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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 電力設備與新能源電力設備與新能源 美國大儲美國大儲有望轉強有望轉強,國內企業加速出海國內企業加速出海 華泰研究華泰研究 電力設備與新能源電力設備與新能源 增持增持 (維持維持)研究員 申建國申建國 SAC No.S0570522020002 +(86)755 8249 2388 研究員 邊文姣邊文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 聯系人 戚騰元戚騰元 SAC No.S0570122070170 +(86)21 2897 2228 行業行

2、業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2024 年 2 月 23 日中國內地 專題研究專題研究 美國大儲有望轉強美國大儲有望轉強，國內企業加速出海國內企業加速出海 美國儲能以表前市場為主，2023 年由于加息、并網排隊、原料快速跌價和變壓器緊缺等問題，導致實際裝機不及預期。但是從中長期來看，美國儲能盈利模式成熟、政策支持力度大、風光并網+電網老舊強調儲能必要性，美國大儲需求有支撐。隨著諸多限制因素邊際改善，我們預計前期積壓的需求會在 24/25 年加速釋放。美國市場壁壘高筑，國內企業前期多以零部件供應的形式出海，近期在產品認證及渠道搭建逐步完善后，加速切入集成領域。國內企業整體出海利潤

3、豐厚，我們預計后續美國市場集成與電池環節盈利會有所下滑，PCS 與變壓器環節將保持相對穩定。新能源發展新能源發展+電網老舊矛盾，高經濟性支撐電網老舊矛盾，高經濟性支撐中長期中長期需求增長需求增長 從中長期來看，美國擁有相對完善的市場化儲能盈利模式，容量市場較為普遍，電價套利空間大，輔助市場模式多，刺激儲能經濟性。同時，在 IRA 之后，美國推出了更有力的 ITC 儲能稅返政策，和各地政策相結合，較大幅度降低了儲能投資成本。我們預測加州獨立儲能政策加碼前后項目 IRR 為11.7%/16.1%。最后，美國新舊能源加速替換中，風光并網加劇波動，斷電、棄電現象明顯增多，美國電網老舊且區域化問題嚴重，

4、對于電網改造和靈活性資源配置的需求高增。以上三方面因素支撐中長期需求增長。短期限短期限制因素邊際改善，現實有望由弱轉強制因素邊際改善，現實有望由弱轉強 23 年表前儲能裝機低于預期，主要是美國央行加息，并網流程冗長，碳酸鋰價格快速跌落投資商觀望，以及電網建設不足、變壓器短缺導致。我們認為 24 年諸多因素已經出現邊際好轉，1）美聯儲已經公布降息指引，FOMC委員對 24/25/26 年的政策利率中位預期分別為 4.6%、3.6%和 2.9%，借款成本下降有望帶動儲能經濟性提升；2）FERC 頒布并網新規，23 年 11月起實施，加快審核推進速度；3）碳酸鋰價格預計已經接近底部區間，此前的觀望情

5、緒有望消散。我們預計美國大儲24/25年裝機量可達35/52GWh，同比+78.0%/46.8%。中國企業中國企業前期多以零前期多以零部件部件切入，近期切入，近期集成集成商加速商加速出海出海 北美市場集成環節的集中度較高，特斯拉和 Fluence 是 Tier 1 廠商，中國企業陽光電源 2022 年北美市場份額為 13%，位列第三。中國企業在美集成市場整體市占率較低，這主要是因為美國本土品牌在認可度、并網便利、售后服務等方面占據優勢，此外還受到政策保護。對此，我國企業前期選擇了零部件出海的策略，其中，電芯以絕對優勢走在前列。近期，通過前期較長時間的產品認證準備以及渠道搭建鋪墊，國內集成企業出

6、海節奏明顯加快，電芯企業也開始向集成領域發起進攻，PCS、變壓器企業通過與國內集成商合作順流而下，近期同樣在美國市場取得明顯突破。預計集成與電池盈利下滑，預計集成與電池盈利下滑，PCS 與變壓器相對穩定與變壓器相對穩定 集成：集成：隨著競爭加劇，毛利率或將有所下滑，但由于美國市場壁壘較高，本土企業有高價標桿保護作用，我們預計利潤仍較為豐厚。電池：電池：重新談價+匯率調整，毛利率將有所下滑，但考慮到美國市場對產品質量要求更高，項目收益較好，成本壓力較小，我們預計 24 年毛利率仍能維持較高水平。PCS：美國市場格局當前較好，我們預計毛利率能夠達到 40%+，且持續時間長于歐洲。變壓器：變壓器：全

7、球變壓器行業成熟，盈利水平相對穩定，國內毛利率基本在 20%-25%之間；海外市場供不應求，需求外溢，以金盤科技為例，18-22年直接出海毛利率比國內平均高 8.5 pct。風險提示：需求不及預期風險、市場競爭加劇風險、上游原材料價格大幅上漲、中美貿易摩擦加劇風險。(43)(32)(20)(9)3Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)電力設備與新能源滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 電力設備與新能源電力設備與新能源 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.5 區別于市場的觀點.5 美國以表前儲能為主，美國以表前儲能為主，23 年增速有所放緩

8、年增速有所放緩.6 各區域電力系統獨立，ISO/RTO 市場化程度更高.7 新能源發展新能源發展+電網老舊矛盾，高經濟性支撐需求增長電網老舊矛盾，高經濟性支撐需求增長.9 電網基礎薄弱老舊，盈利多元激發需求.9 政策提供強力支持，ITC 加碼注強心針.13 風光并網加劇波動，傳統電廠迎退役潮.16 限制因素邊際改善，現限制因素邊際改善，現實有望由弱轉強實有望由弱轉強.19 23 年四大問題設阻，導致裝機不及預期.19 高資金成本削弱盈利性，利率政策已現轉向.20 審核進度影響項目并網，并網新規有望改善.22 鋰價接近底部區間，觀望情緒有望緩解.24 預計大儲 24/25 年裝機 35/52GW

9、h，同比+78.0%/46.8%.25 零部件供應轉向集成出海，高壁壘捍衛高利潤零部件供應轉向集成出海，高壁壘捍衛高利潤.26 集成市場壁壘較高，出海多以零部件切入.26 集成&PCS：集成加速出海，PCS 跟隨下游出海.28 UL 認證是準入門檻，客戶渠道是拿單關鍵.29 電芯：全球電芯中國造，電芯企業亦布局集成環節.31 變壓器：美國當地需求外溢，國內下游加速出海.33 預計集成與電池盈利下滑，PCS 與變壓器相對穩定.34 風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2016-2022 年美國儲能年度裝機情況.6 圖表 2：2020Q4-2023Q3 美國儲能季度裝機情況.6 圖表 3：

