《洛陽鉬業-公司研究報告：銅鈷產量高增精益管理實現降本增效-241010（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《洛陽鉬業-公司研究報告：銅鈷產量高增精益管理實現降本增效-241010（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司研究公司研究 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 2024 年 10 月 08 日 公司深度研究 買入 /維持 洛陽鉬業(603993)昨收盤:8.70 銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(億股)215.99/215.99 總市值/流通(億元)1,879.13/1,879.13 12 個月內最高/最低價(元)9.87/4.61 相關研究報告相關研究報告 -2024-08-21-2020-03-31-2018-05-02 證券分析師：劉強證券分析師：

2、劉強 電話：E-MAIL： 分析師登記編號：S1190522080001 證券分析師：梁必果證券分析師：梁必果 電話：E-MAIL： 分析師登記編號：S1190524010001 報告摘要 TFMTFM、KFMKFM 實現超產，主要產品產量均超過全年目標的實現超產，主要產品產量均超過全年目標的 50%50%。銅：銅：2024H1 公司實現銅金屬產量 31.4 萬噸，同比+100.7%，完成全年目標中值的 58%；鈷鈷：2024H1 公司實現鈷金屬產量5.4 萬噸，同比+178.2%，完成全年目標中值的 83%，TFM 和 KFM 上半年保持快節奏生產乃至超產，頻創單月產量歷史記錄。鉬鉬：202

3、4H1 公司實現鉬金屬產量 0.7 萬噸，同比-12.4%，完成全年目標中值的 54%；鎢鎢：實現鎢金屬產量 0.4 萬噸，同比+5.4%，完成全年目標中值的 57%。鈮鈮：實現鈮金屬產量 0.5 萬噸，同比 8.2%，完成全年目標中值的 53%；磷磷：實現磷肥產量 58.3 萬噸，同比+6.5%，完成全年目標中值的 51%。銅、鈷生產成本穩步下降銅、鈷生產成本穩步下降。2024 年上半年，公司銅、鈷生產成本較2023 年有所下降，TFM 礦山克服困難實現東區達產達標，為下半年優化工藝、擴產提能打下堅實基礎；KFM 礦山通過工藝調整和技術創新，實現回收率顯著提升、產量增長以及成本穩步下降。費用

4、端表現費用端表現優異優異。2024H1 公司銷售、管理、財務費用率合計為 2.89%，同比-0.16pct；其中 Q2 銷售、管理、財務費用率合計為 2.59%，同比-0.86pct，環比-0.66pct，公司費用端有所下降。資產負債率下降，經營取得高質量發展資產負債率下降，經營取得高質量發展。2024H1 末公司資產負債率為 59.2%，同比-5.7pct，下降較為明顯；2024H1 末公司短期/長期借款為 301/171 億元，同比分別+61/-64 億元，環比分別+63/-9 億元；2024Q2公司經營性現金流量凈額 53 億元，同比+29%，環比-3%；公司上半年資產負債率下降較為明顯

5、，經營取得高質量成長。投資建議：投資建議：我們深度分析公司 2024 年中報，公司銅、鈷產銷快速增長，成長確定性強，同時生產成本、費用端控制較好，資產負債率下降，實現高質量成長。我們維持公司 2024-2026 年盈利預測，預計 2024-2026(30%)(12%)6%24%42%60%23/10/923/12/1924/2/2824/5/924/7/1924/9/28洛陽鉬業滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P2 銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效 研究助理：鐘欣材研究助理：鐘欣材 電話：E-M

6、AIL： 一般證券業務登記編號：S1190122090007 研究助理：譚甘露研究助理：譚甘露 電話：E-MAIL： 一般證券業務登記編號：S1190122100017 年公司歸母凈利潤為 117/132/148 億元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期；供給超預期釋放；美聯儲緊縮超預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）186,269 209,867 212,762 221,444 營業收入增長率(%)7.68%12.67%1.38%4.08%歸母凈利（百萬元）8,250 11,677 13,152 1

7、4,769 凈利潤增長率(%)35.98%41.54%12.64%12.29%攤薄每股收益（元）0.38 0.54 0.61 0.68 市盈率（PE）13.68 16.09 14.29 12.72 資料來源：攜寧，太平洋證券，注：攤薄每股收益按最新總股本計算 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P3 銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效 目錄目錄 一、一、20242024 年上半年業績實現高增年上半年業績實現高增 .5 5 二、二、產量實現超產，項目穩步推進產量實現超產，項目穩步推進 .6 6(一一)公司上半年銅、

