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1、11中郵證券2024年4月2日供給指標收緊，政策東風加速需求復蘇鎢行業專題報告證券研究報告行業投資評級：強大于市|維持李帥華/魏欣中郵證券研究所 新材料團隊2投資要點 鎢戰略屬性顯著：鎢是國家重要戰略資源，號稱“工業的牙齒”，廣泛應用于工程機械、金屬切削機床、汽車制造、電子信息、航天軍工等領域，產業鏈價值集中于上游資源和下游加工端，近期受供給偏緊，泛亞庫存基本出清等因素影響，鎢價達到12.6萬元/噸，為2017年以來高點。資源集中分布，未來增量有限：鎢礦全球資源分布集中，中國是主要生產國，2022年國內儲量/產量分別占比47.37%/84.52%。由于未來2年國內無新投產礦山，且伴隨鎢資源品位

2、下降，2024年國內第一批鎢礦開采總量控制指標首次負增長，隨著國家對鎢礦等戰略金屬資源的重視程度加深，鎢原料供應的約束還將持續。國外主要增量項目為巴庫塔鎢礦和海豚鎢礦，2024年仍處于爬產階段，短期供給仍將偏緊。大規模設備更新帶動需求加速改善：鎢行業下游需求主要為硬質合金，可用于加工刀片等切削工具，下游應用涵蓋汽車、航空航天等諸多領域，與工業發展和宏觀經濟息息相關。2024年3月國務院發布大規模設備更新行動方案，機床、挖掘機是通用生產機械的典型代表，現階段正進入新一輪換代周期，產量自去年7月起持續改善，政策支持疊加設備更新周期，鎢作為“工業的牙齒”需求將有明顯改善。光伏需求占比持續提升：鎢絲母

3、線替代碳鋼母線符合“大尺寸”和“薄片化”趨勢，頭部企業產能持續擴張下，規模優勢已經顯現，光伏需求超預期改善，我們預計2026年光伏用鎢絲需求占比有望達到國內需求的10.4%，全球需求的5.7%。投資建議：建議關注廈門鎢業、中鎢高新、章源鎢業、翔鷺鎢業。風險提示：鎢價波動風險；下游需求不及預期風險；項目進度不及預期風險；模型假設與實際不符；政策超預期風險等。請參閱附注免責聲明xXmVmUfXkZmUmVaQcM6MsQrRsQsOfQqQrNiNoOqP8OqRrRMYrMqNMYrNxO3供給：國內供給收緊，未來增量有限二行業公司對比四目錄一鎢：戰略性資源，價格觸及17年以來新高需求：政策加速

4、需求復蘇，光伏應用持續景氣三4 4一鎢：戰略性資源，價格觸及17年以來新高51.1鎢是全球重要的戰略資源 鎢性能優越，應用廣泛。鎢是一種分布較廣泛的元素，幾乎遍見于各類巖石中，但含量較低。鎢在地殼中的含量為0.001%。鎢具有優良的物理化學性能，包括高熔點、高密度、高強度，以及良好的導電性和導熱性，使其無論作為合金元素添加劑，作為功能、結構材料，還是化工原料，都具有不可或缺、關鍵性的作用，其制品被廣泛應用于民用、工業、軍工和高新產業等領域。鎢是全球重要的戰略資源。鎢是一種稀有的國家重要戰略資源，號稱“工業的牙齒”，廣泛應用于工程機械、金屬切削機床、汽車制造、電子信息、航天軍工等領域，由于鎢的稀

5、缺性和不可替代性，目前被世界各國列為重要戰略金屬，被譽為“高端制造的脊梁“。鎢主要以黑鎢礦和白鎢礦的形式存在。目前具備經濟開采價值的鎢礦石主要為黑鎢礦和白鎢礦。我國鎢礦品位低，成分復雜，白鎢礦富礦少，品位低，占68.7%；黑鎢礦富礦多，品位高，占20.9%，混合型黑白鎢混合礦與其他礦物共伴生，成分復雜難選難冶，占10.4%。隨著百年持續開采，黑鎢礦資源日趨枯竭，品位低、回收成本高的白鎢礦逐步取代黑鎢礦成為主要的鎢礦開采礦種。請參閱附注免責聲明圖表1：黑鎢礦和白鎢礦資料來源：金屬百科，中郵證券研究所61.2 鎢產業鏈價值集中在上游和下游圖表2：鎢產業鏈資料來源：廈門鎢業股份有限公司2023 年度

