《證券行業深度：美國投顧行業發展歷程及業務模式梳理-240326（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《證券行業深度：美國投顧行業發展歷程及業務模式梳理-240326（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁之重要聲明 美國投顧行業發展歷程及美國投顧行業發展歷程及業務業務模式模式梳理梳理 相關研究：相關研究：1.證券行業事件點評：提高上市公司質量，優化行業競爭格局 2024.3.18 行業評級：行業評級：增持增持 近十二個月行業表現近十二個月行業表現%1 個月 3 個月 12 個月 相對收益-6-7 6 絕對收益-4-1-6 注：相對收益與滬深 300 相比 分析師：分析師：張智瓏 證書編號：證書編號：S0500521120002 Tel：(8621)50295363 Email： 地址：地址：上海市浦東新區銀城路88號中國人壽金融中心10樓 核心要點：核心要點：發展歷程：發展歷程：

2、財富管理財富管理需求增長疊加傭金下行需求增長疊加傭金下行，投顧投顧業務向買方業務向買方模式轉型模式轉型 1970 年以來，美國開啟利率市場化、傭金自由化，折扣券商模式盛行，行業傭金收入下降，傳統金融機構發力財富管理業務，但銷售金融產品仍是早期的投顧業務模式。然而，免傭基金的出現打破了賺取基金銷售費用為主的賣方投顧模式，倒逼代銷機構向買方投顧轉型。從需求端看，養老金資產尤其是 DC 計劃和 IRA 持有人通過共同基金入市，缺乏專業知識的居民更傾向于咨詢投資顧問，進一步拉動投顧需求增長。2000 年以來，混業經營不僅使金融產品與服務種類得到極大擴充，而且開展投顧業務的機構數量和范圍也持續擴大。20

3、00-2008 年美國投顧機構管理的資產規模 CAGR達 7%，機構數量較 2000 年增長了 69%，券商和獨立投顧機構是主要的基金投資渠道和投顧服務提供機構。2008 年后，金融科技迅速發展，互聯網券商的競爭愈發激烈，在“零傭金”的趨勢下，基于存量客戶的盈利模式顯得尤為重要，互聯網券商紛紛入局投顧業務。收費模式：收費模式：買方投顧買方投顧以客戶為中心，以客戶為中心，直接向客戶收取服務費直接向客戶收取服務費 傭金模式（commission-based）、傭金+服務費模式（fee-based）和僅服務費模 式（fee-only）是 美 國 投 顧 行 業 常 見 的 三 種 收 費 模 式。其

4、 中commission-based 模式是投資顧問最早期的獲取報酬方式，傭金通常作為銷售金額的百分比包含在產品成本中，即賣方投顧的收費方式。fee-based模式是買方投顧的收費方式，根據投顧提供的服務時長和投資建議收取費用，定價方式包括按客戶 AUM 比例、按小時收費或收取固定費用。此外，對于雙重注冊的投顧（dually registered advisor）來說，其既是公司的經紀人，又是客戶的顧問，收入通常包括傭金和服務費。然而，fee-only 模式下投顧通常不會收取傭金或第三方費用，僅代表客戶的利益，收費僅基于AUM 或小時費率。競爭格局：競爭格局：RIAsRIAs 具有更高的具有更

5、高的靈活性和分成比例靈活性和分成比例，市場份額快速增長市場份額快速增長 根據公司性質和業務特征可以將美國投顧機構分為傳統金融機構和第三方投顧機構兩大類。其中傳統金融機構包括綜合性金融機構、全國及區域型經紀商、零售銀行經紀商和保險經紀商，這些類型的投資顧問或機構直接由公司雇傭或外包，投顧沒有獨立的所有權和經營權，收入分成比例也偏低。第三方投顧機構包括獨立經紀商、混合 RIA 和獨立 RIA，其作為獨立的投顧機構進行展業，不受其他公司的限制，提供服務的方式也較為靈活，投顧收入分成比例更高?；旌?RIA 和獨立 RIA 的市場份額快速增長，主要因為 RIA 在展業過程中具有更大的控制權和靈活性，投顧

6、收入分成比例也高于傳統經紀商。從規模來看，2022 年末管理規模在 50 億美元以下的 RIA機構數量占比約 88%，但其余 12%的 RIA 機構管理著約 90%的客戶資產，行業具有明顯的頭部效應。嘉信理財嘉信理財：折扣券商成長為財富管理巨頭，賦能第三方投顧發展：折扣券商成長為財富管理巨頭，賦能第三方投顧發展 公司成立初期作為折扣券商，為大眾零售客戶提供低傭金和高性價比的服務，積累了大量客戶資源。隨后業務范圍擴展到財富管理和銀行，憑借證-30%-20%-10%0%10%20%2023/3/242023/6/242023/9/242023/12/242024/3/24滬深300證券(申萬)證券

7、研究報告證券研究報告 20202 24 4 年年 0 03 3 月月 2 26 6 日日 湘財證券研究所湘財證券研究所 行業研究行業研究 證券證券行業深度行業深度 行業研究 券經紀客戶沉淀的低息存款優勢以及投顧服務能力，打通了從引流到變現的渠道。公司的投顧業務有兩類模式，一類是外包模式，也是公司最初提供投顧服務的形式。即公司基于自身技術和客戶資源優勢，為第三方投顧RIAs 提供展業平臺和工具，向其收取客戶推薦服務費，但并不直接雇傭投資顧問。另一類則是通過公司自有的投顧團隊為客戶提供個性化的財務規劃和組合管理服務，基于資產規模向客戶收取服務費。公司基于 AUM 收費的投顧服務收入占資產管理業務收

8、入比重持續提升，2023 年占比達 39%，主要得益于客戶資產規模的增長和較為穩定的服務費率。投資建議投資建議 美國投顧行業經歷了賣方向買方模式轉型的過程，居民財富管理需求增長疊加傭金費率下行是主要驅動因素，為客戶提供優質的投顧服務和產品是轉型成功的關鍵。我們認為，國內居民財富管理需求持續增長是長期趨勢，在當前降傭降費背景下，盈利模式更為穩定的買方投顧業務也將是券商財富管理轉型的重要方向，目前國內券商仍處于轉型初期。建議關注財富管理業務具備優勢且綜合實力較強的頭部券商，維持行業“增持”評級。風險提示風險提示 經濟復蘇不及預期導致權益市場波動加??；資本市場政策落地不及預期；財富管理業務發展不及預

9、期；證券行業競爭加??；行業監管政策收緊等。zVmVkW8YlYiYmV7NcMbRsQmMmOnReRpPnOkPoMvN9PnMmNwMmNsQwMtQvM 1 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 正文目錄 1 美國投顧行業發展歷程及業務模式.3 1.1 發展歷程：財富管理市場繁榮發展驅動買方投顧轉型.3 1.2 收費模式：服務費是買方投顧的主要收入來源.10 1.3 競爭格局：RIAs 市場份額快速增長，頭部集中度較高.11 2 嘉信理財：美國財富管理巨頭，賦能投顧發展.15 2.1 發展歷程：從折扣券商成長為財富管理巨頭.16 2.2 商業模式：打通低傭金引流到存量客戶變現渠道.18 2.

