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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3434 Table_Page 公司深度研究|化學制藥 證券研究報告 奧銳特（奧銳特（605116.SH）技術技術+銷售銷售立發展優勢，產能立發展優勢，產能釋放打開空間釋放打開空間 核心觀點核心觀點：從大古化工走向“國際”奧銳特從大古化工走向“國際”奧銳特,前瞻布局制劑上市打開增長空間。前瞻布局制劑上市打開增長空間。具有原料藥優勢的大古化工前身+集技術與銷售經驗于一身的實控人，驅動奧銳特穩步發展。根據公司 2023 年年報披露，2023 年 6 月，公司取得地屈孕酮片的藥品注冊證書，為公司首個獲批上市的制劑產品。2023 年三季度開始量產

2、銷售，2023 年銷量為 3833.98 萬片，銷售收入為 8985.00 萬元。截至 2023 年末，公司地屈孕酮片已經在 24 個省市掛網，進院 1058 家。同時公司布局了多個制劑品種，爭取首仿并積極參與集中帶量采購，實現原料藥制劑一體化戰略。高端原料藥布局優勢，部分產品滿產滿銷隨產能提升打開未來增長空高端原料藥布局優勢，部分產品滿產滿銷隨產能提升打開未來增長空間間。公司特色原料藥布局范圍大。截止至 2023 年底，心血管類、抗腫瘤類品種均接近滿產滿銷；女性健康類以地屈孕酮原料藥為主，競爭格局好。前瞻布局司美格魯肽等品種，打開原料藥增長空間。布局多肽和寡核苷酸領域，打造業績新增長點。布局

3、多肽和寡核苷酸領域，打造業績新增長點。公司擴產項目圍繞主營業務展開，擴充特色原料藥產品品類、提升產能。新增產能主要聚焦于于普瑞巴林、苯磺貝他斯汀、糠酸氟替卡松、鹵倍他索丙酸酯和司美格魯肽及醋酸阿比特龍片、恩扎盧胺片、雌二醇/雌二醇地屈孕酮復合包裝片 3 種制劑產品，有望帶來業績進一步增長。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議。后續公司產能釋放加新品逐步兌現，疊加制劑地屈孕酮的放量，綜合預計 24-26 年公司歸母凈利潤分別為 3.81 億元、4.98 億元、6.54 億元，EPS 分別為 0.94 元/股、1.23 元/股、1.61元/股，對應 PE 分別為 27.36 倍、20.92 倍、1

4、5.95 倍。參考行業可比公司，考慮到制劑和部分滿產原料藥擴大產能后的業績增長，給予公司24 年 30 倍 PE 估值，對應合理價值 28.15 元/股。給予“買入”評級。風險提示風險提示。環保風險，技術創新風險，新品研發不確定性風險等。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1008 1263 1726 2197 2792 增長率（%）25.5%25.2%36.7%27.3%27.1%EBITDA（百萬元）287 366 509 649 745 歸母凈利潤（百萬元）211 289 381 498 654 增長率（%）25.0%37.2

5、%31.7%30.8%31.2%EPS（元/股）0.52 0.71 0.94 1.23 1.61 市盈率（P/E）47.48 36.37 27.36 20.92 15.95 ROE（%）12.6%14.7%16.1%17.4%18.6%EV/EBITDA 33.75 27.51 19.42 14.87 12.47 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 25.67 元 合理價值 28.15 元 報告日期 2024-07-11 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）406.19/395.43 總市值/流通市值（百萬元）10427/10151 一年

6、內最高/最低（元）26.77/18.40 30 日日均成交量/成交額（百萬）3.64/88.44 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）15.41/3.19 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：羅佳榮 SAC 執證號：S0260516090004 SFC CE No.BOR756 021-38003671 分析師：分析師：方程嫣 SAC 執證號：S0260522060003 021-38003670 分析師：分析師：田鑫 SAC 執證號：S0260524030003 021-38003707 請注意，方程嫣,田鑫并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究

7、：相關研究：-30%-22%-14%-6%2%10%07/2309/2311/2301/2403/2405/2407/24奧銳特滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 目錄索引 一、面向國際化，提供高品質醫藥化學品.5（一）從大古化工走向“國際”奧銳特.5 二、推進“原料藥+制劑”一體化，前瞻布局逐步上市.11（一）地屈孕酮：首個獲批制劑產品，制劑市場空間展望積極.11（二）恩扎盧胺：處于中試階段，恩扎盧胺片全球銷售額未來有望突破 40 億美元 14（三）多替拉韋鈉片：處于小試階段，競爭格局目前較好.15

8、三、原料藥：提升產能打開未來成長空間.16 四、布局多肽和寡核苷酸領域，打造業績新增長點.27 五、盈利預測和投資建議.28 六、風險提示.31 aVeZbZfV9WbUcWfVaQ8Q9PtRnNtRtPlOnNrOjMrQoM9PrQnMuOmPpMwMoNsQ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 圖表索引 圖 1：奧銳特發展歷程.5 圖 2：奧銳特股權結構（截止至 2023 年 6 月 23 日）.6 圖 3：公司主營收入與歸母凈利潤變化（單位：億元）.7 圖 4：公司主營業務構成（單位：億元）.7 圖 5：

9、公司原料藥收入構成（單位：億元）.8 圖 6：公司各品類原料藥同比增速.8 圖 7：公司銷售毛利率對比（%）.8 圖 8：公司銷售凈利率對比（%）.8 圖 9：公司研發費用情況（%）.9 圖 10：研發技術平臺.10 圖 11：中國 2006 年至 2016 年期間年齡別生育率.12 圖 12：地屈孕酮片樣本醫院銷售額（左軸，單位：億元）（右軸增長率%）.13 圖 13：樣本醫院雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片復合樣本醫院銷售額（左軸，單位：億元）（右軸增長率%）.13 圖 14：樣本醫院恩扎盧胺膠囊樣本醫院銷售額（左軸，單位：億元）（右軸為增長率%）.14 圖 15：樣本醫院多替拉韋鈉樣本醫院銷售

10、額（左軸，單位：萬元）（右軸增長率%）.16 圖 16：公司心血管類產品收入（單位：億元）.17 圖 17：依普利酮產銷率（單位：KG）（右軸為產能利用率%）.17 圖 18：公司依普利酮原料藥消耗量（單位：KG）全球市占率（右軸為全球市占率%）.18 圖 19：公司女性健康類產品收入（單位：億元）.18 圖 20：地屈孕酮產銷率（單位：KG）（右軸為產能利用率%）.18 圖 21：公司地屈孕酮原料藥消耗量（單位：KG）全球市占率（右軸為全球市占率%）.19 圖 22：公司呼吸系統類產品收入（單位：億元）.19 圖 23：氟美松與丙酸氟替卡松產銷率（單位：KG）（右軸為產能利用率%）.19 圖

11、 24：公司丙酸氟替卡松原料藥消耗量（單位：KG）全球市占率（右軸為全球市占率%）.20 圖 25：公司抗病毒類產品收入（單位：億元）.21 圖 26：醋酸阿比特龍產銷率（單位：KG）（右軸為產能利用率%）.21 圖 27：公司醋酸阿比特龍原料藥消耗量（單位：KG）全球市占率（右軸為全球市占率%）.21 圖 28：公司神經系統類產品收入（單位：億元）.22 圖 29：普瑞巴林產銷率（單位：KG）（右軸為產能利用率%）.22 圖 30：公司普瑞巴林原料藥消耗量（單位：KG）全球市占率（右軸為全球市占率%）.23 圖 31：公司抗感染類產品收入（單位：億元）.23 識別風險，發現價值 請務必閱讀末

12、頁的免責聲明 4 4/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 圖 32：替諾福韋產銷率（單位：KG）（右軸為產能利用率%）.23 圖 33：公司替諾福韋原料藥消耗量（單位：KG）全球市占率（右軸為全球市占率%）.24 圖 34：公司寡核苷酸設備及生產能力.27 表 1：公司分公司及子公司情況.6 表 2：公司主要產品情況.7 表 3：公司主要在研項目情況（截止至 2023 年年末）.9 表 4：公司主要客戶合作情況.10 表 5：公司主要制劑品種及進度.11 表 6：中國已上市地屈孕酮.12 表 7：中國已上市恩扎盧胺.14 表 8：中國已上市多替拉韋鈉.15 表 9：多

13、替拉韋鈉中國臨床情況.15 表 10：公司依普利酮競爭對手情況.17 表 11：公司地屈孕酮競爭對手情況.19 表 12：公司丙酸氟替卡松競爭對手情況.20 表 13：公司醋酸阿比特龍競爭對手情況.21 表 14：公司普瑞巴林競爭對手情況.22 表 15：公司替諾福韋競爭對手情況.24 表 16：公司原料藥布局情況（藍色為已注冊，截止至 2024 年 6 月 30 日）.24 表 17：公司重點在研原料藥產品（截止至 2024 年 6 月 30 日）.25 表 18：公司募投項目產能情況.26 表 19：公司營業收入與成本構成.29 表 20：公司其他類原料藥收入增速與毛利率對公司 2024

14、年歸母利潤敏感性測算（單位：億元）（橫軸增速，縱軸毛利率）.30 表 21：公司制劑業務收入增速與毛利率對公司 2024 年歸母利潤敏感性測算（單位：億元）（橫軸增速，縱軸毛利率）.30 表 22：公司可比公司估值表（截止至 2024 年 07 月 10 日）.31 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 一、一、面向面向國際化，提供高品質醫藥化學品國際化，提供高品質醫藥化學品（一）從大古化工走向“國際”奧銳特（一）從大古化工走向“國際”奧銳特 奧銳特專注于復雜原料藥、制劑的研發生產銷售以及寡核苷酸藥物的奧銳特專注于復