6、向特定對象發行A股股票預案，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 產業鏈價值集中于上游資源和下游加工端。從產業鏈看，鎢資源主要分為黑鎢精礦和白鎢精礦，冶煉環節為仲鎢酸銨(APT)，中間產品主要有鎢粉、碳化鎢粉等，下游產品主要為硬質合金，其次為鎢絲、鎢化工、鎢特鋼等。定價方面，仲鎢酸銨是市場上交易的主要鎢原材料，鎢通常根據仲鎢酸銨（APT）的公噸單位（MTU）定價，1 MTU 等于10公斤，1 MTU APT大約含有 7.93公斤鎢；精礦價格通常參考黑鎢精礦（65%）價格。71.3 鎢價穩定性較強圖表3：2013年至今鎢價變動（萬元/噸）資料來源：iFind，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明量化寬松

7、及全球經濟復蘇下鎢價飆漲，觸頂后庫存逐步出清，價格回落。2014年泛亞收購2.97萬噸APT，2015年7月泛亞資金鏈斷裂，兌付危機引發市場恐慌，鎢價觸底。鎢價擊穿成本線，多數礦山減產，2015年11月國儲局進行收儲招標，2017年受益于基建投資上行和環保督察，鎢價溫和上漲。需求增速放緩，價格偏弱。2019年5月行業協會倡議減產不低于10%，2019年9月洛鉬拍得泛亞2.8萬噸APT庫存，單價11.53萬元/噸，超過市場預期。突發事件沖擊后，各經濟體實施寬松政策，下游需求復蘇。冬奧、兩會、春節等限產因素交替影響，需求預期不斷調整，價格窄幅震蕩，底部逐漸抬升。近期受供給偏緊，泛亞庫存基本出清，市

8、場庫存處于較低水平影響，鎢價達到12.6萬元/噸，為2017年以來高點。0246810121416182013-04-032013-06-032013-08-032013-10-032013-12-032014-02-032014-04-032014-06-032014-08-032014-10-032014-12-032015-02-032015-04-032015-06-032015-08-032015-10-032015-12-032016-02-032016-04-032016-06-032016-08-032016-10-032016-12-032017-02-032017-04-0

9、32017-06-032017-08-032017-10-032017-12-032018-02-032018-04-032018-06-032018-08-032018-10-032018-12-032019-02-032019-04-032019-06-032019-08-032019-10-032019-12-032020-02-032020-04-032020-06-032020-08-032020-10-032020-12-032021-02-032021-04-032021-06-032021-08-032021-10-032021-12-032022-02-032022-04-0

10、32022-06-032022-08-032022-10-032022-12-032023-02-032023-04-032023-06-032023-08-032023-10-032023-12-032024-02-03主流均價:黑鎢精礦:65%:安泰科81.3 鎢價具有較強成本支撐圖表4：全球鎢礦生產成本曲線（美元/MTU）請參閱附注免責聲明 據中國鎢協統計，我國鎢礦山處理原礦平均品位由2004年的0.42%下降到現階段的0.28%，如果按平均選礦回收率80%計算，則生產一個標噸的鎢精礦需開采345噸原礦。目前鎢價含稅成本在9.67萬元/噸左右。按原礦開采平均成本120元/噸，選礦平均成本

11、100元/噸計，那生產1標噸的鎢精礦成本為345*（120+100）=7.59萬元/噸，考慮6.5%的資源稅以及13%的增值稅（鎢礦山進項抵扣稅非常少，每噸鎢精礦增值稅的實際納稅率在10%以上），按現價12.6萬元/噸計算，我國鎢精礦的含稅平均成本大致為7.59+2.08=9.67萬元/噸。Almonty數據顯示中國大型公司的鎢礦成本為205-245美元/MTU，處于成本曲線的右端。未來國內白鎢礦開采占比提升后，成本仍有提升空間?？紤]到鎢礦常與鉬、銅、錫、鉛鋅、鉍等金屬等金屬伴生，且礦山開采成本與礦山品位、開采深度、管理水平等因素相關，不同礦山成本差異較大，但總體看，目前鎢價具有較強的成本支撐

12、。資料來源：Almonty，中郵證券研究所9 9二供給：國內供給收緊，未來增量有限102.1 我國是全球鎢礦儲量、產量、消費大國 鎢礦資源分布集中。根據USGS，2022年全球鎢儲量380萬噸，其中中國180萬噸（47.37%）、俄羅斯40萬噸（10.53%），越南10萬噸（2.63%），產量方面，全球鎢產量為8.4萬噸，其中中國7.1萬噸（84.52%），越南0.48萬噸（5.71%），俄羅斯0.23萬噸（2.74%）。從靜態儲采比看，現有鎢礦資源儲采比為45.23，我國儲采比為25.35，低于平均水準。全球鎢消費主要集中在中國、歐洲、美國和日本，中國消費量接近一半。根據安泰科數據，中國鎢消

