標榜股份-公司研究報告-汽車尼龍管路龍頭新能源&燃油車業務雙輪驅動-240403（25頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 標榜股份標榜股份（301181）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 04 月月 03 日日 投資投資評級評級 行業行業 汽車/汽車零部件 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）當前當前價格價格 23.15 元 目標目標價格價格 27.71 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)117.00 流通 A 股股本(百萬股)39.00 A 股總市值(百萬元)2,708.55 流通 A 股市值(百萬元)902.85 每股凈資產(元)11.71 資產負債率(%)9.89 一年內最高/最低(元)41.05/

2、14.77 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 王彬宇王彬宇 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523070005 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 汽車尼龍管路龍頭，新能源汽車尼龍管路龍頭，新能源&燃油車業務雙輪驅動燃油車業務雙輪驅動 深汽車尼龍管路領軍者，新能源業務強勢增長深汽車尼龍管路領軍者，新能源業務強勢增長 標榜股份自 2009 年成立以來，長期致力于汽車尼龍管路領域，主營產品包括動力系統連接管路、冷卻系統連接管路與連接件。公司自 2011 年以來，不斷加深與大眾系整車廠的合作關系，成為國內少數進入合資主機廠

3、供應鏈體系的汽車零部件企業，大眾系客戶營收占比超 70%。公司抓住新能源機遇，相關產品持續放量，2020-2022 年新能源產品營收年復合增長率達 74.7%。國產替代逐步推進，單車價值量有望國產替代逐步推進，單車價值量有望提升提升 汽車尼龍管路理化性質優異，比重較低，有望逐步取代金屬和橡膠管路。下游整車廠順應節能減排趨勢，持續推動乘用車輕量化，尼龍管路滲透率有望提升。與燃油車相比，新能源汽車中冷卻管路分布分散，ASP 有望從500 元提升至 1000 元以上，市場空間持續擴容。當前，汽車尼龍管路市場較為分散，外資企業占有一定優勢。隨著乘用車市場競爭加劇，整車廠價格敏感性有所提高，國產替代趨勢

4、加快，內資企業有望實現快速增長。動力系統連接管路：深度綁定大眾系整車廠動力系統連接管路：深度綁定大眾系整車廠 公司自 2011 年以來逐步與大眾系實現深度綁定，為 EA211 系列發動機提供配套。公司持續推進自主研發，國產替代&產品迭代拉動毛利率提升至30%，同步研發的 EA888 GEN5 發動機產品預計于 2025 年正式量產。此外，公司開拓了增程器相關業務。冷卻系統連接管路：新能源趨勢實現冷卻系統連接管路：新能源趨勢實現量價齊升量價齊升 公司提早布局新能源汽業務，前期研發投入進入兌現期，新能源汽車電池冷卻管路持續放量，2019-2022 年營收 CAGR 達 40.61%。公司積極開發新

5、用戶，客戶結構趨于多元化。相較于傳統冷卻管路，新產品結構更加復雜，單價和毛利率提升顯著。業務整體毛利率從 2020 年的 27.63%提升至2023 年 H1 的 40.96%，銷售單價從 9.46 元提升至 13.68 元。盈利預測：盈利預測：我們預計 2023-2025 年公司整體營收有望達 5.93/6.84/8.04 億元，歸母凈利潤有望達 1.56/1.86/2.24 億元，對應當前 PE17/15/12X。作為汽車尼龍管路龍頭企業，公司積極布局新能源業務，持續開發新客戶，在未來業績有望進一步增長，參考可比公司 PE，給予公司 2024 年 17.5倍的 PE，對應目標價為 27.7

6、1 元，首次覆蓋予以“增持”評級。風險風險提示提示：客戶集中度高、募投項目進展不及預期、研發投入無法回收、原材料價格波動、公司市值較小，股價波動或較大、文中測算具有一定的主觀性，僅供參考。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)478.72 517.84 592.80 684.26 803.71 增長率(%)(24.28)8.17 14.48 15.43 17.46 EBITDA(百萬元)145.68 171.17 191.54 226.41 270.24 歸屬母公司凈利潤(百萬元)101.36 121.18 156.08 186

7、.06 223.90 增長率(%)(18.36)19.56 28.80 19.21 20.34 EPS(元/股)0.87 1.04 1.33 1.59 1.91 市盈率(P/E)26.72 22.35 17.35 14.56 12.10 市凈率(P/B)6.65 2.06 1.94 1.80 1.67 市銷率(P/S)5.66 5.23 4.57 3.96 3.37 EV/EBITDA 0.00 12.92 8.61 6.89 5.57 資料來源：wind，天風證券研究所 -59%-50%-41%-32%-23%-14%-5%2023-042023-082023-122024-04標榜股份創業

8、板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.汽車尼龍管路領軍者，新能源業務強勢增長汽車尼龍管路領軍者，新能源業務強勢增長.4 1.1.深耕汽車尼龍管路，公司股權結構穩定.4 1.2.客戶集中度較高，新能源業務進入兌現期.5 1.3.營收利潤有效恢復，凈利率&毛利率穩定提升.6 2.國產替代逐步推進，單車價值量有望提升國產替代逐步推進，單車價值量有望提升.8 2.1.尼龍管路優勢顯著，節能減排&輕量化打開想象空間.8 2.2.冷卻管路分布分散，ASP 顯著提升.9 2.3.競爭格局分散，國產替代下內資企業持續受益.10 3.

9、動力系統連接管路：深度綁定大眾系整車廠動力系統連接管路：深度綁定大眾系整車廠.12 3.1.深入參與同步研發，公司產品更新換代.13 3.2.核心專利積累豐富，進口替代拉動毛利率提升.13 3.3.EA888 GEN5 配套產品量產在望，募投擴產保駕護航.15 3.4.客戶集中度高，營收與大眾系整車廠銷量關聯密切.16 4.冷卻系統連接管路：新能源趨勢實現量價齊升冷卻系統連接管路：新能源趨勢實現量價齊升.16 4.1.研發投入逐步兌現，電池&電機冷卻管路打造新增長極.17 4.2.平均單價&毛利率提高明顯，產品更新換代未來可期.19 4.3.下游整車廠持續放量.19 5.連接件營收占比穩中有增

10、，產品結構趨于多元化連接件營收占比穩中有增，產品結構趨于多元化.20 6.盈利預測盈利預測.21 7.風險提示風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：標榜股份發展歷程.4 圖 2：股權結構示意圖.4 圖 3：2021H1 尼龍管路前五大客戶在此業務中收入占比.5 圖 4：2021H1 連接件前五大客戶在此業務中收入占比.5 圖 5：標榜股份主要產品示意圖.5 圖 6：2018-2023H1 新能源產品收入及營收占比.6 圖 7：2018-2023Q1-3 營業收入及年增長率.6 圖 8：2018-2023Q1-3 凈利潤及年增長率.6 圖 9：2020-2023Q1-3 公司三費費用率.7

11、圖 10：2022 年公司營業成本結構.7 圖 11：2018-2023H1 公司毛利率及凈利潤率.7 圖 12：2018-2023H1 公司各項業務毛利率.7 圖 13：2010-2020 燃油車整車輕量化系數均值.8 圖 14：2018-2021H1 同步研發產品收入及占比.13 圖 15：2018-2023H1 動力系統連接管路毛利率及平均價格.15 xXjYjZcUiXjZlW8ObP6MtRrRmOtPjMmMnRjMmMoR6MrQnNxNtRpOvPsRnO 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 16：2019-2023 年一

12、汽大眾廣義乘用車批發銷量及年增長率.16 圖 17：2019-2023 年上汽大眾廣義乘用車批發銷量及年增長率.16 圖 18：2018-2023H1 動力系統連接管路收入及年增長率.16 圖 19：2019-2023Q1-3 研發費用及研發費用率.18 圖 20：2019-2023H1 冷卻系統連接管路營業收入及年增長率.18 圖 21：2019-2023H1 冷卻系統連接管路平均價格及毛利率.19 圖 22：大眾集團在中國市場的新能源汽車&ID 家族純電車銷量.19 圖 23：造車新勢力 2019-2023 年銷量（萬輛）.19 圖 24：連接件產品示意圖.20 圖 25：2021 年 H

13、1 連接件業務前五大客戶銷售占比.20 圖 26：2020-2023H1 公司主營業務收入構成（單位：億元）.20 圖 27：精密注塑件產品圖示.21 圖 28：精密注塑件及其他產品毛利率.21 表 1：核心高管履歷.5 表 2：流體管路材質性能比對.8 表 3：新能源車中尼龍管路應用場景.9 表 4：新能源車中尼龍管路應用場景.9 表 5：尼龍管路單車價值量.10 表 6：2021A-2025E 汽車尼龍管路市場空間.10 表 7：國內汽車尼龍管路領域主要參與者.11 表 8：汽車管路工藝流程.12 表 9：動力系統連接管路主要產品.12 表 10：公司動力系統尼龍管路核心技術.14 表 1

