《房地產行業深度研究報告：存量房時代系列報告（二）北京的二手房時代-240318（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業深度研究報告：存量房時代系列報告（二）北京的二手房時代-240318（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 房地產房地產 2024 年年 03 月月 18 日日 房地產行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）北京的二手房時代北京的二手房時代 存量房時代系列報告存量房時代系列報告（二）（二）城市發展存在彈性邊界，城市發展存在彈性邊界，產業是第一決定要素產業是第一決定要素。1）城市發展往往以產業區為中心，由于通勤時間越長，居民對住宅的偏好越低，導致居民只會在一定區域內滿足居住需求，同時政府完善區域內商業、學校、醫療等配套設施建設，形成成熟的居住片

2、區，在這過程中產業體量決定能吸附人口數量，進而影響城市邊界范圍。2）彈性邊界的擴張實質是產業外溢，在過去的產業輻射區的邊緣形成新的產業點，以此為中心導入人口、推動配套設施建設。以北京為例，2010 年前海淀區互聯網產業主要集中在中關村，海淀區五環外開發強度較低，但隨著互聯網產業向北部后廠村外溢，人口聚集，政府圍繞后廠村加大海淀北宅地及配套設施開發力度，上地、永豐、西北旺板塊成為置業熱門區域，彈性邊界得以擴張。城市發展邊界的另一決定要素是交通城市發展邊界的另一決定要素是交通，交通越便捷，產業有效輻射區域范圍，交通越便捷，產業有效輻射區域范圍越大。越大。城市交通發展可有效降低單位出行成本，尤其是城

3、市高架快速路、軌道交通可大幅縮短通勤時間，將更大的空間納入產業區輻射的有效區域內，以往距離產業區較遠的新房也能成為優質供給，改善城市居住條件，有效需求區邊界變相擴容。當城市當城市的主要產業區輻射范圍基本建設成熟的主要產業區輻射范圍基本建設成熟，房地產市場，房地產市場逐步逐步從新房主導轉從新房主導轉向二手房主導。向二手房主導。1）以北京為例，2009 年后北京每年二手房成交套數大于新房成交套數，近年來二手房成交套數約為新房成交套數的2.5倍，核心原因是中心城區建設成熟后，新房供應及成交大幅縮量：2021 年北京商品房成交面積相比于 2009 年減少 1003 萬方，其中，東城、西城、朝陽、海淀四

4、區減少694 萬方，占比約 70%。2）從二手房成交區域分布來看，2023 年北京中心 6區二手房成交套數占全市比重約 68%，居民購房需求釋放更多地集中在有效需求區域。新房未來增量在于城市產業擴張、中心區城市更新、郊區房價下降并提供差新房未來增量在于城市產業擴張、中心區城市更新、郊區房價下降并提供差異化產品、以及異化產品、以及基礎設施完善帶來的基礎設施完善帶來的職住交通范圍擴張。職住交通范圍擴張。1）城市產業新區增量帶動人口導入，從而推動區域新房市場發展。2）產業輻射圈內城市更新預計能提供優質新房供給，滿足居民有效需求，但目前更新成本較高，預計難以快速釋放。3）產業輻射圈外房價下降，且提供優

5、質差異化住房產品，或能擴大城市有效需求半徑。4）城市基礎設施完善，尤其是軌道交通發展，可以極大擴張城市內部 30-40 分鐘交通范圍，有效擴大城市邊界，但當前城市軌道交通審批趨嚴，高增速需特殊機遇。投資建議：投資建議：城市發展的邊界由產業及交通決定，隨著城市產業有效輻射范圍建設成熟，軌道交通不再大幅擴展，地產市場將向二手房主導的市場演化。新房增量重啟在于產業擴張、有效需求區內城市更新、郊區供應優質差異化產品、城市基礎設施（尤其是交通）進一步完善。二手房時代下，具有持續更新真房源系統能力的頭部中介公司已形成較深護城河，有望受益于需求提升，建議關注頭部中介公司貝殼-W、我愛我家等。風險提示風險提示

6、：地產市場超預期下行。證券分析師：單戈證券分析師：單戈 郵箱： 執業編號：S0360522110001 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)111 0.01 總市值(億元)11,441.37 1.30 流通市值(億元)10,751.95 1.57 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 6.9%-20.6%-25.1%相對表現-0.0%-16.3%-15.8%相關研究報相關研究報告告 房地產行業跟蹤報告：新房需求來自于哪兒？2024-03-12 房地產行業周報（2024 年第 9 周）：融資協調機制持續落實，住建部提出防止市場大起大落 2024-03-05 二手房交易

7、為什么需要中介？存量房時代系列報告（一）2024-02-29 -35%-21%-8%5%23/0323/0523/0823/1023/1224/032023-03-132024-03-12房地產滬深300華創證券研究華創證券研究所所 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告從城市經濟學角度出發，來理解城市進入二手房市場的必然性，城市的發展邊界由產業和交通決定，人口集聚以產業為中心，從內到外釋放購房需求，產業的能級決定吸附人口數量，進而影響