8、鈷等金屬實現超產公司上半年銅、鈷等金屬實現超產 .6 6(二二)主要項目穩步推進主要項目穩步推進 .8 8 三、三、毛利分析毛利分析 .9 9(一一)行業分析：金屬資源價值屬性凸顯行業分析：金屬資源價值屬性凸顯 .9 9(二二)成本分析：規模效應及精益管理助力生產成本優化成本分析：規模效應及精益管理助力生產成本優化 .1212(三三)毛利率分析：降本提價帶動銅、鈷業務毛利率提升毛利率分析：降本提價帶動銅、鈷業務毛利率提升 .1313(四四)業務分析：礦山產金業務分析：礦山產金/銅量價齊升銅量價齊升 .1313 四、四、費用及負債分析費用及負債分析 .1414(一一)費用分析：期間費用率下降費用

9、分析：期間費用率下降 .1414(二二)負債分析：資產負債率下降負債分析：資產負債率下降 .1414 五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .1515 六、六、風險提示風險提示 .1515 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P4 銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2024H1 公司實現收入 1028 億元.5 圖表 2：2024H1 公司實現歸母凈利潤 54 億元.5 圖表 3：2024H1 公司實現扣非凈利潤 56 億元.5 圖表 4：2024H1 公司毛利率/凈利潤分別

10、為 18%/5%.5 圖表 5：2024Q2 公司實現收入 567 億元.6 圖表 6：2024Q2 公司實現歸母凈利潤 33 億元.6 圖表 7：2024Q2 公司實現扣非凈利潤 35 億元.6 圖表 8：2024Q2 公司毛利率/凈利潤分別為 23%/6%.6 圖表 9：2024H1 公司實現銅金屬產量 31.4 萬噸.7 圖表 10：2024H1 公司實現鈷金屬產量 5.4 萬噸.7 圖表 11：2024H1 公司實現鉬金屬產量 0.7 萬噸.7 圖表 12：2024H1 公司實現鎢金屬產量 0.4 萬噸.7 圖表 13：2024H1 公司實現鈮金屬產量 0.5 萬噸.8 圖表 14：2

11、024H1 公司實現磷肥產量 58.3 萬噸.8 圖表 15：公司主要項目支出.9 圖表 16：2024H1 銅(陰極銅)均價同比+4.5%.10 圖表 17：2024H1 鈷(金屬鈷)均價同比-20.4%.10 圖表 18：2024H1 鉬(氧化鉬)均價同比-22.3%.11 圖表 19：2024H1 鉬(鉬精礦)均價同比-15.0%.11 圖表 20：2024H1 鉬(鉬鐵)均價同比-17.4%.11 圖表 21：2024H1 鎢(APT)均價同比-2.9%.11 圖表 22：2024H1 鎢(黑鎢精礦)均價同比+12.6%.11 圖表 23：2024H1 鎢(APT,國內)均價同比+10

12、.7%.11 圖表 24：2024H1 鈮(鈮鐵)均價同比-2.8%.12 圖表 25：2024H1 磷(磷酸一銨)均價同比-1.2%.12 圖表 26：2024H1 公司主要業務成本情況.12 圖表 27：2024H1 公司主要業務毛利率情況.13 圖表 28：2024H1 公司業務收入分析.13 圖表 29：2024H1 公司費用率下降.14 圖表 30：2024Q2 公司費用率環比下降.14 圖表 31：2024H1 公司研發費用率維持穩定.14 圖表 32：2024Q2 公司研發費用率維持穩定.14 圖表 33：2024Q2 公司資產負債率同比-5.7pct.15 圖表 34：2024

13、Q2 公司經營凈現金流同比+28%.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P5 銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效 一、一、20242024 年上半年業績年上半年業績實現高增實現高增 20242024 年年 8 8 月月 2323 日，公司發布日，公司發布 20242024 年上半年業績年上半年業績。報告期內公司實現收入 1028.2 億元，同比+18.6%；歸母凈利潤 54.2 億元，同比+670.4%；扣非凈利潤 56.3 億元，同比+2457.2%。其中，二季度實現收入 567.0 億元，同比+33.6

14、%，環比+22.9%；歸母凈利潤 33.5 億元，同比+766.7%，環比+61.5%；扣非凈利潤 35.3 億元，同比+2190.8%，環比+69.0%。圖表1：2024H1 公司實現收入 1028 億元 圖表2：2024H1 公司實現歸母凈利潤 54 億元 資料來源：iFind，太平洋證券整理 資料來源：iFInd，太平洋證券整理 圖表3：2024H1 公司實現扣非凈利潤 56 億元 圖表4：2024H1 公司毛利率/凈利潤分別為 18%/5%資料來源：iFind，太平洋證券整理 資料來源：iFInd，太平洋證券整理 -20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,00

