年在 InP 激光器芯片產品對外銷售的國內廠商中，公司收入排名第一，其中 10G、25G 激光器芯片系列產品的出貨量在國內同行業公

75、司中均排名第一。根據公司于 2023 年 2 月 22 日發布的投資者關系記錄表，公司 50G、100G等更高速率產品需要經過送樣測試等各環節，預計從 2024 年至 2025 年開始放量會持續增加。住友電工 5802 JP 住友電氣工業株式會社成立于 1897 年，總部位于日本大阪，是一家電子零件制造商，經營范圍涵蓋汽車、信息通信、電子、環境能源、產業原材料相關行業等。光通信產品包括用于光收發器的半導體激光、光電二極管以及實現主干系統相干光通信設備的可變波長激光、光接收器等各種發光受光器件產品群，支撐光通信系統的基礎。三菱電機 6503 JP 三菱電機株式會社成立于 1921 年，總部位于日

76、本東京，產品范圍廣泛，包含面向個人消費者的顯示產品、手機等和面向商業消費者的電子、半導體等。光通信產品涵蓋 DFB-LD 半導體激光器、FTTH 用 LD/PD、10G 傳送用 CAN 型 EML 器件等。Broadcom AVGO US Avago Technologies Ltd.成立于 1961 年，總部設在美國加州，是全球領先的有線和無線通信半導體公司，聚焦于 III-V 族復合半導體設計和工藝技術。光通信產品涵蓋光纖到戶、移動寬帶接入、數據中心、城域和長途數據通信市場等。2016 年，安華高（Avago）收購博通（Broadcom），并以博通（Broadcom）命名。Coherent

77、 COHR US Finisar Corporation 成立于 1988 年，總部設立在美國硅谷，是全球知名的光通訊器件供應商，產品主要用于網絡設備制造商、數據中心、電信服務、消費電子和汽車領域。2019 年菲尼薩（Finisar）被貳陸（II-VI）收購；2022 年貳陸（II-VI）收購相干公司（Coherent），并以相干公司（Coherent）命名。Lumentum LITE US Oclaro,InC.成立于 2009 年，由兩大光通訊元器件供應商 Bookham 和 Avanex 合并而成，總部位于美國加州，主要為全球光通信市場設計、制造和銷售光學組件、模塊和子系統。2018 年

78、奧蘭若（Oclaro）被朗美通（Lumentum）收購。MACOM MTSI US Macom Technology Solutions Holdings,Inc.成立于 2009 年，總部設在美國馬薩諸塞州，擁有包括硅（Si）、砷化鎵（GaAs）和磷化銦（InP）的制造、加工和測試經驗，產品主要應用于電信、工業和國防及數據中心領域。云嶺光電 未上市 武漢云嶺光電有限公司成立于 2018 年，位于武漢市，主要產品為光通信用激光器和探測器芯片，包括 2.5G/10G/25G 全系列光通信芯片及封裝類產品。武漢敏芯 未上市 武漢敏芯半導體股份有限公司成立于 2017 年，位于武漢市，主營業務為半導

79、體光電芯片研發、制造和銷售，主要產品包括2.5G/10G/25G 全系列激光器和探測器光芯片及封裝類產品。中科光芯 未上市 福建中科光芯光電科技有限公司成立于 2011 年，位于泉州市，主要產品包括外延片、芯片、TO 器件、蝶形器件、PON 器件、光模塊等。光安倫 未上市 武漢光安倫光電技術有限公司成立于 2015 年，位于武漢市，從事光電產品、機電產品、通信設備、半導體芯片以及半導體元器件的生產、研發、銷售以及技術咨詢等。仕佳光子 688313 CH 河南仕佳光子科技股份有限公司成立于 2010 年，位于鶴壁市，主營業務覆蓋光芯片及器件、室內光纜、線纜材料三大板塊，主要產品包括 PLC 分路

80、器芯片系列產品、AWG 芯片系列產品、DFB 激光器芯片系列產品、光纖連接器、室內光纜、線纜材料等。根據仕佳光子于 2023 年 1 月 5 日發布的投資者關系記錄表，其 DFB 激光器芯片系列產品方面，2.5G 和 10G 多個規格 DFB 激光器已經批量銷售，25G DFB 激光器芯片大部分尚在客戶驗證中 長光華芯 688048 CH 蘇州長光華芯光電技術股份有限公司成立于 2012 年，位于蘇州市，主營業務為半導體激光芯片的研發、設計及制造，主要產品包括高功率單管系列產品、高功率巴條系列產品、高效率 VCSEL 系列產品及光通信芯片系列產品等。長光華芯于 2022 年 4 月在上海證券交

81、易所科創板上市。海信寬帶 未上市 青島海信寬帶多媒體技術有限公司成立于 2003 年，位于青島市，是海信集團旗下專業從事高性能光通信產品和家庭多媒體產品研發、生產、銷售及服務的公司，主要產品包括應用于接入網、數據中心、傳輸網、無線網等領域的光模塊或設備，具備一定的光芯片制造能力，已開發包括 25G DFB、25G FP、56G EML 等高端激光器芯片產品，光芯片產品主要為自用，但也有部分對外銷售。光迅科技 002281 CH 武漢光迅科技股份有限公司成立于 2001 年，總部位于武漢，主要從事光通信領域內光電子器件的開發及制造，主營產品包括光通信行業的無源芯片及器件、有源芯片及器件、模塊以及

