《洛陽鉬業-公司研究報告-估值相對低位預計未來修復可期-240227（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《洛陽鉬業-公司研究報告-估值相對低位預計未來修復可期-240227（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 有色金屬 2024 年 02 月 27 日 洛陽鉬業(603993)估值相對低位，預計未來修復可期報告原因：強調原有的投資評級 增持（維持）投資要點：洛陽鉬業：攻守兼備持續成長國際礦業公司。洛陽鉬業前身是 1969 年原冶金部在河南省洛陽市欒川縣鉬選廠，2005 年向上游延伸至國內鉬鎢礦產資源開發，2007 年洛陽鉬業在港交所上市，2012 年回歸上交所上市，成為 A+H 上市公司，目前主要產品包括銅、鈷、鉬、鈮、磷礦等。持續收購，持續成長：根據公司公告，2013 年洛陽鉬業以 8.2 億美元收購力拓集團有的澳大利亞 NPM 銅金礦 80%股權；20

2、16 年以 15 億美元收購英美資源旗下位于巴西的鈮礦和磷礦；2016-2017 年分兩次收購自由港麥克莫蘭銅金公司旗下位于剛果(金)TFM 銅鈷礦共計 80%股權，共計投資約 37.5 億美元；2020 年以 5.5 億美元向自由港麥克莫蘭銅金公司收購剛果(金)KFM 銅鈷礦 95%股權。2023 年 TFM 混合礦項目、KFM銅鈷礦投產，銅鈷產能大幅增長。自由港麥克莫蘭：美國百年國際礦企，聚焦銅、金、鉬礦產資源開發。自由港(以下用自由港代稱自由港麥克莫蘭公司)前身為 1912 年成立于美國德克斯薩斯州的自由港硫磺公司，根據自由港公司公告，2007 年自由港以 259 億美元收購美國銅資源開

3、發商 Phelps Dodge，一躍成為全球主要銅礦生產商之一；2012 年自由港以 95 億美元收購 PXP 能源公司和 MMR 能源公司。2014 年下半年國際油價及金屬礦產品價格暴跌，此前并購帶來債務壓力在產品價格下行周期推動下持續加重，公司經營面臨較大困難。根據自由港公司公告，為應對資金鏈壓力，2014 年自由港先后出售位于智利的 Salado 銅礦及美國境內的Eagle Ford 頁巖氣等資產，2015 年自由港出售位于剛果(金)境內的 TFM 銅鈷礦全部權益以及美國境內的 Morenci 銅礦中的部分權益，2016 年末自由港財務危機出現緩和趨勢。2020 年-2022 年全球銅、

4、黃金、鉬價上漲并持續高位，受益產品價格上行自由港業績改善進入正常經營期。行業周期對資源型企業影響基本趨同。從成長性的角度看：短期目前全球主要銅礦企業新增投產高峰期已接近尾聲，未來新增投產礦山有限；長期來看，洛陽鉬業、自由港及可比公司都是具備全球并購能力的國際礦企及礦業服務公司，長期成長性均被市場認可。從行業周期角度看：2022 年二季度初美聯儲開啟本輪加息周期以來，國際銅價僅小幅承壓，市場對后市降息周期下的銅價上行預期始終存在，對銅礦企業估值有抬升作用。從歷史復盤看：通過 2012-2024 年洛陽鉬業和自由港歷史估值對比，資源型企業估值分化往往出現在各個公司自身經營層面強相關的事件時期，例如

5、洛陽鉬業持續推進海外并購時期、自由港財務危機時期、洛陽鉬業權益金事件發酵時期。中美資源型企業估值分化節點，洛陽鉬業相對估值低位，維持盈利預測，維持增持評級。根據我們預測，洛陽鉬業 2023-2025 年實現歸母凈利潤 68.6/104/105.7 億元，對應 PE分別為 19/13/13 倍。站在當前中美資源型企業估值分化的時間節點上，洛陽鉬業、紫金礦業、美國南方銅業、美國自由港等國際銅礦企業經營狀況均正常運行，相比于美國的資源型企業，洛陽鉬業、紫金礦業等中國資源型企業相對低估，PE、PB 估值出現分化，具備更好的性價比，維持增持評級。風險提示：全球經濟增長承壓，大宗商品價格下行風險、地緣政治

6、風險、海外政策風險市場數據：2024 年 02 月 26 日 收盤價（元）6.13 一年內最高/最低（元）6.96/4.61 市凈率 2.4 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）108291 上證指數/深證成指 2977.02/9066.09 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）2.52 資產負債率%63.70 總股本/流通 A 股（百萬）21599/17666 流通 B 股/H 股（百萬）-/3933 一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 王宏為 A0230519060001 研究支持 何成洋 A0230122

7、030001 聯系人 何成洋(8621)23297818 財務數據及盈利預測2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）172,991 131,682 194,824 233,252 251,923 同比增長率（%）-0.5-0.612.6 19.7 8.0 歸母凈利潤（百萬元）6,067 2,443 6,856 10,398 10,568 同比增長率（%）18.8-54.013.0 51.7 1.6 每股收益（元/股）0.28 0.110.32 0.48 0.49 毛利率（%）9.3 7.0 7.8 9.4 8.9 ROE（%）11.7 4.5 11.9

8、 15.3 13.5 市盈率 22 19 13 13 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 02-2703-2704-2705-2706-2707-2708-2709-2710-2711-2712-2701-27-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）洛陽鉬業滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 中美資源型企業估值分化節點，洛陽鉬業相對估值低位，維持增持評級。根據我們預測，洛陽

