《白酒行業專題報告：行業分化延續頭部酒企治理不斷精進-240331（15頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《白酒行業專題報告：行業分化延續頭部酒企治理不斷精進-240331（15頁）.pdf（15頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 行業專題報告行業專題報告|白酒白酒 行業分化延續，頭部酒企治理不斷精進 白酒行業專題報告 核心結論核心結論 行業評級行業評級 超配超配 前次評級-評級變動 首次 近一年近一年行業行業走勢走勢 相對表現相對表現 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 白酒 2.54 0.35-17.36 滬深 300 0.61 3.10-12.67 分析師分析師 李雯李雯 S0800523020002 聯系人聯系人 盧埡玲盧埡玲 19542806409 相關研究相關研究 春糖觀感：春糖觀感：招商氛圍同比偏弱，模式升級強化招商氛圍同比偏弱，模式升級強化 C 端

2、互動。端互動。我們全程參加第110 屆全國春季糖酒會，從酒店展情況看，本次人氣略弱于去年，我們分析一是因為去年為疫后首屆糖酒會，關注度與人流量空前進而形成高基數；二是在經過近一年弱復蘇帶來的動銷承壓，渠道信心、利潤均受到影響，故參展廠商及渠道商皆有所減；三是糖酒會招商功能逐年弱化，類似白酒批發市場生意逐年下滑，其本質是“撮合交易”的平臺地位下降。據糖酒會官方統計，主展規模尤盛，展會首次突破傳統展會時間與空間限制，走出展館在各城區舉辦展城融合活動加強與消費者互動，糖酒會在原本行業盛會、招商平臺的定位之外，新增樹立偏向 C 端的歡樂消費節日的概念，全新模式使其有望繼續加深食品飲料行業與消費者的溝通

3、與互動。行業延續分化，價格成為亮點。行業延續分化，價格成為亮點。因今年糖酒會距離春節過去僅三周時間，故渠道反饋多以春節前后表現為主，節中動銷表現超節前悲觀預期，節后延續性亦較好，動銷熱度處于穩步下行通道，故并未對當前市場預期造成劇烈波動，當前板塊內品牌、渠道、價格帶分化仍明顯，節后在頭部酒業控貨提價下，批價穩中有升略超行業預期。頭部頭部酒企積極作為，治理不斷精進。酒企積極作為，治理不斷精進。1）產品結構縱橫延伸，頭部酒企開啟）產品結構縱橫延伸，頭部酒企開啟全面競爭。全面競爭。行業存量特征鮮明，名酒企在保增長訴求下推陳出新拓寬價格帶，塑造新增長極的同時亦可緩解核心產品增長壓力從而維護價盤穩定。2

4、）強）強化終端建設，治理不斷精進?；K端建設，治理不斷精進。白酒行業由過去粗放式經營模式逐步轉向精細化運營管理，頭部酒企在企業治理、品牌塑造、渠道管理、消費者培育等方面不斷精進，抗風險能力大幅提升，護城河不斷挖深。頭部酒企通過數字化賦能全產業鏈，有效解決產供銷各環節的數據匯總問題，強化渠道管控，重掌費用主權。強化終端建設，一是形式更為多元，二是運營上強調賦能構建利益共同體，操作更加精細。3）注重）注重 C 端培育，費投持續增加且更為精準。端培育，費投持續增加且更為精準。酒企通過開展品鑒會、回廠游、旅游活動、文化巡演等營銷活動進行消費者深度培育，直達核心意見領袖，費效大幅提升。投資建議：投資建議

5、：我們認為 2024 年行業仍將處于去庫周期，場景端，宴席、聚飲基本盤韌性較強，商務宴請跟隨著經濟波動。整體看，行業存量時代特征愈發鮮明，戰略定力、品牌力、執行力強的名優酒企更易勝出，我們依舊看好龍頭酒企穿越周期的能力，建議優選業績確定性較強的標的，首推山西汾酒山西汾酒（區域擴張+主品處于成長階段）、貴州茅臺貴州茅臺（提價后業績經營兩手抓），其次內部管理邊際改善的五糧液五糧液以及受益于競品控貨提價且自身管理優勢凸顯的瀘州老窖瀘州老窖，動銷有支撐、業績確定性仍強的今世緣今世緣、古井貢酒古井貢酒。風險提示：消費復蘇不及預期，庫存去化周期拉長，行業競爭加劇 -27%-23%-19%-15%-11%-

6、7%-3%1%2023-032023-072023-11白酒滬深300證券研究報告證券研究報告 2024 年 03 月 31 日 行業專題報告|白酒 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 31 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 一、春糖觀感：招商氛圍同比偏弱，模式升級強化 C 端互動.3 二、產業洞察：行業延續分化，酒企積極作為.3 2.1 行業現狀及趨勢.3 2.2 頭部酒企積極作為，治理不斷精進.6 三、重點公司更新.10 3.1 茅臺：經營穩健，確定性高.10 3.2 五糧液：內部管理改善，批價有望穩步上行.11 3.3 瀘州老窖：管理優勢凸顯

7、，開門紅順利推進.11 3.4 山西汾酒：堅定推行“汾享禮遇”，經營優質景氣延續.11 3.5 今世緣：動銷勢能延續，經營穩健扎實.12 3.6 舍得酒業：公司長短期策略清晰，推行梯度化市場策略.12 四、投資建議.13 五、風險提示.14 圖表目錄 圖 1：參展企業/人次略有增長.3 圖 2：部分地區展城融合活動.3 圖 3：白酒消費場景多元.4 圖 4：品牌時代下集中度加速提升.4 圖 5：2019-2023 年中國白酒產能、銷售收入、利潤數據.5 圖 6：品牌力強的高端、汾酒以及渠道、執行力強的地產龍頭酒表現更優.5 圖 7：名酒企全價格帶布局.7 圖 8：洋河全鏈條數字化發展.8 圖

