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1、1 行業行業報告報告行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 光伏行業深度光伏行業深度 N N 型為王，需求驅動組件競爭力分化型為王，需求驅動組件競爭力分化 同質化競爭加劇階段，需求偏好的重要性提升同質化競爭加劇階段，需求偏好的重要性提升 技術方向多元化迭代速度加快，N 型時代全面來臨，新技術產能加速落地，催生產能過剩、競爭加劇等問題。2023 年我國光伏新增裝機規模同比增長 148%，全球有望實現翻倍以上增長，對存量產能出口提供有力支撐，但在裝機基數大幅提高、電網消納壓力增大的情況下，未來一段時間內光伏裝機有增速放緩的可能性。需求側趨勢特點：海外市場重要性提升需求側趨勢特點：海

2、外市場重要性提升 在新能源占比逐漸提高的大背景下，我國以及歐美等傳統主力需求市場呈現出不同程度的消納問題，政策端開始加強引導，預期短期內地面集中式電站協同配儲能的需求將有所提升。與此同時，由于關稅、準入等政策導致北美、印度等市場溢價已分別達到 90%/180%，歐洲等高端分布式市場同樣維持較高溢價，具有品牌渠道、本土產能先發優勢的企業有望享受紅利。供給側競爭特點：同質化與差異化并存供給側競爭特點：同質化與差異化并存 2022 年及之前 PERC 占據主流地位，在技術方面已基本將“加法”做到極致，新型技術路線成為繼續提效必經之路，新一輪 N 型技術變革期已來臨，呈現多元化特點。TOPCon、HJ

3、T 具有較高雙面率，天然適合地面電站；BC 系正在加速落地，側重于拉高正面發電效率，更適合分布式屋頂場景。競爭基層邏輯：量化性能優勢支撐產品溢價競爭基層邏輯：量化性能優勢支撐產品溢價 新技術產品能夠維持溢價的基層邏輯在于可以為終端電站帶來超額收益，我們通過量化分析發現，相較于效率轉換水平，N 型技術路線具備在衰減系數、溫度系數、使用年限等影響運行穩定性等方面的優勢，對于電站收益率的影響更為重要。從 BOS 成本角度，TOPCon、HJT 組件可享受的理論溢價分別為 0.06/0.07 元/W；從光伏地面電站 LCOE 角度，TOPCon、HJT 組件理論溢價分別可達到 0.24/0.31 元/

4、W。投資建議：推薦兼具技術與市場優勢的投資建議：推薦兼具技術與市場優勢的 N N 型龍頭型龍頭 電池片產能結構中 N 型技術路線占比較高的企業有望在本輪競爭中獲得優勢，重點推薦：1）TOPCon 具備規模與效率優勢的一體化組件企業晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯、通威股份，技術優勢突出的電池片專業化企業鈞達股份；2）引領技術升級的 HJT 龍頭企業東方日升；3）超前布局 BC 產能的優質企業隆基綠能、愛旭股份。風險提示：風險提示：原材料價格大幅波動；新技術產能投放不及預期；海外政策變動風險；光伏裝機不及預期。證券研究報告 2024 年 02 月 18 日 投資建議：投資建議：強于大市（維持

5、）上次建議上次建議：強于大市 相對相對大盤大盤走勢走勢 作者作者 分析師：賀朝暉 執業證書編號：S0590521100002 郵箱： 相關報告相關報告 1、電力設備：如何看待海外變壓器需求的持續性？2024.02.17 2、電力設備：電新基金持倉繼續下降，電力運營商獲增持2024.01.28 -50%-30%-10%10%2023/22023/62023/102024/2電力設備滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 核心邏輯核心邏輯 同質化競爭加劇背景下，組件整體價格處于歷史低位的同時，N 型與 P 型價差正在縮小，需求差異化方向是獲得本輪競爭優

6、勢的關鍵，我們認為其中包括差異化技術和差異化市場兩個方面。因此本文重點討論不同技術類型的競爭力，以及全球主要市場地區的需求偏好。技術類型的競爭力較大程度上體現在產品溢價方面，新技術產品能夠維持溢價的基層邏輯在于可以為終端電站帶來超額收益，我們通過量化分析發現，相較于效率轉換水平，組件運行穩定性指標對于電站收益率的影響更為重要。N 型技術路線在上述方面具備優勢，細分來看：1）HJT 相對 TOPCon 的效率差距較小，但由于 HJT 在衰減系數、溫度系數等運行指標上更具優勢，HJT 未來仍具備很大的需求空間。2）TOPCon 組件目前部分企業報價已接近甚至低于 PERC 價格，但從電站收益角度T

7、OPCon具備較高溢價能力，我們認為主要原因在于，TOPCon主流時代已全面來臨，溢價紅利期接近尾聲，因此成本管控及效率優勢將成為市場競爭關鍵。創新之處創新之處 我們兩個方向切入，對各種電池片技術路線的競爭力進行討論：一方面，從電站降本需求切入，通過量化光伏電站的投資成本和度電成本，分析當前電池片主流和新興技術路線的盈利能力差距，并對比實際情況，受短期供需關系影響，該差距偏離理論值的程度，從而推測長期盈利提升的潛力；另一方面，從需求類型切入，分析不同應用場景、不同地區市場的短期裝機偏好，從而討論各技術類型的發展潛力。投資看點投資看點 我們認為，電池片產能結構中 N 型技術路線占比較高的企業，有

8、望在本輪競爭中獲得優勢；另外競爭激烈階段，在美國等高溢價市場具備渠道、產能優勢的企業，有望結構性增厚利潤。重點推薦 TOPCon 具備規模與效率優勢的一體化組件企業晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯、通威股份，HJT 龍頭企業東方日升，超期布局 BC 產能的優質企業隆基綠能、愛旭股份，技術優勢突出的電池片專業化企業鈞達股份。UZZYZZCWOZBVSU7NdNaQsQoOmOnRiNmMpNiNqRyRbRnMqRNZqRtRxNnPrN請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 正文目錄正文目錄 1.競爭加劇階段需求偏好的重要性提升競爭加劇階段需求偏好的重要

9、性提升 .5 5 1.1 需求增速放緩，競爭賽道細化.5 1.2“同質化競爭”與“差異化競爭”并存.5 2.核心邏輯：量化性能優勢支撐產品溢價核心邏輯：量化性能優勢支撐產品溢價 .5 5 2.1 N 型技術路線更具性價比.5 2.2 組件性能穩定性影響電站收益.6 2.3 供給側先發優勢重要性凸顯.11 3.供需匹配：需求與供給分化相輔相成供需匹配：需求與供給分化相輔相成 .1313 3.1 場景分化：集中式與分布式重要性并行.13 3.2 市場分化：歐美市場對新技術更具偏好.15 3.3 需求特點：傳統主力和新興市場齊頭并進.19 4.投資建議：推薦兼具技術與市場優勢的投資建議：推薦兼具技術

10、與市場優勢的 N N 型龍頭型龍頭 .2525 4.1 TOPCon 先發企業具備規模效應優勢.25 4.2 HJT 運行穩定性能優勢支撐高溢價.31 4.3 BC 系產品引領需求側差異化競爭.32 5.風險提示風險提示 .3434 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：不同技術路線及規格組件產品性能對比不同技術路線及規格組件產品性能對比 .6 6 圖表圖表 2：N N 型組件相對型組件相對 PERCPERC 溢價情況溢價情況 .7 7 圖表圖表 3：TOPConTOPCon 電池片相對電池片相對 PERCPERC 溢價情況溢價情況 .7 7 圖表圖表 4：光伏地面電站成本構成光伏地面電站成本構成

11、.8 8 圖表圖表 5：除組件外與組件選型相關的光伏地面電站初始投資成本占比（除組件外與組件選型相關的光伏地面電站初始投資成本占比（%）.8 8 圖表圖表 6：組件效率領先差距可支撐的組件溢價測算結果（分組件效率領先差距可支撐的組件溢價測算結果（分/W/W）.8 8 圖表圖表 7：不同技術路線組件衰減系數和溫度系數不同技術路線組件衰減系數和溫度系數 .9 9 圖表圖表 8：不同電池片技術路線對應光伏電站不同電池片技術路線對應光伏電站 LCOELCOE 測算（元測算（元/kWh/kWh）.9 9 圖表圖表 9：光伏地面電站前光伏地面電站前 2525 年運行期內組件標稱發電效率的實際有效利用率年運

12、行期內組件標稱發電效率的實際有效利用率 .1010 圖表圖表 10：TOPConTOPCon 組件組件 LCOELCOE 敏感性測算（元敏感性測算（元/kWh/kWh）.1010 圖表圖表 11：HJTHJT 組件組件 LCOELCOE 敏感性測算（元敏感性測算（元/kWhkWh）.1111 圖表圖表 12：全球晶硅產業鏈產能與組件需求規模對比（全球晶硅產業鏈產能與組件需求規模對比（GWGW）.1212 圖表圖表 13：PERCPERC 與與 TOPConTOPCon 均價走勢（元均價走勢（元/W/W）.1212 圖表圖表 14：20232023 年底國內年底國內 PERCPERC 產線改造進

13、度產線改造進度 .1212 圖表圖表 15：20232023 年底部分企業年底部分企業 HJTHJT 量產產能統計（量產產能統計（GWGW）.1313 圖表圖表 16：我國我國 BCBC 類電池主要企業產能規劃類電池主要企業產能規劃 .1313 圖表圖表 17：電池片技術路線歷史占比及預測（電池片技術路線歷史占比及預測（%）.1414 圖表圖表 18：我國光伏歷史裝機及預測（我國光伏歷史裝機及預測（GWGW）.1414 圖表圖表 19：我國光伏季度裝機類型規模（我國光伏季度裝機類型規模（GWGW）.1515 圖表圖表 20：我國光伏歷年裝機類型結構（我國光伏歷年裝機類型結構（%）.1515 圖

14、表圖表 21：全球光伏新增裝機規模及預測（全球光伏新增裝機規模及預測（GWGW）.1616 圖表圖表 22：歷年國內光伏裝機所需組件規模與出口規模對比（歷年國內光伏裝機所需組件規模與出口規模對比（GWGW）.1616 圖表圖表 23：我國光伏組件季度出口規模（我國光伏組件季度出口規模（GWGW）.1717 圖表圖表 24：光伏組件出口規模市場占比變化（光伏組件出口規模市場占比變化（%）.1818 圖圖表表 25：20232023 年光伏組件出口結構（年光伏組件出口結構（%）.1818 圖表圖表 26：PERCPERC 組件海外價格與國內價格對比組件海外價格與國內價格對比 .1818 圖表圖表

15、27：海外組件產能規模（海外組件產能規模（GWGW）.1919 圖表圖表 28：我國光伏企業在東南亞布局的晶硅產業鏈產能（含規劃及在建）（我國光伏企業在東南亞布局的晶硅產業鏈產能（含規劃及在建）（GWGW）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 .1919 圖表圖表 29：我國光伏企業在美國我國光伏企業在美國布局晶硅產業鏈產能布局晶硅產業鏈產能 .1919 圖表圖表 30：我國光伏組件出口規模（我國光伏組件出口規模（GWGW）.2020 圖表圖表 31：美國正在生效的對中國進口光伏產品相關關稅政策影響美國正在生效的對中國進口光伏產品相關關稅政策影響 .202