14、1：自制替代零部件進展.14 表 12：EA888 部分配套車型及 2023 年銷量.15 表 13：公司 2023 年 H1 募投項目進展情況.15 表 14：冷卻系統連接管路主要產品.17 表 15：新能源汽車冷卻系統連接管路核心技術及對應專利.18 表 16：2021-2025 年公司分業務盈利預測（億元）.22 表 17：可比公司估值預測表（截至 2024 年 4 月 1 日）.22 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.汽車尼龍管路領軍者，新能源業務強勢增長汽車尼龍管路領軍者，新能源業務強勢增長 1.1.深耕汽車尼龍管路，深耕汽車

15、尼龍管路，公司股權結構穩定公司股權結構穩定 標榜股份成立于標榜股份成立于 2009 年，主營業務為汽車尼龍管路及連接件等系列產品的研發、生產和年，主營業務為汽車尼龍管路及連接件等系列產品的研發、生產和銷售。銷售。公司 2011 年起與大眾系達成合作，逐步為 EA111、EA211、EA888 發動機提供尼龍管路產品與連接件，2016 年獲得多項“國六”產品定點信，2017 年公司變更為股份公司，2019 年第四季度，新能源汽車電池冷管實現量產，2022 年于深交所創業板上市。圖圖 1 1：標榜股份發展歷程：標榜股份發展歷程 資料來源：招股說明書，公司公告，天風證券研究所 公司股權結構穩定，領導

16、團隊經驗豐富公司股權結構穩定，領導團隊經驗豐富。趙奇為公司實際控制人，現任公司董事長，直接持有公司 16.50%股份，并通過江陰標榜網絡科技有限公司間接控制公司 33.33%的股份。趙奇之父趙建明是一致行動人，通過持有江蘇標榜貿易有限公司 23%股權并與其親屬共同控制該企業，標榜貿易持有公司 3.33%股份?？偨浝砩蝠?、副總經理蔣文強、施明剛曾在多家制作業企業擔任要職，經驗豐富。圖圖 2 2：股權結構示意圖：股權結構示意圖 資料來源：2023 年 3 季度報，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表表 1 1：核心高管履歷核心高

17、管履歷 姓名姓名 職位職位 學歷學歷 工作經歷工作經歷 沈皓 總經理 董事 法人 大專 2004 年任江陰易捷塑性涂料有限公司銷售代表 2005 年至 2009 年先后任江陰諾馬汽車部件有限公司德語翻譯、總經理助理、銷售代表、采購經理、重要客戶經理，2009 年至 2011 年任標榜有限副總經理，2011 年至 2017 年任標榜有限執行董事兼總經理，2017 年至今任公司董事兼總經理。參與“一種汽車管路密封性能的檢測方法”專利研發，該技術成為公司核心專利。施明剛 副總經理 董事 本科 1995 年至 2006 年任江南模塑科技股份有限公司產品工程師 2006 年至 2009 年任江陰諾馬汽車

18、部件有限公司技術部經理，2009 年至 2017 年任標榜有限副總經理，2017 年至今任公司董事兼副總經理。在職期間主持多項研發項目，作為第一發明人形成專利 20 余項其中多項成為公司核心自有科技。蔣文強 副總經理 運營總監 本科 2002 年至 2003 年任南京金城集團有限公司技術員，2003 年至 2004 年任江陰藝林索具有限公司質量經理 2005 年至 2009 年任江陰諾馬汽車部件有限公司質量經理 2010 年至 2019 年任公司質量部經理，2019 年至今任公司副總經理兼運營總監。資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.2.客戶集中度客戶集中度較較高高，新能源業務進入兌現期

19、新能源業務進入兌現期 公司尼龍管路業務分為動力系統連接管路與冷卻系統連接管路。作為少數躋身合資汽車公司尼龍管路業務分為動力系統連接管路與冷卻系統連接管路。作為少數躋身合資汽車品牌供應鏈體系的國內企業，公司主要營收來自大眾系客戶。品牌供應鏈體系的國內企業，公司主要營收來自大眾系客戶。公司作為一級供應商，在合作過程中與大眾系實現深度綁定，為 EA111、EA211、EA888 多款發動機及 MEB 平臺提供尼龍管路，并深入參與產品的同步研發。受整車廠認證周期較長限制，公司難以擺脫對于大眾系客戶的依賴。在連接件業務上，公司主要作為二級供應商為天津鵬翎、Teklas、無錫二橡膠等廠商提供水管連接件、氣

20、管連接件產品，客戶集中度較低。圖圖 3 3：2021H12021H1 尼龍管路前五大客戶在此業務中收入占比尼龍管路前五大客戶在此業務中收入占比 圖圖 4 4：2021H12021H1 連接件前五大客戶在此業務中收入占比連接件前五大客戶在此業務中收入占比 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖 5 5：標榜股份主要產品示意圖：標榜股份主要產品示意圖 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 38.19%24.68%6.95%1.17%0.82%28.19%一汽大眾上海大眾大眾一汽發動機上汽大眾上汽大眾動力電池其他13.82%2.16%2.03%1.13%0.

21、92%79.94%天津鵬翎Teklas無錫二橡膠寧海建新浙江峻和其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 公司新能源業務進入兌現期，新客戶開發一帆風順。公司新能源業務進入兌現期，新客戶開發一帆風順。2019 年，公司成功實現新能源電池冷卻管總成產品的技術突破逐步量產，并于第四季度成功為大眾系整車廠配套。此后，公司迅速開發冷卻管路與連接件產品新客戶，客戶結構趨于多元化，已逐步配套供應奇瑞捷豹、標致、沃爾沃等非大眾系品牌的新能源車型，為比亞迪提供少量產品。2021 年，公司開發了零跑汽車、上海重塑、愛馳汽車等新能源主機廠，獲得了 Stellant

22、is 集團 PHEV連接件定點。2022 年，公司開發了大眾安徽、理想新晨、欣旺達等新能源產品新客戶，并完成了康迪北美 Nikola 電動卡車連接件項目全部開發工作。圖圖 6 6：20182018-2023H12023H1 新能源產品收入及營收占比新能源產品收入及營收占比 資料來源：招股說明書，公司財報，天風證券研究所 1.3.營收利潤有效恢復營收利潤有效恢復，凈利率，凈利率&毛利率穩定提升毛利率穩定提升 2018-2020 年，公司抓住國六標準推行機遇，公司配套的 EA211 1.2T、1.4T 渦輪增壓發動機對應車型銷量逆勢上揚，公司實現量價齊升，其中 2019 年營收同比增加 75.96

23、%。2021 年，受宏觀經濟下行、汽車芯片短缺等因素影響，大眾汽車銷量顯著下滑，導致總體業務下滑。2022-2023H1，公司新能源相關業務積極拓展，2020-2022 年新能源產品營收 CAGR 達 74.7%，成為公司新增長中樞，營收利潤有效恢復。圖圖 7 7：20182018-2023Q2023Q1 1-3 3 營業收入及年增長率營業收入及年增長率 圖圖 8 8：20182018-2023Q2023Q1 1-3 3 凈利潤及年增長率凈利潤及年增長率 資料來源：招股說明書，Wind，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，Wind，天風證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%010

24、0020003000400050006000201820192020202120222023H1營收（萬元）營收占比-40%-20%0%20%40%60%80%100%01234567收入（億元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.000.200.400.600.801.001.201.40凈利潤（億元）YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 出于業務拓展需要，公司銷售費用及管理費用穩中有升。公司利息收入較多導致財務費用率為負。受下游整車廠需求影響，擴產項目進展緩慢，且研發中心項目由于采購設備系進

25、口定制品，進度不及預期，導致 IPO 募集的大量資金并未及時使用，產生的利息收入導致財務費用率逐年下降，且公司出于慎重考慮將項目達到預定可使用狀態日期延長至 2026 年。圖圖 9 9：20202020-2023Q2023Q1 1-3 3 公司三費費用率公司三費費用率 圖圖 1010：20222022 年公司營業成本結構年公司營業成本結構 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：公司財報，天風證券研究所 產品結構改善產品結構改善&更新換代帶動毛利率、凈利率穩步上升。更新換代帶動毛利率、凈利率穩步上升。隨著公司產品不斷更新換代，尼龍管路業務毛利率顯著提高，帶動毛利率、凈利率顯著增長。連接件

