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1、證券研究報告公司深度研究航空裝備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 觀典防務（688287）無人機禁毒龍頭，積極拓展多領域服務和防無人機禁毒龍頭，積極拓展多領域服務和防務裝備務裝備 2023 年年 09 月月 13 日日 證券分析師證券分析師 蘇立贊蘇立贊 執業證書：S0600521110001 證券分析師證券分析師 許牧許牧 執業證書：S0600523060002 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)11.16 一年最低/最高價 9.98/14.96 市凈率(倍)3.25 流通 A 股市值(百萬元)4,134

2、.95 總市值(百萬元)4,134.95 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)3.44 資產負債率(%,LF)4.55 總股本(百萬股)370.52 流通 A 股(百萬股)370.52 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）291 362 453 568 同比 27%24%25%26%歸屬母公司凈利潤（百萬元）87 111 141 173 同比 21%27%27%23%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.24 0.30 0.38 0.47 P/E（現價&最新股本攤?。?7.42 3

3、7.23 29.30 23.89 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#第二曲線第二曲線 Table_Summary 無人機禁毒龍頭，國家級專精特新“小巨人”企業。無人機禁毒龍頭，國家級專精特新“小巨人”企業。公司是國內領先的無人機禁毒服務供應商，也是國內最早從事無人機禁毒產品研發與服務產業化的企業，圍繞無人機核心布局多領域服務和防務裝備等業務，主營業務包括飛行服務與數據處理、無人機系統與智能防務裝備兩部分。無人機市場空間大，軍用代表未來作戰方向，民用工業級市場超越消費無人機市場空間大，軍用代表未來作戰方向，民用工業級市場超越消費級級市場市場。無人機行業持續受益于國家支持。軍用領域，軍用無人機

4、代表未來作戰方向，近年全球軍用無人機市場規模激增，二十大報告指出要“加快無人智能作戰力量發展”，我國軍用無人機市場前景廣闊且將保持高速增長。民用領域，無人機在警用偵察、地理測繪、應急管理、環境保護、森林防火、資源普查、電力巡檢等領域的需求體系已較為成熟，未來民用無人機市場規模將會進一步擴大，工業級無人機市場空間廣闊，已超過消費級市場。公司公司持續加大研發，在持續加大研發，在無人機禁毒無人機禁毒領域樹立行業壁壘，未來有望持續成領域樹立行業壁壘，未來有望持續成長。長。無人機行業壁壘較高，為藍海市場，龍頭企業定位各異。公司持續加大研發投入，已構建一系列自主研發的核心技術，如無人機禁毒航測技術、無人機

5、總體設計技術、飛行控制技術等，在無人機禁毒領域樹立了行業壁壘，具有明顯的競爭優勢。禁毒納入國家安全戰略，禁毒無人機得到廣泛應用，市場空間大，公司無人機禁毒作業已經形成了“航測-判讀-地面核查”一體化的整體服務模式，未來有望持續成長。公司公司積極向多領域服務和防務裝備發展積極向多領域服務和防務裝備發展，有望形成新的利潤增長點，有望形成新的利潤增長點。服務方面，公司緊扣“無人機是諸多行業大數據端口”這一發展趨勢，探索除禁毒之外的垂直應用，如資源調查、環境監測等。產品方面，公司加強軍用無人機市場開拓，大力發展智能防務裝備，深耕警用市場的開拓業務，不斷滿足國內龐大的智能化警用產品需求，自主研發了多場景

6、智能制暴器等，填補了我國在維穩、處突等領域的應用空白。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：基于考慮公司在無人機禁毒市場的領先地位和向多服務領域拓展，以及公司加強軍用無人機市場和智能防務裝備市場開拓，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.11/1.41/1.73 億元；PE 分別為 37/29/24 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：1）市場波動風險、行業訂單不及預期風險；2）產品研發進度不及預期風險；3）其他服務業務市場開拓的風險；4）盈利不及預期的風險。-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%2022/9/1320

7、23/1/122023/5/132023/9/11觀典防務滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/30 內容目錄內容目錄 1.無人機禁毒龍頭，國家級專精特新無人機禁毒龍頭，國家級專精特新“小巨人小巨人”企業企業.5 1.1.公司深耕無人機行業多年，禁毒服務國內領先.5 1.2.圍繞無人機核心布局多領域服務和防務裝備等業務.6 1.3.公司經營穩健，財務表現良好.7 2.無人機市場空間大，軍用代表未來作戰方向，民用工業級市場超越消費級無人機市場空間大，軍用代表未來作戰方向，民用工業級市場超越消費級.7 2.1.

8、無人機軍民兩用，發展迅速.8 2.1.1.政策端：無人機行業持續受益于國家支持.10 2.1.2.預計 2026 年全球無人機市場規模達 489 億美元.12 2.2.軍用無人機代表未來作戰方向，需求空間大.13 2.2.1.軍用無人機市場需求持續受益于國防支出預算提升.13 2.2.2.軍用無人機在現代戰爭中用途廣泛，市場持續增長.15 2.3.工業級無人機市場空間大，已超過消費級市場.15 2.3.1.工業級無人機市場空間廣闊，超過消費級市場.15 2.3.2.工業級無人機受政策支持，服務是重點開拓領域.16 2.3.3.工業級無人機各細分領域市場廣闊.17 2.4.無人機壁壘較高，目前為

9、藍海市場.18 2.4.1.無人機行業壁壘較高.18 2.4.2.無人機為藍海市場，龍頭企業定位各異.18 3.公司深耕無人機禁毒，積極向多領域服務和防務裝備發展公司深耕無人機禁毒，積極向多領域服務和防務裝備發展.19 3.1.公司持續加大研發投入，已構建一系列自主研發的核心技術.19 3.2.公司無人機禁毒服務國內領先，積極向多服務領域拓展.21 3.3.加強軍用無人機市場開拓，大力發展智能防務裝備.23 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.26 4.1.核心假設.26 4.2.盈利預測.26 4.3.估值與評級.27 5.風險提示風險提示.27 BVpOPWlZeXuYuYqU8Od

10、N9PtRnNmOtQfQrRxOlOrQtP9PoOxPMYsOzRuOtPmO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：觀典防務發展歷程.5 圖 2：觀典防務股權結構（截至 2023.06.30）.5 圖 3：觀典防務主營業務情況（截至 2023.06.30）.6 圖 4：觀典防務主要無人機產品型號及性能.6 圖 5：觀典防務主要無人機分系統.6 圖 6：營業收入穩定增長.7 圖 7：歸母凈利潤增速逐步提高.7 圖 8：飛行服務與系統營收各占約 50%（截至 2022 年）.7 圖 9

11、：航天產品毛利率超過 20%.7 圖 10：無人機系統的組成.8 圖 11：無人機系統示意圖.8 圖 12：無人機按應用領域分類.10 圖 13：二十大報告指出要加快無人智能作戰力量發展.10 圖 14：全球無人機市場規模與增速.13 圖 15：我國“翼龍 II”軍用無人機.13 圖 16：我國“彩虹-4”軍用無人機.13 圖 17：2013-2022 年中國國防支出預算及增速.14 圖 18：2013-2020 世界主要國家國防費用占 GDP 比例.15 圖 19：2025 年我國軍用無人機市場有望達 400 億元.15 圖 20：2015-2024 年中國民用無人機市場規模.16 圖 21

