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1、行業及產業行業研究/行業深度證券研究報告計算機 2024 年 03 月 15 日 LED 顯控：三軸成長，推薦國產雙寡頭！看好光電顯示行業系列深度之八 相關研究 國星光電深度：產能擴產積極，小間距封測龍頭受益行業高增”2019 年 4 月 9日 光電顯示行業深度：拐點下注，周期之船悄悄起航 2022 年 12 月 15 日 證券分析師 施鑫展 A0230519080002 黃忠煌 A0230519110001 楊海晏 A0230518070003 袁航 A0230521100002 李天奇 A0230522080001 劉洋 A0230513050006 研究支持 徐平平 A023012306

2、0004 聯系人 徐平平(8621)23297818 本期投資提示：本篇行業深度報告為光電顯示行業系列之八，主要探討顯示控制行業四個問題：1）顯示控制系統商業模式、產業鏈特點、話語權變化；2）行業成長模型，分析驅動、空間、增速；3）行業競爭模型，分析格局特點、頭部廠商整合潛力；4）顯控出海機遇，分析海外市場重要性，國產廠商海外競爭優勢來源。顯示控制系統：嵌入式軟件解決方案，產業鏈話語權提升。1）LED 是應用載體，顯示控制扮演大腦和神經系統角色。2）LED 顯示是應用領域，顯控廠商主要完成算法設計、程序編寫及燒錄、整機組裝等流程，下游客戶為顯示屏生產商和代理商。3）顯示控制廠商展現逆周期擴張能

3、力，下游 LED 顯示屏去化尾聲，順周期有望迎來放量。行業成長模型：“海茲定律”勾勒積極產業趨勢，預計每過十年，LED 光效提升 20 倍，成本降低 90%。行業清晰體現“提升性能-降低成本-場景擴張”的成長路徑。三軸成長：產品、像素密度、場景三軸模型，逐一拆解為量、價、替代的變化。1)擴產品，技術迭代，像素數量增加，產品銷量提升。初期布局基礎控制產品，當前拓展視頻處理設備，云聯網播放器等新形態。2)擴像素密度，視頻高清化，像素密度提升，產品 ASP 提升。超高清大潮，視頻處理設備核心化。3)擴場景，LED 屏幕間距下探，覆蓋場景增加，可觸達空間提升。小間距屏幕快速降本，滲透商用、民用千億級市

4、場?？臻g和增速：預計顯示控制行業 2030 年市場空間達到 300 億元，2021-2030 年 CAGR約 25%。行業空間本質為 LED 顯示屏產值在顯控環節的再分配，結合 LED 顯示屏市場空間和顯示控制成本占比測算，預計 2030 年 LED 顯示屏市場空間可能達到 1500 億元，顯示控制成本占比可能達到 20%。行業競爭模型：呈現雙寡頭格局，頭部整合潛力。1）行業呈現雙寡頭競爭態勢，雙寡頭競爭通常導致行業“第三方”受傷，而寡頭獲得雙贏。2）結合“波特五力”分析，預計顯控行業需求和供給走向收斂，“雙寡頭效應”顯現，長期行業頭部集中度和凈利率提升。顯控出海機遇：根植國家稟賦，海外持續擴

5、張。海外市場高端需求成熟、客戶議價能力低、價格不敏感特點決定其高單價、高毛利率的特點。國產廠商競爭優勢，根植國家稟賦：1）工程師紅利，國產廠商高效率已有端倪。2）產業鏈配套，中國占全球 LED 顯示屏產能 90%以上，國產顯控廠商“近水樓臺先得月”，攜手 LED 顯示屏廠商出海獲得更多份額。投資分析意見：預計顯示控制是 2030 年市場空間可能達到 300 億元，2021-2030 年CAGR 約 25%的大空間、高成長賽道，在 LED 產業鏈數十家上市公司中具有高稀缺性。預計顯示控制行業“雙寡頭效應”顯現，長期行業頭部集中度和凈利率提升，雙寡頭核心受益。推薦關注：1）卡萊特（目標 3 年 5

6、0%CAGR 增長的視界明星）；2）諾瓦星云（顯示控制領軍，引領 MLED 潮流）。風險：技術升級迭代不及預期；宏觀經濟恢復不及預期；市場競爭格局不及預期等。.請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 預計顯示控制是2030年市場空間可能達到300億元，2021-2030年CAGR約25%的大空間、高成長賽道，在 LED 產業鏈數十家上市公司中具有高稀缺性。預計顯示控制行業“雙寡頭效應”顯現，長期行業頭部集中度和凈利率提升，雙寡頭核心受益。推薦關注：1）卡萊特（目標 3

7、年 50%CAGR 增長的視界明星）；2）諾瓦星云（顯示控制領軍，引領 MLED 潮流）。原因及邏輯 行業成長模型：“海茲定律”勾勒積極產業趨勢，預示 LED 發光成本每年下降 20%，性能提升 35%。行業清晰體現“提升性能-降低成本-場景擴張”的成長路徑。我們歸納顯示控制行業成長為產品、像素密度、場景三軸模型，逐一拆解為量、價、替代的變化。擴產品，技術迭代，像素數量增加；擴像素密度，視頻高清化，像素密度提升，產品 ASP 提升。擴場景，間距下探，覆蓋場景增加，可觸達空間提升。預計顯示控制行業 2030 年市場空間可能達到 300 億元，2021-2030 年 CAGR 約 25%。行業競爭

8、模型：諾瓦星云和卡萊特穩居國內行業前二，2021 年顯示控制系統市占率總計接近 50%，呈現雙寡頭競爭態勢。產品標準化趨勢利于提升集中度，拓寬寡頭成長上限。新入者高門檻和甲方自研低產出利于穩定現有玩家盈利水平。雙寡頭相互制衡促進，拉大其他競爭者差距，預計“雙寡頭效應”顯現，長期行業頭部集中度和凈利率提升。顯示控制出海：海外是重要增量市場，高端方案接受度高、客戶議價力弱、客戶價格敏感度低。國產廠商海外進展順利，根植國家稟賦優勢：1）工程師紅利，國內充足優質工程師滋養，國產廠商高效率已有端倪。2）產業鏈配套，我國正在形成世界領先的 LED 顯示產業集群，帶動上下游配套領域發展，作為 LED 產業鏈

9、下游細分一環，國產顯示控制廠商“近水樓臺先得月“，攜手 LED 顯示屏廠商出海獲得更多份額。有別于大眾的認識 市場擔憂顯示控制行業空間廣度和增速持續性。實際上，我們歸納顯示控制行業成長為產品、像素密度、場景三軸模型，逐一拆解為量、價、替代的變化。預計顯示控制行業 2030 年市場空間可能達到 300 億元，2021-2030 年 CAGR 約 25%。市場擔憂顯示控制行業競爭格局穩定性。實際上，行業呈現雙寡頭競爭態勢。此類格局存在“雙寡頭效應”，即雙寡頭競爭通常導致行業中“第三方”受傷，我們結合“波特五力”分析，預計供給和需求走向收斂，釋放頭部整合潛力。市場擔憂顯示控制行業出海的高價格及競爭力