26、業務毛利率存在波動，但整體保持穩定。動力系統連接管路：動力系統連接管路：2019 年，公司抓住“國六”標準推行機遇，主要產品由“國五”標準向“國六”標準過渡，產品規格、工藝復雜度、精密度要求均大幅提高，較高定價帶動毛利率提升。冷卻系統連接管路：冷卻系統連接管路：公司自主研發新能源汽車電池冷卻管自 2019 年四季度逐步量產，生產技術先進，毛利率高。新能源趨勢下，電池冷卻管營收占比不斷上升。連接件：連接件：受原材料價格波動及產品構成影響，連接件業務毛利率存在波動，但整體保持在 30%以上。圖圖 1111：20182018-2023H12023H1 公司毛利公司毛利率率及凈利潤及凈利潤率率 圖圖

27、1212：20182018-2023H12023H1 公司各項業務毛利率公司各項業務毛利率 資料來源：招股說明書，Wind，天風證券研究所 資料來源：公司財報，招股說明書，天風證券研究所 -2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%2020202120222023Q1-Q3銷售費用率財務費用率管理費用率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%201820192020202120222023H1凈利率毛利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201820192020202120222023H1動力管路冷

28、卻管路連接件其他產品 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 2.國產替代逐步推進，單車價值量有望國產替代逐步推進，單車價值量有望提升提升 2.1.尼龍管路優勢顯著，節能減排尼龍管路優勢顯著，節能減排&輕量化輕量化打開想象空間打開想象空間 汽車流體管路指連接各個零部件之間的軟管、硬管等管狀零件，主要作用是在各零部件之間傳輸各種介質(如燃油、機油、冷卻液、氣體等)，是保證汽車性能發揮、安全運行的重要零部件。汽車流體管路主要應用于汽車的動力系統、轉向系統、冷卻系統、制動系統及車身附件系統。汽車流體管路按材質可劃分為金屬管路、橡膠管路及尼龍管路。尼龍管

29、路憑借低比重、良好的機械性能等特性脫穎而出。尼龍管路憑借低比重、良好的機械性能等特性脫穎而出。與金屬管路對比，塑料制品密度小，耐酸堿及有機溶劑腐蝕，且具有良好的絕緣性、耐磨性、減震降噪性和自潤滑性，可用于許多金屬材料不能勝任的場所。與橡膠管路相比，塑料管路耐滲透、耐臭氧及耐老化性能更強，且成本更低、產品性能挖掘潛力更大。表表 2 2：流體管路材質性能比對：流體管路材質性能比對 性能性能 橡膠橡膠 金屬金屬 尼龍尼龍 重量 中 重 輕 性能穩定性 中 中 高 成本 高 中 低 環保及可回收性 差 中 優 排放水平 中 中 優 安裝便利性 慢 慢 快 資料來源：溯聯股份招股說明書，天風證券研究所

30、節能減排勢在必行，尼龍管路滲透率提升在望。節能減排勢在必行，尼龍管路滲透率提升在望。當前以塑代鋼、減輕整車重量已成為未來汽車工業發展的趨勢之一。研究表明，燃油車整車重量每減少 10%。燃油效率提高 6%-8%，排放可減少 4%。而新能源汽車每減重 10%，續航里程可提升 5%-6%。近年來出臺的中國制造 2025 乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法、等相關政策文件中，均指明了汽車輕量化技術是當前汽車產業的重點突破方向及發展趨勢。目前，我國乘用車單車改性塑料使用率僅 13%，遠低于德國的 25%；平均使用量 160kg，遠低于美國的 250310kg 和德國的 340410kg

31、。圖圖 1313：20102010-20202020 燃油車整車輕量化系數均值燃油車整車輕量化系數均值 資料來源：汽車輕量化技術創新戰略聯盟公眾號，天風證券研究所（整車輕量化系數為無量綱參數，數字僅體現同類別車型的相對差異）00.511.522.533.5420102011201220132014201520162017201820192020 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2.2.冷卻管路分布分散，冷卻管路分布分散，ASP 顯著提升顯著提升 傳統燃油車中尼龍管路分布集中，單車價值量較低。傳統燃油車中尼龍管路分布集中，單車價值量較低。出

32、于材質限制，傳統燃油車中尼龍管路主要應用于制動系統、動力系統、冷卻系統及空調，主要集中在發動機附近。燃油車冷卻管路長度僅 5.5m，且部分為膠管。燃油車中尼龍管路單車價值量在 400 元左右。隨著燃油車全面電驅化，新增電驅電控熱管理系統有望提高單車價值量。表表 3 3：新能源車中尼龍管路應用場景新能源車中尼龍管路應用場景 新能源車使用領域新能源車使用領域 應用部位應用部位 未來使用材料趨勢未來使用材料趨勢 空調管路 鋁合金及金屬/橡膠復合管/尼龍管 暖風水管 橡膠或博文尼龍管 汽車空調及三電系統熱管理 電機冷卻水管 尼龍管 電控冷卻水管 尼龍管 電池包熱管理水管 尼龍管 自動駕駛系統冷卻水管

33、尼龍管 制動系統 真空助力管 尼龍單層管 制動液壓管 金屬管 前后風擋及大燈清洗水管 尼龍、橡膠或復合彈性體 其它系統 車身排水系統 尼龍、橡膠或復合彈性體 空氣懸掛系統 尼龍 資料來源：溯聯股份招股說明書，天風證券研究所 新能源汽車中冷卻管路分布較為分散，單車價值量顯著提高。新能源汽車中冷卻管路分布較為分散，單車價值量顯著提高。在純電動車中，尼龍管路主要應用于制動系統、冷卻系統及空調。純電動車的散熱單元包括了動力電池、驅動電機以及電控系統三電，鋰電池工作時的熱效應使冷卻管路更加分散，單車管路 8-14 根，長度可達到 16m。動力來源改變后，BEV 出于提高續航能力的需求和電池包空間狹小的客

34、觀限制，尼龍管路滲透率有望進一步提升。且純電車冷卻管路設計結構更加復雜，部分搭載傳感器，單價有所提高，單車價值量可達 800-1000 元?；旌蟿恿囉捎趧恿ο到y更為復雜，單車價值量可達到 1200-1500 元。表表 4 4：新能源車中尼龍管路應用場景新能源車中尼龍管路應用場景 新能源車使用領域新能源車使用領域 應用部位應用部位 未來使用材料趨勢未來使用材料趨勢 空調管路 鋁合金及金屬/橡膠復合管/尼龍管 暖風水管 橡膠或博文尼龍管 冷卻系統及空調 電機冷卻水管 尼龍管 電控冷卻水管 尼龍管 電池包熱管理水管 尼龍管 自動駕駛系統冷卻水管 尼龍管 制動系統 真空助力管 尼龍單層管 制動液壓管

35、 金屬管 前后風擋及大燈清洗水管 尼龍、橡膠或復合彈性體 其它系統 車身排水系統 尼龍、橡膠或復合彈性體 空氣懸掛系統 尼龍 資料來源：溯聯股份招股說明書，天風證券研究所 我們預測 2024 年燃油車/BEV/PHEV 批發銷量可達到 1650/660/440 萬輛，2025 年燃油車/BEV/PHEV 銷量可達到 1567.5/705.4/577.1 萬輛。假定燃油車/BEV/PHEV 中尼龍管路單車價值量為 400/1000/1200 元，2024/2025 年汽車尼龍管路市場空間可達 184.80/202.49 億元。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披

36、露和免責申明 10 表表 5 5：尼龍管路單車價值量：尼龍管路單車價值量 廠商廠商 燃油車燃油車 BEVBEV PHEVPHEV 中鼎股份 300 1000 1500 川環科技 200-400 400-800 800-1200 溯聯股份 440 1200 標榜股份 1000 資料來源：中鼎 2020 年報，川環科技投資者交流公告，溯聯招股說明書，標榜招股說明書，天風證券研究所 表表 6 6：2021A2021A-2025E2025E 汽車尼龍管路市場空間汽車尼龍管路市場空間 汽車批發銷量汽車批發銷量 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 乘用車批發銷量（萬輛）2145.6

37、 2349.6 2579.3 2750 2850 YOY 6.55%9.51%9.78%6.62%3.64%新能源乘用車滲透率 15.44%27.67%34.37%40.00%45.00%新能源汽車批發銷量（萬輛）331.2 650.2 886.4 1100 1282.5 YOY 180.92%96.32%36.33%24.10%16.59%混合動力車滲透率 17.42%22.85%31.04%40.00%45.00%混合動力車批發銷量（萬輛）57.7 148.6 275.1 440 577.1 YOY 172.17%157.54%85.13%59.94%31.16%純電動車批發銷量（萬輛）2

