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1、禾賽科技禾賽科技(HSAI)(HSAI)深度報告：深度報告：全球車載激光雷達龍頭，量產降本拉開序幕全球車載激光雷達龍頭，量產降本拉開序幕證券研究報告2024年02月23日中小盤羅琨(證券分析師)S評級：買入(首次覆蓋)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2最近一年走勢預測指標預測指標202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬美元）172.68 250.96 430.70 686.68 增長率(%)53%45%72%59%歸母凈利潤（百萬美元）-43.18-53.96-13.23 70.28 增長率(%)-12%-25%75%631%攤薄每股收

2、益（美元）-0.43-0.11 0.56 ROE(%)-11%-8%-2%10%P/E7.0 P/B0.8 0.8 0.7 P/S2.0 1.1 0.7 EV/EBITDA3.62-4.15-17.58 3.12 資料來源：Wind資訊、國海證券研究所-89%-78%-67%-56%-45%-34%-22%-11%0%23/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/2禾賽科技0XnXhUqYjWdYsR6M8Q6MmOpPsQnRiNqQpNfQoMqObRqRpPuOnPtRwMqMnQ請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心

3、提要核心提要u禾賽科技：全球領先的激光雷達制造商。禾賽科技：全球領先的激光雷達制造商。禾賽科技成立于2014年10月，自2016年起逐步聚焦激光雷達產品的研發、制造和銷售，主要用于ADAS、自動駕駛、機器人等領域。2019-2022年公司激光雷達交付量分別為2890/4200/14178/80462臺，營業總收入分別為0.50/0.64/1.13/1.73億美元隨銷量增長同步擴張。2023年前三季度公司實現營業收入1.83億美元，同比+65.8%；激光雷達交付量為134380臺，同比+307.87%，其中ADAS激光雷達交付量從2022年前三季度的18567臺提升至114482臺；在營業收入及

4、激光雷達交付量方面禾賽科技均超過Luminar、Ouster、Innoviz、Aeva、Cepton、AEye6家在美國上市的其他激光雷達同行總和。公司現金儲備充裕，2023年以來已連續三個季度實現經營現金流為正，達4760萬元人民幣，現金儲備達32億元人民幣，為產品迭代與技術創新提供保障。u智駕升級驅動車載激光雷達放量，智駕升級驅動車載激光雷達放量，2023-20252023-2025年出貨量有望達年出貨量有望達57/268/70357/268/703萬顆。萬顆。激光雷達處于自動駕駛感知層，是實現汽車智能駕駛的深度硬件預埋，技術上逐漸向ASIC架構方向演進。據Yole數據，2021年全球激光

5、雷達出貨量約30萬臺，市場規模21億美元，同比+18%；其中，地圖測繪占比60%，工業領域占比27%，ADAS僅占比2%。隨著汽車智能化變革的推進，以及高級別自動駕駛技術的發展，激光雷達正在加速規?；吧宪嚒?。車載激光雷達：實現L3-L5級別自動駕駛的核心裝置，目前市場剛剛起步，激光雷達有望助力國內廠商實現L3+智能駕駛彎道超車。2023年11月17日，工信部等四部委開啟高級自動駕駛上路試點工作；法規落地，L3、L4自動駕駛汽車可在試點路段合法上路。2023年9月21日睿藍7上市，可選配激光雷達，價格不超過20萬，激光雷達的覆蓋范圍已下探到了價格20萬以下區間的車型中。2024年1月16日比亞

6、迪舉辦夢想日上王傳福表示計劃再投資1000億元發展汽車智能化，2024年將要上十款帶激光雷達的高階智駕車型。政策驅動高級自動駕駛落地+頭部車企引領激光雷達上車，激光雷達放量拐點將至。目前禾賽科技、速騰聚創、圖達通、華為是激光雷達主要供應商。我們預計，2023-2025年國內車載激光雷達出貨量有望達57/268/703萬顆。u研發與技術壁壘高筑，量產序幕正在拉開。研發與技術壁壘高筑，量產序幕正在拉開。禾賽基于半導體的TX/RX系統使用專用集成電路(ASIC),集成大量通道及波束控制系統，AT系列等激光雷達產品在性能、質量和成本方面都表現優異。禾賽平臺化自研芯片，持續提高雷達集成度。AT系列+FT

7、系列+ET系列聚焦ADAS市場：2022年1月5日公司推出車規級遠距半固態激光雷達AT128，搭載禾賽自研車規級芯片，單個電路板就集成了128個掃描通道，實現了芯片化固態電子掃描。禾賽AT128以嵌入芯片的VCSEL平面化光源替代了傳統激光雷達龐大的分立式器件光源，顯著降低了激光雷達的制造成本。2022年已面向ADAS客戶交付約6.2萬顆。2022年11月2日公司推出純固態近距離補盲激光雷達FT120，擁有100 x75的超廣角FOV。2023年4月14日公司發布面向ADAS前裝量產市場的首款車規級超薄遠距激光雷達ET25，與一汽集團達成定點合作，紅旗品牌下一代旗艦純電車型將率先采用禾賽超薄遠

8、距激光雷達ET25共同打造全球首個艙內激光雷達智駕方案。截至2024年1月公司與國內頭部車企長城汽車、零跑汽車、哪吒汽車等達成合作關系，已累計獲得來自15家主流汽車廠商及Tier1客戶超過50款車型的前裝量產定點。隨著hertz和Maxwell自2023年投產，年產能有望超過200萬臺。u盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：禾賽科技是全球自動駕駛(AM)及高級輔助駕駛(ADAS)激光雷達的領軍企業，產品包括激光雷達、激光氣體傳感器，在技術發展方面自研芯片化架構驅動核心產品迭代降本。公司在營收規模、量產交付、成本管控等方面引領行業；公司自研芯片化方案有望持續提升降本能力，未來隨著業務規模擴大

9、期間費用率有望快速下降，公司或將在2025年實現盈利。我們認為禾賽科技具備高成長性，未來有望充分受益于智能汽車放量以及自動駕駛滲透率提升，我們預計禾賽科技2023-2025年實現營業收入分別為2.51/4.31/6.87億美元，給予公司2024年8倍PS估值，目標市值20.08億美元，對應目標價15.99美元。首次覆蓋，給予“買入”評級。u風險提示：風險提示：自動駕駛技術路線或將改變，智能駕駛滲透率提升緩慢，激光雷達技術發展不及預期；降本速度不及預期，原材料價格大幅波動；新能源車銷量不及預期；不同股票市場估值體系存在差異的風險；小市值公司二級市場流動性及股價大幅波動風險；測算僅供參考，以實際披

10、露值為準；中國與國際市場并不具有完全可比性，相關數據僅供參考。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4目錄目錄1 禾賽科技：全球領先的激光雷達制造商禾賽科技：全球領先的激光雷達制造商.5 1.1 全球激光雷達領軍企業，聚焦自動駕駛及ADAS領域.6 1.2 營收隨銷量持續擴張，凈利潤與現金流邊際向好.92 智駕升級驅動車載激光雷達放量，智駕升級驅動車載激光雷達放量，2023-2025年出貨量有望達年出貨量有望達57/268/703萬顆萬顆.11 2.1 激光雷達是實現智能駕駛的核心硬件.12 2.2 放量節奏：激光雷達加速規?；吧宪嚒惫澴嘤型永m.13 2.3 技術需求：激光雷達助力國內廠

11、商實現L3+智能駕駛彎道超車.14 2.4 近況變化：汽車銷量超預期，智能駕駛已滲透20萬以下價格帶.15 2.5 近況變化：政策驅動高級自動駕駛落地，激光雷達放量在即.16 2.6 行業格局：禾賽、速騰、圖達通、華為是激光雷達主要供應商.17 2.7 市場空間預測：2023-2025年出貨量有望達57/268/703萬顆.19 2.8 下游應用：ADAS/自動駕駛/機器人多輪驅動.203 研發與技術壁壘高筑，量產序幕正在拉開研發與技術壁壘高筑，量產序幕正在拉開.21 3.1 平臺化發展自研ASIC架構，技術優勢驅動降本.22 3.2 高技術標準成就產品矩陣，實現多領域應用.23 3.3 參與

12、制定激光雷達行業標準，與優質客戶建立深度合作.25 3.4 產能規劃超百萬臺，量產降本拉開序幕.27 3.5 美股IPO獲1.9億美元融資，持續提升核心競爭力.284 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.29 4.1 盈利預測與業績拆分.30 4.2 可比公司估值與投資評級.315 風險提示風險提示.32請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51 禾賽科技：全球領先的激光雷達制造商禾賽科技：全球領先的激光雷達制造商請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61.1 全球激光雷達領軍企業，聚焦自動駕駛及全球激光雷達領軍企業，聚焦自動駕駛及ADAS領域領域姓名姓名職務職務簡介簡介李一帆首席執行官

13、、董事擁有清華大學本科與美國UIUC博士學位，曾任美國西部數據集團首席工程師。李一帆在機器人、運動控制、傳感器及先進制造領域擁有100余項專利。孫愷首席科學家、董事本科畢業于上海交通大學機械與動力工程學院，2013年博士畢業于斯坦福大學機械系(主修)和電子系(輔修)，在斯坦福大學期間，孫愷博士的研究工作主要利用激光器和新型探測技術搭建超快、高靈敏度、適用于極端惡劣條件的分子測量系統，應用于化學反應動力學的研究。向少卿首席技術官、董事本科以綜合成績全系第一畢業于清華大學精密儀器與機械學系，并獲得全校級優秀畢業生榮譽。2007年獲得全額獎學金fellowship赴美國斯坦福大學留學，獲得電子工程和

14、機械工程雙碩士學位，并獨立完成了多個智能機電一體化系統的設計開發。圖表：禾賽科技創始人概況圖表：禾賽科技創始人概況圖表：禾賽圖表：禾賽科技科技股權結構圖股權結構圖(截至截至2023.02.28)禾賽科技禾賽科技是全球自動駕駛及高級輔助駕駛是全球自動駕駛及高級輔助駕駛(ADAS)激光雷達的領軍企業。激光雷達的領軍企業。禾賽科技成立于2014年10月，主營業務最初涉足氣體檢測領域包括激光甲烷遙測儀和激光氧氣傳感器，自2016年起逐步聚焦激光雷達產品的研發、制造和銷售。公司的激光雷達產品可應用于多個領域：(1)具有高級駕駛輔助系統(ADAS)的乘用車或商用車；(2)客運和貨運服務的自動駕駛汽車車隊或