82、子系統的研發、生產和銷售，實現了 10G 及以下速率光芯片批量供貨，25G 光芯片部分規模出貨。光迅科技于 2009 年 8 月在深圳證券交易所中小板上市。資料來源：公司招股書，各公司官網，華泰研究 25G 及以上激光芯片具備較高工藝壁壘及以上激光芯片具備較高工藝壁壘 25G 及以上激光芯片具備較高工藝壁壘。及以上激光芯片具備較高工藝壁壘。相較于 2.5G、10G 中低速率 DFB 激光器芯片，25G DFB 激光器芯片的技術研發、工藝設計具有更高開發難度與門檻。根據公司上市審核問詢函回復材料，25G DFB 激光器芯片尺寸已逼近工藝物理極限，結構設計的精度要求極高，制造一顆 25G DFB

83、激光器芯片的生產工序超過 280 道，比中低速率激光器多出 5070道，每道生產工序都將影響產品最終的性能和可靠性，因此對生產線工藝成熟和穩定有極高要求。此外，25G DFB 激光器芯片相較于中低速率產品，在量子阱有源區、光柵層結構區等關鍵結構的設計與開發上，需綜合考慮光電特性、產品可靠性等相互制約因素，因此存在較高壁壘。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 源杰科技源杰科技(688498 CH)圖表圖表27：25G 激光器芯片生產流程簡圖激光器芯片生產流程簡圖 資料來源：公司上市審核問詢函回復，華泰研究 晶圓有源發光區的量子阱設計和制造是激光器芯片的核心晶圓有源發

84、光區的量子阱設計和制造是激光器芯片的核心。根據公司上市審核問詢函回復材料，量子阱外延片共包含 2030 層結構，每層量子阱厚度 410nm 不等。相較于中低速率激光器芯片，25G DFB 激光器芯片有源區量子阱堆疊層數更多。25G DFB 激光器芯片的有源區量子阱層數較中低速率激光器芯片超過50%，要求對每層量子阱實現埃米級（0.1nm）控制，以及量子阱厚度精度誤差小于 0.2nm。圖表圖表28：10G 晶圓高清晰透射電子顯微鏡圖像（晶圓高清晰透射電子顯微鏡圖像（7 層量子阱）層量子阱）圖表圖表29：25G 晶圓高清晰透射電子顯微鏡圖像（晶圓高清晰透射電子顯微鏡圖像（11 層量子阱）層量子阱）

85、資料來源：公司上市審核問詢函回復，華泰研究 資料來源：公司上市審核問詢函回復，華泰研究 高速率高速率 DFB 光柵層制作難度較高光柵層制作難度較高。根據公司上市審核問詢函回復材料，高速率 DFB 芯片光柵層要求變相非等周期結構，傳統生產設備無法制備在激光器芯片的光柵結構中，等周期布拉格光柵結構一般可滿足中低速率激光器芯片性能要求，而 25G 及以上速率 DFB 激光器芯片要求使用變相非等周期的布拉格光柵。等周期光柵可利用傳統的全息曝光系統制作，但變相非等周期光柵需利用更高精度、更先進的電子束光柵系統，要求工藝精度達到 1nm，才能實現晶圓上每顆芯片一致的光電特性。電子束光柵系統設備價格昂貴，采

86、購與工藝開發周期長，目前掌握該技術的廠商數量較少。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 源杰科技源杰科技(688498 CH)圖表圖表30：等周期布拉格光柵與非等周期布拉格光柵示意圖等周期布拉格光柵與非等周期布拉格光柵示意圖 資料來源：公司上市審核問詢函回復，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 源杰科技源杰科技(688498 CH)高端市場國產化排頭兵，高端市場國產化排頭兵，IDM 構筑護城河構筑護城河 IDM 模式鑄就公司核心競爭力，自主可控一模式鑄就公司核心競爭力，自主可控一/二次外延、光柵等核心工藝二次外延、光柵等核心工

87、藝 源杰科技是國內光芯片行業少數掌握芯片設計、晶圓制造、芯片加工和測試的源杰科技是國內光芯片行業少數掌握芯片設計、晶圓制造、芯片加工和測試的 IDM 全流程全流程業務體系的公司業務體系的公司。公司擁有多條覆蓋 MOCVD 外延生長、光柵工藝、光波導制作、金屬化工藝、端面鍍膜、自動化芯片測試、芯片高頻測試、可靠性測試驗證等全流程自主可控的生產線。IDM 模式使得公司能夠快速將研發技術與生產經驗結合，更快提升和改進新技術，推出新產品，保障產品的可靠性和穩定性，無需委托國際先進晶圓片廠商制造加工晶圓，實現光芯片生產全流程各環節的自主可控。圖表圖表31：源杰科技晶圓制造、芯片加工和測試的主要工藝流程圖

88、源杰科技晶圓制造、芯片加工和測試的主要工藝流程圖 資料來源：公司招股書，華泰研究 公司外延等核心技術實力領先，持續突破公司外延等核心技術實力領先，持續突破 25G 及以上速率光芯片高端市場。及以上速率光芯片高端市場。生長量子阱外延片多層結構是激光器芯片的設計和制造的核心工藝，影響產品光電轉化效率與高速性能，是調制速率能否達到 25G 及以上的關鍵工藝。公司自主可控量子阱外延片制造環節，掌握量子理論計算與實證基礎、外延結構電光仿真工具的模擬能力、埃米級精度晶體生長技術。根據公司招股書，公司利用理論仿真指導外延技術的開發，通過模擬仿真量子阱結構、理論計算晶圓光電特性，在生產前預判晶圓性能趨勢，有效

