《鼎智科技-公司投資價值分析報告：微特電機“小巨人”蓄勢待發把握機器人產業機遇-240227（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《鼎智科技-公司投資價值分析報告：微特電機“小巨人”蓄勢待發把握機器人產業機遇-240227（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 2 月 27 日 公司研究公司研究 微特電機微特電機“小巨人小巨人”蓄勢待蓄勢待發發，把握機器人產業機遇把握機器人產業機遇 鼎智科技（873593.BJ）投資價值分析報告 買入（首次）買入（首次）微特電機“小巨人”，微特電機“小巨人”，深耕行業十五載。深耕行業十五載。公司是以微特電機為主的定制化精密運動控制解決方案提供商，主要產品包括線性執行器、混合式步進電機、直流電機、音圈電機等。公司產品主要應用于醫療器械及工業自動化領域，2022 年營收占比分別為 62%和 36%。公司 2023 年前三季度營收 2.38 億元（yoy-7.51

2、%），歸母凈利潤 0.67 億元（yoy-20.38%）。公司盈利能力優異，2019 年以來毛利率均超 50%，2023 年前三季度毛利率為 52.86%，凈利率為 28.31%。微特電機市場空間廣闊，人形機器人浪潮微特電機市場空間廣闊，人形機器人浪潮來臨來臨。微特電機市場規模穩步增長，根據 Allied Market Research，2022 年全球微特電機市場規模為 359 億美元，2030年預計達 561 億美元。微特電機產品種類眾多，應用場景多元。醫療器械及工業自動化等行業發展如火如荼，中高端領域有較強的國產化需求。Tesla Bot“Optimus”快速迭代，人形機器人產業化浪潮來

3、臨。人形機器人關節成本較高，零部件為量產的關鍵，能生產電機、減速器、行星滾柱絲桿等技術壁壘高、價值量高的零部件國內廠商有望充分受益這一行業機遇。產品定制化附加值高，客戶資源豐富打造完整產品矩陣。產品定制化附加值高，客戶資源豐富打造完整產品矩陣。公司積極滿足客戶定制化需求，聚焦中高端市場，產品附加值高。線性執行器和音圈電機 2023H1 實現營收 0.76 和 0.63 億元，營收貢獻為 39%和 32%。公司的線性執行器擁有三大核心技術，且擁有稀缺的絲杠、螺母自制能力，競爭優勢突出，議價能力強，2023H1 毛利率達 66.27%。公司蓄勢待發迎接機器人產業化浪潮，積極推動應用于機器人的滑動絲

4、桿、行星滾柱絲桿、空心杯電機、精密齒輪箱的研發及應用。在醫療器械方面，2023 年上半年公司主要用于呼吸機的音圈電機實現國產替代并批量生產，2023H1 實現營收 6,274 萬元，同比增長 2480%，成為又一增長極。公司與邁瑞醫療、深圳新產業、美國 IDEXX、美國 Adaptas、韓國三星等眾多海內外優質客戶建立穩定的客戶關系，其中公司與英國GEE PLUS各占約50%的邁瑞醫療供應比例。隨著募投項目產能建設的逐步完成，公司柔性化生產的優勢將會進一步體現。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預測公司 2023-2025 年營收分別為 2.82、3.23 和3.69 億元，歸母

5、凈利潤分別為 0.81、0.96 和 1.11 億元，對應 EPS 為 0.85、1.00和 1.16 元，當前股價對應 PE 為 46x39x33x。公司微特電機產品定制化附加值高，客戶資源豐富，隨著新產品的研發及應用，有望充分受益于人形機器人產業化浪潮，后續股價具備向上彈性。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：國外市場經營穩定性風險、原材料價格波動風險、募投項目收益不及預期、人形機器人產業化進度不及預期、次新股股價波動風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E

6、營業收入（百萬元）194 318 282 323 369 營業收入增長率 47.99%63.99%-11.35%14.26%14.25%凈利潤（百萬元）50 101 81 96 111 凈利潤增長率 44.58%103.39%-19.26%18.23%15.49%EPS（元）1.59 2.91 0.85 1.00 1.16 ROE（歸屬母公司)（攤?。?4.36%37.58%11.39%11.87%12.06%P/E 24 13 46 39 33 P/B 10.8 5.0 5.2 4.6 4.0 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-02-27 注：2021/2022/

7、2023 年及以后總股本分別為 31.20/34.71和 96.04 百萬股。當前價：當前價：38.6938.69 元元 作者作者 分析師：賀根分析師：賀根 執業證書編號：S0930518040002 021-52523863 聯系人：黃筱茜聯系人：黃筱茜 021-52523813 市場數據市場數據 總股本(億股)0.96 總市值(億元)：37.16 一年最低/最高(元)：15.14/98.50 近 3 月換手率：196.07%股價相對走勢股價相對走勢 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 29.13-17.45-絕對 34.90-17.94-資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁

8、特別聲明-2-證券研究報告 鼎智科技（鼎智科技（873593.BJ873593.BJ）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1 1、線性執行器：、線性執行器：2023 年下游醫療器械部分領域景氣度較弱，因此我們預測公司2023 年該業務營收增長承壓，營收增速為-41%。隨著下游需求的逐步恢復以及新應用領域的開拓，醫療器械領域營收有望增長。此外，公司積極研發應用于機器人的滑動絲桿、微型滾柱絲桿，未來有望產生收入。因此我們預測 2024-2025年該業務營收增速為 10%和 12%。公司擁有稀缺的絲杠、螺母自制能力，具備較強的成本控制能力，我們預測 2023-2025 年該業務毛利率均為 66.0%

9、。2 2、音圈電機：、音圈電機：公司 2023 年上半年音圈電機實現國產替代，同時具備批量生產能力，我們預測 2023 年該業務營收同比增長 1150%。隨著疫情緩解，我們預計 2024 年及之后音圈電機在有創呼吸機方面的銷量減少。而隨著中高端醫療器械國產化率的提升及公司產品品類的擴充，公司有望開拓更多客戶，進入具備更高產品附加值的應用領域，因此我們預測公司該業務 2024-2025 年營收增速為16%和 8%。我們預測該業務 2023-2025 年毛利率為 33.0%、33.5%和 34.0%。3 3、混合式步進電機：、混合式步進電機：公司混合式步進電機前期主要應用于核酸檢測等領域，2023

10、H1收入短暫承壓，我們預測2023年該業務營收增速為-30%。隨著后續在自動尿液分析儀和自動血液分析儀器等醫療檢測領域，以及工業自動化領域的開拓，我們預測該業務2024-2025年營收增速均為11%。公司該產品定制化程度較高，具備較強的議價能力，我們預測該業務2023-2025年毛利率為44.5%。4 4、直流電機：、直流電機：由于醫療器械行業部分領域景氣度較低，我們預測 2023 年該業務營收增速為-13%。在工業自動化的持續旺盛需求下，我們預測隨著公司產能的逐步釋放，2024 年該業務營收增速為-11%。公司持續推動空心杯電機的研發及應用，預計空心杯電機有望逐步應用于機器人、軍工及醫療領域

11、，2025 年該業務營收增速為 11%。我們預測 2023-2024 年該業務毛利率均為 46.0%?？招谋姍C產品技術壁壘較高，如果 2025 年能應用于高附加值的機器人等領域，將會帶動該業務毛利率的整體增長，我們預測 2025 年該業務毛利率為 47.0%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場對公司的關注點主要集中在其滑動絲桿、行星滾柱絲桿、空心杯電機、精密齒輪箱等產品在人形機器人的應用。而我們對公司這些產品進行分析之外，發現公司的音圈電機產品 2023 年上半年實現國產替代和批量生產，營收占比快速提升，亦有望拉動公司營收及利潤，增加其業績彈性。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因

12、素 1）下游高端醫療器械國產化推進；2）公司滑動絲桿、行星滾柱絲桿、空心杯電機、精密齒輪箱產品正式大規模導入人形機器人產業鏈；3）人形機器人產業化進程加速。估值與投資評級估值與投資評級 我們預測公司 2023-2025 年營收分別為 2.82、3.23 和 3.69 億元，歸母凈利潤分別為 0.81、0.96 和 1.11 億元，對應 EPS 為 0.85、1.00 和 1.16 元，當前股價對應 PE 為 46x39x33x。公司微特電機產品定制化附加值高，客戶資源豐富，隨著新產品的研發及應用，有望充分受益于人形機器人產業化浪潮，后續股價具備向上彈性。首次覆蓋給予“買入”評級。3UhZkZt

