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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 核心品種構筑現有優勢，CKBA 打開未來空間 泰恩康（泰恩康（301263）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2024-02-23 收盤價（元）13.93 近 12 個月最高/最低（元）21.54/12.10 總股本（百萬股）425 流通股本（百萬股）268 流通股比例（%）62.98 總市值（億元）59 流通市值（億元）37 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 分析師：譚國超分析師：譚國超 執業證書號：S0010521120002 郵箱： 分析師：李昌幸分析師：李昌幸 執業證書號：S0

2、010522070002 郵箱： 相關報告相關報告 主要觀點：主要觀點：代理起家，拓展研發外延成為綜合性醫藥企業代理起家，拓展研發外延成為綜合性醫藥企業 泰恩康成立于 1999 年，經過 20 余年的發展，公司已經發展為一家以代理業務為基礎，自產產品快速發展的綜合性醫藥公司。公司發展歷程分為三個階段：（1）代理運營階段（1999-2002）；（2）拓展醫療設備領域階段（2002-2009）；（3）切入醫藥生產階段（2009 至今）。公司實際控制人為鄭漢杰、孫偉文夫婦，兩人合計直接持有公司 36.33%股份。公司產品品類豐富，公司代理產品主要為和胃整腸丸、沃麗汀和強生的吻合器。其中，和胃整腸丸、

3、沃麗汀是公司在中國的獨家代理產品；公司自產產品分為化學藥、外用藥及中藥、醫療器材及衛生材料，其中“愛廷玖”鹽酸達泊西汀片用于治療 18-64 歲男性早泄（PE）患者，為國內“首仿”，其質量、療效與原研藥相同。該產品自2020 年上市以來快速放量。2023 年前三季度，公司營業收入達 5.81億元，同比增長 1.34%，公司歸母凈利潤達 1.42 億元，同比增長11.53%。公司銷售模式以經銷為主，2022 年，公司經銷收入約 5.83億元，占公司營業收入比例為 74.38%。代理自產齊發力，三大核心品種構筑核心競爭力代理自產齊發力，三大核心品種構筑核心競爭力 和胃整腸丸：競爭格局優，提價策略帶

4、來新增長。和胃整腸丸屬于腸胃用藥中的止瀉通便類藥物，公司自成立之初便開始代理銷售，和胃整腸丸的銷售收入從代理第一年的 128.28 萬元，增長至 2022 年的1.58 億元。2023 年上半年，和胃整腸丸貢獻銷售收入 0.96 億元，同比增加 55.80%。2023 年 7 月，公司與泰國李萬山簽署技術轉讓合同，公司受讓取得泰國李萬山擁有的“和胃整腸丸”全套生產技術，并進行生產線改造，提升其整體產能。本次交易完后，“和胃整腸丸”將成為公司自有 OTC 藥品，進一步擴大公司在品牌中成藥領域的生產銷售優勢。和胃整腸丸有望量價齊升，為公司帶來持續增量。沃麗?。褐委熝鄣准膊≡兴?，知名度和渠道優勢助

5、力穩定增長。沃麗汀為日本第一藥品產業株式會社生產的原研藥，公司為沃麗汀中國總代理，沃麗汀與競品相比，競爭優勢明顯。愛廷玖+愛廷威：愛廷玖 PE 市場表現亮眼，愛廷威在抗 ED 市場有望快速放量?？?ED 市場成熟，競爭激烈，最初進入中國抗 ED 藥物市場的藥企都是外國企業，借助價格和渠道優勢，愛廷玖快速放量，2021年銷售額達到 1.54 億元，同比增長約 115%，占公司營業收入比例為23.55%，收入超過和胃整腸丸，成為公司銷售額第二大產品。公司自主研發的“愛廷威”他達拉非片于 2022 年 6 月獲批，并于 2022 年 8 月上市銷售，其質量、療效與原研藥品等同?！皭弁⑼彼_拉非片與

6、“愛廷玖”鹽酸達泊西汀片形成聯動效應，協同打開兩性健康市場，增加公司盈利水平。2022 年公司兩性健康用藥實現銷售收入 2.29億元，同比增長 48.48%；2023 年上半年，公司兩性健康用藥實現銷-52%-34%-17%1%19%2/235/238/2311/23泰恩康滬深300 泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/34 證券研究報告 售收入 1.44 億元，同比增長 36.15%。三大研發平臺，賦能自研藥品核心技術三大研發平臺，賦能自研藥品核心技術 公司以成為創新驅動型綜合性醫藥企業為目標，已建立三大醫藥研發技術平臺：功能性輔料和納米給藥關鍵技術平臺、生物大

7、分子藥物關鍵技術平臺以及仿制藥開發及一致性評價技術平臺。截至 2023 年 6 月30 日，公司主要的醫藥自主研發項目 34 項，其中 7 項已經提交藥品注冊批件申請，1 項提交了臨床試驗申請，1 項獲批開展 II 期臨床試驗，形成了良好的梯隊。在加強公司自主創新的同時，泰恩康還通過控股子公司博創園切入白癜風創新藥賽道。CKBA（賽克乳香酸）軟膏將是公司挺進創新藥賽道的第一步，白癜風缺乏對癥藥物治療，國內現有化藥均未獲批白癜風適應癥，市場存在空白。目前國內白癜風的研發格局良好，賽道擁擠度低。目前公司 CKBA 白癜風 II 期臨床試驗正式啟動，研發上市有望打開公司未來成長的天花板。此外 CKB

8、A 不僅可用于白癜風創新藥的研發，還能夠拓展至阿爾茨海默癥適應癥，目前，CKBA 通過靶向 MFE-2 治療阿爾茨海默癥動物，效果顯著，潛力無窮。投資建議投資建議 我們預計，公司 2023-2025 年收入分別為 8.15/10.62/13.74 億元，同比增長 4.0%/30.3%/29.4%，歸母凈利潤分別 1.79/2.67/3.59 億元，同比增長 2.5%/49.3%/34.2%，對應 2023-2025 年 EPS 分別為0.42/0.63/0.84 元，對應估值分別為 43X/29X/21X。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。風險提示風險提示 研發風險；代理運營業務的經營風險；進口

9、藥品注冊證到期再注冊風險。重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 783 815 1062 1374 收入同比（%）19.9%4.0%30.3%29.4%歸屬母公司凈利潤 175 179 267 359 凈利潤同比（%）45.4%2.5%49.3%34.2%毛利率（%）58.2%60.4%67.6%69.2%ROE（%）9.4%9.6%12.5%14.4%每股收益（元）0.79 0.42 0.63 0.84 P/E 41.14 42.99 28.79 21.46 P/B 4.14 4.13 3.61

10、3.09 EV/EBITDA 29.92 30.58 20.50 14.98 資料來源：iFinD，華安證券研究所 ZYhZjWqYjWdYoN7N9RbRsQqQoMsOjMoOmOkPoMpR7NpPvNwMmQuNwMmNzR 泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/34 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 代理起家，拓展研發外延成為綜合性醫藥企業代理起家，拓展研發外延成為綜合性醫藥企業.6 1.1 成立成立 20 余載，余載，“研產銷研產銷”一體的創新綜合型醫藥企業一體的創新綜合型醫藥企業.6 1.2 產品種類豐富，兩性健康用藥成為第二增長曲線產品種類豐富，兩

11、性健康用藥成為第二增長曲線.8 2 代理自產齊發力，三大核心品種構筑核心競爭力代理自產齊發力，三大核心品種構筑核心競爭力.11 2.1 和胃整腸丸：競爭格局優，提價策略帶來新增長和胃整腸丸：競爭格局優，提價策略帶來新增長.11 2.2 沃麗?。褐委熝鄣准膊≡兴?，知名度和渠道優勢助力穩定增長沃麗?。褐委熝鄣准膊≡兴?，知名度和渠道優勢助力穩定增長.14 2.3 愛廷玖愛廷玖 PE 市場表現亮眼，愛廷威在抗市場表現亮眼，愛廷威在抗 ED 市場有望快速放量市場有望快速放量.16 2.3.1 愛廷玖：國內首仿先發優勢，打破外資壟斷，愛廷玖：國內首仿先發優勢，打破外資壟斷，OTC 渠道放量迅速渠道放量

12、迅速.17 2.3.2 愛廷威：愛廷威：PE+ED，充分發揮渠道協同效應，充分發揮渠道協同效應.19 3 三大研發平臺，賦能自研藥品核心技術三大研發平臺，賦能自研藥品核心技術.19 3.1 平臺賦能，納米聚合物膠束研發行業領先平臺賦能，納米聚合物膠束研發行業領先.20 3.2 雷珠單抗注射液在研，協同公司眼科產品雷珠單抗注射液在研，協同公司眼科產品.21 3.3 仿制藥研發梯隊良好，積極配置兩性健康及老年慢性病領域仿制藥研發梯隊良好，積極配置兩性健康及老年慢性病領域.22 3.4 挺進創新藥賽道，挺進創新藥賽道，CKBA白癜風白癜風期臨床試驗啟動期臨床試驗啟動.22 4 公司盈利預測與估值公司

13、盈利預測與估值.27 4.1 推薦邏輯推薦邏輯.27 4.2 公司業績拆分與估值對比公司業績拆分與估值對比.29 風險提示：風險提示：.30 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.32 泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/34 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程.7 圖表圖表 2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年三季報）年三季報）.8 圖表圖表 3 公司核心管理層概況公司核心管理層概況.8 圖表圖表 4 公司主要產品公司主要產品.9 圖表圖表 5 公司各產品收入情況（單位：億元）公司各產品收入情況（單位：億元）

14、.10 圖表圖表 6 公司地區收入結構（單位：億元）公司地區收入結構（單位：億元）.10 圖表圖表 7 公司主要產品銷售模式公司主要產品銷售模式.10 圖表圖表 8 公司銷售模式收入情況（單位：億元）公司銷售模式收入情況（單位：億元）.10 圖表圖表 9 公司營業收入情況（單位：億元，公司營業收入情況（單位：億元，%）.11 圖表圖表 10 公司歸母凈利潤情況（單位：億元，公司歸母凈利潤情況（單位：億元，%）.11 圖表圖表 11 公司毛利率及主要產品毛利率情況（單位：公司毛利率及主要產品毛利率情況（單位：%）.11 圖表圖表 12 公司期間費用情況（單位：億元，公司期間費用情況（單位：億元，

15、%）.11 圖表圖表 13 城市主要疾病發病率狀況（單位：城市主要疾病發病率狀況（單位：%）.12 圖表圖表 14 中國胃腸道疾病用藥零售終端市場（單位：億元）中國胃腸道疾病用藥零售終端市場（單位：億元）.12 圖表圖表 15 和胃整腸丸產品圖和胃整腸丸產品圖.13 圖表圖表 16 和胃整腸丸銷售收入及毛利率和胃整腸丸銷售收入及毛利率.13 圖表圖表 17 和胃整腸丸與其競品比較情況和胃整腸丸與其競品比較情況.13 圖表圖表 18 和胃整腸丸產品單價變化（單位：元和胃整腸丸產品單價變化（單位：元/瓶）瓶）.14 圖表圖表 19 和胃整腸丸（和胃整腸丸（50 粒粒/瓶）銷量（單位：萬瓶）瓶）銷量

16、（單位：萬瓶）.14 圖表圖表 20 眼科常用藥眼科常用藥.15 圖表圖表 21 中國眼科藥物市場規模情況中國眼科藥物市場規模情況.15 圖表圖表 22 沃麗汀產品圖沃麗汀產品圖.15 圖表圖表 23 2018-2021H1 沃麗汀銷售量及銷售額情況沃麗汀銷售量及銷售額情況.15 圖表圖表 24 沃麗汀與競品比較情況沃麗汀與競品比較情況.16 圖表圖表 25 中國抗中國抗 ED 藥物行業市場規模（單位：億元，藥物行業市場規模（單位：億元，%）.16 圖表圖表 26 白云山醫藥金戈產品銷售額及增速（單位：億元，白云山醫藥金戈產品銷售額及增速（單位：億元，%）.16 圖表圖表 27 中國中國 PE