10、202201-202312 美國 1MW 以上的儲能新增裝機量.6 圖表 4：截至 2022 年美國各地區累計運行的儲能類型.6 圖表 5：美國電力系統監管架構.7 圖表 6：北美 ISO/RTO 區域分布.8 圖表 7：美國大儲地域分布情況.8 圖表 8：截至 2022 年累計并網運行的儲能地區分類.8 圖表 9：2018-2022 年新增裝機并網的儲能地區分布.8 圖表 10：美國 2023 年各州大儲裝機結構.8 圖表 11：美國電網系統分為西部、東部、德州電網.9 圖表 12：截至 2022 年并網運行的儲能的主要應用.9 UZYZ0WCWPYFZSU8OaO9PtRoOoMqMkPm

11、MsQfQmOsMaQpOrRvPmPtOuOnQxP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表 13：美國 2019-2022 年累計運行的儲能應用占比.9 圖表 14：美國表前儲能的主要應用說明.10 圖表 15：容量市場價格.10 圖表 16：CAISO 實時電力批發市場情況.11 圖表 17：ERCOT 實時電力批發市場情況.11 圖表 18：CAISO 日前電力批發市場情況.11 圖表 19：ERCOT 日前電力批發市場情況.11 圖表 20：中國、美國、歐洲輔助服務分類對比.12 圖表 21：CAISO 輔助服務價格.1

12、2 圖表 22：ERCOT 輔助服務價格.12 圖表 23：CAISO 儲能項目運行首年收入拆分.13 圖表 24：美國未并網儲能備案量.13 圖表 25：運行中和新備案的儲能類型結構.13 圖表 26：IRA 強化后的 ITC 基本抵減情況.14 圖表 27：結合額外補貼后的 ITC 情況.15 圖表 28：美國各州儲能措施覆蓋情況及部分儲能政策.15 圖表 29：ITC 政策下獨立儲能項目 IRR 敏感性測算.16 圖表 30：美國發電結構.16 圖表 31：CAISO 風光發電比例.17 圖表 32：CAISO 棄電量.17 圖表 33：美國電廠退役計劃.18 圖表 34：2023 年大

13、儲裝機每月預測值/實際值對比.19 圖表 35：2019-2023 大儲裝機半年度預測值變化.19 圖表 36：2022 年項目規劃和實際裝機時間點對比.20 圖表 37：2013-2023 年美國通脹情況.21 圖表 38：2000-2023 年美國基準利率情況.21 圖表 39：美聯儲基準利率前瞻指引散點圖.21 圖表 40：加州獨儲資本金 IRR 系統成本和利率敏感性測算.22 圖表 41：加州獨儲資本金 IRR 貸款比例和利率敏感性測算.22 圖表 42：發電設備并網周期分布和趨勢.22 圖表 43：截至 2022 年底美國累計的活躍并網申請排隊情況.22 圖表 44：美國部分地區清潔

14、能源并網排隊規模及排隊時間（2023 年 9 月統計）.23 圖表 45：美國電力設備并網申請流程.23 圖表 46：新規對并網問題的影響.24 圖表 47：202101-202312 中美歐碳酸鋰價格情況.24 圖表 48：2020-2025 年儲能預測裝機情況.25 圖表 49：全球主要市場儲能集成商市占率情況.26 圖表 50：美國主要集成商情況.26 圖表 51：彭博全球儲能集成企業可融資性排名.27 圖表 52：業主認為應為運維環節負責的對象.28 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表 53：美國對中國進口產品關稅情況

15、.28 圖表 54：中國 PCS&集成商企業美國市場布局情況.29 圖表 55：UL 認證分類.30 圖表 56：國內 PCS&集成企業 UL 認證取得情況.30 圖表 57：部分集成商在美客戶關系和渠道.30 圖表 58：2021-2023 年中國及全球儲能鋰電池出貨量.31 圖表 59：2023 年全球儲能電芯出貨排名.31 圖表 60：2023 年國內電池廠商海外訂單.32 圖表 61：出口電芯產品情況.32 圖表 62：出口儲能系統產品情況.32 圖表 63：獲得 ITC 本土化補貼的三種方式.33 圖表 64：中美電芯成本對比.33 圖表 65：中國向全球出口變壓器金額.34 圖表

16、66：中國向美國出口變壓器金額.34 圖表 67：美國三大集成商儲能集成業務毛利率.34 圖表 68：寧德時代儲能電池系統毛利率及公司整體國內外毛利率.34 圖表 69：部分企業 PCS 業務毛利率.35 圖表 70：金盤科技 2018-2022 年變壓器業務毛利率情況.35 圖表 71：報告提及公司.35 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 電力設備與新能源電力設備與新能源 核心觀點核心觀點 從需求端來看，主要是三從需求端來看，主要是三大因素支撐中長期需求大因素支撐中長期需求+三大短期限制三大短期限制因素因素邊際改善邊際改善相互作用相互作用，帶，帶來美國來美國大儲

17、大儲 24/25 年裝機年裝機量有望高速增長。量有望高速增長。從中長期來看，美國擁有相對發達的市場化儲能盈利模式，容量市場較為普遍，電價套利空間大，輔助市場模式多，刺激儲能經濟性。同時，在 IRA 之后，美國推出了更有力的 ITC 儲能稅返政策，和各地政策相結合，較大幅度降低了儲能成本。最后，美國新舊能源加速替換中，風光并網加劇波動，斷電棄電現象明顯增多，美國電網老舊且區域化問題嚴重，對于電網改造和靈活性資源配置的需求高增。以上三大因素支撐美國儲能中長期需求，然而，2023 年的表前儲能裝機情況不及預期，主要是美國央行加息；并網流程冗長；碳酸鋰價格快速跌落過程中投資商觀望；以及電網建設不足、變

18、壓器短缺導致，我們認為 24 年諸多因素已經出現邊際好轉，之前積壓的儲能裝機需求有望得到釋放。從供給端來看，美國從供給端來看，美國市場市場存在高壁壘，我國廠商存在高壁壘，我國廠商此前此前多多以以零部件零部件供應商介入，近期集成商供應商介入，近期集成商有加速出海趨勢有加速出海趨勢。北美市場集成環節的集中度較高，特斯拉和 Fluence 是 Tier 1 廠商，中國企業陽光電源 2022 年北美市場份額為 13%，位列第三。中國企業在美集成市場整體市占率較低，這主要是因為美國本土品牌在認可度、并網便利、售后服務等方面占據優勢，此外還受到政策保護。對此，我國企業前期選擇了零部件出海的策略，其中，電芯

19、以絕對優勢走在前列。近期，通過前期較長時間的產品認證準備以及渠道搭建鋪墊，國內集成企業出海節奏明顯加快，電芯企業也開始向集成領域發起進攻，PCS、變壓器企業通過與國內集成商合作順流而下，近期同樣在美國市場取得明顯突破。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 23 年美國并網年美國并網表現不及預期表現不及預期，我們認為，我們認為限制因素已現邊際好轉限制因素已現邊際好轉。2023 年美國儲能裝機不及預期，導致市場整體情緒相對悲觀。我們分析了其背后原因，認為 23 年主要受限于四方面因素，24 年諸多因素已經出現邊際好轉：1）美聯儲已經公布降息指引，FOMC 委員對 24/25/26 年的政策利率中位預期

