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1、國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分2024 年年 03 月月 15 日日行業研究行業研究評級：推薦評級：推薦(維持維持)研究所：證券分析師：張藝露STable_Title開復工成色看建材建筑需求開復工成色看建材建筑需求,關注二手房與關注二手房與 C 端端建建材建筑材建筑行業行業開復工開復工專題研究專題研究最近一年走勢行業相對表現2024/03/15表現1M3M12M建筑材料5.2%-3.4%-28.7%滬深 3006.1%6.8%-10.5%相關報告建筑材料行業動態研究：C 端消費建材/水泥/建筑央國企股息率較高（推薦）*建筑材料*張藝露2024-01-08建筑材料行業專題研究：供需再

2、平衡中尋機遇，關注內生發力與轉型（推薦）*建筑材料*張藝露2023-12-18投資要點投資要點:開復工不佳拖累建材建筑需求開復工不佳拖累建材建筑需求，2024Q1 建議關注非房或建議關注非房或 C 端品種端品種。我們從農歷視角看建材建筑需求景氣度，發現環比雖改善明顯，但同比看仍顯乏力：1）總量層面，水泥出貨、建筑鋼材成交量數據看，復工仍在爬坡階段，據百年建筑網數據，全國節后第四周 1 萬個工地 開 復 工 率/勞 務 上 工 率/資 金 到 位 率 75%/72%/45%，環 比+12/15/3pct，農歷同比-11/-12pct（資金到位率同比未披露），其中房建項目較非房項目分別低 10/6

3、/9pct，基建端相對較好；2）地產端，截至 2024 年 3 月 9 日，30 城銷售成交面積農歷同/環比-53%/-22%，期房銷售仍顯低迷，期待政策或需求端政策進一步提振，但 18 城二手房成交環比仍在改善，處于歷史均值區間，竣工端表現處于環比持平狀態，開工端較差；3）基建端，受資金到位較少影響，新舊項目開工或受拖累，且化債背景下，投資或更為謹慎，目前看電力及交通相關高頻數據較好。我們認為，開施工情況不佳，或拖累開工端相關品種量價承壓，建議關注 C 端或二手房相關度較高的品種，如板材、石膏板、管材、涂料等，預計 2024Q1 業績表現較好；同時，在過年及雨雪天氣影響下，2024Q1 表現

4、或差于2023Q1（過年早、疫后需求釋放等），建議關注業績基數較低的板材、管材等。地產端地產端:期房銷售低迷期房銷售低迷、二手房穩健二手房穩健，竣工端或二手房更新需求表現竣工端或二手房更新需求表現優于開工端。優于開工端。從銷售端來看，以 30 座大中城市為例，截至 2024 年3 月 10 日，7 日平均成交面積環比-22.3%，環比由正轉負，同比(農歷)-52.9%，跌幅持續擴大，其中三線城市表現相對較好，環比基本持平；18 城二手房七日成交面積環比+7.3%，同比（農歷）-17.0%，其中二三線城市恢復較快，環比+8.2%/13.2%。從施工/竣工端來看，新開工及施工端的實物工作量環比由負

5、轉正，弱于往年同期，主要系資金到位較差；竣工端環比基本持平，整體仍弱于往年同期水平，主要系開工疲軟尚未傳導至竣工端?；ǘ嘶ǘ?復工節奏相對快，關注后續實物落地情況。復工節奏相對快，關注后續實物落地情況。從實物工作量的高頻數據來看，基建整體環比修復，農歷同比接近往年水平。具體來看，水利與電力基建恢復較快，農歷同比超過往年，交通道路受天氣影響復工稍緩。從利差角度來看，3/5 年期 AA 級建筑企業利差環比持續收窄，較往年同期大幅下降，反映建筑企業資金面相對寬松；從專項債發行來看，截至 2024 年 3 月 10 日，專項債發行總額證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分2為 6676 億元，同

6、比下滑 35%；從發行節奏來看，1 月 31 日僅為 1907億元，增幅達 250.1%，去年同期增幅為 106.2%，進入二月以來，發行節奏顯著加快。行業評級及投資策略：行業評級及投資策略：我們認為，春節后實物量數據不佳，且寒潮導致項目停工，從水泥發貨數據看依然低迷，預計短期開復工有壓力，關注 C 端或非房端品種。1）建筑：關注調整較多的順周期板塊；外需相對較好，關注國際專業工程，訂單有望高增；關注國資委擬考核/低估值/辨識度較高建筑央企。維持建筑裝飾行業“推薦”評級。2）建材：地產供需端政策放松或仍有看點，但短期銷售自然復蘇下，關注業績、現金流、分紅較好的消費建材龍頭公司，以及 2024