17、 藥物行業市場規模藥物行業市場規模.17 圖表圖表 28 2021 年實體藥店年實體藥店 PE 藥物品牌銷售格局藥物品牌銷售格局.17 圖表圖表 29 2021 年公立醫院年公立醫院 PE 藥物品牌銷售格局藥物品牌銷售格局.17 圖表圖表 30 愛廷玖產品圖愛廷玖產品圖.18 圖表圖表 31 愛廷玖銷售額愛廷玖銷售額.18 圖表圖表 32 鹽酸達泊西片集采情況鹽酸達泊西片集采情況.18 圖表圖表 33 愛廷威產品圖愛廷威產品圖.19 圖表圖表 34 公司三大醫藥研發技術平臺部分在研產品公司三大醫藥研發技術平臺部分在研產品.20 圖表圖表 35 多西他賽膠束與紫杉醇膠束對比多西他賽膠束與紫杉醇膠

18、束對比.21 圖表圖表 36 雷珠單抗全球銷售額情況雷珠單抗全球銷售額情況.22 圖表圖表 37 2022Q1 眼科用藥院內銷售眼科用藥院內銷售 TOP10 品種品種.22 圖表圖表 38 白癜風發病機制白癜風發病機制.22 圖表圖表 39 白癜風的自身免疫疾病的發病機理白癜風的自身免疫疾病的發病機理.23 泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/34 證券研究報告 圖表圖表 40 白癜風分型及治療原則白癜風分型及治療原則.23 圖表圖表 41 2020-2030E 中國白癜風患者及用藥患者人數中國白癜風患者及用藥患者人數.24 圖表圖表 42 2020-2030E

19、中國白癜風藥物市場規模中國白癜風藥物市場規模.24 圖表圖表 43 白癜風治療方案白癜風治療方案.25 圖表圖表 44 全球白癜風藥物研發格局全球白癜風藥物研發格局.26 圖表圖表 45 賽克乳香酸賽克乳香酸(CKBA)是乳香酸（是乳香酸（AKBK）結構修飾后的化合物）結構修飾后的化合物.27 圖表圖表 46 CKBA 市場空間規模測算市場空間規模測算.27 圖表圖表 47 收入拆分預測（單位：百萬元）收入拆分預測（單位：百萬元）.29 圖表圖表 48 可比公司估值情況可比公司估值情況.30 泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/34 證券研究報告 1 代理起家，拓

20、展研發外延成為綜合性醫藥企業代理起家，拓展研發外延成為綜合性醫藥企業 1.1 成立成立 20 余載，“研產銷”一體的創新綜合型醫藥企業余載，“研產銷”一體的創新綜合型醫藥企業 泰恩康成立于 1999 年，經過 20 余年的發展，公司已經發展為一家以代理業務為基礎，自產產品快速發展的綜合性醫藥公司。公司主營業務為代理運營及研發、生產、銷售醫藥產品、醫療器械、衛生材料并提供醫藥技術服務與技術轉讓等，主要產品為和胃整腸丸、“沃麗汀”卵磷脂絡合碘片及“愛廷玖”鹽酸達泊西汀片。自成立開始，泰恩康作為和胃整腸丸和沃麗汀的中國唯一總代理，全權負責其中國市場，并分別將其運營推廣成為我國腸胃用藥與眼科用藥領域的

21、知名產品。公司于 2015 年搭建了三大醫藥研發技術平臺，儲備了較多具有競爭力的自主藥品研發項目。其中，2020 年上市的自研產品“愛廷玖”鹽酸達泊西汀片為國內首仿，產品上市快速放量，成為公司收入和利潤的新增長點。未來，公司將堅持內生式增長，外延式擴張和整合發展的戰略，通過自主研發并生產制造符合市場需求的醫藥產品、豐富產品結構，努力成為“研產銷”一體化的創新綜合型醫藥企業。歷史沿革：歷史沿革：公司發展歷程分為三個階段：（1）代理運營階段（1999-2002）：公司成立于 1999 年，并在同年成為泰國和胃整腸丸及日本卵磷脂絡合碘片(沃麗汀)中國總代理商，開始搭建全國營銷網絡。通過 20 多年

22、OTC 領域的深耕和積累，公司已在全國區域設立了運營網點，構筑營銷網絡優勢。（2）拓展醫療設備領域階段（2002-2009）：2002 年 3 月，公司成立汕頭市泰恩康醫用設備有限公司涉足醫療設備經營領域，現已成長為年銷售數千萬的醫療設備專業銷售公司，合作伙伴有強生、雅培等國際知名公司。2002 年 7 月，成立汕頭市泰恩康醫用器材廠有限公司，開始日用品及醫療耗材生產。（3）切入醫藥生產階段（2009 至今）：2009 年公司收購汕頭市五環制藥廠，切入醫藥生產領域。2015 年，公司通過收購馬鞍山天?？邓帢I、投資設立山東華鉑凱盛生物科技有限公司，完成“研、產、銷”全鏈條閉環，成為醫藥綜合型企業

23、。2018 年 4 月，“注射用多西他賽聚合物膠束”項目與復星醫藥達成戰略合作。2020年，鹽酸達泊西汀片“愛廷玖”正式獲批并上市，成為國產首款用于治療早泄的藥物。2022 年，用于治療男性 ED（勃起功能障礙）類藥物愛廷威他達拉非片獲得國家藥監局藥品注冊批件，成為公司又一男科重點品種。2023 年，公司與江蘇博創園生物醫藥科技有限公司進行股權戰略合作，開始布局皮膚科白癜風創新藥領域。泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/34 證券研究報告 股權結構：股權結構：公司實際控制人為鄭漢杰、孫偉文夫婦，兩人分別直接持有公司 20.77%和 15.56%的股份，合計持有公司

24、 36.33%股份，公司股權結構集中，實際控制人對公司掌控力強。公司目前擁有 8 個全資控股子公司，2 個控股子公司，形成“研、產、銷”全鏈條閉環。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 時間 事件 1999 1999 年 1 月 22 日，成立汕頭市泰康藥品有限公司，成為泰國和胃整腸丸及日本卵磷脂絡合碘片中國總代理商，開始搭建全國營銷網絡 2002 2002 年 3 月，成立汕頭市泰恩康醫用設備有限公司涉足醫療設備經營領域，現合作伙伴有強生、雅培等國際知名公司 2002 年 7 月，成立汕頭市泰恩康醫用器材廠有限公司，開始日用品及醫療耗材生產 2009 公司收購“汕頭市五環制藥廠”并更名為“

25、廣東泰恩康制藥廠有限公司”，切入醫藥生產領域 2011 2011 年 3 月，揭開公司股份改制的序幕，9 月廣東泰恩康制藥廠等四家公司成為全資子公司，11 月公司舉行“廣東泰恩康醫藥股份有限公司”創立大會暨第一次股東大會，12 月完成上市重組和股份制改造工作 2014 2014 年 10 月 8 日，泰恩康成功登陸新三板 2015 2015 年 2 月，成功收購安徽優質醫藥生產企業馬鞍山天?？邓帢I，實現在藥品生產方面業務延伸 2015 年 10 月，公司投資設立山東華鉑凱盛生物科技有限公司，標志著泰恩康完成“研、產、銷”全鏈條閉環，成為醫藥綜合型企業 2018 2018 年 4 月，華鉑凱盛“

26、功能性輔料與納米給藥關鍵技術平臺”首個產品“注射用多西他賽聚合物膠束”項目與復星醫藥達成戰略合作 2018 年 7 月，泰恩康總部喬遷新址汕頭市龍湖區萬吉工業園泰恩康生命科學園區 2020 2020 年 4 月，山東華鉑凱盛研發的鹽酸達泊西汀片“愛廷玖”正式獲批，成為國產首個用于治療早泄的藥物。7 月 8 日愛廷玖上市發布。2022 2022 年 3 月 29 日，泰恩康在深圳證券交易所創業板首次發行 A 股 2022 年 6 月，泰恩康研發的用于治療男性 ED（勃起功能障礙）類藥物愛廷威他達拉非片獲得國家藥監局藥品注冊批件，成為公司又一男科重點品種。2023 2023 年 2 月，泰恩康與國

27、家杰出青年基金獲得者、上海交通大學特聘教授、上海市第一人民醫院臨床轉化研究中心負責人王宏林教授及其團隊創立的江蘇博創園生物醫藥科技有限公司進行股權戰略合作，該公司正式成為泰恩康的控股子公司，標志著泰恩康開始布局皮膚科白癜風創新藥領域，瞄準百億黃金賽道。資料來源：公司官網，華安證券研究所 泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/34 證券研究報告 公司管理層：公司管理層：公司高管具有豐富的產業經驗，公司創始人為鄭漢杰，現為公司董事長兼總經理，曾任汕頭市郊區衛生局業務股主辦股員和汕頭經濟特區金安貿易發展公司經理。1.2 產品種類豐富，兩性健康用藥成為第二增長曲線產品種類豐

28、富，兩性健康用藥成為第二增長曲線 圖表圖表 2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年三季報）年三季報）資料來源：iFinD，華安證券研究所 圖表圖表 3 公司核心管理層概況公司核心管理層概況 姓名 職務 履歷 鄭漢杰 總經理 1983 年 9 月至 1985 年 5 月，任汕頭市郊區下蓬衛生院醫生；1985 年 5 月至 1992 年 3 月，任汕頭市郊區衛生局業務股主辦股員；1992 年至 1999 年，任汕頭經濟特區金安貿易發展公司經理；1999 年至今，任公司董事長（或執行董事）、總經理。陳淳 副總經理 1987 年 10 月至 1999 年 12 月，歷任汕頭經濟特區貿易

29、總公司財務經理、副總經理；2000年 1 月至今，在本公司任職，現任董事、副總經理 李挺 副總經理兼董事會秘書 2007 年 6 月至 2010 年 5 月，任華泰證券股份有限公司投資銀行部項目經理；2010 年 6 月至 2013 年 5 月，任宏源證券股份有限公司投資銀行部高級經理；2013 年 6 月至 2019 年 10月，任東北證券股份有限公司投資銀行部業務董事；2019 年 12 月至今，在公司任職，現任董事、副總經理、董事會秘書。孫濤 副總經理 2000 年至今，擔任廣東泰恩康醫藥股份有限公司營銷部區域經理、營銷部經理、營銷中心總監等職務。張震 副總經理 藥學博士，副主任藥師。2

30、002 年 7 月至 2005 年 7 月任山東大學藥學院藥物化學教研室講師；2005 年 7 月至 2015 年 6 月在國家食品藥品監督管理總局藥品審評中心工作，任主審審評員，高級審評員；2015 年 10 月至今任山東華鉑凱盛總經理。周桂惜 財務總監 本科會計學，工商管理碩士，高級會計師、注冊會計師、稅務師。2011 年 11 月至 2015 年2 月，歷任大華會計師事務所特殊普通合伙（廣州分所）審計專員、項目經理、部門經理；2015 年 9 月至今，在本公司歷任財務經理、財務副總監。資料來源：iFinD，公司招股書，華安證券研究所 泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評

31、級說明 9/34 證券研究報告 公司銷售的產品種類多達數十種，按照運營模式分類，公司產品可分為代理產品和自產產品。公司代理產品主要為和胃整腸丸、沃麗汀和強生的吻合器。其中，和胃整腸丸、沃麗汀是公司在中國的獨家代理產品，經過公司二十余年的經營，此兩種產品已分別成為腸胃領域和眼科領域中的知名產品，其盈利能力為公司帶來了穩定的現金流。公司自產產品分為化學藥、外用藥及中藥、醫療器材及衛生材料。公司自產的“愛廷玖”鹽酸達泊西汀片用于治療 18-64 歲男性早泄（PE）患者，為國內首仿，其質量、療效與原研藥相同。該產品自 2020 年上市以來快速放量，為公司業務帶來新增長動力。2022 年下半年上市的“愛