15、自主移動領域；(3)如最后一英里送貨機器人、街道清掃機器人和限制區域的物流機器人等其他應用領域。董事李一帆、孫愷和向少卿是禾賽科技的聯合創始人和實控人，多家知名企業入股。董事李一帆、孫愷和向少卿是禾賽科技的聯合創始人和實控人，多家知名企業入股。李一帆博士、孫愷博士和向少卿先生是禾賽科技的聯合創始人，三人在機器人、光子學和物理學領域技術儲備深厚，并分別擔任公司的首席執行官、首席科學家與首席技術官。截至2023年2月28日，三位聯合創始人共計持有公司24%的股份，是公司的實控人；與此同時，百度、博世、小米、美團、光速中國、遠瞻等企業均有持股。公司曾于2021年1月沖擊科創板，因短期內財務面臨繼續虧

16、損以及累計未彌補虧損持續擴大等原因于兩個月后終止；截至2021年11月公司共進行九輪融資，融資金額超過40億人民幣；2023年1月17日公司赴美遞交IPO申請，并于2023年2月9日成功登陸納斯達克。資料來源：禾賽科技資料來源：禾賽科技A股招股書股招股書/美股招股書美股招股書/公司官網公司官網/公眾號，蓋世汽車，國海證券研究所公眾號，蓋世汽車，國海證券研究所Hesai Group(Cayman Islands)100%Hesai Hong Kong Limited(Hong Kong)100%上海禾賽科技股份有限公司上海禾賽科技股份有限公司禾賽貿易禾賽貿易HESAI INC.(United S

17、tates)Oxigraf,Inc.(United States)100%100%100%孫愷孫愷Lightspeed Opportunity李一帆李一帆向少卿向少卿Lightspeed China PartnersBaidu HoldingsBoschXiaomiYuanzhan其他其他7.9%8.2%7.9%8.5%7.6%6.3%6.1%5.8%5.4%36.30%圖表：禾賽圖表：禾賽科技發展歷程科技發展歷程1月發布車規級半固態激光雷達AT128面向ADAS前裝市場，11月推出純固態激光雷達FT120面向ADAS補盲場景激光氣體傳感器產品量產公司于中國上海成立1月曾計劃登錄科創板，隨后終

18、止2015年年2014年年2021年年2017年年發布40線激光雷達Pandar40，部署芯片技術發展方向開始自主設計芯片2022年年2023年年2月登錄納斯達克上市請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7輪次輪次時間時間金額金額投資方投資方IPO上市上市2023年02月09日1.9億美元公開發行（納斯達克上市）D+輪輪2021年11月16日7000萬美元小米集團D輪輪2021年6月08日超3億美元高瓴創投、小米集團、美團、CPE、華泰證券、光速光合、啟明創投、鼎和高達戰略融資戰略融資2020年7月28日未披露斐君資本C輪輪2020年1月07日1.73億美元安森美半導體、光速光合、博世創投、

19、啟元投資、啟明創投、德同資本戰略融資戰略融資2019年9月30日未披露交銀國際、蘇州啟元戰略融資戰略融資2019年6月20日未披露博世創投、交銀國際B輪輪2018年5月03日2.5億人民幣高達同道、遠瞻資本、磐谷創投、將門創投、真格基金、百度、光速光合A輪輪2017年5月10日1.1億人民幣鼎和高達、將門創投、磐谷創投、遠瞻資本、黃浦江資本天使輪天使輪2015年1月13日數百萬美元PreAngel、遠瞻資本、大米創投圖表：禾賽融資歷程圖表：禾賽融資歷程(截至截至2023.02.09)1.1 全球激光雷達領軍企業，聚焦自動駕駛及全球激光雷達領軍企業，聚焦自動駕駛及ADAS領域領域資料來源：天眼查

20、，國海證券研究所資料來源：天眼查，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8業務業務系列系列圖例圖例型號型號發布時間發布時間簡介簡介應用應用激光雷達AT系列AT5122024年1月512線超高清超遠距激光雷達(面向高級輔助駕駛錢莊量產車)ADASAT1282021年8月車規級超高清遠距激光雷達(面向高級輔助駕駛前裝量產車)ET系列ET252023年4月車規級超薄遠距激光雷達(置于擋風玻璃后，面向高級輔助駕駛量產車)FT系列FT1202022年11月純固態超廣角近距補盲激光雷達(車規級，面向高級輔助駕駛量產車)Pandar系列Pandar1282020年9月圖像級超高分辨率高性能激

21、光雷達自動駕駛Pandar642019年1月64線機械激光雷達Pandar40P2018年4月40線機械激光雷達QT系列QT1282022年1月128線超廣角近距激光雷達(車規級，105垂直視場角)QT642020年1月64線短距機械激光雷達XT系列XT322020年10月高精度、零盲區、自研芯片32線中距離機械旋轉式雷達機器人XT16-激光氣體傳感器甲烷遙測儀HS40002016年手持式激光甲烷遙測儀居民樓、場站管道、加氣站、LNG運輸車DM200-無人機載激光甲烷遙測儀居民樓、長輸管道、場站圖表：禾賽主要產品類型及介紹圖表：禾賽主要產品類型及介紹1.1 全球激光雷達領軍企業，聚焦自動駕駛及

22、全球激光雷達領軍企業，聚焦自動駕駛及ADAS領域領域資料來源：禾賽科技美股招股書資料來源：禾賽科技美股招股書/A股招股書股招股書/公司官網，公司官網，AutoThinker，國海證券研究所，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.2 營收隨銷量持續擴張，凈利潤與現金流邊際向好營收隨銷量持續擴張，凈利潤與現金流邊際向好圖表圖表：2019-2023前三季度公司前三季度公司營業收入營業收入l激光雷達交付量持續增長，營業收入提升迅速激光雷達交付量持續增長，營業收入提升迅速。公司收入包括銷售激光雷達業務與激光氣體檢測業務，2019-2022年激光雷達產品收入占比分別為94.25%/8

23、3.29%/96.97%/96.78%，是公司的主要收入來源。2019-2022年公司激光雷達交付量分別為2890/4200/14178/80462臺營業總收入分別為0.50/0.64/1.13/1.73億美元隨銷量增長同步擴張，但仍處于產能擴張階段截至2022年底尚未實現盈利。l非通用會計準則下非通用會計準則下2023Q1實現盈利，實現盈利，2023年連續三季度經營現金流為正。年連續三季度經營現金流為正。2023年前三季度公司實現營業收入1.83億美元，同比+65.8%激光雷達交付量為134380臺，同比+307.87%，其中ADAS激光雷達交付量從2022年前三季度的18567臺提升至11

24、4482臺；據禾賽科技公眾號報導，在營業收入及激光雷達交付量方面禾賽科技均超過Luminar、Ouster、Innoviz、Aeva、Cepton、Aeye 6家在美國上市的其他激光雷達同行總和，成為全球激光雷達市場的季度“銷冠”。公司現金儲備充裕，2023年前三個季度實現經營現金流為正，達4760萬元人民幣，現金儲備達32億元人民幣，為產品迭代與技術創新提供保障。若在Non-GAAP非通用會計準則下公司在2023Q1確認的1.205億元非現金的股票薪酬不算做支出，則2023Q1公司實現凈利潤約160萬元，是同期激光雷達行業上市公司中唯一實現盈利的企業。圖表：圖表：2019-2023前三季度前

25、三季度公司凈利潤公司凈利潤圖表圖表：2019-2022公司公司營業收入構成營業收入構成資料來源：禾賽科技美股招股書資料來源：禾賽科技美股招股書/A股招股書股招股書/公眾號公眾號/公司官網公司官網/公告，高工智能汽車公眾號，公告，高工智能汽車公眾號，wind，國海證券研究所，國海證券研究所0.500.641.131.731.8319.37%73.46%66.86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020192020202120222023Q1-Q3營業收入同比億美元-0.17-0.16-0.38-0.43-0.47

26、-0.5-0.45-0.4-0.35-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.05020192020202120222023Q1-Q3凈利潤億美元0.470.531.071.610.030.110.030.0300.20.40.60.811.21.41.61.82019202020212022激光雷達產品氣體檢測產品其他產品服務億美元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.2 營收隨銷量持續擴張，凈利潤與現金流邊際向好營收隨銷量持續擴張，凈利潤與現金流邊際向好l產能尚在爬坡階段，盈利能力有望改善。產能尚在爬坡階段，盈利能力有望改善。2019-2023(Q1-Q3)公司毛利率從7

27、0.30%下降至30.67%，主要原因在于：毛利率較低的ADAS激光雷達產品出貨量占比提升較多，拉低了公司整體毛利率水平，2022年車規級ADAS產品AT128問世，自此拉開了禾賽科技ADAS激光雷達量產上車的序幕。2022年、2023年前三季度，ADAS激光雷達產品出貨量分別為61918/114482臺，分別占激光雷達總交付量的76.95%/85.19%。2023Q2/Q3公司毛利率分別為29.79%/30.55%。伴隨公司杭州赫茲工廠與上海麥克斯韋制造中心的于2023年下半年的投產落地，公司產品結構調整逐漸接近尾聲，盈利能力有望持續改善。l研發投入維持高位水平，經營效率逐步提升。研發投入維

28、持高位水平，經營效率逐步提升。期間費用方面，公司持續加大研發投入 2019-2023前三季度研發費用率維持在40%以上；銷售費用率和管理費用率隨營收規模增長整體呈下降趨勢，經營效率逐步提升。而2021年公司管理費用率占比較高為32.84%，主要原因是：股權重組造成的稅收成本增加1.06億元、授予員工股票期權支付0.39億元、員工人數增加致使工資支付增加0.25億元，最終導致2021年管理費用達2.37億元人民幣，同比增長209.2%。圖表：圖表：2019-2023前三季度前三季度公司毛利率公司毛利率圖表：圖表：2019-2023前三季度前三季度公司各項費用率公司各項費用率圖表圖表：2019-2

29、023前三季度前三季度激光雷達交付量激光雷達交付量資料來源：禾賽科技美股招股書資料來源：禾賽科技美股招股書/A股招股書股招股書/公眾號公眾號/公司官網公司官網/公告，高工智能汽車公眾號，公告，高工智能汽車公眾號，wind，國海證券研究所，國海證券研究所11.13%12.01%9.61%8.72%7.53%15.83%18.42%32.84%16.71%14.19%43.04%55.27%51.12%46.16%42.72%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率70.30%57.50%52.97%39.24%32.