16、0 圖表圖表 32：美國光伏相關主要關稅政策變化歷程美國光伏相關主要關稅政策變化歷程 .2121 圖表圖表 33：美國光伏季度新增裝機規模（美國光伏季度新增裝機規模（GWGW）.2222 圖表圖表 34：美國對光伏產業主要支持性政策美國對光伏產業主要支持性政策 .2222 圖表圖表 35：美國美國 IRAIRA 對光伏相關產品補貼規則對光伏相關產品補貼規則 .2323 圖表圖表 36：我國向歐洲地區出口組件規模及我國向歐洲地區出口組件規模及 20232023 年同比增速（年同比增速（GWGW、%）.2323 圖表圖表 37：我國向歐洲地區出口光伏組件占出口總量比例（我國向歐洲地區出口光伏組件占

17、出口總量比例（%）.2323 圖表圖表 38：歐洲歐洲對光伏產業主要支持性政策對光伏產業主要支持性政策 .2424 圖表圖表 39：我國向中東非地區出口組件規模及我國向中東非地區出口組件規模及 20232023 年同比增速（年同比增速（GWGW、%）.2424 圖表圖表 40：我國向中東非地區出口光伏組件占出口總量比例（我國向中東非地區出口光伏組件占出口總量比例（%）.2424 圖表圖表 41：我國向亞太地區出口組件規模（我國向亞太地區出口組件規模（GWGW）.2525 圖表圖表 42：我國向亞太地區出口光伏組件占出口總量比例（我國向亞太地區出口光伏組件占出口總量比例（%）.2525 圖表圖表

18、 43：晶科能源營業收入及增速（億元）晶科能源營業收入及增速（億元）.2626 圖表圖表 44：晶科能源歸母凈利潤及增速（億元）晶科能源歸母凈利潤及增速（億元）.2626 圖表圖表 45：晶科能源盈利預測晶科能源盈利預測 .2727 圖表圖表 46：晶澳科技營業收入及增速（億元）晶澳科技營業收入及增速（億元）.2727 圖表圖表 47：晶澳科技歸母凈利潤及增速（億元）晶澳科技歸母凈利潤及增速（億元）.2727 圖表圖表 48：晶澳科技盈利預測晶澳科技盈利預測 .2828 圖表圖表 49：天合光能營業收入及增速（億元）天合光能營業收入及增速（億元）.2828 圖表圖表 50：天合光能歸母凈利潤及

19、增速（億元）天合光能歸母凈利潤及增速（億元）.2828 圖表圖表 51：阿特斯營業收入及增速（億元）阿特斯營業收入及增速（億元）.2929 圖表圖表 52：阿特斯歸母凈利潤及增速（億元）阿特斯歸母凈利潤及增速（億元）.2929 圖表圖表 53：阿特斯盈利預測阿特斯盈利預測 .2929 圖表圖表 54：通威股份營業收入及增速（億元）通威股份營業收入及增速（億元）.3030 圖表圖表 55：通威股份歸母凈利潤及增速（億元）通威股份歸母凈利潤及增速（億元）.3030 圖表圖表 56：通威股份盈利預測通威股份盈利預測 .3030 圖表圖表 57：鈞達股份營業收入及增速（億元）鈞達股份營業收入及增速（億

20、元）.3131 圖表圖表 58：鈞達股份歸母凈利潤及增速（億元）鈞達股份歸母凈利潤及增速（億元）.3131 圖表圖表 59：鈞達股份盈利預測鈞達股份盈利預測 .3131 圖表圖表 60：東方日升營業收入及增速（億元）東方日升營業收入及增速（億元）.3232 圖表圖表 61：東方日升歸母凈利潤及增速（億元）東方日升歸母凈利潤及增速（億元）.3232 圖表圖表 62：隆基綠能營業收入及增速（億元）隆基綠能營業收入及增速（億元）.3333 圖表圖表 63：隆基綠能歸母凈利潤及增速（億元）隆基綠能歸母凈利潤及增速（億元）.3333 圖表圖表 64：隆基綠能盈利預測隆基綠能盈利預測 .3333 圖表圖表

21、 65：愛旭股份營業收入及增速（億元）愛旭股份營業收入及增速（億元）.3434 圖表圖表 66：愛旭股份歸母凈利潤及增速（億元）愛旭股份歸母凈利潤及增速（億元）.3434 圖表圖表 67：愛旭股份盈利預測愛旭股份盈利預測 .3434 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 1.競爭加劇階段需求偏好的重要性提升競爭加劇階段需求偏好的重要性提升 1.1 需求增速放緩，競爭賽道細化需求增速放緩，競爭賽道細化 技術方向多元化迭代速度加快，N 型時代或將全面來臨，新技術產能加速落地的同時，催生產能過剩、競爭加劇等問題。2023 年全球光伏裝機翻倍以上增長，對存量產能出

22、口提供有力支撐，但在裝機基數大幅提高、電網消納壓力增大的情況下，未來一段時間內光伏裝機有增速放緩的可能性。我們認為在此階段：市場競爭方面：市場競爭方面：光伏市場的需求導向會更加突出，與此同時其主要發展動力將發生由“量”到“質”的轉變，即由規模拉動向技術迭代轉變。效率高、性能優的新技術組件產品有望憑借“硬實力”維持溢價，而溢價能穩定存在的基層邏輯主要在于三個方面：一是可以降低電站 BOS 成本，即電站初始投資成本；二是可以降低電站 LCOE，即提高電站運營過程中的發電收益；三是外觀好、定制化的產品在高端分布式場景體現光伏產品的 To C 屬性。產業競爭方面：產業競爭方面：效率領先優勢的一體化企業

23、，應對價格及成本波動的能力較強，維持較穩定的盈利水平；另外憑借差異化路線獲得持續溢價的廠商，有望在海外、高端分布式等差異化市場獲得超額利潤，在同質化競爭中突出重圍。1.2“同質化競爭”與“差異化競爭”并存“同質化競爭”與“差異化競爭”并存 考慮到需求導向的重要性，不同應用場景以及不同地區市場所處發展階段，對于電池組件產品的偏好有所區別；在需求引導與技術分化的雙向作用下，我們認為 2024年光伏市場競爭格局將會呈現以下特點：同質化競爭關鍵同質化競爭關鍵：技術上升期效率領先提升：技術上升期效率領先提升的競爭優勢。的競爭優勢。從新興技術溢價到成熟技術折價，TOPCon 成長為主流路線的速度快于行業預

24、期，其相對 PERC的溢價優勢正在減小，甚至消失，但由于溢價核心邏輯是效率的領先，所以在 TOPCon 技術上升期領先半步的企業將持續獲得額外紅利。差異化競爭關鍵：技術先發優勢匹配差異化需求差異化競爭關鍵：技術先發優勢匹配差異化需求。HJT、BC 首批量產產能已落地，規?；饔孟陆当咎嵝в型铀?。新技術除效率領先外，運行性能的穩定性是更加重要的優勢，對此海外高端市場接受度較高，新技術具備先發優勢的企業有望享受雙重紅利。2.核心邏輯：量化性能優勢支撐核心邏輯：量化性能優勢支撐產品溢價產品溢價 2.1 N N 型技術路線更具性價比型技術路線更具性價比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 行業報告行業

25、報告行業深度研究行業深度研究 新技術產品能夠維持溢價的基層邏輯在于可以為終端電站帶來超額收益，不同技術路線各方面性能的差異，對于電站收益率的影響具有積沙成塔的作用。TOPCon 產能在 2023 年大規模放量，HJT、鈣鈦礦、疊層等電池技術也在不斷提速，我們對頭部組件廠主要組件產品參數性能進行整理，認為采用不同技術路線電池片的組件產品具有以下幾項主要特點：技術上升期領先半步的優勢：技術上升期領先半步的優勢：TOPCon、HJT 等新技術路線，各企業組件產品轉換效率水平差距相對較大，對于同一技術路線，領先企業有約 0.4%的效率優勢。技技術路線差異化：術路線差異化：不同技術路線的效率區間范圍相對

26、獨立，無論是 N 型技術路線，還是疊加 BC 技術后，相對 PERC 都有顯著的效率提升，HJT 與 TOPCon區間接近，但整體來說 HJT 效率水平略高一檔。尺寸規格差異化：尺寸規格差異化：同一技術路線不同尺寸規格，效率區間基本一致，更大尺寸組件主要通過降低電站 BOS 成本，從而影響電站收益率。另外，相對于PERC 時代較為統一的組件尺寸，不同技術路線，以及矩形硅片的應用，使得組件尺寸再次趨向多元化。先進技術路線的核心優勢：先進技術路線的核心優勢：相較于效率轉換水平，衰減系數、溫度系數衰減系數、溫度系數、使、使用年限用年限等影響運行穩定性的性能指等影響運行穩定性的性能指標，對于電站收益率

27、的影響更為重要標，對于電站收益率的影響更為重要。圖表圖表1：不同技術路線及規格組件產品性能對比不同技術路線及規格組件產品性能對比 指標指標 單位單位 PERCPERC-182182 TOPConTOPCon-182182 TOPConTOPCon-210210 HJTHJT-210210 P P-BCBC N N-BCBC 組件效率 組件功率 W 555 610 708 717 600 620 組件效率組件效率%21.5%21.5%22.8%22.8%22.8%22.8%23.1%23.1%23.2%23.2%24.0%24.0%單位面積功率單位面積功率 W/W/平平 215215 22822

28、8 228228 231231 232232 240240 衰減 首年衰減%2.0%1.0%1.0%1.0%1.5%1.0%線性衰減線性衰減%/%/年年 0.5%0.5%0.40%0.40%0.40%0.40%0.35%0.35%0.40%0.40%0.35%0.35%溫度系數 溫度系數溫度系數%/%/-0.3%0.3%-0.29%0.29%-0.29%0.29%-0.25%0.25%-0.28%0.28%-0.29%0.29%標稱工作溫度 45.0 44.2 42.0 43.7 45.0-運行年限 產品質保 年 12 12 12 15 15 15 功率質保 年 30 30 30 30 25

29、30 效率影響因素 開路電壓 V-oc 50.0 52.5 48.6 50.5 52.8 53.7 短路電流 A-oc 14.1 14.7 18.5 17.8 14.5 14.2 峰值功率電壓 V-mp 42.1 44.2 40.6 42.4 44.7 45.2 峰值功率電流 A-mp 13.2 13.8 17.5 16.9 13.4 13.7 資料來源：隆基綠能、通威股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯、東方日升、華晟新能源、愛旭股份等組件廠公司官網，國聯證券研究所 2.2 組件性能穩定性影響電站收益組件性能穩定性影響電站收益 N N 型時代全面來臨，型時代全面來臨，效率及性能優勢支撐

30、產品溢價效率及性能優勢支撐產品溢價。N 型技術路線通過實際電站請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 驗證，已具備 LCOE 體系下的成本優勢，將加速完成對于 PERC 電池的替代。2023 年TOPCon 產能快速增長，2024 年出貨規模放量，根據 Infolink Consulting 預測,2024年 TOPCon 滲透率將達到 65%；HJT 供應規模仍處于放量初期，市場供應偏緊，優先供應海外高價市場，同時具備相對更優的發電穩定性，因此溢價穩中有增。分環節來看，TOPCon 電池片相對 PERC 組件仍然維持著相對穩定的溢價水平，但TOPCon 組

