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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 全球激光雷達龍頭率先盈利。全球激光雷達龍頭率先盈利。公司是全球激光雷達龍頭，據Yole，24 年公司在全球 L4/ADAS 市占率分別為 61%/26%，位居行業首位。公司激光雷達出貨量 2020-2024 年連續 4 年翻倍以上增長，24 年首次實現 Non-GAAP 盈利，成為全球首家且唯一實現全年盈利的上市激光雷達企業。三次關鍵決策成就“智駕之眼”巨頭。三次關鍵決策成就“智駕之眼”巨頭。1）激光分析儀 or 激光雷達：從“氣體檢測設備生產商”到“智駕之眼巨頭”。公司早期從相對利基的激光氣體分析儀賽道切換至智能駕駛行業，堅持由高打低開發高性能產品突

2、破海外 L4 激光雷達壟斷，21 年以來穩居全球 L4 市占率首位。2）EEL or VCSEL：押對技術路線。2017 年底，公司成立芯片部門自研芯片，并清晰規劃多代芯片研發路線圖。2021 年，公司發布 AT128堅定選擇 VCSEL+SPAD 的 TX/RX技術路線，伴隨芯片化架構迭代，VCSEL+一維轉鏡方案逐漸成為兼具性能與成本優勢的主流技術方案。2019 年以來公司綜合毛利率維持 35+%，歷年來均高于全球范圍內全部上市友商。公司預期 2025 年有望出貨 120-150 萬臺激光雷達，同比提升 1-2 倍。3）立足本土 or 全球布局：24 年合作全球 L4 8/10，拿下歐洲頂

3、級主機廠 ADAS 全球定點。從激光氣體分析到 AM、ADAS 激光雷達，公司始終堅持全球化業務布局，在歐美等全球多地實現規?；杖?，24 年公司海外收入占比 25.7%（北美占比13.5%，關稅影響有限），打開了更高的收入和毛利空間。智駕感知路線收斂智駕感知路線收斂+TAM 三重擴容預期。三重擴容預期。1）智駕感知路線爭議：特斯拉此前詬病的價格、美觀與技術分歧均已得到解決。我們認為，激光雷達現在是不再昂貴且長期通脹的智能駕駛安全件、具有“社交貨幣”屬性的高配車型標準件與提供“安全冗余”的高階智駕必選項。2）預期 TAM（Total Addressable Market，潛在市場規模）擴容：規

4、模持續擴容的邊際三大催化是“低價+海外+油車”的增量空間進入市場關注視野，我們從 600 億元 TAM 向上看 3 倍以上擴容空間。盈利預測、估值和評級 預計公司 20252027 年營業收入分別為 32.6/47.3/63.0 億元，歸母凈利潤分別為 2.7/6.5/10.8 億元，EPS 分別為2.06/4.94/8.24 元。采用市銷率法，給予公司 25 年 6 倍 PS估值，目標 21.28 美元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 智能駕駛滲透率提升不及預期；國際關系趨緊影響海外銷售；BlueOrca 做空以及管理層減持對股價造成大幅波動的風險。公司基本情況（人民幣）項目 12

5、/23A 12/24A 12/25E 12/26E 12/27E 營業收入(百萬元)1,876.99 2,077.16 3,255.84 4,733.25 6,303.81 營業收入增長率 56.07%10.66%56.75%45.38%33.18%歸母凈利潤(百萬元)-475.97 -102.38 270.14 648.49 1,081.10 歸母凈利潤增長率 36.30%78.49%363.87%140.06%66.71%攤薄每股收益(元)-3.75 -0.78 2.06 4.94 8.24 每股經營性現金流凈額 0.45 0.24 -1.49 5.01 3.88 ROE(歸屬母公司)(攤

6、薄)-12.32%-2.60%6.59%13.66%18.55%P/S 4.20 6.37 3.23 2.22 1.67 P/B 2.08 3.31 2.63 2.27 1.85 來源：公司年報、國金證券研究所 01002003004005006007003.007.0011.0015.0019.0023.0027.00240418240718241018250118美元(元)成交金額(百萬元)成交金額禾賽 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、禾賽做對了什么？三次關鍵決策，成就智駕之眼巨頭.5 1.1 三次關鍵決策：切入智能駕駛收入擴容；自研芯片

7、大幅降本；全球化高毛利.5 1.2 激光分析儀 or 激光雷達：從“氣體檢測設備生產商”“智駕之眼巨頭”.7 1.2.1 入局智能駕駛：2015 年底轉向車載激光雷達，2018 年拿下加州超過 1/3 L4 客戶.7 1.2.2 入選 Apollo 計劃：發布全球首套 L4 多傳感器環境感知、融合與識別系統 Pandora.8 1.2.3 入圍市場決賽圈：2020 年實測產品性能最優，2021 年至今穩居 L4 激光雷達龍頭.9 1.3 EEL or VCSEL：自研芯片大幅降低激光雷達成本，押注 VCSEL 獲得性能+成本雙贏.10 1.3.1 為什么自研芯片？TX/RX的芯片化本質是激光雷

8、達產品開發的技術中臺.10 1.3.2 為什么選 VCSEL？TX芯片化架構迭代破局性能與成本的 tradeoff.12 1.4 立足本土 or 全球布局：23 年合作全球 L4 9/10，24 年拿下歐洲頂級主機廠 ADAS 全球定點.13 1.4.1 激光氣體分析儀：2018 年獨家簽約法國 Gazomat，手持激光甲烷遙測儀遍銷全球.13 1.4.2 AM 激光雷達：2018 年簽約全球首家 To C 送貨無人車，2023 年合作全球 L4 9/10.14 1.4.3 ADAS 激光雷達：定點歐洲頂級主機廠，近期上車新版奔馳 CLA.15 二、市場近期為何高度關注？智駕感知路線收斂+TA

9、M 三重擴容預期.15 2.1 特斯拉為什么不用？價格、美觀與技術分歧均已得到解決.16 2.1.1“貴”：作為不再昂貴且長期“通脹”的智能駕駛“安全件”.16 2.1.2“丑”：作為“社交貨幣”的高配車型標準件，海外小型化嵌入式需求已得到滿足.17 2.1.3“沒用”：作為“安全冗余”的高階智駕必選項，端到端算法與激光雷達并不沖突.18 2.2 三重催化下增量 TAM 有多大？從 600 億元 TAM 向上看 3 倍以上擴容.21 2.2.1 低價：2025 年以來價格段下沉節奏持續超預期，10 萬級首搭+20 萬內搭 3 顆.21 2.2.2 海外：拿下歐洲頂級主機廠定點意味著中國激光雷達

10、真正進入全球汽車工業的核心供應鏈.23 2.2.3 油車：“油電同智”風起，燃油平臺對于激光雷達的采購需求有望釋放.23 三、盈利預測及估值.25 3.1 盈利預測：25 年公司有望實現約 32.6 億元營收，GAAP 歸母凈利潤 2.70 億元.25 3.2 投資建議及估值：給予公司 2025 年 6X PS 估值，看 28 億美元目標市值.27 四、風險提示.27 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司 17-24 年收入 CAGR 高達 95%，24 年首次實現 Non-GAAP 盈利扭虧.5 圖表 2：2023 年公司氣體檢測產品

11、收入占比降至 1.4%.5 圖表 3：公司激光雷達出貨量 2020-2024 年連續 4 年翻倍以上增長.6 圖表 4：公司 ASP 年化降價 62%，推進“激光雷達平權”過程中毛利率在 35+%.6 圖表 5：公司堅持全球化業務布局，22-24 年中國大陸收入占比過半.7 圖表 6：從“氣體檢測設備生產商”“智駕之眼巨頭”.8 圖表 7：Pandora：全球首套專為智能駕駛場景設計的多傳感器環境感知、融合與識別系統.9 圖表 8：L4 先看“對不對”再問“貴不貴”.9 圖表 9：2020 年公司 Pandar64 及 Pandar40p 問鼎同線數產品最優性能.10 圖表 10：2021 年

12、以后公司穩居全球 L4 激光雷達市場龍頭.10 圖表 11：TX/RX收發模組是任何一款激光雷達的核心復用模塊，芯片化的復用性最高.11 圖表 12：TX/RX收發模組的芯片化架構推動激光雷達產品開發中臺化.12 圖表 13：單顆 EEL+MEMS 振鏡方案的降本路徑更為清晰直接.13 圖表 14：芯片化迭代之后 VCSEL+一維轉鏡方案兼具性能與成本優勢.13 圖表 15：23/24 車載激光雷達四家出貨量（萬臺）.13 圖表 16：24 年禾賽約占國內 ADAS 車載市場 28.7%份額.13 圖表 17：公司綜合毛利率維持在 35%以上，遠優于全球激光雷達友商.13 圖表 18：2018

13、 年公司產品全球出口分布圖.14 圖表 19：2024 年全球 L4 Top10 中 8 家使用公司的激光雷達.15 圖表 20：公司車載激光雷達產品（包含 AM 和 ADAS）8 年間降價 95%以上.16 圖表 21：“安全是最大的豪華”，車輛“安全件”長期具備“通脹邏輯”.17 圖表 22：部分消費者認為“車頂鼓包”的外觀設計較丑.17 圖表 23：“丑”的深層原因是提高了車輛風阻.17 圖表 24：激光雷達作為國內高配車標準件已打入消費者心智.18 圖表 25：海外市場對于車載激光雷達小型化嵌入式需求已得到滿足.18 圖表 26：基于模塊化架構的規則算法驅動的智能駕駛.19 圖表 27

