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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 國內挖掘機需求周期觸底，公司業績迎拐點。國內挖掘機需求周期觸底，公司業績迎拐點。國內挖機銷量已連續 3 年下滑，2023 年銷量 9 萬臺、從 2020 年銷量高點 29.29 萬臺下滑了 69.3%。參考上一輪從行業下行的時間維度和幅度看，我們判斷24年國內挖掘機需求觸底，公司業績有望迎來向上增長拐點。挖機之外，挖機之外，非挖市場公司非挖市場公司仍仍大有可為大有可為。公司踐行多元化戰略，開拓工業領域和更多非挖市場。高機作為公司第二大下游，公司深度配套 JLG、基尼、鼎力、徐工、中聯等全球高機龍頭制造商，北美市場需求景氣疊加公司份額不斷提升；公司初步涉及

2、、已切入歐洲及國內農機高端市場，22 年全球農機液壓件市場需求空間約 136 億美元、進口替代空間廣闊。我們預計 2024-25 年公司高機、農機市場復合增速為 30%以上。對標外資龍頭力士樂、丹佛斯和派克漢尼汾的液壓件收入體量，公司仍有 3-5 倍的成長空間，公司作為全球高端液壓件的戰略地位不容忽視、成長性仍被低估。線性驅動器線性驅動器項目投產項目投產在即，打開新的成長空間在即，打開新的成長空間。為順應工業自動化和工程機械電動化的發展趨勢，公司加碼線性驅動器項目。22 年成立恒立精密，研發生產電動缸和滾珠絲桿等產品，并實現絲桿內制化，形成穩定的供應鏈。目前新工廠已建成、預計 24 年二季度末

3、投產，屆時將形成年產標準滾珠絲桿 66 萬米、精密滾珠絲桿42.2 萬米、行星滾珠絲桿 1 萬米、直線導軌 100 萬米、標準滾珠絲杠電動缸 10.4 萬根、重載型滾珠絲桿電動缸 2.5 萬根和行星滾柱絲桿電動缸 1750 根的生產能力，預計達產后產值約 20 億元。據特斯拉 Optimus，行星滾柱是線性驅動器的核心傳動機構，單臺價值量 1.5-2 萬，人形機器人放量有望打開行星滾柱絲杠應用空間。然而，滾珠絲桿技術壁壘極高，全球市場主要被德國的博世力士樂和舍弗勒、我國臺灣的上銀科技、日本的黑田精工和 NSK 等公司，境內目前尚未形成國際影響力的品牌。從公司的歷史技術積淀和資源投入看，公司有望

4、成為國產絲杠龍頭，引領境內高端絲杠國產化進程。盈利預測、估值和評級 預計公司 2023-25 年歸母凈利潤為 25、28、32.5 億元，對應 PE 分別為 28/25/22 倍?？紤]到公司下游高機、農機等行業接力挖機市場放量，以及廣闊的液壓件進口替代空間；此外線性驅動器項目投產在即、打開公司未來的成長空間，維持“買入”評級。風險提示 下游景氣度不及預期；海外市場風險；匯率風險。公司基本情況（人民幣）項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)9,309 8,197 8,693 10,373 11,396 營業收入增長率 18.51%-11.95%6.06%

5、19.32%9.86%歸母凈利潤(百萬元)2,694 2,343 2,501 2,804 3,253 歸母凈利潤增長率 19.51%-13.03%6.76%12.12%16.01%攤薄每股收益(元)2.063 1.795 1.865 2.091 2.426 每股經營性現金流凈額 2.14 1.58 2.11 2.19 2.62 ROE(歸屬母公司)(攤薄)29.29%18.55%17.79%18.07%18.95%P/E 39.64 35.19 28.39 25.32 21.83 P/B 11.61 6.53 5.09 4.61 4.17 來源：公司年報、國金證券研究所 01002003004

6、005006007008009001,00048.0053.0058.0063.0068.0073.00230227230527230827231127人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額恒立液壓滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 核心觀點.10 1、國內稀缺的液壓件龍頭，多元化注入成長潛力.10 1.1、公司已成為國內稀缺的綜合性液壓件龍頭.10 1.2、國內挖掘機需求周期觸底，公司業績迎拐點.12 1.3、墨西哥工廠、絲杠放量在即，注入成長新潛力.14 2、復盤：恒立如何成長為國產液壓龍頭？.14 2.1、歷史機遇：我國工程機械產業大繁榮帶來零部件國產

7、替代旺盛需求.14 2.2、把握機遇：上行乘風而起，下行成功蓄力.18 2.3、推進多元化+國際化戰略，穿越挖機周期.22 2.4、股價復盤：業績和估值雙擊帶來超額收益.23 3、大勢：液壓市場需求穩健，國產廠商仍大有可為.26 3.1、液壓技術優勢經久不衰.26 3.2、全球液壓市場波動增長，主要應用于行走機械和工業設備.28 3.3、全球液壓件競爭集中度高，國產液壓件廠商大有可為.30 3.4、液壓技術會被取代嗎？.32 4、借鑒：德美日百年老店發展啟示錄.35 4.1、博世力士樂：大而全，全球傳動與控制技術領導者.35 4.2、派克漢尼汾：運動和控制領域的先行者.38 4.3、丹佛斯：收

8、購伊頓液壓，躋身移動液壓和工業液壓全球領導者.41 4.4、川崎重工：日本重工業的梟雄.44 4.5、KYB：全球減震器專家.47 4.6、納博特斯克：全球挖機行走液壓馬達龍頭.50 4.7、啟示錄：精修內功+多元化、國際化乃是長青之道.53 5、歸因：恒立具備哪些優秀基因？.55 5.1、公司股權結構穩定.55 5.2、極致專注、堅定不移.55 5.3、綜合競爭力突出技術、品牌、營銷高度融合.56 6、液壓基本盤：挖機市場順應主機出海，非挖市場接力放量.57 6.1、挖機市場：順應主機出海，中大挖泵閥仍有進口替代空間.58 6.2、高機市場：需求高景氣，深度綁定主機龍頭成長空間大.61 6.

9、3、農機市場：百億空間，未來公司成長空間大.64 6.4、墨西哥工廠投產，強化公司海外市場擴展能力.65 7、下一程：電缸+絲杠導軌培育又一增長極.66 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 7.1、電缸：自我革新、把握電動化大趨勢.66 7.2、滾珠絲杠/導軌：“國產替代”新藍海，公司有望推動國產化進程.69 7.3、行星滾柱絲杠：人形機器人有望打開應用想象空間.73 8、盈利預測與投資建議.76 8.1、盈利預測.76 8.2、投資建議.77 9、風險提示.77 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司產品已覆蓋所有液壓核心元件、下游應用領域廣泛.11 圖表 2：2022 年全球液壓件市場競

10、爭格局.11 圖表 3：公司產品下游領域.12 圖表 4：我國挖機月度開工小時數（小時/月）.12 圖表 5：我國國內挖機銷量及同比情況.13 圖表 6：我國國內挖機銷量月度銷量（單位：萬臺）.13 圖表 7：公司單季度營收及增速.13 圖表 8：公司單季度歸母凈利潤及增速.13 圖表 9：公司挖機油缸收入占比持續下降.13 圖表 10：公司非挖領域收入持續高增長.13 圖表 11：公司募投項目進展情況.14 圖表 12：我國城鎮化率不斷提升.15 圖表 13：我國地產和基建固定資產投資近 20 年持續增長.15 圖表 14：我國工程機械發展歷程.15 圖表 15：我國工程機械總營收及增速.1

11、5 圖表 16：2023 年我國工程機械產品銷量分布.16 圖表 17：我國挖掘機行業發展變化情況.16 圖表 18：2023 年國產挖掘機品牌市場份額達 86.8%.17 圖表 19：多因素疊加加速工程機械零部件國產化.17 圖表 20：多因素疊加加速工程機械零部件國產化.18 圖表 21：公司營業收入、營收同比增速及挖機行業銷量情況.19 圖表 22：公司前五大客戶變遷，助力公司各個階段發展.19 圖表 23：國產挖掘機龍頭市占率快速提升.20 圖表 24：公司挖掘機專用油缸發展重要節點.20 圖表 25：公司挖機油缸市占率持續提升.21 圖表 26：公司挖掘機泵閥市占率持續提升.21 公

12、司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 27：公司挖掘機泵閥、回轉馬達產品發展重要節點.21 圖表 28：公司持續進行投資，尤其是在行業低谷期進行逆勢投資.22 圖表 29：除了挖機下游之外，公司產品覆蓋眾多下游行業.22 圖表 30：挖掘機油缸、非標油缸收入增速此消彼長.23 圖表 31：公司非挖領域收入快速增長.23 圖表 32：公司出口收入持續增長.23 圖表 33：海外收入對營業總收入貢獻提升.23 圖表 34：公司股價走勢.24 圖表 35：公司股價超額收益率和挖掘機行業銷量增速關系.25 圖表 36：公司上市以來 PE（TTM）波動范圍.25 圖表 37：2011-2014

13、 年公司 PE（TTM）波動范圍.25 圖表 38：2014-2016 年公司 PE（TTM）波動范圍.26 圖表 39：2016-2018 年公司 PE（TTM）波動范圍.26 圖表 40：2019-2021 年公司 PE（TTM）波動范圍.26 圖表 41：2021 年-至今公司 PE（TTM）波動范圍.26 圖表 42：液壓千斤頂工作原理圖.27 圖表 43：液壓傳動是液壓能與機械能的轉換過程.27 圖表 44：液壓傳動是由動力元件、控制元件、執行元件、輔助元件和工作介質組成的液壓系統.27 圖表 45：與其他傳動方式相比，液壓傳動優勢較為明顯.28 圖表 46：2022 年全球液壓行業

14、規模約 306.8 億歐元.28 圖表 47：2020 年中、美、德液壓產品銷售額位居前三.28 圖表 48：2019 年中國液壓件下游應用市場分布.28 圖表 49：2019 年美國液壓件下游應用市場分布.28 圖表 50：挖掘機核心液壓系統示意圖.29 圖表 51：臂式高空作業平臺核心液壓系統示意圖.29 圖表 52：以挖掘機、高空左右平臺為核心的工程機械核心液壓件需求空間.29 圖表 53：下游細分市場對液壓產品技術要求有高低之分.29 圖表 54：我國液壓行業銷售規模穩定增長.30 圖表 55：我國高端液壓件進口金額較高.30 圖表 56：全球液壓行業主要企業情況.30 圖表 57：2

15、022 年中國液壓行業重點企業產值分布.31 圖表 58：2019 年全球液壓行業產品產值分布.31 圖表 59：高端液壓領域面臨五大壁壘.31 圖表 60：液壓件是”中國制造 2025”核心基礎件.31 圖表 61：移動設備上的能量轉化模式.32 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表 62：三一重工電動挖掘機配置表：液驅電控系統.33 圖表 63：頭部工程機械廠商電動化產品布局.33 圖表 64：行走機械設備上相關的“電”和“液壓”關系.34 圖表 65：液壓系統電控途徑.34 圖表 66：液壓和機電驅動技術中的驅動類型.34 圖表 67：液壓和機電驅動技術性能對比.34 圖表

16、68：電驅動系統推力上限不及液壓系統.35 圖表 69：單位質量下，液壓推力最大.35 圖表 70：全球液壓巨頭基本概況.35 圖表 71：博世力士樂發展歷程.36 圖表 72：博世力士樂產品情況.36 圖表 73：2022 年博世力士樂銷售額約為 70 億歐元.37 圖表 74：歷年博世力士樂收入分布.37 圖表 75：2022 年博世力士樂研發占比約為 5.5%.37 圖表 76：博世力士樂 eLION 產品組合.37 圖表 77：派克漢尼汾發展歷程.38 圖表 78：派克漢尼汾歷年營收及其增速.39 圖表 79：派克漢尼汾歷年凈利潤及其增速.39 圖表 80：2023 財年派克漢尼汾主營

17、業務拆分.39 圖表 81：派克漢尼汾歷年細分業務營業收入占比.39 圖表 82：派克漢尼汾分地區營收情況.39 圖表 83：派克漢尼汾液壓業務營收情況.40 圖表 84：派克漢尼汾毛利率及凈利率情況.40 圖表 85：派克漢尼汾分業務營業利潤率.40 圖表 86：派克漢尼汾歷年研發支出及其占比.40 圖表 87：丹佛斯公司產品示意圖.41 圖表 88：丹佛斯公司歷史變遷.41 圖表 89：丹佛斯歷年營收及其增速.42 圖表 90：丹佛斯歷年凈利潤及其增速.42 圖表 91：丹佛斯、伊頓液壓的液壓業務發展情況.42 圖表 92：伊頓液壓業務營收及增速.42 圖表 93：伊頓液壓業務營業利潤率.

18、42 圖表 94：丹佛斯歷年營收結構.43 圖表 95：丹佛斯動力方案業務營收及增速.43 圖表 96：丹佛斯綜合毛利率及凈利率情況.43 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表 97：丹佛斯歷年研發費用及占比.43 圖表 98：丹佛斯重工歷年收入分地區.44 圖表 99：川崎重工發展歷程.44 圖表 100：川崎重工歷年營收及其增速.45 圖表 101：川崎重工歷年歸母凈利潤及其增速.45 圖表 102：川崎重工綜合毛利率及凈利率情況.45 圖表 103：川崎重工歷年分業務營業利潤率情況.45 圖表 104：川崎重工歷年研發費用及占比.45 圖表 105：川崎重工歷年營收結構.46

19、 圖表 106：2023 財年上半年川崎重工收入結構.46 圖表 107：川崎重工歷年收入分地區.46 圖表 108：川崎重工精密儀器和機器人業務營收及增速.47 圖表 109：川崎重工精密儀器和機器人業務營業利潤率.47 圖表 110：川崎重工精密機械（液壓元件業務）來自中國及其他地區收入及增速.47 圖表 111：KYB 公司產品示意圖.47 圖表 112：KYB 公司歷史發展.48 圖表 113：KYB 歷年營收及其增速.48 圖表 114：KYB 歷年歸母凈利潤及其增速.48 圖表 115：KYB 歸母凈利率及營業利潤率情況.48 圖表 116：KYB 歷年分業務營業利潤率情況.48

20、圖表 117：KYB 歷年研發費用及占比.49 圖表 118：KYB 歷年營收結構.49 圖表 119：2023 財年上半年 KYB 收入結構.49 圖表 120：KYB 歷年收入分地區.49 圖表 121：KYB 液壓機件業務營收及增速.50 圖表 122：KYB 液壓營業利潤率.50 圖表 123：納博特斯克發展歷程.50 圖表 124：納博特斯克歷年營收及其增速.51 圖表 125：納博特斯克歷年歸母凈利潤及其增速.51 圖表 126：納博特斯克毛利率，凈利率，營業利潤率情況.51 圖表 127：納博特斯克歷年研發支出規模及增速情況.51 圖表 128：納博特斯克產品業務情況.52 圖表

21、 129：納博特斯克歷年營收結構.52 圖表 130：納博特斯克營收分地區情況.52 圖表 131：納博特斯克液壓件營收規模及增速.52 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表 132：歷年 CMP 業務營業利潤率情況.52 圖表 133：納博特斯克液壓件收入分地區市場情況.53 圖表 134：2022 年全球挖掘機行走馬達競爭格局.53 圖表 135：液壓巨頭研發投入.53 圖表 136：近 3 年液壓巨頭公司大型收購項目.54 圖表 137：2022 財年各個公司收入結構產品分布.54 圖表 138：2022 財年各個公司本國(洲)收入占比.54 圖表 139：聯合國可持續發展

22、17 個目標.54 圖表 140：公司股權結構.55 圖表 141：公司上市以來的收并購標的均是圍繞主業展開.55 圖表 142：公司上市以來直接融資情況.56 圖表 143：公司經營性現金流水平高.56 圖表 144：公司在手現金充足、有息負債率低.56 圖表 145：公司研發費用保持較高水平.56 圖表 146：公司技術人員及占員工總數比例情況.56 圖表 147：公司掌握的核心技術.57 圖表 148：公司下游應用產品.58 圖表 149：全球工程機械市場規模超萬億人民幣.58 圖表 150：北美是全球最大的工程機械市場.58 圖表 151：海外挖掘機銷量及增速（不含中國）.58 圖表

23、152：2023 年前三季度海外挖機銷量分布.58 圖表 153：我國挖機出口銷量及同比情況.59 圖表 154：2023 年前三季度挖機出口市場分布.59 圖表 155：20-23H1 年主流廠商海外市場收入明顯提升.59 圖表 156：20-23H1 主流廠商海外市場收入占比快速提升.59 圖表 157：19-23 年國產品牌市占率穩步提升.60 圖表 158：我國挖機行業將加速筑底，復蘇值得期待（單位：萬臺）.60 圖表 159：我國挖掘機泵閥主要供應格局.60 圖表 160：2021 年全球高空作業租賃主要市場設備保有量及占比（單位：萬臺，%）.61 圖表 161：美國高機租賃保有量及

24、增速.61 圖表 162：歐洲十國高機租賃保有量及增速.61 圖表 163：中國高機銷量及增速.62 圖表 164：全球高空作業平臺主要制造商.62 圖表 165：美國聯合租賃公司單季度收入及增速.63 圖表 166：美國高機制造商單季度收入增速.63 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表 167：我們估計 2023 年全球高空作業平臺市場液壓件需求規模約 156 億元.63 圖表 168：公司高空作業平臺市場主要客戶情況.63 圖表 169：全球農業機械市場規模呈穩健態勢.64 圖表 170：2021 年全球各主要地區農機產值占比.64 圖表 171：2019 年全球產值最大的農

25、機品類是拖拉機和聯合收獲機.64 圖表 172：2022 年全球大型農機企業營業額（億元）.64 圖表 173：2022 年全球農機市場液壓件需求規模約 136 美元.65 圖表 174：公司液壓產品農機解決方案.65 圖表 175：公司墨西哥工廠產能規劃.65 圖表 176：恒立精密工業設計產能（一期）.66 圖表 177：恒立精密工業新工廠.66 圖表 178：電動缸組成部分.67 圖表 179：動缸、液壓缸和氣缸性能對比.67 圖表 180：2014-2022 年我國電動缸均價走勢.68 圖表 181：2014-2022 年我國電動缸市場規模走勢.68 圖表 182：電動缸下游應用領域.

26、68 圖表 183：絲杠螺母分類.69 圖表 184：導軌副構成.69 圖表 185：主要導軌種類與特點.70 圖表 186：滾動導軌特點.70 圖表 187：2019-2026 年全球滾珠絲杠市場規模.70 圖表 188：2019-2026 年亞太地區滾珠絲杠市場規模.70 圖表 189：絲杠/導軌為機床傳動系統核心零部件.71 圖表 190：傳動系統（絲杠/導軌為主）占機床價值量 15%左右.71 圖表 191：22 年中國滾動功能部件市場空間 184.36 億元人民幣.71 圖表 192：滾珠絲杠部件技術壁壘較高.72 圖表 193：絲杠導軌國產化率約 25%，國產替代空間巨大.72 圖

27、表 194：上銀科技 22 年營業收入 67 億元人民幣.73 圖表 195：上銀科技 22 年凈利潤 10 億元人民幣.73 圖表 196：公司具備先進的精密加工制造能力.73 圖表 197：特斯拉人形機器人絲杠方案.74 圖表 198：行星絲杠通過螺紋滾柱來傳遞負載.74 圖表 199：基于行星滾柱絲杠開發的電動缸性能更優.74 圖表 200：Rollvis 部分行星絲杠類型.75 圖表 201：絲杠產業鏈情況.75 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表 202：盈利預測.76 圖表 203：可比公司估值比較.77 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 核心觀點 勵精圖

28、治、深耕液壓件市場，有周期、更是成長。公司起源于 1990 年，從相對簡單的挖機油缸做起，逐漸突破技術壁壘更高的泵閥馬達等產品，成長為具備國際競爭力的綜合性液壓件龍頭。2009-2011 年，基建、房地產投資的擴張疊加寬松的信貸政策，國內工程機械處于發展繁榮期；公司抓住機遇，挖機油缸業務實現國產替代、市占率持續提升，期間收入年均復合增速為 56%。2016-2021 年，受益于更新需求、排放升級、機器代人，挖掘機行業開始復蘇；并且 2016 年起，繼油缸之后，公司泵閥業務開始放量，油缸和泵閥業務共振，公司營收規模更上一層，期間收入年均復合增速達 43%。公司憑借兩輪挖機行業景氣周期，公司實現了

29、顯著超越行業增速的增長，挖機油缸市占率 50%以上，挖機小挖泵閥市占率 30%以上，市場競爭地位穩固，綜合競爭實力得到顯著提升。與此同時，公司踐行多元化增長戰略，積極開拓工業領域和更多非挖市場，不斷推出在工業設備、工程機械、路面機械、農業機械等眾多領域的高端液壓產品及一站式解決方案系統。過去十五年，公司收入從 2008 年的 2.96 億元成長為 2022 年 81.97 億元，CAGR 為 24.78%；歸母凈利潤從2008 年 0.94 億元到 2022 年的 23.43 億元，CAGR 為 23.91%。不止周期，更是成長！我們認為，挖機之外，廣闊的非挖市場如高機市場、農機市場、工業泵閥

30、等也是公司的長期發展方向。全球高端液壓件的戰略地位不容忽視、成長性仍被低估。根據國際流體動力協會數據，2022年全球液壓市場規模約 306.82 億歐元，其中,中國市場約 112.04 億歐元。而 2022 年恒立公司收入 82 億元，國內約 64 億元、海外收入約 18 億元；公司國內市占率不到 10%，全球市占率約 3.8%。對標外資龍頭力士樂、丹佛斯和派克漢尼汾的液壓件收入體量，公司仍有 3-5 倍的成長空間。復盤公司歷史以及海外競爭對手發展史可知，高研發、多元化、國際化是保持企業旺盛生命力的明方。公司相對于海外競爭對手，研發投入持續增長，下游市場布局更加全面、涉及二十多個子行業，因而遠

31、期成長空間更大。公司大部分客戶為全球工程機械 50 強或機械工業 50 強；是卡特彼勒的全球供應商，我們估計，公司約占據卡特全球挖機油缸采購 50%的市場份額。隨著 24 年公司墨西哥工廠投產，公司海外供應鏈能力有望進一步強化，助力公司在海外市場開拓。國外成熟液壓件巨頭估值平均水平在30-40 倍，公司 2024 年 PE 僅 25 倍，相對其成長屬性而言被顯著低估。為順應工業自動化和工程機械電動化的發展趨勢，公司加碼線性驅動器項目，培育新的增長極。2022 年公司成立全資子公司恒立精密，研發生產電動缸和滾珠絲桿等產品，并實現絲桿內制化，形成穩定的供應鏈。目前新工廠已建成、預計 24 年二季度

32、末投產，屆時將形成年產標準滾珠絲桿 66 萬米、精密滾珠絲桿 42.2 萬米、行星滾珠絲桿 1 萬米、直線導軌 100 萬米、標準滾珠絲杠電動缸 10.4 萬根、重載型滾珠絲桿電動缸 2.5 萬根和行星滾柱絲桿電動缸 1750 根的生產能力，預計達產后產值約 20 億元。據馬斯克對未來特斯拉Optimus 價格售價不超過 2 萬美元的預測，我們推算，行星滾柱絲杠是線性驅動器的核心傳動機構、單臺機器人價值量 1.5-2 萬，人形機器人放量有望打開行星滾柱絲杠應用空間。滾珠絲桿技術壁壘極高，全球市場主要被德國的博世力士樂和舍弗勒、我國臺灣的上銀科技、日本的黑田精工和 NSK 等公司，國內目前尚未形