13、費量從2018年的5.80萬噸上升至6.33萬噸(金屬量)，占全球鎢消費總量一半左右。圖表5：2022年全球鎢礦儲量及占比（萬噸）資料來源：USGS，中郵證券研究所圖表6：2022年全球鎢礦產量及占比（萬噸）資料來源：USGS，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明112.2 行業集中度提升，指標配額收緊 行業集中度提升，中小企業出清。我國自2002年對鎢礦開始實施開采總量控制，2004年對共伴生鎢礦實施了開采量控制，2017年由于鎢礦超采情況嚴重，工信部發布鎢行業規范條件，規定礦山建設、冶煉企業規模下限，中小企業進一步出清。根據中國鎢業協會，全國鎢精礦產能17.6萬噸，主要集中在五礦有色、江鎢集團

14、、廈門鎢業、洛鉬集團、章源鎢業五大集團。24年第一批指標配額負增長，從平穩過渡至收緊階段。根據安泰科統計，未來2年國內無新投產礦山，且伴隨鎢資源品位下降、開采成本上升，鎢供給彈性較低，基于前述情況，國家嚴控鎢礦開采指標增長，2024年第一批總量控制指標（三氧化鎢含量65%）為6.2萬噸，同比減少0.1萬噸，為2015年以來首次負增長。分省份來看，主要減量來自黑龍江（減少800噸），浙江（減少100噸）、安徽（減少100噸）。預計隨著國家對鎢礦等戰略金屬資源的重視程度加深，鎢原料供應的約束在未來還將持續。圖表7：2015-2024年第一批中國鎢礦開采指標變動（萬噸）資料來源：自然資源部，華經產業

15、研究院，中郵證券研究所圖表8：2024年第一批鎢礦開采指標-分省份（噸）資料來源：自然資源部，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明122.3 國內大型鎢礦分布密集，新增項目影響有限圖表10：國內外大型-超大型鎢礦山情況（萬噸）資料來源：全球鎢資源供需格局分析及對策建議，張洪川等，我的鋼鐵網，Edison Research,World Tungsten Report，USGS，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 全球鎢礦主要分布在環太平洋成礦帶，國內鎢礦集中在中南部。全球鎢礦資源分布不均衡，主要分布在環太平洋成礦帶分布，占比鎢礦總量超過1/2以上。我國中南部鎢礦床是世界鎢礦床分布最密集的地區，分布有朱

16、溪鎢礦、大湖塘鎢礦、柿竹園鎢礦、三道莊鉬鎢礦床等8個超大型鎢礦床。國外主要鎢礦有哈薩克斯坦Boguty，英國Hemerdon，韓國桑東鎢礦，加拿大Sisson礦等大型超大型鎢礦?？偟膩砜磭怄u礦儲量與我國相比仍有一定差距，新項目開發由于鎢價低迷存在資金壓力，且單體鎢礦缺乏成本優勢，目前來看國外鎢資源的開發不會對市場造成大的影響。資料來源：鎢礦資源現狀分析及開發對策研究，唐萍芝等，中郵證券研究所圖表9：全球主要鎢礦分布132.4 國內外潛在新增鎢礦項目請參閱附注免責聲明 哈薩克斯坦Boguty（巴庫塔鎢礦）鎢礦是中國和哈薩克斯坦兩國產能合作框架內56個重點項目之一，鎢礦石儲量在1.2億噸左右，目

17、前由江西銅業集團有限公司、恒兆國際（香港）有限公司、中國鐵建股份有限公司共同出資建設，建成后將成為全球產能最大的單體鎢礦山之一，計劃產能495萬噸/年（頭兩年330萬噸/年），三氧化鎢平均品位0.226%，該項目目前即將竣工投產，兩年后滿產情況下鎢金屬產量可達1.12萬噸/年。海豚鎢礦位于澳大利亞，KIS有海豚鎢礦完全所有權，該礦資源量為960萬噸，三氧化鎢平均品位0.90%，2023年7月公司宣布已實現鎢精礦商業化生產，目前仍在爬產，最終目標（運行3年以上）是達到3500噸三氧化鎢以上的年產量。桑東鎢礦位于韓國首爾，開采歷史近百年，1994年由于鎢供應過剩、鎢價格低迷以及中國鎢礦資源的開放關