14、：BEV 融合多個 2D 圖像到一個 3D 空間.20 圖表 28：OCC 以空間占用作為第一測量目標.20 圖表 29：端到端模型與激光雷達并不沖突.21 圖表 30：2025 年比亞迪天神之眼發布會多款 20-25 萬車型搭載激光雷達.22 圖表 31：零跑 B10 激光雷達版低至 11.98 萬元.22 圖表 32：極狐阿爾法 S6 三激光智駕版低至 19.58 萬元.22 圖表 33：海外市場部分搭載激光雷達的車型（不完全統計）.23 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 34：汽車電子電器架構 EEA 由分布式走向集中式.24 圖表 35：上汽奧迪 A5

15、L 搭載雙激光雷達.24 圖表 36：梅賽德斯奔馳 Drive Pilot 搭載激光雷達.24 圖表 37：2025 年公司有望實現約 32.6 億元營收，GAAP 歸母凈利潤 2.7 億元.25 圖表 38：24 年公司以股份支付的薪酬邊際下降.26 圖表 39：公司毛利率及費用率均顯著高于友商.26 圖表 40：2025 年國內友商速騰聚創 PS 約為 5X.27 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 一、禾賽做對了什么？三次關鍵決策，成就智駕之眼巨頭 1.1 三次關鍵決策三次關鍵決策：切入智能駕駛切入智能駕駛收入擴容；自研芯片收入擴容；自研芯片大幅降本；全球化大幅

16、降本；全球化高毛利高毛利 2025 年 3 月 11 日，公司披露 Q4 財報，成為全球首家且唯一實現全年盈利的上市激光雷達企業，也是全球首家全年經營和凈現金流為正的上市激光雷達企業。我們認為，公司之所以能夠成長為如今的全球激光雷達巨頭，得益于其在下游賽道、技術路線以及全球化布局方面都做出了正確的選擇。我們試圖在本章解讀公司創業 10 余年間的三次關鍵決策。圖表圖表1：公司公司17-24年收入年收入CAGR高達高達95%，24年首次實現年首次實現Non-GAAP盈利扭盈利扭虧虧 來源：Wind，公司招股書，國金證券研究所 激光分析儀 or 激光雷達：從“氣體檢測設備生產商”“智駕之眼巨頭”。公

17、司創業之初以激光氣體分析儀為抓手布局智慧城市環境大數據平臺。2016 年 10 月，公司在國內首發面向智能駕駛的 32 線激光雷達；2017 年 4 月，公司發布“高線數”激光雷達（Pandar40）深度布局智能駕駛賽道。我們認為，激光氣體分析是一個相對利基的小眾市場（據 QYR，全球激光氣體分析儀市場規模約為 5.45 億美元，且20252031 年預期 CAGR 僅為 4.7%），而全球車載激光雷達市場近年來景氣度加速向上，遠期 TAM 有望超過百億美元。智能汽車是廣義機器人中的一類，目前，包含無人機、割草機、服務機器人、機器狗、人形機器人等下游均開始搭載激光雷達實現外界感知，激光雷達正從

18、“智駕之眼”走向“機器人之眼”。圖表圖表2：2023年公司氣體檢測產品收入占比降至年公司氣體檢測產品收入占比降至1.4%來源：iFinD，公司招股書，國金證券研究所（注：2020 年受到公共衛生事件影響，激光氧氣傳感器產品收入激增。）EEL or VCSEL：2017 年底，公司成立芯片部門自研芯片，并清晰規劃多代芯片研發路線圖，激光雷達的芯片化設計極大降低了產品成本（提高集成度、降低人工裝調成0.19 1.33 3.48 4.16 7.21 12.03 18.77 20.77-1.96-2.41 0.14 19.4%73.5%66.9%56.1%10.7%-40%-20%0%20%40%60

19、%80%100%-5051015202520172018201920202021202220232024公司營業收入（億元）公司Non-GAAP凈利潤（億元）公司營業收入_YoY（右軸，%）0.04 0.03 0.20 0.69 0.20 0.24 0.27 18.0%2.2%5.6%16.5%2.7%2.0%1.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%024681012141618202017201820192020202120222023公司氣體檢測產品收入（億元）公司激光雷達產品收入（億元）公司氣體檢測產品收入占比（右軸，%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6

20、 掃碼獲取更多服務 本、提升自動化裝調良率）、推動了產品的小型化，為激光雷達在智能駕駛、廣義機器人賽道的推廣普及奠定基礎。2021 年，公司發布 AT128 堅定選擇 VCSEL+SPAD的 TX/RX技術路線，伴隨 TX/RX芯片化架構迭代，VCSEL 集成度持續提升，VCSEL+一維轉鏡方案逐漸成為兼具性能與成本優勢的主流技術方案。圖表圖表3：公司激光雷達出貨量公司激光雷達出貨量2020-2024年連續年連續4年翻倍以上增長年翻倍以上增長 來源：公司財報，公司招股書，國金證券研究所 圖表圖表4：公司公司ASP年化降價年化降價62%，推進“激光雷達平權”過程中毛利率在，推進“激光雷達平權”過

21、程中毛利率在35+%來源：Wind，公司財報，公司招股書，國金證券研究所 立足本土 or 全球布局：公司 2013 年在硅谷創業，2014 年底歸國落戶上海。從激光氣體分析業務到 AM 激光雷達，再到 ADAS 激光雷達，公司始終堅持全球化業務布局，全球布局面向全球優質客戶提供性能第一梯隊的產品解決方案，收入結構相對多元，在北美、歐洲、中國大陸等全球多個國家和地區均具有規?；杖?，海外業務同時也為公司打開了更高的毛利空間。2024 年，公司北美收入占比僅為 13.5%，受關稅影響相對有限。126 1,232 2,890 4,187 14,178 80,462 222,116 501,889 0

22、100,000200,000300,000400,000500,00020172018201920202021202220232024公司激光雷達銷量（臺）74.5%75.6%70.4%57.5%53.0%39.2%35.2%42.6%113,800 104,200 113,600 78,353 48,338 13,947 7,812 3,879 020,00040,00060,00080,000100,000120,0000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021202220232024公司綜合毛利率公司激光雷達銷售均價（右軸，

23、元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5：公司堅持全球化業務布局，公司堅持全球化業務布局，22-24年中國大陸收入占比過半年中國大陸收入占比過半 來源：iFinD，公司招股書，國金證券研究所 1.2 激光分析儀激光分析儀 or 激光雷達：從“氣體檢測設備生產商”激光雷達：從“氣體檢測設備生產商”“智駕之眼巨頭”“智駕之眼巨頭”1.2.1 入局智能駕駛：入局智能駕駛：2015 年底轉向車載激光雷達，年底轉向車載激光雷達，2018 年拿下加州超過年拿下加州超過 1/3 L4 客戶客戶 2013 年，公司成立于硅谷圣何塞，三名創始人均為清華/交大本科+Stanfo

24、rd/UIUC 博士背景，深耕精密儀器制造與激光光譜分析技術。2014 年底，三名創始人歸國落戶上海，彼時的時代背景是 1）“雙創”元年（2014 年 9 月達沃斯論壇上李克強總理提出“大眾創業 萬眾創新”）；2）智慧城市建設元年（國家新型城鎮化規劃（20142020 年）發布）；3）國內霧霾問題嚴重（2014 年 11 月北京“APEC 藍”）。在此背景下，公司早期立足激光光譜分析技術，開發 PM2.5 污染地圖云監測節點，后續對外發布手持式激光甲烷遙測儀與無人機載燃氣安檢系統。也因此，創業之初公司一度被投資人認為是一家“空氣檢測設備的生產商”。但由于激光氣體分析行業的市場規模較小，且公司不

25、希望政府客戶的收入過于集中（影響公司議價能力與獨立性），因此在 2015 年底 2016 年初，公司做出關鍵業務決策研發車載激光雷達，轉向智能駕駛賽道。盡管氣體檢測和測距原理并不相同，但在遙測光路的設計、電子信號處理等核心問題上卻是相通的，專業人才儲備也大致相同。因此，2015 年底，公司將激光氣體遙測儀的結構略作調整，結合過去積累的在光機和電路設計、器件工藝上的經驗，在 2016 年 10 月國內首發 32 線激光測距雷達 Pandar32，正式入局智能駕駛賽道。2017 年 4 月，在國內市場仍在研發 16 線激光雷達時，公司發布 40 線高性能產品 Pandar40 打破美國 Velod

26、yne與德國 Ibeo 的壟斷，拿下美國加州超過 1/3 的 L4 客戶（2018 年數據）。2017 年 7 月，公司成為百度 Apollo 計劃 50 家戰略合作伙伴之一，為百度定制開發智能駕駛環境感知套件 Pandora。2021 年 8 月，公司發布 ADAS 前裝量產半固態激光雷達 AT128，并進一步在同年 12 月宣布拿下包括理想、集度、高合、路特斯等主機廠總計數百萬臺的定點。44.8%21.1%36.2%44.7%49.0%57.9%52.9%74.3%37.5%65.5%43.1%48.3%37.4%29.8%39.9%13.5%17.7%10.2%18.4%4.1%9.4%

27、7.1%3.8%7.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021202220232024中國大陸收入占比北美收入占比歐洲收入占比其他地區收入占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6：從“氣體檢測設備生產商”從“氣體檢測設備生產商”“智駕之眼巨頭”智駕之眼巨頭”來源：公司微信公眾平臺，公司財報，國金證券研究所 1.2.2 入選入選 Apollo 計劃：發布全球首套計劃：發布全球首套 L4 多傳感器環境感知、融合與識別系統多傳感器環境感知、融合與識別系統 Pandora 2017 年 4 月上海車

28、展期間，百度宣布啟動“Apollo 計劃”，承諾向汽車行業提供開放的智能駕駛平臺及服務生態，相當于智能駕駛領域的安卓系統。7 月 5 日，陸奇宣布，Apollo1.0 正式開放，任意一家企業可以利用這套平臺幾天內搭建自己的智能駕駛系統。公司作為“Apollo 計劃”50 家戰略合作伙伴之一，為其提供車載激光雷達。2017年底，公司與百度Apollo共同發布基于Apollo平臺的智能駕駛開發者套件Pandora。Pandora 是全球第一套專為智能駕駛場景設計的多傳感器環境感知、融合與識別系統。核心硬件包括一個公司 40 線機械式激光雷達、四個廣角黑白攝像頭和一個彩色攝像頭。從傳感器系統的選型標