30、67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023Q1-Q3毛利率0.290.421.428.0513.4445.33%237.57%467.51%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%024681012141620192020202120222023Q1-Q3激光雷達出貨量同比萬臺請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明112 智駕升級驅動智駕升級驅動車載激光雷達車載激光雷達放量，放量，2023-2025年出貨量有望達年出貨量有望達57/268/703萬顆萬顆請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明1

31、22.1 激光雷達是實現智能駕駛的核心硬件激光雷達是實現智能駕駛的核心硬件資料來源：禾賽科技美股招股書，上?？匕惭邪l與轉化功能型平臺公眾號，國海證券研究所資料來源：禾賽科技美股招股書，上?？匕惭邪l與轉化功能型平臺公眾號，國海證券研究所激光雷達處于自動駕駛感知層，是實現汽車智能駕駛的深度硬件預埋，技術上逐漸向激光雷達處于自動駕駛感知層，是實現汽車智能駕駛的深度硬件預埋，技術上逐漸向ASIC架構方向演進。架構方向演進。國際汽車工程師學會(SAE)根據人類干預的程度和駕駛輔助功能的程度將駕駛自動化分為L0-L5這六個級別，其中L0-L2屬于是輔助駕駛層級(包括ADAS功能)，L3-L5是不同程度的自

32、動駕駛。從企業發展通常由兩種路線：(1)以百度和Waymo為代表的全自動駕駛路線，開發L4級自動駕駛功能的車輛切入市場；(2)傳統車企和造車新勢力大都采用“漸進式”的發展路線，從發展商業化較低等級的ADAS功能逐漸向L3級以上的高階自動駕駛演進。對于L3級以下的自動駕駛，激光雷達可增強車輛的環境感知能力，增強ADAS性能及增加輔助駕駛的多樣性；對于L3級以上的自動駕駛，激光雷達可提升物體識別的監測范圍和厘米級的精度。據弗若斯特沙利文報告，2021-2030年ADAS行業的激光雷達成本預計將每年下降約9%，這一趨勢有望推動ADAS激光雷達的滲透率持續提升。從技術方案上看，ASIC架構的激光雷達優

33、勢凸顯：(1)便于程序定制化、降低功耗、優化信號處理調諧；(2)可提高雷達質量，ASIC高度集成的組件和簡化的制造過程可以提高產品一致性；(3)可優化成本，ASIC代替了數百個分立的現成組件，提高制造效率，復用半導體供應鏈使激光雷達的性能和成本遵循摩爾定律，從而在長期上可實現更高的性價比。目前，基于ASIC架構的激光雷達方案逐漸替代基于分離元器件架構的方案。圖表：駕駛自動化分級圖表：駕駛自動化分級自動駕駛自動駕駛單車智能單車智能 車聯網車聯網感知決策執行V2X汽車傳感汽車傳感器器-激光激光雷達雷達芯片芯片+算算法法轉向轉向+制制動動V2P車人車人互聯互聯V2V車車車車互聯互聯V2R車路車路互聯

34、互聯V2I車云車云互聯互聯圖表：圖表：激光雷達激光雷達產品附加值高，是實現汽車智能駕駛的深度硬件預埋產品附加值高，是實現汽車智能駕駛的深度硬件預埋請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明132.2 放量節奏：激光雷達加速規?；帕抗澴啵杭す饫走_加速規?；吧宪嚿宪嚒惫澴嘤型永m節奏有望延續圖表圖表：2021-2027年年ADAS激光雷達交付量及市場占比激光雷達交付量及市場占比激光雷達正在加速激光雷達正在加速規?；幠；吧宪嚿宪嚒?，有望成為激光雷達行業發展的主要驅動力。，有望成為激光雷達行業發展的主要驅動力。據Yole數據顯示，2021年全球激光雷達出貨量約30萬臺，市場規模21億美元，同比+

35、18%；其中，地圖測繪占比60%，工業領域占比27%，ADAS僅占比2%。隨著汽車智能化變革的推進，以及高級別自動駕駛技術的發展，激光雷達正在加速規?；吧宪嚒?。2018年，奧迪是唯一一家在其高端車輛上搭載激光雷達的汽車制造商。但自2021年以來，其他傳統車企及造車新勢力紛紛開始搭載激光雷達。據Yole預測，ADAS激光雷達全球市場規模有望從2021年的3800萬美元增長至2027年的20億美元，CAGR達73%，成為激光雷達行業最大的應用領域。據Yole預測，從交付量上來看，2027年全球激光雷達交付量預計將達532.9萬臺，其中445.4萬臺將服務于汽車市場，汽車市場正在成為激光雷達行業發

36、展的主要驅動力，ADAS激光雷達市場有望迎來較快增長。資料來源：資料來源：Yole Intelligence，蓋世汽車社區公眾號，國海證券研究所，蓋世汽車社區公眾號，國海證券研究所圖表圖表：2021-2027年年激光雷達市場規模（激光雷達市場規模（Yole預測）預測）68221447832145626204454273465740121419413271532924.91%47.53%60.41%68.53%75.01%80.10%83.58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01000200030004000500060002021A2022E2023E2024E20

37、25E2026E2027EADAS激光雷達交付量激光雷達全行業交付量ADAS激光雷達交付占比千臺圖表圖表：2021年激光雷達下游應用領域占比年激光雷達下游應用領域占比60%27%6%2%5%地圖測繪工業領域無人出租車ADAS其他請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14圖表：四種環境感知傳感器的特征比較及優劣勢互補圖表：四種環境感知傳感器的特征比較及優劣勢互補2.3 技術需求：激光雷達助力國內廠商實現技術需求：激光雷達助力國內廠商實現L3+智能駕駛彎道超車智能駕駛彎道超車性能性能車載攝像頭車載攝像頭超聲波雷達超聲波雷達毫米波雷達毫米波雷達激光雷達激光雷達成本適中很低適中很高探測角度30120

38、107015360遠距離探測弱弱較強強夜間環境弱強強強全天候工作弱弱強強不良天氣環境弱一般強弱溫度穩定性強弱強強車速測量能力弱一般強強路標識別具備不具備不具備不具備主要應用車道偏離預警車道保持系統盲區監測系統前車防撞預警交通標志識別交通信號燈識別全景泊車泊車輔助自適應巡航控制系統自動剎車輔助系統實時建立車輛周邊環境的三維模型資料資料來源：來源：智能汽車無人駕駛與自動駕駛輔助技術智能汽車無人駕駛與自動駕駛輔助技術瑞佩爾瑞佩爾，一本書讀懂智能網聯車一本書讀懂智能網聯車崔勝民，長城網，中國信息通信研究院，國崔勝民，長城網，中國信息通信研究院，國海證券研究所海證券研究所車載激光雷達：實現L3-L5級別

39、自動駕駛的核心裝置，目前市場剛剛起步 汽車傳感器各具特色，相互融合協作最終實現汽車對環境的感知能力。攝像頭可識別顏色信息（e.g.紅綠燈）、價格相對激光雷達便宜，受光線條件制約較大、需要大量數據。與其他類型的雷達相比，激光雷達具備分辨率高、探測范圍廣、信息量豐富、精度更高等優勢。采用搭載激光雷達的采用搭載激光雷達的“強硬件弱算法強硬件弱算法”的配置方案是多數車企從的配置方案是多數車企從L2向向L3升級的選擇升級的選擇：l Tesla憑借自身的算法能力、軟件開發能力、數據儲備等優勢，采取基于攝像頭的視覺方案；l 其他車企相對Tesla而言發展起步晚，不具備Tesla的先發優勢，通常選擇基于激光雷

40、達的技術方案。激光雷達激光雷達請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明152.4 近況變化：汽車銷量超預期，智能駕駛已滲透近況變化：汽車銷量超預期，智能駕駛已滲透20萬以下價格帶萬以下價格帶146.9165.3201.7181.1205.1226.8210227.3248.7248.8260.40501001502002503001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年乘用車月度銷量2022年乘用車月度銷量2023年乘用車月度銷量萬輛40.852.565.363.671.780.67884.690.495.6102.60204060801001201月2月3月4月5月6

41、月7月8月9月10月11月12月2021年新能源汽車月度銷量2022年新能源汽車月度銷量2023年新能源汽車月度銷量萬輛圖表：圖表：2021-2023年年中國中國乘用車月度銷量乘用車月度銷量圖表：圖表：2021-2023年年中國新能源汽中國新能源汽車月度銷量車月度銷量圖表：圖表：2023年汽車市場自動駕駛年汽車市場自動駕駛L2裝備月度滲透率裝備月度滲透率圖表：圖表：2023年年10月自動駕駛月自動駕駛L2裝備車型價格段銷量裝備車型價格段銷量資料資料來源：來源：中汽協，蓋世汽車資訊中汽協，蓋世汽車資訊官網官網，數典汽車銷量網，數典汽車銷量網公眾號，公眾號，國海證券研究所國海證券研究所51.552

42、.571.170.18096.986.994.597.89939.9%40.9%43.2%43.7%45.6%49.2%48.9%50.5%49.7%50.6%-5%5%15%25%35%45%55%0204060801001201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月自動駕駛L2銷量滲透率萬輛3.2932.4226.469.2112.176.22.512.933.16164.4%81.8%81.6%53.5%-6.7%113.1%32.9%14.5%302.2%0.8%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%051015202530358萬以下8-10萬10-15