12、：2015-2024 年中國民用無人機市場規模結構.16 圖 22：2015-2024 年中國消費級無人機市場規模.16 圖 23：2015-2024 年中國工業級無人機市場規模.16 圖 24：工業級無人機行業產業鏈.17 圖 25：中國工業無人機細分領域市場規模（單位：億元）.18 圖 26：中國工業無人機市場規模結構.18 圖 27：公司持續加大研發投入.20 圖 28：禁毒納入國家安全戰略.22 圖 29：公司禁毒無人機在執行任務前.22 圖 30：無人機禁毒新聞報道實例.22 圖 31：無人機用于資源調查實例.23 圖 32：無人機用于環保督察實例.23 圖 33：公司 2022 年

13、 6 月公告非致命防務裝備通過權威機構檢測.25 圖 34：美國非致命性防務裝備泰瑟電擊槍.25 圖 35：公司黃蜂制暴器 T800 產品實物圖.26 圖 36：公司黃蜂制暴器 T800 產品戰術運用情況.26 表 1：無人機按結構分類.9 表 2：近年中國無人機行業相關政策.11 表 3：中國無人機行業主要企業.19 表 4：公司擁有多項自主研發的先進核心技術.20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/30 表 5：公司持續創新，擁有多項專利技術（截至 2023 上半年）.21 表 6：公司以軍用、警用為方向開展多

14、項在研項目.24 表 7：公司業務拆分（百萬元）.27 表 8：可比公司估值（截至 2023 年 9 月 12 日）.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/30 1.無人機禁毒龍頭，國家級專精特新“小巨人”企業無人機禁毒龍頭，國家級專精特新“小巨人”企業 1.1.公司深耕無人機行業多年，禁毒服務國內領先公司深耕無人機行業多年，禁毒服務國內領先 公司是國內領先的無人機禁毒服務供應商，也是國內最早從事無人機禁毒產品研發與服務產業化的企業，主營業務有飛行服務與數據處理、無人機系統與智能防務裝備兩部分。公司 2004 年

15、成立，2006 年開始進入無人機領域。2008 年開始無人機研究，并逐步挖掘、培育和建立了無人機禁毒服務市場，2014 年公司實現將無人機業務作為主營業務發展方向。2019 年公司已取得完整的軍工資質，標志著公司具備了全面承攬軍工業務的能力。圖圖1：觀典防務發展歷程觀典防務發展歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司實控人為高明，持有公司 40.35%的股權。截至 2023 年 6 月 30 日，高管和董事多人具有無人機、禁毒專業背景，高明占股 40.35%，為公司實際控制人，亦為國內無人機禁毒航測創始人。第二大股東李振冰持股 10.35%，李振冰和高明系同胞兄弟，構成高明的一致行動人。

16、圖圖2：觀典防務股權結構（截至觀典防務股權結構（截至 2023.06.30）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/30 1.2.圍繞無人機核心布局多領域服務和防務裝備等業務圍繞無人機核心布局多領域服務和防務裝備等業務 公司的主營業務為無人機飛行服務與數據處理和無人機系統及智能防務裝備的研發、生產與銷售。公司的飛行服務與數據處理業務主要包括數據獲取和數據處理兩部分內容，可按客戶需求自由組合，公司提供相應定制化服務；無人機系統與智能防務裝備業務主要包括無人機整機、無人機分系統及智能防務裝

17、備。圖圖3：觀典防務觀典防務主營業務情況主營業務情況（截至（截至 2023.06.30）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 無人機整機方面，2008 年至 2015 年，公司相繼開發了“GD-A3”至“GD-A7”等五款固定翼無人機產品。2016 年至今，為適應作業任務需要和市場需求，公司相繼開發了多旋 翼“GD-H2”、手拋式“GD-P6”、垂直起降固定翼“GD-A7H”、可收放旋翼垂起固 定翼“GD-XB”、傾轉旋翼垂起固定翼“P8V”等型號無人機。無人機分系統方面，按照客戶需求進行定制化二次研發，使分系統在各項核心指標方面大幅度提升。圖圖4：觀典防務主要無人機產品型號及性能觀典防務主要無

18、人機產品型號及性能 圖圖5：觀典防務主要觀典防務主要無人機無人機分系統分系統 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/30 1.3.公司經營穩健，財務表現良好公司經營穩健，財務表現良好 近五年來公司營業收入及歸母凈利潤穩健增長，2022 年公司實現營業收入 2.91 億元，同比增長 26.61%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為 0.87 億元，同比 20.62%。2023年上半年觀典防務實現營業總收入約 1.67 億元，同比增長 7.66%；歸母凈利潤

19、約 6223.60萬元，同比增長 0.30%圖圖6：營業收入穩定增長營業收入穩定增長 圖圖7：歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速逐步提高逐步提高 數據來源：Choice，東吳證券研究所 數據來源：Choice，東吳證券研究所 公司收入結構穩定，無人機飛行服務與數據處理與無人機系統及智能防務裝備銷售兩部分收入占總營收比例大致相同，2022年無人機飛行服務與數據處理營收1.41億元，占總營收的 48%；無人機系統及智能防務裝備銷售營收 1.5 億元，占總營收的 52%。公司毛利率和凈利率維持較高水平，2018-2022 年歷年毛利率均超 40%，2022 年毛利率為 49.91%；2018-2022 年

20、歷年凈利率不斷上升，2022 年凈利率為 29.96%。圖圖8：飛行服務與系統營收各占約飛行服務與系統營收各占約 50%（截至（截至 2022 年）年）圖圖9：航天航天產品產品毛利率超過毛利率超過 20%數據來源：Choice，東吳證券研究所 數據來源：Choice，東吳證券研究所 2.無人機市場空間大，軍用代表未來作戰方向，民用工業級市場無人機市場空間大，軍用代表未來作戰方向，民用工業級市場0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000營業收入（億元）同比（%）-40%-20%0%20%40%60%

21、80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,000歸母凈利潤（億元）同比（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%銷售毛利率銷售凈利率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/30 超越消費級超越消費級 2.1.無人機軍民兩用，發展迅速無人機軍民兩用，發展迅速 無人機主要分為軍用無人機和民用無人機，近年來發展迅速。無人機系統是指由飛行器分系統、地面站分系統、任務載荷分系統、綜合保障分系統等組成的系統。圖圖10：無人機系統的組成無

22、人機系統的組成 圖圖11：無人機系統示意圖無人機系統示意圖 數據來源：觀研報告網，東吳證券研究所 數據來源：搜狐，東吳證券研究所 按無人機的結構分類，按無人機的結構分類，可分為固定翼無人機（含垂直起降固定翼無人機）、多旋翼無人機以及無人直升機等。固定翼無人機續航時間長、巡航速度快、實用升限高、任務載荷大，隨著垂直起降固定翼無人機的誕生，解決了起降受場地限制的瓶頸，但尚無法實現飛行過程中的長時間空中懸停。多旋翼無人機可垂直升降、空中懸停、結構簡單，但是續航時間短、載荷小。無人直升機可垂直升降、空中懸停、續航載荷基本滿足要求，但是機翼結構復雜，維護費用較高。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