15、020202021202220232024H1營業收入(億元)同比(右軸)0%200%400%600%800%02040608010020202021202220232024H1歸母凈利潤(億元)同比(右軸)0%500%1000%1500%2000%2500%3000%01020304050607020202021202220232024H1扣非凈利潤(億元)同比(右軸)0%5%10%15%20%20202021202220232024H1毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P6 銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效銅鈷產量高增，精益

16、管理實現降本增效 圖表5：2024Q2 公司實現收入 567 億元 圖表6：2024Q2 公司實現歸母凈利潤 33 億元 資料來源：iFind，太平洋證券整理 資料來源：iFInd，太平洋證券整理 圖表7：2024Q2 公司實現扣非凈利潤 35 億元 圖表8：2024Q2 公司毛利率/凈利潤分別為 23%/6%資料來源：iFind，太平洋證券整理 資料來源：iFInd，太平洋證券整理 二、二、產量產量實現超產實現超產，項目穩步推進，項目穩步推進 (一一)公司上半年銅、鈷等金屬實現超產公司上半年銅、鈷等金屬實現超產 20242024 年上半年公司年上半年公司銅、鈷等金屬產量均超過全年指引中值的銅

17、、鈷等金屬產量均超過全年指引中值的 50%50%。2024 年上半年公司實現銅金屬產量 31.4 萬噸，同比+100.7%，完成全年目標中值的 58%；實現鈷金屬產量 5.4 萬噸，同比+178.2%，完成全年目標中值的 83%；實現鉬金屬產量 0.7 萬噸，同比-12.4%，完成全年目標中值的 54%；實現鎢金屬產量 0.4 萬噸，同比+5.4%，完成全年目標中值的 57%；實現鈮金屬產量 0.5萬噸，同比 8.2%，完成全年目標中值的 53%；實現磷肥產量 58.3 萬噸，同比+6.5%，完成全年目標中值的 51%。剛果（金）銅鈷剛果（金）銅鈷：公司在剛果（金）擁有兩座世界級礦山 TFM

18、和 KFM，其中 TFM 擁有 5 條生-20%-10%0%10%20%30%40%010020030040050060023Q123Q223Q323Q424Q124Q2營業收入同比(右軸)環比(右軸)-200%0%200%400%600%800%1000%02040608023Q123Q223Q323Q424Q124Q2歸母凈利潤(億元)同比(右軸)環比(右軸)-1000%0%1000%2000%3000%4000%020406023Q123Q223Q323Q424Q124Q2扣非凈利潤(億元)同比(右軸)環比(右軸)0%5%10%15%20%25%23Q123Q223Q323Q424Q12

19、4Q2毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P7 銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效 產線，目前具備年產 45 萬噸銅的能力，作為伴生礦的鈷擁有 3.7 萬噸的生產能力；KFM 目前具備年產 15 萬噸銅、5 萬噸鈷以上的生產能力。2024 年 H1，剛果（金）板塊實現營業收入 243.68 億元，同比增長 444.78%，毛利 123.16 億元。TFM 和 KFM 上半年保持快節奏生產乃至超產，頻創單月產量歷史記錄；成本端，通過工藝調整、技術創新等，銅和鈷的回收率大幅提升，TFM 和 KFM 降本

20、增效成果顯著；TFM 成為非洲首個獲銅標志認證（The Copper Mark）的礦山，亦是全球首個獲該標志的中資運營礦山。圖表9：2024H1 公司實現銅金屬產量 31.4 萬噸 圖表10：2024H1 公司實現鈷金屬產量 5.4 萬噸 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 中國鉬鎢中國鉬鎢：公司在中國境內運營三道莊和上房溝兩座鉬礦山，在品位持續下降、鉬價上半年回調的情況下，公司中國區克服困難，提升管理效能，業績超預算目標。2024 年 H1，實現營業收入 38.81 億元，毛利 15.53 億元。上半年公司三道莊難選礦石鎢回收率和上房溝鉬回收率均實現突破，

21、上房溝鉬礦擴幫剝離與技術攻關全面提速，新增出礦面積 3000 平方米。圖表11：2024H1 公司實現鉬金屬產量 0.7 萬噸 圖表12：2024H1 公司實現鎢金屬產量 0.4 萬噸 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 0%20%40%60%80%100%120%0204060銅(TFM+KFM)(萬噸)YoY(右軸)-50%0%50%100%150%200%0246810鈷(萬噸)YoY(右軸)-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.0鉬(萬噸)YoY(右軸)-20%-10%0%10%0.00.51.01.52.0鎢(萬噸)Yo