18、停，2015年被Almonty收購，Almonty認為桑東鎢礦具有生產中國以外全球50%鎢供應量的潛力，2022年Almonty計劃投資1億美元重啟礦山，設計年產能為3600噸（65%WO3），計劃于2025 年投產。大湖塘鎢礦擁有南區鎢礦、北區鎢礦兩個采礦權，是世界上第二大的鎢礦，WO3金屬含量為110.47萬噸，平均品位為0.185%，含鎢的品位較低，該項目由廈門鎢業與九江市人民政府、江西鎢業控股集團共同開發，其中礦區投資50億元，產業鏈投資50億元，計劃年產2萬噸APT，按照APT鎢含量不低于88.5%計算，約合2.26萬噸金屬鎢。德雷德克蘭德鎢礦（Hemerdon）位于英國，是中國境外

19、十大鎢礦項目之一，英國地質調查局將其列為全球第四大鎢錫礦，2019年11月，Tungsten West以280萬英鎊現金收購了德雷克蘭德鎢礦，2021年進行可行性研究與進一步融資計劃，2022年由于鎢價和成本考慮暫停開發。Sisson鎢鉬礦位于加拿大新不倫瑞克省中部，根據可行性研究報告，三氧化鎢儲量為22.2萬噸，鉬金屬量7.02萬噸，設計APT年產能5700噸，礦山服務年限為27年，目前正在申請獲得建設和運營許可。14 再生鎢是全球鎢供給的的重要組成部分，我國回收利用率低于發達國家。根據江西省鎢與稀土研究院，目前全球鎢的供給由兩部分組成，一是原生鎢精礦供應，占比76%，其中66%成為最終的鎢

20、產品，10%為生產過程中的廢料重新生產，剩余24%為鎢的二次資源利用，如廢舊的硬質合金、鎢材、合金鋼、鎢觸點材料以及催化劑等。我國尚未形成有效的再生鎢回收體系，廢鎢回收率僅為鎢供應料的10%，發達國家通常在30%以上。鎢礦進口量基本維持在5000-6000噸/年。我國是鎢精礦進口大國，2022年進口約5900噸，較上年增加1.69%，2023年進口5803噸，較上年下滑1.64%，主要進口來源為朝鮮、緬甸、玻利維亞、盧旺達等國。2.5 再生鎢利用率低于發達國家，進口量基本穩定圖表12：2019-2023年鎢精礦進口量（噸）資料來源：iFind，海關總署，中郵證券研究所圖表11：全球鎢供給結構資

21、料來源：華經產業研究院，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明1515三需求：政策加速需求復蘇，光伏應用持續景氣163.1 需求穩步增長，硬質合金和鎢材占比提升 硬質合金占比最高，鎢材增速最快。硬質合金占比58.0%，鎢材占比20.6%，鎢特鋼占比17.2%，鎢化工占比4.23%，硬質合金、鎢材占比分別較2018年提升1.55和0.50個百分點。從增速來看，2022年鎢材需求同比增長3.97%，主要受光伏用細鎢絲需求拉動，鎢化工同比增長2.80%，硬質合金和鎢特鋼同比下滑4%。鎢行業需求與工業發展和宏觀經濟有關，2021年隨著我國制造業生產活動有所恢復，硬質合金產量增速較快，但2022年國內汽車、挖

22、掘等行業增速相對放緩，導致硬質合金產品產量略微下降。受國民經濟和宏觀調控的影響，汽車、機械制造、軍工、航天、消費電子等行業在固定資產投資上有一定的周期性，從而導致鎢行業呈現一定周期性，因此判斷鎢行業景氣度主要參照下游制造業景氣度及固定資產投資周期。圖表13：2018-2022中國鎢消費量（萬噸）資料來源：安泰科，廈門鎢業，中郵證券研究所圖表14：2018和2022年鎢需求結構對比資料來源：安泰科，廈門鎢業，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明17 切削工具合金是硬質合金的第一大應用。鎢的碳化物具有高耐磨性和難熔性，硬度接近金剛石，因此常被用于硬質合金中。根據中國鎢業協會數據，常用硬質合金可以分類為

23、切削工具合金、礦用工具合金、耐磨工具合金和其他硬質合金，分別占比45%/25%/27%/3%。切削工具中硬質合金綜合性能最優。用硬質合金來做刀具，它的硬度即使在1000度的高溫下也不會降低，切削速度每分鐘達到2000米以上，比普通碳素鋼刀具高出100 多倍，比鎢鋼刀具也高15倍，用它制成的模具，可以沖壓300多萬次，比普通合金鋼模具耐用60倍。目前從經濟性、適應性、多樣性、工藝性等方面，硬質合金都是綜合效果最優的刀具材料。3.2 硬質合金是應用最廣泛的刀具材料圖表16：刀具材料性能對比資料來源：好易學，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表15：我國硬質合金下游需求結構資料來源：中國鎢業協會，華