33、成國際影響力的品牌。從公司的歷史技術積淀和資源投入看，公司有望成為國產絲杠龍頭，引領國內高端絲杠國產化進程。1、國內稀缺的液壓件龍頭，多元化注入成長潛力 核心觀點：核心觀點：公司一直以來以液壓為核心、櫛風沐雨三十載，從單一液壓油缸制造業務逐步發展成涵蓋高壓油缸、高壓柱塞泵、液壓多路閥、工業閥、液壓系統、液壓測試臺及高精密液壓鑄件等產品研發和制造的大型綜合性企業，已成為具備國際競爭力的綜合性液壓件龍頭。展望 2024 年，國內挖掘機需求觸底，公司高機和農機等非挖市場持續放量，有望帶動公司業績拐點向上。此外，公司墨西哥工廠以及絲杠工廠逐漸投產，新產品放量將給公司帶來新的增長極。1.1.1 1、公司

34、公司已成為國內已成為國內稀缺的稀缺的綜合性液壓件龍頭綜合性液壓件龍頭 恒立品牌起源于 1990 年，以液壓為核心，由跟跑到領跑，已經成為中國液壓行業標桿企業。公司從單一的液壓油缸制造快速發展成為集液壓元件、精密鑄件、氣動元件、液壓系統等產業于一體的大型綜合性企業。下游應用包括：以挖掘機為代表的行走機械、以盾構機為代表的地下掘進設備、以港口機械為代表的海工海事機械、以高空作業平臺為代表的特種車輛、以及風電太陽能等行業與領域。根據我們估算，2022 年公司以 82 億元液壓件收入躋身全球第五，全球市場份額約 3.8%，是國內稀缺的綜合性液壓件龍頭。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表

35、圖表1 1：公司公司產品產品已已覆蓋所有液壓覆蓋所有液壓核心核心元件元件、下游應用領域廣泛、下游應用領域廣泛 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2 2：2 2022022 年年全球液壓件全球液壓件市場市場競爭格局競爭格局 來源：Wind，國際流體動力統計委員會，國金證券研究所(根據歷史匯率換算)具體看，公司產品主要產品分為 6 大品種，包括高壓油缸、液壓泵、液壓閥、馬達、精密鑄件、液壓系統等，下游客戶包括：美國卡特彼勒、日本神鋼、日立建機、久保田建機、三一、徐工、柳工、中鐵工程、鐵建重工等世界 500 強和全球知名主機客戶。博世力士樂23%丹佛斯17%派克漢尼汾11%川崎重工4%恒立液壓

36、4%KYB3%納博特斯克1%其他37%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表3 3：公司產品下游領域公司產品下游領域 產品分類產品分類 產品細分產品細分 1H20231H2023 收入收入占比占比 下游行業下游行業 公司客戶公司客戶 液壓油缸 挖掘機專用油缸 56%挖掘機 三一、徐工、卡特等 重型裝備非標油缸 行走機械（汽車起重機、高空作業平臺等）鼎力、JLG、徐工、中聯 工業應用（盾構機、掘進機、注塑機等）中鐵工程、鐵建重工 海事港口（船舶、鉆井平臺等）新能源（風力發電、太陽能發電等）TTS、麥基嘉 液壓泵閥 挖機泵閥馬達 34%挖掘機 三一、徐工等 行走液壓泵閥馬達 起重機

37、、高空作業平臺、農業機械 三一、徐工、浙江鼎力等 工業液壓閥 壓力、流量、方向三大類工業用液壓閥 海天、伊之密、安德里茨 液壓系統 3%高性能液壓件測試臺、海工船舶、電力行業、水泥行業、冶金行業-來源：公司公告，國金證券研究所 1.1.2 2、國內國內挖掘機需求挖掘機需求周期觸底周期觸底，公司業績迎拐點公司業績迎拐點 房地產政策持續利好，期待開工有所改善。2023 年 7 月國常會通過關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見，改造定調 21 個超大特大城市。2023 年 8 月 31日，中國人民銀行、國家金融監督管理總局發布關于降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知。1 月以來，北京

38、、上海等多城市對“認房認貸”的政策進行優化，寬松首套房認定、信貸等政策。政策顯現具有滯后性和疊加性，隨著地產政策全面利好，期待未來開工將有所改善。2023 年 12 月，中國地區小松挖掘機開工小時數為 90.7 小時，同比下降3.3%。表明筑底效果尚不牢固。期待未來隨著政策效應持續釋放，下游開工端有所改善。圖表圖表4 4：我國挖機月度開工小我國挖機月度開工小時數時數（小時（小時/月）月）來源：小松官網，國金證券研究所 預計 2024 年國內挖掘機需求觸底。我國國內挖機銷量已經連續 3 年下滑，2023 年銷量89980 臺、同比下滑 44%，從 2020 年銷量高點 29.29 萬臺下滑了 6

39、9.3%。參考上一輪周期情況，2012-15 年國內挖機銷量連續下滑 4 年，2015 年銷量 5.6 萬臺、是從 2011 年高峰值 17.4 萬臺下滑了 70.87%。從行業下行的時間維度和幅度看，我們判斷 2024 年國內挖掘機需求觸底。0204060801001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222023公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表5 5：我國我國國內挖機銷量及同比情況國內挖機銷量及同比情況 圖表圖表6 6：我國國內挖機銷量月度我國國內挖機銷量月度銷量（單位：萬臺）銷量（單位：萬臺）來源：中國工程機械工

40、業協會，國金證券研究所 來源：中國工程機械工業協會，國金證券研究所 挖機之外，公司非挖領域表現亮眼。2023 年前三季度，公司挖機行業收入占比下降至 40%以下。高空作業平臺領域增量明顯，行走馬達和閉式泵高速增長，同時實現了主控閥的批量交付；農機領域泵閥產品實現了突破，采棉機、水稻機、小麥機，拖拉機等都實現了批量裝機；另外公司泵閥產品還在海工、盾構、壓鑄以及新能源領域都實現了一定程度的裝機，為未來工業液壓放量打下堅實的基礎。我們認為，隨著公司挖掘機行業占比下降以及公司非挖領域持續保持高增長，疊加 2024 年國內挖機需求觸底，公司業績有望迎來向上增長的趨勢。圖表圖表7 7：公司單季度營收及增速

41、公司單季度營收及增速 圖表圖表8 8：公司單季度歸母凈利潤及增速公司單季度歸母凈利潤及增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表9 9：公司挖機油缸收入占比公司挖機油缸收入占比持續持續下降下降 圖表圖表1010：公司公司非挖領域收入持續高增長非挖領域收入持續高增長 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 17.37785.062629.2856-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035挖掘機國內銷量（萬臺）YOY0123456781月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月

42、 12月20192020202120222023-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025301Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23營收（億元）營收YoY-50%0%50%100%150%200%250%01234567891Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YoY0%10%20%30%40%50%60

43、%70%2020202120221-3Q23挖機收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%202120221-3Q23非挖領域收入增速公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 1 1.3 3、墨西哥工廠、絲杠放量在即，注入成長新潛力、墨西哥工廠、絲杠放量在即，注入成長新潛力 2022 年 12 月，公司非公開發行募資 20 億元用于投資建設墨西哥項目、線性驅動器項目、通用液壓泵技改項目、超大重型油缸項目等。其中，公司于 2022 年成立江蘇恒立精密工業有限公司，研發生產電動缸和滾珠絲桿等產品，并實現絲桿內制化，形成穩定的供應鏈。廠房總面積達 118,000，其中電動缸事業部

44、廠房面積為 8,000。目前新工廠已建成，各項基礎設施建設已經進入掃尾階段。屆時將形成年產標準滾珠絲桿 66 萬米、精密滾珠絲桿 42.2 萬米、行星滾珠絲桿 1 萬米、直線導軌 100 萬米、標準滾珠絲杠電動缸 10.4 萬根、重載型滾珠絲桿電動缸 2.5 萬根和行星滾柱絲桿電動缸 1750 根的生產能力。圖表圖表1111：公司公司募投項目進展情況募投項目進展情況 序號序號 項目名稱項目名稱 擬投入募集資金（萬元）擬投入募集資金（萬元）進展進展 1 恒立墨西哥項目 25,000.00 2023 年第四季度投產 2 線性驅動器項目 140,000.00 預計 2024 年第二季度投產 3 恒立

45、國際研發中心項目 預計 2024 年第四季度完工并投入使用 4 通用液壓泵技改項目 預計 2023 年第四季度投產 5 超大重型油缸項目 10,000.00 預計 2023 年第四季度投產 來源：公司公告，國金證券研究所 2、復盤：恒立如何成長為國產液壓龍頭？本章主要總結了公司過去十五年所借力的歷史機遇以及公司是如何把握機遇獲得自身突破的，從而實現了規模擴張、競爭力的積累以及股價亮眼的表現。（1）取得成績：過去十五年，公司收入從 2008 年的 2.96 億元成長為 2022 年 81.97 億元，CAGR 為 24.78%；歸母凈利潤從 2008 年 0.94 億元到 2022 年的 23.

46、43 億元，CAGR 為 23.91%。在挖機油缸市場份額穩居國內第一，挖機泵閥市場仍在持續進步。與此同時，公司股價在 2012 年-2021 年區間最大收益率達 33 倍?。?）歷史機遇：A、我國城鎮化率快速提升帶動相應的房地產、基建規模的不斷壯大，從而滋養了我國工程機械產業需求的爆發與繁榮。B、國產工程機械主機廠成長于充分競爭市場，憑借持續進步的技術優勢以及性價比優勢從進口替代到出口替代，在全球市場競爭力不斷提升。C、在成本壓力以及確保供應鏈安全的等因素驅動下，主機廠積極尋求國產零部件廠商配套，主動推進上游液壓零部件國產化進程。因而，公司憑借較高的性價比、日益成熟的產品質量和更快的交貨能力

47、，獲得了取代外資的更大成長空間。（3）把握機遇：A、挖掘機行業上行期：公司深度綁定行業各個階段龍頭客戶、實現快速放量。2008-2011 年階段，公司挖掘機油缸成功進入柳工和卡特、三一供應體系，對公司挖掘機專用油缸規模不斷增長、市場占有率不斷提升起到了關鍵作用。在 2016-2021 年期間，伴隨著國產挖掘機龍頭三一、徐工的強勢崛起，公司挖掘機泵閥深度配套三一、徐工等國產主機廠挖，復制油缸之路、成功放量。B、挖掘機行業下行期：逆周期投資，行業下行成功蓄力。2011 年投資 5 億元鑄件項目、2013 年啟動液壓泵閥研發、同時投資 12.86 億元啟動液壓科技項目建設。2011-2015 年間公

48、司在建工程投入迅速增長。正是公司在行業低估持續的產能投建才讓公司在行業爆發期能夠快速響應、充分消化下游市場需求，從而實現收入的快速擴張。2 2.1 1、歷史機遇：歷史機遇：我國我國工程機械工程機械產業產業大繁榮大繁榮帶來零部件國產替代旺盛需求帶來零部件國產替代旺盛需求 2 2.1.1.1.1 我國基建地產大發展帶動工程機械產業大繁榮我國基建地產大發展帶動工程機械產業大繁榮 隨著社會主義市場經濟的深入以及我國經濟的發展和城鎮化進程的不斷推進，人們對住房和綜合基礎設施的需求不斷增大。過去 20 年，我國房地產和基建固定投資規模持續高速增長。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表12

49、12：我國城鎮化率不斷提升我國城鎮化率不斷提升 圖表圖表1313：我國地產和基建我國地產和基建固定資產投資固定資產投資近近 2 20 0 年持續增長年持續增長 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 房地產和基礎設施建設是工程機械兩個最大下游，地產和基建需求大爆發造就了我國工程機械產業的崛起與繁榮。工程機械整體需求中，我們估算，房地產和基建（主要包括公路鐵路和水利水電）占比分別達到 30%和 35%左右。作為工程機械兩大需求領域，房地產和基建增長是國內工程機械需求的源動力，帶動各種工程建設的開工量，從而使得工程機械行業也得到了長足的發展。經過多年發展，中國已經發展成全球

50、工程機械第二大市場，2022年，我國工程機械全行業營業收入達到 8490 億元。圖表圖表1414：我國工程機械發展歷程我國工程機械發展歷程 圖表圖表1515：我國工程機械我國工程機械總營收及增速總營收及增速 來源：國金證券研究所 來源：中國工程機械協會，國金證券研究所 我國工程機械種類繁多，按主要用途分類，工程機械大致可分為挖掘機械、鏟土運輸機械、起重機械、壓實機械、樁工機械、鋼筋混凝機械、路面機械、鑿巖機械和其他工程機械九大類。挖掘機是工程機械核心產品，挖掘機械是工程機械皇冠上的明珠，技術門檻高，市場容量大，因而被稱為“工程機械皇冠上的明珠”。根據中國工程機械工業協會數據，2023年工程機械

51、相關產品主要包括挖掘機、裝載機、起重機、壓路機等等，其中就挖掘機而言，其占比約 37%；裝載機緊、起重機緊隨其后。0102030405060701950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022城市化率:中國（%）城鎮化率快速增長城鎮化率快速增長-40-30-20-10010203040506004-0505-0506-0507-0508-0509-0510-0511-0512-0513-0514-0515-0516-0517-0518-0519-0520-0521-0522-0523-05單

52、位：%固定資產投資完成額:房地產業:累計同比固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比固定資產投資完成額:制造業:累計同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%020004000600080001000020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022工程機械行業總營收（億元）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表1616：2 2023023 年我國工程機械產品銷量分布年我國工程機械產品銷量分布 來源：中國工程機械協會，國金證券研究所 以挖掘機為例，我國工程機械行業發展

53、經歷了成長和兩輪成熟的周期階段。我國工程機械自上個世紀 90 年代開始進入了快速成長階段。近 20 年看，我國中國工程機械行業市場的周期時間大約是 10 年左右（見下圖）。（1）2005 年以前：中國加入 WT0，經濟增長提速，基建力度加大，實施一系列重點工程項目，行業處于高速發展期，挖掘機銷量平均增速約 40%以上。（2）第一輪周期是 2005 年-2015 年：中國經濟高速發展，2008 年全球遇到金融危機，中國“四萬億”投資驅動地產和基建大發展，從而使得工程機械“新增需求”達到高峰，2011年銷量 17.8 萬臺。行業需求嚴重透支、產能過剩；隨后進入長達 4 年的下行周期，2015年銷量

54、下滑至最低點、約 5.6 萬臺。（3）第二輪周期是 2016 年-至今：挖掘機行業進入第二輪周期運行中，本輪上行周期長達 5 年時間（2016-2021 年），主要由于下游驅動力更加多元化，在“更新需求+新增需求”驅動下，綜合出口、機器代人、農村建設、國標切換等因素，需求韌性更強，2021 年行業銷量達到頂峰、約 34.5 萬臺。2021 年 5 月開始至今，受地產需求加速下行以及原材料成本上升等因素，行業銷量持續減少。從現在的時間點看，市場行情預計再繼續下滑 1 年左右。工程機械后續增長驅動力為高質量發展以及國際化，出海有望打開成長天花板。圖表圖表1717：我國挖掘機我國挖掘機行業發展行業發

55、展變化情況變化情況 來源：中國工程機械協會，國金證券研究所 挖掘機37%裝載機18%起重機13%平地機1%壓路機3%攤鋪機0%升降工作臺25%高空作業車1%推土機2%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 2 2.1.2.1.2 國產主機廠成長于充分競爭市場國產主機廠成長于充分競爭市場，國內國內市占率穩步提升市占率穩步提升 國產工程機械主機廠成長于充分競爭市場，從進口替代到出口替代，全球市占率穩定提升。根據中國工程機械工業協會匯總統計，2023 年中國品牌挖掘機占到市場份額 86.8%，歐美品牌為 6.4%，日韓品牌 6.8%，與上一周期發生根本性改變；國內企業在大型機核心技術方面的突破

56、，大大提升了市場競爭力，但與國際知名品牌的在產品技術水平，機型結構仍存在一定差距；供應鏈成長和升級加速，助力了國內挖掘機產品的總持有成本降低；技術進步、服務保障能力持續提升，得到了國內客戶的高度認可。圖表圖表1818：2022023 3 年國產挖掘機品牌市場份額達年國產挖掘機品牌市場份額達 86.886.8%來源：中國工程機械協會，國金證券研究所 2 2.1 1.3.3 海外產能緊張海外產能緊張+成本壓力成本壓力+供應鏈安全因素加速工程機械零部件國產化供應鏈安全因素加速工程機械零部件國產化 在海外零部件供應不足+成本壓力+供應鏈安全等因素推動下，國內主機廠更加迫切尋求國產配套，主動推進上游液壓

57、零部件國產化進程，從而給了如恒立液壓這類零部件公司的發展機會。圖表圖表1919：多因素疊加多因素疊加加速工程機械零部件國產化加速工程機械零部件國產化 來源：國金證券研究所 外資零部件廠商產能緊張導致供應不足。2017 年我國挖掘機銷量增長約 100%，產業鏈上下游準備不足，造成供應鏈缺貨，液壓泵閥龍頭供應商川崎和力士樂，因其核心決策層在海外，并無擴充液壓泵閥產能的計劃，其鑄件及核心零部件產能受限，川崎液壓閥在日本本土生產，交期一度長達 4 個月左右。且因某外資大廠關停自身泵閥廠改用川崎泵閥，令2018 年挖掘機泵閥供需關系雪上加霜。而與此同時，隨著恒立泵閥產能的繼續擴產，在2018 年外資泵閥

58、供應商產能不足之際，公司挖掘機液壓泵閥領域市場份額迅速擴大。主機廠的降成本壓力助推液壓件進口替代。成本領先戰略，在產品線差異化并不突出的挖掘機領域成為重要的競爭籌碼。隨著市場競爭逐漸激烈，主機廠基于嚴控供應鏈體系、為0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023E國產歐美日韓液壓件國產化需求液壓件國產化需求供應鏈安全成本壓力外資零部件供應商產能不足公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 追求成本優勢，積極尋找國內配件供應商。圖表圖表2020：多因素疊加多因素疊加加速工程機械零部件國產化加速工程機械零部件國

59、產化 來源：今日工程機械智庫，國金證券研究所 供應鏈風險上升，高端液壓領域進口替代進程加速。挖掘機液壓泵閥曾由外資廠商把握，力士樂和川崎為老牌液壓件企業，2020 年由于眾所周知的原因誘發供應鏈安全，國內主機廠更加迫切尋求國產配套，主動推進上游液壓零部件國產化進程。綜上，國產液壓件品牌可因地制宜，并憑借較高的性價比、日益成熟的產品質量和更快的交貨能力，搶占更多份額。2 2.2 2、把握機遇：上行乘風而起，下行成功蓄力、把握機遇：上行乘風而起，下行成功蓄力 公司憑借精準的市場敏感度以及專注的執行力，成功把握住兩輪挖掘機行業景氣周期，實現挖掘機領域液壓件進口替代，成長為具備全球競爭力的國際液壓件龍

60、頭。（1）2009 年-2011 年行業第一輪景氣上行期：基建、房地產投資的擴張疊加寬松的信貸政策，國內工程機械處于發展繁榮期，公司抓住機遇，挖機油缸業務實現國產替代，公司收入年均復合增速為 56%。（2）2011 年-2015 年行業調整期：國內基建大幅減速，工程機械進入下行階段。與此同時，2011 年起，公司特種油缸收入穩步提升，有力地彌補了挖掘機油缸銷量減少對公司收入造成的損失，公司收入年均復合增速為-1%。（3）2016 年-2021 年行業第二輪景氣上行期：受益于更新需求、排放升級、機器代人，挖掘機行業開始復蘇。2016 年起，繼挖機油缸之后，公司挖機泵閥業務開始放量，油缸和泵閥業務

61、共振，公司營收規模更上一層，期間收入年均復合增速達 43%。（4）2022 年-2023 年行業下行期：工程機械進入下行階段，公司積極拓展挖機以外的新賽道，非挖泵閥大幅放量帶動公司業績穿越周期、實現逆勢增長。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表2121：公司營業收入公司營業收入、營收同比增速及挖機行業銷量情況營收同比增速及挖機行業銷量情況 來源：Wind，國金證券研究所 2 2.2.12.1、綁定龍頭客戶，行業綁定龍頭客戶，行業上行上行乘風乘風而起而起 公司在兩輪挖掘機行業上行周期分別鎖定下游挖掘機龍頭企業，對公司業務發展起到了關鍵性作用。圖表圖表2222：公司前五大客戶變遷

62、，助力公司各個階段發展公司前五大客戶變遷，助力公司各個階段發展 排名排名 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 1 柳工柳工 玉柴 三一三一 三一三一 三一三一 三一三一 CATCAT CATCAT CATCAT CATCAT 三一三一 三一三一 三一三一 三一三一 三一三一 2 玉柴 柳工柳工 柳工 柳工 徐工 CATCAT 三一三一 三一三一 三一三一 三一三一

63、 徐工 徐工 柳工 徐工 徐工 3 小嵩 強農 徐工 徐工 柳工 徐工 柳工 柳工 中鐵 徐工 CATCAT CATCAT 徐工 柳工 CATCAT 4 振華港機 三一 玉柴 玉柴 中聯 柳工 徐工 鐵建 鐵建 柳工 柳工 柳工 CATCAT CATCAT 柳工 5 金泰 小嵩 力士德 中聯 CATCAT TTS 中鐵 中鐵 柳工 中鐵 臨工 臨工 臨工 臨工 臨工 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表2323：國產挖掘機龍頭市占率快速提升國產挖掘機龍頭市占率快速提升 來源：中國工程機械協會，國金證券研究所（1 1）第一輪上行周期（）第一輪上行

64、周期（2 2005005-20112011 年）：年）：公司挖掘機油缸成功進入柳工和卡特、三一供應體系，對掘機專用油缸規模不斷增長、市場占有率不斷提升起到了的關鍵作用。公司在1999 年研發出挖掘機專用油缸。2005 年，江蘇恒立高壓油缸有限公司正式成立，開始批量生產挖掘機油缸和各種非標油缸。彼時國產零部件及主機廠均處于發展初期階段，技術水平、批量生產能力仍有不足。自 2007 年，公司開始接觸卡特彼勒，經過無數次現場審核、技術交流、工藝探討以及嚴格的產品驗證，終于在 2010 年，公司成為全球工程設備巨頭卡特彼勒的液壓產品供應商，這是恒立液壓發展歷史中的一個重要事件。在此之前，國內挖掘機油缸

65、市場份額幾乎被 KYB、小松等外資企業占據。公司產品品質得到卡特彼勒背書之后，在挖掘機油缸逐漸打開了市場。2008 年，柳工為公司第一大客戶，在公司起步時發揮了重要作用。2009-2011 年，國內工程機械快速發展，2009 年起國內挖掘機龍頭三一重工成為公司前五大客戶。圖表圖表2424：公司公司挖掘機專用油缸發展重要節點挖掘機專用油缸發展重要節點 來源：公司公告，國金證券研究所（2）第二輪上行周期（第二輪上行周期（2 2016016-20212021 年）：年）：伴隨著國產挖掘機龍頭三一、徐工的強勢崛起，公司挖機泵閥復制油缸之路、成功放量。2018 年下游需求快速爆發引發零部件供應不足，是零