8、9：各酒企不斷逐年提升費用水平.9 圖 10：汾酒市場策略一覽.12 圖 11：申萬白酒行業 PE-Band.14 表 1：酒企提價情況梳理情況.6 表 2：糖酒會期間酒企接連發布新品.7 表 3：酒企營銷活動梳理.9 表 4：白酒重點個股估值表（股價為 2024 年 3 月 29 日收盤價）.13 zVjYmUcUlYjZiZaQ8Q8OpNnNsQtPfQpPqMeRoOnPaQnMmMvPqMoNuOsPvN 行業專題報告|白酒 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 31 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、春糖春糖觀感觀感：招商氛圍同比偏弱，模式升級強

9、化：招商氛圍同比偏弱，模式升級強化C端互動端互動 氛圍同比偏弱氛圍同比偏弱，招商，招商功能逐年弱化功能逐年弱化。第 110 屆全國春季糖酒會在成都落下帷幕，我們全程參加本次糖酒會，從酒店展情況看，本次人氣略弱于去年，我們分析一是因為去年為疫后首屆糖酒會，關注度與人流量空前進而形成高基數；二是在經過近一年弱復蘇帶來的動銷承壓，行業信心、利潤均受到影響，故參展廠商及渠道商皆有所減少，機酒價格也未像去年大幅波動；三是糖酒會招商功能逐年弱化，類似批發市場生意逐年下滑，其本質都是“撮合交易”的平臺地位下降，對于名酒廠，其有特定的招商計劃無需拘泥于糖酒會期間，糖酒會更多承擔的是品牌形象展示和宣傳的作用，而

10、本來作為參展主體的小品牌，因近幾年消費者品牌意識逐漸覺醒使其動銷困難，渠道對于非名酒品牌代理較為謹慎，招商效果大打折扣，故參展必要性亦有所降低。主展規模尤盛，模式主展規模尤盛，模式升級升級加強加強消費者消費者互動?；?。據糖酒會官方統計，今年主展規模較往年略有上升，其中展覽總面積達 32.5 萬平方米，同比增長 1.56%，參展企業 6600 余家，同比增長 1.27%。除此之外，展會首次突破傳統展會時間與空間限制，走出展館在各城區舉辦展城融合活動，通過“會展+美食”、“會展+音樂節“等方式加強與消費者互動，糖酒會在原本行業盛會、招商平臺的定位之外，新增樹立偏向 C 端的歡樂消費節日的概念，成

11、功打造促進消費的“春糖節”，帶動城市服務業綜合增收 102.5 億元，同比增長 25.8%，全新模式使其有望繼續加深食品飲料行業與消費者的溝通與互動。圖 1：參展企業/人次略有增長 圖 2：部分地區展城融合活動 資料來源：糖酒會官網，西部證券研發中心 資料來源：全國糖酒商品交易會微信公眾號，西部證券研發中心 二、二、產業洞察產業洞察：行業延續分化：行業延續分化，酒企積極作為，酒企積極作為 2.1 行業現狀及趨勢行業現狀及趨勢 整體整體反饋平穩，反饋平穩，行業延續分化，價格行業延續分化，價格成為亮點成為亮點。因今年糖酒會距離春節過去僅三周時間，故渠道反饋多以春節前后表現為主，春節動銷表現超節前悲

12、觀預期，節后延續性亦較好，動銷熱度處于穩步下行通道，故并未像去年對市場預期造成劇烈波動，當前板塊內品牌、渠道、價格帶分化仍明顯，節后在頭部酒業控貨提價下，批價穩中有升略超行業預期，有效提振渠道、資本市場信心，具體來看：消費場消費場景多元化，大眾景多元化，大眾消費消費更具韌性。更具韌性。在當前大環境下商務禮贈略顯承壓，非必要禮贈減少，高端煙茶亦有此表現，企業團購備貨呈現按需小批量備貨特點，反應商務需求仍有待觀察，但返鄉人數激增帶動走親訪友頻次增加，與其相關的酒水禮贈以及聚0100020003000400050006000700020年秋糖 21年春糖 21年秋糖 22年春糖 23年春糖 24年春

13、糖參展企業（家）參展人次（百人）行業專題報告|白酒 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 31 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 飲表現優秀，各地大眾消費主流價格帶暢銷品同比均有不同程度增長，春節對于中國民間消費刺激帶動仍強。圖 3：白酒消費場景多元 資料來源：婚博會官網，艾媒咨詢，大家酒評，西部證券研發中心 中檔酒表現突出，中檔酒表現突出，高端韌性仍強高端韌性仍強。在場景分化之下各價格帶產品表現亦不同，返鄉潮刺激下的大眾消費提振中檔酒需求，絕大部分地區 100-300 元（江蘇等高地市場更高）動銷流速較快；高端雖受宏觀經濟影響增速放緩但韌性仍強且品牌間出現分化，主

14、流次高端價格帶同時承接消費升級和降級仍處于擴容趨勢，但增速放緩分化明顯，其中汾酒憑借品牌、香型優勢份額逆勢提升；而消費基礎尚未夯實的高線次高端價格帶承壓明顯。品牌意識崛起，市場加速向名優酒集中。品牌意識崛起，市場加速向名優酒集中?；仡欉^去，白酒基本劃分為三個階段，從計劃經濟時代的產能為王，到渠道為王，如今已到品牌為王的時代，據艾媒咨詢數據統計，25%以上的消費者在購買白酒時會將工藝、品牌等作為重要考慮因素。市場加速向名優酒企集中，中小酒企逐步出清，規上酒企由 2017 年的 1593 家減少至 2022年的 963 家，行業 CR6/CR10 由 24.5%/28.3%上升至 43.9%/54