32、廷威”他達拉非片用于治療男性勃起功能障礙（ED），EDPE 均為常見的男性性功能障礙性疾病，公司布局“PE+ED”組合，協同打開兩性健康市場，助力企業業績穩健增長。營收結構：兩性健康用藥、眼科用藥、腸胃用藥在公司營收結構占比最大。營收結構：兩性健康用藥、眼科用藥、腸胃用藥在公司營收結構占比最大。公司 2023 年上半年公司營收 4.05 億元，其中兩性健康用藥收入 1.44 億元，收入占比為 35.46%；腸胃用藥收入 9636 萬元，收入占比為 23.79%；眼科用藥收入 8369 萬元，收入占比為 20.66%。地區收入結構：地區收入結構：公司主要銷售市場為境內。公司境內收入主要來源于華南

33、地區、華東地區和華中地區，2018 年至 2022 年，三者合計占營業收入比例分別為 74.86%、75.09%、75.94%、78.41%和 79.95%。公司位于廣東汕頭，在華南地區建立了完善的銷售網絡，公司華南地區銷售收入占比位列第一，比重均在 37%以上。圖表圖表 4 公司主要產品公司主要產品 資料來源：公司官網，公司招股書，華安證券研究所 注：2023 年 7 月，公司與泰國李萬山簽署技術轉讓合同，“和胃整腸丸”將成為公司自有 OTC 藥品。泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/34 證券研究報告 圖表圖表 5 公司各產品收入情況（單位：億元）公司各產品

34、收入情況（單位：億元）圖表圖表 6 公司地區收入結構（單位：億元）公司地區收入結構（單位：億元）資料來：公司招股書，公司年報，iFinD，華安證券研究所 資料來源：公司招股書，公司年報，iFinD，華安證券研究所 銷售模式：銷售模式：公司銷售模式以經銷為主。2022 年，公司經銷收入約 5.83 億元，占比 74.38%，直銷收入約 2.01 億元，占比 25.62%。公司產品種類豐富，不同產品進入終端客戶途徑、對終端客戶服務主體各異。公司主要產品愛廷玖、沃麗汀、和胃整腸丸主要銷售模式均為經銷。圖表圖表 7 公司主要產品銷售模式公司主要產品銷售模式 圖表圖表 8 公司銷售模式收入情況（單位：億

35、元）公司銷售模式收入情況（單位：億元）資料來源：公司招股書，華安證券研究所 資料來源：公司招股書，公司年報，華安證券研究所 營收及歸母凈利潤總體保持穩健增長。營收及歸母凈利潤總體保持穩健增長。2021 年公司營業收入和歸母凈利潤均下滑，主要系 2021 年疫情得到有效控制，口罩收入急劇下降。2021 年口罩業務收入約 0.4 億元，較 2020 年下降 83.37%。2022 年，公司營業收入為 7.83 億元，同比增長 19.86%，歸母凈利潤為 1.75億元，同比增長 45.43%。2023 年前三季度，公司營業收入 5.81 億元，同比增長1.34%；公司歸母凈利潤為 1.42 億元，同

36、比增長 11.53%。0.721.542.291.441.691.831.72.031.850.841.291.430.951.161.580.961.020.880.970.991.040.590.840.512.670.610.6300%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1兩性健康用藥眼科用藥腸胃用藥中成藥及外用藥醫療器械醫藥技術服務衛生材料及其他1.932.113.222.593.181.511.421.421.521.920.400.190.751.021.160.390.360.380.460.560.350.410.370.330.4

37、30.230.190.390.260.280.320.280.300.230.290.000.000.260.130.000%20%40%60%80%100%20182019202020212022華南區域華東區域華中區域華北區域西南區域西北區域東北區域境外3.78 3.89 4.55 4.79 5.83 1.37 1.07 2.54 1.74 2.01 0%20%40%60%80%100%20182019202020212022經銷直銷 泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/34 證券研究報告 圖表圖表 9 公司營業收入情況（單位：億元，公司營業收入情況（單位：

38、億元，%）圖表圖表 10 公司歸母凈利潤情況（單位：億元，公司歸母凈利潤情況（單位：億元，%）資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 公司總體毛利率穩中有升，各產品毛利率維持在較高水平。公司總體毛利率穩中有升，各產品毛利率維持在較高水平。2018 年至 2023 年上半年，公司毛利率整體呈上升趨勢。公司兩性健康用藥毛利率保持在 90%左右，主要系該產品生產成本低。腸胃用藥毛利率整體呈穩定上升趨勢，從2018年的73.69%上升至 2023 年上半年的 79.99%，主要系和胃整腸丸的銷售單價提升。眼科用藥毛利率整體呈上升趨勢，主要系關稅、匯率、采購價格變動等

39、因素對單位采購成本的影響。公司管理費用率較為穩定。銷售費用率整體呈上升趨勢，與公司業務規模的擴大相匹配。公司研發費用隨著公司研發項目的推進和增加而變動，因此整體研發費用率呈增長趨勢。圖表圖表 11 公司毛利率及主要產品毛利率情況（單位：公司毛利率及主要產品毛利率情況（單位：%）圖表圖表 12 公司期間費用情況（單位：億元，公司期間費用情況（單位：億元，%）資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 2 代理自產齊發力，三大核心品種構筑核心競爭力代理自產齊發力，三大核心品種構筑核心競爭力 2.1 和胃整腸丸：競爭格局優，提價策略帶來新增長和胃整腸丸：競爭格局優，提

40、價策略帶來新增長 胃腸疾病為常見病、多發病，年齡越大，發病率越高。胃腸疾病為常見病、多發病，年齡越大，發病率越高。據前瞻調查顯示，由于城5.144.967.096.547.835.8114.25%-3.40%42.83%-7.80%19.86%1.34%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0123456789201820192020202120222023(Q1-Q3)營業總收入同比增長率(右軸)0.740.551.611.201.751.4235.02%-26.25%192.92%-25.34%45.43%11.53%-50%0%50%100%150%200%250%00.20

41、.40.60.811.21.41.61.82201820192020202120222023(Q1-Q3)歸母凈利潤同比增長率(右軸)44.7642.5254.8250.1258.2163.4690.3990.7990.4190.5232.2932.5835.2738.7839.1041.6573.6974.9273.2577.2780.0479.99121416181201820192020202120222023H1毛利率(%)兩性健康用藥(%)眼科用藥(%)腸胃用藥(%)11.86%14.64%14.19%17.89%20.09%17.13%7.56%9.03%7.09%7.03%7.0

42、2%8.42%0%5%10%15%20%25%00.20.40.60.811.21.41.61.8201820192020202120222023（Q1-Q3)銷售費用管理費用研發費用銷售費用率管理費用率研發費用率 泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/34 證券研究報告 市市民生活工作節奏較快，壓力較大，城市主要疾病發病率狀況排名前三位的疾病分別是腸胃消化系統疾病、內分泌紊亂疾病、婦科疾病。腸胃消化系統疾病成為北上廣深排名第一的高發性疾病。據南方醫藥經濟研究所發布的 2016 年中國醫藥市場發展藍皮書 的數據顯示，城市公立醫院和縣級公立醫院化學藥銷售中消化系統及

43、代謝藥均排名第二，占比分別為 16.36%、18.24%。中國腸胃用藥市場空間廣闊，據中康資訊胃腸道疾病用藥零售終端市場概覽數據的統計，2020 年我國胃腸藥零售終端市場約為 269.40 億元，2017 年至 2020 年的年復合增長率為 7.40%。圖表圖表 13 城市主要疾病發病率狀況（單位：城市主要疾病發病率狀況（單位：%）圖表圖表 14 中國胃腸道疾病用藥零售終端市場（單位：億元）中國胃腸道疾病用藥零售終端市場（單位：億元）疾病疾病 北上廣深北上廣深 其他城市其他城市 腸胃消化系統疾病 49.43%38.17%內分泌紊亂 41.46%38.43%婦科疾病 39.43%42.16%脂肪

44、肝、乙肝等肝臟疾病 36.75%33.57%頸椎、腰椎及骨質增生 34.76%24.70%睡眠問題 31.76%19.84%前列腺增生、尿路感染等泌尿系統疾病 24.21%26.75%心臟方面 18.75%17.45%肺部呼吸系統問題 18.43%24.10%資料來源：前瞻經濟學人，華安證券研究所 資料來源：中康資訊，華安證券研究所 和胃整腸丸屬于腸胃用藥中的止瀉通便類藥物，主要作用為溫中和胃，理氣止痛，適用于邪滯中焦所致的惡心、嘔吐、納差、胃痛、腹痛、胃脹、腹脹、泄瀉,生產廠商為泰國李萬山藥廠（釣魚商標）兩合公司。和胃整腸丸在我國尤其是東南沿海地區享有較高知名度,安全性與療效得到了廣大患者與

45、專家的認可。2008 年，經首都醫科大學附屬北京中醫醫院臨床驗證其在治療急性腹瀉邪（寒邪）滯中焦證方面療效總有效率為96.66%。公司自成立之初便開始代理銷售和胃整腸丸，20 余年的市場推廣和宣傳，構建了和胃整腸丸在國內完善的銷售網絡，銷售數量大幅度提升，使和胃整腸丸成為腸胃用藥里的知名品牌。和胃整腸丸的銷售收入從代理第一年的 128.28 萬元，增長至 2022 年的1.58 億元。2023 年上半年，和胃整腸丸貢獻銷售收入 0.96 億元，同比增長 55.80%。217.47239.92260.63269.400501001502002503002017201820192020銷售額（億元

46、）泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/34 證券研究報告 圖表圖表 15 和胃整腸丸產品圖和胃整腸丸產品圖 圖表圖表 16 和胃整腸丸銷售收入及毛利率和胃整腸丸銷售收入及毛利率 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 和胃整腸丸競爭格局占優。和胃整腸丸競爭格局占優。在止瀉通便類藥物中，大幸藥品株式會社（日本）生產的喇叭牌正露丸和香港李萬山藥廠有限公司生產的肚痛健胃整腸丸與和胃整腸丸的功效具有相似性，為其主要競品。由于香港地區藥品生產質量管理規范等藥品監管政策的變化，香港李萬山藥廠無法正常生產和供貨，目前市場上僅有少量的肚痛健胃整

47、腸丸在售。因此，目前和胃整腸丸主要的競品為喇叭牌正露丸。喇叭牌正露丸在中國的代理商為金活醫藥集團，據其披露的年報顯示，2018 年至 2021 年，喇叭牌正露丸銷售收入分別為0.66 億元、0.94 億元、0.53 億元和 0.51 億元，遠低于公司和胃整腸丸的銷售收入，競爭能力較弱。因此，和胃整腸丸在中國擁有良好的市場競爭格局。未來，和胃整腸丸有望量價齊升，為公司帶來持續增量。未來，和胃整腸丸有望量價齊升，為公司帶來持續增量。公司之前系和胃整腸丸在中國的唯一總代理商，擁有和胃整腸丸完整的市場定價權。和胃整腸丸產品共有三個規格，分別為 50 粒/瓶，120 粒/瓶以及 300 粒/瓶，其中 5

48、0 粒/瓶最暢銷且收入占比最高。和胃整腸丸三個規格產品的價格均呈整體上升趨勢。和胃整腸丸（50 粒/瓶）由 2018年的 32.85 元/瓶上升至 2021 年上半年的 36.17 元/瓶，整體增長約 10%。2018 年至2019 年，和胃整腸丸（50 粒/瓶）銷售量從 820.15 萬瓶增長到 855.67 萬瓶。2020 年，因新冠疫情導致泰國藥廠受供貨和物流影響，和胃整腸丸在市場上供不應求，其銷售受1.291.430.951.161.58 0.9673.69%74.92%73.25%77.27%80.04%79.99%68%70%72%74%76%78%80%82%00.20.40.6