29、定，到攝像頭和激光雷達的融合，再到能夠輸出最基本的目標物體追蹤，一般來說需要耗費一個小團隊至少 6-8 個月的研發時間?；诎俣?Apollo 平臺的軟件算法及數據處理，Pandora 幫助智能駕駛開發機構搭建一套包括“硬件+AI”在內的一體化解決方案，從而極大降低項目參與方的研發門檻。2018 年 5 月，公司獲 2.5 億元 B 輪融資，由光速中國與百度領投。2019 年 9 月，搭載Pandar40P 的百度 Apollo 車隊在長沙開啟首個面向普通市民的 Robotaxi 試運營。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7：Pandora：全球首套專為智能

30、駕駛場景設計的多傳感器環境感知、融合與識別系統：全球首套專為智能駕駛場景設計的多傳感器環境感知、融合與識別系統 來源：公司微信公眾平臺，國金證券研究所 1.2.3 入圍市場決賽圈：入圍市場決賽圈：2020 年實測產品性能最優，年實測產品性能最優，2021 年至今穩居年至今穩居 L4 激光雷達龍頭激光雷達龍頭 2016 年初，公司曾糾結第一款激光雷達產品，是隨市場大流做一款 16 線單價約 2 萬的低端產品？還是做一款領先于市場的高線數單價約20 萬的高端產品？公司董事長孫愷認為“應該先做高端產品，解決行業痛點，占領頂級玩家的市場”；CTO 向少卿系統性分析了激光雷達架構和未來的技術演變，也認為

31、“應該先做高端產品，再用這些積累去降維打擊低端市場”；CEO 李一帆認為，“做產品，從 911 到卡宴容易，從卡宴到 911 難”。因而，在三名創始人的一致合力下，公司制定了“由高打低”的產品開發策略。結合公司財報中對于激光雷達開發三要素“性能、質量、成本”的表述，我們認為，由于L4 的第一性原理是“安全”，因此包括車載激光雷達在內的與 L4 相關的產品應當符合“先問對不對 再看貴不貴”的基本原則。公司自 2016 年起領先國內市場相繼發布 32 線、40線產品，并通過 Pandar40p（40 線產品的升級版）沖破海外廠商壟斷，于 2018 年拿下美國加州超過 1/3 的 L4 客戶，并于

32、2020 年踐行“由高打低”策略自研收發模組芯片發布 PandarXT 布局中低線市場。圖表圖表8：L4先看“對不對”再問“貴不貴”先看“對不對”再問“貴不貴”來源：公司財報，國金證券研究所 2020 年 7 月，日本科學技術振興機構 JST 下屬戰略創造研究推進事業小組 CREST 聯合OPERA 從市面上直接采購了 10 款 4 個品牌的激光雷達做了對比測試，其中 Velodyne公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 占 5 款，公司占 2 款，Ouster 占 2 款，速騰聚創占 1 款。測評結果顯示：1）64 線及以上產品中，公司旗下 Pandar64 實測測

33、距能力最遠；2）40 線及以下產品中，同距離下公司旗下 Pandar40P 實測點云數量最優，公司 L4 激光雷達產品綜合性能問鼎同線數產品最優。圖表圖表9：2020年公司年公司Pandar64及及Pandar40p問鼎同線數產品最優性能問鼎同線數產品最優性能 來源：佐思汽研微信公眾平臺轉引自 CREST，公司招股說明書，國金證券研究所 2021 年開始，公司穩居全球 L4 激光雷達市場龍頭位置，21/22/23/24 年市占率分別為58%/67%/74%/61%。圖表圖表10：2021年以后公司穩居全球年以后公司穩居全球L4激光雷達市場龍頭激光雷達市場龍頭 來源：公司微信公眾號轉引自 Yol

34、e，公司微信公眾平臺，速騰聚創微信公眾平臺，Ouster 官網，Waymo 官網，國金證券研究所（注：2023 年 Ouster 和Velodyne 完成合并。）1.3 EEL or VCSEL：自研芯片大幅降低激光雷達成本，押注自研芯片大幅降低激光雷達成本，押注 VCSEL 獲得性能獲得性能+成本雙贏成本雙贏 1.3.1 為什么自研芯片？為什么自研芯片？TX/RX 的芯片化本質是激光雷達產品開發的技術中臺的芯片化本質是激光雷達產品開發的技術中臺 像手機、電腦一樣，激光雷達也屬于電子器件。一束激光，一發一收，激光雷達因此感知到了空間中的一個點。為了更加細致地刻畫外部環境，激光雷達需要每秒感知上

35、百萬個點。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 傳統的激光雷達采用的是分立式設計，即上百個激光器和接收器和處理器都需要“分別獨立”地堆疊到一起，導致不僅結構龐大，而且零部件多，對精度要求高，非常難以裝配。早年間，由于 Velodyne 產品設計和裝調工藝的限制性，嚴重的供求比例失調對其產能提出了巨大的挑戰。2017 年初，有客戶反映 Velodyne 交貨周期由付款后 3 個月后，變為 6個月后，而且還在繼續變長。任何一款激光雷達，都包含兩個核心模塊：發射模塊（包含激光器及其驅動電路，簡稱TX）和接收模塊（包含探測器及其信號放大和處理電路，簡稱 RX）。固態或非固態是

36、掃描方式，TX和 RX能力是不分固態還是非固態的，同一套 TX和 RX方案既可用于非固態激光雷達，也可用于固態激光雷達。傳統架構中，激光雷達的 TX/RX 收發元器件是分立存在的，芯片化有助于提高模組的集成度、實現裝配工藝的自動化、提高產品生產的良率：集成度提升：把原來傳統架構中上百個分立器件，通過半導體工藝集成到小小幾顆芯片上，包括激光的發射、接收、驅動、信號處理，甚至算法等功能環節。降低裝配難度：原來當有很多獨立的系統時，為了把它裝在一顆激光雷達里，需要花費大量人力去調試。當實現芯片化之后，整個系統就成了幾顆芯片，它的裝配工藝是完全可以自動化的。通過生產工藝的提升加上引入高度自動化設備，可

37、以降低激光雷達成本構成中約 20%的人工調試成本。產品良率提升：當實現了高度集成化和高度自動化裝配工藝時，品質也更容易得到保障，避免了在人為裝配過程中很多既費時又難以進行質量控制的誤差。圖表圖表11：TX/RX收發模組是任何一款激光雷達的核心復用模塊，芯片化的復用性最高收發模組是任何一款激光雷達的核心復用模塊，芯片化的復用性最高 來源：公司招股書，國金證券研究所 簡單而言，同一套一維線陣 TX/RX架構，用電機馬達帶著整體旋轉的時候，就是 360 度的機械旋轉式激光雷達；使用轉鏡掃描的時候，就是一維轉鏡的半固態激光雷達；用微振鏡進行二維掃描的時候，就是 MEMS 振鏡的半固態激光雷達。而將這套

38、 TX/RX架構擴展到二維面陣的時候，就會是一個沒有任何機械運動部件的“純固態”激光雷達。公司早在 2017 年便成立了芯片部門，并制定了激光雷達核心模塊芯片化的多代發展路線，逐步實現激光雷達收發單元從“點對點”、“線對線”到“面對面”的形態演進。通過自研專用驅動芯片、模擬前端芯片、波形數字化處理芯片、SoC 芯片的開發與應用，實現更優的性能、更高的集成度和更低的生產成本。此前，第 13 代芯片均已成功量產并經歷市場大規模量產的驗證，2024 年，公司推出第 4 代芯片架構，采用了 3D 堆疊技術，可單板集成 512 個通道，進一步降低成本。相比 10 多年前的一個典型 32 線激光雷達，公司

39、深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 2024 年公司發布的 AT512 線數提升16 倍，點云密度提升 80 倍，價格卻不到當時的 1/100。圖表圖表12：TX/RX收發模組的芯片化架構推動激光雷達產品開發中臺化收發模組的芯片化架構推動激光雷達產品開發中臺化 來源：公司官網，公司微信公眾平臺，公司招股說明書，國金證券研究所 1.3.2 為什么選為什么選 VCSEL？TX 芯片化架構迭代破局性能與成本的芯片化架構迭代破局性能與成本的 tradeoff EEL+MEMS 振鏡：1）發射+掃描原理：EEL+MEMS 方案的核心是一個厘米尺度的振鏡，通過懸臂梁在橫縱兩軸高速周

40、期運動，從而改變激光反射方向，實現掃描。相比傳統機械式激光雷達，MEMS 方案簡化了掃描結構，通過控制微振鏡的偏轉角度就能改變掃描路徑，僅需少量 EEL 激光器就能達到等效機械式更多線束激光雷達的覆蓋區域和點云密度。2）存在問題：技術難點在于懸臂梁轉動角度有限，使得單個振鏡覆蓋的視場角很小，往往需要多臺拼接才能實現大視場角覆蓋，可能導致點云圖像在疊加邊緣出現不均勻的畸變和重疊，加大后續算法處理的難度。3）降本路徑：在保證可靠性的前提下提高 MEMS 振動頻率，從而持續精簡 EEL 激光器數量（最少到 1 顆）。VCSEL+一維轉鏡：1）發射+掃描原理：一維轉鏡通過僅在水平方向上低速轉動的反射鏡