9、鉬業 2023-2025 年實現歸母凈利潤 68.6/104/105.7 億元，對應 PE 分別為19/13/13 倍。站在當前中美資源型企業估值分化的時間節點上，洛陽鉬業、紫金礦業、美國南方銅業、美國自由港等國際銅礦企業經營狀況均正常運行，相比于美國的資源型企業，洛陽鉬業、紫金礦業等中國資源型企業相對低估，PE、PB 估值出現分化，具備更好的性價比，維持增持評級。關鍵假設點 預期公司 2023-2025 年公司銅銷量合計為 20 萬噸、55 萬噸、55 萬噸，鈷金屬銷量為 2 萬噸、4 萬噸、3.7 萬噸，鉬金屬銷量為 1.6 萬噸、1.55 萬噸、1.55 萬噸。預期 2023-2025

10、年銅價(加增值稅前)為 6.15 萬元/噸、6.6 萬元/噸、6.6 萬元/噸；預期 2023-2025 年鉬價(加增值稅后)為 38 萬元/噸、38 萬元/噸、38 萬元/噸。有別于大眾的認識 市場認為美國制造業回流背景下，美國國內市場原材料需求增長，未來美國本土資源型企業有望把握市場需求上行的機會加大并購擴張的規模，有望實現增長，另一方面中美關系持續緊張，中國礦企未來在海外的經營及擴張可能受阻，這是導致本輪中美資源型企業估值分化的主要原因。我們認為，首先，美國制造業回流難度高、周期長，涉及人力資源、原材料資源、產業鏈建設等諸多因素，目前把制造業回流帶來的資源型企業長期成長機會納入估值體系為

11、時尚早；其次，美國制造業回流主要以高端制造業為主，對原材料需求提升量仍需確認；最后，本輪中美資源型企業估值分化還需要考慮流動性因素，2022 年二季度美聯儲開啟本輪加息以來，美元進入升值周期，出于保值需求全球流動性向美元市場集中，不排除目前美元市場流動性相對充溢的可能性。股價表現的催化劑 業績大幅提升、全球銅價上行、鈷價上行、鉬價上行 核心假設風險 全球經濟增長承壓，大宗商品價格下行風險、地緣政治風險、海外政策風險 UZ1W2UAYSVFZVXbRbPbRsQqQoMqMiNoOtRiNtRwO9PpPuNuOqNyQMYsQpN 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3

12、頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 1.復盤：新與舊，行業周期下中美礦企成長史.5 2.全球優質銅鉬礦企，經營擴張各有千秋.7 2.1 自由港體量領先，洛陽鉬業成本優勢.7 2.2 企業經營穩健，行業周期驅動盈利周期.10 3.盈利預測與投資分析意見.12 3.1 關鍵假設與盈利預測.12 3.2 估值與投資分析意見.13 4.風險提示.16 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：洛陽鉬業歷史收盤價(前復權)(元/股).5 圖 2：自由港歷史收盤價(前復權)(美元/股).7 圖 3：洛陽鉬業及自由港銅現金成

13、本(美元/噸).8 圖 4：洛陽鉬業及自由港鉬現金成本(美元/噸).9 圖 5：2017-2023 年銅產量(萬噸).10 圖 6：2017-2023 年鉬產量(萬噸).10 圖 7：營收及毛利率(洛陽鉬業剔除貿易業務).10 圖 8：凈利潤與凈利率(洛陽鉬業剔除貿易業務).10 圖 9：洛陽鉬業及自由港 ROE 對比.11 圖 10：洛陽鉬業及自由港有息負債率對比.11 圖 11：洛陽鉬業及自由港股息率對比.12 圖 12：洛陽鉬業與自由港歷史 PB 對比.14 圖 13：洛陽鉬業與自由港歷史 PE對比.15 表 1：自由港與洛陽鉬業主力礦山儲量及品位對比.8 表 2：2017-2023 年

14、主要產品產量.9 表 3：關鍵假設.12 表 4：可比公司估值表(海外標的股價、市值及 EPS 按當日人民幣匯率中間價折算)15 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 1.復盤：新與舊，行業周期下中美礦企成長史 洛陽鉬業：攻守兼備持續成長國際礦業公司。洛陽鉬業前身是 1969 年原冶金部在河南省洛陽市欒川縣鉬選廠，2005 年向上游延伸至國內鉬鎢礦產資源開發，2007 年洛陽鉬業在港交所上市，2012 年回歸上交所上市，成為 A+H 上市公司，目前主要產品包括銅、鈷、鉬、鈮、磷礦等。持續收購，持續成長：根據公司公告，2013 年洛陽

15、鉬業以 8.2 億美元收購力拓集持有的澳大利亞 NPM 銅金礦 80%股權；2016 年以 15 億美元收購英美資源旗下位于巴西的鈮礦和磷礦；2016-2017 年分兩次收購自由港麥克莫蘭銅金公司旗下位于剛果(金)TFM 銅鈷礦共計 80%股權，共計投資約 37.5 億美元；2020 年以 5.5 億美元向自由港麥克莫蘭銅金公司收購剛果(金)KFM 銅鈷礦 95%股權。與共舞，洛陽鉬業股價歷史復盤：2014-2015 年，全球銅價進入下行通道，同時鉬價持續低位，洛陽鉬業處于強預期弱現實階段，持續推進海外礦產資源并購，對應股價穩步提升；2016-2017 年，全球經濟復蘇銅價上行，疊加 2017

16、 年洛陽鉬業 TFM 銅鈷礦營收首次并表，洛陽鉬業業績提升推動股價上升；2018-2019 年，全球貿易摩擦加劇，大宗商品需求增速下滑，銅價承壓，另一方面鈷價持續低位，主要礦產品價格下行，公司業績承壓股價回落；2020-2021 年受新冠疫情影響，全球流動性寬松，大宗商品價格提升，同時新能源汽車產業鏈爆發推動全球鈷需求上升，銅、鈷價格上行，公司 TFM 銅鈷礦受益產品價格上行業績充分兌現，推動股價上行；2022-2023 年受 TFM 銅鈷礦權益金糾紛影響，洛陽鉬業在剛果(金)境內生產的部分礦產品離岸運輸受阻，2022 年銷量下滑對業績造成影響，洛陽鉬業股價進入階段性震蕩。圖 1：洛陽鉬業歷史