43、萬15-20萬20-25萬25-30萬30-35萬35-40萬40-45萬 45萬以上汽車銷量同比增速萬輛請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明162.5 近況變化：政策驅動高級自動駕駛落地，激光雷達放量在即近況變化：政策驅動高級自動駕駛落地，激光雷達放量在即圖表：銷量圖表：銷量Q3Q1+Q2，速騰聚創規?；瘧?，速騰聚創規?；瘧锰崴偬崴賵D表：圖表：2020-2023Q1Q3速騰聚創激光雷達出貨量速騰聚創激光雷達出貨量圖表：禾賽科技前裝激光雷達量產增勢迅猛圖表：禾賽科技前裝激光雷達量產增勢迅猛圖表：圖表：2020-2023Q1Q3禾賽科技激光雷達出貨量禾賽科技激光雷達出貨量72001630

44、057000106000020,00040,00060,00080,000100,000120,0002020202120222023Q1-Q3速騰聚創激光雷達出貨量臺47000400006000053000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000激光雷達銷量車載激光雷達銷量2023Q1+Q22023Q3臺42001417880462134380020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002020202120222023Q1-Q3禾賽科技激光雷達交付量臺16694405931856711

45、4482434868471438019898020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002022Q32023Q32022Q1-Q32023Q1-Q3ADAS激光雷達交付量自動駕駛激光雷達交付量臺圖表：圖表：四部委公布開展智能網聯汽車準入和上路通行試點工作的通知四部委公布開展智能網聯汽車準入和上路通行試點工作的通知 汽車銷量超預期：汽車銷量超預期：據中汽協，2023年1-11月汽車銷量達2693.8萬輛，同比增長10.8%，預計2023年汽車總銷量有望突破3000萬輛，其中乘用車預計達到2600萬輛；2023年11月新能源汽車產銷分別

46、達到107.4萬輛和102.6萬輛，環比分別增長8.7%和7.3%，同比分別增長39.2%和30%，市場占有率達到34.5%，新能源汽車月度產銷首次雙超百萬輛。自動駕駛滲透率自動駕駛滲透率L2已達峰值、已達峰值、L3拐點將至：拐點將至：l L2：據數典汽車銷量網，2023年10月汽車整體市場自動駕駛L2車型滲透率為50.6%，月度滲透率歷史峰值；其中2030萬車型L2裝備同比增長超過一倍，815萬車型L2裝備同比增長超過八成。l L3：政策推動智能駕駛：2023年11月17日，工信部等四部委開啟高級自動駕駛上路試點工作；法規落地，法規落地，L3、L4自動駕駛汽車可在試點路段合法上路自動駕駛汽車

47、可在試點路段合法上路。激光雷達下沉整車價格帶：2022年廣州車展，約9款車型搭載了激光雷達；2023年廣州車展，20萬及以上車型幾乎均搭載了激光雷達萬及以上車型幾乎均搭載了激光雷達。2023年9月21日睿藍7上市，可選配激光雷達，價格不超過20萬，激光雷達的覆蓋范圍已下探到激光雷達的覆蓋范圍已下探到了價格了價格20萬以下區間的車型中萬以下區間的車型中。車企推動：2024年1月16日比亞迪舉辦夢想日上王傳福表示計劃再投資1000億元發展汽車智能化，2024年將要上十款帶激光雷達的高階智駕車型。激光雷達廠商：速騰聚創：2023.03-10月，前裝定點車型數量從52款增長至61款，已助力11家整車廠

48、及Tier1客戶實現19款車型大規模量產落地。禾賽科技：據禾賽科技公眾號2023前三季度營收及出貨量超6家國際同行上市公司的總和；已與15家主流OEM和Tier-1客戶建立了前裝量產合作，累計獲得50余款車型的激光雷達量產定點。資料資料來源：來源：工信部工信部，速騰聚創招股書速騰聚創招股書，速騰聚創速騰聚創/禾賽科技禾賽科技/智能車參考智能車參考/數典汽車銷量網數典汽車銷量網/汽車觀察家汽車觀察家/傳感器專家網傳感器專家網公眾號，蓋世汽車資訊，公眾號，蓋世汽車資訊，國海證券研究所國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明172.6 行業格局：禾賽、速騰、圖達通、華為是激光雷達主要供

49、應商行業格局：禾賽、速騰、圖達通、華為是激光雷達主要供應商供應商供應商車型車型配置數量配置數量上市時間上市時間供應商供應商車型車型配置數量配置數量上市時間上市時間禾賽科技禾賽科技理想L7（MAX）標配12023.2速騰聚創速騰聚創小鵬G9標配22022.9理想L8（MAX）標配12022.9小鵬X9標配22024.1理想L9標配12022.6埃安昊鉑GT標配32023.7理想MEGA標配12023.12埃安昊鉑HT標配32023.11路特斯（ELETRE）標配42023廣汽埃安（AION LX Plus 80D Max）選配32022.1高合Digital GT-HiPhi Z標配12022.

50、8BYD仰望U8標配32023.9高合Digital GT-HiPhi Y標配12023.7BYD仰望U9標配32023上汽飛凡R7標配12023.11長城摩卡DHT-PHEV激光雷達版選配22022.7上汽飛凡F7標配12023.3長城藍山DHT-PHEV激光雷達版選配22023.4零跑C10標配12024.1吉利睿藍7標配12023.9零跑C16標配12024問界M5改款選配12023.11BYD騰勢標配22023.7問界M7改款選配12023.9新款哪吒S選配22025問界M9改款選配12023.12極石01選配3（1+2）2023.8極氪007選配12024.1小米標配4（1+3）20

51、23圖達通圖達通蔚來ET7標配12021.1一汽紅旗E001標配12025蔚來ET5標配12021.12長城多款車型標配-2024蔚來ES7標配12022.6速騰聚創速騰聚創Lucid Air標配12021.9蔚來ES8標配12022.12北汽極狐（阿爾法S）標配32022.5蔚來EC6標配12023.9上汽智己（智己L7）選配0-32022.3蔚來EC7標配12022.12上汽智己（智己LS7）選配22023.2蔚來ES6標配12023.5上汽智己LS6標配12023.9華為華為長安阿維塔11標配32022.8小鵬P5選配22021.9長安阿維塔12標配32023.11小鵬P7選配22020

52、.04智界S7標配12023.11小鵬P7i 550版標配22023.11星紀元STERRA ES選配12023.12小鵬G6標配22023.6極狐阿爾法T5選配32023.11資料資料來源：來源：速騰聚創速騰聚創/禾賽科技禾賽科技/800v高壓未來高壓未來/虎嗅虎嗅APP/12缸汽車缸汽車/智能車參考智能車參考/車量車量/理想汽車理想汽車/AutoLab/IT之家之家/汽車消費網汽車消費網/傳感器專家網傳感器專家網/EV世界世界/智能汽智能汽車俱樂部車俱樂部/智駕網智駕網/汽車之家汽車之家/第一電動汽車網第一電動汽車網公眾號公眾號，蓋世汽車，蓋世汽車資訊資訊，SAIC，車家號，中關村在線，騰

53、訊新聞，網易新聞，國海證券研究所，車家號，中關村在線，騰訊新聞，網易新聞，國海證券研究所注：基于公開信息整理，非企業完整名單請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明182.6 行業格局：禾賽、速騰、圖達通、華為是激光雷達主要供應商行業格局：禾賽、速騰、圖達通、華為是激光雷達主要供應商圖表：圖表：2023.01-05中國激光雷達市場份額中國激光雷達市場份額圖表：圖表：車載激光雷達領域全球市場份額車載激光雷達領域全球市場份額圖表：全球無人駕駛出租車領域車載激光雷達市場份額圖表：全球無人駕駛出租車領域車載激光雷達市場份額圖表：全球乘用車領域車載激光雷達市場份額圖表：全球乘用車領域車載激光雷達市場份額

54、圖表：圖表：激光雷達下游應用領域激光雷達下游應用領域64997,49.45%36088,27.45%20221,15.38%9670,7.36%470,0.36%禾賽圖達通華為技術速騰聚創其他單位：顆下游應用領下游應用領域域全球主要廠商全球主要廠商無人駕駛車輛運輸公司國外：GM Cruise、Ford Argo、Aurora、Zoox、Navya、Waymo國內：小馬智行、文遠知行、輕舟智行、Momenta、AutoX智能駕駛解決方案供應商國外：谷歌國內：百度Apollo、商湯科技、華為出行服務提供商國外：Uber、Lyft國內：滴滴輔助駕駛服務提供商國外：奧迪、寶馬、奔馳、大眾、本田、福特國

55、內：蔚來、小鵬、理想、哪吒、吉利、廣汽、長城資料資料來源：來源：YOLE，蓋世汽車，禾賽科技公眾號，中國信息通訊研究院，國海證券研究所，蓋世汽車，禾賽科技公眾號，中國信息通訊研究院，國海證券研究所28%79%24%23%14%6%8%7%3%8%0%20%40%60%80%100%120%20222021全球乘用車領域車載激光雷達市場份額圖達通Valeo禾賽速騰聚創大疆覽沃其他67%58%18%22%3%3%2%2%10%15%0%20%40%60%80%100%120%20222021全球無人駕駛出租車領域車載激光雷達市場份額禾賽Waymo速騰聚創Ouster其他47%42%15%13%21

56、%9%4%5%2%5%16%1%2%5%13%0%20%40%60%80%100%120%20222021車載激光雷達領域全球市場份額禾賽InnovusionValeo速騰聚創大疆覽沃WaymoOuster其他請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明192.7 市場空間預測：市場空間預測：2023-2025年出貨量有望達年出貨量有望達57/268/703萬顆萬顆核心假設：核心假設：基于上述分析，我們對國內乘用車車載激光雷達的市場規模進行測算。規模主要取決于：乘用車市場的銷售量；智能駕駛滲透率程度；單車搭載激光雷達的數量；激光雷達價格?？紤]到特斯拉以不搭載激光雷達的純視覺方案方式實現L3級以上的

57、自動駕駛，我們在測算時將其扣除。即，車載激光雷達市場規模即，車載激光雷達市場規模=（中國乘用車銷量（中國乘用車銷量-特斯拉中國區銷量）特斯拉中國區銷量）*單車搭載激光雷達數量單車搭載激光雷達數量*滲透率滲透率*單個激光雷達價格單個激光雷達價格假設一：基于汽車市場產銷兩旺的節奏，我們預計2023-2025年中國汽車銷量有望維持在3000萬輛以上，其中乘用車銷量有望分別達2599/2680/2762萬輛。假設二：考慮到當前L2級自動駕駛的滲透率水平持續上升至50%左右的水平、政策逐步支持高級自動駕駛落地，我們認為L3L5級自動駕駛滲透率有望打開。假設三：基于車企搭載情況，我們預計L3-L5級智能汽

58、車激光雷達的單車使用量將在1-3顆；考慮到規模效應下雷達成本下行，我們預計2023-2025年車載激光雷達價格水平分別為3500/3000/2500元。自動駕駛級別自動駕駛級別L0L1L2L3L4-L5單車激光波雷達數量(顆)0001.53數量假設：數量假設：年度年度2020202120222023E2024E2025E中國乘用車銷售量（萬輛）2018 2148 2356 2599 2680 2762 YOY-6.46%9.69%10.32%3.10%3.06%中國新能源乘用車銷售量（萬輛）137 352 689 958 1150 1326 YOY-157.57%95.60%39.15%20.

