《安踏體育-港股公司研究報告-短期運營穩健多品牌助力長期高質量增長-240517（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《安踏體育-港股公司研究報告-短期運營穩健多品牌助力長期高質量增長-240517（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度 2024 年 05 月 17 日 安踏體育安踏體育（02020.HK）短期運營穩健，多品牌助力長期高質量增長短期運營穩健，多品牌助力長期高質量增長 2023 年安踏體育營收/歸母凈利潤同比增長 16.2%/35%至 624/102.36 億元，2024Q1 安踏/Fila/其他品牌流水同比增長中單位數/高單位數/25%30%，庫存健康。我們判斷公司各品牌以及集團穩健的業績表現主要來源于公司優異的多品牌協同管理能力，本次報告旨在對公司各品牌以及集團層面增長動力進行分析，強調公司投資價值。安踏品牌：波動環境下業績優異，期待長

2、期可持續增長安踏品牌：波動環境下業績優異，期待長期可持續增長。2023 年安踏體育營收/經營利潤同比增長 9.3%/13.6%至 303.06/67.3 億元，2024Q1 盡管同期基數較高，安踏品牌 Q1 流水仍有中單位數的穩健增長表現，庫存也處于健康狀態。我們認為當下的安踏品牌正在進入高質量增長階段，通過渠道以及產品結構的優化，疊加高效的營銷來推動品牌價值的提升進而帶來品牌收入規模的高質量增長，公司預計 20232026 年安踏品牌流水 CAGR 為 10%15%。Fila：產品：產品+渠道優化成果顯著，進入高質量增長階段渠道優化成果顯著，進入高質量增長階段。2023 年 Fila 營收/

3、經營溢利同比增長 16.6%/61%至 251/69.2 億元，2024Q1Fila 流水增長高單位數，庫銷比 4-5 之間，表現優異。我們判斷目前 Fila 已經從高速增長階段轉向高質量增長階段，在之后的發展過程中 Fila 將繼續堅持品牌高端定位，產品結構順應消費需求的變化進行調整，同時線下渠道提質增效，線上業務快速增長，公司預計20232026 年 Fila 流水 CAGR 為 10%15%。其他品牌：賽道優質其他品牌：賽道優質+品牌運營效率高，業績持續增長品牌運營效率高，業績持續增長。2023 年其他品牌營收/經營利潤同比增長 57.7%/108%至 69.5/18.9 億元，自 20

4、20 年開始其他品牌分部貢獻利潤，后隨著其他品牌營收規模的快速擴張以及品牌運營模式的成熟，經營溢利率提升明顯。受益于賽道優質以及安踏集團卓越的多品牌運營能力，目前迪桑特和可隆發展順利，長期店效提升驅動增長。Amer Sports：2024 年成功上市，利潤貢獻值得期待年成功上市，利潤貢獻值得期待。2023 年 Amer Sports 營收同比增長 23%至 43.7 億美元，公司持續經營凈虧損為 2.1 億美元，2024 年合營公司上市后，資本結構的優化將大幅度減少財務費用，疊加公司自身經營表現的持續向好，長期有望給安踏體育帶來正向業績幫助。平臺化平臺化+事業部事業部管理管理架構架構卓越，卓越

5、，DTC 模式模式提升經營效率提升經營效率。公司已經建立起平臺化+事業部的管理架構賦能多品牌增長，同時在長期的經營過程中公司管理團隊擁有著卓越的進取精神，戰略制定精準高效，另外受益于安踏DTC轉型的推進，公司整體直營業務比例不斷提升，一方面提升公司對于終端消費以及運營效率的洞察能力，另一方面加快公司決策落地的響應速度，提升公司整體經營效率。投資建議投資建議：我們預計公司 2024/2025/2026 年歸母凈利潤為 136/139.9/161.6 億元，當前股價對應公司 2024 年 PE 為 17 倍，若剔除 2024 年公司獲得的 16 億元一次性收益后，對應 2024 年 PE 為 19

6、 倍，維持“買入”評級。風險提示風險提示：門店拓展與整改力度不及預期，消費環境復蘇不及預期，多品牌運營及海外業務開展存在不確定，人民幣匯率變動帶來業績波動。財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）53,651 62,356 70,792 80,502 90,802 增長率 yoy（%）8.8 16.2 13.5 13.7 12.8 歸母凈利潤（百萬元）7,590 10,236 13,602 13,993 16,156 增長率 yoy（%）-1.7 34.9 32.9 2.9 15.5 EPS 最新攤?。ㄔ?股）2.68 3.61 4.80

7、 4.94 5.70 凈資產收益率（%）21.8 20.1 23.3 21.2 21.6 P/E（倍）30.6 22.7 17.1 16.6 14.4 P/B（倍）6.1 4.2 3.6 3.2 2.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 5 月 16 日收盤價，匯率為 1 港元=0.91 人民幣元 買入買入（維持維持）股票信息股票信息 行業 服裝 前次評級 買入 5 月 16 日收盤價(港元)90.20 總市值(百萬港元)255,502.64 總股本(百萬股)2,832.62 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)8.07 股價走勢股價走勢

8、作者作者分析師分析師 楊瑩楊瑩 執業證書編號：S0680520070003 郵箱： 分析師分析師 侯子夜侯子夜 執業證書編號：S0680523080004 郵箱： 研究助理研究助理 王佳偉王佳偉 執業證書編號：S0680122060018 郵箱： 相關研究相關研究 1、安踏體育（02020.HK）：流水穩健增長，經營表現符合預期2024-04-18 2、安踏體育（02020.HK）：2023 年業績表現超預期，2024 年預計高質量增長2024-03-27 3、安踏體育（02020.HK）：短期運營穩健，Amer 啟動上市流程2024-01-06 -27%-21%-14%-7%0%7%2023

9、-052023-092024-012024-05安踏體育恒生指數 2024 年 05 月 17 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 42596 52140 67253 73575 81703 營業收入營業收入 53651 62356 70792 80502 90802 現金 17378 15228

10、 38995 40840 45870 營業成本 21333 23328 26122 29625 33233 應收賬款及票據 2978 3732 3720 4330 4750 銷售費用 19629 21673 25273 28619 32144 其他應收款 2111 1843 2202 2398 2791 管理費用 3587 3693 4248 4830 5267 衍生金融工具及短投 10923 22781 13817 15840 17480 財務費用-98-949-693-1399-1637 存貨 8490 7210 7717 9212 9779 其他非經營性損益 159 380 341 29