15、.8%。圖 4：品牌時代下集中度加速提升 資料來源：iFinD，國家統計局，艾媒咨詢，西部證券研發中心 存量特征鮮明，存量特征鮮明，品牌分化延續品牌分化延續。根據中國酒業協會分析測算，2023 年全國白酒行業實現總產量 629 萬千升，同比下降 5.1%；完成銷售收入 7563 億元，同比增加 9.7%；實現利潤總額 2328 億元，同比增長 7.5%，行業延續量減價增，我們預計存量市場下內卷加大費投增加致使利潤增速跑輸收入。存量時代下，名酒企開啟貼身肉搏，行業專題報告|白酒 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 31 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2023Q1

16、-Q3 上市酒企間業績出現分化，2024 年春節期間品牌分化延續，茅臺表現穩健，由長期供不應求狀態轉為緊平衡狀態，批價保持穩定，渠道庫存偏低，五糧液在強品牌下動銷優勢凸顯增速快于千元價格帶大盤，份額逆勢提升，國窖亦有不俗表現，其余品牌則受擠壓；次高端中汾酒多地反饋動銷突出，其次水晶劍作為目前次高端龍頭基本盤穩定周轉較快；地產酒方面，受益于春節返鄉潮和在當地的強品牌力，今世緣、古井、迎駕在各自優勢市場延續優秀表現。圖 5：2019-2023 年中國白酒產能、銷售收入、利潤數據 資料來源：中國酒業協會，西部證券研發中心（注：2023 年數據來源為中國酒業協會監測數據，與國家統計局數據口徑有差異）圖

17、 6：品牌力強的高端、汾酒以及渠道、執行力強的地產龍頭酒表現更優 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 渠道分化加劇、小煙酒店或面臨出清。渠道分化加劇、小煙酒店或面臨出清。一是渠道分散更加多元，目前電商等渠道價格優勢較明顯且保真性相較以前得以提高，渠道分流明顯，同時越來越多的大型企事業單位直接由酒企團購部對接，故對終端以及經銷商背后的團購單位訂單有影響；二是終端間分化較為明顯，大型、連鎖類終端反饋明顯好于中小型煙酒店，其主要原因還是在于背后的穩定的客群，這與平時良好的客戶服務息息相關，同時保真性更能得到保障。我們認為在存量低利潤時代（煙、酒利潤均下滑），部分小煙酒店面臨生存風 行業專題報告|

18、白酒 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 31 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 險或加速出清，而服務更好、更為便利、價格更優的渠道份額將得以提升。酒企控貨提價，酒企控貨提價，價格體系企穩價格體系企穩。相比去年同期，今年頭部酒企更為注重價格體系，其中五糧液通過減量、提價、監察竄貨等措施使得普五批價穩中有升，近期多個酒企跟隨提價，既有國緣四開、劍南春水晶劍、汾酒青花 20、牛欄山白牛二等酒企核心單品，亦有洋河頭牌蘇酒、五糧液尖莊、郎酒紅花郎、沱牌特曲窖齡等側翼產品參與提價，其目的多出于促進回款、拉升品牌占位、渠道利潤重塑、增厚業績等。我們預計在強供給控制下，今年行業

19、價格表現大概率好于去年，渠道利潤有望逐步改善。表 1：酒企提價情況梳理情況 公司公司 提價時點提價時點 提價單品及幅度提價單品及幅度 貴州茅臺 2023/11/1 上調 53%vol 貴州茅臺酒（飛天、五星）出廠價格，平均上調幅度約為 20%，且不涉及該產品的市場指導價格。經典款飛天、五星茅臺酒為茅臺經典產品，飛天茅臺出廠價由 969 元/瓶將上浮至約 1169 元/瓶，每瓶提價約 200 元。瀘州老窖 2023/11/1 將 52 度、43 度、38 度瀘州老窖 60 版特曲（500ml6）經銷商結算價分別提升至 478 元/瓶、438 元/瓶和 428 元/瓶，每瓶結算價上漲約 20 元。

20、舍得 2024/1/1 500ml 品味舍得（包含第五代及慶典裝）經銷商出廠價上調 20 元/瓶。2024/4/1 沱牌特曲 2.0 系列產品價格調整：500ml 窖齡 20沱牌特曲(紅色)經銷商出廠價上調 10 元/瓶；500ml 窖齡 30沱牌特曲(藍色)經銷商出廠價上調 15 元/瓶。順鑫農業 2024/2/1 42125ml、42265ml、42500ml、52500ml 4 款牛欄山陳釀進行調價，每箱上漲 6 元。五糧液 2024/2/5 第八代普五出廠價從現行的 969 元/瓶提高至 1019 元/瓶，漲價 50 元/瓶。郎酒 2024/4/1 核心產品紅花郎 10 年、紅花郎 1

21、5 年渠道供貨價將于 4 月 1 日起分別提價 20 元和 30 元。劍南春 2024/3/1 出廠價每瓶上調 15 元，水晶劍出廠價將達到每瓶 410 元左右。今世緣 2024/3/1 第五代國緣四開、對開、單開分別上調出廠價 20 元/瓶、10 元/瓶、8 元/瓶。此外，國緣四開執行配額機制，計劃內配額執行當期出廠價，計劃外配額在當期出廠價基礎上，按照上調 10 元/瓶執行。汾酒 2024/3/15 53 度、42 度汾酒青花 20，53 度巴拿馬基礎版將上調出廠價，青花 20 將漲價 20 元/瓶至 445 元，渠道市場價格順延上調。洋河 2024/3/1 頭排蘇酒終端供貨價上調 30

