《觀典防務-公司深度研究報告：低空經濟系列研究(3)無人機數據要素低空經濟浪潮有望加速公司多場景拓展潛力-240325（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《觀典防務-公司深度研究報告：低空經濟系列研究(3)無人機數據要素低空經濟浪潮有望加速公司多場景拓展潛力-240325（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 航空軍工航空軍工 2024 年年 03 月月 25 日日 觀典防務（688287）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）無人機無人機*數據要素，低空經濟浪潮有望加速公司多數據要素，低空經濟浪潮有望加速公司多場景拓展潛力場景拓展潛力低空經濟系列研究（低空經濟系列研究（3）當前價：當前價：9.54 元元 國家級專精特新“小巨人”國家級專精特新“小巨人”，具有特色的無人機制造及運營商，具有特色的無人機制造及運營商。1）主營業

2、務）主營業務：無人機服務類業務（無人機飛行服務與數據處理）和無人機系統及智能防務裝備制造類業務，兩大主業收入占比各占約一半，無人機服務類業務毛利占比約6 成。2）無人機服務類業務：無人機服務類業務：無人機禁毒業務占比高（21 年占該部分比重 58%），數據二次開發空間正在打開。3）無人機制造類業務：無人機制造類業務：產品矩陣豐富，分系統收入占比（21 年占該部分比重 60%）超過整機。核心核心看點看點 1：無人機無人機+數據要素，低空經濟浪潮下，有望從禁毒服務加速復制數據要素，低空經濟浪潮下，有望從禁毒服務加速復制至多領域至多領域。1、公司是國內領先的無人機禁毒服務商：三大優勢構筑核心競爭壁壘

3、。公司是國內領先的無人機禁毒服務商：三大優勢構筑核心競爭壁壘。1）先）先發優勢。發優勢。公司是國內首個提出利用無人機開展禁種鏟毒業務的公司，能從航測影像中精準識別毒品原植物非法種植，目前相關業務覆蓋 27 省份，涉及百余政府客戶。2）超）超 400 萬平方公里的影像積累萬平方公里的影像積累，并且每年保持不低于 30 萬平方公里的增量。3）核心算法迭代。）核心算法迭代。2、無人機無人機飛行服務市場飛行服務市場：量：量*價均有提升空價均有提升空間。間。以禁毒為例，飛行服務航測航測面積驅動力面積驅動力來自于無人機滲透率的提升、與更多的禁毒部門建立戰略合作關系；價格的驅動價格的驅動則來自于綜合服務能力

4、的提升，如識別準確率提升、核心算法迭代升級等。查閱公司 23 年參與部分地方無人機禁毒服務項目，中標單價約 300 元/平方公里，高于公司 21 年披露平均水平（141 元），意味著整體單價意味著整體單價或或存在提升空間。存在提升空間。3、核心能力可復制性核心能力可復制性+低空經低空經濟浪潮，打開濟浪潮，打開從禁毒服務復制至多領域的想象空間。從禁毒服務復制至多領域的想象空間。1）核心資源+核心技術，具備拓展至多領域的可能性。具備拓展至多領域的可能性。如公司已經從無人機禁毒服務擴展至資源調查業務，我們認為與其核心能力相符的還包括農林植保、環境監測等，甚至于未來我們認為或可進一步用于打擊違法犯罪的

5、更多領域。2）低空經濟浪潮或給低空經濟浪潮或給跨領域拓展帶來加速催化?？珙I域拓展帶來加速催化。4、彈性測算。彈性測算。以 50 萬平方公里計，每增加 100 元/平方公里，將增加 0.5 億元收入，相當于 23 年公司收入的 18%，假設假設未來未來平平均收費均收費提升至提升至 300 元元/平方公里，平方公里，拓展至更多場景，如航測拓展至更多場景，如航測面積增至面積增至 100 萬平萬平方公里方公里（當前（當前 50 萬平左右）萬平左右），對應收入，對應收入 3 億元億元，超過，超過 2023 年業績快報收入（年業績快報收入（2.7億元）億元）。核心看點核心看點 2:多場景智能制暴器或帶來全

6、新利潤增長點。多場景智能制暴器或帶來全新利潤增長點。1、公司自主研發的多場景智能制暴器黃蜂黃蜂 T800，具備小型化、輕量化、多用途的特點，2023 年參加了中國國際警用裝備博覽會、阿布扎比防務展等活動。截截至至 23 年三季度，年三季度，已陸續向部分省市的客戶交付產品，已陸續向部分省市的客戶交付產品，隨著后續交付和驗收工作的有序推進，有有望成為公司新的效益增長點。望成為公司新的效益增長點。2、我們理解該制暴器的制暴器的盈利模式或可參考“打盈利模式或可參考“打印機印機+墨盒或剃須刀墨盒或剃須刀+刀片”刀片”，手持警用裝備為基礎，而具備不同功能的“彈”可視為“耗材”，“彈”包括：高速催淚、快速約

7、束、遠程電擊等不同功能。我們參考 23 年部分中標公告，按照超過 5 萬個基層派出所，單所配置 1 套計算，市場需求規?；虺?10 億（僅為模擬測算數據）。財務特征：高毛利財務特征：高毛利/高凈利率、重研發。高凈利率、重研發。1）公司具備成長性：近十年利潤復合公司具備成長性：近十年利潤復合增速約增速約 26%；2）利潤率）利潤率：近年毛利率維持 50%附近，凈利率維持凈利率維持 30%+；資產負債率極低（23Q3 為 3.7%）。3）重視研發：重視研發：研發費用不斷增加，10 大項目在研。投資建投資建議：議：1）盈利預測：）盈利預測：我們預計公司 2023-25 年實現歸母凈利分別為 0.82

8、、1.07 及 1.4 億，24-25 年增速分別為 31%及 30.6%，對應 23-25 年 EPS 分別為0.22、0.29 及 0.38 元，PE 分別為 43、33 及 25 倍。2）投資建議：投資建議：我們選取 A股無人機上市公司縱橫股份、中無人機（同為科創板企業）進行比較，根據 Wind一致預期，縱橫與中無人機對應 24 年 PE 分別為 52 及 66 倍，PB 分別為 7.9與 4.3 倍，觀典防務明顯低于可比公司。我們首次覆蓋并給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：技術迭代風險、禁毒服務業務市場空間收窄、其他飛行服務市場競爭加劇。證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：

9、021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：吳晨證券分析師：吳晨玥玥 郵箱： 執業編號：S0360523070001 證券分析師：黃文鶴證券分析師：黃文鶴 電話：010-63214633 郵箱： 執業編號：S0360523070004 證券分析師：梁婉怡證券分析師：梁婉怡 郵箱： 執業編號：S0360523080001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)37,051.56 已上市流通股(萬股)37,051.56 總市值(億元)35.35 流通市值(億元)35.35 資產負債率(%)3.69 每股凈資產(元)2.85 12 個月內最高/最低價 14

10、.53/6.46 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-43%-27%-10%6%23/0323/0623/0823/1024/0124/032023-03-232024-03-22觀典防務滬深300華創證券研究所華創證券研究所 觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)291 271 374 483 同比增速(%)26.6%-6.9%38.2%29.1%歸母凈利潤(百萬)87 82 10

11、7 140 同比增速(%)20.6%-6.4%31.1%30.6%每股盈利(元)0.24 0.22 0.29 0.38 市盈率(倍)41 43 33 25 市凈率(倍)3.5 3.3 3.1 2.8 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年3月22日收盤價 PBnUiYeWlYnViZ7NdNbRmOqQnPsOeRrRsRjMtRrO9PrQrQwMrRoOwMtPtQ 觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點

12、 華創交運團隊在 2024 年 1 月 2 號發布低空經濟行業報告，1 月 24 號發布中信海直深度報告，我們認為低空經濟產業正步入發展快車道。此前報告我們主要圍繞有人駕駛的通用航空領域（直升機）展開討論，本篇報告我們則聚焦在無人機領域。投資投資邏輯邏輯 核心核心看點：看點：無人機無人機+數據要素，低空經濟浪潮下，有望從禁毒服務加速復制至數據要素，低空經濟浪潮下，有望從禁毒服務加速復制至多領域多領域。1、無人機飛行服務市場：量、無人機飛行服務市場：量*價均有提升空間。價均有提升空間。以禁毒為例，飛行服務航測面積驅動力來自于無人機滲透率的提升、與更多的禁毒部門建立戰略合作關系；價格的驅動則來自于