66、部件企業新產品導入的最佳時期，公司抓住時機切入核心客戶，以其產品性能和成本的優勢快速擴大市場份額。目前，公司挖機油缸在主流主機廠三一重工、徐工機械、柳工、臨工等企業的份額長期占據主要地位，行業地位穩固；在國際龍頭卡特的全球供應份額也超過 50%。根據公司年報，2022 年公司挖機油缸銷售 62.94 萬只，則對應挖機油缸市占率達到 60%左右。公司挖機泵閥業務復制油缸成功路徑，市占率快速提升。公司挖機泵閥供應三一、徐工、柳工等主機廠。根據公司年報，我們粗略估計，2023 年前三公司小挖泵市占率已提升至 56%左右，中大挖泵閥市占率在 20%左右。0%5%10%15%20%25%30%20062

67、00720072008200820092009200920102010201120112011201220122013201320142014201420152015201620162016201720172018201820192019201920202020三一重工卡特彼勒柳工徐工公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表2525：公司挖機油缸市占率持續提升公司挖機油缸市占率持續提升 圖表圖表2626：公司公司挖掘機挖掘機泵閥市占率持續提升泵閥市占率持續提升 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2 2.2.22.2、逆周期投資，行業下行成功蓄力、逆周

68、期投資，行業下行成功蓄力 （1）產品研發上：公司緊緊把握行業技術發展趨勢以及客戶需求的變化，堅持應用型研究和前瞻性研究相結合的管理理念，在持續改進和升級現有主導產品的同時，加大新產品和新技術的研發投入力度，打破國外對相關液壓技術的壟斷。公司先后聘請了德國、日本、美國等多位液壓領域專家，設立了專門的液壓研究院，與國內液壓行業的專家共同組成液壓研發團隊。2013 年公司設立全資子公司液壓科技、啟動液壓泵閥研制；2015 年海外并購哈威茵萊。2016 年，公司小挖泵閥開發成功、2017 年實現批量供應。2018 年公司開發挖掘機回轉馬達并開始裝機驗證、2019 年實現批量供應。圖表圖表2727：公司

69、挖掘機泵閥、回轉馬達產品發展重要節點公司挖掘機泵閥、回轉馬達產品發展重要節點 來源：公司公告，國金證券研究所（2）產能儲備上：工程機械用整體式多路閥鑄件，對油路的尺寸精度、光潔度有很高要求，對去毛刺、清洗等基礎工藝提出苛刻要求，這是產品量產化的重要保證。在液壓行業流行著一句話，叫“得鑄件者得天下”，所有成功的外資品牌，都有強大的鑄造配套實力。在鑄件生產的基礎工藝中，熔煉技術最為關鍵。液壓產品在高壓下所承受的力學性能非常復雜，要求能非常嚴格地控制合金元素含量的波動范圍。汽車發動機控制在 0.1%就夠了，液壓產品鑄件則要求在 0.05%以內。公司通過高性能合金化學成分控制，加上熔煉和金屬液的熱處理

70、，較好地解決了這一難題，獲得了發明專利。2011 年公司投資 4.97 億元用于鑄件一期項目，2018 年公司啟動鑄件二期項目，總投資 5 億元、年產能 3.5 萬噸。2013年公司利用超募資金啟動液壓泵閥項目建設，投資 12.86 億元。我們認為，正是公司在行業低估持續的產能投建才讓公司在行業爆發期能夠快速響應、充分消化市場需求，從而實現收入的快速擴張。0%10%20%30%40%50%60%70%公司挖掘機油缸銷量市占率0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120221-3Q23小挖泵閥中挖泵閥大挖泵閥公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表

71、圖表2828：公司持續進行投資，尤其是在行業低谷期進行逆勢投資公司持續進行投資，尤其是在行業低谷期進行逆勢投資 來源：Wind，國金證券研究所 2 2.3 3、推進、推進多元化多元化+國際化國際化戰略戰略，穿越挖機周期，穿越挖機周期 公司下游涉及行業廣泛，從工程機械到農業機械、海洋工程、能源工程、港口機械等。多行業應用為公司抵御挖掘機單一行業周期波動打下了堅實的基礎。圖表圖表2929：除了挖機下游之外，公司產品覆蓋眾多下游行業除了挖機下游之外，公司產品覆蓋眾多下游行業 產品下游產品下游 挖掘機挖掘機 高空作業平臺高空作業平臺 農機農機 起重機起重機 混凝土機混凝土機械械 盾構機盾構機 海工海事

72、海工海事 新能源風電新能源風電 注塑機注塑機 叉車叉車 港機港機 油缸 三一、卡特、徐工、柳工、中聯 JLG、基尼，鼎力、中聯 馬 尼 托 瓦克、三一 中國中鐵、鐵建重工 麥 基 嘉、TTS 維塔斯、歌美颯 伊之密、安德里茨 液壓泵 三一、徐工、柳工、臨工、卡特 鼎力、星邦、特雷克斯、JLG、Snorkel、徐工、臨工 歐洲客戶、英虎、沃德 三一 三一、中聯 三一重機 液壓閥 三一、徐工、柳工、卡特、中聯 臨工、徐工、JLG，特雷克斯-三一 三一 海天、力勁 杭叉、合力 液壓馬達 三一 鼎力、特雷克斯、JLG、Snorkel、星邦、徐工 歐洲客戶、英虎、沃德 三一 來源：公司公告，國金證券研究

73、所 2011 年2015 年，特種油缸收入每年保持在 20%左右的增長速度，年均復合增速為 19%，為公司非標油缸主要包括：起重系列類油缸、盾構機油缸、高端海工海事油缸三大主要板塊。此外，公司非標油缸在光熱發電、海上風電等領域亦有所突破。2011 年起，特種油缸收入開始穩步增長。挖掘機行業下行階段公司收入保持平穩做出了貢獻。2022-2023 年，公司高空作業平臺領域增量明顯，行走馬達和閉式泵高速增長，同時實現了主控閥的批量交付；農機領域泵閥產品實現了突破，采棉機、水稻機、小麥機，拖拉機等都實現了批量裝機；另外公司泵閥產品還在海工、盾構、壓鑄以及新能源領域都實現了一定程度的裝機，為未來工業液壓

74、放量打下堅實的基礎。挖機之外，公司積極布局非挖產品并取得了一定的業績，使得公司能夠抵御挖機行業單一周期波動的影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表3030：挖掘機油缸、非標油缸收入增速此消彼長挖掘機油缸、非標油缸收入增速此消彼長 圖表圖表3131：公司公司非挖領域收入快速增長非挖領域收入快速增長 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 國際化戰略推進提升公司抗周期能力、同時也打開公司的成長天花板。公司產品優勢逐步提升，遠銷歐美、日本等發達國家和地區，積累了全球范圍內大量優質客戶，包括卡特彼勒、日本神鋼、日立建機、久保田建機等世界 500 強企業和全

75、球知名主機廠商。2011 年起，海外收入增長迅速，2008-2022 年出口收入年均復合增速達 41.12%。2011-2015 年以及 2021-2022 年，在國內工程機械下行階段，海外收入占公司營業總收入比例逐漸提升，改善了公司依賴國內市場的局面，成為公司抵抗周期的重要途徑，也為公司打開了成長天花板。圖表圖表3232：公司出口收入持續增長公司出口收入持續增長 圖表圖表3333：海外收入對營業總收入貢獻提升海外收入對營業總收入貢獻提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2 2.4 4、股價復盤、股價復盤：業績和估值雙擊帶來超額收益業績和估值雙擊帶來超額收益 公

76、司于 2011 年 10 月 28 日上市，上市至今，公司股價憑借優秀的業績以及挖掘機超長的景氣周期實現巨大漲幅。2012 年-2021 年，公司股價區間最大收益率達 33 倍！同時，股價也經歷了行業下行周期帶來的大幅調整，從 2021 年年初至 2022 年四季度，公司股價最大跌幅達 68%。具體看，我們把公司股價波動大致分為 5 段區間進行分析。（1）2011-2012 年股價調整期：公司上市后恰逢下游挖機行業景氣度下行，2011 年挖機油缸收入占比約 78%，挖機油缸需求銳減使得公司收入受到下行壓力，公司股價大幅調整，2011 年 10 月至 2012 年 7 月，公司股價區間跌幅約-4

77、5%。（2）2012-2015 年股價震蕩上行期：挖掘機行業繼續下行，但公司通過大力開拓非挖油缸市場穿越周期，股價也觸底回升、進入震蕩上行階段。公司非挖油缸收入占比從 2012 年的 26.6%提升到 2015 年的 47%，使得公司總收入從 2012 年的 10.45 億元提升至 2015 年的 10.88 億元，總體保持穩定；而挖掘機行業銷量從 2012 年的 11.56 萬臺下行至 2015 年的 5.63 萬臺、下滑達 51.2%，也體現了公司穿越周期的抗波動能力。與此同時，公司大力投入挖機泵閥業務，致力于實現泵閥業務的國產替代，也打開公司遠期成長天花板。（3）2016-2021 年股

78、價主升浪：挖掘機行業需求拐點上行、迎來 5 年的超長景氣周期。依靠挖掘機行業，公司挖機油缸、泵閥馬達業務放量共振，帶動公司業績持續超預期。公-50%0%50%100%150%200%250%挖機油缸非標油缸-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%202120221-3Q23非挖領域收入增速挖機領域收入增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%02468101214161820出口收入（億元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%出口收入占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 司股價迎來大幅上漲的主升

79、浪。這期間公司股價波動也同時可以分為三個階段：A.2016 年 3 月-2017 年 6 月股價啟動期：挖掘機行業銷量從 2016 年 2 月實現正增長，公司股價走出底部。2016 年 2 月-2017 年 7 月，公司股價區間收益率達 100%。B.2017 年 7 月-2018 年公司股價第二輪爆發：2017 年三季度開始，公司三季度業績超預期，同時公司小挖泵閥開始小批量出貨。2017 年 7 月-2018 年，公司股價區間收益率達 100%。C2019 年年初-2021 年年初第三輪爆發：工程機械景氣度超預期，公司股價持續上漲，公司泵閥業務和油缸業務放量共振，帶動公司業績持續超預期。2

80、年時間公司股價區間收益率達 977%。（4）2021 年-2022 年 9 月：挖掘機行業景氣度下行，公司股價受到戴維斯雙殺，區間最大跌幅 68%。（5）2022 年 10 月-至今股價底部振蕩期：挖掘機行業接近底部區域，公司順利開拓農機、高機等非挖市場。同時大力投入滾珠/行星滾柱絲杠和電缸項目，培育下一個增長極。圖表圖表3434：公司公司股價股價走勢走勢 來源：Wind，國金證券研究所 一般，在挖掘機行業銷量正增長的年份，公司股價具有超額收益率。從公司股價相對于滬深 300 指數收益率看，公司在 2015-2020 年連續 6 年實現取得超額收益率，而挖掘機銷量增速在 2016-2021 年

81、是連續正增長。值得注意的是，公司在 2015 年實現超額收益率約19.2%，除了當時市場行情原因，也有挖掘機行業在 2015 年已進入絕對底部，市場會領先行業變化提前布局。而在 2021 年，雖然挖掘機行業全年銷量仍有 4.63%的增長，但是公司股價相對收益率為-21.8%。在 2022-2023 年挖掘機銷量增速分別為-23.76%/-25.39%，公司股價相對收益率分別為-0.1%/-1.2%。展望 2024 年，挖掘機行業需求處于磨底階段，隨著公司逐漸開拓非挖市場穿越周期，我們認為，公司股價大概率具有超額收益率。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 圖表圖表3535：公司股價超額

82、收益率和挖掘機行業銷量增速關系公司股價超額收益率和挖掘機行業銷量增速關系 來源：Wind，國金證券研究所（年度超額收益率=恒立液壓股價年度漲跌幅-滬深 300 指數年度漲跌幅）估值波動估值波動：伴隨著公司的成長以及工程機械行業的發展，公司的估值區間也出現的大幅波動。從公司上市以來，我們大致可以把公司的波動區間分為 5 個階段。（1）2011-2014 年：下游挖掘機行業景氣度下行，公司通過自身的開拓保持了收入規?？傮w穩定、但由于開始投資液壓泵閥液壓導致利潤下降，因為公司的估值總體不高，市盈率PE（ttm）波動區間在 20-30 倍。（2）2014-2016 年：挖掘機行業繼續下行，公司估值隨市

83、場波動發生較大波動。（3）2016-2018 年：挖掘機行業銷量從 2016 年 2 月實現正增長，公司股價走出底部，由于預期未來 2 年公司利潤有望大幅上漲從而估值大幅上行；2017 和 2018 年公司利潤順利釋放使得估值逐漸消化。另外由于 2018 年宏觀經濟相對疲軟、導致市場對挖掘機行業的未來需求前景發展不是很有信心，公司市盈率 PE（ttm）回落到 20 倍左右。（4）2019 年年初-2021 年年初：工程機械景氣度超預期，公司股價開始戴維斯雙擊，估值先行疊加業績釋放快速釋放。2019-2020 年公司歸母凈利潤增速分別為 54.84%、73.92%。同時公司動態市盈率 PE（tt

84、m）也從 20 倍漲到 90 倍，成為帶動公司股價大幅上升的主導因素。（5）2021 年-至今：挖掘機景氣度高位回落，導致公司估值持續殺跌，動態市盈率 PE（ttm）從高點約 90 倍持續回落至 2022 年的最低約 22 倍左右。過去 1-2 年中，公司動態市盈率PE（ttm）在 25-28 倍之間波動。目前公司的估值處于歷史相對底部，主要是市場對工程機械發展前景仍然有擔憂以及對公司未來成長空間有所質疑。圖表圖表3636：公司上市以來公司上市以來 P PE E（T TTMTM）波動范圍）波動范圍 圖表圖表3737：2 2011011-20142014 年公司年公司 P PE E（T TTMT

85、M）波動范圍）波動范圍 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 16.6%19.2%8.5%49.9%27.1%117.5%211.5%-100%-50%0%50%100%150%200%250%2011201220132014201520162017201820192020202120222023恒立液壓股價相對收益率挖掘機銷量YoY051015202530354011-1012-0212-0612-1013-0213-0613-1014-0214-06PE（TTM）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 圖表圖表3838：2 2014014-20162016

86、年公司年公司 P PE E（T TTMTM）波動范圍）波動范圍 圖表圖表3939：2 2016016-20182018 年公司年公司 P PE E（T TTMTM）波動范圍）波動范圍 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表4040：2 2019019-20212021 年公司年公司 P PE E（T TTMTM）波動范圍）波動范圍 圖表圖表4141：20212021 年年-至今至今公司公司 P PE E（T TTMTM）波動范圍）波動范圍 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3、大勢：液壓市場需求穩健，國產廠商仍大有可為 核心觀點核

87、心觀點：（1）液壓傳動具有重量輕、體積小、運動慣性小、反應速度快等明顯優勢，是工業裝備最重要傳動方式之一；且以其強大的力密度作為傳遞機械能的技術地位不可撼動。隨著全球各地對節能和環保，移動機械正逐漸向電動化方向轉型升級，但由于負載需求是高壓、大推力場景，因而仍采用液壓作為核心驅動方式，不改液壓的需求本質。（2）全球液壓行業需求平穩，美國、中國、日本為主要的液壓件市場。高端液壓件市場呈現寡頭壟斷格局，主要集中于歐美日龍頭企業，如行業巨頭博世力士樂、派克漢尼汾、丹佛斯、川崎等。（3）中國液壓件市場規模約 900 億元，進口液壓件占總需求的 20%左右，如果考慮到外資在中國設廠、以及外資品牌定位中高

88、端，我國高端液壓件對外依存度估計 50%以上。公司作為液壓件領域最大的內資品牌，進口替代空間巨大。3 3.1 1、液壓技術優勢經久不衰液壓技術優勢經久不衰 液壓傳動歷史悠久，是目前工業裝備最重要傳動方式之一。17 世紀至 19 世紀期間,歐洲人在液體力學、液體傳動方面做出了重要貢獻。例如,1648 年法國的 B.帕斯卡(B.Pascal)提出的液體中壓力傳遞的基本定律，1681 年 D.帕潘(D.Papain)發明的帶安全閥的壓力釜。1795 年約瑟夫 布拉瑪為液壓機申請了專利，標志著現代液壓技術工程應用的開始。隨著二戰后工程機械、汽車、航空航天等產業的快速發展，液壓技術逐步成為現代工業裝備中

89、最重要的能量傳動方式之一，并成為衡量機械裝備先進程度的重要標志之一。05010015020025014-0814-1115-0215-0515-0815-1116-02PE（TTM）2018-12-01,2105010015020025030016-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-11PE（TTM）2021-01-01,90010203040506070809010019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-01PE（TTM）2022-04-01,220102030405060708090100PE（T

90、TM）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 圖表圖表4242：液壓液壓千斤頂工作原理圖千斤頂工作原理圖 來源：液壓傳動與控制，張利平主編，國金證券研究所 液壓傳動是以液體為工作介質，通過驅動裝置將原動機的機械能轉換為液體的液壓能，然后通過管道、液壓控制及調節裝置等，借助執行裝置，將液體的壓力能轉換為機械能，驅動負載實現直線或回轉運動。液壓傳動系統主要由動力元件、控制元件、執行元件、輔助元件和工作介質五部分組成。圖表圖表4343：液壓傳動是液壓能與機械能的轉換過程液壓傳動是液壓能與機械能的轉換過程 來源：海宏科技招股書申報稿，國金證券研究所 圖表圖表4444：液壓傳動是由動力元件、控制元

91、件、執行元件、輔助元件和工作介質組成的液壓系統液壓傳動是由動力元件、控制元件、執行元件、輔助元件和工作介質組成的液壓系統 組成部分組成部分 作用作用 主要液壓元件主要液壓元件 動力元件 把原動機輸入的機械能轉換為油液壓力能的能量轉換裝置。其作用是為液壓系統提供壓力油。液壓泵 執行元件 將油液的壓力能轉換為機械能的能量轉換裝置。其作用是在壓力油的推動下輸出力和速度（直線運動），或力矩和轉速（回轉運動）。各類液壓缸和液壓馬達 控制元件 控制或調節液壓系統中油液壓力、流量和方向 各種溢流閥、節流閥以及換向閥等 輔助元件 起散熱貯油、輸油、連接、蓄能、過濾、測量壓力、測量流量和密封等作用，以保證系統正

92、常工作。油箱、油管、油管接頭、蓄能器、濾油器、壓力表、流量表以及各種密封元件等 工作介質 在液壓傳動及控制中起傳遞運動、動力及信號的作用。液壓油或其他合成液體 來源：關于山東泰豐智能控制股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的審核問詢函回復，國金證券研究所 與機械傳動、電氣傳動相比，液壓傳動具有重量輕、體積小、運動慣性小、反應速度快等明顯優勢。由于原動機一般很難直接滿足執行機構在速度、力、轉矩或運動方式等方面的要求，因此幾乎所有的機械或機器都需要通過中間環節傳動機構進行調節控制。按照傳動件(或工作介質)的不同,傳動分為機械傳動、電氣傳動、流體傳動(液體傳動和氣壓傳動)及復合傳動等類

93、型。與機械傳動、電氣傳動相比，液壓傳動具有以下優點：（1）單位公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 功率質量輕。統計資料表明,液壓泵和液壓馬達單位功率的質量只有發電機和電動機的1/10、體積只有發電機和電動機 1/30；具有力密度大、可以承受高壓的優異特性。（2）布局靈活方便。液壓元件的布置不受嚴格的空間位置限制,容易按照機器的需要通過管道實現系統中各部分的連接,且其布局安裝具有很大的柔性,能構成用其他方法難以組成的復雜系統。（3）調速范圍大，可實現大范圍的無級調速（調速范圍達 2000：1）。（4）可自動實現過載保護。（5）一般采用礦物油作為工作介質，相對運動面可自行潤滑，使用壽命長

94、。（6）很容易實現直線運動。圖表圖表4545：與其他傳動方式相比，液壓傳動優勢較為明顯與其他傳動方式相比，液壓傳動優勢較為明顯 傳動方式傳動方式 轉矩轉矩/轉動慣量轉動慣量 調速范圍調速范圍 功率重量比功率重量比 負載剛度負載剛度 響應速度響應速度 壽命壽命 購買成本購買成本 維護成本維護成本 液壓傳動 大 大 大 大 快 中等 高 高 電力傳動 小 中等 小 小 中等 中等 高 高 機械傳動 小 小 小 中等 慢 中等 中等 中等 氣壓傳動 中等 小 中等 小 慢 極高 低 低 來源：液壓傳動與控制，張利平主編，國金證券研究所 3 3.2 2、全球液壓市場波動增長全球液壓市場波動增長，主要應

95、用于行走機械和工業，主要應用于行走機械和工業設備設備 液壓工業經過近百年發展已經較為成熟，在 20 世紀 90 年代以后，全球液壓工業開始由持續性增長轉為波動性增長。根據國際流體動力統計委員會數據，預計 2022 年全球液壓市場規模 306.82 億歐元，其中,中國市場約 112.04 億歐元，市場份額從 2016 年的 28.26%提升至 2022 年的 36.52%，為全球液壓行業第二大市場。液壓行業的市場規模與一國經濟總量和工業化水平高度相關，美國、中國、日本、德國是全球液壓銷售的前四位國家。圖表圖表4646：2022022 2 年全球液壓行業規模約年全球液壓行業規模約 30306.86

96、.8 億歐元億歐元 圖表圖表4747：20202020 年中、美、德液壓產品銷售額位居前三年中、美、德液壓產品銷售額位居前三 來源：國際流體動力統計委員會，國金證券研究所 來源：國際流體動力統計委員會，國金證券研究所 液壓產品廣泛應用于國民經濟的各個領域，通?？煞譃樾凶邫C械和工業液壓應用兩大塊。行走機械包含工程機械、農業機械、車輛等，工業應用液壓包括航空航天、機床等。以中國為例，根據華商情報局數據，2019 年其液壓產品在工程機械應用占比達到 41%。根據美國流體動力協會（NFPA）統計，2019 年美國液壓產品應用在工程機械、農業機械的占比分別為 26%、14%；美國農業很發達，農業機械對液

97、壓件需求占比較高。圖表圖表4848：20192019 年中國液壓件下游應用市場分布年中國液壓件下游應用市場分布 圖表圖表4949：20192019 年美國液壓件下游應用市場分布年美國液壓件下游應用市場分布 來源：華商情報局，國金證券研究所 來源：美國流體動力協會（NFPA），國金證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350全球液壓行業市場規模（億歐元）YoY36%34%6%9%5%2%1%1%1%1%1%1%1%1%中國美國日本德國意大利英國西班牙土耳其芬蘭41%9%9%8%8%5%4%3%14%工程機械航空航天冶金機械工程車輛間接銷售農

98、業機械礦山機械汽車其他工程機械,26%農業機械,14%汽車（包括輕型卡物料搬運（含輸送）,9%油氣機械,5%4-8類卡車（包括職業卡其他,31%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 以工程機械的挖掘機為例，挖掘機核心液壓件主要包括液壓泵、回轉液壓馬達與減速機、高檔主多路閥與超高壓液壓缸等。每臺挖掘機需要 1 臺變量液壓泵、1 臺回轉變量液壓馬達與減速機、2 臺行走變量液壓馬達與減速機、1 套主多路閥、4 根超高壓缸，合計成本超過整機的 1/3。根據 KHL、中國工程機械協會數據，我們測算估計 2023 年全球挖掘機市場核心液壓件需求空間約為 463 億元。通用，我們估計，2023 年全

99、球高空作業平臺市場核心液壓件需求空間約為 156 億元（不考慮電驅動滲透率）。圖表圖表5050：挖掘機核心液壓挖掘機核心液壓系統示意圖系統示意圖 圖表圖表5151：臂式高空作業平臺臂式高空作業平臺核心液壓核心液壓系統示意圖系統示意圖 來源：KYB 財報，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 圖表圖表5252：以挖掘機、高空左右平臺為核心的工程機械以挖掘機、高空左右平臺為核心的工程機械核心液壓件需求空間核心液壓件需求空間 應用領域應用領域 挖掘機挖掘機 臂式高空作業平臺臂式高空作業平臺 臂式臂式 剪叉剪叉 20232023 年全球銷量（萬臺）年全球銷量（萬臺）54.5 12.0 28.