22、元/盒。此前，40.8 度頭排蘇酒曾于 2023 年 11 月提高出廠結算價 30 元/盒。五糧液 2024/3/31 五糧液尖莊大光經銷商出廠價將在原有基礎上上調 12%。資料來源：貴州茅臺酒股份有限公司重大事項公告，中國證券報，云酒頭條，名酒觀察，西部證券研發中心 2.2 頭部酒企積極作為，治理不斷精進頭部酒企積極作為，治理不斷精進 產品結構縱橫產品結構縱橫延伸延伸，頭部酒企開啟全面競爭。，頭部酒企開啟全面競爭。近兩年在宏觀經濟承壓下，白酒行業升級趨勢有所放緩，降頻現象時有發生，名酒企在保增長訴求下推陳出新拓寬價格帶，塑造新增長極的同時亦可緩解核心產品增長壓力從而維護價盤穩定。高端酒推進品

23、牌下沉，如茅臺推出 1935、發力漢醬，文創方面多點創新，春糖期間茅臺集團繼續完善品類布局，推出茅臺醇新品、藍莓氣泡酒等，集團年輕化戰略堅定執行；五糧液加強橫縱布局，代際系列新推 45 度/68 度五糧液，系列酒方面打造五糧春產品序列強化腰部布局；瀘州老窖新推窖系列布局腰部或新增招商搶占市場，此外，繼續放大 60 版特曲勢能，新推紅 60 聚焦宴席市場；洋河升級手工班拉高品牌調性等。我們認為隨著名酒企不斷拓寬價格帶，未來行業將邁入頭部酒企間的全價格帶競爭，競爭將更為激烈，更加考驗酒企綜合實力。行業專題報告|白酒 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 31 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾

24、部的投資評級說明和聲明 表 2：糖酒會期間酒企接連發布新品 酒企酒企 發布新品發布新品 茅臺 茅臺旗下全資子公司茅臺生態農業公司推出 6 度 UMEET 藍莓氣泡酒，產品規格為 375ml/瓶，售價 118 元/瓶，并且推出了茅臺醇新品，分為滿堂紅、碧穹藍兩款，劍指 300-500 的平價醬酒價格帶。此外還發布龍年生肖葡萄酒，發力葡萄酒板塊。五糧液 五糧液推出 45 度、68 度五糧液，分別針對中度高端和高度高端白酒需求場景 瀘州老窖 瀘州老窖發布六款窖系列新品（窖 6、窖 8、窖 10、窖 15、窖 18、窖 20），發力腰部產品，布局 200-800 元的中高端、次高端的主流價格帶；另外還

25、推出了瀘州老窖特曲 60 版紅 60，切入慶典宴席場景。洋河 洋河對夢之藍手工班進行戰略升級，強化產品品質特征和文化內涵。國臺 國臺發布國臺尊品十五年（終端零售價 1599 元/瓶）和國臺尊藏龍酒（終端零售價 3999/元）兩款高端產品。貴州杜康 貴州杜康正式發布酒祖杜康館藏系列、酒祖杜康陳釀系列、杜康醬酒（壇藏）系列、杜康醬酒品系列、杜康醬香系列五個系列共 14 款新品，其中包括：館藏十五、館藏三十等 資料來源：云酒頭條，XN 知酒，酒業家，微酒，西部證券研發中心 圖 7：名酒企全價格帶布局 資料來源：茅臺官網，五糧液官網，瀘州老窖官網，山西汾酒官網，洋河股份官網，古井貢酒官網，今世緣官網，

26、舍得酒業官網，水井坊官網，西部證券研發中心 強化強化終端建設，治理不斷精進。終端建設，治理不斷精進。白酒行業由過去粗放式經營模式逐步轉向精細化運營管理，頭部酒企在企業治理、品牌塑造、渠道管理、消費者培育等方面不斷精進，抗風險能力大幅提升，護城河不斷挖深，具體來看，數字化賦能全產業鏈，強化渠道管控數字化賦能全產業鏈，強化渠道管控。頭部酒企通過數字化賦能全產業鏈，有效解決生產出廠、貨源追蹤、動銷監控、開瓶統計等產供銷各環節的數據匯總問題，結合有力獎懲和返利制度，強化渠道管控，重掌費用主權進行利潤分配。其中洋河較早推行茅臺茅臺五糧液五糧液瀘州老窖瀘州老窖山西汾酒山西汾酒洋河股份洋河股份古井貢酒古井貢

27、酒今世緣今世緣舍得酒業舍得酒業水井坊水井坊飛天、珍品、十五年經典五糧液、501中國品味青花40、青花50夢之藍手工班年三十V9至尊版天子呼、吞之乎博物館壹號、水井坊元、水井坊明茅臺1935第八代普五、五糧液1618國窖1573青花30、青花30復興版M9古26、古30國緣六開、V6舍得藏品10年水井坊典藏大師版、水井坊菁翠漢醬、賴茅、王茅低度五糧液、名門春特曲、窖齡青花20、青花25、巴拿馬20M6+、水晶夢、天之藍古16、古20V3、國緣四開、對開、K5K3品味舍得、智慧舍得井臺、臻釀八號茅臺迎賓酒、茅臺王子酒五糧春、五糧特曲老字號特曲、8年頭曲老白汾10、封壇15海之藍古5、古7、古8國緣

