《新集能源-公司研究報告-煤電聯營穩中求進-240122（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《新集能源-公司研究報告-煤電聯營穩中求進-240122（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0101 月月 2222 日日 新集能源新集能源(601918.SH)(601918.SH)公司深度分析公司深度分析 煤電聯營，穩中求進煤電聯營，穩中求進 證券研究報告證券研究報告 動力煤動力煤 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 6.216.21 元元 股價股價 (2024(2024-0101-22)22)5.225.22 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)13,522.63 流通市值流通市值(百萬元百萬元)13,522.63 總股本總股

2、本(百萬股百萬股)2,590.54 流通股本流通股本(百萬股百萬股)2,590.54 1212 個月價格區間個月價格區間 4.06/6.05 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 2.6 11.7 46.1 絕對收益絕對收益-0.9 3.4 23.1 周喆周喆 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521060003 林祎楠林祎楠 聯系人聯系人 SAC 執業證書編號：S1450122070049 朱心怡朱心怡 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450523060001 朱昕怡朱昕怡 聯系人聯系人 SAC 執業

3、證書編號：S1450122100043 相關報告相關報告 背背靠中煤集團，煤電一體化布局：靠中煤集團，煤電一體化布局：公司是中煤集團控股、煤電新能源并舉的大型能源企業，也是安徽省內四大煤炭企業之一，資源儲量約占安徽省四大煤炭企業總資源量的 40%。公司對外銷售煤炭和電力，2017-2022 年煤炭業務貢獻營收占總營收比重60%-70%，電力業務占比重 30%-40%。煤電一體化初見成效，后續火電裝機增量可觀，穩健資產價值煤電一體化初見成效，后續火電裝機增量可觀，穩健資產價值有望重塑：有望重塑：公司 2016 年 10 月投運的利辛板集電廠是煤電一體化坑口電廠的典型代表，被列為全國第一批煤電聯營

4、重點推進項目。受益于煤電一體化的經營方式，公司電廠燃料擁有長期穩定供應的同時還可減少中間采購環節，降低電廠的用煤成本。除 2021 年火電度電毛利稍有下降外，2018-2022 年火電度電毛利均實現穩步提升。公司 4 個在建控股火電項目預計于 2024-2026 年陸續投產，投產完成后公司火電裝機從 200 萬千瓦提升至 796 萬千瓦。截至 2024 年 1 月 19 日，公司的 PE（TTM）為 6.7，明顯低于其他動力煤、煤電聯營以及火電企業?？紤]到后續火電項目全部投產完成后，公司煤電一體化的協同優勢將得到充分發揮，進一步提高其盈利能力與抗風險能力，從而有望實現穩健資產的價值重塑。以煤為

5、基，產銷有增長，煤質有改善，長協助穩價：以煤為基，產銷有增長，煤質有改善，長協助穩價：截至 2023年 9 月，公司在產礦井合計產能 2350 萬噸/年，銷售煤種以動力煤為主，近年來受益板集煤礦投產及產能利用率提升煤炭產銷量均有增加。2022-2023Q1，受礦井地質條件和過斷層等因素造成公司商品煤煤質較低從而影響其綜合售價，商品煤綜合熱值 4100 卡/克，噸煤售價在 2022 年逐季走低。2023 年 3 月后煤質持續好轉，7-8 月熱值回歸 4400-4450 卡/克，噸煤售價亦實現同環比改善。未來在持續的成本管控以及熱值回歸常態化下，公司高長協占比下的利潤彈性雖相比現貨煤銷售占比大的煤

6、企有所減弱，但也在一定程度上降低了現貨煤價波動造成的影響，盈利相對更加穩定。與此同時，根據我們的測算，到 2027 年公司參控股火電全部建成投產的情況下，公司在產煤炭量基本可以覆蓋自有電廠所需用煤，奠定煤電一體化發展基礎。安徽省電力供需矛盾凸顯，電價有支撐，電量有保證：安徽省電力供需矛盾凸顯，電價有支撐，電量有保證：隨著工業新興產業集群的引入與發展、電能替代進程的加速、承擔向周邊用電大省輸出電力的重任，安徽省未來電力需求增長動力充足。根據政策測算的 2022-2024 年電力需求與供應計劃平衡表表明，到 2024 年安徽省電力缺口有望得到相對緩解，但仍處于供需偏緊-23%-13%-3%7%17

7、%27%37%2023-012023-052023-092024-01新集能源新集能源滬深滬深300300 999563316 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/新集能源新集能源 的態勢。而在省內仍處于電力供需偏緊的預期下仍然有望維持高電價。同時，隨著容量電價出臺，電力板塊業績穩定性有望逐步提升，根據假設與測算，若容量電價政策在安徽省順利實施，2024-2025 年執行 100 元/千瓦年的容量電價，若以公司 2022 年火電機組平均利用小時數計算，則于公司而言當前容量電價度電分攤約為 0.0187 元/千瓦時。投資建議：投資建議：給予“

8、買入給予“買入-A A”投資評級。投資評級。我們預計公司 2023-2025年分別實現營業收入 128.50 億元、126.23 億元、133.30 億元，增速分別為 7.1%、-1.8%、5.6%，2023-2025 年分別實現凈利潤21.05 億元、23.23 億元、24.90 億元，增速分別為 2.0%、10.4%、7.2%。公司作為中煤集團旗下上市煤企，煤炭資源區位優、儲量大，銷售煤種以動力煤為主，長協占比高增強業績穩定性。同時火電在建或擬建項目基本位于安徽省內或周邊，與公司所屬煤礦距離較近，2026 年全部火電項目投產后業績有望大幅放量，屆時公司煤電一體化的協同優勢得到充分發揮，進一

9、步提高公司的盈利能力和抗風險能力，從而有望實現從煤炭周期股估值轉向煤電一體化穩健資產估值。給予公司 2024 年 6.9xPE，對應 6 個月目標價為 6.21 元。風險提示：風險提示：宏觀經濟周期波動風險、煤炭價格波動、生產安全風險、環保風險、地質條件變化影響公司煤質風險、探礦權開發進度不及預期、火電項目建設進度不及預期、預測假設及模型誤差超預期、分紅比例不及預期、煤電利用小時數下降風險、煤電電價下降風險。(百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 12,488.6 12,002.9 12,8

10、49.9 12,623.1 13,330.0 凈利潤凈利潤 2,433.9 2,064.3 2,105.0 2,323.1 2,490.3 每股收益每股收益(元元)0.94 0.80 0.81 0.90 0.96 每股凈資產每股凈資產(元元)3.62 4.43 4.84 5.62 6.46 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)5.8 6.9 6.7 6.1 5.7 市凈率市凈率(倍倍)1.5 1.2 1.1 1.0 0.8 凈利潤率凈利潤率 19.5%17.2%16.4%18.4

11、%18.7%凈資產收益率凈資產收益率 25.9%18.0%16.8%16.0%14.9%股息收益率股息收益率 1.3%2.0%1.9%2.1%2.3%R ROICOIC 15.0%15.6%14.0%15.8%12.0%數據來源：Wind 資訊，國投證券研究中心預測 8YNAMAmYnUfZoX7NaO6MpNpPpNtPfQmMqRiNnPnObRnMnOvPnMqRwMtQuM公司深度分析公司深度分析/新集能源新集能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.中煤集團旗下上市央企，深化煤電一體布局實現長期價值重塑.5 1.1.背靠中煤，煤電一體

12、化布局.5 1.2.深化煤電一體：戰略卓越，長久有為.7 1.2.1.破解“近憂遠慮”，煤企探索“煤電一體化”發展之道.7 1.2.2.公司煤電一體初見成效，后續火電裝機增量可觀.9 1.2.3.資產穩健性日益提升，長期估值修復值得期待.10 2.以煤為基，產銷有增長，長協助穩價.11 2.1.資源儲量豐富，產銷持續提升.11 2.2.高比例長協+成本管控鎖定穩健盈利.13 3.省內電力供需矛盾凸顯，電價有支撐，電量有保證.15 3.1.省內用電量需求高增，供需缺口下電價有望保持穩定.15 3.2.容量電價出臺，進一步提升火電業績穩定性.21 4.盈利預測與投資建議.22 4.1.盈利預測與關

13、鍵假設.22 4.2.估值與投資建議.22 5.風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司發展歷程.5 圖 2.公司股權結構（截至 2023 年三季報）.5 圖 3.2017-2022 公司收入構成.6 圖 4.2017-2022 年公司毛利構成（億元）.6 圖 5.公司 2018-2023 年營業收入及增速.6 圖 6.公司 2018-2023 年歸母凈利潤及增速.6 圖 7.公司 2018-3Q23 毛利率及凈利率.7 圖 8.公司 2018-3Q23 費用情況.7 圖 9.公司 2018-3Q23 資產負債率.7 圖 10.公司 2018-3Q23 經營性現金流凈額及凈現比.7 圖

14、11.煤炭行業與電熱行業利潤占比情況.8 圖 12.煤炭行業與電熱行業利潤與工業企業利潤同比情況.8 圖 13.利辛電廠一期營收和凈利潤.9 圖 14.公司歷年煤炭對內供給量及占商品煤總銷量比.10 圖 15.公司歷年火電度電利潤（元/千瓦時）.10 圖 16.秦皇島港和重點地區煤炭中長期交易價格合理區間表.13 圖 17.電煤長協價格相較現貨價格波動小.13 圖 18.公司年度噸煤售價與安徽淮南動力煤對比.14 圖 19.公司單季度噸煤售價情況（元/噸）.14 圖 20.安徽全社會用電量及增速.16 圖 21.近五年安徽用電量增速與其他長三角省份/直轄市對比.16 圖 22.安徽與全國 GD

15、P 增速對比.17 圖 23.安徽與全國規模以上工業增加值增速對比.17 圖 24.安徽與浙江、江蘇、上海 2022 年人均用電量對比（千瓦時/人）.17 圖 25.安徽 2021 年、2022 年、2023 年 1-11 月發電量結構（億千瓦時，%）.18 圖 26.安徽與全國、浙江、江蘇、上?；痣娖骄眯r數對比.18 公司深度分析公司深度分析/新集能源新集能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 27.歷年安徽省輸入/輸出電量對比（億千瓦時）.19 圖 28.公司歷年火電平均售電價（元/兆瓦時）.20 圖 29.2022 年公司電力板塊毛利率顯著回升.2