41、來改變光線方向，獲得視場角覆蓋，穩定性和可靠性更高。2）存在問題：局限性在于每一線激光都需要真實對應一顆激光器，早期在元器件分立狀態下成本高企。3）降本路徑：依靠 TX芯片化架構迭代，持續提高 VCSEL 集成度，優化自動化裝調工藝。我們認為，過去一段時間，EEL+MEMS 振鏡方案的降本路徑更為清晰直接，通過精簡EEL 激光器降低成本成就了千元級的 ADAS 激光雷達產品。向未來看，伴隨 TX/RX芯片化架構迭代，VCSEL 集成度持續提升，VCSEL+一維轉鏡方案有望成為兼具性能與成本公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 優勢的主流技術方案。目前，公司全系半固態激

42、光雷達以及速騰聚創 M3 型號激光雷達均已采用 VCSEL+一維轉鏡方案。圖表圖表13：單顆單顆EEL+MEMS振鏡方案的降本路徑更為清振鏡方案的降本路徑更為清晰直接晰直接 圖表圖表14：芯片化迭代之后芯片化迭代之后VCSEL+一維轉鏡方案兼具性一維轉鏡方案兼具性能與成本優勢能與成本優勢 來源：公司微信公眾平臺，國金證券研究所 來源：公司微信公眾平臺，國金證券研究所 據高工智能汽車，2024 年，我國乘用車前裝標配 ADAS 激光雷達約 160 萬臺，其中公司約占 28.7%市場份額，暫居市場龍二（2023 年為龍一），速騰聚創、華為的市場份額分別約為 32.7%、25.6%。2024 年，公

43、司 ADAS 出貨量約為 45.6 萬顆，僅次于速騰聚創52 萬顆。公司預期 2025 年有望出貨 120-150 萬臺激光雷達，同比提升 1-2 倍。圖表圖表15：23/24車載激光雷達四家出貨量（萬臺）車載激光雷達四家出貨量（萬臺）圖表圖表16：24年禾賽約占國內年禾賽約占國內ADAS車載市場車載市場28.7%份額份額 來源：GGAI，國金證券研究所 來源：GGAI，國金證券研究所（注：按出貨量計算。）公司 2019 年以來綜合毛利率始終維持在 35%以上，歷年來均高于全球范圍內全部上市友商，其中有產品結構的影響因素，同時也進一步印證了公司 TX/RX芯片化架構與 VCSEL+一維轉鏡技術

44、路線選擇的正確性。圖表圖表17：公司綜合毛利率維持在公司綜合毛利率維持在35%以上，遠優于全球激光雷達友商以上，遠優于全球激光雷達友商 2019 2020 2021 2022 2023 1-3Q2024 禾賽 70.3%57.5%53.0%39.2%35.2%44.5%速騰聚創 44.1%42.4%-7.4%8.4%15.0%VLDR 29.4%26.3%-9.6%OUST 27.1%26.6%10.0%33.7%LAZR-32.2%-78.9%-44.3%-148.1%-104.2%-72.1%INVZ -91.8%-145.3%-55.6%-4.8%來源：Wind，國金證券研究所（注：20

45、23 年 Ouster 和 Velodyne 完成合并。）1.4 立足本土立足本土 or 全球布局全球布局：23 年合作全球年合作全球 L4 9/10，24 年拿下年拿下歐洲頂級主機廠歐洲頂級主機廠 ADAS全球定點全球定點 1.4.1 激光氣體分析儀激光氣體分析儀：2018 年獨家簽約法國年獨家簽約法國 Gazomat，手持激光甲烷遙測儀遍銷全球，手持激光甲烷遙測儀遍銷全球 2018 年 1 月，法國 Gazomat 公司宣布與公司正式簽約，成為其獨家的歐洲和北美地區手15.516.46.414.852.045.640.720.60102030405060速騰聚創禾賽華為圖達通2023202

46、4速騰聚創,32.7%禾賽,28.7%華為,25.6%圖達通,12.9%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 持式激光甲烷遙測儀的市場合作伙伴。Gazomat 是歐洲市場占有率最高的天然氣設備公司（北美市場占有率第三）。自 2015 年正式發布以來，公司手持式激光甲烷遙測儀 HS4000以其超高靈敏度、超遠測量距離、低誤報率和高可靠性，獲得了國內和國際客戶的一致認可，其產品已經被分布在美國、法國、瑞士、意大利、俄羅斯、波蘭等國家以及國內主要省市等地區的客戶廣泛使用。1.4.2 AM 激光雷達激光雷達：2018 年簽約全球首家年簽約全球首家 To C 送貨無人車，送貨無

47、人車，2023 年合作全球年合作全球 L4 9/10 2018 年 12 月，硅谷智能駕駛公司 Nuro 與生鮮連鎖超市 Kroger 宣布，推出全球首個面向大眾的智能駕駛汽車送貨服務，其無人送貨車搭載公司旗下激光雷達產品 Pandar40P。截至 2018 年底，在國內 L4 客戶逐漸“國產替代”的同時，大量的海外客戶開始選擇公司旗下的激光雷達作為“進口替代”，Pandar40 的全球出貨量中，70%出口到了美國、歐洲和東南亞。僅以硅谷為例，60 多家獲得無人車測試牌照的智能駕駛公司中，超過 1/3已經成為公司的付費客戶。圖表圖表18：2018年公司產品全球出口分布圖年公司產品全球出口分布圖

48、 來源：公司微信公眾平臺，國金證券研究所 2023 年，全球頭部的 10 家 L4 智能駕駛公司中，有 8 家在使用公司的高性能激光雷達，其中包括 Aurora、Zoox、Apollo 等國內外知名 L4 企業。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表19：2024年全球年全球L4 Top10中中8家使用公司的激光雷達家使用公司的激光雷達 來源：公司微信公眾號轉引自 Yole，國金證券研究所 1.4.3 ADAS 激光雷達激光雷達：定定點歐洲頂級主機廠點歐洲頂級主機廠，近期上車新版奔馳，近期上車新版奔馳 CLA 2024Q4，公司斬獲至今為止海外前裝量產激光雷達

49、領域規模最大的訂單，與一家歐洲頂級主機廠達成了多年獨家定點合作（合作項目跨越 2030 年），覆蓋其燃油車和新能源汽車的多款車型。據董車會，3 月 14 日，奔馳發布新版 CLA，配備了 L2+級高階智駕系統，據稱采用的是英偉達的 Orin 智駕芯片和 Momenta 的方案，還配上了來自公司的激光雷達。二、市場近期為何高度關注？智駕感知路線收斂+TAM 三重擴容預期 近期公司市場關注度驟增，我們認為，主要與“智駕感知路線收斂+TAM 三重擴容預期”有關，前者解決必要性問題，后者提供了足夠廣闊的市場想象空間。智駕感知路線收斂：2024 年 11 月 26 日，公司披露三季報，Q3 收入端實現

50、5.4 億元，單季度同比增速 21.1%，大幅超出二季報指引上端（二季報指引 Q3 收入端實現4.55.0 億元，單季度同比增速 1%-12.2%），且指引 24 全年將實現 Non-GAAP 盈利。此前 1 個月，美國國家公路交通安全管理局（NHTSA）對特斯拉 FSD 啟動調查。我們認為：1）中觀層面：FSD 受調查標志著特斯拉“純視覺”路線出現瑕疵，壓制激光雷達長期估值的因素逐步釋放；2）微觀層面：公司單季度收入大超預期，且指引 24 全年 Non-GAAP 盈利轉正，證明國內主機廠積極擁抱激光雷達感知路線（財報披露 24Q3 收入端大幅增長主要歸因于中國需求強勁），且僅依靠激光雷達業務

51、可以實現盈利。中觀敘事與微觀報表共振之下，公司市場關注度提升，核心是解決特斯拉為什么不用激光雷達的問題。TAM 三重擴容預期：2025 年 3 月 11 日，公司披露四季報，Q4 收入端再次超預期（三季報指引Q4單季度7億元收入，Q4實現7.2億元收入），24全年如期實現Non-GAAP盈利。公司指引 25 年預計實現 GAAP 盈利 2-3.5 億元（Non-GAAP 3.5-5 億元），大超彭博此前一致預期 1.37 億元。我們認為，第二輪市場關注度提升的 A 面是公司作為首家實現全年 Non-GAAP 盈利的激光雷達廠商+25 年利潤指引大超彭博一致預期，B 面是公司出貨量加速上行帶來的

52、規模效應（Q4 Earnings Call 預計 25 年 OpEx略低于 24 年）。規模持續擴容的邊際三大催化是“低價+海外+油車”的增量空間進入市場關注視野：1）低價：零跑 B10 12.98 萬標配激光雷達（且預售訂單中 73%是激光雷達版本），價格段下沉速度繼 BYD、廣汽豐田 14.98 萬后持續超預期。2）海外：公司斬獲至今為止海外前裝量產激光雷達領域規模最大的訂單，與一家歐洲頂級主機廠達成了多年獨家定點合作，市場開始對海外增量空間定價。3）油車：據公司公眾號，與“歐洲頂級主機廠”的獨家定點合作覆蓋其“燃油車”，市場開始對油車公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取

53、更多服務 智駕配置激光雷達定價。因此，核心是搞清楚三重催化下增量 TAM 有多大的問題。2.1 特斯拉為什么不用？特斯拉為什么不用？價格、美觀與技術分歧均已得到解決價格、美觀與技術分歧均已得到解決 早在 2019 年，特斯拉 CEO Elon Musk 就在首個特斯拉智能駕駛開放日上直言“任何依賴激光雷達的人都注定失敗”。2021 年 7 月，特斯拉 FSD V9 徹底放棄了雷達信號輸入。Elon Musk 曾多次公開強調智能駕駛使用純視覺方案就夠了，激光雷達“又貴、又丑、還沒用”(expensive,ugly and unnecessary)。因而，在過去很長一段時間，市場對于“純視覺”智能