28、單開、柔雅、淡雅舍之道天號陳五糧醇、尖莊黑蓋、6年頭曲玻汾、乳玻汾洋河大曲獻禮版、光瓶酒高溝標樣、高溝精釀沱牌特級T68超高端超高端高端高端次高端次高端中檔中檔低端低端 行業專題報告|白酒 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 31 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 和完善數字化運用，汾酒推行“汾享禮遇”、瀘州老窖推行五碼合一均是行業優秀代表。目前常見的掃碼紅包亦是手段之一，酒企通過數字化精準讓利消費者拉動終端動銷，如果增加雙向紅包模式即可補充渠道利潤，但現在絕大部分酒企均在加大紅包投入，內卷之下其刺激效果呈邊際遞減態勢，營銷手段需不斷升級迭代。圖 8：洋河全鏈條數

29、字化發展 資料來源：宿遷國資委，云酒頭條，阿爾法工廠，西部證券研發中心 強化終端建設強化終端建設，構建多元化流量入口構建多元化流量入口。終端作為直面消費者的最終環節，其深刻影響消費者對品牌的選擇與口碑，在當前存量競爭中尤為重要。事實上，終端拓展并不新鮮，早在 2017 年五糧液就開啟“百城千縣萬店”工程，瀘州老窖打造超級終端聯盟體，洋河下沉渠道到村等，但當前終端建設內涵更為豐富，一是在形式上更為多元，通過構建傳統渠道終端（包括煙酒店、酒店、商超賣場等）+專賣店+文化體驗館+便利店+線上渠道等多元化終端形態匯集更多流量；二是在運營上強調賦能構建利益共同體，并非只是簡單鋪貨陳列，操作更加精細，廠家

30、需制定合理的利益分配方式確保終端愿賣，維護價盤穩定使其敢賣，協助和培訓終端做好消費者服務與培育幫助其會賣。注重注重 C 端培育，端培育，費投增加且更為精準。費投增加且更為精準。茅臺領銜行業進入品牌為王的時代，而品牌競爭的本質是對消費者心智的爭奪，拉近與目標消費群體距離成為當下酒企共識。從費投水平看，各酒企在規模效應下銷售費用率不斷下行但費用規模不斷增加，且方式更加多元，費投逐漸向 C 端傾斜，酒企通過開展品鑒會、回廠游、旅游活動、文化巡演等營銷活動進行消費者深度培育，直達核心意見領袖，費效大幅提升。行業專題報告|白酒 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 31 日日 9|請務必仔細閱讀

31、報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 9：各酒企不斷逐年提升費用水平 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 表 3：酒企營銷活動梳理 酒企 消費者深度培育活動梳理 圖例 茅臺 2023 年 9 月 9 日，“品鑒茅臺醉美貴州”酒旅聯動促銷費活動舉行啟動儀式?；顒悠陂g茅臺和西江千戶苗寨、興義萬峰林、安順黃果樹等知名景區共建的“茅臺驛站”，將以酒品、果飲、美食、文創等產品體驗式融入景區消費場景，還將攜手各景區開展豐富多彩的專題活動，以美酒、美景、美服務讓游客體驗“醉美貴州”。2023 年茅粉嘉年華從新疆出發已在 17 個省區舉辦，掀起了一場場關于茅臺與茅粉的溝通盛宴，盡情釋放茅臺文化的魅力?！八嵔?/p>

32、蘇譽美茅臺”、“夢回敦煌醉美飛天”，“茅粉嘉年華”作為茅臺的文化 IP，早已成為茅臺文化與地域文化和合共生、交相輝映的文化盛宴。2024 年 1 月 29 日-2 月 4 日，全國各地經銷商在線下共開展了 465 場市場活動?！叭A夏共舉杯接龍中國年”活動通過舉杯、品鑒與禮遇，吸引了眾多消費者線下互動。五糧液 2023 年，五糧液大單品 1618 開啟了一物一碼促銷活動。在活動期間，消費者購買五糧液 1618 產品，掃描蓋碼即有機會獲得最低 30 元，最高 2000 元的現金紅包。2023 年 9 月 22 日，癸卯中秋東坡文化巡禮五糧液品牌之夜活動在?？谂e行。本次活動除邀請蘇學專家深度剖析蘇東

33、坡跟酒文化的淵源之外，現場還將舉辦情景表演、文化分享、東坡宴開席傳菜儀式、情景詩頌等活動。2024 年 1 月 18 日五糧液推出哈爾濱冰雪節活動?；顒悠陂g依托在哈爾濱冰雪大世界打造的冰雕、冰宮等網紅打卡點，開展喊麥接龍、五糧液凍梨特調、冰宮盛宴等一系列活動，奉上“到爾濱的第一口酒”。瀘州老窖 2023 年 9 月 23-9 月 25 日，為期三天的瀘州老窖窖主節在杭州如約而至。2023 年瀘州老窖打造又一品牌 IP“窖主節”，并在一年內落地成都、秦皇島、杭州、深圳四城，用時尚多元的綜合性互動體驗，強化品牌情感鏈接。2023 年 12 月瀘州老窖推出“濃香技藝，非遺 700 周年”，對國窖 1

34、573、瀘州老窖特曲、百年瀘州老窖窖齡酒 60 周年感恩大回饋，在原有開瓶掃蓋內碼活動基礎上追加開蓋掃碼有機會贏“再來一瓶”重磅好禮活動。山西汾酒 2023 年 3 月 21 日，汾酒品鑒會在瑞典酒博物館 SPRITMUSEUM 舉行，標志著汾酒進駐北歐國家。洋河 2024 年 1.1 至 2.29 日期間，開瓶掃碼海之藍、天之藍、夢之藍水晶版等，即可參加“洋河新春行龍運”活動。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00貴州茅臺五糧液山西汾酒 瀘州老窖 洋河股份 古井貢酒今