13、綜合服務能力的提升，如識別準確率提升、核心算法迭代升級等。查閱公司 23 年參與部分地方無人機禁毒服務項目，中標單價約 300元/平方公里，高于公司 21 年披露平均水平（141 元），意味著整體單價存在提升空間。2、核心能力可復制性、核心能力可復制性+低空經濟浪潮，打開從禁毒服務復制至多領域的想象空低空經濟浪潮，打開從禁毒服務復制至多領域的想象空間。間。1）核心資源核心資源+核心技術，核心技術，具備拓展至多領域的可能性。如公司已經從無人機禁毒服務擴展至資源調查業務，我們認為與其核心能力相符的還包括農林植保、環境監測等，甚至于未來我們認為或可進一步用于打擊違法犯罪的更多領域。2）低空經濟浪潮）

14、低空經濟浪潮或給跨領域拓展帶來加速催化。3、彈性測算。、彈性測算。以 50 萬平方公里計，每增加 100 元/平方公里，將增加 0.5 億元收入，相當于 23 年公司收入的 18%，假設未來平均收費提升至 300 元/平方公里，拓展至更多場景，如航測面積增至 100 萬平方公里（當前 50 萬平左右），對應收入 3 億元，超過 2023 年業績快報收入（2.7 億元）。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-25 年實現歸母凈利分別為 0.82、1.07 及 1.4 億，24-25 年增速分別為 31%及 30.6%，對應 23-25 年 E

15、PS 分別為 0.22、0.29 及 0.38元，PE 分別為 43、33 及 25 倍。2）投資建議：投資建議：我們選取 A 股無人機上市公司縱橫股份、中無人機（同為科創板企業）進行比較，根據 Wind 一致預期，縱橫與中無人機對應 24 年 PE 分別為 52 及 66 倍，PB 分別為 7.9 與 4.3 倍，觀典防務明顯低于可比公司。我們首次覆蓋并給予“推薦”評級。觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 前言：低空經濟系列（前言：低空經濟系列（3），聚焦特色無人機企業），聚

16、焦特色無人機企業.6 一、國家級專精特新一、國家級專精特新“小巨人小巨人”，具有特色的無人機制造及運營商，具有特色的無人機制造及運營商.8（一）公司發展歷程：2022 年轉板科創板.8（二）公司主營業務簡介：無人機服務類業務毛利占比約 6 成.10 1、無人機服務類業務毛利占比約 6 成.10 2、無人機服務類業務：無人機禁毒業務占比高，數據二次開發空間正在打開.11 3、無人機制造類業務：產品矩陣豐富，分系統收入占比超過整機.12 二、核心看點二、核心看點 1：無人機：無人機+數據要素，低空經濟浪潮下，有望從禁毒服務加速復制至數據要素，低空經濟浪潮下，有望從禁毒服務加速復制至多領域多領域.1

17、5（一）公司是國內領先的無人機禁毒服務商，三大優勢構建核心競爭壁壘.15（二）無人機飛行服務市場：量*價均有提升空間.15（三）核心能力可復制性+低空經濟浪潮，打開從禁毒服務復制至多領域的想象空間.17 1、核心資源+核心技術，具備拓展至多領域的可能性.17 2、低空經濟浪潮或給跨領域拓展帶來加速催化.17 3、彈性測算.18 三、核心看點三、核心看點 2:多場景智能制暴器或帶來全新利潤增長點多場景智能制暴器或帶來全新利潤增長點.20 四、財務特征：高毛利四、財務特征：高毛利/高凈利率、重研發高凈利率、重研發.22 1、公司具備成長性：近十年利潤復合增速約 26%.22 2、公司具備技術領先企

18、業特征：高毛利率、高凈利率、重研發.22 3、成本構成：無人機服務與數據處理成本占比不到 4 成.24 五、投資建議五、投資建議.26 六、風險提示六、風險提示.26 觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 低空經濟產業鏈圖譜（僅作為產業鏈參考，不構成投資建議）.7 圖表 2 無人機按用途分類.8 圖表 3 公司歷史沿革.9 圖表 4 公司股權結構.9 圖表 5 公司飛行服務與數據處理業務內容及流程.10 圖表 6 公司分業務收入構成.11 圖表 7 公司分業務毛利

19、率.11 圖表 8 2021 年公司飛行服務細分領域收入構成.12 圖表 9 2019-21 年公司飛行服務細分領域收入構成.12 圖表 10 2021 年公司無人機銷售細分收入構成.13 圖表 11 2019-21 年公司無人機銷售細分收入構成.13 圖表 12 公司部分無人機產品.13 圖表 13 無人機整機銷售.14 圖表 14 2021 年無人機分系統銷售占比.14 圖表 15 公司飛行服務定價.16 圖表 16 公司飛行服務與數據處理具體服務內容.17 圖表 17 2023 年 12 月以來部分地方政府對低空經濟發展（無人機）相關政策梳理.18 圖表 18 無人機飛行綜合解決方案單價

20、、面積收入彈性測算（億元）.19 圖表 19 數據處理服務單價、面積收入彈性測算（億元）.19 圖表 20 黃蜂亮相阿布扎比國際防務展.20 圖表 21 黃蜂亮相中國國際警用裝備博覽會.20 圖表 22 黃蜂 T800 圖示.20 圖表 23 觀典防務營業總收入及增速（億元，%）.22 圖表 24 觀典防務歸母凈利潤及增速（億元，%）.22 圖表 25 觀典防務毛利率與凈利率（%）.23 圖表 26 觀典防務銷售費用率、管理費用率和財務費用率（%）.23 圖表 27 觀典防務資產負債率（%）.23 圖表 28 公司研發費用及研發費用率（%）.24 圖表 29 公司在研項目（截至 23.6）.2

21、4 圖表 30 公司成本構成.25 圖表 31 無人機飛行服務與數據處理成本構成.25 圖表 32 無人機系統及智能防務裝備銷售成本構成.25 圖表 33 可比公司估值對比.26 觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 前言：低空經濟系列（前言：低空經濟系列（3），聚焦特色無人機企業），聚焦特色無人機企業 1、我們強調我們強調對對低空經濟低空經濟的判斷：我們認為的判斷：我們認為已經具備了產業發展快車道的要素條件。已經具備了產業發展快車道的要素條件。華創交運團隊華創交運團隊在在 2024 年年

22、1 月月 2 號發布低空經濟行業報告，號發布低空經濟行業報告，提出觀點：低空經濟迎重要戰略機遇；于于 1 月月 24 號發布中信海直深度報告，號發布中信海直深度報告，認為低空經濟步入發展快車道，通航龍頭第二增長曲線迎紅利。我們認為參考新能源、新能源汽車等產業發展的過程中，“頂層設計“頂層設計-產業配套產業配套-財政補貼”財政補貼”是催化產業發展的重要因素，目前低空經濟正面臨相似的成長軌跡。是催化產業發展的重要因素，目前低空經濟正面臨相似的成長軌跡。1）頂層設計：）頂層設計：23 年 12 月中央經濟工作會議將“低空經濟”提級為戰略新興產業，24 年兩會政府工作報告將其納入新質生產力，并與生物制

23、造、航空航天一起作為新增長引擎。2）產業配套：）產業配套：23 年 12 月國家空管委對空域基礎分類增加非管制區域，是重大突破。民航局專題工作會議后預計會持續推進完善相關法律法規體系，進一步夯實產業發展基礎，繼續關注各相關部委推進對低空經濟發展做制度性保障。3）財政補貼：）財政補貼：從深圳到珠海到安徽，各地方政府在紛紛加碼對低空經濟的扶持政策，包括但不限于對運營企業、研發制造企業等。4）我們預計產業商業化進程或快于市場預期。）我們預計產業商業化進程或快于市場預期。尤其國內代表性 eVTOL 企業億航、峰飛等的產品突破預計會帶來更多應用場景的設想。2、從產業鏈維度：從產業鏈維度：我們從制造應用保