23、讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/30 表表1：無人機按結構分類無人機按結構分類 按無人機結構分類按無人機結構分類 優點優點 不足不足 固定翼無人機 續航時間長 巡航速度快 實用升限高 任務載荷大 起飛需助跑 降落需滑行 不能空中懸停 多旋翼無人機 可垂直升降 可空中懸停 結構簡單 續航時間短 飛控要求高 載荷小 無人直升機 可垂直升降 可空中懸停 續航時間較長 載荷基本滿足要求 機翼結構復雜 維護費用高昂 數據來源：易觀智庫，東吳證券研究所 按無人機的應用領域分類，按無人機的應用領域分類，可分為軍用無人機和民用無人機，而民用無人機又分為消費級無人機和工

24、業級無人機。無人機最早應用于軍事領域，整體性能要求較高，主要包括察打一體機、戰斗機、偵察機和靶機。近幾年無人機技術在民用、警用領域的應用獲得長足發展。民用消費級無人機以娛樂應用為主，主要用于個人航拍；民用工業級無人機以創造經濟效益為主要目標，廣泛應用于禁毒偵查、反恐巡邏、環境監測、航空測繪、電力巡檢和農林信息化等領域。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/30 圖圖12：無人機按應用領域分類無人機按應用領域分類 數據來源：觀典防務轉板報告，東吳證券研究所 2.1.1.政策端：無人機行業持續受益于國家支持政策端：無人機

25、行業持續受益于國家支持 二十大報告指出要“加快無人智能作戰力量發展”。二十大報告指出要“加快無人智能作戰力量發展”。隨著科技的發展，近年來，無人化作戰力量發展呈現“井噴”趨勢，無人機、無人艇、無人戰車等各類型無人化作戰裝備更新迭代加快。軍用無人機作戰功能多，廣泛應用于對地攻擊、電子干擾、空中格斗和反導攔截等方面，受到國家政策大力支持。圖圖13：二十大報告指出要加快無人智能作戰力量發展二十大報告指出要加快無人智能作戰力量發展 數據來源：中國政府網，東吳證券研究所 工業級無人機行業工業級無人機行業也也屬于國家鼓勵發展的高新技術產業和戰略新興產業屬于國家鼓勵發展的高新技術產業和戰略新興產業，受到國家

26、政策的大力支持，國家及行業主管部門從制度、法規、政策、標準等多個層面促進國內工業級無人機行業的發展，為我國工業級無人機行業營造良好的發展環境。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/30 促進民用無人駕駛航空發展的指導意見 提出，促進民用無人駕駛航空健康發展，提升管理和服務質量，建設完善管理體系，提出“在 2035 年之前，建立包括載人在內的無人駕駛航空交通運輸系統。形成一批全球領先的航空制造、飛行監控、運營服務的無人機龍頭企業”?！笆奈濉泵裼煤娇瞻l展規劃要求大力引導無人機創新發展，積極拓展服務領域，完善法規標準體系

27、，創新無人機產業生態。關于印發“十四五”通用航空發展專項規劃的通知提出大力發展新型智能無人駕駛航空器驅動的低空新經濟，到2025 年，無人機企業、無人機飛行小時數、無人機駕駛員執照持有數均大幅增長，同時將制定無人機運行管理技術發展路線圖，發布中國民航無人機發展戰略。表表2：近年中國無人機行業相關政策近年中國無人機行業相關政策 文件名稱與發文部門文件名稱與發文部門 發布年份發布年份 與無人機行業相關內容及解讀與無人機行業相關內容及解讀 民用無人駕駛航空器實名制登記管理規定（民航局）2017 年 自 6 月 1 日起，民用無人機制造商和民用無人機擁有者須在“中國民用航空民用無人機實名登記系統”上申

28、請賬戶，民用無人機制造商在系統中填報其所有產品的信息，民用無人機擁有者在該系統中實名登記其個人及其擁有產品的信息，并將系統給定的登記標志粘貼在無人機上。民用航空空中交通管理規則（交通部）2017 年 民用無人駕駛航空器飛行活動應當遵守國家有關法律法規和民航局的規定。此外，無人駕駛航空器在民用航空使用空域內活動，管制單位向無人駕駛航空器提供空中交通服務應當遵守國家相關法律法規和民航局相關規定。無人駕駛航空器飛行管理暫行條例（征求意見稿）（民航局）2018 年 明確了微型無人機禁止飛行空域和輕型、植保無人機適飛空域的劃設原則，規定了無人機隔離空域的申請條件，以及具備混合飛行的相關要求，基本滿足了各

29、類無人機飛行空域需求。民用無人駕駛航空器經營性飛行活動管理辦法（暫行）（民航局）2018 年 明確民航局對無人駕駛航空器經營許可證實施統一監管管理，民航地區管理局負責實施轄區內的無人駕駛航空器經營許可證頒發及監管管理工作?；谶\行風險的無人機適航審定指導意見（民航局）2019 年 提出加快建設建成基于運行風險的無人機適航管理體系。促進民用無人駕駛航空發展的指導意見（民航局）2019 年 促進民用無人駕駛航空健康發展，提升管理和服務質量，建設完善管理體系，提出“在 2035 年之前，建立包括載人在內的無人駕駛航空交通運輸系統。形成一批全球領先的航空制造、飛行監控、運營服務的無人機龍頭企業”。民用

30、無人駕駛航空試驗基地（試驗區)建設工作指引（民航局）2020 年 推動民用無人駕駛航空試驗基地（試驗區)建設，明確深入開展無人機試運行、開展監管和服務機制探索、開展無人機適航審定技術研究、開展運行技術驗證、開展支撐要素試驗及開展創新產業生態試驗等重點任務。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/30 推動民航新型基礎設施建設五年行動方案（民航局）2020 年 探索軍民航協同運行、有人機無人機融合運行、空 地一體化運行，并取得實質性突破。民用無人駕駛航空器登記管理程序（征求意見稿）（民航局）2021 年 為支持和服務好無

31、人機產業發展，探索基于運行風險的無人機適航畝定路徑，適航司在 2020 年發布了民用無人機產品適航畝定管理程序（試行）和民用無人機系統適航審定項目風險評估指南（試行），并組織開展了多個無人機項目適航審定工作?！笆奈濉泵裼煤娇瞻l展規劃（民航局、國家發改委、交通運輸部）2021 年 大力引導無人機創新發展。積極拓展服務領域。鼓勵無人機應用拓展，支持無人機在郵政快遞物流、城市公共服務、應急救援、公共衛生等領域服務推動無人機在城市鄉村和邊遠地區推廣應用，融入縣鄉村三級物流網絡體系，服務農業農村現代化。創新無人機產業生態。持續推動無人駕駛航空試驗區建設和運行，面向運行場景，基于運行風險，開展運行理論、

32、風險評估、技術驗證等研究，探索符合無人駕駛航空特點的監管和服務模式。以構建無人機產業生態為導向，鼓勵建設一批創新平臺，支持以無人機全產業鏈發展為重點的低空經濟集聚區建設，發揮創新集聚帶動作用，引領產業向價值鏈高端邁進。關于印發“十四五”應急救援力量建設規劃的通知（應急管理部）2022 年 規劃提出加快構建大型固定翼滅火飛機、滅火直升機與無人機高低搭配、布局合理、功能互補的應急救援航空器體系。要加快實施應急救援航空體系建設方案，完成進口大型固定翼滅火飛機引進、國產固定翼大飛機改裝，大型無人機配備等重點項目，完善運行管理條件和機制，加快實現滅火大飛機破題。關于印發“十四五”通用航空發展專項規劃的通

