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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0202 月月 2323 日日 傳媒傳媒 行業專題行業專題 任天堂：嗜好任天堂：嗜好 0 01 1，規則制定者，規則制定者 文化企業出海，須對標任天堂文化企業出海，須對標任天堂 證券研究報告證券研究報告 投資評級投資評級 領先大市領先大市-A A 維持維持評級評級 首選股票首選股票 目標價（元）目標價（元）評級評級 行業表現行業表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -2.1-14.5 13.1 絕對收益絕對收益 6.3-16.2-2.0 馮靜靜馮靜靜

2、 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522030003 相關報告相關報告 本篇報告服務于對文化出海標的“底層邏輯”的思考?！俺龊！庇蓙硪丫?，時逢 2024 年出海預計將迎來新局面、新氣象，當下的出海局面，非常類似任天堂出海之前的日本企業出海制造業出海的同時，文化企業亦出海。在我們的研究框架中，科技與文化是全球經濟發展的兩大支柱，出海是“文化”層面的一個觀測點，順應國內文化振興與復興的大趨勢；我們認為出海從歷史角度來看，是新生產力與新生產關系助力下的必然結果，即對空間與增量的主動探索；最終將成就產業鏈的全球布局、品牌影響力及價值觀的影響深遠。但出海是非常不容易的，國內龍頭若想躍居全球

3、龍頭，真金唯有淬煉，能背靠的只有科技、系統、創新，且永遠不會缺勁敵。故內容公司若想踏上出海征程，可以對標淬煉成功的任天堂。任天堂全球“封神”之前，已在本土市場成為電子游戲產業的規則制定者，背后是其軟硬件均對 0-1 創新的嗜好。我們將任天堂的歷史，按照時間順序切割成十個截面，其中2.1-2.4 是由小作坊成為本土龍頭、2.5-2.6 是夯實龍頭優勢建立護城河并成為產業規則的制定者、2.7-2.8 是成功打入北美市場并奠定全球龍頭、2.9-2.10 是成功“守江山”區域龍頭、本土龍頭、規則制定者、全球龍頭、穩定輸出價值觀。在歷史回溯基礎上，我們從“內在視角”、“外部觀測視角”來在歷史回溯基礎上，

4、我們從“內在視角”、“外部觀測視角”來雙重分析雙重分析若我們是任天堂內部觀測者，能若我們是任天堂內部觀測者，能“封神封神”的關鍵節的關鍵節點在哪里？若我們是外部觀察者，任天堂能成功的關鍵因素有哪點在哪里？若我們是外部觀察者，任天堂能成功的關鍵因素有哪些？些？1）軟硬件兩條腿都強健是第一要素：進可出海成就全球龍頭、退可守住本土既有市場；2）軟硬件的創新，出手即成行業標桿；3）傳承有序的扎實基業上，尤為嗜好 0-1對內保持初心（堅守游戲作為“玩”的本質）、對外不懼勁敵，將創新與開拓藍海市場做成互為正反饋的境地；4）對技術前沿一貫保持敏銳性。投資建議：投資建議：回溯任天堂歷史的同時，我們提煉出任天堂

5、能“封神”的三大特征、歸納出成就任天堂的四大分析。出海之前，從區域龍頭到行業龍頭，軟硬件均引領的 0-1 創新奠定其成為產業的規則制定者，我們以此為錨，在行業龍頭中，挑選出渠道/硬件/牌照、內容創新兩方面均有堅實實力、持續創新的龍頭公司，推薦芒果超媒、中國電影，且期待 AIGCMR 的新浪潮中，誕生更多實力龍頭。風險提示：風險提示：治理風險、路徑依賴風險、出海過程中的法律風險。-23%-13%-3%7%17%27%37%2023-022023-062023-102024-02傳媒傳媒滬深滬深300300行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2

6、內容目錄內容目錄 1.傳媒所處的內容產業長中線邏輯向好.4 1.1.移動互聯網流量紅利見頂于 2017-2019 年.4 1.2.2023 年正式進入景氣上行的新一輪周期.6 2.任天堂的歷史.8 2.1.硬件起家，內容創新站穩京都；創新營銷模式、渠道模式走向全日本.9 2.2.積極求變，從花札轉型游戲行業，開疆擴土.10 2.3.新硬件鎖定家用游戲機方向，引入軟硬件人才.12 2.4.硬件+軟件模式下，引導經銷商重“軟件”.13 2.5.爆款內容護航新款硬件，軟硬協同.14 2.6.搭建內容生態圈，制定游戲規則.14 2.7.被迫出海，成功打入北美市場.15 2.8.躲不開的（硬件）激烈競爭

7、，從世嘉到索尼，硬件市場最終三分天下.15 2.9.繞開紅海市場，回歸游戲“玩”的本質，覆蓋新人群、新藍海.17 2.10.至今推出的新內容，至臻至簡、獨具一格.20 3.任天堂能“封神”的特征.21 3.1.硬件的基因+內容的創新，兩把金鑰匙分別鎖定下限與打開上限.21 3.2.出海是必經的洗禮之路，出海成功才能“封神”.26 3.3.始終堅守游戲作為“玩”的本質.29 4.成就任天堂的歸因分析.31 4.1.傳承有序，基業扎實.31 4.2.嗜好 0-1，軟硬件皆如是.32 4.3.始終有勁敵，競爭對手亦有“封神”之功.33 4.4.破局之道，是退后一步，軟硬件均圍繞“玩”的本質去創新、開

8、拓新藍海.35 4.5.法務對出海的重要性.36 5.為何內容公司一定要對標任天堂？.37 6.投資建議.37 7.風險提示.38 圖表目錄圖表目錄 圖 1.回溯大周期（2008 年-2019 年）.4 圖 2.影視、游戲子板塊于 2018 年開始進入強監管階段.5 圖 3.傳媒內容產業的長、中線邏輯向好.7 圖 4.選股邏輯.7 圖 5.基于更外圍大環境的考量.8 圖 6.任天堂主要產品推出時間.9 圖 7.任天堂在 1890 年初印刷的各種樣式的紙牌.10 圖 8.任天堂迪士尼米老鼠卡.11 圖 9.Color TV Game 6.12 圖 10.FC 游戲機.14 圖 11.NES 游戲

9、機.14 圖 12.超級任天堂 SFC.17 圖 13.任天堂 N64.17 圖 14.1991-2010 財年末任天堂主營業務收入.17 圖 15.1991-2010 財年末任天堂的市值變化.18 VY3U2UAYUXEYOY9PaOaQtRnNtRtPiNqQsQeRnPtNaQqRrRNZtQsQwMpPnM行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 圖 16.索尼 PlayStation 3.19 圖 17.任天堂 Wii.19 圖 18.2000-2011 財年任天堂營業收入.19 圖 19.2000-2011 財年任天堂 GAAP 凈

10、利潤.19 圖 20.1991-2023 財年重大歷史事件下任天堂的市值變化.20 圖 21.主機形態的 Switch.21 圖 22.掌機形態的 Switch.21 圖 23.任天堂 Labo 玩法宣傳圖.21 圖 24.健身環大冒險需配備體感設備進行游戲.21 圖 25.N64 手柄與超級馬里奧 64的基礎控制.25 圖 26.超級馬里奧 64的 3D 游戲界面.25 圖 27.2012-2023 財年任天堂在日本市場與海外市場的銷售收入占比.28 圖 28.世嘉 MD.34 表 1：2023 年日本游戲市場軟件銷量排行榜 Top10.30 行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證

11、券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 1.1.傳媒所處的內容產業長中線邏輯向好傳媒所處的內容產業長中線邏輯向好 1.1.1.1.移動互聯網流量紅利見頂于移動互聯網流量紅利見頂于 20172017-20192019 年年 我們認為科技、政治、貨幣周期的共振，大致源于 2008 年的貨幣，加速于 2012 年起的移動互聯網大邁步，2019 年移動互聯網紅利見頂疊加貿易戰、2020 年疫情，改變世界格局及三大周期節奏。2021 年科技換擋，2023 年 AI 正式接力。2008 年蘋果推出 APP Store，我國同步進入移動互聯網時代。以公式(p*t*c)R（p 代表人口數量，t 代表上網時

12、長，c 代表人口入網的轉化率；R 代表政策、貨幣、人才等紅利）為衡量，2008 年的 4 萬億為起點，移動互聯網攜人口、時長、轉化率的紅利，在資本、政策、人才的加持下，2014 年開始過熱、2017 年見頂、2019 年見雙頂。此間伴隨著移動互聯網時代的創新迭出，以 2011 年的團購、2012 年的自媒體、2013 年的大數據、2014 年的互聯網金融、2015 年的 O2O、2016 年的直播/新零售、2017 年的共享經濟、2018 年的短視頻/區塊鏈、2019 年的人工智能/直播電商等風口為表征。流量紅利見頂的背后因素，首先是人口結構變化80 后的總人口是 2.28 億，90 后 1.

13、74億，00 后 1.47 億；其次是營銷場景下劇場效應&用戶刺激閾值升高造成的響應遲鈍；再次是宏觀的去杠桿環境（2018 年）；最后是政策開始嚴監管（2018 年）。我們認為政策嚴監管也代表著移動互聯網在全球范圍內進入成熟期，除內容上的嚴監管政策，對于流量巨頭，美國 2019年啟動了針對 Facebook、谷歌、蘋果、亞馬遜等平臺巨頭的反壟斷調查，2020 年歐盟委員會跟進，2021 年中國亦跟進。圖圖1.1.回溯大周期（回溯大周期（2008 年年-2019 年年）資料來源：國投證券研究中心 影視、游戲作為影視、游戲作為主要主要內容內容形態形態，20182018 年年起起進入強監管階段進入強

14、監管階段。影視內容的單集價格/票房表現與大周期同步。電視劇制作充分受益于互聯網視頻平臺的崛起與激烈競爭，單集價格由 2006 年 1000 多元提升至 2011 年的 35 萬（宮 1），再由 2012年宮 2的 185 萬迅速攀升至 2015 年羋月傳的 500 萬，單集價格在 2018 年見頂2017 年孤芳不自賞的單價躍至 1000 萬、2018 年涼生的單價為 1100 萬，監管 2018行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 年開始限制天價片酬；電影制作也受益于資本所加持的院線擴張及下沉，國產電影票房年度冠軍自 2011 年以來的票

15、房分別為 10.7 億（變形金剛 3）、10.02 億（人在囧途之泰囧）、12.46 億（西游降魔篇）、19.76 億（變形金剛 4）、24.34 億（捉妖記）、33.86 億（美人魚）、56.84 億（戰狼 2）、36.5 億（紅海行動）、50.03 億（哪吒之魔童降世）、31.1億（八佰）、54.13 億（你好，李煥英）。游戲既是內容形態，又是互聯網變現的主要方式之一。游戲行業則歷經了近 20 年的端游、頁游、手游的迭代，端游 IP、頁游 IP 改手游的紅利推動下，用戶數由 2011 年的 3.24 億持續攀升至 2020 年的 6.64 億，ARPU 值由 2012 年的 150 元提升

16、至 2017/2019 年的 350 元左右；游戲產品則以王者榮耀（2016 年）、原神（2020 年）為月流水雙巔峰；從流量成本的角度來看，游戲行業的買量模式在 2017 年迎來臨界點，買量模式 2017 年已成為行業標配的發行模式，2020 年下半年因疫情而大熱的直播電商又大幅推高了流量成本。作為受益于移動互聯網的內容端，由電視劇 CP 來看，2018 年單集價格見頂；從電影年度票房冠軍來看，2019 年的哪吒僅次于 2017 年的戰狼 2。從互聯網各平臺變現的角度，互聯網流量紅利（廣告+游戲變現）基本于 2017 年見頂，2019 年開始的直播電商因 2020 年疫情，成為各平臺標配的電

17、商變現模式，帶來了流量紅利的第二個頂部。與此同時，監管政策在跟進并趨嚴。2018 年影視行業開始管理天價片酬、“陰陽合同”、偷逃稅；同年 3 月起游戲版號停發；而在此之前的 2016 年，資本市場已開始嚴格監管影游板塊并購再融資等，2018 年資本市場上的高壓持續；2019 年八部門發布影視“控煙令”，對注水劇宮斗劇、翻拍劇等保持高壓，同時對內容的監管范圍開始擴大規范網絡音視頻信息服務、嚴格管控“直播帶貨”、違規廣告“零容忍”。圖圖2.2.影視、游戲子板塊于影視、游戲子板塊于 2018 年開始進入強監管階段年開始進入強監管階段 資料來源：國投證券研究中心 20212021 年監管集中于年監管集

18、中于流量流量平臺，平臺平臺，平臺分發、分發、變現環節受一定的影響變現環節受一定的影響。移動互聯網紅利見頂之后，疊加政策監管，to C 互聯網所運行的宏觀、中觀環境變化。人口、時長、滲透率、政策紅利回吐的先后順序為搶奪用戶的競爭白熱化、對商業化變現的訴求劇烈化、政策趨嚴，紅利回吐的結果呈現為金融資本給予的估值下修。2020 年各大平臺行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 的用戶數據均有一定程度的放緩；以變現訴求快速劇烈化為例，愛奇藝率先提價、B 站對游戲變現的“糾結”、快手將電商作為上市后的“第二曲線”。2020 年政策對互聯網平臺開始收緊，

19、2020 年起對互聯網平臺的治理集中于“反壟斷”，互聯網各平臺的過往慣性增長會有一定放緩，審慎得擴張新業務、整理現有業務。平臺的收入、利潤端均受影響，與平臺相關的各變現環節、變現業務上的合作伙伴預計會同步受到一定影響。2020-2023 年，直播電商成為各大流量平臺標配且愈發重要的變現方式，但直播電商作為一種已成主流的流量變現方式，在全球范圍內都有一定的爭議。1.2.1.2.20232023 年正式進入景氣上行的新一輪周期年正式進入景氣上行的新一輪周期 內容產業的特征有三，一是“供給決定需求”，二是“百花齊放”，三是“面向最廣大的內容產業的特征有三，一是“供給決定需求”，二是“百花齊放”，三是

20、“面向最廣大的 C C 端”，端”，這三大特征，決定了科技的每一輪換擋、技術的每一次創新，都會首先體現在娛樂與文化內這三大特征，決定了科技的每一輪換擋、技術的每一次創新，都會首先體現在娛樂與文化內容的制作、分發、變現上；傳媒是內容產業在資本市場的主要映射，故傳媒與內容產業容的制作、分發、變現上；傳媒是內容產業在資本市場的主要映射，故傳媒與內容產業 20232023年開始，因年開始，因 AIAI 作為更先進生產力的作為更先進生產力的 C C 端化，正式開啟了景氣上行的新一輪周期。端化，正式開啟了景氣上行的新一輪周期?？陀^來看，客觀來看，20232023 年作為傳媒與內容產業的新周期起點，是“天時

21、”（年作為傳媒與內容產業的新周期起點，是“天時”（C ChatGPThatGPT），但同時兼具），但同時兼具“地利”（國內相對于海外，更擅長“地利”（國內相對于海外，更擅長 C C 端應用的創新、更擅長分發與變現，且經濟基礎已保端應用的創新、更擅長分發與變現，且經濟基礎已保證了文化自信）與“人和”（影視、游戲等內容子行業已出清了證了文化自信）與“人和”（影視、游戲等內容子行業已出清了 6 6 年，產業鏈正適合重建、價年，產業鏈正適合重建、價值鏈更易于重新分配）。值鏈更易于重新分配）。傳媒所處的內容產業長線邏輯清晰且向好、中線邏輯則是技術新周期加持其景氣上行。傳媒所處的內容產業長線邏輯清晰且向好

22、、中線邏輯則是技術新周期加持其景氣上行。長線邏輯在于，宏觀經濟轉型時期，文化傳媒產業將迎來新的發展機遇長線邏輯在于，宏觀經濟轉型時期，文化傳媒產業將迎來新的發展機遇。這在歷史上有跡可循的，迪斯尼、好萊塢、日本動漫產業都在經濟低迷時期迎來了快速發展。據美國影業聯合會統計（所以 1929 年世界經濟危機時美國反而電影產業一路飆升），過去幾十年里美國曾遭遇七次經濟不景氣，其中五次電影票房反而有大幅上升，尤其是上世紀二三十年代的經濟危機。那時幾乎所有的行業都沉寂趨冷，好萊塢的電影卻乘勢騰飛，熱鬧的歌舞片大行其道；日本市場調研機構消費統計數據顯示，雖然其他行業走冷，游戲機行業中的任天堂和索尼 PSP，卻

23、銷量大增，日本在過去經濟迷失的三十年中，動漫、二次元、宅文化等行業獲得了快速發展。中線邏輯在于，傳媒板塊徹底出清之后正好遇到新的周期。中線邏輯在于，傳媒板塊徹底出清之后正好遇到新的周期。2023 年傳媒產業最大的觸發因素是 AIGC（24 年開始，還有 MR/人形機器人等新技術和新硬件，有望持續觸發），展望未來，我們看好除智能手機外的其他硬件入口去復制移動互聯網的人口、時長、滲透率、資本、政策、人才紅利，如 ChatGPT/GeminiMR/人形機器人NFT 構建新的空間計算平臺，新平臺上的新內容（交互方式等創新帶來的內容形態創新，即短視頻的下一代爆款內容形態）、新分發、基于分發的新變現方式，