20、分別為 4.6%、3.6%和 2.9%，借款成本下降有望帶動儲能經濟性提升；2）FERC 頒布并網新規，從 23 年 11 月起，將傳統逐一并網研究改為集群研究，加快審核推進速度；3）碳酸鋰價格預計已經接近底部區間，此前的觀望情緒有望消散。我們預計美國大儲 24/25 年裝機量可達 35/52GWh，同比+78.0%/46.8%。深度分析美國市場深度分析美國市場格局及盈利情況，詳細梳理國內各環節企業出海布局格局及盈利情況，詳細梳理國內各環節企業出海布局。目前，市場上有關美國儲能市場的格局及中國企業出海布局的資料較少。我們在本篇報告中，對于美國儲能市場集成環節的市場格局及主要廠商的情況進行了詳細

21、梳理，并且對中國企業各環節的出海情況及趨勢進行了分析。我國企業前期多以零部件出海，近期，國內集成企業出海節奏明顯加快，電芯企業也開始向集成領域發起進攻，PCS、變壓器企業通過與國內集成商合作順流而下，近期同樣在美國市場取得明顯突破。市場普遍認為 24 年及之后海外市場盈利將下滑，我們認為各環節有所差別，我們預計美國儲能市場集成與電池環節盈利將有所下滑，PCS 與變壓器環節將保持相對穩定。（1）集成環節集成環節：隨著市場競爭加劇，企業的毛利率或將有所下滑，但是由于 1）美國非價格敏感市場；2）認證、品牌、渠道能力壁壘較高；3）以及高成本本土企業的高價標桿保護作用，我們預計中國企業在美國儲能集成市

22、場仍可獲取較為豐厚的利潤。（2）電池環節電池環節：重新談價+匯率調整，美國電池業務毛利率將有所下滑。但考慮到美國儲能市場對于產品質量要求更高，項目收益較好，成本壓力較小，我們認為美國市場的電池毛利率仍將高于國內，預計 24 年美國電池環節毛利率仍能維持較高水平。（3）PCS 環節環節：相比于競爭逐漸加劇的歐洲市場，美國市場格局當前較好，我們預計美國市場毛利率能夠達到 40%+，且持續時間長于歐洲。（4）變壓器環節變壓器環節：行業發展成熟，成本結構清晰，廠商普遍采用原材料加成定價的模式，毛利率水平穩定。整體來看，國內市場毛利率基本在 20%-25%之間，海外市場，以金盤科技為例，2018-202

23、2 年直接出海模式下海外市場毛利率比國內平均高出 8.5 pct。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 電力設備與新能源電力設備與新能源 美國以表前美國以表前儲能儲能為主，為主，23 年年增速增速有所放緩有所放緩 2023Q1-3 美國儲能裝機美國儲能裝機 4.82GW，同比，同比+32.1%，全年儲能裝機量全年儲能裝機量不及預期不及預期。根據 Wood Mackenzie，2022 年美國儲能裝機 4.72GW/13.80GWh，同比+30.1%/+26.8%，平均配儲時長 2.93 小時。23Q1-3 美國儲能裝機 4.82GW/15.07GWh，同比+32.1%

24、/+40.4%，平均配儲時長 3.13 小時。據 EIA 數據，2023 年全年 1MW 以上的表前儲能項目裝機 6.22 GW，同比+49.1%，不及 EIA 22 年 12 月對 23 年全年預測量（9.45GW），2023 年項目裝機量不及預期。從從儲能儲能裝機結構看，美國以表前儲能為主裝機結構看，美國以表前儲能為主，表前儲能中獨立儲能占據超半數，表前儲能中獨立儲能占據超半數。2022 年美國大儲/戶儲/工商業儲能裝機分別為 3.94/0.64/0.14GW，同比+11.9%/25.3%/-22.9%，占總裝機比例 83.6%/13.5%/2.9%。2023Q1-3 年美國大儲/戶儲/工

25、商業儲能裝機分別為4.21/0.47/0.14GW，同比+36.2%/+1.2%/+32.1%，占總裝機比例 87.3%/9.8%/2.9%。表前儲能占據美國儲能市場主體。從表前結構來看，根據 EIA 數據，2022 年美國運行的表前儲能以獨立儲能和光伏配套為主，功率口徑占比分別為 51.5%/36.7%。圖表圖表1：2016-2022 年美國儲能年度裝機情況年美國儲能年度裝機情況 圖表圖表2：2020Q4-2023Q3 美國儲能季度裝機情況美國儲能季度裝機情況 資料來源：Wood Mackenzie，華泰研究 資料來源：Wood Mackenzie，華泰研究 圖表圖表3：202201-202

26、312 美國美國 1MW 以上的以上的儲能新增裝機量儲能新增裝機量 圖表圖表4：截截至至 2022 年美國各地區累計運行的儲能類型年美國各地區累計運行的儲能類型 資料來源：EIA，華泰研究 資料來源：EIA，華泰研究 0.00.51.01.52.02.53.03.502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002016201720182019202020212022(MW/MWh)新增裝機量（MW）新增裝機量（MWh）配儲時長-右軸05001,0001,5002,0002,50020Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4

27、23Q123Q223Q3（MW）表前戶用工商業05001,0001,5002,0002,5002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11(MW/MWh)當月新增運行功率（MW）當月新增運行容量（MWh）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000CAISOERCOTNYISOISO-NEPJMSPPMISOFloridaother（MW）獨立儲能光伏配儲風力配儲化石能源配儲水利配儲其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是

28、報告的一部分，請務必一起閱讀。7 電力設備與新能源電力設備與新能源 各區域電力系統獨立，各區域電力系統獨立，ISO/RTO 市場化程度更高市場化程度更高 美國電力系統美國電力系統市場化歷史悠久，市場化歷史悠久，呈現“呈現“FERC-ISO/RTO-電網公司”電網公司”架構架構。1977 年能源部（DOE）成立，其下設聯邦能源管理委員會（FERC），負責電力、天然氣和石油的州際貿易與傳輸。1996 年 FERC 發布了第 888 號法令，明確要求開放電力批發市場、分拆發電服務與輸電、允許發電商和用戶公平接入輸電網，鼓勵成立獨立的系統運行機構(ISO)。1999年，FERC 頒布了 2000 號法

29、令，提出建立區域輸電組織(RTO)，旨在跨州范圍內建立獨立、完整的輸電運營網絡，并要求擁有或運行管理跨州輸電設施的電力公司必須組建或加入RTO。目前，美國電力系統呈現“FERC-ISO/RTO-電網公司”的三層組織架構。由于聯邦對于 ISO 的成立并無強制手段，各州政府按照自身電力市場情況與意愿自行構建，這導致全美電力系統割裂且各州市場化程度不同。圖表圖表5：美國電力系統監管架構美國電力系統監管架構 注：德州 ERCOT 不歸 FERC 監管 資料來源：EIA，NREL，華泰研究 ISO/RTO 區域區域電力市場化程度及電力市場化程度及儲能滲透率更高。儲能滲透率更高。美國電力市場共擁有 7 個