33、知（民航局）2022 年 規劃提出大力發展新型智能無人駕駛航空器驅動的低空新經濟，到 2025 年，無人機企業、無人機飛行小時數、無人機駕駛員執照持有數均大幅增長，同時將制定無人機運行管理技術發展路線圖，發布中國民航無人機發展戰略。數據來源：觀典防務轉板報告，中商產業研究院，東吳證券研究所整理 2.1.2.預計預計 2026 年全球無人機市場規模達年全球無人機市場規模達 489 億美元億美元 在全球市場，無人機正在從一個消費者產品逐步滲透到各行各業的應用當中，市場規模穩步擴大。根據 Drone Industry Insights 公布的調研數據顯示，2021 年全球無人機市場規模約為 256

34、億美元，同比增長 14%。預計 2026 年全球無人機市場規模將達到 489億美元，年均復合增長率達到 13.8%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/30 圖圖14：全球無人機市場規模與增速全球無人機市場規模與增速 數據來源：前瞻產業研究院，Drone Industry Insights，東吳證券研究所 2.2.軍用無人機代表未來作戰方向，需求空間大軍用無人機代表未來作戰方向，需求空間大 軍用無人機最早產生于 20 世紀初，具有使用成本低、環境適應性和機動性強、有效降低人員傷亡等特點。隨著世界軍事變革，技術指標、

35、應用空間不斷拓展升級，其被廣泛應用到偵察預警、電子對抗、通信中繼、軍事打擊、戰斗評估等領域。我國軍用無人機的發展雖起步較晚，但憑借著研發技術的發展，具有性價比優勢，逐漸成為全球軍用無人機市場重要的出口國之一，是美國軍用無人機的主要競爭對手。比較著名的有“翼龍”、“翔龍”、“彩虹”等無人機系列。圖圖15：我國“翼龍我國“翼龍 II”軍用無人機”軍用無人機 圖圖16：我國“彩虹我國“彩虹-4”軍用無人機”軍用無人機 數據來源：網易，東吳證券研究所 數據來源：鳳凰網，東吳證券研究所 2.2.1.軍用無人機市場需求持續受益于國防支出預算提升軍用無人機市場需求持續受益于國防支出預算提升 14118022

36、52563574890%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010020030040050060020182019202020212022E2026E市場規模（億美元）同比增長（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/30 我國國防支出預算逐年遞增我國國防支出預算逐年遞增，將重點投入軍事現代化和軍事改革。，將重點投入軍事現代化和軍事改革。我國 2023 年度國防總預算為 15537 億元人民幣，比去年增長 7.2%，增幅比去年增長 0.1%。近年來，國際形勢動蕩，全球經濟、政治、軍事的不確定性顯著增

37、大，美國不斷在多個方向多個議題試探中國紅線，中美博弈升級已是不爭的事實，面對美國對華貿易戰、科技戰、南海、新疆以及臺灣問題上的切香腸動作，步步緊逼，我國國防開支增長是出于當前世界安全形勢的合理之舉。我國的國防支出主要用于軍事現代化和軍事改革，包括對武器裝備的更新和新域新質的投入，軍用無人機作為我國軍事力量的重要部分，未來將會持續軍用無人機作為我國軍事力量的重要部分，未來將會持續受益于我國國防開支的增長。受益于我國國防開支的增長。圖圖17：2013-2022 年中國國防支出預算及增速年中國國防支出預算及增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 我國國防支出占我國國防支出占 GDP 的比重與其他國

38、家相比仍較低的比重與其他國家相比仍較低。盡管我國軍費總支出已位居世界第二位，在軍費增長方面也基本保持了較高的增長速度，但與全球主要軍事大國相比，在軍費相對占比方面仍處于較低水平。2013-2020 年，我國軍費支出占 GDP 的比例只有 1.27%，而同期俄羅斯軍費占 GDP 比重為 4.29%，美國為 3.55%，印度為 2.55%，遠高于我國。長期看，我國軍費支出仍有較大的增長空間。在當前國際形勢復雜程度加劇的背景下，未來需要投入更多軍費到國防建設中去。7201.688082.38868.989543.5410225.8111069.5111898.7612680.0513553.4314

39、504.50%2%4%6%8%10%12%14%02000400060008000100001200014000160002013201420152016201720182019202020212022國防支出預算（億元）同比增長（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/30 圖圖18：2013-2020 世界主要國家國防費用占世界主要國家國防費用占 GDP 比例比例 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.2.2.軍用無人機在現代戰爭中用途軍用無人機在現代戰爭中用途廣泛，廣泛，市場市場持續增長持續增長 近年全球軍

40、用無人機市場規模激增，在“加快無人智能作戰力量發展”背景下，我國軍用無人機市場前景廣闊且將保持高速增長，我國軍用無人機市場有望由 2021 年的233 億元增長至 2025 年的 400 億元。圖圖19：2025 年我國軍用無人機市場有望達年我國軍用無人機市場有望達 400 億元億元 數據來源：中研普華產業研究院，東吳證券研究所 2.3.工業級無人機市場空間大，工業級無人機市場空間大，已超過消費級市場已超過消費級市場 2.3.1.工業級無人機市場空間廣闊，超過消費級市場工業級無人機市場空間廣闊，超過消費級市場 根據 Frost&Sullivan 的數據，2019 年中國民用無人機市場規模達 4

41、35.12 億元人0.95%1.20%1.27%1.90%2.05%2.55%2.55%3.55%4.29%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%日本德國中國法國英國印度韓國美國俄羅斯233 275 317 359 400 05010015020025030035040045020212022E2023E2024E2025E軍用無人機市場規模預測（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/30 民幣，約占全球民用無人機市場規模的 66.19%，在全球范圍內屬于領先地位。2015-2019年中國

42、民用無人機市場規模從155.51億元增長至435.12億元，年均復合增長率達29.33%。預計 2020-2024 年中國民用無人機市場規模將由 599.05 億元增長至 2075.59 億元，預計年均復合增長率為 36.43%。具體來看，2020 年之前中國民用無人機市場規模以消費級無人機為主導，2020 年之后工業級無人機市場規模逐漸占據主導地位，2024 年中國工業級無人機市場規模將增長至 1507.85 億元，占中國民用無人機市場規模比例由 2015 年的 19%上升至約 73%，2015-2024 年年均復合增長率達 54%。圖圖20：2015-2024 年中國民用無人機市場規模年中

43、國民用無人機市場規模 圖圖21：2015-2024 年中國民用無人機市場規模結構年中國民用無人機市場規模結構 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 圖圖22：2015-2024 年中國消費級無人機市場規模年中國消費級無人機市場規模 圖圖23：2015-2024 年中國工業級無人機市場規模年中國工業級無人機市場規模 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 2.3.2.工業級無人機受政策支持，服務是重點開拓領域工業級無人機受政策支持，服務是重點開拓領域