16、0 圖 30.歷年公司火電利用小時數大幅領先.20 表 1：國神集團煤電一體化項目充分發揮協同效應，實現降本增效.8 表 2：政策推動煤電與新能源聯營.9 表 3：公司控股及參股在運火電項目梳理.9 表 4：公司在建及籌建火電項目梳理.10 表 5：公司 PE 與動力煤企業對比.11 表 6：公司 PE 與煤電聯營企業對比.11 表 7：公司 PE 與火電企業對比.11 表 8：公司煤炭產能梳理.12 表 9：安徽省主要產煤區煤質對比情況.12 表 10：公司煤炭產銷情況.12 表 11：公司商品煤噸煤售價/噸煤成本/噸煤毛利對比.14 表 12：公司成本拆分情況.15 表 13：安徽省 20

17、22-2024 年電力需求與供給計劃平衡表（單位：萬千瓦）.19 表 14：建立煤電容量電價機制政策重點內容.21 表 15：省級電網煤電容量電價表.21 表 16：可比公司估值.23 公司深度分析公司深度分析/新集能源新集能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.中煤集團旗下上市央企，深化煤電一體布局實現長期價值重塑中煤集團旗下上市央企，深化煤電一體布局實現長期價值重塑 1.1.1.1.背靠中煤，煤電一體化布局背靠中煤，煤電一體化布局 地處安徽省的煤炭央企，積極布局煤電聯營。地處安徽省的煤炭央企，積極布局煤電聯營。1997 年，國家開發投資公司、國華能源有

18、限公司、安徽新集煤電（集團）有限公司作為發起人設立了國投新集能源股份有限公司，并于 2007 年在上交所成功上市。2008 年，公司投資設立了電力利辛有限公司，正式布局煤電領域，開啟煤電聯營模式。2009 年，國投公司通過國有股權無償劃轉的方式取得國投煤炭持有的國投新集共計 80261.08 萬股股份，占國投新集總股本的 43.38%，成為公司新控股股東。2016 年，國投公司將其持有的 30.13%的股份無償劃入中煤集團，公司控股股東變更為中煤集團。近年來，公司開始穩步推進光伏、風電、抽水蓄能等清潔能源建設，實現綠色低碳轉型發展。圖圖1.1.公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、公司

19、公告、國投證券研究中心 控股股東為中煤集團，實控人為國務院國資委?？毓晒蓶|為中煤集團，實控人為國務院國資委。截至 2023 年三季報，公司控股股東為中煤集團，持股比例 30.31%。中煤集團為我國大型煤炭央企，據中煤集團官網披露，其主營煤炭生產貿易、煤化工、發電、煤礦建設、煤礦裝備制造以及相關工程技術服務，涵蓋煤炭全產業鏈，現有可控煤炭資源儲量超 760 億噸，生產及在建煤礦 70 余座，煤炭總產能達到 3億噸級。公司第二大股東為國華能源，持有公司 7.59%股權。公司實控人為國務院國資委。圖圖2.2.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年三季報）年三季報）注：2023 年 12

20、月 15 日，公司公告擬向滁州電廠增資成為持股 85%的第一大股東。增資完成前滁州電廠尚未成為公司子公司。資料來源：公司三季報、公司公告、國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/新集能源新集能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 公司主營煤炭采選與火力發電業務，對外銷售煤炭和電力。公司主營煤炭采選與火力發電業務，對外銷售煤炭和電力。公司主要經營以煤炭開采、煤炭洗選和火力發電為主的能源項目?？傮w來看，公司營業收入從 2018 年的 87.5 億元增長至 2023 年的 128.5 億元，歸母凈利潤從 2018 年的 2.6 億元增長至 2023 年的 21 億元

21、。細分來看，煤炭板塊貢獻主要營收及毛利，2017-2022 年公司煤炭業務貢獻營收從 47 億元增長至78 億元，占總營收比重基本維持在 65%左右，貢獻毛利占總毛利比重維持在 80%左右。電力業務貢獻營收從 28 億元增長至 42 億元，占總營收比重基本維持在 34%左右，除 2021 年外，貢獻毛利占總毛利比重基本維持在 17%左右。據公司公告，截至 2023 年 9 月，公司規劃新建電廠裝機容量達 596 萬千瓦，未來隨著更多煤電機組的投產，公司電力業務占比有望持續提升，逐步轉型成為煤電一體化企業。圖圖3.3.2017-2022 公司收入構成公司收入構成 圖圖4.4.2017-2022

22、年公司年公司毛利毛利構成（億元）構成（億元）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 圖圖5.5.公司公司 2018-2023 年年營業收入及增速營業收入及增速 圖圖6.6.公司公司 2018-2023 年歸母凈利潤及增速年歸母凈利潤及增速 注：2023 年度主要財務數據為公司業績快報中的初步核算數據 資料來源：Wind，公司公告，國投證券研究中心 注：2023 年度主要財務數據為公司業績快報中的初步核算數據 資料來源：Wind，公司公告，國投證券研究中心 毛利率穩定，良好的費用管控能力帶動凈利率提升。毛利率穩定，良好的費用管控能力帶動凈利率提升。公司綜合毛利

23、率水平基本穩定在 40%左右。近年來，公司財務費用率與管理費用率顯著下降，財務費用率由 2018 年的 11.69%下降至 2023 年前三季度的 4.23%。公司凈利率提升顯著，2022 年、2023 年前三季度公司凈利率分別為 19.5%、21.9%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140201720182019202020212022煤炭營收（億元）電力營收（億元）煤炭占比（%）電力占比（%）0%20%40%60%80%100%120%0.010.020.030.040.050.060.0201720182019202020212022煤

24、炭毛利（億元）電力毛利（億元）煤炭占比（%）電力占比（%）87.592.283.6124.9120.0128.5-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140201820192020202120222023營業收入（億元）同比增速2.65.88.524.320.621.0-200%0%200%400%600%800%1000%1200%051015202530201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速 公司深度分析公司深度分析/新集能源新集能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖7.

25、7.公司公司 2018-3Q23 毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖圖8.8.公司公司 2018-3Q23 費用情況費用情況 資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 資產負債率逐年下降，現金流情況良好。資產負債率逐年下降，現金流情況良好。公司資產負債率由 2018 年的 79.5%下降至 2023年三季度末的 58.4%。公司凈現比維持在 1 以上，其中 2021 年由于煤炭銷量和售價同比大幅增加，公司經營性現金流凈額高達 44.6 億元。圖圖9.9.公司公司 2018-3Q23 資產負債率資產負債率 圖圖10.10.公司公司 2018-3Q23 經營性現金流

26、凈額及凈現比經營性現金流凈額及凈現比 資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 1.2.1.2.深化煤電一體：戰略卓越，長久有為深化煤電一體：戰略卓越，長久有為 1.2.1.1.2.1.破解“近憂遠慮”，煤企探索“煤電一體化”發展之道破解“近憂遠慮”，煤企探索“煤電一體化”發展之道 “近憂”：煤、電利潤重新分配下，煤電聯營或是優質選擇?！敖鼞n”：煤、電利潤重新分配下，煤電聯營或是優質選擇。立足于“富煤貧油少氣”的基本國情，我國形成了煤電為主、氣電為輔、生物質發電為補充的火電發展格局。據 Wind，截至 2023 年 11 月，全國火電裝機 13.79 億千瓦，

27、占發電總裝機容量的 48%；火電發電量56178 億千瓦時，占總發電量的 70%。作為關鍵的電網安全支撐，火電有力滿足了經濟社會發展需要，成為我國能源供應安全的壓艙石和基本盤。2021 年 10 月起，由于上游供給約束導致的煤價高漲使得煤、電行業的利潤分配出現不平衡，2021 年煤炭開采和洗選業利潤總額同比+212.7%，電力、熱力的生產和供應業同比-57.1%，煤炭行業利潤總額占雙方合計利潤總額比達到 80%。2023 年 1-11 月煤炭開采和洗選業利潤總額同比-25.9%，電力、熱力的生產和供應業同比+58.2%，煤炭行業利潤總額占雙方合計利潤總額比自 2022 年 76%下降至 57%

28、，相較于 2021 年已經出現適當緩解。展望 2024 年，考慮到長協合同條件更具彈性，市場煤份額增多，或意味著煤炭供需矛盾得到一定程度的緩減，動力煤價中樞或面臨繼續下移，煤、電利潤也將繼續分配。在此基礎上，煤電聯營或許是優質選擇。煤電聯營可以使煤企和電企建立41.7%40.2%37.1%43.0%42.4%40.5%4.7%8.2%12.3%19.7%19.5%21.9%0%10%20%30%40%50%201820192020202120223Q23毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202120223Q23銷售費用率管理費用率財務費用率79.5%75

29、.6%73.0%68.0%63.2%58.4%50%55%60%65%70%75%80%85%201820192020202120223Q2333.834.320.344.630.133.70246810121401020304050201820192020202120223Q23經營性現金流（億元）凈現比 公司深度分析公司深度分析/新集能源新集能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 一種互補的、長效的利益共享、風險共擔的機制，降低因為煤價波動帶來的經營風險，確保電廠燃料長期穩定供應的同時還可減少中間采購環節，大幅降低發電成本并鎖定下游火電利潤。此外，據煤電一體化

30、深度融合發展的國神路徑研究（2020）的分析，國家能源集團旗下國神公司的煤電一體化項目除了通過傳統方式建設坑口電廠，減少煤炭流通環節實現內部降本外，還通過水汽互補利用，燃料經濟摻燒等創新方式降低生產成本，提高產業協同效應。圖圖11.11.煤炭行業與電熱行業利潤占比情況煤炭行業與電熱行業利潤占比情況 圖圖12.12.煤炭行業與電熱行業利潤與工業企業利潤同比煤炭行業與電熱行業利潤與工業企業利潤同比情況情況 資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 表表1 1：國神集團煤電一體化項目充分發揮協同效應，實現降本增效國神集團煤電一體化項目充分發揮協同效應，實現降本增效