15、雜原料藥、制劑的研發生產銷售以及寡核苷酸藥物的CRO/CDMO，是持續創新的國際化制藥企業。是持續創新的國際化制藥企業。公司深耕制藥行業二十多年，創建于1998年，公司注冊于浙江臺州，運營中心在上海，在揚州、天津和杭州設有分子公司，持續推動技術創新，在復雜合成、合成生物學、光化學等領域處于國內領先地位，成為全球知名藥企的長期合作伙伴。完善的量體系，充足的生產能力，全球化的銷售網絡，為全球客戶提供高質量的產品和高效的服務。圖圖 1：奧銳特發展歷程奧銳特發展歷程 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 原料藥優勢的大古化工前身原料藥優勢的大古化工前身+集技術與銷售經驗于一身的實控人，驅動奧銳特穩

16、步發集技術與銷售經驗于一身的實控人，驅動奧銳特穩步發展。展。（1）奧銳特前身為大古化工，成立于1998年，地處天臺縣，擁有臺州地區原料藥生產制造的集群優勢。（2）公司實控人為彭志恩，畢業于南開大學化學系，1998年加入了迪賽諾實業，負責全球醫藥銷售工作，在此期間接觸到了眾多的世界知名藥企，并于2002年離開迪賽諾實業開始自行創業，先后成立了奧銳特貿易和AURISCO PHARMA，專門從事原料藥和中間體的國際貿易業務，積累了海外客戶對優質特色原料藥和中間體產品的具體需求，熟悉海外原料藥產品認證申請流程，熟悉相關產品的制造技術。2005年，彭志恩通過年，彭志恩通過AURISCO PHARMA 收

17、購收購了大古化工了大古化工 51%股權，成為公司實際控制人，帶領奧銳特不斷發展。股權，成為公司實際控制人，帶領奧銳特不斷發展。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 圖圖 2：奧銳特股權結構（截止至奧銳特股權結構（截止至2023年年6月月23日日）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 公司將揚州奧銳特藥業有限公司、揚州聯澳生物醫藥有限公司、上海奧磊特國際貿易有限公司、Hong Kong Aurisco Trading Co.Limited、奧銳特藥業（天津）有限公司（以下簡稱天津奧銳特公司）、上海奧銳特生物科技有限

18、公司和廣東省卓肽醫藥有限公司等子公司納入合并財務報表范圍。表表 1：公司分公司及子公司情況公司分公司及子公司情況 名稱名稱 成立時間成立時間 公司持股比例公司持股比例 主營業務主營業務 揚州奧銳特 2015 年 8 月 100%特色原料藥及醫藥中間體生產、研發 揚州聯澳 2006 年 12 月 100%生物發酵反應生產初始中間體 上海奧磊特 2016 年 12 月 100%承接奧銳特貿易、奧銳特實業和 AURISCO PHARMA 的原料藥、醫藥中間體貿易業務 香港奧銳特 2017 年 1 月 100%中間體、原料藥貿易業務 天津奧銳特 2007 年 8 月 100%主要從事新型抗癌、心腦血管

19、、抗感染類及其他藥用化合物、高級醫藥中間體研發 奧銳特科技公司 2021 年 7 月 100.00%特色原料藥和醫藥中間體的研發 卓肽醫藥公司 2021 年 6 月 51.03%原料藥、生物藥品制品、制劑制造 數據來源：公司可轉債財務審計報告，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 公司主要從事特色復雜原料藥、醫藥中間體和制劑的研發、生產和銷售。公司的原料藥和中間體主要為呼吸系統、心血管、抗感染、神經系統、抗腫瘤和女性健康類產品。公司的制劑產品為地屈孕酮片。2023 年度，公司實現營業收入12.6

20、3億元，同比增長25.24%；實現歸母凈利潤2.89 億元，同比增長37.19%；實現扣非歸母凈利潤為2.61億元，同比增長26.38%。圖圖 3：公司主營收入與歸母凈利潤變化（單位：億公司主營收入與歸母凈利潤變化（單位：億元）元）圖圖 4：公司主營業務構成（單位：億元）公司主營業務構成（單位：億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表 2：公司主要產品情況公司主要產品情況 分分類類 藥品類別藥品類別 主要產品主要產品 制劑適用癥制劑適用癥 原料藥和中間體 心血管類 依普利酮/貝派度酸(1)依普利酮制劑用于治療高血壓、心力衰竭 (2)貝派度酸

21、制劑用于治療高膽固醇血癥或動脈粥樣硬化性心血管疾病 女性健康類 地屈孕酮 用于治療痛經、子宮內膜異位癥、月經周期不規則等 呼吸系統類 氟美松、丙酸氟替卡松、糠酸氟替卡松 用于治療哮喘、呼吸道病癥、鼻炎 抗腫瘤類 醋酸阿比特龍/恩扎盧胺 用于治療前列腺癌 神經系統類 普瑞巴林/布瓦西坦(1)普瑞巴林制劑用于治療神經性疼痛、纖維肌痛、癲癇等 (2)布瓦西坦制劑用于治療癲癇 抗感染類 替諾福韋 用于治療艾滋病、乙肝 制劑 地屈孕酮片 用于治療內源性孕酮不足引起的疾病，輔助生殖技術中的黃體支持 數據來源：可轉債募集說明書，廣發證券發展研究中心 2023年公司原料藥及中間體業務銷售10.59億元，同比增

22、長16.06%。其中：（1）心血管類產品實現營業收入3.00億元元，同比增長26.94%，主要系公司依普利酮和貝派度酸銷售良好，市場份額進一步擴大。（2）抗腫瘤類產品實現營業收入2.44億元，同比增長73.63%，主要系醋酸阿比特-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%02468101214營業總收入歸屬母公司股東的凈利潤營業收入yoy歸母凈利潤yoy024681012142016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023自產業務貿易業務成品藥銷售其他業務 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲

23、明 8 8/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 龍等原料藥銷售的增長。經過多年的市場培育，隨著新、老客戶仿制藥商業化加速，醋酸阿比特龍銷售增長迅速；（3）女性健康類產品實現營業收入1.89億元，與2022年基本持平。（4）呼吸系統類產品實現營業收入1.63億元，同比增長7.48%。（5）神經系統類產品實現營業收入0.74億元，同比減少26.74%，主要競爭對手降價對公司歐洲市場銷售造成一定沖擊所致。（6）貿易類產品實現營業收入1.05億元，同比增長18.88%；圖圖 5：公司原料藥收入構成（單位：億元）公司原料藥收入構成（單位：億元）圖圖 6：公司各品類原料藥同比增速

24、公司各品類原料藥同比增速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 公 司 毛 利 率 不 斷 提 高，21-23 年 及 24Q1 毛 利 率 分 別 為49.13%/51.62%/55.92%/53.68%，公司開展制劑業務后對整體毛利率提升較大。公司堅持提質增效，凈利率有望不斷改善，21-23年及24Q1凈利率分別為20.95%/20.65%/22.90%/24.49%。圖圖 7：公司銷售毛利率對比（公司銷售毛利率對比（%）圖圖 8：公司銷售凈利率對比（公司銷售凈利率對比（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券

25、發展研究中心 0.00.51.01.52.02.53.03.52016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023心血管類女性健康系列呼吸系統類抗腫瘤類神經系統類抗感染類其他類-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2017201820192020202120222023心血管類女性健康系列呼吸系統類抗腫瘤類神經系統類抗感染類0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020192020202120222023博瑞醫藥仙琚制藥華海藥業奧銳特0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035

26、.0020192020202120222023博瑞醫藥仙琚制藥華海藥業奧銳特 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 公司和子公司揚州奧銳特、天津奧銳特都是國家高新技術企業，經過多年的投入和發展，形成了較強的研發能力，建立了生物發酵、多手性中心復雜合成、合成生物學、光化學、晶體研究及微粉技術、寡核苷酸合成等六大工程技術創新平臺，持續致力于小分子藥物、多肽藥物、寡核苷酸藥物以及創新藥物的發展。圖圖 9：公司研發費用情況（公司研發費用情況（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 公司目前共擁有5個研發中心，分別位于天

27、津、浙江杭州、浙江天臺、江蘇揚州和上海，擁有一支由博士、碩士、本科等學歷組成的專業研究團隊，覆蓋藥品研發、新工藝研發、放大生產、分析研發、質量研究等各個方面，截止至2023年年報報告期末，公司共有研發人員248名，占公司員工比例為16.31%。表表 3：公司主要在研項目情況公司主要在研項目情況（截止至（截止至 2023 年年末）年年末）在研項目名稱在研項目名稱 項目類別項目類別 適用癥適用癥 研發階段研發階段 司美格魯肽 原料藥 糖尿病 完成中試 非奈利酮 原料藥 慢性腎臟病 準備試生產 維貝格龍 原料藥 膀胱過度活動證 完成工藝優化 瑞美吉泮 原料藥 偏頭痛 完成工藝優化 英克西蘭 原料藥

28、高膽固醇血癥或血脂異常 完成工藝優化 雌二醇/雌二醇地屈孕酮復合包裝片 制劑 圍絕經期綜合癥 完成工藝驗證 恩扎盧胺片 制劑 前列腺癌 完成中試 數據來源：公司可轉債募集說明書，廣發證券發展研究中心 3.034.324.286.036.568.6311.6310.848.6202468101214201620172018201920202021202220232024Q1研發費用/營業總收入(%)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 圖圖 10：研發技術平臺研發技術平臺 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 憑

29、借著突出的技術研發能力、豐富的產品矩陣以及領先的質量和EHS管理體系，公司與GSK、Sanofi、Apotex、Teva、Welding、Hovione、Sterling、Cipla等世界大型知名醫藥企業建立了穩定的長期合作關系，形成了獨特的市場競爭優勢。表表 4：公司主要客戶合作情況：公司主要客戶合作情況 客戶名稱客戶名稱 開始合作時間開始合作時間 客戶簡介客戶簡介 涉及主要產品涉及主要產品 Welding 2006 年 歐洲知名的醫藥原料藥分銷商 依普利酮、普瑞巴林、醋酸阿比特龍 GSK 2003 年 最大的跨國制藥企業之一 氟美松、倍他米松 Synthon 2007 年 荷蘭制劑生產商，