10、3 投顧業務：賦能 RIAs 展業，打造自有投顧團隊.21 3 投資建議.23 4 風險提示.23 圖表目錄 圖 1 美國貨幣市場基金金融資產規模.4 圖 2 美國證券行業傭金收入及占比（單位：百萬美元）.4 圖 3 美國養老金三大支柱體系.5 圖 4 美國居民退休資產規模（單位：十億美元）.6 圖 5 各類型 dc 計劃規模占比.6 圖 6 各類型 IRA 計劃規模占比.7 圖 7 DC 計劃持有的各類型共同基金占比.7 圖 8 IRA 持有的各類型共同基金占比.7 圖 9 共同基金、股票、保險及養老金計劃在美國居民金融資產中的占比.7 圖 10 在 SEC 注冊的投資顧問管理的客戶資產規模

11、（單位：十億美元）.8 圖 11 在 SEC 注冊的投資顧問機構數量.8 圖 12 美國居民購買共同基金規模占比：按渠道劃分.9 圖 13 居民購買基金的專業金融咨詢機構類型占比.9 圖 14 美國投資者使用專業投顧的占比.10 圖 15 美國投資者獲取投資建議的方式占比.10 圖 16 在 SEC 注冊的投顧代表及經紀人數量變化（2020-2022 年）.13 圖 17 在 SEC 注冊的投顧機構和經紀商數量變化.14 圖 18 在 SEC 注冊的 RIA 機構數量及 AUM 分布.14 圖 19 注冊 RIA 服務的客戶類型數量占比.15 圖 20 注冊 RIA 服務的各類型客戶資產規模占

12、比.15 圖 21 嘉信理財的三大業務及盈利模式.15 圖 22 嘉信理財的子公司.15 圖 23 嘉信理財發展歷程.17 圖 24 嘉信理財 2000-2023 年歸母凈利潤（單位：百萬美元）.17 圖 25 嘉信理財 2000-2023 年營業收入（單位：百萬美元）.18 圖 26 嘉信理財 2000-2023 年 ROE（%）.18 圖 27 管理客戶資產規模（單位：十億美元）.19 2 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖 28 接受持續投顧服務的客戶資產規模（單位：十億美元）.19 圖 29 活躍的經紀賬戶數量（單位：千個）.19 圖 30 嘉信理財收入結構.20 圖 31 銀行業務

13、資金來源（百萬美元）.20 圖 32 銀行負債成本（%）.20 圖 33 生息業務收益率（%）.21 圖 34 基于 AUM 的投顧服務收入（百萬美元）.22 圖 35 基金管理費及銷售費收入（百萬美元）.22 圖 36 平均客戶資產規模結構（百萬美元）.22 圖 37 資產管理平均費率結構.22 表 1 美國投顧業務的主要收費模式特征及優缺點.11 表 2 美國投顧機構類型及特征.12 3 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1 美國美國投顧投顧行業行業發展發展歷程及歷程及業務業務模式模式 1.1 發展歷程發展歷程：財富管理市場繁榮財富管理市場繁榮發展發展驅動驅動買方買方投顧投顧轉型轉型 我們

14、將一戰后美國資本市場的發展大致劃分為四個階段：業務規范階段（1930-1940 年）、業務模式探索階段（1970-1990 年）、多元化創新階段（1990-2008 年）、金融科技創新階段（2008 年至今），并從中觀察財富管理行業尤其是買方投顧業務發展的核心驅動因素。1.1.1 1930-1940 年：年：美國真正意義的投資顧問行業誕生美國真正意義的投資顧問行業誕生 一戰后美國經濟迅速增長，股票市場迎來大牛市，但 1929 年 9 月股市見頂后崩盤，資產價格泡沫破裂導致銀行倒閉、企業破產，美國經濟在經歷“柯立芝繁榮”后陷入大蕭條。此次美國股災與高度杠桿化的證券投機行為有著密切的聯系。痛定思痛

15、，美國于 1933 年頒布的格拉斯-斯蒂格爾法案將投行業務和商業銀行業務嚴格劃分、隔離風險。1933 年的證券法和 1934 年的證券交易法又以信息披露制度為核心，分別規范了證券的賣方和證券的交易行為，但并未對買方行為進行規范。直到 1940 年，投資公司法和投資顧問法出臺，從保護投資者利益的角度構建了以受托責任為核心的監管體系，針對在美國證監會注冊的投資公司的杠桿比例、公司治理結構等方面進行監管，同時明確了投資顧問的責任、合規行為、信息披露等要求。其中投資顧問法 對投資顧問的定義為：“為獲取報酬而從事于以下商業活動的人：直接或間接或以出版物或著作的方式提供關于證券的價值或者證券的投資、買賣意

16、見；或者以此為常業而出版或發行有關證券分析或報告”。根據法案規定，達到一定管理規模以上的投資顧問需要到美國證監會進行登記。這兩部法案使得美國的投資顧問行業真正獨立出來，不再是其他行業的附屬。1.1.2 1970-1990 年：年：傭金自由化和養老金入市，傭金自由化和養老金入市，投顧投顧需求需求應運而生應運而生 利率市場化利率市場化助力助力財富管理業務發展。財富管理業務發展。1970 年美國開啟利率市場化進程，1986 年完全退出利率管制。在利率市場化初期，為規避“Q 條例”對存款利率上限的限制，1971 年美國推出了第一只貨幣市場基金。由于貨幣市場基金不受“Q 條例”管轄，疊加 70 年代中期

17、高通脹和高利率的環境，其收益率遠高于銀行存款利率上限，為投資者提供了獲取市場化收益的投資機會，貨幣市場基金規?？焖僭鲩L。貨幣市場基金的出現使得商業銀行和儲蓄機構在競爭中 4 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 處于不利地位，儲戶將資金從存款賬戶轉移到貨幣市場基金，加劇了銀行經營壓力，銀行亟需調整業務結構來減少對利息收入的依賴。因此，為應對資本市場產品創新帶來的沖擊，銀行開始發力財富管理業務（包括銷售理財產品、投資咨詢、資產管理等），從而提高非息收入占比。圖圖 1 美國美國貨幣市場基金金融資產規模貨幣市場基金金融資產規模 資料來源：美聯儲、湘財證券研究所 傭金自由化傭金自由化推動推動券商券商傳統經