31、三種模式三種模式 操作流程操作流程 實施結果實施結果 “煤來電去”“煤來電去”實現了煤礦煤炭全部由輸煤皮帶直接運至電廠，省卻中間汽運、火車運輸等環節，同時電廠向煤礦直供電?；救繉崿F電廠向煤礦直供電，年可節約電費基本全部實現電廠向煤礦直供電，年可節約電費 70007000 萬元，噸煤生萬元，噸煤生產成本可降低產成本可降低 1.41.4 元元/t/t，同時提升電廠上網電量、增加電廠收益。，同時提升電廠上網電量、增加電廠收益?！八畞砥ァ薄八畞砥ァ彪姀S直接向煤礦生產生活供應蒸汽，節省煤礦鍋爐設備投入及運營維護成本，減少污染物排放，同時進一步實現電廠低溫余熱經濟利用。大多數煤礦已實現電廠直供汽源

32、，減少小鍋爐投資和運維成本減少小鍋爐投資和運維成本 61006100萬元，整體節支萬元，整體節支 1.21.2 億元。億元?！懊簛砘胰ァ薄懊簛砘胰ァ蓖ㄟ^研究煤矸石、煤泥綜合利用技術，極大節約土地資源和運力成本，節省排矸（煤泥）場建設和運維費用，減輕礦區生態環境污染，節約燃料成本。通過煤礦回填消納電廠粉煤灰，研究灰渣回填復墾和粉煤灰替代礦井采空區防滅火材料等技術，解決了灰渣貯存問題。已經成功實踐電廠灰渣回填煤礦采空區，煤來灰去項目全部實施后，每年可處理近每年可處理近 300300 萬萬 t t 粉煤灰，節約近粉煤灰，節約近 1 1 億元的電廠粉煤灰處置、億元的電廠粉煤灰處置、煤礦防滅火工程及水土

33、保持等方面的投入。煤礦防滅火工程及水土保持等方面的投入。資料來源：煤電一體化深度融合發展的國神路徑研究（發表于 2020 年）、國投證券研究中心 “遠慮”：轉型不止囿于眼前的煤電，更在于牽手新能源?！斑h慮”：轉型不止囿于眼前的煤電，更在于牽手新能源。隨著我國碳達峰、碳中和目標的提出，安全、清潔、經濟的階段性不平衡問題日益突出，煤電與新能源間的發展矛盾逐漸成為新型電力系統建設中的重要議題，國家層面對煤電和新能源的協同發展也在進行積極的思考與研究。2021 年 12 月中央經濟工作會議，國家首次提出要立足以煤為主的基本國情，抓好煤炭清潔高效利用，增加新能源消納能力，推動煤炭和新能源優化組合。202

34、2 年 5 月，國家發改委、國家能源局聯合印發促進新時代新能源高質量發展實施方案，提出加大力度規劃建設大型風光電基地，并按照推動煤炭和新能源優化組合的要求，鼓勵煤電企業與新能源企業開展實質性聯營。政府指導意見從“推動煤炭和新能源優化組合”到“鼓勵煤電企業與新能源企業開展實質性聯營”，方向更加明確、要求更為具體，為下一步產業結構優化調整指明道路。短期來看，煤電聯營是當前時點下解決煤電利潤再分配的優質選擇，長遠來看，短期來看，煤電聯營是當前時點下解決煤電利潤再分配的優質選擇，長遠來看，“雙碳”目標下煤炭消費必將逐步減少，煤炭企業面臨著轉型升級和創新發展的緊迫需求?！半p碳”目標下煤炭消費必將逐步減少

35、，煤炭企業面臨著轉型升級和創新發展的緊迫需求?？紤]到未來風、光等可再生能源裝機規模將大幅增加，而新能源發電波動性大，需要利用燃煤發電的穩定性，為新能源提供大量調峰、調頻、備用等輔助服務，煤電一體化有望成為能05001000150020002500-20%0%20%40%60%80%100%120%煤炭開采和洗選業利潤占比（%）電力、熱力的生產和供應業利潤占比（%）秦港Q5500混煤月度均價（元/噸）-50%0%50%100%150%200%-50005001000150020002500電力、熱力的生產和供應業利潤總額（億元）煤炭開采和洗選業利潤總額（億元）煤&電利潤總額累計同比增速（%）工業

36、利潤總額累計同比增速（%）公司深度分析公司深度分析/新集能源新集能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 源生產低成本、集約化、節約型的有效模式，成為加快構建清潔低碳、安全高效的新型能源體系的有力實踐。表表2 2：政策推動煤電與新能源聯營政策推動煤電與新能源聯營 時間時間 發布單位發布單位/文件名稱文件名稱 內容內容 2021 年 12 月 中央經濟工作會議 傳統能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎上。要立足以煤為主的基本國情，抓好煤炭清潔高效利用，增加新能源消納能力，推動煤炭和新能源優化組合。2022 年 5 月 促進新時代新能源高質量發展實施方案 加大力

37、度規劃建設以大型風光電基地為基礎、以其周邊清潔高效先進節能的煤電為支撐、以穩定安全可靠的特高壓輸變電線路為載體的新能源供給消納體系，在土地預審、規劃選址、環境保護等方面加強協調指導，提高審批效率。按照推動煤炭和新能源優化組合的要求，鼓勵煤電企業與新能源企業開展實質性聯營。2023 年 6 月 新型電力系統發展藍皮書 穩住煤電電力供應基本盤，推動煤電靈活低碳發展。新增煤電重點圍繞送端大型新能源基地、主要負荷中心、電網重要節點，統籌資源、嚴格管理、科學確定并優化調整煤電項目布局。重點圍繞沙漠戈壁荒漠地區推動大型風電、光伏基地建設，結合清潔高效煤電、新型儲能、光熱發電等，形成多能互補的開發建設形式，

38、探索建立新能源基地有效供給和電力有效替代新模式。資料來源：國家發改委、國家能源局、國投證券研究中心 1.2.2.1.2.2.公司煤電一體初見成效，后續火電裝機增量可觀公司煤電一體初見成效，后續火電裝機增量可觀 打造煤電一體化典范，打造煤電一體化典范，利辛板集電廠利辛板集電廠投運多年運行穩健，盈利亮眼。投運多年運行穩健，盈利亮眼。目前公司在運控股電站僅有利辛板集電廠一期項目，擁有 2 臺 100 萬千瓦火電機組，公司持股比例 55%，同時參股宣城電廠一、二期項目，擁有 1 臺 63 萬千瓦及 1 臺 66 萬千瓦機組，持股比例 49%。值得注意的是，2019 年國家發改委、國家能源局在全國范圍內

39、選取了 15 個具有代表示范作用的煤電聯營項目，確定為全國第一批煤電聯營重點推進項目，中煤新集利辛板集電廠項目獲批列入全國第一批煤電聯營重點推進項目，這也是國內首個百萬千瓦級煤電一體化的項目，被列為煤電一體化坑口電廠的典型代表。板集煤礦與板集電廠通過一條輸煤皮帶連接，省去了煤炭運輸及存放成本，同時電廠所需煤炭可由煤礦全部滿足，充分發揮坑口電廠一體化優勢。據公司公告，2021-2022 年分別實現凈利潤 0.66 億元和 6.02 億元，其發電效率、盈利能力均居于安徽省前列。表表3 3：公司控股及參股在運火電項目梳理公司控股及參股在運火電項目梳理 電廠名稱電廠名稱 所在地區所在地區 裝機容量（裝

40、機容量（MWMW）持股比例持股比例 權益裝機容權益裝機容量（量（MWMW）20222022 年發電量（億年發電量（億千瓦時）千瓦時）20222022 年利用小年利用小時數時數 利辛板集電廠一期 安徽省亳州市 2*1000 55%1100 106.78 5339.13 宣城電廠一、二期 安徽省宣城市 1*630+1*660 49%632 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 圖圖13.13.利辛電廠一期營收和凈利潤利辛電廠一期營收和凈利潤 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 31.9530.534.0941.8315.71 3.964.010.666.021.95 05101520253035

41、404520192020202120222023H1營業收入（億元）凈利潤（億元）公司深度分析公司深度分析/新集能源新集能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 穩定煤源疊加電價上浮，公司火電板塊度電毛利亮眼。穩定煤源疊加電價上浮，公司火電板塊度電毛利亮眼。從成本端看，受益于煤電一體的經營方式，公司電廠燃料擁有長期穩定供應的同時還可減少中間采購環節。據公司公告，除2021 年外，公司每年大概有 400 萬噸以上的煤炭供給自有電廠，對內供給量占商品煤總銷量比例 26%左右，一定程度上降低了電廠的用煤成本。根據公司公告披露的火電板塊毛利水平及歷年火電發電量計算，201

42、8-2020 年公司火電毛利穩步提升，2021 年受煤價大幅上漲，但電價年度長協已經簽訂，未實現順價背景下，毛利率出現大幅下滑，但仍保持盈利，優于國內同期其他大部分火電企業，2022 年受益于安徽市場化交易電價接近頂格上?。ㄝ^燃煤基準價上浮比例 19.78%），公司度電毛利實現大幅回升，達到 0.0889 元/千瓦時。圖圖14.14.公司歷年煤炭對內供給量及占商品煤總銷量比公司歷年煤炭對內供給量及占商品煤總銷量比 圖圖15.15.公司歷年火電度電利潤（元公司歷年火電度電利潤（元/千瓦時）千瓦時）資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 火電將迎高速投產期，裝機

43、成長空間可觀火電將迎高速投產期，裝機成長空間可觀。截至目前，公司有四個在建及籌建火電項目，分別為利辛板集電廠二期（2 臺 66 萬千瓦火電機組）、上饒電廠項目（2 臺 100 萬千瓦火電機組）、六安電廠項目（2 臺 66 萬千瓦火電機組）以及滁州電廠項目（2 臺 66 萬千瓦火電機組），其中利辛板集二期電廠預計于 2024 年 10 月投產，將為公司 2025 年帶來較高業績增量，而利辛電廠三期項目將按“風光火儲一體化”模式建設，構建新能源與傳統能源協同融合的產業新模式，打造“源網荷儲一體化”“多能互補”樣板工程，預計可降低園區企業用電成本約 20%，降低用汽成本約 40%（信息來源：人民網）