24、甚至是新模式、新賽道，此外，空間計算平臺亦會帶來的諸多基礎設施產業化帶來的眾多產業鏈景氣上行。傳媒板塊的新周期起始于 2023 年，首先，影視、營銷、游戲等子行業陸續出清，先出清、再受益于技術創新；其次，內容產業飽經洗禮，體現為內容形態本身待出新，互聯網產品的裂變分發、快消品的運營變現思路都在吸收；最后，“向外出海、對內下沉”之于內容產業，是移動互聯網時代所沒有的新空間，科技創新帶來的內容、分發、變現，我們預判更容易在出海、下沉的藍海部位率先萌芽、發展、壯大。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖3.3.傳媒內容產業的長、中線邏輯向好傳

25、媒內容產業的長、中線邏輯向好 資料來源：國投證券研究中心 時逢新周期的起點，國內內容產業正處于內容、分發、變現的大變局時刻，我們在思考，何為內容、分發、變現公司們的新“錨”？流量分發、流量變現尚處于變局期難以看到新端倪，但內容公司，我們認為必須對標任天堂，即未來的內容龍頭，擅長做 0-1 的創新、定義未來內容產業/細分內容產業的規則、開拓全球市場。內容產業長、中線景氣上行的大背景，有望內容產業長、中線景氣上行的大背景，有望托舉出中國版的“任天堂”。托舉出中國版的“任天堂”。圖圖4.4.選股邏輯選股邏輯 資料來源：國投證券研究中心 行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，

26、各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖5.5.基于更外圍大環境的考量基于更外圍大環境的考量 資料來源：國投證券研究中心 對標任天堂，是一種底層邏輯?？萍紦Q擋將帶來巨大的推動力，大環境的變化則是“背景板”的劇變，所謂的新“錨”，我們認為是新背景板上，借助于此輪技術躍遷，看得見的不遠未來里，國內文化產業的關鍵生態位上究竟會是誰？它應該長什么樣？如果以史為鑒，誰可以作為映射、參考、指南？任天堂公司是一家日本跨國電子游戲公司，已有 130 多年的歷史。上世紀 80-90 年代，任天堂成功出海（到北美）成功的背景跟現在的中國有較大相似之處，即制造業出海的巨大成功彼時，日本的汽車、電視和隨身聽等硬件產品是世界市

27、場的寵兒，而圖書、音樂等軟性內容相對較弱，但電子游戲卻成為了例外。任天堂在電子游戲領域獨領風騷，成為了日本文化輸出的主要力量，通過強有力的硬件+軟件的組合輸出，給世界帶來了一套非西方的全新價值觀。中國版的“任天堂”，有別于搶占藍海的流量洼地，更重要的是伴隨制造業出海的文化影響力提升。2.2.任天堂的歷史任天堂的歷史 任天堂歷史悠久，成立至今已有 130 多年，任天堂的發展可以大致分為五個階段，每個階段的發展側重點不同：第一個階段（第一個階段（1 1889889 年年-19771977 年）：以花札起家，本質是深耕娛樂年）：以花札起家，本質是深耕娛樂/游戲行業的軟硬件公司游戲行業的軟硬件公司。自

28、1898 年成立的任天堂，從明治時代就開始致力于“游藝玩具”制作，最開始靠制作精美的花札（硬件）起家，并推出花樣類型及創新玩法（內容）的牌組，逐漸發展發展為日本卡牌游戲龍頭。以花札起家的任天堂本質上是深耕游戲行業的公司，后隨著娛樂內容形態的迭代，公司業務品類擴充創造新游戲與玩具。第二個階段（第二個階段（19771977 年年-19831983 年）：轉型電子游戲領域，以年）：轉型電子游戲領域，以“硬件內容軟硬協同”“硬件內容軟硬協同”路徑打路徑打造出自身的內核和優勢造出自身的內核和優勢。受到其他娛樂內容形態的沖擊，任天堂積極求變，從花札轉型電子游戲行業，看似硬件與內容“形態”不同，但秉承了一貫

29、以來的“開發和制造游藝玩具”的理念，并將這一理念發揮到了極致。本身硬件基因起家，任天堂深諳游戲行業的本質，硬件持續迭代，重視建立內容優勢，搭建好軟硬兼具的研發團隊，按照“硬件內容軟硬協同”的路徑從 0 到 1 打造自身的內核和優勢，奠定發展基調。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 第三個階段（第三個階段（19831983 年年-19931993 年）年）：業務騰飛，爆款硬件業務騰飛，爆款硬件&內容頻出內容頻出?；诖饲敖⑵饋淼脑鷮嵒鶚I，硬件、內容（軟件）兩條腿走路的任天堂，正式拉開“爆款”、“打破銷量天花板”的大幕。作為最早錨定電子游戲

30、方向的老牌游戲公司之一，任天堂吃到了多重紅利（行業早期階段、最先進入者定義行業規則、出海），業務獲得了快速發展，硬件基因持續進化、制定行業規則、打入北美市場，成為全球電子游戲龍頭。第四個發展階段（第四個發展階段（1 1994994 年年-20052005 年）：至暗十年，競爭格局確立。年）：至暗十年，競爭格局確立。在 20 世紀 80 年代一家獨大的任天堂也躲不開硬件領域的激烈競爭。1994 年，索尼發布了第一代游戲主機 PlayStation，標志著電子游戲市場的競爭開始白熱化，慢慢步入紅海市場，20 世紀 90 年代開始硬件市場最終三分天下。第五個階段（第五個階段（2 2006006 年年

31、-至今）：守正創新。至今）：守正創新。進入 21 世紀，微軟的入局更是加劇了電子游戲行業的競爭。任天堂非常擅長從 0 到 1 的創新且恪守創新的理念，繞開紅海市場（硬件性能的比拼），回歸游戲“玩”的本質。2006 年開始，任天堂繼續在硬件上推陳出新，推出新的硬件體驗（觸摸屏、體感游戲、主機掌機雙形態）以及新的爆款內容（3D 游戲等），覆蓋新人群，在紅海中譜寫新藍海，守住了自己的基本盤。任天堂也樹立了別具一格甚至風味獨特的存在。圖圖6.6.任天堂主要產品任天堂主要產品推出時間推出時間 資料來源：任天堂：讓世界充滿微笑 2.1.2.1.硬件起家，內容創新站穩京都；創新營銷模式、渠道模式走向全日本硬

32、件起家，內容創新站穩京都；創新營銷模式、渠道模式走向全日本 行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 全球最老牌的游戲公司之一的任天堂，其業務最早起源于一種紙牌游戲花札（Hanafuda）。1889 年，日本企業家山內房治郎以經營花札店營利，在日本京都市創辦了“山內任天堂骨牌”小店，名為“Nintendo Koppai”，為任天堂的前身。作為一家撲克牌公司成立，早期任天堂生產稱為花札的手工紙牌，可以理解為承載一定內容的“硬件”?；ㄔ且环N在日本非常流行的傳統紙牌游戲，它有著悠久的歷史，1549 年，紙牌游戲開始在日本市場流行。但從 1633

33、年開始，當地政府開始施行紙牌游戲禁令，因為涉及賭博；盡管禁令實施后，改版紙牌仍然屢禁不止，許多制造商不斷創新；直到后來，日本政府允許花札通過正規渠道銷售，任天堂抓住這一機會逐漸發展成為花札市場的主導者。任天堂以高質量的花札（硬件）與創新玩法（內容）打開市場任天堂以高質量的花札（硬件）與創新玩法（內容）打開市場。作為藝術家兼企業家的山內房治郎察覺到市場變化，開始生產多種類型的紙牌進行售賣，主要產品是以樹皮制成的花札紙牌。山內房治郎作為一名優秀的產品設計師，他在花札原有的制作工藝上加入了樹皮和黏土，并用花瓣等來制作染料，增加了紙牌的硬度與質量，更提升了美感，為此任天堂家的紙牌廣受好評；同時，山內房

34、治郎還開發了許多設計各異的花札牌組，比如大統領牌組（又稱拿破侖牌組）是最受歡迎、最暢銷的牌組之一，備考花之都 Miyako No Hana 牌組也廣受歡迎。創新營銷模式、渠道模式走向全日本，并持續推陳出新創新營銷模式、渠道模式走向全日本，并持續推陳出新。日本賭牌室的賭具即花札，賭場為了公平起見，每一局都要換新牌，背后的推手或不是任天堂，但任天堂充分受益于這一“營銷策略”。由于房治郎制作的花札質量上乘，價格便宜，最終成為彼時日本全國賭場的主要供應商。1907 年，任天堂與日本煙草公司簽訂了一項協議，將其卡牌在全國各地的卷煙商店銷售，通過煙草商的渠道將其卡牌在全國進行鋪貨。借助于營銷、渠道模式的創

35、新，公司業務迅速增長，同時輔之品類擴充創造新游戲與玩具，擴大所銷售的產品范圍。1907 年，公司推出了一種名為“Ryuukatsu”的新紙牌游戲，風靡日本，渠道、硬件、內容“三管齊下”的成效初現，為未來的“爆款頻現”、“打破銷量天花板”打下了堅實基礎。圖圖7.7.任天堂在任天堂在 1890 年年初初印刷的各種樣式的紙牌印刷的各種樣式的紙牌 資料來源：微信公眾號“劉言飛語”2.2.2.2.積極求變，從花札轉型游戲行業，開疆擴土積極求變，從花札轉型游戲行業，開疆擴土 行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 1929 年，山內積良成為公司的第二代

36、社長，后又將任天堂變更為山內任天堂合伙公司，繼續以花札業務為主，同時銷售花札和各種花里胡哨圖案的西方紙牌。此時任天堂卡牌已成為日本最大的卡牌游戲公司，并在接下來的 40 年左右的時間里，任天堂將產品擴展到其他非卡牌游戲與玩具的研發、生產與銷售上。山內積良帶領任天堂接受西方模式，他改變了師徒制的手工制作模式，引入工業生產線并招聘了流水線工人，構建了一個紀律嚴苛的管理團隊，鐵腕手段將任天堂變成了現代企業。1 1949949 年，任天堂的第三代社長年，任天堂的第三代社長山內溥山內溥（原名為（原名為山內山內博）博）論繼統則為守成，論勛業實為開論繼統則為守成，論勛業實為開創創既是公司霸道獨裁統治者，也是

37、將任天堂引至電子游戲行業的重要人物。既是公司霸道獨裁統治者，也是將任天堂引至電子游戲行業的重要人物。1950 年左右，日本開始了戰后經濟復興，在時代潮流趨勢下，現代電器、電子產品開始流行，迪士尼動畫在日本也很受歡迎。1959 年，任天堂和迪士尼簽署了許可協議，在紙牌背面印迪士尼的角色，完成了紙牌到卡片的躍跳；任天堂還開發了一種新的分銷系統，讓消費者可以在玩具商店中買到他們的產品。到 1961 年，該公司已經售出了超過 150 萬個卡牌包，并憑借電視廣告活動獲得了很高的市場份額；1962 年，任天堂以撲克牌制造商的身份在大阪證券市場二板上市。20 世紀中期，任天堂在第三任社長山內溥的治下將撲克牌

38、生意做到了一個高峰：開始突破性地與迪斯尼公司合作生產米老鼠等卡通形象的紙牌，一年可以賣出 63 萬迪士尼撲克牌，銷量幾乎等于任天堂此前 15 年的銷量總和，做到了市場份額第一。1962 年，“小紙牌作坊”任天堂上市，并在 1963 年正式改名為“任天堂株式會社”。圖圖8.8.任天堂迪士尼米老鼠卡任天堂迪士尼米老鼠卡 資料來源：百家號“游戲優品社”盡管有上述一系列的成功，任天堂 1964 年的收入規模為 1.5 億日元，此時的任天堂仍然是一家相對較小的撲克牌公司，長期看，在新娛樂內容推陳出新的趨勢下，公司傳統的紙牌業務將會有明顯的天花板。正如山內溥所說：“如果一味局限于紙牌行業，即使做到世界第一

39、也不過如此?！背鲇跇I務多元化及轉型的需要出于業務多元化及轉型的需要，山內溥開始涉足出租汽車公司、旅館、速食面等新行業，但均以失敗告終，股價也一路下跌。絕處逢生負責撲克牌流水線的維護保養工作的員工橫井軍平的一個玩具小發明引起了山內溥的關注，山內溥將這個發明命名為“超級怪手”推向市場，該爆款產品在半年內銷售達 120 萬份，成為任天堂該年度最成功的產品，正式拉開任天堂“爆款”、“打破銷量天花板”的大幕。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 在電子產品出現的早期，游戲最初只是通過社交娛樂或者棋牌行業體現，后來有了電子載體之后，電子游戲逐漸成為主

40、流。從明治時代就開始致力于“游藝玩具”制作的任天堂，最開始靠花札起家并蓬勃發展，在受到其他娛樂內容形態的沖擊之時，公司積極求變轉型，最終能從花札成功轉型至電子游戲行業，看似硬件與內容“形態”不同，但秉承了一貫以來的“開秉承了一貫以來的“開發和制造游藝玩具”的理念，并將這一理念發揮到了極致，扎實經營且主動求變發和制造游藝玩具”的理念，并將這一理念發揮到了極致，扎實經營且主動求變。2.3.2.3.新硬件鎖定家用游戲機方向，引入軟硬件人才新硬件鎖定家用游戲機方向，引入軟硬件人才 從從 2 20 0 世紀世紀 7 70 0 年代開始，任天堂逐漸將商業重心從卡牌和玩具向電子游戲行業轉移。年代開始，任天堂

41、逐漸將商業重心從卡牌和玩具向電子游戲行業轉移。1967年，超級怪手的成功，讓任天堂跨入了最初級的游戲行業，此后任天堂又接連出了超級棒球 超級望遠鏡 愛情測試儀（第一次在硬件里增加電子元器件）等產品，這些產品的推出促進任天堂在電子娛樂產品行業嶄露頭角，橫井軍平也成為公司游戲研發的領軍人物。1969 年開始，任天堂決定專注于生產娛樂型游戲和玩具產品，并擴充了游戲經營部門的規模，引入了軟硬件方面的人才，引入了軟硬件方面的人才，成立了研發部成立了研發部，關鍵人物上村雅之和竹田玄洋也在這個時間前后，關鍵人物上村雅之和竹田玄洋也在這個時間前后加入了任天堂加入了任天堂。此前提到的對講機、測試儀和光線電話等游

42、戲產品都需要電子元件的支持，橫井軍平在與夏普員工上村雅之對接的過程中，發現了上村雅之（之后主導設計出一代經典主機任天堂紅白機）的創造力，在 1971 年將他挖到了任天堂。1972 年，竹田玄洋加入任天堂。20 世紀 70 年代初，任天堂的技術開發部門已經初具規模，已初步形成了以橫井、上村、竹田這“硬件三杰”為代表的技術開發核心，并陸續開發出了一系列知名游戲產品。19771977 年是任天堂的重要轉折之年是任天堂的重要轉折之年，年，社長山內溥社長山內溥鎖定家用游戲機方向，開始鎖定家用游戲機方向，開始研究一些能夠接駁研究一些能夠接駁到電視來玩簡單游戲的到電視來玩簡單游戲的硬件硬件設備設備。在此之前

43、，已經有公司在家用游戲機領域取得了成功，比如雅達利（Atari），山內溥覺得這一條路將是任天堂的乘勝追擊之路。于是在 1977 年，任天堂與三菱電氣合作，聯合開發了“彩色電視游戲系統”（Color TV Game，簡稱 CTG），首批產品包括兩個版本CTG6 與 CTG15，這標志著任天堂正式進軍家用游戲市場。其中，CTG6 于1977 年 6 月上市，這款游戲機內置 6 個游戲，定價為 9800 日元（略低于同類競品），以低價優質很快就獲得了市場好評；CTG15 以 1.5 萬日元的價格接踵上市，這款產品相較于 CTG6 的差別在于內置的游戲數量達到 15 個。這兩款產品合計銷售了 100

44、萬臺以上（比率為 4:6），任天堂受益頗豐。圖圖9.9.Color TV Game 6 資料來源：Wikipedia 此后，任天堂在電子游戲領域乘勝追擊，持續加大對硬件與軟件（內容）的開發，吸引優秀此后，任天堂在電子游戲領域乘勝追擊，持續加大對硬件與軟件（內容）的開發，吸引優秀的人才加入。的人才加入。1 1977977 年，任天堂另一位靈魂人物宮本茂加入任天堂。年，任天堂另一位靈魂人物宮本茂加入任天堂。1978 年，任天堂的研發部門被分為兩個機構，分別是橫井軍平和上村雅之管理的任天堂研發一部和二部，陸續推出了新的硬件產品、功能，定義游戲玩法。1981 年，宮本茂設計出森喜剛（Donkey Ko