13、XkZaXoNbRdN6MmOqQnPtPlOnNsQkPtRvM9PoOyRMYtPmMvPqMyQ 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 鼎智科技（鼎智科技（873593.BJ873593.BJ）目目 錄錄 1、微特電機領域解決方案供應商微特電機領域解決方案供應商 .7 7 1.1、微特電機“小巨人”，深耕行業十五載.7 1.2、線性執行器營收占比最大，盈利能力持續提升.8 2、微特電機產品種類眾多，人形機器人浪潮機遇期微特電機產品種類眾多，人形機器人浪潮機遇期 .1010 2.1、微特電機市場規模穩步增長，下游應用領域廣泛.10 2.2、產品種類眾多，持續創新推動國產替代進程.11

14、 2.3、零部件為機器人量產關鍵，本土廠商或將深度受益.18 2.3.1、電機：以無框力矩電機、空心杯電機為主.21 2.3.2、絲桿：行星滾柱絲桿技術壁壘高.23 3、產品定制化附加值高，客戶資源豐富打造完整產品矩產品定制化附加值高，客戶資源豐富打造完整產品矩陣陣 .2424 3.1、微特電機品類多元，線性執行器及音圈電機優勢突出.24 3.2、醫療+工業自動化+機器人持續發力，客戶資源豐富.26 3.3、注重研發滿足客戶定制化需求，募投項目鞏固競爭優勢.28 4、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 .3131 4.1、關鍵假設與盈利預測.31 4.2、估值分析與投資評級.33 5、風險分

15、析風險分析 .3636 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 鼎智科技（鼎智科技（873593.BJ873593.BJ）圖目錄圖目錄 圖 1：公司精密運動控制解決方案示意圖.7 圖 2：公司發展歷程.7 圖 3：公司股權結構圖（截至 2023 年三季報）.8 圖 4：2023H1 公司各業務營收及占比（單位：億元，%）.8 圖 5：2018 年-2023 年前三季度公司營收及同比增速.9 圖 6：2018 年-2023 年前三季度公司歸母凈利潤及同比增速.9 圖 7：2018 年-2023 年前三季度公司毛利率及凈利率.9 圖 8：2022 年-2030 年全球微特電機市場規模（單位：億

16、美元）.10 圖 9：2018 年-2023 年我國微特電機市場規模及同比增速.10 圖 10：2022 年微特電機下游應用領域市場規模占比.11 圖 11：線性執行器運動控制原理示意圖.11 圖 12：2023 年-2030 年全球電動線性執行器市場規模（單位：億元）.13 圖 13：2023 年電動線性執行器市場銷售額分布.13 圖 14：步特電機構造.13 圖 15：步進電機競爭格局.14 圖 16：有刷直流電機和無刷直流電機的區別.15 圖 17：2019 年-2024 年全球無刷直流電機市場規模及同比增速.15 圖 18：2022 年直流無刷電機市場規模分布.15 圖 19：音圈電機

17、結構.17 圖 20：2016 年-2027 年全球音圈電機市場規模及同比增速.18 圖 21：特斯拉第二代 Optimus 機器人.18 圖 22：人形機器人產業鏈分布.19 圖 23：Optimus 搭載車載自動駕駛 FSD 芯片.19 圖 24：Optimus 關節分布情況.19 圖 25：除手部外，全身 28 個機電關節復用 6 種執行器.20 圖 26：6 種執行器（3 種旋轉類型+3 種直線類型）方案示意圖.20 圖 27：Optimus 的仿生人手設計.21 圖 28：自適應手指和絲桿結構.21 圖 29：無框力矩電機示意圖.22 圖 30：空心杯電機結構示意圖.22 圖 31：

18、滾珠絲桿示意圖.23 圖 32：特斯拉滾珠絲桿示意圖.23 圖 33：2020 年-2023H1 公司線性執行器營收及同比增速.25 圖 34：2020 年-2023H1 公司各業務毛利率.25 圖 35：2020 年-2023H1 公司音圈電機營收及同比增速.26 圖 36：2020 年-2022 年公司各下游營收（單位：萬元）.26 圖 37：2018 年-2026 年全球 IVD 設備市場規模及同比增速.27 圖 38：2018 年-2025 年我國醫療器械市場規模及同比增速.27 圖 39：2018 年-2022 年工業機器人分季度市場規模（出貨量/臺）.27 敬請參閱最后一頁特別聲明

19、-5-證券研究報告 鼎智科技（鼎智科技（873593.BJ873593.BJ）圖 40：公司的滑動絲桿線性執行器產品.28 圖 41：公司的空心杯電機產品.28 圖 42：2022 年公司主要客戶營收占比.28 圖 43：2020 年-2022 年公司各類產品銷售單價（單位：元/臺）.29 圖 44：2020 年-2022 年公司各類產品產能利用率.29 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 鼎智科技（鼎智科技（873593.BJ873593.BJ）表目錄表目錄 表 1：微特電機類別.10 表 2：線性執行器的特點.12 表 3：各類執行器介紹.12 表 4：各類步進電機介紹.14 表

20、5：無刷直流電機和其他各類電機的關鍵指標對比.16 表 6：直流無刷電機在主要家電產品中的滲透率.16 表 7：空心杯電機特點介紹.16 表 8：音圈電機應用場景.17 表 9：核心零部件（電機、減速器、絲桿）的價值量拆分.21 表 10：國內無框力矩電機與空心杯電機廠商列舉.22 表 11：公司精密運動控制系列產品矩陣.24 表 12：公司絲杠、螺母產品指標與美國海頓的對比.25 表 13：公司各產品應用場景.26 表 14：公司項目研發課題.30 表 15：鼎智科技分項業務預測（單位：億元）.31 表 16：可比公司盈利預測與估值（收盤價為 2 月 27 日收盤價）.33 表 17：絕對估

21、值核心假設表.34 表 18：現金流折現及估值表.34 表 19：敏感性分析表（元）.34 表 20：估值結果匯總（元）.35 表 21：公司盈利預測與估值簡表.35 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 鼎智科技（鼎智科技（873593.BJ873593.BJ）1 1、微特電機領域解決方案供應商微特電機領域解決方案供應商 1.11.1、微特電機“小巨人”，深耕行業十五載微特電機“小巨人”，深耕行業十五載 公司是以微特電機為主要構成的定制化精密運動控制解決方案提供商。公司是以微特電機為主要構成的定制化精密運動控制解決方案提供商。公司成立于2008年，專注于微特電機為主要構成的定制化精密運

22、動控制解決方案的設計、研發、生產和銷售，主要產品包括線性執行器、混合式步進電機、直流電機（包括直流有槽電機和直流無槽電機）、音圈電機及其組件等。通過多年生產制造與服務經驗的積累，公司現已具備集產品研發設計、樣品打樣制造、核心部件自制、柔性精密生產、產品檢驗測試一體化的服務能力，產品在醫療器械及工業自動化領域得到廣泛應用。圖圖 1 1：公司精密運動控制解決方案示意圖：公司精密運動控制解決方案示意圖 資料來源：公司招股說明書 專精特新“小巨人”，深耕行業十五載。專精特新“小巨人”，深耕行業十五載。公司由丁泉軍先生于2008年創辦，其前身為“常州市鼎智機電有限公司”。公司于2016年和2020年先后

23、設立韓國辦事處和美國子公司，逐步開拓海外市場。2019年8月，江蘇雷利通過受讓股權取得鼎智機電70%的股權，成為鼎智機電的控股股東，實際控制人變更為蘇建國先生、蘇達先生。公司于2022年7月被國家工業和信息化部認定為2022年度國家級專精特新“小巨人”企業；于2023年在北交所上市，業務發展開啟新篇章。圖圖 2 2：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理及繪制 股權結構清晰，控股股東為江蘇雷利。股權結構清晰，控股股東為江蘇雷利。自2019年股權受讓完成后，公司控股股東為江蘇雷利，實際控制人為蘇建國先生、蘇達先生。截至2023年三季報，江 敬請參閱最后一頁特別聲