49、0.811.21.41.61.8201820192020202120222023H1和胃整腸丸銷售額（億元）和胃整腸丸毛利率(%)圖表圖表 17 和胃整腸丸與其競品比較情況和胃整腸丸與其競品比較情況 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/34 證券研究報告 到影響較大，2021 年及 2022 年上半年呈恢復趨勢，在短時間內恢復疫情前水平并再創新高。2023 年 7 月，公司與泰國李萬山簽署技術轉讓合同，公司受讓取得泰國李萬山擁有的“和胃整腸丸”全套生產技術，并進行生產線改造，提升其整體產能。本次交易完后，“和胃整腸丸”將成為

50、公司自有 OTC 藥品，進一步擴大公司在品牌中成藥領域的生產銷售優勢。綜上，和胃整腸丸的量價齊升會給公司帶來更多的收入和利潤增長。圖表圖表 18 和胃整腸丸產品單價變化（單位：元和胃整腸丸產品單價變化（單位：元/瓶）瓶）圖表圖表 19 和胃整腸丸（和胃整腸丸（50 粒粒/瓶）銷量（單位：萬瓶）瓶）銷量（單位：萬瓶）資料來源：公司招股書，華安證券研究所 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 2.2 沃麗?。褐委熝鄣准膊≡兴?，知名度和渠道優勢助力穩定增長沃麗?。褐委熝鄣准膊≡兴?，知名度和渠道優勢助力穩定增長 隨著電子產品的普及、用眼習慣的改變，眼科醫療市場的整體規模不斷擴張。中國衛生健康統計年

51、鑒數據顯示，2019 年我國眼科醫院診療人次達到 3,433.41 萬人，同時眼科?？漆t院數量達到 945 家?；邶嫶蟮难劭苹颊?，眼科用藥市場增長迅速。根據歐康維視招股書，中國眼科藥物市場規模預計于 2021 年達到 247 億元。眼科用藥主要包括抗感染、抗炎抗過敏、白內障、青光眼、視疲勞干眼癥和眼底病變六大用藥。其中，眼底病變是指包括視網膜、眼底血管、視神經乳頭、視神經纖維、視網膜上的黃斑部、玻璃體以及視網膜后的脈絡膜等這些眼底部位的各類病變，如炎癥、腫瘤、各類血管病變及許多系統性疾病引起的眼部病變等。眼底病變的病種繁多，對視力危害極大，嚴重可致盲，治療難度較大。近年來，由于不良用眼習慣及

52、高血壓、糖尿病、心腦血管疾患的發病率的增加，眼底病發病率有所提高，眼底病的基本醫療服務需求迅速增加。12.9513.9614.2015.4217.1617.4216.9420.4332.8532.3836.4236.170.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002018201920202021H1和胃整腸丸（50粒/瓶）和胃整腸丸（120粒/瓶）和胃整腸丸（300粒/瓶）820.15855.67504.28235.6301002003004005006007008009002018201920202021H1和胃整腸丸（50粒/瓶）銷量 泰恩康（泰恩

53、康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/34 證券研究報告 圖表圖表 20 眼科常用藥眼科常用藥 圖表圖表 21 中國眼科藥物市場規模情況中國眼科藥物市場規模情況 資料來源：美柏醫健，華安證券研究所 資料來源：歐康維視招股說明書，華安證券研究所 沃麗汀為日本第一藥品產業株式會社生產的原研藥，是一種卵磷脂絡合碘制劑，主要用于治療中心性漿液性脈絡膜視網膜病變，中心性滲出性脈絡膜視網膜病變，玻璃體出血，玻璃體混濁，視網膜中央靜脈阻塞等。沃麗汀為固體口服制劑，主要優點是可以口服并能準確地釋放微量的碘，安全性好。它既能發揮碘制劑的作用，又克服了傳統碘制劑產生的不良反應，作用緩和而持久。在

54、各種眼底出血和滲出性疾病中，無論是發病早期的應用或是慢性病例的長期應用，均療效確切、安全可靠，無明顯副作用的臨床記錄。公司為沃麗汀中國總代理，自 1999 年開始代理銷售，20 年的專業市場推廣加之完善的銷售網絡，沃麗汀成為中國眼科用藥中的知名產品。沃麗汀的銷售收入和銷售量從第一年的 193.54 萬元和 2.66 萬盒，增長至 2019 年的 1.83 億元和191.43 萬盒，2020 年受新冠疫情影響有所下降，分別為 1.70 億元和 175.57 萬盒。圖表圖表 22 沃麗汀產品圖沃麗汀產品圖 圖表圖表 23 2018-2021H1 沃麗汀銷售量及銷售額情況沃麗汀銷售量及銷售額情況 資

55、料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 沃麗汀與競品相比，競爭優勢明顯。沃麗汀與競品相比，競爭優勢明顯。目前，我國市場銷售的卵磷脂絡合碘制劑僅沃麗汀與適麗順兩種，適麗順是由西安漢豐藥業有限責任公司生產的膠囊劑。140153160180187213247050100150200250300201520162017201820192020E2021E市場規模（億元）178.63191.43175.5792.91.691.831.700.9000.20.40.60.811.21.41.61.820501001502002502018201920202021H1沃麗汀銷

56、售量（萬盒）沃麗汀銷售額（億元，右軸）泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/34 證券研究報告 億勝生物科技為適麗順代理公司，根據其 2018 年的年報披露，億勝生物科技代理的全部眼科產品銷售收入約為人民幣 9143.56 萬元，2018 年沃麗汀的銷售收入金額為 1.69 億元，因此，沃麗汀的銷售收入規模遠大于適麗順的銷售收入規模。2.3 愛廷玖愛廷玖 PE 市場表現亮眼，愛廷威在抗市場表現亮眼，愛廷威在抗 ED 市場有望快速放量市場有望快速放量 抗抗 ED 市場成熟，競爭激烈。市場成熟，競爭激烈。勃起功能障礙是常見男科疾病，根據暉致醫藥聯合中國初級衛生保健基金

57、會、中康科技共同發布的 健康中國幸福時代藍皮書，中國男性勃起功能障礙總體患病率達 49.69%。ED（勃起功能障礙）藥物市場主要包括西地那非、伐地那非、他達拉非等磷酸二酯酶 5（PED-5）抑制劑，西地那非已獲批的產品有枸櫞酸西地那非片和枸櫞酸西地那非口崩片,這兩個產品占西地那非藥物的 80%以上市場，占抗 ED 藥物 70%左右市場。最初進入中國抗 ED 藥物市場的藥企都是外國企業，分別為輝瑞公司的萬艾可、禮來公司的希愛力、拜耳公司的艾力達。在 2013 年，這三類產品的市場占有率分別為 58.8%、34.6%和 6.6%，完全呈現“三分天下”的格局。廣州白云山醫藥集團股份有限公司的枸櫞酸西

58、地那非片（“金戈”）則是國內首個枸櫞酸西地那非仿制藥，于 2014 年 10 月上市。金戈上市后第二年，即 2015 年營業收入達到2.34 億元，并于 2022 年增長至 10.52 億元，復合增長率達 23.95%。圖表圖表 25 中國抗中國抗 ED 藥物行業市場規模（單位：億元，藥物行業市場規模（單位：億元，%）圖表圖表 26 白云山醫藥金戈產品銷售額及增速（單位：億元，白云山醫藥金戈產品銷售額及增速（單位：億元，%）資料來源：頭豹研究院，華安證券研究所 資料來源：白云山歷年年報，華安證券研究所 抗抗 PE（早泄）藥物處于藍海市場。（早泄）藥物處于藍海市場。2013 年，德國藥廠 Ber

59、lin-ChemieAG 鹽24.327.631.436.542.853.563.876.088.698.813.60%13.80%16.20%17.30%25.00%19.30%19.10%16.60%11.50%0%5%10%15%20%25%30%02040608010012020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E抗ED藥物市場規模YOY（右軸）2.344.005.636.227.538.339.8810.5270.94%40.75%17.58%13.75%10.62%18.61%6.48%0%10%20%30%40%50%6

60、0%70%80%02468101220152016201720182019202020212022銷售額YOY（右軸）圖表圖表 24 沃麗汀與競品比較情況沃麗汀與競品比較情況 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/34 證券研究報告 酸達泊西汀片“必利勁”在中國獲批上市，填補了早泄處方藥的市場空白。2020年 4 月，泰恩康全資子公司華鉑凱盛拿下鹽酸達泊西汀片國內首仿，商品名“愛廷玖”。PE 市場規模在兩性健康用藥中雖占比不大，但增長迅速，從 2017 年的12.6 百萬元增長至 2019 年的 31.3 百萬元，三年復合增速

61、為 57.4%，市場潛力巨大。目前國內目前國內 PE 市場呈三分天下格局，泰恩康、科倫藥業和德國柏林化學為市場主要參與者。市場呈三分天下格局，泰恩康、科倫藥業和德國柏林化學為市場主要參與者。2021年實體店 PE藥物銷售柏林化學占 43.3%，泰恩康占比 33.6%，科倫藥業占比 22.8%；公立醫院端科倫藥業占比 69%，泰恩康占比 22%，柏林化學僅占 9%。圖表圖表 27 中國中國 PE 藥物行業市場規模藥物行業市場規模 資料來源：中康 CMH-全國零售藥店數據，華安證券研究所 圖表圖表 28 2021 年實體藥店年實體藥店 PE 藥物品牌銷售格局藥物品牌銷售格局 圖表圖表 29 202

62、1 年公立醫院年公立醫院 PE 藥物品牌銷售格局藥物品牌銷售格局 資料來源：米內網，華安證券研究所 資料來源：米內網，華安證券研究所 2.3.1 愛廷玖：國內首仿先發優勢，打破外資壟斷，愛廷玖：國內首仿先發優勢，打破外資壟斷，OTC 渠道放量迅速渠道放量迅速 鹽酸達泊西汀是一種短效選擇性 5-羥色胺再攝取抑制劑（SSRIs），主要適用于治療 18-64 歲男性早泄患者，是獲得國家藥監局批準治療早泄的藥物?！皭弁⒕痢丙}酸達泊西汀片 2020 年 4 月取得藥品注冊批件，同年 8 月上市。2020 年，該產品銷售額達 0.57 億元，2021 年銷售額達到 1.52 億元，同比增長約 167%，占

63、公12.615.131.305101520253035201720182019PE藥市場規模(百萬元）科倫藥業22.80%柏林化學43.30%泰恩康33.60%其他0.30%科倫藥業69%柏林化學9%泰恩康22%泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/34 證券研究報告 司營業收入比例超過 23%，收入超過和胃整腸丸，成為公司銷售額第二大產品。2022 年 1-9 月，愛廷玖依舊保持迅猛放量趨勢，銷售額達到 1.64 億元，同比增長 65.87%。圖表圖表 30 愛廷玖產品圖愛廷玖產品圖 圖表圖表 31 愛廷玖銷售額愛廷玖銷售額 資料來源：公司官網，華安證券研究所

64、資料來源：公司公告，華安證券研究所 借助價格和渠道優勢，愛廷玖快速放量。借助價格和渠道優勢，愛廷玖快速放量?！皭弁⒕痢丙}酸達泊西汀片的主要終端客戶與和胃整腸丸類似，主要為各類連鎖或單體藥店、電商平臺、診所等，借助銷售渠道優勢，公司在“愛廷玖”上市后迅速實現了該產品終端客戶的廣泛覆蓋，由此形成了“愛廷玖”銷售收入快速增長的保障。同時，與原研藥相比，在質量和療效與原研藥一致的前提下，公司產品價格降幅較大，具有一定的價格優勢。愛廷玖參與鹽酸達泊西汀片集采，以 67.38 元/盒（30mg*2 片）的價格中標，與公司零售價相似。且愛廷玖的主要銷售渠道為非采渠道，2020 年和 2021 年 1-6 月