24、經產業研究院，中郵證券研究所18 2017-2022年硬質合金產量復合增速達8.15%。產量上，國內硬質合金產量從2017年的3.38增至2022年的5.0萬噸，CAGR為8.15%，其中2019年和2022年由于下游需求疲軟，硬質合金企業經營壓力大，產量下滑。國產替代成效明顯，產品升級大勢所趨。據中國機床工具工業協會，我國刀具市場總消費規模從2020年的421億人民幣增長到2021年的477億元，國產刀具約339億元人民幣，占比71%，同比增長17%；進口刀具138億元人民幣，占比29%，同比增長5.3%。進出口方面，2022年我國硬質合金刀片出口額達19.68億元，近3年CAGR為14.8

25、2%，出口涂層刀片單價由8.8增至10.4元/片，從雖然在單價較國外產品30元/片的水平仍有差距，但總體出口產品升級、進口產品國產替代趨勢明顯，此外我國加強鎢資源控制也進一步倒逼產品迭代。3.3 國產替代成效明顯，產品升級大勢所趨圖表17：2017-2022年我國硬質合金產量（萬噸）資料來源：中國鎢業協會，中國機床工具工業協會，新銳股份年報，海關總署，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表18：2019-2022年我國硬質合金刀片進出口額（億元）圖表19：2019-2022年硬質合金刀片進出口單價（元/片）19 礦用工具合金主要應用于能源與礦產開采以及基礎設施建設領域的工具制造，耐磨工具合金主要

26、應用在各種耐磨領域的工具或制品，包括模具、耐磨零件等，大多數工業產品零件都是由模具成型制成的，與制造業景氣度息息相關。大規模設備更新帶動需求加速改善。2024年3月，國務院發布推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，全面覆蓋生產端、服務端、消費端及物流端，年投資規模超5萬億元，重點領域設備投資規模較2023年增長25%以上，意味著未來四年，這些領域設備投資增速年均在5.5%以上。機床、挖掘機是工業生產機械的典型代表。上一輪機床消費高峰期發生在2010-2014年，以10年更新周期計算，現階段正進入新一輪換代周期；2015年是挖掘機上輪周期底點，按挖掘機第8年為更新高峰期測算，2023年更新

27、需求觸底，2024年則有望開啟新一輪更新周期。本次大規模設備更新將加速機械行業回暖，鎢作為“工業的牙齒”需求將有明顯改善。3.4 大規模設備更新帶動需求加速改善圖表21：制造業PMI亟待改善（%）資料來源：iFind，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表20：下游需求去年7月起持續向好（萬臺/萬輛）資料來源：iFind，中郵證券研究所20 鎢材包括鎢棒、鎢絲、鎢板、鎢條等，其中鎢絲受光伏需求帶動，產銷兩旺，成為下游增速最快的領域。硅片切割是光伏硅片制造的核心工藝之一，金剛線是硅片切割的核心耗材。金剛石切割線是把金剛石的微小顆粒鑲嵌在切割鋼線上做成的，一般來說金剛線越細或母線綜合性能越好，切割效

28、果越好。常用的金剛線母線為高碳鋼絲，鎢絲母線則是碳鋼母線的上位替代。鎢絲母線是一種直徑更細、強度更高、更節省硅料的新型材料，其優異性主要體現在（1）高破斷拉力，是同規格碳鋼的1.21.3倍，高扭轉值是同規格10倍以上，合金鎢絲楊氏模量是鋼絲的1.7倍。（2）晶體組織均勻，有利于超細鎢絲拉拔（3）高耐腐蝕能力，在硫酸或鹽酸中均不腐蝕，有效避免生產過程酸的腐蝕導致母線的缺陷斷絲。鎢絲母線替代碳鋼母線主要以降本為核心，圍繞“大尺寸”和“薄片化”趨勢。大尺寸下有利于增加現有設備產能，攤薄成本，鎢絲母線能夠減少減少碎片、TTV、線痕、彎曲和翹曲等，薄片化趨勢下使用更細的鎢絲母線，同體積硅料產出更高，硅耗