24、明-8-證券研究報告 鼎智科技（鼎智科技（873593.BJ873593.BJ）蘇雷利持股比例為34.53%，丁泉軍先生持股比例為17.92%。圖圖 3 3：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 20232023 年三季報）年三季報）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理及繪制 1.21.2、線性執行器營收占比最大，盈利能力持續提升線性執行器營收占比最大，盈利能力持續提升 線性執行器和音圈電機營收占比大。線性執行器和音圈電機營收占比大。公司擁有線性執行器、混合式步進電機、直流電機、音圈電機四大業務板塊，其中線性執行器和音圈電機營收占比較大，2023H1分別實現營收0.76和0.63億元，

25、營收貢獻為39%和32%。圖圖 4 4：2023H12023H1 公司各業務營收及占比（單位：億元，公司各業務營收及占比（單位：億元，%）資料來源：Wind，光大證券研究所 營收利潤整體呈現增長態勢。營收利潤整體呈現增長態勢。隨著公司下游醫療器械及工業設備需求的持續增長，以及公司產品技術的不斷提升，公司營收從2018年的0.72億元提升至2022年的3.18億元，年均復合增速達44.97%，2022年線性執行器、混合式步進電機、直流電機銷售全面增長。公司2023H1實現營收1.95億元，同比增長22.19%。由于2023Q3部分下游需求下滑較為嚴重，公司2023Q3實現營收0.43億元，同比下

26、降55.99%，公司2023年前三季度實現營收2.38億元，同比下降7.51%。凈利潤方面，公司歸母凈利潤從2018年的0.16億元提升至2022年的1.01億元，年均復合增速達58.51%；2023年前三季度實現歸母凈利潤0.67億元，同比下降20.38%，敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 鼎智科技（鼎智科技（873593.BJ873593.BJ）主要原因包括銷售收入占比較大的音圈電機毛利率較低、新增北交所上市活動費用、新增韓國子公司日常運營費用、加大研發新增研發人員費用等。圖圖 5 5：20182018 年年-20232023 年前三季度公司營收及同比增速年前三季度公司營收及同比

27、增速 圖圖 6 6：20182018 年年-20232023 年前三季度公司歸母凈利潤及同比增速年前三季度公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 毛凈利率相對穩定毛凈利率相對穩定，盈利能力較為突出盈利能力較為突出。公司2018-2022年毛利率相對穩定，整體呈現增長態勢，公司2018年毛利率為49.38%，2022年增長至55.39%，累計提升6.01pct，主要原因為規模效應等。2023年前三季度，公司毛利率為52.86%。在凈利率方面，公司盈利能力較為突出，2022年凈利率為31.67%，同比增長6.13pct，2023年前三季度凈

28、利率為28.21%。圖圖 7 7：20182018 年年-20232023 年前三季度公司毛利率及凈利率年前三季度公司毛利率及凈利率 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 鼎智科技（鼎智科技（873593.BJ873593.BJ）2 2、微特電機產品種類眾多，人形微特電機產品種類眾多，人形機器人機器人浪浪潮機遇期潮機遇期 2.12.1、微特電機市場規模穩步增長，下游應用領域廣泛微特電機市場規模穩步增長，下游應用領域廣泛 微特電機可以實現機電信號或能量的檢測、解算、放大、執行或轉換等功能，或微特電機可以實現機電信號或能量的檢測、解算、放大、執行或轉換等

29、功能，或用于傳動機械負載。用于傳動機械負載。微特電機簡稱微電機，全稱微型特種電機，一般指功率在750瓦以下，機座外徑不大于160mm或中心高不大于90mm的電機。微特電機常用于控制系統中，實現機電信號或能量的檢測、解算、放大、執行或轉換等功能。此外，微特電機也用于傳動機械負載，并可作為設備的交直流電源。微特電機早期多應用于軍事裝備和自動控制系統，如今已擴展到家用電器、汽車零部件設備、醫療器械、電子信息、航空航天、工業機器等領域，并在滿足下游應用領域標準化微特電機需求的基礎上，出現了多樣的定制化微特電機產品。表表 1 1：微特電機類別微特電機類別 類別類別 主要任務主要任務 性能要求性能要求 常

30、見電機類型常見電機類型 驅動微特電機 主要任務是轉換能量 能量轉換效率高、結構簡單、使用方便、維護容易、堅固耐用、體積小、重量輕、價格低等 異步電機、同步電機、直流電機、直線電機等 控制微特電機 完成信號的傳遞和轉換，其性能的好壞將直接影響整個控制系統的工作性能 高可靠性、高精度和快速響應 自整角機、旋轉變壓器、伺服電機、步進電機、力矩電機等 電源微特電機 作為獨立的小型能量轉換裝置，用來將機械能轉換為電能，或將一種能量轉換成另一種能量 輸出功率高、穩定性好 變頻、變流電機、發電機組等 資料來源：公司招股說明書（參照2018 年中國信息產業年鑒統計分類），光大證券研究所整理 微特電機市場規模穩

31、步增長微特電機市場規模穩步增長。在全球制造業工業自動化程度不斷加深，以及醫療器械行業不斷發展的背景下，微特電機市場規模穩步增長。Allied Market Research數據顯示，2022年全球微特電機市場規模為358.50億美元，預計到2030年將達560.60億美元，年均復合增長率為5.75%。根據華經產業研究院數據，我國微特電機市場規模從2018年的1024.1億元增長至2023年的1610.4億元，年均復合增長率為9.48%。圖圖 8 8：20222022 年年-20302030 年全球微特電機市場規模（單位：億美元）年全球微特電機市場規模（單位：億美元）圖圖 9 9：2018201

32、8 年年-20232023 年我國微特電機市場規模及同比增速年我國微特電機市場規模及同比增速 資料來源：Allied Market Research 統計及預測，光大證券研究所 資料來源：華經產業研究院統計及預測，公司招股說明書，光大證券研究所 微特電機下游應用廣泛，消費電子及家用電器是主要應用領域之一。微特電機下游應用廣泛，消費電子及家用電器是主要應用領域之一。微特電機被廣泛應用于家用電器、汽車、信息處理、航空、醫療、輕紡、工業控制、視像處理等各個領域。根據中國電子元件行業協會，消費電子及家用電器是微特電機的主要應用領域之一，2022年市場規模占比分別為29%和26%；其次為武器、航 敬請參

33、閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 鼎智科技（鼎智科技（873593.BJ873593.BJ）空、農業、紡織、醫療、包裝等領域，占比為20%；汽車電子、影像處理、工業控制及其他占比分別為13%、7%和5%。圖圖 1010：20222022 年年微特電機下游應用領域微特電機下游應用領域市場規模市場規模占比占比 資料來源：中國電子元件行業協會，光大證券研究所 2.22.2、產品種類眾多，持續創新推動國產替代進程產品種類眾多，持續創新推動國產替代進程 （一）線性執行器（一）線性執行器 線性執行器是一種可實現直線位移的驅動裝置。線性執行器是一種可實現直線位移的驅動裝置。線性執行器又被稱為絲杠電機，

34、可以將電信號轉化，實現直線位移，其核心部件是電動缸或電動推桿。電動缸由電機、絲杠、導軌等組成，通過電機驅動絲杠旋轉，從而帶動滑塊沿導軌運動。電動推桿則由電機、連桿、曲柄等組成，通過電機驅動連桿和曲柄的運動，從而推動滑塊做直線運動。圖圖 1111：線性執行器運動控制原理示意圖：線性執行器運動控制原理示意圖 資料來源：公司招股說明書 線性執行器具有高精度控制、高響應性能、高剛性和穩定性等優勢。線性執行器具有高精度控制、高響應性能、高剛性和穩定性等優勢。線性執行器將運動的轉換過程在電機本體完成，無需額外配置皮帶、齒輪齒條、聯軸器等部件來實現旋轉運動到直線運動的轉換，大幅節省零部件采購成本和系統組裝時

35、間，有效解決了因多次轉接造成的精度損失問題，從而提高結構空間的利用率和定位精度。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 鼎智科技（鼎智科技（873593.BJ873593.BJ）表表 2 2：線性執行器的特點：線性執行器的特點 優勢優勢 介紹介紹 有效性 線性執行器采用線性電機驅動，具有較高的效率和功率密度，可實現快速的直線運動。準確性 線性執行器采用精細的傳動機構和位置傳感器，能夠實現高精度的位置控制和運動軌跡?？煽匦?線性執行器可以通過控制系統實現遠程控制和自動化操作，提高了執行器的靈活性和適應性。長壽命 線性執行器的核心部件采用優良材料，具有較長的工作壽命和可靠性。資料來源：KGG