30、 ISO/RTO 區域，分別為 CAISO、ERCOT、ISO-NE、MISO、NYISO、PJM、SPP，共計覆蓋全美三分之二的電力供應。ISO/RTO 管理其區域內電網運營，這些區域電力市場化程度較高，以IPP（獨立供應商）供電，公共事業公司輸配電為主。三個非 ISO/RTO 區域（西南、西北、東南）由當地電力公用事業公司在 PUC/PSC 監管下壟斷當地電力市場，對儲能的接受度較低，電網可靠性較高。根據 EIA，截至 2022 年，累計運行的電力設備中，56.9%來自ISO/RTO 地區，這一比例在累計運行的大型儲能設備中提升至 85.7%，在累計運行的獨立儲能中達到 96.4%。202

31、2 年當年新增的儲能裝機中 ISO/RTO 占比達到 88.6%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表6：北美北美 ISO/RTO 區域分布區域分布 圖表圖表7：美國大儲地域分布情況美國大儲地域分布情況 注：7 個被紅框權重的部分即美國的 ISO/RTO 地區 資料來源：FERC，華泰研究 注：數據統計于 20220216，橙色為規劃項目，綠色為并網項目，圓圈大小象征項目規模 資料來源：S&P Global，華泰研究 圖表圖表8：截截至至 2022 年累計并網運行的儲能地區分類年累計并網運行的儲能地區分類 圖表圖表9：201

32、8-2022 年新增裝機并網的儲能地區分布年新增裝機并網的儲能地區分布 資料來源：EIA，華泰研究 資料來源：EIA，華泰研究 美國大儲市場以加州和德州雙中心為主。美國大儲市場以加州和德州雙中心為主。據 EIA 統計，2023 年，美國共有 18 個州有儲能裝機并網，其中裝機量前五的州分別是加利福尼亞、德克薩斯、亞利桑那、內華達、夏威夷，占比分別為 45.2%、21.4%、13.3%、5.8%、4.0%，Top 5 共占總裝機量 89.7%。圖表圖表10：美國美國 2023 年各州大儲裝機結構年各州大儲裝機結構 資料來源：EIA，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

33、0%100%20182019202020212022ISO/RTO地區非ISO/RTO地區加利福尼亞45%德克薩斯21%亞利桑那13%內華達6%夏威夷4%加利福尼亞德克薩斯亞利桑那內華達夏威夷科羅拉多新墨西哥紐約新澤西北卡羅來納弗吉尼亞佛羅里達 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 電力設備與新能源電力設備與新能源 新能源發展新能源發展+電網老舊矛盾，高經濟性支撐需求增長電網老舊矛盾，高經濟性支撐需求增長 電網基礎薄弱老舊，盈利多元激發需求電網基礎薄弱老舊，盈利多元激發需求 美國電網美國電網嚴重老化嚴重老化，小電網模式下小電網模式下催生催生儲能儲能多種盈利模式。多種盈

34、利模式。據美國能源部 23 年 10 月發布的報告，超過 70%的電網系統已經建成 25 年以上，極端條件下斷電問題難以避免。另外，美國電網區域化問題嚴重，目前主要由西部、東部、德州電網三大電網構成，三個系統基本上獨立運行，彼此之間的電力傳輸有限。三大電網共包含 66 個美國電力公司，電力公司之間大多無統一調度機制，只能通過批發電力市場等市場化手段在各自電網區域內進行調節，導致資源配置效率低下，電價波動大。高電價差以及穩定用電需求激發了美國儲能豐富多元的盈利模式。圖表圖表11：美國電網系統分為西部、東部、德州電網美國電網系統分為西部、東部、德州電網 注：圓圈代表了 66 個電力公司，圓圈大小代

35、表電力公司規模大小 資料來源：EIA，華泰研究 美國電力市場化模式完善，獨立儲能盈利模式多。美國電力市場化模式完善，獨立儲能盈利模式多。美國電力批發市場歷史悠久，高市場化程度催生出清晰且復雜的市場調節機制，輔助服務的多元化增加獨立儲能盈利模式。據 EIA統計，截至 2022 年美國超過 1MW 的電池儲能項目共 458 個，平均單項目裝機量 20.9MW，總共涉獵的用途 12 個，其中支持調頻、套利、斜坡/旋轉備用、風光發電余量存儲的項目裝機量位列前四，分別為 6.76/5.23/4.94/3.41GW（注：單儲能項目可同時有多個應用），2019-2022 年這四項應用占累計運行儲能總量的比例

36、不斷提升。美國大儲獲取收益來源渠道主要包括：容量市場、現貨電力市場套利、輔助服務市場（調頻、旋轉/非旋轉備用等）。圖表圖表12：截截至至 2022 年并網運行的儲能的主要應用年并網運行的儲能的主要應用 圖表圖表13：美國美國 2019-2022 年累計運行的儲能應用占比年累計運行的儲能應用占比 注：單儲能項目可同時有多個應用 資料來源：EIA，華泰研究 資料來源：EIA，華泰研究 個數個數裝機量（MW）裝機量（MW）單項目平均裝單項目平均裝機（MW）機（MW）調頻1816759.537.3套利1545226.633.9斜坡/旋轉備用103493847.9風光發電余量存儲2233407.415.

37、3電壓控制/無功調節451915.342.6調峰1831380.77.5負荷管理841672.619.9負荷跟蹤421106.426.3可再生能源共址消納儲能51482.69.5輸配電延遲221496.8備用電源443718.4累計運行中的項目總量累計運行中的項目總量4589583.520.90%10%20%30%40%50%60%70%80%調頻套利斜坡/旋轉備用風光發電余量存儲電壓控制/無功調節調峰負荷管理負荷跟蹤可再生能源共址儲能項目輸配電延遲備用電源2019202020212022 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表

38、圖表14：美國美國表前表前儲能的主要應用儲能的主要應用說明說明 用途用途 具體內容具體內容 單次使用時長單次使用時長 常見程度常見程度 套利套利 在低谷電價段購買能源并儲存，然后在高峰電價進行銷售實現套利 以小時計 常見 快速頻率響應（快速頻率響應（FFR）儲備冗余供電容量，以在用電高峰期提供滿足需求。通過尖峰電價機制、容量市場、資源充足性（Resource Adequacy）合同，獲得服務收益 4 小時以上 常見 輔助服務輔助服務 1）一次調頻 電網需要以固定頻率輸配電，若用電需求/供給突然變化，可能導致電網偏離原本穩定的頻率；儲能可以非?？焖俚仨憫秒娦枨蠛桶l電情況變化，從而避免頻率大幅變