29、也更少。3.5 光伏用鎢絲性能優越，方興未艾圖表23：主流P型硅片厚度（微米）資料來源：Infolink，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表22：多晶硅錠開方資料來源：中鎢在線，中郵證券研究所21 截止24年3月硅料價格已低至68元/KG，未來鎢絲金剛線主要通過產能擴張和進一步細線化保證優勢。產能擴張迅速，廈門鎢業全球領先。目前光伏鎢絲母線主要的供應商為松下，廈門鎢業以及中鎢高新，其中廈門鎢業產能達1000億米/年，全球領先。鎢絲母線細線化潛力巨大。細線化方面，目前市場上切割光伏硅片的金剛石線主流線徑為3640m，接近高碳鋼絲的物理界限。而廈門鎢業量產的鎢絲母線直徑已達到33-37微米之間（

30、對應金剛線型號在 28-32m之間），未來仍有較大的細線化潛力，有能力做到30m以下。3.6 產能擴張疊加技術進步，鎢絲金剛線未來可期圖表25：國內光伏鎢絲產能統計資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表24：2021年至今多晶硅料均價（元/kg）資料來源：iFind，中郵證券研究所公司名稱公司名稱項目名稱項目名稱項目進展項目進展年產88億米細鎢絲項目（45億米為光伏用鎢絲）已建成投產年產200億米細鎢絲項目已逐步投產年產600億米細鎢絲項目已逐步投產1000億米光伏用鎢絲產線建設項目已取得環評批復，預計3年投產，5年達產中鎢高新鎢絲建設項目（一期）項目已建成，正在產能爬坡廈門

31、鎢業22 根據 InfoLink，鎢絲母線約為常規高碳鋼母線售價的4-5倍，鎢絲金剛線約為常規金剛線售價的2-3倍，假設鎢絲金剛線（30m）售價降至80元/Km，碳鋼金剛線（36m）價格為40元/Km，硅料價格高于180元/Kg 時，鎢絲金剛線切割仍有成本上的優勢。2026年光伏鎢絲需求將或達3168億米，鎢金屬需求達到7543噸。我們對光伏鎢絲需求進行測算，假設（1）光伏容配比為1.2；（2）光伏細線化趨勢下，單位面積帶砂量減小，切割力降低，單位耗損逐步增長，2024年達到60萬公里/GW；（3）考慮鎢絲母線性能優異，龍頭企業積極擴產，鎢絲母線經濟性中長期有望超過碳鋼母線，2026年需求將達

32、到3168億米，滲透率有望達到80%，2022-2026年年復合增長率為131.95%。我們以35m線徑的鎢絲金剛線為例，假設良率為70%，測算1億米鎢絲金剛絲約消耗鎢金屬2.7噸，對應2026年鎢金屬需求量達到7543噸。3.7 預計2026年光伏鎢絲需求達7543噸圖表27：光伏鎢絲需求測算資料來源：IEA，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明資料來源：Infolink，中郵證券研究所圖表26：G12切片成本差異（元/片）23 供給方面，國內原鎢產量受限于指標收緊、礦山老化等因素，且兩年沒有新建礦山投產，產量趨于穩定；廢鎢供應低于全球平均水平，仍有較大上升空間。下游需求方面，硬質合金仍是需求的

33、主要推動力，光伏用鎢絲帶動鎢材需求增長，國內需求量將在2026年突破10萬噸。進出口方面，預計隨著國內需求復蘇以及國外礦山投產放量，2026年國內進口量將達到1.04萬噸，出口量達到2.78萬噸。3.8 國內供需平衡表請參閱附注免責聲明資料來源：安泰科，國際鎢協，USGS，iFind，中郵證券研究所圖表28：國內鎢行業供需平衡表（噸）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E需求合計需求合計88772887728823288232910449104494079940799734697346100435100435硬質合金38

34、2503672037454385784012141726yoy-4%2%3%4%4%鎢特鋼113221086911086113081153411765yoy-4%2%2%2%2%鎢材125421304013822146521553116152yoy4%6%6%6%4%鎢化工260726802760284329293016yoy3%3%3%3%3%國內消費合計國內消費合計647216330965124673817011572659yoy-2%3%3%4%4%出口出口240512492325920266982723127776yoy4%4%3%2%2%供給合計供給合計868028680287900

35、879008974589745898188981891763917639517195171原鎢產量710007100072000710007100072000yoy0%1%-1%0%1%廢鎢100001100011550121281273412734yoy10%5%5%5%5%進口5802590061956691802910437yoy2%5%8%20%30%供需缺口供需缺口-1970-1970-332-332-1299-1299-4261-4261-5584-5584-5264-526424 供給方面，根據我們測算，2026年全球鎢礦產量將達到9.35萬噸，主要增長來源為國外巴庫塔礦山、海豚