36、機器人網線性執行器：原理、特點及應用，光大證券研究所整理 根據傳動電機種類及傳動螺母類型，線性執行器產品可分為滑動絲桿線性執行根據傳動電機種類及傳動螺母類型，線性執行器產品可分為滑動絲桿線性執行器、滾珠絲桿線性執行器和永磁電機線性執行器三類。器、滾珠絲桿線性執行器和永磁電機線性執行器三類。根據結構線性執行器可分為外部驅動式、貫通軸式和固定軸式線性執行器產品，滿足客戶不同結構設計的需要。通過配備不同的傳動電機種類及傳動螺母類型，并加裝剎車、編碼器、空心軸等定制化服務，線性執行器可以組合成套模組形成系統性產品。表表 3 3：各類執行器介紹：各類執行器介紹 滑動絲桿線性執行器滑動絲桿線性執行器 滾珠

37、絲桿線性執行器滾珠絲桿線性執行器 永磁電機線性執行器永磁電機線性執行器 產品構造產品構造 滑動絲桿線性執行器是微特電機和滑動絲桿的組合，通過絲桿和螺母的相對滑動實現線性運動。滾珠絲桿線性執行器是微特電機和滾珠絲桿副的組合。滾珠絲桿副在具有螺旋滾道的絲桿和螺母間裝有滾珠作為中間傳動件，在螺母上閉合的回路中循環滾動，使絲桿和螺母間的運動由滑動變為滾動，減小運動摩擦。產品介紹產品介紹 采用混合式步進電機予以驅動，包括外部驅動式、貫通軸式和固定軸式三種驅動方式，機座尺寸范圍為 14mm-86mm，重復定位精度可達0.01mm，最小導程分辨率可 0.0006mm，最大推力可達200KG。采用混合式步進電

38、機予以驅動，主要為外部驅動式，最小機座尺寸可達 14mm，重復定位精度可達0.005mm，使用壽命20,000 小時，效率90%。永磁電機線性執行器采用永磁電機作為驅動方式，包括外部驅動式、貫通軸式和固定軸式三種驅動方式，最小尺寸可達20mm，步 長 范 圍0.00625mm-0.3333mm/步，電 機 最 大 推 力 可 達115N。應用場景應用場景 具有噪音低、壽命長等特點，主要用于醫療設備、實驗室設備、美容行業、3D 打印設備等領域。具有高速運行、快速響應等特點，主要用于半導體行業及工業自動化行業。主要用于即時檢測設備、自動化行業、美容行業、實驗室應用、空氣進出口及閥門控制等領域。圖例

39、示意圖例示意 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 全球電動線性執行器市場規模持續擴張，北美為最大的市場。全球電動線性執行器市場規模持續擴張，北美為最大的市場。根據百諫方略（DIResaerch）數據，全球電動線性執行器市場規模持續擴張，2023年全球電動線性執行器市場銷售額預計為71.3億元，2030年預計將達到98.5億元，2023-2030年復合增長率為4.72%。在市場分布方面，北美是全球最大的市場，2023年市場銷售額占比約為32.16%，其次是歐洲市場，占比約為28.05%。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 鼎智科技（鼎智科技（873593.BJ873593.B

40、J）圖圖 1212：20232023 年年-20302030 年全球電動線性執行器市場規模（單位：年全球電動線性執行器市場規模（單位：億元）億元）圖圖 1313：20232023 年電動線性執行器市場銷售額分布年電動線性執行器市場銷售額分布 資料來源：百諫方略 DIResaerch 預測，光大證券研究所 資料來源：百諫方略 DIResaerch，光大證券研究所 （二）混合式步進電機（二）混合式步進電機 步進電機是一種用電脈沖進行控制，將電脈沖（數字信號）轉化為角位移的步進電機是一種用電脈沖進行控制，將電脈沖（數字信號）轉化為角位移的控制控制元件元件。步進電機將電脈沖信號轉變為角位移或線位移的開

41、環控制元件,根據脈沖信號，步進電機按設定方向轉動固定角度，通過控制脈沖個數來控制角位移量，達到準確定位目的。通常步進電機的轉子為永磁體，當電流流過定子繞組時，定子繞組產生矢量磁場。該磁場會帶動轉子旋轉一個角度，使得轉子的一對磁場方向與定子的磁場方向一致。當定子的矢量磁場旋轉一個角度，轉子也隨著該磁場轉一個角度。當步進驅動器接收到一個脈沖信號，將驅動步進電機按設定的方向轉動一個固定的角度（稱為步矩角），它的旋轉是以固定的角度一步一步運行的。步進電機通常由法蘭、軸承、定子、轉子、線圈等構成。圖圖 1414：步特電機構造：步特電機構造 資料來源：鳴志電器招股說明書 混合式步進電機工業使用最為普遍?；?/p>

42、合式步進電機工業使用最為普遍。步進電機分有反應式(VR，Variable Reluctance，亦稱磁阻式)、永磁式(PM，Permanent Magnet)、混合式(HB，Hybrid)三類。其中反應式大轉矩輸出，噪聲和振動大，目前歐美國家已淘汰；永磁式有低成本、低分辨率的特點；而混合式融合了反應式和永磁式的優勢，有精確度高、轉矩大、步進角度小的特點，工業使用最為普遍。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 鼎智科技（鼎智科技（873593.BJ873593.BJ）表表 4 4：各類步進電機介紹：各類步進電機介紹 類型類型 轉子及工作原理轉子及工作原理 步進角步進角 主要特點主要特點

43、圖例圖例 反應式(VR)軟鐵 利用凸極轉子橫軸磁阻與直軸磁阻之差所引起的磁阻轉矩。二相：3.75/7.5/9/15 三相：1.5 大轉矩輸出，噪聲和振動大，目前歐美國家已淘汰。永磁式(PM)永久磁鐵 利用轉子磁場與定子繞組電流磁場相互作用而產生電磁轉矩。二相/三相/五相：7.5/15 低成本、低分辨率，與反應式相比，力矩較高，體積較小?；旌鲜?HB)磁化磁鐵 具有 VR 基于氣隙磁導變化和PM 軸向恒定磁場雙重特征 二相：0.9/1.8/3.6 三相：1.2 五相：0.72/0.36 成本高，采用 PM 與 VR 的混合特點，精確度高、轉矩大、步進角度小。工業使用最為普遍。資料來源：鳴志電器招

44、股說明書，光大證券研究所整理 全球步進電機市場規模持續增長，混合式步進電機需求旺盛。全球步進電機市場規模持續增長，混合式步進電機需求旺盛。根據睿略行業研究數據，2022年全球步進電機市場規模為170.10億元人民幣，其中中國市場規模為59.81億元；預測到2028年全球步進電機市場規模將會達到250.79億元人民幣，2022-2028年均復合增長率為6.60%。當前步進電機競爭格局相對穩定，新興領域發展潛力大。當前步進電機競爭格局相對穩定，新興領域發展潛力大。從競爭格局看，步進電機市場競爭格局相對穩定，主要由日本美蓓亞、日本信濃、日本電產等日本廠商主導，我國企業鳴志電器亦占有一席之地。從應用場

45、景看，辦公自動化（打印機、復印機、復合機）、IT、信息化設備（機械硬盤、DVD、播放器風扇)、家用電器等領域已經較為成熟，此類應用場景中步進電機多為標準化產品，差異化程度低；安防設備、通信設備、工廠自動化、汽車等領域存在一定程度的定制化需求，供應商可以憑借服務及性價優勢等逐步切入；而3D打印、航空航天、醫療器械等是步進電機的新興應用場景，對產品技術的要求較高，發展潛力較大?；旌鲜讲竭M電機作為我國工業自動化設備的重要組成部分，在中高端領域存在旺盛的國產化需求。圖圖 1515：步進電機競爭格局：步進電機競爭格局 資料來源：共研產業咨詢，光大證券研究所整理及繪制 （三）直流電機（三）直流電機 直流電