10、來源。實際上，海外市場高端需求成熟、客戶議價能力低、價格不敏感特點決定其高單價、高毛利率的特點。國內廠商競爭優勢源自國家稟賦，表現為工程師紅利和產業鏈轉移帶動的上下游配套優勢。預計國家稟賦優勢加持，國產廠商在海外市場持續獲得更多份額。wWnUiYfXgVnVnU8OaOaQmOpPtRtPkPrRtQfQoMpP8OrQpPMYmRpNNZnMoP 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 1閃耀于 LED 下游，軟件話語權提升.6 1.1 模式：嵌入式軟件.6 1.2 鏈址：閃耀于 LED 下游.6 1.3 屬性：逆周期擴張，順周期放量.7

11、2行業成長模型：增量、提價、替代.8 2.1 成長歸納：三軸模型.8 2.2 擴產品：增量.10 2.3 擴像素密度：提價.12 2.4 擴場景：替代.16 2.5 測算：空間和增速.19 3行業競爭模型：供需收斂，雙寡頭整合.21 3.1 格局：雙寡頭態勢，有序競爭.22 3.2 推演：供需收斂，雙寡頭效應.23 4顯示控制出海：重要增量，根植沃土.26 4.1 海外：需求成熟，重要增量.26 4.2 優勢：國家稟賦，根植沃土.27 5.投資分析意見：雙寡頭核心受益.29 5.1 卡萊特：目標 3 年 50%CAGR 增長的視界明星.29 5.2 諾瓦星云：顯示控制領軍，引領 MLED 潮流

12、.32 6.風險提示.34 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：LED 控制顯示系統簡圖.6 圖 2：顯示控制位于 LED 產業鏈下游.7 圖 3：顯示控制產業鏈.7 圖 4：2020Q1-2023Q3 利亞德和洲明科技存貨情況（單位：百萬元）.8 圖 5：2020-2023Q1-Q3 顯控/LED 廠商營收增速情況.8 圖 6：海茲定律預示 LED 行業發展趨勢.8 圖 7：顯示控制行業三軸成長模型.10 圖 8：LED 顯示屏拆解.10 圖 9：顯示控制行業產品矩陣.12 圖 10：LED 顯示屏演進歷程.12

13、 圖 11：控制顯示系統功能復雜化.13 圖 12：超高清六維技術.14 圖 13：視頻處理設備屬于超高清產業鏈設備層一環.16 圖 14：點間距和像素密度關系.16 圖 15：點間距和像素數量關系（4K 分辨率）.16 圖 16：顯示屏在技術更迭中持續成長.17 圖 17：普通 LED 顯示屏成本構成.18 圖 18：小間距 LED 顯示屏成本構成.18 圖 19：2020Q1-2023Q2 中國大陸小間距 LED 顯示屏市場季度均價走勢.18 圖 20：100 英寸以上專顯的下游應用.19 圖 21：小間距 LED 市場前景廣闊.19 圖 22：LED 顯示屏全球市場空間（單位：百萬美金）

14、.20 圖 23：2021 年顯示控制行業競爭格局.22 圖 24：行業多層次協同發展，處于良性競爭.22 圖 25：MLED 呼喚標準化需求.24 圖 26：小間距產品經歷標準化和規?；^程.24 圖 27：顯示控制行業“波特五力”.26 圖 28：諾瓦星云海外毛利率顯著更高.27 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：諾瓦星云海外收入占比提升.27 圖 30：我國高校畢業人數趨勢.28 圖 31：2020 年我國理工科畢業人數及占比均為第一.28 圖 32：核心 LED 顯示屏廠商的海外收入占比較高.29 圖 33：卡萊特產品

15、矩陣.30 圖 34：卡萊特 2022H1 前五大客戶.30 圖 35：卡萊特代表性案例.30 圖 36：卡萊特 2019-2023Q1-Q3 營業收入.31 圖 37：卡萊特 2019-2023 Q1-Q3 歸母凈利潤.31 圖 38：卡萊特 2019-2022 海外收入占比.31 圖 39：卡萊特 2019-2023H1 產品構成.31 圖 40：諾瓦星云產品矩陣.32 圖 41：諾瓦星云 2018-2023 營業收入.33 圖 42：諾瓦星云 2018-2023 歸母凈利潤.33 圖 43：諾瓦星云 2020-2023H1 產品構成.33 圖 44：從算法到算力，諾瓦星云“核心算法”助力

16、 MLED 批產.34 表 1：每次分辨率升級，像素密度擴大四倍.13 表 2：超高清視頻相關產業鼓勵政策.14 表 3：顯示解決方案產品對比.17 表 4：顯示控制系統成本占比測算.20 表 5：顯示控制系統市場空間測算.21 表 6：不同應用場景下產品構成代表性案例.23 表 7：LED 顯示屏廠商主要研發投入方向.25 表 8：卡萊特和諾瓦星云募投項目均有海外市場相關布局.27 表 9：國產廠商研發優勢已有端倪.28 表 10：首次授予部分的限制性股票各年度業績考核目標.31 表 11：重點公司估值表.34 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共36頁 簡單金融

17、 成就夢想 1閃耀于 LED 下游，軟件話語權提升 1.1 模式：嵌入式軟件 顯示控制系統是以視頻和顯示控制算法為核心的嵌入式軟件解決方案。顯示控制系統在 LED 顯示屏中扮演大腦和神經系統角色，實現人機交互、屏體控制、圖像數據處理與傳輸以及屏體狀態監測等功能。顯示控制系統主要由接收卡和發送器組成，二者搭配使用。發送器將視頻信號轉換并傳送給接收卡，再由接收卡驅動 LED 屏幕，調用圖像控制算法，適當時點、恰當方式點亮顯示屏數十萬、百萬、千萬計的 LED 燈珠，調整顯示色彩、動態范圍、刷新率等以顯示視頻圖像。圖 1：LED 控制顯示系統簡圖 資料來源：申萬宏源研究 1.2 鏈址：閃耀于 LED

18、下游 顯示控制是 LED 顯示領域核心環節。LED 產業鏈較長，上游包括 LED 設備、襯底、材料等環節，中游包括 LED 芯片、封裝、檢測等環節，下游包括照明、顯示、背光三大應用領域。顯示控制系統位于下游顯示領域，廠商主要完成視頻圖像控制算法產品設計、程序編寫及燒錄、LED 整機組裝等流程，將上游電子元器件、機箱結構件、線材包裝等材料整合為顯示控制系統，向下游顯示屏生產商和代理商銷售，并提供安裝調試、技術支持等服務，最終應用在各類 LED 顯示屏行業，包括會展業、廣告業、媒體業、文娛業、信息發布業、體育行業、市政展示等。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共36頁