18、紀業務傳統經紀業務轉型轉型，投顧業務投顧業務加速加速發展發展。1975 年美國國會修訂了 1934 年的證券交易法，取消固定傭金制度，實行傭金自由化，這對美國證券行業格局和業務模式產生了重要影響。美國券商傳統經紀業務通過提供代理買賣證券及相關服務收取傭金，而傭金自由化使得經紀業務競爭加劇，傭金收入下滑。根據 SEC 公布數據，美國證券行業傭金收入占比從 1975 年前的高點 50%持續下滑至 2016 年的 12%。圖圖 2 美國證券行業傭金收入及占比（單位：百萬美元）美國證券行業傭金收入及占比（單位：百萬美元）資料來源：SEC、湘財證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%12

19、0%140%160%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,000貨幣市場基金:金融資產總額（百萬美元）QoQ0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00019701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001

20、200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016傭金收入傭金收入占比 5 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 面對傳統經紀業務收入下滑，券商開始嘗試業務多元化轉型，發展以客戶需求為中心的財富管理業務是券商構建核心競爭力的重要方式。例如，以嘉信理財為代表的折扣券商為零售客戶提供廉價的經紀交易通道服務快速引流，同時為客戶提供財富管理服務，不過代銷金融產品仍是當時的主流模式。然而，在券商大打傭金價格戰的背景下，由于基金產品同質化嚴重，投資者更加青睞低費率的產品。買方投顧轉型的關鍵轉折點應該是 1975 年成立的資管公司先鋒領航（V

21、anguard）率先在 1977 年推出了免傭基金（不收取申贖費用），開啟了免傭直銷模式，打破了此前以賺取基金銷售費用為主的賣方投顧模式，美國免傭基金規模迅速增長的同時，倒逼代銷機構向買方投顧模式轉型。例如，基于客戶 AUM 收取管理費的模式，通過代客理財綁定財富管理機構與投資者的利益，充分發揮投顧作用，機構之間的投資能力和服務能力的差異得以凸顯。養老金養老金資產資產通過通過共同基金共同基金入市為入市為美國股市美國股市注入了大量資金，共同基金注入了大量資金，共同基金規規模模迅速增長迅速增長也也為為投顧業務投顧業務打開了發展空間打開了發展空間。1974 年美國國會通過雇員退休收入保障法案，推出個

22、人退休賬戶（IRA），成為美國養老金體系的第三支柱。1978 年推出 401K 計劃，是美國在國內稅收法新增的第 401 條 K 項條款的規定，是一種適用于私人營利性公司，由雇員、雇主共同繳費建立起來的完全基金式的養老保險制度，橫跨了保險、儲蓄、投資、貸款等業務，同時也屬于繳費確定型計劃（DC），實行個人賬戶積累制。DC 和 IRA 是美國養老金資產中占比最大的兩類，2023 年兩者規模占比共計 63%；其中 401K 占到DC 計劃的 70%。圖圖 3 美國養老金三大支柱體系美國養老金三大支柱體系 資料來源：湘財證券研究所制作 6 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 在 DC 計劃和 IRA

23、占據主導之前，銀行存款和收益確定的 DB 計劃是美國居民資產的重要構成，居民不需要過多擔心投資回報問題，投顧服務的價值較難體現，代銷產品的賣方投顧仍是主流。隨著 IRA 和 401K 的推行，美國居民的個人退休資產規?？焖僭鲩L，1974-1990 年退休資產規模 CAGR 達到 15.9%，而且退休資產主要投向共同基金，其中占比較高的是權益類基金（股票型、混合型），為股市帶來了長期增量資金。此外，居民金融資產中的共同基金、保險及養老金計劃占比均穩定提升，分別從 1970 年的 1.5%和 30%提升至 2000 年的 7.4%和 36%。相反，直接持有股票的比例在 1974 年出現明顯下降，1

24、974-1990 年期間占比僅有 10%左右，而 1970 年該占比仍高達 21%。一方面，可以看出居民通過專業機構尤其是共同基金進行投資的意愿在顯著提升；另一方面，因為 401K 和 IRA 持有人需要進行自主投資決策并自負盈虧，這與收益固定的 DB 計劃有顯著差異，所以缺乏專業知識的居民更傾向于咨詢投資顧問，進一步推動投顧服務需求增長。圖圖 4 美國居民退休資產規模（單位：十億美元）美國居民退休資產規模（單位：十億美元）資料來源：ICI、湘財證券研究所 圖圖 5 各類型各類型 DC 計劃計劃規模占比規模占比 資料來源：ICI、湘財證券研究所 05,00010,00015,00020,000

25、25,00030,00035,00040,00045,0001974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022美國:退休資產:個人退休賬戶美國:退休資產:DC計劃美國:退休資產:私營DB計劃美國:退休資產:私人和州地方政府DB計劃美國:退休資產:聯邦政府DB計劃美國:退休資產:年金19741974-19901990年年CAGR 15.9%CAGR 15.9%0%10%20%30%40%50%60%7

26、0%80%90%100%DC計劃資產:401(k)計劃DC計劃資產:403(b)計劃DC計劃資產:457計劃DC計劃資產:TSPDC計劃資產:其他私營DC計劃 7 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 6 各類型各類型 IRA 計劃規模占比計劃規模占比 資料來源：ICI、湘財證券研究所 圖圖 7 DC 計劃持有的計劃持有的各類型各類型共同基金共同基金占比占比 資料來源：ICI、湘財證券研究所 圖圖 8 IRA 持有的持有的各類型共同基金占比各類型共同基金占比 資料來源：ICI、湘財證券研究所 圖圖 9 共同基金、共同基金、股票、股票、保險及養老金計劃保險及養老金計劃在美國居民金融資產中的占比

27、在美國居民金融資產中的占比 資料來源：BEA、湘財證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國:IRA資產:傳統型美國:IRA資產:羅斯型美國:IRA資產:SEP and SAR-SEP 型美國:IRA資產:簡單型0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023國內股票基金國外股票基金債

28、券基金混合型基金貨幣市場基金0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023國內股票基金國外股票基金混合型基金債券基金貨幣市場基金0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%共同基金占比公司股票占比保險、養老金和標準化擔保計劃占比 8 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1.1.3 1990-200

29、8 年年：混業經營混業經營驅動投顧機構擴張驅動投顧機構擴張，投顧需求旺盛，投顧需求旺盛 大緩和時期美國經濟和股市迎來長期繁榮，金融監管再次放松。1995 年的 金融服務競爭法 規定美國商業銀行可以通過分支機構進入證券業，1999年的金融服務現代化法允許商業銀行、投資銀行和保險公司之間的混業經營，這不僅使金融產品與服務種類得到極大擴充，促使財富管理機構繼續擴大投顧業務規模，而且發力投顧業務的機構數量和范圍也持續擴大。根據美國投資顧問協會（IAA）數據，2008 年末在美國 SEC 注冊的投顧機構（RIA）管理資產規模達到 34 萬億美元（其中允許投顧代客決策的規模占比高達 91%），2000-2