39、化 以秒計 在個別市場中較常見 2）旋轉備用 為了避免發電機故障，發電設備在用電需求低時都仍需維持一定備用容量運行，通過儲能，可以將這部分額外的產電儲存起來，避免浪費，同時實現快速響應波動（如發電機故障、天氣變化下的風光相應等）30 分鐘至 2 小時 常見 3）備用/補充電源 并網的備用設備，用于替換運行中的旋轉設備 以小時計 常見，但是價值量低 4）負荷管理 快速響應隨機、不規則的用電需求和發電情況變化 15 分鐘至 1 小時 常見 5）負荷跟蹤 關注長期負荷變化 30 分鐘至 1 小時 常見，但是僅在部分市場中存在 輸配電延期建設輸配電延期建設 隨著電力需求的增長，電網運營商面臨著添加新的

40、或升級現有輸配電(T&D)設備的需要。添加儲能可以推遲甚至消除對這些額外升級或設備的需求 以小時計 只在存在電網擁堵費的情況下出現 黑啟動黑啟動 當整個電網受到停電影響時，在待機模式下運行，并獨立地為其他電網系統重新供電 以小時計 不常見，可能需要服務費補助 電壓控制電壓控制/無功調節無功調節 除了調節頻率外，電網運營商還必須確保一定的電壓水平并保持電壓穩定性/資料來源：Energy Storage Forum，華泰研究 容量市場：高度市場化，提供持續收入來源。容量市場：高度市場化，提供持續收入來源。儲能等電力設備建設周期長、資金投入高，沒有足夠利潤的情況下，運營商很難主動配置額外的容量。然而

41、，冗余的電力容量對于電網應對高峰負荷是很重要的，是電網維持穩定的緩沖墊。為了內化儲能的外部性，激勵儲能運營商維持現有資源并投資新資源，電網運營商設立了容量市場（capacity market），根據協議在中長期（3-15 年不等）內持續穩定地向開發商付費。目前 NY-ISO、PJM、ISO-NE、MISO 均擁有容量市場，電網運營商根據未來幾年內預測的電力負荷需求，進行容量拍賣來確定支付價格，然后儲能運營商按照協議在用電尖峰期交付電力。加州 CAISO 和 SPP 地區沒有容量市場，儲能運營商通過資源充足性（Resource Adequacy）合同進行調峰容量服務。從價格端來看，各地區、各時點

42、內容量市場合同價格差異較大，具有一定期貨性質，可能是拍賣本身的波動性，以及能源和電價本身的不確定性較大所致。圖表圖表15：容量市場價格容量市場價格 來源：ISO/RTO 官網，華泰研究 電價差套利：高電價電價差套利：高電價+峰谷價差，成就獨立儲能套利模式快速峰谷價差，成就獨立儲能套利模式快速發展發展。美國電價高企，同時由于區域性問題嚴重，資源調動慢。套利者可以通過跨地區、跨時段、跨市場等方式進行盈利。但實際美國跨區域進行電力交易風險較高，跨電網交易套利的情況比較少。以加州、德州批發市場為例，根據 LCG 咨詢公司數據，加州 CAISO 區域 2023 年電力批發/日前市場的平均實時價格為 52

43、.08/61.68 美元/MW，實時/日前市場平均單日最大價差為 181.52/166.33 美元/MW；德州 ERCOT 區域 2023 年電力批發/日前平均實時價格為 51.25/58.25美元/MW，實時/日前市場平均單日最大價差為 368.58/263.28 美元/MW。整體來看，電力市場極端高電價出現頻繁，通常情況下實時較日前市場價差更大。0204060801001201402007-20082009-20102011-20122013-20142015-20162017-20182019-20202021-20222023-2024（美元/kW-年）PJMISO-NECAISO 免

44、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表16：CAISO 實時電力批發市場情況實時電力批發市場情況 圖表圖表17：ERCOT 實時電力批發市場情況實時電力批發市場情況 資料來源：LCG Consulting，華泰研究 資料來源：LCG Consulting，華泰研究 圖表圖表18：CAISO 日前電力批發市場情況日前電力批發市場情況 圖表圖表19：ERCOT 日前電力批發市場情況日前電力批發市場情況 資料來源：LCG Consulting，華泰研究 資料來源：LCG Consulting，華泰研究 輔助服務：輔助服務：市場接近飽

45、和，未來或讓位套利市場接近飽和，未來或讓位套利。輔助服務的主要功能是維護電網平穩運行，應對潛在的波動。美國輔助服務類型多樣，包括頻率響應、調頻、旋轉/非旋轉備用、補充備用、負荷跟蹤與管理等。通過參與輔助服務，儲能能夠幫助電力系統安全運行。輔助服務費通常由日前市場確定，受季節用電需求變化影響而波動。CAISO 在 2022 年輔助服務市場中，向上調頻、向下調頻、旋轉備用和非旋轉備用的平均價格分別為 24.74/11.85/13.38/10.09 美元/MW，同比+224.8%/+4.4%/+208.5%/+523.7%，2022 年上半年受到高溫增大用電需求影響，輔助服務需求有所上升，下半年穩定

46、下降。美國部分地區的輔助服務市場正在趨于飽和，根據 Modo Energy 23 年 11 月發布的報告，2024 年伴隨更多儲能裝機，美國供應輔助服務的儲能容量將超過實際需求，增大對服務合同的競爭，從而導致輔助服務價格下降。未來，更多儲能項目的盈利模式或將轉向峰谷電價套利。(400)(200)02004006008001,0001,2002023-012023-012023-022023-032023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-072023-082023-092023-102023-102023-112023-122023-12（美元

47、/MWh）CAISO實時 最高價CAISO實時 最低價CAISO實時 平均價(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0002023-012023-012023-022023-032023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-072023-082023-092023-102023-102023-112023-122023-12（美元/MWh）ERCOT實時 最高價ERCOT實時 最低價ERCOT實時 平均價(200)02004006008001,0001,2001,4002023-012023-012023-02202

48、3-032023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-072023-082023-092023-102023-102023-112023-122023-12（美元/MWh）CAISO日前 最高價CAISO日前 最低價CAISO日前 平均價(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002023-012023-012023-022023-032023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-072023-082023-092023-102023-10202

49、3-112023-122023-12（美元/MWh）ERCOT日前 最高價ERCOT日前 最低價ERCOT日前 平均價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表20：中國、美國、歐洲輔助服務分類對比中國、美國、歐洲輔助服務分類對比 來源：全國能源信息平臺，華泰研究 圖表圖表21：CAISO 輔助服務價格輔助服務價格 圖表圖表22：ERCOT 輔助服務價格輔助服務價格 注：2023 年 1 月起，CAISO 逐月公開的數據口徑由美元/MW 換成了美元/MWh 資料來源：CAISO月度市場表現報告，華泰研究 注：2023 年 6