54、駕駛感知路線更為青睞，以激光雷達為主的多傳感器融合方案長期處于“非共識”位置，一定程度上壓制了兩家激光雷達全球頭部廠商公司和速騰聚創的市場關注度。2024 年 10 月 18 日，美國國家公路交通安全管理局（NHTSA）公開文件顯示，該機構已經正式對特斯拉“全智能駕駛系統”（FSD）啟動調查。調查涉及已報告的 4 起碰撞事故，其中包括 2023 年的一起致命車禍（2023 年 11 月，亞利桑那州里姆羅克市一名行人在被一輛特斯拉 Model Y 撞倒后身亡）。NHTSA 認為，4 起事故都是特斯拉汽車在啟用FSD 之后駛入“能見度降低”的道路區域時發生了碰撞，具體發生在道路能見度因陽光眩光、霧

55、霾或塵土而受到限制的情況下。目前，監管部門正在評估特斯拉 FSD 在能見度降低情況下的檢測和響應能力?！凹円曈X”所帶來的安全問題開始進入公眾視野。2.1.1“貴”：作為不再昂貴且長期“通脹”的智能駕駛“安全件”“貴”：作為不再昂貴且長期“通脹”的智能駕駛“安全件”L2+輔助駕駛背景下，激光雷達采購預算約占整車售價的 1%左右。據大疆車載負責人沈劭劼，在智能駕駛還只能緩解駕駛疲勞而非完全取代駕駛員的階段，L2+級別的智能駕駛軟硬件預算約占整車售價的 35%。其中，我們預計，激光雷達約占智駕總預算的 1/41/5，也即對于車廠而言，激光雷達的預算約占整車售價的 1%左右。2017-2024 年公司

56、車載激光雷達（包含 AM 和 ADAS）產品降價 95%以上，2020-2024年速騰聚創 ADAS 激光雷達產品降價 85%以上。2024 年，速騰聚創一顆 ADAS 激光雷達的單價已降至 2,550 元。2025 年，公司與速騰聚創均會量產交付千元級 ADAS 激光雷達產品（ATX與 MX），報價約 200 美元（約 1,400 元人民幣）。對于一臺定價在 2030 萬元的特斯拉電車而言，2019 年一顆動輒 10 萬元的激光雷達的確是“不可依賴”的，2021 年數萬元的報價也依然是“貴”的。但是當 ADAS 激光雷達的報價在 2025 年降至千元級，我們認為“昂貴”已經不再構成包括特斯拉

57、在內的智駕主機廠拒絕激光雷達上車的阻礙因素。圖表圖表20：公司車載激光雷達產品（包含公司車載激光雷達產品（包含AM和和ADAS）8年間降價年間降價95%以上以上 來源：Wind，公司財報，公司招股書，速騰聚創微信公眾號，速騰聚創年報，國金證券研究所 在 20250212激光雷達系列三：從智駕之眼到機器人之眼行業深度報告中，我們曾分析指出“ADAS 激光雷達價格通縮接近尾聲”，“無論從降價原因還是降價能力看，本次200 美金定價的千元級產品都代表了車載主視激光雷達近幾年的價格底線”。本節中，我們試圖換一個視角，從智能駕駛“安全件”的視角，以安全氣囊類比，進一步論證長期視角下激光雷達單車價值量的“

58、通脹邏輯”。一段時間以來，車載激光雷達的ASP 敘事為降本為主，令市場不斷追問其通縮的盡頭。對此我們認為，近期發生的 SU7113,800 104,200 113,600 78,353 48,338 13,947 7,812 3,879 20,583 10,022 4,346 3,198 2,550 020,00040,00060,00080,000100,000120,00020172018201920202021202220232024禾賽激光雷達均價（元）速騰聚創ADAS激光雷達均價（元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 事故引發的全民廣泛討論有望重新喚醒“

59、安全是最大的豪華”這一理念，而車輛“安全件”長期具備“通脹邏輯”。以安全氣囊類比：從量的邏輯看，最初單車只安裝 1 個主駕安全氣囊，后來開始為副駕配置安全氣囊。如今，6 個安全氣囊成為中高端車型的標配，甚至已有部分車型開始安裝8-12 個安全氣囊/氣簾。據華經產業研究院測算，單車安全氣囊平均安裝量從 2009 年的3.6 個增加至 2019 年 5.7 個。從價的邏輯看，安全氣囊從早期的“平織氣囊帶”逐漸升級為“OPW 一次成型氣囊帶”，氣囊價值量顯著提升。反觀激光雷達，目前 L2+主要以 1-2 顆為主，L3/L4 車型單車配置顆數則大幅提升至 4-6顆；激光雷達均價也有望隨高線數產品的推出

60、得到提升，比如公司旗下 AT1285121440；速騰聚創旗下 M1PM2M3EM4。圖表圖表21：“安全是最大的豪華”，“安全是最大的豪華”，車輛“安全件”長期具備“通脹邏輯”車輛“安全件”長期具備“通脹邏輯”來源：汽車之家，天天汽車微信公眾平臺，理想汽車微信公眾平臺，華懋科技官網，公司官網，國金證券研究所 2.1.2“丑”“丑”：作為“社交貨幣”的高配車型標準件，海外小型化嵌入式需求已得到滿足作為“社交貨幣”的高配車型標準件，海外小型化嵌入式需求已得到滿足 自車載激光雷達問世以來，有關安裝在車頂的激光雷達是否“丑”的問題便始終存在。我們認為，審美是一種主觀判斷，站在當下時間點看：1）國內消

61、費者已漸漸能夠接受車頂鼓包狀的激光雷達，且進一步建立了“車頂鼓包更安全、更智能、更高端、更昂貴”的心智從早期嫌棄激光雷達影響車輛外觀設計到如今主動網購“激光雷達裝飾盒”。2）海外市場對于車輛美學的追求更甚，更不希望車載激光雷達影響車輛外觀設計、加大風阻。對此，公司分別在 23 年 4 月與 24 年 4 月發布了集成在艙內與前照燈內的激光雷達方案。因此，無論是偏好“科技外露”的國內消費者，還是偏好“錦衣夜行”的海外消費者，今時今日的激光雷達在持續芯片化、小型化的趨勢下均可滿足上述多樣的安裝訴求。圖表圖表22：部分消費者認部分消費者認為“車頂鼓包”的外觀設計較丑為“車頂鼓包”的外觀設計較丑 圖表

62、圖表23：“丑”的深層原因是提高了車輛風阻“丑”的深層原因是提高了車輛風阻 來源：智駕網微信公眾平臺，國金證券研究所 來源：差評 X.PIN 微信公眾平臺，國金證券研究所 在 20250212激光雷達系列三：從智駕之眼到機器人之眼行業深度報告中，我們曾分析指出，消費者偏好決定車廠最終的配置選擇，某款車型是否要上智駕，以什么樣的感知方案實現智駕，歸根到底要取決于消費者的選擇。我們認為，經過一段時間的市場教育，國內的消費者已漸漸形成了“激光雷達更安全、更智能、更高端、更昂貴”的心智。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 我們觀察到，主流電商平臺中存在“激光雷達裝飾盒”一類

63、產品售賣，且排名靠前的店鋪擁有千人以上的購買記錄，考慮到目前國內車載激光雷達年化出貨量剛破百萬顆，這一銷量數字不容小覷。我們認為，對一部分消費者而言，激光雷達之于汽車的價值可大致類比為高端相機鏡頭之于智能手機的價值，其可以作為“社交貨幣”為消費者提供情緒價值，因而這部分消費者理論上會愿意為搭載激光雷達的智能汽車支付溢價。圖表圖表24：激光雷達作為國內高配車標準件已打入消費者心智激光雷達作為國內高配車標準件已打入消費者心智 來源：淘寶，電動邦，NoteBookCheck，國金證券研究所 2023 年 4 月，公司發布超薄遠距主激光雷達 ET25，可直接裝在座艙內部、前擋風玻璃下方，且進一步降低了

64、功耗和運行噪聲以適配艙內的環境要求。傳統的汽車玻璃會導致激光雷達發射出的近紅外激光在遇到玻璃時產生嚴重的信號衰減，無法滿足對測距和分辨率的需求，公司這套方案需要對擋風玻璃進行特殊的涂層處理。ET25 發布當天，公司也宣布了與福耀玻璃的戰略合作。2024年 4 月，公司與馬瑞利達成合作，將馬瑞利的前照燈與公司 ATX激光雷達進行集成，在不影響車輛外觀和空氣動力性能的同時還可降低成本。圖表圖表25：海外市場對于車載激光雷達小型化嵌入式需求已海外市場對于車載激光雷達小型化嵌入式需求已得到滿足得到滿足 來源：焉知汽車微信公眾平臺，國金證券研究所 2.1.3“沒用”“沒用”：作為“安全冗余”的高階智駕必

65、選項，端到端算法與激光雷達并不沖突作為“安全冗余”的高階智駕必選項，端到端算法與激光雷達并不沖突 車載激光雷達作為主動型傳感器服務于智能駕駛系統，為智駕算法輸入重要的感知層數據。因而，要判斷激光雷達是否是高階智駕必選項的前提是搞清楚智能駕駛算法的發展脈絡與現今所處的階段。我們認為，智能駕駛算法自 2014 年開始共經歷三大發展階段：2014-2016 年，以 Mobileye 為代表的規則驅動算法主導智駕領域。這一階段，以Mobileye 為代表的主流廠商通過人工編寫代碼定義駕駛場景（如物體識別、路徑規劃），模塊化分割感知、決策與控制環節。核心問題在于：1）長尾場景覆蓋不足：公司深度研究 敬請

66、參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 依賴有限規則庫，難以應對復雜動態環境（如特斯拉 Model S 2016 年因算法無法識別白色拖車導致致命事故）；2）誤差累積與延遲：多模塊串聯導致信息傳遞效率低，決策延遲顯著；3）開發成本高企：需海量人工標注與代碼編寫，難以規?；?。2016 年 5 月，全球首例配備 Autopilot 的 Model S 發生致命事故，事故原因在于算法無法區分白色拖車和天空（事故車輛車載傳感器為毫米波雷達+攝像頭），導致同年 9 月特斯拉和 Mobileye 終止合作。圖表圖表26：基于模塊化架構的規則算法驅動的智能駕駛基于模塊化架構的規則算法驅動的智能駕駛