24、障三個維度梳理產業鏈圖譜。我們從制造應用保障三個維度梳理產業鏈圖譜。1）制造端：制造端：零部件：零部件：光洋股份、星源卓鎂、臥龍電驅、長源東谷；載人飛行器相關：載人飛行器相關：億航智能、萬豐奧威、中直股份、商絡電子、中航西飛、中航科工、洪都航空、立航科技；無人機：無人機：觀典防務、縱橫股份、中無人機、航天彩虹、廣聯航空；2）應用端：應用端：運營：運營：中信海直、南航通航（IPO 中）系統支持：系統支持：萊斯信息、四川九洲、深城交、川大智勝；3）保障保障端端：航新科技、海特高新 觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

25、09）1210 號 7 圖表圖表 1 低空經濟產業鏈圖譜低空經濟產業鏈圖譜（僅作為產業鏈參考，不構成投資建議）（僅作為產業鏈參考，不構成投資建議）資料來源：公司官網，Wind，華創證券整理 3、從飛行器類別維度：從飛行器類別維度：低空經濟是以各種有人駕駛和無人駕駛航空器的各類低空飛行活動為牽引，輻射帶動相關領域融合發展的綜合性經濟形態。簡而言之，包括無人機、新興簡而言之，包括無人機、新興 eVTOL、以及傳統通、以及傳統通航直升機航直升機。此前此前報告報告我們主要我們主要圍繞圍繞有人駕駛的通用航空領域（直升機）有人駕駛的通用航空領域（直升機）展開討論，展開討論，本篇報告我們本篇報告我們則則聚焦

26、在無人機領域。聚焦在無人機領域。按無人機的應用領域分類按無人機的應用領域分類：可分為軍用無人機和民用無人機，而民用無人機又分為消費級無人機和工業級無人機。民用消費級無人機民用消費級無人機：以娛樂應用為主，主要面向 C 端，包括個人攝影、航拍娛樂、影視拍攝、編隊表演等；民用工業級無人機民用工業級無人機：以創造經濟效益為主要目標，主要面向 G 端、B 端，禁毒偵察、反恐巡邏、資源調查、環境監測、電力巡檢、航空測繪、護林植保、物流配送等。觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 2 無人機無

27、人機按用途分類按用途分類 資料來源：觀典防務轉板上市報告書，華創證券整理 工業級無人機有著工業級無人機有著代替人工作業實現降本增效代替人工作業實現降本增效的作用的作用，且近年來呈現快速增長的趨勢，且近年來呈現快速增長的趨勢。在觀典防務轉板上市報告書中，引用前瞻經濟學家發布的2021 年中國工業級無人機行業市場現狀及發展前景分析，2015 年至年至 2020 年，我國工業級無人機市場規模年，我國工業級無人機市場規模（包含無人機整機及相關服務的市場規模）從從30億元增長至億元增長至273億元，年均復合增長率為億元，年均復合增長率為55.53%，若以若以 25%增長率對工業級無人機行業市場規模進行測

28、算，增長率對工業級無人機行業市場規模進行測算，2026 年年規模將達千億級別。規模將達千億級別。根據 2017 年工業和信息化部印發 關于促進和規范民用無人機制造業發展的指導意見，提出的發展目標：到到 2025 年，民用無人機產值達到年，民用無人機產值達到 1800 億元，億元，年均增速 25%以上（包括消費級與工業級無人機）。一、一、國家級專精特新“小巨人”國家級專精特新“小巨人”，具具有有特色的無人機制造及運營商特色的無人機制造及運營商（一）（一）公司發展歷程：公司發展歷程：2022 年轉板科創板年轉板科創板 根據公司 2022 年報介紹：公司是國家級專精特新“小巨人”、國家級專精特新“小

29、巨人”、高新技術企業，是國內領先的無人機禁毒服務供應商，也是國內最早從事無人機禁毒產品研發與服務產業化的企業。公司主主營業務為無人機飛行服務與數據處理和無人機系統及智能防務裝備的研發、營業務為無人機飛行服務與數據處理和無人機系統及智能防務裝備的研發、生產與銷售。生產與銷售。1、公司發展歷程、公司發展歷程 1）公司）公司 15 年掛牌新三板，年掛牌新三板，22 年轉板科創板年轉板科創板 觀典有限于觀典有限于 2004 年成立，在年成立，在 2014 年年變更設立股份有限公司；2015 年年 4 月月 15 日，日，在在新三板掛牌新三板掛牌，證券簡稱為“觀典航空”；2020 年年 7 月月 27

30、日，精選層掛牌日，精選層掛牌，證券簡稱為“觀典防務”；2022 年公司成功年公司成功轉板轉板科創板?？苿摪?。觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 2）從業務發展看，根據）從業務發展看，根據公司轉板上市報告書公司轉板上市報告書，劃分為了四個發展階段，劃分為了四個發展階段 其中關鍵時點為：其中關鍵時點為：2006 年起進入無人機領域年起進入無人機領域；2008-14 年年逐步挖掘、培育和建立了無無人機禁毒服務市場人機禁毒服務市場，并將無人機業務作為主營業務發展方向；2014-2019 年，年，公

31、司在無人機整機、單項技術、行業應用等方面，逐漸形成了擁有自主知逐漸形成了擁有自主知識產權的核心技術和產品，識產權的核心技術和產品，覆蓋無人機設計、開發、生產、應用與服務等全產業鏈；2019 年年公司取得完整的軍工資質，公司取得完整的軍工資質，標志著公司具備了全面承攬軍工業務的能力，為公司進一步拓展軍工市場奠定了堅實基礎。圖表圖表 3 公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司轉板上市報告書，華創證券 2、公司公司股權結構股權結構相對相對集中集中 截至 2023 年三季報，公司控股股東、實際控制人高明先生持有公司 40.35%股份，第二大股東李振冰先生持股 10.35%，李振冰先生與實際控制人高明

32、先生為一致行動人，合計持股 50.7%，股權結構相對集中。股權結構相對集中。圖表圖表 4 公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind，華創證券 觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 （二）（二）公司主營業務公司主營業務簡介簡介：無人機服務無人機服務類業務類業務毛利占比約毛利占比約 6 成成 1、無人機無人機服務類業務服務類業務毛利占比約毛利占比約 6 成成 1）公司主業分為兩部分公司主業分為兩部分 公司主營業務為無人機飛行服務與數據處理和無人機系統及智能防務裝備的研發、生產與銷售。無人機

33、飛行服務與數據處理無人機飛行服務與數據處理（簡稱無人機服務類）（簡稱無人機服務類）：憑借自主研發的無人機，為客戶提供項目策劃、數據獲取、數據解譯、督導核查、情報研判等全鏈條解決方案，公司已應用在禁毒偵查、反恐巡邏、資源調查、環境監測等領域，尤其在禁毒領域內取得的成效最為明顯。如：公司對客戶指定區域進行覆蓋飛行，獲取影像信息，利用自主開發的核心算法和自有數據庫對影像數據解譯處理，為客戶提供成果報告。圖表圖表 5 公司公司飛行服務與數據處理業務飛行服務與數據處理業務內容及流程內容及流程 資料來源：公司轉板上市報告書，華創證券 無人機系統及智能防務裝備無人機系統及智能防務裝備（簡稱無人機及裝備制造類

34、）（簡稱無人機及裝備制造類）：公司自主研發了多款無人機系統及非致命性裝備等防務產品，建設了高標準的生產線，可根據客戶需求，提供定制化產品設計、生產及服務。此外，公司擁有完整的軍工資質，與軍工單位在無人機整機集成、分系統配套、新技術研發等方面開展深度合作。2）收入收入占比占比看，兩大主業各看，兩大主業各占占一半左右一半左右 2022 年公司收入 2.91 億，其中飛行服務收入 1.42 億元，占比 49%；2019-2021 年，無人機飛行服務與數據處理收入分別 0.74、0.91 及 1.11 億元，占比分別為 51%、51%、48%，2019-22 年保持 24%的復合增速。觀典防務（觀典防

35、務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 6 公司分業務收入構成公司分業務收入構成 資料來源：Wind，華創證券 3）毛利看：毛利看：無人機服務類業務無人機服務類業務毛利占比約毛利占比約 6 成成 無人機服務類業務（無人機服務類業務（飛行服務與數據處理）2019-22 年毛利率分別為 60%、72%、69%及62%，無人機及裝備制造類業務（無人機及裝備制造類業務（無人機系統及智能防務裝備）毛利率分別為 43%、33%、38%及 39%，無人機服務類業務無人機服務類業務毛利率明顯更高，因此毛利率明顯更