44、近年來，國家相繼出臺大量政策鼓勵無人機行業的發展；供給端，各種科技突破和關鍵技術研發，催化無人機向更多領域、更多用途拓展延伸；需求端，無人機在警用偵155.51198294.46409.13435.12599.05869.121195.951649.842075.590%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500市場規模（億元）同比增長（%）81%78%77%69%65%54%45%39%31%27%19%22%23%31%35%46%55%61%69%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%消費級無人機（%）工業級無人機（%）

45、125.48154.95225.72280.96283.33325.83391469.2516.12567.730%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200300400500600市場規模（億元）同比增長（%）30.0343.0468.73128.18151.79273.21478.12726.751133.721507.850%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001000120014001600市場規模（億元）同比增長（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證

46、券研究所 公司深度研究 17/30 察、地理測繪、應急管理、環境保護、森林防火、資源普查、電力巡檢等領域的需求體系已較為成熟，需求量逐年增長。未來民用無人機市場規模將會進一步擴大。工業級無人機行業上游為無人機零部件制造商及分系統研制商，上游企業負責研發生產相關配件及系統，銷向中游無人機研發及整機組裝廠商；中游為無人機系統集成及服務提供商，在產業鏈中占據主導地位，應用服務潛力較大，服務將是未來無人機廠商重點開拓的領域；下游行業應用的消費群體包括個人消費者、企業用戶及政府部門，應用領域包括個人攝影、影視拍攝等消費級應用，測繪與地理信息、安防監控、巡檢、應急、農林植保、快遞物流等工業級應用。目前隨著

47、工業級無人機行業的快速發展，上游零部件和無人機分系統的供應渠道日漸成熟豐富，因此上游行業波動對工業級無人機行業的影響較小，工業級無人機行業已經成為下游需求驅動型行業，下游行業用戶的需求是工業級無人機行業發展的核心因素。圖圖24：工業級無人機行業產業鏈工業級無人機行業產業鏈 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 2.3.3.工業級無人機各細分領域市場廣闊工業級無人機各細分領域市場廣闊 根據 Frost&Sullivan 統計數據，按照工業無人機在下游應用場景的方式劃分，可以分為農林植保、測繪與地理信息、巡檢、安防監控、應急、快遞物流及其他，2019 年農林植保、測繪與地理信息、

48、巡檢三個領域市場規模分別為 46.60、34.31、28.48 億元，到2024 年三個細分領域有望達到 318.75、448.55、121.91 億元的市場規模。從比例來看，2019 年中國工業無人機主要應用領域里，農林植保占比最大，約 30.70%，其次為測繪與地理信息、巡檢、安防監控及應急，占比分別為 22.60%、18.76%、7.19%及 3.98%。預計到 2024 年，占比情況將發生變化，測繪與地理信息將成為最大的應用領域，占比達 29.75%，農林植保、安防監控、巡檢及應急占比分別為 21.14%、13.14%、8.08%、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免

49、責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/30 5.32%。圖圖25：中國工業無人機細分領域市場規模中國工業無人機細分領域市場規模（單位：億元）（單位：億元）圖圖26：中國工業無人機市場規模結構中國工業無人機市場規模結構 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 2.4.無人機壁壘較高，目前為藍海市場無人機壁壘較高，目前為藍海市場 2.4.1.無人機行業壁壘無人機行業壁壘較高較高 與消費級無人機市場不同，工業級市場由于主要側重飛機的技術性能和行業應用，因此有較高的行業壁壘。具體來說，工業級無人機行業壁壘主

50、要有技術壁壘、資質與產品認證壁壘、生產供貨能力壁壘、資金壁壘以及制造工藝壁壘。以技術壁壘為例，無人機行業是技術密集型產業，是多學科相互滲透、相互交叉形成的高新技術領域。無人機的總體設計過程復雜，涉及學科廣，在產品方面，行業內企業需要掌握空氣動力學、飛行力學、結構力學、材料與制造、航空發動機、飛行管理與控制、導航與制導等多種學科知識和專業能力；在服務方面，無人機下游應用要求服務提供商需具備數據分析處理能力。因此技術壁壘高。2.4.2.無人機為藍海市場，龍頭企業定位各異無人機為藍海市場，龍頭企業定位各異 從競爭格局來說，我國工業無人機制造應用尚處在起步和示范階段，總體技術還比較落后，只在為數不多的

51、領域得到較好的發展，在更多工業應用領域依舊是處于不斷探索階段，還沒有形成規?；氖袌?，整體處于藍海市場。隨著無人機技術的不斷發展和商業應用的不斷成熟，每個行業和領域的潛在需求市場空間極大，無人機在工業領域的普遍應用將具有更大的商業價值和市場規模。目前中國無人機行業內的龍頭企業除了觀典防務外，主要有縱橫股份、廣聯航空、航天宏圖、中科星圖、航天彩虹、中航無人機、科比特、大疆創新等，且各龍頭企業的市場定位也各不相同。46.628.4834.3110.916.040.0125.43318.75121.91448.55198.1580.29255.7584.46050100150200250300350

52、40045050020192024E0%20%40%60%80%100%20192024E農林植保（%）巡檢（%）測繪與地理信息（%）安防監控（%）應急（%）快遞物流（%）其他（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/30 表表3：中國無人機行業主要企業中國無人機行業主要企業 公司名稱公司名稱 細分行業細分行業 基本情況基本情況 縱橫股份 工業級無人機領域 公司積極探索并推動以垂直起降固定翼無人機為主的工業級無人機應用，在飛行器平臺設計及制造、飛控與航電、一體化設計及集成等領域形成了核心技術優勢，并擁有工程化及產業

53、化能力。廣聯航空 工業級無人機領域 廣聯航空的主營業務為航空工裝、航空零部件及無人機產品，公司是以具有突出優勢的航空工裝業務為基礎，積極開拓了航空零部件和部段、無人機等業務，產品覆蓋軍用和民用航空工業各領域。航天宏圖 數據處理分析領域 航天宏圖的主營業務為系統設計開發、數據分析應用服務及自有軟件銷售，公司是國內領先的遙感和北斗導航衛星應用服務商，致力于衛星應用軟件國產化、行業應用產業化、應用服務商業化。中科星圖 數據處理分析領域 中科星圖主營業務為面向國防、政府、企業、大眾等用戶提供數字地球產品和技術開發服務，主要產品包括 GEOVIS 數字地球基礎平臺產品和 GEOVIS數字地球應用平臺產品

54、。航天彩虹 軍用無人機領域 航天彩虹主要從事無人機業務和膜業務兩大業務板塊，其中：無人機業務主要分為整機產品銷售、在研產品、任務載荷及配套設備、多元化應用服務和先進無人機技術預研。中航無人機 軍用無人機領域 專注于大型固定翼長航時無人機系統成體系、多場景、全壽命的整體解決方案，公司是國內大型固定翼長航時無人機系統的領軍企業?？票忍?工業級無人機領域 公司主營業務為多旋翼無人機系統的研發、生產、銷售和服務，科比特航空多旋翼無人機廣泛應用于電力巡線、電力架線、公安警用、空中偵查、森林防火、應急救援等領域。大疆創新 消費級無人機領域 大疆創新是一家專注于飛行器及飛行影像系統的技術公司，主流產品線包括