50、月，ERCOT 新增加了一項備用容量（ECRS）輔助服務，定義介于旋轉備用和非旋轉備用之間，價格信息較少；2021 年 2 月受天氣影響，數據異常，超出縱軸范圍 資料來源：ERCOERCOT 市場情況報告，華泰研究 經濟性預測：基本情境下，加州獨立儲能經濟性預測：基本情境下，加州獨立儲能項目項目 IRR 為為 16.1%。我們針對表前儲能裝機量最高的加州地區進行了儲能項目經濟性測算。根據特斯拉 Megapack 官網的價格，我們將 4h儲能系統單價假設為 0.48 美元/Wh（設備價格 0.32 美元/Wh，安裝費用 0.16 美元/Wh），在考慮到 ITC 稅返（30%）和加州 SGIP 補

51、貼后，加州 CAISO 區域 100MW/400MWh 的儲能投資成本 7280 萬美元。在此情境下，CAISO 獨立儲能收入中 42.5%來自 RA 合同，51.8%來自套利，5.0%來自調頻輔助服務，0.7%來自旋轉/非旋轉備用輔助服務，項目 IRR 約為16.1%。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%010203040502021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01（美元/MW）非旋轉備用旋轉備用向上調頻向下調頻服

52、務費用同比-右軸-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%(5)5152535455565752021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11（美元/MW）旋轉備用非旋轉備用向下調頻向上調頻服務費用同比-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表23：CAISO 儲能項目儲能項目運行首年收運行首年收入拆分入拆分 來源：特斯拉官網，CAISO 官網，EIA，華泰研究預測 政策提供

53、強力支持，政策提供強力支持，ITC 加碼注強心針加碼注強心針 IRA 強化強化 ITC 政策，政策，備案量顯著提升備案量顯著提升。2022 年 8 月 16 日，拜登簽署了 7500 億美元的通脹削減法案（Inflation Reduction Act），其中提供 3690 億美元用于企業生產能源的投資，法案于 2023 年正式起效。針對儲能，IRA 從補助時間、范圍、力度等多維度強化 ITC 政策。根據 EIA 公布的備案情況，IRA 公布同月，儲能備案量有顯著提升。2022 年 8 月，美國未并網儲能備案量為 22.68GW，同比+74.2%，環比+35.0%。同時，IRA 首次將獨立儲能

54、納入可抵稅范圍。2022 年底公布的累計并網的儲能項目中獨立儲能占比最高，達到 51.5%，IRA 新政有望進一步帶動獨立儲能快速發展。圖表圖表24：美國未并網儲能備案量美國未并網儲能備案量 圖表圖表25：運行中和新備案的運行中和新備案的儲能類型結構儲能類型結構 資料來源：EIA，華泰研究 資料來源：EIA，華泰研究 IRA 從補貼范圍、補貼力度、補貼時間從補貼范圍、補貼力度、補貼時間上上為為儲能發展儲能發展注入強心針。注入強心針。1）補貼范圍變廣：首次取消 ITC 僅覆蓋光伏配套儲能的限制，商用電池系統不低于 5kWh 的獨立儲能即可獲得 ITC抵減，特別催生獨立儲能需求。2）免稅幅度加大：

55、針對戶儲和符合條件（1MWac 以下或1MWac 以上但滿足附加條款）的非戶儲，基礎抵免比例均從 IRA 調整之前的 26%調節至30%。3）補貼有效期更長：ITC 政策退坡時間由原定的 2023 年延長至少十年。退坡時間點定在 2032 年或美國達成溫室氣體目標（年度溫室氣體排放2022 年的 25%）達成后一年取較晚者，退坡時間共 3 年，即 ITC 抵免最早將于 2036 年徹底結束。RA合同（容量市場）42%套利52%調頻5%旋轉/非旋轉備用1%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002020-012020-042020-072020-102

56、021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10(MW)美國儲能備案量05,00010,00015,00020,00025,0002022累計運行的儲能2023-2024新增備案儲能（MW）獨儲太陽能配儲風能配儲其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 電力設備與新能源電力設備與新能源 附加條款對非戶用儲能提出更高附加條款對非戶用儲能提出更高的的用工要求。用工要求。2022 年 11 月 30 日，美國財務部發布了針對非戶用儲能的兩條附加條款指引。

57、其中，現行工資要求（Prevailing Wage Requirement）要求項目公司及其承包商、分包商雇傭勞工和機械師，用于建設、改造或修建項目時，工資不得低于設施所在地類似工作的現行公司；而學徒要求（Apprenticeship Requirement）則要求擁有不低于 4 名員工的項目，承包和分包工程的特定比例必須由參加國家學徒法學徒計劃的合格學徒完成（比例于 2023 年為 12.5%，之后為 15%）。對于 1MWac 以上的表前儲能，若能在指引發布 60 天之內（2023 年 1 月 29 日之前）投建，仍獲得 30%抵免；但在 23 年 1 月 29 日之后發布的項目，必須同時

58、滿足兩項用工附加條件，才能獲得 30%的全額抵免。附加條款或旨在培養美國本土儲能相關人才，促進就業。圖表圖表26：IRA 強化后的強化后的 ITC 基本抵減情況基本抵減情況 資料來源：通脹削減法案（IRA），華泰研究 若滿足若滿足額外條款，抵免額外條款，抵免比例比例最高可達最高可達 70%。除了基礎抵免之外，IRA 還另設了三項額外抵免（Bonus credits）：1）本土制造（Domestic Content）：項目所用鋼鐵 100%出自美國，且美國制造達到總成本一定比例（2023 年為 40%，之后逐漸增加 5%，直到 2026 年達到55%）的項目將獲得額外 2%-10%的抵免；2）能

59、源社區（Energy Community）：在可能存在污染或者曾經存在化石能源和天然氣能源行業的地區安置儲能項目，可以獲得額外2%-10%的抵免；3）環境正義（Environmental Justice）：針對低收入社區或美洲原住民土地上安置的風光項目，配儲與風光項目共同享受 10%-20%的額外抵減。結合基礎抵減和額外抵減，ITC 稅返最高可達 70%。10非戶用儲能非戶用儲能設備設備（5 5kWhkWh）戶用儲能設戶用儲能設備備（3 3kWhkWh）1MW1MWacac 55GWh 2023 年 6 月 歐洲 EES Europe 展會鎖定超過 40GWh 合作協議 2023 年 11 月

60、 美、英、澳 昆布魯克(Quinbrook)瑞浦蘭鈞 2023 年 4 月 北美 Powin 39.4GWh 2023 年 5 月 北美 Energy Vault 2023 年 8 月 東南亞 VENA ENERGY 2023 年 9 月 北美 SUNPIN SOLAR 2023 年 9 月 北美 Powin 億緯鋰能 2023 年 6 月 北美 Powin 30.4GWh 2023 年 6 月 北美 ABS 2023 年 9 月 北美 Wartsila 蜂巢能源 2023 年 8 月 歐洲 Lion Smart、TESVOLT 20GWh 海辰儲能 2023 年 6 月 北美 Powin 1