36、高，因此從毛利占比看，從毛利占比看，無人機服務類業務無人機服務類業務 2019-22 年年占比分別為占比分別為 59%、69%、63%及及 60%。圖表圖表 7 公司分業務毛利率公司分業務毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 2、無人機無人機服務類服務類業務：無人機禁毒業務占比高，數據二次開發空間正在打開業務：無人機禁毒業務占比高，數據二次開發空間正在打開 根據轉板上市報告書，1）從）從無人機服務類業務（無人機服務類業務（無人機飛行服務與數據處理無人機飛行服務與數據處理）構成構成看看：2021 年飛行服務收入 0.65 億元，占該部分比重 58.5%，數據處理收入 0.46 億元，占比86.9

37、%66.9%69.6%61.5%60.0%71.6%69.3%61.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年無人機系統及智能防務裝備飛行服務與數據處理業務 觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 41%，2019-20 年數據處理收入分別為 0.28 及 0.33 億元，占比分別達到 38%、36%。注：公司無人機飛行綜合解決方案包括了單獨

38、的飛行服務和飛行及數據處理綜合服務，而數據處理服務業務，公司僅對數據進行處理，不包含飛行服務。數據處理服務收入占比的增長與提升，意味著公司對數據的二次開發市場空間正逐步打數據處理服務收入占比的增長與提升，意味著公司對數據的二次開發市場空間正逐步打開。開。2）進一步從進一步從 2021 年細分年細分領域領域看：看：禁毒服務收入 0.64 億（包括飛行解決方案 0.43 億與數據處理 0.21 億元），占 21 年該類業務收入比重 58%；資源調查 0.28 億元，占比 24.9%，其中資源調查 20 年業務開始放量。毛利率看，21 年禁毒服務毛利率 65%、資源調查毛利率 75%，均高于整體毛利

39、率水平。圖表圖表 8 2021 年公司年公司飛行服務飛行服務細分領域收入細分領域收入構成構成 圖表圖表 9 2019-21 年公司年公司飛行服務飛行服務細分領域細分領域收入構成收入構成 資料來源：公司轉板上市報告書，華創證券 資料來源：公司轉板上市報告書，華創證券 3、無人機無人機制造制造類業務類業務：產品矩陣豐富，產品矩陣豐富，分系統收入占比超過整機分系統收入占比超過整機 公司自主研發了多款無人機整機、分系統以及非致命性裝備等防務產品自主研發了多款無人機整機、分系統以及非致命性裝備等防務產品，且可根據客戶需求，提供定制化產品設計、生產及服務。根據 2023 年半年報，公司在無人機系統及智能防

40、務裝備方面擁有知識產權 185 項，其中專利 110 項（包括發明專利 20 項、實用新型專利 90 項）、軟件著作權 75 項。其中無人機整機無人機整機業務業務是指基于公司先進的無人機產品開發與生產體系，為用戶提供標準化或定制化的無人機整機產品；無人機無人機分系統分系統業務業務是指為客戶提供無人機機體平臺、動力系統、飛控系統、導航系統、通信鏈路、任務載荷、模擬仿真等定制化開發產品，基本囊括了無人飛行器所有分系統。從 2021 年收入占比看，無人機分系統業務收入 0.71 億元，占該部分收入比重的 60.2%，無人機整機業務收入 0.47 億元，占比 39.8%，2019-20 年分系統業務收

41、入占比分別為 91%及 53%，意味著 2020 年開始，公司無人機整機業務收入實現快速提升。禁毒服務58%資源調查25%巡檢4%環境監測4%其他9%收入（萬元）2019年2020年2021年禁毒服務5,4316,2256,447資源調查7392,1442,765巡檢3820464環境監測834112419其他226921,026合計7,4099,17411,121占比2019年2020年2021年禁毒服務73.3%67.9%58.0%資源調查10.0%23.4%24.9%巡檢5.2%0.0%4.2%環境監測11.3%1.2%3.8%其他0.3%7.5%9.2%觀典防務（觀典防務（688287

42、）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 10 2021 年公司無人機銷售細分收入構成年公司無人機銷售細分收入構成 圖表圖表 11 2019-21 年公司無人機銷售細分收入構成年公司無人機銷售細分收入構成 資料來源：公司轉板上市報告書，華創證券 資料來源：公司轉板上市報告書，華創證券 1）無人機整機：）無人機整機：公司現有無人機整機機型均為自主研發，技術發展過程循序漸進、不斷迭代，A3 到 A7 系列無人機、P6 手拋機、A7H 垂直起降固定翼、XB 可收放旋翼垂起固定翼和 P8V 傾轉旋翼垂起固定翼等。圖表圖表

43、12 公司部分無人機產品公司部分無人機產品 資料來源：公司轉板上市報告書，華創證券 公司無人機整機的應用領域包括了禁毒服務、偵查打擊業務、教育培訓、資源調查、環禁毒服務、偵查打擊業務、教育培訓、資源調查、環境監測等廣泛的行業，境監測等廣泛的行業，應用在不同行業的整機單價差異較大應用在不同行業的整機單價差異較大。根據轉板上市報告書數據，如用于教育培訓和初級野外飛行的定制型無人機單價約 40 萬元，而用于禁毒服務、資源普查的整機單價可能高達百余萬元。無人機整機40%無人機分系統60%收入（萬元）2019年2020年2021年無人機整機535 4,092 4,725 無人機分系統6,554 4,66

44、1 7,140 其他94 50 -合計7,183 8,803 11,865 占比2019年2020年2021年無人機整機7.4%46.5%39.8%無人機分系統91.2%52.9%60.2%其他1.3%0.6%觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 2019-2021 年，公司分別銷售 9、121 和 91 架無人機整機。其中 2020 年整機銷售收入同比增長 665%，漲幅最大的應用領域為偵查打擊業務，漲幅最大的應用領域為偵查打擊業務，收入增加 1989.74 萬元，主要由于公司通過常年與

45、航天系國有企業、各級禁毒部門的合作，整機產品在偵查打擊方面性能突出所致。圖表圖表 13 無人機整機銷售無人機整機銷售 資料來源：公司轉板上市報告書，華創證券 2）無人機無人機分系統分系統：無人機分系統主要根據客戶需求進行定制化開發，因此公司無人機分系統產品銷量和單價存在一定差異。2021 年動力、飛控和任務載荷系統銷售收入分別為 2364、1877 及 798 萬元，占分系統比重的 33%、26%及 11%，合計約 71%。圖表圖表 14 2021 年年無人機無人機分系統分系統銷售銷售占比占比 資料來源：公司轉板上市報告書，華創證券 2021年2020年2019年銷量（架）911219單價（萬

46、元/架）523459收入（萬元）47254092535動力系統33%飛控系統26%任務載荷系統11%模擬仿真系統9%安防系統8%機體平臺系統6%導航系統6%通信鏈路系統1%觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 二、二、核心看點核心看點 1：無人機：無人機+數據要素數據要素，低空經濟浪潮下，有望從禁毒服務加速低空經濟浪潮下，有望從禁毒服務加速復制至多領域復制至多領域（一）（一）公司是國內領先公司是國內領先的無人機的無人機禁毒服務商，禁毒服務商，三大優勢構建三大優勢構建核心核心競爭競爭壁壘壁壘

47、 無人機禁毒服務是指：無人機禁毒服務是指：依托無人機設備，通過航測等方式采集數據，憑借禁毒識別系統得出涉毒區域數據，并協同各級禁毒部門展開禁毒工作。核心優勢核心優勢 1：先發優勢：先發優勢。根據公司轉板上市報告書介紹，公司自 2006 年起開展無人機禁毒業務，是國內首個提出利用無人機開展禁種鏟毒業務的公司，得到國家有關部門的認可。公司能從航測影像中精準識別毒品原植物非法種植（如公司可識別數十種罌粟種植形式，識別精度達到 95%以上），按物候期、種植方式、毒品原植物品種等分類和統計，并將數據產品部署于特定信息化系統中，助力各級禁毒部門對毒品原植物的精確打擊工作。（公司相關業務覆蓋 27 省份，涉