30、主營仿制藥及生物創新藥 依普利酮、醋酸阿比特龍、西羅莫司、貝派地酸 MSN 2008 年 印度原料藥和制劑生產商 依普利酮中間體 Farmabios SpA 2008 年 領先的類固醇制造商 6-亞甲基-黃體酮醋酸酯、曲安奈德環氧物 Brainfarma 2005 年 巴西第一大制藥廠 Hypera Pharma 的全資子公司 莫美他松、地奧司明 Arasa Pharmaceuticals AG 2021 年 醫藥產品經銷商 地屈孕酮 數據來源：公司可轉債募集說明書，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3434 Table_PageText 奧銳特|

31、公司深度研究 二、推進“原料藥二、推進“原料藥+制劑”一體化制劑”一體化，前瞻布局逐步上市，前瞻布局逐步上市 公司在已有的特色原料藥的基礎上，借助國家一致性評價、集中帶量采購等相關政策環境以及國內不斷擴大的市場需求環境，加強內部研發投入和對外研發合作，開發相應的制劑產品，向更高附加值的制劑產業延伸，爭取首仿并積極參與集中帶量爭取首仿并積極參與集中帶量采購，實現原料藥制劑一體化戰略。采購，實現原料藥制劑一體化戰略。表表 5：公司：公司主要制劑品種及進度主要制劑品種及進度 產品名稱產品名稱 狀態狀態 審批日期審批日期 企業名稱企業名稱 適應癥適應癥 地屈孕酮片 批準生產 2023/6/21 奧銳特

32、藥業股份有限公司 用于治療內源性孕酮不足引起的疾病 富馬酸替諾福韋二吡呋酯 批準生產 2019/7/5 浙江省天臺縣奧銳特藥業有限公司-糠酸氟替卡松 批準臨床 2017/6/28 浙江省天臺縣奧銳特藥業有限公司-丙酸氟替卡松 批準生產 2008/3/5 浙江省天臺縣奧銳特藥業有限公司-雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片復合包裝 中試 2024/3/19 揚州奧銳特藥業有限公司 治療圍絕經期綜合征 恩扎盧胺片 中試-用于轉移性去勢抵抗性前列腺癌 司美格魯肽注射液 中試-1 型糖尿病 司美格魯肽片 小試-2 型糖尿病 艾拉戈克鈉片 小試-用于治療子宮內膜異位癥相關的中度至重度疼痛 瑞盧戈利片 小試-用于治

33、療晚期前列腺癌的患者 多替拉韋鈉片 小試 2024/3/18 揚州奧銳特藥業有限公司 用于治療人類免疫缺陷病毒(HIV)感染 數據來源：藥智網、公司官網，廣發證券發展研究中心 （一）（一）地屈孕酮：首個獲批制劑產品地屈孕酮：首個獲批制劑產品，制劑市場空間展望積極，制劑市場空間展望積極 地屈孕酮是一種逆孕酮，用于治療內源性黃體酮不足引起的女性健康疾病，包括妊娠期的習慣性流產、黃體期缺陷造成的功能失調性子宮出血和不孕、月經不調等疾病，也用于更年期激素療法。地屈孕酮片輔助生育、婦科內分泌疾病治療、圍絕經期管理效果顯著，不良反應較輕。與常見的天然孕激素黃體酮相比，人工合成的地屈孕酮是黃體酮的衍生物，副

34、與常見的天然孕激素黃體酮相比，人工合成的地屈孕酮是黃體酮的衍生物，副作用較輕，無雄性激素或抗雄激素活性，耐受性好。作用較輕，無雄性激素或抗雄激素活性，耐受性好。與陰道黃體酮相比，患者服從性高，不改變原血清孕酮水平，耐受性更好；與口服黃體酮相比，劑量低，生物利用度高，代謝產物仍具孕激素活性。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 圖圖 11：中國中國2006年至年至2016年期間年齡別生育率年期間年齡別生育率 數據來源：中國人口與發展研究中心、廣發證券發展研究中心 我國不孕不育率高，晚婚晚育趨勢加劇輔助生殖我國不孕不育

35、率高，晚婚晚育趨勢加劇輔助生殖等等需求。需求。根據中國人口與發展研究中心，從中國年齡別生育率曲線變動情況來看，2006年至2010年期間年齡別生育率曲線除在生育峰值年齡段（21-27歲）有小幅變化外，其余年齡段基本保持平穩。然而2011年之后，年齡別生育率曲線呈現逐年向后推移的趨勢，在生育峰值年齡之前，各年齡的生育率逐年降低，如2011年時20歲女性生育率為74.7%，2016年時快速降至32.3%；在生育峰值年齡之后，各年齡生育率逐年提高，如2011年時35歲女性生育率為25.9%，2016年提高至57.2%；此外，生育峰值年齡也在不斷推遲，從2011年的23歲推遲至2016年的26歲。晚婚

36、晚育趨勢仍有加劇趨勢。表表 6：中國已上市地屈孕酮中國已上市地屈孕酮 品種品種 規格規格 上市許可持有人上市許可持有人 生產單位生產單位 批準日期批準日期 地屈孕酮片 10mg 杭州和澤坤元藥業有限公司 揚州奧銳特藥業有限公司 2024/2/6 地屈孕酮片 10mg 奧銳特藥業股份有限公司 揚州奧銳特藥業有限公司 2023/6/21 地屈孕酮片 10mg Abbott B.V.Abbott Biologicals B.V.2021/5/8 雌二醇片雌二醇地屈孕酮片復合包裝 雌二醇片含雌二醇 2mg；雌二醇地屈孕酮片含雌二醇2mg 和地屈孕酮 10mg。Abbott B.V.Abbott Bio

37、logicals B.V.2020/2/12 雌二醇片雌二醇地屈孕酮片復合包裝 雌二醇片含雌二醇 1mg；雌二醇地屈孕酮片含雌二醇1mg 和地屈孕酮 10mg。Abbott B.V.Abbott Biologicals B.V.2020/2/12 數據來源：藥智網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 國內地屈孕酮國內地屈孕酮上市企業上市企業僅雅培僅雅培與與公司，未來市場展望積極公司，未來市場展望積極。根據公司2023年年報披露，2023年6月，公司取得地屈孕酮片的藥品注冊證書，為公司首個獲批

38、上市的制劑產品。2023年三季度開始量產銷售，2023 年銷量為 3,833.98 萬片，銷售收入為 8,985.00 萬元。截至 2023 年末，公司地屈孕酮片已經在24個省市掛網，進院 1,058 家（含社區門診）。地屈孕酮片的獲批上市不僅為公司帶來新的收入增長點，也為公司后續其他制劑開發、營銷積累了寶貴的經驗。根據公司年報披露，2023年公司制劑業務毛利為7883.73萬元，占主營業務的毛利比例為11.27%，制劑毛利率為87.74%，對公司整體利潤與毛利貢獻較明顯。圖圖 12：地屈孕酮片樣本地屈孕酮片樣本醫院醫院銷售額（銷售額（左軸，左軸，單位：億元）單位：億元）（右軸增長率（右軸增長

39、率%）數據來源：Wind 醫藥庫、廣發證券發展研究中心 從 樣 本 醫 院 銷 售 額 來 看 2018-2023 年 地 屈 孕 酮 片 銷 售 額 分 別 為2.82/3.80/3.61/4.57/5.13/5.34 億 元，2019-2023 年 同 比 增 速 分 別 為 34.75%/-5.00%/26.59%/12.25%/4.09%。奧銳特為目前地屈孕酮片唯一仿制企業，潛在市場空間大。圖圖 13：樣本醫院：樣本醫院雌二醇片雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片復合雌二醇地屈孕酮片復合樣本樣本醫院醫院銷售額（銷售額（左軸，左軸，單位：億元）單位：億元）（右軸增長率（右軸增長率%）數據來源：Wi

40、nd 醫藥庫、廣發證券發展研究中心-30-20-100102030405060700.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8銷售額（單位：億元）增長率（%）-30-20-100102030405060700.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8銷售額（單位：億元）增長率（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 此外公司儲備了雌二醇片雌二醇地屈孕酮復合片。從樣本醫院銷售數據來看，雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片復合2021-2023年銷售額分別為1.10/1.11/1.26億元，20

41、23Q1-Q4樣本醫院同比增長速度分別為-12.96%/27.54%/16.65%/24.37%。未來有望加速公司制劑業務增長。（二）（二）恩扎盧胺恩扎盧胺：處于中試階段，處于中試階段，恩扎盧胺片全球銷售額恩扎盧胺片全球銷售額未來未來有望突破有望突破 40 億美元億美元 恩扎盧胺片，由Medivation（后被輝瑞收購）和安斯泰來（Astellas）合作研發并上市的首款第二代雄激素受體拮抗劑。于2017年09月獲歐洲藥物管理局（EMA）批準上市，2018年02月獲日本醫藥品與醫療器械（PMDA）批準上市，2020年08月獲美國食品藥品管理局（FDA）批準上市。恩扎盧胺片可用于治療去勢抵抗性前列

42、腺癌（CRPC）、轉移性去勢敏感性前列腺癌（mCSPC）、轉移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）。根據公司轉債募集說明書披露，2022年恩扎盧胺片全球銷售額約38.3億美元，恩扎盧胺膠囊劑全球銷售額約17.5億美元。表表 7：中國已上市中國已上市恩扎盧胺恩扎盧胺 藥品名稱藥品名稱 上市許可持有人上市許可持有人 生產單位生產單位 批準日期批準日期 恩扎盧胺軟膠囊 宜昌人福藥業有限責任公司 宜昌人福藥業有限責任公司 2024/2/23 恩扎盧胺軟膠囊 沈陽紅旗制藥有限公司 沈陽紅旗制藥有限公司 2024/2/23 恩扎盧胺軟膠囊 四川科倫藥業股份有限公司 四川科倫藥業股份有限公司 2023/3/2