55、：AceOne 系列工業無人直升機飛行控制系統及地面站控制系統、WooKong-M 系列、禪思系列、筋斗云系列、Phantom 系列一體化多旋翼飛行器等。數據來源：觀典防務轉板報告，東吳證券研究所整理 3.公司深耕無人機禁毒，積極向多領域服務和防務裝備發展公司深耕無人機禁毒，積極向多領域服務和防務裝備發展 3.1.公司公司持續加大研發投入，持續加大研發投入，已構建一系列自主研發的核心技術已構建一系列自主研發的核心技術 公司高度重視研發工作公司高度重視研發工作，持續加大投入。，持續加大投入。2017-2022 年，公司研發費用由 665 萬元增長至 2027 萬元，復合增長率約 25%，研發費用

56、率保持在 7%8%左右的水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/30 圖圖27：公司持續加大研發投入公司持續加大研發投入 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司公司已構建一系列已構建一系列自主研發自主研發的核心技術，為盈利能力提供有力保障的核心技術，為盈利能力提供有力保障。公司經過長期自主研發，構建了一系列的核心技術，如無人機禁毒航測技術、無人機總體設計技術、飛行控制技術等。公司開創了無人機禁毒航測技術，樹立了行業壁壘，在該領域具有明顯的競爭優勢；在無人機總體設計技術和飛行控制技術方面掌握核心技術，無人機產品在

57、細分行業處于國內領先水平；公司自主研制的智能制暴器，已經國內多家權威機構的檢測，評定其部分特點尚未見于國內外同類產品中，處于國際領先水平。公司的核心技術均源于自主研發，能夠覆蓋公司主營業務，是公司盈利能力的有力保障。表表4：公司擁有多項自主研發的先進核心技術公司擁有多項自主研發的先進核心技術 序號序號 技術名稱技術名稱 對應專利、軟件著作權名稱對應專利、軟件著作權名稱 特點及先進性特點及先進性 技術來源技術來源 創新類型創新類型 成熟程度成熟程度 1 無人機禁毒航測技術 發明專利基于無人機的毒品原植物種植偵測方法及系統及與之配套的數十項數據處理方面的軟件著作權 實現了以無人機為數據輸入端口，以

58、數據處理為核心的，基于無人機航測影像的針對毒品原植物的偵測 自主研發 原始創新 量產階段 2 無人機總體設計技術 發明專利一種分體式無人機及與之相關的三十余項實用新型專利 針對任務需求，研制出了具有長航時、大載荷、多功能、易部署的無人機整機產品 自主研發 原始創新 量產階段 3 飛行控制技術 飛行控制技術由數十項軟件著作權組成 以海量飛行作業數據為基礎，建立起了高安全性、高精度和智能化處置的飛行控制體系 自主研發 原始創新 量產階段 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司公司在服務和產品方面均具有差異化競爭優勢在服務和產品方面均具有差異化競爭優勢。2021 年公司憑借服務及產品的專業化、精細

59、化、特色化、新穎化被工信部認定為國家級專精特新“小巨人”企業。服務業務方面，隨著公司常年深耕于無人機禁毒領域和持續的研發投入，公司禁毒業務積累的數0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%050010001500200025002018年2019年2020年2021年2022年2023年H1研發費用（萬元）同比（%）研發費用率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/30 據量逐年增加、數據處理算法不斷優化，公司在禁毒領域行業壁壘不斷增強；產品方面，公司在無人機總

60、體設計、飛行控制、氣動優化等方面掌握核心技術，研發了多款無人機系統及非致命性裝備等防務產品，建設了高標準的生產線，可根據客戶需求，提供定制化產品設計生產及服務，在業內形成了差異化的競爭優勢。截至 2022 年底，公司在手多項專利技術，擁有已授權專利 108 項（其中發明專利 18 項，實用新型專利 90 項），已登記軟件著作權 141 項。表表5：公司持續創新，擁有多項專利技術公司持續創新，擁有多項專利技術（截至（截至 2023 上半年）上半年）2023 年年 H1 新增新增 累計數量累計數量 申請數（個）申請數（個）獲得數（個）獲得數（個）申請數（個）申請數（個）獲得數（個）獲得數（個）發明

61、專利 4 3 41 21 實用新型專利 0 7 97 97 外觀設計專利 0 0 1 1 軟件著作權 0 0 141 141 其他 0 0 0 0 合計 4 10 280 280 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.公司無人機禁毒服務國內領先，積極向多服務領域拓展公司無人機禁毒服務國內領先，積極向多服務領域拓展 禁毒納入國家安全戰略禁毒納入國家安全戰略，禁毒無人機，禁毒無人機得到廣泛應用，市場空間大。得到廣泛應用，市場空間大。近年來，我國將禁毒納入國家安全戰略，充分體現國家對禁毒工作的重視以及厲行禁毒的堅定決心。目前我國在毒品原植物種植監測領域的主要手段是人工踏查和遙感探測相結合，遙感

62、探測主要包含衛星遙感及無人機航測兩種方式。傳統的衛星遙感禁毒偵測準確率較差，偵測種類較少，而無人機航測具有成本低、精度高、偵測種類多等特點。當前，無人機已經被廣泛應用于禁種鏟毒、緝毒偵察、地面搜捕等任務。2014 年，中共中央、國務院印發了關于加強禁毒工作的意見，明確強調要充分運用無人機航測等技術手段，實現對境內潛在毒品原植物非法種植區域的全覆蓋監測，從而使無人機禁種鏟毒業務成為一個高附加值的細分市場。據公司 2022 年 5 月 1 日投資者交流記錄公告，以國家要求對毒品原植物非法種植區域全覆蓋監測為基礎，綜合考慮現有服務的計費標準，預估現階段每年針對毒品原植物監測的市場容量近30億元。未來

63、，隨著公司的服務能力和質量進一步加強，則該市場容量有望進一步擴大。除毒品原植物監測以外的其他禁毒服務方面，市場容量廣闊。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/30 圖圖28：禁毒納入國家安全戰略禁毒納入國家安全戰略 數據來源：中國政府網，東吳證券研究所 觀典防務禁毒無人機核心技術突出，觀典防務禁毒無人機核心技術突出，在無人機禁毒服務細分市場具有領先優勢。在無人機禁毒服務細分市場具有領先優勢。公司核心技術在于實現了以無人機為數據輸入端口，以數據處理為核心的，基于無人機航測影像的針對毒品原植物的偵測。公司積累了約 400

64、 萬平方公里的影像數據，并且每年增量不低于 30 萬平方公里。公司影像數據的積累和核心算法迅速建立起行業壁壘和核心競爭力，禁毒業務每年涉及二十余省份，在國內率先實現了對多種新型涉毒手段的精準識別，協助禁毒部門監控了新的變化趨勢，為科學部署禁毒工作、實現精確打擊提供了重要的技術支持，相關科研項目成果獲得了由公安部頒發的科學技術二等獎。2013 年，公司成為國家禁毒部門禁毒服務單一來源采購供應商。圖圖29：公司禁毒無人機公司禁毒無人機在執行任務前在執行任務前 圖圖30：無人機禁毒新聞報道實例無人機禁毒新聞報道實例 數據來源：公司公開轉讓說明書，東吳證券研究所 數據來源：澎湃，東吳證券研究所 觀典防