100、0 單臺設備需求量（件）4 9 2 2 1 2 1 1 1 2 1 1 3 4 4 3 單臺設備需價值量（萬元）2.0 2.7 0.4 0.4 1.5 2 0.5 0.5 2 2 0.5 0.5 3.0 1.2 0.8 0.6 8.5 7.9 2.2 2.2.2 2 各領域全球市場液壓件需求規模（億元）各領域全球市場液壓件需求規模（億元）463.3 94.8 61.6 來源：KHL，中國工程機械協會，國金證券研究所 液壓下游應用各領域技術要求高低有別。液壓傳動廣泛應用于各行業的各類主機產品和技術裝備，如農業機械、工程建筑機械、塑料機械、汽車、輕紡醫藥機械等各類主機，以及冶金礦山、石油化工、電力

101、能源、信息電子、交通車輛等重大技術裝備。事實上，應用在不同領域的液壓件在精度、智能化和價格方面存在較大差異。通常來說，在農業機械等領域使用的液壓件要求較低，而在航空航天、船舶制造等領域使用的液壓件往往需要在精度、響應速度和可靠性方面具備優勢。圖表圖表5353：下游細分市場對液壓產品技術要求有高低之分下游細分市場對液壓產品技術要求有高低之分 細分市場細分市場 技術要求特點技術要求特點 國內發展情況國內發展情況 農業機械 產品技術要求較低 售價較低，面臨更新換代的機遇與挑戰 工程機械 產品技術要求中等 需求量大，國內可實現配套 冶金機械 對部分關鍵元件產品技術要求較高 高端產品主要為進口，其他產品

102、競爭激烈 船舶工業 技術要求較高，耐腐蝕 國內份額較少 航空航天 高精度、高響應、高可靠性技術要求 由于產品技術水平難于滿足，國內配套份額較少 來源：國內液壓產品市場現狀的分析和企業對策，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 3 3.3 3、全球液壓件競爭全球液壓件競爭集中度高集中度高，國產液壓件廠商大有可為國產液壓件廠商大有可為 我國高端液壓件進口額居高不下，長期依賴外資品牌。我國液壓行業起步于 20 世紀 50 年代，雖然受益于國內工程機械市場的發展獲得快速發展，但仍存在市場集中低、缺乏高端液壓件等問題，大量高端液壓件件需要進口。根據中國液壓氣動密封件工業協會以及海

103、關數據，2021 年國內液壓市場規模約 879 億左右，我國每年進口液壓件占總需求的 24%。如果考慮到外資在中國設廠、以及外資品牌定位中高端，我國液壓件對外依存度更高。圖表圖表5454：我我國國液壓行業銷售規模穩定增長液壓行業銷售規模穩定增長 圖表圖表5555：我國高端液壓件進口金額較高我國高端液壓件進口金額較高 來源：中國液壓氣動密封件工業協會，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 德、美、日液壓產業全球領先，壟斷全球液壓高端市場。全球液壓行業市場競爭較為激烈，但是德、美、日作為傳統的制造業強國，壟斷全球高端液壓市場。外國企業掌握大部分市場份額，包括德國博世力士樂（Rexroth

104、）、美國派克漢尼汾（ParkerHannifin）、丹麥丹佛斯（2021 年收購伊頓液壓業務）、日本川崎重工、KBY、納博特斯克等。根據國際流體動力統計委員會數據及各家年報收入，2022 年博世力士樂、派克漢尼汾、丹佛斯、川崎重工等國際巨頭全球市占率近 50%。相比之下，2022 年國內龍頭恒立液壓產品收入約為 82 億人民幣，艾迪精密液壓件收入約為 11 億元，合計市占率 4.3%左右。具體看，我國工程機械行業的高端液壓件大部分依賴進口。在液壓油缸方面，主要外資品牌有日本 KYB、美國派克漢尼汾等；在液壓泵閥方面，主要外資品牌德國博世力士樂、日本川崎重工、丹麥丹佛斯、美國派克漢尼汾等龍頭公司

105、在我國挖掘機泵閥市場中占比較高。在液壓馬達方面，國內挖掘機的回轉馬達以外資 KYB 和丹佛斯為主；行走馬達中外資以納博特斯克為主，國產以艾迪精密為主。圖表圖表5656：全球液壓行業主要企業情況全球液壓行業主要企業情況 公司名稱公司名稱 國家國家 進入時間進入時間 優勢液壓產品優勢液壓產品 2022022 2 財年（億人民幣）財年（億人民幣）2 2022022 年年液壓液壓全球全球市占率市占率 液壓業務收入液壓業務收入 液壓業務營業利潤率液壓業務營業利潤率 在華收入在華收入 博世力士樂 德國 1952 年 液壓泵、閥 498 9.7%-22.9%丹佛斯 丹麥 1905 年 液壓泵、閥、馬達 36

106、0 9.3%-16.6%派克漢尼汾 美國 1957 年 液壓泵、閥、油缸、馬達 245 20.1%-11.3%恒立液壓 中國 1992 年 液壓油缸、泵閥、馬達 82 31.9%64 3.8%川崎重工 日本 1916 年 液壓泵、閥等 77 3.5%29 3.6%KYB 日本 1927 年 液壓油缸 66 5.8%7 3.0%納博特斯克 日本 1949 年 挖掘機行走馬達 26 11.3%27 1.2%艾迪精密 中國 2003 年 液壓泵、馬達 11 14.2%11 0.5%來源：國際流體動力統計委員會，各個公司年報，國金證券研究所（匯率為各公司報告期內平均匯率）注：博世力士樂數據為全部業務收

107、入；派克漢尼汾為運動控制系統業務；川崎重工數據為液壓件、營業利潤率為液壓及機器人的總體；丹弗斯為動力方案業務。泵、閥、油缸、馬達為液壓系統的核心元件，產品技術難度大、價值量占比高。在整個液壓系統中，液壓泵、液壓閥、油缸和馬達是價值體量最大的部件，占到整體液壓系統價值量的 70%以上。根據中國液壓氣動密封件工業協會統計，2022 年我國液壓行業重點聯系企業生產價值量分布最多的液壓元件是液壓缸，占比達到 28.60%，而液壓閥、液壓泵和液壓馬達等技術難度較高、附加值較高的產品，生產價值量分布占比較少。根據國際流體力學-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080010002010

108、20112012201320142015201620172018201920202021我國液壓（含液力）產品市場規模（億元）YoY051015202530352017201820192020202120221-11M23液壓產品進口額（億美元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 會議的數據，從全球液壓元件價值量分布來看，液壓閥和液壓油缸的價值量占比相等，而我國液壓閥生產價值量與液壓油缸相比差距較大。液壓閥、液壓泵和液壓馬達是中國液壓行業亟待國產化的重點領域。液壓技術衡量國家工業化水平，具備較高行業壁壘。液壓產品具有加工精度高，工藝復雜等特點，屬于高技術附加值的關鍵基礎件。進入高端液

109、壓件領域面臨著五大壁壘，包括產品制造設計壁壘、品牌壁壘、產品開發壁壘、資金壁壘和人才壁壘，并且需要大規模的產業分工合作，包括基礎理論研究、機械制造、材料、密封、鑄造、油品等，因此，液壓技術已成為衡量一個國家工業化水平的重要標志之一。圖表圖表5959：高端液壓領域面臨五大壁壘高端液壓領域面臨五大壁壘 序號序號 壁壘壁壘 具體內容具體內容 對企業要求對企業要求 1 產品設計和制造壁壘 涉及新材料、新工藝和新結構的研發，研發周期長，生產工藝復雜 考驗企業管理能力 2 品牌壁壘 液壓件質量直接影響主機產品品質、性能及運行穩定性，客戶選擇較慎重 對供應商考察周期長且不輕易更換 3 產品開發時間和投入壁壘

110、 液壓產品進入市場前需要長時間的實驗和市場驗證 需要投入較大的制造和檢測專用設備 4 資金壁壘 需要大規模的固定資產投入，達產時間較長 考驗企業流動資金充足性 5 人才壁壘 液壓行業屬于技術密集型行業 具備實踐經驗豐富的研發及技術人員 來源：公司招股書，國金證券研究所 液壓件是“中國制造 2025”核心基礎件，國家推動液壓件自主化發展。液壓件屬于工業強基工程中的核心基礎零部件?！爸袊圃?2025”明確提出，到 2020 年，40%的核心基礎零部件、關鍵基礎材料實現自主保障，受制于人的局面逐步緩解。到 2025 年，70%的核心基礎零部件、關鍵基礎材料實現自主保障，80 種標志性先進工藝得到推

111、廣應用，部分達到國際領先水平，建成較為完善的產業技術基礎服務體系，逐步形成整機牽引和基礎支撐協調互動的產業創新發展格局。圖表圖表6060：液壓件是液壓件是“中國制造中國制造 20252025”核心基礎件核心基礎件 來源：國金證券研究所 圖表圖表5757：2 2022022 年中國液壓行業重點企業產值分布年中國液壓行業重點企業產值分布 圖表圖表5858：20201919 年年全球全球液壓行業產品產值分布液壓行業產品產值分布 來源：中國液壓氣動密封件工業協會，國金證券研究所 來源：國際流體動力統計委員會，國金證券研究所 液壓缸29%液壓泵17%液壓閥14%液壓馬達13%液壓系統及裝置13%液壓附件

112、12%其他液壓件2%油缸及馬達,30%液壓閥,17%液壓泵,17%油管及接頭,12%過濾器,4%蓄能器,1%其他液壓產品,19%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 經過數十年的發展，部分國內自主品牌企業通過長期的技術攻關，局部突破了國外知名液壓企業在高端液壓產品上的技術壟斷，并推出一系列技術含量較高的液壓產品，我國在高端液壓件方面與全球領先技術的差距縮短，進口替代空間進一步打開。例如，恒立液壓挖機油缸已在主流主機廠三一重工、徐工機械、柳工、臨工等企業的份額占據主要地位，我們估計，2022 年其挖機油缸市占率約 60%。但在液壓泵、馬達、減速機等其他核心液壓件仍存在較大進口替代空間。3

113、 3.4 4、液壓技術會被取代嗎？液壓技術會被取代嗎？新能源技術的發展帶來電動化威脅。為了節能減排，采用新能源取代內燃機已成為共識。在以內燃機作為能量來源時，雖然內燃機產生的機械能需要經過液壓泵，轉化為液壓能，才能驅動液壓缸/馬達，但要驅動電驅動器，也一樣需要通過發電機發電，都有一次能量轉化，電驅動并無特別優勢（如圖 a）。而在電池或者燃料電池成為能量來源后，電能就是現成的（如圖 b）。所以，隨著新能源技術的發展，各行各業會優先考慮電驅動方式，就會對液壓傳動不利。圖表圖表6161：移動設備上移動設備上的的能量轉化模式能量轉化模式 來源：國金證券研究所 工程機械工程機械電動化電動化是行業發展必由

114、之路是行業發展必由之路，但不改液壓作為但不改液壓作為其核心其核心驅動方式的本質地位驅動方式的本質地位。隨著雙碳政策的不斷推進，節能減排已經成為各行各業生產活動過程中的重中之重，作為能源消耗和碳排放大戶的工程機械行業正加速向電動化轉型。柳工董事長曾光安分析：與傳統燃油設備相比，電動產品可以實現零排放、低噪聲，工作效率提升 20，故障率降低 30。不僅如此，電動工程機械還具備較好的經濟性，使用期內綜合成本可比燃油機械降低 5070。全球工程機械龍頭如卡特彼勒、沃爾沃建筑設備，以及國產傳統巨頭三一重工、徐工機械、柳工、龍工以及造車新勢力英軒重工、博雷頓等企業深入布局電動化設備。中國工程機械企業迎來了

115、發展新契機。而工程機械電動化系統為“電池+電動機+液壓系統”系統、即是“電動液驅”，不改液壓作為驅動方式的本質地位。例如純電動挖掘機，僅僅是挖掘機的把動力系統從內燃發動機（柴油發動機）換成了電池和電動機，核心的驅動系統仍然是液壓的方式。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 圖表圖表6262：三一重工電動挖掘機配置表三一重工電動挖掘機配置表：液驅電控系統：液驅電控系統 系統系統 配置配置 示意圖示意圖 動力系統 大扭矩永磁同步電機10/2000kW/rpm 液壓系統 MVP30 主泵+沃爾福液控多路閥 來源：三一重工官網，國金證券研究所 圖表圖表6363：頭部工程機械廠商電動化產品布局頭

116、部工程機械廠商電動化產品布局 叉車 挖掘機 裝載機 推土機 起重機 混凝土機械 高空作業平臺 礦用機械 卡特皮勒 沃爾沃 小松 利勃海爾 三一重工 徐工機械 柳工 中聯重科 山河智能 龍工 山推股份 國機常林 安徽合力 杭叉集團 來源：慧聰工程機械網，國金證券研究所 機電液一體化和集成化是液壓行業未來的發展方向，即是“液驅電控”。液壓是天然的驅動方式，電是優良的控制方式，從“液驅液控”到“液驅電控”是液壓行業的發展方向，但不改液壓作為驅動方式的本質地位。如果把液壓驅動比作是人的肌肉，液壓系統的控制有手控、機控、液控和電控。計算機就可比作大腦和神經。所以液壓驅動結合計算機控制就可以有力而靈活，是

117、最佳的組合?！耙簤候寗?計算機控制”簡稱為液驅電控。液驅電控方式可以發揮電腦的智能化優勢，實現復雜動作。因此，電控是液壓驅動最理想的控制方式。液驅在固定設備中早就大量采用電控，但在移動設備中開始較遲。主要原因是早前的電子產品難以適應移動設備的工作條件，加上價格相對較高，電控的經濟效益并不高。如今隨著電子技術的高速發展，這兩個問題的影響已大大減弱，因此歐美早已開始研發移動液壓的電控。電驅，指的是電動機直接驅動負載，不經過液壓傳動。這才是可能取代液壓的競爭對手。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 圖表圖表6464：行走機械設備上相關的“電”和“液壓”關系行走機械設備上相關的“電”和“液壓

118、”關系 概念概念 電流信號電流信號 功能功能 電跟液壓的關系電跟液壓的關系 發展趨勢發展趨勢 電控 弱電 信息的產生、傳遞、接收、處理、發送 電控是液壓的指揮大腦 從液控向電控發展 電動 強電 電動機把電能轉化為機械能，帶動液壓泵 電動是液壓的后臺和基礎 固定設備已如此，行走機械正在滲透 電驅 強電 電動機直接驅動負載，不通過液壓驅動 電驅是液壓的競爭對手 在轉動情景，電驅擠占液壓；在大力平動情景，遠落后液壓 來源：國金證券研究所 從“液驅液控”到“液驅電控”，這個過程更應該由液壓公司來完成。實現從“液驅液控”到“液驅電控”，可能的方式主要有：（1）電液轉換器。電液轉換器可以把電信號轉化成力或

119、位移，從而調節動力，有開關電磁鐵、比例電磁鐵、伺服閥、步進電機及伺服電機等多種類型。其中比例電磁鐵使用最多，由于種種原因目前主要依賴進口，是中國液壓設備自動化的瓶頸。（2）換向節流閥電控。在液壓系統中用于調節流量最普遍的是換向節流閥，在移動液壓中常被稱為多路閥。目前普遍采用的是液控，要改成電控，可以配用電比例減壓閥、步進電機或伺服電機。（3）變排量泵電控。變排量泵的排量控制可分為外控和內控。所有外控（手控、機控）都很容易用電控取代。而目前所有內控的變排量泵：負流量泵、正流量泵、恒壓泵、恒壓差泵（也稱負載敏感泵）、恒功率泵等，都是液控，原則上也都可以用電控來實現。圖表圖表6565：液壓液壓系統電

120、控途徑系統電控途徑 來源：液壓氣動與密封，國金證券研究所 電驅無法取代液壓的根本原因在于液壓的力密度高。負載運動，無非是平動（直線運動），或轉動。在直線運動領域，液壓缸結構簡單，可以達到的推力電驅動望塵莫及。這是因為電磁力被電流限制，目前所有可用的材料都有電阻：電流越大，發熱越嚴重。很明顯，線性運動的機電系統最大可達 500kN 左右。雖然通過進一步開發材料，涂層和幾何形狀可以實現功率和速度的輕微改進，但似乎不太可能出現革命性的跳躍。然后，通過機械傳動的功率和扭矩的任何進一步增加將受到要加速的質量的限制。對于額定值小于 100kN 的小推力平動的場景，電驅動系統在許多應用中具有取代液壓系統的巨

121、大潛力。同時我們也要認識到，力功率，力密度高功率密度高；而功率是力速度，電流強度限制了電磁力，但并沒有限制電驅動的速度。因此，高速電動機的功率密度可以超過液壓馬達。圖表圖表6666：液壓和機電驅動技術中的驅動類型液壓和機電驅動技術中的驅動類型 圖表圖表6767：液壓和機電驅動技術液壓和機電驅動技術性能對比性能對比 來源：靜液壓，國金證券研究所 來源：白話液壓，國金證券研究所 靈活能量來源環保能效能量回收力/質量功率/質量經濟性液壓驅動電驅技術公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 圖表圖表6868：電驅動系統推力上限不及液壓系統電驅動系統推力上限不及液壓系統 圖表圖表6969：單位質量下

122、，液壓推力最大單位質量下，液壓推力最大 來源：靜液壓，國金證券研究所 來源：JFPA，國金證券研究所 綜上，液壓技術是否會被取代？基于目前的技術水平，答案是否定的。液壓技術以其強大的力密度作為傳遞機械能的技術也會始終需要。除非在常溫超導體技術或其他什么新技術進入實用階段之后，從而理論上可以通過極大的電流，從而減小電磁執行器的體積和質量，提高功率密度，屆時液壓或許會退出歷史舞臺，否則液壓技術仍然是工業設備重要的驅動方式之一、地位不可撼動。4、借鑒：德美日百年老店發展啟示錄 核心觀點：液壓行業技術壁壘強、易守難攻，孕育出巨頭百年老店。液壓產業的發展離不開龐大的本土市場需求和企業強大的技術研發實力與

123、工藝積淀，德、美、日作為傳統的制造業強國，強大的制造業底蘊成就了一批液壓行業的百年老店，全球液壓元件行業公認的百年老店包括：德國博世力士樂（Rexroth）、美國派克漢尼汾（ParkerHannifin）、日本川崎重工、日本 KYB、日本納博特斯克（Nabtesco）等。這些百年公司經過歷史長河的洗禮，目前仍然具有較強的生命力。學習和參考他們的發展歷程，對我國液壓行業公司未來的發展具有很強的指導或者借鑒意義。圖表圖表7070：全球液壓全球液壓巨頭基本概況巨頭基本概況 公司名稱公司名稱 國家國家 成立時間成立時間 主要產品主要產品 20222022 財年財年 總收入（億總收入（億元元）液壓收入占

124、比液壓收入占比 博世力士樂 德國 1795 年 液壓件、自動化業務 498-丹佛斯 丹麥 1933 年 液壓件、氣候方案（制冷和供暖、壓縮機）、電子電力驅動 725 50%派克漢尼汾 美國 1917 年 液壓件、流程和過程控制、過濾和工程材料、航空航天系統 1023 23.9%川崎重工 日本 1878 年 動力與發動機、航空航天系統、能源系統、液壓件和機器人、鐵路車輛 873 8.8%KYB 日本 1919 年 汽車部件、液壓件、航空部件 218 30.2%納博特斯克 日本 1925 年 液壓件、減速機、包裝機械、商用車裝置 158 16.5%來源：Wind，國金證券研究所（匯率為各公司報告期

125、內平均匯率）4 4.1 1、博世博世力士樂力士樂：大而全，大而全，全球傳動與控制技術全球傳動與控制技術領導者領導者 博世力士樂于 2001 年由羅伯特博世公司旗下“自動化技術”業務部門與曼內斯曼力士樂股份公司合并而來，目前博世集團全資控股。力士樂公司于 1795 年創立，最初主要生產鍛造產品及精密鑄件（得鑄造者的天下）；1953 年開始正式生產液壓產品。目前，博世力士樂將品牌定位于全球領先的傳動與控制解決方案供應商，強強聯合、銳意創新。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 圖表圖表7171：博世力士樂發展歷程博世力士樂發展歷程 來源：博世力士樂官網，國金證券研究所 博世力士樂有液壓產品

126、和自動化控制產品兩大類,2022 年 5 月，又收購了來自丹麥的機器人品牌 KassowRobots 的多數股權。在機械部分，博世力士樂的線性傳動技術(包含絲桿、導軌、模組等)在全球產業界早已家喻戶曉，從機械元件、組裝技術、輸送系統，到齒輪、液壓、焊接、擰緊、移動機器人等，博世力士樂都有著豐富的項目開發經驗。在電氣傳動與控制部分，博世力士樂擁有變頻器、伺服電機及驅動器、減速機、控制系統、HMI、軟件工程等產品系列，這些都有助于博世力士樂能夠結合各種實際應用場景。在液壓領域，力士樂從研發、設計、生產到測試嚴格把關產品的每個環節，在高壓泵、高壓閥、高壓油缸全系列配套液壓產品具備全球領先優勢。圖表圖

127、表7272：博世力士樂產品情況博世力士樂產品情況 來源：博世力士樂官網，國金證券研究所 得益于完備的產品組合和全球化戰略布局，博世力士樂坐擁強大的業務基礎。公司業務遍及全球 80 多個國家與地區，2022 年收入 70 億歐元、同比增長 14%，創歷史新高；其中，德國、歐洲（不含歐洲）、亞太和非洲、歐洲收入占比分別有 20.2%、33.4%、26.2%、20.1%。博世力士樂始終堅持和深化雙元本地化戰略，早在 1978 年率先開拓中國市場，深耕多年，目前中國是博世力士樂的第二故鄉、也是其最大的銷售市場之一。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 37 圖表圖表7373：20222022 年博世