8、城市邊界范圍；另外，城市交通發展可有效降低單位出行成本，尤其是城市高架快速路、軌道交通可大幅縮短通勤時間，將更大的空間納入產業區輻射的有效區域內。當城市的主要產業區輻射范圍基本建設成熟，房地產市場當城市的主要產業區輻射范圍基本建設成熟，房地產市場逐步逐步從新房主導從新房主導轉向二手房主導。轉向二手房主導。我們把居民購房住房選擇分為兩種，1）當產業輻射區域范圍內有充足的宅地待開發，居民往往會選擇產業輻射范圍的新房，主要原因在于新房戶型設計、裝修品質等優于二手房。2）當產業輻射的職住平衡范圍內住宅類用地基本完成開發，新建商品住宅大多在外圍區域供應，則居民購房選擇將面臨生活成本比價邏輯，即購買外圍新

9、房增加的通勤時間、金錢成本與產業輻射圈內二手房更高的房屋單價比較，此時居民的購房選擇往往更傾向于產業輻射區內二手房。新房未來增量在于城市產業擴張、中心區城市更新、郊區房價下降并提供新房未來增量在于城市產業擴張、中心區城市更新、郊區房價下降并提供差異化產品、以及基礎設施完善帶來的職住交通范圍擴張差異化產品、以及基礎設施完善帶來的職住交通范圍擴張，但目前中心區城市更新成本較高，郊區土地供應尚未扭轉思路，優質差異化住房供應較少，城市軌道交通審批趨嚴，預計短期內新房成交難以反彈。投資邏輯投資邏輯 城市發展的邊界由產業及交通決定，隨著城市產業有效輻射范圍建設成熟，軌道交通不再大幅擴展，地產市場將逐步向二

10、手房主導的市場演化，新房增量重啟在于產業擴張、有效需求區內城市更新、郊區供應優質差異化產品、城市基礎設施（尤其是交通）進一步完善。二手房時代下，具有持續更新真房源系統能力的頭部中介公司已形成較深護城河，有望受益于需求提升，建議關注頭部中介公司貝殼-W、我愛我家等。GUlYzW8VjZeV6YiW9UmV6MbP6MnPpPtRsOiNnNpMfQmOoPaQmNnMNZmOnPuOmPtR 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 一、一、城市發展存在邊界，往往由產業和交通情況決定城市發展存在邊界，往

11、往由產業和交通情況決定.5（一）城市彈性開發邊界由產業及交通決定.5（二）北京經歷了典型的產業帶動人口，帶動城市邊界擴張的過程.6 二、二、當城市外溢基本結束，房地產市場從新房主導轉向二手房主導當城市外溢基本結束，房地產市場從新房主導轉向二手房主導.8（一）產業輻射有效區內新房供應見頂后，居民更傾向于圈內二手住房.8（二）2009年后北京進入二手房交易主導市場.10（三）北京中心 6 區二手房成交占全市比重達 68%，產業輻射圈內成交活躍度高 12 三、三、未來新房市場可能存在四大增長點未來新房市場可能存在四大增長點.14 四、四、投資建議投資建議.16 五、五、風險提示風險提示.16 房地產

12、行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 城市發展存在彈性開發邊界.5 圖表 2 東湖高新區憑借產業聚集成為武漢重要新城區.6 圖表 3 近年來東湖高新區 GDP 及常住人口快速增長.6 圖表 4 職場新人對軌道交通通勤依賴度較高.6 圖表 5 互聯網產業發展帶動北京北部建設邊界外擴.7 圖表 6 截至 2008年北京地鐵運營里程達 200公里，網絡化運營初具規模.8 圖表 7 2002-2009年北京建成區面積快速增長.8 圖表 8 朝陽區三四環間建設成熟后，每年新房成交量大幅下降.9 圖

13、表 9 近郊區受投資需求影響成交量波動較大，遠郊區成交量維持較低水平.10 圖表 10 2013年以來經開區商品住宅銷售面積保持增長態勢.10 圖表 11 2005年北京商品住宅銷售面積即達到歷史峰值.11 圖表 12 2009年開始北京二手房成交套數反超新房.11 圖表 13 2009、2021年北京住宅成交面積差值 1003萬方，東西城海淀朝陽貢獻 70%.12 圖表 14 2023年中心 6區二手房成交套數占全市比重約 68%.12 圖表 15 二手房成交主力總價段為 300-500萬，占全市二手房成交比重超過 40%。.13 圖表 16 兩居室戶型為北京二手房成交主力.13 圖表 17

14、 2021年余杭區地區生產總值排杭州第一.14 圖表 18 未來科技城常住人口十年間增長 6 倍.14 圖表 19 未來科技城商品住宅成交建面快速上漲.14 圖表 20 北京東西城區存量房中 20年樓齡以上住房占比超過 70%.15 圖表 21 2023年杭州臨安區成交宅地容積率在 1.01-1.4.15 圖表 22 杭州地鐵運營里程快速提升至 516公里.16 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 過去城市發展往往以“攤大餅”式外延擴張為主，背后帶來的是產業外遷、居住需求外溢，房企乘著城市發展東風，加杠桿拿