7、年Q1 業績基數低的公司。維持建筑材料行業“推薦”評級。風險提示風險提示:地產資金到位不及預期風險；地產銷售超預期下行風險；基建投資不及預期風險；極端天氣、自然災害等不可抗力風險；歷史數據擬合的誤差風險。OAjYmU8YlYiYlWbRaO6MnPqQtRrNjMqQnOjMpNrR9PmNnNxNmRxONZrMnQ證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分3內容目錄內容目錄1、節后開復工修復慢于往年，基建優于房建.51.1、資金到位不佳拖累開復工，基建好于房建.51.2、實物工作量延續修復，同比往年仍表現較弱.62、地產：二手房成交優于期房，竣工表現優于開工.73、基建：復工節奏相對較快，關

8、注后續實物落地情況.103.1、復工強度接近往年同期，資金面維持寬松.103.2、細分解構：交通、電力恢復好，復蘇斜率存差異.124、行業評級及投資策略.155、風險提示.16證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分4圖表目錄圖表目錄圖 1：全國開復工率.5圖 2：全國勞務上工率.5圖 3：房產與非房項目開復工率.5圖 4：房產與非房項目開復工率勞務上工率.5圖 5：全國分區域開復工情況（春節后第三周）.6圖 6：全國水泥出貨率（農歷）.7圖 7：全國水泥磨機開工率（周度）.7圖 8：全國水泥價格走勢（農歷）.7圖 9：全國建筑鋼材成交量（四周平均）.7圖 10：30 大中城市:商品房成交面積

9、（七日平均）.8圖 11：60 大中城市:商品房成交面積（七日平均）.8圖 12：全國 18 城：二手房成交面積（七日平均）.8圖 13：一線：二手房成交面積（七日平均）.8圖 14：二線：二手房成交面積（七日平均）.9圖 15：三線：二手房成交面積（七日平均）.9圖 16：水泥直供量房建及民用（周度）.9圖 17：混凝土攪拌站產能利用率（周度）.9圖 18：玻璃深加工企業訂單可用天數（周度）.10圖 19：浮法玻璃庫存（周度）.10圖 20：玻璃日熔量（周度）.10圖 21：鋁型材開工率（周度）.10圖 22：基建投資與螺線價差（移動 4 周平均）.11圖 23：水泥直供量基建（周度）.11

10、圖 24：3 年期 AA 建筑企業債利差（日度）.11圖 25：5 年期 AA 建筑企業債利差（日度）.11圖 26：專項債發行累計總額（億元，日度）.12圖 27：專項債發行累計凈融資額（億元，日度）.12圖 28：全國瀝青出貨量（周度）.12圖 29：瀝青裝置開工率（周度）.12圖 30：電解銅制桿開工率（周度）.13圖 31：鋁線纜開工率（周度）.13圖 32：PE 管開工率（周度）.13圖 33：PVC 下游開工率：華東（周度）.13圖 34：鍍鋅管成交量（日度）.14圖 35：焊管成交量（日度）.14證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分51、節后開復工修復慢于往年，基建優于房建節

11、后開復工修復慢于往年，基建優于房建1.1、資金到位不佳拖累開復工，基建好于房建資金到位不佳拖累開復工，基建好于房建全國開全國開復工率環比持續改善復工率環比持續改善，同比仍處于較低水平同比仍處于較低水平。根據百年建筑網數據，截至2024 年 3 月 12 日，全國節后第四周 10094 個工地開復工率 75.4%，環比改善12.5pct，農歷同比減少 10.7 個百分點；勞務上工率 72.4%，環比改善 14.9pct，農歷同比下降 11.5pct；資金到位率 47.7%，環比改善 3pct。圖圖 1：全國開復工率全國開復工率圖圖 2：全國勞務上工率全國勞務上工率資料來源：百年建筑網，國海證券研

12、究所資料來源：百年建筑網，國海證券研究所分項目來看，非房產項目復工率較地產項目高約分項目來看，非房產項目復工率較地產項目高約 10pct。根據百年建筑網數據，截至 2024 年 3 月 12 日，全國節后第四周地產項目開復工率/勞務上工率/資金到位率為 68.2%/68.1%/41.0%，較非房項目分別低 9.9/5.8/9.1 pct，我們認為地產項目復工較差主要系其資金到位率較低所致。圖圖 3：房產與非房項目開復工率房產與非房項目開復工率圖圖 4：房產與非房項目開復工率勞務上工率房產與非房項目開復工率勞務上工率資料來源：百年建筑網，國海證券研究所資料來源：百年建筑網，國海證券研究所證券研究