17、收盤價(前復權)(元/股)資料來源：iFind、申萬宏源研究 0369122012/92013/92014/92015/92016/92017/92018/92019/92020/92021/92022/92023/92024/9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 自由港麥克莫蘭：美國百年國際礦企，聚焦銅、金、鉬礦產資源開發。自由港前身為1912 年成立于美國德克斯薩斯州的自由港硫磺公司，起步于硫磺礦開發，上世紀三十年代后走上多元化經營道路，先后涉足石油&天然氣生產、硫和磷礦石開發以及黃金、白銀、銅、鈾礦開發，1995 年自由港

18、麥克莫蘭銅金公司從控股母公司自由港麥克莫蘭中分拆獨立出來，并于 1998 年與自由港麥克莫蘭油氣及自由港麥克莫蘭硫磺兩家公司整合成麥克莫蘭開發并獨立上市。從激進并購到壯士斷腕，大宗周期下自由港麥克莫蘭的并購成長之路：根據自由港公司公告，2007 年自由港以 259 億美元收購美國銅資源開發商 Phelps Dodge，一躍成為全球主要銅礦生產商之一；2012 年自由港以 95 億美元收購 PXP 能源公司和 MMR能源公司。2014 年下半年國際油價及金屬礦產品價格暴跌，此前并購帶來債務壓力在產品價格下行周期推動下持續加重，公司經營面臨較大困難。為應對資金鏈壓力，2014 年自由港先后出售位于

19、智利的 Salado 銅礦及美國境內的 Eagle Ford 頁巖氣等資產，2015 年自由港出售位于剛果(金)境內的 TFM 銅鈷礦全部權益以及美國境內的 Morenci 銅礦中的部分權益，2016年末自由港財務危機出現緩和趨勢。自由港歷史股價復盤：2001-2007 年隨著中國等新興經濟體，帶動全球經濟增長及大宗商品消費，全球大宗商品價格持續上漲，黃金、銅、鉬價均創下歷史新高，自由港銅金礦產品受益價格上行毛利率上升，業績持續增長推動股價上行；2008 年受美國金融危機影響，全球流動性緊縮，大宗商品價格回落，銅、黃金、鉬價均出現不同程度下滑，自由港 2008 年出現虧損，另一方面流動性緊縮也

20、傳導到股票市場，致使公司股價出現回撤；2009-2011 年，美聯儲先后推出三輪量化寬松貨幣政策，全球流動性趨于寬松，銅、黃金顯著受益于寬松的流動性環境，價格均再次突破前次歷史新高，2009 年以后自由港業績快速修復并上漲，進而推動股價上行；2012-2013 年，中國進入經濟轉型期銅需求增長回落，歐洲出現主權債務危機，另一方面 2008 以來全球銅、黃金、鉬礦價格上行推動礦山資本開支上升，新增產能自 2012 年后逐步釋放，供需趨于寬松疊加美聯儲量化寬松周期趨于尾聲，銅、黃金價格持續下行，公司業績下滑股價逐步震蕩下行；2014-2015 年，2014 年下半年全球油氣價格快速下行，公司收購

21、PXP 能源公司和MMR能源公司導致的高額債務尚未消化同時陷入連續虧損，現金流持續緊張，多次出售優質礦山資產緩解現金流壓力，業績表現不佳疊加市場對公司存續危機的擔憂，自由港股價回撤；2016-2017 年，中國經濟增速高于預期，歐洲經濟復蘇，全球銅需求增速上行，新增供給有限，全球銅供需趨緊，銅價進入上行周期，2016 年后自由港逐步走出財務危機，受益銅價上行周期業績迅速修復，股價回升；公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 2018-2019 年全球貿易緊張局勢加劇，全球貿易低迷，大宗商品需求不振，銅價下行，公司出現小幅虧損，股價回撤

22、；2020-2022 年，新冠疫情下美聯儲實行前瞻性貨幣政策，釋放流動性，銅、黃金價格再次突破歷史新高，同時受全球石油/天然氣以及石化/化工行業資本支出上行周期拉動，全球鉬需求迎來 2003 年后的第二個上行周期，推動鉬價持續處于高位，自由港銅、黃金、鉬礦產品毛利率上升，業績增長推動股價上行。圖 2：自由港歷史收盤價(前復權)(美元/股)資料來源：iFind、申萬宏源研究 2.全球優質銅鉬礦企，經營擴張各有千秋 2.1 自由港體量領先，洛陽鉬業成本優勢 洛陽鉬業與自由港礦山品質基本接近，自由港旗下礦山 Grasberg minerals 銅金礦儲量、品位相對優質。自由港在產主力礦山為銅鉬礦 M

23、orenci、Cerro Verde，以及位于印尼的 Grasberg minerals 的銅精礦，在產主力礦山合計控制銅、黃金、鉬儲量為 3382.3萬噸、818 噸、44.5 萬噸，按持有權益比例折算銅、黃金、鉬儲量分別為 1875 萬噸、401.2噸、26.8 萬噸；洛陽鉬業主力在產礦山為位于剛果(金)的 TFM 銅鈷礦、KFM 銅鈷礦，以及國內的三道莊鉬礦、上房溝鉬礦，在產主力礦山控制銅、鉬、鈷儲量分別為 983 萬噸、10.5 萬噸、161.4 萬噸，按持有權益比例折算銅、鉬、鈷儲量分別為 769.5 萬噸、10.5 萬噸、122.2 萬噸。礦山品位方面，洛陽鉬業旗下 TFM、KFM