11、3 338 其他流動資產 716 1346 801 954 1034 投資凈收益 28-718 500 625 781 非流動資產非流動資產 26599 40088 31508 33175 35025 營業利潤營業利潤 9387 14273 16683 19746 22914 權益性投資 9343 9283 9283 9283 9283 其他凈收入 1968 1367 3351 1488 1569 固定資產 4774 4965 5053 4893 4790 利潤總額利潤總額 11355 15640 20034 21234 24483 無形資產 8114 8771 8957 9109 9229

12、所得稅 3110 4363 5049 5818 6684 其他非流動資產 4368 17069 8216 9890 11722 凈利潤凈利潤 8245 11277 14985 15416 17799 資產總計資產總計 69195 92228 98761 106750 116728 少數股東損益 655 1041 1383 1423 1643 流動負債流動負債 26207 20591 22619 23960 26060 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 7590 10236 13602 13993 16156 短期借款 12198 3996 4978 5730 6725 EBITDA 15721

13、 19678 20318 20892 23978 應付賬款及票據 2750 3195 3949 3987 4826 EPS（元）2.68 3.61 4.80 4.94 5.70 其他流動負債 11259 13400 13693 14244 14509 非流動負債非流動負債 5149 15627 11948 10176 8333 長期借款 492 10948 8758 6569 4379 其他非流動負債 4657 4679 3189 3607 3954 負債合計負債合計 31356 36218 34567 34136 34393 股本 262 272 272 272 272 股本溢價 4681

14、15188 15188 15188 15188 留存收益 29457 33888 40689 47686 55764 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 34400 51460 58261 65257 73335 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 3439 4550 5933 7356 8999 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 69195 92228 98761 106750 116728 營業收入(%)8.8 16.2 13.5 13.7 12.8 營業利潤(%)-6.8 52.1 16.9 18.4 16.

15、0 歸屬于母公司凈利潤(%)-1.7 34.9 32.9 2.9 15.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)60.2 62.6 63.1 63.2 63.4 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)14.1 16.4 19.2 17.4 17.8 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)21.8 20.1 23.3 21.2 21.6 經營活動現金流經營活動現金流 12147 19634 21940 10267 14180 ROIC(%)15.8 14.9 18.7 17.3 18.3 凈利潤 7590 10236 14985 15416 1

16、7799 償債能力償債能力 折舊攤銷 4464 4987 977 1057 1132 資產負債率(%)45.3 39.3 35.0 32.0 29.5 財務費用-98-949-693-1399-1637 凈負債比率(%)36.9 37.5-6.9-9.2-13.9 投資損失 0 0-500-625-781 流動比率 1.6 2.5 3.0 3.1 3.1 營運資金變動-1598 1659 7512-3888-1995 速動比率 1.3 2.2 2.6 2.7 2.8 其他經營現金流 1789 3701-341-293-338 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-4774-25793

17、 8444-1805-1863 總資產周轉率 0.8 0.8 0.7 0.8 0.8 資本支出-1736-1321-1763 425 329 應收賬款周轉率 17.1 18.6 19.0 20.0 20.0 長期投資-3043-23985-977-1057-1132 應付賬款周轉率 7.2 7.8 7.3 7.5 7.5 其他投資現金流 5-487 11184-1173-1060 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-7841 3471-6616-6617-7288 每股收益(最新攤薄)2.68 3.61 4.80 4.94 5.70 短期借款 0 0 1674 2152

18、2632 每股經營現金流(最新攤薄)4.29 6.93 7.75 3.62 5.01 長期借款-4041-2809-2190-2190-2190 每股凈資產(最新攤薄)13.36 19.77 22.66 25.63 29.07 股本增加 0 10497 0 0 0 估值比率估值比率 支付股利-3752-4022-6801-6996-8078 P/E 30.6 22.7 17.1 16.6 14.4 其他籌資現金流-48-195 700 417 347 P/B 6.1 4.2 3.6 3.2 2.8 現金凈增加額現金凈增加額-468-2688 23767 1845 5029 EV/EBITDA

19、15.0 12.3 10.8 10.4 8.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 5 月 16 日收盤價 8XbUfVfVfYeZfVaY7NbP9PsQnNnPnRkPqQmRkPpNqQ8OpPwPvPqNtQxNnOwO 2024 年 05 月 17 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.短期跟蹤：運營趨勢穩健，估值具備性價比.4 2.長期趨勢：多品牌運營能力卓越，助力業績高質量增長.5 2.1 安踏品牌：波動環境下業績優異，期待長期可持續增長.5 2.2 Fila 品牌：產品+渠道優化成果顯著，進入高質量增長階段

20、.10 2.3 其他品牌：賽道優質+品牌運營效率高，業績持續增長.12 2.4 Amer：2024 年成功上市，利潤貢獻值得期待.13 3.組織架構：多品牌管理架構卓越，DTC 模式提升經營效率.14 4.盈利預測與投資建議.16 5.風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2022Q12024Q1 安踏體育分品牌流水增速（%）.4 圖表 2：20192023 年安踏體育營收/歸母凈利潤/毛利率/歸母凈利率（億元，%）.4 圖表 3：2022 年至今安踏體育/恒生指數/恒生消費漲跌幅（%）.5 圖表 4：2022 年至今安踏體育估值動態 PE 走勢（倍）.5 圖表 5：安踏體育多品牌矩陣（

21、百萬元，%）.5 圖表 6：20192023 年安踏品牌營收表現（百萬元，%）.6 圖表 7：20192023 年安踏品牌毛利率/經營利潤率（%）.6 圖表 8：安踏品牌門店布局.6 圖表 9：20132023 年安踏成人門店數量及增速（家，%）.7 圖表 10：20132023 年安踏兒童門店數量及增速（家，%）.7 圖表 11：安踏北京王府井旗艦店.7 圖表 12：安踏北京王府井旗艦店.7 圖表 13：20202023 年安踏品牌電商業務占比（%）.8 圖表 14：20202023 年安踏電商業務收入及增速（百萬元，%）.8 圖表 15：2016 年安踏簽約菲律賓拳擊運動員帕奎奧.8 圖表

22、 16：安踏全球首家籃球專營店.8 圖表 17：安踏競速跑鞋系列.9 圖表 18：安踏歐文 1 代籃球鞋“球場藝術家”.9 圖表 19：安踏大地之殼系列沖鋒衣.9 圖表 20：安踏品牌鞋服冠軍科技.10 圖表 21：安踏與貝克勒創辦的高海拔專業跑步訓練基地合作.10 圖表 22：20192023 年 Fila 品牌營收表現（百萬元，%）.11 圖表 23：20192023 年 Fila 品牌毛利率/經營利潤率（%）.11 圖表 24：20132023 年 Fila 品牌門店數量及增速（家，%）.11 圖表 25：Fila 抖音直播門店.12 圖表 26：20192023 年其他品牌營收表現（百