22、Y(右軸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P8 銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效 巴西鈮磷巴西鈮磷：公司在巴西擁有兩座優質礦山，由旗下全資子公司洛鉬巴西具體運營，上半年，洛鉬巴西降本增效和管理變革成果顯著，鈮產量創歷史新高，實現營業收入 31.12 億元，同比增長 5.14%，毛利 8.26 億元。圖表13：2024H1 公司實現鈮金屬產量 0.5 萬噸 圖表14：2024H1 公司實現磷肥產量 58.3 萬噸 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平

23、洋證券整理(二二)主要項目穩步推進主要項目穩步推進 20242024 年上半年公司主要項目穩步推進年上半年公司主要項目穩步推進。根據公司規劃，到 2028 年，公司銅、鈷產量分別有望達 80-100 萬噸、9-10 萬噸。TFMTFM 銅鈷礦銅鈷礦：公司 TFM 銅鈷礦開展礦區外圍找礦和深部地質勘探工作，均取得顯著成果：Big Pumpi 銅鈷礦的地質詳查，TENK 礦和 FGME88 礦深部地質勘探，共完成 6200 米的金剛石鉆探，提高資源量級別并達到預期勘探效果；北部 Kyaundji 區域完成了約 2 平方公里的地質填圖和地質普查，為后續地質找礦提供理論依據；在 Pumpi 礦北部附近

24、區域開展了約 10 平方公里的土壤地球化學化取樣，檢查礦化異常區的地質分布特征，所獲得信息為靶區確定和今后外圍找礦方向提供了依據。KFMKFM 銅鈷礦銅鈷礦：公司主要開展深部硫化礦補充勘探及外圍地質找礦，設計工程量 18512 米，50個鉆孔；現已完成鉆孔施工 19 個，合計進尺 6017 米，深部硫化礦勘探效果良好，外圍找礦也取得一定進展。三道莊鉬鎢礦三道莊鉬鎢礦：公司在礦區范圍內開展深部地質勘探，已完成 7 個鉆孔施工，合計進尺 2,478米；在礦坑北部和南部區域實施空區探測，施工 27 個空區探測孔施工，合計進尺 1223 米。-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.

25、52.0鈮(萬噸)YoY(右軸)-5%0%5%10%050100150磷肥(萬噸)YoY(右軸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P9 銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效 上房溝鉬礦上房溝鉬礦：公司在礦區范圍內開展深部地質勘探，施工 3 個鉆孔，合計進尺 1662 米；為資源量升級和提高二級礦量保有工作，在礦坑內施工 47 個生產探礦孔，合計進尺 5222 米；為確保生產安全開展空區探測，施工空區探測孔 23 個，合計進尺 1932 米。鈮礦鈮礦：公司組織開展東北排土場工程、采場擴幫工程和采場底部排水泵送系統工

26、程的證件辦理和施工單位入場；推進 BVFR 和 BVO 破碎排水系統建設。磷礦磷礦：公司 3A 號排土場開始施工，同時根據當地環境部門的要求，完成了方案的修改和優化工作。圖表15：公司主要項目支出 項目項目 采礦支出采礦支出 勘探支出勘探支出 發展支出發展支出 境內礦山境內礦山(人名幣萬元人名幣萬元)三道莊鎢礦 22,580.28 142.57 2,650.49 上房溝鉬礦 12,748.27 277.36 368.26 境外礦山境外礦山(百萬美元百萬美元)剛果(金)TFM 銅鈷礦 395.57 3.53 2.69 剛果(金)KFM 銅鈷礦 279.58 0.00 0.00 巴西鈮礦 16.7

27、3 1.51 1.02 巴西磷礦 5.56 0.50 0.21 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 三、三、毛利分析毛利分析 (一一)行業分析：金屬資源價值屬性凸顯行業分析：金屬資源價值屬性凸顯 貴金屬成為央行等機構重要配置選項，基本金屬資源價值貴金屬成為央行等機構重要配置選項，基本金屬資源價值愈發愈發凸顯凸顯。2024 年，全球經濟形勢趨弱，主要經濟體逐步進入降息周期，疊加地緣政治風險加劇，貴金屬成為行業及機構配置資產的重要選項。隨著逆全球化思潮蔓延，全球供應鏈體系面臨挑戰，基本金屬的資源價值愈發凸顯，全球礦業開發壁壘增加，行業收并購事件不斷，集中度不斷提升。銅銅：2024 年上半年，LME