44、。其余項目均處于建設前期，按火電建設周期計算，有望于 2026 年實現并網。若公司未來仍能維持高利用小時數，以 2022 年利辛電廠一期項目 5339.13 小時計算，目前在建及籌建項目全部投產后有望為公司帶來新增發電量318.2 億千瓦時。表表4 4：公司在建及籌建火電項目梳理公司在建及籌建火電項目梳理 電廠名稱電廠名稱 所在地區所在地區 裝機容量（裝機容量（MWMW）持股比例持股比例 權益裝機容權益裝機容量（量（MWMW）建設進展建設進展 利辛板集電廠二期 安徽省亳州市 2*660 55%726 2022 年 11 月開工，預計 2024 年 10 月雙機投運 上饒電廠 江西省上饒市 2*

45、1000 65%1300 2023 年 12 月開工 六安電廠 安徽省六安市 2*660 55%726.00 2023 年 12 月開工 滁州電廠 安徽省滁州市 2*660 85%1122 2020 年 6 月已取得核準 資料來源：公司公告、六安新聞網、上饒市人民政府、國投證券研究中心 1.2.3.1.2.3.資產穩健性日益提升，長期估值修復值得期待資產穩健性日益提升，長期估值修復值得期待 公司估值仍處于較低水平。公司估值仍處于較低水平。截至 2024 年 1 月 19 日，公司的 PE（TTM）為 6.7，明顯低于其他動力煤、煤電聯營以及火電企業。據公司公告，目前公司 4 個控股火電項目在建

46、，預計于 2024-2026 年陸續投產，投產完成后公司火電裝機從 200 萬千瓦提升至 796 萬千瓦，在412 415 410 328 471 0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504004505002018A2019A2020A2021A2022A電廠自用煤（萬噸）內供率（%）0.0587 0.0652 0.0716 0.0237 0.0889 0.00000.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.08000.09000.100020182019202020212022 公司深度分析公司深度分析/新集

47、能源新集能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 煤電一體化布局下預計實現價值重估，從煤炭周期股估值轉向煤電一體化穩健資產估值，因此其現有估值或具備較大的修復空間。表表5 5：公司公司 PEPE 與動力煤企業對比與動力煤企業對比 中國神華 陜西煤業 中煤能源 兗礦能源 新集能源 市值（億元）6,313 2,203 1,237 1,352 142 PE（TTM）11.2 9.6 9.0 8.1 6.7 PE（2023E）10.0 9.6 6.1 6.6 6.7 PE（2024E）9.8 8.8 5.8 6.2 5.6 PE（2025E）9.6 8.5 5.5 5.9

48、 5.2 注：按照 2024/1/19 市值和 Wind 一致預期計算 資料來源：Wind，國投證券研究中心 表表6 6：公司公司 PEPE 與煤電聯營企業對比與煤電聯營企業對比 內蒙華電 陜西能源 蘇能股份 電投能源 新集能源 市值（億元）257 309 360 319 142 PE（TTM）10.8 11.6 16.4 7.4 6.7 PE（2023E）9.5 7.2 6.7 PE（2024E）8.2 6.7 5.6 PE（2025E）7.3 6.3 5.2 注：按照 2024/1/19 市值和 Wind 一致預期計算 資料來源：Wind，國投證券研究中心 表表7 7：公司公司 PEPE

49、與火電企業對比與火電企業對比 華能國際 華電國際 大唐發電 國電電力 新集能源 市值（億元）1,078 504 352 726 142 PE（TTM）14.1 23.9 25.8 21.5 6.7 PE（2023E）7.4 8.6 10.1 10.0 6.7 PE（2024E）6.7 7.2 7.2 8.3 5.6 PE（2025E）5.9 6.4 5.7 7.2 5.2 注：按照 2024/1/19 市值和 Wind 一致預期計算 資料來源：Wind，國投證券研究中心 2.2.以煤為基，產銷有增長，長協助穩價以煤為基，產銷有增長，長協助穩價 2.1.2.1.資源儲量豐富，產銷持續提升資源儲量

50、豐富，產銷持續提升 公司目前合計核定產能公司目前合計核定產能 2 2350350 萬噸萬噸/年，后備儲量資源豐富。年，后備儲量資源豐富。據公司公告，公司礦區總面積約 1092 平方公里，含煤面積 684 平方公里，資源儲量 101.6 億噸，資源儲量約占安徽省四大煤炭企業總資源量的 40%。截至 2023 年 9 月末，公司共有 5 對生產礦井。生產礦井核定生產能力分別為：新集一礦（180 萬噸/年），新集二礦（270 萬噸/年），劉莊煤礦（1100 萬噸/年），口孜東礦（500 萬噸/年），板集煤礦（300 萬噸/年），生產礦井合計產能 2350 萬噸/年。此外，公司還擁有探礦權 4 處，分

51、別為羅園勘查區、連塘李勘查區、口孜西勘查區、劉莊深部勘查區。截止 2023 年 6 月末，公司礦權內資源儲量 62.39 億噸，現有礦權向深部延伸資源儲量 26.51 億噸，共計 88.9 億噸，為公司今后可持續發展奠定堅實的資源基礎。公司深度分析公司深度分析/新集能源新集能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 表表8 8：公司煤炭產能梳理公司煤炭產能梳理 主要礦區主要礦區 持股比例持股比例 主要煤種主要煤種 礦區位置礦區位置 資源量（萬噸）資源量（萬噸）可采儲量（萬噸）可采儲量（萬噸）核定產能（萬噸）核定產能（萬噸）狀態狀態 新集一礦 100%氣煤、1/3 焦

52、煤 安徽省淮南市鳳臺縣新集鎮 44018.6 14206.0 180 在產 新集二礦 100%氣煤、1/3 焦煤 安徽省淮南市鳳臺縣新集鎮 41360.4 17133.2 270 在產 劉莊煤礦 100%氣煤、1/3 焦煤 安徽省阜陽市潁上縣 142285.8 60574.6 1100 在產 口孜煤礦 100%氣煤、1/3 焦煤 安徽省阜陽市潁東區境內 73565.4 36019.6 500 在產 板集煤礦 100%氣煤、1/3 焦煤 安徽省亳州市利辛縣胡集鎮 52456.6 19683.2 300 在產 353686.8 353686.8 147616.6147616.6 23502350

53、楊村煤礦 100%氣煤、1/3 焦煤 安徽省淮南市鳳臺縣楊村鄉 88293 38420.5 500 前期復建論證工作 資料來源：公司公告、國投證券研究中心（截至 2023 年 9 月）公司煤質優越，含硫量低。公司煤質優越，含硫量低。公司所產煤種屬于氣煤和 1/3 焦煤，質量穩定，具有中低灰，特低硫、特低磷和中高發熱量的本質特征，是深受客戶青睞的環保型煤炭商品。全硫含量低于 0.4%，這一特征能夠最大限度地減少大氣污染，具有燃煤熱效率較高且節省環保費用優勢，特別是可以降低脫硫裝置投資。表表9 9：安徽省主要產煤區煤質對比情況安徽省主要產煤區煤質對比情況 地區地區 產品名稱產品名稱 灰份灰份 揮發

54、份揮發份 硫份硫份 發熱量發熱量 淮南市 動力煤 19 25 0.6 5000 淮北市 動力煤 20 25 0.8 5000 宿州市 動力煤 30 22.5 0.7 4500 煙煤 21 25 0.95 5000 資料來源：煤炭市場網、國投證券研究中心 板集煤礦投產板集煤礦投產+產能利用率提升，煤炭產銷量持續增加。產能利用率提升，煤炭產銷量持續增加。2018-2023 年，公司商品煤產銷量持續提升，截至 2024 年 1 月最新公告的數據，公司 2023 年實現商品煤產量 1937 萬噸，同比+5.2%，商品煤銷量 1969 萬噸，同比+8.7%，產銷率達 101.6%。產量回升得益于以下兩個

55、方面：一是產能利用率及洗選率均有提升，2018-2023 年公司產能利用率由 86.3%上升至91.1%，洗選率從 85.9%上升至 90.5%。二是 2022 年板集煤礦復產貢獻增量。板集煤礦項目于2006 年 8 月開工建設，主要建設年產 300 萬噸煤礦及配套選煤廠等工程。2015 年 10 月，由于受宏觀經濟和國家去產能政策影響，板集煤礦被迫停工緩建。2018 年 1 月該礦正式啟動復工籌建工作，2021 年 3 月該礦開始聯合試運轉，2022 年 7 月完成竣工驗收，因此在 2022-2023 年產能持續爬坡貢獻增量。表表1010：公司煤炭產銷情況公司煤炭產銷情況 單位單位 2018

56、A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 核定產能 萬噸 2050 2050 2050 2050 2350 2350 原煤產量 萬噸 1769 1888 1870 2011 2224 2140 YOY%6.8%-1.0%7.5%10.6%-3.8%產能利用率%86.3%92.1%91.2%98.1%94.6%91.1%商品煤產量 萬噸 1520 1598 1617 1696 1842 1937 YOY%14.0%5.1%1.2%4.9%8.6%5.2%洗選率%85.9%84.6%86.5%84.4%82.8%90

57、.5%商品煤銷量 萬噸 1500 1599 1575 1690 1811 1969 YOY%14.1%6.6%-1.5%7.3%7.2%8.7%商品煤產銷率%98.7%100.1%97.4%99.6%98.3%101.6%資料來源：公司公告、國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/新集能源新集能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 自供煤炭量基本可以覆蓋自有電廠所需用煤，奠定煤電一體化發展基礎。自供煤炭量基本可以覆蓋自有電廠所需用煤，奠定煤電一體化發展基礎。安徽省為原煤凈調入省份，2021 年供需總缺口量達 6400 萬噸以上。參考安徽省“十四五”煤炭消費控