15、地為地方政府提供資本，促進產業發展和人口增長，從而最終實現土儲增值。（詳見報告大拐點的宿命地產大變革研究之經濟篇）；而隨著本輪地產供求關系發生了重大變化，城市產業、人口等要素資源有限的情況下，預計難以再大幅攤開做要素資源配置、擴張城市范圍，部分城市逐漸轉為“內涵式”提升發展，可能帶來的是城市房地產市場由新房主導轉為二手房主導。我們總結城市產業發展及房地產市場演變規律，揭示二手房時代到來的本質，挖掘更多的“地產+”可能性。一、一、城市發展存在邊界，往往由產業和交通情況決定城市發展存在邊界，往往由產業和交通情況決定（一）（一）城市彈性開發邊界由產業及交通決定城市彈性開發邊界由產業及交通決定 受土地

16、管控制度影響，我國受土地管控制度影響，我國城市發展存在城市發展存在較為明顯的剛性較為明顯的剛性開發開發邊界。邊界。1）建設部曾在2006 年施行的城市規劃編制辦法首次提出了“城市增長邊界”的概念，將城市劃定禁建區、限建區、適建區和已建區，禁建區和限建區邊界實質上是城市土地開發不可突破的剛性邊界，它不能隨著城市擴張而發生改變，主要作用是限制城市無序蔓延；而適建區邊界和建設用地范圍線是一條可依據人口增長和城鎮化水平而適當調整的彈性邊界。2）根據上述要求，城市開發由外到內主要有三條邊界，即行政區范圍、剛性邊界（城鎮開發邊界）、彈性邊界，包括集中建設區域和預留的彈性發展區；外部的永久性基本農田倒逼城市

17、節約集約用地，限制無序擴張。圖表圖表 1 城市發展存在彈性開發邊界城市發展存在彈性開發邊界 資料來源：甘肅省自然資源規劃研究院王永豪市級國土空間規劃編制初探 除剛性邊界外，除剛性邊界外，城市發展的城市發展的彈性彈性邊界由邊界由往往由往往由產業產業、交通決定交通決定。很多的城市發展往往達不到剛性邊界范圍，存在特定城市發展階段的彈性邊界。由于通勤時間越長，居民對住宅的偏好越低，導致居民只會在一定區域內滿足居住需求，從而產業和人口的數量往往決定著城市邊界。產業和人口的不斷聚集帶來城市的外溢，從而帶來新的居住需求，同時政府完善區域內商業、學校等配套設施建設，從而形成成熟的居住片區。以武漢為例，房地產行

18、業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 老城區集中在江漢、武昌、江岸，近年來隨著光電子信息產業在東湖高新區集聚發展，其逐漸成為武漢重要產業新城。2022 年東湖高新區 GDP 約 2644 億元，在武漢的 14 個行政區中排名第 1，常住人口從 2019 年 69 萬人增長至 118 萬人。2020 年，東湖高新區新增參保留漢大學生 6.8萬人，占武漢市 22.6%，對人才吸引力較強。圖表圖表 2 東湖高新區憑借產業聚集成為武漢重要新城區東湖高新區憑借產業聚集成為武漢重要新城區 圖表圖表 3 近年來東湖高新區近年來東湖

19、高新區 GDP 及常住人口快速增長及常住人口快速增長 資料來源：武漢東湖新技術開發區管理委員會東湖新技術開發區國土空間總體規劃（2021-2035年）資料來源：2020、2023年武漢市統計年鑒，華創證券 城市交通發展可有效降低單位出行成本，城市交通發展可有效降低單位出行成本，大幅改善大幅改善城市城市居住條件，擴大城市邊界范圍居住條件，擴大城市邊界范圍。1）交通網絡的發展有效降低了出行時間成本，尤其是城市高架快速路、軌道交通可大幅縮短通勤時間，將更廣闊空間納入 45 分鐘以內通勤舒適圈內，城市居住區域得以軟性擴容。2）根據2023 年度中國主要城市通勤監測報告，職場新人對軌道交通通勤依賴度較高

20、，典型城市成都軌道 800 米內覆蓋 57%職場新人居住，覆蓋 61%職場新人就業，熱力圖顯示，即使與中心城區絕對距離較遠，在有軌交覆蓋的情況下，依然有較多職場新人居住，軌交修建有效擴張了城市范圍。圖表圖表 4 職場新人對軌道交通通勤依賴度較高職場新人對軌道交通通勤依賴度較高 資料來源：中規院&百度地圖2023年度中國主要城市通勤監測報告 （二）（二）北京經歷了典型的產業帶動人口，帶動城市邊界擴張的過程北京經歷了典型的產業帶動人口，帶動城市邊界擴張的過程 單個產業中心點輻射有極限，新城區快速建設實質上是新產業點形成，帶動區域發展。單個產業中心點輻射有極限，新城區快速建設實質上是新產業點形成，帶

21、動區域發展。以北京為例，2000-2010 年北京聚焦核心區發展，金融街、CBD、中關村、望京四大產業聚集區域初步形成，但后續中心區邊緣能否形成新的產業聚集點，并帶動周邊區域建0204060801001201400500100015002000250030002019年2022年GDP（億元）常住人口（萬人，右軸）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 設是城市邊界外擴的關鍵因素?；ヂ摼W行業快速發展互聯網行業快速發展推動推動中關村、望京產業很好地向北擴張中關村、望京產業很好地向北擴張，帶動周邊區域發展建設，帶動