19、簡單金融 成就夢想 圖 2：顯示控制位于 LED 產業鏈下游 資料來源：艾比森招股說明書，前瞻產業研究院，申萬宏源研究 圖 3：顯示控制產業鏈 資料來源：卡萊特招股說明書，申萬宏源研究 1.3 屬性：逆周期擴張，順周期放量 顯示控制展現逆周期擴張能力。顯示控制景氣度和 LED 顯示屏景氣度較相關，2022年，外部環境復雜，全球通脹等因素擾動下，國內 LED 顯示屏市場需求下滑，廠商庫存水漲船高，面臨終端去化，利亞德和洲明科技收入增速分別為-7.9%和-2.1%。相比之下，受益小間距普及和高清化趨勢，卡萊特和諾瓦星云通過推廣視頻處理設備等高性能、高附加值產品，分別實現 16.6%和 37.2%的

20、收入增長。顯示控制廠商增速明顯高于下游硬件載體增速，說明軟件產業鏈話語權提升。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 終端去化尾聲，順周期放量。2023Q2，利亞德和洲明科技庫存已經接近常規水位。同時，疫情擾動消退，交流會議、慶典活動、舞臺演藝等外出活動正?；?，LED 顯示屏需求回暖。2023Q1-Q3，利亞德和洲明科技收入增速轉正，顯示控制產品有望迎來放量。圖 4：2020Q1-2023Q3 利亞德和洲明科技存貨情況（單位：百萬元）圖 5：2020-2023Q1-Q3 顯控/LED 廠商營收增速情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來

21、源：Wind，申萬宏源研究 2行業成長模型：增量、提價、替代 市場擔憂顯示控制行業空間廣度和增速持續性。本章，歸納顯示控制行業成長為產品、像素密度、場景三軸模型，逐一拆解為量、價、替代的變化。實際上，結合 LED 顯示屏和顯示控制成本占比測算，顯示控制行業 2030 年市場空間可能達到 300 億元，2021-2030年 CAGR 約 25%。2.1 成長歸納：三軸模型 海茲定律預示行業“成本降低-性能提升-應用繁榮”的成長路徑。海茲定律類似 LED的“摩爾定律”，2000 年由安捷倫科技公司科學家羅蘭海茨創立。根據諾瓦星云招股說明書，海茲定律認為，每過 10 年，LED 光效提升 20 倍，

22、成本降低 90%。根據 iCET（能源與交通創新中心），長期來看，海茲定律等效 LED 平均每年發光性能同比提高 35%，成本同比下降 20%。隨著 LED 發光效率持續提升與成本降低，LED 間距下探，下游應用迅速繁榮。圖 6：海茲定律預示 LED 行業發展趨勢 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500洲明科技利亞德-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2020202120222023Q1-Q3利亞德yoy洲明科技yoy諾瓦星云yoy卡萊特yoy 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共

23、36頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iCET（能源與交通創新中心），羅蘭海茨，諾瓦星云招股說明書，申萬宏源研究 顯示控制行業成長，可以歸納為三軸模型：1）產品矩陣擴張：顯示控制行業廠商以 LED 顯示控制系統為基礎，不斷積累研發經驗和市場口碑，逐步向新興領域延伸，從接收卡和發送器構成的基礎顯示控制系統，到視頻處理及播放領域的視頻處理設備，再到云形態交付的云聯網播放器。像素數量增加，產品銷量提升。2）像素密度擴張：顯示行業快速進步，顯示屏幕越來越精細，顯示素材內容向超高清化發展，屏幕分辨率從 2K 向 4K、8K、16K 升級，像素密度不斷提升，高比特、高動態、高幀率、廣色域、低延遲等功能呼喚

24、新一代視頻技術。顯示控制功能從單一化、簡單化的文字顯示控制，向集成化、復雜化的源轉換、視頻拼接、3D 顯示、畫質增強等升級。像素密度提升，產品 ASP 提升。3）應用場景擴張：LED 顯示屏早期主要用于專用顯示領域，隨著光效提升和成本下降，LED 無縫拼接、壽命長、性能佳等優勢展現，對 LCD 拼接屏、激光投影等傳統技術產品形成替代，逐漸向商用市場、民用市場滲透。覆蓋場景增加，可觸達空間拓寬。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：顯示控制行業三軸成長模型 資料來源：申萬宏源研究 2.2 擴產品：增量 LED 燈珠是 LED 顯示屏

25、的基本構成單位，一顆燈珠等于一個像素點。襯底材料通過生長技術生成外延片，經過前道工藝、后道工藝，形成 LED 芯片。LED 芯片由樹脂材料封裝為燈珠，巨量轉移至 PCB 板，安裝電子元器件后通電、保護、測試顯示模組，再經過箱體加固，最終拼接 LED 顯示屏。圖 8：LED 顯示屏拆解 資料來源：申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 LED 顯示屏像素數量，三類產品重要底層變量：1）顯示控制系統：LED 顯示屏的核心組件。主要由發送卡和接收卡組成，發送卡接收視頻和控制信號，并將數據打包傳輸至接收卡，接收卡驅動 LED 顯示屏顯

26、示視頻圖像。發送卡和接收卡與 LED 顯示屏像素數量高度正相關。例如，根據公司公告，卡萊特 5A-75E接收卡單張最大可控制 256512 像素點，S4 發送器支持輸出最多 230 萬像素（一塊 1080P的顯示屏約 1,9201,080207.36 萬像素）。如果超出單卡帶載能力，需要更高規格版本或者多卡拼接。校正系統解決 LED 色度、亮度行業痛點，協同顯控系統。同批次混珠、封裝限制等使得 LED 屏幕色度、亮度均勻性不一致，隨著 CCD 相機在 LED 屏幕測量過程中的應用，亮色度校正技術應運而生。校正系統通過測量、評估顯示屏色度、亮度均勻性，生成校正系數傳送顯示控制系統，一致化屏幕色度

27、、亮度，最終提升顯示質量。2）視頻處理設備：“高級版”顯示控制系統。視頻處理設備從各類視頻源接收信號，通過嵌入大量智能算法進行編碼、轉換、縮放、拼接、分割、增強，將顯著優化的視頻信號高速傳輸至各類顯示終端中，包括視頻控制器、視頻拼接器、視頻切換器、視頻處理器、控臺、多媒體服務器等多種產品形態。從輸出分辨率看，視頻處理設備與 LED 顯示屏像素數量高度正相關。例如，根據公司公告，卡萊特 Z8 超級主控支持最大輸出分辨率為 8,1924,320 畫面，Z6PRO 超級主控支持最大輸出分辨率為 4,0962,160 畫面，僅從輸出分辨率角度，1 臺 Z8 可使用 4 臺 Z6PRO 替代。3）云聯網

28、播放器：順應“萬物互聯”，軟硬件兩種交付形態。云聯網播放器支持 5G、4G、Wi-Fi、有線網絡等多種聯網方式，快速部署智能云管理功能，多屏幕、多業務、跨區域統一管理。通過加裝各種傳感器，將周邊環境數據回傳服務器，實現遠程云端辨識與建模和自主智能控制，有效節約傳統人力成本，在室內外固裝和集中管理、發布、監控、分析、維修等領域具有顯著優勢，在燈桿屏、廣告機、車載屏等多種商業顯示領域應用廣泛。一般來說，單臺云聯網播放器對應一塊顯示屏。云聯網播放器數量和 LED 顯示屏像素數量正相關。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：顯示控制行業產