128、力士樂銷售額約為年博世力士樂銷售額約為 7070 億歐元億歐元 圖表圖表7474：歷年博世力士樂收入分布歷年博世力士樂收入分布 來源：博世力士樂官網，國金證券研究所 來源：博世力士樂官網，國金證券研究所 博世力士樂每年將 5-6%的銷售額投入研發，始終保持博世集團銳意創新的風格，也是其持續保持行業技術前沿的保證。2022 年，博世力士樂研發投入 3.88 億歐元、占收入比重約 5.5%，顯著高于同行業；投資的重點領域包括數字化、行走機械電動化 eLION 產品平臺、工廠自動化平臺 ctrlXAUTOMATION、自主移動機器人 ACTIVEShuttle 以及面向工業液壓領域的 H4U 系統軟

129、件平臺。圖表圖表7575：20222022 年博世力士樂研發占比約為年博世力士樂研發占比約為 5.5%5.5%來源：博世力士樂官網，國金證券研究所 行走機械的電動化是博世力士樂面向未來發展的重要領域之一。近年，隨著中國及全球更多國家地區對環境保護日益重視，工程機械行業也正在加快轉型升級的腳步，推動工程機械車輛不斷向電動化、輕量化、互聯化方向發展。面對電動化趨勢，博世力士樂在 2019 年德國國際工程機械展（bauma2019）上推出 eLION 平臺。eLION 是全新的端到端高壓產品組合，包括全系列電動發電機、逆變器和配件以及協調變速箱、液壓系統和軟件；將先進的電動化技術與非道路領域的實際經

130、驗結合在一起，支持行走機械的全面電動化、具有可擴展性。eLION 產品解決方案，能夠應用于 20kW 到 200kW 功率范圍的 80 種設備選型。無論能源供應如何，無論是電池還是燃料電池，借助博世力士樂 eLION，都能夠實現讓設備實現更好的動力表現，不影響設備其他性能。無論是行走還是執行機構，博世力士樂在液壓系統和齒輪裝置方面的最新創新，都可與全新的高壓電氣產品系列無縫結合。圖表圖表7676：博世力士樂博世力士樂 eLIONeLION 產品組合產品組合 來源：博世力士樂官網，國金證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01020304050607080FY2

131、017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022銷售額（億歐元）YoY（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2020FY2021FY2022德國歐洲（不包含德國）亞太和非洲美洲0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022研發投入（億歐元）研發占比（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 38 通過與領先公司合并，博世力士樂進一步提升產品組合競爭力和業務增長潛力。2022 年 5月，收購

132、了來自丹麥的機器人品牌 KassowRobots 的多數股權。KassowRobots 主要負責開發和生產面向工業應用的協作式機器人。在液壓業務領域，博世力士樂在 2023 年 2 月完成了對一家專注于機械和電磁插裝閥以及液壓集成塊閥組的美國公司 HydraForce 的收購；顯著提升了博世力士樂在緊湊型液壓系統領域（尤其是北美區域）的業務實力,在平衡歐洲和北美發展步伐的同時，可以兼具賦能亞洲業務增長。而海德福斯專注于機械和電磁插裝閥，以及液壓集成塊閥組(HIC)。緊湊液壓元件，以高功率密度和多功能應用的特點在液壓系統中表現出色，據著重要地位。這些系統的全球市場一直在持續增長，博世力士樂期望能

133、在這一市場繼續擴展優勢。4 4.2 2、派克漢尼汾：運動和控制領域的先行者、派克漢尼汾：運動和控制領域的先行者 派克漢尼汾公司的前身 ParkerAppliance 成立于 1917 年，是美國財富 500 強企業，是全球運動與控制領域的領導者，為行走機械、工業機械、航空領域提供精密控制解決方案。派克在運動和控制技術的九大領域居于全球領先地位：航空航天、環境控制、電動機械、過濾、流體和氣體處理、液壓、氣動、過程控制、密封和屏蔽。派克漢尼汾中國成立于 20世紀 80 年代，是中國對外開放及國外直接投資以來最早成立的外國合資企業之一。圖表圖表7777：派克漢尼汾發展歷程派克漢尼汾發展歷程 來源：派

134、克漢尼汾官網，國金證券研究所 在過去 15 年中，派克漢尼汾營業收入總體在 99.9 億美元到 190.7 億美元之間（折合人民幣 644.6 億元-1229.7 億元），較為穩定。十五年間，派克漢尼汾的凈利潤在 5.08 億美元到 20.84 億美元之間（折合人民幣 32.8 億元-134.4 億元）。其中 2009 財年（2009 年 7 月1 日-2010 年 6 月 30 日）凈利潤為最低，主要受全球金融危機影響。2023 財年凈利潤為近十五年來最高，這一增長主要歸功于 2022 年 9 月完成了對專注于航空航天高精尖產品的生產美捷特的收購，這一收購為派克漢尼汾帶來了航空航天領域營業收

135、入的激增。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 39 圖表圖表7878：派克漢尼汾歷年營收及其增速派克漢尼汾歷年營收及其增速 圖表圖表7979：派克漢尼汾歷年凈利潤及其增速派克漢尼汾歷年凈利潤及其增速 來源：派克漢尼汾財報，國金證券研究所 來源：派克漢尼汾財報，國金證券研究所 分業務結構看，派克漢尼汾主營業務主要分為航空航天、流體及過程控制、過濾及工程材料和運動系統四大板塊，其中流體及過程控制、過濾及工程材料和運動控制合并為多元化工業。航空航天系統再細拆為飛行控制驅動、燃油和油箱惰化、液壓、發動機、流體傳送等。圖表圖表8080：2 2023023 財年財年派克漢尼汾派克漢尼汾主營業務拆分主營

136、業務拆分 圖表圖表8181：派克漢尼汾派克漢尼汾歷年歷年細分業務營業收入占比細分業務營業收入占比 來源：派克漢尼汾財報，國金證券研究所 來源：派克漢尼汾財報，國金證券研究所 派克漢尼汾堅持全球化發展戰略，歐美地區仍是主要市場。截至 2023 年 6 月 30 日，派克漢尼汾客戶數量約 52.7 萬家，銷售、生產、研發分布在北美、歐洲、亞太、拉美等地區，最大的單一客戶貢獻的收入占公司總收入的比例不足 4%。2023 財年，派克漢尼汾在北美和歐洲的營業收入分別為 126.89 億美元和 37.78 億美元，分別占總的營業收入 66.6%和19.8%。圖表圖表8282：派克漢尼汾分地區營收情況派克漢

137、尼汾分地區營收情況 來源：派克漢尼汾官網，國金證券研究所 派克漢尼液壓業務主要分布于多元化工業下的運動系統和航空航天系統下的液壓模塊下-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250營業總收入（億美元）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025凈利潤（億美元）YoY運動系統20%流程和過程控制26%過濾和工程材料31%航空航天系統23%0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021FY2022運動系統流程和過程控制過濾和工程材料飛行控制驅動燃油和油箱惰化液壓0%10%20%3

138、0%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023北美歐洲亞太拉丁美洲公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 40 （體量較小，忽略不及），該部分的營收情況可以較好地說明液壓相關業務營收情況。該部分2023財年的營業收入為38.3億美元，相比2022財年的34.89億美元同比增長9.8%，說明液壓相關業務營業收入穩定增長。圖表圖表8383：派克漢尼汾液壓業務營收情況派克漢尼汾液壓業務營收情況 來源：派克漢尼汾官網，國金證券研究所 派克漢尼汾盈利能力較強，毛利率總體在 20.6%到 33.7%之間波動，銷售凈利率總體在 5%到 10.9%

139、之間波動，常年保持盈利。分業務領域來看，多元化工業和航空航天系統之間利潤率相差不大，近幾年多元化工業領域營業利潤率高于航空航天系統營業利潤率，其中2023 財年兩者營業利潤率差異顯著，分別為 20.9%、12.9%。圖表圖表8484：派克漢尼汾毛利率及凈利率情況派克漢尼汾毛利率及凈利率情況 圖表圖表8585：派克漢尼汾分業務營業利潤派克漢尼汾分業務營業利潤率率 來源：派克漢尼汾財報，國金證券研究所 來源：派克漢尼汾財報，國金證券研究所 從 2007 財年起，派克漢尼汾一直保持著較高的研發支出，總體保持在 2.5 億美元到 4.1億美元之間（折合人民幣 16.3 億元-16.5 億元）。研發支出

140、占比常年保持在 2%以上。圖表圖表8686：派克漢尼汾歷年研發支出派克漢尼汾歷年研發支出及其及其占比占比 來源：派克漢尼汾財報，國金證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%051015202530354045FY2020FY2021FY2022FY2023運動系統營業收入yoy（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率（%）銷售凈利率（%）0%5%10%15%20%25%多元化工業航空航天系統0%1%1%2%2%3%3%4%00.511.522.533.544.5研發支出（億美元）研發支出占比（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 41 4 4.3

141、 3、丹佛斯：收購伊頓液壓，、丹佛斯：收購伊頓液壓，躋身躋身移動液壓和工業液壓全球領導者移動液壓和工業液壓全球領導者 丹麥丹佛斯公司創立于 1933 年大蕭條期間，其業務已從一家獨立企業發展成為世界領先的創新和節能解決方案供應商之一。丹佛斯公司從制冷系統的熱力膨脹閥，到世界上第一個用于調節供暖的散熱器恒溫器之一，再到世界上第一個量產的變頻器，一直到今天用于精準農業的遠程信息處理，目前擁有電源、氣候、驅動器、排放檢測、消防安全等全球性業務，丹佛斯始終在探索推動綠色轉型的突破性技術。圖表圖表8787：丹佛斯公司產品示意圖丹佛斯公司產品示意圖 來源：丹佛斯官網、國金證券研究所 在大蕭條時期成立，經過

142、 90 多年的發展，2022 年丹佛斯公司實現銷售額達 103 億歐元，其在全球匯聚了約 4 萬 2 千多名高度敬業的員工。2020 年 2 月，丹佛斯制定了新目標，到 2030 年在公司所有全球運營中實現碳中和，以及到 2025 年讓 30%的女性擔任領導職務。圖表圖表8888：丹佛斯公司歷史變遷丹佛斯公司歷史變遷 來源：丹佛斯官網、國金證券研究所 2021 年收購伊頓公司全部液壓業務，丹佛斯成為全球行走液壓及工業液壓的領導者。2020年 1 月，丹佛斯與美國伊頓公司達成協議，以 33 億美元收購其旗下部分液壓業務并入其動力系統部門，收購的這部分業務在 2019 年的營收占伊頓液壓部門營收的

143、 86%，銷售額達 22 億美元；于 2021 年 8 月 2 日雙方完成交割，此舉使得丹佛斯成為全球行走液壓及工公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 42 業液壓的領導者，并且丹佛斯集團的規模擴大三分之一。在 2015-2020 年之間，丹佛斯的營收總體維持在 60 億歐元左右（折合人民幣 390-870 億元）；收入在 21 年后有較大波動，主要是由于將伊頓液壓業務收購并入動力系統中。剔除 2009 年全球金融危機以及 2022 年全球疫情爆發的因素，丹佛斯均實現盈利，凈利潤波動區間為 3.4-6.9 億歐元（折合人民幣約 26.6-54.0 億元）。2023 年財年上半年，丹佛斯實現凈

144、利潤 4.02 億歐元。圖表圖表8989：丹佛斯歷年營收及其增速丹佛斯歷年營收及其增速 圖表圖表9090：丹佛斯歷年凈利潤及其增速丹佛斯歷年凈利潤及其增速 來源：丹佛斯財報，國金證券研究所 來源：丹佛斯財報，國金證券研究所 從伊頓公司并購歷史來看,僅液壓部門就在 1999-2012 年間進行了 20 多次并購，例如 1999年收購了全球工業液壓領導者 Aeroquip-Vickers,2011 年收購英德諾曼科技集團等。伊頓主要業務有電氣產品、車輛、航空航天、液壓和電動汽車等部門，液壓業務為工業和移動設備銷售液壓元件、系統和服務，其主要市場包括可再生能源、海洋、農業、石油和天然氣、建筑、采礦等

145、。該業務在 2020 年和 2021 年的銷售額分別為 18 億美元和 13 億美元。伊頓液壓業務營業利潤率在過去 12 年里保持在 9%-16%。圖表圖表9191：丹佛斯丹佛斯、伊頓伊頓液壓液壓的液壓的液壓業務發展情況業務發展情況 來源：丹佛斯、伊頓液壓官網，國金證券研究所 圖表圖表9292：伊頓液壓業務營收及增速伊頓液壓業務營收及增速 圖表圖表9393：伊頓液壓業務營業利潤率伊頓液壓業務營業利潤率 來源：伊頓財報，國金證券研究所 來源：伊頓財報，國金證券研究所 丹佛斯踐行多元化經營，主營業務主要包括動力方案、氣候方案、電力電子驅動和包括排-10%0%10%20%30%40%02040608

146、0100120營業收入（億歐元）YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%012345678凈利潤（億歐元）YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035液壓收入（億美元）YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%液壓營業利潤率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 43 放檢測、傳感等的其他業務，其中動力系統又按照不同的工作模塊分為不同的業務單元：電機、泵、閥、轉向部件和系統、電子控制、電氣系統、軟件和原伊頓液壓產品。丹佛斯為業界頂級制造商之一，其液壓動力裝置廣泛用于重型機械、農業機械、工業機械、起重機和物料搬

147、運、林業機械等領域，下游多元化使得丹佛斯(液壓件)收入總體平穩，自丹佛斯收購伊頓液壓業務至 2021 年年末,伊頓的液壓業務為丹佛斯創下 7.9 億歐元的營收。2023 財年上半年，丹佛斯收入 55.3 億歐元（約為 433.0 億人民幣），動力方案、氣候方案、電力電子驅動業務板塊占比分別為 47%、28%、25%。圖表圖表9494：丹佛斯歷年營收結構丹佛斯歷年營收結構 圖表圖表9595：丹佛斯動力方案業務營收及增速丹佛斯動力方案業務營收及增速 來源：丹佛斯財報，國金證券研究所 來源：丹佛斯財報，國金證券研究所 丹佛斯盈利能力總體較高且較為穩定，毛利率在 32%-36%區間波動，凈利率水平保持

148、在 6%-9%左右。自 2015 財年始，丹佛斯研發投入持續增長，總體保持在 2-5 億歐元左右（折合人民幣 15-40 億元），占營收比例達 4.5%。圖表圖表9696：丹佛斯丹佛斯綜合毛利率及凈利率情況綜合毛利率及凈利率情況 圖表圖表9797：丹佛斯歷年研發費用及占比丹佛斯歷年研發費用及占比 來源：丹佛斯財報，國金證券研究所 來源：丹佛斯財報，國金證券研究所 經營分地區看，丹佛斯注重全球化經營，在海外市場建立多處生產基地、建立合作伙伴關系、實現丹佛斯品牌全球化擴張。2023 財年上半年，丹佛斯收入來自西歐、北美、亞太、拉丁美洲、東歐、中東地區占比分別為 34%、33%、22%、5%、3%、

149、3%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022H1 2023動力方案氣候方案電力電子及驅動其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060動力方案收入（億歐元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率凈利率4%4%4%4%4%4%4%4%5%5%5%012345研發支出（億歐元）研發支出占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 44 圖表圖表9898：丹佛斯重工歷年收入分地區丹佛斯重工歷年收入分地區 來源：丹佛斯財報，國金證券研究所 4

150、 4.4 4、川崎、川崎重工：重工：日本重工業的梟雄日本重工業的梟雄 川崎重工從造船起家，已成長為日本最重要的重工業企業之一。川崎重工起家于明治維新，1878 年川崎筑地造船所成立，1896 年更名為株式會社川崎造船所，這就是川崎重工業的前身。川崎公司成立之后借助政治關系，在二戰期間川崎向日本軍隊提供了飛燕戰斗機、五式戰斗機、一式運輸機等軍事裝備，并建造著名的榛名號戰列艦以及加賀號航空母艦；迅速成為日本最重要的重工業企業之一，業務的范圍在航空、太空、造船、鐵路、發動機、摩托車、機器人等領域，代表了日本科技先進水準。圖表圖表9999：川崎重工發展歷程川崎重工發展歷程 來源：川崎重工 2020 財

151、報，國金證券研究所 在過去 15 年中，川崎重工的營收總體維持在 1.1-1.6 萬億日元區間波動（折合人民幣 600-830 億元），波動幅度不大。剔除 2009 年全球金融危機以及 2022 年全球疫情爆發的因素，川崎重工均實現盈利，歸母凈利潤波動區間為120-520億日元（折合人民幣約6-26億元）。2023 年財年上半年（2023 年 4 月 1 日至 2023 年 9 月 30 日，下同），川崎重工虧損約 233.50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2020FY2021FY20221H2023西歐東歐亞太北美拉丁美洲中東公司深度研究 敬

152、請參閱最后一頁特別聲明 45 億日元，主因公司參與的 PW1100G-JM 發動機運營中出現重大問題導致公司收入損失所致。圖表圖表100100：川崎重工歷年營收及其增速川崎重工歷年營收及其增速 圖表圖表101101：川崎重工歷年歸母凈利潤及其增速川崎重工歷年歸母凈利潤及其增速 來源：川崎重工財報，國金證券研究所 來源：川崎重工財報，國金證券研究所 川崎重工盈利能力總體不高，毛利率在 15%-20%區間波動，凈利率水平保持在 1-2%左右。分業務看，動力和發動機營業利潤率相對較高、約為 10%左右；鐵路車輛營業利潤率總體較低、僅有約 1%左右。圖表圖表102102：川崎重工川崎重工綜合毛利率及凈

153、利率情況綜合毛利率及凈利率情況 圖表圖表103103：川崎重工歷年川崎重工歷年分業務營業利潤率情況分業務營業利潤率情況 來源：川崎重工財報，國金證券研究所 來源：川崎重工財報，國金證券研究所 自 2009 財年始，川崎重工研發投入持續增長，總體保持在 400-500 億日元左右（折合人民幣 25-30 億元）、占營收比例達 3%。圖表圖表104104：川崎重工歷年研發費用及占比川崎重工歷年研發費用及占比 來源：川崎重工財報，國金證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120140160180200營業總收入（百億日元）YoY-400%-300%-200

154、%-100%0%100%200%-30-20-100102030405060歸母凈利潤（十億日元）YoY-5%0%5%10%15%20%25%毛利率銷售凈利率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%FY2021FY2022FY1H20230.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0123456研發支出（百億日元）研發支出占比（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 46 分業務結構看，川崎重工踐行多元化經營，主營業務主要包括航空航天系統、鐵路車輛、能源系統和工廠工程、精密機械和機器人、動力和發動機等 5 大業務；2023 財年上半年，川崎重工收入 76

155、9 億日元（約為 372 億人民幣），航空航天系統、鐵路車輛、能源系統和工廠工程、精密機械和機器人、摩托車和發動機占比分別為 16.7%、10.9%、19.2%、13.3%、34.7%。圖表圖表105105：川崎重工歷年營收結構川崎重工歷年營收結構 圖表圖表106106：2 2023023 財年上半年川崎重工收入結構財年上半年川崎重工收入結構 來源：川崎重工財報，國金證券研究所 來源：川崎重工財報，國金證券研究所 經營分地區看，川崎重工早在二戰后便開始全球化經營，并在海外市場建立生產基地、實現川崎品牌全球化擴張。2023 財年上半年，川崎重工收入來自日本、美國、亞洲（除日本）、歐洲地區占比分別

156、為 38.9%、28.3%、15.0%、10.5%。圖表圖表107107：川崎重工歷年收入分地區川崎重工歷年收入分地區 來源：川崎重工財報，國金證券研究所 川崎重工精密機械和機器人部門主要包括液壓元件（各類液壓泵、閥、馬達、液壓系統等）和機器人（醫療和制藥機器人）兩大板塊。近十年來，受益于全球自動化率提升，川崎重工精密機械及機器人業務收入總體呈增長趨勢。2023 財年上半年，由于半導體設備機器人需求疲軟以及中國工程機械市場需求衰退，川崎重工精密機械和機器人部門收入 1030億日元、同比下降 12.4%。在液壓元件和系統領域，川崎重工為業界擁有最大規模和生產設備的頂級制造商之一，廣泛用于工程機械

157、、農業機械、工業機械、船用、林業機械等領域，下游多元化使得川崎重工精密機械（液壓件）收入總體平穩，2019-2022 財年收入區間約為 1500-1600 億日元（折合人民幣約 75-80 億元）；其中來自中國市場的收入約為 565-880 億日元（折合人民幣約 30-45 億元）。0%20%40%60%80%100%動力與發動機航空航天系統能源系統和工廠工程鐵路車輛其他業務精密機械和機器人0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本美國歐洲亞洲其他地區公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 47 圖表圖表108108：川崎重工精密儀器和機器人業務營收及增速川崎重工精

158、密儀器和機器人業務營收及增速 圖表圖表109109：川崎重工精密儀器和機器人業務營業利潤率川崎重工精密儀器和機器人業務營業利潤率 來源：川崎重工財報，國金證券研究所 來源：川崎重工財報，國金證券研究所 圖表圖表110110：川崎重工精密機械（液壓元件業務）來自中國及其他地區收入及增速川崎重工精密機械（液壓元件業務）來自中國及其他地區收入及增速 來源：川崎重工財報，國金證券研究所 4 4.5 5、KYBKYB：全球：全球減震器專家減震器專家 日本 KYB 公司創立于 1919 年，其用先進的液壓技術與電子技術相結合，作為核心競爭力的“振動控制技術”和“功率控制技術”與時代共成長，并融合系統技術和

159、電子控制技術等，不斷為各行各業的舒適與安全提供鼎力支持。主要產品有用于建設機械和航空領域的液壓設備、用于汽車、摩托車和新干線領域的減震器和用于特殊車輛、高層建筑及舞臺設備和船舶領域的系統設備等。圖表圖表111111：KYBKYB 公司產品示意圖公司產品示意圖 來源：KYB 官網，國金證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300銷售收入（十億日元）YoY-10%-5%0%5%10%15%20%營業利潤率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140160180FY2019FY2020FY202

160、1FY2022FY1H2023十億日元中國其他地區其他地區YoY中國YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 48 圖表圖表112112：KYBKYB 公司歷史發展公司歷史發展 來源：KYB 官網，國金證券研究所 在過去 14 年中，的營收總體維持在 2500-4400 億日元區間波動（折合人民幣 125-220 億元），波動幅度不大。2019 年由于新冠疫情的爆發，汽車和工程機械需求出現了強烈的的不確定性，以汽車業務和液壓業務為主要業務的 KYB 受影響較大，出現較大虧損。2019 年KYB 歸母凈利潤達到-619 億日元。圖表圖表113113：KYBKYB 歷年營收及其增速歷年營收及其

161、增速 圖表圖表114114：KYBKYB 歷年歸母凈利潤及其增速歷年歸母凈利潤及其增速 來源：KYB 財報，國金證券研究所 來源：KYB 財報，國金證券研究所 KYB 盈利能力總體不高，波動較大，歸母凈利率水平在-16.2%-6.3%之間波動。分業務看，汽車和液壓營業利潤率相對較高，約為 6%左右；航空部件常年虧損。圖表圖表115115：KYBKYB 歸母凈利率及營業利潤率情況歸母凈利率及營業利潤率情況 圖表圖表116116：KYBKYB 歷年分業務營業利潤率情況歷年分業務營業利潤率情況 來源：KYB 財報，國金證券研究所 來源：KYB 財報，國金證券研究所 自 2009 財年始，KYB 研發