58、制形勢及建議（2022），“十四五”期間，安徽省新上建重大項目年綜合能源消費量將超 5000萬噸標準煤，煤炭需求依舊保持較高水平，而安徽省煤炭工業發展“十四五”規劃中給予2025 年省內原煤目標為 11100 萬噸，相較 2020 年的僅增長 0.4%，預計十四五期間安徽省煤炭供需缺口依舊存在。從公司角度看，按照我們的測算，公司到 2027 年參控股火電全部建成，假設參考公司 2020-2022 年平均火電利用小時數，按照利用小時數 5000h 進行測算，約需要 2059 萬噸綜合熱值在 4400K 的煤炭?？紤]到公司楊村礦仍在走復建論證工作流程，落地時間未定，若公司維持現有產能 2350 萬

59、噸/年，參考近五年產能利用率以及洗選率情況，假設按照 94%的產能利用率以及 91%的洗選率進行測算，對應商品煤產量約為 2010 萬噸?？紤]到電廠實際生產運轉以及煤礦電廠運輸距離情況，公司旗下電廠仍會適當進行煤炭外購，所以公司現有商品煤產量可以做到基本覆蓋自用電廠所需用煤，為長期煤電一體化發展奠定基礎。2.2.2.2.高比例長協高比例長協+成本管控鎖定穩健盈利成本管控鎖定穩健盈利 公司售價根據安徽省發改委所確定的長協價格參考執行。公司售價根據安徽省發改委所確定的長協價格參考執行。2022 年 4 月，安徽省發改委印發關于落實煤炭市場價格形成機制有關事項的通知，按照國家發展改革委公布的秦皇島港

60、下水煤、山西和陜西等省煤炭出礦環節中長期交易價格區間，本著省產煤炭與外調煤炭到燃煤電廠價格相近的原則，確定省產煤炭出礦環節中長期交易價格區間為每噸 545-745 元（5000千卡，含稅），對應單卡價格區間在 0.109-0.149 元/千卡。2023 年 10 月，國家發改委發布關于做好 2024 年電煤中長期合同簽訂履約工作的通知，新一年度的煤炭長協方案靈活性有所增強：一方面對供方簽約量的限制進行適當放寬，另一方面對需方簽約范圍和簽約數量進行彈性調整。這樣的調整反映出，在 2023 年國內煤炭市場供需偏弱、中下游環節庫存高企、煤價中樞有所下移的背景下，長協機制希望通過給予供需雙方更多的空間

61、來維持“煤電蹺蹺板”的總體平衡。價格方面，據煤炭市場網，秦皇島動力煤 Q5500 年度長協價 2023 年價格中樞為 714 元/噸，同比-1.09%，變動幅度遠小于秦港 Q5500 動力煤市場價（2023 年中樞966 元/噸，同比-23.87%）。據財新網了解，在 2023 年底的全國煤炭交易大會上，企業雙方簽訂電煤中長期合同繼續沿用 2023 年長協 675 元/噸的基準價，考慮 2024 年整體煤炭供需情況后，預計長協價格中樞在新年度將繼續保持相對穩定。圖圖16.16.秦皇島港和重點地區煤炭中長期交易價格秦皇島港和重點地區煤炭中長期交易價格合理區間表合理區間表 圖圖17.17.電煤長協

62、價格相較現貨價格波動小電煤長協價格相較現貨價格波動小 資料來源：國家發改委、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 長協簽訂比例高。長協簽訂比例高。參考國家發改委發布的 電煤中長期合同簽約履約工作方案通知，連續三年均要求煤企簽訂的中長期合同數量應達到自有資源量的 80%以上，且 2021 年 9 月份以400600800100012001400160018002021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年3月2022年4月2022年5月202

63、2年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年3月2023年3月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月秦皇島港5500混煤價格秦皇島港:年度長協價:動力煤(Q5500)公司深度分析公司深度分析/新集能源新集能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 來核增產能的保供煤礦核增部分按承諾要求全部簽訂電煤中長期合同。公司作為煤炭央企，需切實發揮保供主力軍作用，據 Wind 投資者平臺回復，2022 年上半年長協煤占比約

64、 91%，2023 年前三季度長協煤占比約 85%，均維持在較高水平。熱值提升推動噸煤售價逐季上漲。熱值提升推動噸煤售價逐季上漲。據公司公告，2022-2023 年上半年，受礦井地質條件和過斷層等因素造成公司商品煤煤質較低從而影響其綜合售價，商品煤綜合煤質 4100 卡/克，噸煤售價在 2022 年逐季走低。2023 年 3 月份公司煤質持續好轉，一季度公司煤炭平均發熱量 3991 卡/克，二季度升至 4200 卡/克左右，7-8 月熱值回歸 4400-4450 卡/克，噸煤售價亦實現同環比明顯改善。據 2024 年 1 月最新公告的數據，2023 年公司噸煤售價 551 元/噸，同比+0.2

65、%，2023 年第四季度公司煤炭 573 元/噸，同比+9.0%，環比+3.3%。圖圖18.18.公司年度噸煤售價與安徽淮南動力煤對比公司年度噸煤售價與安徽淮南動力煤對比 圖圖19.19.公司單季度噸煤售價情況（元公司單季度噸煤售價情況（元/噸）噸）資料來源：煤炭資源網、公司公告、國投證券研究中心（此處公司噸煤售價使用抵消前數據）資料來源：公司公告、國投證券研究中心 堅持進行成本管控，近年來受多因素影響成本小幅走高。堅持進行成本管控，近年來受多因素影響成本小幅走高。2018-2020 年公司噸煤成本主要在區間 270-300 元/噸浮動，2021-2022 年上升至 334/336 元/噸，主

66、要原因為：一是公司按照財政部關于印發企業安全生產費用提取和使用管理辦法的通知要求，符合煤與瓦斯突出的礦井安全生產費用標準由 30 元/噸提高到 50 元/噸，公司所屬劉莊煤礦和新集一礦2023 年安全費用計提標準由 30 元/噸增長至 50 元/噸；二是板集煤礦 2022 年 1 月 1 日轉固，轉資資產后影響折舊費用增加；三是材料費用、人工/電力費用、其他支出等均有增加，系大宗商品漲價、產煤量增加等多因素導致。2023 年在公司優化調整生產接續以及加強系統降本、技術降本和節支降耗的多重努力下，公司全年實現噸煤成本 351 元/噸，同比+4.34%。綜合來看，在持續的成本管控下，未來公司在高長

67、協占比下其利潤彈性雖相比現貨煤銷售占比大的煤企有所減弱，但也在一定程度上降低了現貨煤價波動造成的影響，盈利相對更加穩定。表表1111：公司商品煤噸煤售價公司商品煤噸煤售價/噸煤成本噸煤成本/噸煤毛利對比噸煤毛利對比 煤炭業務（萬噸煤炭業務（萬噸 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 商品煤綜合單位售價 478.1 472.7 430.9 623.0 550.1 551.4 YOY -1.1%-8.9%44.6%-11.7%0.2%商品煤綜合單位成本 278.0 290.9 289.0 334.2 33

68、6.4 351.0 YOY 4.7%-0.7%15.6%0.7%4.34%商品煤綜合單位毛利 200.2 181.8 141.9 288.8 213.7 200.4 YOY -9.2%-22.0%103.6%-26.0%-6.2%資料來源：公司公告、國投證券研究中心-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080010001200201820192020202120222023淮南動力煤年度售價均值（元/噸）公司噸煤售價（元/噸）淮南動力煤售價同比（%）公司噸煤售價同比（%）300400500600700800900單季度噸煤售價（元/噸）公司深度分析公司深度分析/

69、新集能源新集能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 表表1212：公司成本拆分情況公司成本拆分情況 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 材料（億元）4.03 3.95 3.83 5.05 5.94 YOY（%）8.60%-1.95%-3.02%31.74%17.61%占比（%）8.86%8.08%8.07%9.14%9.75%人工成本（億元）15.89 18.21 19.02 22.75 23.30 YOY（%）14.42%14.66%4.45%19.58%2.42%占比（%）34.93%37.24%40.0

70、8%41.19%38.28%電力（億元）2.11 2.15 2.13 2.34 2.59 YOY（%）10.34%1.78%-0.57%9.92%10.63%占比（%）4.63%4.39%4.49%4.25%4.26%折舊（億元）5.46 4.91 4.36 4.33 5.35 YOY（%）-14.81%-10.03%-11.17%-0.72%23.48%占比（%）12.01%10.04%9.19%7.84%8.79%安全費用（億元）6.26 6.40 6.14 7.34 8.20 YOY（%）21.53%2.27%-4.04%19.53%11.72%占比（%）13.76%13.09%12.9

71、4%13.30%13.48%維簡費（億元）1.95 2.15 2.10 2.31 2.53 YOY（%）3.23%10.45%-2.27%10.09%9.55%占比（%）4.28%4.39%4.42%4.19%4.16%修理費（億元）3.17 3.49 3.04 3.53 3.61 YOY（%）17.45%10.19%-12.84%15.97%2.29%占比（%）6.97%7.14%6.41%6.39%5.93%坍塌費（億元）1.89 2.09 2.54 2.49 2.33 YOY（%）-3.00%10.09%21.92%-2.02%-6.56%占比（%）4.16%4.26%5.36%4.51

72、%3.82%其他支出（億元）4.73 5.56 4.28 5.08 7.01 YOY（%）25.17%17.60%-23.05%18.69%37.97%占比（%）10.40%11.37%9.02%9.20%11.52%合計合計（億元）（億元）45.48 48.92 47.46 55.23 60.87 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 3.3.省內電力供需矛盾凸顯，電價有支撐，電量有保證省內電力供需矛盾凸顯，電價有支撐，電量有保證 3.1.3.1.省內用電量需求高增，供需缺口下電價有望保持穩定省內用電量需求高增，供需缺口下電價有望保持穩定 安徽省電力需求穩步提升，增速高于全國水平。安徽省電力