24、 銅鈷礦銅礦品位分別為 2.84%、2.91%，與自由港旗下 Morenci、Cerro Verde 銅鉬礦 2.2%、3.3%銅礦品味基本持平，Grasberg minerals 銅金礦 6.9%銅礦品味相對領先；鉬礦品味方面，洛陽鉬業旗下三道莊、上房溝鉬礦品味分別為 0.1%、0.2%，自由港旗下 Morenci、Cerro Verde 鉬礦品位分別為 0.2%、0.1%，礦山鉬礦品位基本持平。0204060 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：自由港與洛陽鉬業主力礦山儲量及品位對比 控制儲量 權益儲量 品位 銅 黃金

25、 鉬 鈷 銅 黃金 鉬 鈷 銅 黃金 鉬 鈷 萬噸 噸 萬噸 萬噸 萬噸 噸 萬噸 萬噸%g/t%自由港 Morenci 712.8 12.7 513.0 9.5 2.2 0.2 Cerro Verde 1271.2 31.8 681.0 17.3 3.3 0.1 Grasberg minerals 1398.3 818 681.0 401.2 6.9 5.8 合計 3382.3 818 44.5 1875.0 401.2 26.8 洛陽鉬業 三道莊鉬礦 5.1 5.1 0.1 上房溝鉬礦 5.4 5.4 0.2 TFM 銅鈷礦 789.5 82.3 631.6 65.8 2.84 0.30

26、KFM 銅鈷礦 193.5 79.1 137.9 56.4 2.91 1.19 合計 983.0 10.5 161.4 769.5 10.5 122.2 資料來源：iFind、公司公告、公司官網、申萬宏源研究 從現金成本絕對值看，考慮洛陽鉬業 2022 年剛果(金)銅礦運輸受阻銷售收入確認及對應的成本確認受到調整，選取 2021 年數據作對比更合適，2021 年洛陽鉬業銅現金成本為2401 美元/噸，自由港印尼、自由港北美、自由港南美銅現金成本分別為 3260 美元/噸、4515 美元/噸、5727 美元/噸，洛陽鉬業剛果(金)與自由港印尼銅現金成本相對領先，自由港北美及自由港南美地區開采的銅

27、礦現金成本相對較高。從現金成本趨勢角度看，自由港北美、南美礦山服務年限長，礦山設備老化、資源枯竭品味下降等現象出現，銅現金成本呈現逐年上升趨勢；自由港印尼以服務年限較短的高品位銅金礦Grasberg minerals 為主，2014-2022年銅現金成本整體呈現穩定趨勢；洛陽鉬業銅礦主要有TFM銅鈷礦及KFM銅鈷礦生產，服務年限較短，剔除 2022 年受運輸限制的影響，銅單位現金成本整體也維持穩定趨勢。圖 3：洛陽鉬業及自由港銅現金成本(美元/噸)資料來源：iFind、彭博、申萬宏源研究 洛陽鉬業與自由港鉬現金成本整體呈現上升趨勢，主要受礦山老化影響。2022 年洛陽鉬業鉬現金成本為 2.5

28、萬美元/噸，自由港北美鉬現金成本為 2.9 萬美元/噸。從現金成本趨勢角度看，洛陽鉬業的鉬礦主要開采自國內的三道莊鉬礦及上房溝鉬礦，這兩座礦山服務02000400060008000201420152016201720182019202020212022自由港北美自由港南美自由港印尼洛陽鉬業 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 年限相對較長，2014-2022 年鉬現金成本整體呈現上升趨勢。自由港鉬礦產區主要在北美，現有銅鉬礦山服務年限較長，2014-2022 年鉬現金成本呈現上升趨勢。圖 4：洛陽鉬業及自由港鉬現金成本(美元/噸)

29、資料來源：iFind、彭博、申萬宏源研究 根據洛陽鉬業公司公告，2023 年公司銅產量同比增長 51.5%至 42 萬噸，鈷產量同比增長 342.1%至 5.55 萬噸，鉬產量 1.56 萬噸。2023 年中洛陽鉬業旗下位于剛果(金)境內的 TFM 混合礦項目及 KFM 銅鈷礦投產，公司銅鈷產量快速增長。根據彭博數據，2022年自由港生產銅 191.1 萬噸、鉬 3.86 萬噸、黃金 56.3 噸。2019-2020 年自由港旗下位于印尼的 Grasberg 銅金礦作業方式從露天開采轉向地下開采，對公司銅、黃金產量造成影響，2021 年后逐步恢復。表 2：2017-2023 年主要產品產量 2

30、017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 洛陽鉬業 銅(萬噸)24.88 20.02 20.65 20.96 23.27 27.70 41.95 鉬(萬噸)1.67 1.54 1.49 1.38 1.64 1.51 1.56 鈷(萬噸)1.53 1.94 1.51 1.73 1.71 1.26 5.55 鈮(萬噸)0.85 0.91 0.75 0.97 0.85 0.91 0.95 磷肥(萬噸)113.80 102.29 105.11 114.08 112.98 115.73 117.00 黃金(噸)0.62 0.65 0.62 0.50 0.58 自由港麥克莫蘭 銅

31、(萬噸)169.66 173.11 147.41 145.55 174.47 191.13 -鉬(萬噸)4.18 4.31 4.09 3.45 3.86 3.86 -黃金(噸)49.77 75.86 27.43 26.66 42.95 56.33 -資料來源：公司公告、彭博、申萬宏源研究 根據 iFind 數據，2022 年洛陽鉬業銅產量為 27.7 萬噸，鉬產量為 1.5 萬噸。根據彭博數據，2022 年自由港銅產量為 191.1 萬噸，是同期洛陽鉬業銅產量的 6.9 倍；2022 年自由港鉬產量為 3.9 萬噸，是同期洛陽鉬業銅產量的 2.6 倍。假設自由港銅產量維持穩定，預計隨著洛陽鉬業