89、縮短開發周期。此外，公司熟練掌握 MOCVD 設備和相關工藝技術，能夠自主生產晶圓量子阱外延，實現對量子阱的埃米級精度控制，材料組份精度誤差小于 0.1%，量子阱應力精度誤差小于 0.2%。公司自主可控光柵工藝環節公司自主可控光柵工藝環節，掌握專業軟件仿真分析、高精度電子束設備操作、高精度顯影工藝開發、高精度刻蝕設備操作及工藝等關鍵環節。變相非等周期光柵結構對激光器芯片性能影響很大，公司通過仿真分析，大幅減少開發時間與成本資源。此外，公司經過多年設備參數調試經驗積累、操作人員系統培訓，已能夠熟練掌握電子束光柵系統，掌握變相非等周期光柵空間布局的設計細節，實現變相非等周期布拉格光柵的納米級控制。

90、客戶群體優質，建立較高客戶資源壁壘客戶群體優質，建立較高客戶資源壁壘 公司已切入下游優質客戶群體。公司已切入下游優質客戶群體。公司產品獲得下游客戶的高度認可，已實現向客戶 A1、蘇州旭創、客戶 B1、銘普光磁等國際前十大及國內主流光模塊廠商批量供貨，產品用于客戶A、中興通訊、諾基亞等國內外大型通訊設備商，并最終應用于中國移動、中國聯通、中國電信、AT&T 等國內外知名運營商網絡中，已成為國內領先的光芯片供應商。公司與現有國內外知名客戶的良好合作，快速建立新品開發及量產的全套供應體系，打造國際水平的產品交付標準。下游客戶在選擇光芯片產品時需經過較長的驗證過程，公司率先進入供應商體系，建立了較高的

91、客戶資源壁壘。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 源杰科技源杰科技(688498 CH)圖表圖表32：2021 年公司前五大客戶及其他客戶銷售金額占營業收入比例年公司前五大客戶及其他客戶銷售金額占營業收入比例 資料來源：公司招股書，華泰研究 光纖接入業務：公司在市場地位占據領先，積極開拓光纖接入業務：公司在市場地位占據領先，積極開拓 10G-PON 下傳產品下傳產品 公司在部分光纖接入細分市場占據領先的市場地位。公司在部分光纖接入細分市場占據領先的市場地位。公司在光纖接入市場已布局 2.5G 1270/1310/1490nm DFB、10G 1270nm DFB

92、芯片等產品，其中公司在部分壁壘較高的細分市場已占據較高市場份額：根據 C&C 統計，對于可靠性要求高、難度大的 PON（GPON）數據下傳光模塊使用的 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，2020 年公司占據全球 80%的市場份額；2020 年公司主要用于 10G-PON 數據上傳的 10G 1270nm DFB 激光器芯片，在出口海外 10G-PON 市場中已占近 50%的市場份額。我們認為公司基于領先的技術優勢、市場地位，有望充分受益全球 10G-PON 快速建設帶來的上游光芯片需求提升。產品結構優化帶動光纖接入業務毛利率提升。產品結構優化帶動光纖接入業務毛利率提升。2019202

93、2H1 公司光纖接入業務營收分別為0.73/1.08/1.71/0.95 億元，對應 2020/2021 年同比增速分別為 47.01%/59.30%，實現快速增長，主因光纖到戶覆蓋率的提高以及國內外向 10G-PON 技術更新換代拉動了光模塊、光器件以及光芯片市場需求的增加。20192022H1 公司光纖接入業務毛利率分別為43.54%/46.85%/62.76%/62.36%。20192021 年隨著高毛利率 2.5G 1270nm、10G 1270nm DFB 激光器芯片產品的出貨量提升，光纖接入相關產品的毛利率保持提升。圖表圖表33：2019-2022H1 源杰科技光纖接入業務營業收入

94、及毛利率源杰科技光纖接入業務營業收入及毛利率 資料來源：公司上市審核問詢函回復，華泰研究 16.00%14.78%9.67%9.12%7.67%42.77%客戶A1東莞銘普光磁股份有限公司上海八界光電科技有限公司蘇州旭創科技有限公司客戶B1其他客戶0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201401601802019202020212022H1營業收入（百萬元）毛利率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 源杰科技源杰科技(688498 CH)積極進軍積極進軍 10G-PON 下傳市場，下傳市場，10G 15

95、77nm EML 有望貢獻新增長點有望貢獻新增長點。根據公司招股書，10G 1577nm EML 激光器芯片主要用于 10G-PON 數據下傳（OLT），由于需要提供更大的傳輸功率、更遠的傳輸距離、更小的信號噪聲，使得光信號傳輸質量更高，相關芯片設計與工藝開發復雜，國產化率低，僅博通、住友電工、三菱電機等國際少數頭部廠商能夠批量供貨；國內光芯片廠商中，海信寬帶等可以部分實現自產自用。隨著 10G-PON 技術的深入布局與發展，10G 1577nm EML 激光器芯片需求有望進一步釋放。根據公司于 2022 年 9月 21 日發布的第二輪審核問詢函回復，截至 1H22 末，公司 10G 1577

96、nm EML 激光器芯片產品處于工程驗證測試階段；根據公司于 2023 年 2 月 22 日發布的投資者關系記錄表，公司 10G 1577nm EML 產品進展順利，未來有望成為光纖接入業務新的增長點。數據中心業務：有望享份額提升紅利，高端市場持續邁進數據中心業務：有望享份額提升紅利，高端市場持續邁進 數據中心業務數據中心業務25G DFB產品核心技術指標基本優于或達到同行業先進競品水平產品核心技術指標基本優于或達到同行業先進競品水平。根據C&C統計，公司在 25G 激光器芯片系列產品的出貨量在國內同行業公司中排名第一，實現在 25G DFB 等高端市場國內領先地位。其中公司 25G CWDM