43、1 恩扎盧胺軟膠囊 齊魯制藥有限公司 齊魯制藥有限公司 2023/1/10 恩扎盧胺軟膠囊 江蘇豪森藥業集團有限公司 江蘇豪森藥業集團有限公司 2021/8/25 恩扎盧胺軟膠囊 Astellas Pharma Europe B.V.Catalent Pharma Solutions,LLC 2019/11/18 數據來源：藥智網，廣發證券發展研究中心 恩扎盧胺可擴展空間較大，從樣本醫院來看，2021-2023年銷售額分別為0.73/1.34/1.88億元，2022-2023年同比增速分別為83.56%/40.30%。圖圖 14：樣本醫院：樣本醫院恩扎盧胺恩扎盧胺膠囊樣本醫院銷售額（膠囊樣本醫

44、院銷售額（左軸，左軸，單位：億元）單位：億元）（右軸為增長率（右軸為增長率%）數據來源：Wind 醫藥庫、廣發證券發展研究中心 000.010.030.190.240.270.30.290.370.380.390.460.510.52010203040506000.10.20.30.40.50.6銷售額(單位：億元）增長率（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 公司于 2021 年與上海宣泰醫藥科技股份有限公司簽署藥品合作開發合同，進行恩扎盧胺片的合作開發。上海宣泰負責處方研究、臨床研究、注冊資料撰寫；公司負責

45、原料藥的開發、藥品注冊申報并持有合作產品的上市許可批準文號。截至公司募集說明書簽署日，公司已完成恩扎盧胺原料藥的開發，并通過了GMP符合性檢查；恩扎盧胺片研發已完成中試。（三）（三）多替拉韋鈉多替拉韋鈉片片：處于處于小小試階段，試階段，競爭格局目前較好競爭格局目前較好 多替拉韋鈉（Dolutegravir Sodium）是一種用于治療人類免疫缺陷病毒（HIV）感染的藥物，由葛蘭素史克（GSK）的控股合資公司ViiV Healthcare研發。多替拉韋鈉是一種HIV整合酶抑制劑，能夠阻止病毒DNA整合至人體免疫細胞的遺傳物質來阻斷HIV的復制。2013年8月，多替拉韋鈉以其鈉鹽為唯一活性成分的口

46、服片劑獲得美國FDA批準上市。2015年12月30日，多替拉韋鈉在中國獲得批準，用于治療成人和年滿12歲的兒童患者。表表 8：中國已上市多替拉韋鈉中國已上市多替拉韋鈉 藥品名稱藥品名稱 上市許可持有人上市許可持有人 生產單位生產單位 批準日期批準日期 多替拉韋鈉分散片 ViiV Healthcare BV Glaxo Operations UK Ltd(trading as Glaxo Wellcome Operations)2023/5/29 多替拉韋鈉片 齊魯制藥有限公司 齊魯制藥有限公司 2023/9/5 數據來源：藥智網，廣發證券發展研究中心 根據藥智網披露的臨床情況數據，奧銳特方面已

47、進行多替拉韋鈉片的人體生物等效性試驗，等待產品上市后有望搶占市場份額。表表 9：多替拉韋鈉中國臨床情況：多替拉韋鈉中國臨床情況 試驗試驗 藥品藥品 狀態狀態 試驗分期試驗分期 申辦單位申辦單位 登記日期登記日期 最新日期最新日期 多替拉韋鈉片人體生物等效性試驗 多替拉韋鈉片 進行中（招募中）其他 江蘇艾迪藥業股份有限公司 2024/5/9 2024/6/18 多替拉韋鈉片的人體生物等效性試驗 多替拉韋鈉片 已完成 其他 揚州奧銳特藥業有限公司 2024/1/2 2024/3/18 多替拉韋鈉片人體生物等效性試驗 多替拉韋鈉片 進行中（招募中）其他 江蘇艾迪藥業股份有限公司 2023/12/26

48、 2024/1/25 一項隨機、開放、兩周期、兩序列自身交叉設計，評價健康成人空腹或餐后狀態下單次口服多替拉韋鈉片的生物等效性研究 多替拉韋鈉片 已完成 其他 上海迪賽諾醫藥集團股份有限公司 2023/10/20 2024/1/9 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 多替拉韋鈉片的人體生物等效性試驗 多替拉韋鈉片 已完成 其他 揚州奧銳特藥業有限公司 2023/8/23 2024/3/5 多替拉韋鈉片的人體生物等效性研究 多替拉韋鈉片 已完成 其他 齊魯制藥有限公司 2021/12/6 2022/3/14 評價

49、dolutegravir 在一線治療失敗的 HIV-1 感染者的安全性和抗病毒活性 多替拉韋鈉片 已完成 3 期 Glaxo Operations UK Ltd;Glaxo Wellcome SA;Viiv Healthcare Uk Ltd;葛蘭素史克（中國）投資有限公司 2015/7/17 2022/4/19 多替拉韋鈉聯合拉米夫定簡化方案治療初治HIV 感染者的真實世界研究 多替拉韋鈉+拉米夫定 尚未開始 4 期 中山大學附屬第五醫院 2019/11/22 數據來源：藥智網，廣發證券發展研究中心 2023Q1-Q4多替拉韋鈉片樣本醫院銷售額分別為130.72/100.37/47.96/6

50、4.52萬元。2021-2023年銷售額分別為1756.25/923.45/343.57萬元。圖圖 15：樣本醫院：樣本醫院多替拉韋鈉多替拉韋鈉樣本醫院銷售額（樣本醫院銷售額（左軸，左軸，單位：萬元）單位：萬元）（右軸增長率（右軸增長率%）數據來源：Wind 醫藥庫、廣發證券發展研究中心 除上述品種外，公司還在布局司美格魯肽、艾拉戈克鈉片、瑞盧戈利片等。隨著制劑產品逐漸上市，未來制劑收入有望進一步提升。三、三、原料藥原料藥：提升產能打開未來成長空間：提升產能打開未來成長空間 特色原料藥及中間體是公司主營收入和利潤的貢獻來源。公司特色原料藥及中間體按功能分為心血管類、女性健康類、呼吸系統類、抗腫

51、瘤類、神經系統類、抗感染類和其他類產品。2021-2023年公司原料藥收入7.06/9.12/10.59億元，占主營收入分別為88.15%、91.15%、84.44%。-100-500501001502002503003504000100200300400500600銷售額(單位：萬元）增長率（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 1.心血管類：依普利酮原料藥及中間體為主，目前已接近滿產滿銷心血管類：依普利酮原料藥及中間體為主，目前已接近滿產滿銷 公司產品治療心血管疾病類藥物的主要為依普利酮原料藥及中間體。依普

52、利酮主要用于心血管病的治療，可有效降低血壓、治療心衰。高血壓是最常見的心血管疾病之一，根據公司債券募集說明書中數據來看，WHO 2021年發表的研究報告，世界高血壓患者數已從1999年的6.48億人增長至2019年的12.8億人。根據公司債券募集說明書中數據，目前，國內外廣泛應用的抗高血壓藥物主要為利尿劑、鈣離子拮抗劑（CCB）血管緊張素轉換酶抑制劑（AECI）、血管緊張素II受體拮抗劑（ARB）和受體阻滯劑五大類，以及由上述藥物組成的復方制劑。根據WHO的ATC系統分類，依普利酮屬于利尿劑類藥物。MIDAS 數據顯示，近年來全球利尿劑類抗高血壓主要藥品制劑銷售規模呈穩步增長態勢，2022年已

53、達106.18億美元，其中依普利酮為5.42億美元。圖圖 16：公司心血管類產品收入公司心血管類產品收入（單位：億元）（單位：億元）圖圖 17：依普利酮產銷率（單位：依普利酮產銷率（單位：KG）（右軸為產能（右軸為產能利用率利用率%）數據來源：公司債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 公司依普利酮原料藥2022-2023年收入同比增速分別為-1.21%/36.97%，公司心血管類產品主要銷往歐洲、印度、南美地區，隨著公司市場開拓，包含 MSN 在內的心血管類主要客戶需求量增加，銷售收入逐年上升，目前產能接近滿產。等待產能進一步提升后，收入有望

54、進一步提升。根據公司債券募集說明書中數據，2021-2022年公司依普利酮原料藥在全球需求中市占率分別為45.42%、36.69%。表表 10：公司依普利酮競爭對手情況：公司依普利酮競爭對手情況 產品類別產品類別 國外主要競爭對手國外主要競爭對手 國內主要競爭對手國內主要競爭對手 依普利酮 境外共有 4 家企業取得歐盟 CEP 證書，4 家企業持有“激活”狀態的美國 DMF。除了公司外，MSN、HETERO LABS 和 意大利的 Industriale Chimica 是該原料藥 的主要生產企業。公司是國內主要原料藥生廠商，同時擁 有 CEP 證書和美國 DMF。國內主要的 競爭對手為浙江圃

55、瑞藥業有限公司、江 蘇云陽集團藥業有限公司 數據來源：公司債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 0.00.51.01.52.02.53.03.52021202220230.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%020000400006000080000100000120000140000202120222023產能產量產能利用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 圖圖 18：公司依普利酮原料藥消耗量（單位：公司依普利酮原料藥消耗量（單位：KG）全球市占率）全球市占率（