13、報告請務必閱讀正文后免責條款部分6分區域來看，華東與華南復工率、上工率及資金到位率相對較好。分區域來看，華東與華南復工率、上工率及資金到位率相對較好。根據百年建筑數據，截至 2024 年 3 月 5 日，華南地區開復工率位居全國第一，為 77.8%，較農歷同期同比提升 1.6pct，主要得益于高速、鐵路、水利等重點工程開復工較好；從勞務上工率來看，華東地區表現最佳，為 65.3%，較農歷同期同比下滑7.5%；從資金到位率來看，華東地區表現最佳，為 48.7%，北方地區資金到位環比增速快于南方。大部分地區上工率及開工率環比下滑主要系部分項目資金到位情況較差所致。圖圖 5：全國分區域開復工情況（春

14、節后第三周）全國分區域開復工情況（春節后第三周）資料來源：百年建筑，國海證券研究所1.2、實物工作量延續修復，同比往年仍表現較弱實物工作量延續修復，同比往年仍表現較弱受制于復工較緩，水泥及鋼材的實物需求量均弱于往年同期。受制于復工較緩，水泥及鋼材的實物需求量均弱于往年同期。2024 年 3 月 4日-3 月 10 日，全國水泥出貨率為 27.7%，環比+12.5pct，農歷同比-6.7pct，同比降幅擴大，磨機開工率 23.9%，環比+7.3pct，農歷同比-8.6pct，同比由正轉負；建筑鋼材日均成交量為 10.2 萬噸，環比+30.7%，農歷同比-28.9%，同比降幅擴大。證券研究報告請務

15、必閱讀正文后免責條款部分7圖圖 6：全國水泥出貨率（農歷）全國水泥出貨率（農歷）圖圖 7：全國水泥磨機開工率全國水泥磨機開工率（周度）（周度）資料來源：數字水泥網，國海證券研究所資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖圖 8：全國全國水泥價格走勢水泥價格走勢（農歷）（農歷）圖圖 9：全國建筑鋼材成交量（四周平均）全國建筑鋼材成交量（四周平均）資料來源：數字水泥網，國海證券研究所資料來源：我的鋼鐵網，國海證券研究所2、地產：二手房成交優于期房，竣工表現優于開工地產：二手房成交優于期房，竣工表現優于開工大中城市新房銷售環比由正轉負大中城市新房銷售環比由正轉負，同比跌幅擴大同比跌幅擴大。截至 2024

16、年 3 月 9 日，30城新房 7 日平均成交面積環比-22.3%，同比(農歷)-52.9%；60 城新房 7 日平均成交面積環比-30.2%，同比（農歷）-48.8%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分8圖圖 10：30 大中城市大中城市:商品房成交面積（七日平均）商品房成交面積（七日平均）圖圖 11：60 大中城市大中城市:商品房成交面積（七日平均）商品房成交面積（七日平均）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所18 城二手房成交環比城二手房成交環比小幅小幅改善，二、三線城市恢復彈性更大。改善，二、三線城市恢復彈性更大。截至 2023 年 3月 9 日，

17、全國 18 城二手房七日成交面積環比+7.3%，同比(農歷)-17.0%。從不同能級上來看，一線城市二手房七日成交面積環比+0.1%，同比農歷-17.2%；二線城市環比+8.2%，同比-17.3%；三線城市環比+13.2%，同比-15.6%。圖圖 12：全國全國 18 城：二手房成交面積（七日平均）城：二手房成交面積（七日平均）圖圖 13：一線：二手房成交面積（七日平均）一線：二手房成交面積（七日平均）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分9圖圖 14：二線：二手房成交面積（七日平均）二線：二手房成交面積（七日平均）圖圖 1

18、5：三線：二手房成交面積（七日平均）三線：二手房成交面積（七日平均）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所新開工與施工階段的實物工作量環比由負轉正，弱于往年同期。新開工與施工階段的實物工作量環比由負轉正，弱于往年同期。我們以房建的水泥直供量以及混凝土攪拌站的產能利用率來表征地產的新開工及施工實物工作量，截至 2024 年 3 月 10 日，混凝土攪拌站產能利用率為 1.7%，環比改善0.7pct，與往年相比處于較低水平，我們推測主要系地產資金向保交樓傾斜，新開工與施工階段的資金到位較差。圖圖 16：水泥直供量水泥直供量房建及民用（周度）房建及民用（周度）圖圖 17