97、 4/LWDM 4 波段 DFB 激光器芯片主要應用于數據中心光模塊中。根據公司于 2022 年 9 月 21 日發布的第一輪審核問詢函回復，公司選取了 MACOM、Oclaro 等行業內頭部廠商的 25G LWDM4 DFB 作為同行業競品進行對比，在斜效率、3dB 帶寬、發散角等產品重點關注指標方面，公司基本優于或達到同行業先進競品水平，能夠滿足下游客戶的需求。圖表圖表34：源杰科技、源杰科技、MACOM 和和 Oclaro 25G LWDM 4 波段波段 DFB 激光器芯片產品性能參數對比激光器芯片產品性能參數對比 關鍵指標關鍵指標 測試條件測試條件 源杰科技源杰科技 MACOM Ocl

98、aro 備注備注 規格書時間-2018.10-2018.10 閾值電流 Ith(mA)50 8 15 9 此值越小，表示高溫工作環境下芯片發光所需電流越小，越容易發光。此值越低為佳 斜效率 SE(W/A)50 Ith+20/60mA 0.2 0.17 0.11 重點關注指標。此值越高，表示高溫工作環境下電光轉換效率越高。此值越高為佳 水平發散角 Fh(degree)受溫度影響較小 25 25 40 小，水平方向光斑越小，表示水平光信息耦光效率越高。此值越小為佳 垂直發散角 Fv(degree)受溫度影響較小 40 40 45 重點關注指標。此值越小，垂直方向光斑越小，表示垂直光信息耦光效率越高

99、。此值越小為佳 3dB 帶寬 f3dB(GHz)50/55 Iop=5060mA 20 20 21 重點關注指標。此值越大，高頻特性受下游封裝影響越小，表示信號傳輸失真越小。此值越大為佳 資料來源：公司上市審核問詢函回復，華泰研究 公司數據中心用公司數據中心用 25G DFB 芯片已切入全球知名高科技公司芯片已切入全球知名高科技公司 G 供應鏈。供應鏈。根據公司招股書，2021 年公司向客戶 B1 批量銷售 25G 激光器芯片系列產品，B1 成為公司前五大客戶之一，2021 年銷售金額為 1,779 萬元，占公司營收比重為 7.67%；2022 年上半年向客戶 B1 的銷售金額為 1,069

100、萬元，營收占比為 8.71%。公司與客戶 B1 良好的合作關系，使得源杰科技快速建立 25G 激光器芯片出口供應體系，在國內企業中形成先發優勢，有助于新客戶的開拓。根據公司招股書，客戶 B1 主要下游客戶（即公司終端客戶）為公司 G，公司 G 是一家總部位于美國的全球知名高科技公司，公司 G 自建數據中心更看重實用性以及高性價比，對 100G 光模塊的需求量較大，且具備可持續性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 源杰科技源杰科技(688498 CH)圖表圖表35：2021 年數據中心市場年數據中心市場 25G 激光器芯片主要客戶收入占比激光器芯片主要客戶收入占比

101、 資料來源：公司上市審核問詢函回復，華泰研究 公司數據中心業務營收保持快速增長，毛利率保持高位。公司數據中心業務營收保持快速增長，毛利率保持高位。20192022H1 公司數據中心業務營收分別為0.003/0.06/0.33/0.13億元，對應2020/2021年同比增速為2534.35%/458.43%。數據中心領域的主要產品為 25G CWDM 4/LWDM 4 波段 DFB 激光器芯片，其中 25G CWDM 4 波段 DFB 激光器芯片是數據中心領域需求量較大的一款產品，經過多年研發及產品驗證，公司該產品逐漸得到下游客戶的認可，實現批量出貨，推動公司 2021 年數據中心市場銷售收入的

102、快速增長；毛利率方面，20192022H1 公司數據中心業務毛利率分別為 96.81%/91.63%/84.73%/81.78%。期間公司產品售價逐年下降，毛利率呈下降趨勢，但仍保持較高水平。圖表圖表36：2019-2022H1 源杰科技數據中心領域營業收入及毛利率源杰科技數據中心領域營業收入及毛利率 資料來源：公司上市審核問詢函回復，華泰研究 50G PAM4 DFB、100G EML 芯片等高端品類順利推進，有望打開公司長期成長空間芯片等高端品類順利推進，有望打開公司長期成長空間。根據公司招股說明書，數據中心市場中 200G 及以上速率光模塊主要使用 EML 激光器芯片方案。根據公司上市審

103、核問詢函回復，截至 1H22 末，公司 50G PAM4 DFB、100G EML分別處于設計驗證測試、工程驗證測試階段；根據公司于 2023 年 2 月 22 日發布的投資者關系記錄表，公司 50G、100G 的產品還需要經過送樣測試等各環節，從 2023 年至 2024年開始，預計放量會持續增加。根據公司招股書，公司開發的 50G PAM4 DFB 芯片可作為200G、400G 高速光模塊應用的激光器光源；公司正在開發的 100G EML 芯片可作為 400G、800G 高速光模塊應用的激光器光源，公司產品有望同時滿足高速率、高可靠性、信號失真小的特性，實現通信的長距離傳輸，產品性能處于國

104、內領先、國際先進的水平?；?100G EML 產品，公司有望與國外一流企業競爭，未來有望斬獲 400G、800G 等高端市場份額。53.05%19.16%9.89%8.31%9.58%客戶 B1武漢鈞恒科技有限公司深圳市伽藍特科技有限公司建發（上海）有限公司其他客戶70%75%80%85%90%95%100%05101520253035402019202020212022H1營業收入（百萬元）毛利率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 源杰科技源杰科技(688498 CH)4G/5G 移動通信業務：移動通信業務：2020 年需求快速提升，年需求快速提升，2