61、6GWh 2023 年 11 月 北美 Perfect Power 2023 年 11 月 北美 FlexGen 鵬輝能源 2023 年 8 月 北美 加拿大 DiscoverEnergy Systems 7.1GWh 2023 年 10 月 歐洲 Indrivetec AG 2023 年 11 月 澳洲 Genaspi Energy 力神電池 2023 年 7 月 歐洲 SAFT SAS 2.5GWh 遠景動力 2023 年 7-8 月 北美 Fluence、Powin-國軒高科 2023 年 9 月 北美 Ormat Technologies 0.75GWh 合計簽約訂單合計簽約訂單 17

62、1GWh 資料來源：GGII，華泰研究 從產品端來看，大電芯、大容量是從產品端來看，大電芯、大容量是儲能電芯與系統的發展儲能電芯與系統的發展趨勢。趨勢。目前，主流廠商推出的電芯產品主要以 280-320Ah 容量為主，280Ah 電池量產工藝已然十分成熟，2023 年起，儲能市場開始在 300Ah+大容量電池上展開競速，加速替代 280Ah 儲能電池。在系統容量方面，主流企業系統容量普遍在 3MWh 以上，部分企業推出的“314Ah+5MWh”組合在 2023年領跑行業。圖表圖表61：出口出口電芯電芯產品情況產品情況 圖表圖表62：出口儲能系統產品情況出口儲能系統產品情況 資料來源：公司官網，

63、華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 公司公司電池 量電池 量電池能量電池能量產品壽命產品壽命 國認證 國認證280Ah/60008000UL 1973/9540A306Ah/800010000UL 1973/9540A280Ah896Wh10000UL 1973/9540A300Ah960Wh12000UL 1973/9540A314Ah1104.8Wh11000UL 1973/9540A瑞浦 鈞205/280/306/320Ah/40008000/國軒 科90/100/300Ah/60008000/寧德時代海辰儲能公司公司產品名稱/型號產品名稱/型號 量 量電芯 量電芯 量冷卻方式冷卻方

64、式 國認證 國認證寧德時代Enerc3.72MWh280Ah液冷UL 1973/9540AMC Cube ESS5.37/4.66 kWh/智能風冷/液冷UL 9540A/1973Cube Pro2.56/2.59/2.84MWh/液冷UL 9540A/1642MC Cube0.54/0.47 MWh/智能風冷/液冷UL 9540A/1973儲能柜344MWh280Ah液冷UL 1973/9540A0.34-3686MWh300Ah液冷UL 1973/9540A5015MWh314Ah液冷UL 1973/9540A瑞浦 鈞Y52液冷儲能 3.73MWh314Ah液冷/國軒 科Power Oce

65、an2.70/2.76/3.13/3.42/4.84MWh90/100/300/300Ah液冷風冷UL 1973/9540A儲能集裝箱海辰儲能比 迪 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 電力設備與新能源電力設備與新能源 美國政策美國政策保護保護無法無法消除國內企業的消除國內企業的成本優勢。成本優勢。針對 ITC 本土化要求，EESA 認為想要實現55%的本土化比例，主要有三種方法：1）直接本土生產電池，2）進口電芯而其他部分全部本土化生產，3）除了 PCS 和集裝箱之外的部件均依賴進口。其中，本土生產電池的可行度與可靠性最高。此外，美國針對中國的額外關稅也旨在降低

66、中國企業的成本優勢。盡管存在偏向本土的補助政策和高關稅，國內企業儲能電芯的成本優勢依然存在。根據寧德時代 2022 年年報公布的數據和 NERL 2022 年報告中 2 小時（美國）儲能電芯的成本估算，在無政策干擾的情況下，我們測算我國電芯價格比美國要低 47.0%，而在考慮了本土化稅返和極端制裁情況下的關稅后，我國電芯價格依然比美國低 16.5%。除了成本優勢以外，國內的磷酸鐵鋰技術路線還具備高安全與高循環的不可替代的重要優勢。圖表圖表63：獲得獲得 ITC 本土化補貼的三種方式本土化補貼的三種方式 資料來源：EESA，華泰研究 圖表圖表64：中美中美電芯成本對比電芯成本對比 中國儲能鋰電池

67、電芯成本中國儲能鋰電池電芯成本（美元（美元/kWh）美國儲能鋰電池電芯成本美國儲能鋰電池電芯成本（美元（美元/kWh）成本差距成本差距 電芯成本電芯成本 113.99 215.00-47.0%ITC 稅返（稅返（-30%）79.79 150.50-47.0%本土化稅返（本土化稅返（-10%）79.79 129.00-38.1%當前基本關稅后（當前基本關稅后（10.2%）87.93 129.00-31.8%極端情況下極端情況下制裁制裁關稅后（關稅后（35%）107.72 129.00-16.5%資料來源：寧德時代公司公告，NERL，華泰研究 變壓器：美國當地需求外溢，國內下游加速出海變壓器：美國

68、當地需求外溢，國內下游加速出海 受益于美國市場變壓器緊缺與國內受益于美國市場變壓器緊缺與國內 EPC 及及 PCS 廠商加速出海，變壓器近期出口有加速趨廠商加速出海，變壓器近期出口有加速趨勢。勢。2023 年中國變壓器出口 357.57 億元，同比+26.8%；其中出口美國的變壓器 31.41 億元，占比 8.8%，同比+26.5%。中國變壓器出口快速增長中，主要受益于兩方面。一方面，美國地區變壓器需求增長，供應緊缺，需求外溢。美國電網老舊以及新能源大批并網，變壓器替換需求和新增需求協同上升，而本土產能有限，供不應求，訂單排隊周期持續延長。而國內部分變壓器廠商，如金盤科技，海外布局多年，渠道深

69、入廣泛，且在墨西哥建有工廠，受益于海外市場緊缺，海外訂單及出貨量高速增長。另一方面，受益于下游加速出海，市場份額提升。變壓器廠商與國內 PCS 或 EPC 廠商合作，合作方將產品應用于海外項目，如江蘇華辰通過供給國內儲能系統集成商陽光電源實現產品出口。方法一 電池 國本土制造方法一 電池 國本土制造優點 可行優點 可行方法二 電池進口 其他 方法二 電池進口 其他 優點 電芯擴產壓力優點 電芯擴產壓力缺點 除了電芯 外全 本土化 成本增加缺點 除了電芯 外全 本土化 成本增加方法二 進口集裝箱方法二 進口集裝箱&PCSPCS缺點 有難度的方式缺點 有難度的方式方法一 電池 國本土化制造方法一