19、：混凝土攪拌站產能利用率（周度）混凝土攪拌站產能利用率（周度）資料來源：百年建筑，國海證券研究所資料來源：百年建筑，國海證券研究所竣工端竣工端實物工作量實物工作量環比環比基本持平基本持平，部分高頻數據仍待修復部分高頻數據仍待修復。我們以竣工端建材玻璃與鋁型材（門窗原料）的生產情況來表征地產的竣工端實物工作量。截至2024 年 3 月 10 日，玻璃深加工企業訂單可用天數為 11.2 天，環比持平，同比+0.2 天，玻璃庫存環比有所增加，整體雖好于 2020、2023 年，但仍處相對高位；鋁型材開工率為 51.8%，環比改善 1.8pct，同比-6.2pct。我們認為雖整體證券研究報告請務必閱讀

20、正文后免責條款部分10環比有所修復，但竣工端需求整體恢復不及往年同期，隨著開工端疲軟逐步傳導，未來竣工端仍有壓力。圖圖 18：玻璃深加工企業訂單可用天數（周度）玻璃深加工企業訂單可用天數（周度）圖圖 19：浮法玻璃庫存（周度）浮法玻璃庫存（周度）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖圖 20：玻璃日熔量（周度）玻璃日熔量（周度）圖圖 21：鋁型材開工率（周度）鋁型材開工率（周度）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所資料來源：SMM，國海證券研究所3、基建：復工節奏相對較快，關注后續實物落地情基建：復工節奏相對較快，關注后續實物落地情況況3.1、復工強度接近往年同期

21、，資金面維持寬松復工強度接近往年同期，資金面維持寬松基建實物工作量環比修復，農歷同比接近往年水平?；▽嵨锕ぷ髁凯h比修復，農歷同比接近往年水平?？紤]到地產與基建的材料需求均以水泥與鋼材為主，因此從總量層面較難區分二者趨勢變化，因此我們選取螺紋與線材價差（線材主要用于房建工程中的箍筋，基建中用量較少）以及證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分11基建的水泥直供量以剔除地產影響。從高頻數據來看，截至 2024 年 3 月 10 日，水泥直供量環比改善，同比接近去年同期。圖圖 22：基建投資與螺線價差（移動基建投資與螺線價差（移動 4 周平均）周平均）圖圖 23：水泥直供量水泥直供量基建（周度）基

22、建（周度）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：百年建筑，國海證券研究所資金面維持相對寬松，專項債發行總額同比資金面維持相對寬松，專項債發行總額同比下降下降，發行節奏顯著加快。，發行節奏顯著加快。從建筑企業債利差來看，3 年期與 5 年期環比持續收窄，較往年同期大幅下降，反映建筑企業資金成本處于下降通道，資金面相對寬松；從專項債發行來看，截至2024 年 3 月 10 日，專項債發行總額為 6676 億，同比下滑 35%；從發行節奏來看，1 月 31 日僅為 1907 億元，增幅達 250.1%，去年同期增幅為 106.2%，進入二月以來，發行節奏顯著加快。圖圖 24：3 年期年期 AA

23、 建筑企業債利差（日度）建筑企業債利差（日度）圖圖 25：5 年期年期 AA 建筑企業債利差（日度）建筑企業債利差（日度）資料來源：中國債券信息網，國海證券研究所資料來源：中國債券信息網，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分12圖圖 26：專項債發行累計總額（億元，日度）專項債發行累計總額（億元，日度）圖圖 27：專項債發行累計凈融資額（億元，日度）專項債發行累計凈融資額（億元，日度）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所3.2、細分解構：交通、電力恢復好，復蘇斜率存差異細分解構：交通、電力恢復好，復蘇斜率存差異從表征實物工作量的高頻數據來看，電

24、力與水利恢復較快，農歷同比超過往從表征實物工作量的高頻數據來看，電力與水利恢復較快，農歷同比超過往年年?；ㄍ顿Y主要由交通運輸、倉儲和郵政業，電力、熱力、燃氣和水生產和供應業，水利、環境和公共設施管理業組工景氣情況。交通運輸交通運輸、倉儲和郵政業倉儲和郵政業：瀝青主要用于道路建設，我們以此來表征此類基建工程的實物工作量，截至 2024 年 3 月 10 日，全國瀝青裝置開工率環比小幅回升，但仍弱于往年同期，其中華東、華南等地區延續環比下滑趨勢，我們認為或與近期華東、華南地區的多雨氣候有關。圖圖 28：全國瀝青出貨量（周度）全國瀝青出貨量（周度）圖圖 29：瀝青裝置開工率（周度）瀝青裝置開工率（