29、品矩陣 資料來源：卡萊特官方網站，諾瓦星云官方網站，申萬宏源研究 LED 顯示屏像素數量快速增加。根據諾瓦星云招股說明書，預計 2020-2030 年 LED燈珠出貨量從約10000億顆增長至約100000億顆，即十年增長十倍，2020-2030年CAGR約 26%。圖 10：LED 顯示屏演進歷程 資料來源：諾瓦星云招股說明書，申萬宏源研究 2.3 擴像素密度：提價 視頻圖像控制算法巧妙調配海量燈珠的電致發光組合，視頻畫面越精細，單位面積像素越密集，視頻圖像控制算法功能越豐富，產品價格越高。起初 LED 點陣發光器件只有亮 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共3

30、6頁 簡單金融 成就夢想 或滅，不能控制強弱，顯示控制系統多用于異步顯示。隨著 LED 屏幕精細化，顯示控制進入視頻圖像處理領域，視頻圖像處理設備具備 HDR 顯示、色域調整、畫面拼接、屏幕漫游、灰度調整、3D 顯示等功能，呈現實時、運動、清晰、全彩、高細節圖像。超高分辨率視頻服務器、超大規模視頻拼接器、超大帶載主控、高數量級接收卡等組合后，升級為超大尺寸、美輪美奐的視頻圖像解決方案。圖 11：控制顯示系統功能復雜化 資料來源：百姓網，卡萊特官方網站，諾瓦星云官方網站，申萬宏源研究 視頻圖像技術經歷標清、高清到 4K 超高清、8K 超高清的發展歷程，每次分辨率升級，像素密度擴大四倍。表 1：每

31、次分辨率升級，像素密度擴大四倍 清晰度 分辨率（像素*像素）總像素數（點）像素密度（K/）系數 全高清 1920*1080 2073600 2073.6 1.0 2K（數字影院）2048*1080 2211840 2211.84 1.1 4K 超高清 3840*2160 8294400 8294.4 4.0 8K 超高清 7680*4320 33177600 33177.6 16.0 16K 超高清 15360*8640 132710400 132710.4 64.0 資料來源：演藝魔方，申萬宏源研究 超高清不僅僅是像素密度的提升，而是以分辨率為主軸，六個技術維度的硬核提升。1）分辨率：圖像分

32、辨率越高，包含像素點越多，提升畫面精細度，縮短觀看距離，更具臨場感。2）高幀率：視頻是多幅畫面在短時間的快速切換，幀數越高，人眼觀察到的畫面越流暢，高幀率還原度更高，減少畫面卡頓和拖尾。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 3）高動態范圍，HDR（高動態范圍）相比 SDR（標準動態范圍），對比度更高，同時兼顧到暗部和高亮細節，無限接近人眼看到的真實畫質。4）寬色域：按照 BT.2020 標準，基本涵蓋全部自然界體表色彩，顏色更加豐富。5）高色深：色深數值越高，顏色采樣更加密集，漸變色更細膩，打破色彩過渡分層，更精準畫面視覺表現。6）三維全

33、景聲：雙聲道、環繞聲升級至三維全景聲，形成真實聲音聽感。圖 12：超高清六維技術 資料來源：賽迪智庫，申萬宏源研究 產業政策頻發，超高清進化風口。近年產業重磅政策明確超高清發展趨勢。2019 年，工業和信息化部、國家廣播電視總局、中央廣播電視總臺印發的超高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022 年）提出按照“4K 先行，兼顧 8K”總技術路線。2023 年，工信部等七部門要求實施 4K/8K 超高清入戶行動。表 2：超高清視頻相關產業鼓勵政策 序號 產業政策 發布單位 實施時間 政策內容 1 超高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022 年）工信部、廣電總局、中央廣播電視總臺 2019.

34、02 明確提出按照“4K 先行，兼顧 8K”總技術路線。大力推進超高清視頻產業發展和相關領域應用，將帶動視頻采集、制作、傳輸、呈現、應用等各個環節，屬于融合創新型產業形態 2 超高清視頻標準體系建設指南（2020 版）工信部、廣電總局 2020.05 到 2020 年。初步形成超高清視頻標準體系，制定急需標準 20 項以上，重點研制基礎通用、內容制播、終端呈現、行業應用等關鍵技術標準及測試標準。2022 年，進一步完善超高清視頻標準體系，制定標準數量增至 50 項以上。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 3 廣播電視技術迭代實施方案（2

35、020-2022 年）廣電總局 2020.12 完善超高清視頻技術標準體系，穩妥推進 4K/8K 超高清電視發展，提升超高清內容和頻道供給能力。開展更高技術格式、更新應用場景、更美視聽體驗的高新視頻業務落地應用，打造新模式新供給新業態。大力推進 5G 高新視頻落地應用，推出高新視頻新產品、新應用、新業態，向用戶提供更高技術格式、更新應用場景、更美視聽體驗的視聽服務。4 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 全國人大 2021.03 構建基于 5G 的應用場量和產業生態，在智能交通、智慧物流、智慧能源、智慧醫療等重點領域開展試點示范。實施文化產業數字化戰略

36、，加快發展新型文化企業、文化業態、文化消費模式，壯大數字創意、網絡視聽、數字出版、數字娛樂、線上演播等產業。加快提升超高清電視節目制播能力，推進電視頻道高清化改造，推進沉浸式視頻、云轉播等應用。5 關于開展“百城千屏”超高清視頻落地推廣活動的通知 工信部等六部門 2021.10 以“點亮百城千屏，炫彩超清視界”為主題，支持有條件的城市設立超高清公共大屏，通過展播社會主義核心價值觀、黨的建設、北京冬奧會、文化旅游等優質超高清 4K/8K 內容，充分發揮時事政策宣傳、公益發布和弘揚社會主義核心價值觀主陣地、主渠道、主力軍作用，弘揚民族精神，呈現中國文化，提升超高清視頻產業的滲透性。6 關于進一步加

37、快推進高清超高清電視發展的意見 廣電總局 2022.06 提出到 2023 年底省級電視臺應全部頻道高清播出；到2025年底地級和有條件的縣級電視臺全面完成標清電視向高清電視的轉化，省級電視臺基本具備超高清電視制播能力。7 關于加快推進視聽電子產業高質量發展的指導意見 工信部等七部門 2023.12 實施 4K/8K 超高清入戶行動。加快推進 4K/8K 超高清技術成熟落地，鼓勵 4K/8K 電視機、投影機、激光電視、高品質音響、虛擬現實終端、裸眼 3D 顯示終端等產品入戶。支持網絡視頻平臺開展超高清大屏服務。鼓勵有線網、電信網、直播衛星業務按需開展用戶接入設備更新升級，提升家庭視聽體驗。資料