105、021 年經歷調整年經歷調整 受受 5G 建設周期影響，毛利率及營收波動較大；長期發展仍看好。公司建設周期影響，毛利率及營收波動較大；長期發展仍看好。公司 4G/5G 移動通信網絡領域的主要產品包括 10G 1310nm、25G CWDM6/LWDM12/MWDM12 波段 DFB 激光器芯片。20192022H1 公司 4G/5G 移動通信業務營收分別為 0.08/1.20/0.27/0.14 億元，毛利率分別為 56.22%/86.11%/56.07%/56.93%。其中 2020 年業務營收大幅提升主要系運營商 5G 基站建設規模增加，對 25G 光芯片加大產品備貨；2021 年板塊營收

106、及毛利率波動主要系下游市場 5G 基站建設頻段方案調整等因素的影響，出于成本等因素考慮，2021 年國內 5G 基站使用升級的 10G 光芯片方案，25G DFB 需求回落。長期來看，我們認為我國5G 建設投資仍具備韌性，以及公司產品有望基于 5G 前傳向中傳等領域拓展，有望帶動板塊營收穩步增長。圖表圖表37：2019-2022H1 源杰科技源杰科技 4G/5G 移動通信領域營業收入及毛利率移動通信領域營業收入及毛利率 資料來源：公司上市審核問詢函回復，華泰研究 橫向開拓激光雷達、消費電子等領域，有望成為遠期增長看點橫向開拓激光雷達、消費電子等領域，有望成為遠期增長看點 橫向開拓激光雷達、消費

107、電子等領域，有望成為遠期增長看點。橫向開拓激光雷達、消費電子等領域，有望成為遠期增長看點。公司積極推動縱向延拓與橫向發展并行縱向延拓方面，在現有的光通信領域中繼續縱向深耕，推出更高速率的激光器芯片產品；橫向發展方面，不斷擴充光芯片新的應用場景，積極向激光雷達、消費電子等領域布局探索。根據公司于 2023 年 2 月 22 日發布的投資者關系記錄表，公司推出了發射和接收的相關產品，與車載激光雷達主流廠商形成合作關系；根據公司招股書，氣體檢測領域，公司已開展甲烷傳感器激光器芯片項目研發，可用于家用天然氣檢測，煤礦開采等涉及甲烷氣體檢測的行業，市場前景廣闊。良率提升良率提升+營收結構優化，公司有望保

108、持較高盈利能力營收結構優化，公司有望保持較高盈利能力 良率提升良率提升+營收結構優化，公司有望保持較高盈利能力。營收結構優化，公司有望保持較高盈利能力。根據公司招股書，2020 年以來公司綜合毛利率保持 60%以上高位；產品價格方面，根據公司招股書，近年公司各速率產品價格變化趨于平緩，我們認為未來部分產品單價或受行業競爭影響呈小幅下行趨勢；但另一方面，公司有望通過：1）進軍 10G 1577nm EML、50G PAM4 DFB、100G EML 等高端產品，該類產品具備較高工藝壁壘，享受較高技術附加值。隨著該類產品的導入，有望進一步優化公司營收結構；2）提升產品生產良率、控制成本等進一步改善

109、盈利能力，以對沖產品價格或下降對盈利能力造成的壓力，公司盈利能力有望保持高位。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201402019202020212022H1營業收入（百萬元）毛利率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 源杰科技源杰科技(688498 CH)圖表圖表38：20191H22 公司各速率激光芯片系列產公司各速率激光芯片系列產品銷售單價品銷售單價 資料來源：公司招股書，華泰研究 01020304050602019202020212022H12.5G激光器芯片系列產品單價（元/顆）10G激光器

110、芯片系列產品單價（元/顆）25G激光器芯片系列產品單價（元/顆）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 源杰科技源杰科技(688498 CH)盈利預測及估值盈利預測及估值 盈利預測盈利預測 營收方面，2019/2020/2021/1H22 公司營收分別為 0.81/2.33/2.32/1.23 億元，同比增速分別為 15.48%/187.01%/-0.54%/40.32%；歸母凈利潤方面，2019/2020/2021/1H22 公司歸母 凈 利 潤 分 別 為0.13/0.79/0.95/0.49億 元，同 比 增 速 分 別 為-14.94%/496.82%/20.

111、85%/51.01%。毛利率方面，公司 2019/2020/2021/1H22 綜合毛利率分別為 44.99%/68.15%/65.16%/63.80%。我們預計 20222024 年公司營收分別為2.83/3.94/5.43 億元，同比增速分別為 21.89%/39.11%/37.97%；歸母凈利潤分別為1.00/1.61/2.15 億元，同比增速分別為 5.24%/60.31%/33.65%；綜合毛利率分別為63.05%/64.38%/64.93%。按照終端應用市場拆分來看，公司主營業務可分為光纖接入、4G/5G 移動通信網絡及數據中心三大板塊業務，我們對各板塊主要假設如下：光纖接入市場：

112、光纖接入市場：2019/2020/2021 年公司光纖接入市場營收分別為 0.73/1.08/1.71 億元，對應 2020/2021 年同比增速分別為 47.19%/59.30%，增長主要受益于光纖到戶覆蓋率的提高以及國內外向 10G-PON 技術更新換代拉動了光模塊、光器件以及光芯片市場需求的增加?；谖磥韲鴥韧?10G-PON建設仍有望快速推進、公司 10G 1270nm 等產品份額有望提升，以及公司用于 10G-PON 下傳的 10G 1577nm EML 芯片有望順利推進，貢獻新的營收增量，我們假設 20222024 年板塊營收分別為 2.07/2.90/3.85 億元，同比增速分別