70、電池 國本土化制造 可行的方 可行的方 方法二 電池進口方法二 電池進口 其他 本土化其他 本土化 電芯擴產壓力 電芯擴產壓力除電芯 外全 國產 成本增加除電芯 外全 國產 成本增加方法三 集裝箱方法三 集裝箱+PCS+PCS本土化 其他 進口本土化 其他 進口 有難度有難度的方 的方 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表65：中國向全球中國向全球出口出口變壓器金額變壓器金額 圖表圖表66：中國向美國中國向美國出口出口變壓器金額變壓器金額 資料來源：海關總署，華泰研究 資料來源：海關總署，華泰研究 預計集成與電池盈利下滑，

71、預計集成與電池盈利下滑，PCS 與變壓器相對穩定與變壓器相對穩定 集成：競爭加劇集成：競爭加劇，我們我們預計預計美國集成市場美國集成市場毛利毛利率將會有所下滑率將會有所下滑，但，但盈利水平依舊較高盈利水平依舊較高。陽光電源 2023H1 儲能系統業務的毛利率為 30.66%，如果剔除掉毛利率較低而收入占比較高的國內市場，其海外市場的儲能業務毛利率更高，遠超23財年特斯拉光儲業務毛利率18.9%和 Fluence 公司整體毛利率 6.6%，陽光電源在海外市場的高毛利一方面是受益于優異的成本管控能力及國內供應鏈快速降價，另一方面受益于匯率的變化。我們認為未來美國市場本土企業仍將占據主體地位，同時中

72、國企業將加速出海，市占率有望提升。隨著市場競爭加劇，集成企業在海外市場的毛利率或將有所下滑，但是由于 1）美國非價格敏感市場；2）認證、品牌、渠道能力壁壘較高；3）以及高成本本土企業的高價標桿保護作用，我們預計中國企業在美國儲能集成市場仍可獲取較為豐厚的利潤。電池：重新談價電池：重新談價+匯率調整匯率調整，我們我們預計預計 24 年年美國毛利率將有所下滑美國毛利率將有所下滑，但，但盈利能力盈利能力仍將高于仍將高于國內國內。電池龍頭寧德時代 23H1 儲能業務毛利率為 21.3%，相較 22 年全年有所回升，主要系 23 年原材料價格明顯下降，而電池價格調整相對滯后，疊加 23 年整體匯率處于相

73、對高位。但是隨著 24 年海外訂單重新議價，原材料端價格調整幅度我們預計有限，疊加匯率有所調整，我們預計 24 年美國市場毛利率將有所下滑。但考慮到美國儲能市場對于產品質量要求更高，項目收益較好，成本壓力較小，我們認為美國市場的電池毛利率仍將高于國內，預計 24 年美國電池環節毛利率能夠維持較高水平。圖表圖表67：美國三大集成商儲能集成業務毛利率美國三大集成商儲能集成業務毛利率 圖表圖表68：寧德時代儲能電池系統毛利率及公司整體國內外毛利率寧德時代儲能電池系統毛利率及公司整體國內外毛利率 注：中國企業 23 年毛利率實際是 23H1 數據，其中包括企業在全球的儲能銷售業務，不僅包含美國 資料來

74、源：Wind，Fluence&特斯拉公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400201520162017201820192020202120222023(億元）全球變壓器出口金額同比-右軸-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035201520162017201820192020202120222023(億元）美國變壓器出口金額同比-右軸-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023陽光電源特斯

75、拉Fluence0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023H1儲能電池系統毛利率國內整體毛利率海外整體毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 電力設備與新能源電力設備與新能源 PCS：當前市場格局較好，毛利率水平及持續性甚于歐洲。當前市場格局較好，毛利率水平及持續性甚于歐洲。當前在美國市場單獨銷售 PCS產品的廠商數量不多，國內企業主要跟隨集成商出海，再逐步搭建美國本地渠道關系。如上能電氣，其在美國的競爭對手主要包括 SMA、PE 等。相比于競爭逐漸加劇的歐洲市場，美國市場格局當前較好，我們預計美國市場毛利率能夠

76、達到 40%+，且持續時間長于歐洲。變壓器：原料加成定價模式，變壓器：原料加成定價模式，盈利能力盈利能力比較比較穩定穩定。變壓器行業發展成熟，成本結構清晰，廠商普遍采用原材料加成定價的模式，毛利率水平穩定，但同樣會出現產品價格調整滯后于原材料的情況而出現一定波動。整體來看，國內市場基本在 20%-25%之間，以金盤科技為例，2018-2022 年，直接出海模式下海外市場毛利率比國內平均高出 8.5 pct。圖表圖表69：部分企業部分企業 PCS 業務毛利率業務毛利率 圖表圖表70：金盤科技金盤科技 2018-2022 年變壓器業務毛利率情況年變壓器業務毛利率情況 資料來源：Wind，華泰研究

77、資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表71：報告提及公司報告提及公司 特斯拉 TSLA US Fluence FLNC US FlexGen 未上市 Wartisila WRT1V FH Powin 未上市 三星 SDI 005930 KS PE 未上市 LG 化學 051910 KS 古瑞瓦特 未上市 陽光電源 300274 CH 盛弘股份 300693 CH 阿特斯 688472 CH 通潤裝備 002150 CH 東方日升 300118 CH 上能電氣 300827 CH 科陸電子 002121 CH 比亞迪 002594 CH 科華數據 002335 CH 海辰儲能 未上市 寧德時代

78、300750 CH 金盤科技 688676 CH 億緯鋰能 300014 CH 國軒高科 002074 CH 瑞浦蘭鈞 0666 HK 錦浪科技 300763 CH 江蘇華辰 603097 CH 艾羅能源 688717 CH 固德威 688390 CH 德業股份 605117 CH 資料來源：Bloomberg，華泰研究 風險提示風險提示 需求不及預期風險需求不及預期風險 美國儲能需求受到多重因素影響，存在不確定性。比如，若美國利率持續處于高位，或者并網改革效果不及預期，并網延遲問題依然嚴重，可能影響美國儲能需求增長。市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險 目前國內儲能企業加速出海赴美，若市場競爭加

79、劇，將壓縮出海業務的盈利空間。上游原材料價格大幅上漲上游原材料價格大幅上漲 儲能受到成本影響較大，如果上游碳酸鋰、IGBT 電子元器件等價格大幅上漲，將會對下游需求和相關企業盈利空間造成負面影響。中美貿易中美貿易摩擦摩擦加劇風險加劇風險 出海易受到國際貿易形式影響，若極端情況下，美國對中國儲能相關產品采用限制性關稅等手段，可能影響我國企業美國出口業務。0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023H1艾羅能源盛弘股份上能電氣固德威錦浪科技德業股份古瑞瓦特0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022干式變壓器國

80、內整體海外整體 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 電力設備與新能源電力設備與新能源 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，申建國、邊文姣，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基

81、于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析

82、師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不

83、承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務

84、部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范

85、圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員

86、若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 電力設備與新能源電力設備與新能源 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經

87、紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何

88、證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師申建國、邊文姣本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/

89、衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票

90、指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 電力設備與新能源電力設備與新能源 法律實體法律實體披露披露

91、 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號

92、太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司