38、73.6 501.6 611.3 660 705.4 YOY 182.94%83.33%21.87%7.97%6.88%傳統燃油車批發銷量（萬輛）1814.4 1699.4 1692.9 1650 1567.5 YOY -6.34%-0.38%-2.53%-5.00%市場空間測算 分動力類型 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 新能源汽車 純電動車 單車價值量（元）1000 市場空間（億元）27.36 50.16 61.13 66.00 70.54 混合動力車 單車價值量（元）1200 市場空間（億元）6.92 17.83 33.01 52.80 69.26 市場空空間

39、合計（億元）34.28 67.99 94.14 118.80 139.79 傳統燃油車 單車價值量（元）400 市場空間（億元）72.58 67.98 67.72 66.00 62.70 市場空間合計（億元）106.86 135.97 161.86 184.80 202.49 YOY 27.24%19.04%14.17%9.57%資料來源：乘聯會，中國政府網等，天風證券研究所 2.3.競爭格局分散，國產替代下內資企業持續受益競爭格局分散，國產替代下內資企業持續受益 我國汽車尼龍管路行業競爭格局較為分散，沒有占據絕對優勢的尼龍管路制造企業。目前，邦迪 TI、特科拉 Teklas、凱塞 Kayse

40、r、帕薩思 PASS、弗蘭科希 Fraenkisch 為代表的外資企業與以亞大為代表的合資企業占據了大部分合資品牌車型的配套份額，國內僅有標榜股份等少數生產商能夠進入合資汽車品牌的供應商體系。隨著“以塑代鋼”“以塑代膠”趨勢到來，鵬翎股份、川環科技逐步將業務從橡膠、金屬管路拓展至尼龍管路，加劇了行業競爭。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 表表 7 7：國內汽車尼龍管路領域主要參與者國內汽車尼龍管路領域主要參與者 企業企業 類型類型 主要尼龍管路產品主要尼龍管路產品 基本情況基本情況 行業地位行業地位 亞大 合資 氣制動管路、燃油管路、真空

41、控制管路等系統 亞大汽車成立于 1987 年，為凌云股份子公司，是中外合資的先進技術型企業，其外方投資者為澳大利亞喬治費歇爾工業管道系統有限公司。亞大汽車中生產汽車零部件的子公司包括河北亞大、上海亞大和長春亞大。國內汽車塑料流體管路最大的供應商之一 溯聯股份 內資 燃油管路總成、蒸發排放管路總成、汽車真空制動管路總成、新能源熱管理系統管路總成等 溯聯股份主要從事汽車用塑料流體管路產品及其零部件的設計、研發、生產及銷售，深耕汽車用流體管路及塑料零部件行業二十余年 國內主要汽車塑料流體管路供應商 標榜股份 內資 動力系統連接管路、冷卻系統連接管路 標榜股份成立于 2007 年，長期深耕汽車尼龍管路

42、領域，主營業務為汽車尼龍管路及連接件的研發、生產和銷售 國內少數進入合資品牌整車廠供應體系的汽車尼龍管路優勢企業 鵬翎股份 內資 新型尼龍燃油管、AKF 管和渦輪增壓尼龍管路總成 鵬翎股份成立于 1998 年，是國內較早獨立研發、制造和銷售汽車用膠管及總成產品的生產企業。公司在傳統的橡膠管路的產品基礎上拓展尼龍管路產品。國內規模較大的汽車橡膠軟管專業生產企業之一 川環科技 內資 多層復合尼龍軟管 川環科技成立于 2002 年，是集科研、生產銷售和自營進出口業務于一體的國家火炬計劃重點高新技術企業，專注于研發生產和銷售車用膠管系列產品，核心業務是為各大汽車整車制造廠商提供配套。在原有業務基礎上拓

43、展尼龍管路產品。國內市場領先、具備了較大規模的汽車膠管專業生產企業之一 邦迪 TI 外資 空調管路、EOCTOC 油路冷卻管、制動管路和剎車管路 TI 邦迪 2001 年成立于英國，目前 在中國成立了9 家全資子公司，主要生產塑料油箱及配套的燃油管路、空調管、散熱管等其他汽車零部件。全球領先的汽車管路集成供應商 特科拉Teklas 外資 發動機制冷系統、空調系統、制動系統、抗震系統和雨刮器中的橡塑部件 Teklas 特科拉 1971 年成立于土耳其，公司的主要產品包括汽車發動機制冷系統、空調系統制動系統、抗震系統和雨刮器中的橡塑部件等，主要客戶包括上汽大眾、一汽大眾、寶馬、菲亞特等多個汽車整車

44、廠 全球知名的汽車零部件供應商 凱塞Kayser 外資 AKF 管、真空管、通氣管等 凱塞 Kayser 成立于 1928 年，公司總部位于德國北部艾因貝克，是從事油箱、發動機和乘客艙開發和生產產品的國際汽車工業供應商，在全球設立了 8 個生產基地。國際知名企業 帕薩思PASS 外資 燃油管、通風管、冷卻水管、真空管等 帕薩思成立于 1920 年，總部位于德國，主要提供汽車管路總成產品，包括發動機冷卻管路通風管路，真空管，燃油管總成等。國際知名企業 資料來源：標榜股份、溯聯股份招股說明書，天風證券研究所 國產替代步伐加快，內資企業表現靚麗。國產替代步伐加快，內資企業表現靚麗。自 2015 年以

45、來，我國乘用車市場競爭白熱化，整車企業加強成本控制，零部件采購價格敏感性逐步加強。得益于低廉的人力成本與充足的原材料供應，本土汽車零部件企業憑借成本優勢與快速響應優勢，進入原本被國際廠商壟斷的細分領域，實現關鍵零部件的國產替代。同時，隨著新車型研發周期逐漸縮短，上游供應商的快速響應能力愈發重要，內資廠商占據區位優勢。新能源趨勢下，汽車尼龍管路市場有望實現洗牌。新能源趨勢下，汽車尼龍管路市場有望實現洗牌。除特斯拉外，國內新能源汽車銷量前10 名均為內資企業。與傳統燃油車相比，新能源汽車尼龍管路以冷卻管路為主，市場結構變化顯著。且新能源汽車冷卻管路與燃油車冷卻管路差異較大，外資企業尚未形成明顯技術

46、壁壘。目前，目前，新能源汽車領域尚未形成統一的行業標準，內資企業有望與國內整車廠聯合，利用先發優勢制定行業規則。認證體系完善嚴格，客戶認證壁壘高。汽車認證體系完善嚴格，客戶認證壁壘高。汽車尼龍管路作為汽車核心零部件，一般由一級供應商直接向整車廠供貨，整車廠認證過程嚴格，認證周期較長。批量供應前，公司需對汽車尼龍管路產品進行加工質量、密封性、斷裂伸長率等一系列標準進行測試與試驗，并通過十萬公里路試以滿足產品對應的國際標準、國家標準及行業標準。全流程持續時間較長，前期投入較高，且后期收益由下游整車廠銷量決定，風險較大。一旦完成認證，雙方往往保持非常穩定的長期合作關系，客戶粘性較高。因此，行業較為封

47、閉。技術工藝壁壘高，定制化特征突出。技術工藝壁壘高，定制化特征突出。汽車尼龍管路的制造涉及模具設計、自動化控制、材料成型等多領域技術，且精密程度要求嚴格。公司生產所需的模具等設備也多為定制 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 件，需根據產品需要和材料材質進行調整，可復制性低。隨著汽車產品周期逐漸縮短，整車廠對企業的快速響應能力也同樣提出了更高要求，同步研發以及超前研發能力也是尼龍管路企業必備的素養。與此同時，尼龍管路生產工藝與金屬管路、橡膠管路存在較大差異，其他材質的汽車管路企業涉足尼龍管路同樣面臨較高的技術與工藝壁壘。表表 8 8：汽車管

48、路工藝流程：汽車管路工藝流程 材質材質 工藝流程工藝流程 尼龍 進貨檢驗-投料-直管擠出-直管成型-分零件注塑-分零件裝配-總成裝配-包裝 橡膠 配料煉膠-理化測試-內膠壓出-（阻隔層壓出-中膠壓出）-編織層/針織層-外膠壓出-硫化-整理-清洗-裁切-標識-檢驗-裝配 金屬 下料-倒角-管段成型/法蘭墩接-旋溝-墩芯-滾槽-墩套-彎管-沖孔-清洗-釬焊-達標-（注塑-）扣管-裝附件-檢漏-內腔清洗-終檢-包裝 資料來源：標榜股份、川環科技、騰龍科技招股說明書，天風證券研究所 3.動力系統連接管路：深度綁定大眾系整車廠動力系統連接管路：深度綁定大眾系整車廠 公司動力系統連接管路以炭罐連接管、曲軸