25、周度）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所電力、熱力、燃氣和水生產和供應業：電力、熱力、燃氣和水生產和供應業：電解銅制桿與鋁線纜主要用于電力基建的建設，我們以其開工率來表征電力基建的實物工作量。從高頻數據來看，截證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分13至 2024 年 3 月 10 日，電解銅制桿開工率為 74.3%，環比提升 8.1pct，較農歷去年同期提升 12.5pct，鋁線纜開工率雖環比改善幅度較小但仍高于往年同期，我們認為這反映了電力基建的復工進展整體或快于往年同期。圖圖 30：電解銅制桿開工率（周度）電解銅制桿開工率（周度）圖圖 31：鋁線纜開工

26、率（周度）鋁線纜開工率（周度）資料來源：SMM，國海證券研究所資料來源：SMM，國海證券研究所水利、環境和公共設施管理業水利、環境和公共設施管理業：我們以管材與焊管等數據表征水利、市政的實物工作量。截至 2024 年 3 月 10 日，根據高頻數據來看，PE 管開工率、鍍鋅管成交量節后環比均有所回升，但稍弱于往年農歷同期，PVC 下游開工率環比改善幅度較大，復工速度超過去年同期。我們認為水利相關高頻數據表現較好主要得益于萬億國債逐步轉為實物工作量。圖圖 32：PE 管開工率（周度）管開工率（周度）圖圖 33：PVC 下游開工率：華東（周度）下游開工率：華東（周度）資料來源：Wind，國海證券研

27、究所資料來源：Wind，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分14圖圖 34：鍍鋅管成交量（日度）鍍鋅管成交量（日度）圖圖 35：焊管成交量（日度）焊管成交量（日度）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分154、行業評級及投資策略行業評級及投資策略我們認為，春節后實物量數據不佳，且寒潮導致項目停工，從水泥發貨數據看依然低迷，預計短期開復工有壓力，關注 C 端或非房端品種。1）建筑：關注調整較多的順周期板塊；外需相對較好，關注國際專業工程，訂單有望高增；關注國資委擬考核/低估值/辨識度較高建筑央企。維持建筑裝飾

28、行業“推薦”評級。2）建材：地產供需端政策放松或仍有看點，但短期銷售自然復蘇下，關注業績、現金流、分紅較好的消費建材龍頭公司，以及 2024 年 Q1 業績基數低的公司。維持建筑材料行業“推薦”評級。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分165、風險提示風險提示1）地產地產企業資金鏈斷裂企業資金鏈斷裂風險風險。部分地產企業未來或因為信用風險出現資金鏈斷裂，或致施工資金無法到位，可能導致實物工作量進一步下滑。2）地產銷售超預期下行風險地產銷售超預期下行風險。未來如地產企業銷售情況超預期下滑，則或對地產企業現金流及回款造成沖擊，可能導致實物工作量進一步下滑。3）基建投資不及預期風險基建投資不及預

29、期風險?；ň皻舛戎饕蕾囉诨ㄍ顿Y拉動，如果后續投資不及預期，或致新項目開工減少與施工中的項目停工，可能導致后續復工情況惡化。4）極端天氣極端天氣、自然災害等不可抗力風險自然災害等不可抗力風險。如果未來發生極端天氣或自然災害等人為不可抗力因素，可能影響施工進度，進而導致復工節奏與實物工作量下滑。5）歷史數據擬合的誤差風險歷史數據擬合的誤差風險。文中用于表征實物工作量的高頻數據均基于歷史數據，具有一定的局限性，可能無法準確的預測未來的情況。國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分【建材【建材&建筑小組介紹】建筑小組介紹】張藝露，建材建筑行業首席分析師，3 年建材建筑、2

30、年鋼鐵煤炭及中小盤賣方研究經驗，香港科技大學碩士、北京理工大學本科，曾就職于華泰證券，曾獲 2022 年機構投資者財新行業最佳分析師團隊建筑材料第二名，2021 年建筑材料第一名、基礎設施建筑與工程第一名?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】張藝露,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級推薦：行業基本面向好，行業指數領先

31、滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為 R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究

32、觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工

33、對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀

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