32、 TFM 銅鈷礦及 KFM 銅鈷礦投產達產，到 2024 年預計洛陽鉬業銅產量將達到 55 萬噸，在此假設下預計 2024 年自由港銅產量規模約為洛陽鉬業的 3.5 倍。010000200003000040000201420152016201720182019202020212022自由港北美洛陽鉬業 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：2017-2023 年銅產量(萬噸)圖 6：2017-2023 年鉬產量(萬噸)資料來源：iFind、彭博、申萬宏源研究 資料來源：iFind、彭博、申萬宏源研究 洛陽鉬業礦山采掘業務具

33、備一定成本優勢，毛利率、凈利率長期領先。從營收角度看，2022 年洛陽鉬業礦山采掘及加工業務實現營收 253.7 億元，業務毛利率為 41.6%，同期自由港實現營收 1532.2 億元（折人民幣，匯率以當年人民幣兌美元中間價平均值計，下同），毛利率為 33.8%。2022 年自由港整體營收約為洛陽鉬業礦山采掘業務 6 倍。2017 年洛陽鉬業 TFM 銅鈷礦營收首次并表，推動業績提升，2019-2020 年全球貿易摩擦加劇下大宗商品價格下行，銅、鈷價格承壓，洛陽鉬業業績下滑，2022 年洛陽鉬業實現歸母凈利潤60.7 億元，以礦山采掘業務營收口徑計凈利率達到 23.9%；自由港 2016 年末

34、財務困境緩解，2017 年實現扭虧，2019-2020 年礦山技改疊加行業周期下行業績承壓，2021 年迎來全球大宗商品市場上行周期，業績提升，2022 年自由港實現歸母凈利潤 233.3 億元(折人民幣)，凈利率為 15.2%。(注：為更好對比洛陽鉬業與自由港礦山開采業務的成本控制及運營能力，同時考慮洛陽鉬業金屬貿易業務營收規模大但毛利率較低，計算洛陽鉬業營收規模時剔除金屬貿易業務。)圖 7：營收及毛利率(洛陽鉬業剔除貿易業務)圖 8：凈利潤與凈利率(洛陽鉬業剔除貿易業務)資料來源：iFind、彭博、申萬宏源研究 資料來源：iFind、彭博、申萬宏源研究 2.2 企業經營穩健，行業周期驅動盈

35、利周期 洛陽鉬業長期經營穩健，自由港近年進入穩定運行期。根據 iFind 數據，2016-2023年洛陽鉬業 ROE 處于 5%13%區間，整體 ROE 維持相對穩定，公司自身經營狀況相對穩健，受銅、鈷、鉬價格周期影響更顯著。根據 iFind 數據，2016-2023 年自由港 ROE 處于24.9 20.0 20.7 21.0 23.3 27.7 42.0 169.7 173.1 147.4 145.6 174.5 191.1 01002003002017201820192020202120222023洛陽鉬業自由港1.7 1.5 1.5 1.4 1.6 1.5 1.6 4.2 4.3 4.

36、1 3.5 3.9 3.9 02462017201820192020202120222023洛陽鉬業自由港-30%0%30%60%05001,0001,5002,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022洛陽鉬業營收(億元)自由港營收(億元)洛陽鉬業毛利率(右軸)自由港毛利率(右軸)-40%-20%0%20%40%-400-20002004002016201720182019202020212022洛陽鉬業凈利潤(億元)自由港凈利潤(億元)洛陽鉬業凈利率(右軸)自由港凈利率(右軸)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 19 頁

37、簡單金融 成就夢想 -25%26%區間，ROE 波動較大，主要受自身公司經營情況與產品價格周期共同作用，2016年自由港資金鏈壓力較大，陷入虧損，ROE 為負；2019-2020 年銅、金等大宗價格整體波動承壓，疊加公司主要礦山印尼 Grasberg 銅金礦作業方式技改，業績下滑，ROE 下降。圖 9：洛陽鉬業及自由港 ROE 對比 資料來源：iFind、申萬宏源研究 自由港負債率持續下降，洛陽鉬業負債率維持穩定。根據 iFind 數據，2016 年-2022年，洛陽鉬業有息負債率維持在 27%35%區間內(有息負債包括長期借款、一年內到期的長期負債、短期借款)，根據自由港年報，2016 年以

38、后自由港有息負債率穩定下降，由 2016年 42.9%下降至 2023 年 17.9%。圖 10：洛陽鉬業及自由港有息負債率對比 資料來源：iFind、企業年報、申萬宏源研究 洛陽鉬業與自由港股息率趨勢趨同，主要受行業周期及公司自身盈利狀況影響。根據iFind 數據，20162022 年洛陽鉬業股息率維持在 1%3.2%之間；根據自由港年報，2016-2022 年自由港股息率維持在 02%之間，2016 年財務危機緩解后，公司股利政策相對保守。從公司整體股息率趨勢看，2017-2018 年銅價上行周期及 2021-2022 年銅、黃金價格上行周期，洛陽鉬業與自由港股息率均進入上行通道，股息率主

39、要取決于行業周期及自身盈利狀況。-30%-20%-10%0%10%20%30%20162017201820192020202120222023洛陽鉬業自由港0%10%20%30%40%50%20162017201820192020202120222023洛陽鉬業自由港 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 圖 11：洛陽鉬業及自由港股息率對比 資料來源：iFind、企業年報、申萬宏源研究 3.盈利預測與投資分析意見 3.1 關鍵假設與盈利預測 關鍵假設：公司 2023 年 TFM 銅鈷礦、KFM 混合礦投產，預期 2024 年完成

40、產能爬坡，另一方面根據公司公告前期運輸受阻的產品已于 2023 年 4 月正常運輸，考慮庫存產品存在消化周期以及報關、海運及會計收入確認存在延后，預期部分銅鈷礦銷量將并入 2024 年的收入確認，預期公司 2023-2025 年公司銅銷量合計為 20 萬噸、55 萬噸、55 萬噸，鈷金屬銷量為 2 萬噸、4 萬噸、3.7 萬噸，鉬金屬銷量為 1.6 萬噸、1.55 萬噸、1.55 萬噸。美聯儲 2022 年二季度開啟本輪加息周期至今已持續近兩年時間，市場對 2024 年美聯儲進入降息周期的預期占據主導，另一方面 2024 年新增投產銅礦產量下滑，新增銅需求維持穩定，2024 年全球銅供需平衡邊