59、00%15.28%中國燃油乘用車銷售量（萬輛）1881 1796 1668 1641 1530 1436 YOY-4.52%-7.15%-1.59%-6.77%-6.13%特斯拉中國區銷量（萬輛）15 32 44 100 130 160 中國乘用車市場銷量：中國乘用車市場銷量：乘用車滲透率乘用車滲透率202020212022202320242025L064.90%53.00%41.00%18.49%14.00%5.00%L120.00%29.00%28.60%30.00%20.00%10.00%L215.05%17.90%30.00%50.00%60.00%70.00%L30.05%0.10%

60、0.40%1.50%5.00%12.00%L4-L50.00%0.00%0.00%0.01%1.00%3.00%滲透率假設：滲透率假設：價格假設：價格假設：年度年度2020202120222023E2024E2025E車載激光雷達假設價格（元）580050004125350030002500空間測算空間測算：需求量：需求量：自動駕駛等級自動駕駛等級2020202120222023E2024E2025EL0（萬顆）0 0 0 0 0 0 L1（萬顆）0 0 0 0 0 0 L2（萬顆）0 0 0 0 0 0 L3（萬顆）2 3 14 56 191 468 L4-L5（萬顆）0 0 0 1 77

61、234 車載激光雷達數量車載激光雷達數量合計合計（萬顆）（萬顆）2 3 14 57 268 703 YOY111.28%337.09%310.78%369.80%162.38%市場規模：市場規模：自動駕駛等級自動駕駛等級20202021202220232024E2025EL0（億元）0 0 0 0 0 0 L1（億元）0 0 0 0 0 0 L2（億元）0 0 0 0 0 0 L3（億元）1 2 6 20 57 117 L4-L5（億元）0 0 0 0 23 59 車載激光雷達市場規模合計車載激光雷達市場規模合計（億元）（億元）1 2 6 20 80 176 YOY82.14%260.60%2

62、48.54%302.69%118.65%資料資料來源：來源：汽車縱橫汽車縱橫AutoReview/電動之家電動之家/虎嗅虎嗅APP/智車派智車派/物聯傳媒物聯傳媒/電子發燒友網電子發燒友網/激光制造網激光制造網/ICC 訊石光通訊訊石光通訊公眾號公眾號，中汽協，蓋世汽車，上汽集團，國務院發展研究中，中汽協，蓋世汽車，上汽集團，國務院發展研究中心，廣東省汽車行業協會，奧迪威招股書，前瞻經濟學人，麥姆斯咨詢，艾瑞咨詢，億渡數據，中國汽車產業發展年報，智能汽車俱樂部，智研咨詢，國海證券研究所心，廣東省汽車行業協會，奧迪威招股書，前瞻經濟學人，麥姆斯咨詢，艾瑞咨詢，億渡數據，中國汽車產業發展年報，智能

63、汽車俱樂部，智研咨詢，國海證券研究所注：測算詳見2024年度中小盤策略：關注3D打印&車載激光雷達滲透率提升(2023/12/16)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明204.6%6.3%11.2%21.2%36.8%87.9%2.7%4.9%8.7%20.9%33.7%69.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022E2023E2024E2025E2026E2030E中國美國%0.050.070.130.51.32.37.50.050.060.10.30.91.65.80.030.030.060.10.40.83.3024681012141618202

64、12022E2023E2024E2025E2026E2030E中國美國其他國家十億美元0.050.10.20.61.3410.50.070.130.312.46.79.60.030.050.10.20.41.12.2051015202520212022E2023E2024E2025E2026E2030E中國美國其他國家十億美元0.070.20.926.314.998.30.040.10.40.93.57.739.30.10.10.71.52.865905010015020025020212022E2023E2024E2025E2026E2030E中國美國其他國家百萬件0.41.21.73.15

65、.910.4290.20.40.81.43.35.411.60.60.71.32.42.64.217.401020304050607020212022E2023E2024E2025E2026E2030E中國美國其他國家百萬輛0.060.050.413.16.732.50.030.150.20.51.73.5130.080.080.40.81.42.719.501020304050607020212022E2023E2024E2025E2026E2030E中國美國其他國家十億美元2.8 下游應用：下游應用：ADAS/自動駕駛自動駕駛/機器人多輪驅動機器人多輪驅動圖表：圖表：2022-2026年中

66、國及美國年中國及美國ADAS滲透率滲透率預測預測圖表：圖表：2021-2030年中國、美國及其他國家年中國、美國及其他國家ADAS汽車銷量潛在市場規模（百萬輛）汽車銷量潛在市場規模（百萬輛）資料來源：資料來源：Frost&Sullivan，禾賽美股招股書，國海證券研究所，禾賽美股招股書，國海證券研究所圖表：圖表：2021-2030年中國、美國及其他國家自年中國、美國及其他國家自動駕駛市場激光雷達潛在市場規模（按收入）動駕駛市場激光雷達潛在市場規模（按收入）圖表：圖表：2021-2030年中國、美國及其他國家機年中國、美國及其他國家機器人市場激光雷達潛在市場規模（按收入）器人市場激光雷達潛在市場

67、規模（按收入）圖表圖表：2021-2030年中國、美國及其他國家年中國、美國及其他國家ADAS市場激光雷達潛在市場規模（按收入）市場激光雷達潛在市場規模（按收入）圖表圖表：2021-2030年中國、美國及其他國家年中國、美國及其他國家ADAS市場激光雷達潛在市場規模（按件數）市場激光雷達潛在市場規模（按件數）激光雷達下游應用多輪驅動：激光雷達下游應用多輪驅動：（1）ADAS：據弗若斯特沙利文預測，2021-2030年中國ADAS激光雷達市場CAGR有望達103.0%高于美國的93.8%；2030年中國的市場份額有望達325億美元，占全球市場的50%，是美國的2倍以上。（2）自動駕駛：自動駕駛：

68、據弗若斯特沙利文預測，激光雷達滲透率有望從2026年的1.4%（130萬輛）提升至2030年的5.5%（600萬輛）對應2350萬臺激光雷達的潛在交付量和223億美元的市場空間。其中，中國的潛在規模為105億美元，占全球市場的47%。（3）機器人：機器人：據弗若斯特沙利文統計及預測，2021年全球機器人市場激光雷達收入1億美元，預計到2030年全球機器人設備的數量將達1110萬臺，對應3340萬臺激光雷達和167億美元的市場空間，CAGR達71.5%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明213 研發與技術壁壘高筑，量產序幕正在拉開研發與技術壁壘高筑，量產序幕正在拉開請務必閱讀報告附注中的風

69、險提示和免責聲明223.1 平臺化發展自研平臺化發展自研ASIC架構，技術優勢驅動降本架構，技術優勢驅動降本平臺化自研芯片，持續提高雷達集成度，技術優勢驅動降本。平臺化自研芯片，持續提高雷達集成度，技術優勢驅動降本。禾賽基于半導體的TX/RX系統使用專用集成電路（ASIC）,集成大量通道及波束控制系統，AT系列等激光雷達產品在性能、質量和成本方面都表現優異。禾賽平臺化自研芯片，持續提高雷達集成度。自2017年起布局自主研發激光雷達專用芯片（ASIC），芯片化設計使激光雷達元器件數量大幅減少，簡化的結構帶來了顯著的成本降低；平臺化支持共享技術成果、共享物料供應鏈、共享制造生產線，不僅可使各產品系

70、列內部平臺化、跨系列模塊之間也交叉復用。AT和ET產品系列70%的零部件和元器件是可共享，有效降低了供應鏈管理成本。2016年相比2023年激光雷達的單線收發成本僅有原來的1/20。模塊化設計、平臺化設計驅動降本。據公司美股招股書，截至2022年12月31日，公司有713名經驗豐富的工程師，占總員工的70%以上。同時，公司在中國有321項授權專利和483項專利申請，在美國和歐洲等其他司法管轄區有28項授權專利和230項專利申請，涵蓋的關鍵技術包括激光雷達技術和應用、ASIC技術和激光氣體傳感器技術。資料來源：禾賽科技美股招股書，禾賽科技公眾號，國海證券研究所資料來源：禾賽科技美股招股書，禾賽科

71、技公眾號，國海證券研究所圖表圖表：禾賽禾賽128線線TX/RX系統系統圖表圖表：禾賽自研芯片演進路線：禾賽自研芯片演進路線傳統方案傳統方案最小通道方案最小通道方案（基于（基于MEMS）最小通道方案最小通道方案（基于（基于1550nm波長）波長）線閃存線閃存ASIC方案方案禾賽的方案禾賽的方案（以（以AT系列為例）系列為例）激激光光雷雷達達架架構構 分立式架構使用分立元件的大量通道 集成架構通道數量少 高速MEMS光束掃描系統 集成架構通道數量少 高速掃描鏡系統 1550nm波長 基于專用集成電路 集成架構在單個電路板上集成大量通道 同時發射所有激光器以形成垂直方向的線閃爍 在水平方向上使用低速