31、件溢價正在縮小，我們認為出現上述剪刀差的原因主要在于：1）冬季為組件出口及交貨淡季，恰逢大量產能爬坡釋放，組件環節競爭愈加激烈；2）專業化電池片廠商具備 TOPCon 電池片產品效率優勢以及先發規?；杀緝瀯?。圖表圖表2：N N 型組件相對型組件相對 P PERCERC 溢價情況溢價情況 圖表圖表3：TOPCTOPConon 電池片相對電池片相對 P PERCERC 溢價情況溢價情況 資料來源：Infolink Consulting，國聯證券研究所 資料來源：Infolink Consulting，國聯證券研究所 2 2023023 年光伏裝機大幅增長，光伏電站投資成本的顯著下降是重要內生性原

32、因，年光伏裝機大幅增長，光伏電站投資成本的顯著下降是重要內生性原因，亦是支撐長期增長空間的關鍵因素。亦是支撐長期增長空間的關鍵因素。根據 CPIA 統計測算，2022 年我國地面光伏系統初始全投資成本約 4.13 元/W，隨著多晶硅新建產能陸續釋放，各環節產品價格大幅下降，目前已將至降至歷史地位，同時在技術迭代加持下組件效率穩步提升，系統投資成本顯著下降。以 2024 年 1 月 PERC 雙玻組件均價計算，當前我國地面電站交流側平均初始全投資成本下降至約 3.3 元/W，組件成本依然占據主要部分，在設備投資中占比約 56%，在系統總投資中占比約 36%。0%5%10%15%20%25%30%

33、35%40%0.000.050.100.150.200.250.300.350.40TOPCon組件溢價（元/W）HJT組件溢價（元/W）TOPCon溢價率（%，右軸）HJT溢價率（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%00.020.040.060.080.10.120.14TOPCon電池片溢價（元/W）TOPCon溢價率（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表4：光伏地面電站成本構成光伏地面電站成本構成 資料來源：CPIA，Infolink Consulting，國聯證券研究所 我們對組件選型對光伏電站我們對組件選型對光伏電

34、站 B BOSOS 成本的影響進行定量測算。成本的影響進行定量測算。組件效率對電站 BOS成本的影響主要體現在直流側，即土地、支架、建安等費用成本，這部分在除組件外的 BOS 成本中占比約 58%。經我們測算，組件價格相同的情況下，組件轉換效率每提升 0.5%,可節省 BOS 成本約 2.3 分/W，這部分節省的 BOS 成本理論上即為更高效的組件可享受的溢價空間。當前量產 TOPCon、HJT、NBC 組件相對 PERC 效率分別領先1.3%/1.6%/2.5%，則從 BOS 成本角度，可享受的理論溢價分別為 5.8/7.0/10.5 分/W。圖表圖表5：除組件外與組件選型相關的光伏地面電站

35、初始除組件外與組件選型相關的光伏地面電站初始投資成本占比（投資成本占比（%）圖表圖表6：組件效率領先差距可支撐的組件溢價測算結果組件效率領先差距可支撐的組件溢價測算結果（分（分/W W）資料來源：CPIA，國聯證券研究所 資料來源：CPIA，Infolink Consulting，國聯證券研究所 組件運行穩定性是影響光伏電站收益的重要因素。組件運行穩定性是影響光伏電站收益的重要因素。影響組件運行穩定性的因素較為復雜，包括電池片光致衰減、溫度系數、組件封裝各個環節的材料工藝等諸多方面。為達到對比不同技術路線的組件運行穩定性的目的，我們選取與技術路線相關性較高的影響因素，即光致衰減和溫度系數，對其

36、進行量化測算分析。2024 年 1 月國內 PERC、TOPCon、HJT 組件均價分別為 0.93/0.98/1.20 元/W，考建安費用,18%一次性土地成本,6%電網接入成本,6%管理開發費用,5%組件,56%固定支架,12%集中式逆變器,6%電纜,7%一次設備,16%二次設備,3%設備費用，65%42%58%與組件選型無關與組件選型相關1.01.92.83.74.55.46.27.07.88.60123456789100.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%溢價（分/W）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究

37、慮組件效率以及其對投資成本影響，以及衰減、溫度系數、棄光率等因素，對應光伏地面電站平均 LCOE 分別約為 0.307/0.290/0.303 元/kWh，其中 PERC 與 HJT 基本接近，而受供需關系影響，當前 TOPCon 報價偏低，導致使用 TOPCon 的地面電站 LCOE相對較低。圖表圖表7：不同技術路線組件衰減系數和溫度系數不同技術路線組件衰減系數和溫度系數 PERCPERC TOPConTOPCon HJTHJT 首年衰減 2.0%1.0%1.0%線性衰減 0.45%/年 0.40%/年 0.30%/年 溫度系數-0.34%/-0.29%/-0.24%/資料來源：組件廠官網，

38、國聯證券研究所 從光伏電站 LCOE 角度出發，我們進一步討論以下幾個方面：N N型型組件組件理論溢價：理論溢價：PERC產品已處于成熟階段，因此將其作為基準，則TOPCon組件相對 PERC 理論溢價 0.24 元/W，HJT 組件理論溢價為 0.31 元/W，當前溢價水平均低于理論水平。圖表圖表8：不同電池片技術路線對應光伏電站不同電池片技術路線對應光伏電站 LCOELCOE 測算（元測算（元/kWh/kWh）資料來源：CPIA，Infolink Consulting，國聯證券研究所測算 組件效率組件效率的的性價比：性價比：組件標稱效率為理想環境下第 0 年的發電效率，而實際有效發電效率則

39、會受到溫度、衰減、棄光率等諸多因素影響，也就是說，組件很難完全發揮其理想轉換效率。僅考慮以上所述因素，第十年為例，PERC 實際有效發電效率約為初始標稱效率的 88.4%，TOPCon 約為 90.3%，HJT 約為 92.2%0.260.270.280.290.300.310.320.330.340.350.850.900.951.001.051.101.151.201.251.30PERCTOPConHJT組件價格（元/W）LCOE（元/kWh）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表9：光伏地面電站前光伏地面電站前 2 25 5 年運行期內組

40、件標稱發電效率的實際有效利用率年運行期內組件標稱發電效率的實際有效利用率 資料來源：CPIA，Infolink Consulting，國聯證券研究所測算 T TOPCOPConon 組件效率及價格對電站組件效率及價格對電站 L LCOECOE 的影響：的影響：以 2024 年 1 月均價及當前主流產品效率水平條件下，使用 TOPCon 組件的光伏地面電站 LCOE 約為 0.29元/kWh，雙面 POLY 技術導入后效率水平有望進一步提升，疊加其他技術、材料改進，2024 年底行業領先企業有望提升 0.8pct，若組件價格不變，對應 LCOE 將下降 1.0%。圖表圖表10：TOPConTOP

41、Con 組件組件 LCOELCOE 敏感性測算敏感性測算（元（元/kWh/kWh）資料來源：CPIA，Infolink Consulting，國聯證券研究所測算 HJTHJT 組件效率及價格對電站組件效率及價格對電站 L LCOECOE 的影響：的影響：以 2024 年 1 月均價及當前主流產品效率水平條件下，使用 TOPCon 組件的光伏地面電站 LCOE 約為 0.303 元75%80%85%90%95%100%12345678910 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25PERCTOPConHJT 0.290 0.29022.6%22.6

42、%22.8%22.8%23.0%23.0%23.2%23.2%23.4%23.4%23.6%23.6%23.8%23.8%24.0%24.0%24.2%24.2%24.4%24.4%24.6%24.6%24.8%24.8%1.261.260.3160.3150.3140.3130.3130.3120.3110.3110.3100.3100.3090.3091.241.240.3140.3130.3120.3120.3110.3100.3100.3090.3080.3080.3070.3071.221.220.3120.3110.3110.3100.3090.3080.3080.3070.307

43、0.3060.3050.3051.201.200.3100.3090.3090.3080.3070.3070.3060.3050.3050.3040.3040.3031.181.180.3080.3080.3070.3060.3060.3050.3040.3040.3030.3020.3020.3011.161.160.3070.3060.3050.3040.3040.3030.3020.3020.3010.3010.3000.2991.141.140.3050.3040.3030.3030.3020.3010.3010.3000.2990.2990.2980.2981.121.120.303

44、0.3020.3020.3010.3000.2990.2990.2980.2980.2970.2960.2961.101.100.3010.3000.3000.2990.2980.2980.2970.2960.2960.2950.2950.2941.081.080.2990.2990.2980.2970.2970.2960.2950.2950.2940.2930.2930.2921.061.060.2980.2970.2960.2950.2950.2940.2930.2930.2920.2920.2910.2901.041.040.2960.2950.2940.2940.2930.2920.2

45、920.2910.2900.2900.2890.2891.021.020.2940.2930.2930.2920.2910.2900.2900.2890.2890.2880.2870.2871.001.000.2920.2910.2910.2900.2890.2890.2880.2870.2870.2860.2860.2850.980.980.2900.2900.2890.2880.2880.2870.2860.2860.2850.2840.2840.2830.960.960.2890.2880.2870.2860.2860.2850.2840.2840.2830.2830.2820.2820

46、.940.940.2870.2860.2850.2850.2840.2830.2830.2820.2810.2810.2800.2800.920.920.2850.2840.2840.2830.2820.2820.2810.2800.2800.2790.2780.278TOPCon組件效率TOPCon組件效率組件價格組件價格（含稅，（含稅，元/元/W）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 /kWh，隨著雙面微晶、電鍍銅等技術路線導入，效率水平有望進一步提升，在價格不變條件下，組件效率每提升 1pct，對應 LCOE 將下降 1.1%。圖表圖表11：HJT

47、HJT 組件組件 LCOELCOE 敏感性測算敏感性測算（元（元/kWh/kWh）資料來源：CPIA，Infolink Consulting，國聯證券研究所測算 2.3 供給側供給側先發先發優勢重要性凸顯優勢重要性凸顯 近年來光伏裝機需求快速增長，制造業各環節產能大幅擴張，行業產能供給規近年來光伏裝機需求快速增長，制造業各環節產能大幅擴張，行業產能供給規模已大幅超過需求規模。模已大幅超過需求規模。根據 CPIA 年初預測，2023 年底硅料、硅片、電池片、組件產能同比增幅將分別達到 83%、39%、52%、51%，其中硅料環節增幅顯著，也導致了晶硅產業鏈各環節價格的大幅下調，硅片環節產能已超過

48、電池片環節形成倒掛。對比需求規模來看，根據 CPIA 統計，2022 年底晶硅各制造業環節存量產能，從整體規模來看（未考慮時間、地區錯配），已可以滿足 2023 年全球光伏裝機需求。0.303 0.30322.6%22.6%22.8%22.8%23.0%23.0%23.2%23.2%23.4%23.4%23.6%23.6%23.8%23.8%24.0%24.0%24.2%24.2%24.4%24.4%24.6%24.6%24.8%24.8%1.261.260.3100.3100.3090.3080.3070.3070.3060.3060.3050.3040.3040.3031.241.240.