30、008 年 CAGR 達 7%，僅 2008 年金融危機時期呈現負增長。從數量看，2008 年末 RIA 數量為 11257 家，較 2000 年的 6649 家增長69%。圖圖 10 在在 SECSEC 注冊的投資顧問管理注冊的投資顧問管理的的客戶資產規模（單位：十億美元）客戶資產規模（單位：十億美元）資料來源：IAA、湘財證券研究所 圖圖 11 在在 SECSEC 注冊的投資顧問機構數量注冊的投資顧問機構數量 資料來源：IAA、湘財證券研究所 05000100001500020000250003000035000400004500020002001200220032004200520062

31、0072008020004000600080001000012000200020012002200320042005200620072008 9 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 一半以上的投資者通過專業金融咨詢機構購買基金，一半以上的投資者通過專業金融咨詢機構購買基金，綜合型券商和獨立綜合型券商和獨立投顧機構投顧機構在共同基金投資中在共同基金投資中扮演重要角色扮演重要角色。專業金融咨詢機構（包括綜合型券商、獨立咨詢機構、銀行及儲蓄機構的理財經理、折扣券商的投資顧問等）提供了廣泛的投資理財服務，投資顧問通常幫助投資者確定投資目標、推薦基金，同時也提供包括交易、財務記錄維護、協調分發招股說明書、

32、財務報告等一系列服務。根據 ICI 統計，2007 年末有 56%的投資者通過專業投資咨詢機構購買共同基金，另一重要的投資渠道是 DC 計劃，其占比從 1980 年的7%提升至 2007 年的 24%，而折扣券商（提供金融產品超市）占比僅有 6%。此外，根據 ICI 開展的調研，若不慮 DC 計劃渠道的投資者，2007 年末通過綜合型券商購買共同基金的投資者占比達 55%，選擇獨立投顧機構的投資者占比達 49%，可以看到券商和獨立投顧機構是美國居民主要的基金投資渠道和投顧服務提供機構。圖圖 12 美國居民購買共同基金規模占比：按渠道劃分美國居民購買共同基金規模占比：按渠道劃分 資料來源：ICI

33、、湘財證券研究所 注：專業金融咨詢機構包括綜合型券商、獨立咨詢機構、銀行及儲蓄機構的理財經理、折扣券商的投資顧問等 圖圖 13 居民購買基金的專業金融咨詢機構類型占比居民購買基金的專業金融咨詢機構類型占比 資料來源：ICI、湘財證券研究所 注：問卷為多選，因此合計不為 100%；調查對象不包括 DC 計劃的投資者 1.1.4 2008 年至今：年至今：互聯網券商互聯網券商傭金競爭傭金競爭加劇加劇，買方投顧轉型，買方投顧轉型加快加快 2008 年金融危機后，美國于 2010 年通過多德-弗蘭克法案，針對金融機構的監管趨嚴。大型投行混業經營受到“沃爾克規則”的嚴格限制，場外衍生品業務得到規范，巴塞

34、爾協議 III進一步壓降了行業杠桿水平，提升了監控系統性風險的能力，但對于輕資產的財富管理業務影響較小。另一方面，隨著金融科技迅速發展，互聯網券商的競爭愈發激烈，降低產品費率、交易免傭金成為趨勢，證券行業開啟新一輪轉型與并購整合浪潮。例如，Robinhood 于 2015 年采用零傭金交易模式，開創免傭金交易先河；2018年，富達、先鋒和摩根大通均先后推出了零費率或免傭金的服務；2019 年，“零傭金”大戰打響，盈透證券、嘉信理財、億創理財（E-Trade）、TD Ameritrade、10 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 富達等先后取消交易傭金，隨后 TD 被嘉信理財收購；2020 年，摩

35、根士丹利宣布收購億創理財，渠道和客戶資源進一步加強了大摩在財富管理的競爭力。因此，在“零傭金”的趨勢下，基于存量客戶的盈利模式顯得尤為重要，互聯網券商紛紛入局投顧業務。美國大部分美國大部分投資者投資者傾向于使用專業投資顧問。傾向于使用專業投資顧問。根據美國金融服務行業協會（SIFMA）與咨詢公司 Cerulli 開展的調查，2019 年可投資資產規模在 10-100萬美元的受訪者使用投資顧問的比例約為 78%，而且比高凈值客戶更依賴于投資顧問進行投資決策。圖圖 14 美國投資者使用美國投資者使用專業投顧的專業投顧的占比占比 資料來源：Phoenix Marketing Internationa

36、l、Cerulli、SIFMA、湘財證券研究所 圖圖 15 美國投資者獲取投資建議的方式占比美國投資者獲取投資建議的方式占比 資料來源：Phoenix Marketing International、Cerulli、SIFMA、湘財證券研究所 1.2 收費收費模式模式：服務費是買方投顧的主要收入來源服務費是買方投顧的主要收入來源 美 國 投 顧 行 業美 國 投 顧 行 業 常 見 的常 見 的 收 費收 費 模 式 有 三 種，分 別 是 傭 金 模 式模 式 有 三 種，分 別 是 傭 金 模 式（commission-based）、傭金）、傭金+服務費服務費模式（模式（fee-based

37、）和僅）和僅服務費服務費模式模式（fee-only）。）。其中 commission-based 模式是投資顧問最早期的獲取報酬方式，其收費與投資交易行為相關，例如當客戶購買或出售資產時才會收取前端或后端銷售費用，傭金通常作為銷售金額的百分比包含在產品成本中。相較而言，fee-based 模式與產品和客戶的投資行為均無關，而是根據投顧提供的服務時長和投資建議賺取報酬。一般來講，fee-based 模式的定價方式包括基于客戶 AUM 的一定比例收費、按小時收費或收取固定費用。此外，對于雙重注冊的投顧（dually registered advisor）來說，其既注冊為公司的經紀人或保險代理人，也

38、注冊為受托人的顧問，當客戶的投資需求更具交易性質時，也會以傭金形式賺取報酬。買方投顧以客戶為中心，僅向客戶收入服務費。買方投顧以客戶為中心，僅向客戶收入服務費。然而，在僅收服務費的模式（fee-only）下，投顧通常不會收取傭金或第三方費用，收費僅基于 AUM或小時費率。此模式的費用結構可以是多層次的，同時投顧也可以為資產規0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10萬美元以下10-100萬美元100-500萬美元500萬美元以上使用專業投顧不使用專業投顧0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%自己獲取投資信息有特殊需求時使用投顧定期向投顧獲取投資建議完