65、務無人機禁毒作業已經形成了“航測觀典防務無人機禁毒作業已經形成了“航測-判讀判讀-地面核查”一體化的整體服務模地面核查”一體化的整體服務模式式，未來有望持續成長，未來有望持續成長。公司為無人機應用技術提供整體解決方案，公司無人機禁毒作 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/30 業已經形成了“航測-判讀-地面核查”一體化的整體服務模式，并日趨成熟。該服務模式依托無人機設備，結合國內專為禁毒工作研發的無人機禁毒識別定位系統，可為公安部門提供的無人機航測判讀服務，承擔禁種、禁制、禁販多個環節的無人機禁毒偵察任務，未來有望

66、持續滿足禁毒服務市場需求增長。無人機禁毒之外，公司積極拓展多領域服務。無人機禁毒之外，公司積極拓展多領域服務。在無人機其他服務領域，公司緊扣“無人機是諸多行業大數據端口”這一發展趨勢，將禁毒服務技術拓展應用到其他領域，面向資源調查、環境監測等領域的應用特點和需求，整合公司現有數據資源，深挖數據資源記錄的不可復原歷史信息的應用價值，探索除禁毒之外的垂直應用。在資源調查領域，公司通過提取、統計各類資源的保有量或保有量變化趨勢，可協助有關部門掌握資源總量，以便制定相關利用、保護措施；在環境監測領域，公司可從航測影像中提取出環境污染、森林病蟲害、林木盜伐、森林火點等多種目標，通過與歷史數據的比對，可有

67、效監測、評估生態體系，生成具有宏觀發展性和微觀精準性的識別數據結果，為有關部門的生態建設決策提供依據。圖圖31：無人機用于資源調查實例無人機用于資源調查實例 圖圖32：無人機用于環保督察實例無人機用于環保督察實例 數據來源：中國江蘇網，東吳證券研究所 數據來源：中國長安網，東吳證券研究所 3.3.加強軍用無人機市場加強軍用無人機市場開拓開拓，大力發展智能防務裝備，大力發展智能防務裝備 公司公司正正加強軍用無人機市場加強軍用無人機市場開拓，有望形成新的利潤增長點開拓，有望形成新的利潤增長點。目前，公司以軍用、警用為重點方向布局在研項目，相關項目包括 GD-70 無人機研發項目、無人機實時偵察跟蹤

68、算法研究項目等，部分項目已定型或進入定型階段，為公司后續軍工業務拓展打下良好基礎。公司與軍工單位在無人機整機集成、分系統配套、新技術研發等方面開展深度合作，隨著軍工項目的成果轉化，提升了公司在軍工領域的競爭力，正逐步形成公司新的利潤增長點。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/30 表表6：公司以軍用、警用為方向開展多項在研項目公司以軍用、警用為方向開展多項在研項目 序號序號 項目名稱項目名稱 進展或階段進展或階段性成果性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前具體應用前景景 1 GD-70 無人機研

69、發項目 定型階段 本項目旨在研發一款具備艦載起降、海事作業能力的無人機 國內領先 軍用、警用 2 無人機實時偵察跟蹤算法研究項目 已定型 本項目旨在通過提升目標檢測、跟蹤算法的性能提高無人機實戰中在不同環境執行偵察任務的適應能力 國內領先 軍用、警用 3 GD-180 無人機研發項目 測試階段 本項目旨在研發一款具備偵查、通訊、打擊能力的，氣動性能突出的無人機 國內領先 軍用、警用 4 P8V 產業化項目 已定型 本項目旨在研發一款具備可在垂直起降模式（多旋翼模式）、傾轉過渡模式和固定翼模式（巡航模式）之間快速穩定切換的無人機 國內領先 軍用、警用、民用 5 某軍用無人機預研及樣機試制項目 項

70、目中止 本項目旨在針對某邊境地區環境特點，研制適航性能強、抗干擾能力強的中高空無人機 國內領先 軍用 6 某型可變氣動布局無人機研發項目 定型階段 本項目旨在研發一款可通過換裝不同氣動結構件，實現垂直起降固定翼和旋翼快速轉換的無人機 國內領先 軍用、警用、民用 7 高速飛行器復合材料成型工藝研究 總體設計階段 本項目旨在通過復合材料成型工藝模擬與優化、完善工藝過程控制等技術手段，在降低成型工藝成本的同時，提升復合材料的總體性能 國內領先 軍用、警用 8 某型靶機研發項目 總體設計階段 本項目旨在研制一款可模擬巡航導彈或小 RCS 目標的靶機 國內領先 軍用 數據來源：公司公告，東吳證券研究所

71、公司積極發展智能防務裝備，有望打造新的經濟增長點。公司積極發展智能防務裝備，有望打造新的經濟增長點。公司在軍用領域之外，深耕警用市場的開拓業務，不斷滿足國內龐大的智能化警用產品需求，實現軍、警業務的一體化配套能力。公司一方面加大空間偵察、情報研判等防務產品開發，形成以無人機為中心的、可用于防務領域的信息化支撐產品體系。另一方面加快以非致命性防爆槍械為代表的執法裝備的成果轉化，填補在維穩、處突等領域的應用空白。據公司 2022 年 11 月30 日和 2023 年 2 月 28 日投資者交流記錄公告，公司自主研發的智能制暴器產品已通過多家權威機構檢測，目前已取得在手訂單，該產品可供公安系統、武警

72、部隊、民用安保等使用，應用場景廣闊，在國內、國際均有較大市場需求，為公司打造新的業績增長點奠定了堅實的基礎。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/30 圖圖33：公司公司2022年年6月公告非致命防務裝備通月公告非致命防務裝備通過權威機構檢測過權威機構檢測 圖圖34：美國非致命性防務裝備美國非致命性防務裝備泰瑟電擊槍泰瑟電擊槍 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：廣州日報，東吳證券研究所 非致命武力既能立即制止其違法犯罪行為，以保障人民群眾生命財產安全，又能維護違法犯罪主體必要的生命權利，已成為法治時代警察

73、執法手段的重要選擇。據廣州日報 2016 年報道，花都特警配置了新型武器泰瑟電擊槍，身價 3 萬多元，每開一槍成本為300 元，只要擊中身體任何部位，就會導致全身肌肉痙攣，不會對人體造成長期傷害或引起其他疾病?；ǘ季皆褂锰┥姄魳尦晒χ品幻a生幻覺、持刀準備自殘的男子。公司根據一線禁毒服務經驗及警用裝備需求，自主研發了多場景智能制暴器，集視覺干擾、嗅覺刺激、物理束縛、肌肉刺激等功能于一身，可通過快速換彈實現復雜環境下的多種制伏方式的連續激發，同時兼具影音取證、后臺監管、防搶防盜等功能。該產品可大量配備于一線民警，增強一線人員的執法能力，大幅提高執法效能和執法安全性，填補了我國在維穩、處突