49、3080.3080.3070.3060.3060.3050.3040.3040.3030.3030.3020.3011.221.220.3070.3060.3050.3050.3040.3030.3030.3020.3010.3010.3000.3001.201.200.3050.3040.3030.3030.3020.3010.3010.3000.3000.2990.2980.2981.181.180.3030.3020.3020.3010.3000.3000.2990.2980.2980.2970.2970.2961.161.160.3010.3010.3000.2990.2990.298

50、0.2970.2970.2960.2960.2950.2941.141.140.3000.2990.2980.2970.2970.2960.2960.2950.2940.2940.2930.2931.121.120.2980.2970.2960.2960.2950.2940.2940.2930.2930.2920.2910.2911.101.100.2960.2950.2950.2940.2930.2930.2920.2910.2910.2900.2900.2891.081.080.2940.2940.2930.2920.2920.2910.2900.2900.2890.2880.2880.2

51、871.061.060.2930.2920.2910.2900.2900.2890.2880.2880.2870.2870.2860.2861.041.040.2910.2900.2890.2890.2880.2870.2870.2860.2860.2850.2840.2841.021.020.2890.2880.2880.2870.2860.2860.2850.2840.2840.2830.2830.2821.001.000.2870.2870.2860.2850.2840.2840.2830.2830.2820.2810.2810.2800.980.980.2860.2850.2840.2

52、830.2830.2820.2810.2810.2800.2800.2790.2790.960.960.2840.2830.2820.2820.2810.2800.2800.2790.2780.2780.2770.2770.940.940.2820.2810.2810.2800.2790.2790.2780.2770.2770.2760.2760.2750.920.920.2800.2800.2790.2780.2770.2770.2760.2760.2750.2740.2740.273HJT組件效率HJT組件效率組件價格組件價格（含稅，（含稅，元/W）元/W）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1

53、2 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表12：全球晶硅產業鏈全球晶硅產業鏈產能與產能與組件組件需求需求規模對比（規模對比（G GW W）資料來源：國家能源局，CPIA，Infolink Consulting，國聯證券研究所 T TOPCOPConon 產能規模的迅速上量，使得同質化競爭進一步加劇，對產能規模的迅速上量，使得同質化競爭進一步加劇，對 P PERCERC 產線帶來擠產線帶來擠出效應。出效應。2023 年大量電池片產能投放，根據 Infolink Consulting 統計，既有 PERC產能約 506GW，疊加 TOPCon、HJT、BC 等技術約 670GW 新產能

54、，2023 年底國內電池片產能超過 1100GW。與此同時，TOPCon 與 PERC 組件的價差正在縮小，雖然該趨勢在均價方面體現不明顯，但在競爭加劇期，同技術類型產品報價上下限拉大，低價 TOPCon組件報價甚至已低于 PERC 組件均價。圖表圖表13：P PERCERC 與與 T TOPCOPConon 均價走勢（元均價走勢（元/W W）圖表圖表14：20232023 年底年底國內國內 PERCPERC 產線改造進度產線改造進度 資料來源：Infolink Consulting，國聯證券研究所 資料來源：Infolink Consulting，國聯證券研究所 我們認為，我們認為，龍頭企業

55、具備資金、研發優勢龍頭企業具備資金、研發優勢，其，其技術突破和擴產節奏是本輪行業產技術突破和擴產節奏是本輪行業產能放量的關鍵因素。能放量的關鍵因素。根據 Infolink Consulting 于 2023 年 11 月的統計，HJT 電池片總規劃產能約 391GW，在產或在建的落地產能約 50GW。目前影響新技術大規模落地的主要原因在于設備、材料成本仍在下降通道中，而規?；謱⒎床赋杀緝灮?。0200400600800100012001400160018002000202220232024202520262027硅料硅片電池片組件預期需求0.80.911.11.21.31.41.51.61.7

56、1.8PERC組件-182雙玻TOPCon組件51GW,10%197GW,39%86GW,17%172GW,34%已停產/關停預計關停預計升級未定請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表15：2 2023023 年底部分企業年底部分企業 H HJTJT 量產產能統計（量產產能統計（G GW W）資料來源：Solarzoom，國聯證券研究所 B BC C 技術有望成為平臺型強力輔助。技術有望成為平臺型強力輔助。本輪 N 型電池片技術迭代進展迅速，導入 BC技術之后去掉正面柵線、減少光線遮擋，且可與目前各種主流量產晶硅電池片技術相疊加，我們預計 BC

57、技術有望成為下一個現象級技術迭代，進一步突破電池片效率天花板。根據 Infolink Consulting 于 2023 年 11 月的統計，BC 規劃產能約 159GW，落地產能約 44GW，技術領先企業已實現大規模量產，技術進展已具備產業化成熟水平，預計 2024 年產能規模、實際出貨均有望實現顯著增長。圖表圖表16：我國我國 BCBC 類電池類電池主要企業主要企業產能規劃產能規劃 環節環節 地點地點 技術路線技術路線 階段階段 規模規模（G GW W）投產時間（預計）投產時間（預計）隆基綠能 西咸 HPBC 在產 29 2023H1 泰州 HPBC 在產 4 2023H1 銅川 HPBC

58、 Pro 在建 12 2024H2 愛旭股份 珠海（一期）ABC 在產 6.5 2023H1 ABC 在產 3.5 2023H2 珠海（二期）ABC 規劃 16-義烏（一期）ABC 在產 15 2023 年 義烏（二期）ABC 規劃 15-濟南（一期）ABC 規劃 10 2024 年 濟南（二&三期）ABC 規劃 20 -資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.供需匹配：需求與供給分化相輔相成供需匹配：需求與供給分化相輔相成 3.1 場景分化：集中式與分布式重要性并行場景分化：集中式與分布式重要性并行 需求分化與產品分化是光伏市場趨于成熟的重要標志。需求分化與產品分化是光伏市場趨于成熟的重要標

59、志。2022 年及之前 PERC 占據顯而易見的主流地位，經多年發展，PERC 已基本將“加法”做到極致，新技術路線02468101214量產產能（GW）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 成為繼續提升效率的必經之路，新一輪技術變革期已來臨，技術路線呈現多元化特點。TOPCon、HJT 具有較高雙面率，天然適合地面電站，可帶來背面額外發電量增益；正在快速落地的 BC 系列技術，側重于拉高正面發電效率，更適合分布式屋頂場景。需求與產品分化相輔相成，前瞻企業有望從中把握機遇，在激烈競爭中獲得穩健收益。圖表圖表17：電池片技術路線歷史占比及預測（電池片技術路

60、線歷史占比及預測（%）資料來源：CPIA，Infolink Consulting，國聯證券研究所 2 2023023 年我國光伏裝機規模年我國光伏裝機規模呈現呈現大階梯式增長大階梯式增長。2023 年國內光伏裝機 216.8GW，同比增長 148.0%。2022 年在產品價格持續高位的背景下，全年完成裝機 87.4GW，同比增長 59.3%，雖然裝機數據斐然，但實際裝機需求仍受到部分程度的抑制，2023 年組件價格大幅下行后，實現大階梯式跨越增長。圖表圖表18：我國光伏歷史裝機及預測（我國光伏歷史裝機及預測（GWGW）資料來源：國家能源局，國聯證券研究所 十四五期間地面電站裝機需求十四五期間地

61、面電站裝機需求支撐較強。支撐較強。在電網消納壓力逐漸增大的背景下，大基地項目仍然為近年我國地面光伏電站裝機規模形成有力支撐。2023Q1-3 國內光伏集中式電站裝機規模達到 61.8GW，同比增長 257.8%，占全國總裝機比例 47.9%，同0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023E2024E2025E2030EBSFPERCTOPConHJT其他-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0501001502002503002013 2014 2015201620172018 2019 202

62、0202120222023 2024E 2025E 2026E集中式分布式集中式YoY分布式YoY請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 比提升 15.1pct，根據地面電站招標建設節奏，年底大概率將有大批項目集中并網，預計全年集中式裝機規模占比或將達到 50%以上。長期長期分布式具有更大增長潛力。分布式具有更大增長潛力。工商業分布式光伏電站盈利模式逐漸成熟，在電價上漲以及電力交易逐漸活躍背景下，工商業分布式自發性需求旺盛；戶用分布式資金環境友好，項目回報預期清晰，有望維持高增。圖表圖表19：我國光伏季度裝機類型規模（我國光伏季度裝機類型規模（G GW W

63、）圖表圖表20：我國光伏歷年裝機類型結構（我國光伏歷年裝機類型結構（%）資料來源：國家能源局，國聯證券研究所 資料來源：國家能源局，國聯證券研究所 隨著光伏產業隨著光伏產業的成熟、裝機規模的擴大，供給側和需求側相互引導、相互分化是的成熟、裝機規模的擴大，供給側和需求側相互引導、相互分化是大勢所趨。大勢所趨。多年來，降本增效是光伏各環節發展的主旋律，而隨著產業鏈協同進步、設備體系和材料體系的成熟，同一技術平臺上各公司的成本和效率差距正在縮小。與此同時，各細分應用場景的需求正在形成規模，比如集中式電站在沙漠戈壁、灘涂、漁光一體等場景，分布式電站在工商業廠房、商業辦公建筑、高端定制化戶用、農村戶用以

64、及 BIPV 等諸多場景，使得細分產品的經濟性開始凸顯。我們認為，供給和需我們認為，供給和需求側分化的不斷深入、成熟，將弱化競爭帶來的負面影響，前瞻布局差異化領域的晶求側分化的不斷深入、成熟，將弱化競爭帶來的負面影響，前瞻布局差異化領域的晶硅和材料硅和材料廠商有望獲得超額收益。廠商有望獲得超額收益。3.2 市場分化：歐美市場對新技術更具偏好市場分化：歐美市場對新技術更具偏好 能源屬性正在由能源屬性正在由“資源稟賦資源稟賦”向向“技術“技術制造制造”演變”演變，碳中和全球化大勢所趨。碳中和全球化大勢所趨。新能源裝機是能源體系迭代的重要組成部分，盡管在近幾年光伏裝機快速增長之后，未來一段時間或將迎

65、來增速放緩階段，但展望長期來看，目前光伏產業仍處于初期發展階段。不同地區由于當地裝機結構、項目商業模式等有所差異，對于各種技術路線的偏好程度有所區別，整體來看，歐美市場對于 HJT、BC 類等新技術接受度更高，對于組件運行穩定性能更為重視。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%010203040506070分布式集中式分布式YoY集中式YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%集中式占比分布式占比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表21：全球光伏新增裝機規模及預測（全球光伏新增裝機規模及

66、預測（GWGW）資料來源：CPIA，國家能源局，IRENA，智匯光伏，國聯證券研究所 我國我國光伏晶硅產業對全球市場依存度較高光伏晶硅產業對全球市場依存度較高。近年來，我國組件出貨規模占全球總規模比例不斷提高，2022 年我國組件產量 295GW，全球市占率約 85%，我國已成為光伏組件全球最大生產國。2023 年國內光伏裝機 216.8GW，考慮電站組件 1.2 容配比,對應組件需求約 260GW，同期組件出口規模 208.1GW。自 2018 年之后，國內裝機對組件的需求首次超過出口規模，但從長期來看，海外依然是我國光伏產品重要需求市但從長期來看，海外依然是我國光伏產品重要需求市場。場。圖

67、表圖表22：歷年國內光伏裝機所需組件規模與出口規模對比（歷年國內光伏裝機所需組件規模與出口規模對比（GWGW）資料來源：國家能源局，海關總署，Infolink Consulting，國聯證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600700200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E 2024E 2025E 2026E中國美國歐洲印度南美日本韓國其他全球yoy以西班牙、德國、意大利等為主的歐洲國家引領早期光伏裝機。中國市場成為重要增量主力，日韓等新興市場發展

68、迅速。中國經歷531低谷期，盡管歐洲需求復蘇，全球增速仍有所放緩。雙碳指引下全球裝機增速顯著加快，國內需求高速增長，歐洲能源獨立訴求強烈，南美、東南亞、中東等新興市場蓄勢待發。0501001502002503003504002018201920202021202220232024E2025E2026E國內裝機所需組件規模出口組件規模請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 市場需求輪動，市場需求輪動，2 2024024 年海外市場年海外市場的重要性有望提升的重要性有望提升。2023 年對于光伏組件出口市場來說，“庫存周期”是一個關鍵詞。歐洲是我國組件重要海外