35、世緣舍得酒業水井坊2018年銷售費用（億元）2022年銷售費用（億元）2018年銷售費用率2022年銷售費用率 行業專題報告|白酒 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 31 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 酒企 消費者深度培育活動梳理 圖例 今世緣 2023 年 10 月 24 日，“暢行中國走進淮安”全國百城百臺大型融媒傳播活動來今世緣采風，領略傳承千年的酒文化，感悟獨具特色的緣文化的底蘊與內涵。2024 年 2.8 至 2.17 日期間，新年喝國緣，掃碼結新緣，開蓋掃碼國緣開系產品有機會成為國緣錦鯉，掃碼不停。舍得 2023 年 4 月 1 日至 2024

36、 年 12 月 30 日期間，購買舍之道系列產品有機會得 20g 舍得定制足金生肖金條一塊、168 元微信現金紅包等豪禮，綜合中獎率 100%。2023 年 5 月至 9 月，舍得陸續在全國范圍內開展“萬般舍得，唯愛不負”主題活動、“萬般舍得，逐夢高飛”系列活動、舍得老酒品鑒官課程等豐富多元的消費者培育活動。2023 年 9 月 28 日-2023 年 10 月 31 日期間，喝沱牌，掃碼可享英國超然之旅。劍南春 2024 春節前夕，劍南春推出“開蓋掃碼贏大禮”春節限定活動，活動期間用戶開蓋后掃描蓋內碼，即有機會獲得柴達木沙漠觀星之旅、“家國同春星辰如愿”限定春節禮盒以及現金紅包。國臺 202

37、3 亞布力論壇第十九屆夏季高峰會期間，國臺為出席活動的企業家帶來美酒品鑒。國臺針對每位終端老板設置了生日禮品+大健康禮包，三八婦女節、五一勞動節等特殊節假日還準備特別禮物、每位核心終端老板還有“國臺沉浸式體驗回廠游”名額等客情維護支持。水井坊 2022 年 9 月 1 日-10 月 31 日，水井坊陸續在全國核心市場開展消費者“必中”開瓶掃蓋內碼的抽獎活動?；顒悠陂g除贏取幸運紅包外，還可獲得限量“國球版”水井坊 臻釀八號。購買水井坊 臻釀八號掃碼必中幸運現金紅包或限量“國球版”水井坊臻釀八號（375ML）。2023 年 11 月 9 日-10 日，“酒中美學美在酒中”水井坊井臺美學盛典在南京盛

38、大啟幕。一臺沉浸式美學意境體驗大秀醉錦圖、一場跨界創新的 AI 美學巨匠時空對談、一款致敬超然灑脫人生態度與美好生活的井臺逸品，為我們建構起中國傳統美學與酒中美學交織共融的空間。習酒 2023 年 6 月 5 日至 6 月 7 日，君品習酒在全國各地開啟了 363 場“時光知味 簡而不凡”專題品鑒會。2024 年春節，習酒開啟“掃碼歡樂季”線上活動，該活動參與產品包括習酒的君品系列、窖藏系列和金鉆系列，中獎率高達 100%。獎品包括實物類、微信紅包等。郎酒“紅花郎開蓋掃碼贏大獎”活動時間從 2022 年 5 月 1 日開始，截止到 2023 年 12 月 31 日?；顒营勂坟S厚，特等獎是價值

39、12000 元郎酒莊園的探秘之旅，一等獎是 1 瓶 500ml 紅花郎老酒。2024 年首場“郎牌特曲郎酒莊園特開心”活動圓滿結束，百余位新疆 VIP 客戶應龍馬郎事業部邀約，乘坐專屬包機開啟一場四天三晚的開心之旅。珍酒 在消費者培育上，珍酒以高端品鑒會為引領的各級品鑒活動已在全國開展了數萬場，2022 年 6 月24 日，“珍酒憶苦思甜珍品宴”高端品鑒會（昆明站）落下帷幕。珍酒同步推出“碼上有禮，再來一瓶”掃碼活動，100%中獎率，獎品從最低 8.88 元的現金紅包到最高價值 8888 元的 2L 錯金龍一壇，活動時間從 2023 年 11 月 20 日截止到 2024 年 2 月 29 日

40、。黑金在“回廠游+封壇”模式上玩出了新花樣，2023 首屆封壇季活動備受黑金會員的好評，不僅提升了用戶體驗，還探索和深化了黑金會員活動的內涵和邊界。資料來源：瀘州老窖微信公眾號，夢之藍社區，今世緣酒業微信公眾號，舍得酒業微信公眾號，郎酒股份微信公眾號，新周刊，名酒觀察，云酒頭條，糖酒快訊，酒說，西部證券研發中心 三、三、重點公司更新重點公司更新 3.1 茅臺：茅臺：經營穩健，確定性高經營穩健，確定性高 公司延續穩健經營，打款發貨按月推進，供需保持緊平衡狀態，庫存常年處于較低水平。我們認為公司今年仍將以調產品結構和渠道結構的方式做增量，預計龍茅、文創類等非標 行業專題報告|白酒 西部證券西部證券

41、 2024 年年 03 月月 31 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 產品投放同比加大，普飛增量主要流向企業團購等渠道和非標規格，系列酒方面，茅臺1935 和漢醬是發力重點。糖酒會期間，茅臺集團繼續完善品類布局，推出茅臺醇新品、藍莓氣泡酒等，堅定執行品牌年輕化戰略。我們認為飛天提價后經營、業績可兩手抓，中長期亦看好公司在產品結構逐步豐富、渠道多元化和產能釋放等多重紅利下的業績確定性。3.2 五糧液：五糧液：內部管理改善，批價有望穩步上行內部管理改善，批價有望穩步上行 春節動銷反饋優秀，批價春節動銷反饋優秀，批價企穩回升。企穩回升。各地渠道反饋普五在春節期間表現亮眼，公司今