162、投入緩慢增長，總體穩定，保持在 28-81 億日元左右（折合人民幣 1.4-4.1 億元），占營收比例達 2.4%。-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500營業收入（十億日元）YoY-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)010203040歸母凈利潤（十億日元）YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%歸母凈利率（%）營業利潤率（%）-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%20212022H1 2023公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲

163、明 49 圖表圖表117117：KYBKYB 歷年研發費用及占比歷年研發費用及占比 來源：KYB 財報，國金證券研究所 分業務看，KYB 踐行多元化經營，主營業務主要包括汽車部件、液壓機件、航空部件和包括特殊車輛、電子設備的其他業務四大業務板塊；2023 財年上半年，KYB 收入 2180 億日元（約為 109 億人民幣），汽車部件、液壓機件、航空部件、其他業務占比分別為 65.5%、31.1%、0.9%、2.4%。圖表圖表118118：KYBKYB 歷年營收結構歷年營收結構 圖表圖表119119：2 2023023 財年上半年財年上半年 KYBKYB 收入結構收入結構 來源：KYB 財報，國

164、金證券研究所 來源：KYB 財報，國金證券研究所 經營分地區看，KYB 早在八十年代便開始全球化經營，并在海外市場建立生產基地、實現KYB 品牌全球化擴張。2023 財年上半年，KYB 收入來自日本、歐洲、美國、東南亞、中國地區占比分別為 41.5%、15.9%、11.8%、7.5%、5.8%。在日本地區集中度有顯著提升。圖表圖表120120：KYBKYB 歷年收入分地區歷年收入分地區 來源：KYB 財報，國金證券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0123456研發支出（百億日元）研發支出占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

165、100%2019202020212022H1 2023汽車部件液壓機件航空部件其他汽車部件65.5%航空部件0.9%液壓機件31.1%其他2.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1 2023日本歐洲美國中國東南亞其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 50 KYB 液壓機件部門主要包括工業液壓設備(各類液壓油缸、泵、閥、馬達等)和液壓系統兩個板塊。其液壓產品廣泛用于工程機械、農業機械、工業機械、林業機械等領域，客戶包含日立建機、小松、住友、三一重工、卡特彼勒等。2019 年由于疫情導致的工程機械設備和工業系統設備需求疲軟，

166、KYB 營業利潤率驟跌。2019-2022 財年收入區間約為 1100-1400億日元(折合人民幣約 55-70 億元):其中來自中國市場的收入約為 142-180 億日元(折合人民幣約 7.1-9.0 億元)。2023 財年上半年，KYB 液壓機件部門收入 679 億日元、同比上升 1.3%。KYB 液壓營業利潤率在 4.1%-8.4%波動，圖表圖表121121：KYBKYB 液壓機件業務營收及增速液壓機件業務營收及增速 圖表圖表122122：KYBKYB 液壓液壓營業利潤率營業利潤率 來源：KYB 財報，國金證券研究所 來源：KYB 財報，國金證券研究所 4 4.6 6、納博特斯克：、納博

167、特斯克：全球挖機全球挖機行走液壓馬達龍頭行走液壓馬達龍頭 納博波特斯克于 2003 年 9 月成立，由帝人精機和納博克這兩家日本公司強強合并組成。日本帝人精機于 1944 年成立并進入機器人行業，1980 年提出 RV 傳動理論，1986 年 RV 減速機正式大規模生產。納博克則是一家在 1956 年開始生產日本自動門的企業。作為運動控制系統和零部件的生產商，這兩家公司都在其特定業務領域掌握了核心技術，協助納博特斯克在機器人領域控制了較高的市場份額。圖表圖表123123：納博特斯克發展歷程納博特斯克發展歷程 來源：納博特斯克公司公告，國金證券研究所 2023 財年前財年前三季度三季度銷售額創歷

168、史新高銷售額創歷史新高。2023 財年前三季度（2023 年 1 月至 9 月）納博特斯克實現營收 2435.8 億日元，同比上升 11.3%，2022 財年收入 3086.9 億日元，同比上升 3.0%。2020 財年起至今，營收逐年上升，勢頭迅猛。2023 年前三季度實現歸母凈利潤 132.9 億日元，同比上升 25.1%，2023 年前三季度的歸母凈利潤就已經超過 2022財年全年的歸母凈利潤 94.6 億日元，發展態勢積極向好。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300銷售收入（十億日元）YoY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%

169、FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022H1 2023液壓營業利潤率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 51 圖表圖表124124：納博特斯克歷年營收及其增速納博特斯克歷年營收及其增速 圖表圖表125125：納博特斯克歷年歸母凈利潤及其增速納博特斯克歷年歸母凈利潤及其增速 來源：納博特斯克財報，國金證券研究所 來源：納博特斯克財報，國金證券研究所 2023 財年前三季度實現銷售毛利率 24.6%，銷售凈利率 5.5%，營業利潤率 5.3%，盈利能力較為平穩。除 2021 財年外，納博特斯克毛利率基本在 20%-30%區間波動，凈利率基本在5%-10%區間波動，營業

170、利潤率在 5%-12%區間波動。自 2011 財年始，納博特斯克研發費用逐年上升，目前大約維持在 80 億日元到 120 億日元之間，占營收比例在 3.3%左右。2023財年前三季度研發支出達 81 億日元，占營收比例為 3.3%。圖表圖表126126：納博特斯克毛利率，凈利率，營業利潤率情況納博特斯克毛利率，凈利率，營業利潤率情況 圖表圖表127127：納博特斯克歷年研發支出規模及增速情況納博特斯克歷年研發支出規模及增速情況 來源：納博特斯克財報，國金證券研究所 來源：納博特斯克財報，國金證券研究所 分業務結構看，納博特斯克踐行多元化經營，納博特斯克主營四大業務，分別是 CMP（減速機和液壓

171、件），TRS（鐵路車輛，商務用車，海洋船舶和飛機設備），ACB（自動門），MFR（包裝機械）。歷年來，比重最大的就是 CMP（包括減速機和液壓件），2023 財年前三季度納博特斯克營業收入 2435.8 億日元，其中 CMP,ACB,TRS,MFR 分別占比 44.2%，27.8%，23.0%，5.1%。經營分地區看，納博特斯克實行全球化經營，并在海外市場建立生產基地、實現品牌全球化擴張。2023 財年前三季度，納博特斯克收入來自日本、中國、亞洲（除日本，中國）、北美、歐洲地區以及其他地區，占比分別為 53.0%，14.5%，6.2%，7.7%，17.9%,0.6%。-10%-5%0%5%10

172、%15%20%25%30%35%05101520253035營業總收入（百億日元）YoY-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%01234567歸母凈利潤(百億日元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率（%）凈利率（%）營業利潤率（%）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0.00.20.40.60.81.01.2研發支出（百億日元）研發支出占比（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 52 圖表圖表128128：納博特斯克產品業務情況納博特斯克產品業務情況 來源：納博特斯克財報，國金證券研究所 圖表圖表129129：納博特斯克歷

173、年營收結構納博特斯克歷年營收結構 圖表圖表130130：納博特斯克營收分地區情況納博特斯克營收分地區情況 來源：納博特斯克財報，國金證券研究所 來源：納博特斯克財報，國金證券研究所 納博特斯克 CMP 部門主要包括減速機和液壓件兩大板塊。近年來，由于半導體設備需求疲軟以及中國工程機械市場需求衰退，納博特斯克液壓件營收規模萎縮，隨著也導致 CMP 業務應用利潤率的下降。納博特斯克在液壓件領域可以追溯到 1930 年，技術底蘊強，產品附加值高，已開拓小松、住友工程機械、卡特、三-(中國)、徐工(中國)、柳工(廣州)等客戶，其挖掘機行走馬達全球市占率達 25%。歷年來，中國是納博特斯克液壓件業務的最

174、大市場，收入占比達 60%左右，日本是其第二大市場。在挖掘機行走馬達領域，納博特斯克全球市場占有率歷年來都很穩定，維持在 25%左右。圖表圖表131131：納博特斯克液壓件營收規模及增速納博特斯克液壓件營收規模及增速 圖表圖表132132：歷年歷年 C CMPMP 業務業務營業利潤率情況營業利潤率情況 來源：納博特斯克財報，國金證券研究所 來源：納博特斯克財報，國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021FY20221-3Q2023CMPACBTRSMFR0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021FY20221-3Q20

175、23日本中國其他亞洲地區北美歐洲其它-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01234567液壓件營業收入（百億日元）YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%CMP營業利潤率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 53 圖表圖表133133：納博特斯克液壓件收入分地區市場情況納博特斯克液壓件收入分地區市場情況 圖表圖表134134：2 2022022 年全球挖掘機行走馬達競爭格局年全球挖掘機行走馬達競爭格局 來源：納博特斯克財報，國金證券研究所 來源：納博特斯克財報，國金證券研究所 4 4.7 7、啟示錄啟示錄：精修內功精修內功+多元化多元化、國際化

176、乃是長青之道國際化乃是長青之道 4 4.7.1.7.1 精修內功、精修內功、注重研發，引領注重研發，引領產業創新產業創新 一個“百年老店”自身的技術應該是能夠引領世界技術潮流的，而不是逆潮流而動。持續投入大量研發成本加強創新，是提升企業產品和技術競爭力的必要條件。數十年如一日的研發投入是這些百年老店能夠保持旺盛生命力的基石。圖表圖表135135：液壓巨頭研發投入液壓巨頭研發投入 來源：Wind，國金證券研究所（按照歷史平均匯率計算）4 4.7.2.7.2 持續并購，拓寬產品線持續并購，拓寬產品線 液壓行業產品系列多、下游涉及整個工業和裝備自動化市場，單純靠一個團隊無法實現所有市場的全覆蓋。復盤

177、力士樂、川崎、丹佛斯等液壓業務發展歷史，不難看出，持續收并購或者強強聯合也是做大做強的重要措施。從伊頓公司并購歷史來看,僅液壓部門就在1999-2012 年間進行了 20 多次并購。但 2021 年伊頓公司就把其全部液壓業務賣給了丹佛斯，使得丹佛斯液壓業務迅速躋身全球前三地位，成為工業液壓和移動液壓的領導者。2023年，博世力士樂又完成對 HYDRAFORCE（海德福斯）的收購。HYDRAFORCE（海德福斯）于1985 年首次在美國芝加哥成立，1999 年成為全球第一的液壓插裝閥的制造商。海德福斯廣泛的產品組合完美地補充了博世力士樂緊湊型液壓業務單元的現有產品組合、強化力士樂在北美/南美、歐

178、洲的開拓。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2020FY2021FY2022中國日本其他25%75%納博特斯克其他0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05101520253035博世力士樂丹佛斯派克漢尼汾川崎重工恒立液壓KYB納博特斯克艾迪精密2022財年研發投入（億人民幣）研發費用占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 54 圖表圖表136136：近近 3 3 年液壓巨頭公司大型收購項目年液壓巨頭公司大型收購項目 公司 時間 事件 意義 丹佛斯 2021 年 收購伊頓液壓業務 收購完成后，丹佛斯業務規模將擴大三分之一，成為移動液壓和工業

179、液壓領域的全球領導者。伊頓的液壓業務將與丹佛斯動力系統事業部合并，丹佛斯液壓業務規模翻倍 派克漢尼汾 2022 年 擬以 63 億英鎊收購美捷特 加強在國防和航空航天業務 博世力士樂 2023 年 收購海德福斯 補充了博世力士樂緊湊型液壓業務部門的現有產品組合；強化力士樂在北美/南美、歐洲的開拓 來源：各個公司官網，國金證券研究所 4 4.7.3.7.3 業務多元化、市場全球化業務多元化、市場全球化 業務多元化和市場全球化有助于提升對抗單一行業、單一市場的波動能力，從而實現總體收入的穩健增長。我們看到，百年巨頭如博世力士樂、川崎重工等均踐行多元化經營，無論是業務還是市場端，均是多元化發展，從而

180、使得自身綜合競爭力持續增強，也有助于其抗單一業務、單一市場的周期波動。圖表圖表137137：20222022 財年各個公司收入結構產品分布財年各個公司收入結構產品分布 圖表圖表138138：20222022 財年各個公司本國財年各個公司本國(洲洲)收入占比收入占比 來源：各公司財報，國金證券研究所（備注：對于某個公司說，不同顏色代表不同的業務；不同公司之間相同顏色的模塊沒有任何相關性）來源：各公司財報，國金證券研究所 4 4.7.4.7.4 承擔社會責任承擔社會責任踐行可持續發展戰略踐行可持續發展戰略 2015 年，聯合國大會通過了可持續發展目標（SDG），到 2030 年應實現的 17 個目

181、標，可持續發展目標是具體的行動計劃，要求世界各地的企業、政府和社區共同應對全球議程，以實現人類和地球的繁榮。以川崎重工為例，縱觀川崎集團的發展歷史，120 多年來，川崎集團一直在不斷地采取領先的技術挑戰，通過提供創新產品為社會發展做出貢獻。2020年，川崎重工提出2030 年集團愿景，目標是使川崎集團作為一家為實現社會可持續發展的未來做出貢獻的企業的價值得到持續的社會認可。我們認為，作為致力于發展為百年老店的公司對解決社會問題的貢獻是不可或缺的，為“地球的利益而努力”與可持續發展目標高度契合。圖表圖表139139：聯合國可持續發展聯合國可持續發展 1 17 7 個目標個目標 來源：UK，國金證

182、券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%本國收入占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 55 5、歸因：恒立具備哪些優秀基因？公司櫛風沐雨三十載，始終在核心賽道上奔跑，從追趕外資到超越外資，一步一步走向國際市場。每一次的進步與成功除了公司把握住了我國工程機械行業大發展的歷史機遇，更多的是公司能夠專注于主業、不忘初心，從而能夠以時間換空間，不斷投入研發并兢兢業業，從而形成自身的多方位綜合競爭優勢。我們認為，公司的極致專注的品質以及多年積累形成的綜合競爭力有望為公司保持長期的競爭力奠定了良好基礎。5 5.1 1、

183、公司股權結構穩定公司股權結構穩定 汪立平家族為企業實際控制人，持股比例達 66.74%。汪立平家族包含汪立平、錢佩新、汪奇三人。汪奇系汪立平、錢佩新夫婦之子。恒立投資是公司核心高管持股平臺，其股東除汪立平外還有總經理邱永寧，副總經理徐進，公司管理層持股穩定，股權相對集中。圖表圖表140140：公司股權結構公司股權結構 來源：公司公告，國金證券研究所 5 5.2 2、極致專注、堅定不移、極致專注、堅定不移 極致的專注與定力是公司成功的關鍵因素。過去三十多年，公司一直圍繞主業或者戰略目標兢兢業業地努力，發展戰略由小到大逐漸展開、從未改變或動搖過。公司以“做有國際影響力的液壓元件與液壓系統領域的百年

184、老店”的美好愿景為動力，其中：“有國際影響力”是公司所追求的企業地位，“液壓元件與液壓系統領域”是公司所追求的產業方向，而“百年老店”則是公司所追求的品牌傳承與積淀。從液壓油缸到液壓泵閥馬達等，從挖掘機到高機、農機等下游市場，公司始終不忘初心、堅定發展。即使是外延并購，也都是圍繞國際優質液壓或上下游資源進行整合，且均為交易數額比較小的收購整合。我們認為，正是公司極致的專注與堅定執行戰略的決心才使得公司能夠不走彎路、有充分的精力去不斷進步，從而始終能夠保持領先的綜合競爭實力。圖表圖表141141：公司上市以來的收并購標的均是圍繞主業展開公司上市以來的收并購標的均是圍繞主業展開 時間時間 交易標的

185、交易標的 主營產品主營產品 收購目的收購目的 收購對價收購對價 2012 年 上海立新60%股權 液壓閥 布局工業閥領域，向工業液壓領域邁進 12600 萬元 2016 年 InLine 公司 100%股權 高壓注塞泵 助力公司向液壓系統供應商挺近 9380 萬元 2016 年 日本原田密封 100%股權 液壓系統密封件 增強公司核心零部件配套能力 3195 萬日元 2018 年 日本服部精工 100%股權 液壓件、軸承 增強公司核心零部件配套能力-2022 年 普萊克斯表面技術(常州)有限公司100%股權 從事熱噴涂業務及其相關技術 提升公司熱噴涂的技術水平和生產能力，助力公司海工油缸業務發

186、展 5436 萬元 來源：公司公告，國金證券研究所 公司從事的液壓件業務技術含量高，產業鏈地位較高，因而公司的經營現金流水平較好，公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 56 這也是公司能夠保持持續專注、堅定自信的必要條件。2011 年上市以來，僅僅于 2023 年定向增發 20 億元用于墨西哥工廠以及線性驅動器項目建設等，這也充分說明公司有持續的自我造血能力，形成正向反饋、從而使得公司競爭優勢越來越強。截至 2023 年三季度末，公司貨幣資金占總資產比重約 45%，有息負債率僅為 1.1%。圖表圖表142142：公司上市以來直接融資情況公司上市以來直接融資情況 日期日期 融資方式融資方式 募

187、資總額募資總額 (億元億元)資金用途資金用途 2011-10-18 首發 IPO 24.15 年產 20 萬只挖掘機專用高壓油缸項目,高精密液壓鑄件項目，年產5 萬只重型裝備用非標準油缸項目 2023-01-10 定向增發 20.00 恒立墨西哥項目,線性驅動器項目,通用液壓泵技改項目,超大重型油缸項目 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表143143：公司經營性現金流水平高公司經營性現金流水平高 圖表圖表144144：公司在手現金充足、有息負債率低公司在手現金充足、有息負債率低 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 5 5.3 3、綜合競爭力突出、綜合競爭力突出

188、技術、品牌、營銷高度融合技術、品牌、營銷高度融合 持續投入研發、持續投入研發、技術護城河積淀深厚。技術護城河積淀深厚。公司始終將技術創新作為其核心競爭力，持續開展應用技術和行業前沿的新產品、新工藝研究，成功開發出科技含量高、市場競爭力強的高端液壓產品，2023 年前三季度研發投入約 5.05 億元、研發費用占收入比重高達 7.96%，顯著高于同行業平均水平。公司在中國、德國、美國、日本、墨西哥分別建有 7 個研發中心，研發人員 1000 余人，與德國、日本、丹麥等海外專家及國內液壓行業優勢高校合作攻克高端液壓元件國產化難題。憑借著過硬的研發和制造團隊，公司形成了具有多產品的自主知識產權的技術體

189、系。核心技術包括高精密液壓鑄造技術、摩擦焊接技術、熱處理技術、高壓密封技術、測試技術和先進機加工工藝技術。公司始終將技術創新作為其核心競爭力，持續開展應用技術和行業前沿的新產品、新工藝研究，成功開發出科技含量高、市場競爭力強的高端液壓產品。圖表圖表145145：公司研發費用保持較高水平公司研發費用保持較高水平 圖表圖表146146：公司公司技術人員及占員工總數比例情況技術人員及占員工總數比例情況 來源：Wind，國金證券研究所（行業取三一、徐工、柳工、中聯、艾迪精密平均）來源：Wind，國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530經營活動現金凈流

190、量（億元）現金收入比(右軸)-10%0%10%20%30%40%50%60%貨幣資金占總資產比例有息負債率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01234567研發費用（億元）研發費用率行業平均研發占比0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022技術人員（人）技術人員占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 57 圖表圖表147147：公司掌握的核心技術公司掌握的核心技術 來源：公司公告，國金證券研究所 產品質量與品牌優勢產品質量與品牌優勢。作為高端液壓件領域的代表

191、企業，公司目前擁有“江蘇省示范智能車間”3 個，實行嚴格的 5s 管理，投資配備了全球領先的生產制造設備，運用先進的工藝技術，實現了產品的高質量。公司連續多年獲得了卡特彼勒的鉑金獎章，同時獲得了三一、徐工等知名主機企業頒發的年度優秀供應商稱號。并且，公司持續實施高品質和低成本戰略，優化設計工藝，嚴控采購成本、外協成本和制造費用，減少質量損失，不斷提升產品毛利率。公司品牌優勢明顯。產品遠銷歐美、日本等發達國家和地區，積累了一批行業優質客戶。在挖掘機、高空作業平臺、盾構機、海工海事、新能源設備、工業設備等領域擁有較高的市場占有率。眾多的優質客戶群體為公司建立了明顯的先發優勢，對后來潛在競爭者構成較

192、強進入壁壘，充分的保障了公司未來在液壓行業市場份額的穩定增長潛力和盈利能力的連續性。服務服務響應能力強響應能力強。公司始終秉承服務營銷的理念，確立配套直銷的銷售模式，依托優質的產品和售后服務，將進入主機廠的供應商體系作為銷售工作的核心。目前公司已經逐步構建形成了中國、美國、德國、日本為制造和銷售的網絡分布，輻射 20 多個國家和地區的龐大高效網絡，不斷為全球客戶提供一體化的高效便捷服務。外資液壓件生產商交貨周期較長，且會優先滿足外資主機廠的需求，使得內資主機廠面臨的違約情況較多；公司交貨周期在 1-2 個月，服務響應優勢明顯；且價格方面也是略低于進口產品的。公司的品牌已得到國際市場的高度認可。

193、6、液壓基本盤：挖機市場順應主機出海，非挖市場接力放量 核心觀點：市場擔心公司在挖掘機市場拓展完畢后，未來公司的成長空間不足。而挖掘機只是液壓件眾多應用場景中的一個，液壓件的下游需求遍布行走機械、工業機械、工廠自動化、新能源、航天軍工等眾多領域。公司在多元化增長戰略的加持下，積極開拓工業領域和更多非挖市場，不斷推出在工業設備、工程機械、路面機械、農業機械等眾多領域的高端液壓產品及一站式解決方案系統。公司從挖掘機油缸拓展至非標油缸的經驗，也進一步印證了這一點。我們認為，除了挖掘機泵閥，高機市場、農機市場、工業泵閥等也是公司的長期發展方向。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 58 圖表圖表14

194、8148：公司下游應用產品公司下游應用產品 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 6 6.1 1、挖機挖機市場：市場：順應主機出海順應主機出海，中大挖中大挖泵閥泵閥仍有進口替代空間仍有進口替代空間 2026 年全球工程機械市場規模將超萬億元，其中北美為最大的工程機械市場。據 Statista數據，2023-26 年全球工程市場規模穩定增長，2026 年行業規模將超萬億人民幣，其中北美地區為全球最大的工程機械市場，占比達 27%。圖表圖表149149：全球工程機械市場規模超萬億人民幣全球工程機械市場規模超萬億人民幣 圖表圖表150150：北美是全球最大的工程機械市場北美是全球最大的工程機械市場

195、來源：Statista,國金證券研究所 來源：Statista，國金證券研究所注：全球各地區份額以銷量口徑進行計算 海外挖機市場空間巨大，歐洲、北美需求居前。2023 年 1-9 月海外市場(不包括中國市場)總銷量 36.3 萬臺，預計 2023 年全年 45.4 萬臺。其中，歐洲、北美、亞太市場需求仍高居前三。2023 年，我國挖機出口約 10.5 萬臺，僅占海外市場的 23%，有很大增量空間。圖表圖表151151：海外挖掘機銷量及增速（不含中國）海外挖掘機銷量及增速（不含中國）圖表圖表152152：2 2023023 年前三季度海外挖機銷量分布年前三季度海外挖機銷量分布 來源：中國工程機械