65、集采渠道的銷量占比僅為 2.79%和 1.87%。因此，集采中標的約定采購量對愛廷玖的銷售影響較小。2014 年 10 月，國產抗 ED 藥“金戈”上市，率先打破外資藥壟斷的局面，之后憑著價格優勢、渠道優勢，市場份額迅速擴張，2021 年，金戈銷售額達 7.53億元，市場份額占據半壁江山。在 PE 領域，同樣可復制“金戈模式”。愛廷玖打破 PE 領域由進口原研藥“一統天下”的競爭格局，在 PE 領域的主要戰場 OTC渠道快速放量，瓜分原研藥市場份額。隨著市場的培育和品牌知名度的提升，愛廷玖有望在未來持續快速放量，成為公司新增長的源動力。0.571.521.6400.20.40.60.811.2

66、1.41.61.8202020212022Q1-Q3銷售額（億元）圖表圖表 32 鹽酸達泊西片集采情況鹽酸達泊西片集采情況 藥品通用名 藥品通用名 劑型 劑型 規格包裝 規格包裝 計價計價單位 單位 中選企業 中選企業 中選價格中選價格（元/盒）（元/盒）供應?。▍^）供應?。▍^）鹽酸達泊西汀片 片劑 30mg*3 片 盒 四川科倫藥業股份有限公司 89.50 北京、天津、山西、吉林黑龍江、浙江、安徽、福建、河南、湖北、廣東、廣西、重慶、四川、貴州、青海 鹽酸達泊 西汀片 片劑 30mg*2 片 盒 山東華鉑凱盛生物科技有限公司 67.38 河北、內蒙古、遼寧、上海、江蘇、江西、山東、湖南、海南

67、、云南、西藏、陜西、甘肅、寧夏、新疆（含兵團）資料來源：公司招股書，華安證券研究所 泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/34 證券研究報告 2.3.2 愛廷威：愛廷威：PE+ED，充分發揮渠道協同效應，充分發揮渠道協同效應 他達拉非片主要用于治療男性勃起功能障礙（ED），具有起效快，安全性高，藥效持續時間長的特點，且不受高脂飲食和酒精攝入的影響。公司自主研發的“愛廷威”他達拉非片于 2022 年 6 月獲批，并于 2022 年 8 月上市銷售，其質量、療效與原研藥品等同?！皭弁⑼彼_拉非片與“愛廷玖”鹽酸達泊西汀片形成聯動效應，協同打開兩性健康市場，增加公司盈

68、利水平。圖表圖表 33 愛廷威產品圖愛廷威產品圖 資料來源：公司官網，華安證券研究所 3 三大研發平臺，賦能自研藥品核心技術三大研發平臺，賦能自研藥品核心技術 公司以成為創新驅動型綜合性醫藥企業為目標，依托代理運營業務產生的穩定現金流，將藥品自主研發作為提升核心競爭力的關鍵舉措。公司組建了包含化學原料藥、化學制劑、生物藥等領域技術人員組成的核心研發團隊，具備一定的醫藥研發能力。公司已建立三大醫藥研發技術平臺：功能性輔料和納米給藥關鍵技術平臺、生物大分子藥物關鍵技術平臺及仿制藥開發及一致性評價技術平臺。（1）功能性輔料和納米給藥關鍵技術平臺，以功能性輔料的開發和納米給藥技術研究為主要研究方向，開

69、發不同的納米輔料，采用納米包合技術，對化合物進行修飾，從而達到提高藥物利用水平、降低毒副作用、提高療效等作用，主要研發項目為注射用多西他賽聚合物膠束及輔料，注射用順鉑聚合物膠束及輔料，注射用紫杉醇聚合物膠束及輔料；（2）生物大分子藥物關鍵技術平臺，以發酵工程、細胞工程、蛋白質工程等生物技術獲得的微生物、細胞及各種動物和人源組織和液體等生物材料制備成大分子藥物，主要在研項目為雷珠單抗原液及注射液、羅普司亭及凍干制劑；（3）仿制藥開發及一致性評價技術平臺，針對有市場價值的藥品進行仿制藥研發，已完成鹽酸達泊西汀片、他達拉非片、枸櫞酸西地那非口崩片、奧硝唑注射液與阿加曲班注射液等藥品的研發并獲取藥品注

70、冊批件，公司的“愛廷玖”鹽酸達泊西汀片是國內首家按照化藥 4 類申報，并按照與原研質量一致性評價要求獲批的同類品種，為國內“首仿”，其質量、療效與原研藥品等同。主要在研藥物有鹽酸普拉克索緩釋片等。泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/34 證券研究報告 截至 2023 年 6 月 30 日，公司主要的醫藥自主研發項目 34 項，其中 7 項已經提交藥品注冊批件申請，1 項提交了臨床試驗申請，1 項獲批開展 II 期臨床試驗，形成了良好的梯隊，預計公司未來陸續有自主研發的藥品取得藥品注冊批件。未來在研產品的持續推出，將豐富公司產品結構，增加收入、利潤來源。3.1 平

71、臺賦能，納米聚合物膠束研發行業領先平臺賦能，納米聚合物膠束研發行業領先 功能性輔料和納米給藥關鍵技術平臺成立于 2015 年，即致力于打造功能性輔料和納米給藥關鍵技術平臺，并通過該技術平臺掌握納米聚合物膠束開發相關的技術，以開發系列高端改良型新藥。特殊藥物遞送系統主要用于改善藥物的溶解度、體內吸收劑分布情況，包括脂質微球、脂質體、納米聚合物膠束等特殊劑型。在特殊藥物遞送系統中，由于納米聚合物膠束進入體內可產生實體瘤的高通透性和滯留效應，提高療效，降低藥物毒副作用。目前在研項目有注射用多西他賽聚合物膠束及輔料、注射用紫杉醇聚合物膠束及輔料、注射用順鉑聚合物膠束及輔料。目前在研項目有注射用多西他賽

72、聚合物膠束及輔料、注射用紫杉醇聚合物膠束及輔料、注射用順鉑聚合物膠束及輔料?？鼓[瘤改良型新藥注射用多西他賽聚合物膠束項目合作轉讓，市場影響力大，將形成持續現金流?？鼓[瘤改良型新藥注射用多西他賽聚合物膠束項目合作轉讓，市場影響力大，將形成持續現金流。多西他賽注射液是一種抗腫瘤和免疫調節劑，適應癥為肺癌、乳腺癌、胃癌、胰腺癌、前列腺癌等實體瘤。根據南方醫藥經濟研究所出具的 2016 年度中國醫藥市場發展藍皮書，多西他賽注射液在城市公立醫院化學藥用藥市場抗腫瘤和免疫調節劑的市場份額為 4.42%，排名第二。注射用多西他賽聚合物膠束屬于多西他賽注射液的改良型新藥（化藥 2.2 類），與多西他賽注射液相

73、比具有組織被動靶向性及增效減毒作用，同時具有更好的臨床使用安全性。2018 年，公司自主研發的注射用多西他賽聚合物膠束（化藥 2.2 類）取得了臨床試驗批件，為我國第一家取得注射用多西他賽聚合物膠束臨床試驗批件的企業。同年，公司與復星醫藥控股子公司上海凱茂簽署了 注射用多西他賽聚合物膠束項目轉讓合同書，公司將其擁有的“注射用多西他賽聚合物膠束”于中國境內的臨床批件及相關知識產權等獨家轉讓給上海凱茂，上海凱茂負責產品后續臨床開發、生產批文的申報、產品生產及銷售，并承擔相關環節的費用，公司將獲取“首期付款+里程碑付款+未來銷售提成”的回報。注射用紫杉醇聚合物膠束：注射用紫杉醇聚合物膠束：紫杉醇是從

74、紅豆杉中提取的一種天然抗腫瘤藥物，屬于經典的微管蛋白抑制劑，目前獲批的適應癥主要包括卵巢癌和乳腺癌及非小細胞肺癌。紫杉醇具備療效確切、適應癥廣、活性高的特點，同時也存在水溶性差圖表圖表 34 公司三大醫藥研發技術平臺部分在研產品公司三大醫藥研發技術平臺部分在研產品 主要研發主要研發項目名稱 項目名稱 項目目的 項目目的 項目進展 項目進展 擬達到擬達到目標 目標 預計對公司未來發展影響 預計對公司未來發展影響 HK041（甲磺酸雷沙吉蘭片）適用于原發性帕金森病患者的單一治療（不用左旋多巴），以及作為左旋多巴的輔助用藥用于有劑末波動現象的帕金森患者。已完成小試研究、預放大研究、中試研究；BE 研

75、究,2022 年 4 月完成申報受理。獲 得 藥品 生 產批件 豐富帕金森與老年癡呆等老年病領域品種，提升公司核心競爭力 HK051 成人和12歲及以上兒童癲癇部分發作患者（伴有或不伴有繼發性全面發作）的加用治療 已完成中試、生產驗證，2022 年 4 月完成 BE 備案，準備啟動正式 BE。獲 得 藥品 生 產批件 開拓公司癲癇藥物領域，尤其兒童癲癇藥物領域 HK046 用于輕到中度特發性肺纖維化 已完成中試、生產驗證，BE 研究，已完成申報受理。獲 得 藥品 生 產批件 開拓公司肺纖維化藥物領域 資料來源：公司公告，華安證券研究所 泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說

76、明 21/34 證券研究報告 的缺陷。公司研發的注射用紫杉醇聚合物膠束是由納米粒子包裹的紫杉醇膠束構成的新型給藥系統，能夠有效解決紫杉醇的水溶性問題，減少毒副作用，而且還能夠更好的增強藥物治療效果。目前全球已經上市的紫杉醇劑型包括紫杉醇注射液、紫杉醇脂質體、白蛋白紫杉醇、紫杉醇納米粒、紫杉醇膠束。據藥智網數據庫統計，2018 年，僅白蛋白紫杉醇原研藥的全球銷售額就突破 10 億美元，同比增長 7%，因此紫杉醇制劑的市場前景廣闊，公司的注射用紫杉醇聚合物膠束項目目前正在進行穩定性考察及安評工作。注射用順鉑聚合物膠束：注射用順鉑聚合物膠束：順鉑，是一種含鉑的抗癌藥物，臨床上對卵巢癌、前列腺癌、睪丸

77、癌、肺癌、鼻咽癌、食道癌、惡性淋巴瘤、頭頸部鱗癌、甲狀腺癌及成骨肉瘤等多種實體腫瘤均能顯示療效，但有嚴重的副作用，如對腎功能損害，神經毒性，耳毒性（平衡/聽力損失），長期或大劑量順鉑治療可能引起嚴重的貧血等。公司研發的注射用順鉑聚合物膠束，可以降低毒副作用，實現被動靶向性，進一步滿足臨床需求。據米內網的數據顯示，抗腫瘤藥在國內公立醫療機構終端的銷售規模近些年實現快速上漲，2016-2019 年增速分別為 12.44%、16.36%、19.10%、21.30%，2019 年抗腫瘤藥在國內公立醫療機構終端的銷售規模已經達到 961 億元，其中注射市場占比達 64.74%，內服占 35.26%。目前

78、尚未有企業的注射用順鉑聚合物膠束正在申請臨床試驗或獲批上市。公司的注射用順鉑聚合物膠束研發目前已經完成制劑中試研究，正在開展安評研究。3.2 雷珠單抗注射液在研，協同公司眼科產品雷珠單抗注射液在研，協同公司眼科產品 雷珠單抗是一種單克隆抗體片段（FAB），其與貝伐單抗（bevacizumab）是從相同親本鼠抗體獲得，是一種血管生成抑制劑，主要用于治療濕性（新生血管性）年齡相關性黃斑變性（AMD）。目前在 FDA 已獲批適應癥為濕性年齡相關黃斑變性（AMD）、視網膜靜脈阻塞性（RVO）黃斑水腫、糖尿病性黃斑水腫（DME）、糖尿病性視網膜病變（DR）、近視性脈絡膜新生血管（mCNV）。根據藥智網統