45、ng）行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 游戲，游戲的發行不僅挽救了 Radar Scope 這臺滯銷的街機硬件，還成為了任天堂第一款轟動世界的游戲作品。1984 年，山內溥成立任天堂第四個研發部門，由宮本茂負責。有了宮本茂，任天堂在硬件基因之上，補齊了軟件（內容）能力，不僅能做出高品質的游戲，還能夠做出“原創的”甚至“超前的”高品質的游戲。至此，任天堂的硬件與軟件研發團隊搭建完至此，任天堂的硬件與軟件研發團隊搭建完畢畢：第一開發部負責人為橫井軍平第一開發部負責人為橫井軍平，帶領 30 多人主攻游戲。1980 年，橫井軍平根據便攜式計算

46、器中運用的技術，創造了第一個原創的便攜式游戲機 Game&Watch；1982 年，由橫井軍平設計的“十字鍵”誕生。第二開發部負責人為上村雅之第二開發部負責人為上村雅之，帶領 60 多人的工程隊，主攻硬件，后主導開發出 FC 和SFC 硬件產品。第三開發部負責人為竹田玄洋第三開發部負責人為竹田玄洋，帶領“小而精”的精銳研發部門，主攻技術突破。竹田玄洋為 N64、64DD、GC、Wii、WiiU 的設計開發主要負責人，同時主導了最初的電池記憶系統。第四開發部負責人為宮本茂第四開發部負責人為宮本茂，主攻全新的創意游戲，探索一切可能性。宮本茂開發的 森喜剛的成功標志公司在電子游戲領域逐漸占據主導地位

47、，而森喜剛中的角色“Jumpman”后來成為了馬里奧，同時也是任天堂的官方吉祥物；后還開發了超級馬里奧兄弟 塞爾達傳說游戲成為經典。2.4.2.4.硬件硬件+軟件模式下，引導經銷商重“軟件”軟件模式下，引導經銷商重“軟件”2020 世紀世紀 8080 年代年代對于對于任天堂來說任天堂來說，是一段關鍵性的時期是一段關鍵性的時期，四個軟硬件研發團隊搭建完成，確，四個軟硬件研發團隊搭建完成，確立了“硬件立了“硬件+軟件”的兩條腿走路模式。軟件”的兩條腿走路模式。硬件方面，1983 年 7 月 15 日，任天堂推出了具有劃時代意義的 Family Computer（簡稱 FC或紅白機，歐美地區稱 NE

48、S），為任天堂第一代家用游戲機。任天堂在設計紅白機時采取了一系列創新舉措，將硬件與軟件分離開，用戶可以更換卡帶來玩不同的游戲，這大幅擴展了游戲機的游戲庫和生命周期。FC 憑借優異的性能與較低的價格取得了市場成功，當時負責游戲軟件開發的宮本茂也攜團隊推出了幾款膾炙人口的游戲，如森喜剛 大力水手 馬里奧兄弟等，首批 47 萬游戲機迅速銷售一空，不到一年時間 FC 銷量突破 300 萬臺。FC 的大獲成功，助推任天堂占據了 85%的日本游戲市場份額。FC 的生產持續到 2003 年，全球總售出約 6200 萬臺。軟件方面，在紅白機出現之前，對于游戲內容的質量并沒有嚴格的標準，且市場上的游戲硬件與軟件

49、廠商基本上是涇渭分明的。雖然當時雅達利 Atari 系列主機盛極一時，但其問題出在軟件端，大批軟件開發商涌進了電子游戲行業，而雅達利作為硬件廠商也忽視了內容的重要性，對游戲機上的發型的游戲沒有進行很好的掌控，最終導致大量粗制濫造的游戲內容充斥市場，E.T.的發行致使雅達利信譽掃地，軟硬件滯銷。1 19 98 83 3 年的雅達利沖擊（年的雅達利沖擊（Atari Atari ShockShock）帶給游戲行業的）帶給游戲行業的歷史教訓是歷史教訓是：再好的硬件，如果：再好的硬件，如果沒有高質量的內容沒有高質量的內容支撐支撐，也賣不出，也賣不出去。去。作為硬件出身的任天堂，在大家都以賣硬件為主要業務

50、的時候，引導經銷商重視軟件，并自作為硬件出身的任天堂，在大家都以賣硬件為主要業務的時候，引導經銷商重視軟件，并自己作為第一方自研游戲內容，注重加大對軟件的重視和銷售程度，這在當時是非常具有思想己作為第一方自研游戲內容，注重加大對軟件的重視和銷售程度，這在當時是非常具有思想遠見的。遠見的。任天堂對于產品的嚴格質量控制以及對于版權的積極維護，也是紅白機能夠成功的關鍵。1983 年，雅達利沖擊（Atari Shock）引起了美國游戲業大蕭條，美國游戲機市場迎來了巨大的下滑，市場規?？s水 90%以上，從 32 億美元的縮水至 1985 年的 1 億美元左右，任天堂等日本游戲廠商便是借這個機會占領了該行

51、業的主導地位。任天堂在這一時期得到的經驗認知是：即使是過時的技術（Game&Watch 的小型液晶與計數器技術），也可以由創意誕生出熱門產品。任天堂內部的游戲開發團隊與外部合作者共同創作了許多膾炙人口的經典游戲，如超級馬里奧兄弟和塞爾達傳說等。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖10.10.FC 游戲機游戲機 圖圖11.11.NES 游戲機游戲機 資料來源：Wikipedia 資料來源：Wikipedia 2.5.2.5.爆款內容護航新款硬件，軟硬協同爆款內容護航新款硬件，軟硬協同 “硬“硬+軟”兩條腿走路，硬件持續創新。軟”兩條腿

52、走路，硬件持續創新。任天堂最初開發的 Game&Watch 掌機并沒有帶來持久的銷量，但是在 1989 年推出的 Game Boy 真正引領了掌機新時代，在剛推出的當年該掌機就售出 4000 萬套。Game Boy 與當時的移動電話大小相當，配有一塊無夜光功能的小型液晶顯示屏，一個方向操縱按鈕與四個控制按鈕以及一個揚聲器；采用插卡式設計，玩家可購買各種游戲卡帶體驗不同游戲。Game Boy 是現代掌機雛形，奠定了按鍵規格與游戲卡帶等一系列的沿用至今的產業標準與設計理念。爆款內容護航新款硬件爆款內容護航新款硬件。與 Game Boy 差不多時間發布的其他游戲機的硬件性能要優于 Game Boy，

53、但 Game Boy 的大獲成功得益于兩點：第一，第一，GameGame BoyBoy 主打性價比與便捷性主打性價比與便捷性。同年，雅達利 Atari Lynx 只比美國版的 Game Boy 晚一個月發布，雅達利掌機的性能優于 Game Boy，且采用背光彩色顯示器，擔其價格昂貴；而 Game Boy 使用的是廉價、低功耗的部件，以最大限度延長電池壽命和降低成本為目標；第二，最重要的是第二，最重要的是 GameGame BoyBoy 游戲內容豐富游戲內容豐富。任天堂的產品設計思路是有意突出并強化其一以貫之的理念“游戲至上”，即“內容至上”，Game Boy 系列手掌機贏得眾多大牌軟件商的支持

54、，游戲性非常強。雖然 Game Boy 的硬件性能劣于同時代的其他游戲機，然而憑借非常多的可玩性較高的游戲，Game Boy 取得了巨大的成功。截至 2003 年，Game Boy 系列機型全球累計銷量 1.2 億臺，Game Boy 在 2004 年以前是銷量最高的游戲機。在 Game Boy 獲得巨大成功后，任天堂又后續推出了改進機型 Game Boy Pocket（1996 年）、Game Boy Light（1998 年）、Game Boy Color（1998 年，配備彩色屏幕，畫面效果有較大提升），Game Boy Advance（2001 年）。其中 Game Boy Advan

55、ce 迎來了非常大的升級，是一部32 位的掌機，使用彩色液晶顯示屏，性能得到了大幅提升。2.6.2.6.搭建內容生態圈，制定游戲規則搭建內容生態圈，制定游戲規則 20 世紀 70 年代期間，美國游戲市場的高速增長與利潤，吸引了大量公司入局。然而，雅達利游戲機上充斥著大量粗制濫造的低質量游戲，這導致了雅達利公司的崩盤，源于當時雅達利并不收取任何游戲開發費用，所有公司都可以開發制作雅達利游戲機上的游戲。軟件方面，任天堂吸取了雅達利公司的教訓，非常注重游戲軟件的開發，因為消費者真正買單的是硬件上的游戲內容，并確立了一整套軟件開發流程和與第三方軟件商的合作框架，以保證游戲質量。任天堂在內容合作模式上做

56、了開拓性的創新任天堂在內容合作模式上做了開拓性的創新權利金制度。權利金制度。不同于雅達利公司，從開始涉足電子游戲開始，任天堂就十分重視游戲內容的質量以及知識產權的保護。在 FC 推出早期，行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 基本上所有的游戲都是由任天堂下屬的游戲軟件公司開發的，但當游戲機的銷量超過 300 萬臺時，游戲數量已不足以滿足大量用戶的需求，即公司沒有足夠的資源兼顧游戲開發與游戲銷售。因此，在 FC 發售不久之后，1984 年任天堂開始接納第三方游戲開發廠商，引入豐富的游戲內容。最初有六家游戲軟件廠商入選，包括哈德森（HUDSO

57、N）、南夢宮（NAMCO）、泰托（TAITO）、卡普空（CAPCOM）、杰力（JALECO）與科樂美（KONAMI），被當時業界稱為“六大軟件商”。且在此基礎之上，加之吸取了雅達利崩盤的教訓，任天堂開創了“權利金制度”來把控第三方的游戲軟件質量。在權利金制度下，任天堂作為游戲硬件廠商制定了一系列針對相關游戲開發商的條款，來進行管理，包括游戲質量的審核與確定上架銷售，平臺準入標準以及權利金比例等，其中重要其中重要的的條款條款為：為：1)游戲卡帶必須由任天堂來生產，且游戲的訂貨、流通、批發均由任天堂控制的批發組織初心會負責；2)每個廠商每年能夠在 FC 上發售的游戲數量有限制，根據廠商規模大小定在

58、 1-6 個不等；3)根據預估銷量，廠商須提前交足權利金；在市場上每賣出一款游戲，開發商要按照約定的權利金比例支付給主機廠商權利金，比例大約為銷售收入的 30%。權利金制度本質是開發授權的制度，現在看來，這種制度對于控制軟件質量相當有效，一方面任天堂通過收取權利金賺取了豐厚的收益，另一方面也形成了對各個游戲廠商非常大的掌控權。權利金制度實質上就是以任天堂為核心和最終決定著的市場準入和利益分配的制度安排。此后，任天堂的所有游戲機均采用這一權利金制度。雖然任天堂的權利金制度帶有一定“霸王條款”，但確實有力的確保了 FC 游戲機上的游戲品質，客觀上促進了游戲行業的健康發展。無論是隨后的索尼、微軟還是

59、如今的蘋果公司，它們的產品都沿用了這樣的權利金制度。2.7.2.7.被迫出海，成功打入北美市場被迫出海，成功打入北美市場 現代游戲發展歷史中，1983 年的雅達利大崩盤是一個非常重要的事件，1983 年對于任天堂來說也是值得紀念的一年，全球游戲市場競爭格局開始進行重塑，任天堂開始真正打入北美游戲市場。任天堂的出海既有必要也占據了一定的天時。任天堂的出海既有必要也占據了一定的天時。必要性在任天堂在于日本游戲市場的市占率已趨于飽和，1983 年任天堂 FC 紅白機的發售開啟了電子游戲的新紀元，但任天堂本身在日本游戲市場的市占率也已達到了 90%，有出海尋求新增長點的訴求，任天堂于 1980 年就在

60、美國開設了任天堂的全資子公司，以開拓北美市場。天時在于，恰逢此時的北美游戲市場正經歷崩潰之后的重新洗牌階段，當地游戲廠商受到重挫，這為任天堂大舉進入北美市場提供了契機。任天堂在開拓北美市場時還遇到了一些波折，其中較為著名的事件是“金剛 IP”與俄羅斯方塊版權之爭。在 1983 年之后，任天堂憑借 NES（FC 的北美版本）家用游戲機與 Game Boy 掌機強勢切入北美游戲市場。至 1986 年年末，任天堂公司美國分公司的業績已經達到了 100 多萬套銷售額，超過了以前的最好成績，1987 年年末，任天堂的銷售業績更是突破了 300 萬套大關。此時，擁有 200 多家電腦軟件銷售商店的電子城與

61、任天堂簽了約。1988 年，任天堂的銷售額達到了15 億美元，任天堂在北美發售的 NES 游戲機的銷量排名第二，達到 700 萬臺，銷售游戲卡帶達到 3300 萬個。2.8.2.8.躲不開的（硬件）激烈競爭，從世嘉到索尼，硬件市場最終三分天下躲不開的（硬件）激烈競爭，從世嘉到索尼，硬件市場最終三分天下 任天堂是 20 世紀 80 年代末的家用游戲主機的絕對霸主，在任天堂 FC 的成功之后，世嘉、NEC、索尼等日本公司也紛紛加入市場競爭。但在當時，任天堂與其他競爭對手對于游戲的硬件與軟件的重要性有不同看法。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1

62、6 20 世紀 90 年代初，恰逢 32 位處理器、3D 技術的發展。家用游戲主機市場在這個的年代開啟了一次非常重大的變革，硬件的性能開始發生質變，游戲主機進 32 位時代，可以運行 3D游戲，這一波技術浪潮帶來了一個新的窗口期。除了計算硬件性能的提升，以軟盤（Floppy Disk，FD）、光盤（Optical Disc，CD）等為代表的新存儲技術也在迅速發展，可以存儲游戲內容。軟盤在當時作為電腦的主流儲存介質，具備容量大、價格低的特點，且能夠反復寫入新游戲，這可以大幅降低游戲廠商的成本。任天堂最大的戰略失誤是輕視了硬件性能的重要性任天堂最大的戰略失誤是輕視了硬件性能的重要性。任天堂是 8

63、位主機時代的霸主，1987-1988 的兩年間，FC 豐厚的收入使得任天堂對于開發次世代主機的動力不足，也忽略了提升游戲主機的硬件性能。所以在 16 位主機時代，任天堂的反應略顯遲緩，在 16 位游戲主機的競爭之中遭到后起之秀世嘉 MD 的狙擊，世嘉 MD 的市場占有率開始提升。面對巨大的競爭壓力，任天堂不得不開始投入新一代 16 位主機的開發。1990 年 11 月，時隔七年之后任天堂才發售了下一代 16 位主機，即超級任天堂 SFC（美國版為 SNES），是任天堂的第二代家用游戲機。雖然 SFC 在日本受到歡迎，但在北美市場，由于 SNES 的上市時間晚于世嘉 MD 兩年，SNES 第一年

64、的銷售情況不太樂觀，當時 MD 已經在美國建立了較為龐大的用戶基礎。1992 年，世嘉在北美家用主機的市場份額達到 55%，到 1993 年的市占率進一步提升至 65%。任天堂早期對硬件性能的忽視致使其在北美市場競爭力的衰退，為其后世嘉與索尼輕易占領北美市場提供了契機。為了對抗 NEC、世嘉等競爭對手所推出的基于新技術的次世代主機，任天堂不得不尋求與索尼的合作。索尼自 1950 年開始做黑白電視、1960 年代做彩色電視、1970 年代做 Walkman 隨身聽，具備強大的硬件基因。索尼作為當時電子行業的龍頭企業，是任天堂游戲機的聲學芯片供應商，也 CD-ROM 新存儲技術重要的推動者。因此，

65、1990 年前后，任天堂與索尼進行合作，宣布要聯合開發 Play Station，既可以插卡帶、又可以插 CD，索尼擁有對 CD-ROM 格式游戲的開發權和所有權，理論上也能夠建立自己的生態圈。但之后，任天堂與索尼的合作破裂，索尼繼續將 Play Station 項目推進下去，借機推出自己的獨立游戲機品牌。硬件為主的硬件為主的索尼與軟件為主的任天堂之間的競爭開始了。索尼與軟件為主的任天堂之間的競爭開始了。1994 年 12 月，索尼正式發售了自研的 32 位游戲主機 PlayStation（簡稱 PS），售價 39800 日元，這款游戲主機更像是一個家庭娛樂系統，既能玩游戲，又能播放索尼即將要

66、設計的新的 CD 光盤。索尼的入局，加速了家用游戲機的發展進程，PS 一代是世界上第一部在全球范圍內售出 1 億臺的游戲主機（不考慮掌機）。第一代第一代 PlayStationPlayStation 問世，推動了游戲主機行問世，推動了游戲主機行業開始大規模往業開始大規模往 3D3D 游戲轉型，且讓游戲轉型，且讓 RPGRPG 游戲開始大爆發。游戲開始大爆發。時隔兩年，1996 年，任天堂發布了 64 位主機 Nintendo 64（簡稱 N64）,這是任天堂的第三代家用游戲機，雖然上市時間晚于世嘉 SS 與索尼 PS，但依然獲得了大量玩家的支持，首批50 萬臺主機于十天內售罄。但最終 N64