38、來源：卡萊特招股說明書，中商情報網，國家廣播電視總局，中國政府網，申萬宏源研究 超高清大潮來臨，視頻處理設備地位核心化。超高清產業鏈分為設備、服務、應用三層。其中，設備層包括超高清視頻的采集、編碼、制作、傳輸、存儲等設備，視頻處理設備屬于超高清產業鏈設備層一環。高清化時代，視頻圖像技術不再簡單要求傳輸視頻信號至媒介，而是更深度結合視頻處理技術、遠程通信技術，單臺顯示屏在部分場景已經不能滿足需求，傳統計算機架構受到硬件架構和軟件系統限制，需要視頻處理設備提供更加強大的視頻圖像顯示能力。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：視頻處理

39、設備屬于超高清產業鏈設備層一環 資料來源：智能視聽研究院，申萬宏源研究 LED 顯示屏像素密度快速提升。根據行家說 Display，2021 年 LED 顯示屏平均像素密度約 16 萬顆/，預計 2024-2026 年，LED 顯示屏平均像素密度有望達約 44 萬顆/。我們按照 2026 年測算 LED 顯示屏平均像素密度增速，2021-2026CAGR23%。圖 14：點間距和像素密度關系 圖 15：點間距和像素數量關系（4K 分辨率）資料來源：行家說 Display，申萬宏源研究 注 1：橫軸為單位面積像素（K/），縱軸為點間距（mm）注 2：隨著間距平穩下探，單位面積非線性提升，可能低估

40、像素密度增速 資料來源：行家說 Display，申萬宏源研究 2.4 擴場景：替代 顯示屏在技術更迭中持續成長。20 世紀中期 CRT 顯示興起，推動建立電視廣播系統。隨后，等離子電視帶來高清化革命。20 世紀 90 年代 LCD（液晶顯示）因其薄型設計、低功耗、高分辨率而流行。同期，中村修二成功研發出高亮度藍光 LED，LED 行業正式步入全彩時代。21 世紀初，由于液晶技術在拼接縫、高亮度、高對比度方面存在缺陷，LED 逐漸成為大尺寸顯示屏的首選。小間距 LED 正在打破室外邊界。小間距 LED 是點間距在 2.5mm(又稱 P2.5，指兩個LED 燈珠中心點之間距離)以下的 LED 顯示

41、屏。相對于傳統 LED 顯示，小間距 LED 顯示具2041123569444430925016011182050010001500200025000.70.91.21.51.822.533.5 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 有高亮度、高分辨率、低功耗、高集成、高穩定性、無限拼接等特點，色彩保真、壽命長、穩定性好。小間距 LED 進入室內與傳統技術競爭，對 DLP 拼接墻、液晶拼接墻等產生替代趨勢。圖 16：顯示屏在技術更迭中持續成長 資料來源：諾瓦星云官方網站，申萬宏源研究 表 3：顯示解決方案產品對比 LED 一體機 小間距

42、LED LCD 拼接屏 超大尺寸液晶顯示屏 投影儀 物理拼縫 整屏無拼縫 整屏無拼縫 超窄邊框（3.5mm）為主 單屏無拼縫 無拼縫，有融合帶 尺寸 標準：108-220 寸 寬屏：131-399 寸 根據需求可拼 根據需求可拼 100-110 寸 根據需求可調 壽命 平均 10 萬小時 平均 10 萬小時 2-5 萬小時 2-5 萬小時 燈泡：平均 5 千小時 LED：平均 2 萬小時 激光：平均 3 萬小時 分辨率 主流 1080P 可達 4K 可達 4K 主流 1080P 可達 4K 主流 1080P 可達 4K 主流 WXGA（1280*800）可達 4K 均勻性 亮度、色彩逐點可調，

43、整屏均勻一致 亮度、色彩逐點可調，整屏均勻一致 長期使用，單元間亮度與色彩衰減不一致，不可恢復 單一屏幕顯示，均勻性與一致性良好 長期使用，單元間亮度與色彩衰減不一致，需要專業人員調試 色彩飽和度 最高 高 一般 一般 低 移動便攜 一般 固裝 固裝 一般 固裝 安裝維護 低 高 高 一般 高 資料來源：洛圖科技，申萬宏源研究 制約小間距 LED 普及的成本關鍵因素逐漸消除：1）根據 LED 在線，對于普通 LED 顯示屏，燈珠總成本占比約 23%，其他包括 PCB 板、驅動 IC、箱體等，對于小間距 LED 顯示屏，隨著點間距降低，燈珠規格要求提高，單位面積燈珠數量幾何增長，LED 燈珠在小

44、間距顯示屏的成本占比增加，至少已達 70%。2）根據卡萊特招股說明書，應用于小間距LED 顯示屏的 1010 燈珠，價格從 2010 年的 0.9 元/顆，下降至 2020 年的 0.03 元/顆左 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 右。3）LED 燈珠價格下降，疊加燈珠在 LED 屏幕成本占比提升，LED 屏幕成本將快速下降。根據洛圖科技，2020Q1-2023Q2，小間距 LED 屏幕均價降幅高達 66%。圖 17：普通 LED 顯示屏成本構成 圖 18：小間距 LED 顯示屏成本構成 資料來源：LED 在線，申萬宏源研究 資料來

45、源：LED 在線，申萬宏源研究 圖 19：2020Q1-2023Q2 中國大陸小間距 LED 顯示屏市場季度均價走勢 資料來源：洛圖科技，申萬宏源研究 滲透商用和民用市場，拓寬行業成長空間。早期小間距 LED 應用在顯示屏價格不太敏感、但成像質量要求相對較高的專用顯示市場。目前，隨著顯示技術持續精進和生產成本下降，小間距 LED 在會議室、教育、商場以及電影院等商用顯示市場迎來爆發，滲透率迅速提升。LED 顯示屏精細度提高后，催生更多新的應用場景，例如電影院放映、虛擬影視拍攝、遠程醫學診療等。23%8%6%6%5%4%4%3%41%LED燈珠PCB板驅動IC箱體電源控制系統五金支架其他70%3

46、0%LED燈珠其他4.422.581.71.5100.511.522.533.544.55小間距LED均價（萬元/）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：100 英寸以上專顯的下游應用 圖 21：小間距 LED 市場前景廣闊 資料來源：立鼎產業研究院，申萬宏源研究 資料來源：立鼎產業研究院，洛圖科技，申萬宏源研究 2.5 測算：空間和增速 預計顯示控制行業2030年市場空間有望達300億元，2021-2030行業CAGR約25%，測算過程如下：首先，探討測算基礎：顯示控制市場空間本質為 LED 顯示屏產值在顯控環節的價值再分配，

47、因此圍繞 LED 顯示屏市場空間和顯示控制成本占比測算。假設顯示控制行業市場空間的核心影響因素如下：顯示控制行業市場空間=LED 顯示屏市場空間*顯示控制成本占比1 其次，LED 顯示屏市場空間維度：未來，小間距 LED 將步入千億市場規模的民用市場，預計 LED 顯示屏在專用、商用、民用三類市場 2030 年總計可能達到 1500 億元（根據未來資源咨詢預測，2027 年全球 LED 市場空間將超過 1455 億元2，2022-2027 年全球 LED顯示屏市場 CAGR 將達到 17.4%，我們假設 2030 年全球 LED 市場空間達到 1500 億元）。1根據諾瓦星云公司公告，成本占比