41、際趨緊，銅價上行確定性高，預期 2023-2025 年銅價(加增值稅前)為 6.15 萬元/噸、6.6 萬元/噸、6.6 萬元/噸；本輪由全球石油、天然氣、石油化工、化工行業資本支出上行周期驅動的鉬需求上行周期預期維持到 2025 年，下游需求高景氣環境下預期鉬價高位能夠繼續維持，預期 2023-2025 年鉬價(加增值稅后)為 38 萬元/噸、38 萬元/噸、38 萬元/噸 表 3：關鍵假設 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 產品銷量 鉬（噸）13641 16562 16044 16000 15500 15500 鎢（噸）8590 8366 7745 8700

42、 8700 8700 銅金屬（噸）185680 205081 130414 200000 550000 550000 鈷金屬（噸）17333 17085 12560 20000 40000 37000 鈮金屬（噸）9674 8489 9105 9105 9105 9105 磷肥（HA+LA）（噸）1140756 1129770 1157340 1157340 1157340 1157340 0.0%2.5%5.0%2016201720182019202020212022洛陽鉬業自由港 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 產品單價

43、 銅(萬元/噸)4.16 6.27 6.74 6.15 6.60 6.60 鈷(萬元/噸)21 34 43 22 22 22 鉬(萬元/噸)10 14 28 38 38 38 鎢(萬元/噸)13 15 18 15 15 15 巴西鈮鐵(萬元/噸)20 20 21 20 20 20 磷肥 MAP(美元/噸)337 694 908 700 700 700 資料來源：公司公告、iFind、申萬宏源研究 盈利預測：2023 年中公司 TFM 混合礦項目、KFM 銅鈷礦投產，預期 2024 年完成產能爬坡；另一方面市場對美聯儲 2024 年進入降息周期預期始終存在，銅價上行確定性高。公司銅鈷產量釋放疊加

44、銅價上行，預期公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 68.6 億元/104 億元/105.7億元。3.2 估值與投資分析意見 洛陽鉬業屬于礦產資源開發行業，主要礦產品為銅、鈷、鉬、鎢、磷、鈮，盈利周期受產品價格周期驅動波動大，同時公司也屬于偏重資產運營的企業，產量及產值與資產規模相關度高，選取 PB 作為估值錨具備較好的參考意義；另一方面考慮資源型企業估值時，并購能力所帶來的成長性也是重要一環，為了更好對比市場對公司未來成長性看法，選取PE 作為第二種估值方法也具備一定參考意義。因此我們選取 PB、PE 兩個估值體系，通過歷史估值復盤，對比分析洛陽鉬業與自由港歷史估值變化，并對當前洛陽鉬

45、業估值水平作出判斷。從 PB 估值角度，目前洛陽鉬業估值處于歷史相對低位。目前洛陽鉬業與自由港 PB 估值出現分化。根據 iFind 數據，洛陽鉬業 PB 為 2.5 倍，自由港 PB 估值為 3.3 倍。從歷史上看，3.3 倍估值處于周期中位偏高的位置，參考 LME 銅價數據，目前銅現貨結算價為 8280美元/噸，處于銅價歷史中等偏高位置。洛陽鉬業 TFM 銅鈷礦權益金糾紛事件達成共識后，目前處于業績修復階段，估值仍處于歷史相對低位，未來存在估值修復空間。2012-2015 年洛陽鉬業與自由港 PB 估值分化。這段時期洛陽鉬業持續推進海外并購項目，市場對未來成長預期較高進而推動市值上行，公司

46、 PB 估值一度達到 7 倍，同期自由港前期激進并購帶來的高額債務壓力疊加行業下行周期，自由港市值一度跌破凈資產。2016-2017 年洛陽鉬業與自由港 PB 估值趨同。2016-2017 年洛陽鉬業海外并購資產逐步并表，凈資產增加，PB 估值回落；同期自由港財務危機緩解，市值迅速修復推動 PB估值修復。另一方面 2016-2017 年全球經濟復蘇，大宗商品價格上行，洛陽鉬業與自由港PB 估值持續高位震蕩，PB 估值震蕩區間為 35 倍；2018-2019 年大宗商品周期下行，洛陽鉬業與自由港 PB 估值低位震蕩。2018 年全球貿易摩擦加劇國際銅價快速下跌，洛陽鉬業與自由港 PB 估值快速下

47、降，后續持續低位震蕩，PB 估值震蕩區間為 12.5 倍；公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 2020-2021 年，洛陽鉬業與自由港 PB 估值同步上升。2021 年美聯儲在疫情期間實行寬松的貨幣政策，全球流動性趨于寬松，全球大宗商品價格上行，銅、黃金價格達到歷史新高，推動洛陽鉬業與自由港 PB 估值達到 45 倍區間。2022-2024 年后洛陽鉬業與自由港 PB 估值再次分化。2022 年美聯儲為抑制前期寬松貨幣政策導致的高通脹開啟加息周期，銅價、黃金價格小幅承壓；另一方面洛陽鉬業在剛果(金)境內的 TFM 銅鈷礦權益金糾

48、紛事件升溫，洛陽鉬業與自由港 PB 估值出現分化，洛陽鉬業 PB 估值回落到 23 倍區間，自由港 PB 估值回落至 34 倍估值區間。圖 12：洛陽鉬業與自由港歷史 PB 對比 資料來源：iFind、申萬宏源研究 2012-2013 年全球油氣、銅、黃金、鉬礦價格持續下行，市場對未來大宗價格預期持續下調，洛陽鉬業 PE 估值下降；另一方面 2012 年自由港完成 PXP 能源公司和 MMR 能源公司收購后，能源行業景氣度持續低迷，市場對公司長期未能解除收購帶來的高額負債率存在擔憂，自由港 PE 估值受到壓制。2014-2015 年洛陽鉬業與自由港估值出現明顯分化。洛陽鉬業持續推進海外礦產并購