67、只賣出 3000 多萬臺，遠不及索尼 PS 的一億臺，其失敗主要源于其仍然使用落后的卡帶模式，由于卡帶的制造成本高于 CD，N64 逐漸失去第三方游戲軟件商的支持，在發售之后的好幾個月內一直缺乏內容支撐，因此 N64 也是歷史上游戲種類最少的主流游戲機之一。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖12.12.超級任天堂超級任天堂 SFC 圖圖13.13.任天堂任天堂 N64 資料來源：Wikipedia 資料來源：Wikipedia 索尼給我們的重大啟發意義，在于硬件產業的殘酷性先發、先驗均不能保證打“終局”，硬件產業中，“活著”永遠是

68、硬道理。在 20 世紀 80 年代一家獨大的任天堂也躲不開激烈的硬件競爭，從任天堂的壟斷到世嘉、索尼的崛起，這其中最主要的原因是任天堂忽略了硬件性能的重要性（1996 年任天堂推出的游戲機 N64 還是基于落伍的游戲卡的主機），90 年代開始硬件市場最終三分天下。2.9.2.9.繞開紅海市場，回歸游戲“玩”的本質，覆蓋新人群、新藍海繞開紅海市場，回歸游戲“玩”的本質，覆蓋新人群、新藍海 在 1994 年到 2005 年十多年時間里，任天堂在同索尼的競爭中始終處于下風。任天堂的營業收入增速從 1990 財年的 78%持續下滑至 1993 財年的 13%，1993 年任天堂的營業收入達到階段性的高

69、點 6347 億日元，在隨后的三年內，任天堂業績負增長；一直到 2006 財年，任天堂未能突破發展瓶頸，營業收入水平在 4100-5700 億日元水平之間波動。相應地，1994-2005 財年任天堂的市值水平也處于較低位置。2002 年，經營公司 52 年的社長山內溥退休，推選巖田聰為繼任者，巖田聰成為任天堂第四任社長，也是首位非山內家族成員的社長?？梢哉f，巖田聰是臨危受命。雖然巖田聰與山內溥在處事風格上有很大的差別，但他們對游戲的理解卻一致而又深刻做簡單有趣的游戲。圖圖14.14.1991-2010 財年末任天堂主營業務收入財年末任天堂主營業務收入 資料來源：Bloomberg，國投證券研究

70、中心 19.2%13.0%-23.5%-14.4%-14.8%18.1%27.8%7.1%-7.4%-12.8%20.0%-9.1%2.1%0.1%-1.2%89.8%73.0%9.9%-22.0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02000400060008000100001200014000160001800020000FY1991FY1992FY1993FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010主營收入（億日元

71、）同比增速行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖15.15.1991-2010 財年末任天堂的市值變化財年末任天堂的市值變化 資料來源：Bloomberg，國投證券研究中心 縱觀整個游戲行業，任天堂的特質相較于其他游戲廠商來說都是較為獨特的存在?？v觀整個游戲行業，任天堂的特質相較于其他游戲廠商來說都是較為獨特的存在。不同于索不同于索尼，任天堂從成立之初一直堅守“做簡單有趣的游戲”。尼，任天堂從成立之初一直堅守“做簡單有趣的游戲”。當時索尼的游戲內容多是 3A 大作，具備絢麗的畫面、復雜的操作、精美的動作設計，這些偏重的游戲設計確實符合

72、資深玩家或重度玩家的喜好。但這類游戲的缺點在于，一是依賴較高性能的硬件，才能有非常好的 3D 畫面表現，軟件開發商的成本壓力大；二是，重度游戲的玩家數量有限，對于那些操作復雜的游戲，很多玩家往往是望而卻步的。面對如此越來越大手筆、越來越繁復多樣化的游戲市場，甚至當其他游戲廠商都在忙著抄襲、氪金、賺錢，甚至不惜以低俗內容作為賣點的時候，任天堂仍然堅持去制作一些簡單有趣的游戲，任天堂強調的“游戲性”并不側重畫面，而是將玩法和玩家體驗放在了第一位。繞開紅海市場，回歸游戲繞開紅海市場，回歸游戲“玩玩”的本質，的本質，推出創新硬件玩法（觸摸屏、體感游戲），推出創新硬件玩法（觸摸屏、體感游戲），覆蓋新人覆

73、蓋新人群、新藍海群、新藍海。任天堂的注重內容策略也幫助了任天堂重回領先地位，好玩的內容再次護航新硬件。2006 年 11 月，索尼與任天堂各自發布新一代的游戲主機索尼 PS3 與任天堂 Wii，這兩款游戲主機市場定位不同。索尼 PS3 性能強大，主打資深游戲玩家；而任天堂 Wii 注重游戲的可玩性，開發低技術游戲，大部分游戲都是非常簡單而且易于上手。最終索尼 PS3、任天堂 Wii 在全球的累計銷售分別為 8000 萬臺、1 億臺，雖然 Wii 的性能不及 Xbox360 與 PS3，但任天堂 Wii 的銷量遙遙領先，其成功之處在于創新硬件體驗。當其他競爭對手還在紅海市場（高技術、大作）廝殺時

74、，任天堂獨辟蹊徑，在 Wii 產品上率先將體感裝置引入了游戲主機，拓展了虛擬游戲的邊界，開辟了新的體驗方式。Wii 開發代號為“Revolution”，表示電子游戲的革命體感游戲革命，發售第一年銷量就達 2000 萬臺，迅速搶占了大量輕量玩家甚至是非玩家市場，繞開紅海市場，覆蓋了新人群、新藍海。010000200003000040000500006000070000FY1991FY1992FY1993FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY

75、2010市值（億日元）行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖16.16.索尼索尼 PlayStation 3 圖圖17.17.任天堂任天堂 Wii 資料來源：Wikipedia 資料來源：Wikipedia 隨著 NDS（觸摸屏）和 Wii（體感游戲）創新機型的陸續發布，以及在巖田聰始終貫徹“游戲的本質應該是簡潔的構思與真正有趣的創意”的理念的推動下，才有了我們今天所熟悉的 馬里奧、塞爾達、口袋妖怪（精靈寶可夢）星之卡比等游戲，任天堂也收復了曾經失去的市場份額。NDS 與 Wii 這兩個產品的銷量非常成功，帶動任天堂的收入開始自 20

76、07 財年恢復高增長，2007-2008 財年，任天堂實現營業收入 9665 億日元、16724 億日元，分別同比高增 89.8%、73.0%；實現 GAAP 凈利潤 1743 億日元、2573 億日元，分別同比高增 77.2%、47.7%，收入與利潤水平均達到了一個新的臺階。在 Wii 助力下，2007 財年任天堂的市值也將近翻倍。圖圖18.18.2000-2011 財年任天堂營業收入財年任天堂營業收入 圖圖19.19.2000-2011 財年任天堂財年任天堂 GAAP 凈利潤凈利潤 資料來源：Bloomberg，國投證券研究中心 資料來源：Bloomberg，國投證券研究中心 -7.4%-

77、12.8%20.0%-9.1%2.1%0.1%-1.2%89.8%73.0%9.9%-22.0%-29.3%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05000100001500020000主營收入（億日元）同比增速-34.7%72.3%10.2%-36.8%-50.7%163.3%12.5%77.2%47.7%8.5%-18.1%-66.1%-100%-50%0%50%100%150%200%050010001500200025003000GAAP凈利潤（億日元）同比增速行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖20.20.1

78、991-2023 財年財年重大歷史事件下任天堂的市值重大歷史事件下任天堂的市值變化變化 資料來源：Bloomberg，國投證券研究中心 2.10.2.10.至今推出的新內容，至臻至簡、獨具一格至今推出的新內容，至臻至簡、獨具一格 自從 2006 年 11 月發售以來，Wii 在市場上掀起了一股新潮流的電玩旋風，由于它的玩法非常創新，Wii 帶來了友好的用戶界面和新的交互方式，操作的互動體驗感很強，不僅僅吸引忠實的電玩玩家，而且還給傳統意義上不玩游戲的群體帶來了游戲體驗。任天堂成功的背后，任天堂成功的背后，在于始終將玩家的體驗放在最重要的地位，推出的新內容獨具一格，這也是它面對越來越先在于始終將

79、玩家的體驗放在最重要的地位，推出的新內容獨具一格，這也是它面對越來越先進技術和配置時能夠笑傲游戲行業的獨門秘籍。進技術和配置時能夠笑傲游戲行業的獨門秘籍。繼 Wii、Wii U 系列之后，任天堂持續創新硬件體驗，并以游戲內容為載體穩定輸出價值觀任天堂持續創新硬件體驗，并以游戲內容為載體穩定輸出價值觀。硬件方面硬件方面，2017 年 3 月，任天堂發售跨時代的雙形態游戲機 Switch（Nintendo Switch，開發代號 NX），采用家用機、掌機一體化設計理念，支持 4K 電視輸出與 720P 掌上輸出。隨著Switch 一同發售的，還有護航大作塞爾達傳說：曠野之息，該游戲贏得了業內頂級大

80、獎TGA（The Game Awards）2017 年度游戲、最佳游戲設計和最佳動作冒險游戲。Switch 一經發售，便受到了火熱的追捧，銷量一路攀升，根據任天堂財報，截至 2021 年 9 月底，Switch 主機已在全球售出 9287 萬臺，游戲軟件 6.81 億份。在三大游戲主機廠商中，任天堂善于突破常規，以給玩家帶來創新的游戲體驗，Switch 最大的亮點就在于其具備攜帶與家用兩種可變換形態，可以連接電視使用手柄作為主機游玩，也可以拆卸為手柄+平板顯示屏實現單人或雙人共享游戲。此外，任天堂設計了可拆卸手柄 Joy-con。該組件具備動態感應功能，可以支持體感游戲；同時具有 HD 震動技

81、術，使得控制器得以通過震動功能反饋更真實的游戲體驗；控制器前端還設置有紅外線攝影機，可以偵測使用者的手部動作，也可以感知空間變化，用以設計各種創意互動應用。軟件方面，任天堂成為軟件方面，任天堂成為向外輸出日本文化及價值觀的主要力量之一。向外輸出日本文化及價值觀的主要力量之一。20 世紀 90 年代，日本的汽車、電視、隨身聽這些硬件是世界市場的寵兒，圖書、音樂等軟內容相比之下就弱很多，但電子游戲卻是個例外。而任天堂則成為了日本文化輸出的主力，給世界帶來一套非西方的全新價值觀總有人比你更強、更壯、更聰明，即時你打敗了所有的壞人，拯救了公主，你也無法逃脫一死的命運，但死前一定要活得精彩。這種價值觀與

82、美國的個人英雄主義有所不同，任天堂以自成風格的游戲內容為載體開始反向向美國進行價值觀的輸出，且持續穩定地推出新的游戲內容，以鞏固日本文化產品在消費者心中的地位，并培養用戶的忠誠度。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖21.21.主機形態的主機形態的 Switch 圖圖22.22.掌機形態的掌機形態的 Switch 資料來源：騰訊 Nintendo Switch 官網 資料來源：騰訊 Nintendo Switch 官網 任天堂在沉浸式體驗上不斷進取，于 2018 年推出適用于 Switch 的組合套裝任天堂 Labo Toy-Con

83、 01，并于次年推出任天堂 Labo Toy-Con 04：VR 套裝。任天堂 Labo 是任天堂推出的全新理念產品系列，通過紙板制作拼裝成各種不同的 Toy-Con，并與 Switch 主機以及 Joy-Con 手柄組合聯動，結合電子游戲與 DIY 玩具產生富有創意的全新玩法，是將“制作、游玩、探索”概念融合為完整的游戲體驗而開發出的游玩發明組合。套件 01“Variety Kit”中包含鋼琴、釣竿、小屋、摩托、遙控小車以及游戲卡帶，由 Switch 對應的游戲可以引出各種各樣的玩法：釣魚、賽車、音樂、射擊等。2019 年 10 月，任天堂發布健身游戲健身環大冒險，國行版定價 499 元。該

84、游戲套裝自帶一條腿部固定帶與一個柔性健身環，被稱為 Ring-Con，玩家需要將 Switch 上的控制手柄 Joy-Con 裝入 Ring-Con 中，并將腿帶綁到腿上，以識別自己的動作，這樣玩家就可以通過肢體動作來控制游戲人物進行活動，一邊健身一邊在游戲中冒險。在游戲中可實現 60 種的健身，并且可將記錄上傳，與世界范圍內的玩家競爭。2019 年這款游戲引爆了社交圈，發布不到兩個月，健身環開始缺貨。截至 2020 年 7 月末，健身環大冒險 游戲的全球銷量突破 400 萬份。圖圖23.23.任天堂任天堂 Labo 玩法宣傳圖玩法宣傳圖 圖圖24.24.健身環大冒險需配備體感設備進行游戲健身

85、環大冒險需配備體感設備進行游戲 資料來源：任天堂官方宣傳圖 資料來源：Nintendo Switch 官網 3.3.任天堂能任天堂能“封神封神”的特征的特征 3.1.3.1.硬件的基因硬件的基因+內容的創新，兩把金鑰匙分別鎖定下限與打開上限內容的創新，兩把金鑰匙分別鎖定下限與打開上限 實物商品到達 C 端用戶手中，需要自建銷售渠道（直營店）或借力于經銷商；PC 與移動互聯網之前，虛擬產品，如娛樂內容，到達 C 端用戶手中，既要自建通道（硬件）又要借力于經銷商對硬件的分銷，PC 與移動互聯網時代的論壇、平臺則集“硬件”的通道功能與“經銷商”行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有

86、限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 的分銷渠道功能為一體，任天堂的硬件、內容（軟件）兩條腿走路，類似于當下的流量平臺兼具了內容制作能力。移動互聯網時代的價值鏈分配，基本只有內容與流量平臺兩方，內容更重要還是流量更重要？同樣重要（否則不可能只剩下內容與流量平臺兩大價值鏈分配者）但仔細推敲又有細密的邏輯關系硬件/平臺奠基出下限、內容打開上限：1)若兼具硬件/平臺與內容能力，這是最有競爭力的局面；2)若搶占先機，初期吃到了流量紅利，則可快速崛起；3)競爭中做大，但若要做強（行業前三）、坐穩（差異化特色、標簽、風格），則需要內容能力上的“后手”頭部/精品內容或新內容形態。故，任天堂具備硬件的基因，在

87、競爭慘烈的硬件產業，任天堂做到了前三（另外兩大為索尼、微軟），除基業扎實、積極進取、持續創新、傳承有序、人才梯隊等等，離不開內容尤其是爆款內容的護航。此外，中國市場的特色，是有眾多卡位于“內容制作”這一單點的公司，如影視、綜藝，主要受益于平臺、院線迅猛建設過程中的“產業鏈紅利”，即建設中的、激烈競爭中的平臺、院線需要爭奪優質內容，“價”猛烈上升的同時，帶動“量”的激增，量價齊升是產業鏈中上游受益于下游供需缺口時的經典特征，帶動純粹的制作公司大量崛起、做大、上市。游戲不同于影視，既是內容又是變現方式較影視制作公司的穩健性強、但較影視公司又更多受流量平臺/硬件的影響，故任天堂選定的游戲內容，一方面

88、帶來更突出的業績穩健性，另一方面更依賴于平臺/硬件，故其硬件的基因，對任天堂成功的重要性，比大眾料想的要更高。此外，綜藝相對影視，更像游戲，既是內容又是變現，且更傾向于變現，故國內的綜藝制作公司，其走向注定了會被平臺“收編”或“吃掉”（更依賴平臺）。內容產業于國內已進入新周期，純粹的內容制作公司，其升維之路，即必須兼具變現能力，尤其是在 AIGC 的浪潮下，其內容制作的起點上，就需要充分考慮到精準的變現的方式、標配變現能力?；谏鲜鲞壿?，任天堂選定了電子游戲方向后，其硬件基因不啻為“含著金鑰匙”，基本奠定了其未來成為硬件巨頭之一的“下限”，而爆款內容則是其淬煉出來的另一把“金鑰匙”，為硬件保駕

89、護航的同時，打開了其制定行業規則、定義設計準則、誕生即經典的諸多爆款、紅海中譜寫新藍海、樹立了別具一格甚至風味獨特這一辨識度的“上限”。（1 1）硬件基因的持續進化：掌機的雛形）硬件基因的持續進化：掌機的雛形 在雅達利大崩潰之前，即 1980 年任天堂就已經書寫了第一個歷史創造掌上游戲機雛形。嚴格意義上來講，Game&Watch 并非世界上第一款商用掌上游戲機，但它卻是現代掌上游戲機的雛形，經典的左方位操控、右功能按鍵的主面板布局讓它風靡一時。Game&Watch 的誕生，讓人們認識到：所謂的電子游戲，不一定必須在笨重的家用游戲機上運行，它們可以隨身攜帶，無時無刻不給我們帶來快樂。且后來引入的