69、市場，受俄烏沖突影響，歐洲將能源獨立訴求提高到較高優先級，2022 年歐洲對光伏裝機需求大幅增長，吸引當地渠道商大批量囤貨，顯著拉高我國組件整體出口規模，然而也因庫存累積影響后續出口需求，2023H2 向歐洲出口顯著下降，同時以印度為代表的亞太市場需求的增加，對整體出口規模形成支撐。隨著去庫存周期接近尾聲，2024 年歐洲市場有望周期拐點向上。圖表圖表23：我國光伏組件季度出口規模（我國光伏組件季度出口規模（G GW W）資料來源：海關總署，Infolink Consulting，國聯證券研究所 歐洲市場是我國組件出口主要地區歐洲市場是我國組件出口主要地區，新興市場正在快速成長。，新興市場正在

70、快速成長。2022 年我國組件全球市占率達到 85%，除美國市場外，其他國家和地區裝機規模結構與我國組件出口結構基本匹配。早年間，海外市場中歐洲對光伏需求起到主導作用，隨著光伏電站經濟性凸顯、碳中和目標指引，以及能源安全戰略重要性等多因素共同推動下，光伏需求市場呈現多元化發展的趨勢。0102030405060歐洲亞太美洲中東非請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表24：光伏組件出口規模市場占比變化（光伏組件出口規模市場占比變化（%）圖表圖表25：20202323 年光伏組件出口結構（年光伏組件出口結構（%）資料來源：海關總署，Infolink C

71、onsulting，國聯證券研究所 資料來源：Infolink Consulting，國聯證券研究所 組件價格主要受到原材料成本和供需關系變化的影響，海外市場對后者的敏感組件價格主要受到原材料成本和供需關系變化的影響，海外市場對后者的敏感度更高。度更高。海外國家及地區對組件產品多數依賴進口，關稅、準入等海關限制對當地供需關系的變化影響較大，當前美國、印度等市場組件溢價相對較高，頭部企業在渠道、產能等方面亦有所前瞻布局。圖表圖表26：PERCPERC 組件海外價格與國內價格對比組件海外價格與國內價格對比 資料來源：海關總署，國聯證券研究所 海外產能與需求錯配帶來的產品溢價有望持續，應對政策風險產

72、能加速出海。海外產能與需求錯配帶來的產品溢價有望持續，應對政策風險產能加速出海。近年來，海外各主要市場光伏相關的關稅等限制政策逐漸明晰，同時在光伏產能本土扶持意圖強烈的背景下，我國企業布局海外產能主要分為兩種思路，一是在東南亞等生產成本相對較低的地區建設產線，二是在具備高溢價、高需求增長預期的市場當地建設產線。頭部企業在資金及先發市場優勢的加持下，多數兼顧兩種布局思路，在縱向擴展一體化產能的基礎上，進一步橫向擴寬產業布局，以應對市場變化的不確定性。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%歐洲亞太美洲中東非48.7%26.0%14.5%10.8%歐洲亞太美洲中東非印度印

73、度美國美國歐洲歐洲澳洲澳洲印度印度美國美國歐洲歐洲澳洲澳洲2021Q10.0020.1190.0000.0001%56%0%0%2021Q20.0090.1120.0000.0004%49%0%0%2021Q30.0010.1020.0000.0000%43%0%0%2021Q40.0000.0620.0040.0040%23%1%1%2022Q10.0020.0580.0030.0021%22%1%1%2022Q20.0000.0730.0080.0050%27%3%2%2022Q30.0010.0770.0110.0090%29%4%3%2022Q40.0820.1160.0020.007

74、32%46%1%3%2023Q10.0860.1430.0060.02238%64%3%10%2023Q20.0860.1650.0050.00641%79%2%3%2023Q30.1010.1970.0030.00259%116%2%1%2023Q40.1000.2010.0020.00177%154%2%1%價差比率（價差/國內價格）價差比率（價差/國內價格）價差（美元/W）價差（美元/W）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表27：海外組件產能規模（海外組件產能規模（G GW W）圖表圖表28：我國光伏企業在東南亞布局的晶硅產業鏈產我國光伏

75、企業在東南亞布局的晶硅產業鏈產能（含規劃及在建）能（含規劃及在建）（G GW W）資料來源：Infolink Consulting，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國際能源網，國聯證券研究所 圖表圖表29：我國光伏企業在美國布局晶硅產業鏈產能我國光伏企業在美國布局晶硅產業鏈產能 環節環節 公司名稱公司名稱 地區地區 規模（規模（GWGW）進展進展 （預計預計）投產時間投產時間 組件 隆基綠能 俄亥俄州 5 在產 2024 年 1 月 組件 晶科能源 佛羅里達州 0.4 已投產 2018 年 組件 佛羅里達州 1 在建-組件 晶澳科技 亞利桑那州 2 計劃投產 2023 年底 組件 天合光能

76、 得克薩斯州 5 在建 2024 年 電池組件 阿特斯 得克薩斯州 5 規劃中-電池組件 Maxeon（中環）新墨西哥州 3 規劃中 2025 年 資料來源：公司公告，國際新能源網，國聯證券研究所 3.3 需求特點：傳統主力和新興市場齊頭并進需求特點：傳統主力和新興市場齊頭并進 海外政策的不確定性是對我國光伏出口的重要因素海外政策的不確定性是對我國光伏出口的重要因素。我國光伏組件出口規模的波動，主要受到海外新能源裝機需求變化，以及出口國家或地區對光伏產品關稅等限制性政策的影響?！疤贾泻汀比蚧瘎菰诒匦?，長期新能源裝機空間廣闊，目前當地政策對我國光伏產品進口限制的影響更為突出。隨著全球新能源市場

77、的成熟，政策確定性亦正在增強。隨著全球新能源市場的成熟，政策確定性亦正在增強。我國光伏產業快速發展，在成本、技術以及產業鏈協同等方面均處于全球領先地位，歷史上主要光伏需求市場地區均曾對光伏產品進口加以限制。近年來隨著不少地區相關政策落地，雖然關稅及其他限制條件有所壘高，但整體而言對我國光伏產業的沖擊正在減小。2023 年我國組件出口規模達到 208.1GW，同比增長 31.3%，規模同比增加 49.6GW，海外市場對我國組件出口需求處于穩定增長階段。050100150200250300東南亞美國印度歐盟土耳其南韓墨西哥新加坡其他0246810121416隆基綠能晶科能源晶澳科技天合光能阿特斯硅

78、片電池片組件請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表30：我國光伏組件出口規模（我國光伏組件出口規模（G GW W）資料來源：Infolink Consulting，國聯證券研究所 美國對光伏產品的進口壁壘對我國組件企業來說是把雙刃美國對光伏產品的進口壁壘對我國組件企業來說是把雙刃劍，壁壘筑高的同時劍，壁壘筑高的同時伴隨著高溢價。伴隨著高溢價。美國歷史上對光伏產品關稅政策的反復性，給我國光伏企業帶來較大困擾，近年來確定性陸續落地，目前 UFLPA 法案對向其出口光伏產品影響較大。拜登政府對于扶持本土光伏制造業持積極態度，并表明不會在 2024 年

79、6 月東南亞四國關稅豁免期到期后進一步延長。圖表圖表31：美國正在生效的對中國進口光伏產品相關關稅政策影響美國正在生效的對中國進口光伏產品相關關稅政策影響 條目條目 主要內容主要內容 雙反 對中國生產的晶硅產品收稅，反傾銷稅率 26.71%-165.04%，反補貼稅率 27.64%-49.79%。201 條款 單面組件 15%稅率，2026 年結束，2027-2030 年稅率遞減；雙面組件豁免；電池片每年 5GW 豁免額度。反規避 柬埔寨、馬來西亞、泰國、越南關稅豁免權將于 2024 年 6 月到期，之后將對四國以下產品征收等同于中國產品相關所有稅項：1）使用中國產硅片的電池片；2）使用中國產

80、硅片同時其他六種輔材（銀漿、鋁框、玻璃、背板、膠膜、接線盒）中含三種及以上由中國生產的組件。UFLPA 禁止使用中國新疆維吾爾自治區生產多晶硅的組件產品進口（考慮到地區自證的復雜性，國內其他地區所產硅料同樣具有較大被拒絕進口的風險）資料來源：商務部，中國政府網，Infolink Consulting，PV-Tech，北極星太陽能光伏網，索比光伏，國聯證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520252021202220232023年同比增長請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表32：美國光伏相關主要美國

81、光伏相關主要關稅政策變化歷程關稅政策變化歷程 資料來源：商務部，中國政府網，Infolink Consulting，PV-Tech，北極星太陽能光伏網，索比光伏，國聯證券研究所 美國對光伏等新能源的重視程度正在提高。美國對光伏等新能源的重視程度正在提高。2022 年受反規避調查影響，美國光伏裝機當年出現負增長，2022 年美國組件進口規模僅 29.6GW，2023H1 達到 24.6GW，極大緩解需求壓力，采購瓶頸轉移到變壓器、高壓斷路器，另外專業安裝人員的缺乏也對安裝進度產生些許負面影響，盡管如此，2023Q1-3 美國光伏新增裝機規模占到當期新增電源總量的 48%。美國光伏行業協會 SEI

82、A 預測，到 2050 年光伏將成為美國最主要的發電模式。2 2024024 年地面項目有望成為美國光伏裝機增長主力。年地面項目有望成為美國光伏裝機增長主力。加州公用事業委員會（CPUC）于 2022 年 12 月決定將加州分布式光伏上網電量的補貼規則，由固定上網電價乘以上網電量的計算模式，改完浮動上網電價乘以上網電量，由此平均上網電價有所降低，拉長項目投資回報期。由于并網相對電站項目啟動之間會有 2-3 個季度的滯后，2023年加州分布式光伏裝機大幅增長，預計該增長勢頭將延續到 2024 年初。在此影響下，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 加州分布

83、式新增裝機或將出現負增長，拉低 2024 年美國住宅光伏整體裝機，但在公用事業電站支撐下，整體規模預計仍將維持增長趨勢。圖表圖表33：美國光伏季度新增裝機規模（美國光伏季度新增裝機規模（G GW W）資料來源：SEIA，Wood Mackenzie，國聯證券研究所 I IRARA 有望為美國光伏裝機的長期增長提供支持。有望為美國光伏裝機的長期增長提供支持。美國對于光伏裝機激勵方面的扶持，主要通過 ITC、PTC 等稅收抵免政策實現，并對滿足本土制造比例的項目給予額外補貼；對于本土制造業的扶持主要在 IRA 框架下進行，2022 年 8 月，通脹削減法案（IRA）發布，光伏項目可以獲得投資或生產

84、稅收抵免，如果項目建設在能源社區、低收入社區等區域，可以獲得額外抵免。圖表圖表34：美國對光伏產業主要支持性政策美國對光伏產業主要支持性政策 政策名稱政策名稱 支持類型支持類型 時間時間 主要內容主要內容 通脹削減法案（IRA）本土制造 2022 年 8 月發布 美國總統拜登簽署通脹削減法案（IRA），計劃拿出約 3690 億美元用于扶持美國本土清潔能源的發展，并對 ITC/PTC 政策做出擴充。其中光伏相關環節滿足本土生產銷售條件，即可享受補貼，相關環節包括多晶硅、硅片、電池、組件、逆變器、背板、支架等，補貼期限為 2023-2029 年，2030-2032 年補貼額度每年遞減 25%，20