23、萬元，%）.12 圖表 27：20192023 年其他品牌毛利率/經營利潤率（%）.12 圖表 28：20192023 年迪桑特門店數量（家，%）.13 圖表 29：20192023 年 Kolon 門店數量及增速（家，%）.13 圖表 30：Amer Sports 重點經營指標（百萬美元，%）.13 圖表 31：公司長期發展規劃.14 圖表 32：安踏體育管理層架構.15 圖表 33：20202023 年安踏品牌混合運營模式門店數量及占比（家，%）.15 圖表 34：20202023 年安踏品牌 DTC/電商/傳統批發業務占比（%）.15 圖表 35：20222026 年安踏體育營收拆分（億

24、元，%）.16 圖表 36：20222026 年公司盈利能力拆分（%）.17 2024 年 05 月 17 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.短期短期跟蹤：跟蹤：運營趨勢穩健，估值運營趨勢穩健，估值具備具備性價比性價比 多品牌協同管理能力奠定公司增長基礎，多品牌協同管理能力奠定公司增長基礎，短期運營穩健。短期運營穩健。從短期來看面對消費環境的波動，優質的多品牌運營能力提升公司單個品牌以及集團業績的確定性和穩定性。2023 年安踏體育營收/歸母凈利潤同比增長 16.2%/34.9%至 624/102 億元，2024Q1 安踏品牌/Fila 流水同比增長中單位數/高

25、單位數，庫銷比均處于 4-5 之間的健康水平，同時隨著庫存向好和消費復蘇，Q1 終端折扣也在逐步改善，穩健增長趨勢明確，其他品牌 Q1 流水增長 25%30%，增速優異。圖表 1：2022Q12024Q1 安踏體育分品牌流水增速（%）安踏品牌安踏品牌 Fila 品牌品牌 其他其他品牌品牌 2022Q1 10%20%高段 中單位數 40%45%2022Q2 中單位數下滑 高單位數下滑 2025%增長 2022Q3 中單位數增長 10%20%低段增長 40%45%增長 2022Q4 下滑高單位數 下滑 10%20%低段 增長 10%20%低段 2023Q1 中單位數增長 高單位數增長 75%80%

26、2023Q2 高單位數增長 10%20%高段增長 增長 70%75%2023Q3 高單位數 低雙位數增長 增長 45%50%2023Q4 增長高雙位數 增長 25%30%增長 55%60%2024Q1 增長中單位數 增長高單位數 增長 25%30%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 2：20192023 年安踏體育營收/歸母凈利潤/毛利率/歸母凈利率（億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年年 2 月份以來月份以來安踏體育安踏體育股價反彈明顯，綜合考慮公司業績表現，我們認為估值當股價反彈明顯，綜合考慮公司業績表現，我們認為估值當前仍具有性價比前仍具有性價比。截至 202

27、4 年 1 月末安踏體育股價對比 2022 年初下跌 41%，然而從2024 年 2 月份開始，隨著宏觀消費環境邊際改善，同時港股運動公司陸續披露長期發展規劃和盈利指引，投資者悲觀情緒減弱，安踏體育作為行業龍頭股價反彈明顯，2024年 2月至今公司股價上漲 30%+。從估值層面來看，2024年 1月末動態 PE（對應2024 年業績預期，下同）跌至 15 倍，2024 年 5 月 15 日動態 PE 反彈到 17.5 倍，若剔除 2024 年安踏體育因 Amer 上市所獲得的 16 億元一次性非現金收益后，動態 PE 為 20倍，綜合考慮公司短期業績確定性以及長期增長的穩定性，我們認為公司估值

28、當前仍具有性價比。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010020030040050060070020192020202120222023營收（億元）營收YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012020192020202120222023歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023毛利率歸母凈利率 2024 年 05 月 17 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：2022 年至今安踏體育/恒生指數/恒生消費漲跌幅（%）圖表

29、4：2022 年至今安踏體育估值動態 PE 走勢（倍）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所。注：Q4 開始進行估值切換，例如 2022 年 Q4 的動態 PE 對應 2023 年 Wind 歸母凈利潤前瞻預期 2.長期長期趨勢：趨勢：多品牌運營多品牌運營能力卓越，能力卓越，助力業績高質量增長助力業績高質量增長 從長期角度來看，多品牌豐富公司業務來源，奠定長期可持續增長基礎。從長期角度來看，多品牌豐富公司業務來源，奠定長期可持續增長基礎。我們判斷公司各品牌以及集團穩健的業績表現主要來源于公司優異的多品牌協同管理能力，其中多品牌包括以主品牌安踏為核心的“大眾、專業

30、、新國貨”的基石增長曲線，以 Fila 優雅運動為核心的高品質高增長曲線，以 Descente 等國際戶外品牌為核心的高潛力增長曲線。圖表 5：安踏體育多品牌矩陣（百萬元，%）安踏品牌安踏品牌 Fila 品牌品牌 其他品牌其他品牌 2023 年營收（百萬元）30,306 25,103 6,947 20202023 年 CAGR 24.4%12.9%44.3%占比 48.6%40.3%11.1%2023 年 gpm 54.9%69.0%72.9%2023 年經營利潤（百萬元）6731 6916 1886 20202023 年 CAGR 14.1%15.5%113.1%2023 年 opm 22.

31、2%27.6%27.1%占比 43.8%45.0%12.3%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.1 安踏品牌：安踏品牌：波動環境下業績優異，期待長期可持續增長波動環境下業績優異，期待長期可持續增長 2023 年年&2024Q1 銷售穩健增長，品牌全方位優化奠定長期可持續增長基銷售穩健增長，品牌全方位優化奠定長期可持續增長基礎礎20182023 年安踏品牌營收/經營利潤 CAGR 分別為 16.2%/12.7%，2023 年安踏品牌營收同比增長9.3%至303.06億元，占公司營收比重為48.6%，經營利潤同比增長13.6%至 67.3 億元，占公司經營溢利比重為 43.8%。在 2023

32、年消費環境逐步復蘇的過程中，公司直營門店表現較好，占比逐步提升，從而-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022/1/32022/7/32023/1/32023/7/32024/1/3安踏體育恒生指數恒生消費1015202530352022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/1動態PEaverage+1std-1std 2024 年 05 月 17 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 貢獻出較為優異的業績表現，進入 2024 年 Q1 盡管同期基數較高，安踏品牌 Q1 流水仍有中單位數的穩健增長表現，庫存也