42、年先實施減量穩住價盤，普五傳統渠道配額普遍減量 10-20%，在開門紅回款基本完成后進行提價，第八代普五出廠價由 969 元/瓶提升至 1019 元/瓶，提價幅度和時點皆有考究，同時輔以嚴查竄貨、回收低價貨等手段，共同推動批價持續回升。產品端加強橫縱布局，多點發力保增長。產品端加強橫縱布局，多點發力保增長。代際系列新推 45 度/68 度五糧液，布局900+/1500+元價格帶，完善產品結構的同時可有效緩解普五增長壓力，為其批價上行奠定基礎。除此之外，經典五糧液計劃打造系列產品推出經典 20、30，文化定制類產品遵循三高一小原則，以高品質、高價值、高附加值、小批量為特點加深收藏屬性。內部管理邊

43、際改善，內部管理邊際改善，24 年年重抓執行重抓執行。24 年公司定調營銷執行年，圍繞“抓動銷、穩價格、提費效、轉作風“開展工作，持續強化團隊執行力，引入全員績效考核，啟用末位淘汰制，執行能力與效率有望逐步提升。市場管理方面，為促進價格向品牌價值回歸，公司在經銷商大會上明確不會有任何銷售補虧的市場支持，商家需從價差中獲利，共同維護價盤順價出貨才是最優選擇。3.3 瀘州老窖：管理優勢凸顯，開門紅順利推進瀘州老窖：管理優勢凸顯，開門紅順利推進 開門紅順利推進，開門紅順利推進，當前份額優先當前份額優先。當前國窖批價維持穩定，打款價延續“930 元”未變，在競品控量挺價期間選擇以量為先，務實作風或貫穿

44、全年。春節期間四川、華北動銷表現良好，開門紅順利推進，春節之后渠道庫存整體良性可控。產品體系不斷完善，新增腰部布局產品體系不斷完善，新增腰部布局?，F階段公司各主流價格帶都已布局標桿性產品，國窖1573 保持引領，瀘州老窖品牌復興邁入快車道，老字號特曲階段性挺價成功，60 版特曲勢能強勁，已從團購渠道向全渠道布局，春糖期間推出紅 60 繼續放大勢能主攻宴席市場，窖齡主要布局沿海市場表現穩健，戰略單瓶黑蓋定位高線光瓶，頭曲在聚飲回補之下表現優秀。除此之外，公司新推窖系列布局腰部或新增招商搶占市場，與供銷社合作天府糧倉主攻鄉鎮市場，進一步加強產品布局。組織體系靈活高效，組織體系靈活高效，基地市場精耕

45、細作，全國化穩步推進?；厥袌鼍氉?，全國化穩步推進。管理層市場經驗豐富且戰略定力十足，營銷團隊執行力強，并采取多渠道引進人才、全方位培養、多舉措選人用人，人才隊伍搭建完善有力支撐未來高增。公司目前已形成西南、華北兩大基地市場并不斷精耕下沉，推進挖井工程打造百億四川，同時啟動百城計劃 2.0，加快推進專賣店、特通、內容電商等渠道拓展，穩步推進“東進南圖”全國化策略。3.4 山西汾酒：堅定推行“汾享禮遇”，山西汾酒：堅定推行“汾享禮遇”，經營優質景氣延續經營優質景氣延續 堅定推行“汾享禮遇”堅定推行“汾享禮遇”，渠道管理持續優化。渠道管理持續優化。公司自去年十月開始推廣“汾享禮遇“模式，盡管各

46、區域推行情況略有差異但整體勢頭向好，此前已在大市場（山西）、基礎薄弱市場（西安）、小市場（福建部分區域）三類市場驗證該模式有效性，公司有信心以此建立長效競爭力。此外，公司今年會進行營銷組織重塑，以文化重塑、組織重塑增強品牌、產品、渠道等方面的競爭力，持續賦能和強化終端。行業專題報告|白酒 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 31 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 產品策略清晰，強產品策略清晰，強腰部拔高端腰部拔高端。公司對于青花 20 的掌控力逐步提升，出于品牌價值考慮，價格方面需尋機縮小與競品差距，并通過汾享禮遇加強各環節鏈接互動，保障渠道利潤，持續推進深度全

47、國化，青花 20 增速仍有保障。公司戰略上高度重視復興版，資源投放有傾斜、重點區域已確立，2024 年在銷量、價格、模式上均有要求。去年已抽調公司優秀人才形成事業部專門負責其發展，聚焦重點城市（北上深）打造樣本市場，此外公司意識到復興版在包裝辨識度較弱以及價值內涵提煉不夠，預計今年會在其包裝上做適度區隔，更加突出千元價格帶特點，將繼續挖掘和完善其價值表達。價格方面，短期仍需與競品保持適度差距，繼續放大強品牌力下的高性價比優勢。圖 10：汾酒市場策略一覽 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 公司堅持“發展是第一要務”理念，戰略方向堅定，戰術清晰。公司堅持“發展是第一要務”理念，戰略方向堅定，