39、全依賴投顧進行投資決策10萬美元以下10-100萬美元100-500萬美元500萬美元以上 11 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 模較大的客戶提供特定服務，而一些投顧也允許不符合大客戶標準的客戶支付額外費用來享受同等的服務。與 fee-based 模式相比，fee-only 模式的最大區在于投顧只接受客戶支付的費用，僅代表客戶的利益，而不像 fee-based 的投顧同時會作為公司的經紀人賺取傭金，導致公司與客戶之間的利益沖突。根據 InvestmentNews 對 SEC 數據進行的分析，fee-only 模式的投顧機構數量從 2019 年的 2215 家增長至 2020 年的 2663

40、家，投顧人數達到 18716 人，AUM達 2.5 萬億美元。表表 1 美國美國投顧業務的主要收費模式投顧業務的主要收費模式特征及優缺點特征及優缺點 傭金模式（傭金模式（commissioncommission-basedbased）傭金傭金+服務費模式（服務費模式（feefee-basedbased）僅僅收取收取服務費模式（服務費模式（feefee-onlyonly）特征特征 收取客戶交易或銷售產品的傭金 既能向客戶收取服務費，又能賺取券商、基金公司或保險公司的代理銷售傭金。僅收取客戶支付的費用 定價定價方式方式 銷售產品或交易金額的百分比 基于 AUM 的一定比例收費；按小時收費；收取固定

41、費用；基于 AUM 的一定比例收費；按小時收費；優點優點 客戶不需要支付額外的投顧費用 由于投顧能賺取傭金，因此投顧服務基礎費用低；費用透明；投顧站在客戶利益最大化的角度提供服務；費用透明；缺點缺點 投顧沒有站在客戶最優的角度提供服務，會為銷售產品而誘導客戶頻繁交易。投顧扮演雙重角色，會導致公司與客戶之間的利益沖突 基礎費率更高 資料來源：AssetMark 官網、Investopedia、湘財證券研究所 1.3 競爭格局：競爭格局：RIAs 市場市場份額份額快速增長，頭部集中快速增長，頭部集中度較高度較高 美國咨詢公司Cerulli將投顧機構分為六類：綜合性金融機構（Wirehouse）、全

42、國及區域型經紀商（National and regional B/D）、獨立經紀商（Independent B/D 或 IBD）、混合 RIA（Hybrid RIA）、獨立 RIA（Independent RIA）、保險經紀商（Insurance B/D）、零售銀行經紀商（Retail bank B/D）。我們根據公司性質和業務特征可以將其進一步分為傳統金融機構和第三方投顧機構。其中傳統金融機構包括綜合性金融機構、全國及區域型經紀商、零售銀行經紀商和保險經紀商，這些類型的投資顧問或機構直接由公司雇傭或外包，投顧沒有獨立的所有權和經營權，收入分成比例也偏低。例如，美國銀行、UBS、摩根士丹利、富

43、國銀行就是典型的綜合性金融機構，其擁有自己的財富管理子公司或投顧業務部門，為客戶提供全方位的投資產品和服務。相比之下，全國及區域型經紀商的業務和經營范圍更具差異化，代表公司有 Edward Jones、Robert W.Baird 等。第三方投顧機構包括獨立經紀商、混合 RIA 和獨立 RIA，其作為獨立的投顧機構進行展業，不受其他公司的限制，提供服務的方式也較為靈活，而 12 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 且投顧也能夠獲取更高的收入分成比例。其中獨立注冊投資顧問（獨立 RIA）是指在美國 SEC 或州級監管機構注冊，且與經紀商沒有關聯的投顧機構；混合 RIA 雖然也在 SEC 或州級監管

44、機構注冊，并由顧問所有和經營，但與經紀商有業務合作，比如代銷產品。因此，混合 RIA 具有雙重身份，既是注冊投資顧問（RIA），又是券商的外包機構，投顧收入來源包括銷售產品的傭金和直接收取的投顧費用。例如，嘉信理財開展的 RIA 托管業務就屬于混合 RIA，其早期以折扣券商的形式積累了大量客戶資源，隨后切入財富管理業務，在提供產品銷售服務的同時又為 RIA 打造托管平臺，幫助 RIA 獲客。投資者向投顧直接支付服務費，然后再由投顧按服務費的一定比例支付給嘉信理財，作為提供客戶資源的報酬。與混合 RIA 不同，獨立 RIA 與券商沒有合作關系，僅作為 RIA 為客戶提供投顧服務，直接向客戶收取的

45、服務費是其核心收入來源。表表 2 美國投顧機構類型及特征美國投顧機構類型及特征 機構類型機構類型 定義及主要公司定義及主要公司 服務服務類型特征類型特征 投顧與公司投顧與公司雇傭關系雇傭關系 投顧分成比例投顧分成比例 綜合性金融機構（Wirehouse）四家大型投行（包括美國銀行、摩根士丹利、UBS、富國銀行）提供全方位的投資服務和產品；提供零售和商業銀行產品；基于資產規模的fee-based 收費模式。公司雇員 30%-50%全國及區域型經紀商（National and regional B/D）擁有零售金融顧問團隊的全國及區域型投行；面向中等財富客戶的全國性經紀商；區域型精品投行。例如，R

46、BC、Edward Jones、Robert W.Baird、Stifel 等。提供全方位的投資服務和產品。公司雇員 40%-60%獨立經紀商（Independent B/D或 IBD）作為獨立的外包投顧機構與券商合作，可以獨立開展業務。運營成本由投顧承擔，但分成比例高，通常由 1-5 名投顧組成。例如，LPL Financial、Ameriprise Financial 等。注重提供一攬子產品、共同基金、年金；提供更多的財務規劃服務；具有多種所有權結構的公司（如獨資企業、有限責任公司）。經紀商的獨立外包機構，不是雇員。70%-100%混合 RIA（Hybrid RIA）具有雙重身份，既是注冊

47、投資顧問（RIA），又是 B/D 的外包機構。例如，開展 RIA 托管的機構（嘉信理財、富達）；B/D 的RIA 業務平臺（LPL 的混合 RIA模式、Raymond James 的混合RIA 業務）；投顧通常是雙重注冊，一方面提供產品銷售服務（賺取傭金），另一方面也提供咨詢服務（獲取服務費）。與 IBD 類似，具有多種所有權結構的公司（如獨資企業、有限責任公司）。經紀商的獨立外包機構，不是雇員。100%獨立 RIA（Independent 與 B/D 沒有合作關系，僅作為RIA 提供投顧服務。例如，Hall fee-based 收費模式，專注于提供財具有多種所有權結構的公司（如獨資企業、10