36、鎢礦等新投產礦山，中國仍占主導地位，考慮廢鎢供應情況下，全球鎢供給將達到13.19萬噸。需求方面，整體需求恢復仍取決于全球經濟恢復情況，其中國外需求硬質需求占比高于國內，國內受光伏用鎢絲等需求帶動，增速高于全球平均，根據我們前述測算，2026年光伏用鎢絲需求占比有望達到國內需求的10.4%，全球需求的5.7%。3.9 全球供需平衡表請參閱附注免責聲明資料來源：安泰科，國際鎢協，USGS，iFind，中郵證券研究所圖表29：全球鎢行業供需平衡表（噸）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E需求合計需求合計1182001192

37、00122132125530129427133158國內鎢消費量647216330965124673817011572659yoy13%-2%3%3%4%4%國外鎢消費量534795589157009581495931260498yoy5%2%2%2%2%供給合計供給合計118660119727121882124289128177131932國內鎢產量710007100072000710007100072000yoy0%1%-1%0%1%國外鎢產量131781300013358159381896721467yoy-1%3%19%19%13%國內廢鎢產量100001100011550121281

38、273412734yoy2%2%2%2%2%國外廢鎢產量244822472724974252242547625731yoy1%1%1%1%1%供需缺口供需缺口460460527527-250-250-1241-1241-1250-1250-1226-12262525四行業公司對比26 廈門鎢業 業務介紹：公司2002年在上交所主板上市，旗下共有鎢鉬有色金屬制品、稀土、電池材料三大板塊，公司2020-2022年三大主業收入和凈利潤持續增長，根據公司業績快報，2023年公司實現營收/歸母凈利潤394.20/15.99億元，同比變化-18.25%/10.57%，其中鎢鉬有色金屬實現收入/利潤總額16

39、5.85/23.46億元，同比增長26.03%/61.76%；能源新材料/稀土業務相對承壓，利潤總額為5.58/1.42億元，同比下滑54.99%/55.19%。礦山儲量豐富，新項目投產后自給率進一步提升：公司擁有三家在產鎢礦企業（洛陽豫鷺，寧化行洛坑，都昌金鼎）和一家在建鎢礦企業（博白巨典），目前鎢精礦自給率在20%-30%左右，年產量約7000-8000金屬噸，未來博白縣油麻坡鎢鉬礦項目建成達產后，將實現年采、選生產規模鎢礦石66萬噸，平均年產鎢精礦約1950金屬噸，公司合計產量將達到9000-10000金屬噸。產能產量：公司現有光伏用鎢絲產能1000億米/年，硬質合金產品10000噸/年

40、，2023年公司細鎢絲實現銷量868億米，同比增長219%，其中光伏用細鎢絲產品銷量約760億米，鈷酸鋰/三元材料銷量為3.45/3.70萬噸，同比+4%/-20%。未來規劃：公司擬募集資金35.27億元用于硬質合金切削工具擴產項目、1000億米光伏用鎢絲產線建設項目、博白縣油麻坡鎢鉬礦建設項目和補充流動資金；計劃投資泰國金鷺硬質合金生產基地二期項目，建設年產2000噸鎢粉生產線，1500噸混合料生產線，搬遷現有800噸硬質合金生產線并擴產至1300噸，預計2026年完成建設并投產。4.1廈門鎢業請參閱附注免責聲明27 中鎢高新 業務介紹：公司是中國最大的硬質合金綜合供應商，其“鉆石牌”硬質合

41、金被評為“中國名牌”產品，產品國內市占率接近 30%，株洲鉆石的品牌知名度逐步提升，已進入歐洲十大知名刀具品牌，產品遠銷70多個國家和地區。2023年前三季度，公司實現營收/歸母凈利潤95.48/3.15億元，同比減少4.24%/20.85%，主要由于市場疲軟，行業競爭加劇，公司部分產品產銷量下降，且受部分原輔料價格上漲影響，盈利空間收窄。Q4刀具產品環比有所提升，株鉆公司汽車產品線的直銷比例同比增長30%，航空領域同比增長超過10%。托管礦山有望注入上市公司體內：公司共管轄香爐山、柿竹園、遠景鎢業、瑤崗仙、新田嶺五座鎢礦，合計資源量118萬噸，占全國查明鎢資源量的11%，目前柿竹園已公告注入