49、項目，市場對公司未來成長性評估提升，洛陽鉬業 PE 估值一度超過 100 倍；另一方面國際油氣價格快速下跌引爆自由港財務危機，2014 年自由港轉為虧損并持續至 2015 年，PE估值轉負。2016-2017 年，2017 年洛陽鉬業海外礦山營收實現首次大規模并表，疊加全球經濟復蘇大宗商品價格上升，前期市場對公司業績成長的預期兌現 PE 估值回落；2016 年自由港擺脫財務危機后，PE 估值長期處于低位，反映市場對自由港未來成長性的期待較弱。2018-2019 年全球貿易摩擦加劇，大宗商品價格承壓。洛陽鉬業公布 TFM 銅鈷礦及KFM 銅鈷礦擴產規劃，另一方面國際銅價、鈷價下跌洛陽鉬業業績短期

50、承壓，業績承壓疊加公司成長預期增強，洛陽鉬業 PE 估值上升。2020-2022 年全球流動性寬松疊加供應鏈緊張，大宗商品價格上行，洛陽鉬業、自由港業績增長，PE 估值下降。2023 年至今，美聯儲持續加息背景下，市場對未來降息周期預期增強，大宗商品價格上行預期升溫，自由港、洛陽鉬業 PE 估值抬升。02468洛陽鉬業PB自由港PB 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：洛陽鉬業與自由港歷史 PE 對比 資料來源：iFind、申萬宏源研究 洛陽鉬業主要業務為銅、鈷、鉬礦開采，為了更好突出中美銅礦開采企業估值差異，選取中美

51、主要銅礦資源開采企業作為可比公司，美國南方銅業主要業務為銅、鉬礦開采，美國自由港公司主要業務為銅、黃金、鉬礦開采，紫金礦業主要業務為銅、黃金礦開采，金誠信主要業務為礦山服務及銅礦開采，選取以上四家公司作為可比公司。洛陽鉬業、紫金礦業估值相對美國南方銅業、美國自由港低位。從成長性的角度看，短期目前全球主要銅礦企業新增投產高峰期已接近尾聲，未來新增投產礦山有限；長期來看，洛陽鉬業、自由港及可比公司都是具備全球并購能力的國際礦企及礦業服務公司，長期成長性均被市場認可。從行業周期角度看，2022 年二季度初美聯儲開啟本輪加息周期以來，國際銅價僅小幅承壓，市場對后市降息周期下的銅價上行預期始終存在，對銅

52、礦企業估值有抬升影響。從歷史上看，我們選取自由港與洛陽鉬業對比，無論從盈利周期、股價還是估值角度，行業周期對洛陽鉬業及自由港的影響基本趨同，估值分化往往出現在各個公司自身經營層面強相關的事件時期，例如洛陽鉬業持續推進海外并購時期、自由港財務危機時期、洛陽鉬業權益金事件發酵時期。根據我們預測，洛陽鉬業 2023-2025 年實現歸母凈利潤 68.6/104/105.7 億元，對應 PE 分別為 19/13/13 倍。站在當前時間點，洛陽鉬業、紫金礦業、美國南方銅業、美國自由港等國際銅礦企業經營狀況均正常運行，相比于美國的資源型企業，洛陽鉬業、紫金礦業等中國資源型企業相對低估，PE、PB 估值出現

53、分化，具備更好的性價比。表 4：可比公司估值表(海外標的股價、市值及 EPS 按當日人民幣匯率中間價折算)證券代碼 證券簡稱 股價 總股本 市值 EPS PE PB 2024/2/26(億股)(億元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 601899.SH 紫金礦業 13.15 263.3 3390 0.85 1.03 1.26 15 13 10 3.4 603979.SH 金誠信 43.66 6.0 263 1.67 2.84 3.58 26 15 12 3.9 SCCO.N 南方銅業 583.07 7.7 4508 22.30 25.95 32.20 26

54、 22 18 8.2 FCX.N 自由港 276.93 14.3 3972 11.01 10.87 14.35 25 25 19 3.3 可比公司平均 PE 23 19 15 4.7 603993.SH 洛陽鉬業 6.13 216.0 1262 0.32 0.48 0.49 19 13 13 2.5 資料來源：iFinD、彭博、申萬宏源研究(洛陽鉬業盈利預測來自申萬宏源研究，南方銅業、自由港盈利預測來自彭博，其余為 iFind)04080120160洛陽鉬業PE自由港PE 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 4.風險提示 全球經

55、濟增長承壓，大宗商品價格下行風險：近年全球經濟增長動力出現不足，美聯儲加息進一步收縮全球流動性，不排除未來全球經濟增長壓力提升，大宗商品價格下行的風險。地緣政治風險：近年全球各地區地緣沖突時有發生，不排除未來地緣政治事件對全球商品供應鏈的沖擊，進而影響部分資源型企業的正常生產經營和產品銷售。海外國家政策風險：全球資源型企業國際化路線是大勢所趨，全球資源開采也帶來海外國家的政策風險，不排除未來海外國家政策修改造成國際礦企的正常生產經營受阻以及資源歸屬權變更的風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構

56、成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 173,863 172,991 194,824 233,252 251,923 營業收入 173,863 172,991 194,824 233,252 251,923 金屬及礦物貿易 147,993 147,308 162,039 178,243 196,067 銅鈷業務 13,268 9,748 11,823 31,929 31,462 鉬鎢業務 5,350 6,965 10,086 9,820 9,816 鈮磷業務 5,087 7,368 6,773 6,670 6,670 其