67、 來源：ICONFINDER，Vision-based ACC with a single camera:bounds on range and range rate accuracy(2003)，國金證券研究所 2017-2022 年，感知模塊引入 BEV+OCC 架構實現“端到端”。端到端本質上是使用一個獨立系統進行駕駛，通過訓練一個深度神經網絡從感官輸入直接映射到駕駛動作，這一階段，“端到端”主要體現在感知模塊對于規則算法的顛覆。2017 年，特斯拉首先引入 CNN 網絡進行圖像識別。2021 年，特斯拉提出 BEV 將傳感器輸入轉換到統一的俯視角度下進行處理，實現 BEV 算法背后使用

68、的是 Transformer 架構。在現實駕駛情景中，存在大量長尾問題例如路面的不規則物體和數據集以外的情況，導致視覺系統無法識別所有物體，進而引發安全事故。而人類司機在真實行駛過程中其實并不需要認識所有路面物體，只需要意識到不能過直接繞行即可。參照這個理念，特斯拉在 2022 年推出 Occupancy 占用網絡，從識別檢測進化到識別占用。OCC 將世界劃分為網格單元，然后定義單元是空閑還是被占用，不以認識分類為第一優先級，而以空間占用作為第一測量目標，將 BEV 融合空間從 2D 升維至 3D，同時大大提升了系統的泛化能力。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖

69、表圖表27：BEV融合多個融合多個2D圖像到一個圖像到一個3D空間空間 圖表圖表28：OCC以空間占用作為第一測量目標以空間占用作為第一測量目標 來源：Tesla AI Day，國金證券研究所 來源：自動駕駛 Daily 微信公眾平臺，國金證券研究所（注：圖中展示了一個兩節的公交車正在啟動的場景，藍色表示運動的體素，紅色表示靜止的體素，Occupancy Network 精確地估計出了公交車的第一節已經開始運動，而第二節還處于靜止狀態。）2023 年至今，追求“一段式端到端”。2022 年后“端到端”算法受到智駕業界廣泛追捧，2023 年 8 月，特斯拉發布 FSD V12，將 FSD 原本

70、30 多萬行的 C+代碼砍到 3,000 行，進一步展現出“端到端”算法的效率優化幅度?！岸说蕉恕彼惴壳爸饕譃椤耙欢问健焙汀皟啥问健眱纱罅髋桑?）“一段式”方案是將感知、決策、規劃等模塊整合到一個模型中，從傳感器輸入外部環境信息，直接輸出自車的行駛軌跡。一段式端到端本質是一個黑盒系統，缺乏透明度，工程師很難去 debug 下限很低的問題，因為不知道問題出在哪里。2）“兩段式”方案通常由兩個部分組成，即感知模型和規控模型。信息在經過感知模型過濾后，再到規控模型。兩段式的好處在于從感知到規控不是完全黑盒，可以進行 debug 系統在決策時的邏輯，因而有更好的可解釋性、安全性。但兩段式的方案信息

71、經過感知模型過濾后，再到規控模型，損失較多，同時還會面臨無法全面理解整個復雜場景、泛化能力和解決 corner case 的能力比較弱等問題。為應對“一段式端到端”的黑盒難題，理想發布自研的 MindVLA 模型，基于端到端+VLM 雙系統架構。此前理想的 VLM 模型引入了快系統和慢系統的概念系統 1主要負責應對駕駛車輛時 95%的常規場景，系統 2 由 VLM 視覺語言模型實現，具備邏輯推理、復雜分析和計算能力，在駕駛車輛時用于解決復雜甚至未知的交通場景，占日常駕駛的約 5%，其接收傳感器輸入后，經過邏輯思考，輸出決策信息給到系統1，系統 1 和系統 2 相互配合，分別確保大部分場景下的高

72、效率和少數場景下的高上限。Momenta 則是引入一個“短期記憶、長期記憶”的概念“短期記憶天級迭代，好的數據和方法得到驗證后，再進入到長期記憶模型學習，達到更好的效果”。元戎啟行則在“一段式端到端”模型以外增設了“安全兜底策略”。智能駕駛算法模型發展脈絡復盤至此，我們能夠看到 BEV+OCC 感知模塊的端到端算法大幅提升了車載 2D 攝像機的感知能力。同時，基于一段式端到端技術原理以及理想汽車端到端模型架構圖，我們也清晰可知端到端模型與激光雷達并不沖突。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表29：端到端模型與激光雷達并不沖突端到端模型與激光雷達并不沖突 來源

73、：車東西微信公眾平臺，國金證券研究所 在 20250212激光雷達系列三：從智駕之眼到機器人之眼行業深度報告開篇，我們曾論證過激光雷達作為主動型傳感器在光致盲與雨霧天氣中相對于被動型2D攝像機的顯著優勢。不言自明，出行是零容錯場景，我們認為純視覺與激光雷達方案之爭并非技術路線分歧，而是對安全性的不同考量。我們認為，國內的路況環境相對美國更加復雜，且未來L3 及以上的智駕事故責任大概率交由車企承擔的背景下，激光雷達作為“安全冗余”必將成為未來高階智駕的必選項。2.2 三重催化下增量三重催化下增量 TAM 有多大？有多大？從從 600 億元億元 TAM 向上看向上看 3 倍以上擴容倍以上擴容 此前

74、我們曾預估國內 ADAS 激光雷達終局市場約為 1,600 萬輛 10 萬以上新能源車2.5顆單車搭載量1,500 元 ASP600 億元，考慮到我國 10 萬以下新能源車約占 20%，遠期新能源車滲透率或達 80%（燃油車占比 20%），則國內 ADAS 激光雷達終局或提升至2,000 萬輛 10 萬以上乘用車2.5 顆單車搭載量1,500 元 ASP750 億元。海外市場乘用車銷量約為國內的 2.5 倍，若將國內 ADAS 測算邏輯線性推廣至全球，則全球 ADAS激光雷達終局或達 2,600 億元以上，從 600 億元 TAM 向上看 3 倍以上擴容空間。假設 1：國內每年 2,500 萬

75、輛乘用車銷量維持穩定；假設 2：中遠期（預計 5-8 年）國內 10 萬以上乘用車 2/3 配置 2 顆，1/3 配置 4 顆；假設 3：車載激光雷達中遠期 ASP 約為 1,500 元；假設 4：海外 ADAS 遠期參考國內的配置結構。2.2.1 低價低價：2025 年以來價格段下沉節奏持續超預期，年以來價格段下沉節奏持續超預期，10 萬級首搭萬級首搭+20 萬內搭萬內搭 3 顆顆 2025 年 2 月 10 日，比亞迪發布全民智駕戰略，王朝與海洋品牌的多款 20-25 萬車型搭載激光雷達。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表30：2025年比亞迪天神之眼

76、發布會多款年比亞迪天神之眼發布會多款20-25萬車型搭載激光雷達萬車型搭載激光雷達 來源：新產業勢能微信公眾平臺轉引自比亞迪發布會，工信部，汽車之家，國金證券研究所（注：圖中紅框部分為配置激光雷達的車型）3 月 6 日，廣汽豐田鉑智 3X正式上市，新車共推出 7 款車型，售價區間 10.98-15.98 萬元。其中，帶激光雷達全場景高階智駕版本下探至 14.98 萬，權益后價格僅為 13.98 萬。3 月 10 日，零跑首款 B級車 B10 開啟預售，新車型共分為 5 個版本，售價區間 10.98-13.98萬元。其中，510 激光雷達智駕版售價下探至 12.98 萬，正式上市售價僅為 11.

77、98 萬，預售期間 73%的訂單是激光雷達智駕版。4 月 2 日，北汽極狐阿爾法新 6 系上市。其中，三激光智駕版將搭載 3 顆激光雷達，補貼后售價為 19.58 萬元。圖表圖表31：零跑零跑B10激光雷達版低至激光雷達版低至11.98萬元萬元 圖表圖表32：極狐阿爾法極狐阿爾法S6三激光智駕版低至三激光智駕版低至19.58萬元萬元 來源：零跑汽車微信公眾平臺，國金證券研究所（注：正式上市售價減 1 萬元，來源：汽車之家微信公眾平臺，國金證券研究所（注：22.58 萬減去至高 3 萬元公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 因而 510 激光雷達智駕版實際價格約為 11

78、.98 萬元。）的廠家置換補貼約為 19.58 萬元。）2.2.2 海外海外：拿下拿下歐洲頂級主機廠歐洲頂級主機廠定點意味著中國激光雷達真正進入全球汽車工業的核心定點意味著中國激光雷達真正進入全球汽車工業的核心供應鏈供應鏈 海外市場方面，德系和日系車企上車激光雷達相對積極，其中奧迪早在 2019 年 4 月就選配法雷奧的激光雷達上車 A8L，日系車企本田、豐田也相繼在 21、22 年跟進。在本次公司取得歐洲頂級主機廠全球定點以前，中國激光雷達整機企業鮮少取得海外OEM 定點（速騰聚創 2021 年取得北美新能源主機廠 Lucid 定點）。這一方面由于海外OEM（除特斯拉以外）智能化進展較慢，偶