33、處于健康狀態（庫銷比為 4-5），營運穩健。從長期來看，隨著安踏品牌體量的不斷擴大，市場對其的增長中樞預期相對較低。然而我們認為當下的安踏品牌正在進入高質量增長階段，通過渠道以及產品結構的優化，疊加高效的營銷來推動品牌價值的提升進而帶來品牌收入規模的高質量增長，公司預計20232026 年安踏品牌流水 CAGR 為 10%15%。圖表 6：20192023 年安踏品牌營收表現（百萬元，%）圖表 7：20192023 年安踏品牌毛利率/經營利潤率（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.1.1 渠道端：國內渠道端：國內打造差異化門店，逐步推進海外布局打造差

34、異化門店，逐步推進海外布局 在渠道拓展方面，安踏品牌在渠道拓展方面，安踏品牌在國內市場已經進入精細化運營階段，其中線下強化差異在國內市場已經進入精細化運營階段，其中線下強化差異化店鋪布局和效率提升，電商提升產品針對性和新興平臺建設力度；與此同時安踏以化店鋪布局和效率提升，電商提升產品針對性和新興平臺建設力度；與此同時安踏以東南亞為跳板，逐步推進海外市場布局，謀求新的業務增長點。東南亞為跳板，逐步推進海外市場布局，謀求新的業務增長點。強化強化國內線下國內線下門店形象差異性，推動零售效率提升。門店形象差異性，推動零售效率提升。截至 2023年末安踏成人/安踏兒童門店數量 7053 家/2778 家

35、，同比增長 1.9%/3.7%，在較大的體量下門店數量變動幅度或較小，我們判斷長期來看門店擴張或將不再是安踏品牌增長的主要動力。與此同時公司將通過門店結構的優化來推動店效提升和品牌增長，2024 年安踏品牌或將針對不同市場層級和商圈推出針對性的門店形象，包括基礎級門店、標準級門店、精英級門店、殿堂級門店以及競技場級門店等。2023 年安踏北京王府井旗艦店正式開業，打造全新殿堂級空間形象；2024 年安踏品牌在多個城市開出大型綜合體門店“超級安踏”，超大面積、多樓層布局讓消費者可以一站式體驗到安踏品牌所有品類。圖表 8：安踏品牌門店布局 門店級別門店級別 定位定位 競技場級門店 頂級渠道定位，未

36、來 5 年中國開出 10 家。殿堂級門店 適合以萬象城為代表的中高端商圈，未來 5 年開出 1000 家殿堂級店鋪。精英級門店 適合以萬達為代表的中端商圈。標準級門店 適合地級市的普通商場?；A級門店 適合縣城，沒有標準形象，用最小的面積陳列更多的商品，降低裝修成本。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500010000150002000025000300003500020192020202120222023安踏品牌營收（百萬元）安踏品牌營收YOY0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023安踏品牌毛

37、利率安踏品牌經營溢利率 2024 年 05 月 17 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：20132023 年安踏成人門店數量及增速（家，%）圖表 10：20132023 年安踏兒童門店數量及增速（家，%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 11：安踏北京王府井旗艦店 圖表 12：安踏北京王府井旗艦店 資料來源：安踏微信公眾號，國盛證券研究所 資料來源：安踏商城微信公眾號，國盛證券研究所 電商渠道電商渠道注重注重產品差異性產品差異性打造打造，提升提升銷售效率。銷售效率。2023 年由于客流向線下轉移導致各服飾品牌電商

38、增速放緩明顯，2024 年我們判斷在低基數下電商增速同比或顯著提升，但是從行業趨勢上來講，電商流量正逐步進入瓶頸期，從而要求品牌公司加大電商渠道精細化運營能力。安踏品牌 20202023 年電商業務營收 CAGR 為 25%，快速增長，2023年在客流波動下安踏電商業務營收增長2.6%至99.3億元，占安踏品牌營收比重為33%。從長期來看為了實現電商業務的可持續增長我們判斷當前安踏正逐步提升電商產品的差異性，實現線上線下業務兩盤貨，以滿足差異化的消費需求，同時面對正勢頭火熱的私域電商和社交電商，公司針對性的建立業務團隊進行布局。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%620064006

39、6006800700072007400760078008000201320152017201920212023安踏成人門店數量（家）YOY-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030003500201320152017201920212023安踏兒童門店數量（家）YOY 2024 年 05 月 17 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：20202023 年安踏品牌電商業務占比（%）圖表 14：20202023 年安踏電商業務收入及增速（百萬元，%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究

40、所 加速推進加速推進海外海外市場市場布局布局，以東南亞為跳板，同時，以東南亞為跳板，同時逐步強化逐步強化歐美地區滲透。歐美地區滲透。公司戰略“單聚焦、多品牌、全球化”，作為公司核心品牌的安踏同樣將全球化作為品牌的長期發展方向。1）東南亞：）東南亞：安踏品牌海外市場布局以東南亞為跳板，2016 年安踏曾簽下菲律賓拳擊運動員帕奎奧，在銷售模式方面早期安踏主要通過分銷商在東南亞地區銷售產品，目前安踏已經成立東南亞國際事業部，開始通過直營的模式在新加坡、菲律賓等國的核心商圈開展業務；2）歐美）歐美：此前安踏在歐美地區的知名度相對東南亞更低，后隨著湯普森簽約的達成以及 Amer 的收購，安踏市場知名度有

41、所提升，2023 年公司簽約 NBA 當紅球星歐文，安踏在歐美市場的影響力實現質的突破，我們判斷后續歐文籃球系列以及安踏的其他品類產品或將逐步在歐美的主流零售店銷售。圖表 15：2016 年安踏簽約菲律賓拳擊運動員帕奎奧 圖表 16：安踏全球首家籃球專營店 資料來源：安踏微信公眾號，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.1.2 產品端：高端和大眾產品并重，產品端：高端和大眾產品并重，注重注重 IP 打造實現銷售突破打造實現銷售突破 安踏品牌致力于滿足最安踏品牌致力于滿足最廣大消費者的運動訴求，大眾產品以及高端產品并重。廣大消費者的運動訴求，大眾產品以及高端產品并重。一方面對下