28、 現貨銅均價 9090.30 美元/噸，同比增加 4.45%。2024 年前 5 個月，全球經濟趨弱，在礦端供應緊缺、精煉銅減產預期、對俄羅斯金屬的制裁以及降息預期對投資者情緒的刺激下，銅價經歷了顯著增長，5 月份 LME 現貨銅價觸及歷史高位約 11,000 美元/噸。5 月下旬開始，隨著國內銅傳統消費進入淡季，且精煉端由于廢銅供應寬松減產不及預期，以及礦端供應短缺局面有所好轉，銅價自高位逐步回落。此后伴隨美國經濟軟著陸預期走強，美聯儲降息周期打開，以及國內政策端不斷發力，銅價企穩并顯著回升。中長期來看，資源供應端緊缺狀況 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研

29、究公司深度研究 P10 銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效 不改，新能源、人工智能等行業快速發展，帶來銅需求增量，銅中長期供需緊缺形勢未發生明顯變化。鈷鈷：2024 年上半年，MB 標準級金屬鈷低幅均價 12.22 美元/磅，同比下跌 20.44%。2024 年 1-6 月國內鈷供應量約 12.4 萬噸，同比增長 50.3%，主要由于上半年鈷原料大量進口所致。需求端2024 年 1-6 月國內鈷消費量近 6.8 萬噸，同比增長 31.2%。一季度由于新能源產業鏈的復蘇，鈷價相對趨于平穩；二季度，盡管國家收儲預期增強，但下游產業鏈開工率不足，鈷價表現不及預期。截

30、至 6 月末，國內鈷相關產品庫存增速已經明顯降低，當前庫存主要集中在產業鏈各環節，以原料和金屬鈷庫存為主。依據統計，全球鈷消費中電池材料占比達 67%，其次是高溫合金(10%)和硬質合金(5%)。根據安泰科統計，2024年1-6月我國三元前驅體產量39.8萬噸，同比增長7.6%，3C 數碼和三元動力終端消費恢復，新能源產業依然保持穩定增長。圖表16：2024H1 銅(陰極銅)均價同比+4.5%圖表17：2024H1 鈷(金屬鈷)均價同比-20.4%資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 鉬鉬：2024 年上半年，鉬鐵均價約 22.57 萬元/噸，雖同比回落 17

31、.39%，但仍處于歷史周期的次高位階段。依據安泰科數據顯示，2024 年上半年全球鉬金屬供應量為 14.60 萬噸；鉬金屬需求量為 14.56 萬噸；其中，國內鉬金屬供應量為 6.49 萬噸，鉬金屬需求量為 6.65 萬噸。2024 年上半年，國內鋼廠招標鉬鐵量為 72,652 噸，同比去年增長 25.4%，需求增量一方面因上年度個別月份受價格影響需求萎縮，另一方面反映含鉬鋼種作為中高端鋼種在國家提倡高質量發展背景下的需求正在逐年遞增，尤其體現在高端含鉬不銹鋼、優特鋼、高速工具鋼等。鎢鎢：2024 年上半年，APT 均價為人民幣 19.78 萬元/噸，同比增加 10.69%。依據國內億覽網、鎢

32、鉬云商網站數據統計，2024 年上半年國內鎢精礦產量約 60,274 標噸，同比增長 11.38%，APT 產量約 57,340 噸，同比下降 6.33%。2024 年 1-6 月，受礦山減產檢修、環保趨嚴、戰略資源屬性影響，供給側相對偏緊，價格突破歷史新高，年內漲幅近 30%。后續環保因素影響逐漸消化，鎢供應-10%0%10%20%30%40%50%60%6,0007,0008,0009,00010,00020202021202220232024H1銅(美元/噸)同比(右軸)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01020304020202021202220232024H1鈷(

33、美元/磅)同比(右軸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P11 銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效 面逐步寬松，價格自高位回落，但年內漲幅仍顯著。圖表18：2024H1 鉬(氧化鉬)均價同比-22.3%圖表19：2024H1 鉬(鉬精礦)均價同比-15.0%資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 圖表20：2024H1 鉬(鉬鐵)均價同比-17.4%圖表21：2024H1 鎢(APT)均價同比-2.9%資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 圖表2

34、2：2024H1 鎢(黑鎢精礦)均價同比+12.6%圖表23：2024H1 鎢(APT,國內)均價同比+10.7%資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 鈮鈮：2024 年上半年鈮鐵均價 45.95 美元/公斤，同比下降 2.8%。2024 年上半年，鋼鐵產業普遍未有起色，需求相對低迷，國際價格小幅下跌；雖然建筑用鋼對鈮鐵需求不及預期，但受國家-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253020202021202220232024H1鉬(美元/磅鉬)同比(右軸)-40%-20%0%20%40%60%1,0002,0003,0004,0