79、有搭載激光雷達的車型上市也多以“嘗鮮”為主，因而海外 OEM 過去對于激光雷達產品的性能要求不高，且成本敏感性較低，采購廠商多以法雷奧、Innoviz 為主。另一方面，海外 OEM 巨頭也面臨供應商選擇上的困境在性能卓越、售價較低的中國激光雷達與性能一般、售價昂貴的老牌 Tier1 的產品之間做選擇，有時甚至由于過分注重 reputation 選擇后者的產品。因此，公司本次取得歐洲頂級主機廠全球定點意味著中國激光雷達真正進入全球汽車工業的核心供應鏈，打開了市場對于中國激光雷達廠商出海銷售的定價空間。圖表圖表33：海外市場部分搭載激光雷達的車型（不完全統計）海外市場部分搭載激光雷達的車型（不完全

80、統計）車廠 車型 單車激光雷達搭載顆數 激光雷達供應商 標配/選配 售價區間（萬元）發售時間 奔馳 奔馳 S 級 1 法雷奧/95-205 2021 年 寶馬 寶馬 i7 1 Innoviz/95-145 2022 年 12 月 寶馬 5 系/Innoviz/2024 年 1 月 寶馬 7 系 2 Innoviz/90-125 2025 年 寶馬 iX 1 Innoviz/75-85 2025 年 3 月 奧迪 奧迪 A8L 1 法雷奧 選配 80-210 2019 年 4 月 奧迪 A6L 1 法雷奧/45-65 2025 年 奧迪 Q7(2025 款)1 法雷奧 選配 60-80 2025

81、 年 本田 本田 Legend Hybrid EX 5/40 2021 年 3 月 本田 0 Saloon/2026 年 豐田 雷克薩斯 LS 3/選配 90-120 2025 年 1 月 日產 日產 Skyline/2022 年 5 月 來源：汽車之家，界面新聞，懂車帝，易車，汽車測試網微信公眾平臺，車東西微信公眾平臺，路咖社微信公眾平臺，國金證券研究所 2.2.3 油車油車：“油電同智”風起，燃油平臺對于激光雷達的采購需求有望釋放“油電同智”風起，燃油平臺對于激光雷達的采購需求有望釋放 一段時間以來，汽車智能化與電動化高度綁定，彷佛只有電動車才能做智能化。通過梳理汽車電子電氣架構 EEA

82、的發展邏輯，并結合近年來國內外燃油主機廠的“油電同智”相關動作，我們認為內燃機與智能化二者并不沖突，燃油車也可以進行智能化迭代。傳統汽車的電子電氣架構（EEA）是分布式的，主要負責信息交互和復雜操作，由幾十個散落在車身各處的 ECU（電子控制單元）構成，由此帶來兩個問題：硬件管理難度大：不同 ECU 往往來自不同的供應商，適配不同的嵌入式軟件和底層代碼，缺乏中央統一調度。隨著汽車智能化的發展，分布式 EEA 中 ECU 的數量不斷增多，布線愈發復雜，使得架構難以持續拓展，加劇管理難度。通訊帶寬有限：傳統 ECU 之間是通過 CAN 網絡或者是 LIN 總線進行數據傳輸，帶寬相對有限（CAN 的

83、上限一般為 10Mbps）。隨著汽車智能化的發展，車載傳感器的數量與種類增多，功能和場景越來越豐富，車輛對于數據傳輸和處理的要求越來越高，傳統的通訊結構已經難堪重負。因此，在傳統 EEA 分布式架構下，燃油車的 OTA 極其受限，要做到整車 OTA 非常困難，只有將 ECU 化零為整成域控或者是中央集中式架構，才更便于 OTA：硬件化零為整：集中式 EEA 將各功能子系統/模塊交由集中式電子器件（域控制器）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 統一控制，從而簡化硬件的物理空間布局、連接與布線。智能汽車的軟件復雜度提高，需要更大的算力來支撐軟件運行，因此以異構 SoC

84、為核心的計算平臺將替換 ECU成為主要的計算節點。通訊帶寬擴容：智能汽車要求軟件能夠靈活調用硬件，需要更大的通信帶寬和更靈活的通信機制，因此車載以太網將取代 CAN 網絡成為新的主干網。計算節點和通信網絡的升級將進一步促進 EEA 的集中化。至此，我們得到第一個結論：無論是域控還是中央計算架構，對于油車和電車都是可行的，市場對于燃油車智能化的疑慮更多是由傳統 EEA 架構所帶來的。圖表圖表34：汽車電子電器架構汽車電子電器架構EEA由分布式走向集中式由分布式走向集中式 來源：維科網，國金證券研究所 相對于燃油車，電動車的結構更加簡單，核心是電池、電機、電控組成的三電系統，車控、驅動系統的參數較

85、少，而且數據種類、接口簡單、清晰，因而適配成本較低。同時，以電為主的架構延遲較小、冗余相對好做。反觀油車，燃油車的動力結構更為復雜，涉及到油箱、變速箱、發動機以及傳動系統。同樣是智駕系統中控制加減速這一場景，電車體系內智駕系統直接控制電機轉速，但油車體系內需要控制噴油量、變速箱，并進行檔位匹配，系統復雜度更高。因此，近期“油電同智”的浪潮中，無論是上汽奧迪 A5L、奔馳 MMA 平臺還是吉利中國星，上述車企均針對燃油平臺的車型適配了一套獨特的域控架構，比如奧迪 PPC 平臺中的 E 1.2 電子電氣架構、奔馳自研的 MB.OS 架構以及吉利 CMA 架構下的“千里浩瀚智駕系統”。同時，由于智能

86、駕駛的感知模塊不涉及規控層，通用性更強，因此本次歐洲頂級主機廠旗下的燃油平臺定點公司的激光雷達開發智能駕駛功能，進一步證明無論是油車還是電車都可以且需要搭載激光雷達實現智能駕駛。至此，我們得到第二個結論：燃油車配置智能駕駛的系統復雜度更高，因而需要適配更有針對性的域控底座，而激光雷達作為車載感知部件的通用性較強，無論是油車還是電車都會有采購需求。圖表圖表35：上汽奧迪上汽奧迪A5L搭載雙激光雷達搭載雙激光雷達 圖表圖表36：梅賽德斯奔馳梅賽德斯奔馳Drive Pilot搭載激光雷達搭載激光雷達 來源：懂車微信公眾平臺，國金證券研究所 來源：車天地，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁

87、特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 三、盈利預測及估值 3.1 盈利預測盈利預測：25 年公司有望實現約年公司有望實現約 32.6 億元營收，億元營收，GAAP 歸母凈利潤歸母凈利潤 2.70 億元億元 營業收入方面，我們預計公司 25/26/27 年分別實現 32.6/47.3/63.0 億元收入，同比增速分別為 56.8%/45.4%/33.2%。結構端分解預測如下：1）激光雷達產品收入：公司激光雷達產品由 AM 和 ADAS 兩塊業務構成，AM 條線未來3 年的主要增長驅動來自以 JT 系列為主的割草機下游出貨，ADAS 條線未來的主要增長驅動則來自乘用車智能駕駛的滲透率提速，22/23/

88、24 國內 ADAS 激光雷達滲透率分別為0.5%/1.7%/4.9%，2025 滲透率有望加速向上。我們預計 25/26/27 年公司激光雷達出貨量分別為 159/301/437 萬臺，參考速騰聚創價格預期未來降價幅度逐漸收斂，預計25/26/27 年 ASP 分別為 1,960/1,527/1,410 元。綜上，我們預計 25/26/27 年分別為31.2/45.9/61.6 億元，同比增速為 60.1%/47.4%/34.2%。2）氣體檢測產品及其他收入：公司過去幾年氣體檢測產品收入相對平穩，業務發展重點已轉移至激光雷達產品，我們預計 25/26/27 年分別為 0.20/0.20/0.

89、20 億元，同比持平。3）服務收入：公司過去 2 年服務收入相對平穩且占比較小，我們預計 25/26/27 年分別為1.20/1.20/1.20 億元，同比持平。毛利率方面，綜合考慮激光雷達產品 ASP 逐年下降以及 AM 與 ADAD 產品結構變化，同時考慮到激光雷達出貨量翻倍以上增長所帶來的規模效應，我們預計 25/26/27 年公司綜合毛利率分別為 39.6%/39.8%/39.9%，小幅回落。我們預計未來 3 年公司員工數量端持平微增，結合 2024Q4EarningsCall 管理層指引，25年公司 OpEx總額小于 24 年。我們預計公司 25 年起進入撬動經營杠桿釋放利潤的階段，

90、預計 25/26/27 年 GAAP 歸母凈利潤分別為 2.70/6.48/10.81 億元，對應 GAAP 歸母凈利潤率分別為 8.3%/13.7%/17.2%。預計 Non-GAAP 歸母凈利潤分別為 3.56/7.21/11.56 億元，對應 Non-GAAP 歸母凈利潤率分別為 10.9%/15.2%/18.3%。圖表圖表37：2025年公司有望實現約年公司有望實現約32.6億元營收，億元營收，GAAP歸母凈利潤歸母凈利潤2.7億元億元 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（億元）營業收入（億元）3.48

91、4.16 7.21 12.03 18.77 20.77 32.56 47.33 63.04 同比增速 19.5%73.3%66.9%56.0%10.7%56.8%45.4%33.2%激光雷達產品收入 3.28 3.46 6.85 11.22 17.35 19.47 31.16 45.93 61.64 同比增速 5.5%98.0%63.8%54.6%12.2%60.1%47.4%34.2%出貨量（萬臺）0.3 0.4 1.4 8.0 22.2 50.2 159.0 300.9 437.1 同比增速 44.9%238.6%467.5%176.1%126.0%216.7%89.3%45.3%ASP（

92、元）113,600 78,353 48,338 13,947 7,812 3,879 1,960 1,527 1,410 同比增速 -31.0%-38.3%-71.1%-44.0%-50.3%-49.5%-22.1%-7.6%氣體檢測產品及其他收入 0.20 0.69 0.21 0.30 0.30 0.19 0.20 0.20 0.20 服務收入 0.15 0.51 1.12 1.11 1.20 1.20 1.20 綜合毛利率綜合毛利率 70.4%57.5%53.0%39.2%35.2%42.6%39.6%39.8%39.9%研發費率研發費率 43.0%55.3%51.1%46.2%42.1%