72、掃描儀 基于專用集成電路 集成架構在單個電路板上集成大量通道 依次向每個通道發射激光，形成垂直方向的固態電子掃描 使用低速掃描鏡水平方向性性能能 由于復雜性呈指數級增長，因此難以提高性能 由于小孔徑，MEMS的范圍性能有限 視野有限，除非使用多個TX/RX系統 高功耗 有限的點密度 接收器靈敏度低 范圍和點云質量性能低下，因為每個通道的功率有限 高功耗 嚴重的通道串擾 范圍和點云質量的高性能 低功耗質質量量 由于大量分立元件，產品一致性低 由于高速機械波束轉向系統尚未經過汽車級驗證，因此對可靠性的擔憂 由于高速掃描鏡系統尚未經過汽車級驗證，因此對可靠性的擔憂 需要許多其他非汽車級組件 產品一致

73、性高，因為組件集成在單個電路板上 經過汽車級驗證的掃描系統 產品一致性高，因為組件集成在單個電路板上 經過汽車級驗證的掃描系統成成本本 復雜的制造工藝 成本高 多個TX/RX系統增加了制造復雜性和成本 光纖激光器成本高 制造復雜性低 低成本硅基組件 制造復雜性低 低成本硅基組件圖表圖表：激光雷達方案比較激光雷達方案比較請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明233.2 高技術標準成就產品矩陣，實現多領域應用高技術標準成就產品矩陣，實現多領域應用Pandar128QT128XT32AT128FT120ET25圖例圖例應用應用自動駕駛遠程檢測自動駕駛盲點檢測機器人ADASADAS盲點檢測-測距原理

74、測距原理飛行時間測量法（ToF）ToFToFToFToF-垂直掃描原理垂直掃描原理電子掃描電子掃描電子掃描電子掃描電子掃描-水平掃描原理水平掃描原理機械旋轉機械旋轉機械旋轉機械旋轉機械旋轉-線數線數12812832128120-探測距離探測距離200m10%目標反射率20m10%目標反射率80m10%目標反射率200m10%目標反射率30m10%目標反射率擋風玻璃后225m10%目標反射率點頻（單回波）點頻（單回波）3,456,000點/秒864,000點/秒640,000點/秒1,536,000點/秒192,000點/秒3,000,000點/秒垂直視場角垂直視場角40105.23125.47

75、525水平視場角水平視場角360360360120100120垂直角分辨率垂直角分辨率最高0.125最高0.410.20.6250.05水平角分辨率水平角分辨率最高0.110Hz最高0.410Hz0.1810Hz0.110Hz0.6250.05主動抗干擾主動抗干擾是是是是是-功耗功耗27W10W10W18W12W12W圖表圖表：禾賽旗艦產品技術指標禾賽旗艦產品技術指標資料來源：禾賽科技美股招股書，禾賽科技官網，資料來源：禾賽科技美股招股書，禾賽科技官網，國海證券研究所國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明243.2 高技術標準成就產品矩陣，實現多領域應用高技術標準成就產品矩陣，

76、實現多領域應用圖表圖表：AT128和和FT120圖解圖解圖表圖表：禾賽主要產品線和：禾賽主要產品線和ASIC開發路線圖開發路線圖資料來源：禾賽科技美股招股書，禾賽科技公眾號，國海證券研究所資料來源：禾賽科技美股招股書，禾賽科技公眾號，國海證券研究所圖表圖表：AT128測遠能力測遠能力圖表圖表：AT128與其他典型半固態激光雷達探測與其他典型半固態激光雷達探測200米物體對比米物體對比 AT系列系列+FT系列系列+ET系列聚焦系列聚焦ADAS市場：市場：據禾賽科技公眾號，2022年1月5日公司推出車規級遠距半固態激光雷達AT128，搭載禾賽自研車規級芯片，單個電路板就集成了128個掃描通道，實現

77、了芯片化固態電子掃描。禾賽AT128以嵌入芯片的VCSEL平面化光源替代了傳統激光雷達龐大的分立式器件光源，顯著降低了激光雷達的制造成本。2022年已面向ADAS客戶交付約6.2萬顆。2022年11月2日公司推出純固態近距離補盲激光雷達FT120，擁有100 x75的超廣角FOV。2023年4月14日公司發布面向ADAS前裝量產市場的首款車規級超薄遠距激光雷達ET25，艙內運轉時的噪聲只有不到 25 分貝，具備250米以上的測距能力。Pandar系列系列+QT系列聚焦自動駕駛行業。系列聚焦自動駕駛行業。XT系列定位機器人市場領域。系列定位機器人市場領域。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明

78、253.3 參與制定激光雷達行業標準，與優質客戶建立深度合作參與制定激光雷達行業標準，與優質客戶建立深度合作圖表圖表：理想：理想L9搭載的搭載的AT128激光雷達激光雷達圖表圖表：搭載禾賽激光雷達的美團自動配送車：搭載禾賽激光雷達的美團自動配送車資料來源：禾賽科技公眾號，禾賽科技官網，禾賽科技美股招股書，國海證券研究所資料來源：禾賽科技公眾號，禾賽科技官網，禾賽科技美股招股書，國海證券研究所圖表圖表：禾賽科技合作伙伴：禾賽科技合作伙伴l 禾賽具備激光雷達制造專業知識并參與制定行業標準。禾賽具備激光雷達制造專業知識并參與制定行業標準。禾賽曾牽頭負責國家標準起草委員會GB/T車載激光雷達性能要求及

79、試驗方法的制定，是國家光輻射安全技術委員會SAC TC284的成員。同時公司還參與起草了ISO/PWI 13228汽車激光雷達道路車輛測試方法，推出美國國家標準UL4700，并代表中國加入了國際電工委員會IEC TC76標準化委員會，參與討論制定IEC 60825光輻射安全標準。l 禾賽與多家行業領先企業建立了牢固的合作關系。禾賽與多家行業領先企業建立了牢固的合作關系。據弗若斯特沙利文報告，截至2021年12月31日，全球15家頂級自動駕駛公司中有12家使用禾賽的激光雷達作為主要的激光雷達解決方案。在汽車領域，汽車領域，禾賽合作的原始設備制造商及技術公司包括國際汽車一級供應商博世博世，總部位于

80、中國的領先新型電動汽車制造商理想汽車理想汽車，中國國有汽車制造商長安汽車長安汽車，由中國科技巨頭和領先汽車制造商共同推出的智能電動汽車合資企業集度汽車集度汽車，總部位于上海的新型電動汽車制造商華人運通華人運通，英國跑車OEM路特斯路特斯，以及洛軻智能洛軻智能。多家汽車制造商將在其部分車型上安裝禾賽的AT128作為標準配置。在自動駕駛市場自動駕駛市場，公司的旗艦Pandar系列客戶包括一家總部位于美國的全球領先的OEM和Zoox。在機器人市場機器人市場，禾賽與美國食品和雜貨配送服務公司Nuro、美團美團和Neolix在部署最后一英里送貨服務中建立了牢固的合作伙伴關系。l 已與已與15家主流家主流

81、OEM和和Tier-1客戶建立合作關系，累計獲得客戶建立合作關系，累計獲得50余款車型量產定點；余款車型量產定點；2023年年激光雷達激光雷達交付規模有望超交付規模有望超22萬臺。萬臺。公司與理想汽車深度合作，據高工智能汽車研究院監測數據顯示，從2022年理想L9上市到2023Q1，禾賽完成對理想汽車多款車型的激光雷達交付量已超8萬臺，2023年一季報公司宣布與理想汽車全新的純電汽車平臺簽署了合作協議，同時禾賽在2023Q1獲得了公司歷史上最大的一筆Robotaxi激光雷達訂單。截至2023Q3，公司獲得一汽紅旗新車型量產定點，紅旗品牌下一代旗艦純電車型將采用禾賽ET25激光雷達產品；與此同時

82、，禾賽與國內頭部車企長城汽車、零跑汽車、哪吒汽車達成合作關系，未來多款新車型將搭載禾賽AT128激光雷達，2024-2025年有望落地。截至2024年1月，公司已與15家主流OEM和Tier-1客戶建立了前裝量產合作關系，累計獲得50余款車型的激光雷達量產定點。在國際ADAS業務上，據禾賽科技公眾號報導公司與北美和歐洲6家頭部OEM合作洽談，并取得階段性進展。公司2023年全年激光雷達交付量有望超過22萬臺，其中ADAS激光雷達將超過20萬臺的交付目標。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明263.3 參與制定激光雷達行業標準，與優質客戶建立深度合作參與制定激光雷達行業標準，與優質客戶建立深

83、度合作合作伙伴合作伙伴合作領域合作領域合作內容合作內容理想汽車理想汽車ADAS雙方于2021年1月簽訂供應商意向書。理想汽車是中國新能源汽車市場的創新者，設計、開發、制造和銷售高端智能電動汽車。作為AT系列的首批客戶之一，理想汽車為公司完善產品線的設計和制造提供了重要平臺。此外，公司與理想汽車在激光雷達算法方面的合作極大地提高了公司的算法和工程能力，也幫助理想汽車探索了在未來車型中激光雷達的應用。某中國領先的消費電某中國領先的消費電子制造商子制造商ADAS該制造商于2022年4月進入電動汽車行業。憑借公司專有的內部ASIC技術，AT系列和FT系列產品有望被該客戶即將推出的自主品牌乘用車所采用。