113、為20.74%/40.35%/32.60%，其中 2023 年增速上行主要考慮到公司 10G 1577nm EML 芯片有望迎來收獲期。業 務 毛 利 率 方 面，2019/2020/2021年 公 司 光 纖 接 入 市 場 毛 利 率 分 別 為43.54%/46.85%/62.76%，隨著高毛利率 2.5G 1270nm、10G 1270nm DFB 激光器芯片產品的出貨量提升，板塊毛利率逐年提升。我們假設 20222024 年板塊毛利率分別為61.00%/63.34%/63.85%，其中 2022 年板塊毛利率或小幅下滑主要考慮到公司產品價格的調整；2023-2024 年板塊毛利率有望

114、提升，主要系公司 10G 1577nm EML 芯片有望步入收獲期，該款產品技術壁壘較高、主要被博通等海外廠商壟斷，具備較高技術附加值，有望推動板塊毛利率優化。4G/5G 移動通信市場移動通信市場：2019/2020/2021 年公司 4G/5G 移動通信市場營收分別為0.08/1.20/0.27 億元，對應 2020/2021 年同比增速分別為 1418.47%/-77.27%。收入呈現較大波動主要與移動通信市場的產品需求及結構變動有關，2020 年業務營收大幅提升主要系運營商 5G 基站建設規模增加，對 25G 光芯片加大產品備貨；2021 年板塊營收及毛利率波動主要系下游市場 5G 基站

115、建設頻段方案調整等因素的影響，出于成本等因素考慮，2021年國內 5G 基站使用升級的 10G 光芯片方案，25G DFB 需求回落。長期來看，我們認為我國 5G 建設投資仍具備韌性，以及公司產品有望基于 5G 前傳向中傳等領域拓展，有望帶動板塊營收穩步增長。我們假設 20222024 年板塊營收分別為 0.29/0.32/0.35 億元，同比增速分別為 8.07%/9.58%/7.83%。2019/2020/2021 年公司 4G/5G 移動通信市場毛利率分別為 56.22%/86.11%/56.07%，板塊毛利率的下降主要系 5G 基站建設頻段方案調整等因素的影響。我們假設隨著公司產品價格

116、的下降，板塊毛利率或呈現略有下降，預計 20222024 年板塊毛利率分別為55.00%/54.00%/53.00%。數據中心市場數據中心市場：2019/2020/2021 年公司數據中心市場營收分別為 0.0023/0.06/0.33 億元，對應 2020/2021 年同比增速分別為 2486.70%/459.34%，銷售收入快速上升主要是因為隨著公司 DFB 芯片產品的迭代和更新，公司近年來不斷拓展數據中心市場，產品逐漸得到下游客戶的認可，實現批量出貨，推動數據中心業務銷售收入的快速增長。當前公司數據中心用高速光芯片在全球的市占率較低，有較大的成長空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

117、一部分，請務必一起閱讀。27 源杰科技源杰科技(688498 CH)我們認為公司基于差異化競爭、高性價比等優勢有望實現份額的快速提升。根據公司招股書及回復意見材料，公司25G DFB芯片已通過客戶B1切入全球知名高科技公司G供應鏈，未來有望進一步開拓直接/最終客戶群體；公司 50G PAM4 DFB、100G EML 亦快速推進，我們認為高端市場的持續突破或進一步助力公司份額提升。我們假設 20222024 年板塊營收分別為 0.47/0.71/1.23 億元，同比增速分別為 38.96%/52.27%/73.71%，假設板塊營收增速保持上行主要考慮到隨著公司 50G PAM4 DFB、100

118、G EML 芯片的陸續導入，公司份額有望保持快速提升態勢。板 塊 毛 利 率 方 面，2019/2020/2021年 公 司 數 據 中 心 市 場 毛 利 率 分 別 為96.81%/91.63%/84.73%。數據中心市場的產品結構相對穩定，受產品售價逐年下降，毛利率水平也呈下降趨勢；我們假設隨著數據中心業務產品價格下降背景下，20222024 年板塊毛利率分別為 77.23%/73.37%/71.66%。費率費率方面，我們作出如下假設：方面，我們作出如下假設：銷售費率：2019/2020/2021 年公司銷售費率分別為 5.85%/3.32%/4.37%。我們認為隨著公司營收規模的快速擴

119、大，未來公司銷售費率有望保持下降趨勢，我們預計 20222024年公司銷售費率分別為 4.35%/4.30%/4.20%。管理費率（不含研發）：2019/2020/2021 年公司管理費率分別為 8.64%/16.45%/8.10%，其中2020年管理費用增長較多，主要系當年因員工股權激勵計提 2,667萬元股份支付費用，此外公司為籌劃上市聘請中介機構，支付了上市相關服務費用；我們預計 20222024 年公司管理費率分別為 11.00%/9.80%/9.00%，其中 2022 年管理費率同比提升主要考慮到2022 年公司確認相關股份支付費用；20232024 年預計管理費率下降主要因公司營收

120、規?？焖偬嵘蝌寗淤M率改善。研發費率：2019/2020/2021 年公司研發費率分別為 14.29%/6.73%/7.97%。其中，2019 年公司研發費用占營業收入的比例相對較高，主要原因系公司在優化成熟產品工藝的基礎上，持續投入開發 10G、25G 及以上速率激光器芯片，研發投片量較多；我們預計隨著公司加大 100G EML 芯片、激光雷達發射/接收芯片、氣體傳感等業務的投入，公司研發費率保持較高投入，預計 20222024 年公司研發費率分別為 9.00%/9.50%/10.00%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 源杰科技源杰科技(688498 CH)