35、005,00020202021202220232024H1鉬精礦(元/噸度)同比(右軸)-40%-20%0%20%40%01020304020202021202220232024H1鉬鐵(萬元/噸)同比(右軸)-10%0%10%20%30%40%20025030035040020202021202220232024H1鎢(美元/噸度)同比(右軸)-10%0%10%20%30%1,0001,3001,6001,9002,20020202021202220232024H1黑鎢精礦(元/噸度)同比(右軸)-10%0%10%20%30%1015202520202021202220232024H1APT

36、(萬元/噸)同比(右軸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P12 銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效 家電補貼，新能源汽車補貼等利好政策帶動，特鋼對鈮需求強勁，使得國內價格相對平穩運行。磷磷：2024 年上半年 MAP（磷酸一銨）巴西到貨價均價 571.4 美元/噸，同比基本持平。公司磷肥產品于巴西當地生產當地銷售。需求端來看，受巴西大豆收成同比減產、谷物價格下跌等影響，巴西國內磷肥 1 月至 4 月的需求量同比降低 13.2%，5 月至 6 月同比持平；供應端來看，進口到港的磷肥并未有大幅增長，供需僵持使得磷

37、肥價格弱勢維穩，進入 5 月由于俄羅斯和摩洛哥生產商控制供應量，中國 MAP 需求突然釋放，價格一路上漲，主要市場參與者開始活躍，磷肥價格進入上行期。圖表24：2024H1 鈮(鈮鐵)均價同比-2.8%圖表25：2024H1 磷(磷酸一銨)均價同比-1.2%資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理(二二)成本分析：規模效應及精益管理助力生產成本優化成本分析：規模效應及精益管理助力生產成本優化 銅、鈷生產成本顯著下降銅、鈷生產成本顯著下降。2024 年上半年，公司 TFM 礦山克服困難實現東區達產達標，為下半年優化工藝、擴產提能打下堅實基礎；KFM 礦山通過工藝調整

38、和技術創新，實現回收率顯著提升、產量增長以及成本穩步下降。圖表26：2024H1 公司主要業務成本情況 產品產品類別類別 單位單位 2024H12024H1 20232023 銅生產成本銅生產成本 萬元/噸 3.06 3.45 鈷生產成本鈷生產成本 萬元/克 4.93 7.22 鉬生產成本鉬生產成本 萬元/噸 27.65 27.35 鎢生產成本鎢生產成本 萬元/克 8.55 7.61 鈮生產成本鈮生產成本 萬元/噸 18.42 18.50 磷生產成本磷生產成本 萬元/噸 0.25 0.26 資料來源：公司公告，太平洋證券整理-20%0%20%40%60%80%10203040502020202

39、1202220232024H1鈮(美元/公斤鈮)同比(右軸)-80%-40%0%40%80%120%02004006008001,00020202021202220232024H1磷(美元/噸)同比(右軸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P13 銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效 (三三)毛利率分析：毛利率分析：降本提價帶動銅、鈷業務降本提價帶動銅、鈷業務毛利率提升毛利率提升 2024H12024H1 公司公司多項業務毛利率同比明顯提升多項業務毛利率同比明顯提升。2024 年上半年，受益于價格上升及生產成本下

40、降，銅、鈷板塊毛利率顯著提升。公司全資子公司 IXM 是全球領先的有色金屬貿易商，貿易網絡覆蓋 80 多個國家，同時構建了全球化的物流和倉儲體系，通過遍布全球的銷售網絡和扎實的合作伙伴基礎，提升運營效率，實現貿易與礦業的戰略協同，上半年公司貿易業務毛利率取得小幅提升。圖表27：2024H1 公司主要業務毛利率情況 業務類別業務類別 20232023 24Q124Q1 24Q224Q2 24Q224Q2 環比環比 銅銅 45.30%48.07%55.60%7.53%鈷鈷 37.01%36.61%47.18%10.57%鉬鉬 40.24%29.03%37.41%8.38%鎢鎢 59.54%62.5