196、工業協會挖掘機械分會,國金證券研究所 來源：中國工程機械工業協會挖掘機械分會，國金證券研究所 出口成為國內主機廠核心增長動力，海外收入大幅提升。23H1 三一、徐工、中聯三家公司1363.01400.41483.11570.61663.21761.41865.302004006008001000120014001600180020002020202120222023E2024E2025E2026E單位：億美元27%20%18%6%6%24%北美中國歐洲印度日本其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050602015 2016 2017 2018 2019 202

197、0 2021 2022 2023E海外挖機銷量（不含中國，萬臺）YoY歐洲區域,34.6%北美區域,29.0%亞太區域,21.0%南亞區域,4.3%印尼區域,3.1%中非區域,3.1%拉美地區,2.6%俄語地區,2.3%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 59 表現亮眼，海外收入占比分別達到 56.3%、40.8%、34.8%，相比 20 年分別提升 42、33、29pcts，帶動整體收入體量增長。同時，2022 年開始，我國企業海外出口的毛利水平已經超過國內市場毛利水平，海外市場成為國內企業保持整體毛利水平小幅提升的重要因素。從挖機出口市場看，2023 年前三季度行業企業出口的三大市場為

198、歐洲、亞太和北美。圖表圖表153153：我國挖機我國挖機出口銷量出口銷量及同比情況及同比情況 圖表圖表154154：2 2023023 年前三季度挖機出口市場分布年前三季度挖機出口市場分布 來源：中國工程機械工業協會，國金證券研究所 來源：海關總署，國金證券研究所 圖表圖表155155：2020-2323H1H1 年主流廠商海外市場收入年主流廠商海外市場收入明顯明顯提升提升 圖表圖表156156：2020-2323H1H1 主流廠商海外市場收入占比快速提升主流廠商海外市場收入占比快速提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 中國品牌全球占有率提升，出海是打開主機廠天

199、花板的必經之路。從全球格局來看，隨著我國工程機械廠商海外本地化建設推進，海外渠道布局逐漸完善，疊加性價比優勢顯著，出海已出成為國內廠商的重要戰略方向。根據英國 KHL 集團公布的全球工程機械 50 強排名顯示，國產品牌在全球市占率明顯提升，徐工機械、三一重工、中聯重科長期居于全球工程機械前 15 名。市占率分別由 19 年的 4.8%、4.6%、2.5%提升至 22 年的 7.9%、7.0%、4.5%。-20%0%20%40%60%80%100%120%0246810122017201820192020202120222023挖掘機出口銷量（萬臺）YOY出口占比歐洲區域,32%亞太區域,21%

200、北美區域,12%俄語地區,11%印尼區域,7%拉美地區,5%中東區域,5%南非區域,5%印度區域,2%050100150200250300350400201820192020202120222023H1單位：億元三一重工徐工機械中聯重科0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1三一重工徐工機械中聯重科公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 60 圖表圖表157157：1919-2323 年國產品牌市占率穩步提升年國產品牌市占率穩步提升 來源：KHL，國金證券研究所 國內存量市場+增量市場+海外市場三方面發力，挖機行業將加速筑底，復蘇值得期待。截

201、至 2023 年末，我們估計我國 8 年挖掘機保有量約 170 萬臺，國內環保政策執行逐漸到位，有望加速舊機淘汰、巨大的存量市場產生較大的更新需求；此外，挖機智能化、電動化、機器代人以及應用場景開拓也有望催生一定的新增需求。因此，我們預計 2024-26 年國內市場需求增速分別為+5%、+5%、+10%。海外市場上，隨著國內品牌在海外市場逐漸適應以及綜合服務能力的提升，我們預計 2024-26 年，我國挖機出口增速分別為+5%、-5%（24 年后美國大選，海外需求不確定性增大）、+5%。圖表圖表158158：我國挖機我國挖機行業將加速筑底，復蘇值得期待行業將加速筑底，復蘇值得期待（單位：萬臺）

202、（單位：萬臺）來源：中國工程機械協會，國金證券研究所 國際化市場上，公司挖掘機泵閥產品仍有潛力待挖掘。公司挖機產品國際化開拓上，一方面來自于跟隨國產品牌主機廠出口，另一方面，來自于在外資品牌主機廠中市占率的提升。我們認為，隨著公司挖機泵閥產品逐漸在主流客戶供應體系出海市場配套，泵閥馬達產品繼續復制在油缸領域成功經驗，仍有較大成長空間。圖表圖表159159：我國挖掘機泵閥主要供應格局我國挖掘機泵閥主要供應格局 分類分類 013.013.5 5 噸小挖噸小挖 13.513.5 噸噸3030 噸中挖噸中挖 3030 噸噸5050 噸大挖噸大挖 5050 噸以上大挖噸以上大挖 主導品牌 力士樂/恒立

203、川崎/恒立 川崎/恒立 力士樂 液壓控制方式 負載敏感 正/負反饋式 正/負反饋式-來源：立鼎產業研究中心，國金證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20192020202120222023卡特彼勒小松徐工約翰迪爾三一重工利勃海爾日立建機山特維克沃爾沃建筑中聯重科-100%-50%0%50%100%150%05101520253035出口銷量國內銷量出口YoY國內銷量YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 61 6 6.2 2、高機市場：高機市場：需求需求高高景氣，景氣，深度綁定深度綁定主機主機龍頭龍頭成長成長空間空間大大 高空作業平臺的主要市場為歐美等發達國家和

204、地區。目前，歐美地區是全球高空作業平臺最主要的生產基地和最大的消費區域，市場普及率和滲透率高，在租賃市場設備保有量穩定且存量大。根據 IPAF 統計，按租賃設備保有量口徑，2021 年全球高機租賃市場保有量約 196 萬臺，北美為第一大市場，占比約 41%，亞太、EAME 分別占比 34%、22%。圖表圖表160160：20212021 年全球高空作業租賃主要市場設備保有量及占比（單位：萬臺，年全球高空作業租賃主要市場設備保有量及占比（單位：萬臺，%）來源：IPAF，國金證券研究所 海外成熟市場以存量更新為主，國內市場仍處于成長階段。歐美地區高機行業經過多年發展已步入成熟期，設備以更新替換需求

205、為主。根據 IPAF 統計，2022 年，美國高機租賃商保有量增長 10%，預計 2023 年達 85 萬臺。2022 年歐洲十國高機租賃市場保有量達 34 萬臺、同比+5%。國內高機行業尚處發展階段，2017-2022 年復合增速約 54%。圖表圖表161161：美國高機租賃保有量美國高機租賃保有量及增速及增速 圖表圖表162162：歐洲十國歐洲十國高機租賃保有量高機租賃保有量及增速及增速 來源：IPAF，國金證券研究所 來源：IPAF，國金證券研究所 北美市場41%歐洲市場22%亞太市場34%拉丁市場3%-2%0%2%4%6%8%10%12%0102030405060708090美國租賃商

206、保有量（萬臺）YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%051015202530354020152016201720182019202020212022歐洲十國租賃商保有量（萬臺）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 62 圖表圖表163163：中國高機銷量中國高機銷量及增速及增速 來源：中國工程機械協會，國金證券研究所 全球高空作業平臺制造商格局相對集中，全球高空作業平臺制造商集中度較高。2022 年，全球高空作業平臺市場規模約 144 億美元，其中，JLG 及 Terex（基尼）是全球高空作業平臺收入體量最大的兩家公司，市場占有率分別達到 16.7%、12.5%。全球前

207、5 制造商銷售額占比超過 49%；全球前 10 制造商銷售額占比超過 73.3%。中國企業如浙江鼎力、徐工機械、中聯重科、臨工重機競爭實力持續增強。圖表圖表164164：全球高空作業平臺主要制造商全球高空作業平臺主要制造商 制造商制造商 國家國家 2022022 2 年銷售額（年銷售額（億億美元）美元）2022022 2 年市占率年市占率 JLGIndustries 美國 24.02 16.7%TerexAWP 美國 18.01 12.5%徐工機械 中國 10.58 7.3%Skyjack 加拿大 9.06 6.3%浙江鼎力 中國 8.71 6.0%Haulotte 法國 7.90 5.5%中

208、聯重科 中國 7.35 5.1%TimeManufacturing 美國 7.25 5.0%臨工重機 中國 6.73 4.7%AichiCorporation 日本 5.92 4.1%星邦智能 中國 4.51 3.1%其他 34 23.6%合計 144 100%來源：accessinternational，國金證券研究所 北美市場高機市場需求高景氣，租賃北美市場高機市場需求高景氣，租賃商商、設備商業績、設備商業績表現亮眼表現亮眼。2023 年美國聯合租賃公司租金收入增長了 16.6%，并表示對 24 年需求非常樂觀。高機制造商 jlg 和基尼訂單充足、收入也大幅增長。0%10%20%30%40

209、%50%60%70%051015202520152016201720182019202020212022銷量（萬臺）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 63 圖表圖表165165：美國美國聯合租賃公司單季度收入及增速聯合租賃公司單季度收入及增速 圖表圖表166166：美國高機制造商單季度收入增速美國高機制造商單季度收入增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 根據前文 3.2 節估算，2023 年全球高機市場液壓件需求規模約 156 億元。一般，臂式高空作業平臺液壓件包含泵閥各 2 個、4 個行走馬達、8-10 大油缸（2 根大油缸）。我們根據前文 3.2

210、 節估算，整臺臂式高空作業平臺液壓件價值量平均約為 7.9 萬元。剪叉式高空作業平臺液壓件包含泵閥各 1 個、2 個行走馬達、2 個油缸，整套液壓件件價值量平均約為 2.2 萬元/臺。根據中國高空機械協會和 IPAF 銷量數據以及上文 3.2 節測算，我們估計2023 年全球高空作業平臺市場液壓件需求規模約 156 億元，其中臂式液壓件需求約 94.8億元、剪叉液壓件市場約 61.6 億元。圖表圖表167167：我們估計我們估計 2022023 3 年全球高空作業平臺市場液壓件需求規模約年全球高空作業平臺市場液壓件需求規模約156156 億元億元 來源：中國高空機械協會，IPAF，國金證券研究

211、所估算 公司綁定高機全球龍頭，國內和出口明顯放量。公司在高機領域的客戶有 JLG、基尼（Terex）、浙江鼎力、Skyjack、Snorkel、中聯重科、徐工機械、臨工重工、星邦智能、山河智能等。公司目前油缸的供應占 JLG、基尼、浙江鼎力較高份額，但泵閥馬達的還未批量供應，預計 2024 年公司在高機領域，有望實現油缸、泵閥馬達的全面放量。圖表圖表168168：公司高空作業平臺市場主要客戶情況公司高空作業平臺市場主要客戶情況 JLGJLG 基尼（基尼（TerexTerex）浙江鼎力浙江鼎力 SkyjackSkyjack 中聯重科中聯重科 徐工機械徐工機械 臨工重工臨工重工 星邦智能星邦智能

212、油缸 泵 試用中 閥 試用中 馬達 試用中 來源：公司公告，國金證券研究所（代表已經供應）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025303540收入（億美元）YoY-10%0%10%20%30%40%50%60%OSHKOSH收入YoYTEREX收入YoY94.861.60102030405060708090100臂式液壓件剪叉液壓件公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 64 6.36.3、農機市場：農機市場：百億空間，百億空間，未來公司成長空間大未來公司成長空間大 全球農業機械市場將整體呈增長態勢，西歐和北美地區農業機械化發展較成熟。依據FactMr 數據顯示，

213、隨著以中國為代表的亞太地區農業機械化的發展，未來全球農業機械市場將整體呈增長態勢，2022 年全球農機市場規模達到 1620 億美元，同比增長 3%，到2026 年全球農業機械市場規模將進一步擴容至 1949 億美元，并繼續保持穩定增長態勢。依據 PrecedenceResearch 對 2021 年全球各主要地區農機市場的統計數據，亞太地區以43%的占比成為全球最大的農業機械市場，其次為北美和西歐地區，所占比例分別為 31%和 19%。西歐和北美地區由于農業機械化發展較成熟，農業設備生產以大型農業機械為主，其產業和產值穩定性高。圖表圖表169169：全球農業機械市場規模呈穩健態勢全球農業機械

214、市場規模呈穩健態勢 圖表圖表170170：2 20 02121 年全球各主要地區農機產值占比年全球各主要地區農機產值占比 來源：德國機械設備制造業聯合會（VDMA），FactMr、ReportLinker，國金證券研究所 來源：PrecedenceResearch、國金證券研究所 據德國農協數據，全球產值最大的農機品類是拖拉機和聯合收獲機兩個大類，價值量占比達 72%。國際農機行業市場較為集中，歐美地區形成了約翰 迪爾公司、凱斯紐荷蘭公司、愛科公司、克拉斯公司和賽邁道依茲公司五大農機集團，日本則形成了以久保田株式會社為首的四大農機生產巨頭，格局相對集中。圖表圖表171171：20192019

215、年全球產值最大的農機品類是拖拉機和年全球產值最大的農機品類是拖拉機和聯合收獲機聯合收獲機 圖表圖表172172：2022022 2 年全球大型農機企業營業額（億元）年全球大型農機企業營業額（億元）來源：德國農協，國金證券研究所 來源：各公司官網、國金證券研究所 根據工程機械行業價值量分布，我們假設農機市場毛利率約 30%，原材料成本占 80%左右，液壓件總體占原材料成本約 10%-20%。因此，我們估計，2022 年全球農機市場液壓件需求規模約 136 億美元，其中亞太市場 58.5 億美元、北美市場 42 億美元、歐洲市場約 25.9億美元。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%

216、14%16%02004006008001000120014001600180020152016201720182019202020212022全球農業機械市場規模（億美元）增速43%31%19%4%3%亞太地區北美地區歐洲地區拉丁美洲非洲及中東地區72%28%拖拉機+聯合收獲機農具機05001000150020002500300035004000公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 65 圖表圖表173173：2022022 2 年全球農機市場液壓件需求規模約年全球農機市場液壓件需求規模約 1 13636 美元美元 總體總體 亞太亞太 北美北美 歐洲歐洲 拉丁美洲拉丁美洲 非洲非洲/中東中東

217、 農機市場規模（億美元）1620 697 502 308 65 49 農機市場原材料成本（億美元）907 390 281 172 36 27 液壓件占原材料成本比重 15%15%15%15%15%15%液壓件需求量（億美元）136.1 58.5 42.2 25.9 5.4 4.1 來源：VDMA，國金證券研究所估算 公司為農機量身定制的閉式靜液壓行走系統解決方案，在采棉機、水稻機、小麥機，拖拉機等都實現了批量裝機，公司已切入歐洲市場，同時在國內市場也進入了英虎、沃德、雷沃、中聯、缽施然等高端農機客戶供應體系，農機市場收入快速增長。農機市場有望成為公司除挖機之外又一大下游，成長空間可期。圖表圖表

218、174174：公司液壓產品農機解決方案公司液壓產品農機解決方案 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 6.46.4、墨西哥工廠投產，墨西哥工廠投產，強化公司海外市場擴展能力強化公司海外市場擴展能力 投建墨西哥工廠，提升公司產品的全球供應能力、加強海外客戶的開發維護能力。目前在中國、德國、美國、日本、墨西哥分別建有 7 個液壓研發中心與 11 個生產制造基地，為全球 2000 多家客戶提供服務，主要市場涵蓋 20 多個國家和地區。2022 年公司成功在墨西哥設立生產基地，2024 年逐漸投入使用。墨西哥工廠將受益于美加墨自由貿易區協定，產品進入美國市場時享有關稅優惠待遇，能夠大幅降低中美關稅對公

219、司產品價格的影響，增強公司產品在美國市場的競爭力，有利于公司更加有效地開拓北美市場。圖表圖表175175：公司墨西哥工廠產能規劃公司墨西哥工廠產能規劃 序號序號 名稱名稱 年產量（根年產量（根/臺）臺）產值（億元）產值（億元）一 工程機械用油缸 200,440 6.37 二 特種油缸 62,650 6.50 三 泵、馬達 150,000 4.17 四 合計 17.03 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 66 7、下一程：電缸+絲杠導軌培育又一增長極 公司加碼線性驅動器項目、為電動化技術趨勢做儲備。公司于 2021 年 9 月發布 50 億定向增發項目，主要

220、針對墨西哥油缸生產基地建設、線性驅動器項目、通用液壓泵技改項目等領域。2023 年 1 月 6 日，公司完成以 56.4 元/股增發 3546 萬股、募集資金總額約 20 億元的非公開發行。公司于 2022 年成立江蘇恒立精密工業有限公司，研發生產電動缸和滾珠絲桿等產品，并實現絲桿內制化，形成穩定的供應鏈。廠房總面積達 118,000，其中電動缸事業部廠房面積為 8,000。目前新工廠已建成，各項基礎設施建設已經進入掃尾階段。屆時將形成年產標準滾珠絲桿 66 萬米、精密滾珠絲桿 42.2 萬米、行星滾珠絲桿 1萬米、直線導軌 100 萬米、標準滾珠絲杠電動缸 10.4 萬根、重載型滾珠絲桿電動

221、缸 2.5萬根和行星滾柱絲桿電動缸 1750 根的生產能力。我們根據設計產能估算，預計達產后產值約 20 億元。此外，公司也在著手布局二期項目。圖表圖表176176：恒立精密工業恒立精密工業設計產能（一期）設計產能（一期）序號 產品 年產能（萬米/根）1 標準滾珠絲桿 66 2 精密滾珠絲桿 42.2 3 行星滾柱絲桿 1 4 直線導軌 100 5 標準滾珠絲杠電缸 10.4 6 重載型滾珠絲杠電缸 2.5 7 行星滾柱絲杠電缸 0.175 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 圖表圖表177177：恒立精密工業恒立精密工業新工廠新工廠 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 7 7.1 1、電

222、缸：自我革新、把握、電缸：自我革新、把握電動化電動化大趨勢大趨勢 在新時代的潮流中，為順應工業自動化和工程機械電動化發展的趨勢，2022 年液壓科技成立了電控事業部，優化了產品結構，緊跟下游市場向電控轉型的腳步，自主研發的挖機領域用全電控產品的市場份額均得到不同程度的提高。電動缸是將電機與傳動絲桿一體化設計的模塊化產品，將電機的旋轉運動通過絲桿螺母副轉化為精密、可控且可往復循環的直線運動。同時電動缸具有良好的耐化學腐蝕、完美密封和高 IP 防護等級，即使在惡劣的環境中運行時，也能保證良好的壽命和動態性能，使其能完美替代氣動和部分低壓液壓產品。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 67 圖表圖

223、表178178：電動缸組成部分電動缸組成部分 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 電動缸性能優異，是液壓缸和氣動缸的技術升級產品，應用市場前景廣闊。由于其效率高、負載大、速度快、運動精確可控，被廣泛應用于航天航空測試、多自由度模擬仿真、多自由度動感娛樂、多自由度精密加工、機器人、汽車制造設備、鋼鐵連鑄、石油化工、物料搬運、注塑機、模具控制、閥門控制、制藥機械、食品加工等領域。圖表圖表179179：動缸動缸、液壓缸液壓缸和氣缸性能和氣缸性能對比對比 來源：上海贏浩機電設備有限公司官網，國金證券研究所 國內電動缸的相關應用尚未普及，行業產量以中低端產品為主。國外許多企業和機構，如美國 Danah

224、erMotion、德國 Moog 和德國 Bosch 等研發電動缸產品的時間較早、技術水平較為先進。目前，總體電缸系統成本較高，相較于國外，國內技術發展時間相對滯后，以中低端產品為主。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 68 圖表圖表180180：20142014-20222022 年我國電動缸均價走勢年我國電動缸均價走勢 圖表圖表181181：20142014-20222022 年我國電動缸市場規模走勢年我國電動缸市場規模走勢 來源：共研網，國金證券研究所 來源：共研網，國金證券研究所 公司在電動缸技術領域儲備豐富、產業化可期。公司推出一款全新推出的線性執行器，CPA系列可廣泛應用于農業

225、機械、高空作業車平臺、軌道交通、智能物流、能源發電等多個行業領域，替換原有由手動、氣動及液壓系統的執行機構，以其高效、精準、快速等特點大幅提高生產效率，完全滿足客戶各種控制需求。圖表圖表182182：電動缸下游應用領域電動缸下游應用領域 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 6050582055245298468945014447438043200100020003000400050006000700020142015201620172018201920202021 2022E電動缸均價（元/臺）4.394.865.346.196.487.98.7810.0611.46024681012142

226、01420152016201720182019202020212022E市場規模（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 69 7 7.2 2、滾珠絲杠、滾珠絲杠/導軌導軌：“國產替代”“國產替代”新藍海，公司有望推動國產化進程新藍海，公司有望推動國產化進程 機械傳動方式通常包括螺旋傳動、齒輪傳動、同步帶傳動、高速帶傳動、各種非線性傳動等，傳動系統的性能直接影響設備的精度、穩定性和響應速度。絲杠螺母傳動將旋轉運動變換為直線運動（或相反傳遞），按照結構主要分為滑動絲杠、滾珠絲杠和行星滾柱絲杠?；瑒咏z杠（T 型絲杠）是滑動摩擦、結構簡單但精度差，傳動效率 25-50%；滾珠絲杠是滾動摩擦，傳

227、動效率約 90-99%，精度高、效率高、但價格高。行星滾柱絲杠承載力強、耐沖擊、體積小，但是由于結構復雜、加工難度大且成本高，一直沒有得到廣泛應用。行星絲杠與滾珠絲杠主要的區別在于負載的傳遞單元使用螺紋滾柱而不是滾珠。圖表圖表183183：絲杠螺母絲杠螺母分類分類 來源：機電一體化技術，國金證券研究所 滾珠導軌與滾珠絲杠成套運行，實現支承和機械導向。機械導向機構是導軌副，簡稱導軌，其作用是支承和導向。一副導軌主要由兩部分組成，在工作時一部分固定不動，稱為支承導軌（或導軌），另一部分相對支承導軌作直線或回轉運動，稱為動導軌（或滑座）。圖表圖表184184：導軌副構成導軌副構成 來源：機電一體化，

228、國金證券研究所 常用導軌種類包括滑動導軌、滾動導軌、流體介質摩擦導軌等，按照結構特點分為開式導軌和閉式導軌。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 70 圖表圖表185185：主要導軌種類與特點主要導軌種類與特點 一般滑動導軌一般滑動導軌 滾動導軌滾動導軌 塑料導軌塑料導軌 靜壓導軌靜壓導軌 液體靜壓液體靜壓 氣體靜壓氣體靜壓 定位精度 一般 較高 高 高 高 剛度 高 較高 高 較高 低 摩擦性 大 小 較小 很小 很小 運動平穩性 低速易爬行 好 好 好 好 抗振性能 一般 較差 吸振 吸振性好 吸振性好 成本 低 較高 較高 很高 很高 壽命 中等 防護好時高 高 很高 很高 來源：機電

229、一體化，國金證券研究所 滾動摩擦導軌是在運動件和承導件之間滾動體（滾珠、滾珠、滾動軸承等），使導軌運動處于摩擦滑動狀態。圖表圖表186186：滾動導軌特點滾動導軌特點 來源：機電一體化技術，國金證券研究所 滾珠絲杠全球市場規模穩定增長，亞太地區增速突顯。近年來，高速、高精及高品質的加工需求不斷提升，尤其是在航母航天、汽車工業、模具制造、光電工程和儀器儀表等應用產業，催生了滾珠絲杠更大且更為高端的市場需求。根據 ValueMarketResearch 數據，2019 年全球滾珠絲杠市場規模為 195.48 億美元，預計 2026 年將達到 296.61 億美元，期間年均復合增長率約為 6.14%