46、機可分為有刷直流電機和無刷直流電機。直流電機可分為有刷直流電機和無刷直流電機。直流電機包含靜止部分定子和旋轉部分轉子，其工作原理是把電樞線圈中感應的交變電勢靠換向器的作用，從電刷端引出時為直流電勢。直流電機可分為有刷電機和無刷電機，兩者構造和原理存在不同。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 鼎智科技（鼎智科技（873593.BJ873593.BJ）1）有刷直流電機：有刷直流電機：有刷直流電機的主要結構是定子+轉子+電刷，通過旋轉磁場獲得轉動力矩，從而輸出動能。電刷與換向器不斷接觸摩擦，在轉動中起導電和換相的作用。2）無刷直流電機（無刷直流電機（BLDCBLDC電機）：電機）：無刷直流

47、電機中，換相的工作交由控制器中的控制電路（一般為霍爾傳感器+控制器，更先進的技術是磁編碼器）來完成。圖圖 1616：有刷直流電機和無刷直流電機的區別：有刷直流電機和無刷直流電機的區別 資料來源：公眾號【技成電工課堂】文章有刷電機 VS 無刷電機，看看哪個更厲害？無刷直流電機優勢逐步凸顯。無刷直流電機優勢逐步凸顯。有刷直流電機開發時間長，技術較為成熟，使用成本較低。但是隨著技術尤其是控制器算法方面的進步，無刷直流電機在效率、噪音、震動、穩定性和使用壽命方面，優勢逐步顯現，市場規模也逐步擴大。根據上海電機行業協會公眾號，2019年全球無刷直流電機的市場規模約為163.0億美元，預計到2024年將達

48、224.4億美元。根據華經產業研究院數據，亞洲的無刷直流電機市場規模最大，2022年市場規模占比達47%，也是未來無刷直流電機需求的主要增長地區。歐洲和美國無刷直流電機的應用起步較早，德國、瑞士、美國等國家已經掌握了無刷直流電機中較為核心的技術。隨著未來對高端無刷直流電機需求的增長，其市場規模仍有望持續擴張。圖圖 1717：20192019 年年-20242024 年全球年全球無刷直流電機市場規模及同比增速無刷直流電機市場規模及同比增速 圖圖 1818：20222022 年年直流無刷電機市場規模分布直流無刷電機市場規模分布 資料來源：上海電機行業協會公眾號預測，光大證券研究所 資料來源：華經產

49、業研究院，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 鼎智科技（鼎智科技（873593.BJ873593.BJ）表表 5 5：無刷直流電機和其他各類電機的關鍵指標對比：無刷直流電機和其他各類電機的關鍵指標對比 關鍵指標關鍵指標 感應電機感應電機 開關磁阻電機開關磁阻電機 步進電機步進電機 直流有刷電機直流有刷電機 直流無刷電機直流無刷電機 效率 中高 中低 低 低 高 噪音 低 高 中 高 低 振動 小 大 中 中 小 轉矩密度 中 中 低 中低 高 控制算法要求 可不使用控制器 中 低 低 高 控制器成本 無 中 中 低 高 資料來源：峰岹科技招股說明書，光大證券研究所 無

50、刷直流電機在各領域滲無刷直流電機在各領域滲透率持續提升。透率持續提升。相較于其他電機，無刷直流電機基于應用場景的不同，可以選擇方波、SVPWM、FOC等各種電機驅動控制方式，實現多樣化的控制需求。無刷直流電機可在較寬調速范圍內實現響應快、精度高的變速效果，充分契合終端應用領域對節能降耗、智能控制、用戶體驗等越來越高的要求，在各領域滲透率持續提升。根據電子發燒友網統計及整理，2021年我國空氣凈化器、吸塵器產品無刷直流電機滲透率較高，分別達到了42%和30%。而變頻類產品電機無刷化趨勢更為明顯，其中變頻洗衣機、變頻冰箱和變頻空調2021年的無刷直流電機滲透率分別達到了45%、55%和80%。表表

51、 6 6：直流無刷電機在主要家電產品中的滲透率：直流無刷電機在主要家電產品中的滲透率 產品品類產品品類 中國年產量中國年產量(萬臺萬臺)年份年份 電機用量電機用量(每臺每臺)無刷直流電機滲透率無刷直流電機滲透率 電風扇 24,972.4 2021 1-2 個 20%抽油煙機 4,121.45 2021 1-2 個 12%洗碗機 189.7 2022 1-3 個 13%料理機 7807.23 2020 1 個 15%燃氣熱水器 2,696 2021 1 個 7%咖啡機 9251.85 2020 2-4 個 20kg 6-axis、SCARA、Cobots、Delta；TTL 對應左軸 人形機器人

52、人形機器人產業化浪潮起產業化浪潮起，公司公司多款產品蓄勢待發。多款產品蓄勢待發。公司蓄勢待發迎接機器人產業化浪潮，積極推動應用于滑動絲桿、行星滾柱絲桿、空心杯電機、精密齒輪箱的研發及應用。目前公司與多個機器人廠家有序接洽中，樣品測試階段進展順利。1）公司滑動絲桿效率國內領先。2）公司布局小尺寸滾珠絲桿和滾柱絲桿，最小直徑為 3mm，該產品精度與壽命等方面要求高；行星滾柱絲桿國內企業較少布局，公司已完成零部件研發并送樣客戶，成套行星滾柱絲桿在研發階段。3）空心杯電機是公司重點發展的核心產品，最小直徑 8mm，最大轉速 8 萬轉/敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 鼎智科技（鼎智科技（8

53、73593.BJ873593.BJ）分鐘。目前，公司空心杯電機已基本成熟，處于中小批量供貨階段。公司自研空心杯電機繞線設備，可實現空心杯電機全自動批量生產，以快速滿足批量訂單需求?？招谋姍C技術壁壘核心在于高轉速下的平穩性、壽命、噪音以及配套的行星減速箱。公司的空心杯電機+減速箱配套產品國內領先。4）微型精密行星齒輪基本由國外企業壟斷，公司選用高端加工測量設備和先進的齒輪設計軟件，自主研發并生產的微型齒輪箱在 2 萬轉高速工況下，可實現低噪音、低背隙、高精度的運行效果，整套產品競爭力較強。圖圖 4040：公司的滑動公司的滑動絲桿絲桿線性執行器產品線性執行器產品 圖圖 4141：公司的空心杯電機

54、產品：公司的空心杯電機產品 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 公司擁有豐富的海內外優質客戶資源，產品銷售渠道相對穩定。公司擁有豐富的海內外優質客戶資源，產品銷售渠道相對穩定。公司深耕微特電機市場多年，與眾多海內外優質客戶建立了穩定的客戶關系。公司生產的線性執行器業內領先，在邁瑞醫療、深圳新產業、美國IDEXX、美國Adaptas、韓國三星等國內外知名企業產品中得到應用；呼吸機配套音圈電機打破國外壟斷，已在邁瑞醫療呼吸機中批量應用；混合式步進電機、直流電機產品受到了萬孚生物、三諾生物、美國Adaptas、意大利SERVO 等客戶認可。根據江蘇雷利投資者交流記錄，在醫療行業，公司與英國GEE

55、 PLUS各占約50%的邁瑞醫療供應比例。圖圖 4242：20222022 年公司主要客戶營收占比年公司主要客戶營收占比 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 3.33.3、注重研發滿足客戶定制化需求，募投項目鞏固競爭注重研發滿足客戶定制化需求，募投項目鞏固競爭優勢優勢 積極滿足客戶定制化需求，積極滿足客戶定制化需求，提供整套解決方案提供整套解決方案。公司將研發含絲桿+電機+編碼器+齒輪箱為一體的組件，提供整套解決方案。此外，為滿足客戶多樣化的需求，敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 鼎智科技（鼎智科技（873593.BJ873593.BJ）公司在精密運動控制系列產品的基礎上，提

56、供螺桿組件、定轉子組件、編碼器、驅動控制器、精密齒輪箱等零件與組件產品。主要產品單價穩步提升。主要產品單價穩步提升。公司產品定位中高端市場，具備較強競爭力，2020 年至 2022 年公司線性執行器、混合步進電機和直流電機的銷售單價均實現增長。其中線性執行器銷售單價從 2020 年的 227.51 元/臺提升至 2022 年的 279.56 元/臺，年均復合增速為 10.85%；混合式步進電機的銷售單價從 2020 年的 108.17元/臺提升至 2022 年的 129.66 元/臺，年均復合增速為 9.48%；直流電機的銷售單價從 2020 年的 295.69 元/臺提升至 2022 年的