41、2%60.22%-2.31%鈮鈮 34.00%37.99%33.80%-4.19%磷磷 17.56%14.70%20.81%6.11%礦物金屬貿易礦物金屬貿易 1.65%3.04%6.64%3.60%精煉金屬貿易精煉金屬貿易 1.07%2.66%6.82%4.16%資料來源：公司公告，太平洋證券整理(四四)業務分析：礦山產金業務分析：礦山產金/銅量價齊升銅量價齊升 2024H12024H1 公司礦山產金公司礦山產金/銅業務量價齊升銅業務量價齊升。2024 年上半年，公司銅、鈷金屬銷量為 31.18/5.09萬噸，同比分別為+234.5%/+162.2%，鉬、鎢金屬銷量為 0.72/0.40 萬

42、噸，同比分別為-14.4%/+4.7%，鈮金屬、磷銷量為 0.52/53.89 萬噸，同比分別為+10.3%/-1.6%。上半年公司 TFM、KFM 產銷增加明顯，貢獻公司主要增量收入與毛利來源。圖表28：2024H1 公司業務收入分析 產品名稱產品名稱 售價售價(萬元萬元/噸噸,不含稅不含稅)銷售數量銷售數量(噸噸)收入收入 (萬元萬元)成本成本(萬元萬元)毛利率毛利率 銅銅 6.42 311,806 2,002,650 954,105 52.36%鈷鈷 8.53 50,921 434,165 251,061 42.17%鉬鉬 41.78 7,185 300,181 198,631 33.8

43、3%鎢鎢 22.01 3,994 87,919 34,139 61.17%鈮鈮 28.69 5,178 148,549 95,391 35.78%磷磷 0.30 538,932 162,603 133,168 18.10%礦物金屬貿易礦物金屬貿易 1.34 1,710,308 2,286,631 2,165,344 5.30%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P14 銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效 精煉金屬貿易精煉金屬貿易 6.64 1,056,238 7,010,674 6,671,020 4.84%其他

44、其他 31 29 內部交易抵銷內部交易抵銷 -2,159,140 -2,117,915 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 四、四、費用及負債分析費用及負債分析 (一一)費用分析：期間費用率下降費用分析：期間費用率下降 費用端表現優異費用端表現優異。2024H1 公司銷售、管理、財務費用率合計為 2.89%，同比-0.16pct；其中Q2 銷售、管理、財務費用率合計為 2.59%，同比-0.86pct，環比-0.66pct，公司費用端有所下降。圖表29：2024H1 公司費用率下降 圖表30：2024Q2 公司費用率環比下降 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整

45、理 圖表31：2024H1 公司研發費用率維持穩定 圖表32：2024Q2 公司研發費用率維持穩定 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 (二二)負債分析：資產負債率下降負債分析：資產負債率下降 0%1%2%3%4%0102030405060202020212022202324H1銷售費用(億元)管理費用(億元)財務費用(億元)三費費率(右軸)0%1%2%3%4%0510152023Q123Q223Q323Q424Q124Q2銷售費用(億元)管理費用(億元)財務費用(億元)三費費率(右軸)0.0%0.1%0.2%0.3%01234520202021202220

46、2324H1研發費用(億元)研發費用率(右軸)0.0%0.1%0.2%0.3%0.00.51.01.523Q123Q223Q323Q424Q124Q2研發費用(億元)研發費用率(右軸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P15 銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效 資產負債率資產負債率下降，經營下降，經營取得取得高質量發展高質量發展。2024H1 末公司資產負債率為 59.2%，同比-5.7pct，下降較為明顯；2024H1 末公司短期/長期借款為 301/171 億元，同比分別+61/-64 億元，環比分別+63

47、/-9 億元；2024Q2 公司經營性現金流量凈額 53 億元，同比+29%，環比-3%；公司上半年資產負債率下降較為明顯，經營取得高質量成長。圖表33：2024Q2 公司資產負債率同比-5.7pct 圖表34：2024Q2 公司經營凈現金流同比+28%資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司銅、鈷產銷快速增長，成長確定性強，有望充分受益于行業高景氣度。我們維持公司 2024-2026 年盈利預測，預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤為 117/132/148 億元，維持“買入”評級。六、六、風險提示風險提

48、示 下游需求不及預期；供給超預期釋放；美聯儲緊縮超預期。50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%010020030040050060023Q123Q223Q323Q424Q124Q2短期借款(億元)長期借款(億元)資產負債率(右軸)010203040506023Q123Q223Q323Q424Q124Q2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P16 銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效 資產負債表（百萬）資產負債表（百萬）利潤表（百萬）利潤表（百萬）2022A 2023A 2024E 2025E 2026