121、圖表圖表39：公司業務拆分及費用率假設（單位：百萬元）公司業務拆分及費用率假設（單位：百萬元）項目項目 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總營收總營收 81 233 232 283 394 543 YoY 15.48%187.01%-0.54%21.89%39.11%37.97%綜合毛利率 44.99%68.15%65.16%63.05%64.38%64.93%歸母凈利潤 13 79 95 100 161 215 YoY-14.97%496.99%20.85%5.24%60.31%33.65%分板塊預測：光纖接入市場 73 108 171 207 290

122、385 YoY-47.19%59.30%20.74%40.35%32.60%營收占比 89.90%46.10%73.84%73.15%73.80%70.93%毛利率 43.54%46.85%62.76%61.00%63.34%63.85%4G/5G 移動通信市場 8 120 27 29 32 35 YoY-1418.47%-77.27%8.07%9.58%7.83%營收占比 9.70%51.33%11.73%10.40%8.19%6.40%毛利率 56.22%86.11%56.07%55.00%54.00%53.00%數據中心市場 0 6 33 47 71 123 YoY-2486.70%45

123、9.34%38.96%52.27%73.71%營收占比 0.28%2.57%14.43%16.45%18.01%22.67%毛利率 96.81%91.63%84.73%77.23%73.37%71.66%費率預測：銷售費用率 5.85%3.32%4.37%4.35%4.30%4.20%管理費用率 8.64%16.45%8.10%11.00%9.80%9.00%研發費用率 14.29%6.73%7.97%9.00%9.50%10.00%財務費用率 2.25%0.35%-0.09%-0.65%-5.10%-4.63%資料來源：公司招股書，華泰研究 估值分析估值分析 公司聚焦于光芯片行業，所處產業鏈

124、環節為上游核心元器件，主營產品具體為光芯片的研發、設計、生產與銷售，主要產品包括 2.5G、10G 和 25G 及更高速率激光器芯片系列產品等，目前主要應用于光纖接入、4G/5G 移動通信網絡和數據中心等領域。我們選擇：仕佳光子（688313 CH）、長光華芯（688048 CH）、炬光科技（688167 CH）3 家同樣布局于產業鏈上游核心元器件廠商作為可比公司。圖表圖表40：可比公司主要產品對比可比公司主要產品對比 可比公司名稱可比公司名稱 彭博代碼彭博代碼 公司主營產品公司主營產品 仕佳光子 688313 CH PLC 分路器芯片系列產品、AWG 芯片系列產品、DFB 激光器芯片系列產品

125、、光纖連接器、室內光纜、線纜材料等 長光華芯 688048 CH 高功率單管系列產品、高功率巴條系列產品、高效率 VCSEL 系列產品及光通信芯片系列產品等 炬光科技 688167 CH 半導體激光、激光光學等上游業務；泛半導體制程、激光雷達發射模組、家用醫美等中游業務 資料來源：公司招股書，華泰研究 我們預計公司20222024年歸母凈利潤為1.00/1.61/2.15億元，可比公司2023年PE Wind一致預期均值為 56x，考慮到公司在通信光芯片領域龍頭地位，給予公司 2023年 70倍 PE，對應目標價為 187.55 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表41：可比公司估值表（截

126、至可比公司估值表（截至 2023 年年 2 月月 28 日收盤價）日收盤價）證券證券代碼代碼 證券證券名稱名稱 股價股價（元）（元）總市值總市值（百萬元百萬元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE（X）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688167 CH 炬光科技 121.10 10,894 68 127 196 273 161 86 55 40 688048 CH 長光華芯 117.44 15,925 115 125 240 360 138 127 66 44 688313 CH 仕佳光子 11.63 5,336 50 6

127、6 119 157 106 81 45 34 平均值平均值 135 98 56 39 688498 CH 源杰科技 144.54 8,672 95 100 161 215 91 86 54 40 注：可比公司預測來自 Wind 一致預期。資料來源：Wind、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 源杰科技源杰科技(688498 CH)風險提示風險提示 EML 芯片研發進展不及預期：目前海外頭部云廠商數據中心中的 200G 及以上速率光模塊所需光芯片以 EML 為主，若公司 EML 芯片研發進展不及預期，或對公司海外市場開拓造成影響。數通市場客戶開拓不及預

128、期：數通市場作為公司未來的重要增長點，若數通市場客戶開拓不及預期，或拖累公司在全球數通市場中份額提升進展，導致公司業績不及預期。圖表圖表42：提及公司表提及公司表 公司名稱公司名稱 彭博代碼彭博代碼 公司名稱公司名稱 彭博代碼彭博代碼 中際旭創 300308 CH 亞馬遜 AMZN US 谷歌 GOOG US Meta META US 武漢敏芯 未上市 云嶺光電 未上市 海信寬帶 未上市 中科光芯 未上市 銘普光磁 002902 CH 光安倫 未上市 中國電信 601728 CH 博創科技 300548 CH 博通 AVGO US 中興通訊 000063 CH 仕佳光子 688313 CH A

129、T&T TCHL US 炬光科技 688167 CH 長光華芯 688048 CH 資料來源：Bloomberg，華泰研究 圖表圖表43：源杰科技源杰科技 PE-Bands 圖表圖表44：源杰科技源杰科技 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 050100150200Dec 22Jan 23Jan 23Jan 23Feb 23Feb 23(人民幣)源杰科技x050100150200Dec 22Jan 23Jan 23Jan 23Feb 23Feb 23(人民幣)源杰科技10.0 x11.0 x11.9x12.9x13.8x 免責聲明和披露以及分析師聲明是

130、報告的一部分，請務必一起閱讀。30 源杰科技源杰科技(688498 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 372.96 371.71 1,496 1,414 1,680 營業收入營業收入 233.37 232.11 282.91 393.56 543.01 現金 10.50 143.17 1,320 1,095 1,340 營業成本 74.33 80.86 104.