42、沉市場運動鞋服需求快速增長的態勢，安踏品牌向下擴大產品定價范圍，同時通過專業功能科技的應用提升產品的性價比；另一方面安踏仍繼續加強產品研發力度，向上30%31%32%33%34%35%36%2020202120222023安踏品牌電商業務占比（%）安踏品牌電商業務占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800010000120002020202120222023安踏品牌電商業務收入（百萬元）YOY 2024 年 05 月 17 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 推出更具有專業能力的運動產品，提升品牌專業影響力。以安踏專業跑鞋

43、 C202 系列為例，目前安踏 C202 系列產品包括 C202 GT、C202 LT、C202 GT Pro、C202 等多款跑鞋，價格區間跨度大。圖表 17：安踏競速跑鞋系列 定價定價 核心科技核心科技 C10 Pro 2599 氮科技 Pro，雙驅型碳板、無縫一體織鞋面、仿生豹掌大底 C202 5 GT Pro 2099 雙層氮科技 Pro、前掌彈射碳板、液態止滑橡膠、高強紗鞋面 C202 5 GT 1299 上層氮科技 Pro、下層氮科技、滾動碳板、液態止滑橡膠、高強紗鞋面 C202 5 799 氮科技中底、鏤空異構碳板、液態止滑橡膠、精梭鞋面 C202 Light 599 氮科技中底

44、、中足碳片、耐磨止滑橡膠、精梭鞋面 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 注重重點注重重點 IP 和品類打造，和品類打造，以點帶面實現銷售突破以點帶面實現銷售突破。打造重點 IP 是運動品牌進行營銷推廣和銷量提升的重要方式，此前安踏簽約冠軍球員克萊湯普森并推出簽名系列 KT 極大提升了品牌在籃球愛好者中的影響力。2023 年安踏簽約 NBA 頂級球星凱里歐文，一方面直接提升安踏籃球產品的銷售，另一方面簽約歐文將幫助安踏沖擊國際市場，提升國際影響力，目前安踏已經推出歐文1代簽名鞋（899元），目前首發配色“球場藝術家”二級市場成交價格基本在2000元左右（因尺碼不同或有所差異），市場熱度高。在專

45、業運動領域之外，安踏也在加強對于當下火熱的戶外賽道的布局，2023 年冬季推出 IP 風暴甲、大地之殼沖鋒衣，銷售表現優異。圖表 18：安踏歐文 1 代籃球鞋“球場藝術家”圖表 19：安踏大地之殼系列沖鋒衣 資料來源：Fightclub 中文站公眾號，國盛證券研究所 資料來源：品牌公眾號，國盛證券研究所 2.1.3 營銷端：以奧運合作為核心，同時多元化手段提升品牌影響力營銷端：以奧運合作為核心，同時多元化手段提升品牌影響力 奧運營銷仍是品牌宣傳的重要方式，同時公司奧運營銷仍是品牌宣傳的重要方式，同時公司將奧運科技同大眾產品相結合，推動產將奧運科技同大眾產品相結合，推動產品銷售。品銷售。安踏長期

46、為國家隊打造比賽裝備以及領獎服，借助奧運周期提升品牌曝光，同時安踏也致力于將奧運選手裝備科技應用在大眾產品中，一方面提升產品的功能性和專業性，另一方面借助奧運來實現產品和品牌背書，推動產品銷售。2024 年 05 月 17 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：安踏品牌鞋服冠軍科技 冠軍科技冠軍科技 性能介紹性能介紹 氮科技 鞋類中底科技，助力中國鋼架雪車隊斬獲首枚冬奧獎牌。熾熱科技 歷時 6 年研發，實現-36超強保暖，助力谷愛凌龍服驚艷東奧賽場。冰膚科技 服裝科技，應用于中國跆拳道、全集、摔跤等十幾支奧運參賽隊訓練裝備，實現瞬間晾干持續降溫，可實現 6

47、0 分鐘最大降溫 11 度的冰爽體驗。透爽科技 服裝科技，應用于中國拳擊隊、跆拳道隊等奧運參賽隊比賽裝備，實現超快導汗透氣干爽，避免運動產生的悶熱粘膩感。拒水科技 應用于中國單板滑雪、自由式滑雪等奧運參賽隊比賽裝備，仿生荷葉表面可迅速剝離雨雪，產品輕薄耐用兼具透氣透濕效果。資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 在奧運營銷之外，在奧運營銷之外，針對跑步、籃球等細分品類，針對跑步、籃球等細分品類，多元化營銷方式。多元化營銷方式。1）跑步品類：）跑步品類：從專從專業到大眾跑者提升安踏跑步滲透率。業到大眾跑者提升安踏跑步滲透率。跑步已經成為居民的首選運動方式，市場空間廣闊，為了提升品牌滲透率，安踏加大

48、跑步品類營銷力度，2023 年安踏簽約埃塞俄比亞頂尖田徑運動員貝克勒，并與其創辦的高海拔專業跑步訓練基地開啟合作，為中國遠動員在非洲訓練提供基地，而在對于大眾跑者的滲透，安踏創辦 C202 精英訓練營，從賽前訓練、賽事服務、產品體驗等方面建立聯系。圖表 21：安踏與貝克勒創辦的高海拔專業跑步訓練基地合作 資料來源：品牌公眾號，國盛證券研究所 2）籃球品類：）籃球品類：簽約頂尖運動員，簽約頂尖運動員，多層級賽事贊助多層級賽事贊助，全方位提升品牌曝光，全方位提升品牌曝光。目前安踏在籃球領域已經實現了較為完善的營銷布局，在專業賽道安踏通過簽約湯普森、海沃德、歐文等頂尖運動員為品牌和產品的功能性背書，

49、而在大眾市場安踏打造草根籃球賽事“要瘋”占領廣大籃球愛好者心智，2024 年安踏啟動對 CUBAL（中國大學生籃球聯賽）的贊助，聚焦大學生群體。2.2 Fila 品牌品牌：產品產品+渠道優化渠道優化成果成果顯著，進入高質量增長階段顯著，進入高質量增長階段 Fila 從高速增長階段轉向高質量增長階段，后續品類結構從高速增長階段轉向高質量增長階段，后續品類結構+渠道效率優化持續推進。渠道效率優化持續推進。20182023年營收/經營溢利CAGR為24.2%/26.3%，2023年Fila營收同比增長16.6%至 251 億元，占公司營收比重為 40.3%，經營溢利同比增長 60.8%至 69.2