57、399.06 元/臺，年均復合增速為 16.17%。圖圖 4343：20202020 年年-20222022 年公司各類產品銷售單價（單位：元年公司各類產品銷售單價（單位：元/臺）臺）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 柔性化生產管理，產能利用率高。柔性化生產管理，產能利用率高。公司產品生產具有“小批量、多批次”的特點，因此公司采用柔性化生產模式，可以根據下游客戶訂單需求在不同產品之間快速切換。2022年公司各類產品產能利用率均超過100%，產品需求旺盛，擴產需求迫切。圖圖 4444：20202020 年年-20222022 年公司各類產品產能利用率年公司各類產品產能利用率 資料來源：公

58、司招股說明書，光大證券研究所 注：直流電機 2021-2022 年無產能利用率數據披露 募投項目推動模塊化生產建設，完善產品系列。募投項目推動模塊化生產建設，完善產品系列。公司通過IPO募集3.65億元用于智能制造基地建設項目、研發中心建設項目和補充流動資金項目：1）智能制造基地建設項目總投資額為2.34億元，將用于提升智能制造水平，滿足柔性化生產的需要。該項目通過新建生產用房及相關配套設施，引進滾絲機、磨齒機、螺旋拉床、氣相色譜儀等先進的生產設備及自動化生產線，同時配置SRM供應商關系管理系統、MES生產制造管理系統、WMS倉儲管理系統、BI商業智能管理等信息化管理系統，升級SAP 軟件系統

59、，進行中高端微電機的產能建設。2）研發中 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 鼎智科技（鼎智科技（873593.BJ873593.BJ）心建設項目總投資額為0.71億元，主要通過搭建專業實驗室，開展課題研究，提高核心技術研發水平和產品核心競爭力。表表 1414：公司項目研發課題：公司項目研發課題 序號序號 項目研發課題項目研發課題 研發課題概述研發課題概述 1 醫療器械核心零部件 一種具有高動態響應、低摩擦力、低遲滯力及超長壽命的醫療器械核心零部件，是廣泛應用各類型呼吸機、麻醉機等醫療器械呼、吸氣閥控制及快速響應部位的核心零部件，其產品結構緊湊，控制簡單，具有良好的氣密性，經過對核心

60、技術的攻關，其性能可靠性優于其它產品。2 工業自動化領域線性運動智能化解決方案 關于單軸工業機器人的研究與開發。通過在工業自動化領域將線性運動解決方案與智能化（IOT）結合，實現運動解決方案的模塊化、小型化、智能化，助力工業自動化領域客戶高速發展。3 軍用級無槽無刷電機效率性能提升技術 無刷無槽電機效率及性能提升的解決辦法，是能使得電機更加高效、節能、低成本、批量化生產的技術。4 直線電機 一種可以將電能直接轉換成直線運動機械能而不需要任何中間轉換機構的傳動裝置。該產品可以視為旋轉電機按徑向剖開并展為平面而成的新產品，由于該產品無需借助其他轉換機構進行能量轉換，因此可以大提高電機效率。5 高精

61、度高性能混合式步進電機 一種步進角小、高速力矩大、運行平穩的混合式步進電機，適用于有精度高、運行平滑、安靜要求的應用場合。6 塑料齒輪及齒輪箱 塑料齒輪及齒輪箱產品。齒輪傳動作為機械傳動中應用最廣泛的方式之一，近幾十年來，隨著高分子合成材料工業的發展，塑料作為一種齒輪材料得到了越來越廣泛的應用。塑料齒輪作為齒輪的一個分支，因其輕量化、低噪音、低成本、適應復雜結構及其自潤滑特性，已廣泛應用于玩具、家電、汽車、航空、醫療、能源、化工等行業。7 高精度傳動組件 具有高定位精度的滑動絲桿和使用高性能聚合物材料制造的消隙螺母配套而成的組件，該組件可以將旋轉運動與直線運動功能相互轉換，具有高重復定位精度、

62、高使用壽命、適應多種環境等優良性能。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 鼎智科技（鼎智科技（873593.BJ873593.BJ）4 4、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.14.1、關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 鼎智科技擁有線性執行器、音圈電機、混合式步進電機、直流電機和其他共計五項業務。我們對公司未來的收入及毛利率情況預測如下：表表 1515：鼎智科技分項業務預測（單位：億元）鼎智科技分項業務預測（單位：億元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 1 1、線性執

63、行器、線性執行器 收入 1.25 1.92 1.12 1.23 1.38 增速(%)50%53%-41%10%12%成本 0.49 0.67 0.38 0.42 0.47 毛利 0.76 1.25 0.74 0.81 0.91 毛利率(%)60.6%64.9%66.0%66.0%66.0%2 2、音圈電機、音圈電機 收入 0.13 0.05 0.65 0.75 0.80 增速(%)-2%-61%1150%16%8%成本 0.08 0.04 0.43 0.50 0.53 毛利 0.06 0.01 0.21 0.25 0.27 毛利率(%)43.2%24.3%33.0%33.5%34.0%3 3、

64、混合式步進電機、混合式步進電機 收入 0.37 0.65 0.46 0.51 0.56 增速(%)40%76%-30%11%11%成本 0.22 0.38 0.25 0.28 0.31 毛利 0.15 0.28 0.20 0.23 0.25 毛利率(%)40.9%42.6%44.5%44.5%44.5%4 4、直流電機、直流電機 收入 0.14 0.46 0.40 0.45 0.50 增速(%)209%239%-13%11%11%成本 0.10 0.27 0.22 0.24 0.26 毛利 0.04 0.20 0.18 0.20 0.23 毛利率(%)28.8%42.4%46.0%46.0%4

65、7.0%5 5、其他、其他 收入 0.05 0.10 0.20 0.29 0.44 增速(%)80%83%100%50%50%成本 0.03 0.07 0.09 0.13 0.19 毛利 0.02 0.04 0.11 0.17 0.25 毛利率(%)43.5%40.7%56.0%56.5%57.0%公司總收入公司總收入 收入 1.94 3.18 2.82 3.23 3.69 增速(%)47.99%63.99%-11.35%14.26%14.25%成本 0.92 1.43 1.37 1.57 1.77 毛利 1.03 1.78 1.45 1.66 1.92 毛利率(%)53.1%56.0%51.

66、4%51.5%52.1%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 鼎智科技（鼎智科技（873593.BJ873593.BJ）我們對于各項業務的假設為：1 1、線性執行器：、線性執行器：公司 2023H1 該業務營收為 0.76 億元，同比下降 26.82%。2023年下游醫療器械行業部分領域景氣度較弱，工業自動化等需求相對疲軟，因此我們預測公司 2023 年該業務營收增長短期承壓，營收增速為-41%。線性執行器產品為公司營收貢獻最大的業務，客戶資源豐富，擁有自主開發三大核心技術，定位中高端市場，產品具備較強競爭力。隨著下游需求的逐步恢復，以及未來寵物

67、醫院設備、重癥監護病房設備、口腔醫療設備等新應用領域的逐步開拓，醫療器械方面營收有望進一步增長。此外，公司積極研發應用于機器人的滑動絲桿、微型滾柱絲桿，未來有望產生收入。因此我們預測 2024-2025 年公司線性執行器產品銷量及單價有望逐步提升，該業務營收增速為 10%和 12%。公司擁有稀缺的絲杠、螺母自制能力，具備較強的成本控制能力，2023H1 該業務毛利率為66.27%，我們預測 2023 年該業務毛利率為 66.0%。我們預測公司 2024-2025年該業務毛利率保持穩定，均為 66.0%。2 2、音圈電機：、音圈電機：公司 2023H1 該業務營收為 0.63 億元，同比增長 2

68、479.66%。公司音圈電機產品主要應用于有創呼吸機等醫療領域，深度合作邁瑞醫療等頭部公司。2022 年由于海外終端需求減少導致營收有所下降。公司 2023 年上半年音圈電機實現國產替代，同時具備批量生產能力，營收大幅增長，我們預測 2023年公司該業務營收同比增長 1150%。隨著疫情緩解，有創呼吸機需求減少，我們預計 2024 年及之后音圈電機在有創呼吸機方面的銷量將會減少。而隨著中高端醫療器械國產化率的提升及公司產品品類的擴充，公司有望開拓更多客戶，進入具備更高產品附加值的應用領域，因此我們預測公司的音圈電機產品2024-2025 年營收仍有望持續增長，增速分別為 16%和 8%。該業務