56、右軸為（右軸為全球全球市占率市占率%）數據來源：公司債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 2.女性健康類：女性健康類：地屈孕酮原料藥地屈孕酮原料藥為主，為主，競爭格局較好競爭格局較好 公司女性健康類產品銷售收入主要由地屈孕酮原料藥貢獻。地屈孕酮制劑用于治療痛經、子宮內膜異位癥、月經周期不規則等。地屈孕酮合成工藝復雜，公司是目前全球極少數可以商業化生產地屈孕酮原料藥的企業之一，項目投產后產生較好的經濟效益。圖圖 19：公司女性健康類產品收入（單位：億元）公司女性健康類產品收入（單位：億元）圖圖 20：地屈孕酮地屈孕酮產銷率（單位：產銷率（單位：KG）（右軸為產能（右軸為產能利用率利用率%）數據來

57、源：公司債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 2023 年，屈孕酮原料藥銷售收入有所下降主要系為進一步擴展市場，公司在2023年下調了地屈孕酮原料藥的銷售單價所致。公司女性健康類藥物的主要為地屈孕酮原料藥，根據公司債券募集說明書中MIDAS 數據顯示，2022 年全球孕激素類主要藥物制劑銷售額為73.46億美元，其中地屈孕酮制劑銷售額為8.59億美元，2018-2022年年復合增速達18.26%。45.42%36.69%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500010000150002000025000300003

58、500020212022公司銷售量全球同類原料藥消耗量占比0.000.501.001.502.002.50地屈孕酮其他合計2021202220230.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%01000200030004000500060007000202120222023產能產量產能利用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 表表 11：公司：公司地屈孕酮地屈孕酮競爭對手情況競爭對手情況 產品類別產品類別 國外主要競爭對手國外主要競爭對手 國內主要競爭

59、對手國內主要競爭對手 地屈孕酮原料藥/制劑 公司與原研廠商 Abbott 主要生產企業。公司是國內主要原料藥廠商，同時擁有 CEP 證書和美國 DMF，公司的地屈孕酮片為國內首個仿制藥物。數據來源：公司債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 圖圖 21：公司地屈孕酮原料藥消耗量（單位：公司地屈孕酮原料藥消耗量（單位：KG）全球市占率）全球市占率（右軸為（右軸為全球全球市占率市占率%）數據來源：公司債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 3.呼吸系統類：地屈孕酮原料藥為主，競爭格局較好呼吸系統類：地屈孕酮原料藥為主，競爭格局較好 公司呼吸系統類產品的主要包括氟美松（丙酸氟替卡松中間體）、丙酸氟替卡松

60、及其他中間體，丙酸氟替卡松制劑用于治療哮喘、呼吸道病癥、鼻炎。圖圖 22：公司呼吸系統類產品收入（單位：億元）公司呼吸系統類產品收入（單位：億元）圖圖 23：氟美松與丙酸氟替卡松產銷率（單位：氟美松與丙酸氟替卡松產銷率（單位：KG）（右軸為產能利用率（右軸為產能利用率%）數據來源：公司債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 9.63%7.94%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0200040006000800010000120001400016000180002000020212022公司銷售量全球同類原

61、料藥消耗量占比0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820212022202324.08%33.33%28.44%156.93%17.16%55.56%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050001000015000200002500030000202120222023氟美松產能氟美松產量丙酸氟替卡松產能丙酸氟替卡松產量氟美松產能利用率丙酸氟替卡松產能利用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 2022年、2023年公司氟美松與丙酸氟替卡松產能利用率分別為28

62、.44%、55.56%。根據公司債券募集說明書中數據，根據柳葉刀（The Lancet）醫學期刊2020年發布的研究報告，2019年全球已有2.62億人患有哮喘??；據WHO預測，至2025年全球哮喘患者將增至4億人。哮喘已成為我國第二大呼吸道疾病，我國也是全球哮喘死亡率最高的國家；沙利文披露的數據顯示，中國哮喘患者數目由2016年的6,040萬人增加至2020年的6,500萬人，2016年至2020年的復合年增長率為1.8%。該數字預期將進一步增加至2022年的6,790萬人，2020年至2025年的年復合增長率為 2.1%；MIDAS數據顯示，2022 年全球抗哮喘藥主要藥品制劑銷售額高達

63、530 億美元。其中，丙酸氟替卡松是抗哮喘藥物的主要銷售品種之一，2022 年銷售額達 75.76 億美元。表表 12：公司丙酸氟替卡松競爭對手情況：公司丙酸氟替卡松競爭對手情況 產品類別產品類別 國外主要競爭對手國外主要競爭對手 國內主要競爭對手國內主要競爭對手 丙酸氟替卡松 境外共有 16 家企業取得歐盟 CEP 證書，共有 18 家企業持有“激活”狀態的美國 DMF。除了公司外，Cipla、AARTI、CORAL、Sterling、FARMABIOS、Hovione 等是該原料藥的主要生產企業。公司是國內主要丙酸氟替卡松原料藥及中間體生廠商；氟美松為生產丙酸氟替卡松的中間體，不單獨進行藥

64、品注冊。國內主要的競爭對手為浙江仙琚制藥股份有限公司、武漢諾安藥業有限公司、湖北恒安藥業有限公司、上海創諾化學制藥有限公司等 數據來源：公司債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 公司丙酸氟替卡松原料藥2021-2022的全球市占率分別為9.86%、10.10%。圖圖 24：公司丙酸氟替卡松原料藥消耗量（單位：公司丙酸氟替卡松原料藥消耗量（單位：KG）全球市占率）全球市占率（右軸為（右軸為全球市占率全球市占率%）數據來源：公司債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 4.抗腫瘤類：抗腫瘤類：醋酸阿比特龍醋酸阿比特龍原料藥為主，原料藥為主，仿制藥客戶上市后推動放量仿制藥客戶上市后推動放量 公司抗腫瘤類

65、產品主要為醋酸阿比特龍，醋酸阿比特龍制劑用于治療轉移性去勢抵抗性前列腺癌。2021-2023年公司抗腫瘤類收入分別為0.40/1.41/2.44億元，占公司主營收入的比例分別為5.05%、14.05%、19.48%。9.86%10.10%9.70%9.75%9.80%9.85%9.90%9.95%10.00%10.05%10.10%10.15%05001000150020002500300035004000450020212022公司銷售量全球同類原料藥消耗量占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 圖圖 25：

66、公司公司抗病毒抗病毒類產品收入（單位：億元）類產品收入（單位：億元）圖圖 26：醋酸阿比特龍醋酸阿比特龍產銷率（單位：產銷率（單位：KG）（右軸為（右軸為產能利用率產能利用率%）數據來源：公司債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 2022年和2023年，醋酸阿比特龍的銷售收入快速增加，主要系歐美客戶仿制藥獲批上市，客戶從研發注冊小批量采購轉向商業化生產批量采購，公司銷量大幅增加，目前已接近滿產滿銷。根據公司債券募集說明書中數據，醋酸阿比特龍主要用于治療轉移性去勢抵抗性前列腺癌。前列腺癌是指發生在前列腺的上皮性惡性腫瘤，是男性泌尿生殖系統發病率

67、較高的惡性腫瘤之一；MIDAS數據顯示，2022年全球前列腺癌主要藥品制劑銷售額達192.32億美元，其中，醋酸阿比特龍制劑銷售額達31.59億美元。表表 13：公司公司醋酸阿比特龍醋酸阿比特龍競爭對手情況競爭對手情況 產品類別產品類別 國外主要競爭對手國外主要競爭對手 國內主要競爭對手國內主要競爭對手 醋酸阿比特龍 境外共有 17 家企業持有“激活”狀態的美國 DMF。除了公司外，Sterling、MSN、Teva、Cipla 等是該原料藥的主要生產企業。國內生產企業較多，主要競爭對手為成都新越醫藥有限公司、湖北亨迪藥業股份有限公司、浙江神洲藥業有限公司等 數據來源：公司債券募集說明書，廣發

68、證券發展研究中心 圖圖 27：公司醋酸阿比特龍原料藥消耗量（單位：公司醋酸阿比特龍原料藥消耗量（單位：KG）全球市占率）全球市占率（右軸為全球（右軸為全球市占率市占率%）數據來源：公司債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 0.00.51.01.52.02.53.0醋酸阿比特龍其他合計20212022202336.23%100.67%95.86%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%05000100001500020000250003000035000202120222023產能產量產能利用率5.41%22.89%0%5%10%15%20%25%0

69、1000020000300004000050000600007000020212022公司銷售量全球同類原料藥消耗量占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 公司醋酸阿比特龍原料藥放量迅速，2021年全球市占率5.41%提升至2022年全球市占率的22.89%。目前公司醋酸阿比特龍接近滿產狀態，后續隨著產能利用率提升，抗病毒類原料藥收入有望顯著提升。5.神經系統類：普瑞巴林原料藥為主，目前競爭有所加劇神經系統類：普瑞巴林原料藥為主，目前競爭有所加劇 公司神經系統類產品主要為普瑞巴林，普瑞巴林制劑主要用于治療抗癲癇

70、、止痛、抗焦慮。公司神經系統類原料藥收入2021-2023年收入分別為0.83/1.00/0.74億元，占營業收入的比例分別為10.43%、10.04%和5.87%。圖圖 28：公司神經系統類產品收入（單位：億元）公司神經系統類產品收入（單位：億元）圖圖 29：普瑞巴林產銷率（單位：普瑞巴林產銷率（單位：KG）（右軸為產能（右軸為產能利用率利用率%）數據來源：公司債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 2023年，普瑞巴林銷售收入下降主要系印度競爭對手普瑞巴林降價對公司歐洲市場銷售形成一定沖擊所致。根據公司債券募集說明書中數據，根據WHO報告顯

71、示，2019年全球活動性癲癇患者約占總人口的8.2，世界癲癇患者總數約有5,000多萬人。在人口增長、遺傳因素和環境因素影響下，每年有超過500萬例的癲癇新病例，并且癲癇患者人數預計將進一步增加。據中國流行病學資料顯示，國內癲癇的總體患病率為7.14，年發病率為28.8/10萬人，1年內有發作的活動性癲癇患病率為4.6；據此估計中國約有1,000萬人左右的癲癇患者，其中約 600 萬人是活動性癲癇患者，同時每年新增癲癇患者約 40 萬人；在中國，癲癇已經成為神經科僅次于頭痛的第二大常見病。MIDAS數據顯示，2022 年全球抗癲癇類主要藥品制劑銷售規模達 133.03 億美元，其中普瑞巴林達