48、口徑為顯示控制單位面積價格/顯示屏單位面積價格，即顯示控制市場規模/LED 顯示屏市場規模；根據卡萊特招股說明書，成本占比口徑一致；本文口徑與兩家公司保持一致。2 按照人民幣：美金匯率 7:1 測算 36%23%18%4%19%政府及公安能源交通廣電及通信工商業 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：LED 顯示屏全球市場空間（單位：百萬美金）資料來源：Futuresource Consulting(未來資源咨詢)，申萬宏源研究 再次，顯示控制成本占比維度：1）根據卡萊特招股說明書，通常情況下，控制系統的成本約為LED顯示屏成本

49、的4%，不同方案所需的顯示控制系統不同，復雜方案中若使用功能強大的高端控制系統產品，顯示控制系統的成本占比將進一步提升。同時，根據諾瓦星云公司公告，在 LED 顯示屏成本整體下降、顯示效果日益復雜化、精細化的趨勢下，顯示控制系統占 LED 顯示屏終端的成本比例有望進一步提升。2）根據諾瓦星云公司公告，顯示控制系統和視頻處理系統的顯示屏綜合成本占比為7.05%，已經高于 4%。具體來看，諾瓦星云在測算中選取 P2.5 和 P1.25 兩類規格，更為成熟的 P2.5 顯示控制系統成本占比約 11%。進一步分析，P2.5 和 P1.25 的顯示控制和視頻處理系統單位面積價格分別為 71.90 美金/

50、和 261.83 美金/，更小間距的顯示控制和視頻處理系統單位面積價格明顯提升；另外，P2.5 和 P1.25 的 LED 顯示屏單位面積價格分別為 655 美金/和 4360 美金/，更小間距的屏幕價格仍然較高，也是當前 P1.25 顯示控制系統成本占比較低的主要原因。預計隨著技術迭代，制約小間距 LED 普及的良率和成本關鍵因素逐漸消除，更小間距的顯示控制系統成本占比有望上升。3）根據就說視聽，小間距 LED 的普及價格區間為“百平米百萬價”，即約 1429 美金/。預計 2030 年小間距 LED 在商用市場、民用市場普及，LED 顯示屏單位面積價格接近小間距普及價格區間，假設約 150

51、0 美金/，顯示控制和視頻處理系統單位面積價格由于功能復雜化，假設提升至約 300 美金/，測算顯示控制系統成本占比約為 20%。表 4：顯示控制系統成本占比測算 P1.25 P2.5 多樣化-標準化-規?；睔v程。根據諾瓦星云官方網站，LED 小間距與微間距時代，芯片尺寸大幅縮小至微米級，傳統 LED 拼接后再校正無法滿足商用和消費級市場的巨量應用要求，MLED（小間距和微間距 LED）必須出廠前完成校正，確保畫質呈現。諾 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 瓦星云通過矯正系統在線化和控制系統集成化，大幅提升 MLED 顯示面板的直通

52、率和生產效率，解決傳統 MLED 顯示模組中布線密集、空間不足、EMI 輻射干擾、維護復雜等多項行業難題，支持專業、商業、消費級全場景 MLED 規模級應用，已經獲得行業頭部客戶認可。圖 25：MLED 呼喚標準化需求 資料來源：諾瓦星云官方網站，申萬宏源研究 圖 26：小間距產品經歷標準化和規?；^程 資料來源：行家說 Display，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 新入者高門檻和甲方自研低產出，供給走向收斂。1）新入者高門檻：視頻顯示控制屬于技術密集型行業，涉及數據傳輸、視頻處理、計算機以及通信等多方面學科，需要大

53、量資金迭代技術和創新產品。顯示控制系統供應商轉換成本高，通常軟硬件搭配使用，廠商的數據協議和軟件平臺不同，客戶經過專業化培訓和較長實操才能熟練掌握。顯示控制系統對 LED 顯示屏穩定運行、功能實現意義重大，下游客戶更加注重產品功效，新入者低價策略難以奏效。2）甲方自研低產出：專業廠商聚焦顯示控制行業，擅長敏銳捕捉市場需求，產品兼容性、穩定性、便捷性經受各個品牌 LED 廠商檢驗。相比之下，甲方自研面臨技術爬坡期，甲方間競爭關系壓縮需求半徑，高昂工程化人才費用攤薄受限。專業廠商整合研發、產品、售前、售后、質量等資源，客戶服務體系完善。相比之下，甲方服務人員儲備不足，采購專業產品更經濟可靠。LED

54、 廠商基于自身優勢制定發展戰略，根據利亞德和洲明科技年報，研發投入圍繞 LED 顯示屏技術升級，沒有明確的顯控系統投產計劃，零星項目涉及顯示控制系統，主要用于供應鏈安全和高端 XR 應用場景拓展。表 7：LED 顯示屏廠商主要研發投入方向 年份 利亞德 洲明科技 2022 MicroLED 顯示應用研究 XR 虛擬拍攝 新一代 LED 顯示技術開發 Umini 系列產品開發 新型顯示基礎技術研究 定制控制系統 新一代會議一體機開發 芯片接收卡 新型 LED 小間距平臺產品開發與應用 2021 MicroLED 顯示技術研究 多功能桿綜合管理平臺 新型會議系統的開發與應用 Umini 系列產品開

55、發 新型商用會議一體機設計與應用 天狼星系列控制系統 新一代全彩顯示產品研究與開發 XR 虛擬拍攝 新型 LED 小間距顯示產品控制系統研究開發 2020 LED 會議一體機升級迭代 專業顯示產品智能化應用 適合 Micro 應用的恒流芯片 LED 可視化交互系統 MicroLED 顯示技術量產導入及優化 多功能智慧桿系統解決方案 ASIC 芯片 戶內 MG 系列小間距 資料來源：利亞德年報，洲明科技年報，申萬宏源研究 綜上所述，諾瓦星云和卡萊特穩居國內行業前二，2021 年顯示控制系統市占率總計接近 50%，呈現雙寡頭競爭態勢。產品標準化趨勢利于提升集中度，拓寬寡頭成長上限。新入者高門檻和甲

56、方自研低產出利于穩定現有玩家盈利水平。雙寡頭相互制衡促進，拉大其他競爭者差距，預計“雙寡頭效應”顯現，長期行業頭部集中度和凈利率提升。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 27：顯示控制行業“波特五力”資料來源：申萬宏源研究 4顯示控制出海：重要增量，根植沃土 4.1 海外：需求成熟，重要增量 市場擔憂國產顯示控制出海的高價格持續性及競爭力來源，本章，我們從海外市場特點和國家稟賦角度分析，預計國產廠商在海外市場獲得更多份額。高端產品需求成熟，顯控進擊海外市場。1）LED 高端顯示領域北美、歐洲等發達國家地區起步較早，市場應用范圍較廣、