48、0%13 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 RIA）Capital Partners、Creative Planning。務規劃和財富管理服務。有限責任公司）保險經紀商（Insurance B/D）保險公司內部的全服務經紀商。包括 AXA Advisors、NYLIFE Securities 等。提供保險產品及相關解決方案 形式多樣，包括公司雇員、獨立外包機構等 40%-60%零售銀行經紀商（Retail bank B/D）通常是零售銀行的分支機構。例如，富國銀行（分支機構的投顧）和摩根大通是該渠道份額最大的兩大機構。提供一攬子產品（包括零售和商業銀行）、共同基金、年金；退休投資通常是核心業務

49、；通常是銀行的雇員，也有獨立外包機構（受雇于第三方營銷公司）30%-50%資料來源：Cerulli、湘財證券研究所 混合混合 RIA 和獨立和獨立 RIA 的市場份額的市場份額快速增長快速增長，而且而且管理規模向頭部管理規模向頭部 RIA集中集中。根據 Cerulli 數據，截至 2023 年，近十年獨立 RIA 公司的數量 CAGR為 2.4%，同期 RIA 公司的顧問數量 CAGR 為 5.2%。此外，Cerulli 預計雖然未來五年各類型機構的顧問數量將保持平穩，但是獨立 RIA 和混合 RIA 公司的顧問數量市場份額將是所有機構中增長最快的，越來越多的顧問從經紀商離開后選擇成為 RIA

50、。預計到 2027 年，這兩類機構的 AUM 市場份額將達到31%左右。對于 RIA 數量增長的原因，Cerulli 表示相較于傳統經紀商，投資顧問更傾向于選擇具有更多控制權和靈活性的 RIA 模式。此外，IAA 數據顯示，2020-2022 年在 SEC 注冊的經紀人代表數量下降幅度達 6.2%，但同期注冊的投資顧問人數（包括同時持有投顧和經紀人牌照的人員）增長了23.6%。這意味著投資者對投資顧問提供的受托責任（fiduciary）建議的價值認可度逐步提升，因而也導致傳統經紀商向投顧機構轉型。2018-2022 年，SEC 注冊的經紀商數量持續下降，而投顧機構數量連續增長。圖圖 16 在在

51、 SEC 注冊的投顧代表及經紀人數量注冊的投顧代表及經紀人數量變化（變化（2020-2022 年）年）資料來源：IAA、FINRA、湘財證券研究所 注：雙重注冊代表（dually registered representatives）在投顧機構和經紀商均有注冊 14 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 17 在在 SEC 注冊的投顧機構和經紀商數量變化注冊的投顧機構和經紀商數量變化 資料來源：IAA、FINRA、湘財證券研究所 根據 IAA 數據，2022 年末在 SEC 注冊的 RIA 機構數量達到 15114 家，管理資產規模已經達到 114.09 萬億美元，較 2008 年分別增長

52、34%和 236%。從分布來看，管理規模在 50 億美元以下的 RIA 機構數量占比約 88%，但其余12%的 RIA 機構管理著約 90%的客戶資產，其中管理規模在 1000 億以上的機構僅占 1.3%，管理規模占比卻高達 63%，行業具有明顯的頭部效應。圖圖 18 在在 SECSEC 注冊的注冊的 RIARIA 機構數量及機構數量及 AUMAUM 分布分布 資料來源：IAA、湘財證券研究所 從客戶類型來看，從客戶類型來看，RIARIA 服務的服務的個人投資者數量最多，但資產規模較小。個人投資者數量最多，但資產規模較小。2022 年末個人客戶數量達 5186.7 萬（占比 95.5%），但資

53、產規模占比僅有 15%。相比之下，集合投資工具（包括投資公司、私募基金）數量占比僅 0.2%，但資產規模占比高達 61.4%。15 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 19 注冊注冊 RIA 服務的客戶類型數量占比服務的客戶類型數量占比 資料來源：IAA、湘財證券研究所 注：集合投資工具包括投資公司、私募基金 圖圖 20 注冊注冊 RIA 服務的各類型客戶資產規模占比服務的各類型客戶資產規模占比 資料來源：IAA、湘財證券研究所 注：集合投資工具包括投資公司、私募基金 2 嘉信理財：嘉信理財：美國美國財富管理巨頭財富管理巨頭，賦能投顧發展，賦能投顧發展 嘉信理財（Charles Schwa

54、b）經歷了由折扣券商向財富管理機構轉型的發展路徑，其投顧業務的運營模式值得我們參考。嘉信理財前身是 First Commander 公司，由 Charles Schwab 于 1971 年在加州創辦，當時開展的是傳統證券經紀服務以及向投資者提供標準化的交易簡報。創始人于 1973 年收購全部股份后將公司更名為嘉信理財，致力于為個人投資者提供優質金融服務，是美國具有代表性的財富管理機構。三大業務板塊支撐嘉信理財為客戶提供全面的財富管理服務。三大業務板塊支撐嘉信理財為客戶提供全面的財富管理服務。公司從最初的折扣券商模式向財富管理平臺轉型，憑借客戶資源和投顧服務能力，形成了以證券經紀、零售銀行和財富

55、管理三大核心業務，收入來源從單一的傭金收入擴展到息差收入、基金管理及投資咨詢服務收入。截至 2024 年 2 月末，公司客戶的資產規模達到 8.88 萬億美元，擁有 3510 萬個經紀賬戶，190 萬個銀行賬戶。圖圖 21 嘉信理財的三大業務及盈利模式嘉信理財的三大業務及盈利模式 資料來源：嘉信理財 2023 年年報、湘財證券研究所 圖圖 22 嘉信理財的子公司嘉信理財的子公司 資料來源：嘉信理財 2023 年年報、湘財證券研究所 個人投資者集合投資工具機構客戶其他個人投資者集合投資工具機構客戶其他 16 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 2.1 發展歷程：發展歷程：從折扣券商成長為財富管理巨

56、頭從折扣券商成長為財富管理巨頭 2000-2023 年，嘉信理財的營業收入從 52 億美元增長至 188 億美元，復合增長率達 5.8%；歸母凈利潤從 7 億美元增長至 46 億美元，復合增長率達8.5%。為探究公司在不同階段的經營表現，我們將嘉信理財的發展歷程分為五個重要階段：1973-1986 年：開啟折扣券商時代，規模迅速擴張。年：開啟折扣券商時代，規模迅速擴張。正如創始人 Charles Schwab 在其撰寫的嘉信理財持續創新之道書中所說“嘉信理財的誕生源于我對股票經紀行業的失望”，當時高傭金和低質服務對個人投資者極為不友好。而 1975 年 5 月 1 日固定傭金制正式取消，嘉信理