90、控制方向的“十字鍵”設計一直被電子游戲行業沿用至今。（2 2）內容上制定行業規則：必須設定“質量標準”以防拖累硬件）內容上制定行業規則：必須設定“質量標準”以防拖累硬件 雅達利彼時實施“數量壓倒質量”的政策，一年之內美國市場上出現了近萬款游戲，如雅達利母公司華納督促團隊用 6 個星期時間做出E.T.外星人這一史上最著名 IP 爛作，1982年的圣誕季，E.T.外星人賣出 150 萬份，而雅達利準備了 400 萬份游戲，多出來的 250 萬份游戲卡帶滯銷。大量同質化垃圾游戲讓美國玩家徹底失去信心，并最終導致了 1983 的雅達利大崩潰事件。自此之后的三四年間，美國游戲機市場迎來了巨大的下滑，市場

91、規?？s水90%以上，從 32 億美元的縮水至 1985 年的 1 億美元左右。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 北美游戲機市場的“起死復生”，得益于 FC 的風靡全球，其暢銷程度幫助北美游戲市場從“雅達利大崩潰”中復蘇。1985 年 10 月，NES（FC 美國版）在美國正式發售，NES 的出現以及后續的各大經典游戲的上市，讓美國的玩家對主機游戲重獲信心。此外，任天堂改良游戲規則、改良游戲規則、制定行業標準制定行業標準。在美國的主機游戲市場上，之前充斥著很多低品質的游戲，游戲玩家不信任游戲廠商可以產出可靠地游戲，游戲廠商又因為缺乏受眾

92、而逐漸放棄游戲行業，由此陷入死循環。正是在這樣的市場環境下，任天堂在 FC/NES 產品推出之際，順勢推出了世界上第一個游戲質量監管標準Seal of Quality 標識，并在 FC/NES 上建立了“權利金制度”來控制游戲軟件質量。Seal of Quality 標識印在包裝上，以保證消費者買到的是通過最高檢驗標準的產品。當時人們仍然擔心主機游戲行業會再次崩潰，任天堂用這種方法來緩解大眾的憂慮，并廣為其他廠商效仿?！皺嗬鹬贫取币脖谎赜弥两?。（3 3）內容上定義設計準則：超級馬里奧兄弟，爆款內容一己之力定義設計準則內容上定義設計準則：超級馬里奧兄弟，爆款內容一己之力定義設計準則 超級馬里奧

93、兄弟本定位于為紅白機保駕護航，其巨大的成功，被譽為主機游戲的奠基之作，游戲史首部真正意義上的超大作游戲，是想象力與革命創新完美結合的產物。這款游戲擁有可以移動的卷軸背景，可以順滑地從一個場景移動到另一個場景，游戲主人公馬里奧可以跑、可以跳，可以從上方踩扁敵人這些動作要素后來被當作了平臺游戲的設計準則。此外，超級馬里奧兄弟的意義在于，任天堂以一己之力，將橫向卷軸游戲推至了無可逾越的高度，所派生的理念至今都對現在的游戲制作者產生著不可磨滅的影響。這部游戲是一大批游戲制作人的啟蒙之作，確立了角色、游戲目的、流程分布、操作性、隱藏要素、BOSS、雜兵等以后通用的制作概念。知名日本游戲制作人小島秀夫如此

94、評價超級馬里奧兄弟的價值：“故事、游戲目的、謎題設置、BOSS、隱藏要素為游戲制定了規則,可以說目前所有的游戲都是依據此而派生發展的產物?！保? 4）內容上持續創新：塞爾達系列，定義冒險與迷宮、“電池存檔”內容上持續創新：塞爾達系列，定義冒險與迷宮、“電池存檔”海拉魯的幻想：塞爾達傳說是塞爾達傳說主系列的第 1 作，于 1986 年 2 月 21 日在任天堂的 FC 磁碟機上發售。塞爾達傳說的關鍵賣點之一是其開放世界的游戲玩法。與當時的許多其他游戲（以線性水平和嚴格的發展過程為特征）不同，塞爾達傳說允許玩家以自己的節奏探索游戲世界，玩家可以漫步在人跡罕至的道路上，發現隱藏的秘密，并以他們選擇的

95、任何順序完成游戲的挑戰。任天堂任天堂創新家用主機存檔。創新家用主機存檔。海拉魯的幻想：塞爾達傳說 的創新之處在包括有多種不同的道具可以使用、一個充滿秘密和等待探索的廣大世界，以及能夠在使用電池的主記憶體中儲存游戲進度。開放式游戲的問題之一是游戲進度的存檔問題，任天堂不是第一個做出存檔系統的（太空侵略者是第一款具備存檔系統的游戲），但當時的存檔機制是密碼存檔，即生成一串密碼，玩家記錄下來，下次游玩時需要輸入這串密碼才能繼續游玩，操作極其繁瑣，任天堂在開發 FC 磁碟機時，考慮到 RAM 斷電就會丟失數據，于是使用一顆紐扣電池讓 RAM 不會斷電，即電池存檔機制。（5 5）硬件基因的持續進化：可更

96、換卡帶的掌上游戲機硬件基因的持續進化：可更換卡帶的掌上游戲機Game BoyGame Boy Game Boy（簡稱 GB）是任天堂公司在 1989 年發售的第一代便攜式游戲機/掌上游戲機，由游戲家橫井軍平設計開發，是任天堂 Game&Watch 的后續產品。Game Boy 使用可隨時更換的游戲卡帶存儲游戲，并可通過通信電纜與其他 Game Boy 通信，進行聯機對戰。Game Boy 也是一個具備劃時代意義的游戲機，是第一個可更換卡帶的暢銷游戲機。雖然任天堂不是第一個發明游戲卡帶的游戲廠商，世界上第一款可更換游戲卡帶的游戲機是于 1976 年由 Fairchild Semiconducto

97、r 公司推出的，它的出現后來的游戲機奠定了基礎。之后任天堂行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 持續精進，開發出了可更換卡帶的掌上游戲機 Game Boy，任天堂將整個馬里奧世界裝進了一個長 127.6mm、寬 77.6mm、高 25.3mm、重量只有半斤多的小盒子里。此外，至今銷售量位居所有游戲榜首的俄羅斯方塊游戲首次正式亮相類似超級馬里奧之于紅白機作為Game Boy 的護航大作與 Game Boy 同時發布。（6 6）硬件基因的持續進化：手柄定型硬件基因的持續進化：手柄定型SFCSFC 的誕生的誕生 SFC 誕生之前，游戲手柄上沒有

98、人使用過十字鍵和 ABXY 四鍵設計。任天堂首先定義了最合理的十字鍵通過四個按鍵可以表達上、下、左、右、左上、左下、右上、右下八個方向，這種設計成為了現代手柄按鍵方向鍵不可替代的方案。手柄還首次加入了肩部按鍵 L/R，并形成了 ABXY 四個按鍵的手柄布局。（7 7）硬件基因的持續進化：）硬件基因的持續進化：3D3D 游戲操作模式的奠基人游戲操作模式的奠基人N64N64 的誕生的誕生 1990 年代中期，雖然人人都知道 3D 游戲是未來發展方向，但沒有人知道 3D 游戲應該采取什么樣的系統。常見設計方案是，角色默認向 Z 軸運動，操作只涉及加減速，十字鍵仍然負責上下左右，此類游戲的典型是賽車和

99、飛行模擬。還有一種方案是主要場景仍為橫卷軸，但增加縱深移動的操作，典型如幽游白書魔強統一戰的跳線操作。嚴格來說這些都不算真正的 3D 游戲。造成這種境況的除了游戲制作人想象力的缺乏外，手柄的限制也是一個重要原因。以馬里奧為例，如果用標準的 4 向方向鍵輸入前后左右（加斜向是 8 方向），那么角色的動作將非常僵硬，無法到達 3D 場景的每個位置。更麻煩的問題在于，3D 游戲需要頻繁調整視角，這會導致操作方向與目標方向不一致。為了解決這個問題，當時 3D 游戲中流行所謂的“坦克式操作”，即操作的方向不以玩家的感覺為準，而是與角色一致，前后表示角色前進后退，左右是左右轉，比如生化危機的固定視角切換，

100、或是古墓麗影的強制背后試點。還有一種方式是像最終幻想 7以后采用的，方向以玩家的方向為準，但是在轉換視角時，角色運動方向維持原方向不變，直到輸入發生變化（這個方案在生化危機 1HD 重制版中得到引入，手感比坦克式提高不少）。任天堂的設計是，以地面為 XY 軸上下為 Z 軸的思路是對的，問題在于 8 方向輸入靈活性太差，影響到視角調整。如果要制作真正的 3D 游戲，就需要一種能夠輸入 360 度方向的設備，而且輸入一定要迅速準確。而他們拿出的答案，就是著名的 N64 手柄。相應地，任天堂開發的超級馬里奧 64與塞爾達傳說：時光之笛兩款游戲被譽為兩大 3D 游戲玩法開創作品。N64 的手柄（綽號“

101、三叉戟手柄”）堪稱游戲史上最重要的輸入設備，其意義甚至大于街機搖桿和十字鍵。它還有 4 個堪稱劃時代的設計：模擬搖桿，模擬搖桿，扳機按鍵扳機按鍵，震動包，雙方向鍵，震動包，雙方向鍵。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 圖圖25.25.N64 手柄與超級手柄與超級馬里奧馬里奧 64的基礎控制的基礎控制 圖圖26.26.超級超級馬里奧馬里奧 64的的 3D 游戲界面游戲界面 資料來源：知乎“平昭南宮司卿”資料來源：知乎“平昭南宮司卿”（8 8）內容上“誕生即經典”：與）內容上“誕生即經典”：與 N64N64 一同開創一同開創 3D3D 時代

102、的超級馬里奧時代的超級馬里奧 6464與塞爾達傳說：與塞爾達傳說：時之笛時之笛 世界上的第一款 3D 游戲是VR 戰士，但當時的 3D 游戲只能跟隨指定的視角和方向前進，因此很多游戲類型完全不適合做 3D。但 1996 年發售的馬里奧 64利用 N64 的類比搖桿把鏡頭控制權交給玩家，實現真正的 3D 操作邏輯以及真正的 3D 鏡頭控制；1997 年申請專利獲批在 1998 年發售的塞爾達傳說：時之笛中實裝的視角鎖定。以上兩款游戲二者一起完成了現代 3D 游戲的操作方式，后續幾乎所有的 3D 游戲都基于這兩個機制現在的 3D 游戲都是一個搖桿或者 WASD 控制方向，另一個搖桿或者鼠標位移控制

103、視角移動。任天堂最擅長的是從 0 到 1，且 0 到 1 之后，能迅速將 1 推高到 9 甚至 9.5。超級馬里奧64是其中最了不起的一作超級馬里奧 64的革命性決不亞于過去的超級馬里奧兄弟，制作長達兩年，耗資超 4 千萬美元的劃時代作品確立了 3D ACT 游戲標準NDS 版的重制版賣出了和 N64 原版不相上下的銷售成績，創下重制版與原版雙雙達到 1000 萬銷量的奇跡（N64 版銷量 1189 萬，NDS 版銷量 1024 萬）。塞爾達傳說：時之笛是系列中第一部采用三維繪圖技術的游戲，也是該系列里程碑式的作品，被譽為神一般的作品，與超級馬里奧 64一起開創了 3D 游戲的基本玩法。時光之

104、笛，對于整個游戲產業來說也是教科書式的里程碑，LOCK-ON(視角鎖定)系統為困擾 3D 游戲多年的視點轉換問題提供了最合理的解決方案。塞爾達傳說：時光之笛于 1998 年在日本媒體藝術節的互動藝術部門中獲得大獎，又在第二屆年度互動成就獎中獲得“年度最佳游戲”、“互動設計卓 越成就獎”、“軟件工程卓 越成就獎”、“年度最佳家用機游戲”、“年度最佳家用機冒險游戲”及“年度最佳角色扮演游戲”等六項殊榮。（9 9）內容上“譜寫新藍?！眱热萆稀白V寫新藍?！保篧iiWii 的的誕生誕生再一次引領革命再一次引領革命體感游戲體感游戲的創造的創造 2006 年 11 月，任天堂發布新一代的游戲主機 Wii，W

105、ii 開發代號為“Revolution”，表示電子游戲的革命體感游戲革命。在整個游戲界由于缺乏創新而逐漸淪為單純硬件性能比拼的當時，任天堂再一次給游戲行業帶來了新的創新。Wii 出現是游戲業的重大事件，過往幾十年積累各廠商的關于人機交互的經驗全都淪為廢紙，只有全新設計的游戲類型才能滿足新硬件的需求。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 Wii 家用游戲機，主打體感游戲合家歡，體感游戲完全拓展了虛擬游戲的邊界，從技術回歸了本質，最終賣了 1.02 億臺。體感游戲的概念使得游戲業突破了游戲方式數十年一成不變的瓶頸，從無到有涌現出無數前所未有的

106、游戲類型如WiiSports、WiiFit。體感游戲的出現也模糊了玩家與非玩家的界限，作為一種被非玩家認同的流行文化，極大地擴展了用戶群體。如今，體感已經成為所有主流機種必備的游戲外設功能之一。（1 10 0）硬件基因的持續進化：給業界重新定向）硬件基因的持續進化：給業界重新定向NDSNDS NDS 出現的意義和 Wii 類似，它們分別將觸屏和體感引入游戲行業。然而，NDS 在給業界重新定向上起到了更加深遠的意義。如果說 Wii 在與并行的家用主機相比顯得性能羸弱不堪，那么與相同定位的 PSP 相比，NDS 的性能可以說是非常低。通過 NDS 已經足夠證明硬件性能并不是至關重要的決定因素，準確

107、的商品價值定位才是成功之道。從任天堂全力宣傳的任天狗狗乃至靈活腦筋大教室等 NDS 游戲所鎖定的主力消費層并非傳統的核心玩家層，而是那些過去很少甚至從來不接觸游戲的新人群。正如巖田聰所說的那樣，同時滿足一般玩家和重度玩家是一個非常艱巨的課題，任天堂在制作任天狗狗等 LU 游戲的同時，并沒有放棄對塞爾達傳說等傳統游戲的制作。最終，PSP 在全球的總銷量 8252 萬臺，而 NDS 以其精準的用戶群體定位和足夠有趣的游戲陣容，售出 1.54 億臺。NDS 的存在意義并不在于其兩倍于 PSP 的銷量這一商業上的成功，而是在于任天堂推出 NDS 時的大膽舉動，對所有僅關注游戲性能和圖形競爭的游戲開發者

108、起到了警示作用。任天堂的行動提醒了所有涉及這個行業的人們，過多地關注硬件性能的這條道路是不可持續的。游戲界第一次意識到了創意的重要性，獨立工作室入雨后春筍揭竿而起，創造了如今游戲業界的大格局。（1 11 1）硬件基因的持續進化：最早的）硬件基因的持續進化：最早的 VRVR 技術技術 最早的 VR 技術的商業應用也是在任天堂游戲機上首次實現的。1995 年 7 月，任天堂推出了擁有 3D 立體顯示器的便攜式主機 VB（Virtual Boy），5 個月后，該主機在日本宣布停產。雖然 VB 不怎么成功，但是也是在二十年前奠定了現代 VR 設備的主體形態和穿戴形式。在設計師橫井軍平的設想中，VB 是

109、一臺帶有頭部追蹤的便攜式 VR 主機，它無需支架，只需一個綁帶固定在頭上，玩家可以在任何地方玩游戲。這個設計理念與現在的 Meta Quest2 相似，但對于上世紀 90 年代的科技來說，這個想法仍然過于激進。裸眼 3D 技術第一次被運用到游戲行業也是由任天堂的 3DS 實現的。3DS 掌機是任天堂的第四代掌機,于 2011 年 2 月在日本上市。除了在機能方面較前一代產品做了提升之外，3DS 的最大的賣點是其具有裸眼 3D 功能，即不用佩戴偏光眼鏡，僅憑肉眼就能看到具有 3D 景深的畫面。3DS 的機身處處體現了用一臺產品即可享受 3D 的創意。除了可顯示 3D 影像的畫面外，還配備了拍攝

110、3D 影像的攝像頭。另外，全力擴充了 3D 游戲及影像內容的發送等軟件方面的功能。為提高操作性，新配備了 360 度的模擬輸入裝置、角速度傳感器及加速度傳感器等。硬件的基因，內容的創新，兩把金鑰匙分別鎖定下限與打開上限。蘋果在智能手機時代創造硬件的基因，內容的創新，兩把金鑰匙分別鎖定下限與打開上限。蘋果在智能手機時代創造的時代巔峰，即是任天堂這一特征的“智能手機版本”、“的時代巔峰，即是任天堂這一特征的“智能手機版本”、“N N 倍放大版本（在內容之上構建了倍放大版本（在內容之上構建了生態系統）”。在這一視角下再來審視國內的文化企業，平臺生態系統）”。在這一視角下再來審視國內的文化企業，平臺/