57、需求旺盛，是海外收入主要來源；2）國外客戶對于產品的質量、性能要求較高，產品采購以單價較高產品為主；3）境外客戶較分散，單個客戶采購量較小，導致境外銷售價格相對較高；4）國外客戶對于價格敏感度較低，境外市場上同類產品的價格水平較高。從募投項目看，諾瓦星云和卡萊特均重視海外市場發展，力求擴大海外業務深度和廣度，大大縮短海外客戶服務支持的響應時間，增強客戶黏性。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：諾瓦星云海外毛利率顯著更高 圖 29：諾瓦星云海外收入占比提升 資料來源：諾瓦星云招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：諾瓦星云招股說明書

58、，申萬宏源研究 表 8：卡萊特和諾瓦星云募投項目均有海外市場相關布局 廠商 募投項目名稱 擬投入募集資金金額（萬元）募集資金占比（%）卡萊特 LED 顯示屏控制系統及視頻處理設備擴產項目 10,687 13%卡萊特 營銷服務及產品展示中心建設項目 18,501 22%卡萊特 卡萊特研發中心建設項目 38,918 47%卡萊特 補充流動資金 15,000 18%諾瓦星云 諾瓦光電顯示系統產業化研發基地 69,085 64%諾瓦星云 超高清顯示控制與視頻處理技術中心 21,130 19%諾瓦星云 信息化體系升級建設 9,740 9%諾瓦星云 營銷網絡及服務體系升級 8,548 8%資料來源：卡萊特

59、招股說明書，諾瓦星云招股說明書，申萬宏源研究 4.2 優勢：國家稟賦，根植沃土 稟賦之一：工程師紅利。中國工程院院士倪光南認為軟件業：“人力是第一資源、創新是第一動力”。視頻圖像控制算法由軟件工程師開發迭代，軟件人才是顯示控制行業核心。58 同城 CEO 姚勁波在第 24 屆企業家年會提出：“中國工程師的工作時長更長、產出更多，人均效率可能達到美國工程師四倍”。探究原因，人口紅利與重視理工科培養。根據國家統計局，我國 2022 年高校畢業生達1076 萬人，研究生 86 萬人，高素質人力資源儲備豐厚。根據美國喬治城大學發布的報告，2020 年我國理工科畢業生人數為 357 萬，占總畢業生比例為

60、 41%，均為世界第一。2024年 1 月，教育部提出優化招生結構，引導高校加大理工科招生比例，預計理工科畢業生占比繼續提升，工程師“蓄水池”優勢擴大。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020202120222023H1境內銷售毛利率境外銷售毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1境內銷售占比境外銷售占比 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：我國高校畢業人數趨勢 圖 31：2020 年我國理工科畢業人數及占比均為第一 資料來源：國家統計局，

61、申萬宏源研究 資料來源：喬治城大學，申萬宏源研究 注：左軸為畢業人數（萬），右軸為畢業生占比（%）國產廠商研發優勢已有端倪。為避免 2021 年疫情波動影響，我們選取 2022 年海內外核心顯示控制廠商研發和人均效率數據對比。研發人員占比方面，諾瓦星云和卡萊特均高于 Barco（巴可），國內廠商在成長期對研發的重視程度更高。相比之下，Barco 的人均創收是諾瓦星云和卡萊特兩倍以上，總體處于成熟期，此階段公司一般注重生產效率和成本控制，應當有更佳盈利表現。但是，Barco、諾瓦星云、卡萊特人均創利基本持平，預示中國工程師高效率的積極信號。表 9：國產廠商研發優勢已有端倪 公司 研發人員數量（人

62、）研發人員占比（%）研發費用（百萬元）研發費用營收占比（%）人均創收（萬元）人均創利（萬元）Barco 1008 31%895 11%250 17.7 諾瓦星云 877 41%319 15%101 14.3 卡萊特 260 32%65 10%83 16.0 資料來源：諾瓦星云招股說明書，Wind，Barco（巴可）2023 年財報，申萬宏源研究 注：按照人民幣：歐元匯率 7.8：1 測算 稟賦之二：產業鏈配套。1）中國迅速承接全球 LED 產業鏈。我國 LED 產業化 90 年代開始發力，2003 年，科技部全國啟動“國家半導體照明工程”，產業發展轉入快車道。根據洲明科技公司 2022年報，整

63、體而言，中國占全球 LED 顯示屏產能 90%以上。2）LED 顯示屏廠商出海加速?；诋a業鏈整體領先，國產 LED 產品在品質、參數、性能方面有硬實力優勢。國產 LED 廠商通過鋪設海外渠道補齊品牌文化的軟實力短板，憑借高溢價贏得當地市場。根據Wind和艾比森2023中報，艾比森、利亞德、洲明科技2023H1海外收入占比達 71%、55%、31%。根據投影時代，我國正在形成世界領先的 LED 顯示產業集群。目前，不僅是一線品牌高度重視海外市場拓展，二線品牌也已經加入自主品牌出海大潮，預計未來 5 年部分領先41%30%20%37%26%36%33%0%5%10%15%20%25%30%35%

64、40%45%050100150200250300350400中國印度美國俄羅斯法國德國伊朗2020年理工科畢業人數（萬）2020理工科畢業生占比 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 品牌海外市場占比可能提升到 7 成左右，中國將誕生一批世界性的 LED 專業光顯服務與供給領軍。預計國產顯控廠商“近水樓臺先得月”，攜手 LED 顯示屏廠商出海獲得更多份額。圖 32：核心 LED 顯示屏廠商的海外收入占比較高 資料來源：Wind，艾比森 2023 中報，申萬宏源研究 5.投資分析意見：雙寡頭核心受益 預計顯示控制是 2030 年市場空間可能

65、達到 300 億元，2021-2030 年 CAGR 約 25%的大空間、高成長賽道，在 LED 產業鏈數十家上市公司中具有高稀缺性。預計顯示控制行業“雙寡頭效應”顯現，釋放頭部整合潛力，雙寡頭核心受益。5.1 卡萊特：目標 3 年 50%CAGR 增長的視界明星 顯示控制行業的核心廠商?？ㄈR特致力于為全球客戶提供軟硬一體化的視頻圖像專業顯示控制產品，LED 顯示控制系統、視頻處理設備、云聯網播放器等高端顯示控制產品線完整，與 LED 顯示行業知名廠商強力巨彩、利亞德、洲明科技等建立良好合作關系，產品應用在雅加達機械巨幕、大運會、亞洲文化嘉年華、春節聯歡晚會等各類大型項目，市場口碑優秀。0%1

66、0%20%30%40%50%60%70%80%2020202120222023艾比森洲明科技利亞德 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 33：卡萊特產品矩陣 資料來源：卡萊特招股說明書，申萬宏源研究 圖 34：卡萊特 2022H1 前五大客戶 圖 35：卡萊特代表性案例 資料來源：卡萊特招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：卡萊特官方網站，申萬宏源研究 業績韌性強勁，第二曲線成型。公司營業收入從 2019 年 3.30 億元增長至 2022 年 6.79億元，2019-2022CAGR27.2%，歸母凈利潤從 2019 年 0.63