73、需求穩步提升，增速高于全國水平。根據安徽省統計局數據，安徽省全社會用電量從 2013 年的 1361 億千瓦時穩步增長至 2022 年的 2993 億千瓦時，近十年復合增速達到 8.2%，遠高于全國全社會用電量近十年 5.6%的復合增速水平。近五年安徽省整體用電量增速高于長三角其他用電大省。安徽省電力發展“十四五”規劃預計，為支撐全省經濟社會發展，2025 年全省全社會用電量將達到 3350-3530 億千瓦時，“十四五”期間年均增長 6.6%-7.8%；2025 年全社會最大負荷達到 7200 萬千瓦，年均增長 8.5%。隨著工業新興產業集群的不斷引入與發展、電能替代進程的加速、承擔向周邊用

74、電大省輸出電力的重任，安徽省未來電力需求增長動力充足：公司深度分析公司深度分析/新集能源新集能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖20.20.安徽全社會用電量及增速安徽全社會用電量及增速 資料來源：Wind，國家統計局，安徽省統計局，國投證券研究中心 圖圖21.21.近五年安徽用電量增速與其他長三角省份近五年安徽用電量增速與其他長三角省份/直轄市對比直轄市對比 資料來源：Wind，國家統計局，國投證券研究中心 1 1）新興產業的快速發展驅動工業用電需求不斷提升）新興產業的快速發展驅動工業用電需求不斷提升。近年來，安徽省大力推進新能源汽車、信息技術、新材料、

75、裝備制造、先進光伏和新型儲能等新型產業的發展，通過構建現代化產業集群的方式，持續擴大工業企業數量，大力培養專精特新企業、培育高端領域龍頭，安徽省工業發展迅速。根據 Wind 數據，近十年安徽省規模以上工業增加值每年增速顯著高于全國平均水平，2023 年 1-11 月增速達到 7.3%，較全國平均高出 3pct；安徽工業企業數量從 2013 年 11 月的 1.47 萬家快速增長至 2023 年 11 月的 2.27 萬家，年復合增速為 4.4%。安徽省經濟的不斷增長有望帶動用電需求的提升。10781221136115281585164017951922213523012428271629932

76、9070%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000250030003500安徽省全社會用電量（億千瓦時）安徽省用電量同比增速全國用電量同比增速-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201920202021202211M23安徽全國浙江江蘇上海 公司深度分析公司深度分析/新集能源新集能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖22.22.安徽與全國安徽與全國 GDP 增速對比增速對比 圖圖23.23.安徽與全國安徽與全國規模以上工業增加值增速規模以上工業增加值增速對比對比 資料來源：Wind，國家統計局，國投證券研究中心 資料

77、來源：Wind，國家統計局，國投證券研究中心 2 2）安徽省電能替代進程加速，人均用電量仍有較大提升空間。）安徽省電能替代進程加速，人均用電量仍有較大提升空間。安徽省能源局于 2017 年發布關于推進安徽省電能替代的實施意見，提出在工業生產、建筑供暖供冷、交通運輸、農業生產、居民生活五大領域實施“以電代煤”、“以電代油”，著力提高電能占終端能源消費比重。自此，安徽省電能替代進程提速。據安徽省電力發展“十四五”規劃披露，安徽在“十三五”期間實施電能替代項目 1.1 萬個，替代電量 263 億千瓦時；規劃中明確提出，“積極有序實施電能替代，進一步拓展電能替代的廣度和深度，提高終端用能電氣化水平”，

78、目標在“十四五”期間，完成電能替代電量 300 億千瓦時。此外，根據 安徽省能源發展“十四五”規劃，大力實施冶金電爐、建材電窯爐、工業電鍋爐等重點工業領域電能替代，目標到“十四五”末電能占終端能源消費的比重由“十三五”末的 26%提升至 30%。2022 年，按照常住人口來算，安徽省人均用電量為 4885 千瓦時/人，遠低于浙江、江蘇、上海的人均用電量水平，電能替代仍有較大空間。圖圖24.24.安徽與浙江、江蘇、上海安徽與浙江、江蘇、上海 2022 年人均用電量對比（千瓦時年人均用電量對比（千瓦時/人）人）資料來源：Wind，國投證券研究中心 安徽省的電力供給仍以火電為主安徽省的電力供給仍以火

79、電為主。從發電量結構來看，安徽省近三年火電發電量均超過2600 億千瓦時，占全省總發電量的比重超過 90%，火電為安徽省主力電源。安徽省火電利用小時數相對較高，2022 年為 4894 小時，高于全國平均 515 小時，同時比周邊用電大省浙江、江蘇、上海分別高 174 小時、455 小時、1267 小時。根據 安徽省能源發展“十四五”規劃，0%5%10%15%20%25%30%安徽省GDP增速中國GDP增速0%5%10%15%20%25%安徽省全國01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000安徽浙江江蘇上海 公司深度分析公司深度分析/

80、新集能源新集能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18“十四五”時期，受土地、生態紅線、電網接入消納等因素影響，新能源高速發展受限，能源結構優化難度加大，我們預計短期內，火電仍將在安徽省保持住到電源地位。圖圖25.25.安徽安徽 2021 年、年、2022 年、年、2023 年年 1-11 月發電量結構月發電量結構（億（億千瓦千瓦時，時，%）資料來源：Wind，國家統計局，國投證券研究中心 圖圖26.26.安徽與全國、浙江、江蘇、上?；痣娖骄眯r數對比安徽與全國、浙江、江蘇、上?；痣娖骄眯r數對比 資料來源：Wind，國投證券研究中心 電力需求高速增長及能源

81、轉型背景下安徽省電力供需矛盾凸顯。電力需求高速增長及能源轉型背景下安徽省電力供需矛盾凸顯。根據安徽省于 2021 年發布的 安徽省電力供應保障三年行動方案（2022-2024 年），國家能源局已將安徽省 2022-2024 年電力供需形勢確定為紅色預警，為全國電力供需形勢最為嚴峻的省份之一。經方案測算，2024 年全省最大用電負荷達到 6530 萬千瓦，按 12%系統備用率測算，電力需求為 7314萬千瓦。截至目前，全省可用電力供應能力 4835 萬千瓦，依靠現有電力供應能力及省間臨時電力互濟已難以滿足高峰用電需求，存在較大的電力供應保障缺口。同時，安徽省作為長三角地區唯一的國家級億噸煤炭基地

82、和電力應急保障基地，之前還承擔了部分對長三角地區電力保障的責任，歷年來安徽省電力輸出電量逐步提升，截至2023年11月輸出電量達到823.63億千瓦時，占全省發電量的 27.3%，即使 2022 年以來隨著省內用電需求高速增長推進“外電入皖”，輸入電量顯著提升，但仍難以迅速轉變其作為電力凈輸出省的定位。因此，省內用電需求高速增長疊加電力外送需求，安徽省未來仍面臨電力供需緊張的情況，根據政策測算的2022-2024 年電力需求與供應計劃平衡表，通過省內煤電裝機投產以及爭取省外來電，到 2024年安徽省電力缺口有望相對得到緩解，但仍處于供需偏緊的態勢。52355674557156084981454

83、144874595500548384577473948944592.693,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022 11M23安徽全國浙江江蘇上海 公司深度分析公司深度分析/新集能源新集能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 表表1313：安徽省安徽省 2 2022022-20242024 年電力需求與供給計劃平衡表年電力需求與供給計劃平衡表（單位：萬千瓦）（單位：萬千瓦）項目項目 2 2022022 年年 2 2023023 年年

84、 2 2024024 年年 三年合計三年合計 一、電力需求（規劃備用）6350 6910 7314 （一）全社會最大負荷 5670 6170 6530 （二）規劃備用容量（12%）680 740 784 二、電力供應能力 5557 6371 6890 （一）存量電力供應能力 4835 5557 6371 （二）當年新增電力供應能力 722 814 519 2055 1、規劃新增電源 187 425 144 855 其中：煤電 167 396 136 699 抽水蓄能 0 120 0 120 生物質能 20 8 8 36 2、規劃新增準皖直流分電 125 75 0 200 3、爭取臨時省外來電

85、350 125 125 600 其中：白鶴灘直流分電 0 100 100 200 長三角年度互濟 200 0 0 200 長三角臨時互濟 100 0 0 100 區外臨時來電 50 25 25 100 4、推動靈活性電源建設 60 90 250 400 其中：應急備用電源 0 60 60 120 天然氣調峰電站 0 0 160 160 電化學儲能 60 30 30 120 三、用電負荷削減 350 375 400 （一）電力需求側管理 150 175 200 （二）有序用電方案 200 200 200 四、電力供需缺口（規劃備用容量下）443 164 24 資料來源：安徽省電力供應保障三年行動

86、方案（2022-2024 年），國投證券研究中心 圖圖27.27.歷年安徽省輸入歷年安徽省輸入/輸出電量對比（億千瓦時）輸出電量對比（億千瓦時）資料來源：Wind，國投證券研究中心（注：上述圖中每年輸入/輸出電量均為 1-11 月數據）受益于電力市場化改革，電力供需緊張背景下安徽市場化電價實現頂格上浮。受益于電力市場化改革，電力供需緊張背景下安徽市場化電價實現頂格上浮。2021 年 10月發改委發布 關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知，其中提出燃煤發電量將實現 100%市場化交易，市場電價有望成為新的定價之“錨”，同時將燃煤發電市場交易價格010020030040050060070

87、0800900201520162017201820192020202120222023安徽省輸出電量（億千瓦時）安徽省輸入電量（億千瓦時)公司深度分析公司深度分析/新集能源新集能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 浮動范圍擴大至上下浮動范圍均不超過 20%，高耗能行業不受 20%限制，電力現貨價格不受限制。電力市場化改革、煤價持續維持高位及省內電力供需緊張多重因素推動下安徽省年度市場化交易電價實現頂格上浮，根據安徽電力交易中心發布的 2022 年電力市場年報，2022年安徽省直接交易電量成交均價達到 0.4604 元/千瓦時，較基準價上浮 19.78%；同時根