49、箱通氣管、燃油管為主，主要應用于燃油車與 PHEV 車型的燃油發動機，是保證汽車性能發揮、安全運行的核心零部件。此外，公司還生產了真空管、渦輪增壓消音器管、剎車助力真空管等產品。表表 9 9：動力系統連接管路主要產品：動力系統連接管路主要產品 主要產品主要產品 圖示圖示 應用場景應用場景 功能功能 炭罐連接管（AKF 管）發動機的燃油系統，與炭罐相連接 油箱揮發的燃油蒸汽經炭罐后通過該管引入到發動機中燃燒，可以降低油耗，減少排放 曲軸箱通氣管 曲軸箱中的竄氣(含燃油蒸汽、機油蒸汽和廢氣等)循環，與曲軸箱、油氣分離器相連接 曲軸箱中的竄氣通過該管引入到油氣分離器，將機油分離后，燃油蒸汽進入發動機

50、中燃燒，可有效減少廢氣排放，防止大氣污染 燃油管 發動機燃油系統，與底部輸油管相連接 油箱中的油液經底部輸油管后經該管引入發動機中燃燒 資料來源：2023 年半年報，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 3.1.深入參與同步研發，深入參與同步研發，公司產品更新換代公司產品更新換代 深入參與同步研發，相關產品營收占比較高深入參與同步研發，相關產品營收占比較高。公司通過深入參與下游整車廠的同步研發過程，與核心客戶進行綁定，并兌現高速增長。目前，汽車零部件企業與下游客戶同步開發已成為行業的主流趨勢。2019 年，公司憑借為大眾系整車

51、廠配套的“國六標準”產品，實現營收的突破式增長。2020 年，同步開發產品收入在營業收入中的占比達到51.40%。同時，公司汽車尼龍管路及連接件系列產品具備柔性生產能力，不同型號產品通?？梢怨灿猛簧a線，有效減少了固定資產投入。圖圖 1414：20182018-2021H12021H1 同步研發產品收入及占比同步研發產品收入及占比 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 隨著隨著大眾系整車廠商發動機升級的步伐，大眾系整車廠商發動機升級的步伐，公司公司產品不斷更新換代，合作規模與合作范圍產品不斷更新換代，合作規模與合作范圍不斷提升。不斷提升。2011 年起與上海大眾動力總成公司開展合作，2012

52、 年起與一汽大眾、上汽大眾開展合作，為 EA111、EA211、EA888 發動機平臺提供零部件。2019 年，抓住國六標準實施機遇，公司配套的大眾 EA211 1.2T、1.4T 發動機車型銷量逆勢上漲，公司產品實現量價齊升。2021 年，公司獲 EA211 1.5T 發動機多項配套產品的定點。公司參與了EA211 1.2T、1.4T 等多款發動機的同步研發，與核心客戶實現深度綁定。同時，公司還為大眾 MEB 平臺配套了電池冷卻管路總成及連接件。目前，公司生產的動力系統連接管路產品主要用于為上海大眾動力總成和一汽大眾配套EA211 1.2T、1.4T、1.5T 發動機，其中上海大眾動力總成與

53、上汽大眾合作，生產的 EA211型發動機主要用于凌渡、大眾 Polo、朗逸、帕薩特、途安、途岳等品牌的部分車型。一汽大眾生產的 EA211 發動機主要配套于探歌、探影、速騰、邁騰、奧迪、寶來、高爾夫等品牌的部分車型。3.2.核心專利積累豐富核心專利積累豐富，進口替代拉動毛利率提升，進口替代拉動毛利率提升 公司深耕汽車尼龍管路領域，在該領域技術積累深厚，形成多項核心技術。公司深耕汽車尼龍管路領域，在該領域技術積累深厚，形成多項核心技術。目前公司擁有的核心技術均為自主研發，且已進入大批量應用階段。2021 年上半年，公司應用核心技術的產品產生的收入為 2.16 億元，占主營業務收入的 93.09%

54、，占比較高且逐步提升。公司圍繞自有核心技術，不斷擴大營業規模，實現收入的穩步增長。與此同時，公司通過專利、保密合同等一系列保密措施對核心技術進行保護。0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.501.001.502.002.503.003.504.002018201920202021H1同步開發產品收入(億元)營收占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 表表 1010：公司：公司動力系統尼龍管路動力系統尼龍管路核心技術核心技術 核心技術名稱核心技術名稱 階段階段 技術來源技術來源 對應專利名稱對應專利名稱 一種蒸汽成型的車

55、用管路及其制備方法 大 批 量 應用 自主研發 車用管路及其制備方法 車用尼龍塑料連接件的焊接方法 大 批 量 應用 自主研發 燃油管路系統 安全防撞型燃油管接頭結構方式 大 批 量 應用 自主研發 1)防撞型新型燃油管接頭結構;2)安全型燃油管路結構:3)燃油管半包式防撞接頭結構:4)燃油管全包式防撞接頭結構:5)耐沖擊型燃油管接頭結構 一種通過水輔助注塑成型的工藝方法 大 批 量 應用 自主研發 無 真空管路系統用易裝拆型保護套結構方式 大 批 量 應用 自主研發 具有易裝拆型保護套的真空管路 一種汽車管路密封性能的檢測方法 大 批 量 應用 自主研發 一種汽車管路密封性能的檢測方法 一種

56、直管拉細工藝 大 批 量 應用 自主研發 1)一種直管拉細工藝;2)拉細直管組合件;3)直管拉細裝置 墩節工藝技術 大 批 量 應用 自主研發 防固定管夾滑移型光滑管 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司積極推進自研工作，實現進口替代。公司積極推進自研工作，實現進口替代。受下游“大眾”整車廠要求，公司部分泵閥類原材料需向德國 AFT、德國 EKK 等國外企業采購。進口原材料單價較高，導致公司直接材料成本占比高。公司通過自主研發，不斷推進國產替代，毛利率得以進一步提升。目前，公司在曲軸箱通氣管、AFK 管等產品中實現部分零部件的自制替代。2019-2020 年，公司抓住“國六”標準實施機遇

57、實現產品更新換代，產品單價&毛利率實現提高，此后產品單價逐步下滑，毛利率卻依靠進口替代穩中有增。表表 1111：自制替代零部件進展自制替代零部件進展 零部件零部件 對應研發項目對應研發項目 對應核心技術對應核心技術 對應專利對應專利 474-AR 系列曲軸箱通氣管單向閥 轎車用安全可靠高穩定性單向閥連接件的研發 車用尼龍塑料連接件的焊接方法 一種單向閥總成 366-GJ 系列 AKF管氣管接頭 1、汽車機油箱上冷卻系統用方便快捷連接接頭的研發;2、環保型防漏氣曲軸箱通氣管路的研發 1、一種汽車管路密封性能的檢測設備;2、拉細直管組合件 366-GK 系列 AKF管氣管接頭-1、汽車機油箱上冷卻

58、系統用方便快捷連接接頭的研發;2、環保型防漏氣曲軸箱通氣管路的研發 1、一種汽車管路密封性能的檢測設備;2、拉細直管組合件 用于控制曲軸箱氣體流動的單向閥 轎車用安全可靠高穩定性單向閥連接件的研發 車用尼龍塑料連接件的焊接方法 一種單向閥總成 1.5T 發動機燃油管 1、高密封高導電雙色燃油管接頭的研發;2、轎車用高導電高阻隔性復合燃油管路的研發 1、車用尼龍塑料連接件的焊接方法;2、安全防撞型燃油管接頭結構方式 1、安全型燃油管路結構2、燃油管半包式防撞接頭結構 3、燃油管全包式防撞接頭結構 4、防撞型新型燃油管接頭結構 5、耐沖擊型燃油管接頭結構6、燃油管接頭結構 資料來源：招股說明書，天

59、風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 1515：20182018-2023H12023H1 動力系統連接管路毛利率及平均價格動力系統連接管路毛利率及平均價格 資料來源：招股說明書，Wind，天風證券研究所 3.3.EA888 GEN5 配套產品量產在望，募投擴產保駕護航配套產品量產在望，募投擴產保駕護航 公司目前動力系統連接管路主要配套于 EA211 1.2T、1.4T 渦輪增壓發動機，主要配套緊湊型、小型車。而 EA888 系列發動機排量更大，主要配套于中高端車型，市場空間廣闊。公司參與了 EA888 GEN5 發動機的