79、計，雷珠單抗全球銷售額呈穩步增長的態勢，2020 年，雷珠單抗全球銷售額約為 33.77億美元。雷珠單抗是基因泰克開發的產品，諾華制藥獲得了美國以外市場的銷售開發圖表圖表 35 多西他賽膠束與紫杉醇膠束對比多西他賽膠束與紫杉醇膠束對比 項目 多西他賽膠束 紫杉醇膠束 功能差異及作用機制 多西他賽的作用機制是通過與構成細胞骨架主要成分的 微管蛋白 N 末端的 31 個氨基酸殘基及中段的217231 氨基酸殘基結合，增加微管微絲間的相互作用，顯著穩定微管蛋白構象，致使細胞不能通過有絲分裂檢查點，停止在有絲分裂 G2/M 期結合點，形成穩定的非功能性微管束，達到破壞腫瘤細胞的有絲分裂和增殖的目的。紫

80、杉醇的作用機制是作用于細胞分裂過程中組成的紡錘體微蛋白，與癌細胞微蛋白特定部位結合，從而防止其解聚作用，抑制微管蛋白合成紡錘體微管，使細胞的分裂停留在 G2 和 M 期，導致其無法復制，最終導致癌細胞的死亡 制備工藝（1）兩親嵌段共聚物甲氧基聚乙二醇-聚乳酸（2）將紫杉烷和所述兩親嵌段共聚物溶解在有機溶劑中，而后快速除掉有機溶劑，得到物料 A（3）將物料 A 加注射用水，水化成束，然后加入凍干賦型劑溶液混合，再通過濾膜積壓過濾，濾液分裝、凍干。（1）兩親嵌段共聚物甲氧基聚乙二醇-聚乳酸，（2）將紫杉烷和所述兩親嵌段共聚物溶解在有機溶劑中，而后快速除掉有機溶劑，得到物料 A；（3）將物料 A 加

81、注射用水，水化成束，然后加入凍干賦型劑溶液混合，再通過濾膜積壓過濾，濾液分裝、凍干。資料來源：公司招股書，華安證券研究所 泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/34 證券研究報告 權。2012 年 4 月，諾華制藥的雷珠單抗獲國家食品藥品監督管理總局批準注冊上市，商品名為諾適得。諾華制藥已于 2018 年 4 月完成雷珠單抗注射液的進口藥品注冊證 的再注冊，暫無其他企業取得藥品注冊批件。國內研制相同產品的其他公司主要有羅氏中國投資有限公司、上海艾邁醫療科技有限公司、杭州中美華東制藥有限公司、上海聯合賽爾生物工程有限公司。圖表圖表 36 雷珠單抗全球銷售額情況雷珠單

82、抗全球銷售額情況 圖表圖表 37 2022Q1 眼科用藥院內銷售眼科用藥院內銷售 TOP10 品種品種 資料來源：藥智網，華安證券研究所 資料來源：藥融云全國醫院銷售數據庫，華安證券研究所 3.3 仿制藥研發梯隊良好，積極配置兩性健康及老年慢性病領域仿制藥研發梯隊良好，積極配置兩性健康及老年慢性病領域 目前公司在研仿制藥 30 項，其中，兩性健康仿制藥 5 項，涵蓋良性前列腺增生、男性陰莖勃起功能障礙、成年男性的原發性早泄、成年膀胱過度活動導致的尿急尿頻、脫發等常見男科疾病，上市后能與“愛廷玖”、“愛廷威”產生協同效應；老年慢性病 12 項，適應癥主要包括慢性動脈閉塞、特發性帕金森、阿爾茨海默

83、癥、骨質疏松癥、類風濕性關節炎、靜脈曲張、高尿酸、高血壓、老花眼等典型慢性疾病。3.4 挺進創新藥賽道，挺進創新藥賽道，CKBA白癜風白癜風期臨床試驗啟動期臨床試驗啟動 在加強公司自主創新的同時，泰恩康還通過 2023 年 2 月收購的控股子公司博創園切入白癜風創新藥賽道，CKBA（賽克乳香酸）軟膏將是公司挺進創新藥賽道的第一步。在加強公司自主創新的同時，泰恩康還通過 2023 年 2 月收購的控股子公司博創園切入白癜風創新藥賽道，CKBA（賽克乳香酸）軟膏將是公司挺進創新藥賽道的第一步。白癜風是一種由黑素細胞破壞引起的后天局限性或泛發性色素脫失癥，是一種復雜的疾病，其與遺傳、環境、代謝和免疫

84、因素有關，該病大部分患者皮損出現在暴露部位，尤其面部，其發病機制復雜，主要有自身免疫學說、遺傳學說等。圖表圖表 38 白癜風發病機制白癜風發病機制 發病機制發病機制 主要內容主要內容 自身免疫學說 研究表明 50%80%的患者體內存在抗黑素細胞的抗體，且白癜風患者常會伴發風濕性疾病、甲狀腺疾病等其他自身免疫性疾病 遺傳學說 研究表明 25%30%的患者有家族聚集現象，但是遺傳方式還未明確。目前認為可能是在環境因素和遺傳因素的共同作用下發病，被認為屬于多基因疾病的范疇 40.5042.6843.3837.5634.64 34.6638.97 39.1233.77-15%-10%-5%0%5%10

85、%15%0.0010.0020.0030.0040.0050.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020雷珠單抗全球銷售額（億美元）同比增長（%）泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/34 證券研究報告 黑素細胞自毀學說 研究表明白癜風好發于色素加深及暴露的部位，表皮黑素細胞功能亢進，使黑素損耗衰退，即表皮黑素細胞部分或者完全失去功能，從而誘發白癜風 資料來源：武漢大學中南醫院公眾號，華安證券研究所 除上述機制外，還有創傷學說、自由基損傷學說、微量元素缺乏、微循環障礙等，以上幾種因素可協同或獨立地破壞皮膚中的黑素細

86、胞，使黑色素出現生成障礙或黑化過程障礙，最終導致黑色素脫失形成白癜風。從自身免疫的角度理解，白癜風是一種自身免疫系統異常攻擊皮膚表面的黑色素細胞，導致皮表黑色素缺乏而表現為皮膚白斑的自身免疫性皮膚病。具有易感基因的白癜風患者在環境的刺激下使其氧化系統發生改變，導致黑素細胞分泌抗原，并遞送至樹突狀細胞，誘導其成熟為高效的抗原遞呈細胞，導致輔助性 T 細胞的活化。白癜風患處的 CD8+T 細胞產生 IFN-等多種細胞因子。IFN-與其受體結合，激活 JAK-STAT 通路，促進黑素細胞特異性 CD8+T 細胞向皮膚的大量募集，通過正反饋加重病情。圖表圖表 39白癜風的自身免疫疾病的發病機理白癜風的

87、自身免疫疾病的發病機理 資料來源：Vitiligo:A Review，華安證券研究所 白癜風病期分為進展期和穩定期，根據 2012 年白癜風全球問題共識大會及專家討論，將白癜風分為節段型、尋常型、混合型及未定類型，針對白癜風病期和分型，治療原則進行相應調整。圖表圖表 40 白癜風分型及治療原則白癜風分型及治療原則 白癜風分型白癜風分型 治療原則治療原則 進展期白癜風進展期白癜風 穩定期白癜風穩定期白癜風 節段型 沿某一皮神經節段分布（完全或部分匹配皮膚節段）的單側不對稱白癜風。少數可雙側多節段分布 參考進展期未定類型治療 自體表皮移植或黑素細胞移植（至少穩定 6 個月以上），包括自體表皮片移植

88、、微小皮片移植、刃厚皮片移植、自體非培養表皮細胞懸液移植、自體培養黑素細胞移植等。其他參考穩定期未定類型白癜風治療 非節段（尋 包括散發型、泛發型、面頸型、VIDA 積分3 分系統用激素早期 光療如 NBUVB、308nm 準分 泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/34 證券研究報告 常）型 肢端型和黏膜型。散發型指白斑2 片，面積 1-3 級；泛發型指白斑面積 4 級（50%）；面頸型、肢端型、黏膜型均有發展為泛發型的可能 干預，此外中醫中藥、NBUVB、308nm 準分子激光和準分子光也可選用?？焖龠M展期采用光療時宜用正常起始量的1/2-1/3，可聯合系統用

89、激素或抗氧化劑，避免光療引起氧化應激而導致皮損擴大。局部外用藥治療參考進展期未定類型 子激光和準分子光等，中醫中藥、自體表皮移植或黑素細胞移植（暴露部位或患者要求治療的部位）。局部外用藥治療參考穩定期未定類型白癜風 混合型 節段型與非節段型并存 未定類型 指單片皮損，面積為 1 級，就診時尚不能確定為節段或非節段型 可外用糖皮質激素（簡稱激素）或鈣調神經磷酸酶抑制劑（他克莫司軟膏、吡美莫司乳膏）等，也可外用低濃度光敏藥（如濃度0.1的甲氧沙林及含補骨脂的制劑）或維生素 D3 衍生物；可選 308nm 準分子激光、準分子光或局部窄譜中波紫外線（NBUVB）?？焖龠M展期可考慮系統使用激素早期干預

90、外用光敏劑、激素、鈣調神經磷酸酶抑制劑、維生素 D3 衍生物等；自體表皮移植及黑素細胞移植；局部光療參考進展期未定類型白癜風 資料來源:白癜風診療共識（2021 版），華安證券研究所 據共研網統計，2021 年我國白癜風患者人數共計 2283 萬人，其中用藥患者人數 1233 萬人，占白癜風患者總人數的 54.01%，共研網認為該比例將持續保持增長趨勢，預計 2030 年我國白癜風用藥患者人數占比將超過 60%。白癜風病因復雜、靶點模糊、治療困難，需要進行長期甚至終身用藥，2021 年我國白癜風藥物市場規模53 億元，預計 2030 年中國白癜風潛在市場將超過 200 億元。圖表圖表 41 2

91、020-2030E 中國白癜風患者及用藥患者人數中國白癜風患者及用藥患者人數 圖表圖表 42 2020-2030E 中國白癜風藥物市場規模中國白癜風藥物市場規模 資料來源：共研網，華安證券研究所 資料來源：共研網，華安證券研究所 由于白癜風發病機制尚未完全明確，所以并無針對性治療方案，現有的治療手段主要有三類：藥物治療、非藥物治療和輔助治療。根據中國中西醫結合學會皮膚性病專業委員會色素病學組于 2021 年發表的白癜風診療共識，目前國內對于白癜風的治療主要使用糖皮質激素（TCS）、鈣調神經磷酸酶抑制劑（TCI）、維生48%50%52%54%56%58%60%62%64%050010001500

92、2000250030003500400020202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E白癌風患者人數（萬人）白癌風用藥患者人數（萬人）白疲風用藥患者人數占比（%）0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E潛在市場空間（億元）同比增長（%）泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/34 證券研究報告 素 D3 衍生物、潑尼松等標簽外藥物聯合激光的治療方式，療

93、效有限且長期用藥可能出現不良反應，如骨質疏松、消化道出血、頭暈頭痛等。圖表圖表 43 白癜風治療方案白癜風治療方案 治療方式 治療手段 具體內容 治療缺陷 藥物治療 激素治療 局部外用激素，適用于白斑累及面積3體表面積的進展期皮損 系統用激素 用藥周期長，可能導致全身不良反應 免疫抑制劑 外用鈣調神經磷酸酶抑制劑包括他克莫司軟膏及吡美莫司乳膏。治療時間為 36 個月，間歇應用可更長。面部和頸部復色效果最好 引起或加重感染如毛囊炎等 維生素 D3 衍生物 外用卡泊三醇軟膏及他卡西醇軟膏可用于治療白癜風，維生素 D3 衍生物可與 NB-UVB、308nm 準分子激光等聯合治療。與外用激素和鈣調神經