48、及百余政府客戶，公司自 2010 年起與各級禁毒部門建立并形成長期合作模式，為多個省份禁毒部門提供無人機禁毒業務培訓）。核心優勢核心優勢 2：超：超 400 萬平方公里的影像積累萬平方公里的影像積累。根據公司 23 年半年報披露，截至 2023 年 6 月 30 日，公司積累了超過 400 萬平方公里的影像數據，并且每年保持不低于并且每年保持不低于 30 萬平方公里的增量。萬平方公里的增量。憑借該數據庫，可實現對不可復原的歷史信息的數據挖掘，具備廣泛應用于不同場景的潛力。核心優勢核心優勢 3：核心算法迭代核心算法迭代。在積累了大數據構建自有數據庫（包括豐富的毒品原植物解譯及飛行作業經驗+海量業

49、務樣本及不可復原的歷史地理信息數據），下一步即利用自主開發的核心算法和自有數據庫對影像數據解譯處理，為客戶提供成果報告。公司自研核心算法涉及人工智能、機器學習等技術，能實現對宏觀目標、微觀目標、偽裝目標等不同特性目標的有效解譯，并建立了仿真模擬預演研判系統。特別的，通過數據分析、動態信息匯總以及橫向關聯，深挖數據應用價值，將數據處理延伸至情報研判層面，向各級禁毒部門提出工作建議，形成預判預警、歷史情況追蹤等解決方案，可為各級公安部門的工作部署提供決策依據。公司在飛行服務與數據處理方面擁有知識產權 61 項，其中發明專利基于無人機的毒品原植物種植偵測方法及系統對全國禁毒工作和無人機禁毒行業標準的

50、制定起到了重要作用。（二）（二）無人機飛行服務市場：量無人機飛行服務市場：量*價均有提升空間價均有提升空間 1、無人機無人機飛行服務飛行服務市場收入市場收入=飛行服務飛行服務航測航測面積面積*服務價格服務價格。以禁毒服務為例，無人機飛行服務航測面積驅動力來自于無人機作業方式滲透率的提升、與更多的禁毒部門建立戰略合作關系；服務價格的驅動則來自于綜合服務能力的提升，如識別準確率提升、核心算法迭代升級等。觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 具體到公司來看，具體到公司來看，無人機飛行無人機飛行航

51、測航測面積：面積：近年來基本穩定。近年來基本穩定。公司在 2019-2021 年，航測面積相對穩定，基本維持 48-49 萬平方公里；無人機飛行服務價格無人機飛行服務價格：近年來逐年提升。：近年來逐年提升。2019-21 年單價從 101 元上漲至 141 元，提升幅度 40%。注：無人機飛行綜合解決方案中根據飛行面積、飛行區域、飛行方案難易程度以及數據處理要求等因素綜合定價。附：根據公司轉板上市報告書中對不同形式服務的收費標準看，附：根據公司轉板上市報告書中對不同形式服務的收費標準看，1）大范圍普查類禁毒服務項目：）大范圍普查類禁毒服務項目：此類項目任務飛行面積較大，客戶不會指定具體的飛行時

52、間、區域，公司可根據天氣、空域、偵查效率等綜合考慮自主制定計劃，故單價相對較故單價相對較低。低。2）地方各級部門禁毒服務項目：）地方各級部門禁毒服務項目：此類項目單個任務飛行面積相對較小，以精測為主。由于地方需要及時發現區域內全部非法種植，以接受各級禁毒部門工作核查，所以項目需求多，要求發現種類和發現率較高，且飛行區域、時間相對固定，故單價相對較高。故單價相對較高。3）其他飛行服務項目：）其他飛行服務項目：資源普查資源普查項目方面，由于飛行區域、時間嚴格規定，且飛行重疊率要求較高，使得單價價較高，較高，通常在 400 元/平方公里以上；環境監測環境監測項目方面，由于飛行航線相對固定，且數據處理

53、內容單一，平均單價較低，平均單價較低，單價范圍在 80-150 元/平方公里；掛載測試掛載測試飛行方面，因對飛行環境要求、飛行姿態控制等方面需求較多，并且所掛載測試的設備在性能上具有一定的不確定性和不穩定性，因此對執行測試飛行的無人機的安全控制方面也有較高要求，因此掛載測試飛行的單價較高，單價較高，折算后的單價通常在 300-500元/平方公里。圖表圖表 15 公司公司飛行飛行服務服務定價定價 資料來源：公司轉板上市報告書，華創證券 我們查閱觀典防務禁種鏟毒航測服務相關業務部分中標公告，如 2023 年，五常市公安局禁種鏟毒航測服務，中標金額 29.98 萬元，航測面積 900 平方公里，測算

54、約 333 元/平方公里；再如 2023 年，駐馬店市驛城區委政法委員會驛城區無人機航拍鏟毒項目，航測面積 936服務項目單價水平價格因素大范圍普查類禁毒服務項目價相對較低此類項目任務飛行面積較大，客戶不會指定具體的飛行時間、區域，公司可根據天氣、空域、偵查效率等綜合考慮自主制定計劃，故單價相對較低地方各級部門禁毒服務項目單價相對較高此類項目單個任務飛行面積相對較小，以精測為主資源普查項目在400元/平方公里以上飛行區域、時間嚴格規定，且飛行重疊率要求較高，使得單價較高環境監測項目平均單價較低，單價范圍在80-150元/平方公里飛行航線相對固定，且數據處理內容單一掛載測試折算后的單價通常在30

55、0-500元/平方公里對執行測試飛行的無人機的安全控制方面有較高要求其他飛行服務項目禁毒飛行服務項目 觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 平方公里，公司中標，報價金額 29.58 萬元，測算約 316 元/平方公里，均均高于公司高于公司 21 年年平均單價平均單價。這這符合符合與與地方各級部門地方各級部門合作無人機合作無人機禁毒服務項目單價相對較高禁毒服務項目單價相對較高的特征的特征，也也意味著公司加意味著公司加大與地方各級部門的合作，會大與地方各級部門的合作，會有望有望使得整體單價提升

56、。使得整體單價提升。注：所列舉中標情況僅為個案、僅作參考說明用，不代表所有相關業務均在該水平注：所列舉中標情況僅為個案、僅作參考說明用，不代表所有相關業務均在該水平，實，實際具體執行的條件不同也會帶來價格差異際具體執行的條件不同也會帶來價格差異。2、針對、針對數據處理服務數據處理服務 2019-2021 年，公司數據處理面積由 15.1 萬平方公里增加至 19.5 萬平方公里，增長 29%；數據處理單價由 200 元增至 251 元，增幅 25%。圖表圖表 16 公司公司飛行服務與數據處理飛行服務與數據處理具體服務內容具體服務內容 資料來源：公司轉板上市報告書，華創證券（三）（三）核心能力核心

57、能力可復制性可復制性+低空經濟浪潮，打開低空經濟浪潮，打開從禁毒服務復制至多領域的想象空間從禁毒服務復制至多領域的想象空間 1、核心資源核心資源+核心技術，具備拓展至多領域的可能性核心技術，具備拓展至多領域的可能性 我們認為公司以無人機作為數據端口，積累了原始大數據（包含海量不可復原的歷史地理信息數據、豐富的算例樣本等），構建了自有特色數據庫，形成核心能力的第一步，掌掌握核心資源；握核心資源；如何解析破譯獲取的影像數據，則是公司自研核心算法不斷迭代，而構建的核心技術能核心技術能力。力。因此掌握核心資源與核心技術能力，具備拓展至多領域的可能性。掌握核心資源與核心技術能力，具備拓展至多領域的可能性

58、。如公司已經從無人機禁毒服務擴展至資源調查業務，我們認為與其核心能力相符的還包括農林植保（如對植物的識別能力，可應用于對病蟲害的識別；如過去飛行積累的林區上方影像數據可以進行二次開發等）、環境監測等，甚至于未來我們認為或可進一步用于打擊違法犯罪的更多領域。2、低空經濟浪潮或給跨領域拓展帶來加速催化低空經濟浪潮或給跨領域拓展帶來加速催化 此前報告及前文，我們再次強調了對低空經濟產業步入發展快車道的基本判斷。工業級此前報告及前文，我們再次強調了對低空經濟產業步入發展快車道的基本判斷。工業級無人機與載人飛行器相比，是我們預計或率先開啟大范圍商用的領域。無人機與載人飛行器相比，是我們預計或率先開啟大范