49、E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 32,648 30,716 33,062 38,093 49,335 營業收入 172,991 186,269 209,867 212,762 221,444 應收和預付款項 2,930 2,314 2,888 3,012 2,946 營業成本 156,926 168,158 184,211 186,261 192,142 存貨 32,255 31,430 34,606 36,030 36,392 營業稅金及附加 1,235 3,084 3,148 2,745 3,282 其他流動資產 17,850 19,187 18,

50、985 19,598 19,474 銷售費用 97 155 420 213 221 流動資產合計 85,682 83,648 89,541 96,733 108,147 管理費用 1,791 2,387 2,099 2,128 2,214 長期股權投資 1,934 2,229 2,522 2,946 3,284 財務費用 1,808 3,004-58-74-86 投資性房地產 0 0 0 0 0 資產減值損失-65-141-23-22-12 固定資產 28,056 35,604 38,457 41,836 45,969 投資收益 726 2,483 27 128 310 在建工程 13,659

51、 10,621 12,842 15,828 16,552 公允價值變動-1,611 1,681 0 0 0 無形資產開發支出 19,448 22,960 23,443 24,791 26,573 營業利潤 9,889 13,288 19,587 21,382 24,125 長期待攤費用 218 228 228 228 228 其他非經營損益-85-80 0 0 0 其他非流動資產 101,705 101,333 107,548 114,738 126,169 利潤總額 9,804 13,208 19,587 21,382 24,125 資產總計 165,019 172,975 185,039

52、200,368 218,774 所得稅 2,613 4,677 6,855 6,918 8,264 短期借款 20,108 24,954 26,451 26,297 28,360 凈利潤 7,192 8,531 12,731 14,464 15,861 應付和預收款項 3,957 4,698 4,888 4,947 5,190 少數股東損益 1,125 281 1,055 1,312 1,092 長期借款 18,975 18,768 18,768 18,768 18,768 歸母股東凈利潤 6,067 8,250 11,677 13,152 14,769 其他負債 59,942 52,592

53、53,154 54,112 54,352 負債合計 102,982 101,012 103,260 104,124 106,670 預測指標預測指標 股本 4,320 4,320 4,320 4,320 4,320 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 資本公積 27,682 27,695 27,707 27,707 27,707 毛利率 9.29%9.72%12.22%12.46%13.23%留存收益 19,704 26,078 34,497 47,649 62,418 銷售凈利率 3.51%4.43%5.56%6.18%6.67%歸母公司股東權益 51,699 59,

54、540 68,302 81,454 96,223 銷售收入增長率-0.50%7.68%12.67%1.38%4.08%少數股東權益 10,339 12,422 13,477 14,789 15,881 EBIT 增長率-4.35%-3.83%61.05%9.11%12.81%股東權益合計 62,037 71,962 81,779 96,243 112,104 凈利潤增長率 18.82%35.98%41.54%12.64%12.29%負債和股東權益 165,019 172,975 185,039 200,368 218,774 ROE 11.74%13.86%17.10%16.15%15.35%

55、ROA 3.68%4.77%6.31%6.56%6.75%現金流量表（百萬）現金流量表（百萬）ROIC 8.38%6.44%9.41%9.66%9.45%2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(X)0.28 0.38 0.54 0.61 0.68 經營性現金流 15,454 15,542 12,560 17,171 18,251 PE(X)16.25 13.68 16.09 14.29 12.72 投資性現金流-7,372-10,659-8,967-11,986-9,073 PB(X)1.90 1.89 2.75 2.31 1.95 融資性現金流-2,097-8,6

56、06-1,289-154 2,063 PS(X)0.57 0.60 0.90 0.88 0.85 現金增加額 8,653-2,927 2,346 5,031 11,241 EV/EBITDA(X)6.65 8.75 8.87 8.03 7.24 資料來源：資料來源：攜寧攜寧，太平洋證券，太平洋證券 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P17 銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效 投資評級說明投資評級說明 1 1、行業評級、行業評級 看好：預計未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上；中性：預計

57、未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間；看淡：預計未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數 5%以下。2 2、公司評級、公司評級 買入：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 15%以上；增持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 5%與 15%之間；持有：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與 5%之間；減持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與-15%之間；賣出：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅低于-15%以下。太平洋研究院太平洋研究院

58、北京市西城區北展北街 9 號華遠企業號 D 座二單元七層 上海市浦東南路 500 號國開行大廈 10 樓 D 座 深圳市福田區商報東路與蓮花路新世界文博中心 19 層 1904 號 廣州市大道中圣豐廣場 988 號 102 室 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P18 銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效銅鈷產量高增，精益管理實現降本增效 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，公司統一社會信用代碼為：9

59、1530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。

60、任何人使用本報告，視為同意以上聲明。研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。