67、億元增長至 2022 年的 1.31億元，2019-2022CAGR27.9%。其中，2020 年由于疫情影響，LED 顯示市場下滑，卡萊特展現業績韌性，仍然實現正增長。隨著下游客戶出貨量增加，5G+8K 等技術的普及和應用，以及全球化戰略持續推進，卡萊特高性能、高毛利產品占比上升，2023H1 視頻處理設備收入占比達 47%，首次超過顯示控制系統。26.8%12.1%5.8%4.3%3.4%47.6%強力巨彩利亞德滴滴無限洲明科技硅芯電子其他 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 36：卡萊特 2019-2023Q1-Q3 營業收入

68、 圖 37：卡萊特 2019-2023 Q1-Q3 歸母凈利潤 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 38：卡萊特 2019-2022 海外收入占比 圖 39：卡萊特 2019-2023H1 產品構成 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 股權激勵計劃彰顯高增長信心。公司 2023 年 5 月發布股權激勵計劃，以 2022 年營業收入或歸母凈利潤為考核基準，2023-2025 年收入或歸母凈利潤 CAGR 達 50%，股權激勵目標體現較大預期差。表 10：首次授予部分的限制性股票各年度業績考核目標 歸屬期 考核年度 業績考核目標

69、考核同比增速 第一個歸屬期 2023 2022 年營業收入或者凈利潤為基數，2023 年的營業收入或凈利潤增長率不低于50%50%第二個歸屬期 2024 2022 年營業收入或者凈利潤為基數，2024 年的營業收入或凈利潤增長率不低于125%50%第三個歸屬期 2025 2022 年營業收入或者凈利潤為基數，2025 年的營業收入或凈利潤增長率不低于238%50%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%010020030040050060070080020192020202120222023Q1-Q3營業收入（百萬元）yoy0%30%60%90%120%150%18

70、0%02040608010012014020192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（百萬元）yoy0%20%40%60%80%100%2019202020212022境內銷售占比境外銷售占比0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1LED顯示系統視頻處理設備云聯網播放器配件及其他 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 5.2 諾瓦星云：顯示控制領軍，引領 MLED 潮流 深耕顯示控制的行業領軍。深耕細作行業 20 余年，專注 LED 和 MLED 技術的研發與應用，針對不同客戶應用需

71、求構建綜合性產品矩陣與解決方案，服務全球超過 4,000 家客戶，產品應用于中華人民共和國成立 70 周年大會、中央電視臺春節聯歡晚會、卡塔爾世界杯、北京冬奧會等大型活動，具備全球知名度。圖 40：諾瓦星云產品矩陣 資料來源：諾瓦星云官方網站，諾瓦星云招股說明書，申萬宏源研究 業績重回高增軌道，視頻處理設備成為中流砥柱。諾瓦星云 2020 年受到疫情影響業績有所下滑，2021 年很快迎來反彈。預計公司營業收入從 2020 年的 9.85 億元增長至 2023年的30.54億元，2020-2023CAGR45.8%，歸母凈利潤從2020年的1.11億元增長至2023年的 6.08 億元，2020

72、-2023CAGR76.4%。諾瓦星云采用“All-in-One”設計理念，視頻控制器、視頻拼接器有效滿足小間距 LED 顯示高要求，視頻處理設備需求不斷擴大，疊加公司實施“基于西安，圍繞北京與深圳，輻射全球”的全球化布局，配合“724 小時”全天候服務，攜手國產 LED 顯示廠商海外拓展，2023H1 視頻處理設備收入占比達 41%。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 41：諾瓦星云 2018-2023 營業收入 圖 42：諾瓦星云 2018-2023 歸母凈利潤 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：Wind，公

73、司公告，申萬宏源研究 圖 43：諾瓦星云 2020-2023H1 產品構成 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注入核心算法，引領 MLED 潮流。算法是 MLED 顯示的靈魂，貫穿 MLED 的設計、制造和應用。諾瓦星云已在 LED 發光機理及特性、LED 高灰階高刷新率、超高清圖像處理等關鍵技術維度，已獲得超 800 項專利授權。順應 MLED 微縮化與超高清兩大未來趨勢，諾瓦星云布局產業鏈上游智能裝備業務，將 15 年深耕進化的核心算法同步融入 ASIC 控制芯片、MLED 顯示 Demura 系統、MLED 多角度檢測系統、MLED 墨色分檔系統等 MLED智能裝備中，幫助 MLED 廠

74、商提升量產效率與顯示性能，支撐 MLED 大規模商業化應用。-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201820192020202120222023營業收入（百萬元）yoy-90%-60%-30%0%30%60%90%120%0100200300400500600700201820192020202120222023歸母凈利潤（百萬元）yoy63%56%51%48%7%6%6%6%5%4%5%3%24%32%37%41%2%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202

75、22023H1顯示控制系統基于云的信息發布與管理系統配件及其他視頻處理系統其他業務 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 44：從算法到算力，諾瓦星云“核心算法”助力 MLED 批產 資料來源：諾瓦星云官方網站，申萬宏源研究 表 11：重點公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2024/3/14 預測歸母凈利潤（億元）PE 收盤價(元)總市值（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 301391.SZ 卡萊特 119.50 81 2.05 3.10 4.70 40 26 17 301589.SZ 諾瓦星

76、云 467.59 240 6.08 9.20 13.12 40 26 18 603516.SH 淳中科技 29.68 55 0.43 0.91 1.24 127 60 44 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注 1：盈利預測取 Wind 一致預期 注 2：諾瓦星云 2023 年歸母凈利潤來源諾瓦星云首次公開發行股票并在創業板上市之上市公告書公布的 2023 年財務報表，并非預測值 6.風險提示 技術升級迭代不及預期：視頻圖像顯示控制行業屬于技術密集型行業，技術水平高低直接影響公司核心競爭能力。隨著間距下探，顯示控制產品應用場景呈現專業化、個性化、復雜化、精細化的趨勢，產品技術迭代周期縮短。如果

77、不能及時創新適應下游市場變化，可能對公司市場份額和經營業績帶來不利影響。宏觀經濟恢復不及預期：顯示控制系統應用場景和 LED 顯示屏一致，包括演藝舞臺、監控調度、競技賽事、智慧城市等場景，都與宏觀經濟情況息息相關。2021 年以來，伴隨下游 LED 顯示屏行業景氣復蘇，顯示控制行業景氣度迅速反彈。如果宏觀經濟受到外部因素沖擊，LED 顯示屏下游客戶需求波動，可能導致顯示控制行業增長不及預期。市場競爭格局不及預期：雖然顯示控制行業壁壘較高，總體上處于良性競爭狀態。但是，如果顯示控制行業的經濟回報進一步快速上升，可能吸引產業鏈上下游具有配套、資 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

78、 第35頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 金優勢的大中型公司入局。通過對現有產品不斷研究、模仿，在一定程度上縮短研發周期，加快類似產品的發布進程，提供更低價格的產品，導致市場競爭逐步加劇，迭代產品提價壓力較大。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式

79、的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的

80、投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現20以上；：相對強于市場表現520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們

81、采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接

82、受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投

83、資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。