57、財迎來發展機遇，通過降低傭金吸引了大量個人投資者，致力于為個人投資者提供優質的服務，從此開啟折扣券商時代。此外，1983 年美國銀行以換股方式收購嘉信理財，借助美國銀行當時的聲譽及資本優勢，嘉信理財快速發展成為全美最大的折扣券商，1985 年末公司已經擁有 120 萬個客戶賬戶，客戶資產達到 76 億美元。1987-1994 年：成功實現年：成功實現 IPO，持續擴大產品服務矩陣。，持續擴大產品服務矩陣。由于后來美國銀行面臨嚴重壞賬問題而削減集團開支，同時格拉斯-斯蒂格爾法案的存在導致嘉信還受制于銀行的監管，公司發展受到影響。幾經波折之后，創始人成功回購了美國銀行持有的股份，并在紐交所成功上市

58、。在產品和服務方面，公司推出為獨立投顧服務的平臺（Financial Advisors Service），取消 IRA 賬戶年費，并且推出基金一賬通（OneSource）業務，為投資者提供一站式基金購買平臺，打造“基金超市”。1995-2000 年：順應互聯網浪潮，轉型互聯網券商。年：順應互聯網浪潮，轉型互聯網券商?；ヂ摼W券商的低傭金模式（如 E-Trade）再次讓公司面臨競爭壓力，因此公司推出了在線交易服務，同時收購在線交易服務商為活躍的線上客戶提供交易服務。此外還收購了英國的折扣經紀商 ShareLink，以及當時最大的 401K 服務商 Hampton，繼續搶占市場份額。由于 2000

59、年以前的財務數據不完整，無法準確反映經營情況變化，但根據公司創始人在書中自述，公司 1986 年營收約為 3 億美元，凈利潤約為 3000萬美元。由此可見公司早期依靠折扣券商模式迅速擴張規模，同時抓住互聯網發展機遇，持續開發新產品和服務，1986-2000 年營收規模增長了約 16 倍。2001-2007 年：發展為綜合金融服務平臺，凈利潤年化復合增速達年：發展為綜合金融服務平臺，凈利潤年化復合增速達 51%?；鞓I經營時代開啟，公司創設嘉信銀行，完善業務布局。同時深化以客戶為中心的服務理念，打造為個人投資者、獨立投資顧問以及企業客戶提供服務的體系，例如增加針對大眾富?？蛻舻耐额櫡眨╓ealt

60、h Advisory、Advisor 17 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 Network）、為外部獨立投顧提供線上平臺支持、取消零售客戶和退休金賬戶管理費等。在此期間公司 ROE 從 2002 年的低點 3%穩步提升至 2007年的 55%（07 年出售美國信托導致 ROE 偏高）。2008 年至今：堅持以客戶為中心進行創新，通過收并購鞏固公司的行業年至今：堅持以客戶為中心進行創新，通過收并購鞏固公司的行業地位，地位，09-23 年營收和凈利潤復合增長率分別達到年營收和凈利潤復合增長率分別達到 11%和和 13%，平均，平均 ROE 達達到到 12.8%。金融危機后，被動投資盛行，公司大力

61、發展 ETF 并拓寬 ETF 種類，同時繼續降低線上股票交易傭金，免除大部分 ETF 交易費用，并推出智能投顧觸達更多用戶群體。在線上交易零傭金的趨勢下，公司于 2019 年宣布取消線上交易傭金，隨后 2020 年收購 TD Ameritrade，繼續擴大經紀業務市場份額，同時帶來更多的財富管理客戶。圖圖 23 嘉信理財發展歷程嘉信理財發展歷程 資料來源：嘉信理財公司官網、湘財證券研究所制作 圖圖 24 嘉信理財嘉信理財 2000-2023 年歸母凈利潤（單位：百萬美元）年歸母凈利潤（單位：百萬美元）資料來源：嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%05,

62、00010,00015,00020,00025,000營業收入YoY 18 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 25 嘉信理財嘉信理財 2000-2023 年營業收入（單位：百萬美元）年營業收入（單位：百萬美元）資料來源：嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 圖圖 26 嘉信理財嘉信理財 2000-2023 年年 ROE（%）資料來源：嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 2.2 商業模式：商業模式：打通打通低傭金引流到存量客戶變現低傭金引流到存量客戶變現渠道渠道 低傭金低傭金+優質服務引流，客戶資產規模持續增加。優質服務引流，客戶資產規模持續增加。2005 年公司的客戶資產規模為 1.05 萬億

63、美元，2019 年達到 4.03 萬億美元，收購 TD 后增加至 21年的 8.14 萬億美元，2023 年末達到 8.52 萬億美元，05-23 年的復合增速達到12.3%?？蛻糍Y產中，接受持續投顧服務的資產從 2019 年的 1.23 萬億美元增加至2023 年的 4.34 萬億美元，占客戶資產比重保持在 50%以上，客戶粘性較強。此外，2023 年末活躍經紀賬戶數量達到 3484 萬個，較 2019 年收購 TD 前增長約 1.8 倍。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%01000200030004000500060007000歸母凈利潤Y

64、oY打造綜合金融服務平臺打造綜合金融服務平臺金融危機后堅持以客戶為中心進行創新金融危機后堅持以客戶為中心進行創新0102030405060 19 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 27 管理客戶資產規模管理客戶資產規模（單位：十億美元）（單位：十億美元）資料來源：嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 圖圖 28 接受持續投顧服務的接受持續投顧服務的客戶資產規?？蛻糍Y產規模（單位：十億美元）（單位：十億美元）資料來源：嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 圖圖 29 活躍的經紀賬戶數量（單位：千個）活躍的經紀賬戶數量（單位：千個）資料來源：嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 -30%-20%-10%

65、0%10%20%30%40%50%60%70%80%01000200030004000500060007000800090002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023受托客戶資產規模YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050002014201520162017201820192020202120222023接受持續投顧服務的資產規模YoY0%20%40%60%80%100%120%140%1

66、60%05000100001500020000250003000035000400002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023活躍的經紀賬戶數YoY 20 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 傭金收入占比持續下降，凈利息收入和資產管理收入貢獻主要收入來源。傭金收入占比持續下降，凈利息收入和資產管理收入貢獻主要收入來源。從收入結構來看，2000 年交易業務收入（傭金為主）為 22.94 億美元，占收入比重約 40%，隨后占比持續下降，開始實行零傭金的 2019 年占比僅有 5.8%，收購 TD 后又回升至 20

67、21 年的 22.4%，2023 年末降至 17%。相比之下，凈利息收入占比從 2003 年的低點 18.7%穩定提升至收購 TD 前的 2019 年高點60.8%，同期資產管理收入（包括基金管理費和投顧服務費）占比約 30%，合計貢獻收入占比達到 90%。但 2020-2021 年受并表 TD 影響，兩項業務收入占比下降至 2021 年的 66%，2023 年回升至 75%，仍是公司主要收入來源。圖圖 30 嘉信理財收入結構嘉信理財收入結構 資料來源：嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 低息客戶存款為息差業務提供資金來源，兩融業務賺取較高利息收入。低息客戶存款為息差業務提供資金來源，兩融業務賺