22、周邊區域發展建設。1）由于中關村擁有多家高校、研究所，天然具備密集的人才和智力資源等創新要素，2000 年以來大量互聯網公司在中關村創業，如百度、趕集網等，企業快速集聚導致寫字樓供不應求，戴德梁行數據顯示，到 2010 年中關村寫字樓空置率降低至 1%以下，基本處于滿租狀態。2009 年后，受限于中關村產業空間有限，大量互聯網企業向北外溢，搬遷至后廠村，如百度、新浪、網易等，后廠村板塊成為新的產業中心點，帶動人口集聚、配套設施建設，逐漸形成新的區域中心，海淀城市建設有效區實現了向北擴張。2）2000-2010 年間望京板塊以老牌通訊企業為主，政府招商引資引入三星電子、微軟、LG、摩托羅拉等跨國

23、高科技企業，但后續由于全球金融危機及本土通訊企業壯大，老牌跨國通訊企業逐漸退出望京，轉為互聯網公司集聚地。2014年望京SOHO建成，吸引大量互聯網創業公司入駐，望京SOHO中互聯網企業占比高達90%；2015年阿里巴巴及其旗下多個業務板塊遷入望京，望京逐漸成為北京互聯網企業三大聚集地之一。圖表圖表 5 互聯網產業發展帶動北京北部建設邊界外擴互聯網產業發展帶動北京北部建設邊界外擴 資料來源：職獵圈微信公眾號 與互聯網產業飛速發展推動北部區域建設相比，金融產業核增長較慢，并未形成新的產與互聯網產業飛速發展推動北部區域建設相比，金融產業核增長較慢，并未形成新的產業點向外擴張。業點向外擴張。2000

24、-2006 年為金融街建設高峰期，期間 20 余個寫字樓項目陸續竣工，到 2006 年底金融街核心區初步建成，建筑面積約 455 萬方，吸引多家金融機構陸續入駐，2007 年后經過拓展建設，新增建筑面積約 200 萬方。由于金融企業天然具備集聚效應，產業點建成后對周邊起到一定輻射作用，但并未快速在輻射區邊緣形成新的產業聚集點，在無新增產業帶動情況下，金融街向西、向南發展其實有限，僅近年來豐臺區麗澤商務區逐漸承接部分數字金融企業。城市交通加快建設，帶動建成區面積快速擴張。城市交通加快建設，帶動建成區面積快速擴張。1）2000-2008 年間北京城市交通建設明顯提速。從城市高架快速路來看，1994

25、 年三環通車，全長僅 48.3 公里，2000 年后建設進程加快，到 2009 年六環全線通車，全長增長至 187.6 公里；從軌道交通來看，1969-2001 年間，北京建成地鐵 1 號線、2 號線和復八線共 54 公里，但 2001-2008 年間，北京開通了 13 號線、八通線、5 號線、10 號線一期、奧運支線、機場線，運營里程達到 200 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 公里，網絡化運營初具規模。2）2002-2009 年北京建成區面積由 1044 平方公里上升至1350平方公里，后續增速略微

26、放緩，到 2019年底建成區面積約 1469平方公里。圖表圖表 6 截至截至 2008 年北京地鐵運營里程達年北京地鐵運營里程達 200 公里，網絡化運營初具規模公里，網絡化運營初具規模 資料來源：北京交通訂閱號，華創證券 圖表圖表 7 2002-2009 年北京建成區面積快速增長年北京建成區面積快速增長 資料來源：Wind，華創證券 二、二、當城市外溢基本結束，房地產市場從新房主導轉向二手房主導當城市外溢基本結束，房地產市場從新房主導轉向二手房主導（一）（一）產業輻射有效區內新房供應產業輻射有效區內新房供應見頂見頂后，后，居民更傾向于圈內二手住房居民更傾向于圈內二手住房 當城市產業不再大幅擴

27、張，當城市產業不再大幅擴張，并且產業并且產業輻射輻射的的職住平衡職住平衡的的區域范圍內也基本區域范圍內也基本建設建設成熟，則成熟，則城市將逐漸城市將逐漸進入二手房進入二手房交易為主導的交易為主導的市場。市場。我們把居民購房住房選擇分為兩種，1）當產業輻射區域范圍內有充足的宅地待開發，居民往往會選擇產業輻射范圍的新房，主要原因在于新房戶型設計、裝修品質等優于二手房。2）當產業輻射的職住平衡范圍內住宅類用地基本完成開發，新建商品住宅大多在外圍區域供應，則居民購房選擇將面臨生活成本比價邏輯，即購買外圍新房增加的通勤時間、金錢成本與產業輻射圈內二手房更高的房屋單價比較，此時居民的購房選擇往往更傾向于產

28、業輻射區內二手房。1999年9月復八線建成2008年北京地鐵運營線路圖1,0001,0501,1001,1501,2001,2501,3001,3501,4001,4501,500200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019北京建成區面積（平方公里）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 北京北京東城區、西城區早已建設成熟，新建商品住宅成交量維持低位；朝陽區、海淀區近東城區、西城區早已建設成熟，新建商品住宅成交量

29、維持低位；朝陽區、海淀區近年來圍繞北部互聯網產業聚集點開發宅地，支撐商品住宅成交年來圍繞北部互聯網產業聚集點開發宅地，支撐商品住宅成交。1）東城區、西城區商品住宅成交面積維持低位，近年來兩區每年新房合計成交量不到 10 萬方，主要原因是區域開發早已成熟，可供開發宅地極少，僅有少量舊改項目入市，如中信城四期、天壇府。2）2010 年前朝陽區開發沿著三環、四環呈帶狀分布，奧森、太陽宮、三里屯、國貿等板塊支撐商品住宅成交量維持高位，2007-2010年商品住宅每年平均成交量約450萬方。而隨著三環、四環板塊開發成熟，朝陽區商品住宅成交面積快速下滑，到 2018 年下滑至 32 萬方。2019 年后朝

30、陽區圍繞望京加大北部開發力度，奶西村、崔各莊、金盞等板塊成為商品住宅供應主力。3）海淀區過去商品住宅供應量、成交量并不大，主要原因是距離中心區較近的高教區、中關村范圍內以商辦、科研、教育用地為主；2019 年以來海淀區圍繞后廠村互聯網企業，加大北部宅地開發力度，上地、永豐、西北旺板塊陸續有多個熱門新盤入市。2021 年商品住宅成交面積 86 萬方，首次反超朝陽區，海淀幸福里項目 2021 年成交面積 16 萬方，成交金額 128 億元，成為當年北京新房成交金額TOP1。圖表圖表 8 朝陽區朝陽區三四環間三四環間建設成熟后，每年新房成交量大幅下降建設成熟后，每年新房成交量大幅下降 資料來源：Wi

31、nd，華創證券 近郊區（剔除亦莊）受投資需求影響，商品住宅成交量波動較大近郊區（剔除亦莊）受投資需求影響，商品住宅成交量波動較大；遠郊區遠郊區成交量低、較成交量低、較為穩定，購房客戶以區域內生型客群為主。為穩定，購房客戶以區域內生型客群為主。1）從郊區商品住宅成交面積來看，2007-2016 年順義、昌平、通州等 6 個近郊區商品住宅成交面積維持高位，平均每年住宅成交面積約 636萬方，但 2017年 6區成交面積 279萬方，同比下滑 53%，主要原因在于當年首提房住不炒，投資性需求縮水。2）懷柔、平谷、密云、延慶四區為北京遠郊區，整體定位生態涵養區域，地勢以山區丘陵為主，產業要素聚集度較低

32、，商品住宅成交面積較低且較為穩定，2021年四區住宅成交面積合計 59萬方。0100200300400500600700200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021東城西城朝陽海淀商品住宅成交面積（萬方）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 圖表圖表 9 近郊區受投資需求影響成交量波動較大，遠郊區成交量維持較低水平近郊區受投資需求影響成交量波動較大，遠郊區成交量維持較低水平 資料來源：Wind，華創證券 亦莊為典型產業聚集，帶動區域

33、人口導入亦莊為典型產業聚集，帶動區域人口導入及配套完善及配套完善，從而帶動，從而帶動區域區域房地產市場房地產市場發展的發展的案例。案例。2010 年后經開區高端制造業進入快車道，常住人口增長至 18 萬人，每年商品住宅成交面積上漲至 50萬方。圖表圖表 10 2013 年以來經開區商品住宅銷售面積保持增長態勢年以來經開區商品住宅銷售面積保持增長態勢 資料來源：Wind，華創證券 （二）（二）2009 年后北京進入二手房交易主導市場年后北京進入二手房交易主導市場 北京商品房銷售面積在北京商品房銷售面積在 2005年即達到歷史峰值（年即達到歷史峰值（2824萬方），近萬方），近 4年年均銷售面積約

34、為年年均銷售面積約為峰值的峰值的 28%。1999-2005 年北京商品住宅年度銷售面積快速攀升，2005 年達到歷史峰值（2824萬方），而后商品住宅銷售面積基本進入下行通道，2019-2022年商品住宅年度銷售面積約 785萬方，為歷史銷售面積峰值的 28%。050100150200250300350400450500200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021順義、昌平、大興商品住宅成交面積（萬方）門頭溝、通州、房山商品住宅成交面積（萬方）懷柔、平谷、密云、延慶商品住宅成交面積（萬方）01020304050602

35、00720082009201020112012201320142015201620172018201920202021經開區商品住宅成交面積（萬方）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 圖表圖表 11 2005 年北京商品住宅銷售面積即達到歷史峰值年北京商品住宅銷售面積即達到歷史峰值 資料來源：Wind，華創證券 2009 年后北京每年二手房成交套數大于新房成交套數，年后北京每年二手房成交套數大于新房成交套數，2017 年以來二手房成交套數約年以來二手房成交套數約為新房成交套數的為新房成交套數的 2.5 倍

36、。倍。1）2009 年之前北京市場以新房為主導，二手房交易處于起步階段，新房成交套數遠大于同年二手房成交套數。2）2009 年北京二手房成交套數26.7 萬套，同比增長 273%，首次超越同年新房成交套數，二手房成交量大漲的主要原因是居民壓抑的購房需求釋放、同年北京四環內新入市住宅量極少，導致需求釋放在二手房，而后北京基本進入二手房交易為主導的時代。3）2017 年以來北京二手房、新房成交套數趨勢基本一致，二手房成交套數約為同年新房成交套數的 2.5 倍；2023 年北京二手房成交套數 15.5萬套，同比增長 9%，新房成交套數約 6.6萬套，同比下滑 2%。圖表圖表 12 2009 年開始北

37、京二手房成交套數反超新房年開始北京二手房成交套數反超新房 資料來源：Wind，華創證券 相比于相比于 2009 年，年，2021 年北京年北京新建新建住宅成交面積住宅成交面積減少減少 1003 萬方，萬方，其中其中東東城、城、西城西城、海海淀淀、朝陽貢獻朝陽貢獻70%的凈減少量的凈減少量。1）2009年、2021年北京商品住宅成交面積分別為1881萬方、877 萬方，下跌了約 1003 萬方。拆分至區域來看，東西城、海淀、朝陽四區跌幅最大，成交面積差值約 694 萬方，占全市差值比重約 70%；近郊區（剔除經開區）成交面積下滑了約 290 萬方。2）豐臺、石景山區、遠郊區商品住宅成交面積波動較

38、小。3）經開區為唯一正增長區域，商品住宅年度成交面積由 2009 年 13 萬方增長至 2021 年 50萬方。050010001500200025003000商品住宅銷售面積(萬方)0.05.010.015.020.025.030.02003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023北京二手房成交套數（萬套）新房成交套數（萬套）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1

39、210號 12 圖表圖表 13 2009、2021 年北京住宅成交面積差值年北京住宅成交面積差值 1003 萬方，東西城海淀朝陽貢獻萬方，東西城海淀朝陽貢獻 70%資料來源：Wind，華創證券（三）（三）北京中心北京中心 6 區二手房成交占全市比重達區二手房成交占全市比重達 68%，產業輻射圈內成交活躍度高，產業輻射圈內成交活躍度高 2023 年北京年北京中心中心 6 區二手房成交套數占全市比重約區二手房成交套數占全市比重約 68%，其中朝陽區占比接近，其中朝陽區占比接近 30%，成交最為活躍。成交最為活躍。1）分區域來看，中心 6 區二手房成交套數占全市的 68%，其中朝陽區為二手房交易最活

40、躍區域，成交套數占全市比重接近 30%，其次為豐臺區（13%）、海淀區（12%）。2）近郊區中昌平、通州、大興三區二手房成交較為活躍，三區二手房合計成交套數占全市比重約 24%。3）密云、懷柔、延慶、平谷 4 個遠郊區二手房成交套數占全市比重不到 1%。二手房成交在中心城區也反映了需求主要在產業聚集區釋放。圖表圖表 14 2023 年年中心中心 6 區二手房成交套數占全市比重約區二手房成交套數占全市比重約 68%區域區域 2021 年二手房成交套數年二手房成交套數占比占比 2022 年二手房成交套數年二手房成交套數占比占比 2023 年二手房成交套數年二手房成交套數占比占比 朝陽 29.34%

41、28.10%28.61%豐臺 14.01%12.97%13.14%海淀 11.65%11.78%12.45%昌平 9.23%8.84%8.35%通州 7.37%8.47%7.67%大興 7.24%7.64%7.14%西城 4.55%4.31%4.82%石景山 4.35%4.44%4.69%東城 3.79%3.66%3.88%房山 2.81%3.26%3.05%順義 2.59%2.74%2.60%亦莊 1.40%1.67%1.48%門頭溝 1.41%1.58%1.45%密云 0.15%0.33%0.37%懷柔 0.06%0.16%0.26%延慶 0.02%0.02%0.02%平谷 0.02%0.

42、02%0.02%資料來源：蜂碩蜜居，華創證券-694-18-290-3938-800-700-600-500-400-300-200-1000100東西城、朝陽、海淀豐臺、石景山近郊區（剔除經開區）遠郊區經開區2009年、2021年商品住宅成交面積差值（萬方）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 2023 年年北京北京二手房成交主力總價段為二手房成交主力總價段為 300-500 萬，占全市二手房成交比重超過萬，占全市二手房成交比重超過 40%。1）從價格成交結構看，北京二手房主力成交總價段是 300-500

43、 萬，占比超過 40%，這個價格段的二手房成交主要集中在朝陽、豐臺、昌平、通州，占比分別為 13.35%、6.55%、4.91%、3.56%。2）總價 900 萬以上二手房成交套數占比不到 10%，主要集中在東西城區、海淀、朝陽、豐臺。圖表圖表 15 二手房成交主力總價段為二手房成交主力總價段為 300-500 萬，占全市二手房成交比重超過萬，占全市二手房成交比重超過 40%。區域區域 成交總價段成交總價段:100-300 萬萬 成交總價段成交總價段:300-500 萬萬 成交總價段成交總價段:500-700 萬萬 成交總價段成交總價段:700-900 萬萬 成交總價段成交總價段:900-11

44、00 萬萬 成交總價段成交總價段:1100-1500 萬萬 成交價成交價:其他其他 朝陽 3.99%13.35%5.42%2.82%1.39%1.04%0.75%豐臺 3.34%6.55%2.22%0.85%0.28%0.14%0.05%昌平 1.57%4.91%1.99%0.23%0.07%0.04%0.04%通州 3.39%3.56%0.60%0.15%0.05%0.02%0.01%海淀 0.30%3.53%3.61%2.13%1.00%0.80%0.56%大興 3.52%2.99%0.54%0.18%0.06%0.04%0.02%石景山 1.89%1.93%0.41%0.16%0.07%

45、0.02%0.01%房山 1.77%1.14%0.09%0.02%0.00%0.00%0.00%順義 1.46%0.88%0.17%0.05%0.03%0.03%0.03%東城 0.03%0.73%1.46%0.90%0.34%0.21%0.10%西城 0.04%0.73%1.44%1.29%0.59%0.33%0.15%亦莊開發區 0.33%0.68%0.23%0.13%0.06%0.05%0.02%門頭溝 0.93%0.40%0.09%0.04%0.00%0.01%0.00%密云 0.24%0.03%0.00%0.00%0.00%0.00%懷柔 0.11%0.03%0.00%0.00%0.

46、00%合計合計 22.91%41.43%18.27%8.95%3.95%2.73%1.75%資料來源：蜂碩蜜居，華創證券 剛需戶型是北京二手房成交主力，剛需戶型是北京二手房成交主力，2023 年年兩居室成交兩居室成交占總成交比重約占總成交比重約 53%。從戶型成交結構來看，二居室成交占比最高，過去三年占比基本維持在 54%左右。一居室成交占比有所下降，從 2021 年 23.5%下降至 2023 年 20.6%；而三居室成交占比在緩慢增長，從 2021年 19.7%上升至 2023年 22.4%。圖表圖表 16 兩居室戶型為北京二手房成交主力兩居室戶型為北京二手房成交主力 資料來源：蜂碩蜜居，

47、華創證券 23.50%22.00%20.64%54.14%53.33%53.55%19.69%21.31%22.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220231居2居3居4居其他 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 三、三、未來新房市場未來新房市場可能存在四大增長點可能存在四大增長點 城市進入二手房主導的市場后，新建商品房并非完全沒有機會再次起量，新房未來主要增量可能在于：產業爆點、中心區城市更新、郊區房價下降并提供差異化產品、以及職住交通范圍擴張。1、城

48、市產業新區增量帶動人口導入，從而推動區域新房市場發展。、城市產業新區增量帶動人口導入，從而推動區域新房市場發展。1）我們一直強調，隨著經濟逐步由資本驅動轉向全要素生產率驅動，由房地產驅動土地財政，進而帶動區域招商引資、配套完善、人口導入的舊發展模式難以繼續大規模復制，未來房地產市場將聚焦于產業鏈聚集的區域、城市，由產業增量帶動人口導入，從而推動區域新房市場發展。2）北京亦莊、杭州未來科技城、武漢東湖高新區均為產業帶動區域人口導入、新房市場發展的典型案例。以未來科技城為例，其位于杭州老城區西部，2011 年之前以農田為主，屬于杭州下屬鄉鎮板塊，2013 年引入阿里巴巴后，區域產業快速發展，在未來

49、科技城帶動下，余杭區生產總值及數字核心產業增加值排在各區首位，未來科技城常住人口十年間由 6 萬人增長至超過 40 萬人，本科以上學歷占總就業人數的 85%，就業人口的平均年齡也從 46 歲下降至 32.5 歲，區域產業及人口快速兌現。同時，未來科技城板塊商品住宅成交建面快速上升，2011 年年均住宅成交面積不到 20 萬方，到 2022 年住宅成交面積增長至 80萬方以上。圖表圖表 17 2021 年年余杭區余杭區地區生產總值排杭州第一地區生產總值排杭州第一 圖表圖表 18 未來科技城常住人口十年未來科技城常住人口十年間間增長增長 6 倍倍 資料來源：2022年杭州統計年鑒，華創證券 資料來

50、源：未來科技城招商局，華創證券 圖表圖表 19 未來科技城商品住宅成交建面快速上漲未來科技城商品住宅成交建面快速上漲 資料來源：中指數據庫，華創證券 050010001500200025003000余杭區上城區濱江區蕭山區拱墅區西湖區錢塘區臨平區富陽區臨安區地區生產總值（億元）數字經濟核心產業增加值（億元）0510152025303540452011年2019年未來科技城板塊常住人口（萬人）0204060801001201401601802002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年宅地成交建面（萬方）住

51、宅成交建面（萬方）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 2、產業輻射圈內城市更新預計能提供優質新房供給，滿足居民有效需求，但目前產業輻射圈內城市更新預計能提供優質新房供給，滿足居民有效需求，但目前更新更新成本成本較高，較高，預計預計難以快速釋放。難以快速釋放。1）成熟的產業輻射圈建設年代較早，住宅以老公房、塔樓為主，居住品質亟待改善，理論上通過城市更新可以釋放大量優質住宅供給，滿足居民有效需求；但目前中心區很難推進大規模城市更新，尤其是拆建，核心原因在于中心區房屋單價較高，更新成本難以負擔。2）以北京為例，

52、截至 2024 年 1 月，鏈家北京二手房掛牌房源中，樓齡在 20 年以上的住房占比約為 56%，其中東西城 20 年以上樓齡住房占比超過 70%，改善意愿強烈；但西城區、東城區二手房掛牌均價分別為 12 萬/平、10.4萬/平，按照目前房價水平拆建更新成本極高。圖表圖表 20 北京東西城區存量房中北京東西城區存量房中 20 年樓齡以上住房占比超過年樓齡以上住房占比超過 70%資料來源：鏈家，華創證券 3、產業輻射圈外房價下降，且提供優質差異化住房產品，或能擴大城市有效需求半徑。產業輻射圈外房價下降，且提供優質差異化住房產品，或能擴大城市有效需求半徑。1）如果產業輻射圈周邊房價下降，并且能提供

53、優質的差異化產品，如低密洋房、別墅，居民基于生活成本比價邏輯，外圍區住房品質明顯提升，且房屋單價與產業輻射圈內拉開較大差距，居住需求釋放或能擴張至外圍，從而擴大有效需求區半徑。2）自然資源部曾在 2023 年 9 月發文，建議取消遠郊區容積率 1.0 限制，后續各城市或調整郊區土地出讓屬性，供給更多優質差異化產品，從而利于郊區新房去化。3）以杭州臨安區為例，2023 年臨安區共出讓 6 宗住宅類用地，容積率在 1.01-1.4，2024 年臨安區或將推出容積率 1.0 以下的宅地（原規劃容積率都在 1.0 以上），可打造為聯排產品，與中心城區形成供應錯位，發揮區域山水資源優勢。圖表圖表 21

54、2023 年杭州臨安區成交宅地容積率在年杭州臨安區成交宅地容積率在 1.01-1.4 地塊名稱地塊名稱 拿地企業拿地企業 計容建面（平米）計容建面（平米）容積率容積率 總價總價（萬元）（萬元）樓面價（元樓面價（元/平）平）臨安區青山湖科技城省科創基地單元 D06-02地塊 杭州瑞俊置業有限公司（民企）35213 1.05 42256 12000 天目醫藥港(錦南新城區塊)ZX11-F-06地塊 寧海華聯紡織有限公司（民企）35429 1.05 27635 7800 臨安區青山湖科技城省科創基地單元 E03-05地塊 青山湖科技城投資集團（國企）58808 1.1 64689 11000 臨安區

55、高新技術單元 ZX08-07-R21-07地塊 榮大建設（民企）27296 1.01 30026 11000 青山湖科技城省科創基地單元 E03-10A地塊 中天美好（民企）34708 1.01 40088 11550 臨安區城東單元 A-31 地塊 杭州市臨安區國瑞置業有限公司（國企）25675 1.4 12067 4700 資料來源：克而瑞，華創證券 9%1%1%36%20%13%56%79%87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京東城區西城區掛牌房源10年以內占比掛牌房源10-20年占比掛牌房源20年以上占比 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報

56、告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 4、城市、城市 30-40 分鐘交通范圍擴張，可以有效擴大城市邊界分鐘交通范圍擴張，可以有效擴大城市邊界，但當前城市軌道交通審批，但當前城市軌道交通審批趨嚴，高增速需特殊機遇趨嚴，高增速需特殊機遇。1）過去城市軌道交通的發展，明顯擴大了城市30-40分鐘交通可達范圍，使工作人群有更大的外溢空間，但 2018 年以來城市軌道交通建設審批趨嚴，城市軌道交通里程增速普遍放緩。根據國務院辦公廳關于進一步加強城市軌道交通規劃建設管理的意見，申報建設地鐵的城市一般公共財政預算收入、地區生產總值“底線”分別為 300 億元、

57、3000 億元；申報輕軌城市的地方財政一般預算收入、地區生產總值“底線”分別為 150 億元、1500 億元。2）部分城市因承辦大型賽事、會議，城市軌道交通建設彎道超車，如杭州亞運會帶動城市基礎設施建設加速，地鐵運營里程由2015年 82公里增長至 2022年 516公里，7年實現 6倍增長。圖表圖表 22 杭州地鐵運營里程快速提升至杭州地鐵運營里程快速提升至 516 公里公里 資料來源：中國城市軌道交通協會，界面新聞，華創證券 四、四、投資建議投資建議 隨著城市產業有效輻射范圍建設成熟，地產市場將逐步向二手房主導的市場演化，新房增量重啟在于產業擴張、有效需求區內城市更新、郊區供應優質差異化產

58、品、城市基礎設施（尤其是交通）進一步完善。二手房時代下，具有持續更新真房源系統能力的頭部中介公司已形成較深護城河，有望受益于需求提升，建議關注頭部中介公司貝殼-W、，我愛我家等。五、五、風險提示風險提示 地產市場超預期下行。828210411513130134251601002003004005006002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年9月杭州地鐵運營里程（公里）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 房地產組團隊介紹房地產組團隊介紹 房地產組組長、房地產組組長

59、、首席研究員：單戈首席研究員：單戈 中國人民大學風險管理與精算學博士，4 年地產研究經驗，曾任職于農銀理財子、國泰君安證券研究所，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：許常捷助理研究員：許常捷 同濟大學建筑與土木工程碩士，2 年地產研究經驗，曾任職于華潤置地，從事房地產投資（涉及住宅、租賃住房、商辦綜合體等），2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊航助理研究員：楊航 上海財經大學學士，浙江大學碩士，2023 年加入華創證券研究所。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 華創行業公司投資評級體系華

60、創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未

61、來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知

62、曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發

63、的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522