93、41.2%24.6%19.2%16.6%管理費率管理費率 15.8%18.4%32.8%16.7%17.1%15.3%8.7%6.5%5.4%銷售費率銷售費率 11.1%12.0%9.6%8.7%7.9%9.3%5.4%4.2%3.7%GAAP 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）-1.75-1.07-24.56-7.47-4.76-1.02 2.70 6.48 10.81 同比增速 38.9%-2190.8%69.6%36.3%78.5%363.9%140.1%66.7%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 GAAP 凈利率凈利率-50.4%-25.8%-340.7

94、%-62.1%-25.4%-4.9%8.3%13.7%17.2%Non-GAAP 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）-6.42-2.41 0.14 3.56 7.21 11.56 同比增速 62.4%扭虧為盈 2497.5%102.9%60.3%Non-GAAP 凈利率凈利率 -53.4%-12.9%0.7%10.9%15.2%18.3%來源：公司財報，國金證券研究所（注：GAAP 與 Non-GAAP 凈利潤的差額來自以股份支付的薪酬，公司指引 25 年預計實現 2-3.5 億元 GAAP 凈利潤，3.5-5 億元 Non-GAAP 凈利潤。）圖表圖表38：24年公司以股份支付的薪酬邊際下

95、降年公司以股份支付的薪酬邊際下降 單位（萬元）單位（萬元）2022A 2023A 2024A Non-GAAP 與 GAAP 差額 10,522 23,462 11,606 其中：人工成本-以股份支付的薪酬 804 1,625 693 銷售費用-以股份支付的薪酬 629 2,068 1,297 管理費用-以股份支付的薪酬 4,900 6,333 2,778 研發費用-以股份支付的薪酬 4,189 13,437 6,838 來源：公司財報，國金證券研究所 23-24 年分季度看，公司收入規模整體高于友商，單季度毛利率幾乎均維持在30%以上，顯著高于友商。8 個季度以來公司三費率整體趨于改善，整體

96、高于友商。圖表圖表39：公司毛利率及費用率均顯著高于友商公司毛利率及費用率均顯著高于友商 1Q2023 2Q2023 3Q2023 4Q2023 1Q2024 2Q2024 3Q2024 4Q2024 禾賽 營業收入（億元）營業收入（億元）4.30 4.40 4.46 5.61 3.59 4.59 5.39 7.20 環比增速 2.4%1.2%25.9%-36.0%27.8%17.6%33.4%同比增速 -16.5%4.2%21.1%28.3%毛利率毛利率 37.8%29.8%30.6%41.2%38.8%45.1%47.7%39.0%研發費用（萬元）20,850 16,100 19,257

97、22,848 19,440 19,861 22,025 24,238 研發費率 48.5%36.6%43.2%40.7%54.1%43.3%40.8%33.7%管理費用（萬元）4,954 5,670 8,050 13,341 6,877 6,615 7,652 10,548 管理費率 11.5%12.9%18.1%23.8%19.1%14.4%14.2%14.7%銷售費用（萬元）3,536 2,693 3,685 4,966 4,196 5,575 4,622 4,911 銷售費率 8.2%6.1%8.3%8.8%11.7%12.1%8.6%6.8%速騰聚創 營業收入（億元）營業收入（億元）1

98、.45 1.84 2.64 5.28 3.61 3.66 4.08 5.14 環比增速 27.1%43.1%100.1%-31.6%1.4%11.4%26.0%同比增速 149.1%98.8%54.7%-2.6%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 毛利率毛利率 -4.1%10.3%8.7%11.0%12.2%14.8%17.4%22.3%研發費用（萬元）7,526 17,113 11,642 27,230 14,856 16,479 15,174 15,034 研發費率 51.9%92.9%44.2%51.6%41.2%45.0%37.2%29.3%管理費用（萬元）

99、3,428 13,623 7,826 9,717 3,829 4,396 3,642 4,530 管理費率 23.7%74.0%29.7%18.4%10.6%12.0%8.9%8.8%銷售費用（萬元）1,867 2,150 2,131 2,453 2,840 2,863 2,641 2,684 銷售費率 12.9%11.7%8.1%4.7%7.9%7.8%6.5%5.2%來源：Wind，國金證券研究所 3.2 投資建議及估值投資建議及估值：給予公司：給予公司 2025 年年 6X PS 估值，看估值，看 28 億美元目標市值億美元目標市值 目前激光雷達板塊的核心邏輯是銷量倍增所帶動的收入高速增

100、長，我們采用市銷率法，選取 4 家全球范圍內的激光雷達可比友商，25/26/27 年 4 家可比友商的 PS 中位數分別為2.4/1.0/2.4X。由于激光雷達行業目前由國內廠商主導，且公司作為全球龍頭享受估值溢價，我們參考 25 年速騰聚創估值，給予公司 25 年 6X PS，看 195.4 億元人民幣（對應27.9 億美元）目標市值，目標價 21.28 美元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表40：2025年國內友商速騰聚創年國內友商速騰聚創PS約為約為5X 證券代碼 證券簡稱 市值 營業收入（億元）PS(億元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A

101、2024A 2025E 2026E 2027E 2498.HK 速騰聚創 136 11.2 16.5 26.8 42.3 55.8 11.9 8.1 5.1 3.2 2.4 LAZR.O Luminar Technologies 12 5.0 5.5 6.4 9.8 19.8 3.0 1.8 1.2 OUST.O Ouster 27 5.9 8.1 10.5 14.6 7.9 5.8 2.6 INVZ.O Innoviz Technologies 9 1.5 1.8 4.0 9.5 20.0 11.7 2.3 1.0 中位數 15.9 6.9 2.4 1.2 2.4 HSAI.O 禾賽 105

102、 18.8 20.8 32.6 47.3 63.0 4.2 6.4 3.2 2.2 1.7 來源：Wind，國金證券研究所（注：市值截止 2025.4.18；Luminar Technologies、Ouster、Innoviz Technologies 的盈利預測采用 BBG 一致預期；速騰聚創的盈利預測采用國金計算機此前預測；上表中幣種統一采用人民幣。）四、風險提示 乘用車銷量與高級別自動駕駛滲透率不及預期的風險。乘用車銷量與高級別自動駕駛滲透率不及預期的風險。假設全球及中國乘用車銷量不及預期，或 L3 及以上高級別智能駕駛在乘用車中的滲透率不及預期，將會對車載激光雷達的銷量帶來擾動。國際

103、關系趨緊影響海外銷售風險。國際關系趨緊影響海外銷售風險。公司 24 年海外收入占比 25.7%，北美收入占比 13.5%，假設地緣政治局勢或關稅政策持續趨緊，可能會對公司全球展業的銷售出貨產生較大影響。被被 BlueOrca 做空導致股價大幅波動的風險。做空導致股價大幅波動的風險。3 月 18 日，沽空機構 Blue Orca Capital 發布做空報告，指出公司業務涉軍，并針對高AM 收入與高毛利率質疑公司財務報表真實性。次日，公司發布公告回應，“禾賽始終秉持嚴格的商業道德標準與合規要求。我們強烈反對 Blue Orca Capital 報告中的指控，并認為其毫無依據”。我們認為，1）針對

104、涉軍問題，CCTV 截圖實際上是在描述國防科技大學的一個大學生研究項目，并非指真正中國軍方使用的裝備。一個市場化的產品被第三公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 方機構流轉到學研機構進行研發應用是正?，F象，甚至閑魚上也可以買到公司和其他家的激光雷達，類似二手市場的交易和下游用途已不屬于公司的經營和管控范疇。另外，目前軍用激光雷達的需求參數也明顯不同于民用。2）針對大客戶 Cruise 流失引發的虛增收入擔憂，Robotaxi 采購零部件通常提前 1-2 年進行，Blue Orca 報告忽視了供應鏈訂單周期這一重要因素。3）針對高毛利率質疑，“大多數同行的毛利率為負數或

105、平衡”這一說法只覆蓋了海外的激光雷達公司，卻忽略了中國在該領域的領先地位。管理層減持導致股價大幅波動的風險。管理層減持導致股價大幅波動的風險。3 月 13 日，公司發布減持公告，李一帆、向少卿、孫愷 3 名 Founder 合計計劃減持約 304.4萬股，約占公司總股本的 2.92%。我們認為，公司在經歷 50%大漲之后，管理層小幅減持并未影響公司的正常展業經營，且并未擾動公司第二輪啟動的核心邏輯披露歐洲頂級主機廠定點+25 年利潤指引超預期。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 附錄：利潤表預測摘要（單位：百萬元）附錄：利潤表預測摘要（單位：百萬元）項目/報告期 2

106、022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 1,203 1,877 2,077 3,256 4,733 6,304 營業成本 731 1,216 1,193 1,966 2,850 3,791 毛利 472 661 885 1,290 1,883 2,513 銷售費用 105 149 193 176 200 231 管理費用 201 320 317 284 306 338 研發費用 555 791 856 801 910 1,047 營業利潤-319 -475 -113 29 466 897 利息收入 59 100 104 221 213 272 利

107、息支出 0 3 13 21 30 39 權益性投資損益 0 0 0 0 0 0 其他非經營性損益 11 27 276 71 71 71 其他損益 0 0 0 0 0 0 除稅前利潤除稅前利潤-301 -476 -102 300 721 1,201 所得稅 0 0 0 30 72 120 凈利潤凈利潤-301 -476 -102 270 648 1,081 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤（不含少數股東權益）（不含少數股東權益）-301 -476 -102 270 648 1,081 來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務

108、 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 0 0 0 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 0.000.00 0.000.00 0.000.00 0.000.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1

109、.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部

110、分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時

111、的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資

112、顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本

113、報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806