85、33 年起補貼取消。2023 年 5 月補充細則 明確本土制造比例要求：1）鋼鐵部分需 100%來自美國本土；2）構成系統的“制成產品”中美國本土制造價值量占比超過 40%，2023-2025 年占比逐年提升至45%/50%/55%，“制成產品”包括組件、逆變器、跟蹤器（支架）等。投資稅收抵免（ITC）裝機規模 2022 年 8 月延期 ITC 稅收抵免政策針對光伏分布式項目（包括配套儲能）將繼續延期至 2032 年，投資抵免比例由 26%提升至 30%；2033-2034 年抵免比例退坡至 26%、22%；集中式項目通過審批后 60 天內開工的項目，2024 年之前 30%投資稅收抵免；60

86、 天之后開工的項目 6%投資稅收抵免，且隨時間遞減。稅收抵免在項目投入使用的當年一次性提供。在能源社區建設光伏電站，可額外獲得 10%稅收抵免。光伏電站滿足本土制造比例要求，可額外獲得 10%稅收抵免。資料來源：通脹削減法案，國際能源網，國聯證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0246810121416公用事業戶用其他總規模同比增速（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表35：美國美國 IRAIRA 對光伏相關產品補貼規則對光伏相關產品補貼規則 產品產品 類型類型 補貼標準補貼標準 備注要求備注要求 晶硅

87、產業鏈 硅料 3 美元/kg 硅片 12 美元/平 電池片 0.04 美元/W 薄膜、晶硅均適用 組件 0.07 美元/W 背板 0.4 美元/平 逆變器 集中式 0.25 美分/W 功率1MW 公用事業 1.5 美分/W 三相600V，功率 125-1000kW 工商業 2 美分/W 三相 208/480/600/800V，功率 20-125kW 戶用 6.5 美分/W 單相 120/240V，功率20kW 微逆 11 美分/W 單相 120/240V 或三相 208/480V，功率650W 資料來源：通脹削減法案，國聯證券研究所 歐洲對于新能源進口相關規則正在逐步清晰過程中。歐洲對于新能源

88、進口相關規則正在逐步清晰過程中。歷史上歐盟曾對我國光伏組件、光伏玻璃等領域執行反傾銷、反補貼等關稅措施，目前主要從“碳足跡”角度入手設置市場進入門檻，頭部企業已基本完成相關認證，2023 年 10 月試運行的碳邊境調節機制（CBAM）雖不包含光伏相關產品，但體現出歐洲對碳足跡重視程度的提高。法國已明確提出碳足跡認證標準，成為歐盟地區諸多招標項目參考標準。歐洲歐洲短期內難以擺脫對我國光伏產品進口的依賴。短期內難以擺脫對我國光伏產品進口的依賴。受俄烏沖突影響，歐洲對能源獨立的訴求增強，大幅提高新能源裝機規模是有效解決途徑之一，自 2022 年起歐洲對光伏產品進口需求大幅增長。2022年我國對歐洲組

89、件出口86.6GW，同比增長110.3%，2023H2 同比增速放緩，主要原因在于當前歐洲光伏產品庫存處于周期高點，2024 年有望隨著庫存消化而迎來出口增速拐點向上。圖表圖表36：我國向歐洲地區出口組件規模及我國向歐洲地區出口組件規模及 2 2023023 年同比年同比增速（增速（G GW W、%）圖表圖表37：我國向歐洲地區出口光伏組件占出口總量比我國向歐洲地區出口光伏組件占出口總量比例（例（%）資料來源：Infolink Consulting，國聯證券研究所 資料來源：Infolink Consulting，國聯證券研究所 支持光伏產品本土制造是長期支持光伏產品本土制造是長期角度角度歐盟

90、對能源獨立訴求的重要體現。歐盟對能源獨立訴求的重要體現。歐盟關于中期光伏發展目標指引，是基于 2022 年 5 月發布的 REPowerEU 計劃，目標是到 2030年光伏安裝總量達到 600GW，根據 IRENA 統計數據，2022 年底歐盟地區光伏裝機存量 198GW，從目前年新增裝機規模來看，這一目標相對較低。在扶持本土光伏制造業-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%024681012141月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021年2022年2023年yoy-2023年0%10%20%30%40%50%60%70%1月

91、2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021年2022年2023年請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 方面，歐盟發布綠色協議工業計劃，其中凈零工業法案、關鍵原材料法案兩項相關法案，目標到 2030 年歐盟至少 40%光伏組件由本土制造，并且不過度依賴單一進口國。圖表圖表38：歐洲歐洲對光伏產業主要支持性政策對光伏產業主要支持性政策 政策名稱政策名稱 時間時間 類型類型 主要內容主要內容 REPowerEUREPowerEU 2022 年 5 月 裝機目標 1）建議將 2030 年可再生能源在終端能源中占比的總體目標從 40

92、%提高到 45%；2）到 2025 年光伏發電能力翻倍，到 2030 年安裝總量達到 600GW（2021 年底165GW）；3）降低能源消耗的總目標，由之前的相對 2020 年下降 9%提高到 13%；4）實施太陽能屋頂計劃，逐步實現新建公商業及住宅建筑上義務安裝光伏組件的目標，同日歐盟委員會主席馮德萊恩發布推文，提議到 2025 年實現該目標。綠色協議工業計劃綠色協議工業計劃 2023 年 2 月 本土制造 歐盟委員會主席正式提出歐盟綠色協議工業計劃。凈零工業計法案 2023 年 3 月 到 2030 年歐盟至少 40%清潔技術需求可以通過本土生產來滿足。關鍵原材料法案 2023 年 3

93、月 每年至少 10%的關鍵原材料提取、40%的關鍵原材料的加工、15%的關鍵原材料回收來自歐盟內部，同時來自單一第三方國家的戰略原材料消費量不應超過65%。資料來源：國際能源網，全球變化研究信息中心，國聯證券研究所 沙特近期對地面大型項目裝機需求相對較高。沙特近期對地面大型項目裝機需求相對較高。沙特是中東主要需求國，2023 年我國向中東地區出口組件規模達到 14.5GW，其中向沙特出口規模約 7.7GW，同比增長542%，占中東地區出口總量比例約 53%。沙特提出“沙特愿景 2030（Saudi Vision 2030）”，規劃在 2030 年達到光伏累積裝機 40GW 的目標，沙特政府釋出

94、大型項目招標項目，刺激光伏產品進口需求。我國多家組件企業與沙特政府和當地開發商簽訂光伏合作項目，同時進行產業布局規劃，預計 2024 年整體裝機有望維持成長。南非南非 2 2023023 年分布式裝機需求旺盛。年分布式裝機需求旺盛。2023 年我國向非洲地區出口組件規模達到7.9GW，同比增長 132%，其中向南非出口規模為 5.3GW，主要受益于上半年刺激性政策與改革措施，分布式項目大幅成長近 3.5 倍。2023 年底南非政府于啟動第七輪“國家再生能源獨立電力開發采購計劃”，有望繼續對 2024 年需求形成支撐。圖表圖表39：我國向中東非地區出口組件規模及我國向中東非地區出口組件規模及 2

95、 2023023 年同年同比增速（比增速（G GW W、%）圖表圖表40：我國向中東非地區出口光伏組件占出口總量我國向中東非地區出口光伏組件占出口總量比例（比例（%）資料來源：Infolink Consulting，國聯證券研究所 資料來源：Infolink Consulting，國聯證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.511.522.532021年2022年2023年yoy-2023年0%2%4%6%8%10%12%14%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021年2022年2023年請務必閱讀報告末頁的重

96、要聲明 25 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 印度短期內對大尺寸組件需求具有偏好。印度短期內對大尺寸組件需求具有偏好。2023 年我國向亞太地區累計出口光伏組件 53.9GW，其中向印度出口規模達到 14.5GW，僅 Q4 便達到 9GW，推高亞太地區出口整體水平，與往年趨勢相向而行。組件價格快速下降，前期因組件價格高昂、受 BCD關稅影響導致的遞延項目開始動工，疊加持續大規模招標，地面型項目需求快速增加，同時 ALMM 清單將于 2024 年 3 月后生效，清單中大功率組件占比較小，預期 2024Q1印度市場對大尺寸組件進口需求有望集中累加。圖表圖表41：我國向亞太地區出口組件規模

97、（我國向亞太地區出口組件規模（G GW W）圖表圖表42：我國向亞太地區出口光伏組件占出口總量比我國向亞太地區出口光伏組件占出口總量比例（例（%）資料來源：Infolink Consulting，國聯證券研究所 資料來源：Infolink Consulting，國聯證券研究所 展望未來組件出口空間，歐洲、美國仍是中長期主要需求市場，印度短期內拉貨展望未來組件出口空間，歐洲、美國仍是中長期主要需求市場，印度短期內拉貨量有望持續走高，中東具備可觀增長潛力。量有望持續走高，中東具備可觀增長潛力。近年來，海外主要光伏市場國家對組件進口需求政策方向趨于收緊，同時政策支持力度向扶持本土光伏制造業方向傾斜，

98、但短期內仍無法擺脫對我國組件產品的依賴。我們認為，一方面，中短期來看，以歐美為代表的海外市場，培植足夠體量的本土光伏產業需要較長時間，難以匹配為實現“碳中和”而制定的裝機規模目標，同時由于各項政策的目標達成期限較遠，國內企業已開始在美國、歐洲地區布局電池片、組件等光伏產品產能基地，應對本土制造要求；另一方面，長期來看，全球光伏裝機總需求有望長足增長，我國組件企業有望憑借技術領先優勢，持續輸出差異化產品，塑造優質品牌，在海外市場長期占有較高份額。4.投資建議：投資建議：推薦兼具技術與市場優勢的推薦兼具技術與市場優勢的 N N 型龍頭型龍頭 4.1 TOPCTOPConon 先發企業具備規模效應優

99、勢先發企業具備規模效應優勢 本輪以 TOPCon 為先行的 N 型電池片技術迭代速度高于預期，將光伏行業加速推進到 N 型時代中，TOPCon 產能布局成為本輪競爭的入場券。當前競爭加劇背景下，TOPCon 組件價格偏低，未完全反映產品效率及性能優勢，隨著 PERC 產能陸續出清，TOPCon 組件價格有望回彈。在 TOPCon 量產初期效率提升過程中，始終保持效率領先-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01234567891月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021年2022年2023年yoy-2023年0%5%10

100、%15%20%25%30%35%40%45%50%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021年2022年2023年請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 優勢的優質企業有望獲得超額收益；與此同時，技術領先同時完成產能先發的優質企業，已形成規?；杀緝瀯?，進一步擴大競爭優勢。我們重點推薦 TOPCon 具備規模與效率優勢的一體化組件企業晶科能源晶科能源、晶澳科技晶澳科技、天合光能、阿特斯、通威股份天合光能、阿特斯、通威股份。晶科能源晶科能源（688223.SH688223.SH）：TOPConTOPCon 迭代先行者

101、，產能優勢迭代先行者，產能優勢顯著顯著。公司業務聚焦從硅片到組件的一體化業務，同時具備清潔能源系統解決方案提供能力，開拓儲能市場。公司規劃 2023 年底硅片、電池片、組件分別形成 85/90/110GW產能，一體化程度較高，其中電池片環節具備 TOPCon 產能超過 70GW，占公司電池片總產能比例約 78%。TOPCon 組件具備性價比優勢，各市場接受度普遍較高，公司在各區域出貨量增長較為均衡，出貨主要集中在中國、歐洲和亞太市場，同時以拉美、中東為代表的新興市場持續發力，北美市場有所改善。圖表圖表43：晶科能源營業收入及增速（億元）晶科能源營業收入及增速（億元）圖表圖表44：晶科能源歸母凈