50、億元，占公司經營溢利比重為45%。2024Q1Fila品牌流水同比增長高單位數，庫銷比在4-5之間，在較高的基數下增速優異。2024 年 05 月 17 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我們判斷目前 Fila 已經從高速增長階段轉向高質量增長階段，在之后的發展過程中 Fila將繼續堅持品牌高端定位，產品結構順應消費需求的變化進行調整，同時線下渠道提質增效，線上業務快速增長，公司預計 20232026 年 Fila 流水 CAGR 為 10%15%。圖表 22：20192023 年 Fila 品牌營收表現（百萬元，%）圖表 23：20192023 年 Fila 品

51、牌毛利率/經營利潤率（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 產品端：產品端：Fila 專業運動品類專業運動品類占比提升占比提升，鞋服結構優化。，鞋服結構優化。Fila 持續對品類結構進行調整，從品牌基因中挖掘專業品類元素，強化對于跑步、網球、高爾夫、健身、瑜伽等專業運動的布局，同時在鞋服結構中適度增加鞋產品占比，根據我們跟蹤鞋類產品實際銷售表現優異，我們預計目前功能性產品以及鞋類產品的比重基本均在 30%左右，產品品類的拓寬將幫助品牌滿足更多消費者的需求，提升業績增長的穩定性。渠道端：渠道端：線下線下店鋪優化成果顯現店鋪優化成果顯現，電商業務布局成果顯著電

52、商業務布局成果顯著。1）線下渠道：）線下渠道：店鋪優化成果顯現，店效提升驅動增長。店鋪優化成果顯現，店效提升驅動增長。截止 2023 Fila 擁有線下門店1972 家，全年凈關 12 家，在經過前期的快速擴張后，為了實現長期健康增長公司對低效店鋪進行優化調整，20192023 年 Fila 品牌門店數量基本保持穩定在 2000 家左右，后續我們判斷門店數量將保持穩定（少量高勢能大店仍在開拓），而隨著消費環境逐步好轉，此前店鋪結構優化的成果有望逐步顯現，店效爬坡下帶動品牌營收增長。圖表 24：20132023 年 Fila 品牌門店數量及增速（家，%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 -10

53、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000100001500020000250003000020192020202120222023Fila品牌營收（百萬元）Fila品牌營收YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023FILA品牌毛利率FILA品牌經營溢利率-10%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250020132014201520162017201820192020202120222023Fila品牌門店數量（家）YOY 2024 年 05 月 17 日 P.12 請仔細閱讀本

54、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2）抖音抖音對對電商電商增長增長帶來貢獻帶來貢獻，借助電商業務實現對下沉市場覆蓋，借助電商業務實現對下沉市場覆蓋。過去兩年公司強化對于以抖音為代表的新零售電商的重視，目前 Fila 在抖音平臺上擁有眾多企業賬號，中長期來看我們預計 Fila 電商仍有望保持較快增速，推動公司品牌覆蓋人群持續擴張。圖表 25：Fila 抖音直播門店 資料來源：抖音，國盛證券研究所 2.3 其他品牌其他品牌：賽道優質：賽道優質+品牌運營效率高，業績持續品牌運營效率高，業績持續增長增長 戶外運動發展勢頭迅猛，迪桑特和戶外運動發展勢頭迅猛，迪桑特和Kolon增速亮眼。增速亮眼。20

55、182023年其他品牌營收CAGR為 40.2%，2023 年其他品牌實現營收同比增長 57.7%至 69.5 億元，自 2020 年開始其他品牌分部貢獻利潤，2020年其他品牌分部實現經營溢利1.95億元，經營溢利率8.4%，后隨著其他品牌營收規模的快速擴張以及品牌運營模式的成熟，經營溢利率提升明顯，2023 年其他品牌經營溢利同比增長 107.9%至 18.9 億元，經營溢利率為 27.1%。長期來看受益于賽道優質以及安踏集團卓越的多品牌運營能力，目前迪桑特和可隆發展順利，市場影響力不斷提升，后續店效增長驅動品牌規模擴張，公司預計迪桑特品牌20232026 年流水 CAGR 為 20%25

56、%，可隆品牌 20232026 年流水 CAGR 為30%35%。圖表 26：20192023 年其他品牌營收表現（百萬元，%）圖表 27：20192023 年其他品牌毛利率/經營利潤率（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%01000200030004000500060007000800020192020202120222023其他品牌營收（百萬元）其他品牌營收YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023其他品牌毛利率其他品牌經營溢利率 2024

57、年 05 月 17 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 營銷端：營銷端：小眾戶外小眾戶外品牌品牌在提升產品功能性的同時，在提升產品功能性的同時，重視重視品牌營銷，品牌營銷，逐步同消費者建立逐步同消費者建立情感聯系情感聯系。產品的專業性是小眾運動品牌快速增長的基石，同時戶外運動的發展離不開其具有的社交屬性，因此迪桑特和 Kolon Sport 在進行品牌營銷時，著重于社群運營?？陕♂槍Ω叨寺稜I愛好者，成立社群 KOLON ROAD LAB（可隆“路”營實驗室），并定期舉辦線下社群活動（不限于露營）。迪桑特為運動愛好者和精英消費人群打造“行動家俱樂部”，“行動家俱樂部”

58、將圍繞滑雪、鐵人三項、高爾夫三大運動定期舉辦健身課程和相關活動。渠道端：渠道端：品牌渠道拓展相對謹慎，重視單店建設。品牌渠道拓展相對謹慎，重視單店建設。截止 2023 年末迪桑特和可隆體育門店數量分別為 187/164家，其中迪桑同比凈關 4家店，可隆凈開 3 家店，出于堅持品牌定位的考慮，迪桑特和可隆的開店多集中在高線城市核心商圈，且對于開店要求較高，因此目前兩個店鋪數量相對較少，我們預計迪桑特和可隆在渠道拓展上將延續以往高標準路線，絕對數量或保持小幅擴張，公司或將更多的注意力集中在單店運營上。圖表 28：20192023 年迪桑特門店數量（家，%）圖表 29：20192023 年 Kolo

59、n 門店數量及增速（家，%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.4 Amer：2024 年成功上市，年成功上市，利潤貢獻值得期待利潤貢獻值得期待 受財務費用影響，受財務費用影響，20202023 年公司業績持續虧損。年公司業績持續虧損。2023 年 Amer Sports 營收同比增 長 23%至 43.7 億 美 元（EMEA/美 洲/大 中 華 區/亞 太 營 收 同 比 分 別 增 長14%/15%/61%/40%），公司持續經營凈虧損為 2.1 億美元，20202023 年期間受財務費用的壓力，Amer Sports 利潤持續處于虧損階段。圖表