94、磷酸酶抑制劑聯合治療 需要與 NB-UVB、308 nm 準分子激光、外用激素和鈣調神經磷酸酶抑制劑等聯合治療 中醫中藥 治療上進展期以驅邪為主，疏風清熱利濕，疏肝解郁；穩定期以滋補肝腎、活血化瘀為主，根據部位選擇相應引經藥 注意觀察隨訪如對肝臟的保護 非藥物治療 脫色治療 脫色劑治療，可外用莫諾苯腙（氫醌單苯醚）或 204-甲氧基苯酚乳膏（對苯二酚單甲醚）激光治療，可選 Q755nm、Q694nm、Q532nm 激光 脫色后需嚴格防曬，以避免日光損傷及復色 移植治療 適用于穩定期白癜風（穩定 1 年以上），尤其適用于節段型及未定類型白癜風，其他型別白癜風的暴露部位皮損也可以采用 治療需考慮白

95、斑的部位和面積，進展期白癜風及瘢痕體質患者禁用移植治療 其他療法 遮蓋療法 用于暴露部位皮損，采用含染料的物理或者化學遮蓋劑涂搽白斑，使顏色接近周圍正常膚色 無實質治療作用 輔助治療 重視健康教育，避免不良的心理應激，避免疲勞熬夜，避免局部壓迫和摩擦等 僅為輔助作用 維持治療 白斑完全恢復正?；蛘哌_到患者預期目標后，仍需維持治療 36 個月。局部外用鈣調神經磷酸酶抑制劑，每周 2 次，持續使用36 個月，可有效預防復發或脫色現象。光療達到最大程度復色后改為維持治療 資料來源：白癜風診療共識（2021 版），華安證券研究所 目前針對白癜風的靶向藥物僅有 Incyte Corp 研發的蘆可替尼乳膏

96、獲批在美國及歐洲上市，國內尚未有經 CDE 批準治療白癜風適應癥的藥物上市。目前國內白癜風的研發格局良好，賽道擁擠度低，白癜風國內尚無有效治療藥物上市，輝瑞的利 泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/34 證券研究報告 特昔替尼進入 III 期臨床，泰恩康及博創園生物合作開發的 CKBA 處于 II 期臨床，其余藥物均處于臨床前或 IND 階段。CKBA 是博創園王宏林教授團隊基于乳香中天然產物乙?；?11-酮-乳香酸（AKBA）的結構改造，設計篩選出具有靶點新穎、作用機制明確、有效性好、安全性高的 FIC 藥物分子。CKBA 通過靶向 ACC1 和 MFE2 調

97、控細胞脂代謝，抑制 CD8+T 細胞產生會殺傷黑色素細胞的效應分子（IFN-）與發揮效應來治療白癜風，這種作用機制可解釋 CKBA 外用治療銀屑病的顯著療效，同時也支持 CKBA 治療包括白癜風圖表圖表 44 全球白癜風藥物研發格局全球白癜風藥物研發格局 藥品名稱 藥品名稱 中國最高進中國最高進度 度 全球最高進全球最高進度 度 全球最高進度國全球最高進度國家 家 機構 機構 靶點 靶點 蘆可替尼 申報臨床 批準上市 歐盟/美國 Incyte Corp JAK1/JAK2 鹵米松-批準上市 全球其他國家 諾華-fibroblast growth factor-批準上市 全球其他國家 Issar

98、 Pharmaceuticals Pvt Ltd-利特昔替尼 期臨床 期臨床 中國/日本/美國/歐洲 輝瑞 JAK3/TEC 硫酸艾瑪昔替尼 期臨床 期臨床 中國 恒瑞醫藥 JAK1 烏帕替尼-期臨床 日本/美國 雅培制藥 JAK1/JAK2/JAK3 Povorcitinib-期臨床 美國 Incyte Corp JAK1 afamelanotide-期臨床 歐洲/美國 Clinuvel Pharmaceuticals Ltd MSH ordesekimab-期臨床 美國 Immunex Corp IL-15/IL-15R CKBA 期臨床 期臨床 中國 江蘇博創園/泰恩康-cerdulat

99、inib-期臨床 美國 波托拉制藥 JAK/SYK AS-012-期臨床 美國 太陽制藥-cannabigerol-期臨床 全球其他國家 Axim Biotechnologies Inc 5-HT1A/ADRA2/CB1 阿巴西普-期臨床 美國 百時美施貴寶 CD28/CTLA4 VYN-201-期臨床 美國 Tay Therapeutics Ltd BRD LNK-01001 期臨床 期臨床 中國 凌科藥業 JAK1 HDM-3010 期臨床 期臨床 中國 華東醫藥-EB-06-期臨床 全球其他國家 Light Chain Bioscience CXCL10 QY-211 期臨床 期臨床 中

100、國/美國 啟元生物 JAK1/TYK2 EI-001 期臨床 期臨床 中國 安立璽榮生 IFNGR/IFNG 枸櫞酸托法替布-期臨床 全球其他國家 TWi Biotechnology Inc JAK1/JAK3 資料來源：藥融云，華安證券研究所整理，注：僅考慮白癜風適應癥 泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/34 證券研究報告 在內的其他 CD8+T 細胞介導的自免皮膚病，這意味著 CKBA 可覆蓋白癜風、銀屑病、特應性皮炎多個適應癥。圖表圖表 45 賽克乳香酸賽克乳香酸(CKBA)是乳香酸（是乳香酸（AKBK）結構修飾后的化合物）結構修飾后的化合物 資料來源：

101、MCE，上海交通大學新聞學術網，華安證券研究所 蘆可替尼乳膏是唯一一款 FDA 獲批用于治療白癜風進行皮損復色的藥物，康哲藥業取得蘆可替尼乳膏中國獨家商業化許可，目前盧可替尼乳膏（Opzelurra，100g）在中國的市場單價約為 6800 元。對 CKBA 遠期市場空間規模進行測算，預測2030 年可達 201.23 億元。圖表圖表 46 CKBA 市場空間規模測算市場空間規模測算 2025 2030 白癜風患者人數（萬人）2844.41 3563.58 用藥患者比例（%）57.84 62.89 白癌風用藥患者人數（萬人）1645.79 2235.88 創新藥市占率/15%患者年化費用（萬元

102、）/0.60 CKBA 市場空間測算/201.23 資料來源：共研網，華安證券研究所測算 目前公司 CKBA 白癜風 II 期臨床試驗正式啟動，研發上市有望打開公司未來成長的天花板。此外，據王宏林教授介紹，CKBA 不僅可用于白癜風創新藥的研發，還能夠拓展至阿爾茨海默癥適應癥，目前，CKBA 通過靶向 MFE-2 治療阿爾茨海默癥動物，效果顯著，潛力無窮。4 公司盈利預測與估值公司盈利預測與估值 4.1 推薦邏輯推薦邏輯 泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/34 證券研究報告 代理起家，拓展研發外延成為綜合性醫藥企業 代理起家，拓展研發外延成為綜合性醫藥企業 泰

103、恩康成立于 1999 年，經過 20 余年的發展，公司已經發展為一家以代理業務為基礎，自產產品快速發展的綜合性醫藥公司。公司發展歷程分為三個階段：（1）代理運營階段（1999-2002）；（2）拓展醫療設備領域階段（2002-2009）；（3）切入醫藥生產階段（2009 至今）。公司實際控制人為鄭漢杰、孫偉文夫婦，兩人合計直接持有公司 36.33%股份。公司產品品類豐富，公司代理產品主要為和胃整腸丸、沃麗汀和強生的吻合器。其中，和胃整腸丸、沃麗汀是公司在中國的獨家代理產品；公司自產產品分為化學藥、外用藥及中藥、醫療器材及衛生材料，其中“愛廷玖”鹽酸達泊西汀片用于治療 18-64 歲男性早泄（P

104、E）患者，為國內“首仿”，其質量、療效與原研藥相同。該產品自 2020 年上市以來快速放量。2023 年前三季度，公司營業收入達 5.81 億元，同比增長 1.34%，公司歸母凈利潤達 1.42億元，同比增長 11.53%。公司銷售模式以經銷為主，2022 年，公司經銷收入約5.83 億元，占公司營業收入比例為 74.38%。代理自產齊發力，三大核心品種構筑核心競爭力 代理自產齊發力，三大核心品種構筑核心競爭力 和胃整腸丸：競爭格局優，提價策略帶來新增長。和胃整腸丸屬于腸胃用藥中的止瀉通便類藥物，公司自成立之初便開始代理銷售，和胃整腸丸的銷售收入從代理第一年的 128.28 萬元，增長至 20

105、22 年的 1.58 億元。2023 年上半年，和胃整腸丸貢獻銷售收入 0.96 億元，同比增加 55.80%。2023 年 7 月，公司與泰國李萬山簽署技術轉讓合同，公司受讓取得泰國李萬山擁有的“和胃整腸丸”全套生產技術，并進行生產線改造，提升其整體產能。本次交易完后，“和胃整腸丸”將成為公司自有 OTC 藥品，進一步擴大公司在品牌中成藥領域的生產銷售優勢。和胃整腸丸有望量價齊升，為公司帶來持續增量。沃麗?。褐委熝鄣准膊≡兴?，知名度和渠道優勢助力穩定增長。沃麗汀為日本第一藥品產業株式會社生產的原研藥，公司為沃麗汀中國總代理，沃麗汀與競品相比，競爭優勢明顯。愛廷玖+愛廷威：愛廷玖 PE 市場

106、表現亮眼，愛廷威在抗 ED 市場有望快速放量?？?ED 市場成熟，競爭激烈，最初進入中國抗 ED 藥物市場的藥企都是外國企業，借助價格和渠道優勢，愛廷玖快速放量，2021 年銷售額達到 1.54 億元，同比增長約 115%，占公司營業收入比例為 23.55%，收入超過和胃整腸丸，成為公司銷售額第二大產品。公司自主研發的“愛廷威”他達拉非片于 2022 年 6 月獲批，并于 2022 年 8 月上市銷售，其質量、療效與原研藥品等同?！皭弁⑼彼_拉非片與“愛廷玖”鹽酸達泊西汀片形成聯動效應，協同打開兩性健康市場，增加公司盈利水平。2022 年公司兩性健康用藥實現銷售收入 2.29 億元，同比增長

107、 48.48%；2023 年上半年，公司兩性健康用藥實現銷售收入 1.44 億元，同比增長 36.15%。三大研發平臺，賦能自研藥品核心技術 三大研發平臺，賦能自研藥品核心技術 公司以成為創新驅動型綜合性醫藥企業為目標，已建立三大醫藥研發技術平臺：功能性輔料和納米給藥關鍵技術平臺、生物大分子藥物關鍵技術平臺以及仿制藥開發及一致性評價技術平臺。截至 2023 年 6 月 30 日，公司主要的醫藥自主研發項目 34 項，其中 7 項已經提交藥品注冊批件申請，1 項提交了臨床試驗申請，1 項獲批開展 II 期臨床試驗，形成了良好的梯隊。在加強公司自主創新的同時，泰恩康還通過 2023 年 2 月收購

108、的控股子公司博創園切入白癜風創新藥賽道，CKBA（賽克乳香酸）軟膏將是公司挺進創新藥賽道的第一步，白癜風缺乏對癥藥物治療，國內現有化藥均未獲批白癜風適應癥，市場存在空白。目前國內白癜風的研發格局良好，賽道擁擠度低。目前公司 CKBA 白癜風 II 期臨床試驗正式啟動，研發上市有望 泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/34 證券研究報告 打開公司未來成長的天花板。此外 CKBA 不僅可用于白癜風創新藥的研發，還能夠拓展至阿爾茨海默癥適應癥，目前，CKBA 通過靶向 MFE-2 治療阿爾茨海默癥動物，效果顯著，潛力無窮。4.2 公司業績拆分與估值對比公司業績拆分與估