68、取較高利息收入。證券經紀賬戶中的閑置客戶資金轉化為息差業務的低息銀行存款，2023 年資金來源中，銀行存款占比約 70%，存款成本受加息影響上升至 1.1%。從資產端看，生息資產中收益率最高的當屬融資融券業務，2023 年達到 7.64%（加息影響，2020 年之前最高可達 4.2%），遠高于貸款業務的 4.1%。實際上，生息資產中除了規模最大的債券投資，兩融是公司最主要的利息收入來源。圖圖 31 銀行業務資金來源（百萬美元）銀行業務資金來源（百萬美元）資料來源：嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 圖圖 32 銀行負債成本（銀行負債成本（%）資料來源：嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 0%10%

69、20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000A 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A資產管理費用收入凈利息收入交易業務收入其他業務收入010000020000030000040000050000060000070000020162017201820192020202120222023銀行存款應付經紀客戶款短期貸款長期債務無息資金012345

70、620162017201820192020202120222023銀行存款應付經紀客戶款短期貸款長期債務 21 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 33 生息業務收益率（生息業務收益率（%）資料來源：嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 2.3 投顧業務：投顧業務：賦能賦能 RIAs 展業展業，打造打造自有自有投顧團隊投顧團隊 公司公司不僅不僅為第三方投顧（為第三方投顧（RIAs）提供展業平臺，同時也）提供展業平臺，同時也搭建搭建自己的投顧自己的投顧團隊團隊。早在1987年，公司首次推出了為獨立投顧服務的業務（Financial Advisors Service），僅用一年時間該業務的客戶資產

71、規模就超過 10 億美元。1996 年，公司在全國范圍內推廣向客戶推薦獨立投顧的服務（Schwab AdvisorSource），公司本身并不雇傭投資顧問，而是將投資咨詢服務外包給 RIAs，為客戶提供經公司驗證合格的 RIAs，再由其提供投顧服務。公司主要負責核驗 RIAs 的從業年限、資產管理規模、專業及教育背景、從業資格等信息，不直接向客戶收取服務費，而是由 RIAs 向公司支付推薦費用。2002 年，公司擴充了針對大眾富?？蛻舻耐额櫡站仃?，即 Wealth Advisory 和 Advisor Network。其中 Wealth Advisory 是由公司發起的非自主投資項目，并由公

72、司的注冊投顧機構為客戶提供個性化的財務規劃和組合管理服務，屬于公司體系內的投顧部門。此項服務的年費最低為資產規模的 0.8%（隨資產增加而降低），終止服務不收取費用，最低投資門檻為 50 萬美元。而 Advisor Network 是為 RIAs 打造的平臺，可以理解為 AdvisorSource 的升級版，為需要第三方投顧的客戶提供服務。具體而言，公司能夠根據客戶的差異化需求篩選出區域內的優質投顧機構，這些投顧擁有12年的平均從業經驗，并且具有專業資格證書。根據公司官網披露，此服務要求的客戶最小投資金額也是 50 萬美元，客戶不用支付投顧推薦費，投顧基于 AUM 向客戶收費，再由投顧支付一定

73、比例的費用給公司?；诨?AUM 收費模式的投顧服務收入占資產管理業務收入比重上升，基收費模式的投顧服務收入占資產管理業務收入比重上升，基金管理費收入貢獻下降。金管理費收入貢獻下降。2016 年，基于 AUM 收費的投顧服務收入為 9.15 億美元，基金管理費用為 18.53 億美元，分別占資產管理收入的 30%和 61%。012345678920162017201820192020202120222023融資業務銀行貸款 22 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 但隨著基金管理費率下降，甚至免除部分基金的管理費，基金管理費收入占比下降至 2021 年的 46%，而投顧服務收入占比上升至 47

74、%。近兩年投顧服務收入占比小幅下滑，2023 年末占比為 39%；基金管理費收入占比回升至 54%，主要得益于貨幣市場基金的管理費率和規模顯著增長。從費率水平來看，基金管理費率從 2016 年的 0.25%大幅下滑至 2021 年的低點 0.11%，2023 年回升至 0.15%。然而，基于 AUM 的投顧服務費率降幅較小，2023 年為 0.41%，約為管理費率的 3 倍。從資產規?？?，2023 年末基于 AUM 的投顧管理規模達到 4581 億美元，較 2020 年增長近 50%。由此可見，買方投顧相較于賣方投顧有更高的客戶粘性和更穩定的盈利能力，關鍵是要依靠優質的服務留住客戶，以保證 A

75、UM 穩定增長。圖圖 34 基于基于 AUM 的投顧服務收入（百萬美元）的投顧服務收入（百萬美元）資料來源：嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 圖圖 35 基金管理費及銷售費收入（百萬美元）基金管理費及銷售費收入（百萬美元）資料來源：嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 圖圖 36 平均客戶資產規模結構（百萬美元）平均客戶資產規模結構（百萬美元）資料來源：嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 圖圖 37 資產管理資產管理平均費率平均費率結構結構 資料來源：嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 0%10%20%30%40%50%05001000150020002500201620172018201920202

76、02120222023基于AUM收費的投顧服務收入占資產管理收入比例0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500300020162017201820192020202120222023基金管理費收入（含共同基金、ETFs、CTFs）占資產管理收入比例0500000100000015000002000000250000020162017201820192020202120222023客戶資產規模：基金管理客戶資產規模：投顧服務（fee-based）0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%2016201720182019202

77、0202120222023平均費率：基金管理平均費率：投顧服務（fee-based）23 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 3 投資建議投資建議 美國投顧行業經歷了賣方向買方模式轉型的過程，居民財富管理需求增長疊加傭金費率下行是主要驅動因素，為客戶提供優質的投顧服務和產品是轉型成功的關鍵。我們認為，國內居民財富管理需求持續增長是長期趨勢，在當前降傭降費背景下，盈利模式更為穩定的買方投顧業務也將是券商財富管理轉型的重要方向，目前國內券商仍處于轉型初期。建議關注財富管理業務具備優勢且綜合實力較強的頭部券商，維持行業“增持”評級。4 風險提示風險提示 經濟復蘇不及預期導致權益市場波動加??；資本市場政

78、策落地不及預期；財富管理業務發展不及預期；證券行業競爭加??；行業監管政策收緊等。敬請閱讀末頁之重要聲明 湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深 300 指數）指數）買入：買入：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持：增持：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性：中性：未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持：減持：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上；賣出：賣出：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上。重要聲明

79、重要聲明 湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不作任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出價或征價，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報

80、告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告版權僅為湘財證券股份有限公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“湘財證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。