60、30：Amer Sports 重點經營指標（百萬美元，%）2020 2021 2022 2023 營業收入 2446.3 3066.5 3548.8 4368.4 毛利 1148.9 1505.6 1763.6 2276.2 SG&A 費用-1010.5-1327.0-1522.7-1982.5 商譽減值損失-20.5-0.7-201.7-2.4 經營利潤 125.1 186.9 50.6 302.5 財務費用-272.5-276.7-233.2-407.0 持續經營凈虧損-173.6-124.5-230.9-208.8 凈虧損-237.2-126.3-252.7-208.8 資料來源：公司公

61、告，國盛證券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025020192020202120222023Descente門店數量（家）YOY-20%-15%-10%-5%0%5%14014515015516016517017518018519020192020202120222023Kolon Sport門店數量（家）YOY 2024 年 05 月 17 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2024 年成功年成功上市上市，后續，后續財務費用財務費用預計預計大幅減少，疊加自身經營向好，利潤貢獻可期。大幅減少，疊加自身經營向好，利潤貢獻

62、可期。2024 年初 Amer Sports 成功上市，根據公司披露 Amer Sports 上市所募集資金擬用于優化資本結構，長期財務費用支出將大幅減少。同時當前 Amer Sports 以始祖鳥、Salomon、Wilson 三大品牌為核心，在全球范圍內經營表現持續向好，長期來看營收有望保持較快增長表現，同時利潤率提升可期，安踏體育作為 Amer Sports 重要股東，按持股比例分享 Amer Sports 增長帶來的投資收益。圖表 31：公司長期發展規劃 2023A 2024E 長期長期 營業收入 增長 23%增長中雙位數 低雙位數中雙位數 Technical Apparel 增長 4

63、5%增長 20%+-Outdoor Performance 增長 18%增長高單位數-Ball&Racquet 增長 7%增長低到中單位數-經調整后毛利率 52.50%53.5%-54%3-5 年內提升 3pcts 經調整后經營利潤率 9.90%10.5%-11%年均提升 0.30.7pcts Technical Apparel 19.70%20%+-Outdoor Performance 9.10%高單位數-Ball&Racquet 2.80%中單位數-凈財務費用 4.1 億美元 2.4-2.5 億美元-凈利潤 虧損 2.1 億美元 1.53-2.04 億美元-資料來源：公司公告，國盛證券研

64、究所 3.組織架構：組織架構：多品牌多品牌管理架構卓越，管理架構卓越，DTC 模式提升經營效率模式提升經營效率 平臺化平臺化+事業部事業部管理架構賦能效率提升。管理架構賦能效率提升。為了提升管理效率，充分發揮各品牌之間的協同功能，公司建立平臺化管理架構，包括專業運動品牌群（安踏、安踏兒童）、時尚運動品牌群（Fila 及其子系列）和戶外運動品牌群（Descente、Kolon Sport、Amer），各品牌事業群都有相應的設計、品牌、營銷等職能；同時為了支撐各品牌群發展，公司搭建零售平臺、供應鏈平臺（鞋服采購和生產）以及職能平臺（IT、財務、人力、研發等）。2023年初公司對人事管理進行調整年初

65、公司對人事管理進行調整，提升公司多品牌運營效率，提升公司多品牌運營效率。聯席CEO賴世賢先生分管安踏、迪桑特以及可隆品牌，其中徐陽先生負責安踏品牌，丁少翔先生負責迪桑特品牌，丁思榕先生負責可隆品牌；聯席CEO吳永華先生分管Fila品牌和集團國際業務，其中姚偉雄先生負責 Fila 業務；鄭捷先生專注負責 Amer 業務。公司管理團隊在經營過程中公司管理團隊在經營過程中擁有擁有著著卓越的進取精神，卓越的進取精神，同時在現有管理架構下上層同時在現有管理架構下上層決策可以實現及時落地。決策可以實現及時落地。2020 年以來面對消費環境波動，公司果斷推動安踏品牌DTC 轉型，同時大力對 Fila 原有的

66、以時尚運動為核心的品類結構進行調整，并拓展電商業務和優化線下門店，多項舉措下體現出管理層卓越的進取精神。而從短期效果來看，目前公司旗下各品牌均呈現出穩健的增長趨勢，我們判斷這在一定程度上體現出公司整體管理體系的強執行力，確保各項戰略舉措及時落地。2024 年 05 月 17 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：安踏體育管理層架構 職務職務 職能職能 丁世忠先生 董事會主席、執行董事 在本集團企業戰略、人才建設、企業文化、經營監督等事項上發揮核心領導作用，并直接管理本集團內部審計與監察職能及收購合并事宜。丁世家先生 董 事 會 副 主席、執行董事 負責管理

67、本集團生產職能。賴世賢先生 執行董事、聯席首席執行官 分管安踏品牌、除 FILA 品牌以外的所有其他品牌、集團采購以及集團的若干職能（包括人力資源、法務、投資者關系及行政管理等）。吳永華先生 執行董事、聯席首席執行官 負責 FILA 品牌管理、集團國際業務及集團若干職能（包括零售渠道管理及公共關系等）。鄭捷先生 執 行 董 事、Amer Sports 首席執行官 負責 Amer Sports 相關業務。畢明偉先生 執行董事、首席財務官 負責本集團的財務管理職能及若干中后臺職能（包括業務流程管理及物流管理等）。資料來源：品牌官網，國盛證券研究所 直營占比不斷提升，直營占比不斷提升，DTC模式模式

68、提升業務靈活性。提升業務靈活性。截至2023年末安踏品牌已經在國內24個省市采取采取混合運營模式（一部分門店由安踏直營，一部分門店由加盟商按照安踏標準來進行運營），截至 2023 年約 5400/2200 家門店采取混合運營（其中安踏體育實際直營運營的門店占比分別為 44%/64%），營收占比為 56.1%。目前安踏體育集團DTC 業務比例不斷提升，一方面借助 DTC 門店公司可以更快速的洞察終端消費趨勢，從而為產品設計和品牌宣傳進行調整；另一方面提升公司決策推出到落地的響應速度，提升業務效率，20202023 年面對消費環境的波動，受益于公司 DTC 業務的優勢，終端庫存以及零售效率始終在保

69、持在健康水平，各品牌毛利率和經營利潤率穩定。圖表 33：20202023 年安踏品牌混合運營模式門店數量及占比（家，%）圖表 34：20202023 年安踏品牌 DTC/電商/傳統批發業務占比（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100020003000400050006000700080002020202120222023混合運營模式門店數量（家）混合運營模式門店占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023傳統批發及其他電商DTC 20