88、據國際能源網披露，2023 年上半年安徽省月度直接交易價格同樣維持在 0.46 元/千瓦時左右，接近頂格上浮。從公司電力板塊電價情況看，2022 年公司火電上網電價提升至 0.408 元/千瓦時，同比增長 20.75%，帶動電力業務毛利率大幅回升。未來在省內電力供需持續偏緊的背景下，我們判斷安徽省市場化交易電價仍有望維持高位。圖圖28.28.公司歷年火電平均售電價（元公司歷年火電平均售電價（元/兆瓦時）兆瓦時）圖圖29.29.2022 年公司電力板塊毛利率顯著回升年公司電力板塊毛利率顯著回升 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 同時電力缺口支撐高利用小時

89、數同時電力缺口支撐高利用小時數，受電力供需緊張影響，近幾年安徽省內火電機組平均利用小時數均高于全國均值，2022 年安徽省火電平均利用小時達到 4894 小時，較全國平均4379 小時高 515 小時。同時，公司火電機組高效運行，2022 年公司利辛電廠機組利用小時數達到 5339.13 小時，遠高于全省平均。在省內仍處于電力供需偏緊的預期下，我們預計公司未來火電有望繼續維持高效運行。圖圖30.30.歷年公司火電利用小時數大幅領先歷年公司火電利用小時數大幅領先 資料來源：公司公告、Wind、國投證券研究中心 314.02317.27319.59338.07408.222002503003504

90、00450201820192020202120220%5%10%15%20%25%01234567891020182019202020212022毛利（億元）毛利率（%）43614307421644484379500548384577473948945238.2852774972.675190.265339.13010002000300040005000600020182019202020212022全國平均安徽省平均利辛電廠 公司深度分析公司深度分析/新集能源新集能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 3.2.3.2.容量電價出臺，進一步提升火電業績穩定性容量

91、電價出臺，進一步提升火電業績穩定性 2023 年 11 月，國家發改委、能源局發布關于建立煤電容量電價機制的通知，為適應煤電向基礎保障性和系統調節性電源并重轉型的新形勢，將現行煤電單一制電價調整為兩部制電價，其中電量電價通過市場化方式形成，靈敏反映電力市場供需、燃料成本變化等情況；容量電價水平根據轉型進度等實際情況合理確定并逐步調整，體現煤電對電力市場的支撐調節價值。根據政策規定，用于測算容量電價的煤電機組固定成本為每年每千瓦 330 元，2024-2025 年各省通過容量電價回收固定成本的比例為 30%-50%；2026 年起，將各地通過容量電價回收固定成本的比例提升至不低于 50%。表表1

92、414：建立煤電容量電價機制政策重點內容建立煤電容量電價機制政策重點內容 重點內容重點內容 實施范圍 適用于合規在運的公用煤電機組。燃煤自備電廠、不符合國家規劃的煤電機組，以及不滿足國家對于能耗、環保和靈活調節能力等要求的煤電機組，不執行容量電價機制。容量電價水平 用于計算容量電價的煤電機組固定成本為每年每千瓦用于計算容量電價的煤電機組固定成本為每年每千瓦 330330 元元；通過容量電價回收的固定成本比例，綜合考慮各地電力系統需要、煤電功能轉型情況等因素確定，2024202420252025 年年多數地方為多數地方為 30%30%左右，部分煤電功能轉型較快的地方適當高一些，為左右，部分煤電功

93、能轉型較快的地方適當高一些，為 50%50%左右。左右。20262026 年年起，將各地通過容量電價回收固定成本的比例提升至不低于起，將各地通過容量電價回收固定成本的比例提升至不低于 50%50%。容量電費分攤 各地煤電容量電費納入系統運行費用，每月由工商業用戶按當月用電量比例分攤各地煤電容量電費納入系統運行費用，每月由工商業用戶按當月用電量比例分攤，由電網企業按月發布、滾動清算。容量電費考核 正常在運情況下，煤電機組無法按照調度指令（跨省跨區送電按合同約定，下同）提供申報最大出力的，月內發生兩次扣減當月容量電費的 10%，發生三次扣減 50%，發生四次及以上扣減 100%。對自然年內月容量電

94、費全部扣減累計發生三次的煤電機組，取消其獲取容量電費的資格。資料來源：國家發改委、國投證券研究中心 若容量電價政策在安徽省順利實施，2024-2025 年執行 100 元/千瓦年的容量電價，若以2022年安徽省年平均利用小時數進行計算（2022年安徽省平均利用小時數為4894小時），當前容量電價水平換算為度電補貼約為 0.0204 元/千瓦時。假設公司未來火電裝機利用小時數仍維持在較高水平，以新集能源 2022 年火電機組平均利用小時數計算（2022 年新集能源火電利用小時數為 5339 小時），則于公司而言當前容量電價度電分攤約為 0.0187 元/千瓦時。表表1515：省級電網煤電容量電價

95、表省級電網煤電容量電價表 省級電網省級電網 容量電價容量電價 （元（元/千瓦年，含稅）千瓦年，含稅）省級電網省級電網 容量電價容量電價 （元（元/千瓦年，含稅）千瓦年，含稅）北京 100 河南 165 天津 100 湖北 100 冀北 100 湖南 165 河北 100 重慶 165 山西 100 四川 165 山東 100 陜西 100 蒙西 100 新疆 100 蒙東 100 青海 165 遼寧 100 寧夏 100 吉林 100 甘肅 100 黑龍江 100 深圳 100 上海 100 廣東 100 江蘇 100 云南 165 浙江 100 海南 100 安徽安徽 1 10000 貴州

96、100 福建 100 廣西 165 江西 100 資料來源：國家發改委、國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/新集能源新集能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 4.4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.4.1.盈利預測與關鍵假設盈利預測與關鍵假設 新集能源 2023-2025 年經營核心假設如下：1）煤炭業務：煤炭產量：公司未來三年煤炭產能基本保持穩定，考慮到 2022-2023 年公司板集煤礦投產疊加產能利用率提升，煤炭產量持續增加，預計 2023-2025 年公司商品煤產量為1937/1957/1967 萬噸，同時下游用電需求增加保證公司

97、煤炭銷售情況，預計 2023-2025 年產銷率均維持 100%。煤炭價格：公司銷售煤種以動力煤為主，主要供給電廠、化工用戶?？紤] 2022 年以來公司提升長協比例以平抑煤價波動，故噸煤售價變動主要跟隨長協進行調整。國內煤價近兩年高位波動，現階段呈下行趨勢但整體價格中樞仍明顯高于 2021 年以前。長期來看，在經濟溫和復蘇的背景下，下游需求回暖對煤炭價格形成支撐，考慮到 2023-2025 年國內動力煤新增產量較為有限，但保供政策要求下價格變動預計偏小，預計 2023-2025 年公司商品煤售價為551/552/554 元/噸。煤炭成本：公司持續進行成本管控，預計 2023-2025 年公司商

98、品煤煤成本為 351/347/349元/噸。2）電力業務：裝機容量：據公司公告，截至 2022 年底公司控股電力裝機容量 200 萬千瓦，目前公司在建的利辛板集電廠二期（2 臺 66 萬千瓦機組）預計于 2024 年 10 月投產，因此預計 2023-2025 年公司控股裝機容量分別為 200/332/332 萬千瓦。發電量：公司歷年利用小時數維持較高水平，2020-2022 年機組利用小時數分別為4972.67、5190.26、5339.13 小時，我們判斷未來幾年在安徽省大力引入新興產業的背景下省內電力供需持續偏緊，預計公司 2023-2025 年利用小時仍維持高位，預計對應發電量分別為

99、104.79/123.24/172.09 小時。上網電價：2023 年 11 月國家出臺容量電價政策，在出臺容量電價政策背景下電量電價預計小幅下降，在考慮容量電價的背景下預計 2023-2025 年公司安徽地區電廠上網電價分別為 0.41/0.41/0.41 元/千瓦時（不含稅），基本與公司 2022 年上網電價持平。發電成本：公司煤電業務度電成本中燃料成本占比高，由于公司火電項目為坑口電廠，煤價全部為坑口長協價格，燃料成本穩定性較強，參考 2022 年度電成本水平，我們預計 2023-2025 年分別為 0.29/0.29/0.29 元/千瓦時。4.2.4.2.估值與投資建議估值與投資建議

100、我們選取了業務均涉及煤電一體化的公司與新集能源進行對比，分別是：中國神華、電投能源、內蒙華電、陜西能源、國電電力進行估值對比，以 2024 年 1 月 22 日收盤價為基準，使用 Wind 一致預期披露的歸母凈利潤、EPS 以及 PE，上述公司 2024 年 PE 平均值為 7.96。我們預計公司 2023-2025 年分別實現營業收入 128.50 億元、126.23 億元、133.30 億元，增速分別為 7.1%、-1.8%、5.6%，2023-2025 年分別實現凈利潤 21.05 億元、23.23 億元、24.90 億元，增速分別為 2.0%、10.4%、7.2%。公司作為中煤集團旗下

101、上市煤企，煤炭資源區位優、儲量大，銷售煤種以動力煤為主，長協占比高增強業績穩定性。同時火電在建或擬建項目基本位于安徽省內或周邊，與公司所屬煤礦距離較近，2026 年全部火電項目投產后業績有望大幅放量，屆時公司煤電一體化的協同優勢得到充分發揮，進一步提高公司的盈利能力和抗風險能力，從而有望實現從煤炭周期股估值轉向煤電一體化穩健資產估值。首次覆蓋，給予“買入-A”評級，給予公司 2024 年 6.9xPE，對應 6 個月目標價為 6.21 元。公司深度分析公司深度分析/新集能源新集能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 表表1616：可比公司估值可比公司估值 證券

102、代碼 公司 名稱 收盤價（元）總市值 歸母凈利潤（億元）EPS（元/股）PE（億元）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 601088 中國神華 32.96 6265.35 696.26 714.92 728.86 3.50 3.60 3.67 7.88 9.16 8.98 002128 電投能源 13.78 308.89 39.87 43.60 46.76 2.07 1.94 2.09 5.95 7.09 6.61 600863 內蒙華電 3.79 247.37 17.62 32.33 36.62 0.25 0.50 0.