60、同步研發工作，配套的動力系統連接管路產品將于2025 年正式量產，有望成為公司動力系統連接管路業務新的增長中樞。表表 1212：EA888EA888 部分配套車型及部分配套車型及 20232023 年銷量年銷量 配套廠商配套廠商 大眾一汽發動機大眾一汽發動機 上汽大眾上汽大眾 配套車型 邁騰 CC 奧迪A4L 奧迪 Q3&Q3 Sportback 奧迪 Q5L&Q5L Sportback 奧迪A6L 途岳 途觀 L 帕薩特 2023 年銷量（萬輛）18.94 3.34 13.48 5.90 14.94 18.18 9.96 16.15 19.10 資料來源：太平洋汽車，天風證券研究所 與此同時

61、，公司通過 IPO 上市凈募集資金 8.38 億元，其中 1.76 億元將用于“汽車動力系統連接管路及連接件擴產項目”，計劃新增產能 900 萬件。截至 2023 年 H1，項目進度達22.76%，公司尼龍管路產能從 2018 年的 1000 萬件增長至 2022 年的 1600 萬件，有效解決了公司尼龍管路業務產能利用率長期高于 85%的問題，預防了公司產能不足制約進一步發展的情況，為 EA888 GEN5 業務開展做好充分準備。表表 1313：公司：公司20232023 年年H1H1 募投項目進展情況募投項目進展情況 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額（億元）（億元）擬使用募集資金投擬使用

62、募集資金投資額（億元）資額（億元）累計投入金額累計投入金額 （億元）（億元）項目進度項目進度 汽車動力系統連接管路及連接件擴產 1.76 1.76 0.45 25.54%新能源汽車電池冷卻系統管路建設 2.06 2.06 0.40 19.63%研發中心建設 0.65 0.65 0.09 14.41%補充流動資金 1.2 1.2 1.21 100.56%資料來源：江陰標榜汽車部件股份有限公司關于部分募投項目延期的公告（2024 年），天風證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0510152025303540455020182019

63、2020202120222023H1單價（元）毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 3.4.客戶集中度高，客戶集中度高，營收與大眾系整車廠銷量關聯密切營收與大眾系整車廠銷量關聯密切 大眾系客戶營收占比大眾系客戶營收占比常常年超年超 80%，客戶集中度過高導致業務營收對大眾系配套車型銷量，客戶集中度過高導致業務營收對大眾系配套車型銷量存在依賴。存在依賴。受新冠疫情、汽車芯片短缺等影響，大眾系汽車銷量一度有所下滑，公司動力系統連接管路營收在 2021 出現較大幅度下跌。新能源趨勢也導致了公司配套車型銷量有所下滑。2021-2023，大眾系

64、整車廠銷量基本保持穩定，公司動力系統連接管路營收穩步恢復中。圖圖 1616：20192019-20232023 年一汽大眾廣義乘用車批發銷量及年增長率年一汽大眾廣義乘用車批發銷量及年增長率 圖圖 1717：20192019-20232023 年上汽大眾廣義乘用車批發銷量及年增長率年上汽大眾廣義乘用車批發銷量及年增長率 資料來源：乘聯會，天風證券研究所 資料來源：乘聯會，天風證券研究所 圖圖 1818：20182018-2023H12023H1 動力系統連接管路收入及年增長率動力系統連接管路收入及年增長率 資料來源：公司財報，招股說明書，天風證券研究所 4.冷卻系統連接管路：新能源趨勢實現冷卻系

65、統連接管路：新能源趨勢實現量價齊升量價齊升 公司主要為傳統燃油車提供冷卻管路，為新能源汽車提供電池冷卻管、電機冷卻管。此外，公司還生產了水輔助注塑冷卻水管、電動汽車冷卻管等產品。-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%16517017518018519019520020521020192020202120222023銷量（萬輛）YOY-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%05010015020025020192020202120222023銷量（萬輛）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00.511.522.533

66、.544.55201820192020202120222023H1營業收入（億元）YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 表表 1414：冷卻系統連接管路主要產品：冷卻系統連接管路主要產品 名稱名稱 示意圖示意圖 應用場景應用場景 主要功能主要功能 冷卻水管 燃油車汽車發動機冷卻系統，與散熱器、暖風機相連 通過該管傳輸冷卻液將發動機工作產生的熱量傳遞至散熱器降溫，傳遞至暖風機為駕駛艙供熱，并將散熱后的冷卻液傳送回發動機，維持發動機的溫度在恒定范圍內。電池冷卻管 新能源汽車（EV、PHEV）電池包內，與電池、散熱器相連接 電池的冷卻與加熱

67、，保持電池系統的溫度維持在恒定范圍內 電池冷卻管 新能源汽車（EV、PHEV）電池包外，與電池、散熱器相連接 電池的冷卻與加熱，保持電池系統的溫度維持在恒定范圍內 電機冷卻管 新能源汽車（PHEV、EV）驅動電機冷卻系統，利用循環液路與密封系統，連接在水泵和電機散熱器之間 帶走電動機與控制器產生的熱量 資料來源：2023 年半年報，天風證券研究所 在傳統燃油車領域，公司自 2011 年進入“大眾系”整車廠供應鏈以來，逐步為大眾系整車廠 EA111、EA211、EA888 系列發動機提供配套冷卻管路產品。在新能源汽車領域，公司一方面依托與大眾系的深入合作關系，2019 年第四季度起為大眾配套新能

68、源汽車電池冷卻管路，并獲取大量 MEB 平臺訂單；另一方面，公司積極開拓新產品、新客戶，開發了欣旺達、零跑汽車等新能源主機廠，客戶結構趨于多元化，并開發了電機冷卻管等新產品。4.1.研發投入逐步兌現，電池研發投入逐步兌現，電池&電機冷卻管路打造新增長極電機冷卻管路打造新增長極 標榜多年來重視研發投入，研發成果顯著。標榜多年來重視研發投入，研發成果顯著。2020-2022 年公司累計研發投入 6511 萬元，且研發費用率、研發人員呈逐年上升趨勢。目前，公司是經江蘇省科學技術廳、江蘇省財政廳、國家稅務總局江蘇省稅務局認定的高新技術企業。公司 IPO 上市募集的資金中，也將有 6541 萬元用于建設

69、研發中心，以提高公司研發能力。截至 2022 年 12 月 31 日，公司擁有境內專利 70 項，其中發明專利 5 項，實用新型專利 64 項，外觀設計專利 1 項，且均為有效狀態。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 1919：20192019-2023Q12023Q1-3 3 研發費用及研發費用率研發費用及研發費用率 資料來源：Wind，天風證券研究所 2017 年 7 月，公司多款新能源汽車冷卻管路相關專利提交申請。通過對應技術工藝，公司新能源電池冷卻管路與水泵、散熱器形成了閉合回路，從而對電池進行冷卻，提高了耐老化性能和防水性能

70、，為新能源業務打下堅實基礎。表表 15：新能源汽車冷卻系統連接管路核心技術及對應專利：新能源汽車冷卻系統連接管路核心技術及對應專利 核心技術名稱核心技術名稱 技術來源技術來源 對應專利名稱對應專利名稱 專利申請日專利申請日 發明人發明人 電池冷卻管的加工工藝及結構設計方法 自主研發 用于新能源汽車上的電池冷卻管路總成 2017/7/22 施明剛、邵曉波、馬婷 車用電池冷卻進、回水管路 2017/7/22 邵曉波 安裝于車用電池冷卻管路上的溫度傳感裝置 2017/7/22 邵曉波、林宇 新能源汽車冷卻管路用快插接頭 2017/7/22 馬婷 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 隨著下游新能源整

71、車廠持續放量，公司前期研發投入進入兌現期，冷卻系統連接管路營收增長迅速，2019-2022 年營收年復合增長率達到 40.61%，有望成為公司新增長極。與此同時，為零跑汽車開發的電機冷卻管產品意味著公司新能源汽車冷卻系統連接管路產品從電池系統正式拓展至電機系統，業務拓展潛力大，營收有望進一步提升。公司擬募集 2.06 億元用于新能源汽車電池冷卻系統管路建設項目，占預期募集資金的 36%，該項目有助于公司突破產能極限，為新客戶開發和產品放量做好準備。圖圖 2020：20192019-2023H12023H1 冷卻系統連接管路營業收入及年增長率冷卻系統連接管路營業收入及年增長率 資料來源：Wind

72、，天風證券研究所 0%1%2%3%4%5%0.00500.001000.001500.002000.002500.0020192020202120222023Q1-Q3研發費用（萬元）研發費用率-20%0%20%40%60%80%100%05001000150020002500300035004000450020192020202120222023H1營業收入（萬元）YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 4.2.平均單價平均單價&毛利率提高明顯，產品更新換代未來可期毛利率提高明顯，產品更新換代未來可期 公司自主研發的新能源汽車冷卻管路