72、26.96 億美元。表表 14：公司公司普瑞巴林普瑞巴林競爭對手情況競爭對手情況 產品類別產品類別 國外主要競爭對手國外主要競爭對手 國內主要競爭對手國內主要競爭對手 普瑞巴林 境外共有 24 家企業取得歐盟 CEP 證書，共有 30 家企業持有“激活”狀態的美國 DMF。除了公司外，MSN、Teva、MYLAN、SUN PHARMA,HETERO 等是該原料藥的主要生產企業。公司和華海藥業、美諾華、天宇股份、常州制藥廠有限公司是國內主要原料藥生廠商 數據來源：公司債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 0.00.20.40.60.81.01.2普瑞巴林其他合計202120222023101.2

73、7%102.04%78.39%0%20%40%60%80%100%120%020000400006000080000100000120000202120222023產能產量產能利用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 圖圖 30：公司普瑞巴林原料藥消耗量（單位：公司普瑞巴林原料藥消耗量（單位：KG）全球市占率）全球市占率（右軸為（右軸為全球全球市占率市占率%）數據來源：公司債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 6.抗感染類：抗感染類：替諾福韋替諾福韋原料藥為主，競爭充分維持現有客戶原料藥為主，競爭充分維持現有客

74、戶 公司抗感染類產品主要為替諾福韋。替諾福韋為一種核苷酸逆轉錄抑制劑酶，制劑主要用于治療乙肝病毒感染及艾滋病。公司抗感染類產品收入2021-2023年收入分別為0.49/0.47/0.18億元，占主營收入的比例分別為6.17%、4.66%、1.47%。圖圖 31：公司抗感染類產品收入（單位：億元）公司抗感染類產品收入（單位：億元）圖圖 32：替諾福韋產銷率（單位：替諾福韋產銷率（單位：KG）（右軸為產能（右軸為產能利用率利用率%）數據來源：公司債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 公司替諾福韋產品除境內銷售外，主要銷往巴西和印度，最近三年，境

75、內銷售收入及銷往巴西和印度的銷售收入合計占替諾福韋銷售收入的比例分別為81.36%、96.25%和 68.44%。2023 年，替諾福韋銷售收入較少，主要系巴西 HIV 治療一線用藥變化導致政府訂單減少。替諾福韋下游制劑市場仿制藥企業較多，競爭較為充分,其銷售價格、毛利率已下降至較低水平，公司以維持現有客戶為主，將市場拓展重點轉向其他未來發展前景、競爭格局較好的特色原料藥產品。11.74%9.83%9%9%10%10%11%11%12%12%02000004000006000008000001000000120000020212022公司銷售量全球同類原料藥消耗量占比0.00.10.20.30

76、.40.50.6替諾福韋其他合計202120222023101.27%102.04%78.39%0%20%40%60%80%100%120%020000400006000080000100000120000202120222023產能產量產能利用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 表表 15：公公司替諾福韋競爭對手情況司替諾福韋競爭對手情況 產品類別產品類別 國外主要競爭對手國外主要競爭對手 國內主要競爭對手國內主要競爭對手 替諾福韋 境外共有 10 家企業持有“激活”狀態的美國 DMF。除了公司外，Cipl

77、a,ACEBRIGHT,MYLAN,HETERO,LAURUS LAB，SUN PHARMA 等是該原料藥的主要生產企業。國內生產企業較多，主要有成都倍特藥業有限公司、正大天晴藥業集團股份有限公司、上海創諾化學制藥有限公司等。數據來源：公司債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 公司替諾福韋2021年全球市占率為9.23%，2022年有所下降至6.36%圖圖 33：公司替諾福韋原料藥消耗量（單位：公司替諾福韋原料藥消耗量（單位：KG）全球市占率）全球市占率（右軸為（右軸為全球全球市占率市占率%）數據來源：公司債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 7.不斷布局新產品不斷布局新產品+擴建現有產能，打

78、開未來增長空間擴建現有產能，打開未來增長空間 公司產品線豐富，公司已經建立起了覆蓋呼吸系統、心血管、抗感染、神經系統、抗腫瘤和女性健康等六大領域的產品鏈，正在建設貫通化學制藥、生物醫藥創新開發全周期的高質量技術平臺，并在制劑、多肽、寡核苷酸藥物等領域積極布局。表表 16：公司原料藥布局情況（藍色為已注冊，截止至：公司原料藥布局情況（藍色為已注冊，截止至 2024 年年 6 月月 30 日）日）產品名稱產品名稱 EDMF CEP USA DMF CANADA DMF WHO JAPAN BRAZIL CHINA CDE 醋酸阿比特龍 阿帕他胺 Q1 2024 Q1 2024 貝派度酸 戊酸倍他米

79、松 布立西坦 布地奈德 Q4 2024 Q4 2024 艾拉戈克 9.23%6.36%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%010000020000030000040000050000060000020212022公司銷售量全球同類原料藥消耗量占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 恩扎盧胺 依普利酮 地屈孕酮 索馬魯肽 丙酸氟替卡松 糠酸氟替卡松 糠酸莫美他松 諾西那生 Q1 2024 Q1 2024 普瑞巴林 瑞盧戈利 Q2 2024 Q2 2024 富馬酸替諾福韋酯 替諾福韋艾拉酚胺富馬酸鹽 替諾

80、福韋艾拉酚胺單富馬酸鹽 維貝格龍 Q2 2024 Q2024 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 公司已經在美洲、歐洲、亞洲建立了完整的原料藥銷售體系，與許多世界大型知名醫藥企業建立了穩定的長期合作關系，客戶主要包括葛蘭素史克（GSK）、賽諾菲（Sanofi）、奧貝泰克（Apotex）、梯瓦（Teva）、Hikma、威林（Welding）、好利安（Hovione）、Sterling、瑞迪博士實驗室（Dr.Reddys）、西普拉（Cipla）、暉致（Viatris）、山德士（Sandoz）和安沃勤（Alovgen）。同時，公司大力拓展國內市場，和國內頭部藥企如齊魯藥業、魯南制藥、科倫藥業、

81、揚子江藥業、正大天晴、恒瑞藥業等展開多產品合作。表表 17：公公司司重點在研原料藥產品（截止至重點在研原料藥產品（截止至 2024 年年 6 月月 30 日）日）在研原料藥產品在研原料藥產品 治療領域治療領域 研發狀態研發狀態 達羅他胺 抗癌 已研發 艾拉司群 抗癌 研發中 依西美坦 抗癌 研發中 奧希替尼 抗癌 中試 瑞司美替羅 非酒精脂肪肝炎 中試 依維莫司 抗癌 已研發 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 奧格列龍 抗糖尿病 研發中 瑞美吉泮 偏頭疼 中試 替爾泊肽 抗糖尿病 研發中 Vosortide 軟

82、骨發育不全 研發中 因利司然 高血脂 研發中 Vutrisiran ATTR(siRNA）研發中 利司撲蘭 脊髓性肌萎縮癥 研發中 非戈替尼 類風濕性關節炎（JAK1）已研發 烏帕替尼 類風濕性關節炎（JAK1）研發中 雌四醇 雌激素 研發中 Zuranolone 重度抑郁產后抑郁 研發中 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 公司擴產項目圍繞主營業務展開，擴充特色原料藥產品品類、提升產能，在現有特色原料藥的基礎上選擇市場前景較好、技術較為成熟的制劑產品實現產業化，同時補充主營業務發展所需流動資金。產能主要聚焦于普瑞巴林、苯磺貝他斯汀、糠酸氟替卡松、鹵倍他索丙酸酯和司美格魯肽 5 種特色原

83、料藥及醋酸阿比特龍片、恩扎盧胺片、雌二醇/雌二醇地屈孕酮復合包裝片 3 種制劑產品。普瑞巴林、苯磺貝他斯汀、糠酸氟替卡松均為公司現有產品，已實現商業化生產和銷售，并通過 GMP 符合性檢查；鹵倍他索丙酸酯和司美格魯肽為技術較為成熟的產品，具備實施產業化生產的工藝基礎；醋酸阿比特龍片、恩扎盧胺片、雌二醇/雌二醇地屈孕酮復合包裝片為公司在醋酸阿比特龍原料藥、恩扎盧胺原料藥、地屈孕酮原料藥基礎上向下游制劑的延伸。表表 18：公司募投項目產能情況：公司募投項目產能情況 募投項目名稱募投項目名稱 涉及產品涉及產品 新建產能新建產能 308 噸特色原料藥及 2 億片抗腫瘤制劑項目（一期）普瑞巴林 300.