102、利潤晶科能源歸母凈利潤及增速（億元）及增速（億元）資料來源：Ifind，國聯證券研究所 資料來源：Ifind，國聯證券研究所 公司具備 TOPCon 產能以及客戶先發優勢，支撐 2023 年業績高速增長，隨著行業 TOPCon 總供給加速放量，競爭程度有所加劇，或將影響公司 2024 年盈利水平。我們預計公司 2023-2025 年有望實現營業收入分別為 1,112.3/1,060.1/1,236.3 億元，同比增速分別為 34.5%/-4.7%/16.6%，歸母凈利潤分別為 74.7/70.5/84.5 億元，同比增速分別為 154.3%/-5.6%/19.8%，EPS 分別為 0.75/0

103、.70/0.84 元/股。參考可比公司估值，我們給予公司 2024 年 15 倍 PE，對應目標價 10.57 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：行業競爭加劇風險；海外政策變動風險。-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800900營業收入（億元）同比增長（%）-100%0%100%200%300%400%500%010203040506070歸母凈利潤（億元）同比增長（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表45：晶科能源盈利預測晶科能源盈利預測 2021A2021A 2022

104、A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）40570 82676 111226 106011 123631 增長率（%）20.53%103.79%34.53%-4.69%16.62%EBITDA（百萬元）4164 5865 16392 18932 21786 歸母凈利潤（百萬元）1141 2936 7467 7052 8449 增長率（%）9.59%157.24%154.30%-5.55%19.80%EPS（元/股）0.11 0.29 0.75 0.70 0.84 市盈率（P/E）72 28 11 12 10 市凈率（P/B）6.1 3.

105、1 2.6 2.2 1.9 EV/EBITDA 19.42 25.33 5.62 4.71 3.77 資料來源：公司公告，Ifind，國聯證券研究所預測，股價取 2024 年 02 月 08 日收盤價 晶澳科技（晶澳科技（0 002459.SZ02459.SZ）：）：優質一體化企業盈利穩健優質一體化企業盈利穩健。公司晶硅制造業產業鏈一體化程度較高，N 型產能有序釋放。2023Q1-3 公司新增電池片產能均為 TOPCon 技術路線，合計 40GW,包括揚州 10GW、曲靖 10GW、石家莊10GW、東臺 10GW，揚州二期、曲靖二期各 10GW 的 TOPCon 電池項目按計劃推進，公司規劃

106、2023 年底 N 型電池片產能將達到 57GW。公司規劃 2023 年底組件產能達到95GW，硅片、電池片產能約為組件產能的 90%。圖表圖表46：晶澳科技營業收入及增速（億元）晶澳科技營業收入及增速（億元）圖表圖表47：晶澳科技歸母凈利潤及增速（億元）晶澳科技歸母凈利潤及增速（億元）資料來源：Ifind，國聯證券研究所 資料來源：Ifind，國聯證券研究所 公司運營穩健，重視全球渠道布局，一體化程度較高有利于應對市場波動。我們預計公司 2023-2025 年有望實現營業收入分別為 887.1/995.9/1,169.5 億元，同比增速分別為 21.5%/12.3%/17.4%，歸母凈利潤分

107、別為 82.0/84.3/100.2 億元，同比增速分別為 48.2%/2.9%/18.8%，EPS 分別為 2.47/2.54/3.02 元/股。參考可比公司估值，我們給予公司 2024 年 10 倍 PE，對應目標價 25.44 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：新市場渠道開拓不及預期；行業競爭加劇風險。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600700800營業收入（億元）同比增長（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01020304050607080歸母凈利潤（億元）同比增長（%）請

108、務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表48：晶澳科技盈利預測晶澳科技盈利預測 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）41302 72989 88711 99589 116952 增長率（%）59.80%76.72%21.54%12.26%17.44%EBITDA（百萬元）5498 8580 16454 20953 25091 歸母凈利潤（百萬元）2039 5533 8201 8435 10024 增長率（%）35.31%171.40%48.22%2.85%18

109、.84%EPS（元/股）0.61 1.67 2.47 2.54 3.02 市盈率（P/E）29 11 7 7 6 市凈率（P/B）3.5 2.1 1.1 1.0 0.9 EV/EBITDA 27.08 16.75 3.79 3.14 2.15 資料來源：公司公告，Ifind，國聯證券研究所預測，股價取 2024 年 02 月 08 日收盤價 天合光能（天合光能（6 688599.SH88599.SH）：）：N N 型占比逐漸提升，硅片產能缺口正在縮小型占比逐漸提升，硅片產能缺口正在縮小。公司主營業務為組件產品銷售，同時向光伏支架、光伏系統、儲能及電站運營等多領域協同拓展，抗風險能力和綜合競爭能

110、力有望長足提升。公司規劃 2023 年底硅片、電池片、組件產能將分別達到 50/75/95GW，其中電池片 TOPCon 產能 40GW；并在泰國、越南布局合計 6.5GW 一體化產能，主要面向北美等海外市場，積極推進全球市場戰略布局。圖表圖表49：天合光能營業收入及增速（億元）天合光能營業收入及增速（億元）圖表圖表50：天合光能歸母凈利潤及增速（億元）天合光能歸母凈利潤及增速（億元）資料來源：Ifind，國聯證券研究所 資料來源：Ifind，國聯證券研究所 阿特斯（阿特斯（6 688472.SH88472.SH）：）：海外布局領先，儲能有望快速放量海外布局領先，儲能有望快速放量。公司上市以來

111、重點布局 TOPCon 產能，目前已實現大規模量產，HJT 技術連續多年技術研發儲備，另外 BC 技術、鈣鈦礦疊層技術亦有所布局。預計公司 2023 年有望實現組件出貨 30-35GW，2024 年有望提高至 42-47GW，除國內市場外，海外主要面向歐洲、北美、拉美以及亞太新興市場。海外產能布局方面，公司在美國具備 5GW 組件產能，并規劃建設配套 TOPCon 電池片產能，預計將于 2025 年投產。公司加強垂直一體化的產能布局，2024 年底預計公司拉棒、硅片、電池片、組件產能將分別有望達到 50/55/60/61GW。公司儲能業務快速增長有望打造第二增長曲,目前主要面向北美-20%0%

112、20%40%60%80%100%0100200300400500600700800900營業收入（億元）同比增長（%）0%20%40%60%80%100%120%0102030405060歸母凈利潤（億元）同比增長（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 市場，公司預計 2024 年大型儲能系統出貨量有望達到 6.0-6.5GWh，同比大幅提高。圖表圖表51：阿特斯營業收入及增速（億元）阿特斯營業收入及增速（億元）圖表圖表52：阿特斯歸母凈利潤及增速（億元）阿特斯歸母凈利潤及增速（億元）資料來源：Ifind，國聯證券研究所 資料來源：Ifind，國聯證

113、券研究所 公司具備美國高價市場產能先發競爭優勢，同時儲能有望大幅放量。我們預計公司 2023-2025 年有望實現營業收入分別為 564.4/706.9/864.8 億元，同比增速分別為 18.7%/25.2%/22.3%，歸母凈利潤分別為 37.0/48.4/59.0 億元，同比增速分別為71.4%/30.8%/22.0%，EPS 分別為 1.00/1.31/1.60 元/股。參考可比公司估值，我們給予公司 2024 年 12 倍 PE，對應目標價 15.73 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：美國光伏支持政策變動風險；儲能業務開拓不及預期。圖表圖表53：阿特斯盈利預測阿特斯盈利預測

114、 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）28010 47536 56442 70690 86481 增長率（%）20.32%69.71%18.73%25.24%22.34%EBITDA（百萬元）2289 3947 8113 11269 13912 歸母凈利潤（百萬元）35 2157 3697 4836 5901 增長率（%）-97.83%6065.37%71.39%30.82%22.02%EPS（元/股）0.01 0.58 1.00 1.31 1.60 市盈率（P/E）1364 22 13 10 8 市凈

115、率（P/B）5.1 4.1 2.0 1.7 1.4 EV/EBITDA 21.66 12.21 6.20 4.32 3.34 資料來源：公司公告，Ifind，國聯證券研究所預測，股價取 2024 年 02 月 08 日收盤價 通威股份（通威股份（6 600438.SH00438.SH）：）：硅料成本優勢突出，一體化布局日臻完善硅料成本優勢突出，一體化布局日臻完善。公司作為專業化電池片廠商，向上下游擴展產業鏈，自 2022 年起快速推動組件業務規?；涞?，形成自硅料到組件的一體化布局。截至 2023H1 末公司具備超過 42萬噸高純晶硅產能、90GW 太陽能電池產能、55GW 組件產能，公司高純

116、晶硅產量連續多年位居全球第一，2022 年國內市占率超過 30%。公司同時具備 TOPCon 和 HJT 量產產能，HJT 雙面組件效率達到 23%，技術水平處于行業第一梯隊。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400450500營業收入（億元）同比增長（%）-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%051015202530歸母凈利潤（億元）同比增長（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表54：通威股份營業收入及增速（億元）通

117、威股份營業收入及增速（億元）圖表圖表55：通威股份歸母凈利潤及增速（億元）通威股份歸母凈利潤及增速（億元）資料來源：Ifind，國聯證券研究所 資料來源：Ifind，國聯證券研究所 我們預計公司2023-2025年有望實現營業收入分別為1,517.9/1,699.9/1,919.1億元，同比增速分別為 6.6%/12.0%/12.9%，歸母凈利潤分別為 179.5/141.4/173.8億元，同比增速分別為-30.2%/-21.2%/22.9%，EPS 分別為 3.99/3.14/3.86 元/股。參考可比公司估值，我們給予公司 2024 年 9 倍 PE，對應目標價 28.26 元，首次覆蓋

118、，給予“增持”評級。風險提示：行業競爭加劇風險；工業硅等原材料價格波動風險。圖表圖表56：通威股份盈利預測通威股份盈利預測 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）63491 142423 151786 169995 191905 增長率（%）43.64%124.32%6.57%12.00%12.89%EBITDA（百萬元）13842 44214 37330 35612 40947 歸母凈利潤（百萬元）8208 25726 17952 14138 17376 增長率（%）127.50%213.43%-30.