73、與燃油車冷卻管路相比，結構更加復雜，性能要求更高，有效拉高了平均價格，毛利率實現提高。與此同時，在燃油車領域，公司為大眾系整車廠 EA888 GEN5 發動機配套的冷卻管路產品預計于 2024 年正式量產，將逐步替代原有 EA888 GEN3 系列發動機，產品平均價格和毛利率有望進一步提升。圖圖 2121：20192019-2023H12023H1 冷卻系統連接管路平均價格及毛利率冷卻系統連接管路平均價格及毛利率 資料來源：Wind，公司財報，招股說明書，天風證券研究所 4.3.下游整車廠持續放量下游整車廠持續放量 MEB 平臺延續模塊化傳統，平臺延續模塊化傳統，ID 家族增長強勢家族增長強勢

74、。大眾新能源延續了一貫的模塊化平臺作風，以最小空間內容納電驅動組件為基本原則，開發了模塊化電驅動平臺 MEB。大眾可通過統一的 MEB 平臺打造多款產品，有效優化成本效益。其中，2023 年中國市場上 ID.家族純電車銷量占大眾新能源汽車銷量的 80%以上，是推動以新能源汽車迅猛增長的主要力量，ID.4 更是在緊湊型 SUV 中的市場份額躍居前五。2020 年 12 月，大眾集團接管江淮大眾管理權，更名為安徽大眾。大眾安徽主要聚焦新能源汽車，在此建成了大眾集團在華第三家 MEB 工廠，已于 2023 年底實現量產。零跑汽車零跑汽車：造車新勢力中的佼佼者：造車新勢力中的佼佼者。孵化自安防視頻監控

75、行業龍頭大華股份，依托大華股份的技術經驗積累，公司堅持全域自研，并實現了超高的垂直整合度。公司從純電車起步，主打中高端市場，并逐步拓展至增程車?，F有產品包括 C01、C11、T03，2024 年3 月 2 日，C10 車型正式上市。零跑汽車作為造車新勢力中的佼佼者，2023 年銷量達14.4 萬臺，超越小鵬，在造車新勢力中僅次于理想和蔚來。2023 年 10 月，公司與Stellantis 集團達成合作，將成立合資公司負責零跑汽車的海外業務。圖圖 2222：大眾集團在中國市場的新能源汽車：大眾集團在中國市場的新能源汽車&ID&ID 家族純電車銷量家族純電車銷量 圖圖 2323：造車新勢力造車新

76、勢力20192019-20232023 年銷量（萬輛）年銷量（萬輛）資料來源：大眾汽車官網，天風證券研究所 資料來源：各公司官網、官微等，天風證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0.02.04.06.08.010.012.014.020192020202120222023H1平均價格（元/件）毛利率024681012141618202020202120222023ID家族純電車（萬輛）新能源（萬輛）051015202530354020192020202120222023零跑小鵬蔚來理想哪吒 公司報告公司報告|首次

77、覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 5.連接件營收占比穩中有增連接件營收占比穩中有增，產品結構趨于多元化，產品結構趨于多元化 汽車連接件作為實現管路系統連通或斷開的零部件，主要作用為汽車管路與管路之間、管路與汽車水箱、暖風機與散熱器等零部件之間的連接，連接件提高了管路系統的拆裝效率和密封效果，有利于保證裝配質量與產品一致性。公司連接件產品以氣管連接件、水管連接件為主。圖圖 2424：連接件產品示意圖：連接件產品示意圖 資料來源：2023 年半年報，天風證券研究所 公司連接件產品除自用外，還作為二級供應商，向天津鵬翎、Teklas、無錫二橡膠等客戶供貨，間接為整車

78、廠供貨。連接件業務客戶結構集中，2021 年 H1 前五大客戶銷售占比超 70%。公司抓住新能源趨勢，積極開發新客戶、新產品。當前，公司連接件產品已覆蓋PHEV、EV、FCV 車型，開發了 Stellantis、上海重塑等新能源客戶。公司還獲得 Nikola 定點，在電動卡車領域實現首次突破。隨著下游新能源整車廠持續放量，連接件業務營收占比穩中有增，毛利率維持在 30%以上。圖圖 2525：20212021 年年 H1H1 連接件業務前五大客戶銷售占比連接件業務前五大客戶銷售占比 圖圖 2626：20202020-2023H12023H1 公司主營業務收入構成（單位：億元）公司主營業務收入構成

79、（單位：億元）資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 除尼龍管路及連接外，公司開發了以精密注塑件為代表的其他產品，這些非核心產品在豐富產品結構的同時，有效分散了盈利點單一化的風險。此外，該類產品較高的毛利率有效拉高了公司整體毛利率。一方面，由于該類產品種類繁多，單位價值較低，產品的業務規模相對較小，因此客戶的價格敏感性較低，公司的議價能力相對較高，銷售產品52.92%7.70%4.97%3.69%2.03%28.68%鵬翎股份無錫二橡膠一汽大眾寧海建新康迪泰克其他4.50 2.06 3.21 1.47 1.20 1.09 1.12 0.67 0.20 0.24

80、 0.40 0.28 0.29 0.28 0.32 0.18 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1動力管路冷卻管路連接件其他產品 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 價格存在一定的溢價空間。另一方面，該類產品生產工序相對簡單、生產自動化程度較高，因此單位產品的人工成本和制造費用相對較低，因此精密注塑件及其他產品的毛利率相對較高，維持在 50%左右。圖圖 2727：精密注塑件產品圖示：精密注塑件產品圖示 圖圖 2828：精密注塑件及其他產品毛利率：精密注塑件及其他產品毛利率 資

81、料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司積極拓展產品品類。公司積極拓展產品品類。2021 年，公司獲得雷達供應商安波福新加坡的雷達支架、壓縮機供應商南京奧特佳的壓縮機支架、充電樁供應商寧波均勝的充電樁立柱等相關產品定點。2022 年，公司為安徽威靈開發了電機匯流排，并完成了 TPV 材料的單層管、多層管、多層編織管等產品的開發。6.盈利預測盈利預測 動力系統連接管動力系統連接管:主要客戶大眾系整車廠汽車銷量整體保持穩定，且隨著 EA888 發動機項目的量產以及增程器客戶的開發，動力系統連接管路業務收入總體穩定，年增速預計在4%-5%。冷卻系統連接管路：冷卻系統

82、連接管路：隨著新能源汽車滲透率逐步提高，冷卻系統連接管路需求量驟增，市場前景廣闊。相較于傳統冷卻水管，電池冷卻管總成結構更為復雜，單價更高，拉動毛利率進一步提升。目前，公司新客戶開發工作較為順利，客戶結構更為多元化，風險得以有效分散。公司產品也從電池冷卻水管拓展至電機冷卻管，業務成長空間大。目前公司已獲大量定點信，隨著在手訂單逐步量產，公司有望延續高增長態勢，年增長率可達 60%以上。連接件：連接件：連接件業務覆蓋范圍廣，傳統燃油車、EV、PHEV 和 FCV 等車型均包含在內。在傳統燃油車有關業務的基礎上，連接件業務抓住新能源機遇營收穩步提升，預計年增長率在 10%以上。其他產品：其他產品：

83、近年來，公司積極擴充產品種類，改善產品結構。2021 年，公司獲得安波福新加坡雷達支架、南京奧特加壓縮機支架、寧波均勝充電樁立柱定點，2022 年為安徽威靈開發了發電機匯流排。公司致力于提高在新能源領域的覆蓋性與全面性，相關產品營收增長率預計可達 20%以上。綜上所述，綜上所述，我們預計我們預計 2023-2025 年公司整體營業收入有望達年公司整體營業收入有望達 5.93/6.84/8.04 億元，同比億元，同比增速分別為增速分別為 14.5%/15.4%/17.5%。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20192020202120222023H

84、1毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 表表 1616：20212021-20252025 年公司分業務盈利預測（億元）年公司分業務盈利預測（億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 動力系統連接管路 3.06 3.21 3.34 3.48 3.62 YOY-32.07%5.07%4%4%4%毛利率 27.80%29.80%30%32%33.50%冷卻系統連接管路 0.24 0.40 0.71 1.21 1.94 0.96 20.85%63.35%80%70%60%毛利率 42.25%41.11%41%41%41%

85、連接件 1.09 1.12 1.34 1.54 1.77 YOY-9.24%2.84%20%15%15%毛利率 32.30%31.40%40%40%40%精密注塑件及其他 0.28 0.32 0.40 0.49 0.58 YOY-3.08%18.53%25%20%20%毛利率 48.70%49.70%50%50%50%其他 0.12 0.13 0.13 0.13 0.13 YOY-9.81%6.03%0 0 0 毛利率 58.50%56.80%55%55%55%合計 4.79 5.18 5.93 6.84 8.04 YOY-24.28%8.17%14.48%15.43%17.46%毛利率 31