84、其高端版本配備了公司為ADAS市場提供的激光雷達產品，將在公共場合具有高度自動駕駛功能。該客戶也是公司的主要投資者之一，并為公司大規模生產ADAS產品的混合固態激光雷達產品做出了貢獻。長安汽車長安汽車ADAS雙方于2022年9月建立戰略合作伙伴關系。長安汽車是中國大型汽車品牌之一，擁有多個市場領先的車型，并正在轉型為領先的新能源汽車品牌，2009年開始自動駕駛研發。長安汽車基于軟件驅動架構(SDA)的多種新型車型將搭載公司的汽車級高性能激光雷達AT128。將長安在自動駕駛領域的長期經驗與公司的激光雷達專用集成電路(ASIC)相結合有望在ADAS市場中實現互惠互利。Zoox自動駕駛出租車雙方于2

85、018年建立合作。Zoox是一家總部位于加州的自動駕駛汽車公司，專注于開發全自動雙向電動汽車。公司與Zoox的工程團隊密切合作定制激光雷達產品，以滿足Zoox的性能規格。公司的激光雷達產品已經成為Zoox自動駕駛汽車傳感器套件的重要組成部分。百度百度自動駕駛出租車雙方的深度合作主要集中在自動駕駛技術的研發上。公司為百度的阿波羅機器人出租車模型開發定制的激光雷達產品。公司的激光雷達產品將降低百度的運營成本，提高運營效率?？蚣軈f議的期限為兩年。美團美團機器人雙方合作始于2018年4月。美團自2016年以來一直在開發自主配送技術，并于2018年7月開始采購公司的激光雷達產品，并納入其傳感方案。202

86、1年4月，美團在北京推出了新一代自動駕駛快遞車。美團的配送車配備了公司的Pandar64，可以感知150米外的障礙物，滿足美團24小時運營的需求。2021年6月，公司完成了超過3億美元的D輪融資，美團是投資方之一。圖表圖表：禾賽合作案例（部分）禾賽合作案例（部分）資料來源：禾賽科技招股書，國海證券研究所資料來源：禾賽科技招股書，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明273.4 產能規劃超百萬臺，量產降本拉開序幕產能規劃超百萬臺，量產降本拉開序幕產線自動化率達產線自動化率達90%以上，生產一臺激光雷達僅需以上，生產一臺激光雷達僅需45秒。秒。隨著集成化芯片化程度的提高，激光雷達的

87、設計結構越來越簡潔，校準、裝配、測試等流程均引入高度自動化的機器產線。禾賽通過自建工廠，采用了智能制造技術和智慧云服務MES中央控制系統，應用大量智能工業機器人，實現了包括PCB裝配、透鏡裝配、機械件安裝、涂膠、打螺絲、焊接、電子測試、整機測試等100多道生產工序的自動化，產線整體自動化率達到90%以上，生產一臺激光雷達僅需45秒，效率比傳統方式提高上百倍。杭州赫茲制造中心已于杭州赫茲制造中心已于2023年年7月投產，上海麥克斯韋制造中心于月投產，上海麥克斯韋制造中心于2023年年11月全面運營，激光雷達年月全面運營，激光雷達年產能合計可達產能合計可達200萬臺以上。萬臺以上。公司積極進行產能

88、建設：(1)在杭州蕭山，公司位于杭州的赫茲制造中心于2023年7月建成，于2023年實現量產產線的順利轉移開始生產AT128P激光雷達，未來有望逐步實現年產超100臺激光雷達的產能。(2)在上海嘉定，公司先后共有三座廠房：第一座廠房于2018年8月投產，一條傳統生產線具備年產能35000臺非AT系列和月產能20000臺AT系列激光雷達的能力；第二座廠房定位為過渡制造工廠，自2022年起開始運行，主要用于ADAS激光雷達產品的生產；第三座廠房麥克斯韋制造中心于2023年11月初正式完工并投入運營，具備約120萬臺激光雷達年產能力。麥克斯韋制造中心的落地助力純固態激光雷達FT120實現量產上車。公

89、司計劃將上海嘉定區制造能力轉移至麥克斯韋制造中心。綜上，公司的兩大制造中心：杭州赫茲制造中心與上海麥克斯韋制造中心未來有望合計創造200萬臺以上的激光雷達產能。圖表圖表：禾賽禾賽“麥克斯韋麥克斯韋”智造中心于智造中心于2023年年11月投入運營月投入運營圖表圖表：禾賽禾賽工廠高自動化產線工廠高自動化產線資料來源：禾賽科技公眾號，禾賽科技美股招股書，傳感器專家網公眾號，訊石光通訊網，杭州市投資促進局官網，國海證券研究所資料來源：禾賽科技公眾號，禾賽科技美股招股書，傳感器專家網公眾號，訊石光通訊網，杭州市投資促進局官網，國海證券研究所圖表圖表：搭載禾賽激光雷達的部分車型搭載禾賽激光雷達的部分車型請

90、務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明283.5 美股美股IPO獲獲1.9億美元融資，持續提升核心競爭力億美元融資，持續提升核心競爭力l2023年年2月月9日禾賽科技于美股上市。日禾賽科技于美股上市。據禾賽科技招股說明書，公司IPO發行價為每ADS（美國存托股份）19.00美元，公開發行1000萬股ADS，募資總額為1.9億美元。募集資金中約25%將用于生產投資（包括建造制造設施和購買制造和測試設備），約35%將用于研發（包括開發下一代ASIC和投資軟件解決方案），約40%將用于戰略投資和收購等一般用途。資金占比資金占比用途用途介紹介紹25%生產投資建造新的制造設施和購買新的制造和測試設備35

91、%研發開發下一代ASIC和進一步投資于軟件解決方案40%一般公司用途潛在的戰略投資和收購圖表圖表：禾賽科技禾賽科技IPO募集資金用途募集資金用途資料來源：禾賽科技美股招股書，國海證券研究所資料來源：禾賽科技美股招股書，國海證券研究所研發項目研發項目研發內容研發內容下一代下一代ASIC(SoC)公司正在大力投資于下一代ASIC的系統芯片(SoC)結構的研究和開發。SoC是集成光電探測器、前端電路、波形處理電路等功能模塊的單片機。SoC在一定條件下可替代激光雷達的主控單元，顯著降低系統復雜性和制造成本。固態激光雷達固態激光雷達固態激光雷達基于由公司定制的ASIC驅動的可尋址VCSEL平面陣列和SP

92、AD平面陣列上實施的電子掃描方案，最終將產生一種沒有移動部件的安全機制。激光雷達算法激光雷達算法公司專有的機器學習算法和數據系統可以為激光雷達提供全棧感知能力，包括障礙物檢測和跟蹤、車道檢測和自由空間檢測，通過邊緣計算設備上的實時結構化信息感知激光雷達的周圍環境。此外，我們具有通道級精度的多傳感器融合技術和具有厘米級精度的同步定位和映射（SLAM）技術使公司能夠為客戶提供更完整的自動駕駛感知解決方案。圖表圖表：禾賽科技在研項目：禾賽科技在研項目請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明294 4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明304.1 盈利預測與業

93、績拆分盈利預測與業績拆分業務業務項目項目2022A2023E2024E2025E激光雷達產品收入營業收入（百萬美元）161.13 238.45 417.13 671.95 營業成本（百萬美元）101.33 164.11 281.61 445.49 毛利（百萬美元）59.81 74.34 135.52 226.46 毛利率37.12%31.18%32.49%33.70%氣體檢測產品收入營業收入（百萬美元）3.44 3.79 4.16 4.58 營業成本（百萬美元）1.72 1.89 2.08 2.29 毛利（百萬美元）1.72 1.89 2.08 2.29 毛利率50.00%50.00%50.0

94、0%50.00%服務業務收入營業收入（百萬美元）7.29 7.91 8.59 9.34 營業成本（百萬美元）1.46 1.58 1.72 1.87 毛利（百萬美元）5.84 6.33 6.88 7.47 毛利率80.00%80.00%80.00%80.00%合計合計營業收入（百萬美元）營業收入（百萬美元）172.68 250.96 430.70 686.68 營業成本（百萬美元）營業成本（百萬美元）104.91 167.99 285.82 450.05 毛利（百萬美元）毛利（百萬美元）67.77 82.97 144.88 236.63 毛利率毛利率39.24%33.06%33.64%34.46

95、%圖表：禾賽科技圖表：禾賽科技業務拆分預測業務拆分預測資料來源：禾賽科技官網資料來源：禾賽科技官網/公眾號公眾號/公告，公告，Wind，國海證券研究所，國海證券研究所(1)激光雷達產品業務：激光雷達產品業務：據禾賽科技官網/公眾號/公告顯示，公司激光雷達產品包括ADAS激光雷達產品及自動駕駛激光雷達產品。ADAS產品方面產品方面：公司核心產品AT128于2022年量產，2023年前三季度已向客戶累計出貨11.45萬臺，合作車企包括理想、一汽、上汽、長城等，已與15家主流OEM和Tier-1客戶建立合作關系，累計獲得50余款車型量產定點，產能方面公司位于杭州的赫茲制造中心已于2023年7月投產，

96、位于上海嘉定的麥克斯韋制造中心于2023年11月全面運營，合計年產能可達200萬臺以上；自動駕駛產品方面自動駕駛產品方面：公司重視與高級別自動駕駛商用車的合作，2023年與全球領先的Robotaxi公司簽訂歷史最大Robotaxi訂單并已開始量產交付。未來智能汽車的銷量有望持續增加，同時伴隨自動駕駛等級滲透率的提升，激光雷達產能的進一步釋放有望推動產品收入迎來增長，盈利能力有望改善。我們預計2023-2025年公司激光雷達產品業務收入分別為238.45/417.13/671.95百萬美元，增速分別為48%/75%/61%。(2)氣體檢測產品業務：氣體檢測產品業務：公司氣體檢測產品業務主要為激光

97、氣體傳感器，收入占比較小，我們預計2023-2025年公司氣體檢測產品業務收入分別為3.79/4.16/4.58百萬美元，增速分別為10%/10%/10%。(3)服務業務：服務業務：公司服務業務包括工程設計、開發和驗證等方面，我們預計2023-2025年公司服務業務收入分別為7.91/8.59/9.34百萬美元，有望保持穩定增長。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明314.2 可比公司估值與投資評級可比公司估值與投資評級圖表：禾賽科技可比公司估值對比圖表：禾賽科技可比公司估值對比股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱總市值（億元）總市值（億元）幣種幣種營業收入（億元）營業收入（億元）PS2023