69、 2023H1毛利率為 35.44%，由于音圈電機產品 2023 年上半年實現批量生產，成本控制可能存在不穩定的情況，且新客戶開拓存在毛利率波動，我們預測該業務 2023年全年毛利率為 33.0%。隨著生產規模效應的逐步顯現，我們預測 2024-2025年該業務毛利率為 33.5%和 34.0%。3 3、混合式步進電機：、混合式步進電機：公司2023H1該業務營收為0.29億元，同比下降19.14%。公司混合式步進電機前期主要應用于核酸檢測等領域，因此2021-2022年營收增速較高，而2023年收入承壓，我們預測2023年該業務營收增速為-30%。公司該產品能應用于高性能、超小型封裝設計和耐

70、用設備的應用場景。隨著后續在自動尿液分析儀和自動血液分析儀器等醫療檢測領域，以及工業自動化領域的開拓，該業務營收有望恢復增長態勢，我們預測該業務2024-2025年營收增速均為11%。該業務2023H1毛利率為44.72%，我們預測2023年全年該業務毛利率為44.5%。公司該產品定制化程度較高，具備較強的議價能力，我們預測該業務2024-2025年毛利率將會維持在44.5%。4 4、直流電機：、直流電機：公司2023H1該業務實現營收0.11億元，同比增長0.22%。公司直流電機產品包括直流有槽電機和直流無槽電機，應用場景包括醫療健康、國防航天、新能源汽車、防護面罩呼吸風機、外骨骼等領域。由

71、于醫療器械行業部分領域景氣度較低，我們預測2023年該業務營收增速為-13%。在工業自動化的持續旺盛需求下，我們預測隨著公司產能的逐步釋放，2024年該業務營收增速為11%。公司持續推動空心杯電機的研發及應用，預計公司直流無槽電機（空心杯）有望逐步應用于機器人、軍工及醫療領域，將會帶動該業務迎來增長，我們預測2025年該業務營收增速為11%。該業務2023H1毛利率為47.01%，我們預測2023-2024年該業務毛利率均為46.0%?？招谋姍C產品技術壁壘較高，如果2025年能應用于高附加值的機器人等領域，將會帶動該業務毛利率的整體增長，我們預測2025年該業務毛利率為47.0%。5 5、其

72、他：、其他：本項包括其他主營業務和其他業務。公司2023H1該業務實現營收0.15億元，同比增長182.57%。其他業務中包括零件與組件等多款產品。公司聚焦中 敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 鼎智科技（鼎智科技（873593.BJ873593.BJ）高端市場，積極配合客戶需求進行定制化生產，零件與組件產品業務能隨著整體營收增長而持續發展，疊加該業務基數較低，我們預測2023年該業務營收增速為100%。公司積極推進微型精密行星齒輪的研發，截至2023年9月，相關產品正在小批量送樣中，后續有望逐步放量，將會帶動整體營收的增長。我們預測2024-2025年該業務營收增速均為50%。20

73、23H1該業務毛利率為56.91%，我們預測2023年全年該業務毛利率為56.0%。隨著規模效應的逐步凸顯，疊加具備較高產品附加值的微型精密行星齒輪有望逐步放量，我們預測2024-2025年該業務毛利率為56.5%和57.0%。我們對于三項費用的假設為：1 1、銷售費用率：銷售費用率：公司 2022 年銷售費用率為 7.79%，2023 年前三季度銷售費用率為 9.08%。隨著公司產品銷售渠道逐步開拓，規模效應有望逐步顯現，我們預測公司 2023-2025 年的銷售費用率為 8.50%、8.20%和 8.00%。2 2、管理費用率：管理費用率：公司 2022 年管理費用率為 6.01%，202

74、3 年前三季度管理費用率為 8.54%。隨著規模效應的產生，我們預測 2023-2025 年公司管理費用率為 8.30%、7.90%和 7.40%。3 3、研發費用率：研發費用率：公司 2022 年研發費用率為 4.80%，2023 年前三季度研發費用率為 6.81%。公司前期進行較多新產品的布局，目前部分產品已經進入小批量送樣階段。隨著公司業務規模的不斷擴大，我們預測 2023-2025 年公司管理費用率為 6.40%、5.80%和 5.50%。綜上，我們預測公司 2023-2025 年營收分別為 2.82、3.23 和 3.69 億元，歸母凈利潤分別為 0.81、0.96 和 1.11 億

75、元，對應 EPS 為 0.85、1.00 和 1.16 元。4.24.2、估值分析與投資評級估值分析與投資評級 相對估值：相對估值：我們選取的可比上市公司為：步科股份、雷賽智能、貝斯特。步科股份主要產品是驅動系統和控制系統等，持續布局機器人、醫療影像行業等領域；雷賽智能主要從事運動控制核心部件控制器、驅動器、電機的研發、生產和銷售；貝斯特深耕精密制造及汽車零部件領域，布局滾柱絲杠+導軌業務，有望受益于機器人產業趨勢。這三家公司均為運動控制相關的零部件類公司，且均有布局機器人相關零部件，與鼎智科技具備可比性。截至 2024 年 2 月 27 日，根據 Wind一致預期，三家可比公司的 2024

76、年平均 PE 為 32x，公司 2024 年 PE 估值為 39倍，高于同業可比公司均值?？紤]公司正在研發并推廣應用的微型滾柱絲桿、直流無槽電機（空心杯）和微型精密行星齒輪均為技術壁壘和產品附加值較高的新產品，后續有望導入機器人產業鏈并帶動營收利潤的增長，因此我們認為公司股價具備向上彈性。表表 1616：可比公司盈利預測與估值（收盤價為可比公司盈利預測與估值（收盤價為 2 2 月月 2 27 7 日收盤價）日收盤價）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）20222022 2023E2023E 2024E

77、2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 688160.SH 步科股份 52.31 43.94 1.08 0.72 1.27 1.62 48 73 41 32 002979.SZ 雷賽智能 17.36 53.69 0.71 0.47 0.69 0.90 24 37 25 19 300580.SZ 貝斯特 30.91 104.96 1.14 0.83 1.05 1.34 27 37 29 23 平均值 33 49 32 25 873593.BJ 鼎智科技 38.69 37.16 2.91 0.85 1.00 1.16 1

78、3 46 39 33 資料來源：Wind，步科股份 EPS 為 2023 年業績快報數據，雷賽智能、貝斯特 EPS 為 wind 一致預期，鼎智科技 EPS 為光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 鼎智科技（鼎智科技（873593.BJ873593.BJ）絕對估值：絕對估值：公司目前處于成長期，我們假設長期增長率無限趨近于自動化設備行業的長期增長率，因此我們假設公司長期增長率為 2%；假設未來稅收政策較穩定，公司稅率維持 15%。我們采用申銀萬國行業類（2021）-SW 機械設備-SW自動化設備-SW 機器人（即公司所在子行業）的行業 作為公司無杠桿 的近似，進而得

79、到公司有杠桿情形下的 約為 1.10。表表 1717：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.17%(levered)1.10 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.95%稅率 15.00%Kd 3.70%Ve（百萬元）2,364.2 Vd（百萬元）12.0 目標資本結構 0.51%WACC 7.93%資料來源：光大證券研究所預測 表表 1818：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 241.88 7.61%第二階

80、段 665.77 20.95%第三階段（終值）2,270.10 71.44%企業價值 AEV 3,177.75 100.00%加：非經營性凈資產價值 138.74 4.37%減：少數股東權益（市值）0.00 0.00%減：債務價值 12.01-0.38%總股本價值 3,304.49 103.99%股本（百萬股）96.04-每股價值（元）34.41-PE（隱含，2024E）34.32-PE（動態，2024E）38.59-資料來源：光大證券研究所預測 表表 1919：敏感性分析表（元）：敏感性分析表（元）WACCWACC/長期增長率長期增長率 1.50%1.50%1.75%1.75%2.00%2.