111、媒體媒體/渠道與內容，基因中的資渠道與內容，基因中的資源稟賦是哪樣？有無鎖定下限的資源稟賦或基因？有無打開上限的內容、生態或系統？這已源稟賦是哪樣？有無鎖定下限的資源稟賦或基因？有無打開上限的內容、生態或系統？這已經不是兩條腿走路、兩條腿都要強或硬的簡單問題。經不是兩條腿走路、兩條腿都要強或硬的簡單問題。3.2.3.2.出海是必經的洗禮之路，出海成功才能出海是必經的洗禮之路，出海成功才能“封神封神”20 世紀 70 年代開始，是日本經濟迅速崛起的關鍵時期。到 80 年代，日本經濟以驚人的速度發展，成為僅次于美國的世界第二大經濟體。自 80 年代起，日本成為全球最大的出口國之行業專題行業專題/傳

112、媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 一，日本制造業和技術水平在世界范圍內享有盛譽，特別是汽車、電子產品等高附加值產品，在國際市場上占據了重要地位，這也使得日本成為當時世界最大的汽車和電子產品出口國。同時，在強有力的經濟支撐下，文化產品也成了日本對外貿易生力軍和文化輸出的重要媒介，日本的企業文化和價值觀在部分海外市場和用戶中得到認可。如果將眼光著眼于日本本土市場，出海則是日本企業發展成為行業龍頭之后，不得不被迫去考慮的經營策略，“出?！眲t是開拓一片新市場，以分公司或子公司的方式來經營，以日本總部為圓心、大本營，開拓新銷售市場，無論成功還是失敗，公司大概率仍舊

113、是日本的行業龍頭。但若將產業鏈全球布局為整體思路，出海則是以日本為圓心，目標為擴大公司及品牌影響力至全球市場、終至成為全球行業龍頭的升維、淬煉過程。前者與后者，目的、目標不同，甚至初心與初衷就已然不同。8080 年代年代-9090 年代年代期間期間，日本的視聽電子設備占據全球領先地位，日本的視聽電子設備占據全球領先地位。經過出海過程的洗禮，諸多日本企業崛起，出現了全球性的知名企業，如汽車領域的豐田、本田，電子技術領域的松下、索尼、日立、三菱、東芝、三洋、夏普、先鋒、任天堂和世嘉等。軟硬實力（電子游戲及&游戲內容）兼備的任天堂出海也是在這樣的背景下開展的。日本企業不僅在各個視聽機市場占有優勢份額

114、，有的還占有壟斷地位，更為重要的是，他們還控制著電子技術的生產設備，如裝配機械手、錄像機和多媒體電腦的關鍵組件。而當時，美國作為視聽電子技術的發源地只生產彩色電視機，且此類生產用的電機也是在日本和歐洲的工廠生產的，比較新一代的電子產品如錄像機、攝像機、激光唱機、隨身聽、便攜式電視機、隨身聽激光唱機等，大多是進口的。日本高端制造業企業在快速發展的二十年中經歷了出口、出海擴張，特別是在 1990 年代日本地產泡沫破裂之后，以出海為戰略帶動了企業的“第二成長曲線”。除了在以視聽電子技術除了在以視聽電子技術為代表的制造業領域，日本在文化領域也進行了海外投資與日本文化的出海。為代表的制造業領域，日本在文

115、化領域也進行了海外投資與日本文化的出海。1987 年，索尼公司以 20 億美元收購了哥倫比亞廣播公司（CBS），當時是世界上最大的唱片生產商。1989 年，索尼又以約 50 億美元從美國可口可樂公司手中收購了哥倫比亞電影公司。在當時，哥倫比亞電影公司是美國影視文化的象征，其注冊商標是美國的自由女神像，它與美國華納兄弟影片公司、華特特迪斯尼影片公司一起壟斷了好萊塢影視界。索尼的收購，使得美國新聞界衰嘆“索尼買走了美國的靈魂”。自 80 年代以來，日本對美國的出口和直接投資急劇增加。雖然當時日本生產的汽車、電子產品等在美國市場非常受歡迎，但是日本文化對美國進行輸出卻面臨挑戰。索尼以非常粗暴的收購方

116、式，直接切入美國內容產業，但哥倫比亞唱片公司和哥倫比亞電影公司仍然是本土化經營，本質上所代表的仍然是美國文化。真正日本文化輸出到海外成功的案例，任天堂是典真正日本文化輸出到海外成功的案例，任天堂是典型的代表，且其作為硬件型的代表，且其作為硬件+軟件商成功的軟件商成功的搶走美國創造的游戲機市場搶走美國創造的游戲機市場，成為全球電子游戲巨，成為全球電子游戲巨頭。頭?？v觀游戲的發展歷程，我們會發現日本的游戲產業對整個人類社會都產生了積極的影響。在日本這樣一個經濟大國中，游戲產業扮演著舉足輕重的地位。日本的任天堂和索尼公司引領著當今世界電子游戲的發展方向，也正是這兩個公司的努力，日本的游戲產業正經歷著

117、前所未有的輝煌，日本也在全球游戲市場占據了主要的地位，像全世界進行日本文化輸出。任天堂、索尼和世嘉等公司在從事游戲行業不久后就開始拓展全球市場，而它們無一例外地將目光投向了北美市場。1983 年任天堂 FC 紅白機的發售開啟了電子游戲的新紀元，但任天堂本身在日本游戲市場的市占率也已達到了 90%，國內市場總有飽和的一天，出?？梢栽僭斓诙鲩L引擎，任天堂有出海尋求新增長點的訴求，任天堂于 1980 年就在美國開設了任天堂的全資子公司，以開拓北美市場。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 出海是必經的洗禮之路，出海是必經的洗禮之路，任天堂的出

118、海過程也歷經坎坷。任天堂的出海過程也歷經坎坷。盡管很多游戲在日本國內大受歡迎，但是因為不符合北美人的文化審美，在“入美”之初遭遇了“滑鐵盧”。1983 年之前，北美市場主要被雅達利所占領，1983 年的雅達利大崩盤是一個非常重要的事件，全球游戲市場競爭格局開始進行重塑，這為任天堂真正打入北美游戲市場提供了一個契機。在 1983 年之后，任天堂憑借 NES（FC 的北美版本）家用游戲機與 Game Boy 掌機強勢切入北美游戲市場。至今，任天堂已經開發了多款備受歡迎的游戲產品，如馬里奧系列、塞爾達系列等。這些游戲成功出海，在全球范圍內都取得了巨大成功，任天堂成為了全球知名的游戲開發商之一。201

119、22012 財年，任天堂的海外總財年，任天堂的海外總收入收入為為49944994 億日元，占其銷售總額的億日元，占其銷售總額的 77.1%77.1%；自自 2 2017017 財年起，任天堂的海外總銷售收入占比維持在財年起，任天堂的海外總銷售收入占比維持在 7 73%3%以上。以上。圖圖27.27.2012-2023 財年任天堂在日本市場與海外市場的銷售收入占比財年任天堂在日本市場與海外市場的銷售收入占比 資料來源：任天堂財報，國投證券研究中心 注：2016 財年數據缺失 產品產品是是收益收益，硬件是載體，文化輸出緊隨產品之后。，硬件是載體，文化輸出緊隨產品之后。最初，任天堂進入美國游戲市場靠

120、的是產品，恰逢雅達利大奔潰之后美國市場重新洗牌，任天堂憑借過硬的硬件產品、一系列日本公司的原創大作，以及一批嚴格把控質量的第三方游戲內容,重塑了美國消費者的信心。NES的成功是美國游戲市場開始接受日本的第一步，文化輸出則緊隨其后，目的是影響消費者的觀念。一部或者一系列成功的游戲作品，不僅是打開新市場的關鍵，而且也是最好的文化宣傳手段。任天堂成功以“文化軟實力”入侵美國。任天堂成功以“文化軟實力”入侵美國。之后任天堂乘勝追擊，持續輸出爆款內容，通過文化來鞏固日本產品在消費者心中的地位，培養用戶的忠誠度。此外，任天堂骨子里堅守日本工匠精神的企業文化，也令任天堂不知不覺間，成為向外輸出日本文化的重要

121、基地。談到任天堂，我們會想到超級 IP“超級馬里奧”“精靈寶可夢”以及“塞爾達”這些都已宛如日本電子游戲的“代表人物”。對比同樣是日本出身的另一電子游戲巨頭索尼，卻沒有這樣的鮮明印記。自 90 年代開始，正如同美國電影影響了日本一樣，作為文化輸出，日本的游戲影響的是海外的青少年一代，影響他們的價值觀。以任天堂出海為例，海外市場充滿了機遇與挑戰，我們認為內容公司要想做大做強，出海是出海是必經的洗禮之路必經的洗禮之路（挑戰），（挑戰），出海成功才能出海成功才能“封神封神”（機遇）。（機遇）?，F今，隨著中國經濟實力的增強，中國文化出海正當時。以游戲行業為例，中國已經是全球最大的游戲市場，2022 年

122、市場規模達到 2658.84 億元，達到了全球市場的四分之一。美、日、77.1%67.1%69.0%75.4%73.4%75.3%77.0%77.4%77.4%78.8%77.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023海外市場日本市場行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 韓是中國移動游戲主要的海外市場，占比分別為 31.77%、19.65%和 8.

123、50%。近年來，來自中東、拉美、東南亞等海外新興市場，增速勢頭明顯。不僅是游戲內容產業，依托移動互聯網的快速發展，中國其他內容產業也呈現出蓬勃發展態勢，但整體內容產業自 2019 年起開始見頂（政策監管、人口紅利見頂、流量成本高漲），國內市場趨于飽和，越來越多的企業把出?？闯砂l展的重要出路，尋找第二個業績增長點。但出海的過程道阻且長，需要不斷打磨自身的能力，建立真正的全球競爭力。3.3.3.3.始終堅守游戲作為“玩”的本質始終堅守游戲作為“玩”的本質 硬件是通道是載體、好玩（互動起來好玩）的內容才是硬件是通道是載體、好玩（互動起來好玩）的內容才是 C C 端用戶消費的內核部分，如何將游端用戶消

124、費的內核部分，如何將游戲創新得更好“玩”？內容創新、硬件進化互為助攻，輔之以用戶數擴大、戲創新得更好“玩”？內容創新、硬件進化互為助攻，輔之以用戶數擴大、ARPUARPU 值提升，始值提升，始終堅守游戲作為“玩”的本質。終堅守游戲作為“玩”的本質。任天堂擁有百年歷史，從做紙牌起家，20 世紀 70 年代，山內溥轉而進攻玩具行業，先后推出了“超級怪手”、“光線槍”等成功產品。玩具業務極大的拓展了任天堂的經營思路，并為這家“玩具廠”種下了重視創造力的基因。到了 70 年代后期，任天堂開始正式接觸電子游戲領域，在家用機和街機上做了不少工作，如今的大師級人物宮本茂，也在那時加入了任天堂。從做紙牌起家到

125、玩具，再到游戲行業，任天堂本質是都是一家娛樂公司，任天堂對“娛樂”的理解算是刻在了這家公司的靈魂里。任天堂“娛樂”的企業文化，也造就了任天堂與其他游戲公司與眾不同的特點那就是任天堂不在乎技術本身，而是從“挖掘快樂、玩得開心”的角度出發。也因此，任天堂的技術相比同一時期另外兩個游戲巨頭索尼和微軟，常常被詬病是落后對手好幾年的技術。然而對于任天堂來說，技術本身只是實現快樂游戲的手段之一，并非目的本身。因此，當競爭對手追求技術突破和更強大的主機計算能力時，任天堂從不追隨這種趨勢。這種根深蒂固的基因使得任天堂始終展現出濃厚的日本特色，并給人們一種“任天堂游戲不需要高門檻”的親民印象。在發展過程中，任天

126、堂堅守“玩的本質”，總能推出與競爭對手截然不同的全新在發展過程中，任天堂堅守“玩的本質”，總能推出與競爭對手截然不同的全新游戲玩法，無論是硬件還是軟件，都能讓玩家們更好地享受游戲的樂趣，并因此擴大了用戶游戲玩法，無論是硬件還是軟件，都能讓玩家們更好地享受游戲的樂趣，并因此擴大了用戶群體（不僅包括重度游戲玩家，甚至輕度游戲玩家），提升了群體（不僅包括重度游戲玩家，甚至輕度游戲玩家），提升了 ARPUARPU 值。值。任天堂的成功離不開對游戲行業的深入理解，硬件與軟件均圍繞“玩”的本質持續創新與進化。從耳熟能詳的超級馬里奧、魂斗羅，到塞爾達傳說，從大型街機、家庭游戲機 Famicom，到掌上游戲機

127、 Game Boy，再到如今的 Switch，任天堂創造了一個又一個經典。論游戲機性能，自 16 位主機時代開始，任天堂出品的游戲機，無論是家用機、掌機，還是如今融合了家用機和掌機的 Switch，都遜于同時代的競爭者。尤其是在 20 世紀末，索尼、微軟兩大科技巨頭相繼入局之后，任天堂自 Wii 時代起就避免與索尼、微軟在游戲主機硬件上競爭，而是另辟蹊徑，注重“游戲性”，從而推出開創了體感游戲先河的 Wii 主機、主機和掌機雙形態的 Switch。自上市以來，任天堂 Wii 游戲機銷售量就領先競爭對手。在日本市場 Xbox 360 和 PS3 的銷售遠遠低于 Wii,即便是在微軟大本營的北美市

128、場,任天堂 Wii 的銷量也與 Xbox 360 旗鼓相當,截至目前，兩者在北美市場的銷量分別為 4551 萬臺、4614 萬臺。雖然任天堂在 2017 年發售的 Switch 主機并未搭載最強的硬件性能，但任天堂卻能夠創新性地運用舊技術。傳統家用游戲機主要連接電視進行游戲，而 Switch 打破了家用和便攜式游戲的界限。它的 Joy-Con 手柄可以拆下來，然后將主機連接到電視上，變為傳統的家用游戲機?；蛘?，將 Joy-Con 手柄和屏幕組合起來，變為掌上游戲機。這種多功能的設計使其被美國時代雜志評選為 2017 年度最佳發明之一。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公

129、司，各項聲明請參見報告尾頁。30 為現有技術賦予新的生命，是“任天堂精神”的最好詮釋?！霸S多研究者都希望使用最先進的技術開發產品，但如果想制作暢銷產品，最新的技術反而可能成為阻礙。應該將現有的技術應用在完全不同的領域，這樣更容易創造出暢銷產品?！边@是任天堂開發者的思維方式。任天堂自上而下均秉持游戲“玩”的理念任天堂自上而下均秉持游戲“玩”的理念。正如任天堂現任社長古川俊太郎表示：任天堂一直以來都將“獨創的精神”放在首位，這也是刻在基因中的企業文化。在新技術方面，公司有在做相關的各種研發。不過與其追求最新的技術，任天堂更關心的是將其導入時是否能帶來“游玩體驗上的變革”，這才是最為重要的。任天堂塞

130、爾達傳說系列制作人青沼英二和游戲總監藤林秀麿也表示：“游戲的成功在于做自己想做的事，而非復制其他游戲”。硬件與軟件，兩者互為助力。硬件與軟件，兩者互為助力。任天堂的硬件確實為其游戲提供了一個無限發揮的平臺，同時其開發或出品的游戲也為公司帶來了巨大收益。任天堂不斷進行內容創新和硬件迭代，軟硬相互促進確實為其帶來了用戶數的增加與 ARPU 值的提升。自自 20042004 年開始，任天堂就將年開始，任天堂就將“擴擴大游戲人口大游戲人口”作為最基本的戰略之一作為最基本的戰略之一。2004 年，索尼發布新一代的主機 PSP，這款主機要強于任天堂的同期掌機 GBA 的功能特性，在這樣的壓力下，時任任天堂

131、社長的巖田聰并沒有去比拼硬件，而是回歸本源玩家們到底需要什么樣的游戲？游戲屬于創意產業，這是一個應該在內容上面得到改變的產業，如果只是將眼光放在技術層面，那么性能的提升、畫質的改變和游戲復雜度的增加，都將把那些潛在的玩家群體遠遠推開。巖田聰貫徹了任天堂從成立以來前輩們的理念：橫井軍平的“枯萎技術的水平思考”，也貫徹了山內溥提到的“創造力，而非技術，才是游戲發展的關鍵”。巖田聰圍繞對玩家的觀察和思考，提出了全新的戰略方向：擴大游戲人口。巖田聰圍繞對玩家的觀察和思考，提出了全新的戰略方向：擴大游戲人口。因此，在 2004 年任天堂發布全新的掌機品牌 Nintendo Dual Screen（簡稱

132、NDS），巖田聰對 NDS 的定位是：NDS 既要滿足硬核玩家對挑戰的需求，又要滿足休閑玩家對樂趣的需求。NDS 創造了新的銷售記錄，所有機型合計售出 1.54 億臺（遠高于 PSP 的 8000 萬臺銷量），成為了史上銷量最高的掌機。NDS 的成功之處在于其便攜性，使之進化為老少皆宜的綜合型電子娛樂產品，NDS 還配備了大量休閑游戲吸引休閑玩家，也促進了便攜游戲主機市場規模得以大幅擴張。NDS 游戲銷量榜上，任天狗以約 2400 萬銷量位居第二（第一為新超級馬里奧兄弟），腦鍛煉兩部作品分列總榜第四和第六，加起來銷量 3500 萬份。而同期競爭對手的 PSP，銷量前三的游戲分別售出 770 萬

133、份（自由城故事）、540 萬份、500 萬份。任天堂這一“擴大游戲人口”的戰略也在下一代 Switch 機型上所展現。2017 年發布的 Switch大獲成功，不僅主機銷量不俗，對應的大量任天堂游戲大作也大賣。Switch 雖然機能相對比較弱，但掌機主機二合一的設計在游戲市場基本是獨一份，這種便捷的形態切換吸引了很多用戶。此外，任天堂第一方的游戲制作能力很強，從 Switch 發布以來就推出了塞爾達傳說：曠野之息、動森、馬里奧奧德賽、健身環等一系列現象級游戲，也讓 Switch 成功出圈。2023 年 11 月，任天堂公布的 2024 財年上半年的財報，自 2017 年 Switch 推出至今

134、，累計銷量 1.32 億臺、軟件銷量達 11.33 億份；任天堂在全球的 3.3 億用戶賬戶已涉及到 164 個國家和地區。同時代索尼 PS4 的銷量約 1.2 億臺。根據 Fami 通的年度報告，2022 年 12 月 26 日至 2023 年 12 月 31 日期間，日本游戲市場的總銷售額達到了 4038 億日元，同比增長 7.8%。其中，塞爾達傳說：王國之淚是最暢銷的游戲，累計銷售了 192 萬份；其次是于 10 月發布的超級馬里奧兄弟：驚奇，銷售了 150 萬份。榜單前 10 的游戲均是任天堂 Switch 主機游戲，其中 7 款為任天堂游戲，而精靈寶可夢：朱/紫在日本則由任天堂持有

135、1/3 股份。表表1 1：2 2023023 年日本游戲市場年日本游戲市場軟件銷量排行榜軟件銷量排行榜 TopTop1010 行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 排名排名 游戲名游戲名 機型機型 開發商開發商 20232023 年銷售數（份）年銷售數（份）1 塞爾達傳說：王國之淚 Switch 任天堂 1,929,603 2 超級馬里奧兄弟：驚奇 Switch 任天堂 1,549,401 3 皮克敏 4 Switch 任天堂 1,119,027 4 精靈寶可夢：朱/紫 Switch GAME FREAK 907,432 5 桃太郎電鐵世

136、界：地球圍繞著希望轉動 Switch Hudson 795,681 6 馬里奧賽車 8：豪華版 Switch 任天堂 617,223 7 星之卡比：重返夢幻島-豪華版 Switch 任天堂 514,581 8 勇者斗惡龍怪物仙境 3：魔族王子與精靈的旅程 Switch SQUARE ENIX 510,477 9 斯普拉遁 3 Switch 任天堂 503,312 10 超級馬里奧 RPG：重制版 Switch 任天堂 447,687 資料來源：Fami 通，國投證券研究中心 4.4.成就任天堂的歸因分析成就任天堂的歸因分析 4.1.4.1.傳承有序，基業扎實傳承有序，基業扎實 任天堂公司的發展

137、歷程令人深思。它起源于一個不起眼的紙牌公司，但在前幾位社長（山內房治郎、山內積良、山內溥、巖田聰）的領導下，經歷了一系列的發展和轉變后，逐漸發展成為全球游戲行業的領導者之一。任天堂的成功有著許多值得我們深思的經驗和啟示，這是一家始終堅持做游戲產品的公司，它百年的存在就是為了給人們帶來“娛樂”，其成功背后的歸因之一，是傳承有序，基業扎實：是傳承有序，基業扎實：1 1）一開始就以硬件起家（花札類比為早期的硬件）；）一開始就以硬件起家（花札類比為早期的硬件）；3 3）聚焦游戲產業，且幾位繼任者始終堅守“游戲性”與創新。聚焦游戲產業，且幾位繼任者始終堅守“游戲性”與創新。任天堂是一家起初以賣紙牌為主的

138、小型公司，由山內房次郎于 1889 年 9 月 23 日創立。最初被名為“Nintendo Koppai”，專門制作手工紙牌，其中包括當時在日本很流行的花札紙牌。1949 年，山內溥繼承了一間經營了 60 年的紙牌專營老店，經營日本傳統的花牌、骨牌和全世界通用的撲克牌。然而，這個時候的日本經濟開始復蘇，并迅速進入現代電器和電子產品的時代。迪士尼的動畫和電影也在這個時期開始在日本流行起來，其中包括許多小朋友喜愛的動畫片。任天堂作為一個相對較小的紙牌公司，面臨著一定的挑戰，隨時可能被新的娛樂方式所替代。任天堂意識到了市場的變化，在紙牌的制作上與玩法上進行創新，開始生產塑料紙牌。與傳統紙牌相比，這些

139、花札紙牌工藝復雜，價格較高，但更耐用，色彩和形狀也能保持更久。這使得任天堂在市場上取得了一定的成功。同時，山內溥于 1959 年與迪士尼簽下版權協議，將米老鼠等一系列經典動畫形象印在了任天堂的撲克牌上，帶來了驚人的銷量。這一舉措使得任天堂在市場上脫穎而出，為后來的游戲產品奠定了基礎。在任天堂的發展過程中，有幾個關鍵的時期和決策對其產生了深遠的影響。第三代掌門人山內溥以鐵血手腕著稱，首先，裁掉企業內部吃閑飯的家臣與老員工，其次，進行產品改革與轉型。當時為任天堂員工的橫井軍平在巧合之下設計出彈簧手臂玩具，后任天堂設立了專門開發玩具的開發部，設計風靡一時的玩具，拓展娛樂“硬件”產品，逐漸轉向市場更大

140、的玩具和電子游戲娛樂產業。在電子產品出現早期，游戲最初只是通過社交娛樂或者棋牌行業體現，因此，花札紙牌可以在電子產品出現早期，游戲最初只是通過社交娛樂或者棋牌行業體現，因此，花札紙牌可以被認為是前電子游戲時代的一種“硬件”被認為是前電子游戲時代的一種“硬件”。技術的發展，還跟不上人民日益增長的電子游戲需求的時候，花札雖也說不上是主流，但多少豐富了游戲內容，幫助許多買了主機卻暫時買不起大游戲的玩家平滑地度過空檔期，也為許多游戲公司挺進次世代添了把力。在那個還沒有電子游戲的年代，任天堂就深諳娛樂產品的“游戲性”，靠花札發家。但反過來也正是因為任天堂當年的制作工藝改良和推廣，花札才有了到現在依然家喻

141、戶曉的知名度。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 不僅如此，現在流行的許多知名日系游戲 IP，像怪物獵人、超級瑪麗系列等等也推出了很多與花札相關的周邊產品。綜觀任天堂整個發展歷史，從最初的紙牌、玩具到如今的電子游戲，任天堂在其 130 年的發展歷程中始終秉持游戲產品的“娛樂性”與“創新性”“娛樂性”與“創新性”的企業生存理念。進入電子游戲時代，任天堂同時推進硬件和內容的同步創新，持續向前發展。1980 年，任天堂與夏普共同開發的世界最早最袖珍的掌上液晶電子游戲機問世，被命名為Game&Watch；1983 年 7 月紅白機（FAMICO

142、M，FC）正式上市，當月即突破 20 萬臺（且世嘉（SEGA）也推出了 SG-1000，進入兩款 16 位主機的爭霸時代，1994 年索尼推出 32 位主機 PS，至此形成三足鼎立格局。主機之外，任天堂開始開發游戲內容，游戲的關鍵在于人物，任天堂借鑒米老鼠的角色，推出馬里奧（1985 年），且相較過往局限于一個屏幕中的平臺游戲，創新了移動的卷軸背景可以順滑的從一個場景移動到另一個場景，主人公可以跑、可以跳、可以從上方踩扁敵人這些后來被當做了平臺游戲的設計準則。1986 年塞爾達傳說這部堪稱 PRG 始祖的標桿產品推出。紅白機之外，出于雙拳頭產品的考量，1989 年全新掌機 Game Boy 上

143、市。相較于 NEC 等推出的彩色液晶競品，雖是黑白游戲機的 Game Boy，包含了很多彼時堪稱黑科技的功能，如拍照、通信，但仍然是靠游戲內容出圈除了標配馬里奧超級大陸外，還有風靡全球的俄羅斯方塊。至此，任天堂的競爭壁壘，始終建立在雙王牌的策略上：爆款內容、新款游戲主機，如 1996年的皮卡丘（口袋妖怪/精靈寶可夢）、VR Boy，此后的諸多爆款內容、諸多主機產品（GBC、GBA、NDS、3DS、Switch）。4.2.4.2.嗜好嗜好 0 0-1 1，軟硬件皆如是，軟硬件皆如是 任天堂對于全球游戲產業來說，是一個極其重要且不可或缺的存在。無論是從技術創新、游戲內容還是對家庭娛樂的貢獻，任天堂

144、非常嗜好且擅長從任天堂非常嗜好且擅長從 0 0 到到 1 1 的創新的創新。硬件領域，任天堂以十字鍵、全向搖桿、掌機等創新產品而聞名，在游戲界樹立了崇高的地位；軟件領域，任天堂一直堅持提供優質的游戲體驗，絕對不涉及色情和暴力，這使得它在家庭中得到廣泛的認可和接受，馬里奧、塞爾達、寶可夢等經典游戲系列都源自任天堂的創造力和才華。硬件領域，任天堂在電子產品出現的早期就開始探索游戲的發展，并不斷引入新的技術和創硬件領域，任天堂在電子產品出現的早期就開始探索游戲的發展，并不斷引入新的技術和創新，引領著行業的發展方向。新，引領著行業的發展方向。不同類型的玩家對于任天堂的評價是因人而異的。對于輕度主機玩家

145、來說，他們對任天堂的印象通常是這樣的：“這是一家總是試圖在硬件方面進行創新的公司”。而對于重度主機玩家來說，任天堂可能是一個“主機性能垃圾，只注重游戲性”的公司。而對于任天堂的粉絲而言，他們會對每一次任天堂的嘗試感到期待，不管是硬件上的還是軟件上的。盡管任天堂的主機在歷史上出現過很多次的失敗，但至少在過去 15 年內只要是任天堂第一方出品的游戲就一定會被打上“質量保證”的標簽。盡管不同玩家對于任天堂評價不同，但一提到任天堂，他們總能想起幾個在硬件領域進行從0 到 1 創新的嘗試，比如最早的掌機最早的掌機、觸屏、裸眼、觸屏、裸眼 3D3D、體感、分屏主機、主機掌機一體化、體感、分屏主機、主機掌機

146、一體化、健身板健身板/環、紙板外設等環、紙板外設等，這些嘗試有的成功有的失敗，但每一個都在游戲史上留下了深刻的印記。十字鍵十字鍵1982 年上市的 Game&Watch森喜剛引入了控制方向的“十字鍵”；掌上游戲機掌上游戲機1989 年推出的 Game Boy 真正引領了掌機新時代；行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 觸摸屏游戲硬件觸摸屏游戲硬件2004 年發售的第三代便攜式游戲機 NDS，主要的特征包括了雙屏幕顯示,其中下方的屏幕為觸摸屏；體感游戲硬件體感游戲硬件2006 年推出 Wii 家用游戲機，主打體感游戲合家歡，體感游戲完全拓展

147、了虛擬游戲的邊界；手柄手柄N64 手柄堪稱游戲史上最重要的輸入設備，它有 4 個堪稱劃時代的設計：模擬搖桿，扳機按鍵，震動包，雙方向鍵；主機掌機一體化設計主機掌機一體化設計2017 年 3 月，任天堂發售跨時代的雙形態游戲機 Switch，采用家用機、掌機一體化設計理念。任天堂骨子里的銳意進?。河螒蚶砟畹母鞣N突破與創意。任天堂骨子里的銳意進?。河螒蚶砟畹母鞣N突破與創意。從 FC 到 Wii，從 Game Boy 到 NDSL，任天堂代表的是消費者對游戲主機便捷、個性化操作的無限需求。獨特的游戲創意這個思想自從 NDS 開始就一直延續至今，NDS、Wii、3DS 等后續機型并沒有依賴 CPU 計

148、算能力與畫面的進化，而是類似以觸摸與 Wii mote 帶來操作方式的創新；再到 Switch，任天堂總是不按常理出牌，和自己那些中規中矩的競爭對手相比，卻往往帶給玩家各種意外的驚喜。在軟件領域的從在軟件領域的從 0 0 到到 1 1 的創新，任天堂的創新，任天堂也也一直是行業的領導者。一直是行業的領導者。任天堂能夠一直保持至今，與其自身開發的游戲密不可分，既擅長硬件的創新，也擅長軟件的創新。在游戲行業尚不成熟的時期，任天堂就探索游戲創新玩法，可以說是一家元老級別的公司，開發出了很多游戲神作，產出穩定且綜合質量不俗，其中許多成果直接或間接地影響至今。最簡單的例子是在N64 時代，當時幾乎沒有第

149、三方廠商愿意在 N64 上開發游戲，完全依靠任天堂自己開發的游戲支撐了起來，而且還能創造出百萬級別的銷量。再如，馬里奧 64和塞爾達傳說：時之笛這兩款游戲是奠定 3D 游戲操作的先驅之一，足以讓任天堂在游戲史上留下名字，以正面意義而言（相反的例子是E.T.）。但讓它在游戲史上留名的成就遠不止這兩款作品。超級馬里奧兄弟 游戲史首部真正意義上的超大作游戲，首款橫向卷軸游戲（1985年）；超級馬里奧 64與塞爾達傳說：時光之笛這兩款游戲被譽為兩大 3D 游戲玩法開創作品（1996 年、1998 年）；新超級馬里奧兄弟第一套應用全新 3D 技術的橫版過關游戲，也是便攜式游戲機 NDS新超級馬里奧兄弟的

150、續編作品，游戲類型為橫向卷軸式動作游戲（2006 年）；口袋妖怪-珍珠/鉆石第一套應用全新 3D 技術的 RPG 游戲（2006 年）；塞爾達傳說-黎明公主 全球首款應用全新體感操作的史上最經典游戲續作（2006年）?？傊?，說到任天堂是游戲的天花板，不太準確，準確來說，任天堂是從準確來說，任天堂是從 0 0 到到 1 1確立了現代電子確立了現代電子游戲的基調，它是規則的確立者游戲的基調，它是規則的確立者。4.3.4.3.始終有勁敵，競爭對手亦有始終有勁敵，競爭對手亦有“封神封神”之功之功 從 1972 年第一款家用游戲主機至今，已經過去了 50 年。在這期間，很多游戲公司浮浮沉沉，其中被我們所

151、熟知的莫過于雅達利、任天堂、世嘉、索尼、微軟等幾家大公司。其中，任天堂是繼雅達利之后崛起的老牌游戲公司，在 20 世紀 80 年代的日本，任天堂幾乎壟斷了游戲市場，第三方游戲廠商實際上只是為任天堂開發游戲，且在任天堂定下的“權利金制度”下，第三方的話語權非常弱。在當時，游戲跨平臺是不被允許的，即使是為任天堂 FC 以外的平臺開發游戲，也可能會被迫離開。任天堂的“不近人情”為后來競爭對手的入局埋下了伏筆。后世嘉、索尼強勢登場參與競爭，再后來，21 世紀初微軟憑借雄厚的資金實力，通過收購、降價補貼等方式強勢切入市場。任天堂在崛起的過程中，始終有勁敵，且競爭對手亦有任天堂在崛起的過程中，始終有勁敵，

152、且競爭對手亦有“封神封神”之功。之功。任天堂、世嘉和索尼的恩怨史就是整個日本游戲產業的發展史，這三家企業之間的市場競爭不僅推動了日本游戲產業的繁榮，也為游戲玩家帶來了無數的精彩游戲體驗。任天堂以其創新的游戲機和獨特的游戲系列（如超級馬里奧和塞爾達傳說）成為了游戲界的領導者，世嘉以其經典的游戲機和游戲作品（如超級忍和索尼克）贏得了眾多的粉絲，索尼則以其強大的游戲機行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 和豐富的游戲資源（如最后生還者和戰神）贏得了廣泛的認可。三家企業的競爭和合作共同推動了日本游戲產業的發展，為整個游戲界的進步做出了重要貢獻。（

153、1 1）急流勇退的世嘉）急流勇退的世嘉 世嘉最初的主要產業是以彈珠玩具為主，而在第一款商業化游戲PONG（乒乓球）推出后不久，世嘉前社長復出之際準備進入游戲市場。當時，游戲市場的霸主雅達利還未崩潰，任天堂也只是憑借創新型的掌上游戲機贏得了游戲廠商的地位。世嘉看到初入游戲市場不久的任天堂已獲利較多，于是也進入了游戲主機市場。世嘉與任天堂的競爭史可以追溯到世嘉進入游戲產業的時候。當世嘉進入游戲主機市場時，也攜帶著與任天堂的掌上游戲機 Game&Watch 相媲美的產品。GAME AND GO 是世嘉研發的第一款游戲主機，是一款可充電的掌上游戲機。不幸的是，由于電池的致癌風險，該產品不得不全部下架。