98、E2024E2025E2023E2024E2025ELAZR.OLuminar Technologies9.24USD0.751.744.4412.35.32.1MBLY.OMOBILEYE GLOBAL195.57USD20.7819.1726.699.410.27.32498.HK速騰聚創162.34HKD12.1919.8231.8113.38.25.1平均11.77.94.8HSAI.O禾賽科技4.88USD2.514.316.872.01.10.7注：1、LUMINAR TECHNOLOGIES為激光雷達國際廠商、MOBILEYE GLOBAL為高級駕駛員輔助系統及自動駕駛技術和解決

99、方案供應商、商速騰聚創為激光雷達及感知解決方案供應商。2、估值方面，禾賽科技或因被美國國防部列入針對在美國直接或間接營運的“中國涉軍企業”名單而造成估值較低；據2024年2月1日禾賽科技對證券日報的回應，禾賽根本不符合“涉軍企業”的定義，禾賽所有產品都僅限民用，且與任何國家的軍方都沒有業務往來，因此這件事對禾賽的業務沒有實質性影響。據財新公眾號報導，2月7日禾賽科技為了維護公司聲譽，決定起訴美國國防部，以捍衛公司的正當權益。3、相關數據取自2024年2月22日收盤，LUMINAR TECHNOLOGIES、MOBILEYE GLOBAL、速騰聚創盈利預測取自Bloomberg一致預期。資料來源

100、：資料來源：蓋世汽車資訊，禾賽科技官網，證券日報網，財新公眾號蓋世汽車資訊，禾賽科技官網，證券日報網，財新公眾號，禾賽科技公眾號，禾賽科技公眾號，Bloomberg，Wind，國海證券研究所，國海證券研究所首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級。由于禾賽科技尚未實現盈利，考慮到公司的營業收入的高成長性，故采用PS法進行估值。我們預計禾賽科技2023-2025年實現營業收入分別為2.51/4.31/6.87億美元，取得歸母凈利潤分別為-0.54/-0.13/0.70億美元，對應PS分別為2/1/1倍。禾賽科技是全球自動駕駛及高級輔助駕駛（ADAS）激光雷達的領軍企業，產品包括激光雷達、

101、激光氣體傳感器，在技術發展方面自研芯片化架構驅動核心產品迭代降本，在業務拓展方面據禾賽科技公眾號2023年前三季度在營業收入及激光雷達交付量方面禾賽科技均超過Luminar、Ouster、Innoviz、Aeva、Cepton、Aeye 6家在美國上市的其他激光雷達同行總和。根據產品的相似性，我們選取國際激光雷達廠商LUMINAR TECHNOLOGIES(LAZR.O)、高級駕駛員輔助系統及自動駕駛技術和解決方案供應商MOBILEYE GLOBAL(MBLY.O)、激光雷達及感知解決方案供應商速騰聚創(2498.HK)三家自動駕駛領域的國際廠商作為可比公司?？杀裙?023/2024/202

102、5年Bloomberg一致預測PS平均值為12/8/5倍。與可比公司估值相比禾賽科技PS估值較低主要原因為：2023年2月禾賽科技在美股上市，后續被美國國防部列入針對在美國直接或間接營運的“中國涉軍企業”名單；據2024年2月1日禾賽科技對證券日報的回應，禾賽根本不符合“涉軍企業”的定義，禾賽所有產品都僅限民用，且與任何國家的軍方都沒有業務往來，因此這件事對禾賽的業務沒有實質性影響。據財新公眾號報導，2月7日禾賽科技為了維護公司聲譽，決定起訴美國國防部，以捍衛公司的正當權益。此外，營收增速方面可比公司2023-2025年CAGR均值為72.70%，禾賽科技預期營收CAGR為+65.41%?？紤]

103、到禾賽科技在營收規模、量產交付、成本管控等方面引領行業；與此同時，公司自研芯片化方案有望持續提升降本能力，未來隨著業務規模擴大期間費用率有望快速下降，公司或將在2025年實現盈利。我們預計禾賽科技具備高成長性，未來有望充分受益于智能汽車放量以及自動駕駛滲透率提升，給予公司2024年8倍PS估值，目標市值20.08億美元，對應目標價15.99美元。首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明325 5 風險提示風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33風險提示風險提示 自動駕駛技術路線或將改變，智能駕駛滲透率提升緩慢，激光雷達技術發展不及預期自動駕駛技術路線或將

104、改變，智能駕駛滲透率提升緩慢，激光雷達技術發展不及預期：目前激光雷達技術路線方案與視覺技術路線方案并行發展，自動駕駛技術路線存在進一步收斂的可能，或將影響智能駕駛滲透率水平的提升；激光雷達技術路線方案的發展在一定程度上受制于智能汽車的軟件及算法的發展程度，軟件及算法的發展或將影響激光雷達的上車節奏。降本速度不及預期，降本速度不及預期，原材料價格大幅波動：原材料價格大幅波動：激光雷達上游包括芯片、光學組件、激光器等器件，上游行業價格波動或將影響激光雷達放量節奏。新能源車銷量不及預期：新能源車銷量不及預期：汽車價格波動、優惠政策、對外出口國的法規政策等情況或將影響汽車銷量節奏，進而影響激光雷達放量

105、節奏。不同股票市場估值體系存在差異的風險：不同股票市場估值體系存在差異的風險：估值分析選取的可比公司包括美股標的和港股標的，不同股票市場估值體系存在差異，或將造成定價風險。小市值公司二級市場流動性及股價大幅波動風險小市值公司二級市場流動性及股價大幅波動風險：禾賽科技被美國國防部列入針對在美國直接或間接營運的“中國涉軍企業”名單以及起訴美國國防部進展不順利對公司的不利影響風險。測算僅供參考，以實際披露值為準。測算僅供參考，以實際披露值為準。中國與國際市場并不具有完全可比性，相關數據僅供參考。中國與國際市場并不具有完全可比性，相關數據僅供參考。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34資產負債表

106、（百萬美元）資產負債表（百萬美元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E流動資產流動資產450 673 707 830 貨幣資金131 268 267 314 應收賬款89 84 96 124 預付及其他流動資產230 322 344 392 非流動資產非流動資產101 126 120 115 長期投資0 0 0 0 固定資產73 93 89 84 無形資產凈值10 9 7 6 其他非流動資產19 24 24 24 資產總計資產總計551 800 827 944 流動負債流動負債137 123 139 161 應付賬款30 28 32 38 應交稅金0

107、 0 0 0 其他流動負債108 95 108 124 非流動負債非流動負債6 39 64 89 負債合計負債合計143 162 203 250 普通股860 0 0 0 庫存股0 0 0 0 其他綜合收益-1-1-1-1 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益408 637 624 695 少數股東權益0 0 0 0 負債和股東權益負債和股東權益551 800 827 944 利潤表（百萬美元）利潤表（百萬美元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入173 251 431 687 營業成本105 168 286 450 銷售費用105 19 3

108、0 34 管理費用29 35 37 34 研發費用80 100 108 103 營業利潤-56-71-30 65 利息收入8 4 8 8 利息支出0 1 3 4 除稅前利潤-43-63-16 83 所得稅0-10-2 12 凈利潤（含少數股東損益）-43-54-13 70 少數股東損益0 0 0 0 凈利潤-43-54-13 70 歸屬普通股東凈利潤-107-54-13 70 現金流量表（百萬美元）現金流量表（百萬美元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E經營活動現金流經營活動現金流-100-54-12 31 凈利潤-43-54-13 70 折舊攤銷

109、8 5 5 5 營運資金變動-89-1 2-34 投資活動現金流投資活動現金流161-125-10-5 資本支出-35-24 1 1 投資變動196-100-20-20 籌資活動現金流籌資活動現金流2 315 22 21 銀行借款3 33 25 25 股本增加0 283 0 0 支付的利息和股利0-1-3-4 現金凈增加額現金凈增加額67 136 0 47 期初現金余額期初現金余額65 131 268 267 期末現金余額期末現金余額131 268 267 314 每股指標與估值每股指標與估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指標每股指標EPS

110、-0.43-0.11 0.56 BVPS5.08 4.97 5.53 估值估值P/E7.0 P/B0.8 0.8 0.7 P/S2.0 1.1 0.7 財務指標財務指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E成長能力成長能力(%)(%)營業收入增長52.8%45.3%71.6%59.4%營業利潤增長-21.7%-27.8%58.6%319.8%歸母凈利潤增長-12.5%-24.9%75.5%631.2%獲利能力（獲利能力（%）毛利率39.2%33.1%33.6%34.5%凈利率-25.0%-21.5%-3.1%10.2%ROE-10.6%-8.5%-2.

111、1%10.1%償債能力償債能力資產負債率(%)26.0%20.3%24.6%26.5%流動比率3.28 5.46 5.07 5.15 速動比率1.60 2.85 2.60 2.72 營運能力營運能力總資產周轉天數1220.81 968.93 680.02 464.47 應收賬款周轉天數121.45 123.49 74.96 57.59 存貨周轉天數260.60 189.51 106.90 79.29 禾賽科技盈利預測表禾賽科技盈利預測表證券代碼：證券代碼：HSAIHSAI股價：股價：3.893.89（美元）（美元）投資評級：投資評級：買入（首次覆蓋）買入（首次覆蓋）股價日期：股價日期：2024

112、2024/02/22/02/22資料來源：資料來源：Wind，國海證券研究所，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35研究小組介紹研究小組介紹羅琨,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬

113、深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。中小盤組小組介紹中小盤組小組介紹羅琨，現任國海中小盤分析師，畢業于香港浸會大學經濟學碩士、湖南大學會計學本科，5年證券從業經驗，曾任財信證券資管投資部投資經理、研究發展中心機械研究員、宏觀策略總監。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資

114、者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯

115、機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告的風險等級定級為R4，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會

116、發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。鄭重聲明鄭重聲明本報告版權歸國海證券所有

117、。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所中小盤研究團隊中小盤研究團隊