103、56 12.93 7.65 6.76 001286 陜西能源 7.94 297.75 24.72 28.05 32.82 0.82 0.75 0.88 0.00 10.61 9.07 600795 國電電力 3.96 706.29 28.25 70.39 84.42 0.15 0.39 0.47 26.96 10.03 8.37 可比公司平均 35.88 8.91 7.96 資料來源：Wind、國投證券研究中心（以 2024 年 1 月 22 日收盤價為基準，使用 Wind 一致預期披露的歸母凈利潤、EPS 以及 PE）5.5.風險提示風險提示 宏觀經濟周期波動風險：宏觀經濟周期波動風險：公司

104、主要從事煤炭生產、銷售等業務，與電力、化工等行業發展狀況和行業景氣度煤炭是國家能源的主要來源之一，也是國家經濟的重要支柱之一，行業內企業的經營業績、財密切相關。財務狀況和發展前景在很大程度上受我國經濟發展狀況、宏觀經濟政策和產業結構調整的影響，宏觀經濟的波動會影響國內市場需求，進而影響公司的盈利能力和財務狀況；煤炭價格波動：煤炭價格波動：公司主要產品為動力煤，宏觀經濟周期、國內外市場供求關系、國內產業政策以及原材料、能源價格的波動等因素均可能引起動力煤的價格變化；生產安全風險：生產安全風險：煤炭開采業務受地質自然因素影響較大，且因主要生產活動均處于地下，發生自然災害及安全事故的概率相對較大。若

105、公司所屬礦井發生安全事故，可能會影響煤炭生產；環保風險：環保風險：公司從事的煤炭開采、洗選業務生產經營過程中會對環境造成一定影響。當前我國環保政策日趨嚴格，能否滿足各項環保監管要求、堅持主業開發與環境保護協調發展對公司經營穩定性有一定影響；地質條件變化影響公司煤質風險：地質條件變化影響公司煤質風險：2022 年至 2023 年一季度公司受礦井地質條件和過斷層等因素造成公司商品煤煤質較低,進而影響噸煤售價，若后續開采過程中遇地質條件變化等情況，或對煤炭品質及噸煤售價產生影響；探礦權開發進度不及預期探礦權開發進度不及預期：公司所持探礦權若開發進度不及預期，可能會影響公司后續資源儲備接續情況；火電項

106、目建設進度不及預期：火電項目建設進度不及預期：公司后續火電裝機規模較大，若項目落地不及預期，可能會影響后續業績彈性增量；預測假設及模型誤差超預期：預測假設及模型誤差超預期：上述所涉及模型對公司業績預測具有未來產品價格、公司產能、產量等與生產經營相關的參數假設，存在與未來實際情況間偏差超預期的風險，從而影響結論精確度。分紅比例不及預期；煤電利用小時數下降風險；煤電電價下降風險。分紅比例不及預期；煤電利用小時數下降風險；煤電電價下降風險。公司深度分析公司深度分析/新集能源新集能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據

107、匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 12,488.6 12,002.9 12,849.9 12,623.1 13,330.0 成長性成長性 減:營業成本 7,113.3 6,913.2 7,890.2 7,374.1 7,673.0 營業收入增長率 49.5%-3.9%7.1%-1.8%5.6%營業稅費 420.9

108、418.6 448.6 435.5 459.9 營業利潤增長率 101.9%-2.3%4.0%8.3%8.2%銷售費用 51.1 59.5 64.8 63.1 66.7 凈利潤增長率 187.3%-15.2%2.0%10.4%7.2%管理費用 636.0 789.6 845.5 820.5 799.8 EBITDA 增長率 46.1%1.1%-4.2%10.2%8.0%研發費用-EBIT 增長率 61.1%-2.9%-5.8%9.7%10.6%財務費用 758.9 644.0 267.5 339.5 460.8 NOPLAT 增長率 96.1%-8.2%-8.3%14.9%12.1%加:資產/

109、信用減值損失-80.9-30.7-36.0-15.0-投資資本增長率-12.1%2.6%1.9%47.0%11.0%公允價值變動收益 0.7 0.7 3.0-3.9 1.6 凈資產增長率 29.9%24.1%11.2%17.4%16.5%投資和匯兌收益-206.4 74.7 76.0 85.0 86.0 營業利潤營業利潤 3,321.3 3,246.1 3,376.3 3,656.5 3,957.5 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-32.3-8.4 58.7-35.0 毛利率 43.0%42.4%38.6%41.6%42.4%利潤總額利潤總額 3,289.0 3,237.7 3,435.0 3

110、,656.5 3,992.5 營業利潤率 26.6%27.0%26.3%29.0%29.7%減:所得稅 825.7 902.3 1,009.9 950.7 998.1 凈利潤率 19.5%17.2%16.4%18.4%18.7%凈利潤凈利潤 2,433.9 2,064.3 2,105.0 2,323.1 2,490.3 EBITDA/營業收入 39.4%41.4%37.0%41.6%42.5%EBIT/營業收入 31.9%32.2%28.4%31.7%33.1%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2

111、024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 547 651 594 615 587 貨幣資金 1,697.2 1,405.7 1,028.0 1,009.8 1,066.4 流動營業資本周轉天數-104-117-117-112-109 交易性金融資產 23.3 29.0 32.0 28.1 29.7 流動資產周轉天數 64 93 78 70 71 應收帳款 742.0 1,338.5 641.0 1,224.2 887.0 應收帳款周轉天數 21 31 28 27 29 應收票據 7.0-63.2 20.0 18.5 存貨周轉天數 8 10 9 9 9 預付帳款 20.0 39.4 33

112、.2 27.4 39.1 總資產周轉天數 860 974 926 1,043 1,163 存貨 290.1 343.7 316.2 300.6 361.7 投資資本周轉天數 553 545 521 661 785 其他流動資產 89.3 161.3 101.8 117.4 126.8 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 25.9%18.0%16.8%16.0%14.9%長期股權投資 591.0 668.2 668.2 668.2 668.2 ROA 7.9%6.9%7.5%6.6%6.6%投資性房地產 163.3 161.8 161.8 161.8 161.8 RO

113、IC 15.0%15.6%14.0%15.8%12.0%固定資產 21,752.8 21,624.3 20,775.4 22,327.4 21,113.6 費用率費用率 在建工程 346.0 631.9 2,062.7 8,297.1 14,297.1 銷售費用率 0.4%0.5%0.5%0.5%0.5%無形資產 1,764.8 1,758.2 1,720.2 1,682.1 1,644.1 管理費用率 5.1%6.6%6.6%6.5%6.0%其他非流動資產 3,748.0 5,544.2 4,800.1 4,894.1 4,971.8 研發費用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資產

114、總額資產總額 31,234.7 33,705.9 32,403.7 40,758.1 45,385.7 財務費用率 6.1%5.4%2.1%2.7%3.5%短期債務 1,217.0 1,480.6 2,495.8 3,455.0 4,122.2 四費/營業收入 11.6%12.4%9.2%9.7%10.0%應付帳款 2,366.0 3,090.4 2,903.0 2,466.3 3,357.5 償債能力償債能力 應付票據 390.5 207.1 794.5 78.6 770.0 資產負債率 68.0%63.2%57.4%60.2%58.4%其他流動負債 5,925.7 6,118.1 6,24

115、9.6 6,088.0 6,146.6 負債權益比 212.3%171.6%134.7%151.5%140.4%長期借款 8,912.9 7,825.6 4,357.7 10,197.9 9,898.5 流動比率 0.29 0.30 0.18 0.23 0.18 其他非流動負債 2,420.0 2,573.2 1,798.5 2,263.9 2,211.9 速動比率 0.26 0.27 0.15 0.20 0.15 負債總額負債總額 21,232.0 21,295.0 18,599.0 24,549.7 26,506.6 利息保障倍數 5.25 6.00 13.62 11.77 9.59 少數

116、股東權益 620.7 942.5 1,262.6 1,645.2 2,149.3 分紅指標分紅指標 股本 2,590.5 2,590.5 2,590.5 2,590.5 2,590.5 DPS(元)0.07 0.11 0.11 0.12 0.12 留存收益 6,007.4 8,120.2 9,951.6 11,972.7 14,139.2 分紅比率 7.5%13.8%13.0%13.0%13.0%股東權益股東權益 10,002.7 12,410.9 13,804.7 16,208.5 18,879.1 股息收益率 1.3%2.0%1.9%2.1%2.3%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績

117、和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 2,463.3 2,335.4 2,105.0 2,323.1 2,490.3 EPS(元)0.94 0.80 0.81 0.90 0.96 加:折舊和攤銷 972.6 1,149.2 1,116.1 1,251.8 1,251.8 BVPS(元)3.62 4.43 4.84 5.62 6.46 資產減值準備 80.8 13.0-PE(X)5

118、.8 6.9 6.7 6.1 5.7 公允價值變動損失-0.7-0.7 3.0-3.9 1.6 PB(X)1.5 1.2 1.1 1.0 0.8 財務費用 768.1 649.7 267.5 339.5 460.8 P/FCF 6.1 12.2-34.8-1,622.6-318.8 投資收益 206.4-74.7-76.0-85.0-86.0 P/S 1.1 1.2 1.1 1.1 1.1 少數股東損益 29.4 271.1 320.1 382.7 504.1 EV/EBITDA 4.1 3.6 4.3 5.2 4.9 營運資金的變動 2,906.0-2,179.8 944.6-1,159.4

119、 1,650.7 CAGR(%)3.2%8.6%33.2%3.2%8.6%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 4,460.1 3,006.6 4,680.4 3,048.8 6,273.2 PEG 1.8 0.8 0.2 1.9 0.7 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -319.5-2,076.4-1,590.1-8,907.2-5,917.2 ROIC/WACC 2.2 2.3 2.0 2.3 1.7 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -2,934.6-1,266.9-3,467.9 5,840.3-299.4 REP 0.5 0.4 0.5 0.4 0.5 資料來源

120、：資料來源：WindWind 資訊，資訊，國投國投證券研究中心預測證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/新集能源新集能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數

121、15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人

122、員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/新集能源新集能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映

123、本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的

124、證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的

125、，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034