48、戰術清晰。強化渠道管理保障利潤延長景氣周期，弱周期下還能兼顧長短期平衡實屬不易，此外公司內部運營環境良好，前后臺打通保障各項工作高效推進，為汾酒高質發展奠定堅實基礎。品牌時代下汾酒有望憑借“強品牌力+性價比+香型差異化”優勢組合繼續深度全國化，青花 20 和玻汾兩大尖刀產品均將躋身百億陣營，復興版亦有望在持續培育下逐步放量引領汾酒高質復興，全國化和高端化均有較大空間。3.5 今世緣：今世緣：動銷勢能延續，經營穩健扎實動銷勢能延續，經營穩健扎實 省內春節動銷依舊強勁，基本面穩健扎實。省內春節動銷依舊強勁，基本面穩健扎實。分產品看，大單品四開勢能延續，在商務、宴席場景市占率穩步提升，對開、單開、淡

49、雅受益于春節聚飲增多保持較快增長，淡雅持續搶占競品份額表現亮眼，V3 在南京已形成一定氛圍，低基數下仍錄得較高增長，當前庫存保持合理水位，品牌勢能持續向上。此外，公司新推第五代四開并實行嚴格配額制，并在 3 月對開系進行提價，批價有望在老庫存消化之后小幅上行。我們認為公司年內業績確定性較強，中長期看，江蘇經濟基礎雄厚，為 V 系放量提供良好的外部環境，產品結構向上延伸確定性較強，本輪省外擴張緊迫性逐年提升，戰術打法相比之前更加明晰務實，后百億時代品牌力、營銷資源均更具支撐性，未來有望逐步突破周邊市場從而打開長期增長空間。3.6 舍得酒業舍得酒業：公司長短期策略清晰，推行梯度化市場策略公司長短期

50、策略清晰，推行梯度化市場策略 品味舍得以價為先，舍之道、品味舍得以價為先，舍之道、T68 動銷更優。動銷更優。分產品看，2023 年中高檔/普通酒收入 56.6/9.1億元，同比增長 16.0%/16.1%，品味舍得優先控價夯實基礎，舍之道動銷強勁支撐中高檔酒實現雙位數增長，普通酒中沱牌 T68 快速放量實現高增，其已成為沱牌第一大戰略單品，行業專題報告|白酒 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 31 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 定位高線光瓶劍指濃香龍頭，2024 年將在四川、山東兩個優勢市場進一步加強培育。渠道方面，經銷商新增/退出 897/400 家至

51、 2655 家，其中退出多為舍得小商，中大型商維持穩定，舍得經銷商結構持續優化，新增多為沱牌擴張所致，渠道下沉之下單商規模較小。公司長短期策略清晰，推行梯度化市場策略。公司長短期策略清晰，推行梯度化市場策略。公司堅持“老酒、多品牌矩陣、年輕化、國際化”戰略，長短期側重清晰，短期把握風口培育舍之道、特級 T68，品味舍得則以市場秩序為先夯實基礎待景氣重啟，舍得藏品十年立足老酒定位加強消費者培育堅持長期主義。市場布局方面，四川、山東、華北深度耕耘，首府戰役分節奏推進，構建梯度化市場戰略。費投方面，戰略市場敢于前置投入，成熟市場精細化運作提升盈利能力。四、四、投資建議投資建議 我們認為 2024 年

52、行業仍將處于去庫周期，場景端，宴席、聚飲基本盤韌性較強，商務宴請跟隨著經濟波動。整體看，行業存量時代特征愈發鮮明，戰略定力、品牌力、執行力強的名優酒企更易勝出，我們依舊看好龍頭酒企穿越周期的能力，建議優選業績確定性較強的標的，首推山西汾酒山西汾酒（區域擴張+主品處于成長階段）、貴州茅臺貴州茅臺（提價后業績經營兩手抓）；其次內部管理邊際改善的五糧液五糧液以及受益于競品控貨提價且自身管理優勢凸顯的瀘瀘州老窖州老窖，動銷有支撐、業績確定性仍強的今世緣今世緣、古井貢酒古井貢酒。表 4：白酒重點個股估值表（股價為 2024 年 3 月 29 日收盤價）證券簡稱證券簡稱 股價股價（元）（元）EPS（元（元

53、/股）股）P/E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 貴州茅臺 1703 59.23 69.57 81.05 29 24 21 五糧液 154 7.83 8.82 9.94 20 17 15 山西汾酒 245 8.66 10.85 13.41 28 23 18 瀘州老窖 185 8.90 10.98 13.19 21 17 14 洋河股份 98 7.02 8.09 9.48 14 12 10 今世緣 59 2.53 3.18 3.92 23 18 15 古井貢酒 260 8.51 10.99 13.72 31 24 19 資料來源：Wind，西部證券研發中心 行業專題報告|白酒 西

54、部證券西部證券 2024 年年 03 月月 31 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 11：申萬白酒行業 PE-Band 資料來源：Wind，西部證券研發中心 五、五、風險提示風險提示 1）經濟復蘇不及預期：經濟發展與消費者收入、商務活動頻率息息相關，若消費復蘇不及預期，將影響白酒終端動銷和市場拓展，進而影響酒企業績。2）庫存消化周期拉長：當前行業庫存同比下降但依舊不低，經銷商資金利用效率較低，回籠資金訴求較強，故對白酒價盤修復形成制約。3）行業競爭加?。寒斍靶袠I存量特征鮮明，各酒企或為了應對競爭加大費用投放，如力度和形式不當或造成價盤不穩以及業績釋放不及預期。020,

55、00040,00060,00080,000100,000120,0002014-04-042016-03-112018-02-232020-02-142022-01-142024-01-12收盤價9.14x19.05x28.96x38.87x48.78x 行業專題報告|白酒 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 31 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到

56、 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 30

57、0 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：02

58、1-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬

59、請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不

60、發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告

61、的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝

62、通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。