59、圍商用的領域。2019年2020年2021年航測面積（萬平方公里）47.9448.7548.94yoy2%0%平均單價（元/平方公里）100.8127.14140.98yoy26%11%數據處理面積（萬平方公里）15.117.5519.48yoy16%11%平均單價（元/平方公里）200201251yoy0.5%25%無人機飛行綜合解決方案數據處理服務 觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 我們觀察到自 23 年 12 月深圳推出支持低空經濟高質量發展的若干措施后，多地紛紛出臺具體支持條例

60、和發展規劃。公司無人機飛行服務主要面向公司無人機飛行服務主要面向 G 端與端與 B 端，各地端，各地政策政策加大加大支持支持力度，推動力度，推動包括無人機在包括無人機在內的低空經濟多場景加速落地，內的低空經濟多場景加速落地，這既對公司無人機服務類業務帶來新市場，預期也會對這既對公司無人機服務類業務帶來新市場，預期也會對無人機制造帶來發無人機制造帶來發展新機遇。展新機遇。圖表圖表 17 2023 年年 12 月以來部分地方政府對月以來部分地方政府對低空經濟低空經濟發展（發展（無人機無人機）相關政策梳理相關政策梳理 資料來源：珠海市人民政府網，蕪湖市發改委，上海證券報，蘇州市政府網，深圳政府在線網

61、，華創證券綜合整理 3、彈性彈性測算測算 1）無人機飛行綜合服務：）無人機飛行綜合服務：以以 50 萬平方公里計，每增加萬平方公里計，每增加 100 元元/平方公里，將增加平方公里，將增加 0.5 億元收入，億元收入，相當于相當于 2023 年公年公司業績快報收入的司業績快報收入的 18%。以公司 21 年平均約 140 元/平方公里單價計算，每增加 10 萬平方公里，增加 0.14 億元收入，假設假設未來未來平均收費平均收費提升至提升至 300 元元/平方公里，平方公里，航測面積 50 萬平方公里，對應收入為 1.5億；假設拓展至更多場景，如航測假設拓展至更多場景，如航測面積增至面積增至 1

62、00 萬平方公里，對應收入萬平方公里，對應收入 3 億元億元，超過超過 2023年業績快報收入（年業績快報收入（2.7 億元）億元）。時間相關政策文件2023年12月深圳市支持低空經濟高質量發展的若干措施發布，圍繞引培低空經濟鏈上企業、鼓勵技術創新、擴大低空飛行應用場景、完善產業配套環境四個方面提出二十項具體支持措施。2024年2月蘇州市印發蘇州市低空經濟高質量發展實施方案（20242026年），低空場景豐富多元：到2026年，圍繞物流配送、載人飛行、旅游消費、應急救援、城市管理等領域打造一批示范應用場景，開通至周邊機場35條通用航空短途運輸航線、100條以上無人機航線，無人機商業飛行取得突破

63、性進展。2024年3月江西省共青城市印發了共青城市推動低空經濟產業高質量發展的若干政策措施，共青城市將組建江西省低空經濟產業投資有限公司和50億元的低空經濟產業發展專項基金，組建省級低空經濟綜合服務平臺，探索航空器融合飛行審批指揮機制，實現有人機、無人機融合飛行。此外，設立低空經濟產業研究院，建成無人機研發制造中心、航空器交易展示中心、低空經濟總部中心等一批產業承載物理空間，打造落戶一批eVTOL、固定翼、無人機整機制造龍頭企業。2024年3月安徽省發改委研究起草了加快培育發展低空經濟實施方案（2024-2027年）及若干措施（征求意見稿），目前正面向社會公開征求意見。征求意見稿提出，到202

64、7年，低空經濟規模和創新能力達到全國領先水平，打造合肥、蕪湖兩個低空經濟核心城市。到2025年，全省通用飛機飛行力爭達到1萬小時，無人機飛行力爭達到160萬小時。到2027年，通用飛機飛行力爭達到1.5萬小時，無人機飛行力爭達到200萬小時。到2027年，低空經濟規模力爭達到800億元，規模以上企業力爭達到240家左右。2024年3月珠海市政府發布，公開征求珠海市支持低空經濟高質量發展的若干措施（征求意見稿）的通知，意見稿提出支持開設低空貨運航線，對經審批在本地新開設低空無人機貨運航線并常態化運營的低空經濟企業給予補貼，輕小型無人機按照30元/架次、每家企業每年度不超過300萬元給予補貼；中大

65、型無人機按照90元/架次、每家企業每年度不超過500萬元給予補貼；對于同時開設輕小型無人機、中大型無人機的貨運航線企業，每家企業每年度該項補貼金額不超過500萬元。觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 18 無人機飛行綜合解決方案無人機飛行綜合解決方案單價、面積單價、面積收入彈性測算（億元）收入彈性測算（億元）資料來源：華創證券綜合測算 2）數據處理服務數據處理服務 對數據處理服務，我們同樣采用單價、面積測算收入彈性：以 20 萬平方公里計，每增加 100 元/平方公里，將增加

66、0.2 億元收入，以公司 21 年平均約 250 元/平方公里單價計算，每增加 10 萬平方公里，增加 0.25 億元收入，假設未來平均收費提升至 400 元/平方公里，航測面積 20 萬平方公里，對應收入為 0.8億；假設拓展至更多場景，如航測面積增至 40 萬平方公里，對應收入 1.6 億元。圖表圖表 19 數據處理服務單價、面積數據處理服務單價、面積收入彈性測算（億元）收入彈性測算（億元）資料來源：華創證券測算 航測單價（元/平方公里，橫）航測面積（萬平方公里，縱）200300400500501.0 1.5 2.0 2.5 751.5 2.3 3.0 3.8 1002.0 3.0 4.0

67、 5.0 1252.5 3.8 5.0 6.3 1503.0 4.5 6.0 7.5 處理單價（元/平方公里，橫）處理面積（萬平方公里，縱）300400500600200.6 0.8 1.0 1.2 300.9 1.2 1.5 1.8 401.2 1.6 2.0 2.4 501.5 2.0 2.5 3.0 觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 三、三、核心看點核心看點 2:多場景智能多場景智能制暴器或制暴器或帶來全新利潤增長點帶來全新利潤增長點 根據公司 2022 年報介紹：公司自主研制的

68、一種手持警用裝備，集視覺干擾、嗅覺刺激、物理束縛、肌肉刺激等功能于一身，可通過快速換彈實現復雜環境下的多種制伏方式的連續激發，同時兼具影音取證、后臺監管、防搶防盜等功能，可大幅提高執法效能和執法安全性。根據公司 2023 年半年報及 2023 年第三季度業績說明會，投資者關系活動記錄表，為黃為黃蜂蜂 T800 多場景智能制暴器，多場景智能制暴器，截至 23 年三季度，已陸續向部分省市的客戶交付產品（包括福建、四川、云南、西藏等多個?。ㄗ灾螀^）的訂單），隨著后續交付和驗收工作的有序推進，以多場景智能制暴器為代表的執法裝備有望成為公司新的效益增長點。黃蜂黃蜂 T800 具備小型化、輕量化、多用途的

69、特點，它的裝配和使用將有助于提升警察處理突發事件的能力，2023 年年參加了參加了中國國際警用裝備博覽會、阿布扎比防務展中國國際警用裝備博覽會、阿布扎比防務展等活動等活動。根據公司 23 年半年報介紹，該產品在前述展中得到了多國軍警客戶的贊許。圖表圖表 20 黃蜂亮相阿布扎比國際防務展黃蜂亮相阿布扎比國際防務展 圖表圖表 21 黃蜂亮相黃蜂亮相中國國際警用裝備博覽會中國國際警用裝備博覽會 資料來源：黃蜂制暴器公眾號，華創證券 資料來源：黃蜂制暴器公眾號，華創證券 圖表圖表 22 黃蜂黃蜂 T800 圖示圖示 資料來源：黃蜂制暴器公眾號，華創證券 觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）

70、深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 我們理解該制暴器的盈利模式或可參考“打印機制暴器的盈利模式或可參考“打印機+墨盒或剃須刀墨盒或剃須刀+刀片”刀片”，手持警用裝備為基礎，而具備不同功能的“彈”可視為“耗材”，根據黃蜂制暴器公眾號介紹，“彈”包括：高速催淚高速催淚、快速約束快速約束、遠程電擊遠程電擊等不同功能等不同功能。據公司公眾號據公司公眾號 2023 年年 7 月披露，黃蜂月披露，黃蜂 T800 開始批量交付開始批量交付。此后。此后陸續有：陸續有：23 年 8 月，拉薩公安首批黃蜂 T800 陸續交付使用；23 年 11 月，廈門