42、上市公司，2022年年產量計劃約為7800噸鎢精礦。產能產量：公司整體的數控刀片產能約在1億片左右，整體刀具產能約1000萬支，PCB微鉆產能約5.5-6億支。除此之外，100億米高強度光伏用鎢絲項目產能正在逐步釋放。2022年硬質合金產品產量超過1.4萬噸，位居世界第一，數控刀片產量超過 1.3 億片，約占國內總產量的 23%。未來規劃：柿竹園項目正在建設技改項目，產能計劃由6500t/d擴至10000t/d；公司100億米光伏用高強度細鎢絲項目產線已經拉通、投產，目前正處于爬坡階段。4.2 中鎢高新請參閱附注免責聲明28 章源鎢業 業務介紹：公司主要從事鎢精礦的采選及以鎢為原料的仲鎢酸銨、

43、硬質合金等產品生產和銷售，建立了從鎢上游探礦、采礦、選礦，中游冶煉、制粉，下游精深加工的一體化生產體系，是國內擁有完整產業鏈的廠商之一。根據公司業績快報，2023年實現營收/歸母凈利潤34.23/1.47億元，同比+6.85%/-27.64%，利潤下滑主要由于公司加大市場開拓力度使得銷售費用增加，以及計提存貨跌價損失所致。資源儲量：公司擁有 6 座采礦權礦山，8 個探礦權礦區，根據公司所轄礦權在江西省自然資源廳最新備案數據，公司保有鎢資源儲量 9.46 萬噸，錫資源儲量 1.76 萬噸，銅資源儲量 1.28 萬噸。產能產量：公司2022年鎢精礦開采配額5480噸，鎢、錫、銅總產量5276.47

44、噸；公司旗下贛州澳克泰高性能硬質合金精密刀具產能為2000萬片/年，硬質合金棒材產能為1000噸/年；鎢粉產能為15000噸/年，碳化鎢粉為13100噸/年，其中超細碳化鎢粉產能2500噸/年（一期）產能已逐步釋放。未來規劃：上游端加強資源勘探，進行資源整合；中游端打造智能、高效、優質、安全、低能耗的自動化生產車間；下游端贛州澳克泰推進高端品牌發展戰略，加快向航空航天、新能源等重點行業的應用領域進行產品布局，做精做強刀具及相關業務，形成可轉位刀片、整體切削刀具、硬質合金棒材、涂層裝備及服務和高端陶瓷材料五大業務板塊。4.3 章源鎢業請參閱附注免責聲明29 翔鷺鎢業 業務介紹：公司是國內鎢行業具

45、備完整產業鏈的企業之一，業務范圍包括鎢精礦采選、仲鎢酸銨冶煉、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉、硬質合金及其整體硬質合金刀具等全系列鎢產品的生產。根據公司業績預告，2023年歸母凈利潤虧損1-1.45億元，連續兩年虧損，主要由于公司原料成本較高，對商譽、存貨等計提減值準備，淘汰落后產線導致資產處置損失增加等原因。資源儲量：公司控股子公司江西翔鷺擁有鐵蒼寨礦區鎢礦采礦權，面積5.96平方千米，開采礦種為鎢、錫、銅礦，2020年披露具備500噸鎢精礦生產能力，由于礦山間歇性停產整改，礦石單位生產成本高，目前公司生產所需礦石基本為外購。產能產量：2022年公司APT/氧化鎢粉/鎢粉/碳化鎢粉產量達4008/7

46、705/5757/5861噸。未來規劃：公司系國內少數擁有光伏用超細鎢絲材研發及生產能力的企業之一。目前公司通過該技術生產鎢絲線徑達到30-35m，抗拉強度達到6000N/mm2，且單根長度可以超過12萬米不斷，2024年1月公司計劃募集資金8.4億元用于年產300億米光伏用超細鎢合金絲生產項目和退城入園技改項目（二期）等；此外公司轉債募投項目年產800t 特種超硬合金智能化生產項目計劃于2024年2月達產。4.4 翔鷺鎢業請參閱附注免責聲明30 鎢價波動風險；下游需求不及預期風險；國內外項目投產進度不及預期風險；模型假設與實際不符；政策超預期風險等。風險提示請參閱附注免責聲明3131感謝您的

47、信任與支持！THANK YOU李帥華（首席分析師）SAC編號：S1340522060001郵箱：魏欣（研究助理）SAC編號：S1340123020001郵箱：32免責聲明分析師聲明撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨

48、詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投

49、資者適當性管理辦法于2017年7月1日起正式實施，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。33免責聲明中郵證券有限責任公司，2002年9

50、月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本50.6億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。投資評級說明中郵證券研究所公司簡介北京北京郵箱：地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街17號郵編：100050深圳深圳郵箱：地址：深圳市福田區濱河大道9023號國通大廈二樓郵編：518048上海上海郵箱：地址：上海市虹口區東大名路1080號大廈3樓郵編：200000