119、22%-21.24%22.90%EPS（元/股）1.82 5.71 3.99 3.14 3.86 市盈率（P/E）14 5 7 8 7 市凈率（P/B）3.1 2.0 1.7 1.5 1.3 EV/EBITDA 16.05 4.25 3.73 3.62 2.67 資料來源：公司公告，Ifind，國聯證券研究所預測，股價取 2024 年 02 月 08 日收盤價 鈞達股份（鈞達股份（0 002865.SZ02865.SZ）:專業化電池片企業，專業化電池片企業，TOPConTOPCon 成本競爭力優秀成本競爭力優秀。公司通過收購捷泰科技實現業務轉型，主營業務聚焦光伏電池片領域，具備 N 型TOPC

120、on 電池量產先發優勢，下游優質客戶穩定，通過持續研發創新，TOPCon 電池片相對 PERC 溢價穩中有升，公司有望充分受益于 TOPCon 電池片供給偏緊時期的溢價紅利，助推業績實現大幅增長。2023Q1-3 公司電池片實現出貨規模 19.55GW，其中PERC 電池片出貨 7.34GW，TOPCon 電池片出貨 12.21GW，N 型占比約 62%。0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001000120014001600營業收入（億元）同比增長（%）-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250300歸母凈利潤（億元

121、）同比增長（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表57：鈞達股份營業收入及增速（億元）鈞達股份營業收入及增速（億元）圖表圖表58：鈞達股份歸母凈利潤及鈞達股份歸母凈利潤及增速（億元）增速（億元）資料來源：Ifind，國聯證券研究所 資料來源：Ifind，國聯證券研究所 我們預計公司 2023-2025 年有望實現營業收入分別為 212.2/258.9/328.1 億元，同比增速分別為 83.0%/22.0%/26.7%，歸母凈利潤分別為 22.2/26.3/32.3 億元，同比增速分別為 209.0%/18.8%/23.0%，EPS 分別為

122、9.74/11.57/14.23 元/股。參考可比公司估值，我們給予公司 2024 年 7 倍 PE，對應目標價 80.99 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：下游需求波動風險；電池片價格波動風險。圖表圖表59：鈞達股份盈利預測鈞達股份盈利預測 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）2863 11595 21225 25893 32805 增長率（%）233.54%304.95%83.05%21.99%26.69%EBITDA（百萬元）100 1460 4282 6127 7340 歸母凈利潤（百

123、萬元）-179 717 2215 2631 3235 增長率（%）-1418.69%501.35%208.96%18.77%22.96%EPS（元/股）-0.79 3.15 9.74 11.57 14.23 市盈率（P/E）-74 18 6 5 4 市凈率（P/B）13.3 12.6 1.7 1.3 1.1 EV/EBITDA 103.74 18.99 5.54 3.65 3.03 資料來源：公司公告，Ifind，國聯證券研究所預測，股價取 2024 年 02 月 08 日收盤價 4.2 HJTHJT 運行穩定性能優勢支撐高溢價運行穩定性能優勢支撐高溢價 同質化競爭加劇背景下，組件整體價格處于

124、歷史低位的同時，TOPCon 型與 PERC型價差正在縮小，需求差異化方向是獲得本輪競爭優勢的重要突破口之一。技術成熟度方面，頭部企業已實現商業化量產，規?；铀儆型M一步挖掘效率提升潛力，效率性能方面，HJT 相對 TOPCon 具有半個身位差的領先優勢，且運行穩定性能更具優勢，因此 HJT 是具備較高競爭力的技術方向。我們重點推薦引領技術升級的 HJT 龍頭企業東方日升東方日升。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%020406080100120140160營業收入（億元）同比增長（%）-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%-4-2

125、024681012141618歸母凈利潤（億元）同比增長（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 東方日升（東方日升（3 300118.SZ00118.SZ）：）：HJTHJT 產線放量，盈利有望持續改善。產線放量，盈利有望持續改善。公司是 HJT 電池片組件龍頭企業，HJT 組件溢價穩中有升，公司業績有望隨著產線爬坡放量繼續提升。公司金壇、寧海 HJT 電池片及配套組件產線各有三條產線已于 2023 年 10 月前達到滿產狀態，另有部分產線穩定爬坡中，2023Q4 公司 HJT 出貨量有望環比顯著增長。公司 2023Q1-3 實現光伏組件出貨 14.

126、4GW，預計 2023 全年出貨有望達到 25GW 以上。2023 年公司 HJT 電池及組件等新產能陸續投建并開始生產，海外電池、組件產能有效釋放，北美組件市場實現規?；鲐?，儲能業務及戶用光伏業務也取得增長，共同推高整體業績。圖表圖表60：東方日升營業收入及增速（億元）東方日升營業收入及增速（億元）圖表圖表61：東方日東方日升歸母凈利潤及增速（億元）升歸母凈利潤及增速（億元）資料來源：Ifind，國聯證券研究所 資料來源：Ifind，國聯證券研究所 4.3 B BC C 系產品引領需求側差異化競爭系產品引領需求側差異化競爭 BC 作為平臺型技術路線，能夠穩定提升基底電池片類型的發電效率。當

127、前 BC 系列產品主要面向海外分布式市場，部分具有高端定制化特征，溢價水平較高。在競爭加劇的背景下，BC 系產品從需求端切入尋求差異化競爭優勢。另外注重海外產能、渠道前瞻布局的企業，在歐洲、印度等國家地區的海關政策或將收緊的背景下，有望更加充分地享受本輪海外需求拐點向上的紅利。我們重點推薦超期布局 BC 規模量產產能的優質企業隆基綠能、愛旭股份隆基綠能、愛旭股份 隆基綠能（隆基綠能（6 601012.SH01012.SH）：）：聚焦聚焦 B BC C 平臺，打造差異化優勢。平臺，打造差異化優勢。在同質化的大背景競爭環境下，公司聚焦于打造差異化競爭優勢，全面布局TOPCon、BC 產能，并走在

128、HJT 產品研發前端，同時積極布局海外產能。2023 年底公司電池片產能接近 90GW，其中 HPBC 電池產能約 35GW，TOPCon 產能約 30GW。經過2023 年持續技術優化、產能爬坡、市場推廣，HPBC 組件在分布式市場的認可度逐漸提高。公司美國組件工廠于 2024 年 1 月投產，隨著海外本土供應能力的提升，預計2024 年公司對美國市場的組件出貨規模將繼續增長。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350營業收入（億元）同比增長（%）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%-202468101214歸

129、母凈利潤（億元）同比增長（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表62：隆基綠能營業收入及增速（億元）隆基綠能營業收入及增速（億元）圖表圖表63：隆基綠能歸母凈利潤及增速（億元）隆基綠能歸母凈利潤及增速（億元）資料來源：Ifind，國聯證券研究所 資料來源：Ifind，國聯證券研究所 公司穩居組件一體化龍頭地位，新技術產能如期推進，有望持續放量。我們預計公司 2023-2025 年有望實現營業收入分別為 1,255.3/1,406.3/1,631.3 億元，同比增速分別為-2.7%/12.0%/16.0%，歸母凈利潤分別為 144.8/150.

130、6/181.4 億元，同比增速分別為-2.2%/4.0%/20.5%，EPS 分別為 1.91/1.99/2.39 元/股。參考可比公司，給予公司 2024 年 13 倍 PE，對應目標價 25.83 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：新產能落地進度低于預期；新技術量產成本下降速度低于預期。圖表圖表64：隆基綠能盈利預測隆基綠能盈利預測 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）80932 128998 125526 140634 163127 增長率（%）48.27%59.39%-2.69%12.0

131、4%15.99%EBITDA（百萬元）14336 18024 23829 26605 30875 歸母凈利潤（百萬元）9086 14812 14481 15056 18138 增長率（%）6.24%63.02%-2.23%3.97%20.47%EPS（元/股）1.20 1.95 1.91 1.99 2.39 市盈率（P/E）17 10 11 10 8 市凈率（P/B）3.2 2.5 2.1 1.8 1.5 EV/EBITDA 31.61 16.17 5.75 4.71 3.72 資料來源：公司公告，Ifind，國聯證券研究所預測，股價取 2024 年 02 月 08 日收盤價 愛旭股份（愛旭股

132、份（6 600732.SH00732.SH）：）：技術優勢突出，技術優勢突出，ABCABC 效率優勢支撐利潤空間效率優勢支撐利潤空間。公司主營業務為光伏電池片及組件，是國內 N 型 BC 技術先發優質企業，并可提供光儲用一體化整體解決方案。2023 年公司 N 型 ABC 電池及組件產能量產落地，珠海電池片平均量產轉換效率已達 26.8%以上，2023Q4 公司發布 ABC 組件地面產品，雙面率達 70%，義烏基地 ABC 產能進入試生產階段。公司 2023 年底具備電池片產能61GW，其中 ABC 產能 25GW，當前 ABC 單面組件主要面向海外高端分布式市場，并享有高溢價水平，ABC 雙

133、面組件有望憑借效率和性能優勢快速突破市場。0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800100012001400營業收入（億元）同比增長（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140160歸母凈利潤（億元）同比增長（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表65：愛旭股份營業收入及增速（億元）愛旭股份營業收入及增速（億元）圖表圖表66：愛旭股份歸母凈利潤及增速（億元）愛旭股份歸母凈利潤及增速（億元）資料來源：Ifind，國聯證券研究所 資料來源：Ifind，國聯證券

134、研究所 公司是 N 型 BC 電池片組件龍頭企業，有望持續受益于產品溢價帶來的超額收益。根據公司 2023 年業績預告，預計公司 2023 年實現歸母凈利潤 7.35-7.75 億元，同比減少 66.71%-68.43%，其中 Q1-3 實現歸母凈利潤 18.9 億元，Q4 計提大量固定資產減值準備和存貨跌價準備對當期業績影響較大。我們預計公司 2023-2025 年有望實現營業收入分別為 326.7/450.6/594.4 億元，同比增速分別為-6.8%/37.9%/31.9%，歸母凈利潤分別為 7.5/34.3/49.1 億元，同比增速分別為-67.9%/359.9%/43.1%，EPS分

135、別為 0.41/1.88/2.69 元/股。參考可比公司估值，我們給予公司 2024 年 12 倍 PE，對應目標價 22.52 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：新產品市場開拓不及預期；海外光伏產品相關海關政策變動風險。圖表圖表67：愛旭股份盈利預測愛旭股份盈利預測 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）15471 35075 32674 45063 59444 增長率（%）60.09%126.72%-6.85%37.92%31.91%EBITDA（百萬元）823 3735 4266 8782

136、10827 歸母凈利潤（百萬元）-126 2328 746 3432 4911 增長率（%）-115.59%1954.33%-67.95%359.94%43.11%EPS（元/股）-0.07 1.27 0.41 1.88 2.69 市盈率（P/E）-204 11 34 7 5 市凈率（P/B）5.0 2.8 2.6 2.0 1.5 EV/EBITDA 59.90 13.14 8.65 3.58 2.42 資料來源：公司公告，Ifind，國聯證券研究所預測，股價取 2024 年 02 月 08 日收盤價 5.風險提示風險提示 原材料價格大幅波動。原材料價格大幅波動。光伏產業鏈環節較長、輔材類型較

137、多，涉及到的原材料種類較為復雜，任何一種材料供給出現緊張或缺口狀態，都會影響下游產-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350400營業收入（億元）同比增長（%）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%-50510152025歸母凈利潤（億元）同比增長（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 品的成本和價格，甚至影響產量，從而影響光伏整體裝機節奏。新技術產能投放不及預期。新技術產能投放不及預期。新技術產品能相對 PERC 產品維持溢價的核心邏輯是轉換效率優勢突出，且降本提效

138、路徑清晰，但存在量產初期設備、材料成本下降速度低于預期、電池片或輔材性能改進低于預期的可能性，導致影響產能投放節奏。海外政策變動風險。海外政策變動風險。海外市場是我國光伏產品重要市場，長期以來海外國家通過關稅等限制政策阻礙我國光伏產品向其出口的事件屢有發生，盡管在現有相關政策體現下，我國企業已有較好應對方案，但不排除未來其他新政策發布的可能性，進而影響我國光伏產品出口規模。光伏裝機不及預期。光伏裝機不及預期。隨著可再生能源在電網中占比提高，消納難度逐漸增大，未來可能會迎來階段性地光伏裝機規模環比下滑，將會直接導致公司組件產品銷售難度加大，以及系統集成業務訂單減少。請務必閱讀報告末頁的重要聲明

139、36 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深

140、 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間

141、 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參

142、考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究

143、報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯一座 37 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓 電話：0510-85187583