154、此后，世嘉與任天堂之間仍然存在明爭暗斗，而在這段時期內就爆發了雅達利大崩潰。世嘉世嘉 MDMD 帶領電子游戲進入帶領電子游戲進入 16 16 位主機時代位主機時代，和任天堂展開正面競爭。，和任天堂展開正面競爭。在雅達利崩潰后，任天堂成為最大的勝利者，如日中天。然而，任天堂市場上的競爭早已悄然展開。世嘉雖然在紅白 FC 上連續三次失敗，但多年的經驗總結讓世嘉開發出了一款功能更優、兼容性更強的游戲主機 Mega Drive（簡稱 MD，美國稱 Genesis）。16 位主機時代是以日本公司世嘉于 1988 年推出的 16 位游戲機 MD 為起點的，并于 1989 年 9 月進入美國市場，售價為 1

155、90 美元。由于當時主機游戲市場已基本被任天堂所壟斷，世嘉則展開差異化的競爭策略，一是開拓新的玩家用戶群，推出了大量以成年玩家為主要對象的游戲；二是率先使用性能更高的 16 位微處理器，提高硬件性能的競爭力。此外，在軟件方面，盡管當時大多數軟件公司都為任天堂開發游戲，世嘉憑借 MD 的兼容性吸引了一部分廠商開發游戲。MD 憑借出色的游戲和硬件表現，成功奪取了任天堂的一部分市場份額。圖圖28.28.世嘉世嘉 MD 資料來源：Wikipedia 任天堂在世嘉發布MD之后不久，就推出了新一代游戲主機超級任天堂（SFC，美國版為SNES），這導致許多之前投入世嘉的游戲開發商立刻回到了任天堂。然而，正當

156、任天堂發布超級任天堂主機后不久，世嘉的明星角色刺猬索尼克上線。這一事件導致本來正在逐漸恢復的任天堂市場再次崩潰，世嘉則爭奪了任天堂大部分市場份額。這段時期也是世嘉在游戲主機市場上占據最大份額的時刻。任天堂最大的戰略失誤是輕視了硬件性能的重要性。任天堂是 8 位主機時代的霸主，但在 16位主機時代，任天堂的反應略顯遲緩，在 16 位游戲主機的競爭之中遭到后起之秀世嘉 MD 的行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。35 狙擊，世嘉 MD 的市場占有率開始提升。面對巨大的競爭壓力，任天堂不得不開始投入新一代 16 位主機的開發。1990 年 11 月

157、，時隔七年之后任天堂才發售了下一代 16 位主機 SFC。任天堂 SFC 的面世，標志著任天堂與世嘉的競爭進入白熱化階段。在日本市場，SFC 的推出仍然受到玩家的擁躉；但在北美市場，由于 SNES 的上市時間晚于 MD 兩年，SNES 第一年的銷售情況不太樂觀，當時 MD 已經在美國建立了較為龐大的用戶基礎。1992 年，世嘉在北美家用主機的市場份額達到 55%，到 1993 年的市占率進一步提升至 65%。再后來，世嘉還是因為主機游戲的缺失，對任天堂競爭中一步步崩盤，最終于 2001 年起結束家用游戲機硬件的生產業務，轉型為單純的游戲軟件生產商（第三方）（實際上 SEGA 仍致力于研發大型機

158、臺相關軟硬件）。（2 2）技術至上的索尼）技術至上的索尼 索尼公司是一家橫跨數碼、生活用品、娛樂領域的世界巨擘，由于任天堂在游戲領域取得空前的成功，索尼開始對這一市場產生極大的興趣，并與 1988 年與任天堂合作，共同開發超級任天堂所用 CD-ROM 制式主機，但是 1992 年 5 月任天堂在沒有事前通知索尼的情況下毀約，私下改為與飛利浦公司合作，進而促使索尼開始自行開發游戲主機。索尼與 1994 年推出了當時擁有最尖端 3D 影像技術的 Play Station，同世嘉的土星主機以及任天堂展開激烈競爭，在最終幻想系列的影響下，連續三年穩居游戲市場第一的位置。SFC（超級任天堂游戲機）全盛期

159、之后，任天堂的強大對手出現。1994 年索尼用 PS 游戲機將任天堂的市場份額奪走，任天堂的“一家獨大”時代也隨之終結。在 N64（任天堂第三代家用游戲機）時代，與大容量的 CD 載體相對，任天堂為了讀取速度選擇了卡帶，放棄了大容量的 CD 載體。這種重視游戲質量而忽略載體容量的做法本身并沒有太大的錯誤，但是為搭載64 位 CPU 的 N64 開發游戲需要相當高的技術，使得很多第三方軟件開發商紛紛轉投索尼，游戲玩家也紛紛選擇索尼的主機。日本游戲主機市場經歷了三十年的角逐，曾經的任天堂、世嘉以及索尼三足鼎立的形勢已經發生了急劇的變化，世嘉在經歷了一系列戰略失誤后最終轉向了純粹的軟件生產商，至今日

160、本的游戲主機廠商最后只剩下了任天堂和索尼兩大巨頭。4.4.4.4.破局之道，是退后一步，軟硬件均圍繞“玩”的本質去創新、開拓新藍海破局之道，是退后一步，軟硬件均圍繞“玩”的本質去創新、開拓新藍海 在 20 世紀 80 年代一家獨大的任天堂也躲不開激烈的硬件競爭，1994 年索尼推出第一代PlayStation 之后，日本游戲市場競爭格局發生變化。在 1994 年到 2005 年十多年時間里，任天堂在同索尼的競爭中始終處于下風。海外市場，21 世紀初，微軟也入局電子游戲行業，索尼與微軟的經營策略是主要追求更高的硬件性能與 3A 大作游戲，主打重度玩家市場，整個游戲界的創新極為匱乏，當一個行業在比

161、拼硬件性能的時候，就意味著市場已逐漸陷入低級競爭的紅海?！霸趧e人沒有聲音的時候，我們發出聲音；在別人有聲音的時候，我們發出更大的聲音；當在別人沒有聲音的時候，我們發出聲音；在別人有聲音的時候，我們發出更大的聲音；當大家的聲音都很大的時候，我們發出與眾不同的聲音大家的聲音都很大的時候，我們發出與眾不同的聲音”，這是任天堂董第五代社長巖田聰對任天堂品牌新生的一個觀點，這很好的體現了任天堂自創立所奉行的經營理念。任天堂的創新與“藍海戰略”：任天堂的創新與“藍海戰略”：創新一直在任天堂的歷史中扮演著極其重要的角色。無論是最初呈現給世人的花札，還是讓許多非傳統玩家流連忘返的 Wii，任天堂向人們詮釋了它

162、的制勝之道創新。任天堂的成功不僅體現在技術方面的創新，更重要的是其對游戲理念的深刻理解。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。36 因此，在整體游戲市場陷入比拼硬件性能的紅海競爭時，任天堂的因此，在整體游戲市場陷入比拼硬件性能的紅海競爭時，任天堂的破局之道破局之道是退后一步，堅是退后一步，堅持創新，總能出奇制勝，軟硬件均圍繞“玩”的本質去創新、開拓新藍海。持創新，總能出奇制勝，軟硬件均圍繞“玩”的本質去創新、開拓新藍海。任天堂的藍海戰略主要集中在以下幾個方面：拓展新的游戲領域、開發新的游戲玩法、提升游戲體驗和服務。Wii 正是任天堂“藍海戰略”

163、的很好體現。任天堂“藍海戰略”的目標很明確，對于任天堂而言，不斷深耕于藍海市場，持續擴大游戲人口，才是這家老牌游戲公司更希望的未來發展方向。任天堂前社長巖田聰曾表示，任天堂的價值根源在于它能夠向游戲玩家帶去獨一無二的體驗，讓公司的硬件不同于其它公司的產品。WiiWii 開創了體感游戲的新紀元開創了體感游戲的新紀元。任天堂分別在 2005 年、2006 年相繼推出了 NDS、Wii 這兩款主機。NDS 是一款主打雙屏幕、觸控操作的掌上游戲主機，而 Wii 則是主打體感的家用游戲主機，它們均是主打藍海市場，試圖通過簡便低門檻的游戲玩法，持續擴大任天堂的玩家用戶群而創造出來的。SwitchSwitc

164、h 旨在開拓移動游戲玩家旨在開拓移動游戲玩家。2017 年 3 月，任天堂發售跨時代的雙形態游戲機 Switch，是一款以主機+掌機為混合體的游戲主機。一方面，由于具有了移動游戲便攜的特性，任天堂顯然是希望 Switch 能夠滿足輕度玩家，甚至是泛玩家的碎片化游戲需求，從而借此進入到移動游戲領域；而另一方面，由于硬件的限制，以手游為代表的移動端游戲在游戲體驗以及玩法上確實與主機游戲存在巨大的差距，在 Switch 推向游戲市場之后，也很有可能將這些輕度玩家、泛玩家轉化成主機游戲的玩家。4.5.4.5.法務對出海的重要性法務對出海的重要性 任天堂是日本著名的游戲公司，創造了許多具有劃時代意義的作

165、品。除了這些廣為人知的游戲作品外，任天堂的法務部還被譽為“東半球最強法務部”。自從進入電子游戲行業以來，任天堂經常卷入訴訟，包括 IP 版權之爭、盜版維權等訴訟、而且在這些大小訴訟中獲勝的概率極高。任天堂法務部門的成名之戰任天堂法務部門的成名之戰與環球影業關于“金剛”和“森喜剛”的侵權之爭。與環球影業關于“金剛”和“森喜剛”的侵權之爭。任天堂最強法務部的誕生可以追溯到 30 多年前關于 森喜剛（Donkey Kong）與 金剛（King Kong）之間的侵權糾紛。1981 年，任天堂推出了一款名為森喜剛的全新街機游戲。這款游戲由宮本茂擔任主創，在游戲中玩家扮演 Jump Man 跨越各種障礙、

166、到達頂端，從森喜剛手中救回自己的女友。該火熱的游戲于同年的 7 月 31 日正式在北美上線。森喜剛街機在美國推出后迅速走紅，兩千臺街機在數周內售罄。北美任天堂隨后擴大了產量，推出了六萬多臺街機，次年銷售額突破億美元。這樣的高利潤吸引了時任 MCA 兼環球電影制片廠總裁西德尼杰希恩伯格的注意。1982 年，MCA 集團（環球影業母公司）起訴任天堂的森喜剛游戲侵犯了旗下電影金剛的版權，要求任天堂停止銷售森喜剛游戲產品，并銷毀所有未出售的產品，還要任天堂交出迄今為止的所有相關收益。當時任天堂在規模上還無法與世界級電影公司環球影業相比。就在大家認為任天堂無法還手時，卻意外地出現了逆轉的局面。IP 大戰

167、是律師的主戰場，任天堂的法律顧問霍華德林肯與約翰柯比為任天堂打了兩年官司，法務團隊拿出證據證明“金剛”這一形象屬于公共領域而非環球影業獨占，成功贏得官司。任天堂的勝訴獲得了媒體關注，也借助此案在北美市場上立穩腳跟。風靡全世界的俄羅斯方塊的游戲版權之爭背后也有任天堂風靡全世界的俄羅斯方塊的游戲版權之爭背后也有任天堂。1987 年前后，蘇聯人帕契諾夫發明的一款Tetris（后更名為俄羅斯方塊）游戲引發了游戲市場的極大關注，這款游戲背后隱藏著一場跨越國界的版權大戰。雖然俄羅斯方塊游戲的電腦版權被世嘉所買走，但任天堂還是以上千萬美元的高價從蘇聯國家科研所手中取得了家用和掌機平臺中的獨家發行權。恰逢 1

168、989 年任天堂掌機 Game Boy 發售，任天堂將俄羅斯方塊移植到 Game 行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。37 Boy 掌機上。俄羅斯方塊與 Game Boy 的完美結合讓任天堂大獲成功，任天堂掌機在北美市場破圈，最終該掌機在全球賣出約 1.2 億臺。圍繞著任天堂法務部有著數個經典案例，遠如森喜剛侵權、俄羅斯方塊版權之爭，近如白貓計劃侵權索賠案，任天堂法務團隊為自身爭取到了最大權益，并給外界留下了雷厲風行的印象。從任天堂經歷的以上這些訴訟案件中，可以看出，法務對出海的重要性。從任天堂經歷的以上這些訴訟案件中，可以看出，法務對出海的

169、重要性。一家公司在海外擴張時，法務事務的重要性不可忽視?，F階段，中國企業出海已經成為大勢所趨，不管是制造業出海，還是中國文化進行海外輸出。但海外市場的環境復雜，在出海的過程中將面臨多方面的挑戰，比如海外法律和政策風險，對于文化類企業出海來說，甚至需要關心文化層面的差異所帶來的風險。任天堂的經驗告訴我們，法務部門在公司進行海外擴張過程中是不可或缺的。尤其是北美市場，在北美地區版權保護非常重要，與國內市場的生態有所不同，因此國內出海公司需要適應這種不同的市場節奏。比如號稱“西半球最強法務”的迪士尼非常在意版權問題并頻繁打官司的原因與其所處的法律環境和商業模式有關。此外，出海企業還需要深入了解北美市

170、場的文化、消費習慣以及競爭對手的情況。另外，跟內容形態相關的文化出海需謹慎。雖然內容產品本身的可復制性使得在推進出海戰略時該行業具有天然優勢，但是與此同時，內容產品獨有的文化屬性也意味著相比其他品類，在地區適配和市場營銷方面必須具備更多的文化洞察，以及可能會面臨潛在的法律風險。以抖音國際版 TikTok 為例，曾被美國政府屢下 TikTok“禁令”。美國政府決定封殺國際版抖音TikTok 主要是基于所謂的兩個原因：第一個原因是關于數據安全和隱私問題，美國擔心TikTok可能會將用戶數據傳輸給中國政府或企業；第二個原因是對TikTok平臺內容的擔憂，認為 TikTok 上有大量虛假信息和宣傳。但

171、背后其他原因有可能是因為抖音作為軟文化的輸出，對美國的文化造成了影響，同時也對本土競爭對手企業造成了威脅。5.5.為何內容公司一定要對標任天堂？為何內容公司一定要對標任天堂？當下國內企業出海局面，非常類似任天堂出海之前的日本企業出海狀況制造業出海的同時，文化企業亦出海。審視出海的當下大背景，天時、地利、人和兼具；我們認為出海從歷史角度來看，是新生產力與新生產關系助力下的必然結果，即對空間與增量的主動探索；最終將成就產業鏈的全球布局、品牌影響力及價值觀的影響深遠。這與 2017 年以來的、國內出海潮有不同：2017 年的出海，是基于流量藍海市場的搶占先機的邏輯；2024 年的文化企業出海，相對于

172、純粹的生意邏輯，將會是產業鏈組團式、小生態全局性的出海，將海外市場當成一片不亞于國內市場重要性的深度耕耘邏輯。但出海是非常不容易的，國內龍頭若想躍居全球龍頭，真金唯有淬煉，能背靠的只有科技、系統、創新，且永遠不會缺勁敵。故內容公司若想踏上出海征程，可以對標淬煉成功的任天堂。任天堂全球“封神”之前，已在本土市場成為電子游戲產業的規則制定者，背后是其軟硬件均對 0-1 創新的嗜好。在我們的研究框架中，科技與文化是全球經濟發展的兩大支柱，出海是“文化”層面的一個觀測點，順應文化振興與復興的大趨勢。6.6.投資建議投資建議 回溯任天堂歷史的同時，我們提煉出任天堂能“封神”的三大特征、歸納出成就任天堂的

173、四大分析。從區域龍頭到行業龍頭，軟硬件均引領的 0-1 創新奠定其成為產業的規則制定者，行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。38 我們以此為錨，在行業龍頭中，挑選出渠道/硬件/牌照、內容創新兩方面均有堅實實力、持續創新的龍頭公司，推薦芒果超媒、中國電影，且期待 AIGCMR 的新浪潮中，誕生更多實力龍頭。7.7.風險提示風險提示 治理風險治理風險：2024 年大環境較過往的變化是劇烈的，容錯率低，企業運行過程中風險敞口明顯放大，較為考驗企業的治理能力，一方面對沖各類外在風險，另一方面，若前瞻性布局高景氣上行的戰略方向，更考驗企業內部的資源調度

174、與風控，有“逆淘汰”的風險。路徑依賴風險路徑依賴風險：因大環境劇烈變化，過往的增長與估值經驗均有失效的風險，無過往成功路徑可以直接依賴，必須靠自己打樣。出海過程中的法律風險：出海過程中的法律風險：海外市場的環境復雜，在出海的過程中將面臨多方面的挑戰，比如海外法律和政策風險，對于文化類企業出海來說，甚至需要關心文化層面的差異所帶來的風險。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。39 行業行業評級體系評級體系 收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%及以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的

175、變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%及以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以

176、下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。40 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司

177、不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨

178、詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式

179、翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：51804518046 6 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034