86、.53%32.90%35.49%37.10%38.28%凈利率 21.17%23.40%26.33%27.19%27.86%凈利潤 1.01 1.21 1.56 1.86 2.24 資料來源：公司財報，天風證券研究所 我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤有望達 1.56/1.86/2.24 億元，對應當前 PE 為17/15/12X。公司作為汽車尼龍管路龍頭企業，有望受益于尼龍管路行業的發展，公司積極布局新能源業務，順應市場潮流，積極開發新客戶，在未來業績有望進一步增長，參考可比公司 PE，給予公司 2024 年 17.5 倍的 PE，對應目標價為 27.71 元，首次覆蓋予以“增持

87、”評級。表表 17：可比公司估值預測表（截至可比公司估值預測表（截至2024年年 4月月 3日）日）歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 溯聯股份 11.11%25.84%26.36%21.92 17.29 13.32 標榜股份 29.34%18.20%17.89%17.35 14.56 12.10 資料來源：Wind，天風證券研究所（可比公司數據來源為 Wind 一致預期，截至 2024 年 4 月 3 日收盤價）7.風險提示風險提示 客戶集中度高客戶集中度高：大眾系客戶收入占主營業務收入份額長期超過 50%，若未來大眾系

88、整車廠自身市場競爭力下降，將對公司造成嚴重不利影響，導致營收大幅下降并帶來大量壞賬。且整車廠對零部件廠商認證標準嚴格、認證周期長，開拓新客戶較為困難。募投項目募投項目進展進展不及預期不及預期：公司 IPO 募集資金超預期，但投資進度緩慢。公司受 2022 年下游整車廠銷量影響，主動延緩了擴產項目建設進度。截至 2023 年，汽車動力系統連接管路及連接件擴產項目進度僅 25.54%，新能源汽車電池冷卻系統管路建設項目僅 19.63%。研發中心建設項目也受設備采購與汽車行業波動影響進度僅 14.41%。2024 年 2 月，公司將達到預定可使用狀態時間延長至 2026 年 2 月 21 日，與原定

89、時間相差 23 年。若產能爬坡過慢，公司將難以消化現有定點。研發投入無法回收研發投入無法回收：隨著尼龍管路與零部件結構趨于復雜、車型生命周期不斷縮短，公司研發費用不斷增加研發費用率明顯提高，以此維持行業地位，維持與整車廠的合作關 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 系。但科研創新具有不確定性，存在失敗風險 原材料價格波動原材料價格波動：原材料成本占營業成本比例較高，且部分原材料來自境外采購。若原材料受宏觀經濟、政治環境等因素大幅波動，將對公司造成負面影響。塑料粒子作為主要原材料之一，公司按照季度對其進行采購，不受年降合同保護。塑料粒子價格波

90、動大，不受公司控制，對毛利率影響較大。公司市值較小，股價波動或較大公司市值較小，股價波動或較大：公司市值規模較小，存在短期內大幅波動的風險。主觀性風險主觀性風險：文中預測具有一定的主觀性，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 153.58 259.38 320.42 409.33 465.80 營業收入營業收入 478.72

91、 517.84 592.80 684.26 803.71 應收票據及應收賬款 76.57 64.68 111.95 83.31 151.10 營業成本 327.77 347.48 382.44 430.39 496.05 預付賬款 3.57 3.71 4.25 4.74 5.60 營業稅金及附加 2.77 2.39 2.73 3.15 3.70 存貨 109.17 110.44 130.95 140.89 172.32 銷售費用 4.68 7.74 5.93 6.84 8.04 其他 57.37 869.72 829.46 849.77 839.56 管理費用 11.73 17.36 14.8

92、2 17.11 20.09 流動資產合計流動資產合計 400.27 1,307.92 1,397.03 1,488.03 1,634.39 研發費用 20.51 23.01 23.71 27.37 32.15 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用(2.98)(6.01)(2.90)(3.65)(4.38)固定資產 96.77 111.24 125.76 138.73 150.14 資產/信用減值損失 0.26(0.13)0.30 0.30 0.30 在建工程 5.02 9.58 16.97 26.97 36.97 公允價值變動收益 0.00 1.97 0.0

93、0 0.00 0.00 無形資產 11.66 11.77 10.99 10.21 9.44 投資凈收益 0.38 10.91 10.91 8.00 6.00 其他 12.64 14.84 7.87 6.27 5.76 其他(4.27)(25.67)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 126.09 147.43 161.58 182.18 202.30 營業利潤營業利潤 117.88 138.79 177.28 211.35 254.36 資產總計資產總計 526.36 1,455.35 1,558.62 1,670.21 1,836.69 營業外收入 0.00 0.05

94、 0.10 0.10 0.10 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 0.39 0.31 0.02 0.02 0.02 應付票據及應付賬款 103.72 127.00 144.18 151.30 194.85 利潤總額利潤總額 117.49 138.53 177.36 211.43 254.44 其他 13.30 11.01 13.16 13.95 13.02 所得稅 16.14 17.36 21.28 25.37 30.53 流動負債合計流動負債合計 117.03 138.01 157.34 165.25 207.87 凈利潤凈利潤 101.36 121.1

95、8 156.08 186.06 223.90 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 101.36 121.18 156.08 186.06 223.90 其他 1.07 3.23 2.15 2.69 2.42 每股收益（元）0.87 1.04 1.33 1.59 1.91 非流動負債合計非流動負債合計 1.07 3.23 2.15 2.69 2.42 負債合計負債合計 118.98 142.75 159.49 1

96、67.94 210.29 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 67.50 90.00 117.00 117.00 117.00 成長能力成長能力 資本公積 79.04 894.59 867.59 867.59 867.59 營業收入-24.28%8.17%14.48%15.43%17.46%留存收益 260.83 328.01 414.53 517.68 641.81 營業利潤-19.41%17.74%27.73%19.22%20.35%其他 0.00 0.00 0.00 0.0

97、0 0.00 歸屬于母公司凈利潤-18.36%19.56%28.80%19.21%20.34%股東權益合計股東權益合計 407.38 1,312.60 1,399.12 1,502.27 1,626.39 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 526.36 1,455.35 1,558.62 1,670.21 1,836.69 毛利率 31.53%32.90%35.49%37.10%38.28%凈利率 21.17%23.40%26.33%27.19%27.86%ROE 24.88%9.23%11.16%12.39%13.77%ROIC 46.73%48.16%50.08%53

98、.94%62.02%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 101.36 121.18 156.08 186.06 223.90 資產負債率 22.60%9.81%10.23%10.05%11.45%折舊攤銷 18.29 20.28 17.26 18.81 20.36 凈負債率-37.70%-19.76%-22.90%-27.25%-28.64%財務費用 0.31(0.40)(2.90)(3.65)(4.38)流動比率 3.39 9.37 8.88 9.00 7.86 投資損失(0.38)(10.91)(10.91)

99、(8.00)(6.00)速動比率 2.47 8.58 8.05 8.15 7.03 營運資金變動 8.91(71.76)(4.35)7.96(47.02)營運能力營運能力 其它(26.23)84.94 0.00(0.00)0.00 應收賬款周轉率 6.19 7.33 6.71 7.01 6.86 經營活動現金流經營活動現金流 102.25 143.32 155.17 201.18 186.87 存貨周轉率 4.63 4.72 4.91 5.03 5.13 資本支出 19.11 31.71 39.47 40.46 41.27 總資產周轉率 0.95 0.52 0.39 0.42 0.46 長期投

100、資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(48.99)(855.61)(66.95)(73.46)(76.27)每股收益 0.87 1.04 1.33 1.59 1.91 投資活動現金流投資活動現金流(29.87)(823.90)(27.48)(33.00)(35.00)每股經營現金流 0.87 1.22 1.33 1.72 1.60 債權融資(7.03)6.01 2.90 3.65 4.38 每股凈資產 3.48 11.22 11.96 12.84 13.90 股權融資(54.00)784.05(69.55)(82.91)(99.78)估值比率估

101、值比率 其他 49.58(4.09)0.00 0.00(0.00)市盈率 26.72 22.35 17.35 14.56 12.10 籌資活動現金流籌資活動現金流(11.45)785.97(66.65)(79.26)(95.40)市凈率 6.65 2.06 1.94 1.80 1.67 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 12.92 8.61 6.89 5.57 現金凈增加額現金凈增加額 60.92 105.39 61.04 88.92 56.46 EV/EBIT 0.00 14.14 9.46 7.52 6.02 資料來源：公司公告，

102、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者

103、復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、

104、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可

105、能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相

106、對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：