230、。其中，亞太地區是全球滾珠絲杠的主要市場，得益于中國等發展中國家在航空、制造和機器人等行業的需求升級，亞太地區滾珠絲杠市場份額實現快速增長，2019 年亞太地區市場份額占比為 43.56%，預計 2026 年將增長至 46.64%。圖表圖表187187：20192019-20262026 年全球年全球滾珠絲杠滾珠絲杠市場規模市場規模 圖表圖表188188：20192019-20262026 年亞太地區年亞太地區滾珠絲杠滾珠絲杠市場規模市場規模 來源：ValueMarketResearch，國金證券研究所 來源：ValueMarketResearch，國金證券研究所 絲杠/導軌為機床進給系統核心

231、部件，伴隨滾珠絲杠、伺服電機及控制單元性能提高，數控機床的進給系統中可去掉減速機構，直接用伺服電機與滾珠絲杠連接，一方面使整個系195.48296.6105010015020025030035020192026E市場規模（億美元）85.15 138.34 02040608010012014016020192026E市場規模（億美元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 71 統結構簡單，減少了產生誤差的環節；一方面由于轉動慣量減小，伺服特性亦有改善。導軌的運動摩擦力和負載兩個系數對機床進給系統性能也會造成較大影響。圖表圖表189189：絲杠絲杠/導軌為機床傳動系統核心零部件導軌為機床傳動系統

232、核心零部件 來源：數控機床，國金證券研究所 科德數控、紐威數控傳動系統部件（絲杠/導軌為主）以外采為主，從 18 至 20 年傳統系統部件采購金額占營業收入比例來看，在三軸/五軸機床中，傳動系統價值量占比在 14%-18%左右。圖表圖表190190：傳動系統（絲杠傳動系統（絲杠/導軌為主）占機床價值量導軌為主）占機床價值量 15%15%左右左右 來源：科德數控招股說明書，紐威數控招股說明書，國金證券研究所 注：按照傳統系統采購金額/營業收入計算 假設按照滾動功能部件在機床中價值量占比 10%計算（考慮成形機床傳動系統要求低于金切機床），22 年中國機床消費額 274.1 億美元，對應滾動功能部

233、件市場空間 27.41 億美元，折合 184.36 億元人民幣。圖表圖表191191：2 22 2 年中國滾動功能部件市場空間年中國滾動功能部件市場空間 1 184.3684.36 億元人民幣億元人民幣 來源：中國機床工具工業協會，國金證券研究所測算（注：按照美元兌人民幣年平均匯率換算）17.27%15.09%13.94%16.29%16.64%18.45%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020傳動系統占機床價值量科德數控紐威數控171.28 182.66 202.35 190.58 153.90 146.99 180.26 184.36-12.4%6.6%

234、10.8%-5.8%-19.2%-4.5%22.6%-1.90%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025020152016201720182019202020212022滾動功能部件市場空間（億元人民幣）YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 72 滾珠絲杠/行星滾柱技術壁壘極高，一般來說性能指標主要包括精度指標、運動性能指標、傳動特性指標、承載性能指標，以及對應的涉及性能指標衰減情況的壽命及可靠性。滾珠絲杠副為了減弱疲勞及磨損帶來的失效，針對滾道、軸頸必須具有良好的工程力學性能，實現高精度、高強度、高剛度、高耐磨。圖表圖表192

235、192：滾珠絲杠部件技術壁壘較高滾珠絲杠部件技術壁壘較高 來源：滾動功能部件成套評測方法與裝備及性能提升關鍵技術，國金證券研究所 由于在精度保持性、功能可靠性、壽命、精度、剛度等關鍵性能指標上落后于境外產品，國產品牌市場占有率低。目前全球市場被日本 NSK、日本 THK 等企業壟斷，CR5 約 46%，日本和歐洲企業占據了全球約 70%市場份額。國內市場目前上銀、銀泰市場占有率接近 50%，NSK、THK 等企業市場占有率約 15%，國內企業占有率約為 25%。圖表圖表193193：絲杠導軌國產化率約絲杠導軌國產化率約 2 25%5%，國產替代空間巨大，國產替代空間巨大 來源：秦川機床公告，國

236、金證券研究所 以上銀科技為例，其作為全球絲杠導軌龍頭，22 年營收可達 67 億元人民幣，凈利潤 10.18億元人民幣，產品以各類滾珠絲杠、直線導軌、軸承、單軸機器人等為主。臺灣上銀/銀泰50%日本NSK/THK15%大陸企業25%其他10%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 73 圖表圖表194194：上銀科技上銀科技 2 22 2 年營業收入年營業收入 6 67 7 億元人民幣億元人民幣 圖表圖表195195：上銀科技上銀科技 2 22 2 年凈利潤年凈利潤 1010 億元人民幣億元人民幣 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司擁有精密加工制造能力，具備生

237、產滾珠絲杠的技術、工藝和設備基礎，有望推動滾珠絲杠國產化進程。在精密加工技術方面，公司掌握精密加工制造工藝，并形成了覆蓋多產品的自主知識產權技術體系，核心技術包括高精密液壓鑄造技術、摩擦焊接技術、熱處理技術、高壓密封技術、測試技術和先進機加工工藝技術等。在工藝制造方面，公司具有較高的工藝集成能力和深厚的工藝基礎數據積累，始終致力于推進精益制造體系的建立和完善，通過不斷優化和改進關鍵工藝提高整個生產線的運行效率和制造水平。在制造設備方面，公司是全球范圍內少數擁有自制鑄件廠的液壓件企業之一，擁有開展精密加工制造的基礎條件，投資配備了全球領先的生產制造設備，運用先進的工藝技術，能夠實現精密部件的高質

238、量生產。圖表圖表196196：公司具備先進的精密加工制造能力公司具備先進的精密加工制造能力 來源：公司公告，國金證券研究所 7 7.3 3、行星滾柱絲杠：、行星滾柱絲杠：人形機器人人形機器人有望有望打開打開應用應用想象空間想象空間 特斯拉人形機器人或采用行星滾柱絲杠副，或打開遠期應用空間。根據特斯拉 AIDay2022信息，行星滾柱絲杠用于肘部、髖部、大腿、小腿，T 型絲杠用于腕部。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060708020192020202120221-3Q23營收(億元人民幣)YoY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60

239、%80%100%02468101220192020202120221-3Q23凈利潤(億元人民幣)YoY精密加工技術公司掌握高精密液壓鑄造技術、摩擦焊接技術、熱處理技術、高壓密封技術、測試技術和先進機加工工藝技術。工藝制造公司具有較高的工藝集成能力和深厚的工藝基礎數據積累，生產方式保持業內領先。制造設備公司是全球范圍內少數擁有自制鑄件廠的液壓件企業之一，投資配備了全球領先的生產制造設備，運用先進的工藝技術。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 74 圖表圖表197197：特斯拉人形機器人特斯拉人形機器人絲杠絲杠方案方案 環節環節 特斯拉人形機器人絲杠方案特斯拉人形機器人絲杠方案 技術路線 行

240、星滾柱絲杠*10 個 T 型絲杠*4 個 使用部位 肘部、髖部、大腿、小腿 腕部 技術壁壘/瓶頸 原材料、高精度磨床 國產替代已實現 新技術方向 1）設備：以銑代磨（精度要求不高）；多線共磨；2）產品：降低配置 來源：Tesla，國金證券研究所 行星滾柱絲杠副最早在 1942 年發明，但是由于結構復雜、加工難度大和成本高，一直沒有得到廣泛應用。行星絲杠與滾珠絲杠主要的區別在于負載的傳遞單元使用螺紋滾柱而不是滾柱。圖表圖表198198：行星絲杠通過螺紋滾柱來傳遞負載行星絲杠通過螺紋滾柱來傳遞負載 來源：行星滾柱絲杠副產品產業化應用分析，國金證券研究所 行星滾柱絲杠副相比滾珠絲杠副，在承載能力、傳

241、動效率、壽命方面具有顯著優勢，基于行星滾柱絲杠開發的電動缸性能更優。圖表圖表199199：基于行星滾柱絲杠開發的電動缸性能更優基于行星滾柱絲杠開發的電動缸性能更優 項目項目 滾柱絲杠電動缸滾柱絲杠電動缸 滾珠絲杠電動缸滾珠絲杠電動缸 液壓缸液壓缸 氣缸氣缸 承載能力 很高 高 很高 高 壽命 很長 中等 維護得當，可較長 維護得當，可較長 速度 很快 中等 中等 很快 加速度 很快 中等 很高 很高 位置可控制性 容易 容易 困難 很困難 機械剛性 很高 中等 很高 很低 抗沖擊性能 很高 中等 很高 高 相對體積 小 中等 大 大 摩擦 小 小 大 中等 效率 90%90%50%50%安裝

242、簡單 簡單 復雜 復雜 來源：行星滾柱絲杠副產品應用研究，國金證券研究所 目前行星絲杠副制造企業包括德國舍弗勒集團（Schaeffler）旗下的 INA、瑞典斯凱孚（SKF）、瑞士力姆泰克（Rollvis）、瑞士 GSA、博世力士樂（BoschRexrothAG）、美國CreativeMotionControl（CMC）、美國 Exlar 公司、英國 PowerJack 公司、德國 LTK 公司等。產品類型包括通用型行星滾柱絲杠、螺母型反轉行星滾柱絲杠、循環型行星滾柱絲杠、循環型環齒型行星滾柱絲杠、微導程型小螺母直徑行星滾柱絲杠和定軸型行星滾柱絲杠。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 75

243、 圖表圖表200200：RollvisRollvis 部分行星絲杠類型部分行星絲杠類型 來源：Rollvis 官網，國金證券研究所 國內南京理工大學、華中科技大學、西北工業大學等高?；谛行菨L柱絲杠開展了基礎理論研究，并與漢江機床、南京工藝等企業合作研制了行星滾珠絲杠樣件與基于行星滾珠絲杠的電動缸，整體處于研發或小批量生產階段。絲杠是機器人木桶短板，亟待高效率和高精度國產滾柱絲杠磨床出現。行星滾柱絲杠技術壁壘較高，由于在精度保持性、功能可靠性、壽命、精度、剛度等關鍵性能指標上落后于境外產品，國產品牌市場占有率低。國產落后的地方主要體現在制造設備、加工工藝、原材料等方面。目前 T 型絲杠、滾珠絲

244、磨床基本已能國產替代，但高精度數控磨床仍依賴進口，主要廠家有日本三井、日本精尚、德國克林貝格、瑞士萊斯豪爾等。國內有望突破高精數控磨床技術的公司包含日發精機、華辰裝備、浙海德曼、同益股份、宇環數控和秦川機床等。圖表圖表201201：絲杠產業鏈情況絲杠產業鏈情況 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 76 8、盈利預測與投資建議 8 8.1.1、盈利預測盈利預測 挖機行業銷量預測：根據工程機械協會數據，2023 年挖機行業總銷量 19.5 萬臺，同比下降 25%。由前文所述，受益于國內市場更新需求以及出口市場，預計 2024-25 年挖機行業銷量同比+5%、-2

245、.00%。油缸業務：主要包含挖機油缸和非標油缸兩大市場。公司挖機油缸市占率總體保持平穩，非標油缸由于高空作業平臺、海工海事市場放量，因此預計 2023-25 年收入增速為-0.20%、12.35%、11.00%。隨著規模效應的累積，預計 2023-25 年公司油缸業務毛利率水平分別為37.47%、37.58%、37.72%。泵閥業務：主要包含挖機泵閥、非標泵閥、馬達等；隨時公司中大挖泵閥市占率提升，以及高機、農機市場泵閥馬達業務的放量，預計公司 2023-2025 年泵閥業務收入增速為15.14%、29.63%、8.33%。隨著原材料價格下降以及公司農機領域的開拓（毛利率較高），預計 2023

246、-25 年公司泵閥業務毛利率水平分別為 49.70%、50.00%、52.00%。液壓系統：這塊業務偏項目型，總體比較平穩；2023 年年初公司接到重大項目，根據公司訂單水平，預計 2023-25 年收入增速為 18.36%、33.33%、12.50%。預計 2023-25 年公司液壓系統毛利率水平分別為 49.00%、49.00%、49.00%。油缸配件及鑄件：總體保持平穩，利潤率總體水平不高，不做贅述。費用率方面：我們預計 2023-25 年公司研發費率為 7.5%/7.5%/7.5%,銷售費用率分別為1.5%/1.5%/1.3%，管理費用率 3%/3%/3%。綜上，我們預計公司 2023

247、-25 年收入 86.93、103.73、113.96 億元，收入增速分別為+6%、19%、10%。圖表圖表202202：盈利預測盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入 8196.71 8693.34 10372.82 11395.53 收入增長率-11.95%6.06%19.32%9.86%綜合毛利率 40.55%40.52%41.21%41.99%液壓油缸液壓油缸 收入 4584.47 4575.11 5140.12 5705.76 收入增長率-11.61%-0.20%12.35%11.00%毛利

248、率 40.10%37.47%37.58%37.72%液壓泵閥馬達液壓泵閥馬達 1519.906 14.60 收入 2754.77 3171.73 4111.45 4453.77 收入增長率-14.86%15.14%29.63%8.33%毛利率 48.20%49.70%50.00%52.00%油缸配件及鑄件油缸配件及鑄件 收入 573.87 596.50 671.25 736.00 收入增長率-15.20%3.94%12.53%9.65%毛利率 2.88%5.93%6.13%6.23%液壓系統液壓系統 收入 253.47 300.00 400.00 450.00 收入增長率 29.12%18.3

249、6%33.33%12.50%毛利率 44.87%49.00%49.00%49.00%其他業務其他業務 收入 30.13 50.00 50.00 50.00 收入增長率 119.02%65.92%0.00%0.00%毛利率 92.66%90.00%90.00%90.00%來源：Wind，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 77 8 8.2 2、投資建議投資建議 預計公司 2023-25 年歸母凈利潤為 25、28、32.5 億元，對應 PE 分別為 28/25/22 倍。公司受挖機行業周期觸底，公司下游高機、農機等行業接力放量，以及海外廣闊的液壓件進口替代空間，此外，新業務布

250、局打開公司未來的成長空間，維持公司“買入”評級。9、風險提示 下游行業景氣度不及預期。工程機械行業與宏觀經濟相關性較大，基建投資以及國家政策對于工程機械影響較大，直接影響行業主要產品的需求。海外市場風險。公司近年來加快了國際化戰略的實施步伐，加大在歐洲、日本、北美等海外市場的市場開發力度和投資力度。但由于國際業務受政治、文化、技術、品牌、人力資源等諸多方面因素影響，因此公司的海外業務和海外投資仍具有一定程度的不確定性和風險。原材料價格波動風險。原材料價格波動會對經濟業績的穩定性產生一定影響，公司存在因主要原材料價格大幅波動所致的經營風險。匯率風險。公司近年來北美業務增長迅猛，存在一定數量的美元

251、業務，如果美元匯率波動，將對公司財務狀況產生一定影響。圖表圖表203203：可比公司估值比較可比公司估值比較 序序號號 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 市值市值 (億元億元)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 2021A2021A 20222022A A 2023E2023E 2024E2024E 2022025 5E E 2021A2021A 20222022A A 2023E2023E 2024E2024E 2022025 5E E 1 600031.SH 三一重工 1,184 120.33 42.73 54.73 75.80 99.90 10 28 22 16 12 2 0

252、00157.SZ 中聯重科 692 62.70 23.06 35.76 47.15 60.11 11 30 19 15 12 3 000425.SZ 徐工機械 705 56.15 43.07 60.90 76.79 97.29 13 16 12 9 7 4 603638.SH 艾迪精密 132 4.70 2.49 3.07 3.72 4.72 28 53 43 36 28 平均數 24 19 15 601100.SH 恒立液壓 710 26.94 23.43 25.01 28.04 32.53 26 30 28.39 25.32 21.83 來源：Wind，國金證券研究所（注：三一重工、中聯重

253、科、徐工機械、艾迪精密取萬得一致預測，估值日期 2024 年 2 月 23 日）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 78 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 7,8557,855 9,3099,309 8,1978,197 8,6938,693 10,37310,373 11,39611,396 貨幣資金 2,777 3,643

254、6,886 8,133 9,038 10,359 增長率 18.5%-12.0%6.1%19.3%9.9%應收款項 2,715 2,570 3,010 3,088 3,684 4,048 主營業務成本-4,391-5,212-4,873-5,171-6,099-6,611 存貨 1,217 1,607 1,766 1,983 2,339 2,536%銷售收入 55.9%56.0%59.4%59.5%58.8%58.0%其他流動資產 886 1,327 665 383 315 332 毛利 3,464 4,097 3,324 3,523 4,274 4,785 流動資產 7,595 9,146

255、12,327 13,586 15,377 17,274%銷售收入 44.1%44.0%40.6%40.5%41.2%42.0%總資產 71.5%74.2%76.1%76.8%78.1%79.9%營業稅金及附加-72-78-71-78-93-103 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.9%0.8%0.9%0.9%0.9%0.9%固定資產 2,614 2,716 3,227 3,401 3,520 3,490 銷售費用-107-112-124-130-156-148%總資產 24.6%22.0%19.9%19.2%17.9%16.1%銷售收入 1.4%1.2%1.5%1.5%1.5%1

256、.3%無形資產 292 285 455 541 625 707 管理費用-200-227-275-261-311-342 非流動資產 3,025 3,186 3,874 4,099 4,302 4,353%銷售收入 2.5%2.4%3.4%3.0%3.0%3.0%總資產 28.5%25.8%23.9%23.2%21.9%20.1%研發費用-309-636-650-652-778-855 資產總計資產總計 10,62010,620 12,33212,332 16,20116,201 17,68617,686 19,67819,678 21,62621,626%銷售收入 3.9%6.8%7.9%7

257、.5%7.5%7.5%短期借款 554 597 329 80 80 80 息稅前利潤（EBIT）2,776 3,045 2,204 2,401 2,936 3,337 應付款項 1,338 1,629 1,990 2,216 2,616 2,835%銷售收入 35.3%32.7%26.9%27.6%28.3%29.3%其他流動負債 697 465 825 883 1,014 1,100 財務費用-151-89 332 284 95 198 流動負債 2,590 2,691 3,144 3,179 3,710 4,014%銷售收入 1.9%1.0%-4.1%-3.3%-0.9%-1.7%長期貸款

258、 370 44 0 0 0 0 資產減值損失-90-47-45 0 0 0 其他長期負債 309 358 379 403 402 402 公允價值變動收益 0 10 7 0 0 0 負債 3,269 3,093 3,523 3,583 4,112 4,416 投資收益 11 7 14 15 10 10 普通股股東權益普通股股東權益 7,314 9,196 12,630 14,055 15,518 17,162%稅前利潤 0.4%0.2%0.5%0.5%0.3%0.3%其中：股本 1,305 1,305 1,341 1,341 1,341 1,341 營業利潤 2,606 3,056 2,618

259、 2,800 3,141 3,645 未分配利潤 4,113 5,900 7,213 8,641 10,104 11,748 營業利潤率 33.2%32.8%31.9%32.2%30.3%32.0%少數股東權益 38 44 48 48 48 48 營業外收支 3 12 11 10 10 10 負債股東權益合計負債股東權益合計 10,62010,620 12,33212,332 16,20116,201 17,68617,686 19,67819,678 21,62621,626 稅前利潤 2,609 3,068 2,629 2,810 3,151 3,655 利潤率 33.2%33.0%32.

260、1%32.3%30.4%32.1%比率分析比率分析 所得稅-348-369-280-309-347-402 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 13.3%12.0%10.6%11.0%11.0%11.0%每股指標每股指標 凈利潤 2,261 2,699 2,349 2,501 2,804 3,253 每股收益 1.727 2.063 1.795 1.865 2.091 2.426 少數股東損益 7 5 6 0 0 0 每股凈資產 5.603 7.045 9.675 10.482 11.574 12.800 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 2,2

261、542,254 2,6942,694 2,3432,343 2,5012,501 2,8042,804 3,2533,253 每股經營現金凈流 1.517 2.142 1.581 2.109 2.187 2.622 凈利率 28.7%28.9%28.6%28.8%27.0%28.5%每股股利 0.600 0.730 0.620 0.800 1.000 1.200 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 30.82%29.29%18.55%17.79%18.07%18.95%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 2

262、1.22%21.84%14.46%14.14%14.25%15.04%凈利潤 2,261 2,699 2,349 2,501 2,804 3,253 投入資本收益率 28.70%26.71%14.94%14.86%16.49%16.98%少數股東損益 7 5 6 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 400 454 442 444 502 554 主營業務收入增長率 45.09%18.51%-11.95%6.06%19.32%9.86%非經營收益 162 111-258 11-20-20 EBIT 增長率 91.98%9.66%-27.60%8.95%22.27%13.66%營運資金變動-84

263、3-468-469-129-354-272 凈利潤增長率 73.88%19.51%-13.03%6.76%12.12%16.01%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 1,9811,981 2,7962,796 2,0642,064 2,8272,827 2,9322,932 3,5153,515 總資產增長率 26.03%16.12%31.37%9.16%11.27%9.90%資本開支-399-562-795-663-695-595 資產管理能力資產管理能力 投資-338-420 625 400 0 0 應收賬款周轉天數 38.1 40.7 49.5 52.0 52.0 52.0 其他 75 5

264、0 90 15 10 10 存貨周轉天數 92.0 98.9 126.3 140.0 140.0 140.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -663663 -932932 -8080 -248248 -685685 -585585 應付賬款周轉天數 48.7 45.7 52.2 60.0 60.0 60.0 股權募資 0 0 2,000 0 0 0 固定資產周轉天數 113.0 101.2 126.3 118.0 96.1 80.1 債權募資-361-286-313-247 0 0 償債能力償債能力 其他-457-428-737-1,085-1,341-1,609 凈負債/股東權益-34.

265、90%-44.87%-55.43%-57.60%-58.00%-60.13%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -818818 -714714 949949 -1,3321,332 -1,3411,341 -1,6091,609 EBIT 利息保障倍數 18.3 34.1-6.6-8.5-31.1-16.9 現金凈流量現金凈流量 335335 1,0251,025 3,2603,260 1,2481,248 906906 1,3211,321 資產負債率 30.78%25.08%21.75%20.26%20.90%20.42%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

266、 79 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 4 9 16 24 94 增持 0 1 2 5 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.101.10 1.111.11 1.171.17 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00=

267、買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 歷史推薦和目標定價歷史推薦和目標定價(人民幣人民幣)序號序號 日期日期 評級評級 市價市價 目標價目標價 1 2022-05-27 增持 50.43 56.2458.00 2 2022-08-29 增持 50.95 N/A 3 2022-10-25 增持 51.78 N/A 4 2023-01-17 買入 66.49 85.0090.00 5 2023-04-25 買入 66.16 N/A 6 2023-08-30 買入 61.13 N/A 7 2023-10-31 買入 59.04 N/A 來源：國金證券研究所 投資評級

268、的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。05010015020040.0046.0052.0058.0064.0070.0076.00220225220525220825221125230225230525230825231125成交量人民幣(元)歷史推薦與股價公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 80 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格

269、。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用

270、本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到

271、國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非

272、意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何

273、機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806