74、等領域的應用空白。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/30 圖圖35：公司黃蜂制暴器公司黃蜂制暴器 T800 產品實物圖產品實物圖 圖圖36：公司黃蜂制暴器公司黃蜂制暴器 T800 產品產品戰術運用情戰術運用情況況 數據來源：搜狐，東吳證券研究所 數據來源：搜狐，東吳證券研究所 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.1.核心假設核心假設 無人機行業持續受益于國家支持，在“加快無人智能作戰力量發展”背景下，我國軍用無人機市場前景廣闊且將保持高速增長；工業無人機應用領域包括禁毒、農林植保、測繪與地理信息、巡檢、

75、安防監控、應急、快遞物流等，工業級無人機市場空間廣闊，已超過消費級市場。無人機行業壁壘較高，目前為藍海市場，龍頭企業定位各異。公司是國內領先的無人機禁毒服務供應商，也是國內最早從事無人機禁毒產品研發與服務產業化的企業。公司持續加大研發投入，已構建一系列自主研發的核心技術。公司無人機禁毒服務國內領先，積極向多服務領域拓展；公司正加強軍用無人機市場開拓，有望形成新的利潤增長點；在軍用領域之外，深耕警用市場的開拓業務，不斷滿足國內龐大的智能化警用產品需求，為公司打造新的業績增長點奠定了堅實的基礎。4.2.盈利預測盈利預測 我們預計公司 2023-2025 年產品營收增速分別為 24%/25%/26%

76、，毛利率分別為 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/30 48.8%/48.4%/47.9%。表表7：公司業務拆分（百萬元）公司業務拆分（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 無人機服務與數據處理 營收 141.49 178.28 224.63 280.79 同比增速 27.23%26.00%26.00%25.00%毛利率 61.74%60.00%59.00%58.00%無人機產品與智能裝備 營收 149.55 183.94 228.09 287.40 同比增速 26.04%23.00%24.00

77、%26.00%毛利率 38.72%38.00%38.00%38.00%合計 營收 291.04 362.22 452.72 568.19 同比增速 26.62%24.46%24.98%25.50%毛利率 49.91%48.83%48.42%47.88%數據來源：東吳證券研究所 4.3.估值與評級估值與評級 中無人機、航天彩虹、縱橫股份是我國無人機裝備的代表性供應商，可將它們選作可比公司進行相對估值法測算。表表8：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023 年年 9 月月 12 日）日）證券代碼 可比公司 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2025E

78、 2022A 2023E 2024E 2025E 688297 中無人機 33.31 -0.26 0.49 1.13 1.92 -68.30 29.62 17.43 002389 航天彩虹 329.40 3.70 4.89 6.59 8.50 88.09 67.40 50.01 38.77 688070 縱橫股份 206.58 3.07 4.58 6.08 7.97 66.19 45.15 33.97 25.92 平均值 77.14 60.29 37.86 27.37 688287 觀典防務 41.76 0.87 1.11 1.41 1.73 47.42 37.23 29.30 23.89 數

79、據來源：中無人機、航天彩虹和縱橫股份數據來自 wind 一致預期，觀典防務數據來自東吳證券研究所測算 綜合上述，基于考慮公司在無人機禁毒市場的領先地位和向多服務領域拓展，以及公司加強軍用無人機市場和智能防務裝備市場開拓，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.11/1.41/1.73 億元；PE 分別為 37/29/24 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 1）市場波動風險、行業訂單不及預期風險：市場波動風險、行業訂單不及預期風險：公司所處的無人機行業屬于發展較快的高科技行業之一，隨著無人機技術的提高和下游需求的快速增長，該行業競爭日趨激烈，存在市場波動和行

80、業訂單不及預期的風險 2）產品研發進度不及預期風險：產品研發進度不及預期風險：無人機技術及產品具有更新換代較快的特點，如請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/30 果公司在業務拓展中不能吸引到各領域所需的高端人才、公司核心技術人員流失或者研發項目失敗，可能對公司經營發展造成不利的影響。3）其他服務業務市場開拓的風險：其他服務業務市場開拓的風險：公司在立足于禁毒業務穩定增長的同時，在其他無人機服務領域逐步進行開拓，但其他服務領域技術要求與禁毒領域有差異，且市場競爭激烈，競爭對手較多，公司進入新業務領域可能存在市場開拓的

81、風險。4）盈利不及預期的風險盈利不及預期的風險：公司 2020 年募投對應的募投項目建成后，將新增大量固定資產、無形資產、研發投入，年新增折舊、攤銷及相關費用。如果行業或市場環境發生重大不利變化，上述募投項目無法實現預期收益，則募投項目折舊、攤銷、費用支出的增加將可能導致公司盈利不及預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/30 觀典防務觀典防務三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百

82、萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 607 811 719 1,037 營業總收入營業總收入 291 362 453 568 貨幣資金及交易性金融資產 427 565 412 653 營業成本(含金融類)146 185 234 296 經營性應收款項 132 200 238 313 稅金及附加 1 2 2 3 存貨 37 35 55 59 銷售費用 5 6 8 9 合同資產 1 1 2 2 管理費用 25 25 32 40 其他流動資產 11 11 11 12 研發費用 20 25 27 31 非流動資產非流動資產 432 543 652 738 財務費用(

83、6)(5)(7)(5)長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 0 0 0 0 固定資產及使用權資產 233 254 275 296 投資凈收益 0 0 1 1 在建工程 45 52 58 61 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 109 191 274 336 減值損失(2)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 4 4 4 4 營業利潤營業利潤 98 124 158 195 其他非流動資產 41 41 41 41 營業外凈收支 3 2 2 2 資產總計資產總計 1,040 1,355 1,371 1,776 利潤總額利潤總額 100 126 16

84、0 197 流動負債流動負債 40 263 138 370 減:所得稅 13 15 19 24 短期借款及一年內到期的非流動負債 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 87 111 141 173 經營性應付款項 15 212 74 288 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 1 35 44 56 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 87 111 141 173 其他流動負債 25 16 20 25 非流動負債 0 0 0 0 每股收益-最新股本攤薄(元)0.24 0.30 0.38 0.47 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 91 118 151 189 租賃負債

85、0 0 0 0 EBITDA 129 157 192 233 其他非流動負債 0 0 0 0 負債合計負債合計 40 263 138 370 毛利率(%)49.91 48.83 48.42 47.88 歸屬母公司股東權益 999 1,092 1,233 1,406 歸母凈利率(%)29.96 30.66 31.17 30.47 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 999 1,092 1,233 1,406 收入增長率(%)26.61 24.46 24.98 25.50 負債和股東權益負債和股東權益 1,040 1,355 1,371 1,776 歸母凈利潤增長率(%)2

86、0.62 27.37 27.06 22.68 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 104 304(5)368 每股凈資產(元)3.24 2.95 3.33 3.79 投資活動現金流(56)(148)(147)(127)最新發行在外股份（百萬股）371 371 371 371 籌資活動現金流(12)(19)0 0 ROIC(%)8.25 9.96 11.40 12.59 現金凈增加額 36 138(152)240 ROE-攤薄(%)8.73 1

87、0.17 11.45 12.31 折舊和攤銷 37 39 41 44 資產負債率(%)3.89 19.41 10.08 20.83 資本開支(55)(148)(148)(128)P/E（現價&最新股本攤?。?7.42 37.23 29.30 23.89 營運資本變動(22)156(185)153 P/B（現價）3.45 3.79 3.35 2.94 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證

88、券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不

89、同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數

90、，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527