57、他 0 0 4,102 6,590 7,908 營業總成本 161,809 162,246 186,032 218,601 237,013 營業成本 157,540 156,926 179,711 211,326 229,393 金屬及礦物貿易 142,969 141,820 159,155 172,317 189,548 銅鈷業務 6,242 5,184 9,802 26,356 26,356 鉬鎢業務 3,163 4,021 3,990 3,990 3,990 鈮磷業務 3,616 4,566 3,893 3,551 3,364 其他 0 0 2,872 5,113 6,135 稅金及附加

58、 1,256 1,235 2,338 2,099 2,267 銷售費用 90 97 390 467 504 管理費用 1,556 1,791 1,948 2,799 3,023 研發費用 272 389 390 700 756 財務費用 1,095 1,808 1,255 1,211 1,070 其他收益 58 85 85 85 85 投資收益 110 726 1,026 726 726 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益-3,368-1,611 0 0 0 信用減值損失 0-20 0 0 0 資產減值損失-61-65 47 0 0 資產處置收益-5 29 29 29 29

59、營業利潤 8,789 9,889 9,980 15,492 15,750 營業外收支-33-85 0 0 0 利潤總額 8,755 9,804 9,980 15,492 15,750 所得稅 3,328 2,613 2,686 4,430 4,507 凈利潤 5,428 7,192 7,294 11,062 11,243 少數股東損益 322 1,125 438 664 675 歸母凈利潤 5,106 6,067 6,856 10,398 10,568 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 5,428 7,19

60、2 7,294 11,062 11,243 加：折舊攤銷減值 4,089 4,447 2,096 2,466 2,776 財務費用 1,803 2,969 1,255 1,211 1,070 非經營損失 3,263 856-1,055-755-755 營運資本變動-8,882-1,571 5,311-1,992-685 其它 489 1,561 0 0 0 經營活動現金流 6,191 15,454 14,900 11,991 13,649 資本開支 4,260 10,470 3,621 3,631 4,009 其它投資現金流-631 3,098 912 612 612 投資活動現金流-4,89

61、2-7,372-2,709-3,019-3,397 吸收投資 1,005 997 0 0 0 負債凈變化 203-1,876-1,540 5,365 5,365 支付股利、利息 2,601 4,792 1,255 1,211 1,070 其它融資現金流 9,281 3,574-1,000 0 0 融資活動現金流 7,889-2,097-3,795 4,154 4,295 凈現金流 8,944 8,653 8,395 13,126 14,546 資料來源：wind，申萬宏源研究 金屬及礦物貿易86%銅鈷業務6%鉬鎢業務4%鈮磷業務4%其他0%金屬及礦物貿易91%銅鈷業務3%鉬鎢業務3%鈮磷業務3

62、%其他0%020004000600080001000012000140001600018000202120222023E 2024E 2025E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 70,956 85,682 88,928 104,160 119,505 現金及等價物 33,266 38,829 47,339 60,579 75,239 應收款項

63、 5,040 8,335 8,493 8,607 8,721 存貨凈額 26,960 32,255 26,834 28,712 29,282 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 5,689 6,263 6,263 6,263 6,263 長期投資 5,230 5,503 5,503 5,503 5,503 固定資產 28,841 41,715 43,222 44,416 45,679 無形資產及其他資產 32,423 32,119 32,119 32,119 32,119 資產總計 137,450 165,019 169,773 186,199 202,807 流動負債 50,660

64、50,061 43,156 43,156 43,156 短期借款 31,866 27,013 20,108 20,108 20,108 應付款項 7,769 5,779 5,779 5,779 5,779 其它流動負債 11,025 17,269 17,269 17,269 17,269 非流動負債 38,525 52,921 58,285 63,650 69,014 負債合計 89,186 102,982 101,441 106,806 112,171 股本 4,320 4,320 4,320 4,320 4,320 其他權益工具 0 1,000 0 0 0 資本公積 26,769 26,3

65、57 26,357 26,357 26,357 其他綜合收益-6,406 295 295 295 295 盈余公積 1,463 1,684 1,934 2,313 2,698 未分配利潤 13,698 18,020 24,626 34,646 44,829 少數股東權益 8,419 10,339 10,776 11,440 12,115 股東權益 48,264 62,037 68,331 79,393 90,636 負債和股東權益合計 137,450 165,019 169,773 186,199 202,807 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2021 2022 2023E

66、2024E 2025E 每股指標(元)-每股收益 0.24 0.28 0.32 0.48 0.49 每股經營現金流 0.29 0.72 3.45 2.78 3.16 每股紅利-每股凈資產 1.84 2.39 13.32 15.73 18.18 關鍵運營指標(%)-ROIC 6.9 7.8 7.7 11.1 11.0 ROE 12.8 11.7 11.9 15.3 13.5 毛利率 9.4 9.3 7.8 9.4 8.9 EBITDA Margin 8.0 9.3 6.9 8.2 7.8 EBIT Margin 5.7 6.7 5.8 7.2 6.7 營業總收入同比增長 53.9-0.5 12.

67、6 19.7 8.0 歸母凈利潤同比增長 119.3 18.8 13.0 51.7 1.6 資產負債率 64.9 62.4 59.8 57.4 55.3 凈資產周轉率 4.36 3.35 3.39 3.43 3.21 總資產周轉率 1.26 1.05 1.15 1.25 1.24 有效稅率 38.5 28.8 30.0 30.0 30.0 股息率-估值指標(倍)-P/E 25.9 21.8 19.3 12.7 12.5 P/B 3.3 2.6 0.5 0.4 0.3 EV/Sale 1.0 1.1 0.9 0.7 0.6 EV/EBITDA 13.0 11.7 13.2 8.8 8.2 資料來

68、源：wind，申萬宏源研究 0246810202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin05101520202120222023E2024E2025EROEROIC-20020406080100120140202120222023E2024E2025E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長051015202530202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會

69、授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有

70、關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲

71、跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲

72、明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意

73、見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。

74、本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。