84、60 噸/年 苯磺貝他斯汀 5 噸/年 糠酸氟替卡松 1 噸/年 鹵倍他索丙酸酯 0.50 噸/年 醋酸阿比特龍片 3,000 萬片/年 恩扎盧胺片 5,000 萬片/年 年產 300KG 司美格魯肽原料藥生產線及配套設施建設項目 司美格魯肽 300KG/年 年產 3 億雌二醇/雌二醇地屈孕酮復合包裝片生產線建設項目 雌二醇/雌二醇地屈孕酮復合包裝片 30,000 萬片/年 數據來源：公司債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 四、四、布局多肽和寡核苷酸領域，布局多肽和寡核苷酸領

85、域，打造業績新增長點打造業績新增長點 公司大力發展小分子化學藥的同時，看好寡核苷酸藥物和多肽藥物的未來巨大發展空間，通過布局寡核苷酸藥物和多肽藥物，打造未來新的業績增長點。（1）2021年7月，公司出資6,000萬元設立上海奧銳特生物科技有限公司專注于寡核苷酸藥物，為全球客戶提供從藥物篩選、工藝開發、臨床階段生產、直至商業化的一站式 CRO/CDMO 服務。依托公司 20 多年原料藥的生產成功經驗，建設奧銳特的寡核苷酸藥物技術平臺，管理人員均擁有 10年以上的相關行業經驗，配備國際先進的儀器設備以及完善的 GMP 體系，助力客戶縮短研發周期、加快藥品上市進程，攻克研發難點，快速、高效地提供優質

86、服務。（2）2021年7月，公司出資5,100萬元投資收購廣東省卓肽醫藥有限公司51.03%的股權。廣東卓肽是于2021年6月16日在廣東省清遠市高新技術開發區成立的一家初創企業，主要從事合成生物學的研究及應用。廣東卓肽自成立以來陸續開展合成生物學實驗、微生物菌種改進、發酵、提取小試及中試車間建設。圖圖 34：公司寡核苷酸設備及生產能力公司寡核苷酸設備及生產能力 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 五、盈利預測和五、盈利預測和投資建議投資建議 綜合預計24-26E：（1）

87、呼吸系統類：公司丙酸氟替卡松原料藥2021-2022的全球市占率分別為9.86%、10.10%；2023年公司氟美松與丙酸氟替卡松產能利用率分別為28.44%、55.56%。后續預期公司呼吸系統類產品產能利用率隨終端產品銷售逐漸提升，預計24E-26E，收入增速分別為12%/12%/12%，毛利率方面終端競爭有所加劇，同時隨著產能釋放，毛利率分別為51%/50%/50%。（2）抗感染類：公司替諾福韋2021年全球市占率為9.23%，2022年有所下降至6.36%。替諾福韋下游制劑市場仿制藥企業較多，競爭較為充分,其銷售價格、毛利率已下降至較低水平，公司以維持現有客戶為主，預計24E-26E，收

88、入增速分別為-5%/5%/5%，毛利率方面終端競爭有所加劇，同時隨著產能釋放，毛利率分別為50%/50%/48%。（3）心血管類：依普利酮原料藥及中間體為主，目前已接近滿產滿銷?？蛻粜枨罅吭黾?，銷售收入逐年上升，目前產能接近滿產。等待產能進一步提升后，收入有望進一步提升。預計24E-26E，收入增速分別為10%/25%/27%，毛利率方面終隨著產能釋放有所影響，預計毛利率分別為64%/62%/60%。（4）神經系統類：公司神經系統類產品主要為普瑞巴林，2023年，普瑞巴林銷售收入下降主要系印度競爭對手普瑞巴林降價對公司歐洲市場銷售形成一定沖擊所致。預計24E-26E，增速逐漸恢復，預計收入增速

89、分別為-5%/10%/15%，毛利率方面終受到競爭影響，預計毛利率分別為42%/41%/40%。（5）女性健康類：公司女性健康類產品銷售收入主要由地屈孕酮原料藥貢獻，2023 年，屈孕酮原料藥銷售收入有所下降主要系為進一步擴展市場，公司在2023年下調了地屈孕酮原料藥的銷售單價所致。預計24E-26E，公司降價保份額，預計行業穩定后公司女性健康類收入逐步回升，分別為10%/15%/15%，毛利率方面終受到競爭影響以及產能影響，預計毛利率分別為70%/68%/69%。（6）抗腫瘤類：公司抗腫瘤類產品主要為醋酸阿比特龍，2022年和2023年，醋酸阿比特龍的銷售收入快速增加，主要系歐美客戶仿制藥獲

90、批上市，客戶從研發注冊小批量采購轉向商業化生產批量采購，公司銷量大幅增加，目前已接近滿產滿銷。預計24E-26E，公司產能釋放，預計收入增速有所提升，分別為20%/25%/30%，毛利率方面終受到產能釋放影響，預計毛利率分別為44%/42%/42%。（7）其他類原料藥：公司擴產項目圍繞主營業務展開，在現有特色原料藥的基礎上選擇市場前景較好、技術較為成熟的制劑產品實現產業化產能主要聚焦于普瑞巴林、苯磺貝他斯汀、糠酸氟替卡松、鹵倍他索丙酸酯和司美格魯肽 5 種特色原料藥。公司新增產能年產300KG 司美格魯肽原料藥生產線及配套設施建設項目即將落地。隨著司美格魯肽高景氣度需求，有望對業績帶來較大彈性

91、。24-26E預計公司新品司美格魯肽以及小核酸原料藥隨著產能釋放進入業績貢獻期。預計24E-26E，公司其他類原料藥收入增速顯著，分別為220%/45%/48%，毛利率方面隨著高價值量產品上市，預計毛利率也將顯著提升分別為41.88%/49.27%/45.44%。（7）制劑業務：公司制劑業務包括地屈孕酮片，國內地屈孕酮上市公司僅雅培與公司，2023年6月，公司取得地屈孕酮片的藥品注冊證書，為公司首個獲批上市的制劑產品。2023年三季度開始量產銷售，2023 年銷量為 3,833.98 萬片，銷售收入為 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3434 Table_PageTex

92、t 奧銳特|公司深度研究 8,985.00 萬元。截至 2023 年末，公司地屈孕酮片已經在24個省市掛網，進院 1,058 家（含社區門診）。隨著進院及渠道鋪設逐漸完成預計24E-26E，公司制劑持續加速放量，分別為200%/50%/30%。2023年公司制劑業務毛利為7883.73萬元，占主營業務的毛利比例為11.27%，制劑毛利率為87.74%，對公司整體利潤與毛利貢獻較明顯，公司制劑產品僅為地屈孕酮，毛利率方面預計保持高水平狀態，隨著放量增加毛利率有所下降，預計毛利率分別為87%/80%/70%。綜合預計公司24-26E收入分別為17.26億元、21.97億元、27.92億元，毛利率分

93、別為56.52%、56.12%、53.35%。表表 19：公公司司營業收入與成本構成營業收入與成本構成 單位：百萬元 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 721.44 803.36 1008.08 1262.53 1726.07 2197.33 2791.96 yoy 24.04%11.36%25.48%25.24%36.71%27.30%27.06%營業成本 380.54 408.64 487.68 556.56 750.57 964.29 1302.44 yoy 34.34%7.39%19.34%14.12%34.86%28.47%35.0

94、7%毛利率 47.25%49.13%51.62%55.92%56.52%56.12%53.35%呼吸系統類 148.25 153.31 151.93 163.29 182.88 204.83 229.41 yoy 34.85%3.42%-0.91%7.48%12%12%12%毛利率 51.68%54.91%58.02%51.49%51.00%50.00%50.00%營業成本 71.63 69.13 63.78 79.20 89.61 102.41 114.70 主營收入占比 20.55%19.08%15.07%12.93%10.60%9.32%8.22%抗感染類 70.34 49.36 46.

95、59 18.49 17.56 18.44 19.36 yoy 120.25%-29.83%-5.61%-60.32%-5%5%5%毛利率 41.61%35.27%41.83%52.54%50.00%50.00%48.00%營業成本 41.07 31.95 27.10 8.77 8.78 9.22 10.07 主營收入占比 9.75%6.14%4.62%1.46%1.02%0.84%0.69%心血管類 208.23 180.40 236.66 300.41 330.46 413.07 524.60 yoy 7.07%-13.36%31.19%26.94%10%25%27%毛利率 69.78%64

96、.95%64.17%65.30%64.00%62.00%60.00%營業成本 62.93 63.22 84.78 104.25 118.96 156.97 209.84 主營收入占比 28.86%22.46%23.48%23.79%19.14%18.80%18.79%神經系統類 55.03 83.47 100.44 73.58 69.90 76.89 88.42 yoy-11.43%51.69%20.33%-26.74%-5%10%15%毛利率 39.19%38.18%40.63%44.29%42.00%41.00%40.00%營業成本 33.46 51.60 59.63 40.99 40.5

97、4 45.36 53.05 主營收入占比 7.63%10.39%9.96%5.83%4.05%3.50%3.17%女性健康類 165.66 194.40 188.85 207.74 238.90 274.73 yoy 17.35%-2.86%10%15%15%毛利率 61.82%75.03%69.91%70.00%68.00%69.00%營業成本 63.25 48.55 56.82 62.32 76.45 85.17 主營收入占比 20.62%19.28%0.14958148 12.04%10.87%9.84%抗腫瘤類 36.09 40.37 140.67 244.25 293.09 366.

98、37 476.28 yoy 11.87%248.42%73.63%20%25%30%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 毛利率 62.08%40.19%31.09%43.33%44.00%42.00%42.00%營業成本 13.69 24.15 96.93 138.41 164.13 212.49 276.24 主營收入占比 5.00%5.03%13.95%19.35%16.98%16.67%17.06%其他類原料藥 63.32 33.04 41.60 69.95 223.94 323.93 480.36 yoy

99、-11.68%-47.82%25.93%68.13%220.14%44.65%48.29%毛利率 29.90%29.80%20.61%57.66%41.88%49.27%45.44%營業成本 44.39 23.19 33.03 29.62 130.15 164.34 262.07 主營收入占比 8.78%4.11%4.13%5.54%12.97%14.74%17.21%制劑業務 89.85 269.55 404.32 525.62 yoy 200%50%30%毛利率 87.74%87.00%80.00%70.00%營業成本 11.01 35.04 80.86 157.69 主營收入占比 7.1

100、2%15.62%18.40%18.83%貿易業務 136.49 94.84 88.56 105.28 121.07 139.23 160.11 yoy 22.97%-30.52%-6.62%18.88%15%15%15%毛利率 18.60%14.83%19.10%19.05%19.00%19.00%19.00%營業成本 111.11 80.77 71.64 85.22 98.06 112.77 129.69 主營收入占比 18.92%11.81%8.79%8.34%7.01%6.34%5.73%其他業務 3.70 2.90 7.23 8.59 9.88 11.37 13.07 yoy 685.