71、市公安局向派出所、特警等一線執勤單位集中配發了一批新型警用裝備，其中就包含黃蜂 T800 多場景制暴器；2023 年 11 月，黃蜂 T800 的教官來到了成都市局，為剛剛交付的一百多套黃蜂 T800 多功能制暴器做第一期的使用培訓。我們通過查閱公司多場景制暴器采購項目公開招標中標公告，成都市公安局和蘇州市公安局中標價分別為 19800 元/套與 19480 元/套，分別購買 100 及 45 把。（注：個案僅作參考，不能代表整體水平。）根據 2019 年公安部數據，全國有遍及社區農村的 5.4 萬個公安派出所，假設單所配置 1套類似產品，按平均 19000 元/套計算，派出所對應的市場規模超

72、過 10 億，若考慮其他相關單位，市場規?；蜻M一步放大。（僅為假設參考，不代表必然實現）觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 四、四、財務財務特征特征：高毛利高毛利/高凈利高凈利率率、重研發、重研發 1、公司公司具備具備成長成長性性：近十年利潤復合增速約：近十年利潤復合增速約 26%營業收入：營業收入：2014-2022 年，公司收入由 0.4 億元增長至 2.9 億元，2021-2022 年公司收入分別為 2.30、2.91 億，增速分別為 27.9%、26.6%，2023 年業績快報披

73、露全年收入預計為2.71 億，同比下降 7%，根據公司在三季度業績說明會中的解釋，預計主要系宏觀經濟環境及部分項目驗收確認延后所致。按快報數據計，2014-2023 年營收 CAGR 為 23.7%；歸母凈利潤：歸母凈利潤：2014-2022 年，歸母凈利由 0.10 億元增至 0.87 億，2021-2022 年分別為 0.72、0.87，增速分別為 35.22%、20.62%，2023 年業績快報披露歸母凈利預計為 0.82 億，按快報數據計，同比下降 6.4%。20142023 年 CAGR 約為 25.8%。圖表圖表 23 觀典防務觀典防務營業總收入及增速（億元，營業總收入及增速（億元

74、，%）圖表圖表 24 觀典防務歸母凈利潤及增速（億元，觀典防務歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，華創證券（23年為業績快報）資料來源：Wind，華創證券（23年為業績快報）2、公司具備技術領先企業特征：高毛利率、高凈利率、重研發公司具備技術領先企業特征：高毛利率、高凈利率、重研發 1）高毛利高毛利率率、高凈利率、高凈利率 毛利率：毛利率：近年公司毛利率維持近年公司毛利率維持 50%附近，附近，2019-2022 年毛利率分別為 51.6%、52.8%、53.2%、49.9%，2023 年前三季度毛利率為 56.9%；凈利率：凈利率：2019-2022 年凈利率分別為 28.6%、

75、29.7%、31.4%、30.0%；2023 年前三季度凈利率為 34.8%。公司三費率整體呈下降趨勢：公司三費率整體呈下降趨勢：三費率從 2015 年最高的 20.9%下降至 2022 年的 8.4%，2023 前三季度進一步降至 7.64%。公司銷售費用率銷售費用率：整體較低，主要因客戶相對集中，且合作時間較長，2022 年銷售費用539 萬元，銷售費用率 1.9%；管理費用管理費用率：率：2020-22 年管理費用率逐年下降，年管理費用率逐年下降，2022 年為 8.6%，23 年前三季度為 6.7%。公司資產負債率極低資產負債率極低，2020年三季度以來基本在6%以內，截至2023年三

76、季度末為3.7%，由此使得公司財務費用財務費用自 2020 年來均為負數。-10%0%10%20%30%40%50%60%0.000.501.001.502.002.503.003.50營業總收入增速(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00歸母凈利潤增速(%)觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 25 觀典防務毛利率與凈利率（觀典防務毛利率與凈

77、利率（%）資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 26 觀典防務銷售費用率、管理費用率和財務費用率（觀典防務銷售費用率、管理費用率和財務費用率（%）資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 27 觀典防務資產負債率（觀典防務資產負債率（%）資料來源：Wind，華創證券 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-3毛利率(%)凈利率(%)-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2014年2015年2016年20

78、17年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率0.05.010.015.020.025.030.0 觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 2）重視研發：）重視研發：研發費用不斷增加研發費用不斷增加 公司持續加大研發投入，研發費用由 2017 年的 665 萬，增加至 2022 年 2027 萬，2023 年前三季度為 1863 萬。根據根據 2023 年半年報披露，公司目前在研項目包括：年半年報披露，公司目前在研項目包括：70 公斤級

79、無人機研發項目；GD-180 無人機研發項目；高速飛行器復合材料成型工藝研究等 10 個項目，預計總投入約 7000萬元，已經累計投入約 4800 萬，投入完成約 7 成。圖表圖表 28 公司研發費用及研發費用率（公司研發費用及研發費用率（%）資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 29 公司在研項目（公司在研項目（截至截至 23.6）資料來源：公司公告，華創證券 3、成本構成成本構成：無人機服務與數據處理成本占比不到無人機服務與數據處理成本占比不到 4 成成 按業務種類劃分：按業務種類劃分：無人機服務與數據處理成本占比不到 4 成，2022 年占比為 37%；無人機系統及智能防務裝備銷售成本

80、占總成本 6 成以上，2022 年占比 63%。0%2%4%6%8%10%0.000.050.100.150.200.252017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-3研發費用（億）研發費用率（右軸）項目預計總投資規模（萬元）累計投入金額（萬元）投入比進展或階段性成果擬達到目標70公斤級無人機研發項目1,300 1,307 101%定型階段形成具備艦載起降能力的無人機，無人機的抗風防雨性能將得以提升，并初步實現與艦體隨動的著陸飛行控制系統。GD-180無人機研發項目1,364 1,337 98%測試階段本項目旨在研發一款具備偵查、通訊、打擊能力的，氣動性能突出的無

81、人機。某型可變氣動布局無人機研發項目451 464 103%已定型本項目旨在研發一款可通過換裝不同氣動結構件，實現垂直起降固定翼和旋翼快速轉換的無人機。高速飛行器復合材料成型工藝研究1,232 732 59%樣件試制階段本項目旨在通過復合材料成型工藝模擬與優化、完善工藝過程控制等技術手段，在降低成型工藝成本的同時，提升復合材料某型靶機研發項目652 247 38%樣件試制階段本項目旨在研制一款可模擬巡航導彈或小RCS目標的靶機。GDKY 042446 141 32%總體設計階段本項目旨在設計開發一款便于攜帶以及低識別度的、具有抓捕和執法人員自我保護的全新警用非致命警械。GDKY 044110

82、66 60%測試階段本項目旨在面向不同作戰環境，根據軍用裝備技術要求，對機體結構進行強化，同時升級了飛行控制軟件可靠性，使其成為面向單兵野外作戰、城市作戰執行偵查任務的便攜式單兵用手GDKY 045730 237 32%總體設計階段本項目旨在研發無人機控制系統及控制鏈路，提升復雜電磁環境下對無人機的控制能力和抗干擾能力。GDKY 046446 103 23%總體設計階段本項目旨在基于現有發動機進行控制系統的研發升級，以適用于某型無人機的動力系統。GDKY 047276 118 43%樣件試制階段本項目旨在開發一款具備高速、隱身飛行性能的機體平臺，并對復合材料固化工藝進行優化以滿足某型無人機機體

83、平臺的指標要求。合計7,007 4,752 68%觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 30 公司成本構成公司成本構成 資料來源：公司公告，華創證券 分業務種類按性質細分：分業務種類按性質細分：無人機服務與數據處理成本中：無人機服務與數據處理成本中：以 2022 年數據看，折舊費用占比最高，為 52.2%；外協成本占比 24.4%；人員成本占比 13.1%，期間費用占比 6.6%，維修材料占比 3.6%。無人機系統及智能防務裝備銷售成本中：無人機系統及智能防務裝備銷售成本中：以

84、2022 年數據看，直接材料占比 91.7%，直接人工占比 4.5%，制造費用占比 3.7%，外協成本占比 0.1%。圖表圖表 31 無人機飛行服務與數據處理無人機飛行服務與數據處理成本構成成本構成 圖表圖表 32 無人機系統及智能防務裝備銷售無人機系統及智能防務裝備銷售成本構成成本構成 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 五、五、投資建議投資建議 公司已經發布 2023 年業績快報，我們對 24-25 年重點指標做預測。收入：