109、值對比 收入預測：（1）兩性健康用藥：愛廷玖 2020 年上市，依靠公司 20 余年積累的 OTC 渠道優勢和公司有效的宣傳手段，2021 年實現了快速放量，成為公司收入第二高的核心產品。2022 年 8 月，“愛廷威”他達拉非片上市，與愛廷玖具有渠道協同效應，會為公司業績提供新增量。隨著 PE 領域產品品類愈加豐富，市場競爭愈加激烈，相較于 2022 年之前超過 100%的高增速，結合考慮 2023 年前三季度公司業績情況，公司兩性健康用藥收入增速會進一步放緩然后回升一定幅度，預測兩性健康用藥 2023-2025 年收入增長率分別為 2.00%/30.00%/32.00%；兩性健康用藥毛利率

110、連續多年維持 90%，預測兩性健康用藥 2023-2025 年毛利率分別為 90.00%/91.00%/91.00%。（2）腸胃用藥：公司腸胃用藥主要為和胃整腸丸。2019 年，和胃整腸丸銷售收入達到 1.43 億元，2020 年受新冠疫情影響，銷售收入下滑 33.57%，2021 年產品銷售收入有所回升。目前，和胃整腸丸在市面上處于供不應求狀態，公司也密切跟進生產排期，供貨情況將有所緩解，銷售收入將進一步放量，預測腸胃用藥 2023-2025年收入增長率分別為 35.00%/73.50%/32.00%。2023 年 7 月，公司與泰國李萬山簽署技術轉讓合同，“和胃整腸丸”將成為公司自有 OT

111、C 藥品，毛利率進一步提升，預測腸胃用藥 2023-2025 年毛利率分別為 90.00%/92.00%/92.00%。（3）眼科用藥：公司眼科用藥主要為沃麗汀，為處方藥。2018 年至 2021 年，沃麗汀收入增長較為穩定。公司設有專門的眼科事業部，主要針對沃麗汀的市場推廣和銷售，后續該產品的增長保持穩中有升態勢，故預測眼科用藥 2023-2025 年眼科用藥收入增長率分別為 2.00%/10.00%/10.00%；眼科用藥毛利率連續多年維持 35%左右，預測眼科用藥 2023-2025 年毛利率分別為 35.00%/35.00%/35.00%。圖表圖表 47收入拆分預測（單位：百萬元）收入

112、拆分預測（單位：百萬元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入 496.39 708.98 653.65 783.48 815.06 1061.97 1374.34 YOY-3.40%42.83%-7.80%19.86%4.03%30.29%29.41%毛利 211.07 388.68 327.62 456.09 492.13 717.51 951.08 綜合毛利率 42.52%54.82%50.12%58.21%60.38%67.56%69.20%兩性健康用藥 13.30 71.54 153.93 228.55 233.12 303.06 400.

113、04 YOY-29.93%437.89%115.17%48.48%2.00%30.00%32.00%毛利率 49.70%81.30%90.79%90.41%90.00%91.00%91.00%占比 2.68%10.09%23.55%29.17%28.60%28.54%29.11%腸胃用藥 143.4 95.24 115.79 158.01 213.31 370.10 488.53 YOY 11.53%-33.58%21.58%36.46%35.00%73.50%32.00%毛利率 74.92%73.25%77.28%80.04%90.00%92.00%92.00%占比 28.89%13.43%

114、17.71%20.17%26.17%34.85%35.55%眼科用藥 183.47 169.65 202.66 185.42 189.13 208.04 228.85 YOY 8.61%-7.53%19.46%-8.51%2.00%10.00%10.00%毛利率 32.58%35.27%38.78%39.10%35.00%35.00%35.00%泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/34 證券研究報告 可比估值：可比估值：基于泰恩康的業務結構是代理+自產，為保證可比公司業務類型和發展規模更具可比性，我們選取申萬行業級化學制劑板塊中與泰恩康業務模式相近且當前總市值在

115、 7080 億元區間內的可比公司：千紅制藥、魯抗醫藥、復旦張江。參照 iFinD一致預測，截至 2024 年 2 月 21 日收盤價，可比公司對應 2023 年的預期 PE 平均水平為 35x，我們預測泰恩康 2023 年預期 PE 為 43x。我們預計，公司 2023-2025 年收入分別為 8.15/10.62/13.74 億元，同比增長4.0%/30.3%/29.4%，歸 母 凈 利 潤 分 別1.79/2.67/3.59億 元，同 比 增 長2.5%/49.3%/34.2%，對應 2023-2025 年 EPS 分別為 0.42/0.63/0.84 元，對應估值分別為 43X/29X/

116、21X。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。風險提示：風險提示：研發風險：研發風險：公司保持了較大的研發投入，若相關研發項目最終未能通過藥品注冊審批，則可能導致藥品研發失敗，進而影響到公司前期投入的回收和公司效益的實現。代理運營業務的經營風險代理運營業務的經營風險：代理運營業務是公司重要的收入和利潤來源，代理權的穩定性對公司經營業績有重大影響。進口藥品注冊證到期再注冊風險：進口藥品注冊證到期再注冊風險：公司主要代理產品沃麗汀、保心安油均系進口藥品，若在相關進口注冊證書有效期屆滿時，再注冊申請未能通過審核或審核耗占比 36.96%23.93%31.00%23.67%23.20%19.59%16.65

117、%中成藥及外用藥 88.17 96.28 98.61 104.14 117.58 123.46 141.98 YOY-13.14%9.20%2.42%5.61%12.91%5.00%15.00%毛利率 18.71%19.84%15.31%10.80%10.00%10.00%10.00%占比 17.76%13.58%15.09%13.29%14.43%11.63%10.33%衛生材料及其他 14.35 5.48 6.12 9.65 10.62 11.15 13.37 YOY-9.92%-61.81%11.68%57.68%10.00%5.00%20.00%毛利率 21.60%24.82%-20.

118、00%20.00%20.00%占比 2.89%0.77%0.94%1.23%1.30%1.05%0.97%醫藥技術服務 2.78 4.16 15.42 34.20 51.30 46.17 101.57 YOY-89.53%49.64%270.67%121.79%50.00%-10.00%120.00%毛利率 5.04%28.61%17.12%73.86%20.00%30.00%40.00%占比 0.56%0.59%2.36%4.37%6.29%4.35%7.39%資料來源：iFinD，華安證券研究所測算 圖表圖表 48 可比公司估值情況可比公司估值情況 公司名稱公司名稱 代碼代碼 最新收盤價最

119、新收盤價（元）（元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE（倍）（倍）22A 23E 24E 25E 23E 24E 25E 千紅制藥 002550.SZ 5.01 323.41 246.94 347.13 433.57 26.22 18.66 14.94 魯抗醫藥 600789.SH 6.01 138.01 263.99 293.38 344.54 19.89 17.90 15.24 復旦張江 688505.SH 7.69 138.00 133.08 94.84 110.85 57.64 80.88 69.20 平均 34.58 39.15 33.13 泰恩康 301263.SZ 13

120、.82 174.61 178.96 267.17 358.51 42.99 28.79 21.46 資料來源：iFinD，華安證券研究所 泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/34 證券研究報告 時過長，將可能導致公司不能繼續進口有關產品，對公司的正常生產經營造成不利影響。泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/34 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022A 2023E

121、 2024E 2025E 流動資產流動資產 1533 1425 1733 2149 營業收入營業收入 783 815 1062 1374 現金 807 718 886 1133 營業成本 327 323 344 423 應收賬款 269 268 368 467 營業稅金及附加 8 8 11 14 其他應收款 4 4 4 6 銷售費用 157 171 234 302 預付賬款 17 11 12 17 管理費用 55 61 85 110 存貨 81 85 86 107 財務費用-3-12-11-13 其他流動資產 356 339 378 419 資產減值損失-1 0 0 0 非流動資產非流動資產

122、506 595 581 566 公允價值變動收益 1 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資凈收益 9 0 0 0 固定資產 240 272 260 246 營業利潤營業利潤 209 211 314 422 無形資產 66 66 66 66 營業外收入 2 0 0 0 其他非流動資產 199 257 256 254 營業外支出 3 0 0 0 資產總計資產總計 2039 2020 2314 2716 利潤總額利潤總額 207 211 314 422 流動負債流動負債 156 117 143 187 所得稅 33 32 47 63 短期借款 20 0 0 0 凈利潤凈利潤 175 179 2

123、67 359 應付賬款 57 45 52 65 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 80 72 91 121 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 175 179 267 359 非流動負債非流動負債 29 41 41 41 EBITDA 231 228 332 438 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.79 0.42 0.63 0.84 其他非流動負債 29 41 41 41 負債合計負債合計 185 158 185 228 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0 0 0 0 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 236 425 425 42

124、5 成長能力成長能力 資本公積 1109 920 920 920 營業收入 19.9%4.0%30.3%29.4%留存收益 509 517 784 1142 營業利潤 51.0%0.6%49.3%34.2%歸屬母公司股東權1854 1862 2130 2488 歸屬于母公司凈利45.4%2.5%49.3%34.2%負債和股東權益負債和股東權益 2039 2020 2314 2716 獲利能力獲利能力 毛利率（%）58.2%60.4%67.6%69.2%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）22.3%22.0%25.2%26.1%會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2

125、025E ROE（%）9.4%9.6%12.5%14.4%經營活動現金流經營活動現金流 149 229 183 262 ROIC（%）8.8%9.0%12.1%13.9%凈利潤 175 179 267 359 償債能力償債能力 折舊攤銷 34 29 29 30 資產負債率（%）9.1%7.8%8.0%8.4%財務費用 5 0 0 0 凈負債比率（%）10.0%8.5%8.7%9.2%投資損失-9 0 0 0 流動比率 9.81 12.22 12.10 11.52 營運資金變動-54-4-113-126 速動比率 9.08 11.29 11.31 10.76 其他經營現金流 228 208 38

126、0 484 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-353-128-15-15 總資產周轉率 0.53 0.40 0.49 0.55 資本支出-90-73-15-15 應收賬款周轉率 3.08 3.03 3.34 3.29 長期投資-272 0 0 0 應付賬款周轉率 6.33 6.36 7.08 7.18 其他投資現金流 9-55 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 873-190 0 0 每股收益 0.79 0.42 0.63 0.84 短期借款-88-20 0 0 每股經營現金流0.35 0.54 0.43 0.62 長期借款 0 0 0 0 每股凈

127、資產 7.84 4.38 5.00 5.85 普通股增加 59 189 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 993-189 0 0 P/E 41.14 42.99 28.79 21.46 其他籌資現金流-91-170 0 0 P/B 4.14 4.13 3.61 3.09 現金凈增加額現金凈增加額 669-89 168 248 EV/EBITDA 29.92 30.58 20.50 14.98 資料來源：公司公告，華安證券研究所 泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/34 證券研究報告 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：譚國超，研究所副

128、所長、醫藥首席分析師；中山大學本科、香港中文大學碩士；曾任職于強生（上海）醫療器械有限公司、和君集團、誠通證券和華西證券研究所，主導投資多個早期醫療項目以及上市公司 PIPE 項目，有豐富的醫療產業、一級市場投資和二級市場研究經驗。受邀產業投資機構、產業峰會、上市公司、主流財經媒體等交流演講。曾獲得 Wind 金牌分析師、2023 中經醫藥大健康產業深具影響力分析師等。分析師：分析師：李昌幸，主要負責消費醫療（藥店+品牌中藥+OTC）、生命科學上游、智慧醫療領域行業研究。山東大學藥學本科、中南財經政法大學金融碩士，曾任職于某國產科學儀器公司、華西證券研究所。重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲

129、明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括

130、香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，

131、本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（

132、針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無 泰恩康（泰恩康（301263）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/34 證券研究報告 法給出明確的投資評級。