101、93%-21.48%149.00%18.90%15%15%15%毛利率 38.67%52.66%69.15%73.65%70.00%70.00%70.00%營業成本 2.27 1.37 2.23 2.26 2.97 3.41 3.92 主營收入占比 0.51%0.36%0.72%0.68%0.57%0.52%0.47%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 表表 20：公司其他類原料藥收入增速與毛利率對公司公司其他類原料藥收入增速與毛利率對公司 2024 年歸母利潤敏感性測算（單位：億元）（橫軸增速，縱軸毛利率）年歸母利潤敏感性測算（單位：億元）（橫軸增速，縱軸毛利率）50%100%150%

102、220%250%300%38.00%3.67 3.69 3.71 3.74 3.75 3.77 40.00%3.69 3.71 3.74 3.77 3.79 3.82 41.88%3.7 3.74 3.77 3.81 3.83 3.86 44.00%3.72 3.76 3.8 3.85 3.88 3.91 45.00%3.73 3.77 3.81 3.87 3.9 3.94 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 表表 21：公司制劑業務收入增速與毛利率對公司公司制劑業務收入增速與毛利率對公司 2024 年歸母利潤敏感性測算（單位：億元）（橫軸增速，縱軸毛利率）年歸母利潤敏感性測算（單位：億

103、元）（橫軸增速，縱軸毛利率）80%130%170%200%230%250%65.00%2.98 3.11 3.21 3.29 3.37 3.42 75.00%3.12 3.29 3.43 3.53 3.63 3.7 87.00%3.29 3.51 3.68 3.81 3.94 4.03 89.00%3.32 3.54 3.72 3.86 3.99 4.08 90.00%3.33 3.56 3.74 3.88 4.02 4.11 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 與可比公

104、司相比，博瑞醫藥主營業務包括原料藥+制劑，諾泰生物主營業務包括原料藥+制劑+CDMO，仙琚制藥與華海藥業均為原料藥+制劑。奧銳特主營業務包括原料藥+制劑+小核酸CDMO；奧銳特與可比公司經營業務類型相似，但奧銳特、博瑞醫藥、諾泰生物均有GLP-1類藥物相關的布局。且都有望通過GLP產品放量以及原料藥和制劑產品增長而驅動業績增長，因此參考諾泰生物、博瑞醫藥給予估值。后續公司產能釋放加新品逐步兌現，疊加制劑地屈孕酮的放量，綜合預計24-26年公司歸母凈利潤分別為3.81億元、4.98億元、6.54億元，EPS分別為0.94元/股、1.23元/股、1.61元/股，對應PE分別為27.36倍、20.9

105、2倍、15.95倍。參考行業可比公司，考慮到制劑和部分滿產原料藥擴大產能后的業績增長，給予公司24年30倍PE估值，對應合理價值28.15元/股。給予“買入”評級。表表 22：公司可比公司估值表（截止至：公司可比公司估值表（截止至 2024 年年 07 月月 10 日）日）對應 PE 歸母凈利潤增速（%）對應 EPS 公司代碼 公司名稱 收盤價（元/股）24E 25E 24E 25E 24E 25E 688166.SH 博瑞醫藥 36.45 73.03 62.77 21.17 15.22 0.58 0.67 688076.SH 諾泰生物 72.12 56.62 40.17 70.57 40.9

106、4 1.27 1.8 002332.SZ 仙琚制藥 11.17 16.37 13.42 19.87 21.99 0.68 0.83 600521.SH 華海藥業 17.79 20.36 16.01 54.33 27.18 0.87 1.11 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 六、風險提示六、風險提示（一）技術創新風險（一）技術創新風險 針對一些投資大、周期長的關鍵技術進行研發創新，可能會未能及時應對新技術的迭代，或研發的新技術不能有效提升生產力，將對公司的市場競爭力產生不利影響。（二）新產品研發面臨不確定性風險（二）新產品研發面臨不確定性風險 新產品的研發存在一定的不確定性，如果研發失

107、敗或者對應的產品無法實現銷售，將影響公司前期投入的回收和公司預期效益的實現，將對未來盈利和持續性將產生一定的影響。（三三）環保環保風險風險 醫藥制造業屬于高污染行業，隨著近年來國家對環境保護的日益重視，環保標準不斷提高，不同程度上增加了醫藥企業的環保成本。公司在生產過程中會產生廢水、廢氣、固體廢棄物等污染物，若處理不當，將對周邊環境造成不利影響。故如果公司在環保方面處理不當，不符合國家或地方日益提高的環保規定，公司可能存在被環保主管部門處罰、甚至責令關閉或停產的風險，從而影響公司的經營業績。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3434 Table_PageText 奧銳特|

108、公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,088 1,366 1,764 2,314 3,129 經營活動現金流經營活動現金流 166 386 335 425 563 貨幣資金 392 546 676 921 1,293 凈利潤 208 289 381 498 654 應收及預付 231 291 403 509 649 折舊攤銷

109、 71 82 85 95 105 存貨 445 510 667 863 1,162 營運資金變動-122 38-133-175-207 其他流動資產 20 20 18 21 25 其它 10-23 2 7 12 非流動資產非流動資產 947 1,209 1,360 1,458 1,552 投資活動現金流投資活動現金流-257-365-230-190-200 長期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出-216-305-181-196-202 固定資產 578 582 669 749 822 投資變動-41 60 0 0 0 在建工程 80 281 269 275 284 其他 0-120-48

110、7 3 無形資產 123 121 137 149 160 籌資活動現金流籌資活動現金流-15 49 19 10 8 其他長期資產 167 225 285 285 286 銀行借款 34 66 15 16 15 資產總計資產總計 2,035 2,575 3,124 3,772 4,681 股權融資 57 0 5 0 0 流動負債流動負債 322 501 656 807 1,063 其他-106-17-1-6-7 短期借款 30 40 55 71 86 現金凈增加額現金凈增加額-102 75 130 245 372 應付及預收 150 282 375 454 610 期初現金余額期初現金余額 44

111、0 339 414 544 789 其他流動負債 142 179 226 283 367 期末現金余額期末現金余額 339 414 544 789 1,161 非流動負債非流動負債 29 106 107 106 105 長期借款 4 60 60 60 60 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 25 46 47 46 45 負債合計負債合計 351 607 763 913 1,168 股本 406 406 406 406 406 資本公積 553 585 590 590 590 主要財務比率主要財務比率 留存收益 751 976 1,362 1,860 2,514 至至 12 月月 3

112、1 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 1,676 1,968 2,361 2,859 3,513 成長能力成長能力 少數股東權益 8 0 0 0 0 營業收入 25.5%25.2%36.7%27.3%27.1%負債和股東權益負債和股東權益 2,035 2,575 3,124 3,772 4,681 營業利潤 24.6%37.1%32.1%30.7%16.2%歸母凈利潤 25.0%37.2%31.7%30.8%31.2%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 51.6%55.9%56.5%56.1%53.4%至至 12

113、 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 20.7%22.9%22.1%22.7%23.4%營業收入營業收入 1008 1263 1726 2197 2792 ROE 12.6%14.7%16.1%17.4%18.6%營業成本 488 557 751 964 1302 ROIC 10.8%12.0%14.9%16.1%17.2%營業稅金及附加 8 10 14 20 25 償債能力償債能力 銷售費用 40 101 147 189 240 資產負債率 17.3%23.6%24.4%24.2%24.9%管理費用 135 170 238 286 363 凈

114、負債比率 20.8%30.9%32.3%31.9%33.2%研發費用 117 137 164 196 232 流動比率 3.38 2.73 2.69 2.87 2.94 財務費用-28-16-12-15-22 速動比率 1.92 1.69 1.65 1.78 1.83 資產減值損失-8-8-5-5-5 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 總資產周轉率 0.54 0.55 0.61 0.64 0.66 投資凈收益-1 32 9 7 3 應收賬款周轉率 5.58 4.97 5.07 4.94 4.94 營業利潤營業利潤 241 331 437 571 663 存貨周轉率 1.2

115、6 1.17 1.28 1.26 1.29 營業外收支-1-2-1-1-1 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 241 329 436 570 662 每股收益 0.52 0.71 0.94 1.23 1.61 所得稅 32 40 54 71 8 每股經營現金流 0.41 0.95 0.83 1.05 1.39 凈利潤凈利潤 208 289 381 498 654 每股凈資產 4.13 4.84 5.81 7.04 8.65 少數股東損益-3 0 0 0 0 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 211 289 381 498 654 P/E 47.48 36.37 2

116、7.36 20.92 15.95 EBITDA 287 366 509 649 745 P/B 5.98 5.33 4.42 3.65 2.97 EPS（元）0.52 0.71 0.94 1.23 1.61 EV/EBITDA 33.75 27.51 19.42 14.87 12.47 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研究 廣發醫藥行業研究小組廣發醫藥行業研究小組 羅 佳 榮：首席分析師，上海財經大學管理學碩士，2016 年加入廣發證券發展研究中心。李 安 飛：聯席首席分析師，中山大學醫學碩士，2018 年加入廣發

117、證券發展研究中心。方 程 嫣：資深分析師，哥倫比亞大學生物工程學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 椏 桐：資深分析師，復旦大學碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。田 鑫：資深分析師，格拉斯哥大學亞當斯密商學院碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。楊 微：高級研究員，德國漢堡大學博士，清華大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。王 稼 宸：高級研究員，悉尼科技大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 潤 蘭：高級研究員，北京師范大學博士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。龍 雪 芳：高級研究員，南開大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。

118、袁 泉：研究員，北京大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。王 少 喆：研究員，東南大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+

119、5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、

120、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/3434 Table_PageText 奧銳特|公司深度研

121、究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的

122、部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能

123、不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法

124、規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的

125、權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。