70、24 年 05 月 17 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 收入端：我們預計公司收入端：我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別年營業收入分別 707.9/805/908 億元，同比億元，同比+13.5%/+13.7%/+12.8%。具體增長動因我們認為主要來源于以下方面：具體增長動因我們認為主要來源于以下方面：安踏品牌：安踏品牌：我們預計安踏品牌 2024-2026 年營收同比+11.6%/+10.3%/+10.8%，當前時點安踏正處于品牌優化過程，品牌影響力的提升疊加產品結構升級，有望驅動銷售增長，同時在線下渠

71、道轉型后，DTC 模式下商品銷售效率也有望改善。安踏兒童作為行業領頭羊，在市場景氣度高漲的背景下，我們預計營收增速逐年提升。Fila 品牌：品牌：我們預計 Fila 品牌 2024-2026 年營收同比+12.1%/+14.5%/+11.4%。當前 Fila 正從高速增長階段轉向高質量增長階段，渠道數量的擴張基本保持穩定，品牌聚焦店效提升，同時在產品結構中拓展專業運動品類，通過產品結構的持續優化帶動店效提升，我們預計電商平臺保持較快增長速度。其他品牌：其他品牌：我們預計其他品牌 2024-2026 年營收同比+27%/+24.1%/+23.3%。目前冰雪、露營等戶外運動正處于快速增長階段，迪桑

72、特和可隆體育產品力領先，同時品牌知名度高，在公司高效的多品牌運營能力下，我們預計未來三年營收仍將保持快速增長勢頭。圖表 35：20222026 年安踏體育營收拆分（億元，%）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 安踏品牌 安踏線下 179.8 203.3 226.5 250.2 278.5 YOY 14.0%13.1%11.4%10.5%11.3%安踏電商 96.6 99.1 111.0 122.1 134.3 YOY 17.5%2.6%12.0%10.0%10.0%小計 276.4 302.4 337.5 372.4 412.8 YOY 15.2%9.4%11.6%10

73、.3%10.8%Fila 品牌 Fila 線下 144.8 175.0 195.4 225.0 252.2 YOY-12.6%20.8%11.6%15.2%12.1%Fila 電商 70.6 76.3 86.2 97.4 107.1 YOY 35.0%8.0%13.0%13.0%10.0%小計 215.4 251.3 281.6 322.4 359.3 YOY-1.2%16.6%12.1%14.5%11.4%其他品牌 迪桑特 32.2 48.7 62.5 77.5 92.8 YOY 25.9%51.3%28.3%24.0%19.8%可隆體育 9.2 16.9 21.7 27.7 32.6 YO

74、Y 26.7%83.9%28.5%27.6%17.5%小計 44.6 69.8 88.8 110.2 135.9 YOY 23%56%27%24.1%23.3%營業總收入 536.5 623.6 707.9 805.0 908.0 YOY 8.5%16.2%13.5%13.7%12.8%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所預測 2024 年 05 月 17 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 利潤端：利潤端：我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 136.02/139.93/161.56 億元，同比+32.9%/+2.9%/+15.5%，其中

75、2024 年利潤中含 16 億元一次性非現金收益，剔除該因素后，我們預計公司20242026年歸母凈利潤增速分別為17.3%/16.6%/15.5%。1）毛利率：毛利率：2023 年由于終端銷售的不暢，品牌終端折扣都有不同程度的加深，后續隨著宏觀環境的持續向好，以及公司庫存管理能力的不斷優化，我們認為各品牌終端折扣仍存在提升的空間，同時安踏/Fila 產品結構仍處于產品結構優化過程中，同時公司對于供應鏈的重視也將帶動生產效率提升。2）費用率：費用率：為了保持大規模的品牌曝光（無論是體育賽事贊助還是品牌代言），我們預計公司銷售費用仍將保持快速增長，考慮到收入規模擴張后的杠桿效應，我們預計公司 2

76、023-2026 年銷售費用率分別為 35.7%/35.6%/35.4%，管理費用率分別為 6%/6%/5.8%。圖表 36：20222026 年公司盈利能力拆分（%）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 45.3%39.3%35.0%32.0%29.5%銷售費用率 36.6%34.8%35.7%35.6%35.4%管理費用率 6.7%5.9%6.0%6.0%5.8%歸母凈利率 14.1%16.4%19.2%17.4%17.8%歸母凈利率（2024 年利潤中剔除16 億元非現金利得）14.1%16.4%17.0%17.4%17.8%資料來源：Wind，國盛證券研究

77、所 投資建議：投資建議：我們預計公司 2024/2025/2026 年歸母凈利潤為 136.02/139.93/161.56億元，當前股價對應公司 2024 年 PE 為 17 倍，若剔除 2024 年公司獲得的 16 億元一次性收益后，20232026 年業績 CAGR 為 16%，當前股價對應 2024 年 PE 為 19 倍，我們認為公司作為全球運動鞋服龍頭之一，旗下多品牌布局成果顯著，在不確定的環境下業績穩定性優勢凸顯，同時長期來看公司業績有望持續跑贏行業，因此綜合判斷下我們預計公司估值仍有一定提升空間，維持“買入”評級。2024 年 05 月 17 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁

78、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.風險提示風險提示 門店拓展與整改力度不及預期。門店拓展與整改力度不及預期。當前公司線下渠道處于優化升級過程中，新開高效大店，同時對原有低效門店進行整改與關停，我們判斷諸類舉措在推進過程中存在一定的不確定性，受消費環境、商業地產興建等因素影響相對較大。消費環境復蘇不及預期。消費環境復蘇不及預期。隨著國內宏觀環境向好，當前居民消費意愿正處于波動復蘇過程中，然而考慮到全球經濟政治環境仍存在不確定性，同時居民出于避險需求，消費意愿以及消費能力復蘇速度或慢于預期，從而導致公司各品牌終端銷售受阻。多品牌運營及海外業務開展存在不確定性多品牌運營及海外業務開展存在不確定性。目

79、前公司旗下擁有安踏、Fila 等多個品牌，各個品牌定位不同，聚焦差異化的細分市場，多品牌運營對于公司管理、資金等多項能力提出了高要求。同時公司借由 Amer 加大對于國際市場的拓展力度，當前國際環境的不確定態勢或對公司的海外業務運營提出挑戰。人民幣匯率變動帶來業績波動。人民幣匯率變動帶來業績波動。公司合資公司 Amer 以海外業務占主導，公司分擔合營公司虧損或者盈利，因此人民幣匯率的波動或將影響集團報表表現。2024 年 05 月 17 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業

80、務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意

81、見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發

82、布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對

83、市場表現。其中 A股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路555號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：