85、收入：我們預計在低空經濟浪潮下，公司作業面積和單價有望獲得持續提升，從而預計2024-25 年無人機服務類業務收入增速將維持在 20%+的增速；而制暴器將成為收入新增量來源；綜合我們預計 24-25 年收入分別為 3.7 及 4.8 億元，同比增長分別為 38%及 29%。歸母凈利：歸母凈利：我們預計公司 2023-25 年實現歸母凈利分別為 0.82、1.07 及 1.4 億，24-25 年增速分別為 31%及 30.6%，對應 23-25 年 EPS 分別為 0.22、0.29 及 0.38 元，PE 分別為分別為43、33 及及 25 倍倍?？杀裙竟乐担嚎杀裙竟乐担何覀冞x取 A 股無

86、人機上市公司縱橫股份、中無人機（同為科創板企業）進行比較，縱橫 23 年虧損，根據 wind 一致預期，縱橫與中無人機對應 24 年 PE 分別為52 及 66 倍，PB 分別為 7.9 與 4.3 倍，觀典防務對應 24 年預期利潤 PE 為 33 倍、當前PB3.3 倍，均低于可比公司?；谖覀冾A期低空經濟為重要投資機遇，我們首次覆蓋首次覆蓋并并給予“推薦”評級。給予“推薦”評級。圖表圖表 33 可比公司估值對比可比公司估值對比 資料來源：Wind，華創證券（縱橫股份與中無人機2023年利潤取自業績快報，24年取自Wind一致預期）六、六、風險提示風險提示 1、技術技術迭代迭代風險風險。無

87、人機技術及產品具有更新換代較快的特點，若公司未來產品的研發未能符合市場預期，可能對業績及發展造成不利影響。2、禁毒服務業務市場空間收窄的風險禁毒服務業務市場空間收窄的風險。由于無人機禁毒服務的市場需求較大程度依賴于政府在禁毒領域的財政投入，如果未來政府在禁毒領域的財政預算減少，或政策支持力度下降，可能對公司收入產生不利影響。3、其他飛行服務市場競爭加劇的其他飛行服務市場競爭加劇的風險。風險。其他飛行服務市場較為分散，行業內競爭對手較多，競爭加劇可能對公司造成不利影響。上市公司市值（億)23歸母凈利（億）24E歸母凈利（億）2023E PE2024E PEPB觀典防務35 0.82 1.07 4

88、3.3 33 3.3 中無人機250 3.03 3.80 82.7 66 4.3 縱橫股份48 -0.60 0.93 na52 7.9 觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 417 398 428 438 營業營業總總收入收入 291 271 374 483 應收票據 0 0 0 0 營業

89、成本 146 130 181 232 應收賬款 118 144 147 166 稅金及附加 1 1 2 3 預付賬款 14 19 18 23 銷售費用 5 5 7 8 存貨 37 32 45 58 管理費用 25 22 31 39 合同資產 1 1 1 2 研發費用 20 21 29 38 其他流動資產 21 16 19 21 財務費用-6-5-3-2 流動資產合計 607 611 658 708 信用減值損失-2-8-5-3 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 233 273 321 388 投

90、資收益 0 0 0 0 在建工程 45 40 35 25 其他收益 0 0 0 0 無形資產 109 123 143 166 營業利潤營業利潤 98 88 123 163 其他非流動資產 46 46 46 46 營業外收入 3 4 4 4 非流動資產合計 432 482 544 625 營業外支出 0 0 1 3 資產合計資產合計 1,040 1,093 1,202 1,334 利潤總額利潤總額 100 91 126 164 短期借款 0 0 0 0 所得稅 13 10 19 25 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 87 82 107 140 應付賬款 15 10 15 19 少數股東損

91、益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 87 82 107 140 合同負債 1 1 1 2 NOPLAT 82 78 104 138 其他應付款 1 1 1 1 EPS(攤薄)（元）0.24 0.22 0.29 0.38 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 0 0 0 0 其他流動負債 24 18 34 44 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 40 30 50 64 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 26.6%-6.9%38.2%29.1%其他非

92、流動負債 0 0 0 0 EBIT 增長率 18.3%-7.8%41.6%32.2%非流動負債合計 0 0 0 0 歸母凈利潤增長率 20.6%-6.4%31.1%30.6%負債合計負債合計 40 31 50 65 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 999 1,062 1,152 1,269 毛利率 49.9%52.1%51.6%52.0%少數股東權益 0 0 0 0 凈利率 30.0%30.2%28.6%28.9%所有者權益合計所有者權益合計 999 1,062 1,152 1,269 ROE 8.7%7.7%9.3%11.0%負債和股東權益負債和股東權益 1,040

93、 1,093 1,202 1,334 ROIC 9.7%8.3%10.9%13.3%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 3.9%2.8%4.2%4.8%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 0.0%0.0%0.0%0.0%經營活動現金流經營活動現金流 104 90 147 159 流動比率 15.1 20.1 13.2 11.0 現金收益 118 124 144 185 速動比率 14.2 19.0 12.3 10.1 存貨影響-5 4-13-13 營運能力營運能力 經營性應收影響-13-32-1-24 總資產周轉率 0.3 0.2 0.3

94、0.4 經營性應付影響 9-4 4 4 應收賬款周轉天數 129 175 140 116 其他影響-5-1 12 7 應付賬款周轉天數 27 35 25 26 投資活動現金流投資活動現金流-56-96-103-129 存貨周轉天數 84 96 77 80 資本支出-34-96-103-129 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 0.24 0.22 0.29 0.38 其他長期資產變化-22 0 0 0 每股經營現金流 0.28 0.24 0.40 0.43 融資活動現金流融資活動現金流-12-14-14-20 每股凈資產 2.70 2.87 3.11 3.43 借款增加

95、 0 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-12-18-23-31 P/E 41 43 33 25 股東融資 0 0 0 0 P/B 4 3 3 3 其他影響 0 4 9 10 EV/EBITDA 27 26 22 17 資料來源：公司公告，華創證券預測 觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 交通運輸組團隊介紹交通運輸組團隊介紹 副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡凡 上海交通大學經濟學碩士。曾任職于普華永道會計師事務所、上

96、海申銀萬國證券研究所。2016 年加入華創證券研究所。2023 年獲：第二十一屆新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名；第十七屆賣方分析師水晶球獎交通運輸行業第四名；第五屆新浪財經金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名；第十四屆證券業分析師金牛獎交通運輸組第四名；21 世紀金牌分析師交通物流行業第五名；第十一屆 Wind 金牌分析師交通運輸行業第一名。2019-22 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名。高級研究員：吳晨高級研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021 年加入華創證券研究所。高級研究員：黃文鶴高級研究員：黃文鶴 中央財經大學金融碩士。曾任職于

97、遠洋資本股權投資業務中心，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：李清影助理研究員：李清影 新加坡南洋理工大學經濟學碩士。2023 年加入華創證券研究所。研究員：梁婉怡研究員：梁婉怡 浙江大學金融碩士。曾任職于國聯證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲

98、菲 北京機構副總監 010-63214682 劉懿 副總監 010-63214682 侯春鈺 資深銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 蔡依林 資深銷售經理 010-66500808 劉穎 資深銷售經理 010-66500821 顧翎藍 資深銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、深圳機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 張嘉慧 高級銷售經理 0755-82756804 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 王春麗 高級銷售經理 0755-8

99、2871425 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 官逸超 上海機構銷售副總監 021-20572555 黃暢 上海機構銷售副總監 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售經理 021-20572506 張佳妮 資深銷售經理 021-20572585 蔣瑜 高級銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 高級銷售經理 021-20572548 朱漲雨 高級銷售經理 021-20572573 李凱月 高級銷售經理 易星 銷售經理 張玉恒 銷售經理 廣州機構銷售部 段佳音 廣州機構銷售總監 0755-82756805 周瑋 銷售經理 王世韜 銷

100、售經理 私募銷售組 潘亞琪 總監 021-20572559 汪子陽 副總監 021-20572559 江賽專 副總監 0755-82756805 汪戈 高級銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 觀典防務（觀典防務（688287）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推

101、：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發

102、表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財

103、務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522