81、00%2.25%2.25%2.50%2.50%7.43%35.93 37.09 38.35 39.74 41.27 7.68%34.12 35.16 36.29 37.52 38.87 7.93%32.46 33.39 34.41 35.51 36.71 8.18%30.93 31.78 32.69 33.67 34.75 8.43%29.53 30.29 31.11 32.00 32.96 資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 鼎智科技（鼎智科技（873593.BJ873593.BJ）表表 2020：估值結果匯總（元）估值結果匯總（元）估值方法估值方法

82、估值結果估值結果 估估 值值 區區 間間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 34.41 29.53 41.27 貼現率0.5%，長期增長率0.5%資料來源：光大證券研究所預測 根據絕對估值結果，公司的合理估值水平為 29.53-41.27 元/股。投資評級：投資評級：我們預測公司 2023-2025 年營收分別為 2.82、3.23 和 3.69 億元，歸母凈利潤分別為 0.81、0.96 和 1.11 億元，對應 EPS 為 0.85、1.00 和 1.16 元，當前股價對應 PE 為 46x39x33x。公司微特電機產品定制化附加值高，客戶資源豐富，隨著新產品的研發及應用，有望充分受

83、益于人形機器人產業化浪潮，后續股價具備向上彈性。首次覆蓋給予“買入”評級。表表 2121：公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）194 318 282 323 369 營業收入增長率 47.99%63.99%-11.35%14.26%14.25%凈利潤（百萬元）50 101 81 96 111 凈利潤增長率 44.58%103.39%-19.26%18.23%15.49%EPS（元）1.59 2.91 0.85 1.00 1.16 ROE（歸屬母公司)（攤薄

84、）44.36%37.58%11.39%11.87%12.06%P/E 24 13 46 39 33 P/B 10.8 5.0 5.2 4.6 4.0 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-02-27 注：2021/2022/2023 年及以后總股本分別為 31.20/34.71和 96.04 百萬股。敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 鼎智科技（鼎智科技（873593.BJ873593.BJ）5 5、風險分析風險分析 國外市場經營穩定性的風險國外市場經營穩定性的風險 公司境外銷售收入占比較高，近年來，國際貿易摩擦有所加劇，未來若中美貿易摩擦進一步升級或公司主要

85、海外客戶或主要海外市場所在國家或地區的政治、經濟、貿易政策等發生較大變化或經濟形勢惡化，我國出口政策產生較大變化或我國與這些國家或地區之間發生較大貿易摩擦等情況，均可能對公司的出口業務產生不利影響。原材料價格波動風險原材料價格波動風險 公司生產所需各種原材料主要有電機、定子組件、編碼器、軸承、絲桿、滾珠絲桿等。其中，電機、定子組件、絲桿等占比較大，其價格與銅價、鋼價關聯密切，因此大宗商品市場上銅、鋼等相關金屬產品價格波動對公司生產經營具有一定影響。從2020下半年開始，由于受到疫情影響，全球材料市場供需失衡，疊加全球貨幣政策影響，公司采購的部分主要原材料價格持續上漲，在一定程度上影響公司的盈利

86、水平，公司存在原材料價格波動對經營業績產生負面影響的風險。募投項目收益不及預期募投項目收益不及預期 公司IPO募投項目包括鼎智科技智能制造基地建設項目、鼎智科技研發中心建設項目和補充流動資金項目。若募投項目的市場環境發生重大變化，將可能出現銷售不及預期導致新增產能無法消化、項目實施受阻等情形，進而影響公司本次募集資金投資項目實現的經濟效益。人形機器人產業化進度不及預期人形機器人產業化進度不及預期 Tesla Bot雖然迭代速度較快，在產品性能提升方面取得較大進展，但仍處于研發階段?？紤]到人形機器人集成度高、研發難度大，存在人形機器人產業化進度不及預期的風險。次新股股價波動風險次新股股價波動風險

87、 公司為 2023 年 4 月上市的次新股，市場對于股票價值的認知尚不十分充分，可能存在次新股股價波動的風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 鼎智科技（鼎智科技（873593.BJ873593.BJ）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 194194 318318 282282 323323 369369 營業成本 91 142 137 157 177 折舊和攤銷 3 5 9 13 16 稅金及附加 1 2 2 2 2 銷售費用

88、16 25 24 26 29 管理費用 13 19 23 25 27 研發費用 15 15 18 19 20 財務費用 1-5-5-9-9 投資收益 0-4 2 2 2 營業利潤營業利潤 5858 120120 9595 113113 130130 利潤總額利潤總額 5858 119119 9696 113113 131131 所得稅 8 18 14 17 20 凈利潤凈利潤 5050 101101 8181 9696 111111 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 5050 101101 8181 9696 111111 EPS(EPS(元元)1.591.5

89、9 2.912.91 0.80.85 5 1.001.00 1.161.16 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 經營活動現金流經營活動現金流 5757 128128 8484 9595 111111 凈利潤 50 101 81 96 111 折舊攤銷 3 5 9 13 16 凈營運資金增加 31 24-16 17 19 其他-27-1 10-31-35 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -1212 -158158 3232 -3838 -3838 凈資本支出-22-82-40-40-

90、40 長期投資變化 0 0 0 0 0 其他資產變化 10-75 72 2 2 融資活動現金流融資活動現金流 -1919 5959 360360 9 9 9 9 股本變化 0 4 61 0 0 債務凈變化 2 10-10 0 0 無息負債變化 13 37-4 9 10 凈現金流凈現金流 2424 3434 476476 6666 8383 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產總資產 163163 366366 799799 904904 1,0261,026 貨幣資金 48 83 5

91、59 625 708 交易性金融資產 0 70 0 0 0 應收賬款 29 33 30 34 39 應收票據 8 3 3 4 4 其他應收款（合計）2 3 3 4 4 存貨 30 40 39 44 50 其他流動資產 1 10 7 10 13 流動資產合計流動資產合計 122122 249249 652652 732732 831831 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 23 38 62 78 90 在建工程 0 39 27 20 15 無形資產 0 29 46 61 75 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 5 1 1 1 1 非流動資產合計

92、非流動資產合計 4040 117117 147147 172172 195195 總總負債負債 5151 9898 8484 9393 104104 短期借款 0 10 0 0 0 應付賬款 20 26 25 29 32 應付票據 11 17 16 19 21 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 0 4 3 5 6 流動負債合計流動負債合計 4747 9393 8080 8989 9999 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 0 0 0 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 4 4 5 5 5 5 5 5 5 5 股東權益股東權益 112112

93、268268 715715 811811 922922 股本 31 35 96 96 96 公積金 36 141 453 462 474 未分配利潤 44 92 165 252 352 歸屬母公司權益 112 268 715 811 922 少數股東權益 0 0 0 0 0 主要指標主要指標 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 52.9%55.4%51.4%51.5%52.1%EBITDA 率 33.3%40.2%34.3%36.6%37.2%EBIT 率 30.7%38.2%31.0%32.6%

94、32.9%稅前凈利潤率 29.7%37.4%33.9%35.1%35.5%歸母凈利潤率 25.5%31.7%28.8%29.8%30.2%ROA 30.5%27.5%10.2%10.6%10.8%ROE（攤?。?4.4%37.6%11.4%11.9%12.1%經營性 ROIC 41.7%46.2%31.4%32.0%32.0%償債能力償債能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 資產負債率 31%27%11%10%10%流動比率 2.63 2.68 8.19 8.24 8.38 速動比率 1.99 2.25 7.71 7.74

95、7.88 歸母權益/有息債務 67.55 22.82 407.79 462.72 526.17 有形資產/有息債務 94.66 28.25 426.88 478.34 539.55 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用率 8.06%7.79%8.50%8.20%8.00%管理費用率 6.95%6.01%8.30%7.90%7.40%財務費用率 0.42%-1.54%-1.74%-2.69%-2.53%研發費用率 7.74%4.80%6.40%5.80%5.50%所得稅

96、率 14%15%15%15%15%每股指標每股指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股紅利 0.80 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流 1.82 3.69 0.88 0.99 1.16 每股凈資產 3.58 7.73 7.44 8.44 9.60 每股銷售收入 6.22 9.17 2.94 3.36 3.84 估值指標估值指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 24 13 46 39 33 PB 10.8 5.0 5.2 4.6

97、 4.0 EV/EBITDA 19.3 10.3 33.5 27.0 22.7 股息率 2.1%0.0%0.0%0.0%0.0%敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資

98、收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析

99、師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內

100、（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券

101、投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本

102、報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報

103、告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、

104、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP