【研報】工程機械行業復盤：周期疊加成長聚焦行業龍頭-20200326[40頁].pdf

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1、周期疊加成長，聚焦行業龍頭 工程機械行業復盤 證券分析師：韓強 A0230518060003 研究支持：李蕾 A0230519080008 2020.3.26 主要內容主要內容 1. 整體復盤：需求不斷增加，供給持續國產化 2. 1990-2008：市場經濟體制確立，行業快速發展 3. 2009-2015：“四萬億”投資影響，行業先揚后抑 4. 2016-2019：存量更新+新增需求，行業穩健復蘇 5. 未來展望：行業集中度繼續提升，聚焦行業龍頭 2 mNrOrRnRqNsMpNnMpQyRnObR8Q8OpNqQsQmMlOpPnOlOnPxP8OmMuMwMtOnNwMnQuM 0 2 4

2、 6 8 10 12 14 16 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 國內生產總值(億元)國內生產總值增長率(%,右軸) 3 1.1 1.1 宏觀復盤：投資拉動經濟增長，基建地產占比高宏觀復盤：投資拉動經濟增長，基建地產占比高 投資拉動經濟增長，基建地產是主力 1990年至今，中國經濟經歷了高速發展 的30年 拉動經濟的三駕馬車中，投資在過去30 年間起到了極其重要的作用 基建與房地產投資占據投資支出極大比 重，有力拉動工程機械需求 圖1：中國經濟走過了飛速發展的30年 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2009-03 2009

3、-08 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 對GDP累計同比的拉動:初步核算數:最終消費支出（%） 對GDP累計同比的拉動:初步核算數:資本形成總額（%） 對GDP累計同比的拉動:初步核算數:貨物和服務凈出口（%） 圖2：過去投資對GDP增長的貢獻十分

4、明顯 資料來源：Wind、國家統計局、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 注：間斷部分原始數據缺失 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2003-02 2003-11 2004-08 2005-05 2006-02 2006-11 2007-08 2008-05 2009-02 2009-11 2010-08 2011-05 2012-02 2012-11 2013-08 2014-05 2015-02 2015-11 2016-08 2017-05 2018-02 2018-11 2019-08 占固定資產投資完成額比重:基礎設施建設 占固定資產投資完成額

5、比重:房地產開發 圖3：基建與房地產投資占據固定資產投資支出比重較高 資料來源：Wind、申萬宏源研究 4 1.2 1.2 行業行業復盤：需求向“存量更新復盤：需求向“存量更新+ +新增需求”過渡新增需求”過渡 下游需求中房地產、基建占比約65% 投資增速放緩，行業從新增需求向 “存量更新+新增需求”過渡 3種保有量假設下，基建地產投資增 速與挖機保有量增速同步趨緩 3種更新假設下，2016年之后更新需 求占到挖機銷量的一半以上 基建 45% 房地產 20% 礦山 20% 其他 15% 圖4：工程機械下游應用中基建房地產占比65% 資料來源：中國產業信息網、申萬宏源研究 -20% -10% 0

6、% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 6年保有量8年保有量 10年保有量6年保有量YOY（右軸） 8年保有量YOY（右軸）10年保有量YOY（右軸） 地產、基建投資YOY（右軸） 圖5：房地產、基建投資增速放緩，挖機保有量增速 同步放緩（單位：輛） 資料來源：Wind、申萬宏源研究 0 50000 100000 150000 200000 250000 挖機銷量8年更新10年更新8-10年按2:3:5更新 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖6：更新需求占到20

7、16年以后挖機銷量的一半以上（單位：輛） 5 1.2 1.2 行業行業復盤：復盤：供給從供給從海外品牌海外品牌向國產向國產品牌轉變品牌轉變 創新驅動，國產品牌崛起 1990-2019年，國內工程機械企業經歷引進 吸收、自主創新、國產替代三大階段，目前 基本實現全系列產品的國產化替代，且在全 球競爭中擁有一席之地 圖7：工程機械供給由海外向國產轉變（挖掘機市占率） 排名公司名稱國別銷售額（億美元） 1卡特彼勒美國335.07 2小松制作所日本224.83 3約翰迪爾美國101.6 4日立建機日本95.22 5沃爾沃建筑設備瑞典94.97 6徐工集團中國86.86 7三一重工中國81.16 8利勃

8、海爾德國78.28 9斗山INFRACORE韓國64.64 10特雷克斯美國51.25 11JCB英國50.44 12山特維克瑞典48.22 13安百拓瑞典43.16 14中聯重科中國42.72 15JLG美國37.77 16神鋼建機株式會社日本35.18 17CNH工業集團意大利30.21 18美卓芬蘭28.1 19柳工集團中國27.75 20住友建機株式會社日本26.48 表1：2019年全球工程機械前20強中有4家中國企業 資料來源：Wind、申萬宏源研究資料來源：KHL、申萬宏源研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2009-01 2009-05 2009

9、-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 國產市占率歐美市占率日系市占率韓系市占率 6 1.3 1.3 行情行情復盤：業績與銷量同步復盤：業績與銷量同步 工程機械不同產品

10、設備銷量具有高度 正相關 企業業績與工程機械銷量外部數據高 度同步 收入與銷量數據同步更明顯，利潤波 動幅度較大 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 挖掘機銷量YOY汽車起重機銷量YOY 推土機銷量YOY裝載機銷量YOY 壓路機銷量YOY 圖8：工程機械不同產品設備銷量具有高度正相關（月度數據） 資料來源：Wind、申萬宏源研究 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2003Q1 2003Q4 2004Q3 2005Q2 2006Q1 2006Q4 2007Q3 2008Q2 2009Q1 2009Q

11、4 2010Q3 2011Q2 2012Q1 2012Q4 2013Q3 2014Q2 2015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4 2019Q3 營收同比挖機銷量同比 圖9：行業營收單季度同比與工程機械銷量單季度同比高度同步 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 2003Q1 2003Q4 2004Q3 2005Q2 2006Q1 2006Q4 2007Q3 2008Q2 2009Q

12、1 2009Q4 2010Q3 2011Q2 2012Q1 2012Q4 2013Q3 2014Q2 2015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4 2019Q3 利潤同比挖機銷量同比（右軸） 圖10：行業單季度歸母凈利潤同比與工程機械銷量單 季度同比高度同步 資料來源：Wind、申萬宏源研究 注：選取三一重工、徐工機械、 中聯重科、柳工、山推股份5家公司合計數，剔除部分極端值 資料來源：Wind、申萬宏源研究 注：選取三一重工、徐工機械、 中聯重科、柳工、山推股份5家公司合計數 7 1.3 1.3 行情行情復盤：業績復盤：業績/ /銷量與股價匹配，政策邊際

13、催化銷量與股價匹配，政策邊際催化 圖11：股價波動與業績/銷量相匹配，政策刺激對銷量增速影響顯著 傳導路徑：政策出臺股價先反應（估值變化）銷量兌現（業績同步）股價繼續反應 資料來源：Wind、申萬宏源研究 注：藍色填充標簽表示銷量增速首次轉負時間點，黃色填充標簽表示銷量增速最低時間點，紅色填充標簽表示銷量增速首次轉正時間點 8 1.3 1.3 行情行情復盤：行業超額收益明顯復盤：行業超額收益明顯，長期投資回報豐厚，長期投資回報豐厚 從股價五個階段表現來看，行業既有絕對收益也有相對收益，長期顯著跑贏大盤 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖12：從五段行情來看，工程機械投資價值凸現 主要內容主要

14、內容 1. 整體復盤：需求不斷增加，供給持續國產化 2. 1990-2008：市場經濟體制確立，行業快速發展 3. 2009-2015：“四萬億”投資影響，行業先揚后抑 4. 2016-2019：存量更新+新增需求，行業穩健復蘇 5. 未來展望：行業集中度繼續提升，聚焦行業龍頭 9 10 2.1 2.1 宏觀宏觀復盤：市場經濟確立與復盤：市場經濟確立與入世入世掀起兩次投資熱潮掀起兩次投資熱潮 1992年，社會主義市場經濟體制確立，2001年中國正式加入WTO，兩次事 件掀起兩波投資浪潮 0 5 10 15 20 25 30 35 0 100000 200000 300000 400000 50

15、0000 600000 700000 全社會固定資產投資完成額（億元）全社會固定資產投資完成額:實際同比（%，右軸） 市場經濟 確立 加入WTO 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖13：市場經濟確立與加入WTO掀起兩次投資熱潮 11 2.2 2.2 行業行業復盤：需求以新增為主，主機廠開始崛起復盤：需求以新增為主，主機廠開始崛起 1990-2004年，國內工程機械行業 快速成長 改革開放與市場經濟讓民營企業快 速崛起，同時國有企業也全面改革 2004-2008年，外資品牌入局加速 國內主機廠市場化發展 市場化競爭帶動主機廠率先進行國 產化替代 資料來源：搜狐企業官方號、申萬宏源研究 注：從

16、左到右依次為唐修國、梁穩根、袁金華、毛中吾 圖14：梁穩根和3位伙伴創立三一集團前身漣源茅塘焊接材料廠 圖15：1993年，柳工成為國內首家工程機械行業上市公司 資料來源：搜狐企業官方號、申萬宏源研究 圖16：外資品牌的加入，加速了我國工程機械行業發展 資料來源：今日工程機械、申萬宏源研究 12 2.3 2.3 行情行情復盤：整體強勢，有絕對有相對復盤：整體強勢，有絕對有相對 2000.1-2005.6，全行業整體下滑，工程機械跌幅顯著低于滬深300和萬得全A 2005.6-2008.11，工程機械（申萬）指數取得了251%的漲幅，超額收益更加明顯 指標2000.1-2005.62005.6-

17、2008.11 滬深300區間漲跌幅（%）-36.2798.98 萬得全A區間漲跌幅（%）-37.78100.79 工程機械（申萬） 區間漲跌幅（%）-15.57251.48 相對萬得全A收益（%）22.21150.69 相對滬深300收益（%）20.69152.50 三一重工 區間漲跌幅（%）-5.89388.84 相對萬得全A收益（%）31.89288.06 相對滬深300收益（%）30.37289.86 徐工機械 區間漲跌幅（%）-45.96433.10 相對萬得全A收益（%）-8.18332.32 相對滬深300收益（%）-9.69334.12 中聯重科 區間漲跌幅（%）-14.645

18、58.03 相對萬得全A收益（%）23.14457.25 相對滬深300收益（%）21.62459.05 表2：行業整體表現強勢，既有絕對收益也有相對收益 資料來源：Wind、申萬宏源研究 13 2.3 2.3 行情行情復盤復盤：兩次政策擾動，股價跟隨業績變化：兩次政策擾動，股價跟隨業績變化 政策刺激股價短期表現，長期傳導至業績并繼續影響股價 政策影響消化后，銷量增速回正是股價向上的轉折點 圖17：2000-2008年兩次外部政策催化，股價和行業銷量反應十分明顯 資料來源：Wind、申萬宏源研究 注：藍色填充標簽表示銷量增速首次轉負時間點，黃色填充標簽表示銷量增速最低 時間點，紅色填充標簽表示

19、銷量增速首次轉正時間點 14 2.3 2.3 行情行情復盤：復盤：利空政策壓制估值，利空政策壓制估值，行業內部表現趨同行業內部表現趨同 利空政策會對行業估值產生一 定壓制 2004年宏觀調控的出臺，估 值遭壓制 主機廠股價短期分化源于業績 分化，整體走勢趨同 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 申萬行業指數:市凈率:工程機械:月算數平均值 2004 年宏觀 調控政 策，估 值被壓 制 圖18：2004年宏觀調控對對估值有明顯壓制 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 徐工機械中聯重科三一重工 2

20、005-2008年，三一年，三一 重工、中聯重科上重工、中聯重科上 漲過程中股價波動漲過程中股價波動 幅度明顯高于徐工幅度明顯高于徐工 機械，主要是業績機械，主要是業績 不同導致不同導致 1999-2003年，徐年，徐 工機械作為行業工機械作為行業 龍頭股價表現強龍頭股價表現強 勢，勢，2003年之后年之后 與三一重工、中與三一重工、中 聯重科表現趨于聯重科表現趨于 一致一致 圖19：行業內部股價短期分化源于業績分化，整體表現趨于一致 （股價走勢） 0 2 4 6 8 10 12 14 徐工機械P/B(MRQ)中聯重科P/B(MRQ) 三一重工P/B(MRQ) 圖20：行業內主機廠的估值水平從

21、分化到集中 資料來源：Wind、申萬宏源研究資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 主要內容主要內容 1. 整體復盤：需求不斷增加，供給持續國產化 2. 1990-2008：市場經濟體制確立，行業快速發展 3. 2009-2015：“四萬億”投資影響，行業先揚后抑 4. 2016-2019：存量更新+新增需求，行業穩健復蘇 5. 未來展望：行業集中度繼續提升，聚焦行業龍頭 15 16 3.1 3.1 宏觀宏觀復盤：“四萬億”復盤：“四萬億”計劃中，計劃中，基建地產投資基建地產投資為主為主 “四萬億”投資規劃主要用于 基礎設施建設 受“四萬億”投資影響，基建、 地產投

22、資呈現爆發式增長 項目名稱項目金額（億元） 廉租住房、棚戶區改造等保障性住房4000 農村水電路氣房等民生工程和基礎設施3700 鐵路、公路、機場、水利等重大基礎設施建設和城 市電網改造 15000 醫療衛生、教育、文化等社會事業發展1500 節能減排和生態工程2100 自主創新和結構調整3700 災后恢復重建10000 合計40000 0 10 20 30 40 50 60 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 1999-02 1999-12 2000-10 2001-08 2002-06 2003-04 2004-02 2004-12

23、 2005-10 2006-08 2007-06 2008-04 2009-02 2009-12 2010-10 2011-08 2012-06 2013-04 2014-02 2014-12 2015-10 2016-08 2017-06 2018-04 2019-02 2019-12 房地產開發投資完成額:累計值（億元） 房地產開發投資完成額:累計同比（%，右軸） 金融危機 資料來源：Wind、申萬宏源研究 表3：“四萬億”投資的主要方向是基礎設施建設 圖21：2009-2015年房地產開發投資高速增長圖22：2009-2015年基礎設施建設投資高速增長 資料來源：國家發改委、申萬宏源研究

24、 資料來源：Wind、申萬宏源研究 -10 0 10 20 30 40 50 60 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 2004-02 2004-11 2005-08 2006-05 2007-02 2007-11 2008-08 2009-05 2010-02 2010-11 2011-08 2012-05 2013-02 2013-11 2014-08 2015-05 2016-02 2016-11 2017-08 2018-05 2019-02 2019-11 固定資產投資完成額:基礎設施

25、建設投資:累計值（億元） 固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比（%，右軸） “四萬億”投資影響 17 3.1 3.1 宏觀宏觀復盤：基建地產投資復盤：基建地產投資與挖機銷量高度相關與挖機銷量高度相關 2009-2015年，基建房地產投資與挖機銷量高度正相關 房地產開發投資增速與挖機銷量增速之間具有明顯的正相關關系，基礎設施建設 投資增速提前挖機銷量增速大約12個月 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖23：房地產開發投資與挖機銷量正相關圖24：基建投資與挖機銷量正相關（挖機銷量滯后） 資料來源：Wind、申萬宏源研究 -100 -50 0 50 100 150 200 250 0 1

26、0 20 30 40 50 60 2004-02 2004-10 2005-06 2006-02 2006-10 2007-06 2008-02 2008-10 2009-06 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 房地產開發投資完成額:累計同比（%） 挖掘機月度銷量：累計同比（%，右軸） -100 -50 0 50 100 150 200 250 -10 0 10 20 30 40 50 60

27、 2004-02 2004-10 2005-06 2006-02 2006-10 2007-06 2008-02 2008-10 2009-06 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比（%） 挖機月度銷量：累計同比（提前12個月，%，右軸） 18 3.2 3.2 行業行業復盤：基建地產驅動需求，主機廠復盤：基建地產驅動需求，主機廠先揚后抑先揚后抑 2

28、009-2012年，“四萬億”投資驅動行業業績全面爆發，國產品牌掀海外并 購潮，工程機械行業迅速發展 2012年，山東重工收購法拉帝集團75%控股權；柳工收購波蘭HSW公司；三一 重工收購德國普茨邁斯特；徐工機械德國混凝土巨頭施維英等 -20 0 20 40 60 80 100 徐工機械三一重工中聯重科山推股份柳工山河智能 圖25：2009-2012年，行業內上市公司歸母凈利潤水平處在歷史高位（單位：億元） 資料來源：Wind、申萬宏源研究 19 3.2 3.2 行業行業復盤：復盤：基建地產驅動需求，主機廠基建地產驅動需求，主機廠先揚后抑先揚后抑 2012-2015年，房地產調控深入推進， 工

29、程機械需求下滑，產能過剩行業出清 2011年，房地產調控深化：“國八條”、 房產稅試點改革先后落地，“限購、限 價、限貸”等政策全面升級 行業進入下行周期，主機廠主動降成本 -40 -20 0 20 40 60 80 2000-02 2000-12 2001-10 2002-08 2003-06 2004-04 2005-02 2005-12 2006-10 2007-08 2008-06 2009-04 2010-02 2010-12 2011-10 2012-08 2013-06 2014-04 2015-02 2015-12 2016-10 2017-08 2018-06 2019-04

30、 商品房銷售面積:累計同比（%） 商品房銷售面積:住宅:累計同比（%） 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖26：房地產調控政策出臺后商品房銷售面積快速回落 -40 -20 0 20 40 60 80 2000-02 2000-12 2001-10 2002-08 2003-06 2004-04 2005-02 2005-12 2006-10 2007-08 2008-06 2009-04 2010-02 2010-12 2011-10 2012-08 2013-06 2014-04 2015-02 2015-12 2016-10 2017-08 2018-06 2019-04 房屋新開工面積

31、:累計同比（%） -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 20112012201320142015201620172018 生產工人數量（人）YOY（右軸） 圖27：房地產調控政策迅速傳導至房屋新開工面積圖28：2011年后，企業采取節流措施應對行業需求下滑 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 注：選取三一重工、徐工機械、 中聯重科、柳工、山推股份、山河智能6家上市公司數據 20 3.2 3.2 行業復盤：國產替代加速，龍頭市占率提升行

32、業復盤：國產替代加速，龍頭市占率提升 主機廠全面爆發，國產替代加速 在基建地產投資快速增加背景下，國內廠商憑借更低的價格、更長的賬期、更快 的服務迅速搶占份額，國產品牌挖掘機于2011年12月實現市占率過半。三一重工 市占有率從2009年1月的5%提升至2015年12月18%，成為挖掘機領域絕對龍頭 2011-12, 50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2009-01 2009-04 2009-07 2009-10 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-

33、04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 國產市占率歐美市占率日系市占率韓系市占率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2009-01 2009-06 2009-11 2010-04 2010-09 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 20

34、16-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 三一市占率徐工市占率柳工市占率 卡特彼勒市占率小松市占率斗山市占率 圖29：2011年，國產品牌挖掘機市占率超過50%圖30：三一重工挖掘機市占率一路上行 資料來源：Wind、申萬宏源研究資料來源：Wind、申萬宏源研究 21 3.3 3.3 行情復盤：行情復盤：政策助推業績，政策助推業績，股價跟隨業績波動股價跟隨業績波動 股價跟隨業績波動，銷量增速轉負是股價向下的轉折點 資料來源：Wind、申萬宏源研究 注：藍色填充標簽表示銷量增速首次轉負時間點，黃色填充標簽表示銷量增

35、速最低時間點，紅色填充標簽表示銷量增速首次轉正時間點 圖31：“四萬億”投資落地后業績逐漸兌現，股價跟隨業績波動 22 3.33.3 行情復盤：行情復盤：利好政策提升估值，行業內部開始分化利好政策提升估值，行業內部開始分化 資料來源：Wind、申萬宏源研究 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 申萬行業指數:市凈率:工程機械:月算數平均值 2008年， “四萬億 “投資計 劃推出， 估值提升 圖32：利好政策顯著提升行業整體估值 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 三一重工徐工機械中聯重科恒立液壓 2010年6月-2014 年6月，三一重工、

36、中聯重科漲幅領先 2009-2010年 6月，各公司 股價整體漲幅 差距不大 0 2 4 6 8 10 12 14 徐工機械P/B(MRQ)中聯重科P/B(MRQ) 三一重工P/B(MRQ)恒立液壓P/B(MRQ) 2010年，三 一重工挖機 業務注入上 市公司 圖34：主機廠龍頭獲得了一定的估值溢價圖33：行業內部表現開始分化，龍頭主機廠整體表現更強 （股價走勢） 利好政策顯著提升行業整體估值 “四萬億”投資計劃提出，行業整 體估值均處在歷史平均值以上 行業內部分化，龍頭主機廠表現更 強 三一重工開始出現明顯超越行業的 增長，估值也相對較高 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Win

37、d、申萬宏源研究 主要內容主要內容 1. 整體復盤：需求不斷增加，供給持續國產化 2. 1990-2008：市場經濟體制確立，行業快速發展 3. 2009-2015：“四萬億”投資影響，行業先揚后抑 4. 2016-2019：存量更新+新增需求，行業穩健復蘇 5. 未來展望：行業集中度繼續提升，聚焦行業龍頭 23 24 4.14.1 宏觀復盤宏觀復盤：經濟：經濟“去杠桿”“去杠桿”，基建地產基建地產投資疲軟投資疲軟 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖36：2016-2019年基建設投資增速快速回落圖35：2016-2019年房地產開發投資增速低位徘徊 “去杠桿”背景下，基建地產投資增長疲軟

38、2008年金融危機以來，寬松的金融政策導致導致杠桿上升、風險堆積 2015年中央經濟工作會議提出“去杠桿”工作任務，2016年下半年起, “一行三 會”全面貫徹金融去杠桿政策 基建與房地產投資增速維持在較低水平，工程機械下游需求彈性下降 0 10 20 30 40 50 60 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 1999-02 2000-01 2000-12 2001-11 2002-10 2003-09 2004-08 2005-07 2006-06 2007-05 2008-04 2009-03 2010-02 2011-01 20

39、11-12 2012-11 2013-10 2014-09 2015-08 2016-07 2017-06 2018-05 2019-04 房地產開發投資完成額:累計值（億元） 房地產開發投資完成額:累計同比（%，右軸） -10 0 10 20 30 40 50 60 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 2004-02 2004-10 2005-06 2006-02 2006-10 2007-06 2008-02 2008-10 2009-06 2010-02 2010-10 2011-06 2

40、012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計值（億元） 固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比（%，右軸） 資料來源：Wind、申萬宏源研究 25 4.14.1 宏觀復盤：“穩經濟”宏觀復盤：“穩經濟”催生催生PPPPPP資金增量資金增量 資料來源：中央人民政府網、申萬宏源研究 圖38：2016年開始PPP項目總投資額快速上升（單位：億元）圖37: 2016年后PPP政策密集出臺，PPP建設進入提速期

41、 “穩經濟”刻不容緩，PPP成為重要資金增量 2015年四季度起我國GDP增速連續五季度保持在7.0以下，2016年10月，財 政部發布關于在公共服務領域深入推進政府和社會資本合作工作的通知 基礎設施建設PPP項目占比最高 ，成為工程機械設備下游需求重要資金增量 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 20

42、17-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 PPP項目投資額:總投資 資料來源：Wind、申萬宏源研究 26 4.14.1 宏觀復盤：宏觀復盤：挖機與挖機與基建地產投資相關性明顯降低基建地產投資相關性明顯降低 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖40：基建投資與挖機銷量相關性趨弱（挖機銷量滯后）圖39：房地產開發投資與挖機銷量相關性趨弱 2015年后，基建、房地產投資與挖機銷量相關性明顯降低 2015后基建與房地產投資增

43、速明顯下滑，工程機械行業逆勢復蘇，挖機銷量屢創 創新高，兩者相關性明顯下降 主要原因是工程機械行業由新增需求為主逐漸向“存量更新+新增需求”過渡 資料來源：Wind、申萬宏源研究 -100 -50 0 50 100 150 200 250 0 10 20 30 40 50 60 2004-02 2004-10 2005-06 2006-02 2006-10 2007-06 2008-02 2008-10 2009-06 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10

44、2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 房地產開發投資完成額:累計同比（%） 挖掘機月度銷量：累計同比（%，右軸） -100 -50 0 50 100 150 200 250 -10 0 10 20 30 40 50 60 2004-02 2004-11 2005-08 2006-05 2007-02 2007-11 2008-08 2009-05 2010-02 2010-11 2011-08 2012-05 2013-02 2013-11 2014-08 2015-05 2016-02 2016-11 2017-08 2018-05 2019-02 2019-11

45、固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比（%） 挖機月度銷量：累計同比（提前12個月，%，右軸） 27 4.24.2 行業行業復盤：“更新復盤：“更新+ +新增”新增”，工程機械持續，工程機械持續成長成長 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖42：工程機械新的應用場景圖不斷拓展圖41：設備壽命周期助推工程機械行業復蘇（單位：輛) 工程機械進入更新周期 行業需求回暖，2008年以前購買的設備進入更新周期，據測算，更新數量占2016 年以來設備銷量50%以上 應用場景不斷拓展 二手機推動設備下沉，應用場景變多，施工或作業方式改變帶來新的應用需求 0 50000 100000 150000 2

46、00000 250000 挖機銷量8年更新10年更新8-10年按2:3:5更新 資料來源：三一重工官網、慧聰二手機交易網、 申萬宏源研究 -100 0 100 200 300 400 500 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元） 營收同比(%，右軸）歸母凈利潤同比(%，右軸） 28 4.24.2 行業行業復盤：復盤：主機廠主機廠國產替代深化國產替代深化，零部件業績爆發，零部件業績爆發 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖45：恒立液壓營收與凈利潤爆發式增長 圖43：存量更新+新增需求持續，國產設備替代加速（挖掘機市占率） 主機廠持續國產化

47、 核心零部件企業逐漸成熟 2010年，零部件企業恒立液壓打入 卡特彼勒供應鏈 ，2015年市場超 過50% ，2016年-2018年營收復 合增速75%，歸母凈利潤復合增速 246% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2009-01 2009-06 2009-11 2010-04 2010-09 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2

48、018-03 2018-08 2019-01 國產市占率歐美市占率日系市占率韓系市占率 26.23 33.79 38.99 39.40 54.63 48.9148.84 50.82 0 10 20 30 40 50 60 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 20112012201320142015201620172018 恒立液壓挖掘機專用油缸銷量(只)市占率（%，右軸） 圖44：零部件龍頭恒立液壓市占率快速提升 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 29

49、 4.34.3 行情行情復盤：銷量股價短暫分歧，估值逐步修復復盤：銷量股價短暫分歧，估值逐步修復 銷量增速轉正后，行業指數緩慢上漲，景氣持續三年后，迎來快速上漲 圖46：2016-2018年挖機銷量增長三年后，股價開始全面上漲 資料來源：Wind、申萬宏源研究 注：藍色填充標簽表示銷量增速首次轉負時間點，黃色填充標簽表示銷量增速最低時間點，紅色填充標簽表示銷量增速首次轉正時間點 0 10 20 30 40 50 60 三一重工徐工機械中聯重科恒立液壓艾迪精密 2016-2018年，三 一重工、恒立液壓 漲幅靠前，徐工機 械與中聯重科表現 較弱，2019年，工 程機械版塊同步上 漲，三一重工、恒 立液壓、艾迪精密 超額收益明顯 30 4.34.3 行情行情復盤：內部分化復盤：內部分化明顯，龍頭表現更強明顯，龍頭表現更強 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖48：成長性更強的零部件企業估值水平更高圖47:主機廠龍頭依舊強勢，零部件企業表現出更強的成長性 （股價走勢） 主機廠龍頭依舊強勢，零部件企業表現亮眼 主機廠集中度不斷提升，龍頭公司獲得了更多的市場份額，股價表現更加強勢 零部件企業在這一階段具備了國產替代的技術實力，并且份額隨主機廠國產化 提高不斷提高，成