131、55 140.18 190.44 應收賬款 62.03 94.11 50.89 142.46 155.20 營業稅金及附加 2.55 1.77 1.56 2.56 4.15 其他應收賬款 0.15 0.12 0.20 0.25 0.38 營業費用 7.76 10.15 12.31 16.92 22.81 預付賬款 2.42 2.73 3.55 5.18 6.87 管理費用 38.39 18.79 31.12 38.57 48.87 存貨 32.61 56.40 58.68 95.62 113.99 財務費用 0.81(0.21)(1.83)(20.08)(25.14)其他流動資產 265.24

132、 75.18 62.89 75.59 63.33 資產減值損失(0.09)(0.02)(0.77)(0.42)(0.70)非流動資產非流動資產 184.80 365.14 351.53 437.81 532.33 公允價值變動收益 1.79 1.06 0.76 0.94 1.14 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 2.04 5.68 2.73 3.49 3.97 固定投資 137.74 141.03 154.36 247.15 339.29 營業利潤營業利潤 95.72 109.10 110.02 182.32 248.41 無形資產 12.45 13.3

133、1 15.49 18.15 21.42 營業外收入 0.28 0.01 0.01 1.17 0.60 其他非流動資產 34.61 210.79 181.67 172.50 171.62 營業外支出 0.45 0.00 0.00 0.14 0.18 資產總計資產總計 557.76 736.85 1,848 1,852 2,212 利潤總額利潤總額 95.55 109.10 110.03 183.35 248.83 流動負債流動負債 34.19 106.06 216.50 57.56 199.78 所得稅 16.70 13.82 9.74 22.59 33.96 短期借款 0.00 0.00 0.

134、00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 78.84 95.29 100.28 160.76 214.86 應付賬款 12.47 35.86 68.68 1.41 36.68 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動負債 21.72 70.20 147.82 56.15 163.10 歸屬母公司凈利潤 78.84 95.29 100.28 160.76 214.86 非流動負債非流動負債 8.47 16.31 16.31 19.08 22.03 EBITDA 114.30 133.05 126.03 173.65 252.48 長期借款 0.00 0.00 0.0

135、0 2.77 5.73 EPS(人民幣，基本)1.75 2.12 1.67 2.68 3.58 其他非流動負債 8.47 16.31 16.31 16.31 16.31 負債合計負債合計 42.66 122.37 232.81 76.64 221.81 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 45.00 45.00 60.00 60.00 60.00 成長能力成長能力 資本公積 458.41 462.50 1,348 1,348 1,348 營業收入 187.0

136、1(0.54)21.89 39.11 37.97 留存公積 11.69 106.98 207.26 368.02 582.88 營業利潤 789.38 13.97 0.84 65.72 36.25 歸屬母公司股東權益 515.10 614.48 1,615 1,776 1,990 歸屬母公司凈利潤 496.99 20.85 5.24 60.31 33.65 負債和股東權益負債和股東權益 557.76 736.85 1,848 1,852 2,212 獲利能力獲利能力(%)毛利率 68.15 65.16 63.05 64.38 64.93 現金流量表現金流量表 凈利率 33.78 41.05 3

137、5.45 40.85 39.57 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 22.54 16.87 9.00 9.48 11.41 經營活動現金經營活動現金 104.77 36.03 276.72(140.08)344.99 ROIC 33.04 26.02 52.52 22.43 33.39 凈利潤 78.84 95.29 100.28 160.76 214.86 償債能力償債能力 折舊攤銷 18.06 24.21 17.83 26.13 39.66 資產負債率(%)7.65 16.61 12.60 4.14 10.03 財務費用

138、 0.81(0.21)(1.83)(20.08)(25.14)凈負債比率(%)(1.45)(22.10)(81.35)(61.14)(66.64)投資損失(2.04)(5.68)(2.73)(3.49)(3.97)流動比率 10.91 3.50 6.91 24.57 8.41 營運資金變動(19.73)(78.71)167.50(297.90)127.16 速動比率 9.86 2.94 6.62 22.80 7.80 其他經營現金 28.83 1.13(4.34)(5.51)(7.57)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(295.91)59.22(0.78)(108.05)(129.1

139、5)總資產周轉率 0.60 0.36 0.22 0.21 0.27 資本支出(54.02)(106.62)(3.40)(111.39)(132.91)應收賬款周轉率 5.34 2.97 3.90 4.07 3.65 長期投資(244.00)203.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 8.03 3.35 2.00 4.00 10.00 其他投資現金 2.12(37.16)2.62 3.34 3.76 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 198.88(1.83)900.72 23.55 29.01 每股收益(最新攤薄)1.31 1.59 1.67 2.68 3

140、.58 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)1.75 0.60 4.61(2.33)5.75 長期借款(26.68)0.00 0.00 2.77 2.95 每股凈資產(最新攤薄)8.59 10.24 26.91 29.59 33.17 普通股增加 19.41 0.00 15.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 339.19 4.09 885.00 0.00 0.00 PE(倍)109.99 91.01 86.48 53.95 40.36 其他籌資現金(133.04)(5.92)0.72 20.77 26.05 PB(倍)1

141、6.84 14.11 5.37 4.88 4.36 現金凈增加額 7.74 93.43 1,177(224.58)244.85 EV EBITDA(倍)73.51 63.72 57.92 43.35 28.86 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 源杰科技源杰科技(688498 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，余熠、黃樂平，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露

142、本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并

143、存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使

144、用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員

145、、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反

146、或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券

147、及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 源杰科技源杰科技(688498 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:

148、/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 F

149、INRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師余熠、黃樂平本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能

150、力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回

151、報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待

152、華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 源杰科技源杰科技(688498 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-702

153、31 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932

154、/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司